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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/38 行業深度報告|非銀金融 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 01 月 22 日 相關研究相關研究 【興證非銀】資管通鑒系列二十四：日本總結篇，公募基金何以穿越經濟周期的波動-2024.07.09【興證非銀】資管通鑒系列二十三：中國臺灣篇，外資公募的進擊和本土公募的角逐-2024.06.13【興證非銀】資管通鑒系列二十一：中國香港篇，惠理集團的啟示和內資公募的破局-2024.03.21【興證非銀】資管通鑒系列二十四：日本總結篇，公募基金何以穿越經濟周期的波動-2024.07.09【興證非銀】資管通鑒系列二十三：中國臺灣篇，外資公募的

2、進擊和本土公募的角逐-2024.06.13【興證非銀】資管通鑒系列二十一：中國香港篇，惠理集團的啟示和內資公募的破局-2024.03.21 分析師：徐一洲分析師：徐一洲 S0190521060001 S0190521060001 研究助理：李思倩研究助理：李思倩 資管通鑒系列二十五：韓國篇，以工具化實現更加極致的杠鈴策略兩端資管通鑒系列二十五：韓國篇，以工具化實現更加極致的杠鈴策略兩端 投資要點：投資要點：韓國社會面臨著經濟增速下行和貧富差距擴大的困境，階層固化下居民風險偏好趨于兩極分化。韓國社會面臨著經濟增速下行和貧富差距擴大的困境，階層固化下居民風險偏好趨于兩極分化。20 世紀 60 年代

3、末開始，韓國通過政府主導的出口導向型工業化模式實現經濟快速騰飛，但同時資源的過度集中催生大型企業集團崛起，并進一步導致經濟增長動能不足和貧富差距擴大。階級固化下韓國居民資產配置行為 呈現兩極分化，表現為保守投資者通過現金和固收類資產追求穩健收益，其中存款、保險等低風險資產在金融資產結構中占據超 70%的比重；投機者則選擇以高波動、高杠桿的資產尋求階層躍升的機會，而在本土金融市場投資回報率不佳和金融創新監管放松的環境下，房地產、海外股票、金融衍生品等成為韓國投資者博取高收益的主要投資工具，資管市場規模增長緩慢。20 世紀 60 年代末開始，韓國通過政府主導的出口導向型工業化模式實現經濟快速騰飛，

4、但同時資源的過度集中催生大型企業集團崛起，并進一步導致經濟增長動能不足和貧富差距擴大。階級固化下韓國居民資產配置行為 呈現兩極分化，表現為保守投資者通過現金和固收類資產追求穩健收益，其中存款、保險等低風險資產在金融資產結構中占據超 70%的比重；投機者則選擇以高波動、高杠桿的資產尋求階層躍升的機會，而在本土金融市場投資回報率不佳和金融創新監管放松的環境下，房地產、海外股票、金融衍生品等成為韓國投資者博取高收益的主要投資工具，資管市場規模增長緩慢。投資偏好分化為杠鈴兩端產品孕育規模擴張的土壤，工具化和低波穩健產品成為韓國公募基金主流形態。投資偏好分化為杠鈴兩端產品孕育規模擴張的土壤，工具化和低波

5、穩健產品成為韓國公募基金主流形態。1）產品結構方面，客戶投資偏好分化造成資金向收益風險極致化的產品分流，低波穩健的固收類基金和高風險的股票及衍生型基金成為韓國公募基金主流形態，合計規模占比近 85%，同時在被動化和金融工具創新趨勢下，資管公司將 ETF與衍生品相結合以放大產品彈性或打造絕對收益，匹配客戶差異化的投資目標。2）資產投向方面，受本土市場回報率不佳制約，出海成為公募基金增厚收益的重要路徑，全球化投資的公募規模占比達 30%，其中以美國為代表的發達成熟資本市場是主要布局方向。3）銷售渠道方面，隨著個人資金向ETF 產品遷移，以金融機構為主的配置型資金成為非 ETF 公募市場主要增量，證

6、券公司通過發力固收類產品承接機構資金流入在代銷市場處于相對領先地位。4）競爭格局方面，在渠道具備更強話語權的市場中，大型金控系資管公司占據絕對主導地位，其中三星資產管理和未來資產管理兩大巨頭合計管理著超 40%的公募基金規模，集團協同和被動產品擴張推動公募行業加速走向集中。1）產品結構方面，客戶投資偏好分化造成資金向收益風險極致化的產品分流，低波穩健的固收類基金和高風險的股票及衍生型基金成為韓國公募基金主流形態，合計規模占比近 85%，同時在被動化和金融工具創新趨勢下，資管公司將 ETF與衍生品相結合以放大產品彈性或打造絕對收益，匹配客戶差異化的投資目標。2）資產投向方面，受本土市場回報率不佳

7、制約，出海成為公募基金增厚收益的重要路徑，全球化投資的公募規模占比達 30%，其中以美國為代表的發達成熟資本市場是主要布局方向。3）銷售渠道方面，隨著個人資金向ETF 產品遷移，以金融機構為主的配置型資金成為非 ETF 公募市場主要增量，證券公司通過發力固收類產品承接機構資金流入在代銷市場處于相對領先地位。4）競爭格局方面，在渠道具備更強話語權的市場中，大型金控系資管公司占據絕對主導地位，其中三星資產管理和未來資產管理兩大巨頭合計管理著超 40%的公募基金規模，集團協同和被動產品擴張推動公募行業加速走向集中。結構化產品在利率下行周期中被視為固收產品的替代理財迎來規模擴張。結構化產品在利率下行周

8、期中被視為固收產品的替代理財迎來規模擴張。結構化產品在2008年后隨著基準利率下行因其相對較高的潛在回報率和還款概率被低風險偏好資金視為類固收產品的角色，成為公募基金中貨基和債基的替代理財。根據收益風險特征差異，結構化產品分為本金保障型和非本金保障型，底層資產聚焦于全球寬基指數、本土藍籌股等權益類資產以及龍頭企業信用、國債利率等衍生類資產。在偏好投機的社會環境下，非保本產品在初期成為新發市場主力，然而近三年來隨著大量產品虧損給客戶造成巨大損失后，投資者風險偏好下降和監管部門加強管制推動保本產品貢獻發行市場50%以上的體量，成為零售客戶尤其是老齡客戶資產保值增值的重要投資工具。結構化產品在200

9、8年后隨著基準利率下行因其相對較高的潛在回報率和還款概率被低風險偏好資金視為類固收產品的角色，成為公募基金中貨基和債基的替代理財。根據收益風險特征差異，結構化產品分為本金保障型和非本金保障型，底層資產聚焦于全球寬基指數、本土藍籌股等權益類資產以及龍頭企業信用、國債利率等衍生類資產。在偏好投機的社會環境下，非保本產品在初期成為新發市場主力，然而近三年來隨著大量產品虧損給客戶造成巨大損失后，投資者風險偏好下降和監管部門加強管制推動保本產品貢獻發行市場50%以上的體量，成為零售客戶尤其是老齡客戶資產保值增值的重要投資工具。三星資產管理依托集團協同優勢和產品創新能力成為韓國資管市場的開拓者和領導者。三

10、星資產管理依托集團協同優勢和產品創新能力成為韓國資管市場的開拓者和領導者。三星資產管理依托先發優勢和產品創新能力在 ETF 市場占據 40%左右的份額，同時借助集團內保險公司資金流入實現全權委托管理規模擴張，發展成為韓國資管行業的領導者。從公司主動權益基金大單品 的共性來看，出海成為主動權益基金做大規模的必要路徑，但同被動產品相比，其在韓國風險偏好分化的市場中并不具備規模擴張的潛力。三星資產管理依托先發優勢和產品創新能力在 ETF 市場占據 40%左右的份額，同時借助集團內保險公司資金流入實現全權委托管理規模擴張，發展成為韓國資管行業的領導者。從公司主動權益基金大單品 的共性來看，出海成為主動

11、權益基金做大規模的必要路徑，但同被動產品相比，其在韓國風險偏好分化的市場中并不具備規模擴張的潛力。風險提示：資本市場大幅波動風險、管理費率下滑風險、人才流失風險。風險提示：資本市場大幅波動風險、管理費率下滑風險、人才流失風險。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/38 行業深度報告|非銀金融 目錄目錄 一、發展背景：階層固化和資產回報走低的困局與分化.5（一）宏觀環境：經濟增速下行伴隨貧富差距擴大.5（二）資產配置：居民投資風險偏好趨向于兩極化.7 二、資管市場：投資分化為杠鈴兩端產品孕育發展土壤.9（一）產品結構：以工具化和低波穩健產品為主流.10（二）資產投向：出海成為公募增厚收益重要路徑.1

12、6（三）客戶結構：金融機構客戶貢獻規模主要增量.18（四）銷售渠道：券商發力固收產品創造領先優勢.19（五）競爭格局：金融控股系資管子公司占據主導.20（六）產品費率：被動產品擴張驅動費率長期下行.21 三、結構化產品：利率下行周期中低波產品的替代理財.23（一）收益結構：定制化結構匹配差異化投資目標.24（二）發行規模：隨著基準利率下行進入擴張通道.26（三）基礎資產：聚焦全球寬基指數和本土藍籌股.28（四）銷售渠道：退休金客戶對保本產品需求擴容.31 四、代表公司：行業開拓者和領軍者三星資產管理.32（一）基金業務：先發優勢疊加產品創新實現增長.32（二）全權委托：服務集團附屬公司的規模壓

13、艙石.35（三）微觀產品：主動權益基金缺乏規模擴張空間.36 五、風險提示.37 圖目錄圖目錄 圖 1、1971-1990 年韓國經濟邁入高速增長階段.5 圖 2、人均 GDP 穩步增長邁入發達國家行列.5 圖 3、階級固化下韓國社會貧富差距日漸擴大.6 圖 4、生育意愿下降造成人口老齡化問題逐漸顯現.6 圖 5、兩輪金融危機后韓國政府大幅下調基準利率.6 圖 6、全租房和低利率極大助長了房地產投機行為.6 圖 7、近十年來看韓國股市收益表現相對低迷.7 圖 8、對股東回報的忽視造成上市公司股息率不高.7 圖 9、韓國居民資產高度集中于非金融資產.8 圖 10、居民相較于基金更偏好直接投資于股

14、市.8 圖 11、韓國居民部門杠桿率處于全球領先水平.8 圖 12、場內衍生品交易活躍度一度居于全球前列.8 圖 13、韓國大資管市場規模穩步擴張.9 圖 14、大資管市場以基金和全權委托業務為主導.9 圖 15、長周期來看公募基金規模增長緩慢.11 圖 16、公募基金規模占比逐漸下降至不足 40%.11 圖 17、各類產品在不同階段交替成為增長主力.12 圖 18、貨幣型和股票型是公募基金主要產品形態.12 圖 19、公募規模擴張驅動從主動向 ETF 產品轉移.13 圖 20、ETF 規模集中于股票型和衍生型產品.13 圖 21、韓國擁有規模龐大的杠桿/反向 ETF 市場.15 lUcZhX

15、tUkWmNpNbR8QbRoMoOnPtOlOnNpOiNnPsR6MnNyRNZsPnMxNnQtP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/38 行業深度報告|非銀金融 圖 22、韓國杠桿/反向 ETF 交易活躍度全球領先.15 圖 23、2020 年來公募基金大幅增加海外資產配置.17 圖 24、海外股票和收益證券是主要投資方向.17 圖 25、2008 年來個人投資者持有非 ETF 公募基金規模持續減少.19 圖 26、以金融機構為主的機構投資者成為非 ETF 公募基金主要客戶.19 圖 27、證券公司非 ETF 公募銷售份額穩步增長.19 圖 28、證券公司在非 ETF 公募代銷市場占據

16、主導.19 圖 29、證券公司通過發力貨基實現市占率提升.20 圖 30、銀行銷售份額下降源于主動權益基金低迷.20 圖 31、最近十年韓國公募行業頭部集中趨勢持續強化.21 圖 32、被動產品規模擴張驅動管理費率顯著下滑.23 圖 33、線上銷售方式興起推動銷售費率大幅下降.23 圖 34、到期償還型（ELB）收益結構.25 圖 35、敲出型（ELB）收益結構.25 圖 36、Hi-Five 型（ELB）收益結構.25 圖 37、到期償還型（DLB）收益結構.25 圖 38、Step-down 無敲入型（ELS）收益結構.26 圖 39、Step-down 敲入型（ELS）收益結構.26 圖

17、 40、Step-down 月付型（ELS）收益結構.26 圖 41、到期償還型（DLS）收益結構.26 圖 42、2009 年來結構化產品發行規?？焖贁U張.27 圖 43、結構化產品發行主力從 ELS 轉變為 ELB.27 圖 44、ELS 產品標的資產以股票指數為主.28 圖 45、ELB 掛鉤資產從指數向國內個股轉變.28 圖 46、DLS 主要掛鉤信用事件.30 圖 47、DLB 掛鉤資產集中于利率.30 圖 48、結構化產品爆發增長時期以銀行銷售為主.31 圖 49、近年來老年人通過退休年金投資保本產品.31 圖 50、三星資產管理發展歷程.32 圖 51、三星資產管理公募基金規模保

18、持穩步增長.33 圖 52、公募基金以股票型和衍生型產品為主.33 圖 53、三星資產管理私募基金規模增速相對更高.33 圖 54、私募基金規模集中于 FOF 和特殊資產基金.33 圖 55、三星資產管理占據 ETF 市場近 40%的份額.34 圖 56、ETF 產品類型以股票型和衍生型為主.34 圖 57、近十年公司全權委托規模保持相對穩定.35 圖 58、全權委托以收益穩定的債券型組合為主導.35 圖 59、全權委托業務管理規模主要由集團內保險公司貢獻.36 表目錄表目錄 表 1、韓國政府通過放松金融管制和加強投資者保護鼓勵基金行業發展.10 表 2、韓國公募基金產品結構.11 表 3、韓

19、國規模前 20 大 ETF 明細.14 表 4、韓國規模前 15 大杠桿/反向 ETF 明細.16 表 5、各類產品海外投資規模占比.17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/38 行業深度報告|非銀金融 表 6、個人和機構投資者持有產品偏好顯著分化.18 表 7、韓國公募行業呈現出高度集中的競爭格局.21 表 8、韓國基金收費結構.22 表 9、場外結構化產品發行方以大型證券公司為主（單位：萬億韓元）.27 表 10、ELS 掛鉤資產主要為本土及海外發達市場寬基指數.29 表 11、ELB 掛鉤資產主要為韓國本土藍籌股.29 表 12、DLS 掛鉤資產大多為國有及龍頭企業信用.30 表 13、

20、DLB 掛鉤資產集中于韓國國債三個月利率.31 表 14、非 ETF 基金以直銷和集團證券公司代銷為主要銷售力量.34 表 15、三星資產管理主動權益大單品均為海外投資產品.36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/38 行業深度報告|非銀金融 一、發展背景：階層固化和資產回報走低的困局與分化（一）宏觀環境：經濟增速下行伴隨貧富差距擴大 20 世紀世紀 60 年代末開始，韓國通過年代末開始，韓國通過政府政府主導的出口導向型工業化模式實現了經濟主導的出口導向型工業化模式實現了經濟的轉型和崛起。的轉型和崛起。20 世紀 60 年代末，韓國政府確立了工業化、出口導向的計劃經濟模式，對內通過政府擔保、精

21、準調控、集中扶持頭部大型企業的方式推動重化工業的發展，對外引入發達國家資金和先進技術以及在海外承接大量基建項目，從而實現了產業結構轉型和經濟快速騰飛，在 1971-1990 年期間韓國平均 GDP增速高達 24.1%。20 世紀 90 年代后，隨著傳統勞動密集型產業競爭力下降和新興國家崛起對韓國的出口份額造成沖擊，同時 1997 年的亞洲金融危機也造成其經濟嚴重受損，經濟開始邁入低速增長區間，1991-2023 年期間韓國平均 GDP 增速下降至 7.9%，2014-2023 年平均增速僅為 4.4%。但得益于其勞動力質量的提升和高新技術產業的崛起，人均 GDP 呈現穩步增長態勢，截至 202

22、3 年韓國人均GDP 達到 3.31 萬美元，居民財富持續積累為財富管理行業發展孕育土壤。圖圖1、1971-1990 年韓國經濟邁入高速增長階段年韓國經濟邁入高速增長階段 圖圖2、人均人均 GDP 穩步增長邁入發達國家行列穩步增長邁入發達國家行列 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 政府主導的經濟政府主導的經濟發展發展模式推動韓國大型企業集團的崛起，模式推動韓國大型企業集團的崛起，加速加速了了貧富分化和貧富分化和社會社會階級固化。階級固化。然而伴隨著經濟的繁榮發展，韓國社會貧富分化趨勢也逐漸加速，源于快速工業化時期政府為了扶持關鍵

23、領域產業的發展將資金和資源大量向頭部企業傾斜，從而推動了一批大規模的家族企業集團崛起，彼時政府通過控制市場準入、銀行資金借貸等方式確保其對于經濟的主導地位，但隨著大型企業集團在經濟和政治上的影響力逐漸擴大，政府對于大型企業集團的控制力度有所削弱，企業集團的資源把控和過度擴張造成中小企業發展受限，在抑制經濟創新的同時也導致了社會貧富差距逐漸擴大，截至 2021 年韓國前 10%的人群創造了 46.5%的收入份額，而在階級固化、新興經濟增長動力不足、競爭壓力巨大的社會環境下，民眾的幸福感和生育意愿極其低下，2023 年韓國的生育率下降到僅有 0.72，內需不足和人口老齡化的問題逐漸顯現。-5%0%

24、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1971A1973A1975A1977A1979A1981A1983A1985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A韓國:GDP:現價:同比1991-2000年平均增速13.1%2001-2023年平均增速5.7%1971-1990年平均增速24.1%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001960A1963A1966A1969A

25、1972A1975A1978A1981A1984A1987A1990A1993A1996A1999A2002A2005A2008A2011A2014A2017A2020A2023A美元韓國:人均GDP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖3、階級固化下韓國社會貧富差距日漸擴大階級固化下韓國社會貧富差距日漸擴大 圖圖4、生育意愿下降造成人口老齡化問題逐漸顯現生育意愿下降造成人口老齡化問題逐漸顯現 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 全租房模式和全租房模式和基準基準利率利率下降下降極大助長了房地產投機行

26、為，極大助長了房地產投機行為，在推高房價的同時也埋在推高房價的同時也埋下了風險隱患下了風險隱患。全租房模式是指租客和房東簽訂協議，通過一次性支付絕大部分的房價全款以換取一段時間內免費租住房子的權益，期間房東可以自由使用這部分資金，并在租約到期后將租客支付的錢全額歸還，因此這一模式可以視為房東的住房抵押貸款，支付利息的方式則是給租客免租金。全租房模式在韓國有著相當長周期的歷史，但在 20 世紀 60-80 年代期間迅速普及，其原因在于經濟快速發展和城鎮化推進下，住房供不應求推動了房價的快速上漲，全租房模式一方面為新進城人口提供了住房解決方案，另一方面相對落后的金融體系下其成為韓國民眾重要的融資方

27、式。20 世紀 90 年代起，隨著城鎮化放緩疊加政府允許征用私人土地蓋房后，住房大量新建推動房價企穩回落；然而在 1997 年和 2008 年兩輪金融危機后，政府開始大幅下調基準利率提振經濟，貸款利率隨之下降推動了全租房需求再度高漲，而在缺乏足夠的可投資產下，資金集中流入樓市極大助長了房地產投機行為推動韓國房價持續走高，直至2022年來隨著美國進入加息周期，韓國政府跟隨上調基準利率，大量全租房爆雷導致房價有所回落。圖圖5、兩輪金融危機后韓國政府大幅下調基準利率兩輪金融危機后韓國政府大幅下調基準利率 圖圖6、全租房和低利率極大助長了房地產投機行為全租房和低利率極大助長了房地產投機行為 數據來源：

28、wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1980A1982A1984A1986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A前1%人群的收入份額前10%人群的收入份額0.01.02.03.04.05.01970A1972A1974A1976A1978A1980A1982A1984A1986A1988A1990A1992A1994A1996A1998A2000A

29、2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A生育率0%1%2%3%4%5%6%1999-05-062000-05-062001-05-062002-05-062003-05-062004-05-062005-05-062006-05-062007-05-062008-05-062009-05-062010-05-062011-05-062012-05-062013-05-062014-05-062015-05-062016-05-062017-05-062018-05-062019-05-062020-05-062021-05-

30、062022-05-062023-05-062024-05-06韓國:基準利率0204060801001201986-011987-071989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-07韓國:房屋價格指數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/38 行業深度報告|非銀金融 經濟增速下行和對于股東回報的忽視造成韓國股市

31、經濟增速下行和對于股東回報的忽視造成韓國股市近十年來近十年來收益表現不佳。收益表現不佳。金融市場方面，20 世紀 80 年代以來，韓國股市整體走出長牛行情，尤其是 20 世紀80 年代中后期出口高速增長帶來經濟繁榮發展以及 21 世紀初金融體制改革疊加對外開放帶來外資注入兩個時期，股市進入了快速上漲階段。然而自 2010 年來看韓國股市收益表現整體走弱，2010-2024 年期間，韓國綜合指數年化收益率僅有 1.1%，僅 2017 年因半導體產業復蘇和 2020 年全球流動性寬松環境下有過階段性大幅反彈，其余時期股市表現相對平淡，其原因一方面在于韓國作為出口導向型經濟體，受出口優勢下降和外部需

32、求疲弱影響經濟增長空間收縮，企業的盈利能力有所下滑；另一方面韓國大型企業傾向于將資金用于擴張而非分紅，2010-2024 年間韓國綜合指數的平均股息率僅有 1.64%，低估值、業績疲軟和對于股東回報的忽視造成韓國股市表現低迷，一定程度上導致了金融市場投資回報率不佳。圖圖7、近十年來近十年來看看韓國股市收益表現韓國股市收益表現相對低迷相對低迷 圖圖8、對股東回報的忽視造成上市公司股息率不高對股東回報的忽視造成上市公司股息率不高 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）資產配置：居民投資風險偏好趨向于兩極化 韓國居民資產配置韓國居民

33、資產配置結構以非金融資產結構以非金融資產占據主導，金融資產則以風險占據主導，金融資產則以風險較較低的存款和低的存款和保險為主。保險為主。從韓國居民大類資產配置結構來看，居民資產高度集中于以房屋和設備為主的非金融生產資產和以土地為主的非金融非生產資產，2008-2023 年間二者在居民資產中占據的比重均值分別為 18.2%和 48.2%，即使在全球范圍來看同樣屬于極高的占比，這與韓國土地私有制和房地產市場的繁榮互相映射。金融資產中，現金及存款、保險及養老準備金這類低風險資產占據主導地位，2008-2023年間二者占比均值分別為15.0%和9.9%，同期股權和投資基金占比均值僅有7%；而進一步從金

34、融資產配置明細來看，對于股權及投資基金的配置主要以股票為主，投資基金占比極低，折射出韓國居民相較于通過基金產品間接參與資本市場更偏向直接投資于股市，導致韓國基金市場不論從規?；蚴菨B透率來看在全球范圍內均屬于相對較低的水平。0%500%1000%1500%2000%2500%3000%1981A1983A1985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A2023A韓國綜合指數漲跌幅0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2010A2011A2012A

35、2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A韓國綜合指數股息率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖9、韓國居民資產高度集中于非金融資產韓國居民資產高度集中于非金融資產 圖圖10、居民相較于基金更偏好直接投資于股市居民相較于基金更偏好直接投資于股市 數據來源：韓國央行，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理；注：為 2021 年數據 階級固化下韓國投資者呈現出兩極分化的風險偏好，居民階級固化下韓國投資者呈現出兩極分化的風險偏好，居民或是或是

36、選擇躺平，選擇躺平，或是或是熱熱衷投機。衷投機。值得一提的是，在經濟低增長、貧富差距擴大和階層固化的社會環境下，韓國投資者傾向于通過炒房、炒股、投資高風險的金融資產等方式博取階層躍升的機會，全租房模式下韓國居民部門杠桿率高達 90%以上，遠超包括中國、美國、日本在內的全球絕大多數主要經濟體；此外，在回報率相對偏低的本土投資環境中，韓國投資者偏愛金融衍生品、虛擬貨幣等高風險資產，在 2012 年韓國交易所通過提高衍生品合約交易乘數以抑制過度投機行為之前，韓國場內衍生品交易量始終在全球交易所中位居前列，峰值時期成交量占到全球成交量的 36%左右，近年來結構化產品和虛擬貨幣逐漸成為投資者新的投機方向

37、。結合韓國居民資產配置結構大致能夠看出，在階層固化的社會中，韓國居民呈現出兩極分化的投資選擇，以高凈值、老年人為代表的低風險偏好群體通過固收類資產追求穩健收益，而高風險偏好群體則選擇高波動、高杠桿資產尋求階層躍升的機會；而這一投資行為同樣深刻影響了韓國的基金產品結構，相對而言以 ETF 為代表的工具化產品以及以貨基、債基為代表的類固收產品在韓國市場更具備規模壯大的空間。圖圖11、韓國居民部門杠桿率處于全球領先水平韓國居民部門杠桿率處于全球領先水平 圖圖12、場內衍生品交易活躍度場內衍生品交易活躍度一度一度居于全球前列居于全球前列 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理；注：杠桿率為所

38、屬部門核心債務占該經濟體 GDP 比重 數據來源：FIA，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A非金融生產資產非金融非生產資產現金及存款保險及養老準備金債券股票及投資基金金融衍生品其他現金及存款,43.4%股票,20.8%債券,2.3%基金,2.3%保險及養老金,30.4%其他,0.8%0%20%40%60%80%100%120%2000A2001A2002A2003A2004A

39、2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國美國日本韓國0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040502000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A億手韓國場內衍生品成交量占全球成交量比重（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/3

40、8 行業深度報告|非銀金融 二、資管市場：投資分化為杠鈴兩端產品孕育發展土壤 韓國大資管市場以基金和全權委托業務為主導。韓國大資管市場以基金和全權委托業務為主導。韓國大資管行業包括基金、私募股權基金、全權委托和投資咨詢業務，囿于數據可得性，我們僅能觀察 2010 年之后的數據。2010-2023 年期間，韓國大資管市場規模以 8.8%的年化增速增長至1545.39 萬億韓元，以市場規模/GDP 刻畫滲透率，對應提升 27.1pct 至 64.4%，盡管規模保持穩步增長態勢，但滲透率在全球范圍內仍處于相對較低水平。分業務來看，基金業務是大資管市場的主導，占比長期維持在 50%-60%左右，且近年

41、來呈現穩步上升態勢；其次為全權委托業務，資金主要來源于保險公司、年金等機構客戶，規模占比在 35%-45%左右，私募股權基金和投資咨詢業務規模相對較小。由于全權委托業務公開數據較少，我們后文重點觀察韓國基金業發展情況。圖圖13、韓國大資管市場規模穩步擴張韓國大資管市場規模穩步擴張 圖圖14、大資管市場以基金和全權委托業務為主導大資管市場以基金和全權委托業務為主導 數據來源：Wind、韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 韓國政府圍繞產品類型、代銷渠道、資產投向等維度放松管制鼓勵基金行業發展。韓國政府圍繞產品類型、代銷渠道、資產

42、投向等維度放松管制鼓勵基金行業發展。韓國基金業起源于 1968 年頒布的培育資本市場法案和 1969 年頒布的證券投資信托法，縱觀其發展歷程，大致可以劃分為三個階段：1）1969-1994 年發展初期由政府主導，目的是籌集資金以扶持資本市場和特定產業的發展，規模集中于三家全國性的投資信托公司；2）以 1995 年 證券投資信托法 修訂為界限，1995-2002 年期間韓國政府在放松資管公司準入限制、放開代銷渠道、引入多元化產品類型等方面進行了監管政策的放松和完善；3）2003 年來，為加強監管、防范不公平競爭以及保護投資者權益，韓國政府開始整合資本市場各項法律形成功能監管體系，并進一步在底層資

43、產投資、銷售渠道、投資者資格要求等方面進行放松管制，為基金行業發展奠定了良性的發展生態。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億韓元大資管市場規模大資管業務滲透率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A基金私募股權基金全權委托投資咨詢 請閱

44、讀最后評級說明和重要聲明 10/38 行業深度報告|非銀金融 表表1、韓國政府通過放松金融管制和加強投資者保護鼓勵基金行業發展韓國政府通過放松金融管制和加強投資者保護鼓勵基金行業發展 時間時間 政策政策 要點要點 1968 年 制定培育資本市場法案 設立韓國投資公社并允許其開展證券投資信托業務 1969 年 制定證券投資信托法 確立了證券投資信托法律基礎 1970 年 韓國投資公社發行首只股票型基金 1974 年 設立韓國投資信托公司，專門從事投資信托業務，并引入第一只債券型基金 1995 年 修訂證券投資信托法 基金管理和銷售職能分離，現有的投資信托公司分離為證券公司和資管公司，由資管公司開

45、展基金管理業務，證券公司開展基金銷售業務，同時在防范利益沖突、緩解信息不對稱方面加強了對于投資者的保護 1996 年 制定證券產業改變方案 放松資管公司設立限制，允許券商、銀行、保險、產業資本等設立投資信托子公司開展投資信托業務 1998 年 修訂證券投資信托法 引入私募基金，開始允許銀行銷售基金 1998 年 制定證券投資公司法 引入了公司型基金 2002 年 引入 ETF、FOF 2003 年 形成間接投資資產運用法 將 證券投資信托法、證券投資公司法 等合并為 間接投資資產運用法，形成了統一監管體系，核心包括三方面：第一，通過開放保險公司代銷和直銷渠道、允許投資信托投資于房地產、實物、場

46、外衍生品等方式提高基金市場活躍性；第二，進一步完善信息披露、銷售行為準則、基金審計等方面的監管以加強對投資者的保護；第三，允許銷售公司收取前端一次性的銷售手續費。2007 年 制定金融投資服務和資本市場法 將證券交易法、間接投資資產運用法、期貨交易法等六部法律合并形成資管市場綜合法，旨在加強統一監管、強化投資者保護、放松金融機構經營業務限制和基金投資范圍限制、促進與資本市場相關的金融產業競爭與革新等。數據來源：KCI，興業證券經濟與金融研究院整理 （一）產品結構：以工具化和低波穩健產品為主流 公募基金曾是韓國基金公募基金曾是韓國基金行業行業主流產品形態，但近年來因投資操作受限、業績表現主流產品

47、形態，但近年來因投資操作受限、業績表現不佳等原因規模增長緩慢。不佳等原因規模增長緩慢。韓國基金行業包括公募基金和私募基金，長周期來看，公募基金在 2007 年前順應股市上漲實現規?？焖贁U張，于 2007 年達到階段性高點 222.77 萬億韓元，但在 2008 年金融危機后因業績表現不佳、投資操作受限等原因在相當長時期內規模增長緩慢，直至 2017 年以來被動化產品擴張帶動公募基金規?；謴驮鲩L，2004-2024 年公募基金以 7.1%的年化增速增長至 435.55 萬億韓元。私募基金在 2008 年后成為韓國基金業規模增長主力，源于私募基金投資操作更加靈活，且 2011 年 金融投資服務和資

48、本市場法的修訂進一步放松了私募基金投資者資格要求和可投資產限制，推動私募基金規?？焖贁U張，2004-2024年，私募基金以11.1%的年化增速增長至659.40萬億韓元，占比提升17.9pct至 60.2%；從產品類型來看，在本土股市表現不佳、利率持續走低的宏觀背景下，債券型、不動產型和特殊資產型基金成為私募基金規模增長的主要產品形態，且目前 97%左右的資產來源于一般企業、金融機構等機構投資者。請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖15、長周期來看公募基金規模增長緩慢長周期來看公募基金規模增長緩慢 圖圖16、公募基金規模占比公募基金規模占比逐漸逐漸下降至不足下

49、降至不足 40%數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 低風險的固收類產品和高波動的股票、衍生類產品在韓國公募市場占據主導地位。低風險的固收類產品和高波動的股票、衍生類產品在韓國公募市場占據主導地位。我們重點觀察公募基金的產品類型。根據底層資產投資差異，韓國公募基金包括10 種產品類型：1）股票型，股票投資規模在 60%以上；2）混合股票型，同時投資于股票和債券且股票投資比例在 50%-60%；3）混合債券型，同時投資于股票和債券且股票投資比例不超過 50%；4）債券型，不投資于股票且債券投資比例在 60%以上；5）F

50、OF，投資于基金產品；6）貨幣市場型，全部資產投資于短期金融工具；7）衍生型，10%以上資產投資于金融衍生品；8）不動產型，50%以上資產投資于不動產相關證券或衍生品；9）特殊資產型，50%以上資產投資于證券和不動產以外的特殊資產；10）混合資產型，投資于所有資產且不受資產投資比例限制。從截至 2024 年末數據來看，以貨基、債基為代表的固收類產品和以股票型、衍生型為代表的高波動產品在韓國公募市場均具備較大的規模體量，其中固收類產品規模占比達到 44.2%，源于利率下行趨勢下其以相對更高的收益和高流動性獲得機構投資者和高凈值客戶的青睞；高波動產品中，股票型和衍生型基金規模占比分別達到 26.1

51、%和 14.4%；除此以外混合股票型、混合債券型這類風險收益特征適中的產品形態在韓國公募市場缺乏足夠吸引力。表表2、韓國公募基金產品結構韓國公募基金產品結構 產品類型產品類型 數量（只）數量（只）數量占比數量占比 規模（萬億韓元）規模（萬億韓元）規模占比規模占比 股票型基金 1,601 35.5%113.72 26.1%混合股票型基金 176 3.9%3.17 0.7%混合債券型基金 623 13.8%13.61 3.1%債券型基金 499 11.1%69.60 16.0%FOF 872 19.3%33.81 7.8%貨幣市場基金 124 2.7%122.94 28.2%衍生型基金 504 1

52、1.2%62.51 14.4%不動產型基金 54 1.2%2.34 0.5%特殊資產型基金 15 0.3%5.11 1.2%混合資產型基金 47 1.0%8.74 2.0%數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理；注：為 2024 年末數據 02004006008001,0001,2002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元公募基金私募基金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

53、0%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A公募基金私募基金 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/38 行業深度報告|非銀金融 受受宏觀宏觀環境變化影響，各類產品在不同階段交替成為環境變化影響，各類產品在不同階段交替成為公募基金公募基金規模增長主力。規模增長主力。從公募基金規模變動來看，其規模增長主要集中在2004-2007年以及2017年至今，但不同階段驅動規模增長的產品類型有所分化。2004-2007 年期間，受韓國國內股

54、市上漲驅動，以股票型基金為代表的含權類產品成為規模增長主要品類，其中股票型基金規模從 5.46 萬億韓元爆發增長至 125.33 萬億韓元；2008-2016 年期間，公募基金整體規模保持相對穩定但內部產品結構發生變化，主要表現為股票型基金規模受股市下跌和個人贖回影響持續收縮，而貨基和債基在利率下行周期中迎來規模擴張；2017 年后隨著股市反彈和被動產品發展，股票型基金規模再次進入上行通道，同時衍生型基金受益于全球股市波動加劇下投資者以其獲取更高的潛在回報以及加息環境下掛鉤利率指數產品擴張同樣實現規模增長，疊加 2024年來利率下行推動貨基和債基恢復增長，共同驅動公募基金規模顯著擴張。圖圖17

55、、各類產品在不同階段交替成為增長主力各類產品在不同階段交替成為增長主力 圖圖18、貨幣型和股票型是公募基金主要產品形態貨幣型和股票型是公募基金主要產品形態 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 從長期發展趨勢來看，公募基金規模擴張驅動力從主動產品向被動產品轉移。從長期發展趨勢來看，公募基金規模擴張驅動力從主動產品向被動產品轉移。然而與 2004-2007 年公募規模擴張時期不同，2017 年來韓國公募規模增長主要由以 ETF 為主的被動產品驅動。韓國首只 ETF 引入于 2002 年，初期因投資者認知不足規模增長緩慢

56、，直至 2008 年金融危機后主動基金大幅虧損，ETF 因實時交易、費用低廉、持倉透明度較高等優勢獲得青睞，此后規模進入穩步上升通道；2017 年來隨著股市反彈以及韓國監管部門從簡化產品審批流程、鼓勵產品創新等方面支持 ETF 的發展，ETF 逐漸成為韓國投資者參與資本市場的主要工具，尤其是2020年來受益于流動性寬松下全球股市大漲，韓國投資者通過股票和衍生ETF參與全球市場投資，推動 ETF 整體規模顯著增長，2004-2024 年 ETF 以 34.0%的年化增速增長至 173.56 萬億韓元，占公募基金總規模比重提升至 39.8%；分產品類型來看，ETF 規模集中于股票型、債券型和衍生型

57、產品，其中 2024 年股票型和衍生型 ETF 占其公募規模比重已經分別達到 69.1%和 87.7%。01002003004005002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場基金衍生型不動產型實物資產型特殊資產型混合資產型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A201

58、2A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場基金衍生型不動產型實物資產型特殊資產型混合資產型 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖19、公募規模擴張驅動從主動向公募規模擴張驅動從主動向 ETF 產品轉移產品轉移 圖圖20、ETF 規模集中于股票型和衍生型產品規模集中于股票型和衍生型產品 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 ETF 大單品以固收類大單品以固收類

59、 ETF 和掛鉤全球股票指數的股票型和掛鉤全球股票指數的股票型 ETF 為主。為主。我們以截至2024 年末規模前 20 大 ETF 明細觀察韓國 ETF 市場發展現狀，在高度發達的金融衍生品市場支撐下，韓國大量 ETF 采用合成及主動管理的運作模式。從大單品所屬產品類型來看，主要包括四類：1）衍生型 ETF，其中進一步分為兩個類別，其一是通過衍生工具緊密跟蹤 CD（可轉存存單利率）或 KORF（韓國夜融融資回購利率）表現，從而實現 ETF 日漲幅跑平或超過 CD 或 KORF 日利率，如若沒有發生利率大幅下降至負值或衍生工具交易對手方違約等極端情況，則產品幾乎無虧損風險，因此盡管這類產品因采

60、用了合成復制策略被歸類為衍生 ETF，但其本質上屬于固收類 ETF，多數產品成立于 2020 年后，源于 2020-2023 年加息周期中該產品以其低風險和高流動性的優勢被視為存款替代產品，但 2024 年來隨著基準利率的下降規模有所收縮；其二是掛鉤 KOSPI200 指數的杠桿 ETF，通過衍生工具放大收益；2）債券型 ETF，其規模增長主要集中在 2024 年，源于降息帶動債市走強，同掛鉤利率指數的 ETF 形成此消彼長；3）國內股票 ETF，均掛鉤KOSPI200 指數，且產品規模頭部集中趨勢明顯；4）海外股票 ETF，早期成立的產品以掛鉤納斯達克 100、標普 500 這類寬基指數為主

61、，2021 年來以美國科技、半導體指數為代表的行業主題 ETF 開始崛起并迅速躋身前列。因此從韓國 ETF大單品來看同樣能夠感受到，在工具化的產品中，收益穩健的固收類 ETF 和放大波動追求業績彈性的杠桿、海外股票 ETF 具備更大的規模增長潛力。從 ETF 市場競爭格局來看，三星資產和未來資產在這一領域已經形成絕對領先優勢，且規模效應下多數產品費率低至不足 0.2%，相較于主動基金具備顯著的費率優勢。0%20%40%60%0501001502002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018

62、A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型FOF衍生型房地產型特殊資產型混合資產型占公募規模比重（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A股票型混合股票型混合債券型債券型FOF衍生型房地產型特殊資產型混合資產型 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/38 行業深度報告|非銀金融 表表3、韓國規模前韓國

63、規模前 20 大大 ETF 明細明細 基金名稱基金名稱 上市時間上市時間 產品類型產品類型 掛鉤資產掛鉤資產 管理規管理規模（億模（億韓元）韓元）資管公司資管公司 總費用總費用率率 管理方式管理方式 KODEX CD 利率主動（合成）2023-06-08 衍生型 KAP 可轉存存單利率指數（總收益）91,129 三星資產 0.02%合成(主動)TIGER 美國S&P500 2020-08-07 股票型 標普 500 指數 72,678 未來資產 0.07%實物(被動)TIGER CD 利率 KIS（合成）2020-07-07 衍生型 KIS 可轉存存單利率指數（總收益）63,251 未來資產

64、0.03%合成(被動)KODEX 200 2002-10-14 股票型 KOSPI 200 54,912 三星資產 0.15%實物(被動)TIGER 美國納斯達克 100 2010-10-18 股票型 納斯達克 100 指數 45,315 未來資產 0.07%實物(被動)KODEX KOFR 利率主動（合成）2022-04-26 衍生型 韓國夜融融資回購利率指數 42,959 三星資產 0.05%合成(主動)KODEX 貨幣市場主動 2024-08-06 債券型 KAP 貨幣市場指數（總收益）39,764 三星資產 0.05%實物(主動)KODEX 美國S&P500TR 2021-04-09

65、股票型 標普 500 總收益指數 35,248 三星資產 0.01%實物(被動)TIGER KOFR 利率主動（合成）2022-11-30 衍生型 韓國夜融融資回購利率指數 35,143 未來資產 0.03%合成(主動)TIGER 美國科技TOP10 INDXX 2021-04-09 股票型 Indxx 美國科技TOP10 指數 32,168 未來資產 0.49%實物(被動)KODEX 綜合債券（AA 級及以上）主動 2017-06-29 債券型 KAP 綜合債券指數（AA 級及以上）總收益 28,147 三星資產 0.05%實物(主動)TIGER 美國費城半導體納斯達克 2021-04-09

66、 股票型 費城半導體指數 26,848 未來資產 0.49%實物(被動)KODEX 杠桿 2010-02-22 衍生型 KOSPI 200 23,309 三星資產 0.64%實物(被動)KODEX 200TR 2017-11-21 股票型 KOSPI 200 總收益 22,530 三星資產 0.05%實物(被動)RISE 貨幣市場主動 2023-05-09 債券型 KIS 貨幣市場指數（總收益）21,536 KB 資產管理 0.05%實物(主動)TIGER MSCI Korea TR 2018-11-20 股票型 MSCI 韓國總收益指數 20,289 未來資產 0.12%實物(被動)TIGE

67、R 美國紅利道瓊斯 2023-06-20 股票型 道瓊斯美國紅利 100價格指數 19,716 未來資產 0.01%實物(被動)TIGER 200 2008-04-03 股票型 KOSPI 200 18,749 未來資產 0.05%實物(被動)TIGER 中國新能源汽車 2020-12-08 股票型 Solactive 中國新能源汽車及電池指數（總收益）18,140 未來資產 0.49%實物(被動)KODEX CD 1 年利率 plus 主動合成 2024-04-23 衍生型 KAP 1 年期銀行 CD+利率指數（總收益）18,018 三星資產 0.05%合成(主動)數據來源：韓國交易所，興業

68、證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2024 年末 韓國韓國偏好投機的社會文化為杠桿偏好投機的社會文化為杠桿/反向反向 ETF 規模壯大規模壯大提供提供生長生長的的土壤。土壤。值得一提的是，韓國擁有全球交易活躍度領先的杠桿/反向 ETF 市場。自 2009 年和 2010年三星資產管理分別引入首支 1 倍做空反向 ETF 和 2 倍做多杠桿 ETF 以來，韓國杠桿/反向 ETF 市場產品類型持續多元化，陸續出現 2 倍做空、1.5 倍做多的策略，掛鉤資產從 KOSPI 200、TOPIX 等寬基指數延伸到匯率、國債收益率以及國企、半導體、新能源等行業主題指數?？蛻艚Y構方面，不同于歐美國家以機構

69、投 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/38 行業深度報告|非銀金融 資者為主，韓國投資者偏好投機的社會文化和杠桿/反向 ETF 較低的投資門檻造成這一市場呈現出明顯的散戶化特征，使得市場呈現極高的活躍度和流動性。杠桿/反向 ETF 自引入韓國以來市場規模和交易額均增長強勁，尤其是 2017 年和2020 年兩輪韓國股市上漲階段實現規模爆發增長，峰值時期其占 ETF 全部規模比重達到 18%左右，日均交易額占比高達 70%以上。近三年來受韓國股市震蕩下跌以及資金向美股以及掛鉤美股的金融產品分流等因素影響，杠桿/反向 ETF 規模增長放緩，截至 2024 年末其規模達到 8.97 萬億韓元，占全

70、部 ETF 規模比重為5.2%，但市場成交保持高活躍度，日均交易額占比維持在 33%左右。圖圖21、韓國擁有規模龐大的杠桿韓國擁有規模龐大的杠桿/反向反向 ETF 市場市場 圖圖22、韓國杠桿韓國杠桿/反向反向 ETF 交易活躍度全球領先交易活躍度全球領先 數據來源：韓國交易所、韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國交易所，興業證券經濟與金融研究院整理 杠桿杠桿/反向反向 ETF 主要掛鉤韓國本土主流寬基指數主要掛鉤韓國本土主流寬基指數。從截至 2024 年末規模前 15 大杠桿/反向 ETF 產品明細來看，整體以 2 倍做多和 1 倍做空策略為主，規?？壳暗漠a品主要掛

71、鉤 KOSPI200、KOSDAQ150 等本土寬基指數，且產品成立時間普遍較早，其中三星資產在 2010 年成立的第一只 2 倍杠桿 ETF 規模高達 2.33 萬億韓元，占全部杠桿/反向 ETF 規模比重高達 26.0%，產品頭部集中趨勢較強；除此以外，2015 年來杠桿/反向 ETF 掛鉤資產逐漸從股票指數延伸至債券、匯率以及商品指數，尤其是 2020 年來上市的產品以掛鉤海外半導體、科技、新能源等行業主題指數為主，但產品規模普遍和頭部產品存在較大差距。從競爭格局來看，韓國目前僅有 8 家資管公司發行杠桿/反向 ETF，其中三星資產管理和未來資產管理同樣占據領先優勢，尤其是三星資產管理依

72、托先發優勢占據超 73%的市場份額。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0123456789102009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元杠桿/反向ETF規模占ETF總規模比重（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A杠桿/反向ETF日均交易額占比 請閱讀最后評級說明和重要聲明

73、 16/38 行業深度報告|非銀金融 表表4、韓國規模前韓國規模前 15 大杠桿大杠桿/反向反向 ETF 明細明細 基金名稱基金名稱 上市時間上市時間 掛鉤資產掛鉤資產 產品產品策略策略 管理規模管理規模（億韓元）（億韓元）TER 資管公司資管公司 三星 KODEX 杠桿 ETF 2010-02-22 KOSPI 200 2 倍杠桿 23,308.63 0.60%三星資產 三星 KODEX KOSDAQ150 杠桿ETF 2015-12-17 KOSDAQ 150 2 倍杠桿 17,023.53 0.60%三星資產 三星 KODEX 200 期貨反向 2 倍ETF 2016-09-22 F-K

74、OSPI 200 2 倍反向 12,173.86 0.64%三星資產 三星 KODEX 反向 ETF 2009-09-16 F-KOSPI 200 1 倍反向 5,222.86 0.60%三星資產 未來資產 TIGER 合成-美國費城半導體行業杠桿 ETF 2022-04-19 費城半導體指數 2 倍杠桿 2,324.89 0.58%未來資產 三星 KODEX KOSDAQ150 反向ETF 2016-08-10 F-KOSDAQ150 1 倍反向 2,202.91 0.60%三星資產 三星 KODEX 美國納斯達克 100 杠桿 ETF(合成)2021-12-09 納斯達克 100 2 倍杠

75、桿 1,882.15 0.30%三星資產 三星 KODEX 蓄電池杠桿 ETF 2023-07-04 FnGuide 蓄電池行業指數 2 倍杠桿 1,729.11 0.49%三星資產 KB RISE 韓國三年期國債期貨反向 ETF 2017-11-09 F-韓國國債指數 1 倍反向 1,714.28 0.07%KB 資產管理 三星 KODEX 美元期貨反向 2 倍ETF 2016-12-27 F-美元兌韓元指數 2 倍反向 1,655.85 0.41%三星資產 未來資產 TIGER 合成-納斯達克100 杠桿 ETF 2022-02-22 納斯達克 100 2 倍杠桿 1,201.41 0.2

76、5%未來資產 KB RISE 蓄電池 TOP10 反向ETF(合成)2023-09-12 iSelect 蓄電池TOP10 指數 1 倍反向 1,155.22 0.49%KB 資產管理 未來資產 TIGER 合成-中國 A 杠桿ETF 2014-09-01 滬深 300 指數 2 倍杠桿 1,078.83 0.58%未來資產 韓國投資信托管理 ACE 美國大型科技股 TOP7 Plus 杠桿 ETF(合成)2023-09-12 Solactive 美國大型科技股 Top 7 Plus 價格指數 2 倍杠桿 999.28 0.60%韓國投資信托管理 韓國投資信托管理 ACE 美國超長期國債期貨杠

77、桿 ETF(合成)2023-02-07 標普超長期美國國債期貨指數 2 倍杠桿 806.53 0.25%韓國投資信托管理 數據來源：韓國交易所，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2024 年末 （二）資產投向：出海成為公募增厚收益重要路徑 海外投資海外投資成為韓國公募基金增厚收益的重要方式。成為韓國公募基金增厚收益的重要方式。從底層資產投向來看，韓國公募基金分為僅投資于國內、僅投資于海外和投資于全球資產三大類，2020 年來隨著以美股為代表的全球股市上漲，公募基金普遍加大對于海外資產的配置，推動海外投資規模和占比迅速提升，2020-2024 年投資于海外的基金規模以 24.5%的年化增速

78、增長至 118.27 萬億韓元，占比提升 9.2pct 至 27.2%，截至 2024 年末投資于海外和全球資產的基金規模占比超 30%，出海成為公募基金增厚收益的重要路徑。從海外投資底層資產來看，股票和收益證券是主要投資方向，其中收益證券為海外資管公司發行的基金產品，2009 年以來成為韓國投資者間接參與海外市場投資的重要工具，截至 2024 年末二者投資規模占比分別達 54.6%、30.5%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖23、2020 年來公募基金大幅增加海外資產配置年來公募基金大幅增加海外資產配置 圖圖24、海外股票和收益證券是主要投資方向海外股

79、票和收益證券是主要投資方向 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 FOF、股票型和衍生型基金是海外投資的主要產品、股票型和衍生型基金是海外投資的主要產品類型類型。進一步從各類產品海外投資情況來看，FOF 和不動產型基金均將 70%以上的規模投資于海外資產，其中FOF 與資管公司運作策略有關，即專門成立 FOF 產品投資于海外資管公司發行的績優基金，與底層資產中收益證券規模占比提升相互映射；不動產型基金由于整體規模不大，海外投資體量相對較小。除此以外，股票型和衍生型基金是海外投資主力，截至 2024 年末二者海外投資比

80、例分別達到 54.2%、31.1%。分節奏來看，股票型基金海外投資占比大幅提升的時期集中于 2005-2007 年以及 2020 年后，對應其規模高速增長的時期，意味著彼時其規模擴張一定程度源于投資者借道公募基金參與海外市場投資；衍生型基金海外投資規模大幅增長則集中于2013-2015 年及 2020 年后，對應韓國投資者加大對于中國、美國等市場投資時期，但 2023 年因跟蹤國內利率的 ETF 產品規模大幅擴張導致占比被動有所下降。表表5、各類產品海外投資規模占比各類產品海外投資規模占比 股票型股票型 混合股票型混合股票型 混合債券型混合債券型 債券型債券型 FOF 衍生型衍生型 不動不動產

81、型產型 特殊資產型特殊資產型 2005A 0.0%0.0%0.0%1.3%22.0%5.5%0.0%0.0%2006A 0.5%0.0%1.0%2.4%22.8%7.5%0.0%0.0%2007A 10.2%7.9%0.8%3.8%23.1%6.3%0.0%0.0%2008A 22.0%10.9%0.4%2.9%24.5%4.4%0.0%0.0%2009A 24.1%10.7%0.8%1.4%54.4%5.2%8.6%9.5%2010A 24.3%7.2%0.1%10.5%73.8%4.0%10.3%10.5%2011A 20.7%37.8%0.1%18.2%75.3%2.5%6.7%10.1

82、%2012A 23.4%34.1%0.3%22.3%86.5%5.0%20.3%20.2%2013A 20.8%36.2%0.5%21.9%91.3%7.2%21.7%27.3%2014A 18.5%30.7%0.6%16.3%94.3%14.4%28.2%30.0%2015A 19.5%21.0%1.8%14.9%91.9%30.0%23.7%32.4%2016A 20.4%14.3%1.3%12.8%89.7%29.2%85.7%42.8%2017A 23.8%18.7%2.0%16.6%86.8%26.7%80.0%38.5%2018A 21.6%16.7%1.8%7.4%83.2%25

83、.9%70.6%22.6%2019A 20.4%15.8%1.6%7.1%85.6%35.4%68.7%16.2%2020A 26.7%18.9%1.3%6.7%85.6%35.3%68.5%14.5%2021A 33.2%17.9%1.0%4.9%82.3%47.5%75.3%11.9%2022A 35.5%16.2%1.5%4.5%80.9%40.0%76.6%8.0%2023A 35.5%16.0%1.9%4.8%80.8%27.1%75.7%2.7%2024A 54.2%26.4%6.5%6.8%81.2%31.1%73.2%1.5%數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院

84、整理 0501001502002503003504004505002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元海外投資全球投資國內投資0204060801001201402004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元股票債券收益證券流動資產 請閱讀最后評

85、級說明和重要聲明 18/38 行業深度報告|非銀金融 （三）客戶結構：金融機構客戶貢獻規模主要增量 個人和機構投資者偏好的公募基金產品類型個人和機構投資者偏好的公募基金產品類型表現出較大差異。表現出較大差異。由于韓國金融投資協會僅披露非 ETF 公募基金持有情況，我們按照其披露的持有份額口徑（即客戶初始購買金額，不考慮持有過程中的凈值變化，更能夠表征客戶凈申贖情況）觀察非 ETF 公募基金的客戶結構。從不同投資者偏好的產品類型來看，個人投資者以貨幣市場基金作為穩健配置的工具，而在非貨基金上則偏好股票型、衍生型和房地產型這類高風險產品，這與韓國個人投資者分化的風險偏好相互映射；機構投資者則將絕大

86、部分資產配置于風險相對較低的固收類產品。表表6、個人和機構投資者持有產品偏好顯著分化個人和機構投資者持有產品偏好顯著分化 產品類別產品類別 個人投資者個人投資者 一般企業一般企業 金融機構金融機構 規模規模（萬億韓元）（萬億韓元）比重比重 規模規模（萬億韓元）（萬億韓元）比重比重 規模規模（萬億韓元）（萬億韓元）比重比重 股票型 22.71 73.1%0.80 2.6%7.55 24.3%混合股票型 2.53 80.4%0.10 3.1%0.52 16.6%混合債券型 3.09 32.5%0.72 7.6%5.69 59.9%債券型 4.54 20.8%1.56 7.1%15.79 72.1%

87、FOF 8.06 46.9%0.72 4.2%8.40 48.9%貨幣市場基金 14.93 13.8%24.29 22.5%68.59 63.6%衍生型 6.05 75.0%0.35 4.4%1.67 20.7%不動產型 0.47 66.4%0.07 10.0%0.17 23.5%特殊資產型 0.10 20.2%0.03 7.1%0.35 72.7%混合資產型 1.33 28.6%0.19 4.1%3.13 67.2%總計總計 63.79 31.2%28.84 14.1%111.86 54.7%數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2023 年末 隨著隨著產品結構

88、變化產品結構變化和和 ETF 的崛起，機構超越個人成為非的崛起，機構超越個人成為非 ETF 公募基金主要持有公募基金主要持有人。人。從客戶結構演變來看，個人和機構投資偏好差異造成其持有規模變動分化，在 2003-2007 年主動權益基金規?？焖贁U張時期，個人投資者是公募基金增持主力，持有規模占比在 2007 年最高達到 82.0%，此后隨著股市下跌和被動產品興起，個人投資者大量贖回并逐漸轉向持有交易成本更低的 ETF，截至 2023 年末個人持有規模占比已下降至 31.2%；與此同時，機構投資者尤其是以保險公司為代表的金融機構，出于流動性和穩健配置的需求，逐漸增加對于貨幣市場基金和債基的持有，

89、推動其逐步超越個人投資者成為非 ETF 公募基金的主要客群，截至2023 年末金融機構持有規模占比已經上升至 54.7%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖25、2008 年來個人投資者持有年來個人投資者持有非非 ETF 公募基公募基金金規模持續減少規模持續減少 圖圖26、以金融機構為主的機構投資者以金融機構為主的機構投資者成為非成為非 ETF公募基金主要公募基金主要客戶客戶 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 （四）銷售渠道：券商發力固收產品創造領先優勢 從銷售渠道來看，證券公

90、司從銷售渠道來看，證券公司在非在非 ETF 公募基金代銷市場上占據主導地位。公募基金代銷市場上占據主導地位。我們同樣按照銷售份額口徑（即客戶初始購買金額，不考慮持有過程中的凈值變動）觀察非 ETF 公募基金的銷售格局。由于韓國公募基金最初僅允許證券公司進行銷售，先發優勢奠定了證券公司早期的相對領先地位，然而 1998 年后隨著銀行代銷基金限制的放開，銀行渠道憑借客戶資源優勢強勢崛起對券商代銷份額形成侵蝕，2007 年銀行銷售份額市占率到達峰值 59.7%；2008 年來零售客戶的贖回導致銀行渠道份額持續收縮而券商渠道份額保持穩步增長，此消彼長下證券公司再次成為非 ETF 公募基金主要銷售渠道，

91、截至 2023 年證券公司和銀行的銷售份額市占率分別為 64.1%、30.6%，其余代銷渠道參與度相對較低，如若考慮 ETF 的交易預計證券公司在韓國公募市場已經占據絕對主導地位。圖圖27、證券公司非證券公司非 ETF 公募銷售份額穩步增長公募銷售份額穩步增長 圖圖28、證券公司在非證券公司在非 ETF 公募代銷市場占據主導公募代銷市場占據主導 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 證券公司通過發力低風險的貨基和債基實現證券公司通過發力低風險的貨基和債基實現代銷代銷市占率的提升。市占率的提升。我們分別從證券公司和銀行

92、代銷產品結構觀察非 ETF 公募基金銷售格局演變的原因。2003-20070501001502002502003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億韓元個人投資者一般企業金融機構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A202

93、1A2022A2023A個人投資者一般企業金融機構0501001502002502003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億韓元證券公司銀行保險其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A證券公

94、司銀行保險其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/38 行業深度報告|非銀金融 年銀行渠道的崛起主要源于其順應股市上行實現股票型基金銷售份額大幅增長，且股票型基金在銀行全部銷售份額中占據比重最高超 57%，預計這一時期個人客戶資金流入是推動銀行銷售市占率提升的核心驅動，然而 2008 年后隨著零售投資者大量贖回權益基金以及投資工具向被動產品切換，銀行渠道銷售市占率降幅顯著。證券公司盡管在 2009 年同樣遭受股票型基金萎縮的壓力，但銷售份額降幅好于銀行，且后續通過發力風險較低的債券基金和貨幣市場基金實現銷售市占率穩步提升，預計這一時期其承接了大量機構投資者的配置需求，如若剔除貨幣市場基金則銀

95、行和證券公司在非 ETF 公募基金代銷市場各占半壁江山。圖圖29、證券公司通過發力貨基實現市占率提升證券公司通過發力貨基實現市占率提升 圖圖30、銀行銷售份額下降源于主動權益基金低迷銀行銷售份額下降源于主動權益基金低迷 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 （五）競爭格局：金融控股系資管子公司占據主導 韓國公募基金規模高度集中于韓國公募基金規模高度集中于大型大型金融控股集團旗下的資管子公司。金融控股集團旗下的資管子公司。截至 2024年末，韓國共有 60 家資管公司發行公募基金，其中前十大公司大多隸屬于國有控股或大型

96、企業集團旗下的金融控股公司，合計管理規模達到 343.94 萬億韓元，占比高達 79.0%，其中三星資產管理和未來資產管理兩大巨頭幾乎管理著公募行業近半規模，二者合計管理規模達到 186.83 萬億韓元，占比達 42.9%。近十年韓國公募行業頭部集中趨勢持續強化，2014-2024年CR3、CR5分別提升21.4、20.8pct至 51.1%、62.9%。我們預計集中度強化的原因主要來源于兩方面，其一是韓國公募基金市場同樣是代銷渠道具備更強的話語權，而渠道在銷售資源上會更傾向于集團內的資管子公司，頭部公司依托集團資源鞏固領先優勢；其二源于 ETF 產品的興起，而 ETF 相對而言是更容易形成頭

97、部集中的品類，尤其是 2020 年來伴隨著 ETF 快速擴張，以三星和未來資產管理為主的公司實現市場份額大幅提升。0204060801001201402003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場基金衍生型房地產型實物資產型特殊資產型混合資產型0204060801001201402003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2

98、013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場基金衍生型房地產型實物資產型特殊資產型混合資產型 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/38 行業深度報告|非銀金融 表表7、韓國公募行業呈現出高度集中的競爭格局韓國公募行業呈現出高度集中的競爭格局 公司名稱公司名稱 管理規模（萬億韓元）管理規模（萬億韓元）占比占比 三星資產管理 96.46 22.1%未來資產管理 90.37 20.7%KB 資產管理 35.76 8.2%韓國投資信托管理 29.95 6.9%新韓資產管理 21.40

99、4.9%友利資產管理 16.26 3.7%KIWOOM 資產管理 15.88 3.6%NH-Amundi 資產管理 13.92 3.2%韓亞資產管理 13.78 3.2%IBK 資產管理 10.16 2.3%前十大前十大資管資管公司公司 343.94 79.0%合計合計 435.55 100.0%數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2024 年末 圖圖31、最近十年韓國公募行業頭部集中趨勢持續強化最近十年韓國公募行業頭部集中趨勢持續強化 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 （六）產品費率：被動產品擴張驅動費率長期下行 韓國基金收取基于交易的

100、手續費和基于韓國基金收取基于交易的手續費和基于資產資產規模的規模的 TER。韓國基金收費結構同中國相似，包括基于申購一次性收取的手續費和基于持有規模從基金資產中持續收取的 TER。申購費根據基金類別的差異分為前端申購費和后端申購費，歸屬于銷售渠道所有；TER 分為管理費率、銷售費率、托管費率、一般費率和其他費用，其中前三者分別歸屬于管理公司、銷售渠道和托管公司，一般費率由負責基金凈值核算的一般事務管理公司收取，其他費用為基金運營過程中產生的審計、法律費用。由于韓國金融投資協會披露的基金費率并未進一步區分公募基金和私募基金，因此我們僅能觀察基金行業整體費率情況，從各類產品的費率水平來看，表征主動

101、權益的混合股票型基金的 TER 在 1.3%左右，同國內相近；股票型和衍生0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A管理規模CR3管理規模CR5管理規模CR10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/38 行業深度報告|非銀金融 型基金因被動產品規模擴大導致 TER 分別下降至 0.64%和 0.35%，而貨基和債基的 TER 均在 0.2%以下。從收費主體來看，銷售渠道和資管公司在 TER 中收取的費率水平大致相當，此外銷售渠道還

102、會對部分產品單獨收取申購費用，映射出韓國基金市場中渠道方同樣處于相對強勢的地位。表表8、韓國基金收費結構韓國基金收費結構 基金類型基金類型 費率費率 其他費其他費用用(B)TER(A+B)手續費手續費 管理費率管理費率 銷售費率銷售費率 托管費率托管費率 一般費率一般費率 總額總額(A)前端前端 后端后端 股票型 0.34%0.21%0.02%0.02%0.58%0.06%0.64%0.85%0.39%混合股票型 0.53%0.70%0.04%0.02%1.24%0.03%1.27%0.96%0.14%混合債券型 0.32%0.42%0.02%0.01%0.77%0.02%0.79%0.66%

103、0.19%債券型 0.08%0.07%0.01%0.01%0.17%0.02%0.18%0.16%0.10%FOF 0.20%0.56%0.03%0.02%0.81%0.02%0.83%0.86%0.08%貨幣市場基金 0.05%0.07%0.01%0.01%0.14%-0.14%0.18%0.11%衍生型 0.20%0.04%0.01%0.01%0.26%0.09%0.35%0.97%0.10%不動產型 0.55%0.19%0.04%0.03%0.72%0.33%1.04%1.51%0.11%特殊資產型 0.73%0.05%0.02%0.01%0.78%0.07%0.85%0.35%0.08

104、%混合資產型 0.28%0.28%0.02%0.02%0.60%0.02%0.63%0.78%0.15%整體整體 0.18%0.17%0.02%0.01%0.37%0.04%0.40%0.67%0.30%數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理；注：為包括公募和私募在內的基金行業整體費率水平，數據截至 2024 年 11 月末 被動產品擴張和線上銷售方式興起推動被動產品擴張和線上銷售方式興起推動基金基金管理費率和銷售費率持續下降。管理費率和銷售費率持續下降。韓國基金在 1995 年實行銷售和管理職能分離時僅允許銷售機構收取基于基金資產凈值的銷售費率，直至 2003 年才開始允許

105、銷售機構收取申購費，因此基金慣例上以收取銷售費用的免手續費產品為主，長期來看申購費率并未有明顯變化，因此我們重點觀察部分代表產品 TER 費率中管理費率和銷售費率的變化。管理費率方面，混合股票型基金管理費率降幅最大，在 2007 年一度高達 1.06%，此后隨著其規模收縮持續下降至 0.5%左右；股票型和衍生型基金管理費率同樣呈顯著下滑趨勢，且主要發生于 2016 年后，預計源于被動產品擴張帶動費率整體下行，2004-2023 年股票型和衍生型基金費率分別下降 0.21、0.26pct 至 0.38%、0.21%。銷售費率方面，早期基金產品的銷售費率能夠達到管理費率的三倍左右，主要系資管公司最

106、初大多依賴母公司進行代銷，母公司相對強勢的地位使其能夠收取更高的費率，近年來隨著銷售渠道競爭加劇、線上銷售方式興起以及 ETF 產品的發展，各類產品的銷售費率均有明顯下降，其中股票型和衍生型基金在 2004-2023 年期間銷售費率分別下降 1.08、1.64pct 至 0.27%、0.06%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖32、被動產品規模擴張驅動管理費率顯著下滑被動產品規模擴張驅動管理費率顯著下滑 圖圖33、線上銷售方式興起推動銷售費率大幅下降線上銷售方式興起推動銷售費率大幅下降 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓

107、國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 三、結構化產品：利率下行周期中低波產品的替代理財 基于前文對于韓國大資管市場的梳理能夠發現，在外匯管制和金融創新高度放松的市場中，韓國投資者具備極其多樣化的投資工具選擇，從而造成其大資管行業不論從規模還是滲透率來看均難以稱之為具備影響力的市場。而進一步從其基金產品結構能夠感受到，在投資風險偏好高度分化的社會下，高風險高收益的產品以及表征著低波穩健收益的固收類產品相對而言更具備做大規模的潛力，尤其在韓國高風險投資者更傾向于直接投資股票或者通過加密貨幣、衍生品等資產博取收益彈性的背景下，資管市場規模增長更多來源于低風險資金的流入。實際上，韓國的結構化產

108、品在利率下行周期中因其相對較高的潛在回報率和還款概率一度也被以老年人群為主的低風險偏好資金視為類固收產品的角色，并一定程度上成為公募基金中的貨幣市場基金和債基的替代理財，同時監管對于金融創新產品相對寬松的政策環境同樣為其孕育了發展的土壤，基于此我們通過梳理韓國結構化產品形態和市場情況，觀察金融機構如何利用衍生工具創設類固收的產品去匹配低風險偏好人群的投資需求。結構化產品因其風險管理屬性和潛在回報能力成為利率下行周期中結構化產品因其風險管理屬性和潛在回報能力成為利率下行周期中低風險資金低風險資金的的替代理財。替代理財。結構化產品是指將固定收益證券與金融衍生工具相結合，從而滿足投資者特定風險偏好和

109、收益需求的產品。韓國結構化產品于 2003 年首次推出，快速發展則始于 2008 年后，源于韓國居民資產配置結構中具有亞太居民所共有的對于現金、存款等低風險資產的偏好，但在 2008 年金融危機后韓國央行大幅下調基準利率導致存款和固定收益產品回報率下降，在此背景下投資者開始尋求能夠替代傳統銀行存款的投資方式，同時隨著權益市場波動加大，具備風險管理屬性且潛在回報率較高的結構化產品備受關注，并一定程度上作為貨基和債基的替代理財承接了低風險偏好資金的配置需求。在偏好投機的社會環境下，非保本產品在初期成為最受韓國投資者歡迎的財富管理產品之一，然而近三年來隨著港0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1

110、.0%1.2%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A股票型混合股票型混合債券型債券型衍生品型整體0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A股票型混合股票型混合債券型債券型衍生品型整體 請閱讀最后評級說

111、明和重要聲明 24/38 行業深度報告|非銀金融 股市場連續下跌，大量掛鉤恒生國企指數的非保本產品蒙受虧損，給韓國投資者造成了巨大的損失，隨著投資者風險偏好下降以及監管部門加強對于非保本產品創設和銷售的限制，低風險資金開始轉向保本產品以尋求更加穩健的收益。（一）收益結構：定制化結構匹配差異化投資目標 根據收益風險特征的不同，結構化產品可以分為本金保障型和非本金保障型。根據收益風險特征的不同，結構化產品可以分為本金保障型和非本金保障型。從產品載體來看，韓國結構化產品包括股票掛鉤證券（ELS）、股票掛鉤債券（ELB）、衍生品掛鉤證券（DLS）、衍生品掛鉤債券（DLB）、股票掛鉤認股權證（ELW）、

112、交易所交易票據（ETN）六大類，其中前四者為場外交易，后兩者為場內交易，由于場內交易的結構化產品規模相對較小，因此我們將重點觀察場外產品發展情況。ELB（Equity Linked Bonds）和 DLB（Derivatives Linked Bonds）為本金保障型產品，其將 90%以上的資產投資于固定收益證券，同時將剩余資金投資于權益類資產或衍生品，二者均能在保障本金的同時提供相對較高的收益率，因此被視為“固收+”產品。ELS（Equity Linked Securities）和 DLS（Derivatives Linked Securities）為非本金保障型產品，其收益與標的資產表現有

113、關，其中 ELS 基礎資產為股票、股指等權益類資產，DLS 基礎資產為商品、利率、外匯等衍生品。隨著衍生工具的發展和投資者需求多元化，結構化產品逐漸衍生出多種類型的收隨著衍生工具的發展和投資者需求多元化，結構化產品逐漸衍生出多種類型的收益結構。益結構。收益結構方面，ELB 主流收益結構包括敲出型、到期償還型和 Hi-Five型，DLB 收益結構以到期償還型為主，但基礎資產同 ELB 有所不同。我們通過示意圖對其收益結構作簡單介紹，但由于結構化產品通常會根據標的資產和市場行但由于結構化產品通常會根據標的資產和市場行情設定差異化的回報率，因此示意圖中的收益結構和收益率僅作參考情設定差異化的回報率，

114、因此示意圖中的收益結構和收益率僅作參考。到期償還型（ELB）：即二元結構，當到期時基礎資產價格超過初始價格的 110%時，年化回報率為 4.1%；當到期時基礎資產價格未超過初始價格的 110%時，年化回報率為 4%。敲出型（ELB）：即鯊魚鰭結構，當存續期間基礎資產價格超過初始價格的 115%則觸發敲出，僅償還本金；當存續期間基礎資產未觸發敲出且到期后價格超過初始價格，年化回報率為標的資產價格漲幅*參與率；當存續期間基礎資產未觸發敲出且到期后價格低于初始價格，則僅償還本金。Hi-Five 型（ELB）：假設合約期限為三年，每六個月觀察一次，若第一次觀察期間基礎資產價格超過初始價格的 105%，

115、則觸發敲出且持有期間的回報率為 3%，若未觸發敲出則合約繼續存續；若第二個觀察日基礎資產價格超過初始價格的 105%，則觸發敲出且持有期間回報率為 2*3%，以此類推；若直至到期都未滿足提前還款條款，則僅獲得本金。請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/38 行業深度報告|非銀金融 到期償還型（DLB）：即二元結構，以基礎資產為國債 3 個月利率為例，當到期時利率上漲幅度超過 10%，年化回報率為 3.6%；當到期時利率上漲幅度不超過 10%，年化回報率為 3.5%。圖圖34、到期償還型（到期償還型（ELB）收益結構）收益結構 圖圖35、敲出型（敲出型（ELB）收益結構）收益結構 數據來源：興業證

116、券經濟與金融研究院整理與繪制 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 圖圖36、Hi-Five 型（型（ELB）收益結構）收益結構 圖圖37、到期償還型（到期償還型（DLB）收益結構）收益結構 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 ELS 的主流收益結構為 Step-down 型，包括 Step-down 無敲入型、Step-down 敲入型和 Step-down 每月支付型，DLS 主流收益結構為到期償還型，和 DLB 的區別在于其為本金非保障型產品，因此存在本金虧損的可能性。Step-down 無敲入型（ELS）：假設合約期限為三

117、年，每六個月觀察一次，敲出價格逐漸遞減，若在任一觀察日期間滿足敲出條件則獲得 6%的年化回報率，若直至合約結束均未敲出，則承擔全部虧損。Step-down 敲入型（ELS）：假設合約期限為三年，敲入每日觀察，敲出每六個月觀察一次，敲入價格為初始價格的 40%，敲出價格逐漸遞減，若在任一觀察日期間滿足敲出條件則獲得 6%的年化回報率，若直至合約結束均未敲110%110%標標的的資產價格資產價格/初始價格初始價格4 4.1.1%4 4.0.0%年化回報率年化回報率100%100%100%100%標的資產價格標的資產價格/初始價格初始價格7.57.5%年化回報率年化回報率115%115%參與率參與率

118、5050%105%105%標的資產價格標的資產價格/初始價格初始價格3%3%持有期間回報率持有期間回報率100%100%6%6%9%9%12%12%15%15%18%18%10%10%標的資產價格漲跌幅標的資產價格漲跌幅3.6%3.6%3.5%3.5%年化回報率年化回報率0%0%請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/38 行業深度報告|非銀金融 出則分成兩種情況，其一是存續期間未觸發敲入，則到期后獲得 6%的年化回報率；其二是存續期間觸發敲入，則承擔全部虧損。Step-down 每月支付型（ELS）：假設合約期限為三年，每月觀察是否支付利息，支付利息的條件為初始價格的 55%，若當月基礎資產價格

119、超過初始價格的 55%，則當月支付利息額為本金*0.5%，反之若當月基礎資產價格低于初始價格的 55%，則當月不支付利息。每六個月觀察一次敲出，敲出價格逐漸遞減，若在任一觀察日期間滿足敲出條件則償還全部本金，若直至合約結束均未敲出，則承擔全部的本金虧損，但仍然能夠保留前期獲得的利息收益。到期償還型（DLS）：即二元結構，以基礎資產為國債 3 個月利率為例，當到期時利率上漲幅度超過 10%，年化回報率為 4%；當到期時利率上漲幅度不超過 10%，年化回報率為-1%。圖圖38、Step-down 無敲入型（無敲入型（ELS）收益結構收益結構 圖圖39、Step-down 敲入型（敲入型（ELS）收

120、益結構收益結構 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 圖圖40、Step-down 月付月付型（型（ELS）收益結構收益結構 圖圖41、到期償還型（到期償還型（DLS）收益結構）收益結構 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理與繪制 （二）發行規模：隨著基準利率下行進入擴張通道 結構化產品結構化產品發行規模發行規模跟隨跟隨利率下行進入快速利率下行進入快速增長增長階段。階段。場外結構化產品的發行規模自 2009 年后迅速擴張，除 2016 年因港股市場大幅波動造成部分產品虧損有所85%85%標的資

121、產價格標的資產價格/初始價格初始價格3%3%6%6%9%9%12%12%80%80%75%75%6 6個月后個月后1212個月后個月后1818個月后個月后2424個月后個月后3030個月后個月后3636個月后個月后-25%25%-100%100%15%15%18%18%持有期間回報率持有期間回報率85%85%標的資產價格標的資產價格/初始價格初始價格3%3%持有期間回報率持有期間回報率6%6%9%9%12%12%15%15%18%18%80%80%75%75%40%40%6 6個月后個月后1212個月后個月后1818個月后個月后2424個月后個月后3030個月后個月后3636個月后個月后-25

122、%25%-100%100%85%85%標的資產價格標的資產價格/初始價格初始價格80%80%75%75%6 6個月后個月后1212個月后個月后1818個月后個月后2424個月后個月后3030個月后個月后3636個月后個月后-25%25%-100%100%敲出則償還本金敲出則償還本金55%55%標的資產價格標的資產價格/初始價格初始價格0.5%0.5%月收益率月收益率0%0%10%10%標的資產價格漲跌幅標的資產價格漲跌幅4 4%-1%1%年化回報率年化回報率0%0%請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/38 行業深度報告|非銀金融 減少以外，2009-2019 年期間發行規模保持穩定增長態勢，每

123、年發行規模以 24.3%的年化增速增長至 129.23 萬億韓元，但 2020 年來受全球股市波動加劇、港股市場連續下跌造成大量產品虧損等因素影響，場外結構化產品市場進入收縮階段，2024 年場外結構化產品發行規模為 73.64 萬億韓元，不足峰值時期的 60%。分產品類型來看，由于早期 ELB/DLB 分別被歸入 ELS/DLS 合并計算，直至 2013年 資本市場法 修訂明確要求將具備保本性質的 ELS/DLS 單獨歸為 ELB/DLB，因此統計口徑于 2013 年發生變化，整體來看在 2021 年及之前非保本的 ELS 在發行市場占據主導地位，每年發行規模占比長期穩定在 40%-60%左

124、右，近三年來受 ELS 大量虧損和監管趨嚴影響，具備保本性質的 ELB 產品成為新發主力。圖圖42、2009 年來結構化產品發行規?？焖贁U張年來結構化產品發行規?？焖贁U張 圖圖43、結構化產品發行主力從結構化產品發行主力從 ELS 轉變為轉變為 ELB 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理 大型證券公司是韓國大型證券公司是韓國場外結構化產品場外結構化產品主要主要發行方。發行方。韓國場外結構化產品僅允許證券公司發行，且規模高度集中于頭部大型證券公司，從 2024 年發行情況來看，各類產品前十大發行公司的發行規模占比均達到

125、75%以上，其中韓亞證券、韓國投資證券、新韓投資證券等頭部證券公司是新發市場主導者。分產品類型來看，DLS和 DLB 產品的頭部集中趨勢更為明顯，發行規模最大的公司市場份額能夠達到40%左右，ELS 和 ELB 產品市場份額在頭部公司之間的分布則相對均衡。表表9、場外結構化產品發行方以大型證券公司為主（單位：萬億韓元）場外結構化產品發行方以大型證券公司為主（單位：萬億韓元）ELS ELB DLS DLB 公司公司 發行發行規模規模 占比占比 公司公司 發行發行規模規模 占比占比 公司公司 發行發行規模規模 占比占比 公司公司 發行發行規模規模 占比占比 新韓投資證券 2.16 13.5%韓國投

126、資證券 6.68 17.0%韓亞證券 1.57 39.1%韓亞證券 6.10 42.5%NH 投資證券 1.97 12.3%新韓投資證券 4.10 10.5%三星證券 1.19 29.6%BNK 投資證券 1.70 11.8%韓亞證券 1.92 12.0%未來資產證券 3.35 8.5%新韓投資證券 0.35 8.7%現代證券 1.36 9.5%韓國投資證券 1.53 9.5%KB 證券 3.05 7.8%信榮證券 0.28 7.0%韓華投資證券 1.26 8.8%0204060801001201402008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A20

127、17A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元ELBELSDLBDLS0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024AELBELSDLBDLS 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/38 行業深度報告|非銀金融 未來資產證券 1.41 8.8%NH 投資證券 2.95 7.5%DB 金融投資 0.24 6.0%新韓投資證券 1.17 8.1%KB 證券 1.11 6.9%韓

128、亞證券 2.34 6.0%韓華投資證券 0.16 4.0%元大寶來證券 0.64 4.5%教保證券 1.03 6.4%教保證券 2.34 6.0%KB 證券 0.13 3.2%NH 投資證券 0.48 3.4%培育證券 0.98 6.1%三星證券 1.96 5.0%NH 投資證券 0.08 2.0%IBK 投資證券 0.39 2.7%三星證券 0.91 5.7%培育證券 1.82 4.6%梅里茨證券 0.01 0.2%KB 證券 0.28 1.9%梅里茨證券 0.89 5.5%大信證券 1.66 4.2%未來資產證券 0.00 0.0%信榮證券 0.21 1.5%TOP10 13.92 86.

129、6%TOP10 30.25 77.2%TOP10 4.02 100.0%TOP10 13.58 94.7%數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理；注：為 2024 年數據 （三）基礎資產：聚焦全球寬基指數和本土藍籌股 ELS 掛鉤資產始終以指數為主，掛鉤資產始終以指數為主，ELB 掛鉤資產則從指數向掛鉤資產則從指數向韓國韓國國內藍籌股國內藍籌股轉變。轉變。從權益類結構化產品掛鉤的標的資產來看，ELS 主要掛鉤股票指數，2013 年來其每年新發產品中標的資產為指數的產品發行規模占比始終維持 80%以上，此外近年來隨著美國科技股走強，掛鉤海外個股的產品發行規模逐漸增加，截至 202

130、4 年發行規模占比已上升至 10.9%。ELB 在 2020 年前發行的產品掛鉤資產同樣以指數為主，發行規模占比一度高達 90%以上，但 2020 年以來標的資產開始轉向國內個股，2024 年發行的掛鉤國內個股的產品規模占比達到 75.8%，主要源于隨著前期大量 ELS 產品虧損對客戶造成巨大損失，韓國投資者對于場外結構化產品的風險承受能力有所下降，在此背景下證券公司通過發行掛鉤國內財務狀況和經營前景穩定的藍籌股提高保本產品的吸引力。圖圖44、ELS 產品產品標的資產以股票指數為主標的資產以股票指數為主 圖圖45、ELB 掛鉤資產從指數向國內個股轉變掛鉤資產從指數向國內個股轉變 數據來源：韓國

131、預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理 ELS 掛鉤掛鉤指數以指數以本土及海外發達市場寬基指數本土及海外發達市場寬基指數為主為主，ELB 掛鉤掛鉤個股主要為個股主要為本土本土藍籌股。藍籌股。我們通過 2024 年發行的權益類結構化產品掛鉤資產前十大觀察其底層資產分布明細，由于多數產品通常會跟蹤 2-3 個基礎資產，因此存在重復計算使得數量和產品規模占比加總不為 100%。整體來看，ELS 掛鉤資產排名領先的大多為本土及歐美、日本等發達市場寬基指數，且海外指數占據更高權重，其中 20240%10%20%30%40%50%60%70%80%

132、90%100%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A國內個股海外個股指數國內金融機構自建指數混合其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A國內個股海外個股指數國內金融機構自建指數混合其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/38 行業深度報告|非銀金融 年掛鉤標普 500 指數的結構化產品發行規模達到 12.01 萬億韓元，占全部發行規模比重達到 74.7%，此外特斯

133、拉、英偉達等美股科技巨頭同樣是 ELS 跟蹤的主要基礎資產。ELB 則主要跟蹤以三星電子、韓國電力公司為代表的藍籌股，其中 2024年掛鉤三星電子的產品發行規模達到 21.40 萬億韓元，占比為 54.6%，此外韓國本土寬基指數 KOSPI 200 同樣進入前三大。表表10、ELS 掛鉤資產主要為本土及海外發達市場寬基指數掛鉤資產主要為本土及海外發達市場寬基指數 ELS 主要主要掛鉤資產掛鉤資產 跟蹤產品數量跟蹤產品數量（只）（只）數量占比數量占比 對應產品規模對應產品規模（億韓元）（億韓元）產品規模占比產品規模占比 標普 500 4,851 63.1%120,126 74.7%歐洲 STOX

134、X50 4,665 60.7%116,273 72.3%KOSPI 200 4,082 53.1%102,504 63.8%日經 225 1,567 20.4%34,121 21.2%特斯拉 1,041 13.5%18,281 11.4%恒生中國企業指數 1,008 13.1%9,755 6.1%英偉達 560 7.3%7,786 4.8%超威半導體 385 5.0%5,538 3.4%恒生指數 66 0.9%4,455 2.8%合計合計 7,683 160,743 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理；注：由于部分結構化產品跟蹤 2 個及以上的標的資產，因此規模存在重復計算

135、導致占比超過 100%，下同；韓國預托結算院披露數據中標的資產包括特斯拉和特斯拉汽車公司，此處將二者合并計算；數據為 2024年數據 表表11、ELB 掛鉤資產主要為韓國本土藍籌股掛鉤資產主要為韓國本土藍籌股 ELB 主要主要掛鉤資產掛鉤資產 跟蹤產品數量跟蹤產品數量（只）（只）數量占比數量占比 對應產品規模對應產品規模（億韓元）（億韓元）產品規模占比產品規模占比 三星電子 1,448 33.4%214,009 54.6%韓國電力公司 686 15.8%105,521 26.9%KOSPI 200 1,461 33.7%83,438 21.3%現代汽車 222 5.1%20,884 5.3%韓

136、國電信 201 4.6%12,495 3.2%標普 500 435 10.0%9,598 2.4%歐洲 STOXX50 65 1.5%1,376 0.4%SK 海力士 19 0.4%336 0.1%日經 225 16 0.4%326 0.1%GARS2490 指數 1 0.0%200 0.1%合計合計 4,331 391,962 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據為 2024 年數據 DLS 主要掛鉤信用主要掛鉤信用事件事件，DLB 掛鉤資產集中于利率。掛鉤資產集中于利率。從衍生類結構化產品掛鉤的標的資產來看，DLS 主要掛鉤信用事件，近三年來占發行規模比重逐漸上

137、升至 80%以上，大部分基礎資產為政府或藍籌公司的信貸，若債務未發生破產、拖欠付款或債務重組等信用事件，則投資者到期后能夠獲得預定收益。DLB 則主要掛鉤利率，每年發行規模占比基本維持在 80%以上，如果到期利率上升或下降達到一定 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/38 行業深度報告|非銀金融 幅度，則投資者能夠獲得預定收益。不同于權益類結構化產品主要以公募形式發行，衍生品類結構化產品基本以私募形式為主。圖圖46、DLS 主要掛鉤信用事件主要掛鉤信用事件 圖圖47、DLB 掛鉤資產集中于利率掛鉤資產集中于利率 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國預托結算院，

138、興業證券經濟與金融研究院整理 DLS 掛鉤信用事件大多為國有及龍頭企業信用，掛鉤信用事件大多為國有及龍頭企業信用，DLB 掛鉤利率掛鉤利率集中于韓國集中于韓國國債國債三個月利率。三個月利率。我們同樣通過 2024 年發行的衍生類結構化產品掛鉤資產前十大觀察其底層資產分布明細，絕大多數 DLS 和 DLB 僅跟蹤 1 個基礎資產價格變化。DLS 跟蹤前十大資產對應的產品規模分布相對均衡，除 KAP1 年銀行 CD+利率指數和美元兌韓元匯率以外，其余均為韓國國有企業或龍頭企業信用。DLB 主要掛鉤韓國國債三個月利率，2024 年發行的產品規模占比高達 80%以上。表表12、DLS 掛鉤資產大多為國

139、有及龍頭企業信用掛鉤資產大多為國有及龍頭企業信用 DLS 主要主要掛鉤資產掛鉤資產 跟蹤產品數跟蹤產品數量（只）量（只）數量占比數量占比 對應產品規模對應產品規模（億韓元）（億韓元）產品規模占產品規模占比比 KAP1 年銀行 CD+利率指數 8 1.3%5,500 13.7%現代建設信用 10 1.7%4,290 10.7%韓國土地住宅公社信用 55 9.1%4,169 10.4%SK 海力士信用 26 4.3%3,942 9.8%SK 信用 32 5.3%1,500 3.7%SK 集團信用 19 3.2%1,321 3.3%美元兌韓元匯率 1 0.2%1,314 3.3%首爾保證保險信用 2

140、3 3.8%1,220 3.0%浦項制鐵信用 5 0.8%1,210 3.0%大邱城市公社信用 2 0.3%1,163 2.9%合計合計 602 40,212 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據為 2024 年數據 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A利率匯率商品基金信用事件國內個股海外個股指數國內金融機構自建指數混合其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013A2014A2015A

141、2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A利率匯率商品基金信用事件海外個股指數國內金融機構自建指數混合 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/38 行業深度報告|非銀金融 表表13、DLB 掛鉤資產集中于韓國國債三個月利率掛鉤資產集中于韓國國債三個月利率 DLB 主要主要掛鉤資產掛鉤資產 跟蹤產品跟蹤產品數量數量（只）（只）數量占比數量占比 對應產品對應產品規模規模（億（億韓元）韓元）產品規模產品規模占比占比 國債 3 個月利率 1,347 80.1%114,855 80.1%CD 91 天利率 97 5.8%12,336 8.6%美元-韓元匯率

142、99 5.9%8,363 5.8%美元-韓元市場平均匯率 65 3.9%4,754 3.3%銀行債 AAA（三個月票息）3 月 67 4.0%2,485 1.7%國債 1 年利率 37 2.2%2,030 1.4%國債 3 年利率 13 0.8%984 0.7%國債（1 年期）最終發行收益率 13 0.8%982 0.7%國債 6 個月利率 5 0.3%479 0.3%美國 SOFR 固定期限交換利率 10 年 2 0.1%338 0.2%合計合計 1,681 143,459 數據來源：韓國預托結算院，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據為 2024 年數據 （四）銷售渠道：退休金客戶對保本

143、產品需求擴容 權益類結構化產品權益類結構化產品以零售投資者尤其是老齡人群為以零售投資者尤其是老齡人群為主要主要客群，主要通過銀行和退客群，主要通過銀行和退休年金渠道購買。休年金渠道購買。由于衍生類結構化產品大多以私募形式發行，因此我們僅能觀察權益類結構化產品的銷售情況。韓國權益類結構化產品的主要客群為零售客戶，根據韓國金融監管院數據，投資者通過銀行、券商、退休年金、資管公司等多種渠道購買權益類結構化產品，其中銀行在 2017-2019 年產品發行規模爆發增長時曾為主要銷售渠道，每年銷售規模占比維持在 50%左右，但隨著掛鉤恒生國企指數的產品大幅虧損后，部分銀行階段性暫停了高風險產品的銷售，導致

144、其銷售規模和占比均有明顯下降，同時低利率和老齡化環境下，部分老齡客戶通過退休年金加大對于具備本金保障屬性的 ELB 的配置使得退休年金逐漸取代銀行成為銷售規模最大的渠道。在 2023 年發行的權益類結構化產品中，退休年金銷售規模為25.8萬億韓元，占比為41.1%；銀行銷售規模為23.7萬億韓元，占比為37.7%。圖圖48、結構化產品爆發增長時期以銀行銷售為主結構化產品爆發增長時期以銀行銷售為主 圖圖49、近年來老年人通過退休年金投資保本產品近年來老年人通過退休年金投資保本產品 數據來源：韓國金融監督院，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融監督院，興業證券經濟與金融研究院整理 02

145、04060801001202017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億韓元銀行證券公司退休年金資管公司其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A銀行證券公司退休年金資管公司其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/38 行業深度報告|非銀金融 四、代表公司：行業開拓者和領軍者三星資產管理 三星資產管理三星資產管理作為作為韓國規模最大的資管公司，在韓國規模最大的資管公司，在 ETF、全權委托等領域占據領先、全權委托等領域占據領先地位地位。三星資產管理的前身為成立于199

146、8年的三星生命保險投資信托管理公司，1999 年同三星投資信托管理公司合并，2010 年更名為三星資產管理?？v觀公司的發展歷程，大致分為三個階段：1）1998 至 2004 年為初創期，在完成公司的成立與整合后，以寬基 ETF 和養老金投資管理為抓手實現資管規模增長；2）2005年至 2011 年為成長期，這一時期公司一方面加快 ETF 產品創新，陸續推出亞太首支反向、杠桿 ETF，另一方面以中國香港、新加坡等區域為出發點開啟全球化進程，2011 年公司管理規模突破 100 萬億韓元；3）2012 年來公司進入規?？焖贁U張階段，一方面繼續推出主動管理 ETF、比特幣期貨 ETF、主動 ETF

147、等創新產品，另一方面通過在全球范圍內建立戰略合作關系的方式擴大產品序列和客戶范圍。目前三星資產管理開展業務范圍包括公募基金、私募基金、投資咨詢和全權委托管理業務，截至2023年末公司總管理資產規模達到319.5萬億韓元，在ETF、全權委托管理等領域均處于行業第一的地位。圖圖50、三星資產管理發展歷程三星資產管理發展歷程 數據來源：三星資產管理公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 （一）基金業務：先發優勢疊加產品創新實現增長 基金業務是基金業務是三星資產管理三星資產管理重要的規模增量來源重要的規模增量來源，公募和私募各占半壁江山。，公募和私募各占半壁江山。2004-2024 年期間，三星資產管

148、理公募基金和私募基金規模分別以 11.0%、11.2%的年化增速增長至 96.46、89.10 萬億韓元，二者合計貢獻公司 55%以上的總管理規模。分產品類型來看，公募基金同行業整體表現出相似的產品結構，以股票型、衍生型、債券型和貨幣市場型為主流形態，截至2024年末規模占比分別為28.2%、29.2%、16.4%、20.2%，其中股票型和衍生型基金快速增長均集中于 2017 年后，主要受益于被動產品規模擴張，債基和貨基的增長則集中于 2008 年后，預計主要來源于降息周期中低風險資金的流入。私募基金規模則高度集中于 FOF 和特殊2010年設立三星生命保險投資信托管理公司1998年當選為養老

149、基金投資池主要管理人2001年1999年2002年Kodex 杠桿ETF 在韓國交易所上市2010年與 U.S.Capital Group 合作推出三星韓國 RIF、與澳大利亞 IFM Investors 共同創建全球基礎設施基金2017年韓國首只KodexMSCI韓國ETF上市2012年與歐洲羅斯柴爾德集團建立戰略合作伙伴關系，在中國北京成立咨詢公司2016年收購三星生命保險倫敦和紐約公司，與美國資本集團、印度Reliance Capital、韓國投資證券基金簽署戰略合作伙伴關系2015年Kodex 反向ETF 在韓國證券交易所上市Kodex 200 ETF 在韓國證券交易所上市2014年初

150、創期（1998-2004年）成長期（2007-2011年）擴張期（2012年-至今）在香港成立獨立法人2007年2009年公司名稱變更為三星資產管理公司中國上海研究中心成立，被國民年金選定為海外股票管理公司2020年韓國首只權益主動ETF上市2004年資產管理規模超過60萬億韓元吸收合并原三星投資信托管理公司2011年在國內管理行業首次開啟了管理資產100萬億韓元的時代2008年在新加坡設立當地法人2021年管理資產規模超過300萬億韓元2023年香港比特幣期貨ETF上市 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/38 行業深度報告|非銀金融 資產型產品，截至 2024 年末規模占比分別為 71.7

151、%、12.7%，其中私募 FOF 規模增長源于 2017 年起公司開始推出將海外對沖基金納入投資組合的 FOF 產品，相較于直接投資海外對沖基金，私募 FOF 投資風險更為分散、購買門檻更低且流動性較強，受到機構和高凈值客戶的青睞。圖圖51、三星資產管理公募基金規模保持穩步增長三星資產管理公募基金規模保持穩步增長 圖圖52、公募基金以股票型和衍生型產品為主公募基金以股票型和衍生型產品為主 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖53、三星資產管理私募基金規模增速相對更高三星資產管理私募基金規模增速相對更高 圖圖54

152、、私募基金規模集中于私募基金規模集中于 FOF 和特殊資產基金和特殊資產基金 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 三星資產管理依托先發優勢和產品創新能力成為韓國三星資產管理依托先發優勢和產品創新能力成為韓國 ETF 市場的領導者。市場的領導者。三星資產管理作為韓國最早涉足 ETF 市場的資管機構，早在 2002 年推出首支跟蹤韓國主要股指 KOSPI200 的 ETF 產品，從而奠定了其在本土 ETF 市場的行業領導地位，此后公司依托強大的產品創新能力陸續推出亞洲首只反向 ETF、亞洲首只杠桿 ETF、韓國首只債券

153、 ETF、韓國首只主動權益 ETF 等，形成了底層資產涵蓋全球主要股票指數、債券、商品、利率等大類資產，投資策略包括 Smart Beta、杠桿、反向等全產品譜系。截至 2024 年末，三星資產管理旗下 ETF 規模達到 66.25萬億韓元，在韓國 ETF 市場占據近 40%左右的市場份額；分產品類型來看，公司ETF 規模集中于股票型、債券型和衍生型，其中 KODEX 200ETF、KODEX CD0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A20

154、14A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場型衍生型不動產型特殊資產型混合資產型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場型衍生型不動產型特殊資產型混合資產型0100,000200,000300,00040

155、0,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場型衍生型不動產型特殊資產型混合資產型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A201

156、7A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A股票型混合股票型混合債券型債券型FOF貨幣市場型衍生型不動產型特殊資產型混合資產型 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/38 行業深度報告|非銀金融 利率主動合成 ETF、KODEX 貨幣市場主動 ETF 作為公司旗下拳頭產品貢獻了近三成的 ETF 規模體量，且和其他公司同類產品拉開了顯著的規模差距。圖圖55、三星資產管理占據三星資產管理占據ETF市場近市場近40%的份額的份額 圖圖56、ETF 產品類型以股票型和衍生型為主產品類型以股票型和衍生型為主 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：

157、韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 集團證券公司強大的渠道銷售能力成為集團證券公司強大的渠道銷售能力成為三星資產管理三星資產管理規模增長的重要驅動。規模增長的重要驅動。從截至 2023 年末三星資產管理基金業務的分銷渠道來看，ETF 均通過 ETF 授權參與者（AP）進行銷售交易，無法進一步穿透至明細。非 ETF 基金產品以公司直銷渠道為主，2023 年末直銷渠道保有份額達到 62.2%，由于當前公司主要面向機構客戶銷售，因此預計主要系私募基金產品貢獻；代銷機構則以三星證券為主導力量，截至 2023 年末保有份額達到 9.7%，預計其為三星資產管理拓展零售客戶市場的主要渠道。在韓國

158、金融控股集團模式下，資管公司大多以集團內證券公司或銀行為主要代銷渠道，依托集團資源整合和品牌效應實現客戶服務范圍擴大和基金規模增長，并一定程度減少第三方費用支出，提升集團整體經濟效益。表表14、非非 ETF 基金以直銷和集團證券公司代銷為主要銷售力量基金以直銷和集團證券公司代銷為主要銷售力量 銷售機構銷售機構 保有規模（億韓元）保有規模（億韓元）保有份額保有份額 三星資產管理直銷 602,352 62.2%三星證券 94,042 9.7%未來資產證券 56,691 5.9%NH 投資證券 24,942 2.6%三星生命保險 16,538 1.7%韓國投資證券 16,378 1.7%韓亞證券 1

159、3,431 1.4%新韓投資證券 13,297 1.4%KB 證券 13,022 1.3%友利銀行 10,501 1.1%培育證券 9,201 1.0%非非 ETF 基金合計規?；鸷嫌嬕幠?968,503 100.0%數據來源：三星資產管理公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理，注：為包含公募基金和私募基金在內的總管理規模，不含 ETF，數據截至 2023 年末 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A20

160、11A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A億韓元股票型混合債券型債券型FOF衍生型不動產型特殊資產型ETF市場份額（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A股票型混合債券型債券型FOF衍生型不動產型特殊資產型 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/38 行業深度報告|

161、非銀金融 （二）全權委托：服務集團附屬公司的規模壓艙石 全權委托為全權委托為三星資產三星資產管理管理規模壓艙石，規模壓艙石，產品類型產品類型以風險較低的債券以風險較低的債券投資組合投資組合為主。為主。全權委托是指客戶與資管公司簽訂合同，將資產的投資管理權委托給專業的資管公司，由其根據事先約定的投資策略和目標代為進行投資操作的業務模式。韓國的全權委托業務規模增長主要依賴于集團內保險公司資金的流入，因此產品形態以風險較低且收益較為穩定的債券型投資組合為主，并將絕大多數資產投資于債券及相關金融產品。在 2015 年通過承接三星生命保險的委托需求實現管理規模大幅增長后，三星資產管理的全權委托規模進入增

162、速下降通道，但得益于負債端資金較為穩定成為公司管理規模的壓艙石。分產品類型來看，公司全權委托業務以債券型投資組合占主導，規模占比長期基本維持在 90%以上；其次為股票型投資組合，占比在 8%左右，預計其底層資產以本土寬基 ETF 產品為主。此外，由于中小資管公司難以獲得集團保險公司的資金支持造成全權委托市場呈現出明顯的寡頭壟斷格局，截至 2024 年末規模前五大資管公司占據著市場近 60%的份額，其中僅三星資產管理公司一家占據著 25%左右的市場份額。圖圖57、近十年近十年公司全權委托規模保持相對穩定公司全權委托規模保持相對穩定 圖圖58、全權委托以收益穩定的債券型組合為主導全權委托以收益穩定

163、的債券型組合為主導 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 全權委托業務主要服務于集團內保險公司，但貢獻創收相對有限。全權委托業務主要服務于集團內保險公司，但貢獻創收相對有限。從三星資產管理全權委托客戶結構來看，截至 2023 年末，公司全權委托業務服務于 31 個專業機構客戶，其中近 94%左右的規模由保險公司貢獻，以三星生命保險、三星火災海上保險為代表的集團內附屬公司是主要資金來源，三星集團強大的資金實力成為資管公司擴大領先優勢和影響力的核心驅動。然而這種服務于集團附屬公司的商業模式盡管能夠帶來管理規模的大幅擴張，

164、但對于創收的貢獻則相對有限，2023 年三星資產管理的全權委托業務收入大約為 607 億韓元，我們以收入/管理規模簡單測算費率，對應 2023 年全權委托業務費率大約為 0.04%，僅為債券型基金 0.08%管理費率水平的一半，因此相較于基金業務，全權委托管理規模增長對于公司盈利能力提升的作用較為有限。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

165、2024A億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A股票型混合股票型混合債券型債券型 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/38 行業深度報告|非銀金融 圖圖59、全權委托業務管理規模主要由集團內保險公司貢獻全權委托業務管理規模主要由集團內保險公司貢獻 數據來源：三星資產管理公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據截至 2023年末 （三）微觀產品：主動權益基金缺乏規模擴張空間 主動權益基

166、金大單品均以海外投資為主，但相較于被動產品而言規模增長乏力主動權益基金大單品均以海外投資為主，但相較于被動產品而言規模增長乏力。從三星資產管理規模前十大主動權益基金來看，無一例外為投資于海外市場的產品，其中絕大部分產品以美國半導體、AI 等科技股為主要投向，同時印度、東盟國家等新興市場同樣是主動權益基金偏好的布局方向。規模最大的主動權益基金僅有不到 3000 億韓元，對比行業內美股 ETF 大單品來看規模不足其二十分之一，盡管最近一年來看產品普遍業績表現優異，但主動權益基金較高的管理費率、投資者對于股票、ETF、虛擬貨幣等高風險資產的偏好極大制約了主動權益基金規模擴張。從韓國資管市場特征來看，

167、主動權益基金并不具備規模壯大的土壤，資管公司相對更加聚焦于打造收益風險特征極致化的產品，以杠桿/反向 ETF、期貨ETF、美股 ETF 等高波動的工具化產品匹配高風險偏好人群的投機需求，以固收類基金、跟蹤利率指數的類固收基金等低波穩健的產品承接低風險偏好資金的配置需求，同時依托集團的資金和渠道資源擴大管理規模鞏固領先優勢。表表15、三星資產管理主動權益大單品均為海外投資產品三星資產管理主動權益大單品均為海外投資產品 產品名稱產品名稱 基金規?；鹨幠＃▋|韓元）（億韓元）成立日期成立日期 TER 費率費率 累計收益率累計收益率 近一年近一年 近三年近三年 近五年近五年 成立以來成立以來 三星印度

168、證券投資信托 2,993 2009-08-25 1.90%21.22%43.77%141.97%420.61%三星全球發達國家證券投資信托（外匯對沖）2,044 2016-03-21 0.90%14.52%15.17%49.31%115.58%三星東盟證券投資信托 1,728 2008-03-11 1.95%33.77%33.96%56.68%277.12%三星全球半導體證券投資信托（外匯對沖）1,224 2021-09-29 1.34%18.09%23.22%-41.00%資管公司,101,0%銀行,17,095,1%保險公司（自有賬戶）,1,430,800,86%保險公司（專用賬戶）,13

169、3,783,8%年金,87,918,5%互助會,2,0%其他,2,188,0%億韓元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/38 行業深度報告|非銀金融 三星全球 Chat AI 證券投資信托（無外匯對沖）1,206 2023-05-19 1.44%84.12%-119.33%三星印度中小型 Focus 證券投資信托（無外匯對沖）1,162 2015-11-16 1.46%21.17%67.16%206.01%277.35%三星全球 Chat AI 證券投資信托（外匯對沖）1,048 2023-05-15 1.44%65.18%-97.74%三星全球半導體證券投資信托（無外匯對沖）1,013 2

170、021-09-29 1.34%32.65%53.59%-75.63%三星全球元宇宙證券投資信托（無外匯對沖）680 2021-06-28 1.39%50.14%47.47%-50.60%三星全球元宇宙證券投資信托（外匯對沖）673 2021-06-28 1.39%33.58%15.72%-13.90%數據來源：三星資產管理官網，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據截至 2025 年 1 月 15 日 五、風險提示 1、資本市場大幅波動風險。、資本市場大幅波動風險。資管市場現狀及發展空間與資本市場景氣度高度相關，如若股票市場及基金市場交易活躍度有所下滑，基金持有人會選擇大量贖回基金資產，會導致

171、基金規模出現下滑，影響行業發展。2、管理費率下滑風險。、管理費率下滑風險。若因市場競爭加劇等原因造成管理費率大幅下滑，則資管行業和基金公司盈利狀況將直接受到負面影響。3、人才流失風險。、人才流失風險。如今市場對高素質人才的需求不斷增高，資管行業或面臨如何吸引人才加入、留住關鍵人才并設置更優薪酬獎勵制度的難題。請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/38 行業深度報告|非銀金融 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀

172、點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基

173、準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性

174、指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場

175、代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿泝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶

176、參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責

177、任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的

178、關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公

179、司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具

180、備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收

181、等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信

182、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致

183、的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使

184、用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖

185、突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：