天邑股份-寬帶接入龍頭千兆寬帶+智慧家庭+Wi-Fi6驅動長期成長-2021122（17頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 天邑股份天邑股份（300504） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 通信/通信設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 19.33 元 目標目標價格價格 22.10 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 271.90 流通A 股股本(百萬股) 208.74 A 股總市值(百萬元) 5,255.83 流通A 股市值(百萬元) 4,034.93 每股凈資產(元) 7.28 資產負債率(%) 26.26 一年內最高/最

2、低(元) 21.63/13.84 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 天邑股份-首次覆蓋報告:全面的寬 帶接入終端商， 受益 WiFi-6 更新換代有 望重回快速增長 2020-02-24 股價股價走勢走勢 寬帶接入龍頭，千兆寬帶寬帶接入龍頭，千兆寬帶+智慧家庭智慧家庭+Wi-Fi6 驅動長期成長驅動長期成長 1、深耕通信設備二十載，研發驅動新產品放量有望拉動業績增長、深耕通信設備二十載，研發驅動新產品放量有望拉動業績增長 天邑股份立足于光通信與移動通信領域，主要產品為寬帶接入和智能組網 設備等通信設備。公司堅持創新，持續加碼研發投入，推出了 10G PON、 Wi-Fi6 等新產品，并

3、在前兩項產品實現批量出貨，拉動公司業績增長。 2020 年公司總體實現營業收入 19.06 億元，同比下降 10.83%，主要原因系 上半年受疫情影響復工復產延遲疊加客戶需求下降。2021 年前三季度，隨 著 WiFi6 無線路由器和 10G PON 產品銷售占比逐步提升，公司重回業績增 長軌道，2021Q3 實現營業收入 17.20 億元，較上年同期增長 22.10%；實現 歸屬上市公司股東的凈利潤 1.46 億元，較上年同期增長 43.49%。 2、需求端：運營商采購、需求端：運營商采購 10G PON 比例增加，比例增加，Wi-Fi6 性能出眾需求增長性能出眾需求增長 10G PON 設

4、備：梳理運營商采購 PON 設備歷史情況可以發現，GPON 產 品與 10G PON 采購比例此消彼長，中國移動 2022 至 2023 年 PON 設備新 建部分集中采購中，已全部采購 10G PON 相關設備。全球來看，2021 年第 一季度，10G PON OLT 端口出貨量達到 117.3 萬個，同比增長 76%。 Wi-Fi6：在未來智能家居、智能汽車、VRAR 等應用下，Wi-Fi 的需求量 以及性能要求將得到大幅度提升。2019 年，Wi-Fi6 標準推出，采用多項新 技術如 MU-MIMO、 OFDMA 等提升了性能， Wi-Fi6 擁有了更高的性能參數。 基于此，2020 年

5、運營商 Wi-Fi6 招標拉開了帷幕，中國電信與中國移動分別 采購 Wi-Fi 6 網關 1432.6 萬套以及 1000 萬套。根據 IDC 的預計，2021 年， Wi-Fi 6 將繼續擴大市場份額，中國市場將接近 4.7 億美元的市場規模。 3、持續研發保持產品競爭力，新產品帶來新時代新機遇、持續研發保持產品競爭力，新產品帶來新時代新機遇 首先， 戰略上公司積極投入研發資源。 公司研發投入金額整體呈增長態勢， 2020 年占主營收入比例達 6.13%，研發人員占比由 2018 年 12.89%上升至 2020 年 18.35%。持續研發下公司實現重點領域產品成果，推出 10G PON 產

6、品、 Wi-Fi6 產品以及 5G 小基站產品。 同時公司也成為了第一家在通信運 營商體系內擁有供貨資格的 WiFi 6 路由器廠商，具備先發優勢。 其次，市場上公司與運營商擁有深度合作，近一年多次中標運營商家庭網 關、路由器終端等產品的采購項目，拉動業績增長，而運營商資本開支預 計維持高位， 中國移動、 中國電信和中國聯通 2021 年預計資本開支為 1806 億元、870 億元以及 700 億元，公司將受益于運營商持續的投入建設。 最后，產品上公司洞察目前家庭組網方式缺陷，提出全屋光網方案，為用 戶創造新價值，同時也將帶動公司光貓、網關設備的需求，驅動業績增長。 盈利預測和投資盈利預測和投

7、資建議：建議： 公司深耕光通信市場多年，運營商重要訂單持續落地。受益于運營商千兆 寬帶建設、智慧家庭的持續推進、以及 Wi-Fi 6 等新技術帶來網絡設備價值 量的持續提升，推動公司業務持續快速成長。預計公司 21-23 年歸母凈利 潤分別為 1.6、2.0 和 2.6 億元，對應 21-23 年 32 倍、26 倍、20 倍 PE.參考 同行業可比公司 21 年平均 37 倍市盈率，對應目標價 22.10 元，首次覆蓋 給予“增持”評級。 風險風險提示提示：Wi-Fi6 推進不及預期；行業競爭激烈，價格下降風險；上游芯 片、原材料漲價影響盈利能力；訂單執行進度低于預期等 財務數據和估值財務數

8、據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,137.74 1,906.26 2,260.28 2,745.83 3,366.80 增長率(%) (22.96) (10.83) 18.57 21.48 22.61 EBITDA(百萬元) 280.57 261.71 214.33 257.34 329.94 凈利潤(百萬元) 107.68 110.18 161.84 198.78 262.25 增長率(%) (29.24) 2.32 46.89 22.83 31.93 EPS(元/股) 0.40 0.41 0.60 0.73 0.96 市盈率(P/E)

9、 48.81 47.70 32.48 26.44 20.04 市凈率(P/B) 2.90 2.81 2.63 2.50 2.34 市銷率(P/S) 2.46 2.76 2.33 1.91 1.56 EV/EBITDA 17.80 14.50 19.76 15.69 12.71 資料來源：wind，天風證券研究所 -27% -20% -13% -6% 1% 8% 15% 22% 2020-122021-042021-08 天邑股份通信設備 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 立足光通信與移動通信，厚積薄

10、發新產品催生新機遇立足光通信與移動通信，厚積薄發新產品催生新機遇 . 4 1.1. 光通信領軍企業，深耕行業二十余載 . 4 1.2. 通信設備重點企業，營收規模有望進入新增長階段 . 6 2. 千兆時代到來，千兆時代到來，10G PON/Wi-Fi6 需求提升明顯需求提升明顯 . 9 2.1. PON 設備：10G PON 成為主流，運營商采購需求逐年提升. 9 2.2. Wi-Fi：Wi-Fi 6 賦能無線千兆，性能優異 . 10 3. 研研發助力新產品搶占市場，接連中標彰顯公司實力發助力新產品搶占市場，接連中標彰顯公司實力 . 13 3.1. 天邑股份持續研發，產品具備競爭力 . 13

11、3.2. 公司接連中標運營商項目，受益于資本投入增長 . 14 3.3. 推出全屋光網方案為未來發展添動力 . 15 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 16 4.1. 盈利預測 . 16 4.2. 投資建議 . 17 5. 風險提示：風險提示： . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展沿革 . 4 圖 2：天邑股份三大運營商營業收入情況 . 6 圖 3：三大運營商占營業收入比例變動情況 . 6 圖 4：天邑股份股權結構（截止 2021 三季報） . 6 圖 5：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：億元） . 7 圖 6：公司主營業務構成 . 7 圖 7：毛利率與凈利率情況

12、. 8 圖 8：分產品毛利率情況 . 8 圖 9：公司費用率情況 . 8 圖 10：公司資產負債率較低 . 8 圖 11：公司研發投入與占營業收入比重 . 9 圖 12：全球 10G PON OLT 端口出貨量. 10 圖 13：支持 Wi-Fi 設備的出貨量 . 10 圖 14：Wi-Fi 熱點數量預測. 11 圖 15：移動終端接入量和帶寬將明顯提升 . 11 圖 16：MU-MIMO 技術 . 12 圖 17：OFDMA 技術 . 12 圖 18：BSS 著色. 12 圖 19：TWT 技術 . 12 圖 20：2020 年中國移動與中國電信 Wi-Fi6 家庭網關集采 . 13 VWm

13、WiXcZiYaXxUxU8O8Q6MpNmMmOoPfQnMsQfQpNmO8OoPnNwMoPnRwMrNtM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：中國網絡無線市場規模預測 . 13 圖 22：天邑股份 Wi-Fi6 產品 . 14 圖 23：三大運營商資本開支情況 . 15 圖 24：三大運營商 5G 相關資本開支情況 . 15 圖 25：目前家庭網絡組網方式存在缺陷 . 15 圖 26：天邑股份全屋光網方案 . 16 表 1：天邑股份產品 . 4 表 2：三大運營商近年 PON 設備集采項目 . 9 表 3：各代 8

14、02.11 標準對比 . 11 表 4：公司研發情況及成果 . 13 表 5：天邑股份近一年中標項目 . 14 表 6：公司業務拆分預測（單位：百萬元） . 16 表 7：可比公司估值 . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 立足光通信與移動通信，厚積薄發新產品催生新機遇立足光通信與移動通信，厚積薄發新產品催生新機遇 天邑股份天邑股份是是國內國內領先的領先的通信設備通信設備供應商供應商，公司立足于光通信產業和移動通信產業，長期致 力于通信設備相關產品的研發、生產、銷售及服務。深耕領域 20 年，公司始終以創新為 驅動，擁有

15、成都、上海、深圳三處研發中心，積極推動新產品的自主研發?？蛻舴矫?，公客戶方面，公 司與國內主流運營商保持了長期友好的合作關系司與國內主流運營商保持了長期友好的合作關系，長期為中國電信、中國聯通、中國移動 提供產品服務，此外公司還進行了國際市場拓展，已為美國、英國、印度等 80 多個國家 的 200 多位客戶提供了產品和服務。 公司始終堅持創新，緊跟時代步伐，持續推出新產品。目前公司領先推出千兆時代的公司領先推出千兆時代的 10G PON、Wi-Fi6 以及以及 5G 小基站等產品，推動公司迎來新的發展機遇小基站等產品，推動公司迎來新的發展機遇，預計未來千兆時代下 10G PON、Wi-Fi 6

16、 等產品的需求快速增長，實現批量出貨，為公司業績帶來增長動力。 1.1. 光通信領軍企業，深耕行業二十余載光通信領軍企業，深耕行業二十余載 公司具有較長發展歷史，深耕行業多年公司具有較長發展歷史，深耕行業多年。1998 年成立的四川天邑實業有限公司，主要生產 通訊用熱收縮套管產品，在 2001 年整體變更為四川天邑信息科技股份有限公司，同時在同 年創建了公司的前身四川天邑康和光電子有限公司，從事光有源器件、光纖到戶產品的研 發、生產。2018 年，公司首次公開發行股票，在深圳證券交易所創業板上市。 圖圖 1：公司發展沿革公司發展沿革 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司是公司是光通信與移動

17、通信產品服務領軍企業。光通信與移動通信產品服務領軍企業。公司立足于光通信產業和移動通信產業，長 期致力于通信設備相關產品的研發、生產、銷售及服務，專業從事家庭/企業寬帶接入和智 能組網設備、移動信號深度覆蓋、智慧視覺設備和光纖通信配線及連接設備等的研發、生 產、銷售和服務。 表表 1：天邑股份產品天邑股份產品 產品與服務產品與服務 類型類型 代表產品代表產品 圖示圖示 家庭/企業寬帶接入和智能組 網設備 10G EPON/10G XGPON TEWA-1000G 等 GPON/EPON TEWA-500G 等 融合型智能終端 TEWA-800AG 等 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次

18、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 Wi-Fi 6 TY-6202A 等 Wi-Fi 5 TY-5202 IPTV 機頂盒 4K 高清智能機頂盒 光纖通信配線及連接產品 光纜產品系列 B7-室外光纜等 光無源器件 光纖活動連接器、FBT 型光分路器等 光纖配線設備 通信光纜交接箱等 移動信號深度覆蓋產品 微基站 室內擴展型皮基站 直放站 LTE 遠端機、LTE 近端機等 無源器件 腔體耦合器、腔體功分器等 天線 全向雙極化天線等 熱縮制品及通信管材 D1-通信熱縮套管系列 熱縮中間氣門、熱縮端帽等 D2-TQB 通氣式裝配套管 D2-TQB 通氣式配裝套管 D3-管道防腐系列

19、 管道防腐系列， 管道防腐層修補材料等 資料來源：公司官網，天風證券研究所 與與三大運營商三大運營商等核心客戶保持緊密合作等核心客戶保持緊密合作。公司的客戶集中度較高，主要客戶是國內三大運主要客戶是國內三大運 營商，占公司主營收入比例達到營商，占公司主營收入比例達到 90%以上。以上。公司與三大運營商建立了長久的合作關系，主 要產品參與三大運營商項目招標，公司在鞏固第一大客戶中國電信的同時積極開拓中國移 動與中國聯通的市場。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：天邑股份三大運營商營業收入情況天邑股份三大運營商營業收入情況 圖

20、圖 3：三大運營商占營業收入比例變動情況三大運營商占營業收入比例變動情況 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 公司股權結構穩定集中公司股權結構穩定集中。公司實際控制人為李世宏先生、李俊畫女士和李俊霞女士三人， 累計直接持有公司 28.77%的股份，同時通過持有四川天邑集團有限公司股份間接持有公司 30.81%的股份。其他主要股東包括成都國衡弘邑投資合伙企業、成都天盛投資合伙企業等。 圖圖 4：天邑股份股權結構（截止天邑股份股權結構（截止 2021 三季報）三季報） 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2. 通信設備重點企業，營收通

21、信設備重點企業，營收規模有望進入新增長階段規模有望進入新增長階段 通信行業發展迅速，產品更迭速度較快，目前正進入千兆時代通信行業發展迅速，產品更迭速度較快，目前正進入千兆時代。在產品技術的快速迭代發 展以及下游應用持續創新下，對于網絡速率、時延、連接設備數量等性能提出了更多的要 求，衍生出對于新一代網絡設備的需求。在新的需求出現背景下，公司作為通信設備領域 的深耕者，將以技術積累、產品優勢等核心競爭力，積極開拓市場，推動業績增長。 從總體營收及歸母凈利潤來看從總體營收及歸母凈利潤來看， 公司2020年營業收入仍出現下滑， 總體實現營業收入19.06 億元，同比下降 10.83%，主要原因系上半

22、年受疫情影響復工復產延遲疊加客戶需求下降，主要原因系上半年受疫情影響復工復產延遲疊加客戶需求下降， 上半年營業收入較上半年營業收入較 2019 年同期下滑年同期下滑 25.08%。2020 年歸母凈利潤年歸母凈利潤扭轉扭轉 2019 年下跌態勢，年下跌態勢， 實現實現 1.10 億億元，元，同比增長同比增長 2.32%。2021 年，隨著公司擺脫疫情影響，同時前期產品布局 和市場拓展開始轉化成果，WiFi6 無線路由器和 10G PON 產品銷售占比逐步提升，公司，公司 2021Q3 實現營業收入實現營業收入 17.20 億元，較上年同期增長億元，較上年同期增長 22.10%；實現歸屬上市公司

23、股東的凈；實現歸屬上市公司股東的凈 利潤利潤 1.46 億元，較上年同期增長億元，較上年同期增長 43.49%。公司持續發力產品研發和市場拓展，網關 4.0 和 Wi-Fi 6 產品在 2021 年陸續中標銷售，前期的持續投入有望逐漸形成成果轉化，新產品 系列需求持續提升，帶動公司業績增長。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 20162017201820192020 中國電信（萬元）中國移動（萬元） 中國聯通（萬元） 84.09% 85.71% 66.26% 60.46% 69.08% 3.57% 6.13% 22.17% 19.04% 18.2

24、4% 1.57% 0.68%6.30% 15.94% 6.61% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20162017201820192020 中國電信中國移動中國聯通 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：億元）總營業收入、歸母凈利潤及其增速（單位：億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 從公司主營業務從公司主營業務結構來結構來看看，公司核心業務為寬帶網絡終端設備，占據公司營業收入比例目 前超過 90%，且收入占比持續提升。 圖圖 6：

25、公司主營業務構成公司主營業務構成 資料來源：Wind，天風證券研究所 從毛利率從毛利率和和凈利率來看凈利率來看。公司毛利率與凈利率近年整體呈現上升的態勢，主要原因系公司 產品結構發生變化，10G PON 系列產品和 Wi-Fi6 路由器產品占比不斷提升。我們認為，我們認為， 隨著隨著公司的公司的 10G PON 產品產品、 Wi-Fi6 產品產品等新產品中標訂單持續落地、等新產品中標訂單持續落地、 批量出貨批量出貨持續推進，持續推進， 未來整體產品結構有望優化，規模效應繼續體現，推動未來整體產品結構有望優化，規模效應繼續體現，推動公司未來公司未來整體整體盈利水平盈利水平保持保持穩中有穩中有 升

26、升態勢態勢。 17.88 23.55 27.75 21.38 19.06 17.20 1.52 2.30 1.52 1.081.10 1.46 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 201620172018201920202021Q3 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營業收入增速歸母凈利潤增速 68% 82% 87%87% 90% 22% 13% 9% 7% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 寬帶網絡終端設備通信網絡物理連接及保護設

27、備 移動通信網絡優化系統設備及系統集成服務熱縮制品與通信管材 其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 圖圖 8：分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從公司各項費用來看從公司各項費用來看，公司 2018-2020 年銷售費用、管理費用占營業收入比例持續提升， 2020 年兩項費用分別為 1.20 億元、6145 萬元，占營業收入比例為 6.32%和 3.22%。主要在 于公司持續進行市場拓展，且營業收入有所下滑。2

28、021Q3 公司銷售費用與管理費用占營 業收入比例出現下滑，分別為 4.69%和 2.71%。我們認為，我們認為，隨著公司未來營業收入重回增長 態勢，公司的費用率有望呈現平穩下降的趨勢。 圖圖 9：公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司經營穩健，償債能力強公司經營穩健，償債能力強。公司資產負債率近年持續下降，公司具備較強償債能力，運 營穩健。對比行業內公司，天邑股份資產負債率較低，2021Q3 僅為 26.26%。 圖圖 10：公司資產負債率較低公司資產負債率較低 資料來源：Wind，天風證券研究所 26.42% 25.36% 16.50% 19.03% 20.

29、98% 22.08% 8.50% 9.76% 5.48% 5.04% 5.78% 8.51% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 銷售毛利率銷售凈利率 6.54% 5.90% 3.89% 5.34% 6.32% 4.69% 3.70% 2.31% 2.06% 2.73% 3.22% 2.71% 0.70% 0.22% 0.23% 0.14% -0.62% -0.16% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 201620172018201920202021Q3 銷售費用管理費用財務費用 59.96% 56.90% 40.48% 27.77% 26.57%26.26% 0% 10%

30、 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201620172018201920202021Q3 天邑股份烽火通信共進股份劍橋科技科信技術 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 公司持續加碼研發，公司持續加碼研發，不斷推出新產品不斷推出新產品。公司近年研發投入金額相較于 2018 年前維持較高 水平。 2020 年研發投入金額為年研發投入金額為 1.17 億， 占主營業務收入達到億， 占主營業務收入達到 6.13%， 公司著力 “新基建” ， 圍繞“三千兆”中的“固網千兆” ，持續開發 10G PON 系列產品，完成電信、

31、聯通定制化系列產品，完成電信、聯通定制化 產品開發產品開發；圍繞“無線千兆” ，完成高中低端全系列完成高中低端全系列 WiFi6 路由器產品的研發，并實現大路由器產品的研發，并實現大 批量出貨。批量出貨。 圖圖 11：公司研發投入與占營業收入比重公司研發投入與占營業收入比重 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 千兆時代到來，千兆時代到來，10G PON/Wi-Fi6 需求提升明顯需求提升明顯 2.1. PON 設備：設備：10G PON 成為主流，運營商采購需求逐年提升成為主流，運營商采購需求逐年提升 10GPON 產品成為運營商主要需求。產品成為運營商主要需求。隨著千兆寬帶的持續推廣，

32、10GPON 逐步替代 GPON 成為運營商固網端主要增長點。三大運營商近年對 PON 產品的集采項目可以發現，GPON 產品采購量呈現下降趨勢，10G PON 系列產品需求逐年提升，而在中國移動 2022 至 2023 年 PON 設備新建部分集中采購中，已全部采購 10G PON 相關設備。 表表 2：三大運營商近年三大運營商近年 PON 設備集采項目設備集采項目 公司公司 采購項目采購項目 采購內容采購內容 中國移動 2022 至 2023 年 PON 設備新建 部分集中采購 XG-PON OLT 設備 1707 個、MDU/MTU、 SBU42570 端。 XGS-PON OLT 設備

33、 1562 個，MDU/MTU、 SBU22537 端。 2021 至 2022 年 GPON 設備集 中采購（擴容） XG-PON OLT109.76 萬臺（華為）+69.44 萬 臺（中興）+33.6 萬臺（烽火）+11.2 萬臺（上 海諾基亞貝爾） 2020年 GPON設備新建部分集 中采購 GPON OLT 設備 6847 個，MDU/MTU、 SBU71157 端 XG-PON MDU 10891 端。 2019年 GPON智能家庭網關產 品集中采購（10GPON 部分） XG-PON 智能家庭網關 100 萬臺、XGS-PON 單頻智能家庭網關 100 萬臺 2019年 GPON智

34、能家庭網關產 品集中采購（GPON 公開部分） GPON 雙頻智能家庭網關 400 萬臺、 GPON 單 頻智能家庭網關 1680 萬臺 2018年 GPON設備新建部分集 中采購 GPON OLT 設備三個標段 6431+1650+95 個， MDU/MTU、SBU69337 端 XG-PON MDU 15767 端。 XG-PON 智能家庭網關 176775 個、 XGS-PON 智能家庭網關 11200 個 中國電信 中國電信 2019 年 PON 設備集 采 GPON 新建 OLT 端口 1.9 萬個，10G-EPON 新建 OLT 端口 21 萬個， XG-PON 新建 OLT 端

35、4.10% 3.80% 3.23% 5.57% 6.13% 5.06% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 201620172018201920202021Q3 研發投入金額（萬元）研發投入占營收比例 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 口 39.6 萬個 中國電信 2017 年 PON 設備產 品集中招標 GPON設備預估采購數量為OLT端口約60萬、 ONU(含 MDU/MTU/SBU)寬窄帶端口約 20 萬;10GEPON

36、 設備預估采購量為 OLT 端口約 45 萬、 ONU(含 MDU/MTU/SBU)寬窄帶端口約 20 萬;XG-PON 設備標包預估采購量為 OLT 端 口約 4 萬、ONU(含 MDU)寬窄帶端口約 5 萬。 中國聯通 2019 年中國聯通 PON 設備集 中采購招標 新建 10G PON OLT 設備共 14684 臺，擴容 PON 端口 108.72 萬口，MDU 78.74 萬線等 資料來源：中國移動采購與招標網，中國聯通采購與招標網，C114 通信網，千家綜合布線網，天風證券研究所 全球范圍來看，全球范圍來看，10GPON 出貨量快速提升出貨量快速提升。根據訊石光通訊援引 BBT

37、數據顯示，全球范圍 內 10G PON 出貨量環比快速提升， 2021 年第一季度，年第一季度， 10G PON OLT 端口出貨量達到端口出貨量達到 117.3 萬個，環比增長萬個，環比增長 23%，同比增長，同比增長 76%。其中 XG-PON1 占據最大份額，而 XGS PON 出貨增 長最快，OLT 端口出貨量環比增長 68%，同比增長近 400%。 圖圖 12：全球全球 10G PON OLT 端口出貨量端口出貨量 資料來源：訊石光通訊微信公眾號，天風證券研究所 2.2. Wi-Fi：Wi-Fi 6 賦能無線千兆，性能優異賦能無線千兆，性能優異 Wi-Fi 設備需求量設備需求量持續持

38、續增長增長。在智能手機普及后，人們對于室內網絡使用需求以及流量的 需求提升，帶動了 Wi-Fi 設備的需求，而未來，隨著例如智能家居，家庭娛樂，智能汽車， 可穿戴設備的不斷應用發展，Wi-Fi 的需求預計持續大幅增長。根據 ABI Research 預測， 到 2025 年，支持 Wi-Fi 設備的全球安裝量將從 2020 年的 104 億臺增加至 155 億臺以上。 圖圖 13：支持支持 Wi-Fi 設備的出貨量設備的出貨量 資料來源：NXP 客棧微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 分地區來看，分地區來

39、看，思科預計到 2023 年，亞太地區將擁有全球公共 Wi-Fi 熱點的最高份額，為 45%。中國將成為 Wi-Fi 總量領先的國家，美國與日本隨后。增速來看，思科預計 wifi 熱點 數量在 2018-2023 年復合增長率為 30%，其中中東歐的復合增速最快，達到 38%，亞太地 區和拉丁美洲緊隨其后，均為 37%。 圖圖 14：Wi-Fi 熱點數量預測熱點數量預測 資料來源：Cisco，天風證券研究所 Wi-Fi 設備性能提升需求迫切設備性能提升需求迫切。如上所述，隨著未來物聯網相關設備、視頻會議、AR/VR 等應用的發展，更多移動終端需要接入網絡，同時對于網絡速率的要求也將提升，因此因

40、此 Wi-Fi 網絡仍需要不斷提升速度，同時還需要考慮是否能接入更多的終端網絡仍需要不斷提升速度，同時還需要考慮是否能接入更多的終端，適應不斷擴大 的客戶端設備數量以及不同應用的用戶體驗需求。 圖圖 15：移動終端接入量和帶寬將明顯提升移動終端接入量和帶寬將明顯提升 資料來源：EDN 電子技術設計微信公眾號，天風證券研究所 Wi-Fi 6孕育而生孕育而生。 為了應對接入設備量和速率要求的提升， IEEE 于2019年推出了802.11ax 標準，即 Wi-Fi 6。對比 Wi-Fi4 與 Wi-Fi5，新一代 Wi-Fi 6 在網絡速率上有了明顯提升， 這得益于 Wi-Fi 6 空間流數量、調

41、制技術、有效子載波數量等的提升。 表表 3：各代各代 802.11 標準對比標準對比 特性特性 Wi-Fi4 WiFi-5 WiFi-5 WiFi-6 協議 802.11n 802.11ac wave1 802.11ac wave2 802.11ax 年份 2009 2013 2015 2019 最高階調制 64QAM 64QAM 256QAM 1024QAM bit 數/Symbol 6 6 8 10 協商方式 MCS1-MCS7 MCS1-MCS7,VMCS8-V MCS9 MCS1-MCS7,VMCS8-V MCS9 MCS1-MCS7,VMCS8-V MCS11 公司報告公司報告 |

42、| 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 最小子載波帶寬 312.5KHz 312.5KHz 312.5KHz 78.125KHz 有效子載 波數量 HT20 52 52 52 234 HT40 108 108 108 468 HT80 - 234 234 980 HT160 - 2234 2234 2980 資料來源：EDN 電子技術設計微信公眾號，天風證券研究所 Wi-Fi6 引入幾項新技術提升性能引入幾項新技術提升性能。Wi-Fi 6 主要引入了 MU-MIMO 技術、OFDMA 技術、 BSS 著色技術、TWT 技術提升網絡性能，具體來看： MU-MI

43、MO 多用戶多入多出技術多用戶多入多出技術允許路由器同時與多個設備通信，提升整體系統容量，帶 來多路復用增益。 OFDMA 正交頻分多址技術正交頻分多址技術，可以將無線信道劃分多個子載波形成多個資源塊，用戶數據 不占據整個信道，支持同一時間段多個用戶進行并行傳輸，解決 OFDM 技術下用戶數據請 求沖突的問題。 BSS Coloring 著色機制著色機制在數據報頭增加 6bit 的標識符區分不同 AP， 可識別是否是同一 BSS 內的干擾信號，如果不是則可以不用避讓，提升頻譜資源利用率。 TWT 目標喚醒時間目標喚醒時間允許設備協商何時以及多久會被喚醒，WIFI AP 可以將客戶端設備分組 到

44、不同的 TWT 周期，減少喚醒后競爭無線介質設備數量，增加電池壽命。 圖圖 16：MU-MIMO 技術技術 圖圖 17：OFDMA 技術技術 資料來源：眾視 DVBCN 微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：眾視 DVBCN 微信公眾號，天風證券研究所 圖圖 18：BSS 著色著色 圖圖 19：TWT 技術技術 資料來源：眾視 DVBCN 微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：眾視 DVBCN 微信公眾號，天風證券研究所 2020 年底，運營商年底，運營商 Wi-Fi6 招標拉開帷幕。招標拉開帷幕。2020 年底電信和移動先后落地大規模的 Wi-Fi 6 家庭網關的集采， 作為雙千兆升級的主要

45、接入網設備， Wi-Fi 6 網關的采購規模與 Wi-Fi 5 基本對半開。 中國電信計劃集采合計 1432.6 萬套 Wi-Fi 6 家庭網關 （Wi-Fi 5 1314.2 萬臺） ， 中國移動計劃集采 1000 萬套 Wi-Fi 6 家庭網關（Wi-Fi 5 2450 萬臺） 。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 20：2020 年中國移動與中國電信年中國移動與中國電信 Wi-Fi6 家庭網關集采家庭網關集采 資料來源：ofweek 維科網，中國移動采購與招標網，天風證券研究所 預計預計 WI-FI 6 市場在市場在

46、2021 年快速擴展年快速擴展，未來快速成為無線網絡主流技術標準，未來快速成為無線網絡主流技術標準。據 IDC 統 計，2020 年 WI-FI 6 占總體 WLAN 市場 31.2%，規模達 2.7 億美元。Wi-Fi 6 在疫情期間逆 勢上漲的最主要原因是網絡成為各數字化遠程項目中的必要支撐。IDC 預測，預測，2021 年，年， Wi-Fi 6 將繼續擴大市場份額，中國市場將接近將繼續擴大市場份額，中國市場將接近 4.7 億美元的市場規模億美元的市場規模，未來，未來 Wi-Fi 6 在整在整 體無線網絡市場中的占比將快速提升體無線網絡市場中的占比將快速提升。 圖圖 21：中國網絡無線市場

47、規模預測：中國網絡無線市場規模預測 資料來源：IDC，天風證券研究所 3. 研發助力新產品搶占市場，接連中標彰顯公司實力研發助力新產品搶占市場，接連中標彰顯公司實力 3.1. 天邑股份持續研發，產品具備競爭力天邑股份持續研發，產品具備競爭力 持續加碼研發， 奠定產品競爭力持續加碼研發， 奠定產品競爭力。 公司持續深入研發， 研發投入金額整體呈增長態勢， 2020 年占主營收入比例達 6.13%；同時研發人員數量持續增加，2020 年達到 466 人，占公司人 員比例由 2018 年 12.89%上升至 2020 年 18.35%， 專利數量累計獲得 193 件。 同時在多個核 心領域取得成果，

48、推出 10G PON 產品、Wi-Fi6 產品以及 5G 小基站產品。 表表 4：公司研發情況及成果公司研發情況及成果 研發投入項目研發投入項目 具體情況具體情況 研發人員數量 2020 年為 466 人， 占員工數量比例由 2018 年 12.89%提升至 2020 年 18.35%。 研發投入金額及占比 2020 年為 1.17 億元，占營業收入比例 6.13%。 專利數量 截止 2021 年第三季度擁有授權專利 222 項，其中發明專利 80 項， 實用新型專利 116 項 研發中心 整合成都、上海、深圳研發力量設立研究院；通過上海亨谷對外投 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆

49、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資設立子公司，建設“通信創新研制中心” ，打造公司一體化研發中 心 重點領域與成果 持續開發 10G PON 系列產品，完成電信、聯通定制化產品開發； 完成高中低端全系列 WiFi6 路由器產品的研發；圍繞“5G 千兆” ， 除5G CPE產品研發外， 開發出了5G新型室分產品-擴展型皮基站； 時推出服務于行業客戶的政企網關產品，并且啟動了新產品 FTTR、 智能門鈴、IPC 的研發工作 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司是第一家在通信運營商體系內擁有供貨資格的公司是第一家在通信運營商體系內擁有供貨資格的 WiFi 6 路由器路由器廠

50、商廠商。 公司把握市場機遇， 積極研發投入，成為首個運營商體系的首個運營商體系的 Wi-Fi 6 路由器供應商路由器供應商，目前 Wi-Fi6 路由器產品包 括：TY-6202A、TY-6201A 等。 圖圖 22：天邑股份天邑股份 Wi-Fi6 產品產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2. 公司接連中標運營商項目，受益于資本投入增長公司接連中標運營商項目，受益于資本投入增長 公司與運營商擁有深度合作，近一年多次中標運營商家庭網關、路由器終端等產品的采購近一年多次中標運營商家庭網關、路由器終端等產品的采購 項目項目，彰顯公司在運營商市場的競爭實力，項目的接連中標將增厚公司的營業收入，