百潤股份-低度龍頭行穩致遠-211208（27頁）.pdf

《百潤股份-低度龍頭行穩致遠-211208（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百潤股份-低度龍頭行穩致遠-211208（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2021 年 12 月 08 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 低度龍頭，行穩致遠低度龍頭，行穩致遠 日用消費/食品飲料 目標股價： NA 當前股價：62.02 低度酒行業處于發展早期，產品兼具飲料和酒雙重屬性，龍頭百潤品牌優勢先發，低度酒行業處于發展早期，產品兼具飲料和酒雙重屬性，龍頭百潤品牌優勢先發， 重視產品推新和研發投入。在這樣一個產品迭代推動的長坡賽道中，百潤產品系列重視產品推新和研發投入。在這樣一個產品迭代推動的長坡賽道中，百潤產品系列 定位清晰，渠道擴張穩健，注重場景營銷，成功打造的微醺系列還處于發展期，新定位清晰

2、，渠道擴張穩健，注重場景營銷，成功打造的微醺系列還處于發展期，新 系列清爽、強爽逐漸導入。我們認為，相比鋪貨式的爆發增長，百潤當前穩健的打系列清爽、強爽逐漸導入。我們認為，相比鋪貨式的爆發增長，百潤當前穩健的打 法更有利于公司實現長期穩定快速的增長。我們首次覆蓋法更有利于公司實現長期穩定快速的增長。我們首次覆蓋給予給予 21-23 年年 EPS 預測預測 1.03、1.37、1.76，對應，對應 21-23 年估年估 PE 60X、45X、35X，給予“強烈推薦，給予“強烈推薦-A”評”評 級。級。 低度酒行業：產品創新推動的高成長賽道。低度酒行業：產品創新推動的高成長賽道。新一輪低度潮飲風來

3、，女性飲酒率 提升，消費者主動追求微醺、好喝、健康的飲酒體驗，空間可看更遠。低度酒 兼具飲料和酒雙重屬性：一方面，低度酒的關鍵在于好喝，要求產品研發時平 衡好酒味和甜味，年輕消費者需求多樣化、個性化，也要求產品要不斷推新。 另一方面，低度酒本質還是酒，消費者會在特定場景選擇對應的低度酒品類和 產品，我國還處于業發展的早期階段，飲用場景較少，消費人群有限，龍頭要 不斷推出新系列， 通過產品迭代打開消費場景和人群， 推動低度酒滲透率提升。 百潤涅百潤涅槃： 從非理性繁榮到穩步健康增長： 從非理性繁榮到穩步健康增長。 2018 年以來公司重新進入新的增長 周期，與上一輪壓貨式增長不同，現在公司產品系

4、列更多元，不同系列分別有 清晰的定位，渠道擴張上更穩健，下沉時網點質量數量并重，加強對終端的精 細化管理，更關注實際動銷和渠道庫存的健康度。營銷投入上公司也更重視對 不同系列的場景化營銷，增強消費者粘性、提高復購。低度酒賽道長坡后雪， 國內還處于滲透的早期階段，需要好的產品和精準營銷打開消費場景、擴充消 費人群。百潤作為行業內的絕對龍頭，更理性的目標、更穩健的打法有利于公 司乃至行業的長期發展。 未來發展：品牌優勢先發，創新引領增長。未來發展：品牌優勢先發，創新引領增長。RIO 作為預調酒行業的絕對龍頭， 成功占領消費者心智，而跨界玩家、新興品牌大多選擇在品類或價格上避開與 RIO 的直接競爭

5、。百潤非常重視產品推新，內部香精香料業務賦能預調酒產品 開發，部門間合作緊密，專門成立消費者調研中心，敢于大規模投入研發人員 和費用，絕對值至超過部分傳統啤酒、飲料龍頭，因此公司產品美譽度、豐富 度以及上新速度遠遠領先競爭對手。品牌護航，產品驅動，公司學習每個階段 重點推廣一個系列， 不同系列接力增長， 目前 RIO 微醺系列還在發展期， 清爽、 強爽等新系列逐漸導入， 看好公司通過產品推新迭代實現長期持續增長的能力。 投資建議：投資建議：低度龍頭，行穩致遠，給予“強烈推薦低度龍頭，行穩致遠，給予“強烈推薦-A”評級?！痹u級。低度酒行業處于 發展早期，產品兼具飲料和酒雙重屬性，龍頭百潤品牌優勢

6、已先發，重視產品 推新和研發投入。在這樣一個產品迭代推動的長坡賽道中，百潤產品系列定位 清晰，渠道擴張穩健，注重場景營銷，成功打造的微醺系列還處于發展期，新 系列清爽、強爽逐漸導入。我們認為，相比鋪貨式的爆發增長，百潤當前穩健 的打法更有利于公司實現長期穩定快速的增長。我們首次覆蓋給予 21-23 年 EPS 預測 1.03、1.37、1.76，對應 21-23 年估 PE 60X、45X、35X，給予“強 烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇，公司新品推廣不及預期，消費需求疲軟行業競爭加劇，公司新品推廣不及預期，消費需求疲軟 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 74979 已上

7、市流通股（萬股） 51209 總市值（億元） 465 流通市值（億元） 318 每股凈資產（MRQ） 4.7 ROE（TTM） 20.4 資產負債率 17.4% 主要股東 劉曉東 主要股東持股比例 40.54% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -11 -28 9 相對表現 -12 -22 11 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、食品飲料行業 2022 年度投資策略 格局為先，優選加速2021/11/9 -20 0 20 40 60 80 Dec/20Apr/21Jul/21Nov/21 (%) 百潤股份滬深300 百潤股份百潤股份（002568.SZ） 敬

8、請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、低度酒行業：產品創新推動的高成長賽道一、低度酒行業：產品創新推動的高成長賽道 . 5 5 1、空間：低度潮飲風來，空間可看更遠 . 5 2、特點：產品配方是核心，消費者需求多元 . 7 二、百潤涅二、百潤涅槃：從非理性繁榮到穩步健康增長：從非理性繁榮到穩步健康增長 . 1010 1、產品改革：經典瓶到微醺的轉折 . 10 2、渠道改革：擴張更穩健，管理更精細 . 12 （1）調整：主動消化庫存，重獲渠道信心 . 12 （2）擴張：步伐更穩健，重視單點質量 . 13 （3）管理：加強管控，提高精細化水平 . 15 3、營銷改革：費用投

9、放更理性，重視場景化營銷 . 16 三、未來發展：品牌優勢先發，創新引領增長三、未來發展：品牌優勢先發，創新引領增長 . 1818 1、品牌護航：細分賽道絕對龍頭，成功占領消費者心智 . 18 2、產品驅動：專注產品研發，新品持續迭代 . 19 （1）借助香精香料優勢，不吝研發投入 . 19 （2）微醺持續迭代，清爽、強爽接力增長 . 21 3、產能儲備：工廠全國布局，向上游基酒延伸 . 23 四、投資建議：低度龍頭，行穩致遠四、投資建議：低度龍頭，行穩致遠. . 2525 mWlYcZjZdWeVxPzRxPyQ6MaO7NmOnNmOoPfQqRoMiNoOxO7NnNyRwMnQvMwM

10、oNoO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：我國代際男女收入差距逐漸縮小 . 5 圖 2：我國女性飲酒率提升 . 5 圖 3：各國重度飲酒率對比(%) . 5 圖 4：日本女性習慣飲酒率與女性就業率變化 . 5 圖 5：不同度數、不同品類的低度酒飲對應不同的消費場景 . 6 圖 6：低度酒與傳統酒產品側重點不同 . 7 圖 7：女性飲酒原因 . 7 圖 8： 預調雞尾酒生產工藝流程. 7 圖 9：日本 RTD 行業銷量持續增長（百萬升） . 8 圖 10：三得利每個月都會推出 RTD 新品 . 8 圖 11：百潤在研發上的優勢 . 9 圖 12：百潤產系列以及

11、 SKU 豐富度遠遠領先行業 . 9 圖 13：百潤股份分季度收入及增速 . 10 圖 14：百潤股份分季度利潤及增速 . 10 圖 15：百潤預調酒主要系列收入占比變化 . 11 圖 16：百潤預調酒瓶罐比變化 . 11 圖 17：周冬雨代言 RIO 微醺，打造“一個人的小酒” . 12 圖 18：RIO 微醺打通三檔“一人生活“綜藝 . 12 圖 19：百潤預調酒庫存量及變動（15-20 年） . 12 圖 20：百潤存貨周轉率 . 12 圖 21：百潤經銷商和銷售人員數量變動 . 13 圖 22：RIO 經銷商、終端毛利率 VS 飲料單品 . 13 圖 23：百潤渠道結構變化 . 14

12、圖 24：百潤各區域收入占比變動 . 14 圖 25：百潤各區域經銷商數量變動 . 14 圖 26：百潤可控網點數量 . 15 圖 27：百潤銷售人員數量及平均創收 . 15 圖 28：公司線下費用結構變化 . 15 圖 29：公司經銷商目標完成率 . 15 圖 30：百潤業務員數量、終端數量 VS 飲料龍頭 . 16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 31：百潤銷售費用率和凈利率變動 . 17 圖 32：百潤廣告費和市場活動費投入力度 . 17 圖 33：RIO 各系列產品對應定位和消費場景 . 17 圖 34：低度酒市場依然以預調雞尾酒為主 . 18 圖 35：2011-202

13、0 年中國預調雞尾酒各品牌份額 . 18 圖 36：2014-2020 年公司香精香料業務營收及增長 . 19 圖 37：2015-2020 年香精香料業務占比 . 19 圖 38：RIO 新品開發以及測試、試銷全流程 . 20 圖 39：百潤今年以來推出的部分新品 . 21 圖 40：2018 年新微醺系列推出后，口味、包裝持續升級創新 . 21 圖 41：微醺規模與部分啤酒、飲料單品對比（億元） . 22 圖 42：RIO 不同系列產品渠道毛利率 . 22 圖 43：百潤廣告費和市場活動費投入力度 . 22 圖 44：強爽定位一罐就倒、配餐解膩 . 23 圖 45：生產基地全國布局情況 .

14、 23 圖 46：2017-2020 年公司預調酒產能利用率 . 23 圖 47：百潤股份歷史 PE Band . 27 圖 48：百潤股份歷史 PB Band . 27 表 1：消費者調查中，低度潮飲酒和啤酒、白酒代表的飲酒文化不同 . 6 表 2：三得利不斷推出新品，推動 RTD 業務長期持續增長 . 8 表 3：微醺和經典的對比 . 11 表 4：2014/2015 年間 RIO 投放大量線上贊助、冠名費用 . 16 表 5：本輪低度潮飲主要品牌產品類型、價格以及定位 . 18 表 6：百潤與啤酒、飲料公司研發投入情況對比 . 20 表 7：公司全國建設預調酒產能，積極布局基酒產能 .

15、24 表 8：股權激勵對象名單及份額 . 25 表 9：股權激勵解鎖條件 . 25 表 10：2022-2024 年限制性股票攤銷情況 . 25 表 11：百潤股份營業收入預測（百萬元） . 26 表 12：百潤股份盈利預測及估值 . 26 附：財務預測表 . 28 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、低度酒行業：產品創新推動的高成長賽道 新一輪低度潮飲風來，女性飲酒率提升，消費者主動追求微醺、好喝、健康的飲酒體驗，低度酒空間可看更遠。低度新一輪低度潮飲風來，女性飲酒率提升，消費者主動追求微醺、好喝、健康的飲酒體驗，低度酒空間可看更遠。低度 酒兼具飲料和酒雙重屬性：一方面，低度酒的關

16、鍵在于好喝，要求產品研發時平衡好酒味和甜味，同時酒兼具飲料和酒雙重屬性：一方面，低度酒的關鍵在于好喝，要求產品研發時平衡好酒味和甜味，同時 18-35 歲之間歲之間 的消費者需求多樣化、個性化，也要求產品不斷推新滿足消費者快速變化的需求。另一方面，低度酒本質還是酒，企的消費者需求多樣化、個性化，也要求產品不斷推新滿足消費者快速變化的需求。另一方面，低度酒本質還是酒，企 業教育下消費者會在特定場景選擇對應的低度酒品類和產品，我國還處于行業發展的早期階段，飲用場景較少，消費業教育下消費者會在特定場景選擇對應的低度酒品類和產品，我國還處于行業發展的早期階段，飲用場景較少，消費 人群有限，龍頭要不斷推

17、出新系列，通過產品迭代打開消費場景和人群，推動低度酒滲透率提升。人群有限，龍頭要不斷推出新系列，通過產品迭代打開消費場景和人群，推動低度酒滲透率提升。 1、空間：低度潮飲風來，空間可看更遠 （1） “她經濟”崛起，女性飲酒率提升“她經濟”崛起，女性飲酒率提升 女性消費能力提升，女性消費能力提升， “她經濟”崛起“她經濟”崛起，飲酒率提升。，飲酒率提升。根據 Mob 研究院測算，我國男女收入 20k 以上、10-20K 人群占 比差距由 75 后的-1.5%、-4.5%縮小至 95 后的-0.1%、-1.5%。女性消費由家庭向悅己轉變，開始嘗試更多“享受型” 的消費選擇，其中酒水的消費群體明顯從

18、男性向女性擴充。同時，越來越多的企業也注意到了這片藍海市場，根據女 性需求和口味的特點，推出“適合女生的酒” 。根據 WHO 數據，從 2010 年至 2016 年，我國女性飲酒比例由 28.9% 提升到 42.6%。 圖圖 1：我國代際男女收入差距逐漸縮?。何覈H男女收入差距逐漸縮小 圖圖 2：我國女性飲酒率提升我國女性飲酒率提升 資料來源：Mob 研究院、招商證券 資料來源：WHO、招商證券 對標海外，我國女性飲酒率有望進一步提升。對標海外，我國女性飲酒率有望進一步提升。根據 WHO 數據，發達國家重度飲酒率普遍較高，其中消費習慣相似的 日本、 韓國、 新加坡也均高于我國， 主要與社會人

19、口、 經濟發展水平、 文化等相關。 參照日本經驗， 從 1986 年到 2019 年，隨著日本女性就業率提升、消費能力增強，女性習慣飲酒率由 5.3%提升至 8.8%。全球來看，在 2010-2016 年 間，除美洲和歐洲地區外，其余地區女性飲酒率均有提升，其中東南亞地區提升最為明顯。預計我國女性飲酒率在消 費升級、她經濟蓬勃發展的背景下，有望迎來進一步提升。 圖圖 3：各國重度飲酒率對比各國重度飲酒率對比(%) 圖圖 4：日本日本女性女性習慣飲酒率習慣飲酒率與女性就業率變化與女性就業率變化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010年2016年 0 10 20 30 40 50

20、60 70 男性女性 0 2 4 6 8 10 12 42 44 46 48 50 52 54 日本女性就業率(%)日本女性習慣飲酒率(%) 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 資料來源：WHO、招商證券 資料來源：日本厚生勞動省、招商證券 （2）飲酒文化不同，從被動到自發飲酒文化不同，從被動到自發 消費者主動追求“微醺消費者主動追求“微醺+好喝好喝+健康”健康”的飲酒體驗。的飲酒體驗。傳統飲酒場景多出現在各種飯局，酒桌文化下，消費者被動營業， 品類以白酒、啤酒為主，多數人感受是辛辣、苦澀、宿醉，飲酒帶來的體驗感較差。低度酒飲再一次興起，場景從飯 局酒桌擴充到朋友歡聚、居家獨酌、放松解悶

21、等，飲酒也從被動營業轉向自發可控，追求酒精帶來的微醺愉悅感、以 及甜甜的果味等味蕾刺激。另外，健康大趨勢下，相比高度烈酒、以及有嘌呤的啤酒，低度酒可以主打 0 糖 0 脂 0 卡無嘌呤等概念，更受年輕消費者歡迎。 表表 1：消費者調查中，低度潮飲酒和啤酒、白酒代表的飲酒文化不同消費者調查中，低度潮飲酒和啤酒、白酒代表的飲酒文化不同 低度潮飲酒 啤酒&白酒 文化含義文化含義 自主掌控：自主掌控：自發的選擇，由自己掌控飲酒體驗 被動營業：被動營業：有時會迫于社交壓力，喝多少，怎么喝 是不完全可控的 飲用場合飲用場合 Chill/享：享：放松狀態下的選擇，可以一個人喝也 可以與朋友一起，無需特殊理由

22、 局：局：需要由由頭，有一定的社交禮儀，有儀式，有 規矩 口味體驗口味體驗 好喝：好喝：甜，易入口的低門檻愉悅體驗 懂品：懂品：要懂酒才能品出好味道，對于飲酒小白而言 尤為苦澀、刺激 資料來源：天貓新品創新中心、招商證券 供給增加，消費者在特定場景選擇對應定位的供給增加，消費者在特定場景選擇對應定位的產品產品。風口下，3-20 度之間不同口味、包裝、規格的低度酒供給增加， 涉及預調雞尾酒、硬蘇打、梅酒、果酒、茶酒、花酒等多種細分品類，不同品牌也有不同的定位。企業的教育引導下， 年輕消費者逐漸對不同品類以及產品建立認知，在不同場景下，比如居家、聚會、談心、解悶時，會聯想到對應定位 的產品，消費者

23、粘性更強、復購更高。 圖圖 5：不同度數、不同品類的低度酒飲對應不同的消費場景不同度數、不同品類的低度酒飲對應不同的消費場景 資料來源：天貓新品創新中心、招商證券 （3）需求多樣化，追求個性化需求多樣化，追求個性化 低度酒圍繞低度酒圍繞感官體驗感官體驗創新， 滿足消費者多樣化、 個性化的需求。創新， 滿足消費者多樣化、 個性化的需求。 不同于啤酒、 白酒、 紅酒等傳統酒類的核心在于原料、 產地以及品牌故事，低度酒更多圍繞感官體驗創新，涉及產品的方方面面，包括口味、外觀、包裝、主打概念等，SKU 足夠豐富， 滿足不同消費者多樣化、 個性化的需求， 尤其是年輕女性， 會因為產品包裝顏值高、 興趣使

24、然、 新品嘗鮮、 突然想喝等原因飲酒。 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 6：低度酒與傳統酒產品側重點不同低度酒與傳統酒產品側重點不同 圖圖 7：女性飲酒原因女性飲酒原因 資料來源：天貓新品創新中心、招商證券 資料來源：CBNDATA、招商證券 2、特點：產品配方是核心，消費者需求多元 （1）生產工藝簡單，核心在于口味調配生產工藝簡單，核心在于口味調配 低度酒好喝是關鍵，研發能力體現在口味研究上。低度酒好喝是關鍵，研發能力體現在口味研究上。不管是配置酒還是發酵酒，生產工藝上沒有絕對壁壘，決定產品最 終口味的是配方研究。 由于低度酒最終一般呈現甜甜的味道， 而基酒本身是帶苦味的，

25、這給產品的研發帶來一定難度， 尤其是酒精度數越高難度越大。市場上一些低度酒產品口感很差，很大程度就是因為甜味和酒味無法很好地平衡。企 業的研發能力體現在：1）口味研究，）口味研究，包括原料基酒和水果、果汁、乳酸菌、茶葉等輔料的搭配，以及如何保證不同 原輔料融合不變質、不沉淀等技術。另外，香精香料起到調香的作用，對于產品最終口味也有很大影響。2）消費者）消費者 調研，調研，口味和配方并不是簡單的模仿就可以，產品立項前，龍頭公司通常會組織深入的消費者調研，把握目前的流行 趨勢，海外流行的產品也需要根據國內口味進行調整。成品出來后組織內部外部測評、線上試銷等，根據反饋意見多 次調整， 部分低度酒品牌

26、代工模式下產品上線簡單、 沒有經過反復打磨， 口味經不起檢驗。 另外低度酒本質依然是酒， 需要面向不同消費者、不同消費人群深入研究，推出定位適合的產品。 圖圖 8： 預調雞尾酒生產工藝流程預調雞尾酒生產工藝流程 資料來源：招商證券整理 （2）產品迭代打開場景和人群產品迭代打開場景和人群 低度酒的消費群體以低度酒的消費群體以 18-35 歲的年輕人為主，追求個性化，需求多樣，口味變化快。而且我國低度酒行業還處于早期歲的年輕人為主，追求個性化，需求多樣，口味變化快。而且我國低度酒行業還處于早期 發展階段，消費場景少，消費人群有限，需要好的產品和精準營銷引導消費者，推動低度酒滲透率的提升。從供給角發

27、展階段，消費場景少，消費人群有限，需要好的產品和精準營銷引導消費者，推動低度酒滲透率的提升。從供給角 度，我們認為產品不斷的創新迭代是低度酒行業增長的推手。度，我們認為產品不斷的創新迭代是低度酒行業增長的推手。 13% 19% 28% 40% 新品嘗鮮顏值吸引微醺小酌興趣使然 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 同一系列產品口味、包裝、規格不斷創新升級，把握流行趨勢，滿足年輕消費者多樣化、個性化的需求，延長大 單品或品牌的生命周期。 不同系列產品定位不同的消費人群和場景，通過產品系列的迭代將低度酒推廣到聚會、獨酌、餐飲、談心等多種 場景，消費人群從目前的年輕女性為主向男性、更高年齡層擴展

28、。 日本預調酒行業幾十年長青，離不開龍頭企業的持續推新。日本預調酒行業幾十年長青，離不開龍頭企業的持續推新。2006 年以來，日本 RTD 行業銷量持續增長，十四年間復 合增速達到 6.9%，龍頭三得利、麒麟的產品結構已經覆蓋不同度數、不同口味的多個系列，比如三得利旗下有適合 女性飲用的 Horoyoi、適合配餐的高度數-196C STRONG ZERO、針對威士忌愛好者的 Highball 等等。公司還會推 出多種口味包裝的季節限定產品，以及主打不同健康概念的系列產品，每個月都會在官網公布新品上市計劃，持續吸 引消費者購買。在龍頭產品不斷迭代的推動下，日本 RTD 消費人群中男性以及中老年人

29、群占比也有明顯提升。 圖圖 9：日本日本 RTD 行業銷量持續增長（百萬升）行業銷量持續增長（百萬升） 圖圖 10：三得利每個月都會推出三得利每個月都會推出 RTD 新品新品 資料來源：歐睿、招商證券 資料來源：三得利官網、招商證券 表表 2：三得利三得利不斷不斷推出新品，推動推出新品，推動 RTD 業務業務長期持續長期持續增長增長 年份年份 RTD 業務表現及增長驅動業務表現及增長驅動 2012 RTD 銷量同比 7%，-196 Strong Zero 同比長 25%，Horoyoi 發布新品，罐裝 Highball 增長 8%。 2013 RTD 銷量同比 10%，-196 Strong

30、Zero 增長 22%，其中 Dry 系列在 4 月推出。Horoyoi 由于 Cassis、Orange 等新口味 的流行，增長 7%。罐裝 Highball 增長 11%。 2014 RTD 同比增長 7%，-196Strong Zero 增長 11%，受益 DRY 子品牌推動，Horoyoi 增長 7%，主要得益于推出 ColaSour 等新口味；罐裝 Highball 增長 14%。推出 Kokusibori（本榨）系列。 2015 RTD同比增長14%， 其中-196Strong Zero增長19%， 并推出新口味Gokukire 和 Homemade style以推動需求； Hor

31、oyoi 增長 1%，罐裝 Highball 同比增長 20%。 2016 RTD 同比 14%，主要靠核心品類如-196Strong Zero，Horoyoi 和罐裝 Highball。 2017 RTD 同比增長 10%，-196 C Strong Zero 快速增長，因其強爽口感，越來越多消費者將其佐餐飲用。Kokushibori Premium （本榨）和罐裝 Highball 增長顯著。 2018 RTD 銷量同比增長 10%， -196 Strong Zero 和罐裝 Highball 增長較快。 -196 Strong Zero 首次達成年銷量 4000 萬箱。 推出了檸檬氣泡酒

32、 Kodawari Sakabano Lemon Sour，讓消費者在家中也能方便享用原本在餐飲酒吧渠道的體驗。 2019 RTD 同比增長 17%， 主要由于新 Kodawari Sakabano Lemon Sour 廣受好評， -196StrongZero、 Horoyoi 和罐裝 Highball 的需求擴張。 2020 RTD 同比增長 9%，Kodawari Sakabano Lemon Sour 和罐裝 Highball 增長強勁 2021H1 RTD 銷量增長 6%，得益于-196和 Kodawari Sakaba no Lemon Sour，3 月份推出的 Non-aru-b

33、anshaku lemon sour 無 酒精由于人們健康意識的提高，創造了新需求。 資料來源：三得利官網、招商證券 百潤學習三得利的思路，重視消費者調研和產品推新，優勢體現在：百潤學習三得利的思路，重視消費者調研和產品推新，優勢體現在：1）集團內有香精香料業務協同，合作緊密，賦）集團內有香精香料業務協同，合作緊密，賦 能預調酒產品開發；能預調酒產品開發；2）專門成立消費者調研中心，搜集消費者反饋意見；）專門成立消費者調研中心，搜集消費者反饋意見；3）舍得投入，在產品研發上大筆投入人）舍得投入，在產品研發上大筆投入人 員、費用，規模遠超競爭對手。員、費用，規模遠超競爭對手。 （詳細介紹見報告第

34、三部分） 。（詳細介紹見報告第三部分） 。因此，因此，RIO 產品美譽度、豐富度以及上新速度產品美譽度、豐富度以及上新速度都明顯領都明顯領 -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 RTD銷量yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 先行業內的跨界玩家和新興品牌先行業內的跨界玩家和新興品牌。 圖圖 11：百潤在研發上的優勢百潤在研發上的優勢 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 12：百潤產系列以及百潤產系列以及 SKU 豐富度遠遠領先行業豐富度遠遠領先行業 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、百潤涅槃：

35、從非理性繁榮到穩步健康增長 嘗鮮需求刺激下的鋪貨式嘗鮮需求刺激下的鋪貨式增長不可持續，增長不可持續，上一輪預調酒上一輪預調酒泡沫很快破裂，公司進入調整期。泡沫很快破裂，公司進入調整期。2018 年以來公司重新進入年以來公司重新進入 新的增長周期，與上一輪壓貨式增長不同，現在公司產品系列更多元，不同系列分別有清晰的定位，渠道擴張上更穩新的增長周期，與上一輪壓貨式增長不同，現在公司產品系列更多元，不同系列分別有清晰的定位，渠道擴張上更穩 健，下沉時網點質量數量并重，加強對終端的精細化管理，更關注實際動銷和渠道庫存的健康度。營銷投入上公司也健，下沉時網點質量數量并重，加強對終端的精細化管理，更關注實

36、際動銷和渠道庫存的健康度。營銷投入上公司也 更理性，重視對不同系列的場景化營銷，增強消費者粘性、提高復購。低度酒賽道長坡更理性，重視對不同系列的場景化營銷，增強消費者粘性、提高復購。低度酒賽道長坡厚厚雪，國內還處于滲透的早期雪，國內還處于滲透的早期 階段，需要好的產品和精準營銷打開消費場景、擴充消費人群。百潤作為行業內的絕對龍頭，有著清晰的戰略規劃，階段，需要好的產品和精準營銷打開消費場景、擴充消費人群。百潤作為行業內的絕對龍頭，有著清晰的戰略規劃， 當前更理性的目標、更穩健的打法有利于公司乃至行業的長期發展。當前更理性的目標、更穩健的打法有利于公司乃至行業的長期發展。 圖圖 13：百潤股份分

37、季度收入及增速百潤股份分季度收入及增速 圖 圖 14：百潤股份分季度利潤及增速百潤股份分季度利潤及增速 資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：渠道調研、招商證券 1、產品改革：經典瓶到微醺的轉折 微醺代替經典瓶，承接銷售增長。微醺代替經典瓶，承接銷售增長。2015 年公司預調酒收入 22 億，其中 RIO 經典瓶銷售超過 20 億，2016 年 RIO 微 醺上市，2018 年口味、包裝全方位升級，新微醺快速放量并超過經典瓶。到 2021 年，微醺系列收入預計 15 億，占 比超過 55%，帶動公司預調酒罐裝占比從 20%提升至 70%，微醺為何能成功代替經典瓶成為核心單品？ 產品價格：產品

38、價格：經典瓶單價 12-14 元/瓶，每瓶僅 275ml，夜場等渠道價格更高，微醺單價 6-8 元/罐，容量更大，每 罐 330ml，性價比優勢凸顯，與中高端啤酒價格接近，消費者更容易接受，尤其是在流通、下沉渠道。 包裝設計：包裝設計：經典玻璃瓶包裝，外觀時尚潮流，更適合在即飲渠道消費，新微醺易拉罐包裝，消費者容易攜帶，線 上銷售容易運輸，對于居家飲用是更方便的選擇。 產品定位：產品定位：經典瓶定位“小姐妹聚會的青春小酒” ，微醺打造“一個人的小酒”概念。 消費場景：消費場景：經典瓶源于夜場，在白場也是以聚飲為主要場景，切割的是洋酒、白酒、啤酒的市場，微醺的消費場 景從聚飲進一步擴充至居家自飲

39、、獨酌，開辟了空白市場。 消費人群：消費人群：更高的性價比降低了消費門檻，微醺的消費者擴充到小鎮青年、高校學生，包裝設計和產品定位的變 化，也使得 RIO 不再局限于女性用酒，越來越多的年輕男性也愿意嘗試微醺。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 營業收入（百萬元）yoy -1400%

40、-1200% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% -300.00 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 凈利潤（百萬元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：百潤預調酒主要系列收入占比變化百潤預調酒主要系列收入占比變化 圖 圖 16：

41、百潤預調酒瓶罐比變化百潤預調酒瓶罐比變化 資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：渠道調研、招商證券 表表 3：微醺和經典的對比微醺和經典的對比 產品系列產品系列 經典系列經典系列 微醺系列微醺系列 酒精度數酒精度數 3.8%vol，新包裝為 4.2%vol 3%vol 單價單價 12-14 元/瓶/275ml 6-8 元/罐/330ml 上市時間上市時間 2003 年推出，2020 年更新包裝 2016 年推出，2018 年口味、包裝升級 產品定位產品定位 小姐妹聚會的青春小酒 一個人的小酒 消費人群消費人群 年輕女性（高消費能力人群） 年輕女性/男性 （消費門檻更低， 包括小鎮青年、 學生

42、黨等） 消費場景消費場景 經典瓶源于夜場，轉入白場后也以聚飲為主， 消費者嘗鮮、跟風購買較多 居家自飲、獨酌，消費者會在特定場景聯想到 RIO 微醺 包裝設計包裝設計 瓶裝，時尚潮流，高顏值 罐裝，便攜帶，貼近消費者 推廣方式推廣方式 娛樂營銷，廣告植入追求高曝光，線下給夜場 渠道高費用 場景化營銷，圍繞定位精準營銷，增強復購 示意圖示意圖 資料來源：公司官網、渠道調研、招商證券 圍繞“一個人的小酒”定位，微醺場景化營銷取得成效。圍繞“一個人的小酒”定位，微醺場景化營銷取得成效。新微醺主打“一個人的小酒” 概念， 定位年輕群體居家自飲、 獨酌， 營銷上更注重場景化而非生硬的廣告植入。 2018

43、 年選擇新生代小花周冬雨作為代言人， 形象與品牌定位契合。 2020 年 RIO 微醺打通三大視頻平臺三檔“明星獨居生活觀察類真人秀”我要這樣生活 、 讓生活好看 、 看 我的生活 ，節目內容以及調性符合微醺“陪伴年輕人享受一個人的時光”的產品理念，在場景中鏈接用戶感情、占 領消費者心智。此外，公司在抖音、快手、小紅書、公眾號等平臺持續進行內容投放，與消費者互動式營銷，增強客 戶粘性。調研反饋，RIO 微醺系列復購率在持續上升趨勢。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018201920202021E 經典瓶微醺其他

44、 80% 30% 20% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162020 玻璃瓶易拉罐 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：周冬雨代言周冬雨代言 RIO 微醺，打造“一個人的小酒”微醺，打造“一個人的小酒” 圖圖 18：RIO 微醺打通三檔“一人生活“綜藝微醺打通三檔“一人生活“綜藝 資料來源：RIO 官方微博、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 微醺反復打磨，推廣更謹慎、穩健。微醺反復打磨，推廣更謹慎、穩健。吸取前車之鑒的教訓，公司在推廣微醺系列時非常謹慎，2017 年四季度開始做 新微醺的嘗試，先選擇

45、線上測試，觀察消費者反饋。當效果不錯時才開始線下推廣，最初選擇部分重點城市和終端推 廣，反復總結推廣經驗，取得不錯效果后才開始做大規模的推廣活動，一層一層的往下推進。 2、渠道改革：擴張更穩健，管理更精細 （1）調整：）調整：主動主動消化庫存，消化庫存，重獲渠道重獲渠道信心信心 犧牲短期業績，調整渠道庫存、價盤。犧牲短期業績，調整渠道庫存、價盤。2014 年下半年及 2015 年春節的旺銷讓公司和渠道產生誤判，盲目加大發貨 量，然而嘗鮮式的需求并未真正沉淀，同時公司急于下沉網點，三四線以及農村市場的終端并未實現真正動銷，渠道 庫存積壓，經銷商庫存曾經一度達到 4-6 倍。百潤 2015 年三季

46、度意識到渠道庫存問題，開始減少發貨量，優先幫助 經銷商和終端處理舊庫存，解決竄貨、亂價問題。2016 年上半年發貨量連續斷崖式下跌（16Q1、Q2 收入分別同比 -73%、-88%） ，利潤虧損，17 年繼續執行多條處理舊貨的政策，經過 16-17 年的陣痛調整，經銷商庫存逐漸回到 1-2 倍的正常水平，竄貨、亂價現象減少，公司重新進入良性增長通道。 圖圖 19：百潤預調酒庫存量及變動（百潤預調酒庫存量及變動（15-20 年）年） 圖 圖 20：百潤存貨周轉率百潤存貨周轉率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0

47、200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 預調酒庫存量（箱）同比增速 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 201520162017201820192020 存貨周轉率（次） 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 收縮戰線，優化銷售團隊和經銷商，退出無效網點。收縮戰線，優化銷售團隊和經銷商，退出無效網點。2015 年高峰時公司預調酒經銷商接近 3000 家，銷售人員 3231 人，覆蓋的有效分銷網點超過 80 萬。2016 年公司開始重新劃分銷售大區，9 個大

48、區收縮至 5 個，資源投放從原來的 下沉市場向消費能力強的一二線城市轉移。伴隨著策略調整，公司經銷商數量從近 3000 家優化至 1000 家，保留體 量大、能力強的核心經銷商，單個經銷商創收、創利大幅高于此前，活躍經銷商占比明顯提升，更便于公司控制渠道 庫存和價盤。同時對內削減人員和費用，公司精力和資源更聚焦于核心客戶和終端，管理越來越高效。 渠道利潤充足，經銷商賺錢效應增強。渠道利潤充足，經銷商賺錢效應增強。RIO 微醺單瓶價格與中高端啤酒接近，以傳統渠道為例，微醺經銷商和終端設 計毛利率對比飲料單品屬于中等水平，高于啤酒行業。此外，RIO 經銷商完成季度、年度任務會有返利，渠道反饋返 利

49、合計約 8%，扣除人員、倉儲、物流等費用后，RIO 經銷商可實現凈利率 8%-10%，橫向對比其他飲料、啤酒單品， 屬于中高水平。周轉方面，經銷商合理庫存 1-2 個月，周轉慢于一般飲料，與啤酒接近。公司渠道調整后，庫存、價 盤管理更有效，也不吝于費用投入，單個經銷商規模跟隨公司共同成長，而且新微醺系列渠道利潤率高于此前的經典 瓶，經銷商賺錢效應增強。此前即使有進貨獎勵經銷商和終端動力依然不足，現在公司收縮進貨獎勵，但是渠道積極 性并未受到影響。 圖圖 21：百潤經銷商和銷售人員數量變動百潤經銷商和銷售人員數量變動 圖 圖 22：RIO 經銷商、終端毛利率經銷商、終端毛利率 VS 飲料單品飲料

50、單品 資料來源：公司公告、渠道調研、招商證券 資料來源：渠道調研、招商證券 （2）擴張擴張：步伐更穩健，重視單點質量步伐更穩健，重視單點質量 隨著微醺單品放量，公司進入新一輪產品增長周期，渠道調整企穩后也開始新一輪的擴張，線下傳統渠道和線上數字 零售渠道占比提升明顯，KA 商超以及餐飲、夜店即飲渠道占比收縮。 傳統渠道：傳統渠道：現階段線下重點發力的渠道，增速快于 KA 商超，網點覆蓋度跟 2015 年比還有很大空間。這兩年資源、 費用都向傳統渠道傾斜，繼續拓展空白網點，開始從一二線城市向三四線城市下沉，增加業務人員，加強對傳統終端 的拜訪頻次、陳列維護等，對傳統渠道也有進貨獎勵政策。 KA