《富安娜-公司研究報告-藝術家紡領導者持續高分紅回饋市場-250203（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《富安娜-公司研究報告-藝術家紡領導者持續高分紅回饋市場-250203（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 富安娜（富安娜（002327.SZ）藝術家紡領導者，持續高分紅回饋市場藝術家紡領導者，持續高分紅回饋市場 富安娜是中國領先的家紡公司，旗下品牌以“富安娜”為核心，2024 年前三季度公司營收同比下滑 2%至 18.9 億元，歸母凈利潤同比下降 15.3%至 2.9 億元，2024 年由于消費環境較弱，公司經營表現有所波動，然而從長期來看公司作為國內家紡龍頭，長期業績的穩健性以及分紅優異，首次覆蓋報告旨在對公司投資亮點進行分析：行業層面：高端床品增速較家紡大盤更好，長期市占率集中趨勢明確行業層

2、面：高端床品增速較家紡大盤更好，長期市占率集中趨勢明確。當前我國家紡行業發展較為成熟，高端床品賽道增速較大盤更好，2017-2019年中國大陸高端床上用品市場規模 CAGR 為 5.6%，高于同期家紡大盤增速，2020 年在家紡大盤增速下滑的背景下，高端床上用品仍有 1%的增長，長期來看受益于居民對于生活品質的追求，高端家紡行業仍具有一定增長空間，其中以富安娜為代表的頭部企業，產品力優異，渠道管控能力卓越，市占率存在提升機會。投資亮點投資亮點 1：秉承藝術家紡理念，產品差異性強：秉承藝術家紡理念，產品差異性強。富安娜品牌產品秉承藝術家紡理念，重視產品研發（2023 年研發費用率 3.6%，高于

3、同業），通過材料和設計的創新持續增強產品辨識度，品牌核心受眾的消費粘性高。同時在營銷層面，公司針對性的依托重點節假日，基于線下門店和電商平臺進行重點的產品推廣以及會員營銷活動，鞏固會員粘性。投資亮點投資亮點 2：重視單店效率提升，各渠道業務均衡發展：重視單店效率提升，各渠道業務均衡發展。2024H1 直營/加盟/電商/團購占比分別為 24%/25%/40%/11%，從 2020 年以來公司各渠道結構占比基本保持穩定。1）電商業務：）電商業務：公司電商業務重視利潤率表現，我們判斷后續這一經營理念仍將貫徹，同時公司加強電商產品優勢打造，聚焦性價比群體，厚積薄發下公司電商 GMV 有望進入新的增長階

4、段。2）線下渠道：線下渠道：公司線下重視大店拓展，持續提升直銷渠道零售能力，加盟渠道逐步進入凈開店階段，但拓店選擇仍謹慎，直營管理團隊持續對經銷商做管理輸出。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們認為公司整體經營以穩健經營為核心要點，具有差異化的藝術家紡產品風格以及會員運營打造出具有高度粘性的消費群體，同時精細化和高效的渠道運營模式（線上&線下）奠定公司業績穩健增長基礎，當前我們預計公司 2024/2025/2026 年業績分別為5.36/5.74/6.17 億元，20232026 年業績 CAGR 為 2.6%，當前市值對應2024/2025 年 PE 為 14/13 倍，考慮到公司長

5、期增長以及分紅的的穩定性，首次覆蓋報告我們對公司給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費環境波動，盈利質量不及預期，門店擴張不及預期。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 服裝家紡 01 月 27 日收盤價（元）8.79 總市值（百萬元）7,372.59 總股本（百萬股）838.75 其中自由流通股（%）58.16 30 日日均成交量（百萬股）7.03 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680

6、524060004 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,080 3,030 3,036 3,203 3,377 增長率 yoy（%）-3.1-1.6 0.2 5.5 5.4 歸母凈利潤（百萬元）535 572 536 574 617 增長率 yoy（%）-2.1 7.0-6.4 7.1 7.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.64 0.68 0.64 0.68 0.74 凈資產收益率（%）14.2 14.8 13.9 14.6 15.3 P/E（倍）13.8 12.9 13.8 12.9 12.0 P/B（

7、倍）2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 27 日收盤價 -30%-16%-2%12%26%40%2024-022024-052024-092025-01富安娜滬深3002025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 202

8、5E 2026E 流動資產流動資產 2871 2980 2723 2944 2875 營業收入營業收入 3080 3030 3036 3203 3377 現金 495 390 210 456 226 營業成本 1444 1344 1342 1408 1477 應收票據及應收賬款 256 388 258 207 313 營業稅金及附加 31 36 32 34 36 其他應收款 45 41 45 46 50 營業費用 789 792 840 882 929 預付賬款 13 22 13 24 16 管理費用 124 113 120 123 130 存貨 760 701 757 773 832 研發費

9、用 110 108 100 102 105 其他流動資產 1302 1439 1439 1439 1439 財務費用-8-10 3 1 1 非流動資產非流動資產 1802 1964 1981 2027 2069 資產減值損失-5-12-7-7-8 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 30 9 9 11 固定資產 1216 1163 1190 1217 1245 公允價值變動收益-80-10-37-42-42 無形資產 99 96 91 86 81 投資凈收益 84 35 51 52 56 其他非流動資產 488 705 701 723 742 資產處置收益 36 0 0 0 0 資產總

10、計資產總計 4674 4945 4704 4971 4944 營業利潤營業利潤 623 688 630 678 731 流動負債流動負債 787 937 703 889 756 營業外收入 25 7 22 23 19 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 3 2 2 3 2 應付票據及應付賬款 323 393 321 429 358 利潤總額利潤總額 645 693 649 699 748 其他流動負債 464 544 381 460 398 所得稅 111 121 114 125 131 非流動負債非流動負債 118 149 149 149 149 凈利潤凈利潤 535 572 536

11、574 617 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 118 149 149 149 149 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 535 572 536 574 617 負債合計負債合計 905 1086 851 1037 904 EBITDA 740 788 740 761 812 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.64 0.68 0.64 0.68 0.74 股本 828 837 839 839 839 資本公積 48 83 83 83 83 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2910 2983 3035 3079 3124 會計年

12、度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3769 3859 3853 3934 4039 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 4674 4945 4704 4971 4944 營業收入(%)-3.1-1.6 0.2 5.5 5.4 營業利潤(%)-2.8 10.4-8.5 7.7 7.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-2.1 7.0-6.4 7.1 7.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)53.1 55.6 55.8 56.0 56.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)17.4 18.9 17.6 17.9 18.3 會計年

13、度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.2 14.8 13.9 14.6 15.3 經營活動現金流經營活動現金流 710 766 569 846 386 ROIC(%)13.1 13.7 13.2 13.9 14.5 凈利潤 535 572 536 574 617 償債能力償債能力 折舊攤銷 110 107 100 72 75 資產負債率(%)19.4 22.0 18.1 20.9 18.3 財務費用-8-10 3 1 1 凈負債比率(%)-7.6-3.7-1.6-7.8-1.9 投資損失-84-35-51-52-56 流動比率 3.6 3.2

14、 3.9 3.3 3.8 營運資金變動 19 0-56 210-294 速動比率 2.3 1.9 2.0 1.8 2.0 其他經營現金流 139 132 37 42 42 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 6-304-102-107-104 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 41 80 17 45 42 應收賬款周轉率 13.6 9.4 9.4 13.8 13.0 長期投資-26-300 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投資現金流 20-525-86-61-61 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活

15、動現金流-613-571-645-494-512 每股收益(最新攤薄)0.64 0.68 0.64 0.68 0.74 短期借款-1 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.85 0.91 0.68 1.01 0.46 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.49 4.60 4.59 4.69 4.81 普通股增加-1 9 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 9 36 0 0 0 P/E 13.8 12.9 13.8 12.9 12.0 其他籌資現金流-620-616-647-494-512 P/B 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 現金凈增加額現金凈增加額

16、 104-109-179 246-230 EV/EBITDA 8.2 8.0 8.6 8.1 7.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 27 日收盤價 2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：藝術家紡領導者.5 1.1 業務概況：立足中高端家紡賽道，經營穩健.5 1.2 公司治理：多期股權激勵調動員工積極性，積極分紅回饋股東.9 2.行業概況：高端床品規模穩步擴張，龍頭價值凸顯.12 2.1 需求分析：家紡行業發展成熟，高端床品表現優于大盤.12 2

17、.2 競爭格局：龍頭公司渠道資源、產品資源充沛，市占率有望提升.13 3.投資亮點.15 3.1 產品端：差異化藝術家紡風格，客戶粘性強.15 3.2 渠道端：重視渠道運營質量，線上/線下業務均衡發展.18 4.盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值分析與投資建議.23 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2007 年-2024 年前三季度公司營收/業績表現（百萬元，%）.5 圖表 2：2006-2012 年公司營收表現（百萬元，%）.6 圖表 3：2006-2012 年公司歸母凈利潤表現（百萬元，%）.6 圖表 4：2006-2012 年公司毛利率和歸母凈利率

18、（%）.6 圖表 5：2013-2018 年公司營收表現（百萬元，%）.7 圖表 6：2013-2018 年公司歸母凈利潤表現（百萬元，%）.7 圖表 7：2013-2018 年公司毛利率和歸母凈利率（%）.7 圖表 8：2019-2023 年公司營收表現（百萬元，%）.8 圖表 9：2019-2023 年公司歸母凈利潤表現（百萬元，%）.8 圖表 10：2019-2023 年公司毛利率和歸母凈利率（%）.8 圖表 11：富安娜 PE 和市值走勢（億元，倍）.9 圖表 12：富安娜股權結構（%）.10 圖表 13：富安娜管理層結構.10 圖表 14：富安娜歷年股權激勵.11 圖表 15：201

19、9-2023 年經營活動現金流/歸母凈利潤走勢（%）.12 圖表 16：2019-2023 年股利支付率（%）.12 圖表 17：20162020 年家紡行業市場規模及增速（億元，%）.13 圖表 18：2020 年家紡行業需求拆分（%）.13 圖表 19：20172022 年高端床上用品市場規模（億元，%）.13 圖表 20：家紡公司分區域營收占比（%）.14 圖表 21：家紡板塊龍頭公司 2023 年財務數據對比（億元，家，百萬元，%）.14 圖表 22：富安娜品牌矩陣.15 圖表 23：2020-2024 年前三季度家紡公司研發支出占比（%）.15 圖表 24：2020-2024 年前三

20、季度家紡公司研發支出金額（百萬元）.15 圖表 25：富安娜四件套江山系列只此青綠.16 圖表 26：富安娜四件套復古系列星空.16 圖表 27：2020-2024 年前三季度富安娜/羅萊生活/水星家紡銷售費用（百萬元）.17 圖表 28：2020-2024 年前三季度富安娜/羅萊生活/水星家紡銷售費用率（%）.17 圖表 29：2023 年富安娜/羅萊生活/水星家紡銷售費用結構（%）.17 圖表 30：2020-2024H1 公司營收分渠道占比（%）.18 圖表 31：2021-2024H1 分渠道營收增速（%）.18 圖表 32：富安娜電商平臺營收占比（%）.18 圖表 33：富安娜銷量靠

21、前的產品售價（元）.19 圖表 34：2020-2024H1 富安娜/羅萊生活/水星家紡電商業務營收增速（%）.19 2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：2020-2024H1 富安娜/羅萊生活/水星家紡電商業務毛利率（%）.19 圖表 36：20132024H1 年公司門店數量（家）.20 圖表 37：2020-2024 H1 直營門店平均面積（平方米）.21 圖表 38：2018-2024H1 直營渠道會員數量（萬人）.21 圖表 39：富安娜營收拆分（百萬元，%）.22 圖表 40：公司利潤率拆分

22、（%）.22 圖表 41：富安娜動態 PE 走勢（倍，基于 Wind 一致預期）.23 圖表 42：相對估值表（億元，倍）.23 2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況公司概況：藝術家紡領導者：藝術家紡領導者 1.1 業務概況：立足中高端家紡賽道，經營穩健業務概況：立足中高端家紡賽道，經營穩健 富安娜秉承“富安娜秉承“藝術家紡藝術家紡+藝術家居藝術家居”理念，立足中高端家紡賽道”理念，立足中高端家紡賽道。富安娜是中國領先的家紡公司，公司主要從事紡織家居、睡眠家居、生活類產品的研發、設計、生產及銷售，旗下擁

23、有“富安娜”、“VERSAI 維莎”、“馨而樂”和“酷奇智”四大品牌，其中富安娜品牌創始于 1994 年，多次當選中國品牌價值 500 強，是公司核心品牌，截至 2024H1 末公司門店數量為 1531 家，其中加盟/直營門店分別為 1033/498 家。上市后公司業務規模持續擴張，盈利能力保持穩定上市后公司業務規模持續擴張，盈利能力保持穩定。2009 年上市后在宏觀經濟以及地產鏈持續走強的背景下，業務規?？焖贁U張，營收/業績從 2009 年的 7.9/0.9 億元到 2018年突破到 29.2/5.4 億元，2019 年后國內外經濟波動加劇，受限于需求疲軟和業務調整，公司營收表現走弱，但整體

24、利潤率仍然保持穩定，2023 年營收同比下滑 1.6%至 30.3 億元，歸母凈利潤同比增長 7%至 5.7 億元，2024 年由于消費環境波動，公司前三季度營收同比下滑 2%至 18.9 億元，歸母凈利潤同比下降 15.3%至 2.9 億元。圖表1：2007 年-2024 年前三季度公司營收/業績表現（百萬元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2009 年年2012 年：上市初期公司快速擴張規模，搶占市場份額年：上市初期公司快速擴張規模，搶占市場份額。2009 年上市當年公司營收規模為 7.9 億元，歸母凈利潤規模為 0.9 億元，2012 年公司營收達到17.77 億元，對比 200

25、9 年增長 124%，歸母凈利潤為 2.6 億元，對比 2009 年增長202%，20092012 年營收/業績 CAGR 分別為 31%/45%，該階段公司整體以擴張規模為主，迅速占據市場份額。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500200720092011201320152017201920212023營業總收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收YOY歸母凈利潤YOY2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：2006-2012

26、 年公司營收表現（百萬元，%）圖表3：2006-2012 年公司歸母凈利潤表現（百萬元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表4：2006-2012 年公司毛利率和歸母凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2013 年年2018 年：富安娜逐步拓展“大家居”業務，同時家紡主業年：富安娜逐步拓展“大家居”業務，同時家紡主業進入精細化運進入精細化運營管理階段營管理階段。2013 年公司營收同比增長 4.9%，對比 20092012 年的增速顯著放緩，面對國內零售環境的持續低迷，公司于 2013 年積極規劃發展戰略，朝“大家居”方向推進，打造家居軟

27、裝的一站式購物，在家紡主業之外拓展業績增長點。而針對家紡主業，公司一方面立足“藝術家紡”的多品牌策略，加大產品研發力度，提升家紡產品的差異性；另一方面在渠道端，公司面對需求的低迷和電商業務的沖擊，主動調整優化終端店鋪，放緩加盟門店開店速度，并重點開拓大型家居館或旗艦店，并將小部分加盟店轉為直營店。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014001600180020002006200720082009201020112012營業總收入（百萬元）營收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030

28、02006200720082009201020112012歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%2006200720082009201020112012毛利率歸母凈利率2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：2013-2018 年公司營收表現（百萬元，%）圖表6：2013-2018 年公司歸母凈利潤表現（百萬元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表7：2013-2018 年公司毛利率和歸母凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研

29、究所 2019 年年2023 年年，全球經濟環境波動，公司從多維度優化渠道以及零售效率，全球經濟環境波動，公司從多維度優化渠道以及零售效率。1）線下幫助經銷商提升管理能力，對經銷商管理以回款為獎金考核指標，控制發貨以推進幫助經銷商去終端庫存；2）推進全國終端 POS 系統統一接入，利用數據化系統強化終端店鋪運營，提升單店效率；3）改革終端門店激勵機制，提升直營門店的管理競爭力；4）加大電商平臺經營力度，通過電商精細化運營，增加電商多品類家紡、家居的拓展，持續提升電商平臺經營能力。受經銷渠道營收大幅下滑的影響，公司 2019 年整體營收下滑 4.4%，歸母凈利潤下滑 6.7%。然而受益于 201

30、9 年改革的影響，2020-2023 年公司整體經營質量在波動環境下仍呈現穩步向好態勢，經營韌性凸顯。0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500201320142015201620172018營業總收入（百萬元）營收YOY0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201320142015201620172018歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018毛利率歸母凈利率2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.8 請

31、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2019-2023 年公司營收表現（百萬元，%）圖表9：2019-2023 年公司歸母凈利潤表現（百萬元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表10：2019-2023 年公司毛利率和歸母凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 估值分析：估值分析：穩健經營穩健經營+高分紅助力公司估值提升高分紅助力公司估值提升。當前宏觀消費環境波動復蘇，公司憑借穩健的業績表現和優異的分紅率，市場關注度不斷提升，我們對公司上市以來股價和估值分析如下：2010 年年2014 年年中中：2009 年 12 月公司

32、在深圳中小板上市，上市時適逢大盤走強，公司市值約 40 億元，對應 2010 年 PE 為約 50 x（基于 Wind 一致預期的動態PE，下同），2010 年至 2014 年中大盤整體處于回調階段，公司估值也迅速回落，2014 年 5 月初公司市值約 44 億元，對應 2014 年 PE 為約 12x，估值回調明顯。2014 年中年中2016 年中：年中：2014 年下半年開始迎來牛市行情，公司市值在 2015 年 6月達到約 180 億元，對應 2015 年 PE 約為 43x，后隨著市場熱度冷去，公司 2016年 5 月市值約為 68 億元，對應 2016 年 PE 約為 16x。201

33、6 年中年中2018 年中：年中：2016 年開始隨著宏觀經濟的逐步恢復，公司營收業績增速也持續提升，公司市值穩步上升，2018 年 6 月份公司市值突破 100 億元，對應2018 年 PE 約為 17x。2018 年中年中2022 年底：年底：從 2019 年開始后國內外經濟環境波動加大，公司業績自上市以來首次下滑，2019 年業績同比下滑約 7%，2019 年 8 月初市值不到 60 億，對應 2019 年 PE 約為 10 x。2020 年至 2022 年面對消費環境的不確定走勢，公司市-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2500260027002800290030003

34、1003200330020192020202120222023營業總收入（百萬元）營收YOY-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%46048050052054056058020192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023毛利率歸母凈利率2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 值在 50 億到 70 億之間波動，動態 PE 在 9x 到 13x 之間。2022 年底至年底至 2024 年年底底：2022 年底

35、開始大盤觸底反彈，富安娜憑借較為穩定的業績表現和領先行業的分紅率，持續受到投資者青睞，股價和估值持續走高，截至 2024年 6 月初公司市值接近 100 億，對應 2024 年 PE 約為 15x。2024 年 6 月份后由于消費環境波動加大，同時市場投資風格轉換，公司股價回調，然而從 9 月底開始隨著市場預期轉好，股價表現向好。圖表11：富安娜 PE 和市值走勢（億元，倍）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 公司治理：公司治理：多期股權激勵調動員工積極性多期股權激勵調動員工積極性，積極分紅回饋股東，積極分紅回饋股東 股權結構股權結構集中集中，多期股權激勵調動員工積極性，多期股權激勵調

36、動員工積極性。公司實際控制人為林國芳先生，1994 年林國芳先生創辦本公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司，林先生公司管理以及行業經營豐富，目前有公司 39.79%股權，擔任董事長以及總經理。陳國紅女士為公司現任董事，持有公司 14.59%股權，2021 年 9 月林國芳先生與陳國紅女士解除婚姻關系。公司上市以后重視對于高管和公司核心骨干的激勵，陸續推出多期股票期權/限制性股票激勵計劃以增加員工工作積極性，同時各項計劃達成率較高。2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：富安娜股權結構（%）資料來源：公司公

37、告，國盛證券研究所，數據截至 2024 年中報 圖表13：富安娜管理層結構 職位 年齡 履歷 董事會 林國芳 董事長、總經理 71 男，中國國籍，無境外居留權，1954 年出生，高中學歷。曾任深圳雅豪家飾精品有限公司總經理；1994 年創辦本公司前身深圳富安娜家飾保健用品有限公司，并歷任董事、董事長、總經理職務；現任公司董事長、總經理。陳國紅 董事 61 女，中國國籍，無境外居留權，1964 年出生，大專學歷。曾任職于深圳市東寶制品公司。歷任本公司董事、副總經理，現任深圳新米智能科技有限公司執行董事兼總經理、深圳國紅科創文化投資有限公司執行董事兼總經理、深圳市卓航商業管理有限公司董事長等；現任

38、公司董事。林鎮成 董事 41 男，中國國籍，無境外居留權，1984 年出生，研究生學歷，畢業于中國人民大學。2007 年加入本公司，歷任電商事業部經理、電商網絡分銷總監助理、電商策劃副總監、電商市場總監、電商事業部、供應鏈中心總經理，現任公司董事、常務副總裁。林炫錕 董事 26 男，中國國籍，澳大利亞永久居留權，1999 年出生，本科學歷，畢業于悉尼大學?，F任公司董事。林漢凱 董事 39 男，中國國籍，無境外居留權，1986 年出生，畢業于中山大學，歷任公司家紡研發副總監，現任公司董事、研發總監。監事會 陳凱 監事會主席 40 男，中國國籍，無境外永久居留權，1985 年生，畢業于南昌理工學院

39、。先后任職于科思特家居用品有限公司采購經理職位；寧波太平鳥巢藝術傳播有限公司采購經理職位；現任職本公司高級采購經理職位。張健強 職工監事 49 中國國籍，無永久境外居留權，男，1976 年出生，1998 年畢業于韶關大學裝潢設計專業。先后任職于東帝興實業股份有限公司設計部設計師；2002 年進入公司，現任本公司產品研發部設計師。黃若欣 監事 37 女，中國國籍，無境外永久居留權，1988 年生，畢業于廣州工程技術職業學院，現任公司研發中心高級花稿設計師。高級管理人員 李艷 副總經理、董事會秘書 42 女，中國國籍，無永久境外居留權，1983 年 9 月生，畢業于中國人民大學，獲得經濟學碩士學位

40、。曾擔任深圳力勁科技股份有限公司董事會秘書、唐商集團董事會秘書，并于 2009 年至 2019 年期間就職于中國平安保險（集團）股份有限公司及其子公司平安證券股份有限公司董事會辦公室。張倩 財務負責人 40 女，1985 年生，中國國籍，無境外永久居留權，東北財經大學會計學學士，香港大學CFIM，中級會計師，美國管理會計師 CMA。歷任深圳市富安娜家居用品股份有限公司銷售財務經理、財務經理、審計部負責人。最近五年內，張倩女士未在其他機構任職。資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

41、圖表14：富安娜歷年股權激勵 考核周期 考核指標 達成情況 第一期股票期權 激勵計劃 2011 年 加權平均凈資產收益率不低于 11%，以 2010 年為基數凈利潤增長不低于 20%。達成 2012 年 加權平均凈資產收益率不低于 11.5%，以 2010 年為基數凈利潤增長不低于 50%。達成 2013 年 加權平均凈資產收益率不低于 12%，以 2010 年為基數凈利潤增長不低于 80%。達成 第二期股票期權 激勵計劃 2013 年 加權平均凈資產收益率不低于 12%，以 2011 年為基數凈利潤增長不低于 60%。未達成 2014 年 加權平均凈資產收益率不低于 12.5%，以 2011

42、 年為基數凈利潤增長不低于 90%。未達成 2015 年 加權平均凈資產收益率不低于 13%，以 2011 年為基數凈利潤增長不低于 120%。未達成 第一期限制性股票 激勵計劃 2014 年 加權平均凈資產收益率不低于 12.5%，以 2013 年為基數凈利潤增長不低于 15%。達成 2015 年 加權平均凈資產收益率不低于 13%，以 2013 年為基數凈利潤增長不低于 27%。達成 2016 年 加權平均凈資產收益率不低于 13.5%，以 2013 年為基數，凈利潤增長不低于 35%。達成 2017 年 加權平均凈資產收益率不低于 14%，以 2013 年為基數，凈利潤增長不低于 42%

43、。達成 第二期限制性股票 激勵計劃 2016 年 以 2015 年為基準營收增長不低于 3%。達成 2017 年 以 2015 年為基準營收增長不低于 6.09%。達成 2018 年 以 2015 年為基準營收增長不低于 9.27%。達成 2019 年 以 2015 年為基準營收增長不低于 12.55%。達成 第三期限制性股票 激勵計劃 2017 年 以 2016 年為基數營收增長不低于 3%。達成 2018 年 以 2016 年為基數營收增長不低于 6.09%。達成 2019 年 以 2016 年為基數營收增長不低于 9.27%。達成 第四期限制性股票 激勵計劃 2018 年 以 2017

44、年為基數營收增長不低于 3%。達成 2019 年 以 2017 年為基數營收增長不低于 6.09%。達成 2020 年 以 2017 年為基數營收增長不低于 9.27%。達成 第五期限制性股票 激勵計劃 2020 年 以 2019 年為基數營收增長不低于 3%；或以 2019 年基數扣非凈利潤增長不低于 3%。達成 2021 年 以 2019 年營收為基數營收增長不低于 6.09%；或以 2019 年為基數扣非凈利潤增長不低于 6.09%。達成 2022 年 以 2019 年為基數營收增長不低于 9.27%；或以 2019 年為基數扣非凈利潤增長不低于 9.27%。達成 第六期限制性股票 激勵

45、計劃 2023 年 以 2022 年為基數營收增長不低于 1%；或以同行業上市公司 2022 年平均凈資產收益率為基數，2023 年凈資產收益率增長不低于 2%。達成 2024 年 以 2022 年為基數營收增長不低于 2.01%；或以同行業上市公司 2022 年平均凈資產收益率為基數，2024 年凈資產收益率增長不低于 4.06%。-2025 年 以 2022 年為基數營收增長不低于 3.03%；或以同行業上市公司 2022 年平均凈資產收益率為基數，2025 年凈資產收益率增長不低于 6.12%。-資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 02 03年 月 日 gszqdatemark

46、 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高分紅策略，將公司發展紅利同股東分享高分紅策略，將公司發展紅利同股東分享。公司采取現金方式、股票方式或者現金與股票相結合的方式分配股利，在資金允許情況下優先以現金方式分配股利，受益于公司良好的現金管控，2019-2023 年經營活動現金流凈額相對歸母凈利潤比率均在 100%以上，在此基礎上，公司也是持續推進高分紅策略，2019/2020/2021/2022/2023 股利支付率分別為 83%/80%/91%/93%/95%，我們判斷后續在公司穩健經營的基礎上，高分紅策略有望延續。圖表15：2019-2023 年經營活動現金流/歸母凈

47、利潤走勢（%）圖表16：2019-2023 年股利支付率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.行業概況：高端床品規模穩步擴張，龍頭價值凸顯行業概況：高端床品規模穩步擴張，龍頭價值凸顯 2.1 需求分析：家紡行業發展成熟，高端床品表現優于大盤需求分析：家紡行業發展成熟，高端床品表現優于大盤 家紡行業發展較為成熟，家紡行業發展較為成熟，2020 年結婚年結婚&搬家為主力需求搬家為主力需求。面對國內外經濟環境的波動，2019 年我國家紡行業市場規模同比增長 2.5%至 2431 億元，2016-2019 年市場規模CAGR 為 4.3%，2020 年由于宏

48、觀經濟環境大幅波動，國內家紡行業市場規模同比下降7.3%至 2253 億元，根據頭豹研究院數據顯示，該階段居民購買家紡產品的需求主要來源于結婚和搬家，2020 年結婚/搬家/日常更新/團購送禮/新生人口需求貢獻分別為36%/30%/16%/9%/9%。2020 年以來，由于消費環境整體仍處于波動復蘇階段，家紡行業發展仍然較為平穩，2021 年我國規模以上家紡企業收入總額增長 6.45%，利潤總額下滑 6.85%；2022 年規模以上家紡企業收入總額下降 4.11%，利潤總額增長 2.11%；2023 年規模以上家紡企業收入總額下降 1.2%，利潤則是維持正增長態勢；2024 年 19月規模以上

49、家紡企業收入總額同比增長 2.27%，利潤下降 7.43%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20192020202120222023經營活動現金流凈額/歸母凈利潤70%75%80%85%90%95%100%20192020202120222023股利支付率2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：20162020 年家紡行業市場規模及增速（億元，%）圖表18：2020 年家紡行業需求拆分（%）資料來源：頭豹研究院，國盛證券研究所 資料來源：頭豹研究院，國盛證券研究所 高端床

50、品表現優于家紡大盤，波動環境下韌性更強，長期仍處于發展過程中高端床品表現優于家紡大盤，波動環境下韌性更強，長期仍處于發展過程中。高端床上用品主要指使用先進工藝或者稀缺材料所制作的床上用品，主要包括套件、被芯、枕芯。2017-2019 年中國大陸高端床上用品市場規模 CAGR 為 5.6%，2020 年在家紡大盤增速下滑的背景下，高端床上用品仍有 1%的增長，整體表現優異。當前受益于國民經濟的增長，高端客群仍處于消費升級的過程中，奢侈品消費能力提升，對于高端床品的需求增加，同時國內頭部家紡公司也在持續通過科技和產品升級滿足消費需求。圖表19：20172022 年高端床上用品市場規模（億元，%）資

51、料來源：羅萊生活官網，國盛證券研究所 2.2 競爭格局：龍頭公司渠道資源、產品資源充沛，市占率有望提升競爭格局：龍頭公司渠道資源、產品資源充沛，市占率有望提升 從家紡行業的競爭格局來看，市場格局分散，但是各區域均有強勢企業存在，因此競爭格局呈現區域割據的態勢，而在本輪行業復蘇過程中，龍頭公司有望領先行業復蘇。品牌品牌+渠道構筑壁壘，家紡公司區域性明顯渠道構筑壁壘，家紡公司區域性明顯。家紡產品消費者粘性相對較強，尤其是中高端產品，因此在長期的購買中消費者形成了粘性，同時作為以線下門店為主要銷售渠道的家紡產品，同當地商圈的合作也較強，因此在長期的發展過程中家紡品牌逐漸形成了自己的區域壁壘。-10%

52、-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%19502000205021002150220022502300235024002450250020162017201820192020家紡行業市場規模（億元）YOY36%30%16%9%9%結婚搬家日常更新團購送禮新生人口505560657075808590951002017201920202022高端床上用品市場規模（億元）2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：家紡公司分區域營收占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所，富安娜/羅萊生活數據為中國大陸，水

53、星家紡數據為中國大陸且不含電商 龍頭企業龍頭企業具有顯著的具有顯著的規模效規模效，在，在行業復蘇的過程中，其品牌、渠道、供應鏈價值更為明行業復蘇的過程中，其品牌、渠道、供應鏈價值更為明顯顯。1）品牌價值:家紡產品尤其是床上用品、毛巾等由于面料對舒適度的要求較高，消費者追求的是產品品質的保證。因此，家紡龍頭企業的品牌價值表現其產品品質的優異。羅萊、富安娜等家紡龍頭具備研發實力，在研發投入的支持下產品品質有所保證。2）渠道價值:行業割據的競爭格局源于企業在區域內渠道擴張具備先發優勢，形成渠道壁壘，在行業調整過程中龍頭企業對渠道的精細化管理程度更高，有望領先行業復蘇。3）供應鏈價值:家紡龍頭深耕行業

54、多年，具備優質供應鏈，面對消費環境的波動以及生產成本的提升，供應鏈實力較弱的尾部小品牌將迅速出清。圖表21：家紡板塊龍頭公司 2023 年財務數據對比（億元，家，百萬元，%）富安娜富安娜 羅萊生活羅萊生活 水星家紡水星家紡 財務 表現 營業收入（億元）30.3 53.2 42.1 YOY-1.6%0.0%14.9%毛利（億元）16.9 25.1 16.9 歸母凈利潤（億元）5.7 5.7 3.8 YOY 7.0%-1.4%36.2%毛利率 55.6%47.3%40.0%凈利率 18.9%10.8%9.0%收入 拆分 電商業務 40%30%57%直營業務 24%8%8%加盟業務 27%34%31

55、%其他業務 9%28%4%毛利率 拆分 電商業務 48.0%52.2%39.8%直營業務 70.1%67.3%53.9%加盟業務 56.2%47.4%37.9%門店 數量 直營（家）484 335-加盟（家）1010 2395-合計（家）1494 2730-單店 收入 直營（百萬元/年）1.49 1.22 -加盟（百萬元/年）0.82 0.75 -單店 毛利 直營（百萬元/年）1.05 0.82 -加盟（百萬元/年）0.46 0.35 -資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%富安娜水星家紡羅萊生活華南華東西南華北華中東北

56、西北2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.投資亮點投資亮點 3.1 產品端：差異化藝術家紡風格，客戶粘性強產品端：差異化藝術家紡風格，客戶粘性強 公司公司多品牌布局，主力品牌富安娜定位中高端，多品牌布局，主力品牌富安娜定位中高端，秉承藝術家紡理念秉承藝術家紡理念產品獨特性強產品獨特性強。公司旗下擁有品牌“富安娜”、“VERSAI 維莎”、“馨而樂”和“酷奇智”，其中“富安娜”為公司核心品牌，主要產品價格帶在 2000-6000 元之間，目標消費受眾為 2555 歲之間的城市中高端消費群體，在產品設計上富安娜品牌

57、產品秉承藝術家紡理念，對比同業產品辨識度和差異感強，因此品牌核心受眾的消費粘性高，我們判斷正是差異化的產品和品牌優勢幫助公司在波動的環境下持續保持較為穩定的業績表現。圖表22：富安娜品牌矩陣 品牌名稱品牌名稱 主要產品類型主要產品類型 特點特點 目標客戶群目標客戶群 主要產品價格帶主要產品價格帶 城市級別城市級別 富安娜 套件、被芯、枕芯、家居 品質高貴、浪漫典雅 25-55 歲的城市中高消費群 2000-6000 新一線、一三線 馨而樂 套件、被芯、枕芯、家居 精致時尚、唯美溫馨 年齡在 15-45 歲的女性受眾為主 1000-3000 新一線、一四線 酷奇智 套件、被芯、枕芯、家居 生動活

58、潑、俏麗可愛 年齡在 3-15 歲的兒童和少年 800-1500 新一線、一四線 維莎 套件、被芯、枕芯、家居 尊貴奢華、極致優雅 各界卓越成功人士，高端消費群體 5000-15000 新一線、一二線 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司持續加強材料以及設計創新持續加強材料以及設計創新，奠定市場競爭基礎奠定市場競爭基礎。20202023 年公司研發支出持續增加，2023 年公司研發支出金額為 1.1 億元，對比 2020 年增長 54%，2023 年公司研發費用率為 3.6%，對比 2020 年提升 1.1pcts，研發支出占比居于行業前列，對比羅萊生活/水星家紡高出 1.5/1.7p

59、cts。圖表23：2020-2024 年前三季度家紡公司研發支出占比（%）圖表24：2020-2024 年前三季度家紡公司研發支出金額（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 材料創新：材料創新：公司公司在材料升級上主要體現在功能型面料、功能填充材料等品類的升級在材料升級上主要體現在功能型面料、功能填充材料等品類的升級。1）面料：面料：2021 年針對不同季節氣候，夏季研發了涼感纖維，通過不同的配比組合再搭配涼感面料具有雙重涼感的夏被，如進口天絲涼感夏被系列、膠原蛋白涼感美膚枕芯系列；冬季研發了具有發熱功能的德絨纖維冬被。2022 年公司在被芯面料工藝上

60、持續升級，運用“天雪”工藝使面料的手感棉柔軟糯，打造“裸膚”感，并且升級面料指標，達到成人母嬰級別，具體產品有“臻柔 A 類桑蠶絲被”“克里斯超柔鵝絨二合一被”，同時推出“雪膚緞”面料。2）填充材料：）填充材料：公司在填充原材料上運用黃金繭蠶絲、雙宮繭蠶絲、鵝絨、紅嘴雁鴨、大豆纖維、羊毛纖維等一系列天然纖維打造不同的產品線。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20202021202220232024Q13富安娜羅萊生活水星家紡02040608010012014020202021202220232024Q13富安娜羅萊生活水星家紡2025 02 03年 月 日

61、 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 設計創新：深度挖掘中西方文化的設計價值，結合家紡產品給消費者提供藝術體驗設計創新：深度挖掘中西方文化的設計價值，結合家紡產品給消費者提供藝術體驗。2021年公司將四大名繡與現代設計結合，讓云錦斑斕、藏景萬千的絕美新國繡床品走進生活。2022 年公司聚焦于致敬經典文化，開發了全世界獨有文化 IP 系列致敬大師系列，以梵高、莫奈、畢加索為題材，開發了包括 星空 向日葵 莫奈印象 吉維尼花園雕塑家等系列產品。圖表25：富安娜四件套江山系列只此青綠 圖表26：富安娜四件套復古系列星空 資料來源：公司公告，國盛證券研

62、究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 生產與物流基地協作，確保高品質產品供給生產與物流基地協作，確保高品質產品供給。公司目前擁有深圳龍華總部基地、四川南充家紡生產基地、廣東惠州生產基地；擁有揚州寶應、南充、惠東三大物流基地，截至2024H1 末公司倉儲與生產面積合計近 21 萬平方米，通過三大平行倉的布局，提升了物流運輸時效和降低了運輸成本。2023 年公司加快數字化、智能化轉型，強化供應鏈管理，引入新技術提升全鏈路管理水平，實時數據采集和監控供應鏈中的各個環節指標，加強供應鏈調度和優化，提高整體效率。在品牌營銷層面，在品牌營銷層面，富安娜富安娜依托重點節假日依托重點節假日，全渠道，全渠道

63、進行波段營銷進行波段營銷。2023 年富安娜/羅萊生活/水星家紡銷售費用投入分別為 7.9/13.1/10.2 億元（銷售費用率分別為26.1%/24.7%/24.1%），公司在營銷費用的投入上對比同業較為保守，2019-2023 年無論是整體的銷售費用金額還是占收入比重基本保持穩定，與此同時羅萊生活以及水星家紡銷售費用支出則處于快速提升過程中。在銷售費用的投入結構上富安娜以工資薪酬為主，羅萊生活和水星家紡則以廣告宣傳推廣為主，我們判斷導致這一差別的原因在于三家公司在銷售推廣方式上有所區別，富安娜主要依托重點節假日，基于線下門店和電商平臺進行重點的產品推廣以及會員營銷活動，相對較少通過廣告、明

64、星贊助的方式來進行品宣。2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2020-2024 年前三季度富安娜/羅萊生活/水星家紡銷售費用（百萬元）圖表28：2020-2024 年前三季度富安娜/羅萊生活/水星家紡銷售費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表29：2023 年富安娜/羅萊生活/水星家紡銷售費用結構（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 020040060080010001200140020202021202220232024Q13富安娜羅萊生活水星家紡

65、15%17%19%21%23%25%27%29%31%20202021202220232024Q13富安娜羅萊生活水星家紡0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%富安娜水星家紡羅萊生活工資薪酬折舊攤銷租賃費運輸費用廣告宣傳推廣費差旅費其他2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 渠道端：重視渠道運營質量，線上渠道端：重視渠道運營質量，線上/線下業務均衡發展線下業務均衡發展 渠道布局均衡，充分把握各渠道優勢和增長機會渠道布局均衡，充分把握各渠道優勢和增長機會。公司當前銷售渠道分為電商、直

66、營、加盟以及團購模式，2024H1 直營/加盟/電商占比分別為 24%/25%/40%，團購及其他業務占比 11%，2020 年以來公司各渠道結構占比基本保持穩定，沒有明顯變動。我們判斷公司當前較為平穩均衡的渠道結構可以充分發揮電商、直營門店、加盟商的優勢，在保證業績增長的同時，提升經營的穩定性。圖表30：2020-2024H1 公司營收分渠道占比（%）圖表31：2021-2024H1 分渠道營收增速（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 電商渠道秉承精細化運營電商渠道秉承精細化運營理念理念，以利潤為考核指標，謀求高質量增長以利潤為考核指標，謀求高質量增長

67、。公司較早布局電商渠道，并持續注重電商業務的建設，同國內的頭部平臺天貓、京東、唯品會等均建立了長期的戰略伙伴關系，2017 年公司電商業務同比高速增長 38%，大幅領先公司收入增速，2018 年電商占公司營收比重已經接近 30%，電商渠道的快速擴張助力公司收入規模保持穩健增長。公司電商業務秉承精細化運營理念，以利潤為考核指標，而非單一的 GMV 增速，持續提升基礎運營能力，追求電商業務的高質量增長。電商業務多平臺布局，順應消費趨勢電商業務多平臺布局，順應消費趨勢。公司線上銷售持續與天貓、京東、唯品會等大型電商平臺開展緊密合作，并積極布局網絡直播、社群營銷、小程序等互聯網銷售渠道，并不斷探索各類

68、新營銷方式。圖表32：富安娜電商平臺營收占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 面對差異化客群，公司增強電商產品和線下產品的差異性面對差異化客群，公司增強電商產品和線下產品的差異性。我們判斷家紡產品的線上和線下客群差異較大，線上預計以年輕消費者為主，對于家紡產品的消費旨在追求性價比和產品設計風格，線下或是以較為富裕的家庭消費或者結婚等剛需為主。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1團購及其他電商加盟直營-10%-5%0%5%10%15%20%2021202220232024H1直營加盟電商0%10%20%30%40%

69、50%60%70%80%90%100%202120222023天貓京東唯品會其他2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 因此面對差異化的消費需求，公司提供針對性的產品對消費需求進行覆蓋。圖表33：富安娜銷量靠前的產品售價（元）資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 以利潤考核為導向，同時兼顧以利潤考核為導向，同時兼顧 GMV 增速增速。在過去三年的發展中，公司電商業務逐年下滑，弱于同行，我們判斷這同公司堅持穩健增長的理念相一致，面對波動的消費環境以及電商流量增速趨穩的態勢，公司重視利潤率表現，優化費用投入，從而導致增速

70、較弱。我們判斷后續這一經營理念仍將一以貫之，然而于此同時面對當前消費需求更加注重“性價比”的態勢，公司或將加強電商平臺產品優勢打造，厚積薄發下公司電商業務有望進入新的增長階段。圖表34：2020-2024H1 富安娜/羅萊生活/水星家紡電商業務營收增速（%）圖表35：2020-2024H1 富安娜/羅萊生活/水星家紡電商業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司線下渠道重視，持續提升直銷渠道零售能力，并賦能加盟商運營能力提升，追求直公司線下渠道重視，持續提升直銷渠道零售能力，并賦能加盟商運營能力提升，追求直營營/加盟業務的均衡發展加盟業務的均衡

71、發展。截至 2024H1 末公司線下門店數量為 1531 家，2018 年以來-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20202021202220232024H1富安娜羅萊生活水星家紡30%35%40%45%50%55%20202021202220232024H1富安娜羅萊生活水星家紡2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司逐步進入凈開店階段，但在凈開店過程中公司仍以門店質量為底線，并未盲目追求渠道的快速擴張。圖表36：20132024H1 年公司門店數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所

72、 20132018 年，加盟拓店放緩，推行直營擴大化舉措年，加盟拓店放緩，推行直營擴大化舉措。1）加盟渠道：放緩拓店速度，）加盟渠道：放緩拓店速度，優化門店結構優化門店結構。為了應對需求不振和電商業務的快速擴張，公司 2013 年起放慢了線下加盟店拓店速度，新開店以大店為主，并且主動調整關閉原有小店，以提升整體店鋪的經營效率，截至 2015 年末加盟門店數量為 1095 家，對比 2013 年末減少 519 家，2017年末公司已經成為行業同類型企業中平均店鋪面積最大的企業，2018 年公司 250 平以上的大店（直營和加盟合計）占整體門店數量接近一半。2）直營渠道：推行直營擴大化）直營渠道：

73、推行直營擴大化舉措舉措。重點發展直營周邊市場，截至 2015 年末直營門店數量為 609 家，對比 2013 年末凈開 13 家，通過直營的以點帶面，輻射影響加盟區域，從而實現良性的互動互助發展成長。2018 年開始，加盟渠道謹慎凈開店，直營零售能力繼續提升年開始，加盟渠道謹慎凈開店，直營零售能力繼續提升。加盟渠道：逐步進入凈開店階段，但拓店選擇仍謹慎，同時加盟商管理模式日趨成熟加盟渠道：逐步進入凈開店階段，但拓店選擇仍謹慎，同時加盟商管理模式日趨成熟。2018年公司重點推行了全國新增加盟門店計劃，2018年公司新增加盟門店約為129家，2019 年凈開店持續推進。同時在經過前期的優化調整后，

74、公司對于加盟商已經形成了一套較為完備的管理模式，公司對加盟商采取扁平化架構經營，嚴格通過賬期管理把控經銷商的市場終端趨勢，公司直營管理團隊根據公司的市場策略、營銷策略、品牌策略、產品策略去落地執行，并對經銷商做管理輸出。直營渠道：數字化賦能，零售能力提升繼續推進直營渠道：數字化賦能，零售能力提升繼續推進。經過前期的擴大化舉措，無論是門店布局還是基礎的直營管理模式都已經建立，2019 年公司對直營門店終端員工薪酬績效考核方案進行優化，建立業績競賽、金牌導購等績效激勵評比機制，同時在商品管理上，關注商品售罄、加快庫存清理。后隨著公司數字化體系的建設，終端門店受益于數字化工具的應用，零售效率得到進一

75、步提升，截止 2024 年上半年公司直營會員人數約 191萬+，公司在會員營銷、社區引流、新零售系統上已經搭建一個完整的業務循環，直營渠道終端零售系統、客戶關系管理系統、訂單管理系統 OMS 等也在持續升級。在門店面積上，直營門店仍舊推行開大店策略，帶動單店面積提升。050010001500200025002013201420152018201920202021202220232024H1門店數量（家）2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：2020-2024 H1 直營門店平均面積（平方米）圖表38：20

76、18-2024H1直營渠道會員數量（萬人）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 長期來看，我們判斷公司線下仍以穩健為核心訴求，電商業務在保持利潤率的基礎上，長期來看，我們判斷公司線下仍以穩健為核心訴求，電商業務在保持利潤率的基礎上，體量有望提升體量有望提升。我們認為面對宏觀環境的波動態勢，公司線下渠道仍將以穩健經營為核心，立足單店店效提升，同時謹慎拓展門店，注重投資效率；而對于電商業務，公司順應消費者對于性價比追求的趨勢，或將在保證利潤率的基礎上，適當增加電商業務投入，因此我們判斷電商業務增速對比過往有望提升。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%

77、14%16%12513013514014515015516020202021202220232024H1直營門店平均面積（平方米）YOY05010015020025020182019202020212023H1 2024H1會員數量（萬人）2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 綜合上述分析，我們認為公司整體經營以穩健經營為核心要點，具有差異化的藝術家放產品風格以及會員運營打造出具有高度粘性的消費群體，同時精細化和高效的渠道運營模式（線上&線下）奠定公司業績穩健增長基礎，因此

78、我們對于公司未來增長分析的落腳點仍然是穩健。4.1 盈利預測盈利預測 收入層面：我們預計公司收入層面：我們預計公司 2024-2026 年營收分別為增長年營收分別為增長 0.2%/5.5%/5.4%。從線下業務來看，當前公司線下門店仍處于穩步的擴張階段，同時考慮消費環境復蘇背景下線下店效的小幅提升，我們預計2025-2026年線下直營以及加盟業務或有穩步增長態勢；電商業務當前競爭激烈，公司在保證利潤率的基礎上推動電商業務穩健增長，當前我們預計公司 2024-2026 年電商渠道營收同比持平/+5%/+5%。圖表39：富安娜營收拆分（百萬元，%）2022 2023 2024E 2025E 202

79、6E 直營渠道（百萬元）731.2 722.9 722.7 766.4 811.5 YOY-4.7%-1.1%0.0%6.0%5.9%加盟渠道（百萬元）827.7 824.2 831.1 880.0 930.6 YOY 1.6%-0.4%0.8%5.9%5.7%電商渠道（百萬元）1280.5 1210.2 1210.2 1270.7 1334.2 YOY-3.2%-5.5%0%5%5%團購及其他渠道（百萬元）240.2 272.3 272.29 285.91 300.20 YOY-12.5%13.4%0%5%5%公司營收（百萬元）3079.59 3029.57 3036.27 3203.01

80、3376.55 YOY-3.1%-1.6%0.2%5.5%5.4%資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 利潤率層面：我們預計公司利潤率層面：我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為年毛利率分別為 55.8%/56%/56.3%，歸，歸母凈利率分別為母凈利率分別為 17.6%/17.9%/18.3%。在現有的業務模式下，影響公司毛利率的因素主要包括直營&電商渠道銷售折扣、批發渠道發貨折扣、產品結構、渠道結構等，長期來看公司業務模式成熟，隨著成本管控效率的提升，我們預計公司毛利率保持穩中提升的趨勢，同時收入的逐步增長帶來一定的經營杠桿效應，凈利率小幅提升。圖表40：公司利潤率拆分（%）2

81、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 53.1%55.6%55.8%56.0%56.3%銷售費用率 25.6%26.1%27.7%27.6%27.5%管理費用率 4.0%3.7%4.0%3.9%3.9%歸母凈利率 17.4%18.9%17.6%17.9%18.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 在前文中我們提到受益于公司經營的穩定性以及良好的現金流與分紅表現，在波動的消費環境中，公司投資價值較強，

82、當前我們預計公司 2024/2025/2026 年業績分別為5.36/5.74/6.17 億元，20232026 年業績 CAGR 為 2.6%，當前市值對應 2024/2025 年PE 為 14/13 倍，考慮到公司長期增長以及分紅的穩定性，首次覆蓋報告我們對公司給予“買入”評級。圖表41：富安娜動態 PE 走勢（倍，基于 Wind 一致預期）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表42：相對估值表（億元，倍）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 羅

83、萊生活 62.4 5.81 5.72 5.74 6.7 7.71 10.7 10.9 10.9 9.3 8.1 富安娜 73.7 5.35 5.72 5.36 5.74 6.17 13.8 12.9 13.7 12.8 11.9 水星家紡 39.8 2.8 3.8 4.3 4.8 5.4 14.3 10.5 9.3 8.3 7.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測，時間截至 2025 年 1 月 27 日 注：其中富安娜、羅萊生活數據為國盛證券研究所預測，水星家紡數據為 Wind 一致預期 風險提示風險提示 消費環境波動消費環境波動。當前海外及國內消費環境仍處于波動態勢，后續倘若消費環境

84、波動，或對公司終端流水造成影響。盈利質量不及預期盈利質量不及預期。2023 年以來公司在降本控費、經營杠桿作用下盈利質量有所修復，后續盈利質量修復情況將持續直接影響業績表現。門店擴張不及預期門店擴張不及預期。在消費疲軟的情況下，公司的門店擴張會相對謹慎。8910111213141516172020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03預測PE(FY1)2025 02 03年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公

85、司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容

86、客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任

87、何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司

88、股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 03年 月 日