精鍛科技-深度報告：陽光總在風雨后“精”耕細作待時飛-20211228（23頁）.pdf

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1、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 25 陽光總在風雨后， “精”耕細作待時飛陽光總在風雨后， “精”耕細作待時飛 精鍛科技（精鍛科技（300258300258）深度報告）深度報告 投資要點：投資要點： 國內優秀汽車精鍛件公司國內優秀汽車精鍛件公司 公司主營產品為汽車差速器錐齒輪、變速器結合齒齒輪/軸類件、EDL 齒輪、同步器齒圈、離合器驅動盤轂類零件、駐車齒輪、新能源汽車用電機軸和差速器總成等，客戶包含主流國際車企巨頭、優質自主車企以及造車新勢力。目前公

2、司是國內乘用車精鍛齒輪細分行業的龍頭，轎車精鍛齒輪、結合齒齒輪、EDL齒輪等產銷量位居行業前列。 自主產業崛起背景下，公司未來成長邏輯清晰自主產業崛起背景下，公司未來成長邏輯清晰 當前包括精鍛科技在內的國內汽車零部件公司依靠國內疫情防控得力下的產業鏈完整性較高、生產經營效率高，產品性價比高優勢加快推進“進口替代”與“走出去” ，未來收入有望實現持續較快增長。短期看，公司前五大客戶明年產銷有望跟隨汽車行業實現較好的復蘇，尤其是南北大眾，今年以來受“缺芯”影響銷量下滑明顯，明年芯片供應持續改善后短期復蘇彈性預計較強，公司有望充分受益。同時，公司正在積極開發長城、長安、吉利、上汽、比亞迪等優質自主整

3、車以及蔚小理等國內頭部造車新勢力客戶，未來有望受益于自主整車的崛起。 公司產業布局即將開花結果，預計將貢獻重要業績增量公司產業布局即將開花結果，預計將貢獻重要業績增量 公司近些年陸續布局了除姜堰總部以外的寧波、天津與重慶生產基地。1）寧波電控：電磁閥類產品將成為未來重要增長點；2）天津傳動科技：2020 年下半年以來天津子公司收入開始加速上行， 隨著天津公司的定增項目未來陸續投產，將進一步助力天津公司收入與利潤加速增長。我們認為，天津子公司將成為公司未來業務的重要增長點；3）重慶子公司：預計今年四季度重慶公司全面建成一期設計產能，從而為明年產銷較快增長奠定良好基礎。 積極推進電動化業務轉型，騰

4、飛在即積極推進電動化業務轉型，騰飛在即 公司新能源車配套產品收入持續快速增長，收入占比由 2017 年的 0.86%提升至 2021H1 的 8.62%，新能源車配套市場開拓初具成效。2016 年至今，公司陸續獲得沃爾沃、博格華納、全球知名電動車大客戶、日系知名品牌及國內知名技術公司等差速器總成產品定點與提名，未來新能源差速器總成產品有望持續放量增長，成為公司新能源配套業務的重要增長點。特別是，未來公司有望充分受益于大眾全球及中國的電動車銷量的強勁表現，助力公司電動化業務轉型邁上新臺階。 盈利預盈利預測，維持“增持”評級測，維持“增持”評級 我們預計 2021-23 年公司實現營業收入 13.

5、74/17.08/21.55 億元，同比增長14.17%/24.32%/26.18%；實現歸母凈利潤 1.77/2.47/3.31 億元，同比增長 汽車汽車汽車零部件汽車零部件 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢 -12%-4%4%12%20%21/621/9精鍛科技滬深300 相關研究報告相關研究報告 H1 業績快速增長， 積極布局電動輕量化領域精鍛科技 （300258） 2021 半年報點評2021/8/24 公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 深深度度報報告告 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業

6、務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 25 13.57%/39.65%/33.99%，對應 EPS 分別為 0.37/0.51/0.69 元/股，對應2021/2022/2023 年動態 PE 為 35/25/19 倍。 考慮到公司在手訂單情況以及新能源車業務快速增長的確定性，維持“增持”評級。 風險提示風險提示：疫情控制低于預期；芯片短缺超預期；主要客戶產銷恢復低于預期；新能源業務拓展低于預期；工廠產能投放低于預期；原材料漲價超預期；匯率波動風險；費用增長超預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入

7、 1,229 1,203 1,374 1,708 2,155 (+/-)% -3% -2% 14% 24% 26% 經營利潤（EBIT） 232 225 235 321 426 (+/-)% -27% -3% 5% 36% 33% 歸母凈利潤 174 156 177 247 331 (+/-)% -33% -10% 14% 40% 34% 每股收益（元） 0.43 0.32 0.37 0.51 0.69 pOrPnPtNmQxPtRsOoPnRsPaQ9R9PtRoOpNmNjMmNtRfQpNuN7NrQqRwMoOnOuOmNtM公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀

8、正文之后的聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 3 of 25 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標 資產負債表資產負債表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 435 434 275 342 431 營業收入 1229 1203 1374 1708 2155 應收票據 68 67 82 97 124 營業成本 795 824 975 1180 1462 應收賬款 260 270 287 367 46

9、5 營業稅金及附加 13 16 15 19 24 預付款項 9 13 11 9 10 銷售費用 32 8 10 12 16 其他應收款 3 3 4 5 6 管理費用 71 75 89 108 136 應收利息 0 0 0 0 研發費用 61 81 76 94 119 存貨 205 253 284 346 420 財務費用 19 38 27 30 36 其他流動資產 19 331 331 331 331 資產減值損失 -43 -6 -5 -5 -5 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 信用減值損失 -2 -5 -6 -6 -6 其他權益工具投資 0 3 3 3 3 其他收益 20 34 34

10、35 35 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資收益 0 2 1 1 1 固定資產 1617 1912 2092 2285 2480 資產處置收益 0 0 0 0 0 在建工程 299 257 304 327 338 營業利潤 214 186 206 289 387 工程物資 0 0 0 0 0 營業外收支凈額 -1 1 2 2 2 無形資產 126 161 129 96 64 稅前利潤 213 187 208 290 389 長期待攤費用 0 0 0 0 0 減：所得稅 39 32 31 44 58 資產總計 3241 4244 4352 4780 5273 凈利潤 174 156 177

11、 247 331 短期借款 498 410 393 608 719 歸屬于母公司的凈利潤 174 156 177 247 331 應付票據 50 60 62 74 96 少數股東損益 0 0 0 0 -1 應付賬款 190 273 267 295 397 基本每股收益 0.43 0.32 0.37 0.51 0.69 預收款項 0 0 0 -1 -1 稀釋每股收益 0.43 0.32 0.37 0.51 0.69 應付職工薪酬 46 50 50 50 50 財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 應交稅費 15 17 17 17 17 成長性 其他應付款 18 1

12、7 17 17 17 營收增長率 -2.9% -2.1% 14.2% 24.3% 26.2% 其他流動負債 0 8 8 8 8 EBIT增長率 -27.3% -2.8% 4.5% 36.3% 32.8% 長期借款 332 227 227 227 227 凈利潤增長率 -32.8% -10.4% 13.6% 39.6% 34.0% 負債合計 1222 1222 1202 1455 1690 盈利性 股東權益合計 2019 3022 3150 3325 3583 銷售毛利率 35.3% 31.5% 29.0% 30.9% 32.1% 現金流量表現金流量表 2019A 2020A 2021E 202

13、2E 2023E 銷售凈利率 14.1% 13.0% 12.9% 14.5% 15.4% 凈利潤 174 156 177 247 331 ROE 8.6% 5.2% 5.6% 7.4% 9.2% 折舊與攤銷 157 194 156 166 176 ROIC 6.61% 4.97% 5.16% 6.39% 7.81% 經營活動現金流 464 359 282 304 435 估值倍數 投資活動現金流 -489 -1072 -349 -349 -349 PE 30.3 40.2 35.4 25.34 18.9 融資活動現金流 162 703 -91 112 3 P/S 4.3 5.2 4.6 3.7

14、 2.9 現金凈變動 139 -12 -159 67 89 P/B 2.61 2.07 1.99 1.88 1.75 期初現金余額 288 427 415 256 323 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 1.2% 1.2% 期末現金余額 427 415 256 323 412 EV/EBITDA 14.5 14.8 16.2 13.3 10.8 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 4 of 25 目 錄 1.國內優秀汽車精鍛件公司，財務指標健康 . 7 2.陽光總在風雨后，“精”耕細作待時飛 . 10 2.1 自主產業崛起背景下，公司未來成長邏

15、輯清晰 . 10 2.2 公司產業布局即將開花結果，預計將貢獻重要業績增量 . 16 2.3 積極推進電動化業務轉型，騰飛在即 . 18 3.盈利預測與估值討論 . 22 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 5 of 25 圖 目 錄 圖圖 1 1：公司主要產品：公司主要產品 . 7 圖圖 2 2：公司主要客戶：公司主要客戶 . 7 圖圖 3 3：公司營收走勢：公司營收走勢 . 8 圖圖 4 4：公司凈利潤走勢：公司凈利潤走勢 . 8 圖圖 5 5：20202020 年公司主營業務收入結構年公司主營業務收入結構 . 8 圖圖 6 6：A A 股業務可比公

16、司營收比較（億元）股業務可比公司營收比較（億元） . 8 圖圖 7 7：A A 股業務可比公司凈利潤比較（億元）股業務可比公司凈利潤比較（億元） . 8 圖圖 8 8：A A 股業務可比公司凈利率比較股業務可比公司凈利率比較 . 8 圖圖 9 9：公司在建工程走勢：公司在建工程走勢 . 9 圖圖 1010：公司定增及重要非股權投資項目進展：公司定增及重要非股權投資項目進展 . 9 圖圖 1111：公司資本性支出：公司資本性支出 20182018 年以來持續處于高位年以來持續處于高位 . 9 圖圖 1212：A A 股可比公司資產負債率情況股可比公司資產負債率情況 . 10 圖圖 1313：A

17、A 股可比公司貨幣現金情況（億元）股可比公司貨幣現金情況（億元） . 10 圖圖 1414：A A 股可比公司經營性現金流凈額情況（億元）股可比公司經營性現金流凈額情況（億元） . 10 圖圖 1515：乘用車產量環比連續三個月增長：乘用車產量環比連續三個月增長 . 11 圖圖 1616：乘用車批發銷量環比連續三個月增長：乘用車批發銷量環比連續三個月增長 . 11 圖圖 1717：狹義乘用車零售銷量連續三個月環比增長：狹義乘用車零售銷量連續三個月環比增長 . 11 圖圖 1818：汽車主機廠庫存位于低位（萬輛）：汽車主機廠庫存位于低位（萬輛） . 11 圖圖 1919：經銷商庫存深度系數位于低

18、位：經銷商庫存深度系數位于低位 . 12 圖圖 2020：自主品牌今年以來銷量高增長：自主品牌今年以來銷量高增長 . 13 圖圖 2121：自主品牌市場份額今年以來大幅回升：自主品牌市場份額今年以來大幅回升 . 13 圖圖 2222：長城吉利首先進行品牌升級搶市場：長城吉利首先進行品牌升級搶市場 . 13 圖圖 2323：頭部自主車企均持續發力品牌向上戰略：頭部自主車企均持續發力品牌向上戰略 . 13 圖圖 2424：新能源乘用車批發銷量滲透率：自主明顯領先：新能源乘用車批發銷量滲透率：自主明顯領先 . 13 圖圖 2525：新能源乘用車零售銷量滲透率：自主明顯領先：新能源乘用車零售銷量滲透率

19、：自主明顯領先 . 13 圖圖 2626：自主零部件配套產品升級主要看點：自主零部件配套產品升級主要看點 . 14 圖圖 2727：國內零部件配套進階之路：國內零部件配套進階之路 . 14 圖圖 2828：國內汽車及底盤出口高速增長：國內汽車及底盤出口高速增長 . 14 圖圖 2929：國內零部件出口高速增長：國內零部件出口高速增長 . 14 圖圖 3030：A A 股汽車精鍛件公司的營收股汽車精鍛件公司的營收/ /固定資產比普遍偏低固定資產比普遍偏低 . 15 圖圖 3131：A A 股汽車精鍛件公司股汽車精鍛件公司 ROICROIC 較低較低 . 15 圖圖 3232：A A 股汽車精鍛件

20、公司出口收入占比走勢股汽車精鍛件公司出口收入占比走勢 . 15 圖圖 3333：A A 股汽車精鍛件公司大陸收入增速股汽車精鍛件公司大陸收入增速 VSVS 汽車產量增速汽車產量增速 . 15 圖圖 3434：汽車零部件成長之路：汽車零部件成長之路：“進口替代進口替代”與與“走出去走出去” . 16 圖圖 3535：公司前五大客戶銷售額及占比（：公司前五大客戶銷售額及占比（20202020 年報）年報） . 16 圖圖 3636：南北大眾銷量走勢：今年四季度兩月同比降幅收窄：南北大眾銷量走勢：今年四季度兩月同比降幅收窄 . 16 圖圖 3737：南北大眾月度銷量呈現觸底回升走勢：南北大眾月度銷量

21、呈現觸底回升走勢 . 16 圖圖 3838：公司生產基地布局比較全面：公司生產基地布局比較全面 . 17 圖圖 3939：全資子公司江蘇太平洋齒輪傳動公司營收：全資子公司江蘇太平洋齒輪傳動公司營收/ /凈利潤走勢凈利潤走勢 . 17 圖圖 4040：全資子公司寧波電控營收：全資子公司寧波電控營收/ /凈利潤走勢凈利潤走勢 . 18 圖圖 4141：全資子公司天津太平洋傳動科技公司營收：全資子公司天津太平洋傳動科技公司營收/ /凈利潤走勢凈利潤走勢 . 18 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 6 of 25 圖圖 4242：公司重慶生產基地進展情況：公司

22、重慶生產基地進展情況 . 18 圖圖 4343：未來子公司增長點多：未來子公司增長點多 . 18 圖圖 4444：全球電動車銷量高速增長（單位：萬輛）：全球電動車銷量高速增長（單位：萬輛） . 19 圖圖 4545：全球電動車滲透率持續上行：全球電動車滲透率持續上行 . 19 圖圖 4646：中歐美電動車滲透率：中歐美電動車滲透率 . 19 圖圖 4747：公司新能源車配套產品收入及占比：公司新能源車配套產品收入及占比 . 20 圖圖 4848：公司新能源車項目多：公司新能源車項目多 . 20 圖圖 4949：公司新能源車主要配套產品與最終客戶：公司新能源車主要配套產品與最終客戶 . 20 圖

23、圖 5050：德國大眾汽車集團持續加碼投資電動智能化領域：德國大眾汽車集團持續加碼投資電動智能化領域 . 21 圖圖 5151：大眾大眾 2030 NEW AUTO 戰略戰略 . 21 圖圖 5252：德國大眾汽車集團全球電動車銷量強勁增長（萬輛）：德國大眾汽車集團全球電動車銷量強勁增長（萬輛） . 21 圖圖 5353：大眾在華電動車工廠及產品規劃：大眾在華電動車工廠及產品規劃 . 22 圖圖 5454：南北大眾南北大眾 IDID 系列交付量持續走高（輛）系列交付量持續走高（輛） . 22 圖圖 5555：公司汽車輕量化部件及項目情況：公司汽車輕量化部件及項目情況 . 22 表 目 錄 表表

24、 1：公司分業務盈利預測：公司分業務盈利預測 . 23 表表 2：可比零部件公司估值比較：可比零部件公司估值比較 . 24 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 7 of 25 1.國內優秀汽車精鍛件公司，財務指標健康國內優秀汽車精鍛件公司，財務指標健康 公司主營產品為汽車差速器錐齒輪、 汽車變速器結合齒齒輪、 汽車變速器軸類件、EDL（電子差速鎖齒輪） 、同步器齒圈、離合器驅動盤轂類零件、駐車齒輪、新能源汽車用電機軸和差速器總成、高端農業機械用齒輪等，主要為大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、豐田、沃爾沃、日產、克萊斯勒、菲亞特、長安、長城、奇瑞、吉利、

25、江淮、上汽、比亞迪、一汽紅旗、蔚來、零跑、小鵬、理想等公司眾多車型配套。目前公司是國內乘用車精鍛齒輪細分行業的龍頭企業，轎車精鍛齒輪、結合齒齒輪、EDL 齒輪等產銷量位居行業前列。 圖圖 1 1：公司主要產品公司主要產品 圖圖 2 2：公司公司主要客戶主要客戶 國際客戶：大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、豐田、沃爾沃、日產、克萊斯勒、菲亞特等自主客戶：長安、長城、奇瑞、吉利、江淮、上汽、比亞迪、一汽紅旗等新勢力：蔚來、零跑、小鵬、理想等整車客戶國際客戶：GKN、麥格納、AAM、DANA、博格華納、舍弗勒、約翰迪爾、格特拉克、愛信、法雷奧、大眾（卡塞爾、大連、天津）變速器等國內客戶：萬里揚、東

26、安動力、重慶青山等零部件客戶 資料來源：公司官網，渤海證券 資料來源：公司公告，渤海證券 2012-2020 年公司營收從 4.39 億元增至 12.03 億元，年復合增速 13.44%，增長較快，2019-20 年受行業景氣低迷以及疫情影響，營收連續兩年下滑。2012-20年公司凈利潤從 1.12 億元增至 1.56 億元，年復合增速 4.22%。2018-20 年相繼受行業景氣走低、寧波電控業績未達預期計提商譽減值以及疫情影響，公司凈利潤增速放緩甚至下滑，剔除這段時期后，2012-18 年公司凈利潤年復合增速達15.01%，表現較好。 盈利能力方面，A 股汽車行業精鍛件可比公司的凈利率基本

27、都呈現波動下行的走勢，尤其是 2018 年后行業景氣下行，汽車零部件板塊凈利率明顯下滑。整體來看，盈利能力波動下行主要與行業景氣度、議價能力、經營管理效率以及原材料成本影響密切相關。橫向比較來看，公司 2020/2021 前三季度凈利率分別為12.93%/12.99%，明顯高于汽車零部件（申萬）板塊的 3.75%/6.02%，盈利能力相對較強。 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 8 of 25 圖圖 3 3：公司營收公司營收走勢走勢 圖圖 4 4：公司凈利潤公司凈利潤走勢走勢 32.24%41.61%24.07%14.55%21.17%18.02%11

28、.30%28.66%25.62%12.10%-2.86%-2.12%24.56%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214營業收入（億元）yoy 133.92%52.15%18.49%29.88%9.18%2.92%11.43%36.28%31.28%3.34%-32.79%-10.53%29.42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.53凈利潤（億元）yoy 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 圖圖 5 5：2 20200

29、20 年年公司公司主營主營業務收入結構業務收入結構 圖圖 6 6：A A 股業務可比公司營收比較（億元）股業務可比公司營收比較（億元） 58.90%2.82%17.32%20.95%錐齒輪類VVT類結合齒類其他產品類 0510152025303540201220132014201520162017201820192020雙環傳動精鍛科技豪能股份浙江黎明新坐標 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 圖圖 7 7：A A 股業務可比公司凈利潤比較（億元）股業務可比公司凈利潤比較（億元） 圖圖 8 8：A A 股業務可比公司凈利率比較股業務可比公司凈

30、利率比較 00.511.522.53201220132014201520162017201820192020雙環傳動精鍛科技豪能股份浙江黎明新坐標 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%雙環傳動精鍛科技豪能股份浙江黎明新坐標汽車零部件(申萬) 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 9 of 25 近幾年公司緊盯市場發展變化，積極進行產品品類與產能擴張，其中，去年公司定增投資輕量化關鍵零部件與差速器總成等項目。最新 2021 年三季度末，公司在建工程金額

31、達 4.60 億元，創歷史新高，相比年初增長 78.80%，公司資本投資建設進入高峰期。 圖圖 9 9：公司在建工程走勢公司在建工程走勢 圖圖 1010：公司定增及重要非股權投資項目進展公司定增及重要非股權投資項目進展 -1.18%271.83%90.50%200.47%-15.76%14.27%-22.66%-86.19%266.49%343.10%-10.32% -13.94%78.80%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.511.522.533.544.55在建工程（億元）相比年初增長幅度 定增項目新能源汽車輕量化關鍵零部件

32、生產項目：2021三季報披露，受地方政府落實項目用地進度影響，廠房無法按計劃積進度開工建設，現土地供給計劃基本落實，將在項目用地落實后加快推進實施進度。年產2萬套模具及150萬套差速器總成項目：2021三季報披露，項目累計投資7720.34萬元，進度達20.18%，已逐步投資了差速器總成殼體加工、裝配、清洗、測量和部分模具加工設備等。重大非股權投資項目天津太平洋傳動科技有限公司傳動齒輪項目：2021中報披露，項目投資進度達96.78%寧波太平洋電控系統有限公司新能源汽車電控系統關鍵零部件制造項目：項目投資進度達46.45% 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 資料來源：Wind（公司公

33、告） ，渤海證券 圖圖 1111：公司資本性支出：公司資本性支出 2 2018018 年以來持續處于高位年以來持續處于高位 0123456資本性支出（億元） 數據來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 其他財務指標方面，精鍛科技的資產負債率較低，最新 2021 三季度末僅為31.12%，僅高于新坐標，顯示公司經營風格較為穩??；同時，公司的貨幣現金較充足，今年三季度末達 5.29 億元，高于 A 股可比汽車精鍛件公司，公司整體經營資金周轉壓力較??；公司的經營性現金流凈額近幾年均明顯高于凈利潤，公司的業務經營質量高。整體來看，公司的財務指標均較為健康，為未來業務的正常開展提供了有效保證。 公司深度

34、報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 10 of 25 圖圖 1212：A A 股可比公司資產負債率情況股可比公司資產負債率情況 圖圖 1313：A A 股可比公司貨幣現金情況（億元）股可比公司貨幣現金情況（億元） 30.28%32.61%37.71%28.79%31.12%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021/9/30雙環傳動精鍛科技豪能股份浙江黎明新坐標 1.69 2.95 4.35 4.34 5.29 0246810121416182020172018201920202021/9/30雙環傳動精鍛科技豪能股份浙江黎

35、明新坐標 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 資料來源：Wind（公司公告） ，渤海證券 圖圖 1414：A A 股可比公司經營性現金流凈額情況（億元）股可比公司經營性現金流凈額情況（億元） 3.63 4.24 4.64 3.59 2.17 0123456720172018201920202021/9/30雙環傳動精鍛科技豪能股份浙江黎明新坐標 資料來源：Wind，渤海證券 2.陽光總在風雨后， “精”陽光總在風雨后， “精”耕細作耕細作待時飛待時飛 盡管 2018-2020 年公司收入與利潤增長放緩甚至下滑， 但豐富的產品儲備與優質的客戶資源決定了公司在汽車精鍛件細分市場仍然具備較強

36、的市場競爭力，未來良好的成長預期終將兌現。 2.1 自主自主產業產業崛起背景下，公司未來崛起背景下，公司未來成長成長邏輯清晰邏輯清晰 首先，今年以來受“缺芯”的持續影響，乘用車產量/批發銷量同比數據從 5 月開始開始轉負，狹義乘用車零售銷量從 6 月開始轉負，三季度馬來西亞受疫情影響公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 11 of 25 致芯片封測工廠減產甚至停產，從而使汽車芯片供應鏈受到較大沖擊，汽車產銷同環比數據均明顯走弱。隨著 9 月中下旬馬來西亞封測工廠逐步復工復產，芯片供應開始改善，供應鏈緊張局面開始緩解，對應汽車產銷從 9 月開始連續三個月環比

37、改善，顯現復蘇走勢。 從庫存指標來看，受“缺芯”影響被動去庫存后，主機廠庫存與經銷商渠道庫存目前均處于歷史低位，尤其是渠道庫存深度系統連續六個月低于 1.5 的警戒線。明年在產業鏈各方共同努力下，芯片供應有望持續改善，行業補庫需求與延遲的購車需求將共同支撐行業復蘇。 圖圖 1515：乘用車產量環比連續三個月增長乘用車產量環比連續三個月增長 圖圖 1616：乘用車乘用車批發批發銷量環比連續三個月增長銷量環比連續三個月增長 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502019-012019-032019-052019-072019-0

38、92019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11產量:乘用車:當月值 月 萬輛產量:乘用車:當月值 月 環比 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250銷量:乘用車:當月值當月環比增速 資料來源：Wind（中汽協） ，渤海證券 資料來源：Wind（中汽協） ，渤海證券 圖圖 1717：狹義乘用車零售銷量連續三個月環比增長狹義乘用車零售銷量連續三個月環比增長 圖圖 1818：汽車主機廠庫存位于低位汽車主機

39、廠庫存位于低位（萬輛）（萬輛） -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250銷量:乘用車:狹義:當月值 萬輛環比 051015202530354045500204060801001201401602013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10庫存:汽車庫存:乘用車庫存:商用車（右軸） 資

40、料來源：Wind（乘聯會） ，渤海證券 資料來源：Wind（中汽協） ，渤海證券 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 12 of 25 圖圖 1919：經銷商庫存：經銷商庫存深度系數位于低位深度系數位于低位 0.811.21.41.61.822.22.42.62.82013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01庫存系數:汽車經銷商 資料來源：Wind，渤海證券 其次，自主“進口替代”與“走出去”持續推進，自主崛起未來可期。 今年前十一月自主品牌銷量強勢增長 25.57%，而合

41、資品牌下滑 3.67%，對應自主品牌市場份額大幅上升至 44.1%，接近 2010 年的高點。為何今年以來自主表現如此強勢？我們認為，包括國產零部件在內的自主產業鏈持續扎實的推進產品升級下的“進口替代”與“走出去” 。 品牌（產品）升級下的“進口替代”方面，經過多年技術儲備與市場積淀，2017年長城吉利成為國內首批實施品牌升級的自主車企，其中，領克銷量表現強勢，2017-20 年銷量年復合增速高達 207.88%，最新今年前十一月銷量 19.47 萬輛，同比增長 33%。2020 年長安實施品牌升級計劃，推出新品牌 UNI，今年前十一月銷量達 11.3 萬輛，表現不錯。整體來看，首批自主車企的

42、品牌升級計劃表現可圈可點。 同時， 包含造車新勢力在內的國產自主品牌在以電動智能化為主的新車型發力下，充分享受國內電動車爆發式增長的紅利。今年三季度以來自主品牌的新能源乘用車批發/零售銷量滲透率超過 30%，而主流合資品牌僅在 3%左右。由此來看，自主電動車銷量高速增長為今年自主強勢逆襲提供了有力支撐。 當前在合資品牌受困于國內市場開發進展緩慢之時， 自主抓住千載難逢的窗口期，繼續向上進行品牌升級，吉利/長城/長安相繼推出高端智能品牌極氪/沙龍/阿維塔，比亞迪也計劃推出高端智能電動品牌。根據今年廣州車展的車型展出來看，明年這些高端子品牌的新車型有望陸續實現批量銷售，助力自主高端化路線持續推進。

43、 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 13 of 25 圖圖 2020：自主品牌今年以來銷量高增長自主品牌今年以來銷量高增長 圖圖 2121：自主品牌市場份額自主品牌市場份額今年以來大幅回升今年以來大幅回升 25.57%-3.67%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%自主品牌合資品牌 43.8%44.7%42.1%41.8%40.4%38.3%41.2%43.2%43.9%42.2%39.2%38.4%44.1%38%39%40%41%42%43%44%45%46%自主品牌份額 資料來源：Wind（中汽協） ，渤海證券 資

44、料來源：Wind（中汽協） ，渤海證券 圖圖 2222：長城吉利首先進行品牌升級搶市場長城吉利首先進行品牌升級搶市場 圖圖 2323：頭部自主車企均持續發力品牌向上戰略頭部自主車企均持續發力品牌向上戰略 8.64 13.95 10.00 7.85 4.83 0.60 12.04 12.81 17.55 19.47 6.9 11.3 051015202520172018201920202021(1-11)WEY領克UNI系列 高端品牌沙龍，首款機甲龍（配激光雷達、空懸）廣州車展推出長城 高端品牌阿維塔，與寧德、華為合作打造長安 新高端品牌極氪吉利 高端品牌待推出比亞迪 資料來源：公司公告，渤海證

45、券 資料來源：公司公告，騰訊新聞，渤海證券 圖圖 2424：新能源乘用車批發銷量滲透率：自主明顯領先新能源乘用車批發銷量滲透率：自主明顯領先 圖圖 2525：新能源乘用車零售銷量滲透率：自主明顯領先新能源乘用車零售銷量滲透率：自主明顯領先 28.40%35%33%30%33.20%2.10%2.70%3%2.70%3.90%19.30%24.10%30.50%25%24.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021-072021-082021-092021-102021-11自主品牌主流合資品牌豪華車 15.20%20.50%22.70%24.70%28.40%30.10%

46、35%36.10%36%37.40%1.10%1.30%1.50%1.70%2.20%2.50%2.80%3.50%3.40% 3.60%12.50%15%7.10%10.80%14.20%8%10%29.20%12%19.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%自主品牌主流合資品牌豪華車 數據來源：乘聯會，渤海證券 數據來源：乘聯會，渤海證券 零配件層面，經過多年研發與主機廠配套練級后，零部件廠商工藝制造與技術水平有了長足進步，產品實現了從簡單的加工到中低端的內外飾件部件、基礎鍛鑄公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 14 of 25 造

47、件， 目前逐步向模塊化總成化及高端化進軍， 實現單車配套價值量的大幅提升，客戶從剛開始的中小自主主機廠到頭部自主主機廠、中小合資主機廠再到目前的主流合資廠以及豪華車客戶。依靠自主、合資、特斯拉及國內造車新勢力的不斷練級，未來國產零部件配套商的技術與產品優勢有望不斷提升，從而進一步強化進口替代優勢。 圖圖 2626：自主零部件配套產品升級主要看點自主零部件配套產品升級主要看點 圖圖 2727：國內零部件配套進階之路國內零部件配套進階之路 繼峰股份成為某造車新勢力品牌主機廠座椅供應商 意義：本次乘用車座椅的項目定點，是繼峰股份從0到1的突破乘用車座椅 中鼎、保隆陸續拿到國內乘用車客戶的空懸產品項目

48、訂單；天潤工業拿到商用車空懸產品項目訂單 意義：空懸ASP高，以前只在豪華車上配置，當前國產化后未來滲透率有望加速提升空氣懸架 福耀的高附加值玻璃產品如天幕等占比持續明顯提升 華陽集團的HUD產品市場開拓順利功能性玻璃 福達股份的大型曲軸陸續拿到MTU及瓦錫蘭等客戶的訂單，向高端化曲軸領域邁出重要一步大型曲軸 初始階段來料加工（外協件）發展階段內外飾件、鍛鑄造件、膠管密封件、輪胎等自主客戶為主，逐漸打入合資及外資客戶高級階段模塊化總成化高端化部件配套頭部自主、主流合資外資以及特斯拉客戶推進海外布局終極目標配套電動智能化核心部件總成，如三電系統、激光雷達、輕量化智能底盤及動力傳動系統全球化布局，

49、成為主流主機廠的核心供應商 數據來源：公司公告，渤海證券 資料來源：渤海證券 “走出去”方面，依靠疫情防控到位，國內產業鏈復工復產較好，而同期海外產業鏈受疫情反復影響較大。汽車自主產業鏈及時抓住難得的窗口期，擴大對外出口，今年前十一月整車及底盤出口金額達 313.83 億美元，同比大增 124.01%，零部件出口金額達 684.40 億美元，同比增長 35.40%。我們認為，在以電動智能化為主的新車周期以及具備性價比、穩定且高效的供應鏈配套體系推動下，未來國內整車及零部件的“走出去”戰略有望持續推進，在國際市場持續打響汽車產業的“中國制造”口碑。 圖圖 2828：國內汽車及底盤出口高速增長國內

50、汽車及底盤出口高速增長 圖圖 2929：國內零部件出口高速增長國內零部件出口高速增長 100.83%124.01%-100%-50%0%50%100%150%050100150200250300350汽車和汽車底盤（數量，萬輛）汽車和汽車底盤（金額，億美元）數量yoy金額yoy 35.40%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800汽車零件（億美元）YOY 數據來源：Wind，渤海證券 資料來源：Wind，渤海證券 我們統計了 A 股汽車精鍛件上市公司雙環傳動、精鍛科技、豪能股份、浙江黎明及新坐標的數據發現， 汽車精鍛件標