輕工消費行業深度報告：家具龍頭內銷空間廣闊市占率提升路徑清晰-211223（42頁）.pdf

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1、趙中平S1090521080001畢先磊研究助理家具龍頭內銷空間廣闊，市占率提升路徑清晰證券研究報告證券研究報告 | 行業行業深度深度報告報告輕工時尚輕工時尚| 輕工消費輕工消費2021.12.23王鵬研究助理摘要摘要歐美日韓家具集中度均高于中國歐美日韓家具集中度均高于中國，國內有望復制歐美提升節奏國內有望復制歐美提升節奏。從2020年的數據來看，韓國/日本/美國/中國的CR10分別為41.3%/26.2%/19.1%/10.5%，對比可知中國家具行業仍處于較為分散階段，而歐美日韓則更加向龍頭企業集中。海外家居集中度高是品牌、產品、渠道、并購整合多方面結果，國內企業有許多借鑒之處，考慮到不同國

2、家人口密度不同，預計國內龍頭有望復制歐美集中度提升節奏。國內家居龍頭集中度提升路徑：客流量國內家居龍頭集中度提升路徑：客流量* *客單價客單價* *轉化率轉化率* *門店擴張門店擴張。（1）客流量優勢：賣場核心優勢位置被頭部品牌占據，頭部品牌客流量優于其他品牌；（2）渠道優勢：門店數量、質量優勢突出，跟隨家具賣場下沉；（3）品類優勢：龍頭品牌品類更完善、價格帶更寬，各品類門店更多，能滿足消費者采購的需求；（4）品牌營銷優勢：頭部品牌線上+線下活動更多，有豐富的營銷經驗，品牌勢能大，轉化率高。1010% %市占率假設下市占率假設下，國內龍頭家居企業對應目標收入空間為國內龍頭家居企業對應目標收入空

3、間為600600億億+ +（內銷收入內銷收入），家居龍頭大有可為家居龍頭大有可為。歐派家居：以設計為入口家居一體化解決方案，阿爾法屬性逐步凸顯：1）整裝大家居模式進一步復制，零售裝修全品類延伸，拓展更多裝修公司；2）零售渠道，中低高品牌矩陣、木門衛浴金屬門窗有望逐步起量，櫥柜開發舊櫥改造，開拓存量房市場；3）供應鏈項目模式跑通以后，未來規模增長有望逐步貢獻利潤。顧家家居：多品類多層次產品矩陣完善，渠道品牌營銷護城河深厚，自身強屬性突出：1）品類拓展：全品類+多品牌布局大家居戰略，產品矩陣兼具深度和廣度；2）渠道變革：“1+N+X”渠道模式，千店拓展，開店空間十足；3）區域零售中心提升運營效率，

4、信息化系統賦能終端強化內功。敏華控股：橫向擴品類，縱向一體化：1）加快中國市場開店，搶占渠道擴張窗口期；2）沙發持續高增，床墊業務拓展成效顯著；3）產業鏈向上延伸，縱向一體化優勢明顯，成本技術雙重受益。風險提示：地產銷售大幅下滑，原材料成本大幅提升。rQqOpNqOqMuMnPnOwPxPxO6M8Q6MnPnNoMmNlOmNpNkPoMmQ6MpPyRuOnRsQvPoNsQ重點公司估值重點公司估值表：主要家居公司估值表數據來源：Wind、招商證券股價股價2021/12/202021/12/20歐派家居128.153.394.585.3337.828.024.0強烈推薦-A顧家家居68.5

5、81.342.663.2351.225.821.2強烈推薦-A索菲亞19.291.311.441.7014.713.411.3強烈推薦-A志邦家居26.781.271.661.9621.116.113.7強烈推薦-A金牌廚柜34.611.901.952.2818.217.715.2強烈推薦-A喜臨門33.460.811.281.6141.326.120.8強烈推薦-A曲美家居11.500.180.510.8763.922.513.2強烈推薦-A江山歐派59.014.054.195.3114.614.111.1審慎推薦-A夢百合16.900.781.221.7721.713.99.5審慎推薦-A

6、我樂家居9.550.680.560.6714.017.114.3強烈推薦-A皮阿諾16.351.061.261.4815.413.011.0審慎推薦-A好萊客11.660.891.151.3213.110.18.8強烈推薦-A平均平均27.327.318.218.214.514.5評級評級20PE20PE20EPS20EPS21EPS21EPS22EPS22EPS21PE21PE22PE22PE目錄目錄一、他山之石：歐美日韓家居集中度為何更高一、他山之石：歐美日韓家居集中度為何更高? ?1.1 復盤：歐美日韓龍頭家居集中度的提升之路1.2 共性：品牌、渠道、產品、并購二、國內：集中度提升路徑二

7、、國內：集中度提升路徑? ?2.1 客流量+渠道+品牌2.2 品類+價格帶+生產三、公司：國內龍頭如何成長三、公司：國內龍頭如何成長? ?3.1 國內龍頭家居企業對應目標收入空間600億+3.2 公司推薦歐派家居、顧家家居、敏華控股四、風險提示四、風險提示一、他山之石：歐美日韓集中度為何更高？一、他山之石：歐美日韓集中度為何更高？1.1 1.1 現狀：歐美日韓頭部家具品牌集中度更高現狀：歐美日韓頭部家具品牌集中度更高圖：中國與發達國家家具企業圖：中國與發達國家家具企業CR5CR5對比對比中國家具品牌集中度仍顯著低于國外發達國家中國家具品牌集中度仍顯著低于國外發達國家。雖然中國家具行業集中度在2

8、011-2020年間呈現增長態勢，CR10由2011年的3.6%增長到2020年的10.5%，但和國外發達國家有較大差距。從數據看來看：2020年中國、美國、加拿大、意大利、韓國、日本家具企業CR5分別為6.7%、14.6%、20.8%、23.2%、30.6%、23.0%，CR10分別為10.5%、19.1%、23.0%、26.2%、41.3%、26.2%。資料來源：Euromonitor、招商證券圖：中國與發達國家家具企業圖：中國與發達國家家具企業CR10CR10對比對比051015202530352011201220132014201520162017201820192020%美國韓國日本

9、加拿大意大利中國051015202530354045502011201220132014201520162017201820192020%美國韓國日本加拿大意大利中國資料來源：Euromonitor、招商證券1.1 1.1 現狀：美國各品類集中度均更高現狀：美國各品類集中度均更高圖：中美櫥柜市場集中度對比圖：中美櫥柜市場集中度對比對美國家具市場進一步細分發現對美國家具市場進一步細分發現，美國家具主流品類集中度均高于中國美國家具主流品類集中度均高于中國。2020年美國櫥柜CR5為49%，中國定制柜類CR4為12%，美國沙發CR4為51%，國內沙發CR2為18%，美國床墊CR3為75%，國內床墊C

10、R3為9%。美國家具主要品類的集中度均明顯高于中國，且在辦公家具領域，美國家具集中度亦有一定的領先，美國辦公家具CR5為50%，而國內亦處于較低水平。資料來源：IBIS、招商證券資料來源：IBIS、招商證券美國櫥柜CR5=49%中國定制柜類CR4=12%中國床墊CR3=9%美國床墊CR3=75%中國沙發CR2=18%美國沙發CR4=51%圖：中美沙發市場集中度對比圖：中美沙發市場集中度對比圖：中美床墊市場集中度對比圖：中美床墊市場集中度對比資料來源：IBIS、招商證券1.2 1.2 國外家居龍頭成長借鑒：美國家得寶國外家居龍頭成長借鑒：美國家得寶圖：家得寶營業總收入保持穩定增長圖：家得寶營業總

11、收入保持穩定增長（1 1）公司業績增長驅動因素逐步切換公司業績增長驅動因素逐步切換，從門店增長驅動從門店增長驅動，切換至坪效質量驅動：切換至坪效質量驅動：快速成長期快速成長期（19891989年年- -19991999年年）：家得寶營業收入從1989年的27.6億美元，提升至1999年的384.3億元，每年增速均在20%以上，同時門店數從1989年的118家增長至1999年的913家，門店數量快速增長帶動業績提升。調整期調整期（20002000年年- -20082008年年）：互聯網泡沫+全球經濟危機，公司門店數量雖有增長，但質量開始下滑，坪效從2000年的415美元/平方英尺下降至2009年

12、279美元/平方英尺。再成長再成長（20092009年至今年至今）：公司門店數量維持在2250家左右，但在品類擴張和線上拓展方面成效顯著，坪效逐步提升，從2009年的279美元/平方英尺提升至2020年544美元/平方英尺，創歷史新高。資料來源：家得寶年報、招商證券圖：家得寶門店數量圖：家得寶門店數量05001000150020002500FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019門店數量0100200300400500600FY1989FY19

13、91FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019坪效（美元/平方英尺）-20-10010203040500204060801001201401989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019營業總收入YOY（%，右軸）圖：家得寶坪效圖：家得寶坪效資料來源：家得寶年報、招商證券資料來源：家得寶年報、招商證券1.2 1.2 國外家居龍頭成長借鑒：美國家得寶國外家居龍頭成長借鑒：美國家得寶圖：泛家居建

14、材領域不斷拓展圖：泛家居建材領域不斷拓展（2 2）泛家居建材穩步拓展泛家居建材穩步拓展，供應鏈效率再上臺階供應鏈效率再上臺階泛家居建材充分打通泛家居建材充分打通，逐步拓展業務邊界逐步拓展業務邊界。公司產品覆蓋廣泛的建材家居類產品，包含建筑材料、五金用品、家居用品、園藝用品和各類工具等。木材、照明、家電、工具類產品收入增長速度明顯。供應鏈與信息化持續優化供應鏈與信息化持續優化，降本增效效果明顯降本增效效果明顯?？焖僬{度中心（RDC）在公司物流體系里發揮作用，因為其聚集不同門店訂單需求，完成統一采購后快速分配至各個商店，改變以往由供應商直接向多個門店配送的模式，使得物流成本、存貨周轉不斷改善。目前

15、，家得寶擁有200余個自營的配送中心，門店中95%以上的商品是向自營的配送中心下單的。圖：銷售管理費用逐步降低圖：銷售管理費用逐步降低0200400600800100012001400FY2018FY2019FY2020室內園藝用品油漆廚衛室外園藝用品家電建筑材料管道木材室內地面材料工具硬件產品木制品家飾照明34567FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019存貨周轉率15171921232527銷售及管理費用率（%）圖：存貨周轉率觸底回升圖：存

16、貨周轉率觸底回升資料來源：家得寶年報、招商證券資料來源：家得寶年報、招商證券資料來源：家得寶年報、招商證券1.2 1.2 國外家居龍頭成長借鑒：歐洲宜家國外家居龍頭成長借鑒：歐洲宜家圖：宜家六大功能區圖：宜家六大功能區圖：宜家全球及中國門店數圖：宜家全球及中國門店數（1 1）全球家具巨頭全球家具巨頭，一站式購物之典范一站式購物之典范瑞典宜家集團由英格瓦瑞典宜家集團由英格瓦. .坎普拉德創立坎普拉德創立，現今已成為全球最大的家具家居用品商家現今已成為全球最大的家具家居用品商家。截至目前為止，宜家一共擁有9,500種產品，并且宜家每年發布由內部和簽約設計師設計的約 2,500 種新品。按照住宅不同

17、功能區劃分，宜家出售臥室、浴室、客廳、廚房、餐廳及兒童天地這六大功能區的產品。資料來源：宜家年度報告、招商證券圖：宜家銷售額及增速圖：宜家銷售額及增速六大功能區廚房浴室客廳餐廳臥室兒童天地050100150200250300350400450500-2%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400450銷售額（億歐元）YOY（%，右軸）資料來源：宜家年度報告、招商證券資料來源：宜家年度報告、招商證券1.2 1.2 國外家居龍頭成長借鑒：歐洲宜家國外家居龍頭成長借鑒：歐洲宜家圖：宜家門店訪問量圖：宜家門店訪問量圖：宜家供應商國家及供應商數圖：宜家供應商國家及供

18、應商數（2 2）產品豐富產品豐富，一站式購物一站式購物，供應鏈全球化供應鏈全球化產品類別豐富產品類別豐富，一站式購物體驗一站式購物體驗。宜家產品系列約含9,500種，并且每年都會更新產品系列。宜家擁有15名內部設計師和數百名合同制外部設計師，每年推出2,000種新產品，新品更新率為21.05%，不斷更新的產品保證了宜家的產品能夠跟上主流消費者的需求。全球化布局全球化布局，全球化供應鏈全球化供應鏈。宜家創始初期，宜家創始人英格瓦.坎普拉德為了在和主要的競爭對手的價格戰中脫穎而出，為消費者提供物美價廉的產品，宜家采取了向當時生產成本更低的東歐采購的策略，英格瓦.坎普拉德這個策略造就了現在宜家全球化

19、供應鏈的格局。020040060080010001200201020112012201320142015供應商數供應商國家分布02468101220102011201220132014201520162017201820192020門店訪問人次（億人次）資料來源：宜家年度報告、招商證券資料來源：宜家年度報告、招商證券1.2 1.2 國外家居龍頭成長借鑒：韓國漢森國外家居龍頭成長借鑒：韓國漢森圖：漢森收入情況圖：漢森收入情況圖：漢森利潤情況圖：漢森利潤情況（1 1）廚房家具起步廚房家具起步，大家居戰略持續推進大家居戰略持續推進韓國漢森成立于韓國漢森成立于19701970年以廚房家具起步年以廚房家

20、具起步，經過經過4040多年的發展現已經成為韓國家具企業之龍頭多年的發展現已經成為韓國家具企業之龍頭。漢森于1997年1月開啟大家居戰略，引入了廣泛的差異化商業模式，同時將業務領域擴展到房屋內的更多空間，包括臥室，客廳，兒童房和浴室，銷售渠道從此走上了以直營模式為主的道路。大家居化戰略的繼續推進大家居化戰略的繼續推進，多種渠道并存的銷售局面多種渠道并存的銷售局面。2020年漢森營業收入達到2.07萬億韓元，同比增長21.73%，疫情影響下仍取得不錯的業績增長，凈利潤達到651億韓元，同比增長52.32%，盈利能力開始迅速回升。資料來源：Wind、招商證券-30%-20%-10%0%10%20%

21、30%40%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0營業總收入（十億韓元）YOY（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020凈利潤（十億韓元）YOY（%，右軸）資料來源：

22、Wind、招商證券1.2 1.2 國外家居龍頭成長借鑒：韓國漢森國外家居龍頭成長借鑒：韓國漢森圖：漢森分產品業務占比圖：漢森分產品業務占比（2 2）品類擴張品類擴張+ +渠道擴張助力業績成長渠道擴張助力業績成長公司由廚房家具逐步擴展到室內家具公司由廚房家具逐步擴展到室內家具。漢森業務包括三大核心業務，這三大核心業務分別是室內家具業務、廚房家具業務、建設項目銷售業務。根據公司2016年年報顯示，這三大核心業務的營收分別是分別占主營業務收入的43.1%、30.6%、26.3%。七大銷售渠道共同發力七大銷售渠道共同發力，全渠道布局助力業績增長全渠道布局助力業績增長。漢森按照七大銷售渠道劃分事業部門，

23、對應直營旗艦店、家具經銷商、廚具經銷商、Rehaus、網上商城、建筑工程銷售、海外銷售七大銷售渠道。七大銷售渠道2018年的銷售額為2143億韓元、1766億韓元、4513億韓元、3580億韓元、1845億韓元、3161億韓元、693億韓元。0500100015002000250020112012201320142015201620172018室內家居旗艦店室內家居加盟店在線商城櫥柜加盟店Rehaus Network（原IK）工程項目建筑材料其他廚房家具, 43.1%室內家居, 30.6%建筑項目銷售, 26.3%圖：漢森分渠道銷售收入圖：漢森分渠道銷售收入資料來源：Wind、招商證券資料來源

24、：Wind、招商證券1.3 1.3 海外家居高集中度成因海外家居高集中度成因（1 1）以高集中度的美國床墊行業為例以高集中度的美國床墊行業為例，技術創新奠定行業地位技術創新奠定行業地位，強強聯合確立行業格局強強聯合確立行業格局。技術創新奠定行業地位技術創新奠定行業地位。目前美國床墊市場的主流產品主要包括彈簧床墊、乳膠床墊、空氣床墊和記憶棉床墊，這幾種產品分別由如今床墊行業的四大巨頭席夢思、絲漣、舒達和泰普爾首創或做出創新性升級。隨著美國居民健康意識的增強，泰普爾首創的富有解壓性、感溫性、透氣防螨等特性的記憶棉床墊使得泰普爾的銷售額躍居行業第四，同時也是四大巨頭中唯一連續三年正向增長的企業。這進

25、一步證實了技術創新是處于行業領先地位的核心驅動力。圖：技術革新推動泰普爾連續三年高速增長圖：技術革新推動泰普爾連續三年高速增長資料來源：各公司官網、招商證券5.9%22.3%23.6%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201820192020絲漣泰普爾席夢思舒達時間時間創新產品創新產品1876席夢思推出第一張彈簧床墊，標志行業的誕生1949絲漣開創床墊業與骨科醫學合作的先河，研發并推出全球唯一具有骨胳矯正功能的“美姿”彈簧床墊1983舒達將連續彈簧支撐系統應用于床墊設計，增強床墊承托力，推出全球首個波浪形

26、床墊1987Select Comfort 專注于空氣床墊，推出Sleep Number 智能床墊1991泰普爾依托 NASA 科技首次推出記憶棉床墊，開啟彈簧床墊、乳膠床墊之后的又一材質革新圖：美國床墊行業產品創新大事記圖：美國床墊行業產品創新大事記資料來源：Furniture Today、招商證券1.3 1.3 海外家居高集中度成因海外家居高集中度成因（2 2）高端品牌占領消費者心智高端品牌占領消費者心智，不斷拓寬品類和價格帶不斷拓寬品類和價格帶，實現品類和客戶群體的全覆蓋實現品類和客戶群體的全覆蓋。Williams Sonoma為美國家具行業龍頭，2020年銷售額位列第二。公司以高端家用廚

27、具起家，后將經營品類擴展到全品類家具、室內裝飾等，覆蓋婚戀、青年、兒童等各個群體。截至目前現已擁有八大品牌，每個品牌都有各自主營的品類和針對的消費群體。就家具而言，其旗下的West Elm和Williams Sonoma Home分別主營現代和豪華家具，同樣的L型三人沙發，West Elm價位為$1199-2499，而Williams-Sonoma Home價位為$4685-22180?？梢?，產品類別全覆蓋，以及各年齡段和消費水平的消費者全覆蓋促使美國家具行業不斷向龍頭集中。Williams Sonoma家用廚房用品家用廚房用品Williams Sonoma Home豪華家具和飾品豪華家具和飾

28、品West Elm現代家具和室內裝飾現代家具和室內裝飾Mark and Graham定制化高檔飾品定制化高檔飾品Rejuvenation高檔室內燈飾高檔室內燈飾Pottery Barn Furniture家具和婚慶用品家具和婚慶用品Pottery Barn Kids兒童家具和嬰童用品兒童家具和嬰童用品Pbteen青少年家具和床上用品青少年家具和床上用品圖：圖：Williams SonomaWilliams Sonoma旗下品牌分布旗下品牌分布資料來源：Williams Sonoma官網、招商證券（3 3）在美國家具產業鏈中在美國家具產業鏈中，下游零售商處于強勢地位下游零售商處于強勢地位，優勝劣

29、汰優勝劣汰，助推強者更強助推強者更強。1990年美國家具市場開始步入渠道年代，生產制造和零售環節分離，下游零售商崛起。歷經30年的發展，下游零售商的強勢地位基本確立。有別于國內的經銷商模式，美國采取零售商模式，零售商又進一步分為（1）單一零售商職能，類似自營賣場，產品主要源于代理其他家具品牌和以OEM/ODM方式建立的自有家居品牌產品（2）生產商+零售商職能，既作為自有品牌產品的銷售渠道，同時銷售其他家具品牌的產品。無論對于哪類零售商來說，選品都是至關重要的環節。處于強勢地位的零售商具有話語權和選擇權，更愿意選擇品牌力、產品力強的家具品牌入駐，從而提高坪效；小品牌則會因為缺少有力的銷售渠道而逐

30、漸被淘汰。從而造成零售商主導市場下，優勝劣汰，強者恒強，市場不斷向龍頭集中的情況。1.3 1.3 海外家居高集中度成因海外家居高集中度成因原材料供應家具產品制造分銷消費零售商專營渠道（主賣家具）綜合渠道（附帶家具）專賣店（品類專賣店）只賣單一品類家具，如床墊、櫥柜專賣店混銷店（傳統家具店）賣多品類產品，如同時賣床墊和櫥柜如百貨公司、大型超市、倉儲會員店、電視購物、電商平臺等。優質家具品牌優質家具品牌零售商零售商優質品牌帶來高坪效提供平臺和渠道，提高品牌銷售額，助推強者更強圖：美國零售商模式成熟圖：美國零售商模式成熟資料來源：Furniture Today、招商證券1.3 1.3 海外家居高集中

31、度成因海外家居高集中度成因（4 4）技術創新奠定行業地位技術創新奠定行業地位，強強聯合確立行業格局強強聯合確立行業格局。根據Furniture Today，2020年美國床墊品牌出貨量前四面分別是絲漣、泰普爾、席夢思、舒達，CR4達到45.5%。但這四個品牌實則屬于兩家公司旗下，2010年舒達收購席夢思，2013年泰普爾收購絲漣，至此美國床墊行業形成“舒達+席夢思”、“泰普爾+絲漣”兩大集團，行業格局基本確立。2020年出貨量位列第二的泰普爾更是通過并購鞏固行業地位的代表性企業。圖：泰普爾不斷并購鞏固行業地位圖：泰普爾不斷并購鞏固行業地位資料來源：各公司官網、招商證券時間時間并購事項并購事項并

32、購金額并購金額2010舒達收購席夢思7.6億美元2013泰普爾收購絲漣13億美元2013Select Comfort收購Comforaire1550萬美元圖：美國床墊行業重大并購圖：美國床墊行業重大并購資料來源：各公司官網、招商證券1991泰普爾品牌正式創立2003泰普爾在紐交所上市2007泰普爾收購第三方經銷商Du Hane GmbH2013泰普爾以13億美元收購絲漣2018泰普爾收購Comfort Revolution2019泰普爾收購Sleep Outfitters2020泰普爾收購Sherwood80%股權1.4 1.4 借鑒：與歐美十年前類似，提升空間和速度可參考借鑒：與歐美十年前類

33、似，提升空間和速度可參考圖：中國與西歐國家圖：中國與西歐國家CR5CR5對比對比國內人口密度與西歐接近國內人口密度與西歐接近，集中度提升空間和速度可參照西歐集中度提升空間和速度可參照西歐當前國內集中度接近西歐和美國當前國內集中度接近西歐和美國1010年前水平年前水平，顯著低于日韓顯著低于日韓1010年前水平年前水平。2020年國內家具行業CR5為6.7%，西歐、美國2011年家具行業CR5為9.9%、8.7%，國內集中度與十年前的西歐和美國類似，而日韓集中度分別為15.1%、11.8%?？紤]到家具銷售服務屬性強，重體驗，線下依賴度高，因此不同國家的集中度提升速度會有所不同，我們以人口密度作為對

34、比標準，國內人口密度與西歐接近，低于日韓，因此集中度提升速度可參考西歐水平。資料來源：Euromonitor、招商證券圖：中國與發達國家人口密度對比圖：中國與發達國家人口密度對比148351783475290100200300400500600中國美國西歐日本韓國人口密度（人/平方公里）24681012142011201220132014201520162017201820192020%中國西歐資料來源：Wind、招商證券二、國內：集中度提升路徑？二、國內：集中度提升路徑？2.1 2.1 國內行業格局：龍頭份額明顯偏低國內行業格局：龍頭份額明顯偏低圖：定制圖：定制頭部企業市占率情況頭部企業市占

35、率情況定制行業：定制行業：歐派家居市占率7%、索菲亞市占率4%，龍頭市場份額仍然較低。其中，歐派家居櫥柜在定制櫥柜市占率、衣柜在全屋定制市占率分別約7%、6%，單品市場份額亦偏低，頭部企業份額變化趨勢開始分化。軟體行業：軟體行業：沙發CR2（顧家家居、敏華控股）約17%，床墊CR4（慕思、喜臨門、顧家家居、敏華控股）約11%，仍有很大提升空間。資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券歐派家居, 7%索菲亞, 4%尚品宅配, 3%志邦家居, 2%金牌廚柜, 1%其他, 83%顧家家居, 8%敏華, 9%左右（估計）, 3%其他, 80%慕思, 4%喜臨門, 3%敏華, 2%顧家,

36、 2%其他, 89%圖：沙發圖：沙發頭部企業市占率情況頭部企業市占率情況圖：床墊圖：床墊頭部企業市占率情況頭部企業市占率情況資料來源：Wind、招商證券2.2 2.2 國內家居集中度提升路徑國內家居集中度提升路徑銷售收入銷售收入流量流量客單價客單價轉化率轉化率門店擴張門店擴張電商增長電商增長賣場合作賣場合作品類豐富度品類豐富度 龍頭家具公司借助門店擴張、電商增長、賣場深度合作以及豐富的產品矩陣形成核心競爭龍頭家具公司借助門店擴張、電商增長、賣場深度合作以及豐富的產品矩陣形成核心競爭力。力。經銷店與自營店門店數的不斷擴張、電商營銷的持續推廣以及與龍頭家具賣場的合作為龍頭家具公司的客流量提供保障。

37、品類的豐富度，產品價格檔次覆蓋齊全，有助于龍頭家具企業實施“大家居”戰略以及推動銷售市場下沉，并通過產品的多元性滿足不同消費需求，促進轉化率提升。2.2 2.2 集中度提升路徑一：渠道集中度提升路徑一：渠道（1 1）線下渠道下沉線下渠道下沉 龍頭公司經銷商門店數領先龍頭公司經銷商門店數領先，渠道密度構筑壁壘渠道密度構筑壁壘。相比于同行業，龍頭公司經銷商門店數遙遙領先。顧家家居近三年經銷店數量穩定增長，2020年經銷店數達4737家。同比整個家具行業，公司在終端門店渠道數僅落后于歐派家居。同時，龍頭家具企業在渠道端不斷下沉，歐派家居在A（大城市）、B（中等城市）、C（小城市）廣泛布局。其中C級市

38、場經銷商門店數18-19年增幅顯著，增加了711家，20年受疫情影響略有回落。終端下沉為家具龍頭公司積累了深厚的渠道密度，從而形成競爭壁壘。157122833941441292410513412753715050010001500200025003000350040004500ABC20182019202030784015443447370%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035004000450050002017201820192020經銷店數量YoY資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券圖：顧家家居門店數圖：顧家家居門

39、店數圖：歐派家居門店分布圖：歐派家居門店分布2.2 2.2 集中度提升路徑一：渠道集中度提升路徑一：渠道（2 2）電商渠道電商渠道 頭部企業持續發展電商渠道頭部企業持續發展電商渠道，營銷體系日益多元化營銷體系日益多元化。過去十年，家具頭部公司陸續發力電商渠道，銷售費用的大幅投入帶動品牌知名度高漲。2021年天貓狂歡季中喜臨門、芝華士、顧家家居、歐派、慕思等品牌位列前茅。營銷體系的多元化促進了頭部家具企業銷售人員人均創收。顧家家居、喜臨門近三年的銷售人員人均創收（營業收入/銷售人員人數）不斷提高，與其大力發展電商賽道等戰略決策密不可分。資料來源：淘數據、招商證券資料來源：Wind、招商證券圖：天

40、貓圖：天貓20212021全球狂歡季家居品牌銷售金額前十全球狂歡季家居品牌銷售金額前十圖：主要家居品牌銷售人員人均產出逐步提升圖：主要家居品牌銷售人員人均產出逐步提升00.010.020.030.040.050.060.070.080.09201820192020顧家家居歐派家居喜臨門夢百合排名排名住宅家具住宅家具全屋定制全屋定制1林氏木業索菲亞2源氏木語TATA木門3全友歐派歐派4喜臨門喜臨門好萊客5芝華士芝華士金牌廚柜6顧家家居顧家家居尚品宅配7雅蘭兔寶寶8慕思慕思全友9原始原素我樂10愛果樂王力2.2 2.2 集中度提升路徑一：渠道集中度提升路徑一：渠道（3 3）渠道信息化渠道信息化+

41、+供應鏈信息化供應鏈信息化 渠道信息化：渠道信息化：門店信息化系統的優化，可使企業掌握終端動銷、庫存和周轉情況，能夠更及時對終端消費變化做出反應；此外需配套構建綜合服務能力，通過專業高效的倉儲、物流、售后等環節，降低經銷商運營壓力，保障終端消費者服務體驗，提升品牌口碑同時亦優化企業的運營效率。 供應鏈信息化：供應鏈信息化：通過 SAP、OMS、MES、SRM、MPS、RPA 等系統的上線，為公司數字化轉型和戰略升級打下基礎；聚焦與顧問團隊合作的 KISC（顧家家居集成供應鏈）變革項目業務方案落地，在計劃、訂單、采購、倉儲物流等領域全面啟動供應鏈管理變革，一方面反復對方案流程及先進標桿理念進行培

42、訓考試，苦練內功，提升供應鏈體系的專業能力，為組織專業化，用專業創造價值奠定能力基礎。 制造自動化：制造自動化：低成本自動化及少人化持續摸索，助力減人增效；效率評價體系由“標準套/人/月”逐步向“單位面積產值”、“單位工資產值”、“人均產值”、“標準工時達成率”四個維度轉變。資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券圖：顧家銷售人員人均產出穩步提升圖：顧家銷售人員人均產出穩步提升圖：顧家庫存周轉天數下降明顯，周轉效率顯著提升圖：顧家庫存周轉天數下降明顯，周轉效率顯著提升405060708090100110存貨周轉天數(天)05010015020025030035040045005

43、001,0001,5002,0002,50020162017201820192020銷售人員人數（人）銷售人員人均銷售額 （萬元/人）2.2 2.2 集中度提升路徑二：賣場集中度提升路徑二：賣場（1 1）掌握賣場核心位置，助力客流量提升）掌握賣場核心位置，助力客流量提升 龍頭家具公司與家具賣場的深度合作為其獲得更多店位數與客流量。龍頭家具公司與家具賣場的深度合作為其獲得更多店位數與客流量。 過往幾年，龍頭家具企業與龍頭家具賣場的頻頻深度合作。2018年，敏華與紅星美凱龍簽訂深度合作協議，2021年，顧家家居與紅星美凱龍簽訂三年深度合作協議。龍頭家具企業與龍頭賣場的合作為其帶來更多的店位數與客流

44、量。以紅星美凱龍上海真北店為例，顧家家居旗下品牌擁有三個店位，高于其他品牌。資料來源：紅星美凱龍導購手冊、招商證券圖：上海真北店紅星美凱龍導購圖圖：上海真北店紅星美凱龍導購圖2.2 2.2 集中度提升路徑二：賣場集中度提升路徑二：賣場14620227635538220025630833736505010015020025030035040045020162017201820192020居然之家美凱龍（2 2）賣場開店數、市場份額比提升有望助推龍頭家具公司銷量上漲）賣場開店數、市場份額比提升有望助推龍頭家具公司銷量上漲 龍頭家具賣場開店數逐年上漲龍頭家具賣場開店數逐年上漲，連鎖家具賣場市場份額占

45、比穩步提升連鎖家具賣場市場份額占比穩步提升。 2016年-2020年，龍頭家具公司門店數不斷增加。居然之家從16年的146家增長至20年的382家，紅星美凱龍從16年的200家增長至20年的365家。從行業來看，連鎖家具賣場在家具行業的市場份額占比逐年提高，根據弗若斯特沙利文數據，2021年連鎖家具賣場市場份額占比有望達到41.62%。隨著家具賣場開店數、市場份額占比的穩步提升，龍頭家具公司與賣場的深度合作有望為其帶來更多客流量。資料來源：Wind、招商證券資料來源：弗若斯特沙利文、招商證券圖：居然之家、美凱龍門店數圖：居然之家、美凱龍門店數35.45%35.55%36.15%36.55%37

46、.22%38.09%41.62%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%2011201220132014201520162021E圖：連鎖家具賣場市場份額占比圖：連鎖家具賣場市場份額占比2.2 2.2 集中度提升路徑三：價格帶集中度提升路徑三：價格帶+ +品類品類定位品牌特點高端高端Natuzzi(收購）意大利原裝進口高端品牌Rolf Benz（收購）德國國寶級品牌，定位高端LA-Z-BOY(合作）美國高端功能沙發品牌東方薈高端現代中式品牌中端中端顧家工藝主打系列，注重皮沙發。顧家布藝注重布沙發、布床顧家功能注重功能沙發睡眠中心涵蓋皮床和床墊全屋定制軟體向全屋拓

47、展的戰略性品類時尚時尚天禧派輕時尚品牌顧家惠尚提供極致性價比,比顧家主品牌價格低 30%左右。顧家惠志顏值、品質、低價并存，比顧家主品牌價格低30%左右資料來源：顧家家居公司公告、招商證券（1 1）產品矩陣：高產品矩陣：高、中中、低端全覆蓋低端全覆蓋 產品矩陣完善助力龍頭公司拓寬市場廣度產品矩陣完善助力龍頭公司拓寬市場廣度。以顧家家居與歐派家具為例，公司產品檔次定位覆蓋高、中、低三檔，既能滿足高收入群體對于高端品牌的需求，也能以物美價廉高性價比的平價品牌獲得普通消費者的青睞，從而有助于實現市場下沉。同時，公司覆蓋家居種類豐富，初步形成了能夠滿足消費者泛家居類消費需求的產品矩陣。資料來源：歐派家

48、居公司公告、招商證券圖：顧家家居產品矩陣圖：顧家家居產品矩陣圖：歐派家居產品矩陣圖：歐派家居產品矩陣2.2 2.2 集中度提升路徑三：價格帶集中度提升路徑三：價格帶+ +品類品類資料來源：敏華控股公司公告、招商證券（1 1）產品矩陣：高產品矩陣：高、中中、低端全覆蓋低端全覆蓋 產品矩陣完善助力龍頭公司拓寬市場廣度產品矩陣完善助力龍頭公司拓寬市場廣度。敏華控股著力打造沙發全風格產品體驗矩陣，無論消費者需要的是美式、意式、時尚、簡約，亦或是不同的戶型需求，敏華控股旗下各系列產品都能與之適配。床墊龍頭喜臨門則聚焦于核心產品床墊打造產品矩陣，以“喜臨門”品牌為核心，構建了包括“凈眠”、“法詩娜”、“愛

49、爾娜”、“布拉諾”、“喜眠”的多元化產品體現，通過不同的品牌定位滿足不同消費群體的消費需求。品牌品牌定位定位凈眠定位新中產階級人群法詩曼定位90后年輕人群愛爾娜輕奢風格，定位高端客戶群體布拉諾定位年輕群體，奉行現代簡約喜眠滿足低線城市消費群體需求檔次檔次品牌品牌定位定位高端高端沙發中高端中高端功能沙發中端全皮沙發智能床床墊時尚沙發表：敏華產品矩陣表：敏華產品矩陣表：喜臨門產品矩陣表：喜臨門產品矩陣資料來源：喜臨門公司公告、招商證券2.2 2.2 集中度提升路徑三：價格帶集中度提升路徑三：價格帶+ +品類品類產品豐富度助力龍頭公司產品豐富度助力龍頭公司“大家居大家居”戰略戰略。以歐派家居為例，目

50、前公司擁有歐派、歐鉑尼、歐鉑麗、鉑尼思等核心品牌。公司業務涉及衣柜、廚柜、木門、衛浴等，并且收入規模在同行業中均屬于領先地位。產品種類的豐富度有助于公司深度綁定消費者，將購買公司衣柜、廚柜產品的消費者引流至其他產品，通過成熟產品賦能新品類，從而實現新家居品類市場的快速搶占。針對不同戶型突出不同產品針對不同戶型突出不同產品，滿足差異化需求滿足差異化需求。國內的功能沙發產品，依據市場的特殊性進行了多種規格的產品設計。以小戶型產品“魔力星”為例，產品長2.47m，貴妃位長1.56m，占地僅3.75平米，完全能夠適應16平米的小型客廳。芝華士會根據每個店周邊的樓盤戶型、客戶需求等，決定賣場中陳列的產品