輕工制造行業2022年投資策略：超配低估值板塊擁抱高成長主線-211209（59頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 60 行業研究|大消費|輕工制造 證券研究報告 輕工制造行業策略報告輕工制造行業策略報告 2021 年 12 月 09 日 超配低估值板塊，擁抱高成長主線超配低估值板塊，擁抱高成長主線 輕工制造行業輕工制造行業 2022 年年投資投資策略策略 報告要點：報告要點： 家居：家居：內銷回暖上行需催化，出口景氣有望超預期內銷回暖上行需催化，出口景氣有望超預期 受地產景氣度下行影響， 市場預期家居板塊需求將受抑制， 板塊整體估值水平已降 至歷史地位，悲觀預期已充分釋放。若地產調控政策邊際寬松，估值修復有望貫穿 2022 年。拉長時間窗口來看，房企信用事件、調

2、控政策波動均為短期擾動，不改 精裝房加速滲透的長期發展趨勢，零售端持續強化“延渠道、拓品類”的內功成為 穿越周期的關鍵。 行業正進行新一輪格局洗牌， 逆勢擴張能夠助力公司在地產景氣 度回升階段乘勢而上，戰略布局清晰、管理能力出色、風控管理制度完善的優質企 業兼具更強抗壓力和更大向上彈性。建議關注：歐派家居、志邦家居、敏華控股。建議關注：歐派家居、志邦家居、敏華控股。 造紙造紙：供給格局持續優化，加速去庫存需求待提振供給格局持續優化，加速去庫存需求待提振 從庫存周期運行規律看， 文化及包裝紙主動加庫存周期或已臨近尾聲， 疊加新增產 能將于明年逐步釋放，紙價上行須關注需求催化。特種紙為規模持續擴容

3、、競爭格 局良好的優質賽道， “多元化&高附加值”的產品屬性為行業提供了利潤支撐與彈 性，應重點關注具備領先生產技術、豐富產品矩陣、優質客戶結構的龍頭企業，產 能持續落地釋放將為業績增長提供有力支撐。建議關注：太陽紙業建議關注：太陽紙業、仙鶴股份。仙鶴股份。 快速消費品：快速消費品：成長與確定兼具，細分賽道國貨崛起成長與確定兼具，細分賽道國貨崛起 快速消費品行業諸多子版塊為孕育巨頭的沃土，市場規模超萬億，成長空間廣闊。 消費升級浪潮下， 下游多元化需求驅動產品端加速推陳出新， 衍生出愈來愈多的新 興高成長細分賽道，推動行業整體持續擴容。國內渠道正加速變革，線上線下融合 共生成為行業新常態，老牌

4、巨頭能夠“守正”穩固，新入局者也能夠借勢“出奇” 突圍。本土品牌的崛起和長青，離不開產品創新引領、渠道拓展深耕、建立品牌共 鳴，部分細分賽道領軍者雛形初現，有望誕生全品類的全國性龍頭。建議關注：藍建議關注：藍 月亮月亮集團集團、中順潔柔、可靠股份。、中順潔柔、可靠股份。 新型煙草：新型煙草：政策逐步出臺落地政策逐步出臺落地，步入，步入有序有序發展新時代發展新時代 基于新型煙草減害的產品屬性， 以及產業鏈成熟度提升， 對傳統煙草的替代趨勢已 成。全球多數國家相繼出臺相關政策，對新型煙草進行產品定性、流通監管、稅收 管理，行業在規范化下高增速高質量發展。國內市場，監管稅收政策落地后，將為 新型煙草

5、市場成長注入新動能。從資產配置角度來看，煙草市場規模超萬億，且利 潤率顯著高于傳統制造業， 產業鏈議價能力強、 具備技術或品牌壁壘的優質標的具 備長期投資價值。建議關注：思摩爾國際。建議關注：思摩爾國際。 包裝：包裝：短期看成本邊際改善，長期把握一體化龍頭短期看成本邊際改善，長期把握一體化龍頭 2021H1 由于原材料價格同比大幅上漲，包裝板塊整體利潤率承壓，隨著下半年原 材料價格的回落和海內外下游需求提振， 行業盈利端修復行情有望延續至明年。 長 期來看，隨著人均可支配收入提升，下游中高端消費品需求提升，消費包裝品類多 元化、高端化、去塑化的發展趨勢已成，中高端包裝市場有望擴容。我們認為，龍

6、 頭企業擁有深厚的技術儲備， 且客戶結構優質穩定， 中高端業務矩陣擴張有利于實 現市場份額和利潤率的共同提升。建議關注：裕同科技。建議關注：裕同科技。 文具文具辦公辦公：雙減不改遠期成長，龍頭雙減不改遠期成長，龍頭 B 端業務加速端業務加速推進推進 文具辦公用品作為高頻次低消費的剛需產品， 同時我國人均文具消費額距離發達國 家仍有提升空間，行業兼具確定性與成長性。線下消費為主的學生文具方面，終端 門店渠道的可下沉空間逐步縮減，品牌力&產品力成為均價實現穩步提升的關鍵因 素。行業集中度持續提升背景下，龍頭市場地位愈加穩固，將長期呈現強者恒強態 勢。隨著政府加速推動辦公文具集中采購，To B 市場

7、蓬勃發展驅動文具行業進入 新一輪快速擴張階段。建議關注：晨光文具。建議關注：晨光文具。 出口鏈出口鏈：需求復蘇需求復蘇&貿易預期改善，出口業績彈性可期貿易預期改善，出口業績彈性可期 宏觀層面，今年 1-11 月我國出口總值 19.58 萬億元，同比增長 21.8%，大幅領先 于總體經濟增長。收入端表現看，出口企業業績普遍優異。受匯率、原材料、海運 費用等外部因素影響， 出口企業凈利率普遍同比存在較大下滑， 業績承壓導致企業 市場表現受到壓制。作為半周期+半消費/成長類板塊，當前出口企業存在明確的底 部布局機會。建議關注：建議關注：麒盛科技、海象新材、久祺股份、盈趣科技、樂歌股份。麒盛科技、海象

8、新材、久祺股份、盈趣科技、樂歌股份。 風險提示風險提示 地產景氣度不及預期、下游需求不及預期、原材料價格波動、疫情持續蔓延、煙草 政策風險、中美貿易摩擦、匯率波動加劇。 推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-造紙行業跟蹤報告： 能耗雙控下的旺季， 供需催化板塊行情2021.09.30 國元證券行業研究-造紙行業深度報告： 近觀遠瞻造紙行業， 高景氣度持續向上2021.06.11 報告作者 -14% -5% 5% 15% 24% 12/93/106/99/812/8 日常消費滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 60 目 錄 1

9、.估值低位靜待修復，精選個股超額可期 . 6 1.1 板塊表現領先市場，業績估值呈現背離 . 6 1.2 預期結構性修復與新經濟成長共振 . 9 2.家居：內銷回暖上行需催化，出口景氣有望超預期 . 10 2.1 家居零售：聚焦 穿越周期，靜待景氣復蘇拐點 . 12 2.1.1 定制家居：遴選全品類多渠道的高成長標的 . 12 2.1.2 軟體家居：國內&海外需求共振，品類融合時代首選龍頭 . 17 2.2 出口家居：高景氣有望延續，關注貿易關系改善信號 . 20 3.造紙：供給格局持續優化，加速去庫存需求待提振 . 23 4.快速消費品：成長與確定兼具，細分賽道國貨崛起 . 29 5.新型煙

10、草：政策逐步出臺落地，步入有序發展新時代 . 34 5.1 電子霧化煙：進入高質量成長通道，靜待政策細則落地. 38 5.2HNB：國內上市進度有望加快，中煙供應鏈將率先受益 . 45 6.包裝：短期看成本邊際改善，長期把握一體化龍頭 . 49 7.文具辦公：雙減不改遠期成長，龍頭 B 端業務加速推進 . 52 8.出口鏈：需求復蘇&貿易預期改善，出口業績彈性可期 . 54 重點推薦標的盈利預測及估值 . 59 風險提示 . 59 圖表目錄 圖 1：社零表現未完全恢復至 2019 年同期水平 . 7 圖 2：輕工制造相對滬深 300 超額收益率為 7.8% . 7 圖 3：輕工制造年初至今累計

11、漲幅 3.8% . 7 圖 4：輕工制造前三季度營收同比增長 28.5%. 8 圖 5：輕工制造前三季度歸母凈利潤同比增長 47.8% . 8 圖 6：輕工制造各子版塊估值水平與歷史分位數 . 8 圖 7：輕工制造基金重倉持股比例 . 8 圖 8：房屋新開工面積當月值及同比增速 . 10 圖 9：房屋竣工面積當月值及同比增速 . 10 圖 10：商品房銷售面積當月值及同比增速 . 11 圖 11：部分主要城市住宅二手房成交面積同比增速 . 11 圖 12：地產開竣工及銷售面積增速與家具板塊營收增速對比 . 11 圖 13：家居板塊估值水平已回調至低位 . 12 圖 14：地產銷售增速與家具板塊

12、估值水平 . 12 圖 15：我國精裝修房滲透率具備較大提升空間 . 12 圖 16：中國房地產住宅精裝修配套規模及增速 . 12 圖 17：家具零售額當月值及同比增速 . 13 圖 18：建材家居賣場當月銷售額及同比增速 . 13 nXhUbWmUaZfUxPzRwOxP6M9R8OoMqQmOrQkPpOoMiNpOpM6MqQvMNZnQoOuOnPmP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 60 圖 19：定制家居企業各渠道營收及同比增速（億元） . 14 圖 20：大宗渠道業務對營業總收入的貢獻率 . 14 圖 21：零售渠道業務對營業總收入的貢獻率 . 14 圖 22：家居企業

13、的大宗業務收入占比 . 15 圖 23：家居企業剔除大宗業務后的營收增速 . 15 圖 24：主要家居企業應收賬款及應收票據占比 . 15 圖 25：定制家居品牌終端門店數量（家） . 16 圖 26：定制家居品牌終端門店凈開店數量（家） . 16 圖 27：拓品類對營收增長貢獻拆分（億元） . 16 圖 28：家居行業板材升級趨勢已成 . 17 圖 29：顧家開始發力全屋定制 . 17 圖 30：我國軟體家居市場規模超千億元 . 17 圖 31：我國功能沙發滲透率處于低位 . 18 圖 32：我國功能沙發行業競爭格局 . 18 圖 33：主要軟體家居企業營收穩健增長（億元） . 18 圖 3

14、4：主要軟體家居企業毛利率及凈利率 . 18 圖 35：2020 年頭部軟體企業逆勢拓展線下門店（家） . 19 圖 36：夢百合及喜臨門線上業務收入規模及同比增速 . 19 圖 37：軟體家居行業頭部品牌均發力新興渠道 . 19 圖 38：主要企業海外收入及同比增速（億元） . 20 圖 39：主要企業海外業務毛利率走勢 . 20 圖 40：我國家具制品出口額當月值及同比增速（億元） . 20 圖 41：出口鏈家居企業的海外業務收入占比 . 20 圖 42： 2020 年我國家具出口金額結構（分地區） . 21 圖 43：美國新建住房月銷售量及同比增速（千套）. 21 圖 44：家居出口企業

15、的原材料組成 . 21 圖 45：家居板塊主要原材料價格走勢（元/噸） . 21 圖 46：家居出口企業單季度營業總收入同比增速 . 22 圖 47：家居出口企業單季度凈利潤同比增速 . 22 圖 48：造紙行業邏輯框架 . 23 圖 49：造紙 PPI 與板塊表現顯著相關 . 24 圖 50：造紙 PPI 與板塊毛利率顯著相關 . 24 圖 51：造紙行業原材料及產成品庫存同比增速 . 24 圖 52：庫存周期四個階段的表現形式 . 24 圖 53：核心紙種價格在 21Q4 觸底回升 . 25 圖 54：核心紙種開工率近月抬升 . 25 圖 55：中國造紙行業集中度 CR10 逐年提升 .

16、26 圖 56：核心紙種行業集中度 CR4 . 26 圖 57：造紙板塊資本開支仍集中在龍頭企業（億元） . 26 圖 58：中國特種紙消費量及同比增速 . 27 圖 59：2010-2020 年特種紙產量增速高于紙及紙板 . 27 圖 60：中國特種紙消費量占比變化趨勢 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 60 圖 61：特種紙企業營業總收入增速對比 . 28 圖 62：特種紙企業凈利率水平 . 28 圖 63：特種紙企業 ROE（攤?。┧?. 28 圖 64：特種紙企業產能釋放節奏梳理 . 29 圖 65：我國限額以上單位商品銷售總額（億元） . 30 圖 66：我國限額

17、以上單位商品銷售總額同比增速 . 30 圖 67：中國個人護理用品市場規模持續增長（億元） . 31 圖 68：成人失禁用品在中國市場滲透率較低 . 31 圖 69：中國家庭護理用品市場規模及增速（億元）. 31 圖 70：中國家庭護理用品市場競爭格局變化 . 31 圖 71：我國電商渠道滲透率持續提升 . 32 圖 72：家庭清潔護理行業各渠道市場規模年復合增速 . 32 圖 73：藍月亮營業按渠道收入拆分 . 32 圖 74：百亞股份營業按渠道收入拆分 . 32 圖 75：主要快消品企業 ROE（攤?。?. 33 圖 76 主要快消品企業總資產周轉率 . 33 圖 77：主要快消品企業毛利

18、率 . 33 圖 78：主要快消品企業凈利率 . 33 圖 79：電子霧化煙在美國中學的滲透率 . 36 圖 80：美國高中生使用風味電子霧化煙的比例 . 36 圖 81：全球煙草市場規模及同比增速（十億美元）. 39 圖 82：中國電子霧化產品滲透率僅為 1% . 39 圖 83：電子霧化煙產業鏈概覽 . 40 圖 84：電子霧化煙煙具&煙彈行業價值鏈拆分（元） . 40 圖 85：美國電子霧化煙市場規模及增速 . 43 圖 86：部分國家吸煙率隨電子煙使用率的上升而降低 . 43 圖 87：全球 HNB 市場規模及同比增速 . 46 圖 88：IQOS 全球用戶數變化趨勢 . 46 圖 8

19、9：HNB 產業鏈概覽 . 46 圖 90：國內手機出貨量及 5G 手機占比（萬部） . 49 圖 91：煙酒類零售額及同比增速（億元） . 49 圖 92：裕同科技營業成本拆分 . 50 圖 93：核心紙種價格較 21H1 顯著回落（元/噸） . 50 圖 94：中國紙和紙板容器行業規模以上企業數量（家） . 50 圖 95：紙和紙板容器行業 CR5 份額逐年提升 . 50 圖 96：裕同科技固定資產投入逐年提升 . 51 圖 97：裕同科技人均創收及人均創利 . 51 圖 98：裕同科技可提供一體化產品和解決方案 . 51 圖 99：文化辦公品類零售額及同比增速（億元） . 52 圖 10

20、0：2020 年人均書寫工具消費額對比（元/年） . 52 圖 101：中國辦公用品 B2B 市場規模（萬億元，%） . 53 圖 102： 2011-2020 年中國書寫工具零售市場品牌份額 . 53 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 60 圖 103：晨光文具歷史業績增速走勢 . 53 圖 104：晨光文具收入拆分（億元） . 53 圖 105：11 月我國出口金額創歷史新高（億元） . 54 圖 106：1-11 月我國向美國累計出口金額達 3.36 萬億元 . 54 圖 107：主要海運價格指數走勢 . 56 圖 108：主要海運價格指數環比增速 . 56 圖 109：人民幣兌

21、美元及歐元的即期匯率變化 . 56 圖 110：輕工制造出口鏈企業利潤彈性測算 . 58 表 1：輕工制造子版塊漲跌幅：估值與業績拆分貢獻 . 8 表 2：現有家居產品加征關稅匯總 . 22 表 3：特種紙產品下游應用領域 . 27 表 4：我國電子煙監管政策梳理 . 34 表 5： 電子煙國家標準（征求意見稿）核心內容 . 36 表 6： 電子煙管理辦法（征求意見稿） 核心內容 . 37 表 7：中國電子霧化煙市場規模敏感性分析（億元） . 41 表 8：2025 年中國電子煙出口額預計達 1697 億元 . 41 表 9：主要國家電子霧化煙監管/稅收政策 . 42 表 10：電子霧化煙市場

22、規模增速 . 44 表 11：若對生產環節加征消費稅，生產商和品牌商的收入和利潤變動 . 45 表 12：中煙布局 HNB-最新進展、海外銷售情況 . 47 表 13：國內 HNB 產業鏈市場規模測算 . 48 表 14：輕工制造板塊出口鏈企業梳理 . 55 表 15：細分品類出口同比增速 . 55 表 16：輕工制造板塊出口鏈企業匯兌損益概況 . 57 表 17：重點公司盈利預測及估值 . 59 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 60 1.估值低位靜待修復，精選個股超額可期估值低位靜待修復，精選個股超額可期 1.1 板塊表現領先市場，業績估值呈現背離板塊表現領先市場，業績估值呈現背離

23、 截至 2021 年 12 月 8 日，輕工制造板塊累計上漲 3.8%，小幅跑贏滬深 300 指數 （+7.8%） 。其中包裝、家居板塊領跑行業。歸因分析來看，板塊上漲主要因業績驅 動，業績增長貢獻 26.8%，估值下殺-19.4%。分板塊看，造紙、家居對板塊業績貢 獻居前，但估值下殺幅度同樣靠前。 分季度來看， 一季度輕工制造板塊累計上漲6.37%， 同期滬深300累計下跌3.13%， 輕工行業逆勢上漲；二季度輕工制造板塊累計下跌 0.50%，同期滬深 300 累計上漲 3.48%，輕工行業上漲幅度小于市場；三季度輕工制造板塊累計下跌 5.55%，同期 滬深 300 累計下跌 6.85%，

24、輕工行業下跌幅度略小于市場；四季度截至 12 月 8 日輕工制造板塊累計上漲 3.84%，同期滬深 300 累計上漲 2.66%，輕工行業漲幅高 于市場?？傮w而言，輕工制造板塊相對市場表現較為領先，2021 年全年跑贏滬深 300 指數。 個股表現方面，翻倍個股合計兩支（紫江企業、永安林業） ，漲幅 50%-100%的個 股合計 11 支，漲幅 30%-50%的個股合計 15 支。傳統意義上的板塊白馬龍頭標的 普遍跑輸市場，蘊含獨立邏輯的個股今年反而更受市場青睞。另一個維度看，輕工 行業百億以上市值公司合計 26 個， 年初至今漲幅平均數 20.0%， 中位數在 18.0%， 其中 19 家（

25、73%）公司漲幅跑贏滬深 300 指數。 估值分位方面，各大子版塊估值均處于相對低位。截止 2021 年 12 月 8 日，家居板 塊 PE-TTM 22.8 倍， 處于近十年歷史 16.5%分位； 其他家用輕工 PE-TTM 34.0 倍， 處于歷史 22.0%分位；造紙板塊 PE-TTM 13.1 倍，處于歷史 13.7%分位；包裝印 刷 PE-TTM 29.6 倍，處于歷史 45.5%分位；文娛用品 PE-TTM 40.5 倍，處于歷史 29.8%分位；其他輕工制造板塊 PE-TTM 49.3 倍，處于歷史 19.8%分位。機構配置 層面，板塊重倉個股比例和機構持倉配置比例有所抬升，持倉

26、集中在歐派家居/顧家 家居/太陽紙業/晨光文具等邏輯扎實的標的。 復盤 2021 年板塊市場表現，我們認為，一方面，輕工制造板塊 2021 年出現基本面 和股價的走勢背離，源于后疫情時代業績釋放的節奏性錯位（家居、造紙等） ，導致 EPS 和 PE 呈現截然相反的走勢。另一方面，對標往年，行業內挖掘獨立邏輯的標 的難度較往年更高，主要原因在于高端制造、跨境電商等新經濟線條普通受到外部 環境的壓制，導致邏輯兌現出現時滯性。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 60 圖圖 1：社零表現：社零表現未未完全恢復至完全恢復至 2019 年同期水平年同期水平 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：

27、數據為社會消費品零售額 圖圖 2：輕工制造相對滬深：輕工制造相對滬深 300 超額收益率為超額收益率為 7.8% 圖圖 3：輕工制造年初至今累計漲幅：輕工制造年初至今累計漲幅 3.8% 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2021 年 12 月 8 日 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2021 年 12 月 8 日 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 商品零售總額:累計同比家具:累計同比 文化辦公用品類:累計同比體育、娛樂用品類:累計同比 商品零售總額:較2019年（右軸）家具:較2

28、019年（右軸） 文化辦公用品類:較2019年（右軸）體育、娛樂用品類:較2019年（右軸） -5% 0% 5% 10% 15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 輕工制造相對滬深300超額收益率（右軸） 輕工制造年初以來漲跌幅 滬深300年初以來漲跌幅 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 60 圖圖 4：輕工制造前三季度營收同比增長：輕工制造前三季度營收同比增長 28.5% 圖圖 5：輕工制造前三季度歸母凈利潤同比增長：輕工制造前三季度歸母凈利潤同比增長 47.8% 資料來源：Wind，國元

29、證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 表表 1：輕工制造子版塊漲跌幅：輕工制造子版塊漲跌幅：估值與業績：估值與業績拆分拆分貢獻貢獻 指數指數 年初以來板塊漲跌幅年初以來板塊漲跌幅 估值拆分貢獻估值拆分貢獻 業績拆分貢獻業績拆分貢獻 801140.SI 輕工制造 3.8% -19.4% 26.8% 851411.SI 造紙 -1.6% -36.6% 51.6% 851421.SI 包裝印刷 20.2% 9.9% 7.9% 851432.SI 家具 10.1% -30.7% 57.4% 851435.SI 文娛用品 -22.5% 55.0% -51.0% 851433.SI 其他家用輕工

30、 -12.2% -33.9% 29.7% 851434.SI 其他輕工制造 13.6% -43.8% 103.2% 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2021 年 12 月 8 日，采用當年度預測利潤 圖圖 6：輕工制造各子版塊估值水平與歷史分位數：輕工制造各子版塊估值水平與歷史分位數 圖圖 7：輕工制造基金重倉持股比例：輕工制造基金重倉持股比例 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2021 年 12 月 8 日起近 10 年 資料來源：Wind，國元證券研究所 28.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 47.8% -200% -100%

31、0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 平均值最低PE-TTM當前估值水平 0% 1% 2% 3% 0 200 400 600 800 1000 持股總市值（億元元） 重倉比例（%） 相對標準行業配置比例（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 60 1.2 預期結構性修復與新經濟成長共振預期結構性修復與新經濟成長共振 展望 2022 年，我們對板塊的表現持樂觀態度。 1）于傳統賽道挖掘：）于傳統賽道挖掘：估值層面具備充分安全邊際的家居、包裝、必選消費板塊， 有望在 2022 年至少出

32、現結構性行情。今年家居、包裝板塊龍頭企業，業績增長顯 著優于行業均值，表明在國內經濟結構性轉型過程中，行業出清和加速集中邏輯正 在逐步演繹。市場對于行業遠期成長的悲觀情緒，為投資提供了較高的安全邊際， 建議積極布局內生能力優異的細分行業龍頭標的： 歐派家居、 志邦家居、 敏華控股、 裕同科技、晨光文具、中順潔柔等。 2）出口鏈可能于）出口鏈可能于 2022 年展現較大的業績彈性：年展現較大的業績彈性：宏觀層面，2021 年前三季度，我 國貨物貿易出口總值 15.55 萬億元，同比增長 22.7%，大幅領先于總體經濟增長。 收入端表現看，出口企業業績普遍優異。但受匯率、原材料、海運費用等外部因素

33、 影響，出口企業凈利率普遍同比存在較大下滑，業績承壓導致企業市場表現受到壓 制。我們認為，作為半周期+半消費/成長類板塊，當前出口企業存在明確的底部布 局機會。建議關注下游賽道高景氣，公司具備逆勢提價能力的標的：麒盛科技、海 象新材、久祺股份、盈趣科技、樂歌股份。 3）新經濟成長主線仍是稀缺標的孵化器：）新經濟成長主線仍是稀缺標的孵化器：我們認為，市場大勢依然偏好于高成長 板塊和公司。歷史上，商業模式轉型帶動的企業遠期成長天花板大幅抬升通常能夠 催生標的資產獲取優異的市場表現。宏觀環境上，我國目前總體處于個性化消費和 品質消費的成長期， 疊加新零售商業模式的崛起， 為企業帶來更多的戰略轉型機遇

34、。 建議積極關注新型煙草、人造/婚慶鉆石、養老經濟等主線。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 60 2.家居：內銷回暖上行需催化，出口景氣有望超預期家居：內銷回暖上行需催化，出口景氣有望超預期 投資展望：投資展望：受地產景氣度下行影響，市場預期對家居板塊需求有所抑制，板塊整體 估值水平已降至歷史低位，悲觀預期已充分釋放。若地產調控政策邊際寬松，估值 修復有望貫穿 2022 年。拉長時間窗口來看，房企信用事件、調控政策波動均為短 期擾動， 不改精裝房加速滲透的長期發展趨勢， 零售端持續強化 “延渠道、 拓品類” 的內功成為穿越周期的關鍵。同時，行業正開始新一輪格局洗牌，逆勢擴張能夠助

35、力公司在地產景氣度回升階段乘勢而上，戰略布局清晰、管理能力出色、風控管理 制度完善的優質家居企業兼具更強的抗壓力和更大的向上彈性。建議關注：歐派家 居、志邦家居、敏華控股。 房地產房地產開竣工及交易數據承壓開竣工及交易數據承壓。2021 年上半年以來，地產融資政策邊際收緊，房 地產市場調控政策不斷升級。融資監管趨嚴導致房企信用資質分化加劇，有息負債 較多的企業在融資能力和流動性上均受到挑戰，導致新開工與竣工面積同比出現專 負，新房及二手房交易規模同步下滑。根據國家統計局數據，2021 年 7-10 月我國 房屋新開工面積同比分別-21.5%/-16.8%/-13.5%/-33.1%；同期竣工面

36、積同比分別 +25.7%/+28.4%/+1.0%/-20.6%，環比分別-40.4%/-6.5%/-13.8%/+46.9%。商品房 銷售方面，2021 年 7-10 月同比分別-8.5%/-15.6%/-13.2%/-21.7%；同時，部分一 線城市二手房面積同比大幅下滑。 圖圖 8：房屋新開工面積當月值及同比增速：房屋新開工面積當月值及同比增速 圖圖 9：房屋竣工面積當月值及同比增速：房屋竣工面積當月值及同比增速 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000

37、 20000 25000 30000 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 房屋新開工面積:當月值（萬平米）YoY（%，右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03

38、 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 房屋竣工面積:當月值（萬平米）YoY（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 60 圖圖 10：商品房銷售面積當月值及同比增速：商品房銷售面積當月值及同比增速 圖圖 11：部分部分主要主要城市住宅二手房成交面積同比城市住宅二手房成交面積同比增速增速 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 政策邊際寬松有望支撐政策邊際寬松有望支撐家居消費需求回暖。家居消費需求回暖。通過將家

39、居板塊營收增速與地產景氣度 的核心指標進行對比，我們發現家居板塊收入增速基本與地產竣工增速同步變動， 并且滯后于地產銷售增速和新開工增速 2-4 個季度。由于 2021 年下半年以來的房 地產調控政策趨緊， 房地產市場明顯降溫， 考慮到 Q3 以來房地產景氣度下行， 2022 年家居板塊整體收入增長具有一定壓力。當前政策已經開始逐步糾偏，預計政策方 向上仍將以托底不刺激為原則，家居板塊需求具備強支撐。 圖圖 12：地產地產開竣工及銷售面積增速開竣工及銷售面積增速與家具板塊營收增速與家具板塊營收增速對比對比 資料來源：Wind，國元證券研究所 估值回落至近十年低位，估值回落至近十年低位，靜待催化

40、有望迎來估值修復行情靜待催化有望迎來估值修復行情。根據 Wind 數據，截止 2021 年 12 月 8 日，SW 家具板塊 PE-TTM 為 22.8X，已降至 2015 年以來歷史低 位，且處于近十年 16.5%的分位水平。整體來看，新房及二手房交易市場降溫，疊 加竣工面積環比下行和新開工面積同比下滑，市場預期房地產進入下行周期。由于 家居市場消費需求不確定性增加，家居板塊估值受到明顯壓制。我們認為，當前家 居板塊估值已充分反應市場悲觀預期， “房住不炒”穩增長的房地產管控政策下，房 地產景氣度有望邊際回升，家居板塊整體估值回升仍需催化。 -40% -30% -20% -10% 0% 10

41、% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 商品房銷售面積:當月值（萬平米）YoY（%，右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 201

42、7-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 北京:二手房成交(簽約)面積:月:同比 深圳:二手房成交面積:月:同比 杭州:二手房成交面積:月:同比 廣州:二手房成交面積:當月值:同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 家具板塊合計營收 同比增速住宅地產新開工面積同比增速 住宅地產竣工面積同比增速住宅地產銷售面積同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 60 圖圖 13：家居板塊估值水平已回調至低位：家居板塊估值水平已回調至低

43、位 圖圖 14：地產銷售增速與家具板塊估值地產銷售增速與家具板塊估值水平水平 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 長期來看，長期來看，我國精裝修滲透率提升趨勢明顯且空間廣闊。我國精裝修滲透率提升趨勢明顯且空間廣闊。根據奧維云網，2019 年 CR5房企精裝修市場份額為32.1%， 精裝修市場總規模319.3萬套， 同比增長26.2%。 在政策積極推動作用下，批量精裝修已經逐步滲透到三四線城市，根據公司資料及 奧維云網數據，我國精裝修滲透率（新開工全裝修成品住宅面積比重）由 2015 年 14%提升至 2020 年 30%，順利完成國家建筑業發展“十三五”規劃

44、的普及率 目標。但與發達國家 80%以上的整體住宅精裝修比例相比，我國精裝修市場提升空 間廣闊。 圖圖 15：我國我國精裝修房滲透率精裝修房滲透率具備較大具備較大提升空間提升空間 圖圖 16：中國房地產住宅精裝修配套規模及增速中國房地產住宅精裝修配套規模及增速 資料來源：住建部，國元證券研究所 資料來源：奧維云網，國元證券研究所 2.1 家居零售家居零售：聚焦穿越周期，靜待景氣復蘇拐點：聚焦穿越周期，靜待景氣復蘇拐點 2.1.1 定制定制家居家居：遴選全品類多渠道的高成長標的遴選全品類多渠道的高成長標的 家居零售家居零售行業變革進行時，行業變革進行時， 全品類拓展全品類拓展和和多渠道融合多渠道

45、融合趨勢趨勢加速演繹加速演繹。 受精裝房擠壓、 疫情擾動的雙重影響，2018 年以來全國限額以上企業家具零售額整體呈下滑趨勢， 家居零售行業邁入存量競爭階段。根據國家統計局數據，2021 年 1-10 月家具類累 計零售額為 1338.4 億元，累計同比+18.4%；其中 10 月零售額為 148.7 億元，同 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2015-01-05 2015-04-05 2015-07-05 2015-10-05 2016-01-05 2016-04-05 2016-07-05 2016-10-0

46、5 2017-01-05 2017-04-05 2017-07-05 2017-10-05 2018-01-05 2018-04-05 2018-07-05 2018-10-05 2019-01-05 2019-04-05 2019-07-05 2019-10-05 2020-01-05 2020-04-05 2020-07-05 2020-10-05 2021-01-05 2021-04-05 2021-07-05 2021-10-05 滬深300（PT-TTM）家具(申萬)（PT-TTM，右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 -40% -30% -20% -10% 0% 1

47、0% 20% 30% 40% 50% 60% 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 商品房銷售面積:當月值:同比 家具（申萬）PE-TTM（右軸） 14% 16% 20% 23% 26% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201520162017201820192020 中國精裝修滲透率發達國家平

48、均滲透率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020 市場規模（萬套）YoY（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 60 比+2.4%，環比-1.4%。此外，建材市場景氣度上行，2021 年 1-10 月全國建材家居 賣場累計銷售額為 9295 億元，累計同比+56.4%。我們認為，家居零售行業正向全 品類拓展、多渠道融合的趨勢發展，兼具規模與成本優勢，管理效率領先的龍頭有 望穿越地產周期并獲取更多的市場份額，在下一地產周期上行階段將優先受益。 圖圖 17

49、：家具零售額當月值及同比增速：家具零售額當月值及同比增速 圖圖 18：建材家居賣場當月銷售額及同比增速建材家居賣場當月銷售額及同比增速 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 定制家居行業整體已進入穩健發展期，渠道結構變革帶來新機遇。定制家居行業整體已進入穩健發展期，渠道結構變革帶來新機遇。精裝房比例逐步 提升，頭部房地產企業爭相向家裝下游延伸，為消費者提供拎包入住的方案，大宗 渠道成為家居企業新增長動能。并且，消費者一站式家裝需求日益強烈，整裝渠道 在供應鏈、施工服務、倉儲配送等環節具有相對優勢，家具企業通過與全國大型整 裝企業形成戰略聯盟，分享渠道增長紅利。

50、綜上，新渠道的崛起對于傳統零售渠道 構成了挑戰，零售渠道正面臨轉型、升級與融合的重要時期。 受益于精裝修滲透率加速提升，家居企業與房企合作加深，大宗業務普遍高增長。受益于精裝修滲透率加速提升，家居企業與房企合作加深，大宗業務普遍高增長。 從收入來看，從收入來看，2020 年零售渠道受疫情影響，歐派、索菲亞、志邦為主的定制家居企 業的零售渠道業務同比增速放緩至 8.4%；大宗渠道業務重要性俱增，整體收入增 速達 50.8%，且占比從 2016 年的 7.1%提升至 22.1%。雖受房地產調控政策影響， 2021Q1-3 大宗渠道業務同比增速仍達 55.7%。從貢獻度來看，2021Q1-3 歐派、