東華測試-結構力學性能測試龍頭業績進入高速增長期-220117（28頁）.pdf

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1、東華測試（300354） 證券研究報告公司研究儀器儀表 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 結構力學結構力學性能性能測試龍頭，業績進入高速增長測試龍頭，業績進入高速增長期期 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 205 306 457 676 同比（%） 15.5% 48.9% 49.4% 48.0% 歸母凈利潤（百萬元） 50 88 139 203 同比（%） 65.5% 75.2% 57.2% 46.5% 每股收益（元/股） 0.36 0.64

2、 1.00 1.47 P/E（倍） 117.56 67.11 42.68 29.13 投投資要點資要點 本土結構力學本土結構力學性能性能測試龍頭，業績測試龍頭，業績正處正處加速上升期加速上升期 公司是國內領先的數據采集和測試分析系統企業，在持續研發投入推動下，多項核心技術處在國內領先水平，公司在軍工&航空航天、工程檢測、科研等領域累積了一大批優質客戶群體，推動業績進入快速增長期：收入端：收入端：2018 年后公司抓住軍工國產替代&自主可控機遇， 2018-2020 年營收 CAGR 達到 23.68%， 2021Q1-3 實現收入 1.65 億元， 同比+45.31%， 收入規模加速擴張；利潤

3、端：利潤端：2018-2020 年公司歸母凈利潤 CAGR 達到 69.03%，2021Q1-3 實現歸母凈利潤 0.40 億元，同比+351.83%，明顯高于同期收入端增速，盈利能力快速提升，2020 年凈利率達到 24.53%。參考股權激勵考核目標，參考股權激勵考核目標，2022-2025年公司營收目標分別為年公司營收目標分別為 4.50、 6.51、 8.99、 12.00 億元，億元， 2020-2025 年營收年營收 CAGR達達 42.37%，成長潛力成長潛力可見一斑可見一斑。 科學儀器科學儀器需求持續提升需求持續提升，政策，政策落地落地國產替代國產替代加速加速 科學儀器市場廣闊，

4、 2019 年全球僅實驗室分析儀器的市場規模就達到 656億美元，其中我國市場規模全球占比為 15%，由此可見國內科學儀器是天然性大賽道?？茖W儀器是國防裝備關鍵部件，我們估算 2020 年僅軍工領域對科學儀器的需求就達 1637 億元，受益武器裝備戰略地位提升&自主可控，我國軍工行業對科學儀器需求有望持續提升。 此外， 實驗科學研究投入力度提升以及“智能制造”行業趨勢下，科學儀器在我國民用裝備領域同樣成長空間廣闊。 我國高端科學儀器仍高度依賴進口， 2019 年儀器儀表貿易逆差達到 257億美元。在持續高研發投入下，我國科學儀器在持續高研發投入下，我國科學儀器在技術端在技術端已具備部分國產替代

5、已具備部分國產替代的基礎，的基礎， 2021M12 我國簽發主席令一我國簽發主席令一 O 三號， 旨在重點推進科學儀器國產化，三號， 旨在重點推進科學儀器國產化，國產科學儀器在軍工、科研機構等領域將迎來最佳發展國產科學儀器在軍工、科研機構等領域將迎來最佳發展機遇機遇。 結構力學主業延續快速增長，結構力學主業延續快速增長，PHM+電化學打開成長空間電化學打開成長空間 公司在穩固結構力學性能測試系統龍頭地位的同時，積極拓展 PHM 和電化學工作站領域，成長空間進一步打開。結構力學結構力學性能性能測試測試：相較海外龍頭美國 NI，公司收入及利潤規模明顯偏小，仍具備較大成長空間，軍工行業高景氣度&自主

6、可控驅動下，有望保持快速增長；PHM（故障診斷和健康管理） ： 為現代化武器裝備核心技術， 并在智能制造等民用市場應用前景廣闊，公司是國內少數全面掌握 PHM 核心技術的民營企業，具備較大成長潛力；電化學工作站：電化學工作站：新能源行業將打開商用需求空間，公司現已形成完善的產品系列，并和多個高校達到戰略合作，產業化在即。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為0.88/1.39/2.03 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 67/43/29 倍。公司作為本土結構力學性能測試行業龍頭，將充分受益軍工自主化大趨勢，疊加新品放量，公司成長性較為

7、突出，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：行業競爭加劇、盈利能力下滑、新業務開發&產業化進展不及預期、收入確認季節性較強等。 Table_PicQuote 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 42.80 一年最低/最高價 11.76/45.89 市凈率(倍) 13.10 流通 A 股市值(百萬元) 3363.36 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 3.27 資產負債率(%) 9.94 總股本(百萬股) 138.32 流通A股(百萬股) 78.58 2022 年年 01 月月 17 日日 -37%0%37%74%111%149%186%223%2021-012021-

8、052021-09滬深300東華測試 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 結構力學性能測試系統龍頭，業績正處在高速增長期結構力學性能測試系統龍頭，業績正處在高速增長期 . 5 1.1. 立足結構力學性能測試領域，產品供貨下游知名企業 . 5 1.2. 持續研發投入，核心技術行業領先 . 8 1.3. 業績正處快速上升期，股權激勵考核下有望延續高增長 . 10 1.3.1. 收入規?？焖贁U張，盈利水平持續提升 . 10 1.3.2. 股權激勵目標驅動下，2020-2025 年營收 CA

9、GR 超過 40% . 12 2. 我國科學儀器需求持續提升，政策落地驅動國產替代加速我國科學儀器需求持續提升，政策落地驅動國產替代加速 . 13 2.1. 科學儀器應用廣闊，是適合孕育全球性公司的大賽道 . 13 2.2. 軍工高景氣度&“智能制造”大趨勢，我國科學儀器市場持續擴容 . 16 2.3. 我國科學儀器高度依賴海外，政策扶持下迎來最佳國產替代窗口 . 19 3. 結構力學主業延續快速增長，結構力學主業延續快速增長，PHM+電化學打開成長空間電化學打開成長空間 . 21 3.1. 受益行業高景氣度，結構力學性能測試業務仍將快速增長 . 21 3.2. PHM 業務正處于快速放量期，

10、將打開公司成長空間 . 22 3.3. 電化學工作站產業化在即，有望成為第二成長曲線 . 24 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 5. 風險提示風險提示 . 28 jXxVvXpMpPoOmM7N9R7NnPmMmOsQfQmMmNiNoMmMbRmNmMwMsQqOMYrQoM 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司成立近三十年，深耕結構力學性能測試領域：公司成立近三十年，深耕結構力學性能測試領域 . 5 圖圖 2：公司主營產品覆蓋包括傳感器、測試儀器和控

11、制分析軟件三大類：公司主營產品覆蓋包括傳感器、測試儀器和控制分析軟件三大類 . 6 圖圖 3：2021H1 公司結構力學性能測試系統收入占比約公司結構力學性能測試系統收入占比約 78% . 7 圖圖 4：公司已成功覆蓋國家重大裝備、航：公司已成功覆蓋國家重大裝備、航空航天、土木工程等領域的核心客戶群體空航天、土木工程等領域的核心客戶群體 . 7 圖圖 5：劉士鋼先生為公司實際控制人：劉士鋼先生為公司實際控制人&核心技術人員（截至核心技術人員（截至 2021Q3） . 8 圖圖 6：公司：公司 2017-2020 年研發費用年研發費用 CAGR 達到達到 13.22% . 8 圖圖 7：2021

12、Q1-Q3 公司研發費用率處于行業中等偏上水平公司研發費用率處于行業中等偏上水平 . 8 圖圖 8：2020 年公司技術人員占比約為年公司技術人員占比約為 30% . 9 圖圖 9：公司在結構力學性能測試領域技術儲備深厚：公司在結構力學性能測試領域技術儲備深厚 . 9 圖圖 10：2019 年起公司營業收入進入高速增長階段年起公司營業收入進入高速增長階段 . 10 圖圖 11：2017 年以來公司歸母凈利潤快速提升年以來公司歸母凈利潤快速提升 . 11 圖圖 12：2020 年公司銷售凈利率上升至年公司銷售凈利率上升至 24.53% . 11 圖圖 13：2017-2021Q1-3 公司毛利率

13、持續提升公司毛利率持續提升 . 11 圖圖 14：公司結構力學性能測試系統毛利率保持相對穩定：公司結構力學性能測試系統毛利率保持相對穩定 . 11 圖圖 15：2017 年以來公司期間費用率呈現持續下降趨勢年以來公司期間費用率呈現持續下降趨勢 . 12 圖圖 16：2021 年公司再次實施限制性股票激勵計劃年公司再次實施限制性股票激勵計劃 . 12 圖圖 17：2021 年公司股權激勵計劃制定了較高的收入指標年公司股權激勵計劃制定了較高的收入指標 . 13 圖圖 18：公司：公司結構力學性能測試系統廣泛應用于國防結構力學性能測試系統廣泛應用于國防&航空航天、基建、科研等領域航空航天、基建、科研

14、等領域 . 14 圖圖 19：2020 年全球實驗室分析儀器市場規模達年全球實驗室分析儀器市場規模達 670 億美元億美元 . 15 圖圖 20：2019 年我國實驗室分析儀器全球占比為年我國實驗室分析儀器全球占比為 15% . 15 圖圖 21：2020 年賽默飛、丹納赫等全球科學儀器龍頭的收入規模超過年賽默飛、丹納赫等全球科學儀器龍頭的收入規模超過 200 億美元億美元 . 15 圖圖 22：2006-2020 年我國國防支出年我國國防支出 CAGR 達到達到 10.99% . 16 圖圖 23：2020 年我國軍費占年我國軍費占 GDP 比重仍處于較低水平比重仍處于較低水平 . 16 圖

15、圖 24：2010-2017 年我國國防裝備費年我國國防裝備費 CAGR 達到達到 13.44% . 17 圖圖 25：2010-2017 年我國裝備費在國防費中占比明顯提升年我國裝備費在國防費中占比明顯提升 . 17 圖圖 26：我們中性估算：我們中性估算 2020 年我國軍工行業對科學儀器的需求可達年我國軍工行業對科學儀器的需求可達 1637 億元億元 . 17 圖圖 27：2001-2020 年我國研究經費支出年我國研究經費支出 CAGR 達到達到 18% . 18 圖圖 28：我國實驗室分析儀器市場規模全球占比明顯提升：我國實驗室分析儀器市場規模全球占比明顯提升 . 18 圖圖 29：

16、2017-2022 年我國智能制造設備市場規模年我國智能制造設備市場規模 CAGR 將達到將達到 16.11% . 19 圖圖 30：2019 年我國儀器儀表進口金額高達年我國儀器儀表進口金額高達 987 億美元億美元 . 19 圖圖 31：我國科學儀器領先企業收入規模遠低于海外龍頭：我國科學儀器領先企業收入規模遠低于海外龍頭 . 19 圖圖 32：2012-2020 年我國科學儀器專利申請量明顯提升年我國科學儀器專利申請量明顯提升 . 20 圖圖 33：截至：截至 2021M11 我國科學儀器專利全球占比為我國科學儀器專利全球占比為 20% . 20 圖圖 34： 儀器儀表行業： 儀器儀表行

17、業“十四五十四五”發展發展規劃建議明確規劃建議明確 2025 年我國科學儀器總體目標年我國科學儀器總體目標 . 20 圖圖 35：2021Q1-3 公司收入規模明顯小于美國公司收入規模明顯小于美國 NI . 21 圖圖 36：2021Q1-3 公司凈利潤與美國公司凈利潤與美國 NI 差距較大差距較大 . 21 圖圖 37：PHM 技術廣泛應用于海外先進武器裝備技術廣泛應用于海外先進武器裝備 . 22 圖圖 38：2021 財年財年美國行動美國行動&維護費用占國防預算的維護費用占國防預算的 41% . 22 圖圖 39：公司：公司 PHM 系統已經用于石化行業監測項目系統已經用于石化行業監測項目

18、 . 23 圖圖 40：2019-2025 年我國智慧工廠市場規模年我國智慧工廠市場規模 CAGR 達達 11% . 23 圖圖 41：公司：公司 PHM 業務主要分為三大類業務主要分為三大類 . 24 圖圖 42：2018-2021H1 東昊測試業績快速提升東昊測試業績快速提升 . 24 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 43：電化學工：電化學工作站廣泛應用于科學分析、腐蝕防護、新能源等領域作站廣泛應用于科學分析、腐蝕防護、新能源等領域 . 24 圖圖 44：2020 年我國電化學儲能電站累計裝機

19、規模達到年我國電化學儲能電站累計裝機規模達到 3269MW . 25 圖圖 45：公司已形成較為完善的電化學工作站產品系列：公司已形成較為完善的電化學工作站產品系列 . 26 圖圖 46：公司電化學工作站已和多個高校達成合作關系：公司電化學工作站已和多個高校達成合作關系 . 26 圖圖 47： 2021H1 東華分析實現營業收入東華分析實現營業收入 203.9 萬元萬元 . 26 表表 1：公司分業務營業收入預測（百萬元）：公司分業務營業收入預測（百萬元） . 27 表表 2：可比公司估值（：可比公司估值（PE，截至，截至 1 日日 17 日收盤股價）日收盤股價） . 28 5 / 30 東吳

20、證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 結構力學結構力學性能性能測試測試系統系統龍頭，業績龍頭，業績正處在高速正處在高速增長期增長期 1.1. 立足結構力學立足結構力學性能性能測試領域，測試領域，產品供貨下游知名企業產品供貨下游知名企業 東華測試成立于東華測試成立于 1993 年，是國內領先的年，是國內領先的數據采集和測試分析系統的高科技企業，數據采集和測試分析系統的高科技企業，多年來專注于結構力學性能測試分析系統、設備故障診斷及運維管理系統、電化學信號多年來專注于結構力學性能測試分析系統、設備故障診斷及運維管理系統、電化

21、學信號采集分析系統的研發、生產和銷售，并提供應用解決方案和技術服務。采集分析系統的研發、生產和銷售，并提供應用解決方案和技術服務。 經過多年研發與技術積累，公司在結構力學性能測試、電化學等領域已掌握多項核心技術，且處于行業領先地位。2008 年公司被評定為“國家高新技術企業” ，2010 年被納入省規劃布局內重點軟件企業，2012 年獲認“江蘇省博士后創新實踐基地” 、2013 年獲評“江蘇省科技小巨人企業” 、2020 年獲“江蘇省工業企業質量信用 AAA 級企業”等資質稱號?，F已通過 IS09001 質量體系認證、國家測量管理體系（AAA 級）認證，并擁有軍工行業相關資質。 圖圖 1：公司

22、成立公司成立近三近三十十年年，深耕結構力學性能測試領域，深耕結構力學性能測試領域 數據來源：公司官網，東昊測試官網，公司公告，東吳證券研究所 公司主營業務覆蓋結構力學性能研究、公司主營業務覆蓋結構力學性能研究、 結構安全在線監測和防務裝備故障預測與健結構安全在線監測和防務裝備故障預測與健康管理康管理（PHM） 、） 、基于基于 PHM 的設備智能維保管理平臺的設備智能維保管理平臺和電化學工作站。和電化學工作站。若按產品類別劃分，公司現有主營產品包含傳感器、測試儀器和控制分析軟件三大類，具體來看： 傳感器：傳感器：包括振動加速度/速度/位移傳感器、應變傳感器、線位移傳感器、轉速傳感器及各類緩變量

23、傳感器，適用于不同特征工程物理量的測試。 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 測試儀器：測試儀器：包括應力應變測試分析系統、動態信號測試分析系統、便攜式動態信號測試分析系統、在線監測分析系統和電化學分析系統等類別，廣泛應用于國防航空航天、 土木工程、 汽車、 電子、 新能源、 高?？蒲屑皺z測機構等行業。 控制分析軟件：控制分析軟件：包含結構靜力學分析、結構動力學分析、結構在線監測、數據分析和自學習、結構故障診斷和分析、結構健康管理與故障診斷、電化學智能分析軟件等，可完成各種功能的信號處理，實現多種測試目的。

24、 圖圖 2：公司：公司主營產品主營產品覆蓋覆蓋包括傳感器、測試儀器和控制分析軟件三大類包括傳感器、測試儀器和控制分析軟件三大類 數據來源：公司官網，東華分析官網，東昊測試官網，東吳證券研究所 從收入構成來看，結構力學性能測試從收入構成來看，結構力學性能測試仍為仍為公司主要公司主要業務板塊業務板塊，國防，國防&航空航天航空航天為公為公司重要業務來源司重要業務來源。公司在結構力學性能測試領域產品系列完善，按照功能可劃分為靜態應變&動態信號測試分析系統兩大類。若按產品劃分若按產品劃分，2021H1 公司對動態信號&靜態應變測試分析系統收入占比分別為 59.79%和 18.01%，合計占比高達 77.

25、80%；若按應若按應用領域劃分用領域劃分，國防&航空航天、高校、科研機構和裝備制造業為公司主要下游，受益軍工行業高景氣度&自主可控，國防&航空航天已成為公司產品重要應用領域，我們預計2021 年公司在國防&航空航天領域的收入占比可達 50%以上。 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 3：2021H1 公司結構力學性能測試系統收入占比約公司結構力學性能測試系統收入占比約 78% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 客戶資源方面客戶資源方面，公司已成功覆蓋國內多領域，公司已成功覆蓋國內多領域核心核心客戶。

26、客戶。公司在行業內已形成良好的口碑和信譽，在國家重大裝備、航空航天、土木水利工程、交通能源、船舶海洋工程兵器、汽車工業、冶金石化、電子電器、新能源電池、高?？蒲械刃袠I積累了一批高端客戶，并形成良好的品牌效應。 圖圖 4：公司已成功覆蓋：公司已成功覆蓋國家重大裝備、航空航天、土木工程等領域的核心客戶群體國家重大裝備、航空航天、土木工程等領域的核心客戶群體 領域領域 主要客戶主要客戶 國家重大裝備國家重大裝備 中國船舶重工集團公司下屬研究所、中國核動力研究設計院下屬研究所等 航空航天航空航天 中國運載火箭技術研究院北京環境強度研究所、空間電子信息技術研究所、中國商用飛機有限責任公司、中國商用航空發

27、動機有限責任公司、上海衛星工程研究所等 土木工程土木工程 中國建筑科學研究院、中冶建筑研究總院、中交公路規劃設計院有限公司、交通部公路科學研究院、交通部水運科學研究院、交通工程檢測中心、葛洲壩集團試驗檢測中心、中交路橋技術有限公司試驗檢測中心、蘇交科集團股份有限公司、廣東省建筑科學研究院等 機械制造業機械制造業 沈陽黎明航空發動機集團、中國燃氣渦輪研究院、中國農業機械化科學研究院、滬東重機有限公司、國家工程機械質量監督檢驗中心、山河智能裝備集團、三一重工、中聯重科、徐工集團、中國鐵建股份有限公司等 交通能源交通能源 中國鐵道科學研究院、中國鐵路通訊集團、南車株洲電力機車有限公司、中國中車股份有

28、限公司、中鐵西南科學研究工程檢測中心、北京中鐵通電務技術開發中心、哈爾濱鐵路局、中國電力科學研究院、中國石油天然氣股份有限公司、中國石油集團鉆井工程技術研究院、中國管道研究院（廊坊）、中海油惠州煉化有限公司、中海油能源發展股份有限公司等 汽車工業汽車工業 比亞迪股份有限公司、上汽通用汽車有限公司、東風汽車有限公司、中國第一汽車集團公司、安徽江淮汽車集團股份有限公司、陜西汽車控股集團有限公司、中國青年汽車集團、沈陽捷通消防車有限公司、邦迪汽車系統（長春）有限公司、山西大運汽車制造有限公司、江鈴汽車集團實業有限公司、中國汽車研究院等 電子電器電子電器 中國電子科技集團公司、華為技術有限公司、聯想集

29、團、上海電氣集團上海電機廠有限公司、廣州日立電梯有限公司、上海奧的斯電梯有限公司、珠海格力電器股份有限公司、杭州?？低晹底旨夹g股份有限公司、青島海爾集團、AO 史密斯（南京）熱水器有限公司等 高?？蒲懈咝？蒲?清華大學、北京航空航天大學、南京航空航天大學、哈爾濱工業大學、西北工業大學、中國科學技術大學、浙江大學、天津大學、南京理工大學、西南交通大學、上海交通大學、同濟大學、哈爾濱工程大學、大連理工大學、中南大學、東南大學、西安交通大學、河海大學、華中科技大學等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 動態信號測試分析系統59.79%靜態應變測試分析系統18.01%配件及其他22.20% 8 /

30、30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1.2. 持續研發投入，核心技術行業領先持續研發投入，核心技術行業領先 公司股權集中度較高，創始人&實控人劉士鋼先生持有公司 48.99%股權，曾任揚州無線電二廠工程師、江蘇靖江工程技術研究所副所長，具備多年儀器儀表行業一線研發經驗，為公司核心技術人員&技術領軍人。我們認為，公司實控人深厚的我們認為，公司實控人深厚的技術技術背景與背景與研研發經驗發經驗&主要中高層管理人員專業技術出身主要中高層管理人員專業技術出身，是公司產品技術持續保持領先的重要保證是公司產品技術持續保持領先的重

31、要保證。 圖圖 5：劉士鋼先生為劉士鋼先生為公司實際控制人公司實際控制人&核心技術人員核心技術人員（截至（截至 2021Q3） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司持續加大持續加大研發研發端投入，端投入，并高度并高度重視研發團隊建設重視研發團隊建設。公司高度重視自主創新與前瞻性研發布局，2017-2020 年研發費用 CAGR 達到 13.22%，保持穩定增長態勢；2021Q1-Q3 公司研發費用達到 0.18 億元，同比+44.17%，對應研發費用率為 11.11%，高于天瑞儀器、萊伯泰科等本土科學儀器企業，處于中等偏上水平，低于聚光科技和禾信儀器，我們判斷主要系質譜儀國產化率較低，

32、正處在前期較大投入階段。 圖圖 6：公司公司 2017-2020 年研發費用年研發費用 CAGR 達到達到 13.22% 圖圖 7： 2021Q1-Q3 公司研發費用率處于行業中等偏上水平公司研發費用率處于行業中等偏上水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%051015202520172018201920202021Q1-Q3研發費用（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%東華測試天瑞儀器聚光科技萊伯泰科禾信儀器2021Q1-3研發費用率 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

33、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 公司還高度重視研發團隊建設&高層次人才儲備，現已形成一支覆蓋力學分析、儀表結構工藝、傳感器技術、模擬數字電路、智能化儀表和電化學分析等多領域的復合型研發團隊，2020 年公司技術人員達到 171 人，約占員工總數的 30%。 圖圖 8：2020 年公司技術人員占比約為年公司技術人員占比約為 30% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 在持續性研發投入下，在持續性研發投入下，公司在結構力學性能測試公司在結構力學性能測試、PHM 和電化學和電化學領域技術儲備領域技術儲備深深厚厚，多項核心技術處在國內領先水平，多項核心技術處在國內領先水平。截至 202

34、1H1，公司擁有各類授權專利&軟件著作權 62 項、軟件產品 26 項，已掌握小信號放大抗干擾系統解決方案、橋梁及大型建筑模態實驗解決方案、超高速數據實時傳輸技術、高性能電化學測試分析技術等多項核心技術，其中“小信號放大抗干擾系統解決方案”為公司傳統優勢技術，已完成多項嚴重“小信號放大抗干擾系統解決方案”為公司傳統優勢技術，已完成多項嚴重干擾環境下的測試任務， 為我國重大科研項目的干擾環境下的測試任務， 為我國重大科研項目的試驗、 大國重器的研制試驗、 大國重器的研制做出了重要貢獻。做出了重要貢獻。 圖圖 9：公司在結構力學性能測試領域技術儲備深厚公司在結構力學性能測試領域技術儲備深厚 核心技

35、術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 創新類別創新類別 技術水平技術水平 成熟程度成熟程度 小信號放大抗干擾系統解決方案小信號放大抗干擾系統解決方案 自主研發 原始創新 多項性能指標達到國際先進水平 技術成熟，已運用于公司的主要產品 嵌入式系統的應用嵌入式系統的應用 自主研發 集成創新 國內先進水平 技術成熟，已成功應用于多個產品 結構的強度、動力學測試系統結構的強度、動力學測試系統 自主研發 原始創新 國內先進水平 技術成熟，成為公司主打產品 橋梁大型建筑模態實驗專用測試系統橋梁大型建筑模態實驗專用測試系統 自主研發 原始創新 國內先進水平 技術成熟，在高校橋梁土木結構實驗室、道路交通設計部

36、門和道路交通監測機構已積累用戶 高速數據實時傳輸技術高速數據實時傳輸技術 自主研發 原始創新 國內先進水平 技術成熟，多個行業批量推廣應用 信號的數字化專業處理技術信號的數字化專業處理技術 自主研發 結合集成與原始創新 國內先進水平 技術成熟，運用于公司的主要動態信號測試分析系統 時頻域數字信號的分析工具軟件時頻域數字信號的分析工具軟件 自主研發 集成創新 國內先進水平 技術成熟，多個行業批量推廣應用 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 生產26%銷售18%技術30%財務2%行政24% 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

37、聲明部分 公司深度研究 1.3. 業績正處業績正處快速快速上升期上升期，股權股權激勵考核下有望激勵考核下有望延續延續高增長高增長 1.3.1. 收入規?？焖贁U張，盈利水平收入規?？焖贁U張，盈利水平持續提升持續提升 受益軍工自主可控受益軍工自主可控&民用市場拓展，民用市場拓展，公司公司收入端正處快速收入端正處快速擴張擴張期。期。從收入端來看，公司發展大致可劃分為四個階段： 2009-2012 年：年： 隨著公司產品技術&質量不斷提升，結構力學性能測試設備國產化進程快速推進，公司作為本土龍頭深度受益，收入規?？焖僭鲩L， 2012 年達到 1 億元； 2013-2014 年年： 受宏觀經濟波動影響，

38、 下游裝備制造業、冶金及煤炭等領域需求有所下降，疊加市場競爭加劇，公司收入端有所承壓，2013 年出現明顯下滑；2015-2018 年年：公司大力開拓新應用領域，并延伸整體解決方案和增值服務，收入規模穩中有升；2019 年至今：公司抓住國產替代年至今：公司抓住國產替代&自主可控機遇，加強軍自主可控機遇，加強軍工項目建設，并不斷拓展民用市場，工項目建設，并不斷拓展民用市場，收入規模進入快速擴張期收入規模進入快速擴張期，2019-2020 年營收年營收分別分別達達 1.78、 2.05 億元，億元， 2018-2020 營收營收 CAGR 達達 23.68%， 2021Q1-Q3 實現營收實現營收

39、 1.65 億元，億元，同比同比+45.31%，收入規模增速收入規模增速進一步提升進一步提升。 圖圖 10：2019 年起公司年起公司營業收入營業收入進入高速增長階段進入高速增長階段 數據來源：Wind，東吳證券研究所 低谷期已過低谷期已過，公司盈利水平進入上公司盈利水平進入上行行階段階段。2012-2016 年公司歸母凈利潤出現明顯下滑，2016 年僅實現歸母凈利潤 198 萬元，2017 年后公司快速恢復，2017-2020 年歸母凈利潤 CAGR 達到 122.55%，明顯高于同期收入端 CAGR（16.60%） 。2021Q1-3 公司實現歸母凈利潤 0.40 億元，同比+351.83

40、%，呈現加速上升態勢，公司利潤端已進入高速增長期。 反映到盈利能力上，2016 年公司銷售凈利率跌至 1.52%，2017-2020 年銷售凈利率持續上升，2020 年已達到 24.53%，公司盈利能力明顯改善，正處于快速上升期，以下將從毛利端及費用端兩方面進行詳細闡述。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.5營業收入（億元）yoy 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 11：2017 年以來公司歸母凈利潤快速提升年以來公司歸母凈利潤快速提升 圖圖 12

41、：2020 年公司年公司銷售銷售凈利率上升至凈利率上升至 24.53% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率端，受益毛利率端，受益軍工項目軍工項目放量放量&民用市場拓展民用市場拓展，公司整體毛利率，公司整體毛利率明顯上升明顯上升。2012-2016 年公司毛利率出現一定下滑，2016 年跌至 57.15%，這一方面系宏觀經濟影響下，下游客戶采購需求下降，另一方面系市場競爭有所加??；2017 年以來受益于軍工項目收入占比提升、新應用領域拓展、整體解決方案&增值服務順利開拓，公司毛利率持續回暖，已由 2016 年的 57.15%上升至 2021Q1-3 的

42、 67.53%。 圖圖 13：2017-2021Q1-3 公司毛利率持續提升公司毛利率持續提升 圖圖 14：公司公司結構結構力學力學性能性能測試系統毛利率保持相對穩定測試系統毛利率保持相對穩定 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 費用端，費用端，規模效應規模效應下下公司期間費用率公司期間費用率明顯明顯下降下降。2016 年公司期間費用率達到歷史高點的 56.10%， 主要系股權激勵增厚管理費用， 致使該年度員工工資大幅上漲 （同比+87.09%） 。2018 年以來隨著收入規模提升，公司規模效應逐步顯現，2020 年期間費用率下降至 42.41%。2021Q

43、1-3 公司期間費用率為 43.54%，同比-8.47pct，明顯收窄，但相較 2020 年全年略有提升，主要系公司收入存在較強季節性，Q4 收入占比可-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.10.20.30.40.50.6歸母凈利潤（億元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%東華測試天瑞儀器聚光科技理工光科同行業公司平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%東華測試天瑞儀器聚光科技理工光科同行業公司平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 201

44、7 2018 2019 2020 2021H1動態信號測試分析系統靜態應變測試分析系統 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 達 40%以上。我們認為，隨著我們認為，隨著公司公司 2021Q4 收入陸續確認，收入陸續確認，2021 年公司期間費用率年公司期間費用率有望實現較大幅度下降，將驅動凈利率有望實現較大幅度下降，將驅動凈利率再次再次明顯提升。明顯提升。 圖圖 15：2017 年以年以來來公司期間費用率呈現持續下降趨勢公司期間費用率呈現持續下降趨勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.2. 股權

45、激勵股權激勵目標目標驅動下，驅動下，2020-2025 年營收年營收 CAGR 超過超過 40% 2021 年公司年公司披露披露股權激勵計劃，為達到行權條件，公司有訴求提升業績，完成股權激勵計劃，為達到行權條件，公司有訴求提升業績，完成股股權激勵權激勵業績考核業績考核目標目標，將驅動公司將驅動公司業績業績保持保持高高速速增長增長的的發展發展態勢態勢。 為建立健全公司長效激勵機制，充分調動員工工作積極性和團隊凝聚力，確保公司發展戰略和經營目標的實現，2021 年 9 月公司公告股權激勵計劃，擬向激勵對象授予300 萬股限制性股票，占公司股本總額 13,832.0201 萬股的 2.1689%。

46、圖圖 16：2021 年公司再次實施限制性股票激勵計劃年公司再次實施限制性股票激勵計劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率激勵對象激勵對象職務職務獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量（萬股）數量（萬股）占授予限制性股票總占授予限制性股票總數的比例數的比例占當前公司股本總占當前公司股本總額的比例額的比例熊衛華董事、總經理165.33%0.12%陳立董事、副總經理82.67%0.06%范一木副總經理82.67%0

47、.06%顧劍鋒副總經理103.33%0.07%徐曉林副總經理103.33%0.07%何玲副總經理、董事會秘書103.33%0.07%許冬梅副總經理103.33%0.07%焦亮副總經理103.33%0.07%何欣財務總監103.33%0.07%14849.33%1.07%6020.00%0.43%300100.00%2.17%核心骨干人員（共43人）預留部分合計合計 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 本次股權激勵計劃分四期行權，2022-2025 年的 4 個會計年度中，分年度對公司業績指標和個人績效指標

48、進行考核，其中 2022-2025 年營業收入目標分別為 2020 年營業收入的 119%、217%、338%和 485%。參考股權激勵考核目標，參考股權激勵考核目標，2022-2025 年營收目標年營收目標分別為分別為 4.50、6.51、8.99、12.00 億元億元，2020-2025 年年營收營收 CAGR 高達高達 42.37%，我們認我們認為，本次股權激勵業績考核目標彰顯了公司對其發展前景的信心，也有助于自上而下調為，本次股權激勵業績考核目標彰顯了公司對其發展前景的信心，也有助于自上而下調度員工積極性，完成股權激勵行權。度員工積極性，完成股權激勵行權。 圖圖 17：2021 年公司

49、股權激勵計劃制定了較高的收入指標年公司股權激勵計劃制定了較高的收入指標 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 我國我國科學儀器科學儀器需求持續提升需求持續提升，政策落地驅動國產替代加速政策落地驅動國產替代加速 2.1. 科學儀器科學儀器應用廣闊，是適合孕育全球性公司的應用廣闊，是適合孕育全球性公司的大賽道大賽道 科學儀器種類繁多科學儀器種類繁多、應用廣泛，、應用廣泛，是各行業前沿技術是各行業前沿技術應用應用的必備裝備。的必備裝備。若按照運行機理劃分，科學儀器可分為力學類、聲學類、光學類、分析化學類等類型，廣泛應用于國防&航空航天、工程建設、生物醫療、科學研究等行業。以公司從事的結構力學性能

50、測試為例，可實現結構強度試驗、疲勞試驗、動態特性分析等功能，是國防&航空航天、車輛船舶、土木建筑、工程機械、能源電力等領域不可或缺的基礎性設備。 目標值（Am）目標值（Am）觸發值（An）觸發值（An）第一個歸屬期2022119%97%第二個歸屬期2023217%185%第三個歸屬期2024338%295%第四個歸屬期2025485%426%歸屬安排歸屬安排考核年度考核年度營業收入增長率（A）營業收入增長率（A） 14 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 18：公司公司結構結構力學力學性能性能測試測試系統