電投能源-深度報告：煤炭業務提供穩定現金流新能源發展加速-20211214（19頁）.pdf

《電投能源-深度報告：煤炭業務提供穩定現金流新能源發展加速-20211214（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電投能源-深度報告：煤炭業務提供穩定現金流新能源發展加速-20211214（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 煤炭煤炭區域市場需求旺盛，長協提價促業績區域市場需求旺盛，長協提價促業績穩定增長穩定增長 公司下屬礦井產能 4600 萬噸/年，均為露天開采，生產成本在目前 A 股動力煤公司中優勢顯著。同時，公司地處內蒙古東部，煤炭產品銷往吉林以及遼寧，公司目標市場在去產能以及本身新建產能不足的背景下，供需缺口持續擴大，公司區位優勢得天獨厚。價格方面，2022 年秦皇島長協基準價有望從 535 元/噸提升至 700 元/噸，公司長協占比較高，雖然漲幅不能完全相同，但售價中樞有望穩步提升。公司旗下霍煤鴻駿（51%

2、權益）擁有電解鋁權益產能 86 萬噸/年（對應公司權益產能 43.86 萬噸/年） ，自備電廠，盈利能力行業領先，中長期盈利穩定。 持續投資光伏與風電項目，新能源版圖不斷擴張持續投資光伏與風電項目，新能源版圖不斷擴張 2014 年起，公司積極布局新能源發電，目前主要投資在光伏與風電領域，目前公司在運、在建（含擬建）新能源項目裝機容量合計達到 4797.78MW（權益裝機容量3817.72MW） ，且從 2014 年至今的投資節奏情形來看，未來預計仍有擴張預期。目前公司布局的新能源發電項目裝機總容量已經超過火電，并且項目正在陸續投產，隨著新能源發電項目的落地，公司發電量有望持續上升，發電成本有望

3、下降，新能源發電上網電價也高于火電，電力業務有望量價齊升，盈利能力有望持續好轉。 過去公司新能源項目主要集中于內蒙古，尤其是蒙東地區，山西也略有布局，但近期在陜西、山東、天津以及吉林等地積極投建項目，逐步從區域公司發展成為全國性公司。2021 年 10 月 26 日，公司公告將公司名稱由“露天煤業”變更為“電投能源” ，標志著公司的未來發展方向由原有的煤炭主業向新能源領域轉型， 公司由傳統能源供應商逐步向綜合能源供應商轉變。 未來公司煤炭行業產生的穩定現金流將持續投入新能源電站建設。 投資建議投資建議 我們預計公司 2021-2023 年有望實現歸屬于母公司股東的凈利潤 40.14 億元/39

4、.89 億元/42.02 億元，對應 PE 倍數分別為 7.6X、7.6X 和 7.2X。綜合考慮公司近年來積極向新能源轉型，有望獲得高于純動力煤業務的估值，因此，我們認為公司估值有望回升，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 1）區域市場需求變化或導致煤價下跌；2）火電利潤或因電力市場放開下降，以及成本增加風險；3）新能源在建項目多，存在政策變化風險；4）電解鋁價格大幅下跌。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 20,074 24,913 24,213 24,828 增長率（%） 4.8

5、25.7 -2.7 2.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 2,071 4,014 3,989 4,202 增長率（%） -16.0 115.3 0.2 5.1 每股收益（元） 1.08 2.09 2.08 2.19 PE（現價） 14.65 7.57 7.62 7.23 PB 1.20 1.48 1.29 1.14 資料來源：公司公告、民生證券研究院 推薦推薦 首次評級 當前價格當前價格： 1 15 5. .8282 元元 交易數據交易數據 2021-12-13 近 12 個月最高/最低 （元） 18.04/8.41 總股本（百萬股） 1,922 流通股本（百萬股） 1,767 流通股比例（

6、%） 91.98 總市值（億元） 304 流通市值（億元) 304 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 電投能源（電投能源（002128002128） 公司研究/深度報告 煤炭業務煤炭業務提供穩定現金流提供穩定現金流，新能源，新能源發展加速發展加速 電投能源深度報告電投能源深度報告 深度研究報告深度研究報告/煤炭煤炭 2021 年年 12 月月 14 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 電投能源（電投能源（002128） 目錄目錄 1 1 褐煤龍頭更名電投能源，轉型發展方向明確褐煤龍頭更名電投能源，

7、轉型發展方向明確 . 3 3 2 2 煤炭板塊：區域市場需求旺盛，長協提價促業煤炭板塊：區域市場需求旺盛，長協提價促業績釋放績釋放 . 5 5 2.1 煤炭產銷量平穩，成本優勢明顯 . 5 2.2 區域市場供需缺口持續擴大 . 6 2.3 長協基準價上調，公司有望受益 . 9 3 3 電解鋁板塊：有望貢獻業績增量電解鋁板塊：有望貢獻業績增量 . 1010 3.1 霍煤鴻駿電解鋁成本優勢明顯 .10 3.2 電解鋁供給彈性缺失 . 11 4 4 電力板塊：不斷投資新能源發電，或成為新盈電力板塊：不斷投資新能源發電，或成為新盈利增長點利增長點 . 1313 4.1 成本穩定，電力業務盈利較強 .1

8、3 4.2 新能源開啟全國布局，轉型綜合能源服務商 .14 5 5 盈利預測與投資建盈利預測與投資建議議 . 1616 5.1 公司主業盈利預測 .16 5.2 估值比較 .17 6 6 風險提示風險提示 . 1717 插圖目錄插圖目錄 . 1919 表格目錄表格目錄 . 1919 rQpRoMsMtPwOpNnOzQuMyR6M9R9PtRqQmOpOkPmNpNeRoMnP6MpPzQxNqNpNvPmOyR 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 電投能源（電投能源（002128） 1 褐煤龍頭褐煤龍頭更名電投能源更名電投能源，轉型發展方向明確，轉型

9、發展方向明確 背靠國電投集團，轉型新能源央企。背靠國電投集團，轉型新能源央企。公司曾用名為霍林河露天煤業股份有限公司，是全國五大露天煤礦之一，也是我國自行設計、自行施工建設的首個現代化露天煤礦。2021 年 10 月 26 日公告更名為“電投能源” ，預示著在公司原有煤、公司原有煤、火火電、鋁、等多項產業不變電、鋁、等多項產業不變的同時的同時，未來中長期未來中長期的發展趨勢將向著新能源靠攏。的發展趨勢將向著新能源靠攏。公司第一大股東為中電投蒙東能源集團有限責任公司，持股比例在完成霍煤鴻駿的收購后變為 58.39%。 蒙東能源是國務院直屬五大發電企業之一中電投集團在內蒙古區域的控股子公司。201

10、5 年，中電投和國家核電重組成立國家電力投資集團后，新集團擁有蒙東能源 65%的股權。公司背靠電力央企，為后續轉型新能源提供了良好保障。 圖圖1: 公司公司股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 煤、鋁業務仍是盈利主要來源。煤、鋁業務仍是盈利主要來源。公司產品包括褐煤、電力以及電解鋁等。其中，煤炭產品與電解鋁產品貢獻絕大部分的營業收入，據 2021 年半年報數據，電解鋁銷售收入占總營業收入的58.52%，煤炭銷售收入占 32.66%，電力業務銷售收入占比約 32.47%。分地區來看，煤炭產品主要銷售給內蒙古、吉林、遼寧等地區燃煤企業，用于火力發電、煤化工、地方供熱等

11、方面；電力產品主要銷售給國家電網東北分部，用于電力及熱力銷售等。其中，根據 2021 年半年報，內蒙古省內銷售收入占比約 71.69%，吉林省占比約 8.88%，遼寧省占 18.31%，華北地區占 1.12%，且已退出華東市場。 圖圖2: 公司公司 2012-2021H 營收結構營收結構-分業務分業務 圖圖3: 公司公司 2021H 營收構成營收構成-分地區分地區 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 內蒙古電投能源股份有限公司內蒙古電投能源股份有限公司58. 39%中電投蒙東能源集團發電有限責任公司中電投蒙東能源集團發電有限責任公司國家電

12、力投資集團國家電力投資集團內蒙古霍林河煤業集團內蒙古霍林河煤業集團國務院國資委國務院國資委通遼經信委通遼經信委65%100%100%35%050100150200250億元電解鋁煤炭電力產品其他業務71.7%8.9%18.3%1.1%內蒙古自治區吉林省遼寧省華北 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 電投能源（電投能源（002128） 毛利方面，毛利方面， 煤與鋁仍是主要利潤來源。煤與鋁仍是主要利潤來源。 據 2021 年中報， 公司電解鋁業務毛利實現毛利潤 19.32億元，占比 45.4%，其次為煤炭業務，實現毛利 18.67 億元，占比 43.9%，

13、電力業務毛利占比僅為8.8%，電解鋁與煤炭業務貢獻絕大部分盈利，為公司主要的利潤來源。 圖圖4: 公司公司 2012-2021H 毛利結構毛利結構 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 供給側改革以來，隨著煤價的回升，公司盈利逐年改善。供給側改革以來，隨著煤價的回升，公司盈利逐年改善。據公告，2020 年公司實現營業收入200.74 億元，比上年同期增加 4.8%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 20.71 億元，比上年同期下降 16.04%；2021 年前三季度實現凈利潤 39.59 億元，同比增長 39.59%。2019 年公司銷售毛利率出現較大幅度下滑，主要由于電解鋁業務并表，電

14、解鋁業務的毛利率相較于煤、電業務較低，因此拉低平均毛利率。截至 2021 年前三季度，公司銷售毛利率與凈利率均實現明顯回升。 圖圖5: 公司公司 2012-2021H 營收結構營收結構-分業務分業務 圖圖6: 公司公司 2021H 營收構成營收構成-分地區分地區 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 010203040506070億元電解鋁煤炭電力產品其他業務(60)(40)(20)02040608010012014005101520253035億元歸屬母公司股東的凈利潤同比(%-右軸)05101520253035404550銷售毛利率(%

15、)銷售凈利率(%) 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 電投能源（電投能源（002128） 2 煤炭板塊：區域市場需求旺盛，煤炭板塊：區域市場需求旺盛，長協提價促業績釋放長協提價促業績釋放 2.1 煤炭產銷量平穩，成本優勢明顯煤炭產銷量平穩，成本優勢明顯 公司所在的蒙東霍林河煤田，主要分為霍林河礦區一號露天礦田和扎哈淖爾露天煤田，截至2020 年底合計剩余儲量 20.12 億噸，年核定產能 4600 萬噸。 從歷史產量來看，公司產量基本比較穩定，多在 4600-4700 萬噸之間。2021 年上半年，公司實際生產原煤 2331.67 萬噸，同比下降 1

16、.37%。從產能利用率來看，公司除 2016 年執行“276 工作日”以外，產能利用率均保持較高水平，產量的內生增長空間有限。并且公司近年來并無新增產能的投放或者落后產能的退出，預計 2021-2022 年產量依舊保持平穩，大概率仍在 4600 萬噸左右。 表表1: 截至截至 2020 年末年末公司產能信息公司產能信息 煤田煤田 礦井礦井 探明儲量（萬噸）探明儲量（萬噸） 剩余儲量（萬剩余儲量（萬噸）噸） 權益權益 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年） 霍林河礦區一號露霍林河礦區一號露天礦田天礦田 南露天礦 138708 87,908 100% 1800 18

17、00 北露臺一礦 100% 300 300 北露天二礦 100% 300 300 北露天三礦 100% 400 400 扎哈淖爾露天礦田扎哈淖爾露天礦田 扎哈淖爾露天礦 121716 99,019 98% 1800 1764 合計合計 260424 201175 4600 4564 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖圖7: 公司產能利用率常年處于高位狀態公司產能利用率常年處于高位狀態 資料來源：公司網站，民生證券研究院 公司煤炭開采成本公司煤炭開采成本較低較低。首先，露天開采的特性使得公司開采成本具有先天競爭優勢，公司原煤生產效率較高；其次，由于公司是蒙東地區生產規模較大的企業，規模優勢有

18、效降低公司噸煤成本；最后，露天開采環境使得礦井生產安全性高，安全費用相比井工礦井比例很小。因此，在所有上市公司中公司噸煤成本優勢明顯。2020 年，公司噸煤開采成本為 74 元/噸，遠低于其他A 股上市的動力煤公司。 50%60%70%80%90%100%110%2000250030003500400045005000201020112012201320142015201620172018201920202021H萬噸產量銷量產能利用率 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 電投能源（電投能源（002128） 圖圖8: 公司噸煤成本變化情況公司噸煤成本變

19、化情況 圖圖9: 電投能源成本遠低于其他電投能源成本遠低于其他 A 股上市公司股上市公司 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 2.2 區域市場區域市場供需缺口持續擴大供需缺口持續擴大 據上文，公司在吉林省與遼寧省的銷售額占比超過銷售總收入的半數以上。 遼寧與吉林省電力需求不斷增加，電廠改造適用褐煤。遼寧與吉林省電力需求不斷增加，電廠改造適用褐煤。吉林省與遼寧省的發電量仍在持續增加， 2020 年兩省發電量增速分別為 7.7%與 3.0%。且兩省機組已經改造為褐煤適用型機組，且遼寧省與吉林省的普通動力煤主要來源地黑龍江未來產量沒有增加，本地

20、產量也不具備大幅度增加可能，所以未來需求通過褐煤來替代。因此未來即便兩省發電量保持平穩，不再增長，對于蒙東褐煤而言也有不斷增長的需求空間。 圖圖10: 吉林與遼寧在建產能較小吉林與遼寧在建產能較小 圖圖11: 吉林省與遼寧省發電量持續增長吉林省與遼寧省發電量持續增長 資料來源：吉林省、遼寧省能源局，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 但吉林與遼寧省原煤產量逐年下降，煤炭凈調入量持續增長。但吉林與遼寧省原煤產量逐年下降，煤炭凈調入量持續增長。吉林與遼寧省作為東北老工業基地，煤炭開采較早。但由于開采強度大、重工業占比高，其煤炭資源近年進入枯竭周期。近年來遼寧、吉林省原煤產量不斷下降

21、，2021 年前 10 月產量分別為 2532 萬噸與 682.2 萬噸，同比分別下降 1.4%與 19.9%，在發電量持續上漲的背景下，兩省的煤炭缺口也在不斷增加，截至 2021 年0102030405060708020202019201820172016元/噸原材料人工成本折舊外委剝離費及運費修理費等其他費用74 119 150 181 190 198 209 211 050100150200250電投能源 中國神華 山煤國際 新集能源 靖遠煤電 中煤能源 晉控煤業 陜西煤業元/噸1744361512013505001000150020002500300035004000吉林遼寧萬噸在產產

22、能在建產能-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500201520162017201820192020萬噸發電量:遼寧發電量:吉林YoY-遼寧YoY-吉林 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 電投能源（電投能源（002128） 10 月， 吉、 遼兩省煤炭供需缺口分別為 2518.59 萬噸與 4661.58 萬噸， 分別同比增長 6.2%與 3.5%，即遼寧與吉林省的煤炭供需缺口持續擴大。產能方面，據兩省能源局公告，吉、遼兩省的煤炭在建產能分別為 120 萬噸/年以及 135 萬噸/年，即便全部投產，也難以緩解供需缺口。

23、因此吉林省與遼寧省自身煤炭供給缺乏向上的彈性，考慮資源枯竭等因素，長期來看兩省應是產量降低的格局。 圖圖12: 吉林與遼寧吉林與遼寧原煤產量持續下滑原煤產量持續下滑 圖圖13: 吉林省與遼寧省吉林省與遼寧省供需缺口持續擴大供需缺口持續擴大 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 從運輸角度來看，公司褐煤發運遠比使用當地煤以及蒙西、山西煤更加經濟。從運輸角度來看，公司褐煤發運遠比使用當地煤以及蒙西、山西煤更加經濟。無論是運送至吉林還是遼寧市場，由于低廉的開采成本以及經濟的運費，公司煤炭成本較蒙西煤、山西煤以及黑龍江煤更加經濟，山西煤很難沖擊蒙東/東北煤炭市場。因此

24、，蒙東與東北地區已經形成了相對封閉的區域市場環境，而公司煤炭產量占通遼總產量的 85%左右，議價權相對較強。 圖圖14: 蒙東鐵路運輸圖蒙東鐵路運輸圖 資料來源：國家鐵路局，民生證券研究院 -40%-20%0%050010001500200025003000350040004500萬噸吉林原煤產量遼寧原煤產量YoY-遼寧YoY-吉林-20%0%20%40%01000200030004000500060007000萬噸吉林遼寧YoY-吉林YoY-遼寧 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 電投能源（電投能源（002128） 表表2: 到達到達吉林吉林市場經

25、濟性比較市場經濟性比較 煤炭來源煤炭來源 生產成本生產成本 目標市場目標市場 鐵路運費鐵路運費 總成本總成本 每卡單位成本每卡單位成本 結論結論 元/噸 元/車 元/噸 元/噸 元/kcal 通遼通遼 80 白城 3049.6 51 131 0.0409 公司煤炭成本低于蒙西煤、山西煤以及黑龍江煤 鄂爾多斯鄂爾多斯 150 14811.5 247 397 0.0882 大同大同 210 11839.8 197 407 0.0741 雞西雞西 490 8799.7 147 637 0.1061 通遼通遼 80 長春 3558.5 59 139 0.0435 鄂爾多斯鄂爾多斯 150 15320.

26、5 255 405 0.0901 大同大同 220 12348.8 206 426 0.0774 雞西雞西 490 7111.7 119 609 0.1014 通遼通遼 80 吉林 4604.9 77 157 0.0490 鄂爾多斯鄂爾多斯 150 16366.8 273 423 0.0940 大同大同 220 13395.2 223 443 0.0806 雞西雞西 490 7204 120 610 0.1017 通遼通遼 80 四平 2622.1 44 124 0.0387 鄂爾多斯鄂爾多斯 150 14384 240 390 0.0866 大同大同 220 11412.4 190 410

27、0.0746 雞西雞西 490 8048.2 134 624 0.1040 資料來源：中國鐵路 95306 網，民生證券研究院 表表3: 到達到達遼寧遼寧市場經濟性比較市場經濟性比較 煤炭來源煤炭來源 生產成本生產成本 目標市場目標市場 鐵路運費鐵路運費 總成本總成本 每卡單位成本每卡單位成本 結論結論 元/噸 元/車 元/噸 元/噸 元/kcal 通遼通遼 80 鐵嶺 3583 60 140 0.0437 公司煤炭成本低于蒙西煤、山西煤以及黑龍江煤 鄂爾多斯鄂爾多斯 110 15345 256 366 0.0813 大同大同 210 10488 175 385 0.0700 雞西雞西 490

28、 9009.1 150 640 0.1067 通遼通遼 80 長春 3558.5 59 139 0.0435 鄂爾多斯鄂爾多斯 150 15320.5 255 405 0.0901 大同大同 210 12348.8 206 416 0.0756 雞西雞西 490 7111.7 119 609 0.1014 通遼通遼 80 錦州 3908.7 65 145 0.0454 鄂爾多斯鄂爾多斯 150 15670.7 261 411 0.0914 大同大同 210 7947.5 132 342 0.0623 雞西雞西 490 11549.5 192 682 0.1137 資料來源：中國鐵路 95306

29、 網，民生證券研究院 注：1）生產成本參考標準如下：通遼對標電投能源 74 元/噸，鄂爾多斯對標兗礦能源下屬昊盛煤業 146 元/噸，大同對標晉控煤業 209 元/噸，雞西對標遼寧能源 490 元/噸，考慮上市公司資產質量普遍較優因素，測算時對以上地區生產成本在標桿企業的基礎上做了上??；2）鐵路運費以標重 60 噸的整車運費計算；3）電投能源煤炭發熱量在 28003200 卡之間，因此假設公司動力煤發熱量為 3000kcal；鄂爾多斯動力煤發熱量為 4500kcal；大同動力煤發熱量為 5500kcal 以及雞西動力煤為 6000kcal；4）上表同理。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

30、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 電投能源（電投能源（002128） 2.3 長協基準價上調，公司有望受益長協基準價上調，公司有望受益 公司長協占比高，售價保持穩健。公司長協占比高，售價保持穩健。銷售價格方面，公司由于長協煤占比較高，長協價格波動與環渤海動力煤指數以及錦州港煤價指數聯動，這兩個指數波動幅度較秦皇島港價格小，所以公司售價始終保持平穩，受此影響，2021 年上半年公司噸煤綜合售價約為 155 元/噸，漲幅相對港口價格較小。下半年以來，環渤海指數與錦州港價格快速上漲，公司售價有望向上聯動。 圖圖15: 公司煤炭售價回升公司煤炭售價回升 圖圖16: 環渤海指數與錦州港指數快速上漲

31、環渤海指數與錦州港指數快速上漲 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 長協基準價提升，價格穩定性或同樣提升。長協基準價提升，價格穩定性或同樣提升。2022 年煤炭長協基準價定在了 700 元/噸，浮動區間為 550-850 元/噸，但新長協的浮動價的指數引入了新的指數，即“全國煤炭交易中心綜合價格指數” ，其余 BSPI，CCTD 以及 CECI 指數不變，若新指數波動較小，則或導致長協價格波動弱于以前，價格穩定性或強于從前。長協價格基準價由 535 元/噸提升至 700 元/噸，2021 年長協均價為 648 元/噸，長協基準價提升意味著長協價格中樞上移，動

32、力煤龍頭公司長協占比普遍在 70%以上，行業盈利中樞提升。電投能源也同樣執行“基準價電投能源也同樣執行“基準價+ +浮動價”的定價機制，浮動價”的定價機制，其聯動價格指數與其聯動價格指數與長協有所不同，長協有所不同，雖然漲幅不能完全相同，但雖然漲幅不能完全相同，但仍有望受益于港口長協基準提升，仍有望受益于港口長協基準提升，公司公司售價中樞有望售價中樞有望穩步提升穩步提升。 圖圖17: 公司售價漲幅低于當地煤價公司售價漲幅低于當地煤價 資料來源：Wind，民生證券研究院 90110130150170煤炭綜合售價（元/噸）05001,0002017/12018/12019/12020/12021/

33、1元/噸綜合平均價格指數:環渤海動力煤(Q5500K)錦州港:平倉價(含稅):褐煤(A25%,V44%,0.7%S,Q3200):內蒙古產0501001502002503003502015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12元/噸車板價:褐煤(Q3200):蒙東公司煤炭綜合售價 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 電投能源（電投能源

34、（002128） 3 電解鋁板塊：電解鋁板塊：有望貢獻業績增量有望貢獻業績增量 3.1 霍煤鴻駿電解鋁成本優勢明顯霍煤鴻駿電解鋁成本優勢明顯 公司持有霍煤鴻駿 51%股權，霍煤鴻駿主要包括電解鋁業務及其配套的自備電廠發電業務?；裘壶欜E主要從事電解鋁的生產及銷售，截至 2020 年末，霍煤鴻駿擁有 86 萬噸電解鋁產能、同時擁有自備電裝機 210 萬千瓦（其中火電 180 萬千瓦，風電 30 萬千瓦） 。 電耗為電解鋁成本的重要組成部分，霍煤鴻駿自備電廠具有距離煤炭產地近的優勢，就近消納煤炭有利于形成較好的產業鏈帶動效應。將電解鋁業務注入上市公司，有助于與上市公司現有業務形成良好協同效應，本次交

35、易完成后，公司可以快速進入電解鋁業務領域，并通過上市公司平臺為霍煤鴻駿的發展提供燃料支持，形成“煤電鋁”聯動。 霍煤鴻駿依托成本優勢， 盈利能力高于行業平均水平。 據公告， 每生產 1 噸電解鋁需消耗 1.92噸氧化鋁及 0.50 噸預焙陽極，同時需要消耗約 1.4 萬度電。 電力成本方面：電力成本方面：霍煤鴻駿自備火電廠用煤從公司采購，主要為低熱值煤，是公司煤炭開采過程中的伴生產品，非市場主流品種。自備電廠具有距離原料產地、消費地近的優勢，考慮到電耗是電解鋁成本的重要組成部分，霍煤鴻駿成本優勢顯著。 氧化鋁方面：氧化鋁方面：國家電投集團鋁業國際貿易有限公司和國家電投集團東北鋁業國際貿易有限公

36、司系國家電投旗下的鋁業貿易服務平臺，采用集約化、專業化和市場化的運作方式，為集團內鋁業企業提供集中采購和銷售服務。在原材料采購中，通過化零為整，將小批量采購轉化為大批量采購，從而獲得更優的產品結構、更穩定的采購渠道和更及時的供貨保障，同時提高議價能力。 預預焙焙陽極方面：陽極方面：預焙陽極一部分自產，一部分向國電投東北鋁業國際貿易公司以及內蒙古霍寧碳素有限責任公司采購。 綜上，綜上， 雖然近期電解鋁行業盈利有所下滑， 但受益于低廉的電力成本，雖然近期電解鋁行業盈利有所下滑， 但受益于低廉的電力成本， 以及較強的議價能力，以及較強的議價能力，公司電解鋁業務有望保持相對穩定的高額利潤。公司電解鋁業

37、務有望保持相對穩定的高額利潤。 圖圖18: 霍煤鴻駿與可比公司毛利率霍煤鴻駿與可比公司毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%2017201820192020中國鋁業神火股份南山鋁業中孚實業云鋁股份霍煤鴻駿 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 電投能源（電投能源（002128） 3.2 電解鋁電解鋁供給彈性缺失供給彈性缺失 電解鋁產能天花板確定。電解鋁產能天花板確定。2013 年起，國務院明確要求電解鋁行業新建項目實施等量或減量置換， 但仍有大量項目在違規建設。 2015 年發改委和工信部要求各地清理整頓違法違規電解

38、鋁項目。2017 年 4 月，明確要求按照企業自查、地方核查、專項抽查、督促整改四步，在明確的時間節點前完成，供給側改革正式開始，相關政策迅速落地。2018 年工信部再次明確了產能置換的方式、置換指標等等，嚴控電解鋁行業產能。至此，行業內基本確定了國內電解鋁的產能天花板在 4500萬噸/年。經過數年的供給側改革，當前又面臨“碳達峰、碳中和”的歷史進程，電解鋁行業產能天花板確定性強。 圖圖19: 電解鋁總產能已經逐漸逼近電解鋁總產能已經逐漸逼近 4500 萬噸的天花板萬噸的天花板 資料來源：Wind，民生證券研究院 能耗雙控能耗雙控背景背景下，下，在產產能限產預期增強。在產產能限產預期增強。以內

39、蒙古為例，2021 年年初，由于內蒙古在 2019年的能耗雙控考核中未完成任務，內蒙采取多項措施嚴控能耗，包括未通過審批但已投產項目全部停產；部分在產企業通過降低電流強度和停槽方式減產；新增電解鋁產能全部延期；2021 年起不再審批電解鋁項目等。 同時， 能耗雙控也蔓延至其他省份，2021 年上半年， 青海、 寧夏、 廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇 9 個?。▍^）能耗強度不降反升，為一級預警，針對這些省區中能耗強度不降反升的地市，2021 年將暫?！皟筛摺表椖抗澞軐彶?。在能耗雙控政策嚴格執行下，未來有可能在其他地區出現由于能耗雙控考核不達標的限產情況，電解鋁的產量同樣也將受到影響。

40、階梯電價或推行，新建產能投產的不確定性加強。階梯電價或推行，新建產能投產的不確定性加強。2021 年 8 月 26 日發改委再次印發關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 （發改價格20211239 號） ，強調按電解鋁企業鋁液綜合交流電耗對電價進行階梯分檔，2022/2023/2025 年分檔標準分別為 13650/13450/13300Kwh/噸，對高于分檔標準的電解鋁產能，鋁液生產用電量加價。伴隨能耗雙控政策不斷趨嚴，高耗能產能將進一步受限，而短期各省為達到能耗控制指標，我們預計將會進一步加強對電解鋁產能產量的控制，目前內蒙、云南存在一批已建成但未投產項目，但受能耗雙控影響，新建產能的如期

41、投產難度增加。 767880828486889092949634003600380040004200440046002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%萬噸ALD:電解鋁:在產產能ALD:電解鋁:總產能ALD:電解鋁:開工率 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 電投能源（電投能源（002128） 表表4: 電

42、解鋁電解鋁在建產能在建產能 地區地區 企業企業/ /項目項目 產能（萬噸產能（萬噸/ /年）年） 備注備注 內蒙古內蒙古 白音華 40 建成未投產 華云新材料 45 在建 云南云南 云鋁海鑫 35 建成未投產 云南神火二期 15 建成未投產 云南其亞 22 在建 魏橋 13 建成未投產 云南宏泰 13 建成未投產 廣西廣西 吉利百礦德保三期 2 在建 吉利百礦田林二段三段 10 建成未投產 吉利百礦隆林 20 在建 四川四川 廣元中孚 8.3 建成未投產 合計 223.3 資料來源：阿拉丁，民生證券研究院 需求方面， 電網投資持續超預期， 電力用鋁有望成為新亮點； 另外， 隨著汽車輕量化的推進

43、，新能源汽車的單車用鋁量逐年遞增。中共中央政治局 2021 年 12 月 6 日召開會議，分析研究 2022年經濟工作，會議強調，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。宏觀政策要穩健有效，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。預計 2022 年地產投資預期有望好轉，我們認為隨著需求端的持續修復，電解鋁利潤有望持續維持較高空間。 表表5: 十四五規劃特高壓項目十四五規劃特高壓項目 省份省份 電力項目電力項目 湖北湖北 陜北湖北、金上湖北特高壓直流輸電工程 江西江西 雅中至江西特高壓直流工程、南昌長沙特

44、高壓交流工程 吉林吉林 推動“吉電南送”特高壓通道建設 內蒙古內蒙古 加快特高壓外送通道和智能電網建設 甘肅甘肅 酒泉湖南特高壓直流輸電工程、隴東山東特高壓直流輸電工程、河西第二條特高壓直流輸電工程和 750 千伏、330 千伏等骨干電網項目 青海青海 推進青豫直流二期落地 新疆新疆 加快 750 千伏輸變電工程建設，推進“疆電外送”第三通道建設 資料來源：北極星電力網，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 電投能源（電投能源（002128） 4 電力板塊：不斷投資電力板塊：不斷投資新能源新能源發電，或發電，或成為新盈利增長點成為新盈利

45、增長點 4.1 成本穩定，電力業務盈利較強成本穩定，電力業務盈利較強 公司公司發售電量快速增長。發售電量快速增長。2021 年上半年公司發電 34.7 億千瓦時，比上年同期提高 23.91%，實際售電 31.21 億千瓦時，比上年同期提高 24.26%。 圖圖20: 公司公司發售電量變化發售電量變化 資料來源：公司網站，民生證券研究院 成本穩定，電力成本穩定，電力業務業務盈利較強。盈利較強。公司火電業務主要由公司全資子通遼霍林河坑口發電有限責任公司承擔，其 2*600MW 機組是東北電網的主力核心大機組，運行穩定。由于公司煤價較低，公司電力成本始終保持穩定，度電成本基本在 0.15-0.21

46、千瓦時之間波動。2021 年上半年，煤價走高，但公司度電成本同比下滑，毛利率提升至 36.12%，我們認為主要由于公司新能源發電占比逐漸提升所致，未來隨著吉林、遼寧以及內蒙古地區用電量的增長，以及新能源項目的陸續投產，公司發電量有望繼續提升。 表表6: 電力業務產銷量與毛利電力業務產銷量與毛利 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 銷售收入（億元）銷售收入（億元） 12.34 11.26 12.22 13.53 18.76 19.48 10.39 銷售成本（億元）銷售成本（億元） 7.35 6.98 7.66 8.64 12.25 13.37 6.64 發電量

47、（億千瓦時）發電量（億千瓦時） 52.43 48.59 51.06 55.95 67.84 69.22 34.70 售電量（億千瓦時）售電量（億千瓦時） 47.95 43.91 46.30 50.13 64.94 62.28 31.21 同比同比 -1.25% -8.42% 5.43% 8.28% 29.53% -4.09% 24.26% 度電售價（元度電售價（元/KWh/KWh） 0.26 0.26 0.26 0.27 0.29 0.31 0.33 同比同比 -8.18% -0.38% 2.99% 2.19% 7.09% 8.26% 6.41% 度電成本（元度電成本（元/KWh/KWh） 0

48、.15 0.16 0.17 0.17 0.19 0.21 0.21 -9.60% 3.67% 4.14% 4.10% 9.44% 13.81% -0.93% 度電毛利（元度電毛利（元/KWh/KWh） 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.12 毛利率毛利率 40.42% 38.00% 37.30% 36.13% 41.56% 31.38% 36.12% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%0204060802015201620172018201920202021H億千瓦時發電量（億千瓦時）售電量（億千瓦時）發電量同比售電量同比

49、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 電投能源（電投能源（002128） 4.2 新能源開啟全國布局，轉型綜合能源服務商新能源開啟全國布局，轉型綜合能源服務商 風電、光伏盈利能力較強，未來有望逐步貢獻業績增量。風電、光伏盈利能力較強，未來有望逐步貢獻業績增量。2014 年起，公司積極向新能源發電領域擴張，截至目前已經涵蓋光伏與風電兩大領域。目前，目前在建（含擬建設） 、在運新能源項目合計達到 3817.72MW（權益口徑） ，其中光伏項目裝機容量 1452.72MW，占公司新能源裝機容量（含擬建） 38%， 風電項目裝機容量 2365MW （權益） ，

50、 占比 62%。 目前， 已投產 1184MW， 仍有 2633.72MW待投運。 從區域布局來看， 公司前期項目主要設立在內蒙、 山西兩地。 今年以來， 公司在山東、 陜西、天津以及遼寧設立公司開展新能源項目，公司的區域布局不再局限，開始全國布局。2021 年 10月 26 日，公司公告將公司名稱由“露天煤業”變更為“電投能源” ，標志著公司的未來發展方向由原有的煤炭主業向新能源領域轉型，公司由傳統能源供應商逐步向綜合能源供應商轉變。 目前公司布局的新能源發電項目裝機總容量已經超過火電，并且項目正在陸續投產，隨著新能源發電項目的落地，公司發電量有望持續上升，發電成本有望下降，新能源發電上網電

51、價也高于火電，電力業務有望量價齊升，盈利能力有望持續好轉。 表表7: 電投能源新電投能源新能源項目梳理能源項目梳理 項目名稱項目名稱 類型類型 地點地點 裝機規模（裝機規模（MWMW） 權益權益 權益裝機規模（權益裝機規模（MWMW） 狀態狀態 投資金額（億投資金額（億元）元） 霍林河露天煤業霍林河露天煤業 20MWp20MWp 分布式光伏分布式光伏發電項目發電項目 光伏 霍林郭勒市 20 100% 20 投產 1.75 達拉特光伏發電應用領跑基地達拉特光伏發電應用領跑基地 20172017年年 1 1 號項目號項目 光伏 達拉特旗 109 100% 109 投產 6.55 達拉特光伏發電應用

52、領跑基地達拉特光伏發電應用領跑基地 20172017年年 4 4 號項目號項目 光伏 220 100% 220 投產 12.76 阿日昆都楞風電場阿日昆都楞風電場 10MW10MW 光伏發電項光伏發電項目一期目一期 光伏 扎魯特旗 10 100% 10 投產 0.98 阿日昆都楞風電場阿日昆都楞風電場 11MW11MW 光伏發電項光伏發電項目二期目二期 光伏 10 100% 10 投產 0.79 阿拉善左旗阿拉善左旗 4 4 萬千瓦光伏發電項目萬千瓦光伏發電項目 光伏 阿拉善旗 40 100% 40 投產 1.85 達拉特光伏發電應用領跑基地達拉特光伏發電應用領跑基地 1010 萬萬千瓦項目千

53、瓦項目 光伏 達拉特旗 100 100% 100 投產 4.73 通遼發電總廠貯灰場生鐵環境綜合通遼發電總廠貯灰場生鐵環境綜合治理治理 150MWp150MWp 光伏發電項目光伏發電項目 光伏 通遼 150 100% 150 投產 蘇尼特右旗蘇尼特右旗 1 1 號集群光伏發電項目號集群光伏發電項目 光伏 蘇尼特旗 60 100% 60 在建 通遼扎哈淖爾多能互補集成優化示通遼扎哈淖爾多能互補集成優化示范工程范工程 光伏 通遼 50 51% 25.5 在建 2.35 國家電投天驕綠能國家電投天驕綠能 1010 萬千瓦采煤沉萬千瓦采煤沉陷區生態治理光伏發電示范項目陷區生態治理光伏發電示范項目 光伏

54、 伊金霍洛旗 100 100% 100 投產 4.362 赤峰那仁太新能源赤峰那仁太新能源 光伏 赤峰 50 100% 50 在建 1.93 山東那仁太新能源山東那仁太新能源 光伏 山東 100 100% 100 在建 3.87 花吐古拉鎮綜合智慧能源項目花吐古拉鎮綜合智慧能源項目 光伏 通遼 180.39 100% 180.39 在建在建 1.3227 日朝魯蘇木綜合智慧能源項目日朝魯蘇木綜合智慧能源項目 光伏 扎魯特旗 53.4 98% 52.332 在建在建 0.31 扎旗潔源公司扎旗潔源公司 光伏 通遼 15.5 100% 15.5 在建在建 1.3637 鄂爾多斯市中來新能源鄂爾多斯

55、市中來新能源 光伏 東勝 400 40% 160 擬建 遼寧朝陽市中海外新能源遼寧朝陽市中海外新能源 光伏 朝陽 100 50% 50 擬建 光伏裝機合計光伏裝機合計 1768.291768.29 1452.721452.72 交口棋盤山風電項目一期交口棋盤山風電項目一期 風電 50 100% 50 投產 7.98 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 電投能源（電投能源（002128） 交口棋盤山風電項目二期交口棋盤山風電項目二期 風電 山西省交口縣 49.5 100% 50 投產 阿巴嘎旗風電項目一期阿巴嘎旗風電項目一期 風電 阿巴嘎旗 225 1

56、00% 225 投產 16.33 阿巴嘎旗風電項目二期阿巴嘎旗風電項目二期 風電 225 100% 225 在建 霍林河循環經濟示范工程續建 （第四霍林河循環經濟示范工程續建 （第四期）期）100MW100MW 風電項目風電項目 風電 霍林河 100 100% 100 投產 7.13 山西右玉高家堡山西右玉高家堡 1010 萬千瓦風電項目萬千瓦風電項目 風電 山西省右玉縣 100 100% 100 在建 7.44 蘇尼特右旗蘇尼特右旗 1 1 號風電集群項目號風電集群項目 風電 蘇尼特旗 350 100% 350 在建 25.67 內蒙古阿拉善基地內蒙古阿拉善基地 400MW400MW 風電項

57、目風電項目 風電 阿拉善盟 400 100% 400 在建 26.48 通遼市外送通遼市外送 100100 萬千瓦風電基地項萬千瓦風電基地項目目 風電 通遼 1000 51% 510 在建 64.18 花吐古拉鎮綜合智慧能源項目花吐古拉鎮綜合智慧能源項目 風電 通遼 80 100% 80 在建 淳化中核新能源淳化中核新能源 風電 咸陽 100 100% 100 擬建 6.45 雙遼市國投再生能源雙遼市國投再生能源 風電 雙遼 300 50% 150 擬建 紫優（天津）能源紫優（天津）能源 風電 天津 50 50% 25 擬建 風電裝機合計風電裝機合計 3029.5 2365 新能源裝機合計新能

58、源裝機合計 4797.79 3817.72 其中：已投產裝機合計其中：已投產裝機合計 1183.5 1184 待投產裝機合計待投產裝機合計 3614.29 2633.72 資料來源：公司公告，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 電投能源（電投能源（002128） 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 公司主業盈利預測公司主業盈利預測 煤炭業務方面，煤炭業務方面，考慮無新建產能帶來的內生增長，公司產銷持續保持 4600 萬噸左右水平。2022 年秦皇島長協基準價有望從 535 元/噸提升至 700 元/噸，公司長協占比較高，

59、雖然漲幅不能完全相同，但售價中樞有望穩步提升。成本端基本保持穩定，具體預測如下表。 表表8: 公司煤炭業務公司煤炭業務經營經營數據預測數據預測 煤炭業務煤炭業務經營經營數據預測數據預測 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 銷量（萬噸） 4585 4613 4600 4600 YOY 0% 1% 0% 0% 煤炭綜合售價（元/噸） 136 177 189 195 YoY 0% 30% 7% 3% 單位成本（元/噸） 74 76 76 77 資料來源：公司公告，民生證券研究院 電解鋁業務方面，電解鋁業務方面，公司有望保持較高的產能利用率，產能提升

60、空間有限，而由于電解鋁供給彈性缺乏，且氧化鋁持續處于產能過剩的狀態，成本壓力不大，因此預計電解鋁盈利有望相對穩健，具體預測如下表。 表表9: 公司電解鋁業務經營數據預測公司電解鋁業務經營數據預測 電解鋁電解鋁業務業務經營經營數據預測數據預測 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 鋁銷量（萬噸） 89.26 89 89 89 YOY 0% 0% 0% 0% 鋁單價(元/噸) 12549 16062 14456 14601 YOY 3% 28% -10% 1% 鋁單位成本(元/噸) 10086 11297 10506 10664 YOY 1% 12

61、% -7% 2% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 電力業務方面，電力業務方面，近年來公司不斷有新能源項目實現并網發電，因此公司發售電量有望持續提升，而由于新能源發電業務成本低于火電，隨著新能源發電占比增加，公司發電業務成本也有望呈現持續下降趨勢。 表表10: 公司電力業務經營數據預測公司電力業務經營數據預測 2020A 2021E 2022E 2023E 售電量（億千瓦時） 62.28 69 74 78 YoY 20% 10% 8% 5% 度電售價(元/千瓦時) 0.31 0.31 0.31 0.31 YoY 0% 0% 0% 0% 度電成本(元/千瓦時) 0.21 0.22 0.22 0

62、.21 YoY 2% 2% -1% -2% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 基于以上假設， 公司基于以上假設， 公司 2021-2023 年有望實現歸屬于母公司股東的凈利潤年有望實現歸屬于母公司股東的凈利潤 40.14 億元億元/39.89億元億元/42.02 億元，對應億元，對應 PE 倍數分別為倍數分別為 7.6X、7.6X 和和 7.2X（基于（基于 2021 年年 12 月月 13 日收盤價日收盤價測算）測算）。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 電投能源（電投能源（002128） 5.2 估值比較估值比較 基于公司主要盈利來源為煤炭業

63、務，我們選取動力煤上市公司中國神華、陜西煤業、中煤能源以及兗礦能源作為可比公司，公司 2021 年 PE 略高于行業平均，但考慮到公司積極向新能源轉型，我們選取了山煤國際（擬投資建設 HIT 項目） ，華陽股份（轉型鈉離子電池）以及美錦能源（轉型燃料電池領域）作為可比公司，2021 年平均 PE 為 13.2 倍。綜合來看，我們認為公司估值仍有提升空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 表表11: 公司相對估值情況公司相對估值情況 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 EPSEPS 市盈率市盈率 PEPE 市凈率市凈率PB(MRQ)PB(MRQ) 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601088

64、.SH601088.SH 中國神華 1.97 2.8 3.27 11.07 7.79 6.67 1.18 601225.SH601225.SH 陜西煤業 1.49 1.97 2.06 8.66 6.55 6.27 1.56 600188.SH600188.SH 兗礦能源 1.47 4.04 4.12 15.57 5.67 5.56 2.01 601898.SH601898.SH 中煤能源 0.45 1.24 1.32 14.4 5.23 4.91 0.76 動力煤平均動力煤平均 1.35 2.51 2.69 12.43 6.31 5.85 1.38 600546.SH600546.SH 山煤國

65、際 0.42 1.45 1.73 20.02 5.8 4.86 1.85 600348.SH600348.SH 華陽股份 0.63 1.19 1.23 17.87 9.46 9.15 1,41 000723.SZ000723.SZ 美錦能源 0.16 0.65 0.63 98.88 24.34 25.11 5.45 轉型平均轉型平均 0.40 1.10 1.20 45.59 13.20 13.04 3.65 002128.SZ002128.SZ 電投能源 1.08 2.09 2.08 14.65 7.57 7.61 1.41 資料來源：wind、民生證券研究院 注：中國神華、兗礦能源、電投能源

66、數據來源于民生研究院預測，其余數據來源于 wind 一致預期，截至 2021 年 12 月 13 日收盤。 6 風險提示風險提示 1）煤炭板塊 區域市場需求變化：區域大型新建先進產能煤礦逐漸投產運行，區域煤炭市場將出現飽和，供需關系將維持弱勢平衡，或導致煤價下跌。 2）電力板塊 火電：隨著電力市場進一步放開，企業交易電量占比逐年上升，2019 年發電企業與電力用戶中長期交易電量占比將達到 64%左右，公司火電板塊利潤或將受到影響。而成本端也面臨煤價上升風險。 新能源：新能源在建項目較多，面臨政策變化、原材料價格變化等風險。 3）電解鋁板塊 電解鋁屬于市場化程度很高的大宗商品，價格受國際國內經濟

67、形勢影響程度較大，任何變化均會對行業政策和電解鋁消費需求產生影響，進而影響鋁價走勢，電解鋁行業發展面臨不確定性影響。國內電解鋁消費處于傳統消費增速下降與新興消費起步的換擋期，未來鋁消費增長速度已難以維持高速增長。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 電投能源（電投能源（002128） 公司財務報表數據預測匯總公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCEDETAIL 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 2

68、0,074 24,913 24,213 24,828 成長能力成長能力 營業成本 13,812 15,145 14,644 14,933 營業收入增長率 4.8 24.1 -2.8 2.5 營業稅金及附加 1,360 1,530 1,487 1,524 EBIT 增長率 12.4 126.8 -1.6 3.7 銷售費用 64 52 56 52 凈利潤增長率 -16.0 93.9 -0.6 5.3 管理費用 514 468 458 467 盈利能力盈利能力 研發費用 11 0 0 0 毛利率 31.2 39.2 39.5 39.9 EBIT 3,535 8,017 7,888 8,181 凈利潤

69、率 12.8 22.9 23.5 24.1 財務費用 445 396 266 198 總資產收益率 ROA 6.0 11.2 10.1 9.6 資產減值損失 -263 -206 -206 -206 凈資產收益率 ROE 11.8 20.0 17.7 16.6 投資收益 79 92 87 92 償債能力償債能力 營業利潤營業利潤 3,334 6,910 6,887 7,242 流動比率 0.84 1.14 1.58 2.07 營業外收支 -36 -91 -91 -91 速動比率 0.60 0.81 1.27 1.77 利潤總額利潤總額 3,298 6,820 6,796 7,151 現金比率 0

70、.14 0.04 0.46 0.95 所得稅 726 1,118 1,118 1,175 資產負債率 40.3 30.3 25.7 22.1 凈利潤 2,572 5,702 5,679 5,976 經營效率經營效率 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,071 4,014 3,989 4,202 應收賬款周轉天數 34.32 29.00 43.00 43.00 EBITDA 5,629 9,573 9,850 10,281 存貨周轉天數 33.57 33.45 33.45 33.45 總資產周轉率 0.58 0.71 0.62 0.58 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元） 2020A

71、 2021E 2022E 2023E 每股指標（元）每股指標（元） 貨幣資金 1,052 228 2,816 5,984 每股收益 1.08 2.09 2.08 2.19 應收賬款及票據 2,137 2,804 3,668 3,764 每股凈資產 9.15 10.69 12.24 13.90 預付款項 403 454 439 448 每股經營現金流 3.28 4.38 4.14 4.49 存貨 1,270 1,288 1,242 1,269 每股股利 0.40 0.83 0.83 0.83 其他流動資產 1,647 2,048 1,457 1,821 估值分析估值分析 流動資產合計流動資產合計

72、 6,509 6,589 9,626 13,049 PE 14.65 7.57 7.62 7.23 長期股權投資 535 593 653 713 PB 1.20 1.48 1.29 1.14 固定資產 22,098 23,659 24,679 25,502 EV/EBITDA 5.20 3.54 3.13 2.62 無形資產 2,042 1,977 1,912 1,847 股息收益率 2.5 5.3 5.3 5.3 非流動資產合計非流動資產合計 27,960 29,108 29,877 30,495 資產合計資產合計 34,469 35,891 36,720 37,835 短期借款 3,700

73、 500 800 900 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 2,157 2,373 2,295 2,340 凈利潤 2,572 5,702 5,679 5,976 其他流動負債 1,925 2,893 2,993 3,040 折舊和攤銷 2,094 1,854 2,281 2,430 流動負債合計流動負債合計 7,783 5,772 6,097 6,289 營運資金變動 598 40 -714 -460 長期借款 5,379 4,307 3,307 2,607 經營活動現金流經營活動現金流 6,298 8,413 7,95

74、5 8,622 其他長期負債 733 733 733 733 資本開支 -2,794 -3,091 -3,091 -3,091 非流動負債合計非流動負債合計 6,112 5,040 4,040 3,340 投資 20 -57 -159 -157 負債合計負債合計 13,894 10,812 10,137 9,630 投資活動現金流投資活動現金流 -2,604 -3,053 -3,159 -3,153 股本 1,922 1,922 1,922 1,922 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 2,984 4,672 6,361 8,136 債務募資 -1,815 -4,272 -700 -60

75、0 股東權益合計股東權益合計 20,575 24,777 28,955 33,432 籌資活動現金流籌資活動現金流 -3,961 -6,185 -2,501 -2,372 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 34,469 35,891 36,720 37,835 現金凈流量現金凈流量 -267 -824 2,294 3,098 資料來源：公司公告、民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 電投能源（電投能源（002128） 插圖目錄插圖目錄 圖 1: 公司股權結構圖 . 3 圖 2: 公司 2012-2021H 營收結構-分業務. 3 圖

76、 3: 公司 2021H 營收構成-分地區 . 3 圖 4: 公司 2012-2021H 毛利結構 . 4 圖 5: 公司 2012-2021H 營收結構-分業務. 4 圖 6: 公司 2021H 營收構成-分地區 . 4 圖 7: 公司產能利用率常年處于高位狀態 . 5 圖 8: 公司噸煤成本變化情況 . 6 圖 9: 電投能源成本遠低于其他 A 股上市公司 . 6 圖 10: 吉林與遼寧在建產能較小 . 6 圖 11: 吉林省與遼寧省發電量持續增長 . 6 圖 12: 吉林與遼寧原煤產量持續下滑 . 7 圖 13: 吉林省與遼寧省供需缺口持續擴大 . 7 圖 14: 蒙東鐵路運輸圖 . 7

77、 圖 15: 公司煤炭售價回升 . 9 圖 16: 環渤海指數與錦州港指數快速上漲 . 9 圖 17: 公司售價漲幅低于當地煤價 . 9 圖 18: 霍煤鴻駿與可比公司毛利率 .10 圖 19: 電解鋁總產能已經逐漸逼近 4500 萬噸的天花板 . 11 圖 20: 公司發售電量變化 .13 表格表格目錄目錄 表 1: 截至 2020 年末公司產能信息 . 5 表 2: 到達吉林市場經濟性比較 . 8 表 3: 到達遼寧市場經濟性比較 . 8 表 4: 電解鋁在建產能 .12 表 5: 十四五規劃特高壓項目 .12 表 6: 電力業務產銷量與毛利 .13 表 7: 電投能源新能源項目梳理 .14 表 8: 公司煤炭業務經營數據預測 .16 表 9: 公司電解鋁業務經營數據預測 .16 表 10: 公司電力業務經營數據預測 .16 表 11: 公司相對估值情況 .17 公司財務報表數據預測匯總.18