錦江酒店-版圖加速擴張管理革新圖變龍頭正揚帆-211215（28頁）.pdf

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1、錦江酒店（600754） 證券研究報告公司研究酒店 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 版圖加速擴張，版圖加速擴張，管理革新圖變，龍頭正揚帆管理革新圖變，龍頭正揚帆 增持（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 9,898 11,927 16,016 18,074 同比（%） -34.4% 20.5% 34.3% 12.9% 歸母凈利潤（百萬元） 110 201 1,404 1,960 同比（%） -89.9% 82.0% 599.8% 39.6% 每股收

2、益（元/股） 0.10 0.19 1.31 1.83 P/E（倍） 535 294 42 30 投投資要點資要點 酒店行業進入量穩價增階段，加盟連鎖與產品升級為主旋律。酒店行業進入量穩價增階段，加盟連鎖與產品升級為主旋律。中國酒店業發展四十 余年，經歷兩次升級浪潮，規模穩步擴張。2016-2019 年，我國酒店/客房量 CAGR 分別為 5.4%/7.7%， 增長穩定。 據歐睿數據，2020 年中國酒店業市場規模為 2759 億 元（yoy-45.8%） ，其預計到 2026 年市場規模將達 10518 億元（2020-2026 年 CAGR 為 25%） 。較低的進入壁壘導致單體酒店占據主體

3、，2020 年底連鎖化率僅為 31%。 對標歐美成熟市場，我國連鎖品牌酒店空間廣闊。從市場結構看，2020 年國內經濟 型/中端/高端酒店占比分別為 79%/16%/5%，對比美國（20%/41%/39%） ，產品升級 與中端擴容仍為主要趨勢。 疫情筑底，供給出清，龍頭乘勢加速連鎖擴張。疫情筑底，供給出清，龍頭乘勢加速連鎖擴張。2019 年年底為上輪周期底部，疫情 沖擊導致行業在底部反復摩擦，2020 年酒店業凈減 5.9 萬家。錦江錦江/華住華住/首旅三大首旅三大 連鎖龍頭乘勢加速擴張，連鎖酒店壟斷格局愈發清晰，連鎖龍頭乘勢加速擴張，連鎖酒店壟斷格局愈發清晰，2020 年連鎖酒店市場年連鎖酒

4、店市場 CR3 達達 43%（yoy +2.5pct） 。中期來看，疫情給行業帶來不確定性風險依舊存在，但龍 頭競爭格局改善的確定性卻越來越強。長期來看，三大寡頭將推動連鎖酒店市場空 間翻倍，優享市占率提升與成長價值，估值中樞持續上移。 錦江酒店：錦江酒店：我國酒店規模我國酒店規模龍龍一一，多品牌全價格帶覆蓋，多品牌全價格帶覆蓋。公司背靠上海國資委，通過 并購整合，形成錦江、維也納、鉑濤及盧浮四大品牌系列，全面覆蓋經濟型到中高 端酒店。截至截至 2021 年年 9 月底，月底，公司公司開業酒店達到開業酒店達到 10195 家，已簽約酒店規模超過家，已簽約酒店規模超過 1.5 萬家，為國內最大的

5、連鎖酒店集團萬家，為國內最大的連鎖酒店集團，據HOTELS雜志公布的 2020 年度全球 酒店集團 225 強，錦江酒店以超 113 萬間客房，排名世界第二。 品牌卡位品牌卡位+優渥國企資源市場化運作，疫情逆勢擴張迅速。優渥國企資源市場化運作，疫情逆勢擴張迅速。疫情沖擊下，國企在融 資、物業資源等優勢上表現尤為明顯，錦江獨家向旗下加盟酒店提供總計 35 億元、 年利率低于 4.5%的低息貸款； 公司在自營酒店拿地更具優勢， 同時幫助加盟商獲得 更為優惠的土地資源，樹立良好品牌形象。公司于 2020 年 5 月設立中國區，加速 底部布局，借助：1)前端加速品牌整合，對外加盟擴張提速，前端加速品牌

6、整合，對外加盟擴張提速，考核考核+激勵激勵以期實現到以期實現到 2023 年規模及利潤翻倍目標年規模及利潤翻倍目標；2）后端推進后端推進中后臺中后臺管理協同，對內經營效率提效管理協同，對內經營效率提效。 錦江中國區成立是公司從規模到效率轉變重要信號，疊加先發領跑帶來的品牌效應 與卡位，拓店速度與效率改善正持續驗證，有望在中長期持續擴大行業領先地位。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于 2021-2022 兩年分別新增門店 1500 家，且中高端/輕資 產戰略持續推進下加盟酒店&中高端酒店占比將進一步提升等假設，同時考慮 2021 年業績將因 Q4 以來疫情有所承壓，并有望在 2022

7、 年好轉。長期來看，我們看好公 司中高端化擴張潛力及經營效率提升帶來的業績彈性。我們預計公司 2021-23 年收 入為 119.3/160.2/180.7 億元，對應同比增速為 20.5%/34.3%/12.9%，2021-23 年歸母 凈利潤為 2.0/14.0/19.6 億元，對應同比增速 82.0%/599.8%/39.6%，當前股價對應動 態 PE 294/42/30 倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，疫情持續反復風險，品牌競爭加劇風險，擴張數量&質 量不及市場預期風險，中后臺整合不及市場預期風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 55.11

8、 一年最低/最高價 38.70/66.19 市凈率(倍) 3.53 流通 A 股市值(百 萬元) 50372.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 15.60 資產負債率(%) 64.26 總股本(百萬股) 1070.04 流通 A 股(百萬 股) 914.04 相關研究相關研究 1、 錦江酒店（、 錦江酒店（600754） ：） ：2021 三季報點評：境外業務持續復三季報點評：境外業務持續復 蘇，中高端戰略持續推進蘇，中高端戰略持續推進 2021-11-03 2、 錦江酒店（、 錦江酒店（600754） ：） ：2021 半年報點評：半年報點評：Q2 業績略低市場業績略低市場 預期，國

9、內復蘇持續預期，國內復蘇持續2021-09- 09 2021 年年 12 月月 15 日日 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 2020-122021-042021-082021-12 滬深300錦江酒店 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 規模企穩規模企穩+ +結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍 . 5 1.1. 量穩價增，金字塔型結構逐漸向橄欖型過渡. 5 1.2. 消費升級驅動，中高端換擋與低線市場下沉并行. 6 1.2.1.

10、高線城市：正值中高端升級換擋期，群雄逐鹿競爭加劇. 6 1.2.2. 低線城市：消費實力崛起，連鎖整合空間廣闊. 8 1.3. 疫情加速行業見底，龍頭受益景氣復蘇. 9 2. 錦江酒店：規模龍頭，重品牌錦江酒店：規模龍頭，重品牌+ +輕資產驅動擴張輕資產驅動擴張 . 12 2.1. 公司概況：依托國企優勢，內生+外延增長筑行業規模龍頭 . 12 2.2. 專注酒店運營，疫后 RevPAR 持續爬坡 . 12 3. 品牌矩陣全覆蓋卡位，管理革新圖變品牌矩陣全覆蓋卡位，管理革新圖變 . 14 3.1. 國內最大有限服務酒店龍頭，四大系列全方位品牌覆蓋. 14 3.1.1. 錦江系：品質為先，經濟型

11、酒店基本盤. 15 3.1.2. 鉑濤系：品牌特色鮮明，創新動力十足. 16 3.1.3. 維也納系：中端酒店龍頭，擴張迅速. 18 3.1.4. 盧浮系：品牌成熟、經驗豐富，加速布局中國市場. 19 3.2. 國企背景+民企機制，優渥資源市場化運作 . 20 3.2.1. 國企資源豐富：物業租金優惠，融資成本低廉. 20 3.2.2. 市場化機制運作：混改標桿，前端賽馬+后端整合 . 22 3.3. 先發領跑，布局領先，優享規模與卡位優勢. 23 3.3.1. 先發領跑：規模最大，加盟擴張最快. 23 3.3.2. 布局領先：品牌矩陣最為豐富，中高端品牌占比最高. 24 4. 盈利預測與估值

12、盈利預測與估值 . 25 5. 風險提示風險提示 . 28 TUkUkZ9UnV8VzWNAaQ9R9PtRnNsQpOlOmNtRjMqRmR8OrRzQxNqMwOvPtRzQ 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年底我國酒店數量達 27.9 萬家. 5 圖 2： 2020 年底我國酒店客房數量約 1533 萬間. 5 圖 3：2007-2026E 中國酒店業市場規模 . 5 圖 4：2019 年國內各級城市及主要國家連鎖化率. 6 圖 5：2020 年中國經濟型酒店

13、占比最高（僅統計連鎖）. 6 圖 6：商旅人群對于中高端型酒店偏好有所上升. 7 圖 7：商旅人群對三/四星酒店偏好度有所提升 . 7 圖 8：經濟型酒店的投資回收期長達 8 年，但中端酒店的投資回收期為 4.13 年. 7 圖 9：酒店龍頭季度新開中高端數量持續走高（2017Q1-2021Q2） . 8 圖 10：各層級城市較富裕家庭占比. 9 圖 11：2020 年酒店/房量在各級城市占比情況 . 9 圖 12：酒店行業的周期本質是供給對需求反應滯后，投資最佳時點是周期底部上行拐點. 9 圖 13：PMI 屢次受到疫情壓制 . 10 圖 14：7 月下旬南京疫情再次干擾酒店復蘇進程. 10

14、 圖 15：2020 年全國住宿業設施數量凈減少 16.1 萬家. 11 圖 16：中國前三大酒店集團市占率變化（連鎖酒店市場）. 11 圖 17：錦江股權結構（截至 2021 年 12 月 14 日）. 12 圖 18：2010-2020 年錦江酒店營業收入情況 . 13 圖 19：錦江酒店（境內）季度 RevPAR 趨勢 . 13 圖 20：錦江酒店（境外）季度 RevPAR 趨勢 . 13 圖 21：錦江擁有四大品牌矩陣，實現經濟型到高端酒店全覆蓋. 14 圖 22：錦江酒店酒店業務拆分，按品牌. 15 圖 23：2011 年至 2021 年 Q1 錦江系酒店開業家數（單位：家） . 1

15、6 圖 24：錦江都城門店運營情況（單位：元/間） . 16 圖 25：2017Q1-2021Q3 鉑濤系開業酒店數，家 . 17 圖 26：2018Q1-2021Q3 鉑濤系開業酒店季度同比 . 17 圖 27：2017Q1-2021Q3 維也納系開業酒店數，家 . 18 圖 28：2018Q1-2021Q3 維也納系開業酒店季度同比 . 18 圖 29：維也納酒店設計風格偏向藝術典雅、豪華舒適. 19 圖 30：2017Q1-2021Q3 盧浮主要品牌開業酒店數，家 . 20 圖 31：2018Q1-2021Q3 盧浮系品牌開業酒店季度同比 . 20 圖 32：錦江的財務費用率低于華住.

16、21 圖 33：錦江租金費用率低于華住. 21 圖 34：中國區核心管理層均出身一線，多為鉑濤/維也納優秀管理人才(截至 2020 年 6 月) . 23 圖 35：錦江/華住/首旅門店數量對比（單位：家） . 24 圖 36：錦江/華住/首旅加盟門店數量占比 . 24 圖 37：維也納系中端品牌以巴洛克風格為主. 24 圖 38：錦江系都城主打宮廷氛圍. 24 圖 39：鉑濤系培育的中高端品牌風格各不相同，但都特色鮮明. 25 圖 40：錦江/華住/首旅中高端酒店數量占比 . 25 圖 41：錦江酒店 PE-Band（5 年） . 27 圖 42：國內三大酒店集團歷史 EV/EBITDA .

17、 27 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 1：三大酒店集團開店目標. 11 表 2：錦江系品牌定位. 16 表 3：鉑濤系品牌定位. 17 表 4：維也納系品牌定位. 18 表 5：盧浮系品牌定位（未列示 Sarovar） . 20 表 6：錦江酒店在疫情期間還為加盟商提供額外的金融支持政策（2020/1/23-2020/3/31） . 21 表 7：錦江酒店收入拆分. 26 表 8：可比公司估值對比（貨幣單位：億元人民幣）. 27 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責

18、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 規模企穩規模企穩+ +結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍結構升級，連鎖酒店空間有望翻倍 1.1. 量穩價增，量穩價增，金字塔型結構金字塔型結構逐漸向橄欖型過渡逐漸向橄欖型過渡 酒店為重要住宿設施，酒店為重要住宿設施，市場規模穩定增長市場規模穩定增長。據中國飯店業協會發布2021 年中國酒 店業發展報告顯示，截至 2020 年底，全國共有 27.9 萬家酒店，客房約 1533 萬間，平 均單家酒店擁有 54.9 間客房；酒店數、客房數分別占住宿業設施數量的 62%、95%，據 歐睿數據，2020 年中國酒店業市場規模為 2759 億元（y

19、oy-45.8%） ，其預計到 2026 年市場 規模將達10518 億元（2020-26 年CAGR 為25%） ，其中主要以產品中高端化升級帶動市場規 模擴容。 圖圖 1：2020 年底我國酒店數量達年底我國酒店數量達 27.9 萬家萬家 圖圖 2： 2020 年底我國酒店客房數量約年底我國酒店客房數量約 1533 萬間萬間 數據來源：中國飯店業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國飯店業協會，東吳證券研究所 圖圖 3：2007-2026E 中國酒店業市場規模中國酒店業市場規模 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 連鎖化連鎖化&中高端化大勢所趨。中高端化大勢所趨。據中國飯店協會數據顯示，2020

20、 年底全國共計連鎖酒 店數 5.5 萬家，酒店連鎖化率 31%，疫情下抗風險能力較差的單體酒店正加速出清，連 鎖化品牌進一步擴張；根據 Frost& Sullivan 統計，2020 年中國連鎖品牌中經濟型/中端/ 高端酒店房間數占比分別為 79%/16%/5%，呈現金字塔型。而美國中端與高端酒店合計 28.9 31.7 34.4 33.8 27.9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 20162017201820192020 其他住宿設施酒店業酒店業占比 （萬家） 90% 91% 92% 93% 94% 95%

21、0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20162017201820192020 其他住宿設施酒店業酒店業占比 （萬間） -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020 2021E 2022E2023E 2024E 2025E2026E 酒店業市場規模，億元YoY 6 / 30 東吳證券研究

22、所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 占比達到 80%。 我們認為我們認為伴隨伴隨國民消費升級與中國酒店業逐漸成熟， 我國酒店結構有望國民消費升級與中國酒店業逐漸成熟， 我國酒店結構有望 逐步對標美國等成熟國家，逐步對標美國等成熟國家，酒店業產品有望進一步中高端化酒店業產品有望進一步中高端化。 圖圖 4：2019 年國內各級城市及主要國家連鎖化率年國內各級城市及主要國家連鎖化率 圖圖 5： 2020 年中國年中國經濟型經濟型酒店酒店占比最高占比最高 （僅統計連鎖）（僅統計連鎖） 數據來源：中國飯店業協會，東吳證券研究所 數據來源：Fr

23、ost & Sullivan，東吳證券研究所 1.2. 消費升級驅動，消費升級驅動，中高端中高端換擋換擋與與低線市場低線市場下沉并下沉并行行 酒店發展早期存在供給無序、過度擴張的問題，且由于不同層級城市所處經濟發展 階段和消費水平不同，而這導致酒店業出現結構性失衡。從城市區域看，一、二線城市 的商旅和個人旅游需求更為強勁，且物業資源寶貴，往往率先開始需求升級浪潮；而低 線城市的經濟活力程度相對更低，發展水平更為滯后。從發展趨勢看，一線城市及核心 二線城市已進入中高端升級換擋期； 而三四線城市中經濟型連鎖酒店及中端酒店品牌下 沉仍有發展機遇。 1.2.1. 高高線城市：正值中高端升級換擋期，群雄

24、逐鹿競爭加劇線城市：正值中高端升級換擋期，群雄逐鹿競爭加劇 需求側：消費升級驅動中高端酒店發展。需求側：消費升級驅動中高端酒店發展。根據攜程商旅2020-2021 年中國商旅管 理市場白皮書 ，疫情之后商旅人群更加偏好以三/四星為代表的中高端酒店，兩者占比 由 2019 年 29.19%提升至 2020 年 31.58%。經濟型升級和高端下沉趨勢明顯，2020 年 58.16%的商旅人群選擇中端型酒店，相比 2019 年提升 3.33pct。同時，我們預計商旅活 躍、GDP 較高的核心二線城市亦將迎來中高端酒店蓬勃發展期。 38% 28% 17% 25% 72% 39% 41% 0% 10%

25、20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一線城市 副省級及 省會城市 其他城市中國美國歐洲世界平均 20% 79% 41% 16% 39% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美國中國 高 端 中 端 經 濟 型 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 6：商旅人群對于中高端型酒店偏好有所上升商旅人群對于中高端型酒店偏好有所上升 圖圖 7：商旅人群對三商旅人群對三/四星酒店偏好度有所提升四星酒店偏好度有所提升 數據來源： 2020-2021 中國商旅管理市場白皮書 ，東

26、吳證券研究所 數據來源： 2020-2021 中國商旅管理市場白皮書 ，東 吳證券研究所 供給端：供給端：中高端酒店投資回報率相對更高，龍頭均加碼布局中高端酒店投資回報率相對更高，龍頭均加碼布局。相比于經濟型酒店， 中端及以上的酒店對物業位置、場景設施、產品服務等要求更高，但投資回報率也更具 吸引力。選用 STR 咨詢公布的 2019 年全國三星級及以下的樣本酒店的經營數據測算經 濟型及中端酒店的酒店模型，中端酒店的年營業收入可達 1563 萬元，而經濟型酒店的 營收僅為 487 萬元，中端酒店/經濟型酒店的營業利潤率分別為 46.47%/32.29%，ROIC 分別為 24%/12%。高投資

27、回報率吸引連鎖龍頭加碼布局，2017 年至 2021 年 H1，三家 龍頭合計凈增新開中端酒店數量高達 6871 家。截至 2021H1，錦江、華住和首旅的中高 端門店比例分別為 49.5%、37.3%和 24.9%。 圖圖 8：經濟型酒店的投資回收期長達經濟型酒店的投資回收期長達 8 年，但中端酒店的投資回收期為年，但中端酒店的投資回收期為 4.13 年年 10.90%10.14% 54.83% 58.16% 34.26%31.70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年2020年 高端型中端型經濟型 30.82% 28.70% 29.19%31.58% 28.52%

28、29.52% 11.47% 10.65% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年2020年 2星及以下3星4星5星 經營測算經營測算中端經濟型盈利測算盈利測算中端經濟型 ADR,元/間 350.00 200.00營業利潤，萬元營業利潤，萬元 /年/年 726.39 157.13 OCC65%60% RevPAR,元/間 227.50 120.00 房間數，間160100費用合計費用合計 210.26 41.21 營業收入營業收入,萬元萬元/店店 1,563.06 486.67費用率13.45%8.47% 房費收入,萬元/年 1,328.60 438.00 2) 首次加盟費攤

29、銷4.82 非房費收入,萬元 234.46 48.67持續加盟費 93.78 24.33 PMS 初裝費用 攤銷 0.050.05 營業成本營業成本,萬元萬元/年年 836.67 329.53PMS使用費85 人房比0.250.2 3) CRS費用 63.77 21.02 員工總人數4020OTA費用 39.86 13.14 人均工資,萬元/年43OTA占比20%20% 1.人力成本1.人力成本16060EBIDTA 680.98 187.97 單位租金,元/平天1.71.2EBIDTA率43.57%38.62% 建筑面積,平米48003000 2.租金成本，萬元2.租金成本，萬元/年年 29

30、7.84 131.40 516.13 115.92 能源耗材 218.83 68.13 4) 凈利潤凈利潤 387.09 86.94 折舊攤銷16070 5) 營業利潤率46.47%32.29% 3.其他成本3.其他成本 378.83 138.13凈利潤率24.77%17.86% 投資回收期,年投資回收期,年 4.13 8.05 初始總投資，萬元初始總投資，萬元/店店1600700ROIC24%12% 單店稅前利潤， 萬元/年 初始投資成本/裝修費用 萬元/間 107 1) 加盟酒店假設下加盟酒店假設下 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

31、之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：STR 資訊，東吳證券研究所 注 1：1) ADR 及 OCC 均為同業平均水平。2) 根據假設，中端酒店的非房收入占比可達 15%，經濟型酒店相應占比 假設為 10%。3) 中端提供增值服務更多，相對人房比更高，根據假設經濟型人房比 0.2 處于中上水平。4) 根據假 設，酒店能耗成本比重為 14%。5) 單位為萬元/年，以下如未特殊說明，單位一致。 注 2：采用行業平均水平計算，龍頭酒店的盈利能力會更高。 圖圖 9：酒店龍頭季度新開中酒店龍頭季度新開中高高端數量持續走高端數量持續走高（2017Q1-2021Q2） 數據來源：各公司公告，東吳證券研

32、究所 1.2.2. 低線城市：低線城市：消費實力崛起，連鎖整合空間廣闊消費實力崛起，連鎖整合空間廣闊 需求側受益于三四線城市人口的消費實力崛起。需求側受益于三四線城市人口的消費實力崛起。 根據麥肯錫咨詢數據， 2018 年三四 線城市的較富裕家庭（年可支配收入達 1430 萬元）占比達 34%，相比 2010 年提升 31pct，與 2012-2013 年一二線城市的中產家庭人口占比類似。參考二線城市發展情況， 我們我們保守估計保守估計 2021 年年低線城市的酒店發展重心在經濟型連鎖酒店低線城市的酒店發展重心在經濟型連鎖酒店，但復盤行業升級浪 潮來看，我們推測低線城市同時處于中端酒店升級期，

33、經濟型及中端酒店市場下沉為主經濟型及中端酒店市場下沉為主 要趨勢要趨勢。 供給側受益于存量整合空間廣闊。供給側受益于存量整合空間廣闊。1）存量酒店設施數量豐富。存量酒店設施數量豐富。以酒店/房間數量統 計， 2020 年低線城市酒店占比約為 70%/66%， 存量酒店/客房數量分別為 19.6 萬家/1013 萬間。2）連鎖化率遠低于高線城市連鎖化率遠低于高線城市。據華經產業研究院數據，2020 年低線城市連鎖化 率僅 24%，低于一/二線城市（48%/41%） ，連鎖化空間潛力較大。 經營測算經營測算中端經濟型盈利測算盈利測算中端經濟型 ADR,元/間 350.00 200.00營業利潤，萬

34、元營業利潤，萬元 /年/年 726.39 157.13 OCC65%60% RevPAR,元/間 227.50 120.00 房間數，間160100費用合計費用合計 210.26 41.21 營業收入營業收入,萬元萬元/店店 1,563.06 486.67費用率13.45%8.47% 房費收入,萬元/年 1,328.60 438.00 2) 首次加盟費攤銷4.82 非房費收入,萬元 234.46 48.67持續加盟費 93.78 24.33 PMS 初裝費用 攤銷 0.050.05 營業成本營業成本,萬元萬元/年年 836.67 329.53PMS使用費85 人房比0.250.2 3) CRS

35、費用 63.77 21.02 員工總人數4020OTA費用 39.86 13.14 人均工資,萬元/年43OTA占比20%20% 1.人力成本1.人力成本16060EBIDTA 680.98 187.97 單位租金,元/平天1.71.2EBIDTA率43.57%38.62% 建筑面積,平米48003000 2.租金成本，萬元2.租金成本，萬元/年年 297.84 131.40 516.13 115.92 能源耗材 218.83 68.13 4) 凈利潤凈利潤 387.09 86.94 折舊攤銷16070 5) 營業利潤率46.47%32.29% 3.其他成本3.其他成本 378.83 138.

36、13凈利潤率24.77%17.86% 投資回收期,年投資回收期,年 4.13 8.05 初始總投資，萬元初始總投資，萬元/店店1600700ROIC24%12% 單店稅前利潤， 萬元/年 初始投資成本/裝修費用 萬元/間 107 1) 加盟酒店假設下加盟酒店假設下 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1 錦江酒店華住集團首旅如家 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 1

37、0：各層級城市各層級城市較富裕較富裕家庭占比家庭占比 圖圖 11：2020 年酒店年酒店/房量房量在各級城市在各級城市占比占比情況情況 數據來源：麥肯錫研究院，東吳證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢，東吳證券研究所 1.3. 疫情疫情加速行業見底，加速行業見底，龍頭龍頭受益景氣復蘇受益景氣復蘇 2019 年末本出現行業復蘇拐點， 但疫情沖擊致新一輪周期復蘇后置。年末本出現行業復蘇拐點， 但疫情沖擊致新一輪周期復蘇后置。 根據浩華國際 咨詢公司發布的全國酒店景氣指數，2018H1 酒店行業景氣指數達到頂峰 32，之后進入 周期下行， 2019H1 跌至-9， 行業進入深度修整。 根據浩華咨詢預測，

38、若無疫情影響， 2019 年底應該為行業復蘇拐點。而我們從前瞻指標 PMI（非制造業：商務活動）也觀測到， 酒店業在 2019H1 已步入需求低迷期，并于 2019 年年底出現復蘇拐點。但疫情爆發于 2020 年 1 月底，一年半內疫情反復、形勢不夠明朗，嚴重阻礙需求回升，導致行業景氣 周期的復蘇被迫后置。 圖圖 12：酒店行業的周期本質是供給對需求反應滯后，投資最佳時點是周期底部上行拐點酒店行業的周期本質是供給對需求反應滯后，投資最佳時點是周期底部上行拐點 數據來源： 酒店的價值及酒店業周期性波動 ，浩華咨詢，東吳證券研究所繪制 3% 4% 7% 12% 15% 21% 23% 28% 34

39、% 15% 17% 27% 36% 41% 49% 51% 55% 59% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201020112012201320142015201620172018 三四線城市一二線城市 7.7% 22.3% 70.0% 10.1% 23.8% 66.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一線城市副省級及省會城市其他城市 酒店數客房數 宏宏 觀觀 經經 濟濟 人房比 經營 效率 渠道 剛性 商旅需求 旅游需求 新增住宿 投資 存量物業 轉化 需求端 供給端 景氣度景氣度 ADR OCC RevPAR房間數X 單

40、店收入 成本 物業租金 人力成本 管理費用 銷售費用 單店盈利 X = PMI可作前瞻指標 直營模式 酒店供需周期 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 13H114H115H116H117H118H119H120H1 疫情沖擊制約需 求回升，行業景 氣周期開啟后置 若無疫情，19年底應為復蘇拐點 酒店行業景氣指數 低線城市經濟結構與 五年前高線城市類似 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 零星疫情零星疫情影響短期可控，不改中長期復蘇。影響短期可控，不改中長期復蘇。

41、疫情導致酒店業處于周期底部摩擦將近 一年半。在這段時間內，酒店業供給出清，庫存周期基本見底。根據 STR 數據，2021 年 4 月全國樣本酒店的 OCC 已經恢復到 2019 年同期水平，反映庫存調整基本完成，進入 需求拉動的修復期。而 6 月底 PMI 為 53.5 已接近 2019 年同期水平。 多次疫情反復經驗數據顯示，局部疫情一般在 40 天左右可得有效管控，且管控后 酒店需求側拉動強勁?；趯频陿I態的不可替代性與國內疫情管控得當，我們認為中 期行業復蘇的邏輯仍然不變，且在 RevPAR 可能呈現震蕩上行態勢。聚焦龍頭，其憑借 品牌、規模及會員生態等優勢，在疫情沖擊下展現較強的抗風

42、險能力。 圖圖 13：PMI 屢次受到疫情壓制屢次受到疫情壓制 圖圖 14：7 月月下旬下旬南京疫情再次干擾南京疫情再次干擾酒店酒店復蘇進程復蘇進程 注：2020 年 2 月數據受春節及疫情影響失真； 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：STR 咨詢，東吳證券研究所 疫情加速行業疫情加速行業整合，龍頭競爭整合，龍頭競爭格局愈發清晰格局愈發清晰。盈利韌性較弱的單體酒店或中小酒店 在疫情沖擊下大量關停。 根據盈蝶咨詢統計， 2020 年全國住宿業設施凈減少 16.1 萬家， 其中酒店設施/其他住宿設施分別減少 5.9/10.2 萬家；酒店設施占比提升至 62.4%。而連 鎖酒店龍頭錦江、

43、華住、首旅憑借規模、品牌、會員資源及資金等優勢，在疫情期間逆 勢擴張。聚焦連鎖龍頭，錦江/華住/首旅均乘疫情良機開啟加速拓店計劃： 錦江酒店錦江酒店提出“三年翻倍”計劃：目標中國區的規模和凈利潤翻倍，到 2023 年 整體開業 1.5 萬家，三年內新簽萬店，目標新開 7000 家。 華住集團華住集團提出“千城萬店”計劃：加速下沉，目標 3-5 年內在 1000 個城市內鋪 設超過 1 萬家門店。 首旅如家首旅如家提出“三年萬店”計劃：目標 3-5 年內計劃開業門店達到 1 萬家，加 速中端酒店占比，爭取新增物業中占比超 40%。 47.50 45 47 49 51 53 55 57 2017-

44、072018-072019-072020-072021-07 行業在19年 年中進入周 期底部 春節期間PMI較弱 7月20日 南京 delta疫 情使得 PMI跌破 榮枯線 非制造業：商務活動非制造業：商務活動 PMIPMI 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 1：三大酒店集團開店目標三大酒店集團開店目標 發布時間發布時間 開店目標開店目標 具體規劃具體規劃 華住集團華住集團 2020 年 千城萬店 未來 3-5 年內在 1000 個城市鋪設超 1 萬家門店；下沉至三四 線城市，爭取每個縣市都有漢

45、庭酒店 錦江酒店錦江酒店 2020 年 三年翻倍 未來 3 年實現規模/凈利潤翻倍，到 2023 年中國區開業 1.5 萬 家，三年內新簽萬店，目標新開 7000 家。 首旅如家首旅如家 2020 年 三年萬店 未來 3 年內加速展店，公司計劃 2023 年達到萬家酒店規模， 其中中高端/經濟型/輕管理酒店分別占比 30%/25%/45% 數據來源：公司官網、環球旅訊、21 世紀經濟報道、公司調研，東吳證券研究所 基于龍頭快速擴張背景下， 2020 年連鎖酒店行業以客房數計 CR3 達到 43% （較 2015 年+7pct） 。中長期來看，龍頭依托先發布局、積累的會員資源、物業資源、人才管理

46、及 運營經驗等優勢，不斷加深護城河，使得新進玩家難以在規模與效率上匹敵。我們認為 行業將出現強者恒強，市場份額不斷向龍頭集中的局面。 圖圖 15：2020 年全國住宿業設施數量凈減少年全國住宿業設施數量凈減少 16.1 萬家萬家 圖圖 16：中國前三大酒店集團市占率變化中國前三大酒店集團市占率變化 （連鎖酒店市場）（連鎖酒店市場） 數據來源：盈蝶咨詢，東吳證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢，東吳證券研究所 56% 62% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 0 10 20 30 40 50 60 70 20192020 酒店業其他住宿設施 20% 14% 9% 0% 5% 10

47、% 15% 20% 25% 201520162017201820192020 錦江華住首旅 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 錦江酒店：規模龍頭，重品牌錦江酒店：規模龍頭，重品牌+ +輕資產驅動擴張輕資產驅動擴張 2.1. 公司概況：依托國企優勢，內生公司概況：依托國企優勢，內生+外延增長筑行業規模龍頭外延增長筑行業規模龍頭 錦江是具有 80 多年歷史的中國民族品牌，通過內部品牌培育與外延并購擴張，成 為有限服務酒店的規模龍頭，以四大系列實現經濟型、中端、中高端酒店全方位布局。 根據美國HOTEL

48、S雜志公布的 2020 年度“全球酒店集團 225 強”排名，錦江酒店以 超過 113 萬間客房，排名世界第二。 錦江酒店以星級酒店運營管理出身，自 2010 年母公司將經濟型酒店品牌“錦江之 星” 置入公司后， 開始以有限服務酒店為主營業務。 2014 年混改引入弘毅投資， 深化 “海 內外并購進入世界前三、 向移動互聯轉型”戰略布局。 2015 年-2016 年公司先后收購法國 盧浮酒店集團 100%股權，鉑濤集團 81%的股權、維也納集團 80%股權，通過并購快速 卡位中端酒店。2017 年通過設立 WeHotel，對公司收購的品牌進行客戶資源整合，提升 運營效率。2020 年疫情下成立

49、錦江中國區，設置滬深雙總部對旗下品牌進行管理劃分， 并在中后臺進行資源整合， 統籌各品牌實現降本增效。 同時， 根據錦江集團官網 2020 年 7 月的新聞“未來三年實現規模和凈利潤翻番” 。我們預計公司將以逆勢擴張增量&高效 整合存量進一步鞏固行業龍頭地位。 錦江集團是上海國資委的優質資產錦江集團是上海國資委的優質資產，為國企改革的先行者為國企改革的先行者。錦江酒店的實際控制人 為上海市國資委，在 2013 年底上海出臺“國資國企改革 20 條”后，公司就作為國企改革 標桿不斷推進國企混合制改革，優化公司治理結構。 圖圖 17：錦江錦江股權股權結構結構（截至（截至 2021 年年 12 月月

50、 14 日）日） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2. 專注酒店運營專注酒店運營，疫后疫后 RevPAR 持續爬坡持續爬坡 公司主營有限服務酒店營運及管理及食品及餐飲業務，2019/2020 年分別實現總營 收約 151/99 億元，歸母凈利潤 10.9/1.1 億元。1）有限服務酒店）有限服務酒店為核心業務，2020 年貢 獻收入/利潤占比為 98%/97%。2）餐飲業務）餐飲業務 2020 年貢獻收入 2.5 億元，占比 2.5%。2021 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 年以來，公司境內