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1、煤炭煤炭 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 煤炭煤炭 2025 年 01 月 24 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 關注特朗普就職，煤炭紅利與周期攻守兼備行業周報-2025.1.19 CCTD 煤價 770 上續漲，煤炭紅利與 周 期 攻 守 兼 備 行 業 周 報-2025.1.12 CCTD 煤價重上 770，煤炭紅利與周期攻守兼備行業周報-2025.1.5 新疆煤炭新疆煤炭迎迎黃金黃金發展發展，“煤電化”全“煤電化”全產業鏈產業鏈顯著顯著受益受益 行業深度報告行業深度報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S07

2、90520020003 新疆煤炭資源豐富，煤炭消費以疆內轉化為主新疆煤炭資源豐富，煤炭消費以疆內轉化為主 新疆預測煤炭資源量 2.19 萬億噸，占全國總預測儲量的 40%以上，居全國首位，累計查明資源量 4500.4 億噸，居全國第二，是國家五大煤炭供應保障基地之一（山西、蒙西、蒙東、陜北、新疆）。2017-2023 年，新疆原煤產量由 1.67 億噸提升至 4.57 億噸，年復合增速為 18%，2024 年 1-11 月原煤累計產量 4.8 億噸，同比增長 20.2%，預計全年新疆原煤產量將達到 5.3 億噸，同比+16%。據新疆煤炭交易中心預測，預計 2025 年新疆煤炭產量繼續保持增長態

3、勢，有望達到 5.7億噸。據經濟觀察報信息，“十五五”期間新疆煤炭產量或超過陜西?。?023 年陜西省原煤產量為 7.6 億噸，2024 年 1-11 月陜西省原煤產量為 7.1 億噸，按年化計算 2024 年全年產量有望達到 7.8 億噸）。未來 10 年新疆煤炭產能有望持續增長，據經濟觀察報信息，自治區相關部門人士預計新疆煤炭產能預計達到 10 億噸水平。2023 年新疆煤炭消費量約為 3.47 億噸，原煤產量的 76%用于自治區內部消耗。從疆內煤炭消費格局看，煤炭消費主要集中在煤電和煤化工領域，2023年煤電消費占比約為 50%，煤化工消費占比約為 20%。2024 年新疆原煤產量預計達

4、 5.3 億噸，其中約 3.9 億噸原煤預計自用，全年原煤產量比重預計為 73.6%。煤電行業：火電項目加速建設，疆電外送量逐年提煤電行業：火電項目加速建設，疆電外送量逐年提升升 2019 年以來新疆火力發電量占總體發電量比例有所下降，但仍貢獻主要發電量。2023 年新疆火力發電量 3790 億千瓦時，火力發電量占比 77.1%，2024 年 1-11月新疆地區火力發電量 3470.8 億千瓦時，火電發電量占比小幅回落至 72%。同時疆電外送量逐年提升，2023 年新疆地區外輸電力為 1263 億千瓦時，較 2022年小幅提升 0.5%，新疆地區發電量外輸比例自 2019 年的 20%提升至

5、2023 年的25.7%。2024 年 1-11 月新疆地區外輸電力 1112.3 億千瓦時，疆電外送量占比小幅回落至 23.1%。據我們不完全統計，新疆 2024 年新投產/在建/擬建火電裝機規模 34035MW。據新疆煤炭交易中心預測，2024 年新疆火力發電量約 3850 億千瓦時，全年火力發電耗煤量約 1.95億噸，按此計算新疆地區度電耗煤量約為 506.5克/千瓦時。我們以新疆 2021-2023 年火電設備平均利用小時數 5175 小時來計算，當前新疆地區新投產當前新疆地區新投產/在建在建/擬建火電項目預計貢獻年耗煤量約擬建火電項目預計貢獻年耗煤量約 8920 萬噸，遠期萬噸，遠期

6、新疆火電用煤需求合計約新疆火電用煤需求合計約 2.84 億噸億噸。煤化工行業：就地轉化新成長曲線，產業投資步入高峰期煤化工行業：就地轉化新成長曲線，產業投資步入高峰期 據我們不完全統計，目前前新疆在建煤炭分級提質利用項目年耗煤量預計達7600 萬噸；煤制油項目在建產能合計 500 萬噸，按照煤制油單噸耗煤量 4 噸計算，有望拉動 2000 萬噸耗煤量；煤制氣規劃和建設產能達 400 億立方米，按照0.0032 噸/立方米的原煤消耗量計算，煤制氣項目有望在遠期帶動 1.3 億噸的耗煤量；在建/擬建煤制烯烴項目達 850 萬噸/年，按照單噸煤制烯烴需要消耗 5.5 噸煤計算，有望拉動新疆 4675

7、 萬噸/年的耗煤量；在建/擬建乙二醇項目 120 萬噸，預計新貢獻 480 萬噸煤炭消費量?？傮w來看，據我們不完全統計，當前新疆在建當前新疆在建/擬建煤化工項目有望貢獻擬建煤化工項目有望貢獻 2.78 億噸的煤炭需億噸的煤炭需求增量，遠期新疆煤化工用煤需求求增量，遠期新疆煤化工用煤需求合計約合計約 3.68 億噸。億噸。新疆新疆“煤電化煤電化”產業建設加碼產業建設加碼，煤電化煤電化產業鏈產業鏈有望受益有望受益 據我們不完全統計，新疆新投產/在建/擬建煤電、煤炭分級提質、煤制油、煤制氣、煤制烯烴、乙二醇項目項目預計額外帶動 3.67 億噸的疆煤需求，2024 年疆煤自用量約 3.9 億噸，預計遠

8、期疆煤自用量達 7.56 億噸，未來新疆煤炭仍以就地轉化為主?！懊弘娀碑a業對上游煤礦勘探、煤炭采選、機械設備和工程建設以及下游管網運輸、電力運輸、物流運輸等投資領域均具備輻射效應，煤電化煤電化產業鏈產業鏈有望受益有望受益（第（第 22 頁頁表格梳理表格梳理）。對于煤炭和煤化工受益標的，關注對于煤炭和煤化工受益標的，關注現階段超前現階段超前布局新疆煤炭資源的：【廣匯能源、兗礦能源、中煤能源、上海能源、平煤股布局新疆煤炭資源的：【廣匯能源、兗礦能源、中煤能源、上海能源、平煤股份】，在新疆具有煤化工業務布局的：【廣匯能源、寶豐能源、兗礦能源】份】，在新疆具有煤化工業務布局的：【廣匯能源、寶豐能源、

9、兗礦能源】。風險提示：風險提示：煤價超預期下跌風險；安全生產風險；新建項目不及預期風險等 -24%-12%0%12%24%36%2024-012024-052024-092025-01煤炭滬深300相關研究報告相關研究報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、新疆煤炭資源豐富，煤炭消費以疆內轉化為主.4 1.1、新疆煤炭資源儲量位居全國首位，低變質煤為主流煤種.4 1.2、國家能源重心“西移”，新疆煤炭資源加速開發.5 1.3、疆煤“就地轉化為主，外運

10、為輔”消費格局初步形成.6 2、煤電行業：火電項目加速建設，疆電外送量逐年提升.9 2.1、新疆火電占比略有下滑，但仍貢獻主要發電量.9 2.2、疆電外送量逐年提升，第五外送通道有望于 2025 年底建成.10 3、煤化工行業：就地轉化新成長曲線，產業投資步入高峰期.13 4、新疆“煤電化”產業建設加碼，煤電化產業鏈有望受益.20 4.1、疆煤外運經濟性有限，煤炭就地轉化為主課題.20 4.2、“煤電化”產業建設帶動上下游需求，煤電化產業鏈有望受益.21 5、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新疆煤炭資源分布呈現“北富南貧”特征.5 圖 2：疆煤以低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤為主.5

11、 圖 3：新疆原煤產量逐年增加.6 圖 4：新疆原煤產量同比增速高于晉陜蒙.6 圖 5：2024 年疆煤外運量占疆煤產量比重預計達 26.4%.7 圖 6：2024 年鐵路外運占疆煤外運量比重預計達 64.9%.7 圖 7：“一主兩翼”構成疆煤外運主要鐵路通道.8 圖 8：新疆主要有北中南三個方向的出疆公路通道.9 圖 9：2024 年疆煤自用量占比預計達 73.6%.9 圖 10：2023 年疆煤自用中煤電消費占比約為 50%.9 圖 11：截至 2023 年末新疆火電裝機容量 6656 萬千瓦.10 圖 12：截至 2023 年末新疆火電裝機容量占比 46.9%.10 圖 13：2024

12、年 1-11 月新疆地區火力發電量 3470.8 億千瓦時（億千瓦時）.10 圖 14：2024 年 1-11 月新疆火力發電占比小幅回落至 72%.10 圖 15：2023 年疆電外送量占新疆發電量比重為 25.7%.11 圖 16：傳統煤化工及現代煤化工工藝路線圖.14 圖 17：煤制油生產流程圖（直接煤制油）.16 圖 18：煤制油生產流程圖（間接煤制油）.16 圖 19：煤制氣生產流程圖.17 圖 20：煤制烯烴生產流程圖.18 圖 21：煤制乙二醇生產流程圖.19 表 1：吐哈、準東、伊犁、庫拜為新疆煤炭四大生產基地.4 表 2：相關政策推動新疆煤炭資源開發.5 表 3：疆煤外運鐵路

13、線運力有望持續提升.7 表 4：疆電外送第五通道建成后外送能力有望提升至 3300 萬千瓦.11 表 5：據我們不完全統計，新疆 2024 年新投產/在建/擬建火電項目累計裝機規模 34035MW.12 表 6：新疆煤化工政策密集部署，戰略地位凸顯.13 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 表 7：據我們不完全統計，新疆煤炭分級提質項目規劃及在建項目年耗煤量 7600 萬噸.15 表 8：據我們不完全統計，新疆煤制油項目在建產能合計 500 萬噸.16 表 9：據我們不完全統計，新疆規劃和建設中煤制氣產能達 400 億立方米.17 表 10：據我們不完全

14、統計，新疆在建/擬建煤制烯烴產能達 850 萬噸/年.18 表 11：據我們不完全統計，新疆擬建/在建煤制乙二醇產能達 120 萬噸/年.19 表 12：哈密地區煤炭出疆具有一定經濟性.20 表 13：淮東地區煤炭出疆亦具備一定經濟性.20 表 14：預計遠期疆煤自用量需求將增加 3.67 億噸.21 表 15：中央企業產業興疆推進會簽約企業.21 表 16：“煤電化”產業鏈部分受益標的.22 表 17：煤炭及煤化工受益標的盈利預測及估值.22 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、新疆煤炭資源豐富，煤炭消費以疆內轉化為主新疆煤炭資源豐富，煤炭消費以疆

15、內轉化為主 1.1、新疆煤炭資源儲量位居全國首位新疆煤炭資源儲量位居全國首位，低變質煤低變質煤為主流煤種為主流煤種 新疆新疆煤炭資源儲量位居全國首位煤炭資源儲量位居全國首位，“煤炭“煤炭-煤電煤電-煤化工產業集群”建設穩步推進。煤化工產業集群”建設穩步推進。新疆自治區煤炭資源豐富，全區預測煤炭資源量 2.19 萬億噸，占全國總預測儲量的40%以上，居全國首位，累計查明資源量 4500.4 億噸，居全國第二，是國家五大煤炭供應保障基地之一（山西、蒙西、蒙東、陜北、新疆）。據新疆發改委公告顯示，截至 2023 年 12 月底，全區共有生產煤礦 74 處、合計產能 4.2 億噸。作為新疆九大產業集群

16、之一，在煤炭-煤電-煤化工產業集群中，新疆構建以煤制烯烴、煤基新材料、煤制油氣等為主的現代煤化工產業發展格局，推動煤電風光氫儲耦合發展，加強電力主網架建設，提高能源資源的綜合利用效率。新疆新疆煤炭資源地區分布“北富南貧”，煤種以煤炭資源地區分布“北富南貧”，煤種以低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤為主為主。從資源地區分布來看，新疆煤炭資源分布較為集中，總體呈現“北富南貧”的分布特性，新疆煤田主要分布在準噶爾、吐哈、西天山和塔里木北緣，其中準東、準南、吐哈、伊犁和庫拜煤田資源量大，開發條件較好，占全疆煤炭資源的 95%。從煤種分布來看，低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤等占

17、全部查明保有資源/儲量的95%；中變質和中高變質的氣煤、氣肥煤、1/3 焦煤、焦煤和瘦煤等煉配焦煤相對較少，其資源/儲量不足查明資源儲量的 3.4%；而高變質的貧煤、無煙煤甚少，僅占總資源量的 1.6%。表表1：吐哈、準東、伊犁、庫拜為新疆煤炭四大生產基地吐哈、準東、伊犁、庫拜為新疆煤炭四大生產基地 煤炭基地煤炭基地 開發定位開發定位 預測儲量（億噸）預測儲量（億噸）礦區分布礦區分布 吐哈基地 煤炭（西煤東運）、煤電 5708 包括大南湖、淖毛湖、黑山、克布爾堿、三道嶺、巴里坤、沙爾湖、三塘湖、艾丁湖等 9 個礦區 準東基地 煤電（西電東運）、煤化工 3900 五彩灣、大井、西黑山、硫磺溝、昌

18、吉白楊河、塔城白楊河、和什托洛蓋、阜康、艾維爾溝、四棵樹、沙灣、瑪納斯塔西河、將軍廟、老君廟、喀木斯特、烏魯木齊、水溪溝等 17 個礦區 伊犁基地 煤電、煤化工 3009 包括伊寧、尼勒克、昭蘇 3 個礦區 庫拜基地 煤炭（南疆）、煤電、煤焦化，主要滿足當地發電、城市供熱、工業生產用煤和居民生活用煤為主 1370 主要包括俄霍布拉克、阿艾、拜城、塔什店、布雅、陽霞、喀拉吐孜等 7 個礦區 資料來源：新疆煤炭交易中心、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 圖圖1：新疆煤炭新疆煤炭資源分布呈現“北富南貧”特征資源分布呈現“北富南貧”特征 圖圖2

19、：疆煤以疆煤以低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤為主為主 資料來源：新疆煤炭資源開發潛力與開發策略卞正富等 數據來源：新疆煤炭資源開發潛力與開發策略卞正富等、開源證券研究所 1.2、國家國家能源重心“西移”，新疆煤炭資源加速開發能源重心“西移”，新疆煤炭資源加速開發 政策推動能源重心“西移”，新疆煤炭資源政策推動能源重心“西移”，新疆煤炭資源加速加速開發。開發。2022 年 5 月，新疆維吾爾自治區人民政府印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，強調加快新疆大型煤炭供應保障基地建設，并指出為進一步釋放煤炭先進產能需加快新疆大型煤炭供應保障基地建

20、設。該方案提出，“十四五”時期，新疆地區將以增產增供為基本原則，2025年新疆地區預計達成年產能4.6億噸以上、產量 4 億噸以上的總量任務；預計新增產能 1.64 億噸，產能增幅 60%以上。新疆作為我國重要的能源接替區和戰略能源儲備區，將在國家能源安全戰略中占據更加重要的地位。國家賦予新疆打造“三基地一通道”的重要戰略定位，建設國家大型油氣生產加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地、大型風電基地、國家能源資源陸上大通道。新疆將持續加大能源資源優勢轉化力度，不斷承接國內產業轉移。隨著“西煤東運”“西氣東輸”和“疆電外送”等國家戰略的實施以及煤電、煤化工等能源資源優勢轉化工程的落實，新疆煤炭將

21、由產能優勢逐步轉化為經濟優勢，煤炭生產技術和能力得以提升。表表2：相關政策推動新疆煤炭資源開發相關政策推動新疆煤炭資源開發 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 發布單位發布單位 主要內容主要內容 重點任務重點任務 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 2022 年 5 月 新疆維吾爾自治區人民政府 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設，充分發揮新疆煤炭資源富集優勢，做好煤炭資源開發利用 1.強化規劃引領，優化煤炭資源開發布局；2.科學謀劃“十四五”規劃建設煤礦項目；3.推進“十四五”規劃儲備煤礦項目產能釋放；4.加強煤炭資源綠色開發；5.強化煤礦安全生產；6.推進煤炭資源優化

22、配置和整合；7.加強煤炭儲備運輸體系建設；8.深化煤炭行業改革；9.建立健全煤電價格聯動機制；10.加大科技創新力度 新疆維吾爾自治區礦產資源總體規劃（2021-2025 年）2022 年 8 月 新疆維吾爾自治區人民政府 統籌礦產資源勘查、開發利用和保護活動，推動礦業綠色發展，確保資源供給與經濟社會發展需求相1.加強基礎地質調查和礦產資源勘查；2.優化礦產資源開發布局；3.提高礦產資源利用效率；4.加強礦山地質環境保護與治理恢復；5.推進礦產資源市場化改革與管理；6.加強礦業開放合作 長焰煤不粘煤弱粘煤氣煤與氣肥煤1/3焦煤焦煤瘦煤貧煤無煙煤行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息

23、披露和法律聲明 6/25 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 發布單位發布單位 主要內容主要內容 重點任務重點任務 適應 關于推動礦業高質量發展的若干措施 2024 年 9 月 新疆維吾爾自治區人民政府 為推動新疆礦業高質量發展，制定了一系列措施，包括強化探礦權綠色勘查、加大地質找礦支持力度、推動礦產資源科學合理勘查開發等 1.強化探礦權綠色勘查快速勘查；2.加大地質找礦支持力度；3.推動礦產資源科學合理勘查開發；4.加快煤層氣資源勘查開發；5.健全礦業權出讓交易規則；6.規范國有企事業單位礦業權轉讓；7.依法恢復政策性退出礦業權；8.建立地質找礦激勵約束機制；9.培育壯大優勢產業鏈；10.強

24、化科技創新支撐引領 資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府、開源證券研究所 新疆煤炭產量高增新疆煤炭產量高增，“十五五”期間煤炭產量或超過陜西“十五五”期間煤炭產量或超過陜西。2017-2023 年，新疆原煤產量由 1.67 億噸提升至 4.57 億噸，年復合增速為 18%，2024 年 1-11 月原煤累計產量4.8億噸，同比增長20.2%，預計全年新疆原煤產量將達到5.3億噸，同比+16%。對比晉陜蒙等省份來看，截至 2024 年 11 月，山西、陜西和內蒙古地區年內原煤產量累計同比增長分別為-6.9%/+2.5%/+6.7%，新疆地區原煤產量增速遠超晉陜蒙等傳統能源大省。據新疆煤炭交易中心預

25、測，2025 年作為“十四五”的收官之年，考慮到中東部、東北、西南等地潛在可開發資源相對有限、地質相對復雜，國內煤炭供給或繼續呈現西部擴張，西部地區尤其新疆將成為未來煤炭增量明顯區域，預計 2025年新疆煤炭產量繼續保持增長態勢，有望達到 5.7 億噸。據經濟觀察報信息，“十五五”期間新疆煤炭產量或超過陜西?。?023 年陜西省原煤產量為 7.6 億噸，2024 年1-11月陜西省原煤產量為7.1億噸，按年化計算2024年全年產量有望達到7.8億噸）。未來 10 年新疆煤炭產能有望持續增長，據經濟觀察報信息，自治區相關部門人士預計新疆煤炭產能預計達到 10 億噸水平。圖圖3：新疆原煤產量逐年增

26、加新疆原煤產量逐年增加 圖圖4：新疆原煤產量同比增速高于晉陜蒙新疆原煤產量同比增速高于晉陜蒙 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、疆煤“就地轉化為主，外運為輔”消費格局初步形成疆煤“就地轉化為主，外運為輔”消費格局初步形成 疆煤外運量持續提升，煤炭出疆以鐵路運輸為主。疆煤外運量持續提升，煤炭出疆以鐵路運輸為主。近年來，疆煤外運量持續提升，2023 年疆煤外運量約 1.1 億噸，占 2023 年新疆原煤產量比重為 24.1%；從運輸方式來看，2023 年鐵路外運量為 6023 萬噸，公路外運量為 4977 萬噸，鐵路外運占疆煤外運量比重達到 54.8%

27、。2024 年得益于新疆煤炭優質產能的加速釋放以及疆煤0%7%14%21%28%35%0123456原煤產量（萬噸）YoY（右軸）-9%0%9%18%27%36%新疆山西陜西內蒙古行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 外運需求的日益旺盛，疊加烏鐵局和蘭鐵局對“疆煤外運”能源保供實施聯合運價下浮的優惠政策催化，預計全年新疆鐵路疆煤外運的運量和增幅均創下歷史新高，全年鐵路疆煤外運量預計達到 9060 萬噸，同比+50.4%，全年疆煤外運量預計達到 1.4萬噸，其中鐵路外運量占疆煤外運量比重預計提升至 64.9%。圖圖5：2024 年疆煤外運量占疆煤產量比重預計

28、達年疆煤外運量占疆煤產量比重預計達 26.4%圖圖6：2024 年鐵路外運占疆煤外運量比重預計達年鐵路外運占疆煤外運量比重預計達 64.9%數據來源：Wind、新疆煤炭交易中心、開源證券研究所 數據來源：Wind、新疆煤炭交易中心、開源證券研究所 “一主兩翼”構成疆煤外運主要鐵路通道?！耙恢鲀梢怼睒嫵山和膺\主要鐵路通道。疆煤主要通過“一主兩翼”的鐵路通道運出新疆，即以蘭新鐵路為主通道（蘭州-新疆）、臨哈鐵路（臨河-哈密）為北通道、格庫鐵路（格爾木至庫爾勒）為南通道，目的地包括甘肅、四川、云南、青海、寧夏、湖北、湖南、河北等全國 10 多個省區市。其中由廣匯集團旗下廣匯物流投資參股的將淖鐵路與

29、紅淖鐵路連通，形成天山以北的“雙環”驅動，“將-淖-紅”鐵路全長 775 公里（正線），是國家進出疆鐵路“一主兩翼”戰略北通道中的關鍵線路，相比淮東地區出疆的傳統路線（將軍廟-烏魯木齊-紅柳河，即由烏將線轉蘭新線出疆），“將淖紅”鐵路線（將軍廟-白石湖南-紅柳河，即由將淖線轉紅淖線轉蘭新線出疆）可縮短 28%的出疆運輸距離、縮短 30%的運輸時間。2024 年 12 月 31 日臨哈紅淖聯絡線順利開通，臨哈紅淖聯絡線從新疆境內的臨哈鐵路柔遠站引出，向北折向紅淖鐵路鏡兒井北站方向，接入鏡兒井北站，全長約 6.159km，這意味著紅淖鐵路后方的疆煤外運通道將由單一的蘭新線提升為蘭新線和臨哈線“雙通

30、道”，將大大提升運力和運量。表表3：疆煤外運鐵路線疆煤外運鐵路線運力有望持續提升運力有望持續提升 鐵路線鐵路線 當前當前運力（萬噸運力（萬噸/年）年）動態動態 蘭新鐵路 7000-8000 蘭新鐵路設計運輸能力在 7000-8000 萬噸年，其中近期煤炭運力約 5000 萬噸/年，若對蘭新線進行重載擴能改造或修建一條專用重載貨運鐵路（新疆-甘肅-青海-川渝），則能夠形成產量-運力-需求三者的匹配，煤炭輸送能力有望進一步提升 臨哈鐵路 2000 根據內蒙古自治區“十四五”鐵路發展規劃，臨河及哈密內蒙古段將進行擴能改造，項目建成后臨哈鐵路運輸能力將提升 45%左右 將淖鐵路 4800 2024 年

31、 1 月建成通車，目前將淖鐵路增建二線工程已啟動建設，項目建成后預計年貨運輸送能力將由現在的 4800 萬噸提升至 1.5 億噸以上 紅淖鐵路 6000 2024 年 9 月底紅淖鐵路電氣化正式開通運行，年運能由 4000 萬噸提升至 6000 萬噸。后續通過復線建設，增產擴能，有望最終形成 1.5 億噸年貨運能力 格庫鐵路 2600 2021 年，青海省發展和改革委員會、青海省交通運輸廳、青藏集團公司聯合印發青海省0%5%10%15%20%25%30%010000200003000040000500006000020202021202220232024E 2025E疆煤外運量（萬噸）疆煤產量

32、（萬噸）疆煤外運量占比（右軸）0%20%40%60%80%100%020004000600080001000020202021202220232024E 2025E鐵路外運量（萬噸）公路外運量（萬噸）鐵路外運量占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 鐵路線鐵路線 當前當前運力（萬噸運力（萬噸/年）年）動態動態 中長期鐵路網規劃(2021-2050 年)，其中提到格庫鐵路增建復線工程將作為青海 2036-2050年規劃鐵路項目 資料來源：Wind、新疆煤炭交易中心、界面新聞、中國新聞網、央廣網、開源證券研究所 圖圖7：“一主兩翼”構成疆煤外運主要鐵

33、路通道“一主兩翼”構成疆煤外運主要鐵路通道 資料來源：西拓能源公眾號 公路運輸公路運輸對疆煤外運對疆煤外運起起到到重要補充作用。重要補充作用。新疆主要有北中南三個方向的出疆公路通道：北通道為北京至烏魯木齊的 G7 京新高速，中通道為新疆至上海的國道 312線、連云港至霍爾果斯的 G30 連霍高速，南通道為新疆至青海的國道 315 線和 G0612線西寧至和田高速。此外，由廣匯集團投資建設的礦用公路淖毛湖至柳溝公路，也是我國首條投入運營的“疆煤東運”公路專線。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 圖圖8：新疆主要有北中南三個方向的出疆公路通道新疆主要有北中南

34、三個方向的出疆公路通道 資料來源：西拓能源公眾號、開源證券研究所 疆煤仍以就地轉化為主，疆煤仍以就地轉化為主，煤炭煤炭-煤電煤電-煤化工協同發展格局初步形成煤化工協同發展格局初步形成。2023 年新疆地區煤炭消費量約為 3.47 億噸，原煤產量的 76%用于自治區內部消耗。從疆內煤炭消費格局看，煤炭消費主要集中在煤電和煤化工領域，2023 年煤電消費占比約為50%，煤化工消費占比約為 20%。2024 年新疆原煤產量預計達到 5.3 億噸，其中約3.9 億噸原煤預計將自用，占 2024 年原煤產量比重預計為 73.6%。圖圖9：2024 年疆煤自用量占比年疆煤自用量占比預計預計達達 73.6%

35、圖圖10：2023 年年疆煤自用中疆煤自用中煤電消費占比約為煤電消費占比約為 50%數據來源：Wind、新疆煤炭交易中心、開源證券研究所 數據來源：北展絲路石油化工展公眾號、開源證券研究所 2、煤電行業：煤電行業：火電項目加速建設，疆電外送量火電項目加速建設，疆電外送量逐年提升逐年提升 2.1、新疆火電占比略有下滑，但仍貢獻主要發電量新疆火電占比略有下滑，但仍貢獻主要發電量 0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000020202021202220232024E 2025E疆煤自用量（萬噸）疆煤產量（萬噸）疆煤自用量占比（右軸）煤電50%煤化

36、工20%其他（供熱等）30%煤電煤化工其他（供熱等）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 新疆地區火電發電量占比略有下滑，新疆地區火電發電量占比略有下滑，但但仍然貢獻主要發電量。仍然貢獻主要發電量。截至 2023 年末，新疆火電裝機容量 6656 萬千瓦，風電裝機容量 3258 萬千瓦，太陽能發電裝機容量2901 萬千瓦，水電裝機容量 969 萬千瓦，其他儲能裝機容量 398 萬千瓦，火電裝機容量占比為 46.9%。近年來新疆地區火電發電量占比雖然有所下降，但仍貢獻主要發電量。2023 年新疆地區火力發電量 3790 億千瓦時，風力發電量 605 億千瓦

37、時，水力發電量 317 億千瓦時，太陽能發電量 201 億千瓦時，火力發電量占比 77.1%。2024年 1-11 月新疆地區火力發電量 3470.8 億千瓦時，風力發電量 659.8 億千瓦時，太陽能發電量 355.3 億千瓦時，水電發電量 334 億千瓦時，火電發電量占比小幅回落至72%。圖圖11：截至截至 2023 年末新疆火電裝機容量年末新疆火電裝機容量 6656 萬千瓦萬千瓦 圖圖12：截至截至 2023 年末新疆火電裝機容量占比年末新疆火電裝機容量占比 46.9%數據來源：能源新煤公眾號、開源證券研究所 數據來源：能源新煤公眾號、開源證券研究所 圖圖13：2024 年年 1-11

38、月月新疆地區火力發電量新疆地區火力發電量 3470.8 億千億千瓦時瓦時（億千瓦時）（億千瓦時）圖圖14：2024 年年 1-11 月月新疆火力發電占比新疆火力發電占比小幅回落至小幅回落至72%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、疆電外送量逐年提升疆電外送量逐年提升，第五外送通道第五外送通道有望于有望于 2025 年底年底建成建成 疆電外送量逐年提升，疆電外送量逐年提升，2024 年年 1-11 月月疆電外送量占比達疆電外送量占比達 23.1%。新疆地區能源資源富裕，且本地負荷水平較低，外送是電力重要消納方式，也是新疆保障國家能01000200030

39、004000500060007000火電風電太陽能水電其他-儲能裝機容量（萬千瓦）火電,46.9%風電,23.0%太陽能,20.5%水電,6.8%其他-儲能,2.8%火電風電太陽能水電其他-儲能0100020003000400050006000火電風電太陽能水電64%68%72%76%80%84%火電發電量占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 源安全、“西電東送”的戰略使命。近年來，疆電外送量逐年提升，2023 年新疆地區外輸電力為 1263 億千瓦時，較 2022 年小幅提升 0.5%，新疆地區發電量外輸比例自2019 年的 20%提升至 2023

40、 年的 25.7%。2024 年 1-11 月新疆地區外輸電力 1112.3 億千瓦時，疆電外送量占比小幅回落至 23.1%。圖圖15：2023 年疆電外送量占新疆發電量年疆電外送量占新疆發電量比重比重為為 25.7%數據來源：Wind、國網新疆電力、南方能源觀察、新疆統計局、中國電力企業管理、中國電力報、開源證券研究所 疆電外送疆電外送第五通道第五通道建成后建成后外送能力外送能力有望有望提升至提升至 3300 萬千瓦萬千瓦。當前新疆電網已經形成“內供四環網、外送四通道”的主網架格局，外送能力達到 2500 萬千瓦，外送范圍覆蓋重慶、江蘇、四川、湖南等 20 個省市。其中，截至 2023 年末

41、新疆地區有兩項特高壓輸電工程已投運，分別是哈密南-鄭州800 千伏特高壓直流工程和昌吉古泉1100 千伏特高壓直流輸電工程，2023 年送電量分別為 473 億千瓦時和 620 億千瓦時，合計占比 86.6%。2023 年 8 月，第五通道哈密重慶800 千伏特高壓直流輸電工程開工建設，這是“疆電外送”第三條特高壓直流外送通道，線路全長約 2290公里，預計 2025 年底建成投運，建成后疆電外送能力有望提升至 3300 萬千瓦，我們按照同為特高壓線路的第三和第四通道的2023年輸送電量和外送能力計算平均利用小時數，結合第五通道 800 萬千瓦的外送能力，預計第五通道建成后將貢獻 443億千瓦

42、時的外送電量。表表4：疆電外送第五通道建成后外送能力有望提升至疆電外送第五通道建成后外送能力有望提升至 3300 萬千瓦萬千瓦 名稱名稱 特高壓特高壓 狀態狀態 外送能力外送能力（萬千瓦）（萬千瓦）2023 年度輸送電量年度輸送電量（億千瓦時）（億千瓦時）外送第一通道 哈密-敦煌 750 千伏輸變電工程 否 2010 年 11 投運 500 170.31 外送第二通道 煙墩-沙洲 750 千伏輸變電工程 否 2013 年 6 月投運 外送第三通道 哈密南-鄭州800 千伏特高壓直流輸電工程 是 2014 年 1 月投運 800 472.66 外送第四通道 昌吉-古泉1100 千伏特高壓直流輸電

43、工程 是 2019 年 9 月投運 1200 620.03 外送第五通道 哈密北-重慶800 千伏特高壓直流輸電工程 是 2023 年 8 月開工建設，預計 2025 年建成投運 800 443（建成后預計）合計合計 3300 1706（預計）（預計）資料來源：中國能源報、新疆新聞網、能源新煤公眾號、光明網、金臺資訊、中國能源網、能源電力說公眾號、國網新疆電力有限公司、愛德地產研究院、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000201920202021202220232024M1-11發電量（億千瓦時）疆電外送量（億千瓦時）疆電外送量

44、占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 新疆火電項目加快建設新疆火電項目加快建設，新投產，新投產/在建在建/擬建項目有望拉動擬建項目有望拉動約約 0.89億噸億噸耗煤需求。耗煤需求。近年來，在新疆電網“內供四環網、外送四通道”的主網架格局逐漸完善的同時，新疆火電項目亦加快建設。根據我們不完全統計，新疆 2024 年新投產/在建/擬建項目達 28 個，累計裝機規模 34035MW。2024 年 1-11 月新疆火電發電量 3470.8 億千瓦時，據新疆煤炭交易中心預測，2024 年新疆火力發電量約 3850 億千瓦時，全年火力發電耗煤量約 1.9

45、5 億噸，按此計算新疆地區度電耗煤量約為 506.5 克/千瓦時。我們以新疆 2021-2023 年火電設備平均利用小時數 5175 小時來計算，當前新疆地區新投產/在建/擬建火電項目預計貢獻年耗煤量約8920萬噸，遠期新疆火電用煤需求約2.84億噸。表表5：據我們不完全統計，新疆據我們不完全統計，新疆 2024 年新投產年新投產/在建在建/擬建擬建火電火電項目累計裝機規模項目累計裝機規模 34035MW 項目名稱項目名稱 裝機裝機（MW）動態動態 信發集團新疆公司 2x60 萬千瓦煤電機組項目 2600 預計 2024 年底建成發電 三峽南疆塔克拉瑪干沙漠新能源基地 666 萬千瓦煤電項目

46、6660 預計項目整體工程建設期 34 年 新疆天池能源五彩灣項目 2660 2024 年 11 月 21 號機組并網 新疆皖能英格瑪電廠 2x660MW 一期工程 2660 2024 年 12 月 31 日 2 號機組順利完成 168 小時滿負荷試運行 可克達拉經濟技術開發區城西區的 250MW 熱電聯產項目 250 2024 年 10 月 29 日 1 號爐點火 特變電工若羌 2x35 萬千瓦熱電聯產項目 2350 2024 年 10 月 23 日集中供熱開栓儀式 哈密市駱駝圈子紅星熱力有限公司 3x100MW 背壓機組熱電聯產項目 3100 2024 年 10 月初步設計招標公告 樓蘭新

47、能源 2350 兆瓦熱電聯產項目 2350 2024 年 11 月 1 號機組順利通過 168 小時滿負荷試運行，正式投入商業運行 第十師屯南經開區 2160MW 熱電聯產（背壓式）項目 2160 環評階段 阿拉爾經濟技術開發區嘉恒熱電聯產項目 355 2024 年 9 月 17 日鍋爐鋼架首吊 可克達拉金海能源有限公司 235MW 熱電聯產 235 招標公告 第四師可克達拉 2350MW 熱電聯產工程項目 2350 2024 年 8 月開工 西北第一師阿拉爾市 2660MW 超超臨界熱電聯產機組 2660 招標公告 新疆天富源網荷儲一體化十戶灘 4x66 萬千瓦深度調峰發電項目 4660 2

48、024 年 10 月項目獲得批準 中煤伊犁 266 萬千瓦熱電聯產項目 2660 2024 年 7 月開工建設，預計 2026 年 12 月建成 新疆昌東發電 2660 兆瓦超超臨界 2660 2024 年 3 月 2 號機組開工 潞安哈密三道嶺熱電廠 2350MW 熱電聯產項目 2350 工程設計招標 新疆錦龍清潔煤電新能源深度調峰 2660MW 2660 2024 年 2 月完成可研和初步設計招標 喀什華電 2x66 萬千瓦熱電聯產項目 2660 2024 年 2 月開工 國家能源集團新疆電力博州 266 萬千瓦煤電項目 2660 2024 年 12 月 26 日在博樂市順利實現基礎工程全

49、面“出零米”塔城國家電投 266 萬千瓦煤電一體化項目 2660 2023 年 10 月開工，計劃于 2026 年 8 月和 11 月兩臺機組投產 潞安準東電廠 2660MW 工程 2660 2024 年 9 月 1 號機組完成 168 小時滿負荷試運行 塔城國家電投 266 萬千瓦煤電一體化項目 2660 2024 年 9 月開工，預計 2026 年 11 月建成 中國石油新疆油田分公司煤電+可再生能源+百萬噸級 CCUS 一體化示范項目 2660 2024 年 5 月項目啟動，煤電項目預計于 2026 年 6月并網發電 新疆準東五彩灣 2660MW 火電項目 2660 擬投建 新疆華電哈密

50、煤電項目 21000 2024 年 11 月 1 號鍋爐水壓試驗一次成功 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 項目名稱項目名稱 裝機裝機（MW）動態動態 新疆重能 21000MW 煤電項目 21000 2024年6月脫硫 EPC總承包工程 1#2#吸收塔頂升工作順利完成 阿克蘇地區新建 266 萬千瓦超超臨界煤電機組 2660 2023 年 2 月新疆能源集團有限責任公司與阿克蘇地區行署簽訂煤電及新能源項目合作協議 合計合計 34035 資料來源：兵團工信、中國電力報、中國電器工業協會、北極星火電發電網、可克達拉新聞等、開源證券研究所 3、煤化工行業：

51、煤化工行業：就地轉化新成長曲線，產業投資步入高峰期就地轉化新成長曲線，產業投資步入高峰期 政策密集部署，新疆煤化工戰略地位凸顯政策密集部署，新疆煤化工戰略地位凸顯。新疆遠離我國中東部能源主要消費地，長距離的煤炭運輸成本偏高，能源運輸效率低，發展煤制油、煤制氣及煤制化工產品等深加工煤炭產業，提升能源附加值，降低能源運輸成本，成為新疆煤炭資源利用的必然選擇。近年來，有關部門陸續了關于推動現代煤化工產業健康發展的通知、推進新疆煤炭產業高質量發展的措施與建議等文件，明確了新疆煤化工產業的發展方向和重點任務。新疆自治區政府積極推動煤化工項目落地，形成了以準東、吐哈、伊犁等為主的煤化工產業發展集聚區。表表

52、6：新疆煤化工政策密集部署，戰略地位凸顯新疆煤化工政策密集部署，戰略地位凸顯 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 發布單位發布單位 目標目標 重點任務重點任務 國家發展改革委等部門關于加強煤炭清潔高效利用的意見 2024 年 9 月 國家發改委 到 2030 年，煤炭綠色智能開發能力明顯增強，生產能耗強度逐步下降，儲運結構持續優化，商品煤質量穩步提高，重點領域用煤效能和清潔化水平全面提升 1.構建綠色協同的開發體系；2.構建安全環保的生產體系；3.構建清潔完善的儲運體系；4.構建多元高效的使用體系 關于推動現代煤化工產業健康發展的通知 2023 年 6 月 國家發改委 強化煤炭主體能源地位，加

53、強煤炭清潔高效利用 1.規范項目建設管理，加強規劃布局引導；2.加大科技創新力度，推動綠色低碳發展；3.加強安全環保監管，嚴把項目安全、環保準入關口 推進新疆煤炭產業高質量發展的措施與建議 2023 年 2 月 新疆維吾爾自治區發改委 統籌煤炭短期保障供給與遠期有序退出的關系，抓好煤炭清潔高效利用 1.全力做好煤炭安全穩定供應；2.加快推動煤炭清潔高效開發利用；3.積極探索煤炭“雙碳”戰略發展路徑；4.持續推進煤炭供給側結構性改革；5.著力提升科技創新支撐能力 擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）2022 年 12 月 中共中央、國務院 堅定實施擴大內需戰略、培育完整內需體系，加快構建

54、以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。1.加快推進資源高效利用和生態環保設施建設；2.優化煤炭產運結構，提升煤炭供應保障基地建設；3.提高煤炭鐵路運輸能力；4.加快全國干線油氣管道建設；5.統籌推進現役煤電機組超低排放和節能改造；6.推動構建新型電力系統 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 2022 年 5 月 新疆維吾爾自治區人民政府 服務國家發展大局，釋放煤炭先進優質產能，推進全區經濟高質量發展 1.強化規劃引領，優化煤炭資源開發布局；2.科學謀劃“十四五”規劃建設煤礦項目；3.推進“十四五”規劃儲備煤礦項目產能釋行業深度報告行業深度報告 請務必參

55、閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 發布單位發布單位 目標目標 重點任務重點任務 放；4.加強煤炭資源綠色開發；5.強化煤礦安全生產 資料來源：國家發改委、新能源與環保公眾號、經濟日報、煤炭工業公眾號、開源證券研究所 傳統煤化工行業內存量優化，現代煤化工產能有望穩步擴產。傳統煤化工行業內存量優化，現代煤化工產能有望穩步擴產。煤化工技術是指以煤為原料生產各種能源或化工產品的工藝過程，一般包括煤炭轉化和后續加工兩個環節。煤化工產業可以分為傳統煤化工和現代煤化工，現代煤化工是煤炭清潔高效利用的重要途徑。其中傳統煤化工主要包含煤炭煉焦、煤制合成氨、煤制甲醇、

56、煤制電石-乙炔-聚氯乙烯等；現代煤化工主要指以煤為原料，通過技術和加工手段生產替代石化產品和清潔燃料的新興產業，主要包含煤直接液化、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制天然氣等。由于傳統煤化工行業部分產品（尿素、電石）受指標限制，行業內存量優化，現代煤化工產能穩步擴展。圖圖16：傳統煤化工及現代煤化工工藝路線圖傳統煤化工及現代煤化工工藝路線圖 資料來源：化工網、現代化工 目前新疆目前新疆在建在建煤炭分級提質利用項目年耗煤量預計煤炭分級提質利用項目年耗煤量預計達達 7600 萬噸。萬噸。煤炭分級分質可根據煤在不同轉化階段反應性不同的特點，通過控制煤的熱解過程實現煤的分級轉化和分質利用，相較于直接燃燒等技術

57、，避免了煤炭結構的過度拆分，提高對煤炭尤其是低階煤炭的利用率和轉化率，是實現煤資源高效清潔利用的有效途徑之一。根據我們不完全統計，截至 2024 年 11 月 30 日，新疆煤炭分級提質項目在產項目年耗煤量 1500 萬噸，規劃及在建項目年耗煤量 7600 萬噸。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 表表7：據我們不完全統計，據我們不完全統計，新疆煤炭分級提質項目規劃及在建項目年耗煤量新疆煤炭分級提質項目規劃及在建項目年耗煤量 7600 萬噸萬噸 項目名稱項目名稱 開發企業開發企業 地點地點 狀態狀態 生產能力生產能力 耗煤量耗煤量(萬噸萬噸/年年)10

58、00 萬噸/年煤炭分級提質清潔利用項目 廣匯能源 哈密 在產 形成年產 510 萬噸提質煤、100 萬噸煤焦油的規模產能，建立了煤-氣-油、煤-氣-乙二醇的資源高效利用發展模式和產業鏈布局 1000 新疆天雨煤化工年產500 萬噸煤分質清潔高效綜合利用項目 中泰集團 吐魯番 在產 主要包括年產 120 萬噸蘭炭裝置、年產 30 萬噸煤焦油輕質化聯合裝置、26000 標立方荒煤氣制氫裝置和公輔工程 500 1500 萬噸/年煤炭分質分級利用示范項目 廣匯能源 哈密 在建 項目采用先進的大型內熱式直立爐熱解工藝對新疆哈密地區的低階煤進行分質分級利用，入爐煤處理能力 1500 萬噸/年，采用單爐 5

59、0 萬噸/年（入爐煤）內熱式直立爐熱解工藝年生產提質煤 714 萬噸、煤焦油 150 萬噸、LNG77.7660 萬噸、燃料電池氫氣 2 萬噸（量可調節）、液體二氧化碳 50 萬噸等，并圍繞產業鏈延伸規劃建設下游高端化學品、新材料等項目 1500 1500 萬噸/年煤炭清潔高效利用項目 新疆慧能 哈密 在建 年可產出 870 萬噸提質煤、90 萬噸柴油、27 萬噸甲苯、二甲苯、70 萬噸 LNG、LPG 等，以及化工輕油、重芳烴、液氨、硫磺等副產品 1500 新疆 1000 萬噸煤炭分級分質清潔高效利用產業鏈項目 新疆宣東能源 哈密 在建 年產提質煤 318.6 萬噸、型焦 194.64 萬噸

60、、煤焦油 104.44 萬噸等多種煤化工產品 1000 1000 萬噸/年煤炭分質分級綜合利用示范項目 新疆泰亨能源化工 吐魯番 在建 項目將 1000 萬噸/年低階煤在干燥熱解一體窯中進行熱解加工，生產熱解煤氣、提質煤。其中，提質煤經過冷卻加濕后作為成品出廠；濕煤氣經熱解氣凈化裝置后，生產粗凈化煤氣、煤焦油、硫磺、粗酚、液氨等產品；粗凈化煤氣經脫碳深冷分離后生產 LNG、LPG 產品 1000 新疆燃焱能源產業有限公司年轉化原料2000 萬噸煤炭分級分質清潔高效綜合利用項目 新疆燃焱能源產業有限公司 哈密 在建 項目采用先進的煤炭分級分質清潔高效利用技術，對煤炭資源進行提質，將煤炭熱解成氣、

61、液、固三相物質，根據各類熱解產物的物理化學性質進行梯級利用，實現煤炭資源的清潔高效利用。利用過程中，無廢水、廢氣、廢液、固廢產生 2000 嘉國偉業年產 600 萬噸低階煤清潔高效綜合利用項目 新疆嘉國偉業新能源有限公司 哈密 在建 一期建設 300 萬噸/年低階煤新型熱解提質裝置、6 萬方/小時荒煤氣綜合利用裝置（制氫）、8 萬噸/年 LNG 裝置、60 萬噸/年煤焦油加氫裝置及配套輔助、公用、環保工程；二期建設300 萬噸/年低階煤新型熱解提質裝置、9 萬方/小時荒煤氣綜合利用裝置（制合成氣）、8 萬噸/年 LNG 裝置、35 萬噸/年醋酸裝置及配套輔助、公用、環保工程 600 在產合計

62、1500 在建/擬建合計 7600 總計總計 9100 資料來源：艾瑞網、中泰零距離公眾號、界面新聞、中國新聞網、中閥企數據、化工 365 公眾號、新疆維吾爾自治區生態環境廳、開源證券研究所 目前新疆在建目前新疆在建 500 萬噸萬噸煤制油項目預計拉動煤制油項目預計拉動 2000 萬噸耗煤量萬噸耗煤量。長期以來我國石油對外依存度居高不下，2023 年石油消費量創歷史新高，達到 7.56 億噸，同比增長行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 11.5%，對外依存度攀升至 72.9%。近 20 年來，我國石油產量增速（1.0%）明顯低于消費增速（5.8%）。相

63、對于龐大的油氣進口份額，我國石油進口存在來源相對集中、運輸距離遠、通道控制能力不足等問題，約 80%的石油進口經過印度洋、馬六甲海峽和南海等關鍵海域運輸，存在潛在供應風險。2024 年 3 月 28 日，國家能源集團哈密能源集成創新基地項目在巴里坤哈薩克自治縣岔哈泉園區全面啟動建設，總投資1700 億元，其中一階段投資 560 億元，建設 400 萬噸/年煤制油工程及配套 100 萬千瓦新能源項目，二階段投資 1140 億元，建設配套化工工程、煤制油儲備工程等。此外，伊泰伊犁能源有限公司 100 萬噸/年煤制油示范項目正在重啟，總投資 183 億元，主要產品是柴油、汽油、乙醇等，總產品 115

64、.21 萬噸，目前煤制油項目正在深化設計工作，計劃 2025 年 4 月開工建設，在 2026 年 12 月全廠裝置建設投產。據我們不完全統計，上述兩個新疆煤制油項目在建產能合計 500 萬噸，按照煤制油單噸耗煤量 4 噸計算，500 萬噸煤制油項目有望拉動 2000 萬噸耗煤量。圖圖17：煤制油生產流程圖（直接煤制油）煤制油生產流程圖（直接煤制油）圖圖18：煤制油生產流程圖（間接煤制油）煤制油生產流程圖（間接煤制油）資料來源：酒泉市政府駐上海聯絡處微發布公眾號 資料來源：酒泉市政府駐上海聯絡處微發布公眾號 表表8：據我們不完全統計，新疆煤制據我們不完全統計，新疆煤制油項目在建產能合計油項目在

65、建產能合計 500 萬噸萬噸 項目名稱項目名稱 開發企業開發企業 地點地點 狀態狀態 項目內容項目內容 產能產能（萬噸）（萬噸）國家能源集團哈密能源集成創新基地項目 國家能源集團新疆哈密能源化工有限公司 哈密 在建 總投資 1700 億元，分兩階段實施。一階段投資 560 億元，建設 400 萬噸/年煤制油工程及配套 100 萬千瓦新能源項目；二階段投資 1140 億元，建設配套化工工程、煤制油儲備工程等。400 伊泰伊犁 100 萬噸/年煤制油示范項目 伊泰伊犁能源有限公司 伊犁 重啟 總投資 183 億元，主要產品是柴油、汽油、乙醇等共計115.21 萬噸。目前煤制油項目正在深化設計工作，

66、計劃2025 年 4 月開工建設，在 2026 年 12 月全廠裝置建設投產 100 在建在建/擬建合計擬建合計 500 資料來源：煤炭深加工現代煤化工公眾號、中國新聞網、開源證券研究所 目前新疆目前新疆在建在建 400 億立方米煤制氣項目有望帶動億立方米煤制氣項目有望帶動 1.3 億噸耗煤量億噸耗煤量。據國家發展和改革委員會歷年公布數據統計，我國天然氣對外依存度由 2000 年的 15.9%增長到2020 年的 43%，并逐年遞增。利用我國相對豐富的煤炭資源發展煤制天然氣，是對開采天然氣的必要補充，一方面有助于推進煤炭資源清潔化利用，實現能源供給多元化，另一方面可以降低對進口天然氣的依賴，為

67、保障天然氣供應安全發揮作用。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 據我們不完全統計，目前新疆煤制氣在產產能 33.5 億立方米/年，規劃和建設中產能達 400 億立方米，建設地集中在哈密、淮東和伊犁等地區。目前多個大型煤制氣項目正在推進建設中，新疆有望成為我國規模最大的煤制氣產業集中地區。我們參考目前新疆在產的伊犁新天煤制氣項目，該項目設計年生產能力為天然氣20億立方米，設計年消耗原料煤 457.6 萬噸，燃料煤 180.5 萬噸，按此計算生產 1 立方米天然氣需要消耗 0.0032 噸煤，則目前在產的 33.5 億立方米煤制氣需要消耗約 1069 萬噸

68、煤，而正在推進的 400 億立方米煤制氣項目則有望在遠期帶動 1.3 億噸的耗煤量。圖圖19：煤制氣生產流程圖煤制氣生產流程圖 資料來源：酒泉市政府駐上海聯絡處微發布公眾號 表表9：據我們不完全統計，新疆規劃和建設中據我們不完全統計，新疆規劃和建設中煤制氣煤制氣產能達產能達 400 億立方米億立方米 項目名稱項目名稱 建設地點建設地點 開發企業開發企業 狀態狀態 產能產能（億立方米（億立方米/年）年）伊犁新天煤制氣項目 伊犁 伊犁新天煤化工有限責任公司 在產 20 新疆慶華年產 55 億方煤制天然氣項目一期 伊犁 新疆慶華能源集團有限公司 在產 13.5 其亞化工有限公司 20 億立方米煤制天

69、然氣項目 準東經濟技術開發區 新疆其亞化工有限公司 推進中 20 中煤集團條湖 40 億方煤制天然氣項目 哈密 中煤集團新疆能源有限公司 推進中 40 國家能源集團 40 億立方米煤制天然氣項目一期 準東經濟技術開發區 國家能源集團新疆公司 推進中 40 新疆能源集團年產 40 億立方米煤制天然氣項目 哈密 新疆能源集團 推進中 40 河南能源集團年產 40 億立方米煤制天然氣項目 準東經濟技術開發區 新疆龍宇能源準東煤化工有限責任公司 推進中 40 新疆天池準東年產 40 億立方米煤制天然氣項目 準東經濟技術開發區 新疆天池能源有限責任公司 推進中 40 新疆慶華年產 55 億立方米煤制天然

70、氣項目二期 哈密 新疆慶華能源集團有限公司 推進中 40 新疆其亞年產 60 億立方米煤制天然氣項目 準東經濟技術開發區 新疆其亞化工有限責任公司 推進中 60 伊泰伊犁煤制天然氣耦合加氫氣化項目 伊犁 伊泰伊犁能源有限公司 推進中 20 煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 哈密 新疆中新建煤炭產業有限公司 推進中 40 新業集團準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目 哈密 新疆新業集團 推進中 20 在產 33.5 在建/擬建 400 合計合計 433.5 資料來源：煤化工產業網、現代煤化工公眾號、煤炭深加工現代煤化工公眾號、新疆新業公眾號、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱

71、正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 新疆在建新疆在建/擬建擬建煤制烯烴煤制烯烴約約 850 萬噸萬噸/年，有望貢獻年，有望貢獻 4675 萬噸萬噸/年煤炭消費增量年煤炭消費增量。新疆地區煤制烯烴產業正處于快速發展階段，得益于豐富的煤炭資源和國家政策的大力支持。目前新疆在產的國能新疆化工有限公司 68 萬噸/年煤制烯烴項目于 2013年 7 月開工建設，2016 年 5 月底開始投料試車，2016 年 10 月 3 日正式打通全流程，生產出合格的聚烯烴產品，2017 年正式實現商業化運行。未來新疆煤制烯烴項目有望加速落地，據我們不完全統計，目前新疆在建/擬建煤制烯烴項目達 850 萬噸/年

72、，按照單噸煤制烯烴需要消耗 5.5 噸煤計算，有望拉動新疆 4675 萬噸/年的耗煤量。圖圖20：煤制烯烴生產流程圖煤制烯烴生產流程圖 資料來源：酒泉市政府駐上海聯絡處微發布公眾號 表表10：據我們不完全統計，新疆在建據我們不完全統計，新疆在建/擬建煤制烯烴擬建煤制烯烴產能產能達達 850 萬噸萬噸/年年 項目名稱項目名稱 地點地點 狀態狀態 所屬公司所屬公司 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）國能新疆化工有限公司 68 萬噸/年煤制烯烴項目 烏魯木齊 在產 國能新疆化工有限公司 68 新疆東明塑膠有限公司 80 萬噸/年煤制烯烴項目 準東經濟技術開發區 推進中 新疆東明塑膠有限公司 80 新疆山

73、能化工有限公司準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目 準東經濟技術開發區 推進中 新疆山能化工有限公司 80 新疆中泰新材料股份有限公司煤基新材料升級示范項目 吐魯番 推進中 新疆中泰新材料股份有限公司 70 新疆中新建煤炭產業有限公司煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 哈密 推進中 新疆中新建煤炭產業有限公司 150 新疆寶豐煤基新材料有限公司煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料示范項目 準東經濟技術開發區 推進中 新疆寶豐煤基新材料有限公司 400 伊吾疆納新能源有限公司風光多能互補制綠色低碳高值煤基化學品新材料項目 哈密 推進中 伊吾疆納新能源有限公司 70 在產 68 行業深

74、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 項目名稱項目名稱 地點地點 狀態狀態 所屬公司所屬公司 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）在建/擬建 850 總計總計 918 資料來源：中華人民共和國生態環境部、國家煤化工網、煤炭深加工現代煤化工公眾號、中閥企數據、中國石油和化學工業聯合會煤化工專業委員會、國際氫能網、新疆兵團第十三師政府門戶網、開源證券研究所 新疆在建新疆在建/擬建乙二醇擬建乙二醇項目項目達達 120 萬噸，預計新貢獻萬噸，預計新貢獻 480 萬噸煤炭消費量萬噸煤炭消費量。據我們不完全統計，當前新疆煤制乙二醇在產產能達 100 萬噸/年，而當前擬建/在建煤

75、制乙二醇產能達 120 萬噸/年。假設制造單噸乙二醇需要 4 噸煤，則 120 萬噸乙二醇預計將帶來 480 萬噸煤炭消費量。圖圖21：煤制乙二醇生產流程圖煤制乙二醇生產流程圖 資料來源：楓香科技公眾號 表表11：據我們不完全統計，新疆擬建據我們不完全統計，新疆擬建/在建煤制乙二醇產能達在建煤制乙二醇產能達 120 萬噸萬噸/年年 煤制乙二醇項目煤制乙二醇項目 地點地點 開發企業開發企業 狀態狀態 產能產能(萬噸萬噸/年年)新疆天業匯合新材料有限公司一期 60 萬噸/年煤制乙二醇項目 石河子 新疆天業匯合新材料有限公司 在產 60 荒煤氣綜合利用年產 40 萬噸乙二醇項目 哈密 廣匯能源 在產

76、 40 焦爐尾氣綜合利用生產 20 萬噸乙二醇項目 拜城縣 新疆拜城龍宇新材料有限公司 推進中 20 新疆其亞鋁電有限公司年產 100 萬噸煤制乙二醇項目 昌吉回族自治州 新疆其亞鋁電有限公司 推進中 100 在產 100 在建/擬建 120 合計合計 220 資料來源：全國能源信息平臺、煤化工產業網公眾號、伊吾零距離公眾號、石油和化工園區公眾號、開源證券研究所 預計預計遠期新疆煤化工耗煤需求合計約遠期新疆煤化工耗煤需求合計約 3.68 億噸。億噸。根據新疆煤炭交易中心預測，2024 年新疆煤化工領域耗煤量約 9000 萬噸。而根據我們前文的梳理，目前在建/擬建煤炭分級提質、煤制油、煤制氣、煤

77、制烯烴、乙二醇項目預計額外帶動 2.78 億噸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 的疆煤需求，預計遠期新疆煤化工耗煤需求合計約 3.68 億噸。4、新疆新疆“煤電化”產業建設加碼“煤電化”產業建設加碼，煤電化煤電化產業鏈產業鏈有望受益有望受益 4.1、疆煤外運經濟性有限，煤炭就地轉化疆煤外運經濟性有限，煤炭就地轉化為為主課題主課題 疆煤外運經濟性有限，疆煤外運經濟性有限，東疆哈密區域對外供應具備相對優勢東疆哈密區域對外供應具備相對優勢。受制于運輸距離過遠，疆煤外運價格優勢不突出，且主要由東疆哈密區域煤炭對外供應。對于華北市場，哈密較蒙西、陜北多 200

78、0km 左右，對于華中市場，哈密較蒙西、陜北多 1000km以上，對于西南市場，較陜北、寧東多 900km。從哈密地區煤炭外運來看，在相同熱值且不考慮煤質其他指標的情況下，在哈密煤炭與甘肅、寧夏價格差保持約300350 元/噸以上，與川渝云保持約 420500 元/噸以上，與黃驊港保持約 550 元/噸以上，其出疆具備一定經濟性。從淮東地區煤炭外運來看，準東地區位于吐哈地區以西 400 多公里，外運成本的劣勢更加明顯?！皽蕱|煤”多為高鈉煤，對鍋爐有腐蝕性，目前主要以摻燒低鈉煤的方式進行利用，價格長期偏低，在相同熱值且不考慮煤質其他指標的情況下，準東煤炭與甘肅、寧夏價格差保持約 420580 元

79、/噸以上，與川渝保持約 530 元/噸以上，與云南保持約 620 元/噸以上，與黃驊港保持約 572 元/噸以上，其出疆具備一定經濟性。表表12：哈密地區煤炭出疆哈密地區煤炭出疆具有一定經濟性具有一定經濟性 項目項目 發熱量發熱量(kcal/kg)市場價市場價(元元/噸噸)價差價差(元元/噸噸)哈密地區 5000 295 400-甘肅省華亭縣 5000 650 900 315 550 寧夏石嘴山市 5000 660 1210 295 915 寧夏靈武市 5500 695 1320 350 1025 四川省達州市 4500 720 1020 425 725 重慶市永川區 4500 715 101

80、5 420 720 云南省昭通市 5000 790 990 495 695 黃驊港 5500 920 1318 552 968 數據來源：新疆煤炭產業發展現狀及疆煤外運經濟性分析研究孫寶東等、開源證券研究所 表表13：淮東地區煤炭出疆淮東地區煤炭出疆亦具備一定經濟性亦具備一定經濟性 項目項目 發熱量發熱量(kcal/kg)市場價市場價(元元/噸噸)價差價差(元元/噸噸)準東地區 5000 180 324-甘肅省蘭州市 6500 830 930 584 688 甘肅省華亭縣 5000 650 900 421 658 寧夏石嘴山市 5000 615 1210 438 979 寧夏靈武市 5500

81、695 1320 513 1089 四川省達州市 4500 720 1020 537 790 重慶市永川區 4500 715 1015 532 785 云南省昭通市 5000 920 990 621 760 黃驊港 5500 920 1318 572 1080 數據來源：新疆煤炭產業發展現狀及疆煤外運經濟性分析研究孫寶東等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 未來新疆煤炭未來新疆煤炭產能產能雖將持續釋放，但預計仍以就地轉化為主。雖將持續釋放，但預計仍以就地轉化為主。未來新疆將重點發展煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴、特大型高效煤電以及少量煤

82、制化肥項目。由于不同項目的耗煤量存在差異，并且對于煤質要求亦不盡相同，因此本文對于疆煤需求的測算或存在一定誤差。從結果來看，根據我們前文的梳理，目前新投產/在建/擬建煤電、煤炭分級提質、煤制油、煤制氣、煤制烯烴、乙二醇項目項目預計將額外帶動 3.67 億噸左右的疆煤需求，2024 年疆煤自用量約為 3.9 億噸，預計遠期疆煤自用量達到 7.56 億噸，預計未來新疆煤炭仍以就地轉化為主。表表14：預計遠期疆煤自用量需求將增加預計遠期疆煤自用量需求將增加 3.67 億噸億噸 應用領域應用領域 當前裝機規模當前裝機規模/產能產能 預計新增裝機規模預計新增裝機規模/新增產能新增產能 單位耗煤量單位耗煤

83、量 預計新增煤炭需求預計新增煤炭需求 煤電項目 6656 萬千瓦 3403.5 萬千瓦 506.5 克/千瓦時 0.89 億噸 煤炭分級提質項目 1500 萬噸 7600 萬噸-0.76 億噸 煤制油項目-500 萬噸 4 噸 0.2 億噸 煤制氣項目 33.5 億立方米 400 億立方米 0.0032 噸/立方米 1.3 億噸 煤制烯烴項目 68 萬噸 850 萬噸 5.5 噸 0.47 億噸 乙二醇項目 100 萬噸 120 萬噸 4 噸 0.048 億噸 合計合計 3.67 億噸億噸 數據來源：兵團工信、中國電力報、中國電器工業協會、艾瑞網、國家煤化工網、中閥企數據等、開源證券研究所 4

84、.2、“煤電化”產業建設帶動上下游需求“煤電化”產業建設帶動上下游需求，煤電化煤電化產業鏈產業鏈有望受益有望受益 新疆煤炭產業建設加碼，新疆煤炭產業建設加碼，煤電化產業鏈有望受益煤電化產業鏈有望受益。2024 年 7 月 28 日，中央企業產業興疆推進會在喀什舉行，會議重點圍繞新疆建設全國能源資源戰略保障基地深化投資合作，加快建設現代化產業體系。25 家中央企業與新疆簽署了 183 個項目合作意向書，預計到 2028 年底，產業投資總額將達到 9395.71 億元。其中，投資額超過 100 億元的重大項目有 25 個，這些項目涵蓋了油氣生產加工、新能源開發、煤炭煤電煤化工、電網建設、基礎設施、

85、文旅酒店和綠色礦業等關鍵領域。其中，國家能源投資集團有限責任公司計劃投資項目 23 個，涉及煤制油、煤制氣、新增新能源大基地建設等，投資超 2000 億元；中國石油天然氣集團有限公司計劃今后三年在疆著力推動油氣勘探開發、煉化轉型升級、新能源發展等在內的 24 個重大項目；中國綠發投資集團有限公司主要投資風光新能源和酒店建設項目，計劃在喀什、阿勒泰等地以及賽里木湖、天山天池等景區建設 10 個酒店。表表15：中央企業產業興疆推進會簽約企業中央企業產業興疆推進會簽約企業 涉及領域涉及領域 簽約企業簽約企業 能源和電力 國家能源集團、中國華電、中國石油、中國石化、國家電網、中國三峽、中煤集團、中國華

86、能、中國大唐、國家電投、中國能建、中國電建、中廣核 交通與物流集團 中交集團 通訊 中國移動 管網集團 國家管網 金融與投資集團 華潤集團、中國綠發、中國誠通、中國通融 航空集團 南方航空 工業與制造業集團 中國寶武、中國船舶、兵器工業、新興際華 資料來源：黨建法紀公眾號、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 煤電方面，新疆地區煤電項目依托當地豐富的煤炭資源實現就地轉化，借助特煤電方面，新疆地區煤電項目依托當地豐富的煤炭資源實現就地轉化，借助特高壓線路實現“西電東輸”。高壓線路實現“西電東輸”。從上游來看，新疆地區煤電項目將提高煤電設備裝

87、機需求，這將直接推動煤電設備制造業的增長，包括鍋爐、汽輪機、發電機等關鍵設備的制造和供應。同時，項目建設還將帶動電力工程建設行業的發展，包括儲能設備和電廠建設、輸電線路建設等。新能源產業也將因煤電項目的發展而受益，特別是在煤電項目中配套新能源項目，如風電、光伏等，以實現能源結構的優化和環境保護。特高壓輸電工程的建設，如昌吉古泉1100 千伏特高壓直流輸電工程，不僅提高了新疆火電、風電、太陽能發電打捆外送能力，對拉動新疆經濟增長也具有重要作用。煤化工方面，煤化工項目煤化工方面，煤化工項目投資步入高峰期投資步入高峰期，新疆地區煤化工發展駛入“快車道”，新疆地區煤化工發展駛入“快車道”。新疆地區煤化

88、工產業拉動上下游領域的同步發展，煤化工項目建設投資可以分為三部分：設備采購、項目建造和工程設計，設備采購和項目建造為主要支出部分。其中設備采購方面，主要包括煤氣化爐、凈化設備、甲烷化反應器、液化裝置等；液化工藝中，關鍵設備包括繞管式換熱器、壓縮機和 LNG 液下泵等；配套基礎設施包括特勤消防站、廢水處理廠、?；吠＼噲?、固廢填埋場、應急事故池、哈密市生產指揮中心等。項目建造和工程設計方面，主要包括建筑材料、工程建造、工程技術服務以及環保和安全服務等。表表16：“煤電化”“煤電化”產業鏈部分受益標的產業鏈部分受益標的 涉及環節涉及環節 受益標的受益標的 爆破爆破 雪峰科技、易普力、廣東宏大 煤機

89、裝備煤機裝備 中煤能源、天地科技、鄭煤機 煤炭采選煤炭采選 廣匯能源、中煤能源、上海能源、兗礦能源、平煤股份 建筑建筑材料材料 鋼鐵鋼鐵 八一鋼鐵 水泥水泥 天山股份、青松建化 項目建設項目建設 西部建設、新疆交建、北新路橋 煤化工裝置煤化工裝置和建設和建設 空分設備空分設備 杭氧股份 壓縮機壓縮機 陜鼓動力 煤氣化煤氣化爐爐 航天工程 深冷設備制造深冷設備制造 中泰股份 化工化工建設建設 中國化學、東華科技 煤化工企業煤化工企業 廣匯能源、寶豐能源、兗礦能源、中泰化學、新疆天業 煤電企業煤電企業 三峽能源、天富能源 電力輸送電力輸送 特變電工 物流運輸物流運輸 廣匯物流 資料來源：開源證券研

90、究所 表表17：煤炭及煤化工受益標的盈利預測及估值煤炭及煤化工受益標的盈利預測及估值 上市公司上市公司 股價（元）股價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元（元/股）股）PE PB 分紅比例分紅比例 股息率股息率 評級評級 2025/1/17 2023A 2024E 2023A 2024E 2023A 2024E 2025/1/17 2024E 2024E 廣匯能源廣匯能源 6.1 51.7 44.0 0.8 0.7 7.8 9.1 1.5 0.7 元/股 11.4%買入 寶豐能源寶豐能源 17.1 56.5 63.6 0.8 0.9 22.1 19.6 3.0 36.4%1.9

91、%買入 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 上市公司上市公司 股價（元）股價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元（元/股）股）PE PB 分紅比例分紅比例 股息率股息率 評級評級 2025/1/17 2023A 2024E 2023A 2024E 2023A 2024E 2025/1/17 2024E 2024E 中煤能源中煤能源 11.5 195.3 196.2 1.5 1.5 7.8 7.8 1.0 45.0%5.8%買入 兗礦能源兗礦能源 13.5 201.4 154.8 2.7 2.1 5.0 6.5 2.3 70.0%10.8

92、%買入 平煤股份平煤股份 9.1 40.0 26.3 1.7 1.1 5.3 8.5 0.9 60.6%7.1%買入 上海能源上海能源 12.5 9.7 8.1 1.3 1.1 9.3 11.1 0.7 45.0%4.0%買入 數據來源：Wind、開源證券研究所 備注：假設中報分紅作為全年的額外分紅計算；上表中已評級標的盈利及估值數據來自開源證券研究所預測 5、風險提示風險提示（1）煤價超預期下跌風險。）煤價超預期下跌風險。若煤價大幅下跌，可能會明顯影響行業整體業績。（2）安全生產風險）安全生產風險。煤炭開采行業屬于高風險行業，存在安全生產方面風險。（3）新建）新建項目項目不及預期風險不及預期

93、風險。新疆地區煤礦和煤化工項目如果因為手續、政策等方面因素制約，可能存在新建產能不及預期風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限

94、的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperf

95、orm）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 50

96、0 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法

97、律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

98、本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中

99、的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在

100、獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：