《商湯~W-港股公司研究報告-AI 2.0領軍“1+X”聚焦生成式AI-250126（55頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商湯~W-港股公司研究報告-AI 2.0領軍“1+X”聚焦生成式AI-250126（55頁）.pdf（55頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 商湯商湯-W(20 HK)港港股通股通 AI 2.0 領領軍軍，“，“1+X”聚聚焦生焦生成式成式 AI 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):2.10 2025 年 1 月 26 日中國香港 其他電子其他電子 首次覆蓋商湯科技并給予買入評級，目標價2.10港幣。AI 2.0時代相比AI 1.0時代的主要變化是大模型訓練與應用，公司是唯一成功轉型進入 AI 2.0 時代的 AI 1.0 四小龍公司，是純正的 AI 大模型與應用公司。我們看好商湯

2、憑借AI 1.0 時代服務眾多客戶的經驗積累、AI 2.0 時代性能領先的大模型和大裝置，充分受益于大模型應用的快速發展?！按笱b置“大裝置+大大模模型”型”深深度協同度協同，“自有自有+代代運營運營”擁抱擁抱智算智算浪浪潮潮 商湯大裝置構建了面向大模型訓練和推理的算力基礎設施，自有臨港 AIDC峰值算力 9400P，是亞洲最大的 AIDC 之一。此外，公司 24 年轉向代運營輕資產戰略，我們認為將有效幫助扭虧。截至 24 年 8 月，公司納管算力 20 exaFLOPS，并預計 24 年底達 25 exaFLOPS。公司 AIDC 服務能力受到客戶認可，在 2H23 中國 GenAI IaaS

3、 服務市場份額 15.4%（第三）。IDC 預測未來五年 GenAI IaaS 市場將以 79.8%的復合增長率增長，我們看好商湯憑借對大模型訓推的深刻認知，以“自有+納管”方式充分擁抱智算浪潮。大大模模型型持續持續迭迭代，代，性性能領能領先，先，變變現現方式方式多多元元 商湯日日新大模型自 2023 年 4 月發布 1.0 版本以來，2024 年 7 月已迭代至 5.5 版本，實現了對標 GPT-4o 的綜合性能和實時交互體驗，成為中國第一個多模態的實時交互大模型。商湯大模型變現方式多元，覆蓋云端、本地數據中心和終端設備，下游客戶覆蓋互聯網、智能硬件、電動汽車、機器人、醫療、金融等行業。1H

4、24 日日新大模型調用量實現報告期內 400%的增長。根據 IDC 數據，2023 年商湯位居中國大模型平臺及應用市場份額第二位。我我們們與與市場市場觀觀點不點不同同之處之處 市場擔憂公司持續造血能力。2024 年 12 月，商湯宣布已完成“1+X”戰略重組，未來將聚焦核心業務 AI 云以及通用視覺模型，智能汽車“絕影”、家庭機器人“元蘿卜”、智慧醫療、智慧零售等業務將拆分為獨立公司。我們認為本次調整將通過聚焦核心業務，加速實現盈利和穩定現金流。盈盈利利預預測與測與估估值值 我們預計 24-26年營收 46.1/60.3/84.1億元，歸母凈利潤為-38.4/-32.4/-24.1億元。根據

5、Wind 一致預期，25 年可比公司平均 PS 為 7.4x，由于基礎大模型國內玩家較少，同時大模型是 AI 2.0 時代的技術高峰，給予公司 25 年PS 11.9x，目標價 2.10 港幣，首次覆蓋給予“買入”。風險提示：宏觀經濟波動，技術發展不及預期，技術商業化落地不及預期，市場競爭加劇。研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究員 郭雅麗郭雅麗 SAC No.S0570515060003 SFC No.BQB164 +(86)21 3847 6016 研究員 權鶴陽權鶴陽 SAC No.S057

6、0524070007 SFC No.BTV779 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(港幣)2.10 收盤價(港幣 截至 1 月 24 日)1.52 市值(港幣百萬)56,251 6 個月平均日成交額(港幣百萬)790.72 52 周價格范圍(港幣)0.58-2.35 BVPS(人民幣)0.65 股股價價走走勢圖勢圖 資料來源：S&P 經經營營預預測指測指標標與估與估值值 會會計計年度年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)3,809 3,406 4,615 6,025 8,413+/-%(18.97)(10.57)35.4

7、9 30.57 39.64 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(6,045)(6,440)(3,842)(3,238)(2,409)+/-%(64.73)6.54(40.35)(15.72)(25.60)EPS(人民幣，最新攤薄)(0.18)(0.19)(0.10)(0.09)(0.07)ROE(%)(19.86)(24.71)(16.42)(16.30)(16.20)PE(倍)(7.87)(7.43)(13.48)(16.00)(21.50)PB(倍)1.64 2.06 2.19 3.22 3.79 EV EBITDA(倍)(8.94)(9.14)(15.58)(24.41)(49.57)資料來

8、源：公司公告、華泰研究預測 (37)1159106154Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)商湯-W恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 商湯商湯-W(20 HK)盈利預盈利預測測 利潤表利潤表 現現金金流量流量表表 會會計年計年度度(人人民幣百民幣百萬萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會會計年計年度度(人人民幣百民幣百萬萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,809 3,406 4,615 6,025 8,413 EBITDA(5,570)(5,450)(3,278)(2,415

9、)(1,266)銷售成本(1,266)(1,905)(2,584)(3,434)(4,880)融資成本(205.11)(195.32)(329.33)(153.73)72.27 毛毛利潤利潤 2,542 1,501 2,030 2,591 3,534 營運資本變動(234.43)812.93(1,113)(923.67)(1,459)銷售及分銷成本(900.79)(818.73)(830.64)(843.53)(841.33)稅費 239.82 9.49 48.72 57.32 25.47 管理費用(1,568)(1,511)(1,477)(1,386)(1,262)其他 2,685 1,58

10、8 350.33 163.73(77.27)其他收入/支出(6,602)(5,818)(3,922)(3,796)(3,786)經經營活營活動現金動現金流流(3,084)(3,234)(4,322)(3,271)(2,704)財務成本凈額 205.11 195.32 329.33 153.73(72.27)CAPEX(5,167)(1,518)(1,193)(692.79)(492.79)應占聯營公司利潤及虧損(2.36)(20.81)(21.00)(10.00)5.00 其他投資活動(4,131)4,976(428.71)244.33(556.50)稅稅前利前利潤潤(6,333)(6,504

11、)(3,923)(3,323)(2,455)投投資活資活動現金動現金流流(9,298)3,458(1,622)(448.46)(1,049)稅費開支 239.82 9.49 48.72 57.32 25.47 債務增加量 2,843 1,246 1,390 1,140 1,140 少數股東損益(48.19)(54.51)(32.52)(27.41)(20.39)權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸歸母凈母凈利潤利潤(6,045)(6,440)(3,842)(3,238)(2,409)派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(967.69

12、)(1,250)(974.24)(1,062)(1,117)其他融資活動現金流 485.69(161.96)4,655(4,172)(72.27)EBITDA(5,570)(5,450)(3,278)(2,415)(1,266)融融資活資活動現金動現金流流 3,329 1,084 6,045(3,032)1,068 EPS(人民幣，基本)(0.18)(0.19)(0.10)(0.09)(0.07)現金變動(9,054)1,308 101.65(6,751)(2,686)年初現金 16,530 7,963 9,423 9,525 2,774 匯率波動影響 486.86 152.99 0.00 0

13、.00 0.00 資資產產負債負債表表 年年末現末現金金 7,963 9,423 9,525 2,774 87.85 會會計年計年度度(人人民幣百民幣百萬萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 617.11 506.13 1,030 973.34 1,738 應收賬款和票據 6,072 5,159 6,249 7,810 9,952 現金及現金等價物 7,963 9,423 9,525 2,774 87.85 其他流動資產 6,873 1,852 1,852 1,852 1,852 總總流動流動資產資產 21,524 16,940 18,656 13,408 13,6

14、29 業業績績指標指標 固定資產 6,999 7,379 7,604 7,243 6,626 會會計年計年度度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 332.89 325.68 318.46 311.25 304.04 增增長率長率(%)其他長期資產 8,571 8,243 8,651 8,397 8,958 營業收入(18.97)(10.57)35.49 30.57 39.64 總總長期長期資產資產 15,903 15,948 16,574 15,950 15,888 毛利潤(22.44)(40.97)35.29 27.60 36.39 總總資產資產 37,

15、427 32,888 35,230 29,359 29,516 營業利潤 75.03 1.81(36.82)(18.22)(31.41)應付賬款 2,473 2,262 2,763 3,343 4,790 凈利潤(64.73)6.54(40.35)(15.72)(25.60)短期借款 504.46 340.84 770.84 950.84 1,131 EPS(64.73)5.95(46.05)(15.72)(25.60)其他負債 345.96 684.34 684.34 684.34 684.34 盈盈利能利能力比率力比率(%)總總流動流動負債負債 3,323 3,287 4,218 4,97

16、8 6,605 毛利潤率 66.75 44.07 44.00 43.00 42.00 長期債務 3,012 4,424 5,384 6,344 7,304 EBITDA (146.26)(160.01)(71.04)(40.08)(15.04)其他長期債務 2,078 2,021 2,021 2,021 2,021 凈利潤率(158.72)(189.09)(83.25)(53.74)(28.64)總總長期長期負債負債 5,090 6,445 7,405 8,365 9,325 ROE(19.86)(24.71)(16.42)(16.30)(16.20)股本 0.01 0.01 0.01 0.0

17、1 0.01 ROA(16.26)(18.32)(11.28)(10.03)(8.18)儲備/其他項目 28,970 23,159 23,643 16,080 13,670 償償債能債能力力(倍倍)股東權益 28,970 23,159 23,643 16,080 13,670 凈負債比率(%)(15.35)(20.12)(14.26)28.12 61.06 少數股東權益 43.64(3.95)(36.47)(63.87)(84.27)流動比率 6.48 5.15 4.42 2.69 2.06 總總權益權益 29,014 23,155 23,607 16,016 13,586 速動比率 6.29

18、 5.00 4.18 2.50 1.80 營營運能運能力力(天天)總資產周轉率(次)0.10 0.10 0.14 0.19 0.29 估估值值指標指標 應收賬款周轉天數 559.95 593.56 445.00 420.00 380.00 會會計年計年度度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 677.05 447.36 350.00 320.00 300.00 PE(7.87)(7.43)(13.48)(16.00)(21.50)存貨周轉天數 158.25 106.13 107.00 105.00 100.00 PB 1.64 2.06 2.19 3

19、.22 3.79 現金轉換周期 41.15 252.33 202.00 205.00 180.00 EV EBITDA(8.94)(9.14)(15.58)(24.41)(49.57)每每股指股指標標(人人民幣民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.18)(0.19)(0.10)(0.09)(0.07)自由現金流收益率(%)(20.71)(11.87)(10.68)(7.67)(6.17)每股凈資產 0.87 0.69 0.64 0.43 0.37 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 商湯商湯

20、-W(20 HK)正文目正文目錄錄 報報告告核核心觀心觀點點.6 核心推薦邏輯.6 區別于市場的觀點.6 商商湯湯科科技：技：全全面擁面擁抱抱大模大模型，型，領領跑跑 AI 時代時代.7 從 AI 1.0 成功邁進 AI 2.0.7 融資歷程&股權結構：多家明星資本加持，AB 股權鎖定創始團隊決策權.9 股價復盤：與恒生科技指數相關性較強，模型重大迭代亦有正向影響.11 行業：行業：AI 大大模模型型高高速發速發展展.12 AI 大模型：大模型時代下 MaaS 模式應運而生，國內大模型企業格局清晰.12 計算機視覺：商湯位居中國計算機視覺 AI 市場份額第一.15 生成生成式式 AI：“大裝置

21、大裝置+大模型大模型”構構筑筑競競爭爭壁壘壁壘，公有公有云云+私私有有化化部署部署實實現商現商業業化落化落地地.19 大裝置：大裝置：SenseCore 集算力與集算力與 MaaS 于一體于一體.19（一）算力層：自有臨港 AIDC+納管第三方 AIDC.20（二）MaaS 層：輸出完整的大模型生產工具.21 大大模模型型：日：日日日新大新大模模型體型體系覆系覆蓋蓋全全面，面，日日日新日新 5.5 性性能對能對標標 GPT-4o.25（一）模型性能：技術迭代迅速，日日新 5.5 可對標 GPT-4o.25（二）模型產品：落地應用廣泛，商業對接豐富.27 生成式生成式 AI 商業化：公有云商業化

22、：公有云+私私有有化化部署部署+端側端側 AI 變變現現，新，新客客戶戶快速快速增增長長.30 傳統傳統 AI：三三大大增增長長引擎引擎賦能賦能百百業業，全，全面面覆蓋覆蓋長長尾場尾場景景.32 智慧商業：SenseFoundry Enterprise 企業方舟平臺，助力企業數字化轉型和智慧化管理.32 智慧城市：SenseFoundry 城市方舟平臺，推動智慧城市治理.35 智慧生活：基于 SenseME 覆蓋物聯網，以 AI 傳感器及 AI ISP 芯片產品增厚壁壘.37 智智能能汽汽車：車：乘乘汽車汽車智智能化能化東風東風，打打造駕造駕、艙、艙、云云三位三位一體一體.39 SenseAu

23、to 絕影：AGI 賦能駕艙業務，三大產品助力智能出行.39 智能駕駛：一段式端到端方案 UniAD 成核心突破，開啟 DriveAGI 之路.41 智慧座艙：基于大模型打造全新交互體驗.42 競爭格局：市場份額排名靠前，未來商業化驅動力清晰.43 財務分析財務分析.45 盈盈利利預預測與測與估估值值.49 盈利預測.49 估值分析.50 風險提示風險提示.52 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 商湯商湯-W(20 HK)圖表目圖表目錄錄 圖表 1：商湯借助 AI 軟件平臺快速部署 AI 模型，開展生成式 AI、傳統 AI、智能汽車三大業務.7 圖表 2：商湯發展

24、歷程.8 圖表 3：商湯管理層背景.8 圖表 4：商湯融資歷程.9 圖表 5：商湯股權架構（截至 2024 年 6 月 30 日）.10 圖表 6：商湯科技股價復盤.11 圖表 7：2020-2027 年中國人工智能產業規模.12 圖表 8：大模型帶來“預訓練+微調”的標準化 AI 研發新范式，降低模型生產的邊際成本.12 圖表 9：MaaS（Model-as-a-Service）模型即服務有望成為 AI 大模型時代一種新的商業模式.13 圖表 10：當前國內基礎大模型市場競爭格局.14 圖表 11：國內主流大模型時間軸.14 圖表 12：中國計算機視覺軟件市場預計 2025 年達千億級別，占

25、人工智能軟件市場的比例將超 60%，其中汽車應用增速最快.15 圖表 13：中國 ADAS 市場 L2 及 L2 以上等級滲透率.16 圖表 14：中國乘用車 DMS 裝配率及交付數量.16 圖表 15：2023 年中國計算機視覺 AI 市場份額.16 圖表 16：計算機視覺軟件市場主要有三類玩家，布局各有特點和優勢.17 圖表 17：計算機視覺 AI 企業的背景及布局場景.18 圖表 18：新一代 AI 基礎設施架構.19 圖表 19：SenseCore 商湯大裝置核心架構.20 圖表 20：上海臨港 AIDC 實景圖.21 圖表 21：2018-2024E 商湯科技總算力.21 圖表 22

26、：SenseCore 大裝置各模塊效率水平（截至 2023 年）.22 圖表 23：各大公司的開源框架對比.23 圖表 24：OpenDILab 1.0 升級版的整體框架及三大升級特點.24 圖表 25：商湯科技的 AI 大裝置 SenseCore 賦能人工智能“軟件 2.0”新范式，基于大模型推動 AI 技術發展水平超過“工業紅線”.24 圖表 26：商湯大模型技術路線圖：全面布局 CV、NLP、多模態、AIGC.25 圖表 27：商湯日日新大模型迭代歷程.25 圖表 28：日日新 5.5 較 5.0 有顯著的基礎性能提升.26 圖表 29：商湯日日新 5.5 多項核心指標測評超 GPT-4

27、o.26 圖表 30：“日日新 SenseNova”大模型體系，提供自然語言處理、圖片生成、數據標注、模型訓練等多種能力.27 圖表 31：日日新大模型體系下，AI 生成式平臺產品及其應用案例.28 圖表 32：SenseMARS 平臺核心架構及應用場景.29 圖表 33：SenseMARS 以三大產品，應用于諸多生活場景.29 圖表 34：SenseCare 智慧醫院綜合解決方案覆蓋五大場景.30 圖表 35：商湯生成式 AI 公有云及私有部署客戶.31 圖表 36：商湯端側 AI 部分客戶.31 圖表 37：企業方舟平臺促進企業數字化轉型的三大步驟.32 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

28、的一部分，請務必一起閱讀。5 商湯商湯-W(20 HK)圖表 38：企業方舟平臺的核心架構、主要特點、平臺優勢及多種場景化能力.33 圖表 39：智慧商業的標桿案例.34 圖表 40：智慧商業的客戶數量及同比增速.34 圖表 41：商湯智慧商業營收.34 圖表 42：智慧商業的商業模式及未來增長引擎.35 圖表 43：城市方舟平臺的核心架構及主要特點.35 圖表 44：城市方舟平臺的應用場景及相關標志案例.36 圖表 45：智慧城市的營業收入及占總營收比例.36 圖表 46：智慧城市的累計服務數量及同比增速.36 圖表 47：SenseME 平臺核心架構、主要特點及應用場景.37 圖表 48：

29、AI SDK、AI 傳感器、AI ISP 芯片三位一體，構建更高的產品壁壘.38 圖表 49：智慧生活的商業模式及未來增長引擎.38 圖表 50：絕影平臺核心架構及合作案例.39 圖表 51：絕影平臺的三大產品及相關子產品，助力智能出行.40 圖表 52：商湯絕影的“駕艙云”三位一體體系.40 圖表 53：絕影及對標企業端到端智能駕駛技術演進歷程.41 圖表 54：絕影和特斯拉是業界僅有的一段式端到端方案.41 圖表 55：絕影智駕量產能力和合作車企.42 圖表 56：絕影智能車艙產品、模型、功能及合作廠商.42 圖表 57：大模型賦能智能座艙能力升級，應用場景大幅拓寬.43 圖表 58：AD

30、AS 和 DMS 領域的國內供應商情況.43 圖表 59：ADAS 和 DMS 系統的安裝及出貨量增長能見度高，新增 AIaaS 訂閱費、自動駕駛車輛出售/租賃、Sense V2X許可費等新興收入模式.44 圖表 60：公司營業收入及同比增速.45 圖表 61：公司各業務營業收入.45 圖表 62：公司歸母凈利潤及同比增速.46 圖表 63：公司毛利潤及同比增速.46 圖表 64：公司毛利率.46 圖表 65：公司各項費用.47 圖表 66：公司各項費用率.47 圖表 67：公司應收賬款（按不同賬齡分類）.47 圖表 68：公司應收賬款周轉天數.47 圖表 69：公司的經營、投資、籌資活動產生

31、的現金流.48 圖表 70：商湯盈利預測.50 圖表 71：商湯分業務收入預測（百萬元人民幣）.50 圖表 72：商湯與可比公司對比.51 圖表 73：可比公司 PS 估值表（2025/1/24）.51 圖表 74：商湯-WPE-Bands.52 圖表 75：商湯-WPB-Bands.52 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 商湯商湯-W(20 HK)報告核報告核心觀點心觀點 核核心推心推薦邏輯薦邏輯 商湯科技是唯一成功轉型進入 AI 2.0 時代的 AI 1.0 四小龍公司，是純正的 AI 大模型與應用公司。公司近期宣布“1+X”新架構，聚焦以生成式 AI 為代表

32、的核心業務，發展脈絡更加清晰，未來伴隨生態企業出表或將更快扭虧。唯唯一一成成功轉功轉型型進入進入 AI 2.0 時代的時代的 AI 1.0 四四小小龍龍公公司。司。商湯 2014 年成立，從計算機視覺領域起家，并向 AI 大模型領域成功轉型，實現了從 AI 1.0 時代的感知智能和決策智能到 AI 2.0時代的生成式智能的升級。公司在感知智能、決策職能的積累與多模態數據的儲備強化了公司基礎模型對物理世界的理解和多模態能力?！按笱b置“大裝置+大大模模型型”深深度度協同協同，“自有自有+代運營代運營”擁擁抱智算抱智算浪浪潮潮。商湯大裝置構建了面向大模型訓練和推理的 AI 原生云算力基礎設施，覆蓋計

33、算、存儲、網絡與管理平臺。商湯上海臨港 AIDC 2022 年 1 月正式落地啟用，峰值算力 9400P，是亞洲最大的人工智能算力中心之一。自建算力之外，2024 年，公司轉向代運營輕資產戰略，充分發揮算力集群設計、調度運營的優勢，由各地 AIDC 提供購買 GPU 等所需資金，由商湯提供運維及 GPU 管理軟件服務，我們認為將有效幫助公司扭虧。截至 2024年8月，公司自有與納管算力20 exaFLOPS，并預計 2024 年底可達 25 exaFLOPS。公司 AIDC 服務能力受到行業客戶認可，客戶包括京東、小米、金山辦公等互聯網公司、三大電信運營商、吉利等車企、清華等高校、頭部大模型創

34、業公司等。根據 IDC 數據，商湯在 2H23 中國 GenAI IaaS 服務市場份額 15.4%，名列第三。IDC 預測未來五年，中國智算服務市場較高增速持續增長，預計年均復合增長率預計達到 57.3%，2028 年整體市場規模近 2000 億人民幣。而 GenAI IaaS 市場更將以79.8%的復合增長率高速增長，其中訓練側算力需求將增長 10 倍以上達 100EFlops 級別，而推理側算力需求更將增長 200 倍以上，占到整個 GenAI 算力消耗的 50%以上。我們看好商湯憑借對大模型訓練與推理的深刻認知，以“自有+代運營”方式充分擁抱中國智算浪潮。大大模模型型持續持續迭迭代，代

35、，性性能領能領先，先，變變現現方式方式多多元。元。商湯日日新大模型自 2023 年 4 月發布 1.0 版本以來，2024 年 7 月已迭代至 5.5 版本。2024 年 4 月，5.0 版本在 SuperCLUE 評測中成為首個超過 GPT-4 Turbo 的模型，并在阿里達摩院 Auto Arena 評測中位列大模型中文能力第一名。5.5 版本相較 5.0 綜合能力提升約 30%，實現了對標 GPT-4o 的綜合性能和實時交互體驗，成為中國第一個多模態的實時交互大模型。商湯大模型變現方式多元，覆蓋云端、本地數據中心和終端設備，下游客戶覆蓋互聯網、智能硬件、電動汽車、機器人、醫療、金融等行業

36、。1H24 日日新大模型調用量實現 1H24 報告期內 400%的增長。根據 IDC 數據，2023 年商湯位居中國大模型平臺及應用市場份額第二位。區區別于別于市場的市場的觀點觀點 市場擔憂公司持續造血能力。2024 年 12 月 3 日，商湯科技董事長&CEO 徐立發布內部信，宣布已完成戰略重組，未來將聚焦核心業務 AI 云以及通用視覺模型，智能汽車“絕影”、家庭機器人“元蘿卜”、智慧醫療、智慧零售等業務將拆分為獨立公司。我們認為本次調整的戰略意義在于通過聚焦核心業務，加速實現盈利和穩定現金流，同時生態企業聚焦細分市場獨立運營，充分共享集團的基礎設施和基礎模型建設成果，形成有效協同。我們認為

37、生成式 AI 已經進入應用發展的快車道，大模型和智算成為新質生產力，顯著提升各行業效率。我們看好商湯憑借 AI 1.0 時代服務眾多客戶的經驗積累、AI 2.0 時代性能領先的大模型和大裝置，充分受益于大模型應用的快速發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 商湯商湯-W(20 HK)商湯科商湯科技：全面擁抱大模技：全面擁抱大模型，領跑型，領跑 AI 時代時代 從從 AI 1.0 成功成功邁進邁進 AI 2.0 商商湯湯是是行業行業領領先的先的人人工智工智能公能公司司。自 2014 年成立以來，公司從計算機視覺領域起家，并向AI 大模型領域成功轉型，實現了從 AI

38、1.0 時代的感知智能和決策智能到 AI 2.0 時代的生成式智能的升級。商湯打造了通用 AI 基礎設施 SenseCore，借助軟件平臺將 AI 模型快速部署在海量應用場景中，推動高效率、低成本、規?；?AI 創新和落地。公司業務涵蓋生成式 AI、傳統 AI、智能汽車三大板塊，服務于商業空間管理、個人生活智能化、城市管理、和汽車出行等多個應用場景，軟件平臺客戶超 3,000 家（截至 1H24）。商湯科技是領先業界的 AI 公司，列為業內熟知的“AI 四小龍”之一。在弗羅斯特沙利文發布的2023 年中國 AI 開發平臺市場報告中，商湯在增長指數和創新指數兩大評估維度位于全國首位。圖表圖表1

39、：商湯借助商湯借助 AI 軟軟件平臺快速部署件平臺快速部署 AI 模型，開展生成式模型，開展生成式 AI、傳統傳統 AI、智能汽車三大業務智能汽車三大業務 資料來源：公司官網，公司招股書，公司公告，華泰研究 技技術術驅驅動業動業務務發展發展，全面全面擁抱擁抱生生成成式式 AI。公司以人臉識別算法起家，2014-2016 年以技術積累為主，2015 年自研深度學習框架 SenseParrots，在多個國際賽事中驗證技術能力。2017年起，公司基于領先技術開啟業務拓展和商業化探索之路，不斷布局算力層和模型層。1）業務上，智慧商業、智慧生活、智慧城市先后實現商業化，2021 年發布 SenseAut

40、o 商湯絕影平臺；2023 年經業務重組，確定生成式 AI、傳統 AI、智能汽車三大業務板塊，2）算力上，2019 年開始研發 AI 傳感器，2020 年首款 AI 專用芯片 STPU 流片，2022 年 AIDC 啟動運營；3）模型上，2018 年開始布局超大模型，2022 年發布 320 億參數 CV 大模型。2023年至今，公司高度重視生成式 AI，發布日日新大模型體系、書生通用大模型體系（聯合發布），2024 年日日新模型持續更新，7 月更新的日日新 5.5 可對標 GPT-4o。公司 2023 年報將生成式 AI 收入單獨列出，將原有四大收入分部更新為生成式 AI、傳統 AI 與智能

41、汽車，突出生成式 AI 驅動公司長期發展的作用。軟件平臺aaaaaaaaaaaaaaa生成式生成式AI23年營收11.8億元同比增長增長200%，收入占比35%傳統傳統AI23年營收18.4億元同比下降下降41%，收入占比54%智能汽車智能汽車23年營收3.8億元同比增長增長31%，收入占比11%跨行業客跨行業客戶戶云端云端/邊邊緣端緣端人工智能模型人工智能模型SenseCore-通用人工智能基礎設施aaaaaaaaaaaaa跨行業反跨行業反饋推動饋推動模模型升級型升級SenseNova商湯商湯日日日日新新大模大模型型基于SenseCore大裝置，已服務企業客戶3000+家產品：商量自然語言處

42、理、小浣熊智能編程+辦公助手、秒畫文生圖、如影數字人生成、瓊宇大場景3D重建、格物小物品3D重建、金融/農業/文旅/醫療場景大模型SenseMars、SenseCare、SenseRobot火火星混合星混合現實平現實平臺、智臺、智慧醫院慧醫院、元蘿、元蘿卜機器卜機器人人與日日新大模型一同服務個體客戶，實現個人生活智能化產品：SenseMars特效引擎/三維場景重建、SenseCare智慧診療/就醫/醫學科研/醫療云、SenseRobot下棋機器人SenseFoundry、SenseFoundry Enterprise商商湯方湯方舟舟城市城市開開放平放平臺臺、商、商湯湯方舟方舟企企業開業開放放平

43、臺平臺截至2022年底累計服務162個城市產品：商湯星云（通行一體機/智能端邊產品/物聯系統/解決方案）、行業產品（出行及交通管理/城市服務/應急響應/遙感解譯）、AI-as-a-Service（大裝置云/智能遙感云）SenseME水水星星智智能移能移動動終端終端平平臺臺2016年推出，提供包括SDK、AI傳感器和ISP芯片等全套產品SenseCore人人工工智智能能大裝置大裝置“大裝置+大模型”建構生成式AI，大裝置營收計入傳統AI板塊擁有高穩定性的算力池，實現千卡并行訓練線性加速比超過90%，能實現 30 天長時間訓練不間斷SenseAuto商商湯絕影湯絕影智能汽智能汽車平臺車平臺2021

44、年推出，2023年累積交付195萬輛，新增定點數超1600萬輛產品：SenseAuto Cabin（智能車艙）、SenseAuto ADAS（量產智能駕駛）、SenseAuto RoboX(自動駕駛功能車)、SenseAuto V2X（車路協同）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表2：商湯發展歷程商湯發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，公司公告，華泰研究 公公司司創創始始團團隊隊行行業業背背景景深深厚厚，頂頂級級科科學學家家團團隊隊掌掌舵舵。公司創始團隊源于香港中文大學的多媒體實驗室，是最早將深度學習應用于計算機視覺的華人團隊

45、之一。據 ICCV/CVPR 統計，該實驗室在 2011-2013 年期間的全球計算機視覺 ICCV/CVPR 頂級會議中發表深度學習相關論文共 14 篇（總數 29 篇）。公司執行董事及首席執行官徐立、首席科學家王曉剛和董事會秘書徐冰等核心高管在計算機視覺領域具有豐富的經驗和資源，平均年齡 45 歲；且管理團隊由頂尖 AI 科學家和專業商業人士組成，技術能力和產品化經驗較強。截至 1H24，公司的研發團隊 3399 人，占員工總數的 73%。圖表圖表3：商湯管理層背景商湯管理層背景 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 徐立 聯合創始人，董事會執行主席，執行董事，首席執行官 42 2010

46、 年獲香香港港中中文文大學大學計計算機算機科學科學與工程與工程博博士學士學位位。2014 年前，先后在摩托羅拉研究院、歐姆龍研究所、微軟研究院和聯想研究院等計算機視覺基礎研究機構訪問工作。2015 年加入公司，現任公司董事會執行主席、執行董事、首席執行官。擁有十余年計算機視覺、模式識別、圖像處理領域的研究和產品開發經驗，在視覺領域國際頂級會議和期刊上發表 40 余篇論文。王曉剛 聯合創始人，執行董事，首席科學家 47 2009 年獲麻麻省省理理工工學院學院計計算機算機科學科學博士學博士學位位，起任香港中文大學電子工程系助理教授。2011 至 2017 年任計算機視覺領域的三大頂級會議 CVPR

47、、ICCV 和 ECCV 的年度區域主席。2016 年加入公司，現任公司執行董事和首席科學家。2020 年起任香港中文大學教授。主要研究視頻監控、運動分析、目標跟蹤及識別和人臉識別及機器學習等，在頂級的國際期刊和會議發表論文超過 200 篇，獲引用超 65,000 次，H 指數達 120。徐冰 聯合創始人，執行董事，董事會秘書 34 2012 年獲香香港港中中文文大學大學信信息工息工程及程及數學雙數學雙學學士學士學位，位，為香港中文大學多媒體實驗室的博士候選人，重點研究深度學習和計算機視覺。2014 年加入公司，現任公司執行董事和董事會秘書。2017 年獲麻繩理工科技評論評為 35 歲以下科技

48、創新者。林達華 聯合創始人，執行董事，人工智能基礎設施和大模型首席科學家 2012 年獲麻麻省省理理工工學院學院計計算機算機科學科學博士學博士學位位，2014 年加入香港中文大學信息工程系任助理教授，自 2020 年起任副教授，自2021 年起擔任香港中文大學人工智能交叉學科研究所所長，自 2021 年起雙聘為上海人工智能實驗室的領軍科學家，自 2023年至今擔任電氣和電子工程師協會(IEEE)的大模型標準工作組主席。2014 年加入公司，主要負責集團在人工智能基礎設施和大模型等前沿領域的技術布局與研發規劃，及負責香港中文大學商湯聯合實驗室。王征 首席財務官 2001 年獲耶耶魯魯大大學學計算

49、計算機機科學科學和經和經濟學專濟學專業業學士學士學位學位。于 2008 年至 2018 年就職于銀湖資本，最后職務為董事總經理和大中華地區主管，主要負責科技與科技驅動行業的私募股權投資。2005 年至 2008 年在泛大西洋投資集團任職，最后職務為副總裁，專注于北亞的私募股權投資。自 2019 年起擔任首席財務官，主要負責集團的整體財務規劃及管理。楊帆 聯合創始人，副總裁 2006 年獲得清清華華大大學學電電子工子工程學程學碩碩士學位士學位。自 2014 年起擔任副總裁。主要負責集團的戰略規劃及企業發展。自 2020 年起擔任深圳證券交易所的行業專家，并自 2021 年起擔任清華大學人工智能國

50、際治理研究院戰略合作及發展委員會副會長。湯曉鷗*創始人，前執行董事 1996 年獲麻麻省省理理工工學院學院博博士學士學位位。1998 年起任香港中文大學信息工程系教授。2001 年建立香港中文大學多媒體實驗室，后該實驗室入選世界十大人工智能先鋒實驗室。2005 至 2007 年任微軟亞洲研究院視覺計算組主任。2009 年起任中國科學院深圳先進技術研究院副院長。2014 年加入公司，現任公司執行董事。2018 年起任香港人工智能及數據實驗室董事。2020 年獲 Guide2 Research 評為亞洲五大計算機科學家。注：*湯曉鷗教授于 2023 年 12 月逝世 資料來源：公司招股說明書，公司

51、官網，華泰研究 智慧生活開啟商業化智慧生活開啟商業化自主研發Deep ID系列人臉識別算法，準確率達準確率達98.52%，全球首次超全球首次超過人過人眼識別準眼識別準確率確率10月，商湯科技成立2014年2015年開始研發深度學習訓練框架SenseParrots獲ImageNet 2015國際計算機視覺挑戰賽檢測檢測數量、檢數量、檢測準確測準確率兩項率兩項冠軍冠軍2016年推出智慧生活軟件平臺SenseME及及SenseMARS刷新行人及車輛識別領域的世界記錄，開始研發SmartAuto自動駕駛平臺獲ImageNet 2016物體檢物體檢測、視頻測、視頻物體檢物體檢測和場測和場景景分析三項分析

52、三項冠軍冠軍2017年為Vivo等手機品牌提供人臉解鎖人臉解鎖技術技術與本田汽車開始長期合作，開發適合乘用車場景的L4級級自自動駕動駕駛方案駛方案2018年開始研發AI芯片獲指定為智能視覺國家新一代人工智能開放創新平臺（全國第五個）開始布局超大模超大模型型2019年開始研發AI傳感器聯合創辦中國AR產業聯盟，并擔任創始主席國內首次實現地鐵地鐵無感無感刷刷臉臉過閘過閘；北京大興機場58套智智能旅客安能旅客安檢系統檢系統正式投正式投運運2021年于港交所上市港交所上市建造世界上最大的計算最大的計算機機視視覺覺模型模型，參數超過300億發布SenseAuto絕影平臺絕影平臺66篇論文領跑2021CV

53、PR2020年完成首個專用AI芯片STPU流片流片上海臨港AIDC動工，將成為亞洲最大的人工智能計算中心之一2022年AIDC啟動運營啟動運營聯合發布通用視通用視覺開源覺開源平平臺臺OpenGVLab發布絕影絕影車路車路協協同平同平臺臺發布320億億參數參數CV大大模型模型出海中東出海中東，宣布與沙特人工智能公司SCAI達成合作2023年隨香港特首及代表團訪問沙特，與當地領先企業簽約發布日日新大模日日新大模型體系型體系與上海AI實驗室等聯合發布“書生通“書生通用大模用大模型體系型體系”技術積累技術積累期期業業務務拓展拓展期期&商商業化業化探索探索期期智慧城市開啟商業化智慧城市開啟商業化算力層強

54、勢布局算力層強勢布局四大業務多點開花四大業務多點開花大模型發力大模型發力2024年業務全面業務全面擁抱生擁抱生成式成式AI，收入分部口徑更新為生成式AI、傳統AI、智能汽車基礎大?；A大模型持續型持續更新：更新：日日新5.0對標GPT-4 turbo，日日新5.5對標GPT-4o全全面面擁擁抱生成式抱生成式AI 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 商湯商湯-W(20 HK)融融資歷資歷程程&股股權結構權結構：多：多家明家明星資本星資本加持加持，AB 股股權權鎖定創鎖定創始團始團隊決策隊決策權權 軟軟銀銀、阿阿里和里和 IDG 等等明明星星資本資本加加持持，國資國資進

55、進場助場助力力公司商公司商業業化化。公司上市前共融資 12 輪，共計 52 億美元，其中有 6 輪單輪融資超過 5 億美元，單輪融資最高達 16 億美元，吸引了IDG 資本、鼎暉投資、阿里巴巴和厚樸投資等多家明星機構投資。此外，公司的 IPO 投資共有 9 家基石投資者參與，包括混合所有制改革基金和徐匯資本等國資股東。圖表圖表4：商湯融資歷程商湯融資歷程 融融資資輪次輪次 首首次次認購認購協議協議的的日期日期 金金額額（百（百萬美萬美元元）主主要要投資投資方方 A-1 系列 2015.05.26 11 IDG 資本 A-2 系列 2017.07.12 8 StarVC B-1 系列 2016.

56、10.03 60 鼎暉投資、萬達集團、StarVC、IDG 資本 B-2 系列 2016.12.30 335 賽領資本、TCL 創投、中金公司、基石資本 B-3 系列 2017.09.30 30 高通創投 C-1 系列 2018.04.03 73 松禾資本 C-2 系列 2018.04.16 533 阿里巴巴、淡馬錫、蘇寧易購 C+系列 2018.05.25 644 厚樸投資、銀湖投資、老虎基金、富達國際 C+系列 2018.09.11 654 軟銀愿景基金 C-prime 系列 2019.03.27 575 和暄資本 D 系列 2020.07.31 1,600 未披露 D+系列 2020.0

57、9.10 703 未披露 港股 IPO 及超額配售 2021.12.30 64 億港元 國盛集團、上汽集團、徐匯資本、混合所有制改革基金 配售新 B 類股份 2024.06.21 20.08 億港元 未披露 資料來源：公司招股說明書，公司公告，華泰研究 AB股股權權架架構構下下創始創始團團隊享有隊享有高高度度決策決策權權。公司采用 AB 股股權結構保障創始團隊的決策權，其中 A 類每股對應 10 票投票權，B 類每股對應 1 票投票權。創始人湯曉鷗教授通過 Amind持有 19.65%A 類股份，是公司的第一大股東，2023 年 12 月逝世前擁有公司 68.28%投票權。根據港交所披露及公司

58、公告，湯教授通過 Amind 持有的全部股份于 2024 年 8 月轉給配偶楊秋梅女士，并已全部轉換為 B 類股份，楊女士成為公司第一大股東。截至 2024 年 6月 30 日，聯合創始人徐立、王曉剛、徐冰分別持有 0.81%/0.66%/0.30%A 類股份（對應投票權8.43%/6.26%/3.18%），同時與聯席公司秘書林潔敏通過Sense Talent共同持有9.73%B 類股份。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表5：商湯股權架構（截至商湯股權架構（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）注：Amind、Xworl

59、d、Infinity Vision 和 Vision Worldwide 四個創始團隊的獨立持股主體對應 A 類股份，每股對應 10 票投票權；其余普通股及優先股為 B 類股份，每股對應 1 票投票權。根據港交所披露及公司公告，湯教授通過 Amind 持有的全部股份于 2024 年 8 月轉給配偶楊秋梅女士，并已全部轉換為 B 類股份。資料來源：公司公告，企查查，華泰研究 資料來源：公司公告，企查查，華泰研究商湯-W0020.HK徐立XworldAmindInfinity Vision19.65%商湯香港(香港)湯曉鷗/楊秋梅王曉剛Vision Worldwide徐冰Sense Talent1

60、00%0.81%100%100%0.64%100%0.30%9.73%創始人團隊北京商湯（中國）深圳商湯（中國）上海商湯（中國）浙江商湯（中國）成都商湯（中國）其他65.40%Mobile Time IntelligenceGroup Inc.（開曼）Sense Time Singapore Management Pte.Ltd.（新加坡）Tetras.AI Singapore Pte.Ltd.（新加坡）Tetras.AI Hong Kong Co.,Limited（香港）深圳慧鯉（中國）上海眸正科技有限公司（中國）商湯臨港（中國）上海煜芩（中國）商湯人工智能研究中心(深圳）有限公司（中國）S

61、enseForseInvestmentLimited（英屬維爾京）商湯新加坡（新加坡）商湯馬來西亞（馬來西亞）商湯韓國（韓國）PowerTensorsGroup Inc.（開曼）PowerTensorsTechnology Limited（香港）上海陣量智能科技有限公司（中國）100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%55%100%100%100%100%100%100%100%100%境外境內控股公司在實體清單控股公司軟件產品開發與提供相關服務100%5家公司：銷售軟件產品及提供相關服務信息傳輸、軟件及信息服務軟件產品開發與提供相關服務人

62、工智能技術研發人工智能技術咨詢服務及集成電路設計服務人工智能傳感器技術及系統集成技術的開發及銷售運營實體在NS-CMIC清單SenseTime Japon（日本）100%運營實體銷售軟件產品及提供相關服務運營實體運營實體銷售軟件產品及提供相關服務林達華1.61%0.86%0.72%0.28%林潔敏100%A類股份B類股份 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 商湯商湯-W(20 HK)股股價復價復盤：盤：與與恒生恒生科技指科技指數相數相關性較關性較強，強，模型重模型重大迭大迭代亦有代亦有正向正向影響影響 公公司司股股價價與與恒恒生生科科技技指指數數相相關關性性較較強

63、強，模模型型重重大大迭迭代代對對公公司司股股價價有有正正向向影影響響。復盤公司股價變動，自從 2022 年 6 月限售股解禁以來，公司股價與恒生科技指數波動相關性較強，例如：1）3Q22 受美聯儲加息影響，商湯伴隨恒生科技指數進入階段性回調；2）2022 年 10月-1Q23，美國控制通脹效果逐步顯現，國內疫情防控政策優化，ChatGPT 投資熱潮出現，商湯伴隨恒生科技指數上漲；3）2024 年 9 月下旬-10 月 7 日，美聯儲降息疊加國內一系列刺激政策出臺，商湯伴隨恒生科技指數上漲。此外，公司模型迭代也是股價的重要驅動因素，例如 2024 年 4 月 23 日發布日日新 5.0 模型，全

64、面對標 GPT-4 Turbo，公司股價迎來上漲。圖表圖表6：商湯科技股價復盤商湯科技股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 0%50%100%150%200%250%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12商湯恒生科技基石和上市前投資者解禁，占總股本69.49%AI行業中，大模型雖然已經出現，但尚未成為行業熱點，AI商業化變現受到質疑，CV行業競爭激烈市場擔憂疫情影響業務進展與收入確認（商湯2021年智慧城市&智慧商業收入占比合計87.3%）

65、，公司持續虧損3Q22港股受到美聯儲密集加息的影響，流動性收緊迫使港股步入階段性回調除去基石投資的流通股數占總股本進2%，上市后6個月內相較3.85元發行價，平均漲幅56%2022年10月中旬美國控制通脹效果開始逐漸顯現，11月末國內疫情防控政策優化，恒生科技谷底反彈ChatGPT在23年初引發AI投資熱潮4月23日發布“日日新SenseNova”5.0多模態大模型系列，全面對標GPT-4 Turbo美日股市波動，海外資金回流，港股大漲軟銀持續減持戰略性收縮智慧城市業務美聯儲降息，疊加9月下旬國內一系列積極政策，恒生科技上漲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 商

66、湯商湯-W(20 HK)行業：行業：AI 大大模模型高速發展型高速發展 AI 大大模模型型：大模：大模型時代型時代下下 MaaS 模式應模式應運而生運而生，國，國內大模內大模型企型企業格局業格局清晰清晰 AI 高高速速發發展展，2027 年中國年中國 AI 產產業業規規模模將將超超 6,000 億元，億元，2022-2027 年年 CAGR 超超 25%。iResearch 報告顯示，2022 年中國 AI 產業規模達 1,958 億元，同比增長 7.8%，并預測 2027年 AI 產業規?？蛇_ 6,122 億元，2022-2027 年 CAGR 為 25.6%。長遠來看，AI 技術的創新迭代

67、驅動了應用場景的進一步落地，以 AIGC、數字人、多模態、AI 大模型、智能決策為代表的熱點為市場帶來了更多想象力和可能性。同時，企業對自身“數字化”、“數智化”轉型的積極推動催生出對AI技術的多元化需求，為中國AI市場規模的長期增長奠定了基礎。圖表圖表7：2020-2027 年中國人工智能產業規模年中國人工智能產業規模 資料來源：iResearch（含預測），華泰研究 人人工工智智能進能進入入大模大模型型時代時代，其，其帶帶來來的的 AI 模模型型研研發發新新范式范式降降低低了模了模型型落地落地的的邊際邊際成本成本。從2018 年 Google 提出的 BERT，到 2020 年 OpenA

68、I 提出的 GPT-3，AI 技術的發展已步入以大模型為代表的 2.0 時代。進一步地，隨著 2022 年底以來，GhatGPT、PaLM-E、GPT-4等大模型面世，AI 大模型已具備 1）通用性強，2）固定成本高但邊際成本遞減等平臺型技術特點。過去的 AI 模型開發大多針對單一場景，數據標注成本高，模型復用性低。大模型的出現改變了 AI 模型的訓練和落地范式，首先基于海量無標注數據訓練出具備跨領域知識的基礎模型，再通過量化、剪枝、蒸餾等微調等方式適配和執行下游各領域的任務，推動模型生產從“手工作坊”升級為“流水線工廠”，能夠降低模型落地的邊際成本。因此，大模型范式能夠實現平臺化效應，進而探

69、索商業化的應用創新機會。圖表圖表8：大模型帶來“預訓練大模型帶來“預訓練+微調”的標準化微調”的標準化 AI 研研發新范式，降低模型生發新范式，降低模型生產的邊際成本產的邊際成本 資料來源：百度文心大模型官微，IDC2022 中國大模型發展白皮書，創新工場，華泰研究 1958612201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020202120222023E2024E2025E2026E2027E(億元)CAGR=25.6%模型無法模型無法復用，復用，邊邊際成本難際成本難以降低以降低高固定成高固定成本，低本，低邊邊際成本際成本AI 2.0成本成本任務數量任務數量A

70、I 1.0AI 2.0微微調落地調落地低低邊際邊際成成本本預預訓練訓練高高固定成固定成本本分散化的分散化的模型研模型研發發方式，方式，諸諸多數據多數據集集和模型各和模型各成孤島成孤島“預訓練“預訓練+微調微調”標”標準化的模準化的模型研發型研發方方式，式，超強超強泛化性泛化性可可執行多種執行多種下游任下游任務務文本語音圖像視頻自監督學習自監督學習數據：海量、數據：海量、無標注、多模態無標注、多模態遷移學習遷移學習微調微調原子能力原子能力智能對話智能問答智能創作.文檔理解圖像分割目標檢測.智能檢索智能客服智能推薦.工業質檢智能錄入智能審核產業應用產業應用預訓練預訓練通識教育微調微調專業教育類似人

71、類學習機制AI 2.0Founddatoin model基礎模型基礎模型數據集數據集3 3模型模型3 3任務任務3 3.數據集數據集2 2模型模型2 2任務任務2 2數據集數據集1 1模型模型1 1任務任務1 1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 商湯商湯-W(20 HK)MaaS 可能成為可能成為 AI 大大模模型時型時代代新新的商的商業業模式模式。在模型開發門檻高、定制化需求高、使用難度大、分享交流難等 AI 應用的挑戰下，MaaS（Model-as-a-Service）模型即服務應運而生。MaaS 的核心在于將模型作為重要的生產元素，即 MaaS 企業依托

72、已經訓練好的大模型，向 2B 客戶提供包括 API 調用、模型訓練、模型微調、模型部署等各類服務，貫通了基礎設施AI 模型場景應用的 AI 全產業鏈。對于擁有大模型的 AI 企業，從“賣算力”走向“賣模型”可能成為其發展的一個新方向。數據、算法、算力將成為 MaaS 企業的主要競爭壁壘。目前，國內的阿里、百度、騰訊、華為、商湯等都已宣布提供類似服務。一般場景下，用戶可以直接調用基礎大模型，進行模型推理；在特定場景下，基礎大模型無法直接滿足，需要基于專業數據和專業知識進行微調/精調，得到行業甚至企業大模型。因此，MaaS 企業需要建設大模型生態，納入各類允許商用的開源模型/第三方模型，兼容各類異

73、構芯片。我我們們認認為為，目，目前前大大模型模型競競爭激爭激烈烈、粘、粘性較性較低低，好用好用、易用易用的的大模大模型將型將成成為為搶搶占占市市場份場份額額的關的關鍵鍵。圖表圖表9：MaaS（Model-as-a-Service）模型即服務有望成為）模型即服務有望成為 AI 大模型時代一種新的商業模式大模型時代一種新的商業模式 資料來源：A16Z 官網，華泰研究 國國內內大大模模型型企企業業逐逐漸漸呈呈現現出出清清晰晰格格局局，以以商商湯湯日日日日新新為為代代表表的的閉閉源源大大模模型型追追趕趕 OpenAI，開開源源模模型具型具備備國際國際競競爭力爭力。過去一年國內基礎大模型訓練企業的進展如

74、下：1）國國內內競競爭格爭格局局逐漸逐漸清清晰，晰，陣營陣營可可分分為互為互聯聯網頭網頭部部企業企業、上、上一一輪輪 AI 四四小小龍龍、創創業企業業企業?；ヂ摼W頭部企業中，目前百度、阿里、字節在模型迭代與產品化上領先。商湯是上一代“AI 四小龍”公司中唯一在本輪 AI 2.0 浪潮中未曾掉隊、持續創新領先的企業。創業公司中布局各有特色：智譜布局完整，開源、閉源模型兼具，2C/2B 并重；月之暗面專注 2C 閉源，以長文本作為差異化競爭點；Minimax 選擇 MoE 模型，以 2C 社交產品切入；DeepSeek 憑借自研 MoE 架構，以超高性價比、多語言處理能力及生成速度為優勢，目前專注

75、開源；階躍星辰則以多模態融合技術為核心競爭力，2C/2B 并重。開源基礎模型開源基礎模型開放訓練完成的的模型權重如：Stable Diffusion(Stability)模型托管平臺模型托管平臺儲存與分享模型如：Hugging Face,Replica閉源基礎模型閉源基礎模型通過APIs開放的大規模預訓練模型如：Open AI的GPT-3應用應用沒有專有模型的面向最終用戶的B2B和B2C應用程序如：Jasper,Github Copilot云計算平云計算平臺臺為開發者提供云計算服務如：AWS,GCP,Azure,Coreweave計算硬件計算硬件層層提供模型訓練與推理的加速器芯片如：GPU（英

76、偉達）,TPU（谷歌）應用層模型層基礎設施層端到端應用端到端應用具有專有模型的面向最終用戶的應用程序如：Midjourney,Runway大模型業務的壁壘：大模型業務的壁壘：-模型迭代需要持續的人才和資金投入MaaS的商業模式的商業模式-從賣算力到賣模型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表10：當前國內基礎大模型市場競爭格局當前國內基礎大模型市場競爭格局 資料來源：各公司官網，華泰研究 2）以以商商湯湯日日日日新新為代為代表表的國的國內閉內閉源源大大模型模型持持續追續追趕趕 OpenAI：我們看到 23 年中到 23 年底的國內

77、主流大模型對標 GPT-3.5，23 年開始對標 GPT-4，24 年開始對標 GPT-4o。例如 2023 年 10 月更新的文心 4.0（Ernie 4.0）“綜合水平與 GPT4 相比已經毫不遜色”，2024 年 1 月更新的智譜 GLM-4 整體性能“逼近 GPT-4”，2024 年 4 月更新的商湯日日新 5.0“綜合性能全面對標 GPT-4 Turbo”，2024 年 7 月更新商湯日日新 5.5“交互效果和多項核心指標對標 GPT-4o”。3）國國內內開開源模源模型型具備具備全全球競球競爭力爭力。以 DeepSeek、阿里 Qwen 系列、百川智能 Baichuan系列、零一萬物

78、的 Yi 系列、商湯與上海人工智能實驗室的書生系列為代表的國內開源模型成為推動全球開源模型進步的重要力量。圖表圖表11：國內主流大模型時間軸國內主流大模型時間軸 資料來源：各公司官網，華泰研究 百度百度阿里阿里騰訊騰訊字節字節閉源閉源LLM賦能原有業務賦能原有業務2C應用應用2C硬件硬件開源開源LLM文文心心大大模型模型4.0API商湯商湯智譜智譜月之暗面月之暗面MinimaxDeepSeekQwen2.5(0.5B/1.5B/3B/7B/14B/32B/72B)Qwen2.5-Coder、Qwen2.5-MathInternLM 2 7B/20BGLM-130BChatGLM-6BDeepS

79、eek V3DeepSeek R1算力服務算力服務百百度智能度智能云千帆云千帆騰騰訊云訊云火火山引山引擎擎三星三星Galaxy S24小小度度AI眼鏡眼鏡小度小度 S108藍藍牙牙耳機耳機與與小米、小米、榮耀合榮耀合作作阿阿里云里云SenseCore通通義義千千問問2.5混混元大模元大模型型豆豆包大模包大模型型日日日日新新5.5GLM-4moonshotAbab6.5/6.5s傳音傳音PHANTOM V Fold2雷鳥雷鳥V3 AI拍攝眼鏡拍攝眼鏡飛飛利利浦浦“8 號”號”AI 耳機耳機Ola Friend耳機耳機smart 精靈精靈#5車車與與中國三中國三星星、榮耀榮耀合作合作康康冠冠科科技

80、技AI眼鏡眼鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡閃極閃極AI拍拍拍拍鏡鏡MiniMax-01階躍星辰階躍星辰Step 2GOT OCR-2.0發布混元、發布混元、WeLM大模型大模型2022年年5月、月、11月月發布“通義”發布“通義”大模型系列大模型系列2022年年9月月通義宣布加通義宣布加入開源行列入開源行列2023年年8月月發布通義發布通義千問千問 2.02023年年10月月日日新日日新4.02024年年2月月騰訊所有協作騰訊所有協作 SaaS 產品產品超

81、過超過 400 個個應應用用全全面面接入接入混元混元2024年年4月月日日日日新新升級至升級至 5.0，綜，綜合合性性能能全面對標全面對標 GPT-4 Turbo2024年年4月月上線上線AI 創創作作工工具星繪、即夢；具星繪、即夢；火火山山引引擎原動力大會上公開發布擎原動力大會上公開發布豆豆包包大大模型家族模型家族2024年年5月月發發布布通通義千問義千問2.5 版，版，中中文文性性能追平能追平 GPT-4 Turbo2024年年5月月1Q24業業績績會：百度搜索已有會：百度搜索已有11%的結果由的結果由AI生成，生成，AI為百為百度度智智能能云貢獻了云貢獻了6.9%的收入的收入上線上線AI

82、對話對話產品豆包產品豆包2023年年8月月超過超過 50 個核心業個核心業務務和和產產品品接接入混元入混元2023年年9月月超過超過 180 個內部個內部業務接入混元業務接入混元2023年年10月月推出多模態大推出多模態大模型“書生模型“書生2.5”2023年年3月月發發布布文文心心大大模型模型3.52023年年5月月百百度度世世界大會：推出文界大會：推出文心心4.0模模型，宣布文心一型，宣布文心一言言開開啟啟付費付費2023年年10月月2024年年5月月20222022及之前及之前202320232024 2024 發發布布文文心心大大模型模型1.02019年年3月月發發布布通通義千問，宣布

83、所有義千問，宣布所有產產品品未未來將接入大模型全來將接入大模型全面升級面升級2023年年4月月發布“日日新發布“日日新SenseNova”大模型體系大模型體系2023年年4月月上線類似上線類似GPTs產品產品“扣子”“扣子”2024年年2月月日日新日日新3.02023年年12月月日日新日日新2.02023年年7月月日日日日新新升級至升級至 5.5，交交互效果互效果對對標標 GPT-4o2024年年7月月發發布布視視覺理覺理解模型解模型2024年年12月月發布文心發布文心大模型大模型4.0 Turbo2024年年6月月3Q24業績會業績會：百度搜索已有百度搜索已有20%的結果由的結果由AI生成，

84、生成，AI為百為百度度智智能能云貢獻云貢獻了了近近11%的收入的收入2024年年11月月上線上線AI助手助手騰訊元寶騰訊元寶2024年年5月月 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 商湯商湯-W(20 HK)計計算機算機視覺：視覺：商湯商湯位居中位居中國計國計算機視算機視覺覺 AI 市市場場份額份額第一第一 中中國國計計算機算機視視覺軟覺軟件件市場市場規模規模預預計計 2025 年年達達千千億億級別，級別，其其中中汽車汽車應應用增用增速速最快最快。計算機視覺是 AI 最先落地的領域之一，計算機視覺軟件是全球 AI 軟件市場的最大板塊。根據沙利文預測，1）從全球來看：

85、計算機視覺軟件市場規模將從 2020 年的 143 億美元增至 2025 年的 680 億美元，對應的 CAGR 為 36.6%。2）從中國來看：計算機視覺軟件市場規模將從2020 年的 167 億元增至 2025 年的 1,071 億元，對應的 CAGR 為 43.5%；在各應用場景中，汽車應用增速最快，2020-2025 年 CAGR 高達 66.4%，占比將從 2020 年的 6.3%增至 2025年的 15.0%，主要增長驅動力包括自動駕駛的滲透率提升、對智能功能的需求增加、相關政策支持。圖表圖表12：中國計算機視覺軟件市場預計中國計算機視覺軟件市場預計 2025 年年達千億級別，占人

86、工智能軟件達千億級別，占人工智能軟件市場的比例將超市場的比例將超 60%，其中汽車應其中汽車應用增速最快用增速最快 資料來源：沙利文預測（引自商湯招股說明書），華泰研究 汽汽車車智智能化能化趨趨勢下勢下，ADAS 和和 DMS 市市場場空間空間較較大大。在汽車智能化的主流趨勢下，相比城市安防、金融等滲透率高的熱門賽道，計算機視覺技術在汽車領域的應用空間更大，主要包括 ADAS 和 DMS。1）ADAS：據蓋世汽車數據，近年來中國汽車 ADAS 市場發展勢頭強勁，ADAS 滲透率快速提升，2023 年 L2+等級的滲透率較 2022 年整體高 9.4pp，4Q23 L2+等級 ADAS 滲透率達

87、到 41%；2）DMS：據高工智能汽車研究院，國內乘用車 DMS 滲透率從 2021 年的 2.8%提升至 2023 年的 11.0%，預計 2024 年受安全法規需求、高階智駕標配等利好因素刺激，國內乘用車 DMS 滲透率將突破 20%。7.913.816.724.335.152.374.2101.703060901202018201920202021E2022E2023E2024E2025E城市管理企業應用消費端及應用汽車應用(十億元)2018-2020 CAGR2020-2025 ECAGR50.9%34.9%54.6%39.8%22.5%55.0%54.9%66.4%計計算算機視機視覺

88、覺56%音頻與自然語言處理36%數據科學8%計計算算機視機視覺覺61%音頻與自然語言處理29%數據科學10%20202025E按按類類別別劃劃分分的的中中國國人人工工智智能能軟軟件件市市場場中中國國計計算算機機視視覺覺軟軟件件市市場場的的市市場場規規模模2020年中國人工智能軟件市場規模：295億元億元2025年中國人工智能軟件市場規模：1,671億元億元（預計）細細分分市市場場的的主主要要增增長長驅驅動動力力企業應用企業應用城市管理應用城市管理應用消費端應用消費端應用汽車應用汽車應用運營管理改善用工效率提升增強用戶體驗城市管理復雜度增加對及時應急響應的需求增加鏈接IoT的設備激增對人工智能增

89、強用戶體驗的需求 不斷增加人工智能在醫療行業的廣泛應用自動駕駛技術的采用更加廣泛對智能功能的需求不斷增加自動駕駛的有利政策環境增長引擎 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表13：中國中國 ADAS 市場市場 L2 及及 L2 以上等以上等級滲透率級滲透率 圖表圖表14：中國乘用車中國乘用車 DMS 裝配率及交付數量裝配率及交付數量 注：2021 年分季度滲透率由對應季度的末月滲透率估測 資料來源：蓋世汽車，華泰研究 資料來源：高工智能汽車研究院，華泰研究 計計算算機機視覺視覺軟軟件市件市場場相對相對集中集中，商湯商湯連連續六續六年

90、年市占市占率率第一第一。根據 IDC 數字，2023 年中國計算機視覺 AI 市場份額中前七名廠商合計占比 66.6%，其中商湯（25.1%）連續 6 年位于榜首，隨后依次為?？低暎?1.9%）、創新奇智（11.8%）、大華股份（9.7%）、智慧眼科技（2.9%）、云從科技（2.7%）、中國電信人工智能公司（2.5%）。圖表圖表15：2023 年年中國計算機視覺中國計算機視覺 AI 市市場份場份額額 注：該圖中未包含云服務廠商 資料來源：IDC中國人工智能軟件 2023 年市場份額，華泰研究 中中國國計計算機算機視視覺領覺領域域主要主要有三有三類類玩玩家，家，尤尤其以其以 AI 創創企企和和

91、傳傳統統硬件硬件廠廠商為商為主主。1）以騰訊、百度、字節跳動等為代表的互聯網企業，在算法、算力、數據方面具備優勢；2）以?？低?、大華股份為代表的傳統硬件廠商，在場景化、數據、獲客方面具備優勢，但算法和算力有一定短板；3）以“AI 四小龍”即商湯科技、曠視科技、云從科技、依圖科技為代表的軟件公司，在算法、算力、數據方面具備優勢，但場景化和獲客能力有待加強。20%21%22%26%25%30%30%35%35%39%40%41%15%20%25%30%35%40%45%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23中國ADA

92、S-L2及以上等級滲透率0%2%4%6%8%10%12%050100150200250202120222023交付數量裝配率（右軸）(萬輛)商商湯湯科技科技25.1%?？低?1.9%創新奇智11.8%大華股份9.7%智慧眼科技2.9%云從科技2.7%中國電信人工智能公司2.5%其他33.5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表16：計算機視覺軟件市場主要有三類玩計算機視覺軟件市場主要有三類玩家，布局各有特點和優勢家，布局各有特點和優勢 資料來源：各公司官網，華泰研究 與其他與其他 AI 創創企企相相比比，商商湯科湯科技技的的場景

93、場景覆覆蓋面蓋面更更廣泛廣泛?？梢钥闯?，大多數 AI 初創企業均圍繞安防、城市、金融、零售等領域布局場景，但各有側重。以“AI 四小龍”為例：1）商湯科技依托人工智能軟件平臺實現場景落地和拓展，廣泛覆蓋多領域，商業化落地最成熟；2）曠視科技專注于物聯網，提供 AIoT 軟硬一體化解決方案；3）云從科技聚焦人機協同操作系統和人工智能解決方案，主要面向金融、商業等領域；4）依圖科技依托芯片和算法，重點布局醫療、安防、金融。未來，未來，AI 創創企企有有望望進進一一步步差差異異化化，可可能能體體現現在在，1）場場景景拓拓展展上上橫橫向向和和縱縱深深兩兩種種方方式式；2）垂垂直直方方向和向和基基于平于

94、平臺臺的技的技術路術路線線。未來未來場場景化景化能能力和力和獲客獲客能能力力更強更強的的企業企業將將更加更加突出突出，平平臺臺型型技技術路術路線線長期長期看看更有更有前途前途。傳傳統硬統硬件件廠商廠商以以計計算算機機視視覺軟覺軟件為核件為核心的心的AI創業企業創業企業獨立涉及超算、獨立設計算法，構建平臺型解決方案特點：特定應用場景的算法優勢，提供軟硬件一體化的解決方案商湯的相對優勢：SenseCore的全棧式AI服務、強大的研發團隊依托于政府、安防等項目，布局從傳感器到系統的全產業鏈特點：較強的工程能力、豐富的項目經驗、穩定的客戶關系和渠道商湯的相對優勢：從軟件端深刻理解行業，滿足市場對軟件的

95、巨大需求主要輔助廠商自身業務場景的開展，屬于增值服務特點：資金充足，具備云及務器等網絡基礎設施、海量的客戶數據、豐富的C端生態鏈商湯的相對優勢：業務開展更靈活，算法更場景化，專注于計算機視覺互聯網巨頭互聯網巨頭（BAT等）等）互聯網科技巨頭互聯網科技巨頭傳統硬件廠商傳統硬件廠商AI創業企業創業企業算法算力數據獲客場景算法算力數據獲客場景算法算力數據獲客場景計算機視覺行業主要有三類玩家，頭部企業占據主要市場份額計算機視覺行業主要有三類玩家，頭部企業占據主要市場份額三三類類玩家競爭優劣勢對比玩家競爭優劣勢對比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 商湯商湯-W(20 H

96、K)圖表圖表17：計算機視覺計算機視覺 AI 企企業的背景及布局業的背景及布局場景場景 資料來源：各公司官網，各公司公告，各公司招股書，華泰研究 創創新奇智新奇智格格林深瞳林深瞳虹虹軟科技軟科技第第四范式四范式云云天勵飛天勵飛依依圖科技圖科技云云從科技從科技曠曠視科視科技技商商湯科技湯科技對對比內容比內容2018年2013年2003年2014年2014年2013年2015年2013年2014年創立日期微軟、百度、谷歌等工作經驗谷歌研究院等工作經驗Enertronics Research Inc.、ISRG等工作經驗百度風巢系統、華為諾亞方舟實驗室等工作經驗飛思卡爾半導體、中興通訊、SNAP等工

97、作經驗紐約大學、阿里云工作經驗中科院研究所工作經驗清華大學姚期智計算機科學實驗班微軟、摩托羅拉研究院等工作經驗團隊背景企業AI解決方案提供商人工智能產品及解決方案供應商，將計算機視覺技術和大數據分析技術與應用場景深度融合計算機視覺的算法服務提供商及解決方案供應商，“1+2+N”戰略，“生態+技術”賦能更多行業領域以平臺為中心的人工智能解決方案提供商擁有算法、芯片和大數據全棧式能力的AI企業依托芯片和算法，致力于打造人工智能算力生態以高效人機協同操作系統和人工智能解決方案提供商聚焦物聯網場景的人工智能公司人工智能軟件平臺型公司，以“1（基礎研發）+1（產品和服務化）+X（行業應用）”的業務模式實

98、現技術的快速落地公司定位/智慧社區/園區解決方案/AI警務、機場防控、城市級動態人臉識別城市安全、智慧園區解決方案AI+人像大數據、智慧社區實有人口、智慧園區安防解決方案城市管理、樓宇園區管理數字化解決方案方舟城市開放視覺平臺、人臉動態對比服務等產品城市/安防場景數據質量管理系統、智慧營銷運營建設、智算中心運維服務智慧金融解決方案/智慧證券、智慧銀行、智慧保險/智能網點、刷臉取款解決方案智慧鑒身、智慧網點、智慧識人、風控解決方案卡證信息錄入、身份認證線上金融（文字識別等）、線下金融（智慧網店、會員識別等）金融/商業智能解決方案、智慧油站解決方案智能零售解決方案、智能廣告解決系統智慧零售、精準營

99、銷、智能運營、智能客服/顧客識別、軌跡熱區、4S店標準化解決方案智慧門店綜合、智慧4S專營店、房地產智慧案場人臉識別解決方 案零售行業數字化解決智慧案場、客群洞察、智慧商業解決方案零售/智能座艙視覺解決方案（DMS）/車主身份驗證、司機駕駛狀態分析高級輔助駕駛系統、智能車艙、車路協同汽車/智能交通解決方案、軌交運維解決方案/闖紅燈取證/民航旅客出港服務、航站樓管理服務、民航大數服務解決方案/人群分析系統交通/慢病風險預測、疫情推演系統、新生兒體重預測、胰腺癌術后生存分析、AI藥物研發/care.ai醫療智能全棧式產品解決方案（已出售）/智慧診療平臺醫療/教育行業數字化解決AI基礎教育、智慧教育

100、行業數字 化解決教育/智能門鎖、智能大屏產品家居/SenseMARS、元宇宙構建AR/VR/智能供應鏈/倉儲物流數字化解決智能供應鏈物流鋼鐵冶金、能源電力、汽車裝備、面板半導體等行業解決方案/智能能源、智能線索評級、智能派工排產、異常檢測、缺陷檢測/工廠制造數字化解決基于鎳基高溫合金微觀組織分析的AI算子、工業質檢解決方案制造/智能手機拍攝、多攝像頭手機、深度相機智能手機等解決方案/手機安全、影像解決人臉3D重建方案、手機圖像處理解決方案、手機人臉解鎖方案等產品手機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 商湯商湯-W(20 HK)生成生成式式 AI：“大裝置“大裝置

101、+大大模型”構筑競爭壁壘模型”構筑競爭壁壘，公有云，公有云+私有化部私有化部署實現署實現商業化落地商業化落地 大大裝置裝置：SenseCore 集集算力算力與與 MaaS 于于一體一體 新一代新一代 AI 基基礎礎設設施施整整體分為體分為二二層層架構架構：算力算力層和層和 MaaS 層層，輔以大模型咨詢服務的落地。算力層即算力基礎設施，包括 AI 芯片、網絡、存儲、工程化系統等；MaaS 層包括數據管理服務、大模型生產與應用平臺、可調用基礎大模型庫、AI 應用開發和部署工具等。MaaS成為新一代 AI 基礎設施的重要部分，其作用是通過云服務向開發者和企業提供更高效的大模型服務。圖表圖表18：新

102、一代新一代 AI 基基礎設施架構礎設施架構 資料來源：商湯 SenseCore 白皮書，華泰研究 SenseCore 定定位位高高效效率率、低、低成成本本、規、規模?；幕男滦屡d人興人工智工智能能基基礎設礎設施施。2021 年公司正式推出引領 AI 降本增效和規?；涞氐男滦?AI 基礎設施商湯 AI 大裝置 SenseCore，其誕生背景來自限制 AI 應用大規模工業化的“三座大山”，1）成本問題：工業級的高性能 AI模型生產成本高昂；2）效率問題：AI 模型開發效率低導致無法滿足市場的大量需求；3）長尾問題：因低頻且數據量低而難以訓練高性能 AI 模型。SenseCore 架架構構自自下

103、下往上分往上分為為算算力層力層和和 MaaS 層。層。SenseCore 是公司構建的全面物理空間數字化搜索引擎和推薦系統，構建成一整套端到端的架構體系，打造一站式的 AI 云、AI 平臺、AI 解決方案。SenseCore 搭建了完善的 AI 基礎設施架構，包括 AI 原生算力基礎設施、大模型生產平臺、模型即服務的落地。SenseCore 基于全國范圍的算力中心和節點，面向大模型場景構建生成式 AI、傳統 AI 和智慧汽車三大產品，持續帶動 AI 模型生產在規模、性能、速度等方面的提升。生成式生成式AI應應用生用生態態&企業企業業務業務應用場應用場景景算算力基力基礎礎設施設施（AI芯片、網絡

104、、存儲、工程化系統）可調可調用基用基礎大礎大模模型型庫庫（開源+閉源大模型）大模型生大模型生產與應產與應用用平臺平臺（模型構建、訓練、微調、評估、推理部署等）AI應應用用開發和部署開發和部署工具工具數據管理數據管理服務服務（采集、清洗、標注、安全、可視化、隱私治理等）新新一一代代AIAI基基礎礎設設施施M Ma aa aS S算力算力咨詢服務咨詢服務（大模型開發與實踐）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表19：SenseCore 商湯大裝置核心架構商湯大裝置核心架構 資料來源：商湯科技 SenseCore 白皮書，商湯科技 202

105、3 業績會，公司官網，華泰研究 （一一）算力算力層層：自：自有有臨港臨港 AIDC+納納管管第第三方三方 AIDC 商商湯湯大大裝置裝置構構建了建了面面向大向大模型模型訓訓練練和推和推理理的的 AI 原原生生云云算算力力基基礎設礎設施施。算力層圍繞大模型開發和實踐進行了全面打造，覆蓋計算、存儲、網絡與管理平臺。大裝置擁有高穩定性的算力池，實現千卡并行訓練線性加速比超過 90%，能實現 30 天長時間訓練不間斷，實現分鐘級的異常檢測和斷點續訓。存儲處理可達千億級別，應對視覺、多模態數據管理需求。云管理平臺可實現公有、私有、混合等多云部署模式，并支持 Web 控制臺、移動控制臺、CLI 命令行、A

106、PI 調用等多種方式。上海臨港 AIDC 項目于 2018 年 4 月開啟預研，2022 年 1 月正式落地啟用，截至 2024 年 8月，運營算力規模達 20 exaFLOPS，是亞洲最大的人工智能算力中心之一。布布局局算算力中力中心心的的 AI 企企業業較較少少，商湯商湯 AIDC 建建設設進進度度全球全球領領先。先。目前，算力層的主要參與者仍是互聯網/云計算廠商、傳統服務器廠商等，AI 創企僅有商湯、曠視等少量有實力布局。SenseCore 管理的算力實現了全國聯網的統一調度，在上海、深圳、廣州、福州、濟南、重慶等地都拓展了計算節點。目前商湯的 AIDC 建設進度及算力規模均全球領先，同

107、時成立了國產訓練芯片生態聯盟，以加強 AIDC 對國產芯片的適配。我我們們認認為為，未，未來來云廠云廠商商仍仍是是算算力力的的主主要要供供應應商商，頭頭部部效效應應和和規規模模效效應應將將更更加加突突出出，而而商商湯湯的的算算力力布布局局保保證證了了相相對對傳傳統統硬硬件件廠廠商和商和其其他他 AI 企企業業的的競競爭爭壁壁壘。壘。SenseCore 總總算算力力達達 20 exaFLOPS，目目前前轉轉向代向代運運營輕營輕資資產產戰略戰略。截至 2023 年底，大裝置 SenseCore 完成 4.5 萬塊 GPU 部署，算力達到 12 exaFLOPS；2024 年，公司轉向代運營輕資產戰

108、略，在運營自有算力基礎上，與各地政府 AIDC 合作，由各地 AIDC 提供購買GPU 卡等所需資金，由商湯提供運維及 GPU 管理軟件服務，我們認為將有效幫助公司扭虧。截至 2024 年 8 月，公司完成 5 萬塊 GPU 部署，實現算力 20 exaFLOPS，并預計 2024年底可達 25 exaFLOPS。SenseCore 用于公司內部研發（主要）和外部客戶模型訓練，截至 1H24，商湯上海臨港 AIDC 是亞洲最大人工智算中心之一，也是國內第一個實際商業化運營的智算中心，峰值算力達 9.4 exaFLOPS，可支持需要 20 個千億參數大模型同時訓練，為 50 余企業客戶提供大模型

109、訓練服務，客戶涵蓋互聯網、游戲、商業銀行，科研機構等多個領域。SenseCore大裝置架構大裝置架構vAI原生基礎設施商湯人工智能計算中心（AIDC）異構AI算力池大模型生產平臺模型即服務AI存儲池軟件定義AI網絡AI云安全AI算力池ACPAI容器實例CCIAI裸金屬實例BMSAI文件存儲APSAI對象存儲ADSSAI高速緩存ACS高速網絡RDMA專有網絡VPC數據管理與標注AI數據管理平臺AI DataHubAI數據標注平臺AI AnnotatorSenseNova日日新大模型及三方開源大模型AI開發(AI Studio)模型平臺算法平臺推理服務微調服務AI云開發機AI工具訓推框架Sense

110、Parrots開源算法框架OpenMMLab,OpenDILab加速庫SDKCLINLP大模型代碼大模型CV大模型多模態大模型AIGC大模型NeRF大模型AI4S大模型行業應用商量SenseChat秒畫SenseMirageAI代碼助手Racoon大模型研發AI驅動科研創新智能駕駛智慧商業智慧生活MaaS層算力層 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表20：上海臨港上海臨港 AIDC 實實景圖景圖 圖表圖表21：2018-2024E 商商湯科技總算力湯科技總算力 資料來源：商湯官網，華泰研究 資料來源：商湯招股說明書，公司公告，華泰

111、研究 （二）（二）MaaS 層層：輸輸出出完完整的整的大大模模型生型生產產工具工具 MaaS 平平臺臺主主要要指大指大模型模型生產生產平平臺臺，并，并基基于此于此為為客戶客戶提供提供“模模型即型即服服務”務”。MaaS 平臺能構建、輸出一套完整的大模型生產工具，包括數據管理與標注及 AI 開發，具體涵蓋模型調整、模型推理、內容安全等關鍵功能，為行業用戶提供基模型和開發者工具，幫助行業用戶實現針對自身業務場景的大模型精細調整，賦能自身業務場景的智能化轉型。此外，MaaS 也通過納入開源和閉源大模型助力于構建成熟的生態系統，促進生成式 AI 應用的規?；涞?。MaaS 層的落地也結合了 Sense

112、Nova 日日新大模型體系及三方開源大模型的輔助。1）數數據據管管理與理與標標注注：平：平臺臺可涵蓋可涵蓋訓訓練練數據數據集集全全生命生命周周期的所期的所有有階階段。段。SenseCore 提供開放、一站式、低成本的 AI 數據管理與標注平臺，提供數據標注、訓練數據生成、數據存儲及訪問、通用數據檢索、數據脫敏等多項獨特功能。與傳統數據管理系統相比，訓練工業級模型通常需要規模更大且更多樣化的高質量標注數據集，而 SenseCore 提供AI 數據管理平臺可覆蓋數據產生、數據獲取、檢索分析、可視化、數據使用、合規審核等各個環節。同時，SenseCore 為企業提供一站式的高質量、低成本的數據標注服

113、務，可面向大模型微調、RLHF、AIGC、自動駕駛等場景，針對性支持圖片、視頻、點云等數據格式，自動化數據標注效率提升百倍。此外，平臺提供高質量業內公開數據集，使用 PythonSDK 工具快速加載數據。2）AI 開開發發：效效率率提提高高顯著顯著，綜，綜合合表表現位現位列列全國全國第第一。一。AI Studio 涵蓋開發機、Notebook、模型社區、微應用等功能，能提供一站式大模型開發工具及服務，涵蓋模型訓練、微調、壓縮、評估、推理、部署等。根據弗若斯特沙利文聯合頭豹研究院發布的2023 年中國 AI 開發平臺市場報告，SenseCore 可實現大模型推理效率提升 600%，大模型增量訓練

114、降低 90%。SenseCore 在增長能力評估中，獲得了“硬件基礎設施兼容性”“產業鏈合作情況”兩項最高分,在創新能力評估中摘得“模型訓練優化模塊”“智能標注技術能力”“預訓練模型技術水平”三項最高分,在 AI 開發平臺市場處于領跑位置,綜合表現位列國內第一。商湯大裝置也將探索嵌入模型、搜索增強生成、提示工程等能力，逐步構建 AI 智能體生態，助力各行業重構企業應用。0.30.70.81.25.012250%50%100%150%200%250%300%350%0510152025302018201920202021202220232024E算力YoY（exaFLOPS）免責聲明和披露以及分

115、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表22：SenseCore 大裝置各模塊效率水大裝置各模塊效率水平（截至平（截至 2023 年）年）資料來源：商湯 SenseCore 白皮書，華泰研究 業業界界首首推訓推訓推推一體一體架架構，構，訓推訓推效效率率大幅大幅提提高。高。a）萬卡利用率提升：傳統模式下，萬卡利用率僅約 60%，資源空置較多，而商湯大裝置采用訓推一體架構，將萬卡利用率提升至 80%，并行訓練線性大于 95%；b）訓練規模及模型參數擴展：訓練規模從 1000卡擴展至 10000 卡，可支持 2000B 參數 MoE 模型；c）訓練系統穩定性提

116、高：提供非侵入、跨集群、多任務的輕量化任務監控；故障定位迅速，1024 卡故障恢復定位時間小于 15 分鐘；任務重啟迅速，123B 模型 1024 卡重載檢查點狀態時間小于 10 分鐘；d）大模型支持：具備高性能 C+Serving 框架，可最大化吞吐量，自研推理框架與核心算子適配各類 Transformer 模型，流程自主可控；e）文生圖性能提高：無需預編譯文生圖模型，可大幅節約存儲空間，可性能無損地支持風格化（Lora）模型。3）訓訓練練引引擎：擎：SenseParrots 作作為為大大裝置裝置訓訓練引練引擎擎，可可無縫無縫集集成成構建構建全全鏈路鏈路的的模型模型生產生產能能力。力。Sen

117、seParrots 是中國最早自主開發的深度學習框架之一，支持千卡并行訓練。深度學習框架是 AI 模型的核心訓練引擎，SenseParrots 在訓練單個大模型時可以在千塊GPU 上取得超 90%的并行效率。谷歌和 Facebook 分別打造了業界兩大主流訓練框架TensorFlow 和 PyTorch，中國只有商湯在內的少數企業開發了自己的訓練框架。4）開開源源框框架：架：SenseCore 開開源源框框架架包括包括 OpenMMLab、OpenDILab 等。等。開源算法框架方面，通過工業級模型工廠為軟件平臺提供面向工業應用的 AI 模型，通過 OpenMMLab開放感知智能模型，通過 O

118、penDILab 開放決策智能模型，從而以海量 AI 模型滿足長尾需求。OpenMMLab（人人工工智能智能算法算法開開源源體系體系）：深度深度學學習時代習時代極極受受歡迎歡迎的的計算計算機機視覺視覺開源開源算算法法平平臺臺之一之一，提提供供感知感知智智能能能能力力。OpenMMLab 是公司與香港中文大學商湯聯合實驗室共同打造的開源算法體系，涵蓋了 CV 的廣泛研究課題，如圖像分類、目標檢測、目標分割、超分辨率圖像生成等。OpenMMLab 擁有 300+系列算法，2400+預訓練模型，GitHub 上獲得超 72,000 顆星標，用戶遍及全球 110 個國家和地區，覆蓋全國全球頂尖高校、研

119、究機構和企業。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表23：各大公司的開源框架對比各大公司的開源框架對比 OpenMMLab Pytorch TesorFlow paddlepaddle 所屬公司 商湯 Meta 谷歌 百度 開源時間 2018.10 2017.1 2015.11 2016 GitHubSTAR 63k 64.6k 173k 29.2k 主要語言 Python Python Python、C+Python 功能 MMCV（計 算 機 視 覺 基 礎 庫）、MMDetection 物體檢測工具箱（目標檢測庫)、MMAct

120、ion 行為理解工具箱（動作識別和檢測庫）、MMSkeleton基于骨架的視頻分析、MMSR 超分辨率工具箱、MMFashion 服飾分析工具箱 Pytorch 是端到端機器學習框架，通過用戶友好的前端、分布式培訓以及工具和庫的生態系統，實現了快速、靈活的實驗和高效的生產。PyTorch 提供了兩個高級功能：具有強大的 GPU加速的張量計算（如 Numpy）和包含自動求導系統的深度神經網絡 TensorFlow 是一個端到端機器學習平臺，借助 TensorFlow，初學者和專家可以輕松創建適用于桌面、移動、Web 和云環境的機器學習模型 paddlepaddle 是源于產業實踐的開源深度學習平

121、臺，集核心框架、基礎模型庫、開發套件、工具組件和服務平臺于一體 特點 擁有 300+系列算法，2300+預先訓練的模型，用于學術研究和工業應用的開源項目，涵蓋了計算機視覺的廣泛研究課題，例如圖像分類、目標檢測、目標分割、超分辨率圖像生成等 不僅能夠實現強大的 GPU 加速，同時還支持動態神經網絡，這一點是現在很多主流框架都不支持的 TensorFlow 具有靈活性高、可移植性強、支持多種編程語言的特點，使得采用 TensorFlow 創建深度學習模型變的更加簡單快捷，從而縮短了深度學習模型與算法的實現時間 源于產業實踐，始終致力于與產業深入融 合，平臺已凝聚 406 萬開發者，創建 47.6萬

122、模型，服務 15.7 萬企事業單位 使用者 卡內基梅隆、南洋理工、牛津、新國立、浙大、北大、清華、港中文、上交、復旦、約翰霍普金斯大學、字節跳動、谷歌、英特爾、微軟、商湯、華為、阿里、美團和騰訊等 亞馬遜、賽富時和斯坦福大學等 愛彼迎、空客公司、Arm、Carousell、CEVA、中國移動、可口可樂、GE healthcare、谷歌、InSpace、英特爾、Kakao、聯想和流利說等 英特爾、英偉達、中信銀行、浪 潮、華為、寒武紀、中國聯通、中國南方電網、北京航空航天大學、比特大陸、深交所和千千音樂等 資料來源：OpenMMLab、Pytorch、TesorFlow、paddlepaddle

123、 官網，CSDN，智東西，GitHub，華泰研究 OpenDILab（開開源源決決策策智能平智能平臺臺）：國際國際上上首個首個覆覆蓋最全蓋最全學學術術界算界算法法和工和工業業級規級規模的模的決決策策 AI 平平臺臺，實實現現從感從感知知智能智能到到決決策智策智能能的躍的躍遷遷。公司和上海人工智能實驗室于 2021年 7 月聯合發布 lOpenDILab beta 版本，又于 WAIC 2022 上發布 OpenDILab 1.0，后者具備三大升級特點，包括標準化的決策智能訓練體系（插件化的拓展能力和友好的分布式能力）、最全最強算法集（1 個架構，8 大研究方向，40+環境，60+算法，70+專

124、利）、決策 AI+X 的應用生態（銀行、證券、自動駕駛、生物等）。OpenDILab 自頂而下涵蓋了包括應用生態層、算法抽象層、異步分布式管理層和最底層的分布式執行層，適配從單機到萬 CPU/GPU 聯合訓練的全尺度調度系統優化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表24：OpenDILab 1.0 升級版的整體框架及三大升級特點升級版的整體框架及三大升級特點 資料來源：OpenDILab 官網，OpenDILab 決策 AI，華泰研究 行行業業貢貢獻方獻方面面，借，借助助 SenseCore、基基于于大大模模型型，開，開啟軟啟軟件

125、件開開發新發新范范式。式。在生成式 AI 的推動下，AI 行業將迎來“新二八定律”，即 80%的工作由機器完成，20%的工作由人來做。SenseCore 商湯 AI 大裝置通過“開發智能化、流程標準化和工具模塊化”，打造全系列的底座，同時提供從 AI IaaS 到 AI PaaS 的一站式人工智能開發解決方案，能為 AI 開發者提供高效率、低成本、規?；男滦腿斯ぶ悄芑A設施，支持企業客戶進行超大模型的訓練、微調和推理，極大降低了視覺大模型的門檻。圖表圖表25：商湯科技的商湯科技的 AI 大大裝置裝置 SenseCore 賦能人工智能“軟件賦能人工智能“軟件 2.0”新范式，基于大模型推動”新

126、范式，基于大模型推動 AI 技術發展水平超過“工業紅線”技術發展水平超過“工業紅線”資料來源：2023 全球人工智能開發者先鋒大會（GAIDC），商湯科技官微，華泰研究 環境感知層環境感知層環境分析特征工程用戶策略用戶模型決策算法模版層決策算法模版層策略模版模型模版環境模版分布式抽象層分布式抽象層原生異步執行框架執行中間件分布式執行層分布式執行層DI-orchestratorDI-hpc單機/多級/大規模集群DI-storeDI-treetensor自動駕駛多智能體博弈自動化機器學習智慧城市易用高效的大規模決策智能訓練系統當前最全面的標準化決策AI平臺到手即用的工業應用生態Forward en

127、dMiddlewareForwardBackward8個方向60+算法40+環境70+專利銀行證券能源生物游戲AIAutoML自動駕駛 信號燈控制組合優化推薦系統三三大大升升級級特特點點OpenDILab 1.0的的框框架架AI是是生生產產“生產力工具”的工具“生產力工具”的工具（生產力）AIAI1：疊加下來，生產力逐漸變弱AI1：推動生產力指數級提升，可能無窮變遷“工業紅線”（目前行業正處于此臨界點）AI技術的發展水平超越“工業紅線”生產力范式商湯商湯AI大大裝置裝置SenseCore賦賦能人工智能“軟件能人工智能“軟件2.0”新范式”新范式舊二八定律舊二八定律傳傳統軟件時統軟件時代：代：1

128、00%程序員編寫程序邏輯計算機中約20%的指令承擔了80%的工作小小模型時代模型時代：20%的AI模型+80%的手工開發的業務邏輯基礎大模型基礎大模型大模型+人工反饋強化學習（RLHF）領域大模型領域大模型視覺大模型大語言模型多模態大模型三維大模型AI4S大模型.行業應用大模型行業應用大模型智慧城市萬物監測大模型城市孿生大模型智慧城市長尾應用、城市級數字孿生、可視化智慧商業代碼大模型、文生圖大模型、專家問答大模型AI輔助編程、無代碼APP開發、服裝設計、3D重建、CRM銷售管理、智能法律助理科研領域蛋白質大模型、氣象大模型AI輔助藥物設計、氣象預測智能汽車難例挖掘大模型、道路仿真大模型自駕感知

129、研發、控制仿真模擬元宇宙場景重建大模型、輔助寫作大模型沉浸式漫游、數字人驅動、AI輔助編劇新二八定律新二八定律大大模型時代模型時代：80%的AI大模型+20%的提示工程/業務邏輯SenseCore AI原生基礎設施 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 商湯商湯-W(20 HK)大大模型模型：日日：日日新大新大模型體模型體系覆系覆蓋全面蓋全面，日，日日新日新 5.5 性能性能對標對標 GPT-4o（一一）模型模型性性能：能：技技術迭術迭代迅代迅速速，日日日日新新 5.5 可對標可對標 GPT-4o 商商湯湯是是國內國內最最早布早布局局 AI 大大模模型型的的企業企業

130、之之一，一，已已實現實現 CV、NLP、多多模模態、態、AIGC 等大模型等大模型的的全全面面布局布局。商湯自 2018 年開始布局大模型，2019 年推出 10 億參數的視覺大模型，2021年開始自研 NLP 大模型和多模態大模型，2022 年發布業界最大規模的 320 億參數的 CV大模型，2023 年發布“日日新 SenseNova”及“書生通用大模型體系”大模型體系，2024年發布日日新 5.0 及 5.5，分別可對標 GPT-4Turbo 和 GPT-4o。目前公司的通用大模型已覆蓋視覺、語言、多模態、內容生成、決策領域，未來將向 AGI 進一步邁進。圖表圖表26：商湯大模型技術路線

131、圖：全面布局商湯大模型技術路線圖：全面布局 CV、NLP、多模態、多模態、AIGC 資料來源：2023 商湯技術交流日，華泰研究 自自研“研“日日日新日新 SenseNova”大”大模模型型體系體系快快速迭速迭代代，布局，布局生生成成式式 AI。2023 年，公司正式發布商湯“日日新 SenseNova”大模型體系并在年內進行初步迭代；此后日日新在 18 個月內迭代 5 次，其中 1Q24 推出的日日新 4.0 在考試、語言、知識、推理、數理、編程的六大測評維度中全面超越 GPT-3.5 并逼近 GPT-4，成為國內率先比肩 GPT-4 的大模型；2Q24推出的日日新 5.0 可全面對標 GP

132、T4-Turbo，可實現多模態對話，經國內權威大模型測評機構 SuperCLUE 測評，其以總分 80.03 分的優異成績刷新國內最好的中文基準測評成績，并且在中文綜合成績上超越 GPT-4-Turbo-0125；3Q24 推出日日新 5.5，在大語言模型和多模態模型方面可對標 GPT-4o，用戶體驗明顯改善，可初步實現流式交互。圖表圖表27：商湯日日新大模型迭代歷程商湯日日新大模型迭代歷程 資料來源：商湯科技 1H24 業績交流會，華泰研究 視覺感知語言理解內容生成推理決策2019202120232020202210億參數NLPAIGC決策決策20億參數80億參數320億參數CV日日新日日新

133、4 4.0 02024日日新日日新5 5.0.0日日新日日新5 5.5 5未來未來通用人工智能AGI10億參數1800億參數10億參數多多模模態態Uni Perceiver20億參數書生書生2.530億參數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 商湯商湯-W(20 HK)日日新日日新 5.0 版版本本綜綜合合性性能對標能對標 GPT-4 Turbo，5.5 版版本綜本綜合合性性能對能對標標 GPT-4o。1）日日新日日新 5.0：2024 年 4 月，日日新升級至 5.0 版本，具備更強的知識、數學、推理及代碼能力，其端側大模型可在中端性能手機上達到 18.3 字/

134、秒的推理速度，在高端旗艦手機上達到 78.3 字/秒，高于人眼 20 字/秒的閱讀速度。日日新 5.0 綜合性能全面對標 GPT-4 Turbo。2）日日新日日新 5.5：2024 年 7 月，日日新升級至 5.5 版本，相較過往的亮點有：a）基礎能力方面，模型綜合性能較 5.0 版本平均提升 30%，在數學推理、英文能力和指令跟隨等關鍵能力上有顯著增強，該方面能力可超越 GPT4-Turbo，比肩 GPT4-o；b）多模態能力方面，模型感知、表達、理解能力顯著提高，該方面能力可超越 GPT4-Turbo，對標GPT4-o；c）流式交互方面，響應延時控制到 560 毫秒，可以與用戶實現原生多態

135、實時交互，覆蓋聲音、文本、圖像、視頻等多種形式，例如可幫助用戶讀取眼前畫面中的核心內容；d）端側模型方面，采用 MoE 架構，知識問答、文案生成和文本總結能力領先，首包延時降低 40%，推理速度提升 15%，領先業界。日日新 5.5 是國內首個對標GPT-4o 的大模型，實現了核心性能指標的全面升級。在 MMB v1.1、MMStar、Math Vista、AI2D、OCRBench 等多項全球權威測評中，日日新 5.5 的得分均超過 GPT-4o。圖表圖表28：日日新日日新 5.5 較較 5.0 有顯著的基礎性能提升有顯著的基礎性能提升 注：基于 OpenCompass 測試結果 資料來源：

136、商湯科技 1H24 業績交流會，華泰研究 圖表圖表29：商湯日日新商湯日日新 5.5 多項核心指標測評多項核心指標測評超超 GPT-4o 資料來源：商湯科技 1H24 業績交流會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 商湯商湯-W(20 HK)日日新日日新 5.0 及及 5.5 能能力力提提升主升主要要得得益于益于三三個方個方面面：1）采用 MoE 架構，激活少量參數就能完成推理。且推理時上下文窗口達到 200K 左右。2）基于超過 10TB tokens 訓練、覆蓋數千億量級的邏輯型合成思維鏈數據,能最大限度發揮云邊端協同的優勢，在各核心能力提升的同時，

137、大幅降低推理成本。3）商湯 AI 大裝置 SenseCore 算力設施與算法設計的聯合調優。（二二）模型模型產產品：品：落落地應地應用廣用廣泛泛，商業商業對對接豐接豐富富 日日日日新新大大模模型型體體系系覆覆蓋蓋全全面面?；谛袠I領先的模型性能，日日新可提供自然語言處理、圖片生成、數據標注、模型訓練等多種能力，落地應用產品包括大語言模型及生成式 AI 等大類，涵蓋了商量（AI 聊天問答助手）、小浣熊（智能編程及辦公助手）、擬人（角色定制與對話）、大醫（醫患智能助手）、秒畫（AI 文生圖）、Vimi（可控人物視頻生成）、如影（數字人生成）、瓊宇（3D 大場景重建）、格物（3D 小物品重建）、地界

138、（智能遙感解譯）等。圖表圖表30：“日日新“日日新 SenseNova”大模型體系，提供自然語言處理、圖片生成”大模型體系，提供自然語言處理、圖片生成、數據標注、模型訓練等多種能力、數據標注、模型訓練等多種能力 資料來源：2023 商湯技術交流日，公司官網，華泰研究 大大語語言言模型模型產產品：品：1）小小浣浣熊熊，小浣熊企業 Copiplot 助手是國內領先的編程和數據分析模型，其代碼解釋器在SuperClue 代碼評測排名第一，在規模 1000 以上的數據分析測試集上精度達 85.71%，超過 GPT-4 的 84.62。小浣熊支持多種文件類型、跨文件分析，支持多列分析、統計、可視化。2）

139、商商量量多多模模態對態對話話，商量可進行問題解答及互動，同時掌握網絡熱門話題及其背后深層含義，可精準解讀并理解圖像內容，支持百萬字上下文長度。3）商商量量大大醫醫，模型基于海量醫學知識訓練，能實現專業醫學問答及復雜醫學任務推理，并支持多模態醫學文件的智能解讀和交互問答，已覆蓋智能自診、用藥咨詢、診后隨訪管理、智慧病歷、影像報告結構化等 10 余個細分醫療場景。在互聯網問診、導診、用藥咨詢、健康問答四項任務的自動化評測和執業醫師人工評測中表現優于 GPT-4，在 MedBench 職業藥劑師考試中獲得第二名。4）擬擬人人，AI 人設模型讓 IP 角色活化，廣泛觸達 C 端用戶，用戶可與“夢中人”

140、交流互動。支持快速、高質量 IP 角色定制，角色可精準記憶超長對話內容，用戶次日留存率達 60%以上，單日最長交互輪數超過 2000，單日最長交互時長超 18 小時。AI 生生成成式式平平臺臺產產品品：1）秒畫，）秒畫，AI 文生圖和視頻平臺，2024 年 1 月更新的秒畫 4.0 可支持 100 億參數量，高效數據清理策略增量至 10 億圖文對，達到 10 倍加速效果?；诿氘嫾夹g架構的文生視頻可達 4k 高清畫質，長度達分鐘級。大模型大模型大數據大數據大模型大模型訓練訓練大模型大模型部署部署訓練優化推理服務優化訓練優化大模型Serving效率優化Serving算法優化數據標簽標準化測速系統

141、優化自然語言自然語言處理處理 語言理解 文本生成 情感分析 文本推理圖片生成圖片生成 文生圖 多種風格 圖生圖 人物換衣自動化數自動化數據標注據標注 檢測 分類 3D檢測點云.自定義模自定義模型訓練型訓練 多機分布式訓練 推理服務框架 預標注服務 增量訓練服務.商商量量秒秒畫畫瓊瓊宇宇格格物物如如影影大語言模型基于AIGC大模型的生成式平臺上下游合上下游合作作大大醫醫小小浣浣熊熊擬擬人人Vimi 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 商湯商湯-W(20 HK)2）如影，）如影，可通過幾分鐘的視頻定制數字人并能呈現逼真的口型、表情和動作，具備 AI 文案生成等功能，幫

142、助企業及個人創作數字人視頻。如影通過中國信通院“可信虛擬人生成內容管理系統”測評，并榮獲“L3 卓越級”證書。案例方面，其 AI 數字員工“海小智”和“海小慧”上線上海銀行 APP 及線下旗艦網點，數字講師“小鹿老師”在中公網校與商湯聯合上線的 AI 系統班授課。3）瓊瓊宇宇，可實現 100km2 大范圍城市級 NeRF 模型重建，支持 4k 分辨率實時渲染，渲染精度高（室外每 10000m2 精度 5cm、室內每 10002 精度 1cm），可廣泛應用于實景三維、CIM 平臺、數字孿生、云上看館等場景。為杭州亞運會官方智能視覺服務獨家供應商，構建貫穿整個亞運和亞殘運會周期的多場景虛實融合賽事

143、體驗。4）格物，）格物，可在約 1 小時內快速重建物件，重建效果具備結構完整、紋理精細、顏色真實、光照還原等特性。應用包括打造多場景應用產品，放大數字資產價值，生成商品 3D 說明書及品牌宣傳視頻，AI 珠寶穿戴等；其具備輕量化、易使用特點，便于品牌物料投放、用戶社媒傳播。圖表圖表31：日日新大模型體系下，日日新大模型體系下，AI 生生成式平成式平臺產品及其應用案例臺產品及其應用案例 資料來源：2023 商湯可持續發展報告，公司官網，華泰研究 SenseMARS：賦賦能能元元宇宇宙，宙，實實現現物理物理世世界與界與數數字世字世界的界的無無縫縫融合融合。SenseMARS 搭載了感知智能、決策智

144、能、智能內容生成（包括增強現實、混合現實及軟件智能體）及其他基礎設施（如云引擎等），可兼容 App、小程序及 H5 等不同應用形態，以及超 200 款手機、平板電腦、AR/VR 眼鏡、智能電視及消費級無人機等多種物聯網設備。截至 2022 年底，SenseMARS 的 AIGC 相關能力賦能了小紅書、微博、bilibili、ZEPETO、Line 等 APP 應用超 200 個，頭部客戶續約率超 95%，拓展的線下場景覆蓋面積增加至 1,500 萬平方米，覆蓋大型游樂園區、大型商場、博物館、銀行等 120 個場景。秒畫SenseMirage文生圖創作平臺如影SenseAvatarAI數字人視頻

145、生成平臺瓊宇SenseSpace3D場景生成平臺格物SenseThings3D內容生成平臺AI數字員工、虛擬講師小鹿老師秒畫新版秒畫新版本支持本支持百億參百億參數數上海銀行上海銀行數字員數字員工、虛工、虛擬擬講師講師杭州亞運杭州亞運會智能會智能視覺服視覺服務務獨家供應獨家供應商商打造打造多場多場景應景應用用產品產品秒畫秒畫4.0：2024年1月更新，支持100億參數，高效數據清理策略增量至10億圖文對，達到10倍加速效果。秒秒畫畫正式版正式版 Artist 1.0：2024年7月更新，采用百億參數Transformer擴散模型，保證畫質與細，通過LLM-infused Prompt編碼提升生成

146、一致性與知識表現，自適應采樣優化多樣性，空間感知技術改善結構布局?；诿氘嫾夹g架構的文生視頻可達4k高清畫質，長度達分鐘級。金融：金融：2023 年，商湯AI 數字員工“海小智”和“海小慧”上線上海銀行手機銀行 APP、線下旗艦網點，其擁有媲美真人的形象，能夠以自然聊天而非搜索的模式進行交流，為老年群體降低使用門檻。教育：教育：中公網校與商湯于2023年上線“AI 系統班”，虛擬數字講師“小鹿老師”授課。分析優秀師資教學過程，訓練虛擬數字人模擬教學方法，還原真實教學場景。作為杭州亞運會官方智能視覺服務獨家供應商，商湯依托SenseCore大裝置和日日新 SenseNova大模型體系，構建貫穿整

147、個亞運和亞殘運會周期的多場景虛實融合賽事體驗，還依托“商湯瓊宇 SenseSpace”領先的神經輻射場（NeRF）技術，構建了可在虛擬空間中沉浸式感受亞運氛圍的亞運數實空間，讓廣大市民和運動員們切身體驗 AI 智能化?；谖矬w3D重建效果，進行物體展示與資產管理；打造多場景應用產品，放大數字資產價值；圖文、視頻物料的生成投放，如生成商品3D說明書及品牌宣傳視頻，AI珠寶穿戴等；營銷廣告場景的裂變、傳播玩法；AR/VR、虛擬空間等元宇宙場景。與亞運吉祥物隔空互動文生圖創作平臺，展現了光影真實、細節豐富、風格多變的強大的文生圖能力。依托大模型的持續升級，秒畫參數量已經提升至百億量級，可達成電影級海

148、報生成水平。還原室內場景的物體復雜的幾何結構、紋理、材質、光澤，實時高逼真渲染通過掃描在約1小時內建立3D模型應用場景：空間創意的家裝設計、影視作品的嵌入、綜藝視頻中的物體擺件、數字人直播間的3D場景選擇等秒畫文生圖案例展示通過幾分鐘的視頻定制數字人，口型、表情和動作逼真，具備文案生成等功能，幫助企業及個人創作數字人視頻。通過中國信通院“可信虛擬人生成內容管理系統”測評，并榮獲“L3 卓越級”證書?？蓪崿F100km2大范圍城市級NeRF模型重建，支持4k分辨率實時渲染，渲染精度高（室外每10000m2精度5cm、室內每10002精度1cm）可廣泛應用于實景三維、CIM平臺、數字孿生、云上看館等

149、場景。物料內容的生成投放 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表32：SenseMARS 平平臺核心架構及應用場景臺核心架構及應用場景 資料來源：商湯招股說明書，華泰研究 圖表圖表33：SenseMARS 以以三大產品，應用于諸多生活場景三大產品，應用于諸多生活場景 資料來源：商湯招股說明書，公司公告，華泰研究 SenseCare 智智慧慧醫醫院院綜綜合解合解決決方方案覆案覆蓋蓋五大五大場場景。景。依托大模型底層賦能，商湯 SenseCare智慧醫院綜合解決方案圍繞智慧醫療云、智慧診療、智慧就醫、智慧醫院管理、智慧醫學科研五大場景，

150、提升醫療服務效率和患者體驗。SenseCare 與與醫醫院院合合作作案例案例有有：1）智慧醫院解決方案已應用于上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、鄭州大學第一附屬醫院、四川大學華西醫院、上海交通大學醫學院附屬新華醫院等眾多國內頂級醫療機構，為上千萬患者提供智能醫療服務，并運用病理數字閱片平臺和 AI 輔助診斷算法，提升醫生閱片效率。2）助力上海交通大學醫學院附屬新華醫院建設全院級智慧就醫平臺，基于醫療大語言模型“大醫”賦能，實現門診環節全流程智能化，包括智能導診、高精度預問診、實時定位及推送診室位置、就診路徑規劃、診后隨訪、通過智能語音問答評估患者高風險因素、科學服藥引導等。截至 2023 年，平

151、臺已服務十余萬患者。3）助力上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院建設全院智慧影像云平臺，覆蓋包括影像數據互聯互通、移動閱片、5G+遠程會診、AI 影像質控、AI 智能診療、影像科研教學、v通用人工智能基礎設施模型v引擎感知智能物體檢測與追蹤物體分割姿勢檢測行為識別決策智能強化學習游戲代理對話系統策略優化內容生成AI特效表情模擬運動遷移場景重建混合現實空間計算高精度地圖3D建模SLAM智能交互語音交互手勢交互姿勢交互實現交互決策智能定位服務重建服務映射服務人工智能服務元宇宙核心元素SenseMARS Reconstruction（三位空間重建）（三位空間重建）SenseMARS DigitalHuma

152、n（AI數字人）數字人）SenseMARS（特效引擎）（特效引擎）接口移動電話平板電腦電視電腦投影機無人駕駛巴士消費級無人機應用AR拍照在線教育背景裝飾直播、短視頻、虛擬社交智能客服虛擬會議AR游戲直播短視頻特效美妝、美顏數字藏品AR講解AR導航SenseMARS Reconstruction（三位空間重建）SenseMARS DigitalHuman（AI數字人）SenseMARS（特效引擎）使用戶利用消費級移動設備（包括手機、運動相機及無人機）重建物理世界的高精度三維模型；提供厘米級精度的空間映射及定位能力，可通過AR眼鏡、智能手機及智能電視，將視覺內容迭加在物理世界中；包括智慧博物館、智

153、慧機場、智慧景區、智慧商超、智慧展館五大子產品?；贏IARVR能力，打造的整套提供各類服務的多模態人機交互系統及解決方案；包含數字人自動生成平臺、Avatar虛擬人解決方案、服務型數字人解決方案、虛擬會議解決方案、虛擬世界解決方案5大子產品；目前已經廣泛應用于互娛、金融、展館、商超等多個行業領域。提供多項智能圖像渲染和算法能力，包含貼紙特效、美化濾鏡、GAN生成特效、TRYON試妝試戴、計算機視覺基礎檢測識別算法；包括Effecs解決方案、HumanAction解決方案、GAN生成特效解決方案、Tryon解決方案四大子產品；可廣泛應用于拍照工具、直播、短視頻、電商、在線教育等各類場景，可提供

154、客戶全套解決方案。SenseMARS Museum智慧博物館SenseMARS Airport智慧機場SenseMARS Tourism智慧景區SenseMARS Mall智慧商超SenseMARS Exhibition智慧展館SenseMARS數字人自動生成平臺SenseMARSAvatar 虛擬人解決方案SenseMARS服務型數字人解決方案SenseMARS虛擬會議解決方案SenseMARS虛擬世界解決方案Effects解決方案HumanAction解決方案GAN生成特效解決方案Tryon解決方案 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 商湯商湯-W(20 HK

155、)患者云影像健康檔案等多種功能，將 1-2 小時術前規劃時間縮短至 3-5 分鐘，將接收病理診斷報告的 3-5 天縮短至 2 天，分擔醫生負荷并優化患者體驗。相關成果已入選由瑞金醫院病理科主編的中國首本數字化智慧病理科建設白皮書。圖表圖表34：SenseCare 智慧醫院綜合解決方案覆蓋五大場景智慧醫院綜合解決方案覆蓋五大場景 資料來源：公司官網，商湯 2023 可持續發展報告，華泰研究 生生成式成式 AI 商商業業化化：公有：公有云云+私有化私有化部署部署+端側端側 AI 變變現現，新，新客戶快速客戶快速增長增長 生成式生成式 AI 商商業化進展迅速業化進展迅速，商湯目前為超商湯目前為超過三

156、千家過三千家行業領軍客戶提供頂行業領軍客戶提供頂尖大尖大模型能力模型能力與算力服務。與算力服務。生成式 AI 是公司成立以來最快實現收入從無到破十億體量的業務，且公司與數十家訂單金額超千萬元的客戶保持合作。2023 年間，生成式 AI 70%的客戶是新客戶，30%是存量客戶；客單價以 50%速度增長，數十家訂單金額超過五千萬元，大模型調用在 2H23 以 120 倍增長。生成式生成式AI變變現方式包括公現方式包括公有云、有云、私有化部署和端側私有化部署和端側AI，公有云公有云+私有化部署服務私有化部署服務超超3000家企業。家企業。公有云及私有化部署為商湯主要的變現方式，通過公有云或私有化部署

157、服務的企業客戶覆蓋金融、互聯網、AI 科技、高校等，包括各大運營商，券商，銀行，京東、小米、閱文等互聯網公司、HiDream、瀾舟等創業公司，清華、交大、南洋理工等學術機構。1）公有云公有云服務服務，即企業客戶通過接入公有即商湯 AIDC 大裝置的方式，來獲取算力服務和商湯大模型 API。公有云服務也是商湯的主要變現方式。華為、京東、招商銀行、中國移動、清華大學等各行業領軍客戶皆與商湯通過公有云的方式展開合作。各企業對商湯公有云服務有較大需求，公有云服務發展勢態良好，我們認為其原因有：a）算力要求方面，盡管公有云和私有云均可以用于企業大模型訓練，但基礎大模型訓練對 GPU數量要求巨大，商湯 A

158、IDC 作為規模領先業界的大裝置及公有云巨頭，在基礎大模型訓練中發揮關鍵的作用；b）大模型應用服務方面，用戶通過 API 能夠便捷地調用模型，商湯憑借其豐富全面的大模型應用獲得競爭力；c）降本增效方面，中小型 AI 企業往往無法通過自建算力設施滿足自身訓推需求，且算力租賃業務價格往往較高，而公有云服務具備規模效應，在用戶數增長及技術優化的情況下，云計算服務價格可維持較低，更受企業青睞。SenseCare智慧醫院綜合解決方案覆蓋五大場景智慧醫院綜合解決方案覆蓋五大場景智慧醫療云平臺1.全棧式多模態智慧影像綜合服務平臺；2.提供包括影像數據互聯互通、移動閱片、5G+遠程會診、AI 智能診療、影像科

159、研教學、患者云影像健康檔案等多種解決方案；3.幫助區域醫聯體或多院區醫院構建開放、智能、安全、便捷的多位一體醫療云平臺智慧就醫平臺1.基于醫療健康大語言模型“大醫”的底層能力，實現智能導診、智能預問診、智能隨訪用藥管理等多場景功能，助力門診環節全流程智能化；2.院內 AR 導航服務，可有效縮短患者在院停留時間，提升就醫體驗智慧醫學科研平臺1.以AI大語言模型和大數據技術為驅動，為醫療機構提供一站式全流程的智能化科研管理，加速科研成果轉化智慧診療平臺1.平臺已搭載 20 余個 AI 輔助診斷應用，針對肺、心臟冠脈、頭頸血管、肝臟、骨科、病理、放療等十余個臨床方向開放應用；2.SenseCare肝

160、臟智能手術規劃系統、肺部智能手術規劃系統、病理智能臨床方案等拳頭產品，被多家全國頭部三甲醫院用于日常診療；3.與行業伙伴合作開發的多模態醫療基礎模型群可覆蓋：計算機斷層掃描（CT）、核磁共振成像（MRI）、超聲、內鏡、病理、醫學文本、生信數據等，能夠為醫療機構提供覆蓋全身多部位、多器官的一站式智能影像分析智慧醫院管理平臺1.通過計算機視覺技術深度應用，構建覆蓋全方位、全場景的智慧醫院運營管理體系；2.截至2023年底，智慧醫院綜合解決方案已應用于上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、鄭州大學第一附屬醫院、四川大學華西醫院、上海交通大學醫學院附屬新華醫院等眾多國內頂級醫療機構，為上千萬患者提供智能醫療

161、服務，運用病理數字閱片平臺和 AI 輔助診斷算法，提升病理科醫生閱片效率高并發多終端應用應用平臺助力科研智能3D影像處理數據安全高度保障緊密貼合臨床需求智慧醫院全面升級平臺優勢平臺優勢部分合作醫院部分合作醫院上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院 建設全院智慧影像云平臺 1-2小時術前規劃時間縮至3-5分鐘 接收病理報告的3-5天縮至2天 成果已入選由瑞金醫院病理科主編的中國首本數字化智慧病理科建設白皮書上海交通大學醫學院附屬上海交通大學醫學院附屬新華醫院新華醫院 建設全院智慧就醫平臺 門診環節全流程智能化 截至2023年，平臺已服務十余萬患者典型合作案例典型合作案例五大

162、場景智慧醫療平臺五大場景智慧醫療平臺 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 商湯商湯-W(20 HK)2）私有化部署私有化部署，即本地化搭載商湯大模型以提供算力服務。私有化部署方式主要針對的客戶是對數據安全要求較高的大型企業，包括各大國有銀行、國有企業、醫院等，如中國銀行、中國工商銀行、中國南方電網、華西醫院、芒果 TV 等。圖表圖表35：商湯生成式商湯生成式 AI 公公有云及私有部署有云及私有部署客戶客戶 資料來源：商湯科技 2023 業績交流會，華泰研究 3）端側）端側 AI，a）企業模型搭載方面，公司已與幾乎所有頭部安卓廠商和部分車企建立深度合作關系，超過 1

163、50 家客戶與商湯啟動商業對接，AI 模型已賦能超過 20 億臺手機和上百萬臺車，目前已搭載在小米小愛、聯想筆記本電腦中；此外，商湯端側模型也嘗試與芯片廠商合作，如高通、MTK 等；b）端側小模型方面，與商湯日日新 5.5 同時發布的端側小模型“日日新 5.5 SenseChat Lite”借助端云協同的推理架構，模型推理速度可達每秒 100字，延遲則可降至幾十毫秒；該服務的技術領先也帶來價格優勢，接入商湯“日日新商量SenseChat”端側大模型的單臺設備成本低至 9.9 元/年；3）一體機方面，商湯也推出了金融、醫療、政務的一體機，一機配置 4 張國產卡，可同時支持 100 名用戶使用模型

164、。圖表圖表36：商湯端側商湯端側 AI 部部分客戶分客戶 資料來源：商湯科技 2024 高管分享會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 商湯商湯-W(20 HK)傳統傳統 AI：三三大增長引擎賦大增長引擎賦能百業，全面覆蓋能百業，全面覆蓋長尾場景長尾場景 智智慧商慧商業：業：SenseFoundry Enterprise 企業方企業方舟平舟平臺，助臺，助力企力企業數字業數字化轉化轉型型和智和智慧化管慧化管理理 企業在數字化轉型的過程中，需要處理物聯網設備生成的大量非結構化數據。傳統 IT 系統面對新興應用場景中產生的零散需求，靈活性差、成本高，且由于缺乏

165、充足數據而無法做大在長尾場景中的感知及決策智能。企企業業方方舟平舟平臺臺通過通過空空間數間數字化字化、數數據結據結構構化和化和映映射、射、工作工作流流程程自動自動化化三步三步促促進企進企業數業數字字化化轉型。轉型。SenseFoundry Enterpris 商湯方舟企業開放平臺依托商湯 AI 大裝置，通過“通用大模型+快速增量訓練”，批量部署以計算機視覺為主的感知、識別、決策、增強現實、交互類 AI 技術，為企業數字化的全域感知、分析、決策提供完整的能力支撐，助力企業降本增效。圖表圖表37：企業方舟平臺促進企業數字化轉型企業方舟平臺促進企業數字化轉型的三大步驟的三大步驟 資料來源：商湯招股說

166、明書，華泰研究 以平臺以平臺+插插件件的標的標準準化服化服務模務模式式，垂直垂直覆覆蓋多蓋多個個行業行業。企業方舟配備了 SensePass、SenseThunder 及 SenseNebula 等通用智能硬件，同時具備全 AIoT 互聯的能力，垂直應用于商業空間管理、住宅物業管理、工業、公共事業、交通、金融服務等多個行業，針對不同業態特性提供多種場景化能力，以平臺+插件的標準化服務模式，幫助企業實現生產活動、空間運營、流程管理的數字化、智能化升級。重建物理空間事件行為物體感知智能虛擬副本商業工作流程決策智能任務安排任務調度空空間間數數字字化化真實世界虛擬副本數數據據結結構構化化及及映映像像工

167、工作作流流程程自自動動化化企業方舟可以創建物理三維空間的虛擬副本或數字孿生，并將物理空間中的物體和事件精確映射至數字空間中的相應位置。商湯使用SenseMARS Reconstruction完成3D重建過程。企業方舟使用感知智能模型將不同物聯網設備輸入的原始非結構化數據轉錄為結構化數據以作進一步處理，并將處理后的數據映射到虛擬副本的數字空間中，以連接物理空間及數字空間。完成前兩步后，企業方舟將虛擬副本及結構化數據與現有業務工作流程無縫結合。在此基礎上，該平臺通過決策智能模型提供業務洞察，為客戶自動化工作流程，并通過事件預測、緊急事件警報發送、任務安排自動化、任務重新安排自動化、智能調度及流程跟

168、蹤等人工智能應用進一步提高運營效率。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表38：企業方舟平臺的核心架構、主要特企業方舟平臺的核心架構、主要特點、平臺優勢及多種場景化能力點、平臺優勢及多種場景化能力 資料來源：商湯招股說明書，公司官網，公司公告，商湯微信公眾號，華泰研究 標標桿桿案案例涵例涵蓋蓋商業商業空空間管間管理、理、住住宅宅管管理理、工業工業質質控控、公共公共設設施施維護維護等等。商湯結合業態特性，通過車輛識別、SKU 識別、聚類等算法幫助商業空間實現人貨場數字化重構和數據智能分析，也為產業園區提供車、非機動車以及垃圾、離崗、明

169、火等多樣化長尾場景的高精度算法，實現便捷通行、智慧安全、設備資產數字化等超 20 種場景的智能化管理；為辦公樓提供智能通行設備、會議系統、訪客系統等，實現空間利用最優化公司在細分領域的標桿案例眾多，如京滬高鐵維護、杭州國際博覽中心安保協助、萬科智慧社區人員通行等。感知智能決策智能對物聯網設備的適配性與企業IT基礎設施的兼容性全面的數據安全及隱私保護主要特點主要特點全線全線算法算法能力能力人群、OCR、結構化、聚類、長尾例如打架、跌倒、攀爬等算法運營算法運營機制機制內置算法運營機制，自動化增量訓練和部署測評閉環，讓AI可持續生長多樣化設多樣化設備接入備接入支持AIoT&IoT設備接入，支持商湯全

170、品類智能設備、主流IPC、DLC接入靈活的業靈活的業務策略務策略中心中心提供數十個策略模板，可根據業務場景快速適配落地豐富的豐富的API支持支持提供200+API接口，提供靈活的定制化開發支撐高可用、高可用、高安全高安全、高性、高性能能按需加載、支持快速擴容，個人敏感信息加密、脫敏保護，符合企業級架構和安全設計平臺優勢平臺優勢商業空間商業空間住宅物業住宅物業工業工業公共事業公共事業公共交通公共交通垂直行業垂直行業應用類別應用類別及相應及相應場場景景安全及安保施工場地安全管理、緊急警報及管理、消防及安全管理等卓越運營工廠三維數字孿生、工業質量控制、物業服務品質管理等資產管理及設施維護巡檢路線自動

171、規劃和導航、高鐵設施設備狀態與監測等用戶體驗增強社區老友關懷、商業空間導航導購、智慧辦公體驗等金融服務金融服務AI引擎引擎人體解析|結構化|人群|長尾服務|OCR|多模態空間引擎空間引擎空間結構化|空間定位|空間可視化|AR/VR渲染流程引擎流程引擎規則引擎|工作流|低代碼大數據引擎大數據引擎數據服務|數據挖掘|數據倉庫|ETL業務業務集成集成開發開發視聯視聯視圖接入|流媒體|編解碼|視圖存儲|.物聯物聯設備建模|連接管理|遠程監控|遠程控制|消息推送|智聯智聯數據同步|遠程配置|算法倉庫|算力調度|OTA升級|AIoT互聯互聯平平臺臺管管控控與與安安全全SensePass IDSenseTh

172、underSenseNebula AISSenseNebula AIESensePassIP CameraIoT設備SenseCore-通用人工智能基礎設施企業方舟企業方舟開放平開放平臺臺核心架構核心架構為為商商業業綜合綜合體體提供了人群分析、客流車流分析、SKU識別等算法能力，幫助商業地產實現人貨場數字化重構和數據智能分析，提升了精細化運營能力；為為產業園產業園區區提供了車、非機動車以及垃圾、離崗、明火、跌倒等多樣化園區長尾場景的高精度算法和設備設施智能連接的IOT能力，幫助產業園區實現便捷通行、智慧安全、設備資產數字化，運維工作智能化等超過20種場景的自動化智能化管理和運營能力；為為文文旅

173、旅場景場景提供了3D數字孿生、AR導航導覽等能力，聚焦游客體驗，幫助文旅運營方探索新型消費方式，全面提升文旅服務品質和管理水平；為為能能源源企業企業提供空間3D建模和視覺智能巡檢能力，幫助企業實現設備資產數字化，運維工作智能化；為為制制造造企業企業提供車間3D數字孿生和工業視覺缺陷檢測算法，實現生產流程的效率優化；為為保險企保險企業業提供智能OCR、智能身份核驗，幫助保險企業實現產品內容個性化，運營風控智能化等等。企業企業方舟方舟為不同為不同商商業業態提業業態提供多種供多種場場景化能力景化能力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表

174、39：智慧商業的標桿案例智慧商業的標桿案例 資料來源：公司公告，華泰研究 服服務務上上百個百個 500 強強企企業業及及上市上市公公司。司。2022 年，公司服務企業客戶 717 個，包括 110+家 財富500 強企業及上市公司。2019-2022 年，公司智慧商業板塊的營收分別為 12.0、14.9、19.6、14.6 億元。圖表圖表40：智慧商業的客戶數量及同比增速智慧商業的客戶數量及同比增速 圖表圖表41：商湯智慧商業營收商湯智慧商業營收 資料來源：各公司年報，商湯招股說明書，華泰研究 資料來源：各公司年報，商湯招股說明書，華泰研究 目目前前，智慧智慧商商業的業的收收入來入來源包源包括

175、括：1）向客戶收取使用企業方舟及相關 AI 應用的軟件許可費及軟件訂閱費；2）銷售支持軟件和相關服務運行的人工智能軟硬一體化產品。未未來來，我我們們認為認為智智慧商慧商業業的主的主要要關關注點注點有：有：1）SenseCore 平臺的完善、通用大模型的儲備、AI 模型數量的增加，有望帶動單個大企業的價值量和小企業客戶的數量增加，隨著企業數字化轉型的進程，商湯憑借雄厚的算力及軟件方面技術實力，預計獲得更大市場份額；2）持續加強海外市場拓展，如中東、東南亞。工業質控基礎設施維護商業空間管理 上上海海印印鈔鈔廠廠：協助人員管理、安全生產。SenseNebula AIS 智能服務器接入智能終端設備，實

176、現高效員工通行、訪客管理、黑白名單：訪客接待室安裝SenseID人證核驗一體機，驗證訪客身份；出入口安裝SenseGate睿行人臉識別一體機，對員工及訪客出入進行管控。特殊受控區安裝SenseNebula AIC 商湯星云智能相機，進行黑名單告警，白名單準入。杭州國杭州國際際博博覽覽中中心心：利用AI模型提供全覆蓋的安全及安保協助，基于數字孿生，為客戶提供完善的資產管理。此外，潛在參展商可以遠程探索展覽中心并模擬布局規劃，為參展商及該中心節省成本，從而提高租用率，同時還提供智能停車、智能尋車及實時導航，以增強訪客的體驗。萬科萬科：賦能萬科智慧社區生活，采用了SenseID人證核驗一體機等終端智

177、能設備，完成訪客迎賓、無感通行閘機、無感考勤等服務。有效防止遺失 IC 門禁卡丟失后臨極大的安全風險；杜絕了代打卡簽到現象，幫助萬科智慧辦公及智慧社區打造完整的“無感通行”通行方案。國國內內某某龍龍頭頭鋰鋰電電企企業業：商湯針對新能源電池視覺檢測項目，提供硬件與軟件一體化AI質檢方案，集成電芯表面外觀檢測、極耳翻折檢測等檢測算法，通過傳統視覺算法與深度學習算法相結合，實現新能源電池產品的高精度檢測?？蛻羰褂蒙虦玈ensePower工業智能相機方案，極大降低漏判率與過檢率，同時通過低代碼平臺的開發方式，系統調試成本大大降低，產線節省人力成本，海量數據維護更加便捷，實現模塊化、平臺化與系統化的智檢

178、模式。中中鐵鐵電電氣氣化化局局集集團團有有限限公公司司京京滬滬高高鐵鐵維維護護管管理理公公司司：中鐵與商湯合作開展4C智能分析產品的開發，并在全國鐵路局落地使用。中鐵負責數據提供、業務邏輯支持、產品在全國的銷售推廣等；商湯負責高精度AI算法的開發、4C智能分析產品的開發以及設備提供。已在全國推廣測試，4C智能分析系統累計分析20余條高鐵，共計2萬公里，7.9億個零部件。累計發現和迭代缺陷11萬個，反哺修正算法570余萬次。智能分析系統的分析效率為50公里/人天，較人工效率提升20倍。住宅物業管理企業方舟幫助京滬高鐵進行基礎設施維護企業方舟為萬科智慧社區生活管理人員通行企業方舟為國內龍頭鋰電企業

179、提供質檢方案企業方舟幫助上海印鈔廠進行人員管控標桿案例標桿案例-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,00020182019202020212022客戶數量同比（右軸）(個)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520182019202020212022商湯智慧商業商湯智慧商業同比（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表42：智慧商業的商業模式及未來增長引智慧商業的商業模式及未來增長引擎擎 資料來源：商湯招股說明書，公司公告，華泰研究 智智慧城慧城市：市

180、：SenseFoundry 城城市市方方舟舟平臺平臺，推，推動智動智慧城市慧城市治理治理 在城市數字化、智慧化提速的過程中，城市管理者需要處理城市物聯網設備產生的海量數據并及時應急響應，同時長尾場景眾多，因此亟需一站式人工智能軟件平臺，來對城市中的物體、事件及信息進行全面數字化分析。城城市市方方舟平舟平臺臺部署部署云云端，端，賦能賦能城城市市管理管理數數字化字化、智能智能化?；?。城市方舟是商湯與中國一線城市管理者共同設計打造、部署在 GPU 云服務器上的一站式軟件平臺。城市方舟與城市的 IT基礎設施相結合，提供感知智能和決策智能的能力，可將城市視覺數據實時轉化成對城市運營的洞察、事件告警及行動

181、，同時配置 SenseCore 商湯 AI 大裝置衍生的在線增量訓練引擎，支持 AI 模型自動升級迭代，使傳統城市管理由人力密集型向人機交互型、由經驗導向型向數據驅動型、由被動處置型向主動發現型轉變。截至 2022 年底，城市方舟已搭載約3.5 萬個 AI 模型，并在 2022 年成功研發了城市感知領域的超大視覺模型，采用遷移學習和微調技術，可謂各種場景打造專屬模型。圖表圖表43：城市方舟平臺的核心架構及主要特城市方舟平臺的核心架構及主要特點點 資料來源：商湯招股說明書，公司官網，華泰研究 智慧商業軟件軟件許可許可費及費及訂閱費訂閱費銷售銷售軟硬軟硬一體一體化產品化產品隨著企業數字化轉型的進程

182、，商湯憑借雄厚的算力及軟件方面技術實力，預計獲得更大市場份額在中長尾碎片化商業場景的拓展能力較強，每年都會有標桿項目落地持續加強海外市場拓展，如中東、東南亞等地區Sensecore+大模型降低AI技術商用門檻，將帶動單個大企業的價值量和小企業客戶的數量增加企業企業數字數字化轉化轉型型標桿項目標桿項目不斷落不斷落地地國際進程國際進程持續推持續推進進生產要素生產要素協同發協同發展展主要特點主要特點城市級感知城市級感知與決策智能與決策智能支持百萬路并發城市級智能感知與決策分析自演進自演進與自適應與自適應AI內嵌增量訓練引擎賦能AI模型迭代，不斷提升城市運營效率可擴展、高可靠、可擴展、高可靠、高可用高

183、可用云化架構設計為城市7x24小時運行保駕護航兼容城市級兼容城市級IT基礎設施基礎設施支持多種IaaS基礎設施及異構AI推理硬件數據安全數據安全與隱私保護與隱私保護數據與敏感信息加密、脫敏保護出行和交通管理出行和交通管理城市服務城市服務環境保護環境保護應急響應應急響應應用類別應用類別及相應及相應場場景景交通違章管理、高速公路異常警告、交通流量管理優化等公共安全、公共基礎設施、公共衛生及社會服務城市景觀監督、城市環境保護（垃圾處置檢測等）災害監測（火災監測、積水預測）、生產安全、防疫措施智能匯聚平臺智能匯聚平臺SenseCore-通用人工智能基礎設施城市方舟城市方舟開放平開放平臺臺核心架構核心架

184、構城市運行智能中臺城市運行智能中臺城市服務智能中臺城市服務智能中臺視圖庫視圖庫聯網系統聯網系統IoT開放智能平臺開放智能平臺增量訓練引擎增量訓練引擎增量訓練引擎增量訓練引擎算法倉庫算法倉庫決策智能平臺決策智能平臺視圖庫視圖庫聯網系統聯網系統IoTGPU云端部署基礎 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 商湯商湯-W(20 HK)城城市市方方舟在舟在出出行及行及交交通管通管理、理、城城市服市服務務等方等方面面落地落地成成果顯果顯著著。截至 2023 年，SenseFoundry已在北京、上海、深圳、迪拜及新加坡等國內外多個城市開展應用，如上海共享單車、深圳交通違規管理

185、等，保障城市安全，提升治理效率。城市方舟標桿案例包括義烏城市治理智能化、上海金山區“AI 鑫眼平臺”等。2023 年，商湯入選“算力服務領航者計劃”案例獎項，代表著 AI 大算力基礎設施的建設，已成為推動智慧城市創新發展和應用的重要基礎。圖表圖表44：城市方舟平臺的應用場景及相關標城市方舟平臺的應用場景及相關標志案例志案例 資料來源：商湯 2023 可持續發展報告，商湯招股說明書，公司官網，商湯微信公眾號，華泰研究 累計部署累計部署 162 個個城城市市，中中國智國智慧慧城城市計市計算算機視機視覺覺軟件軟件市場市場份份額額排名排名第第一。一。2022 年，受疫情影響導致部分項目進展不及預期，智

186、慧城市板塊實現收入 11.0 億元（收入占比 29%），同比下降 49%。但在政府大力支持各地城市數字化升級建設的背景下，城市方舟賦能的城市數量持續增加。截至 2022 年底，城市方舟已在全球 162 城市部署，包括 16 個超千萬人口的大型城市，以及 4 個海外城市。根據 IDC 于 2022 年發布的數據，商湯在中國智慧城市計算機視覺軟件市場份額第一，在中國智慧應急人工智能與大數據子市場份額第一。2023年公司開始主動收縮智慧城市業務，至 1H24 收入占比已低于 10%。圖表圖表45：智慧城市的營業收入及占總營收比智慧城市的營業收入及占總營收比例例 圖表圖表46：智慧城市的累計服務數量及

187、同比增智慧城市的累計服務數量及同比增速速 資料來源：商湯招股說明書，公司公告，華泰研究 資料來源：商湯招股說明書，公司公告，華泰研究 目目前前，智慧智慧城城市的市的收收入來入來源包源包括括：1）向客戶收入使用城市方舟平臺及其相關 AI 應用的軟件許可費及軟件訂閱費；2）銷售人工智能軟硬一體化產品。出行及交通管理 典型應用場景包括：景觀監景觀監督督（綠化面積減少檢測、土地使用不當檢測）和環境保護環境保護（垃圾處置監測、投放垃圾事件警告、施工車輛監測與識 別），實現污染溯源及治理、資源配置、成果評價，推動環保轉型升級。城市服務環境保護應急響應 提供以數據為中心，連接眾多物聯網設備，將分散的交通管理

188、系統集成的一一站站式智式智能能交交通通管管理系理系統統，實現交通管理自下而上，實時數據反饋完成智能決策。典型應用場景包括典型應用場景包括交交通違通違章監章監測測、高速公路異常預警、交通流量管理優、高速公路異常預警、交通流量管理優化化、交通態勢信息提取、交通態勢信息提取等。義義烏：烏：方舟城市開放平臺為義烏市城市治理提供的AI解析服務能夠支持1,200路視頻解析路視頻解析，并靈活調度42種城市治理種城市治理算法算法；助力城市煙火事件、占道經營、亂堆物料、垃圾滿溢、客流統計檢測、工程車檢測、行車違規行為城市煙火事件、占道經營、亂堆物料、垃圾滿溢、客流統計檢測、工程車檢測、行車違規行為等城市治理場景

189、問題的高效識別與監控；此外，SenseFoundry的應用也為交交通局、生態環境局、消防大隊、應急管理局通局、生態環境局、消防大隊、應急管理局等相關政府機構提供了一體化的智能化公共平臺服務，及時保障城市交通安全、城市衛生和消防安全等。典型應用場景包括：災害檢災害檢測測（火災檢測、積水檢測）、生產安全生產安全（危險化學物質檢測）、防疫措施防疫措施（體溫測量）。商湯聯合中國建設銀行推出SenseFoundry Traffic 商湯睿途智慧交通平臺，實現地鐵刷臉無感過閘及支付功能，且支持臉碼互通，在鄭州、哈爾濱、西安等城市地鐵提供“無感乘車無感乘車”服務，打造了包打造了包括括智智慧安檢慧安檢、智、智

190、慧票務慧票務、智、智慧車站慧車站的全的全場景智場景智慧慧運營解運營解決方決方案案。上海金山區：上海金山區：方舟城市開放平臺助力上海市金山區共同打造了“AI鑫眼平臺”；開發暴露垃圾、渣土車發現、亂停車、占道經營等16類算法，針對風險隱患采取預警提醒，以便盡早處置。城市方舟與上海市金山區打造“AI 鑫眼平臺”深圳借助城市方舟管理交通違規上海借助城市方舟進行單車停放監測5.312.713.721.411.029%42%40%46%29%0%10%20%30%40%50%051015202520182019202020212022營業收入占總營收比例（右軸）(億元)0%20%40%60%80%100%

191、120%140%05010015020020182019202020212022累計服務的城市數量同比新增(個)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 商湯商湯-W(20 HK)智智慧生慧生活：活：基于基于 SenseME 覆覆蓋物蓋物聯網聯網，以以 AI 傳傳感器感器及及 AI ISP 芯芯片產片產品增品增厚厚壁壘壁壘 商湯依托商湯依托智智慧慧生活生活軟軟件平臺件平臺 SenseME，提提供供物聯物聯網設網設備備，包括 AI 軟件、AI 傳感器和 AI ISP芯片等產品，客戶涵蓋物聯網設備制造商、半導體制造商、手機制造商、移動應用及游戲開發商以及各大醫療和教育機構。

192、SenseME：賦能：賦能 AIoT，促促進進感感知知智能智能和和視覺視覺內內容增容增強。強。SenseME 軟件平臺在 2021 年 6月 30 日已內含超 3,500 個 AI 模型，提供包括 SDK、傳感器及 ISP 芯片在內的全套產品，首先通過傳感器接受物理場景中的信號并輸入ISP芯片，然后ISP芯片的輸出結果經過SDK進一步處理，賦能泛 IoT 設備，使其具備感知智能和內容增強的能力，最終協助移動端設備進行圖像分類、物體檢測、圖像分割、姿勢識別等。其優勢在于：過去物聯網設備生產商需要向不同的供應商采購傳感器、ISP 芯片和 SDK，面臨兼容性差的難題，而嵌入了 AI模型的 Sense

193、ME 全套產品可兼容大多數物聯網設備，對空間、成本、帶寬和功耗的要求較低。圖表圖表47：SenseME 平臺核心架構、主要特平臺核心架構、主要特點及應用場景點及應用場景 資料來源：商湯招股說明書，公司官網，華泰研究 面面向向手手機及機及其其他物他物聯聯網設網設備制備制造造商商，提，提供供軟硬軟硬一一體化體化產品產品。面向智能手機及智能終端領域的客戶，公司提供“AI SDK、AI 傳感器、AI ISP 芯片”三位一體的產品組合，通過不同的部署方法將 SenseME 商業化。1)AI SDK：AI 算算法法支支持持的的 SDK，向，向客客戶戶收取收取許許可費可費。2022 年，搭載商湯 AI SD

194、K 的新增量產智能手機達 4.5 億臺，目前公司的刷臉解鎖、超分辨率、液晶增強、智能相冊等功能已是智能手機標配，其中超分和人像系列市場份額第一。2)AI 傳傳感感器器：與：與全全球領球領先先的圖的圖像像傳傳感器感器廠廠商聯商聯合合研發研發，向，向合合作作伙伴伙伴收收取知取知識識產權產權費。費。2022 年，成功交付 6 款領先的 AI 傳感器，其中 2x2 OCL AI 傳感器已交付某全球頭部智能手機廠商上。3)AI ISP 芯芯片片：與與傳傳感器感器無無縫連縫連接接并并協同協同工工作，作，向向目標目標客戶客戶銷銷售售芯片芯片獲獲得收得收入入。2022年，公司首款 AI ISP 芯片成功點亮，

195、實現 AI 處理 4K 超畫質視頻的芯片功耗相比同類產品降低 50%，在 2023 年量產。場景場景傳感器傳感器將光信號轉換為數字信號ISP芯片芯片處理來自傳感器的數據SDK展示AI算法賦能后的優化結果物聯網設備SenseCore-通用人工智能基礎設施3,500+AI模型信息流信息流多光譜成像圖像和視頻增強高動態范圍成像慢動作成像SenseMe賦能賦能3D深度效果圖像分類物體檢測應用特點感知智能SenseMe通過SDK和AI傳感器為物聯網設備配備感知智能功能，其低成本、低功耗的輕量級部署方式能為用戶提供較好的用戶體驗。視覺內容增強SenseME能增強圖像和視頻質量，通過AI ISP芯片與傳感器

196、無縫結合，可以在極端條件（弱光、低功耗、高動態和高速運動場景）下大規模處理圖像和視頻。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表48：AI SDK、AI 傳傳感器、感器、AI ISP 芯片三位一體，構建更高的產品壁壘芯片三位一體，構建更高的產品壁壘 資料來源：商湯招股說明書，公司公告，華泰研究 商商業業變變現方現方面面，目前智慧生活的收入來源為 SenseME 的 SDK 許可費、AI 傳感器的知識產權許可費（包括前期研發服務費及按合作伙伴 AI 傳感器收入比例收取的費用）、AI ISP 芯片的銷售費用。整體來看，智慧生活的商業模式在

197、2021 年由 SDK 許可費和研發服務費轉變為更具粘性的 IP 許可費和 ISP 芯片銷售。未未來來，我我們認們認為為 AI 傳感器和傳感器和 AI ISP 芯芯片片將將成成為為智智慧生慧生活活業業務的務的主主要增要增長長引擎引擎：1）AI 傳感器銷量增加，疊加滲透率提高，將帶動 IP 許可費用增長；2）ISP 芯片可與傳感器無縫連接，2023 年開始變現，在商湯市占率和 ISP 芯片滲透率雙重提升下，收入將進一步增長。圖表圖表49：智慧生活的商業模式及未來增長引智慧生活的商業模式及未來增長引擎擎 資料來源：商湯科技 2022 投資者大會，商湯招股說明書，公司公告，華泰研究 AI ISP芯片

198、芯片AI SDKAI 傳感器傳感器產品介紹產品介紹 有AI算法支持的SDK 客戶包括全球前五大安卓手機廠商以及智能電視、智能投影儀及平板電腦制造商 嵌入AI技術的CMOS圖像傳感器，可最大化發原始光信號的價值；在大幅改善用戶體驗的同時，兼顧低功耗和數據安全性 與傳感器無縫連接并協同工作，最大限度發揮AI傳感器性能 支持極端條件（弱光或低功耗條件以及高動態和高速運動場景）下大規模處理圖像和視頻產品進展產品進展商業模式商業模式 商湯的刷臉解鎖、超分辨率、液晶增強、智能相冊等功能已是智能手機標配 2022年，搭載商湯AI SDK的新增量產智能手機達4.5億臺，超分和人像系列功能市場份額第一 持續推進

199、與全球領先的圖像傳感器廠商聯合研發 2022年，交付商用6款性能領先的AI傳感器，其中RGBW AI傳感器在vivo旗艦機上量產，2x2 OCL AI傳感器已交付某全球頭部智能手機廠商，預計量產數量上億級別 2021年開始研發，目標客戶主要為手機及其他物聯網設備公司 2022年，首款AI ISP芯片成功點亮，實現AI處理4K超畫質視頻的芯片功能比同類產品的功耗降低50%，并提高視頻質量和分辨率，將在2023年量產上市 向使用向使用SDK的客戶收取許可費的客戶收取許可費 向合作伙伴收取知識產權費向合作伙伴收取知識產權費（前期研發服務費+基于合作伙伴AI傳感器收入按比例收取費用）ISP芯芯片片的銷

200、售收入的銷售收入成熟收入模式SDK許可費研發服務費新興收入模式AI傳感器的IP許可費銷售AI ISP芯片SenseMESenseMARSSenseCare商業模式增長引擎SDK許可費許可費AI傳傳感感器器的的知知識識產權費產權費銷售銷售AI ISP芯片芯片SDK許可費許可費元宇宙平臺開發服務費元宇宙平臺開發服務費AIGC相關收入相關收入SDK許可費許可費研發服務費研發服務費向地方衛健委提供向地方衛健委提供AIaaS（少量）（少量）AI傳感器量產數量增加AI ISP芯片與AI傳感器聯合優化2023年開始ISP芯片商業化持續增加功能模塊，并拓展其他IOT設備，如汽車、AR眼鏡、安防攝像頭等擴大客戶

201、群和開發者社群擴展應用數及線下覆蓋，逐漸覆蓋主流APP及主流線下IP拓展AIGC服務變現，持續實現元宇宙共建和AIGC規?；儸F持續增加功能模塊，提供更準確的診斷和更全面的產品提高滲透率，在國內和全球醫院、醫療機構實現規?；渴餉IGC相關收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 商湯商湯-W(20 HK)智能汽智能汽車：乘汽車智能化車：乘汽車智能化東風，打造駕、艙東風，打造駕、艙、云三位一體、云三位一體 SenseAuto 絕影：絕影：AGI 賦賦能駕艙能駕艙業務業務，三大產，三大產品助品助力智能力智能出行出行 基于基于 AGI 打打造造智智能能汽車汽車新范新范

202、式式，形成形成智智能駕能駕駛駛、智、智能座能座艙艙、數據數據閉閉環、環、車車路云路云協同協同的的全全棧棧體系。體系。公司是亞洲首個與全球前五大車企品牌合作開發自動駕駛技術的 AI 企業，于 2016年開始研發 SenseAuto 平臺。該平臺由 AGI 技術賦能，以 SenseCore 商湯 Al 大裝置為基石，以 UniAD 端到端感知決策一體為核心模型，通過智能駕駛、智能座艙、數據閉環、車路云協同構成全棧體系，從“車-路-云”全面賦能汽車智能化。圖表圖表50：絕影平臺核心架構及合作案例絕影平臺核心架構及合作案例 資料來源：商湯招股說明書，商湯科技 2023 業績會，公司官網，公司公告，華泰

203、研究 SenseAuto 絕影絕影平臺平臺提供提供 SenseAuto Intelligent Driving、SenseAuto Intelligent Cabin、SenseAuto AI Cloud 三三大產品大產品，“駕、艙、云”三位一體推動汽車智能化。1)SenseAuto Intelligent Driving（絕絕影影智智能能駕駛駕駛）：由絕影智駕量產方案、端到端自動駕駛技術解決方案、絕影車路協同、絕影自動駕駛功能車組成，量產經驗豐富，截至1H24 行業客戶 30+，定點車型 150+，定點車輛數量超 4700 萬；2)SenseAuto Intelligent Cabin（絕絕

204、影影智智能能座艙座艙）：由駕駛員感知系統（DMS）、座艙感知系統（OMS）、車外進場感知系統、座艙大腦組成，落地經驗豐富，截至 1H24 已與廣汽、哪吒等 3 家車企達成深度合作，支持近 10 款車型的自動駕駛解決方案交付；3)SenseAuto AI Cloud（絕影（絕影 AI 云云）：以絕影賦能引擎的數據閉環能力為驅動，產品優勢凸顯，截至 1Q24 產品以 4.5 萬卡集群算力，賦能萬億參數超大模型的全生命周期生產，大模型增量訓練成本降低 90%，推理效率提升 600%+?；诨贏GI打打造造智智能能汽車汽車新范新范式，式，全域布局涵蓋駕、艙、云的智能汽車領域全域布局涵蓋駕、艙、云的智

205、能汽車領域絕影平臺核心架構絕影平臺核心架構通用對話模型應用層模型層UniAD 端到端感知決策一體模型SenseCore-通用人工智能基礎設施絕影平臺合作案例絕影平臺合作案例索伯集團公司：索伯集團公司：實時優化車隊比賽策略；快速甄別問題，分析根源所在，提升車隊表現；基于數據分析，改進賽車設計及運營管理本本田田中中國：國：純電首發車型東風本田e:NS1與廣汽本田e:NP1，全系搭載由商湯提供的DMC駕駛員狀態感知系統戴姆勒：戴姆勒：為其提供公有云服務，利用身份驗證技術助力奔馳金融及共享車等領域的業務拓展，幫助戴姆勒用戶在借款、借車、用車等場景中完成身份驗證國內某主流主機廠：國內某主流主機廠：聚焦車

206、內外視覺感知技術，包括智能駕駛傳感器融合，高精定位，決策規劃，運動控制等多項智能駕駛核心算法，提供20+項智能駕駛功能，將全系標配商湯絕影系列產品基礎設施層智能駕駛智能駕駛智能座艙智能座艙數據閉環數據閉環車路云協同車路云協同L2+量產BEV+感知決策一體大模型應用上車打造智能座艙大腦集模型訓練、自動標注、仿真測試為一體融合AGI技術的車路云協同交通體系邏輯推理模型代碼生成模型多模態感知模型文生圖模型人像模型3D物體生成模型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表51：絕影平臺的三大產品及相關子產品絕影平臺的三大產品及相關子產品，助力

207、智能出行，助力智能出行 資料來源：公司官網，華泰研究 堅堅持持駕駕、艙、艙、云三云三位位一體一體，全，全面面推推進產進產品品量產量產商商用。用。商湯絕影形成了“駕艙云”三位一體的體系，其中 AI 云能為自動駕駛提供數據閉環服務，使智能座艙成為第三生活空間。2023年，公司全面推進智能汽車的產品量產商用，發展步入快車道；1）智能座艙與智能駕駛產品累計交付 195 萬臺，新增量產 129 萬臺（YoY+163%），新增定點數超 1600 萬臺，客戶覆蓋廣汽、日產、比亞迪、合眾、未來、極氪、長安、奇瑞等 30 多家車企的 90 多種車型；2）絕影智能駕駛實現 BEV 感知方案的頭部車企量產，成為國內

208、首個幫助車企量產 L2+/L2+智能駕駛方案的 Tier1 供應商；3）AI 云平臺絕影車路協同平臺融合“車-路-云”全方位產品矩陣，車路云一體化產品收入高速增長。圖表圖表52：商湯絕影的“駕艙云”三位一體體商湯絕影的“駕艙云”三位一體體系系 資料來源：2023 中國電動汽車百人會智能汽車論壇，公司官微，華泰研究 產品產品產品介紹產品介紹子產品子產品子產品性能子產品性能SenseAuto Intelligent Driving絕影智能駕駛由絕影智駕量產方案、端到端自動駕駛技術解決方案、絕影車路協同、絕影自動駕駛功能車組成，量產經驗豐富，目前行業客戶 40+，定點車型 150+，定點車輛數量超4

209、000 萬SenseAuto AD Solution絕影智駕量產方案SenseAuto ADAS Pro、SenseAuto ADAS Max、SenseAuto ADAS Ultra：絕影針對32 TOPS到500 TOPS+的不同算力平臺，提供適配的智能解決方案，滿足全場景行泊一體智駕需求。最高算力平臺可實現L3級別解放駕駛員雙手雙眼的高速領航功能。端到端自動駕駛技術解決方案更高的能力上限、更快的迭代效率、更低的系統成本SenseAuto V2X絕影車路協同云控平臺V2X-C、邊緣計算平臺V2X-E：基于激光雷達、攝像頭、毫米波雷達等基礎感知設備，絕影提供路端融合感知技術，賦予路側基礎設施

210、全息感知能力，同時將人車路云的物理層，信息層，應用層全面打通，實現邊緣云，區域云，中心云的三級聯動，為客戶提供路側設備接入、運營監管、數據分析等平臺服務。SenseAuto RoboX絕影自動駕駛功能車自動駕駛小巴Robobus、自動駕駛AR小巴Robobus-ARSenseAuto Intelligent Cabin絕影智能座艙由駕駛員感知系統（DMS）、座艙感知系統（OMS）、車外進場感知系統、座艙大腦組成，落地經驗豐富，目前已與廣汽、哪吒等3家車企達成深度合作，支持近10款車型的自動駕駛解決方案交付SenseAuto Cabin-D駕駛員感知系統駕駛員身份識別、疲勞檢測、注視區域識別、分

211、心檢測、危險動作識別、駕駛員離崗檢測、健康監測、3D Gaze、DMS攝像頭SenseAuto Cabin-O座艙感知系統手勢識別&3D手勢、人臉屬性分析、情緒分析、全艙記憶識別、兒童/安全座椅監測、貓狗及遺留物體監測、作為占用與安全帶檢測、智能救援、車載小游戲、智能拍照、OMS攝像頭SenseAuto Cabin-N車外進場感知系統刷臉開車門、刷臉開尾門、TOF攝像頭、哨兵模式、數據脫敏SenseAuto Cabin-B座艙大腦“和鳴”多模態大模型、“車典”AI說明書、“千語”角色扮演、“神筆”創意繪畫、“童伴”兒童旅伴、“旅醫”健康管理、“靈犀”場景大腦SenseAutoAI Cloud絕

212、影AI云以絕影賦能引擎的數據閉環能力為驅動，產品優勢凸顯，目前產品以4.5萬卡集群算力，賦能萬億參數超大模型的全生命周期生產，大模型增量訓練成本降低90%，推理效率提升600%+SenseAuto Empower絕影賦能引擎數據數據挖掘、數據生產、模型訓練、仿真評測、模型部署 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 商湯商湯-W(20 HK)智智能駕能駕駛：一駛：一段式段式端到端端到端方案方案 UniAD 成成核核心突心突破，破，開啟開啟 DriveAGI 之路之路 端端到到端端智駕智駕技技術演術演進進迅速迅速，UniAD 為為突突破破性性進進展。展。端到端方案的核心

213、思想是將自動駕駛的多個環節，如感知、決策、規劃等，通過統一的神經網絡模型來實現，而不是分散到不同模塊中獨立處理，以減少信息在不同模塊間傳遞時的損失和過濾，提高系統效率。商湯智能駕駛從 2017 年開始探索純視覺感知及端到端技術，2023 年 6 月發布一段式端到端技術方案 UniAD，該成果在全球計算機視覺頂會 CVPR 斬獲最佳論文。2024 年，絕影 UniAD在北京車展及 WAIC 大會展示，預計 2025 年正式量產交付。圖表圖表53：絕影及對標企業端到端智能駕駛技絕影及對標企業端到端智能駕駛技術演進歷程術演進歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 絕影憑借絕影憑借 UniAD 與特斯拉成

214、為業內與特斯拉成為業內唯一的唯一的一段式一段式端到端到端方案提端方案提供者，供者，真正開真正開啟啟 DriveAGI之路。之路。Drive AGI 指能夠理解復雜駕駛場景并智能決策、“像人一樣駕駛”的通用智能。小鵬、華為、理想、蔚來等車企采取傳統兩段式端到端模型，感知模塊通過傳感器（如攝像頭、激光雷達和毫米波雷達）提取信息后傳遞給決策規劃模塊，后者基于感知結果進行路徑規劃和車輛控制。兩段式方法的局限性在于感知和決策之間的信息傳遞往往基于人為定義的顯性信息，可能導致關鍵數據的過濾和丟失，使得 DriverAGI 之路阻礙重重。而絕影UniAD 的突破在于將感知、決策和規劃整合到統一全棧 Tran

215、sformer 模型中，無需對數據進行抽象或逐級傳遞，是真正的一段式端到端自動駕駛。目前，絕影和特斯拉是業內唯一的一段式方案提供者。一段式模型標志著 Drive AGI 之路的開啟，與傳統的 AI 1.0 小模型時代相比，其通過大模型驅動，以類似 ChatGPT 模型訓練的方式全面理解復雜場景，預測行車軌跡，真正使 DriverAGI 目標近在咫尺。圖表圖表54：絕影和特斯拉是業界僅有的一段式絕影和特斯拉是業界僅有的一段式端到端方案端到端方案 資料來源：公司官微，華泰研究 具具備備行行業領業領先先量產量產能能力，力，與多與多家家頭頭部車部車企企深入深入合合作。作。絕影配備全棧智能駕駛軟件算法和

216、數據閉環云服務，可廣泛適配高中低端芯片，已在廣汽、哪吒等頭部廠商量產 L2/L2+方案。SenseAuto ADAS 系列產品可針對 32 TOPS 到 500 TOPS+的不同算力平臺，提供適配的智能解決方案，滿足全場景行泊一體智駕需求。最高算力平臺可實現近 L3 級別解放駕駛員雙手雙眼的高速領航功能。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表55：絕影智駕量產能力和合作車企絕影智駕量產能力和合作車企 資料來源：商湯科技 2023 年業績會，華泰研究 智智慧座慧座艙：基艙：基于大于大模型打模型打造全造全新交互新交互體驗體驗 基基于于大

217、大模型模型集集群提群提供供四大四大座艙座艙產產品品矩陣矩陣，座座艙艙 AI 軟軟件件市市場場份份額位額位列列國內國內第第一一。絕影基于多模態大模型、語言大模型、文生圖大模型和“大醫”醫療大模型等組成的車艙大模型集群，提供以 DMS、OMS、近場感知、座艙大腦為產品的一站式座艙解決方案。商湯科技座艙AI 軟件的市場份額已連續 5 年位列國內第一。圖表圖表56：絕影智能車艙產品、模型、功能及絕影智能車艙產品、模型、功能及合作廠商合作廠商 資料來源：商湯科技 2023 年業績會，華泰研究 AGI 大大模模型型賦賦能能智智能車能車艙艙，應，應用用場場景拓景拓寬寬，國，國內內外主外主流廠流廠商商合合作持

218、作持續續深化深化。絕影智艙 AGI可以使基模型具備對空間環境理解、用戶狀態感知、多模態指令解析及多輪邏輯對話、內容生成等一系列能力，進而賦能擬人化能力，包括情緒感知、智能助手、基于情感的對話、創意內容生成、個性交互等一系列功能，不斷地提升座艙的個性化體驗，應用場景也可以從上車、行車、停車、離車，拓展到娛樂、辦公、購物、休息等。目前絕影推出 11 項業內前所未有的座艙新功能，包括健康診斷、旅行規劃、角色扮演等，且與寶馬、奧迪、比亞迪、廣汽、奇瑞等國內外主流車廠洽談大模型需求并進行測試。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表57：大模型

219、賦能智能座艙能力升級，應大模型賦能智能座艙能力升級，應用場景大幅拓寬用場景大幅拓寬 資料來源：2023 中國電動汽車百人會智能汽車論壇，公司官微，華泰研究 競競爭格爭格局：市局：市場份場份額排名額排名靠前靠前，未來，未來商業商業化驅動化驅動力清力清晰晰 目前汽車智能化開發主要分為兩種途徑：1）以特斯拉、小鵬為主的主機廠自研模式；2）以百度、商湯科技為主的第三方技術提供模式；3）以華為為主的智選車模式，即深度參與產品設計、研發、生產，并直接下放到華為渠道進行銷售，合作車企包括賽力斯、奇瑞、江淮、北汽。根據蓋世汽車，2024 年 1-5 月國內行車 ADAS 供應商中，博世、電裝、麥格納市場份額在

220、排名前三；商湯是國內 DMS 主要供應商之一，根據高工智能研究院，2023年 1-4 月國內搭載 DMS 的車企榜單中，有兩家車企（比亞迪、蔚來）的 DMS 由商湯科技供應。圖表圖表58：ADAS 和和 DMS 領域的國內供應商情況領域的國內供應商情況 2024 年年 1-5 月行車月行車 ADAS（國國產產）供應供應商商市場市場份額份額 TOP10 2023 年年 1-4 月月中中國國市場市場乘乘用車用車前裝前裝標配標配 DMS 品品牌及牌及對應對應供應供應商商 綜綜合合排名排名 供應商供應商 排名排名 車企車企 供供應應商（商（部分部分）1 博世 1 長安 地平線、智華科技 2 電裝 2

221、理想 自研 3 麥格納 3 比亞迪 商湯 4 采埃孚 4 廣汽 地平線、智華科技 5 比亞迪 5 蔚來 商湯 6 特斯拉 6 寶馬 Seeing machines 7 法雷奧 7 極氪 東軟睿馳 8 安波福 8 吉利 虹軟 9 經緯恒潤 9 奇瑞 地平線、百度 10 理想 10 AITO 華為 資料來源：蓋世汽車，高工智能汽車研究院，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 商湯商湯-W(20 HK)商商業業模模式：式：智智能車能車艙艙、智、智能駕能駕駛駛、車路車路協協同共同共同同推進推進增長增長。智能汽車在原來成熟收入模式（基于出貨量的許可費、研發服務費）上

222、拓展了新興收入模式（AIaaS 訂閱費、云平臺費用、自動駕駛車輛銷售/租賃、軟硬一體產品銷售），客戶覆蓋車企、軟件一級供應商、政府交通交管部門等。在在汽汽車車智能智能化化的趨的趨勢勢下，下，我們我們認認為為，公，公司司 Smart Auto 業業務務將將由以由以下下因素因素推推動：動：1）智智能能車車艙：艙：受益于 DMS 系統安裝及出貨量提升（量產車數提升+海外車企拓展）+產品功能、種類增加+基于 SmartAuto Empower 的 AIaaS 服務車企數量增加+2C 軟件應用擴展；2）智智能能駕駕駛：駛：受益于 ADAS 系統安裝及出貨量提升（量產車數提升+海外車企拓展+新能源車銷量增

223、加和 ADAS 滲透率雙提升）+推出低成本、標準化方案+形成數據閉環+基于SmartAuto Empower 的 AIaaS 服務車企數量增加+推出高階/全面自動駕駛訂閱收費；3）車車路路協協同：同：受益于與智慧城市接軌+落地城市數量提升+接入汽車數量提升+產品種類、功能模塊增加+云控平臺能力提升+規?；渴?Robobus 和 Robosweeper。圖表圖表59：ADAS 和和 DMS 系統的安裝及出貨量增長能見度高，新增系統的安裝及出貨量增長能見度高，新增 AIaaS 訂閱費、自動駕駛車輛出售訂閱費、自動駕駛車輛出售/租賃、租賃、Sense V2X 許可費等新興收入模式許可費等新興收入模

224、式 資料來源：商湯科技 2022 年投資者大會，商湯招股說明書，公司公告，華泰研究 成熟收入模式研發服務費按軟件和軟件嵌入式硬件產 品（主 要 是 ADAS 和DMS）出貨量收取的費用新興收入模式AIaaS訂閱費自動駕駛車輛銷售/租賃智能車艙智能車艙智能駕駛智能駕駛車路協同車路協同客戶群體商業模式車企智能座艙軟件/軟硬一體化的一級供應商車企軟件一級供應商政府交通、交管部門營運車輛運管企業高速公路、機場及封閉園區管方等基基于于出出貨量貨量的許的許可費可費（DMS）研發服務費研發服務費AIaaS（訂閱（訂閱費）費）基基于于出出貨量的許可費（貨量的許可費（ADAS)研發服務費研發服務費AIaaS（軟

225、軟件件訂訂閱費閱費）云平臺費用：平臺建設費、軟件云平臺費用：平臺建設費、軟件訂閱費、基于應用數量的許可費訂閱費、基于應用數量的許可費自自動動駕駕駛車輛出售駛車輛出售/租賃收入租賃收入軟硬一體產品出售收入軟硬一體產品出售收入Sense V2X軟件許可費增長引擎DMS系統安裝和出貨量增加（量產車數提升+海外車企擴展）產品功能和產品種類增加AIaaS服務車企數量增加打造豐富的2C軟件應用生態ADAS系統安裝和出貨量增加（量產車數提升+海外車企擴展+新能源車銷量增加+ADAS滲透率提升）推出低成本、標準化方案形成數據閉環，增加客戶粘性AIaaS服務車企數量增加拓展高階/全面自動駕駛訂閱收費與智慧城市接

226、軌城市落地數量提升，接入汽車數量提升產品種類、功能模塊增加云控平臺能力提升規?；渴餜obobus和Robosweeper 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 商湯商湯-W(20 HK)財務分財務分析析 營營收收逐逐漸回漸回暖暖，生生成成式式 AI 成成為為最最大增大增長長引擎引擎。2018-2021 年，公司營收規模不斷增加，分別為 19/30/34/47 億元。2022 年，公司實現營收 38 億元，同比下降 19%，主要系宏觀環境和疫情影響導致智慧城市及智慧商業的收入下降；2023 年，公司營收 34 億元，同比下降 11%，公司開始主動收縮智慧城市業務（2

227、022 年智慧城市板塊占公司營收 29%，2023年下降至低于 10%）；1H24，公司收入 17.4 億元，同比增長 21%。從從營營收收構成構成來來看，看，1）原本作為業務基本盤的智慧城市和智慧商業（2023 年后列為傳統 AI）近三年整體呈收縮趨勢，分別從 2021 年的 46%和 42%收縮至 2022 年 29%和 38%；2023/1H24 傳統 AI（包含生成式 AI 之外的智慧城市、智慧商業、智慧生活）收入比例為54%/30%；該部分業務比例收縮一方面系宏觀環境影響收入不佳，另一方面系公司戰略性縮減該部分投入；2）生成式 AI 占比躍升，是公司最大增長引擎，其 2022/202

228、3/1H24 占比分別為 10%/35%/60%；3）智能汽車業務保持增長，營收在 2022/2023 分別實現 59%/31%的同比高速增長，并于 1H24 同比翻倍。未來隨著宏觀經濟的恢復和大模型的商業化加速，公司有望實現營收的快速增長。圖表圖表60：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表61：公司各業務營業收入公司各業務營業收入 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 歸歸母母凈凈利利潤潤仍仍處處于于虧虧損損階階段段但但有有所所收收窄窄，商商業業化化能能力力需需要要加加強強。由于公司研發投入較大，AIDC 等上游硬件成本

229、較高，歸母凈利潤持續虧損。2018-2023 年，公司的歸母凈利潤分別為-34/-50/-122/-172/-61/-64 元，虧損程度自 2018-2021 持續擴大，2022 年，主要由于研發投入、金融資產及合約資產減值虧損凈額、按公允價值計量且變動計入損益的金融資產的公允價值虧損及外匯虧損凈額所致，公司的虧損凈額為 61 億元，但虧損幅度同比減少65%，2023 年公司虧損情況基本持平，1H24 得益于公司戰略調整，虧損幅度進一步同比減少 21%。未來，公司需要進一步加強商業化能力，充分發揮研發實力和技術優勢，進一步改善虧損情況。91215201551314211134441011223

230、24241211321850510152025303540455020182019202020212022202220231H24智慧商業智慧城市智慧生活智能汽車生成式AI傳統AI(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表62：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 2023-1H24 毛毛利利率率相相對穩對穩定。定。1H24 公司聚焦生成式 AI 的戰略有所成效，公司毛利潤回到增長軌道，同比上升 18%至 77 億元。2018-2021 年，公司毛利率穩中有升，從 201

231、8 年的57%升至 2021 年的 70%。2022 年，公司毛利率小幅下降 3 pp，主要原因有 1）受疫情及宏觀經濟偏弱的影響，智慧城市的部分項目進度不及預期，智慧商業的企業數字化轉型力度減弱，導致相關收入遞延確認；2）低毛利業務的收入占比增加，包括智慧商業的 AIaaS和智慧生活的 AI 傳感器。2023 年公司毛利率下降 22.7pp 至 44.1%，系公司為尋求經濟增長點投入大量研發費用所致；1H24 毛利率為 44.1%，與 2023 全年毛利率持平。圖表圖表63：公司毛利潤及同比增速公司毛利潤及同比增速 圖表圖表64：公司毛利率公司毛利率 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰

232、研究 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 管管理理費費用管用管控控有效有效，維維持持高研高研發發投投入。入。1）銷售費用率相對穩定：在業務拓展、銷售團隊擴張的快速發展階段，銷售費用控制仍較好，銷售費用率始終處于 25%以下；2）管理費用率由升轉降：管理費用在 2021 年達到高點為 23億元，2022/2023/1H24年同比下降 32%/4%/8%至 16/15/7 億元，管理費用率在 2021/2022/2023/1H24 分別為 49%/41%/44%/39%，主要系管理團隊及以股權為基礎的薪酬開支減少；3）研發費用率高位運行：2018-2023 年，研發費用及研發費用率持續高

233、位運行，整體呈現上升趨勢，研發費用分別為 8/19/25/36/40/35億 元，1H24 研 發 費 用 18 億 元；2018-2023 年 及 1H24 研 發 費 用 率 分 別 為46%/63%/71%/77%/105%/102%/105%。為鞏固在 AI 解決方案領域的核心競爭力，未來公司或仍將維持高研發投入。-200%-150%-100%-50%0%50%100%(200)(180)(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02018201920202021202220231H24歸母凈利潤同比（右軸）(億元)-60%-40%-20%0%20%40%

234、60%80%0204060801002018201920202021202220231H24毛利同比（右軸）(億元)56.5%56.8%70.6%69.7%66.8%44.1%44.1%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220231H24毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表65：公司各項費用公司各項費用 圖表圖表66：公司各項費用率公司各項費用率 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 應應收收賬賬款及款及應應收賬收賬款款周轉周轉天

235、數天數持持續續增加增加。2018-2023 年，公司的應收賬款由 13.3 億元持續增加至 79.1 億元，應收賬款周轉天數由 157 天持續增加至 594 天。2022 年，受新冠疫情導致部分客戶延遲付款，公司的應收賬款同比增加 28.6%至 78.0 億元；2023 年應收賬款同比微升 1.5%至 79.1 億元。2023 年應收賬款周轉天數為 594 天，1 年以上賬齡的應收賬款同比增加 31.2%至 66.3 億元，未來需進一步加強運營資金管理。圖表圖表67：公司應收賬款（按不同賬齡分類）公司應收賬款（按不同賬齡分類）圖表圖表68：公司應收賬款周轉天數公司應收賬款周轉天數 資料來源：公

236、司財報，商湯招股說明書，華泰研究 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 快速成長階段，尚未實現正向經營性現金流?？焖俪砷L階段，尚未實現正向經營性現金流。上市前，公司主要通過股東注資滿足現金需求，目前仍處于負向經營性現金流。但隨著公司的業務落地思路從全面布局轉為聚焦于可持續提供現金流的業務，從而為技術積累和加速商業化爭取更長的時間窗口。1)經營活動產生的現金流：截至 2018-2023 各年末及 2024 年 6 月末，分別為-7/-29/-12/-25/-31/-32/-35 億元，仍未看到正向經營現金流的跡象；2)投資活動產生的現金流：截至 2018-2023 各年末及 2024 年

237、 6 月末，分別為-31/-16/-71/-15/-93/35/-11 億元，其中 2022 年的凈現金流出增加主要由于購買物業、廠房及設備和收購債務及股權投資及定期存款投資；2023 年有正向投資現金流產生。3)融資活動產生的現金流：截至 2018-2023 各年末及 2024 年 6 月末，分別為88/38/132/94/33/11/27 億元，2021-2023 年融資現金流持續減少，2022/2023 同比下降 64.5%/67.5%，1H24 回升至 27 億元。0510152025303540452018201920202021202220231H24銷售費用管理費用研發費用(億元

238、)0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021202220231H24銷售費用率管理費用率研發費用率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021202220231H24最多6個月6個月至1年1至2年2至3年超過3年(百萬元)0100200300400500600201820192020202120222023(天)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表69：公司的經營、投資、籌資活動產生公司的經營、投資、籌資活動產生的現金

239、流的現金流 資料來源：公司財報，商湯招股說明書，華泰研究 (150)(100)(50)0501001502018201920202021202220231H24經營活動產生的現金流投資活動產生的現金流籌資活動產生的現金流(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 商湯商湯-W(20 HK)盈利預盈利預測與估值測與估值 盈盈利預利預測測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 46.1/60.3/84.1 億元，同比增速分別為35.5%/30.6%/39.6%；歸母凈利潤分別為-38.4/-32.4/-24.1 億元。拆分來看，公司主營業務可分為生成式

240、AI、傳統 AI 和智能汽車三類，我們對各板塊主要假設如下：生成式生成式 AI：2022/2023/1H24 收入分別為 3.9/11.8/10.5 億元，2023 年與 1H24 分別同比增長 199.9%/255.7%。生成式 AI 迎來黃金發展時期，大模型和智算成為新質生產力，除互聯網行業外，智能硬件、新能源汽車、機器人、醫療、金融等行業也積極采用生成式 AI 技術，形成多個巨大的垂直市場。商湯的日日新大模型和大裝置 AI 云服務已全面投產，有效支持了萬億參數多模態模型的訓練以及大規模 AI 推理。通過廣泛的合作伙伴網絡，公司提供全面的企業級生成式 AI 解決方案，覆蓋云端、本地數據中心

241、和終端設備。根據 IDC 預測，中國智算服務市場 2023-2028 年復合增長率達 56.2%，其中 GenAI IaaS 市場復合增長率達到 79.0%，預計 2028 年市場規模占整體市場比例達 50%。由于商湯目前生成式 AI 中的大部分收入來自于 AIDC 相關收入，且積極參與智算服務業務，因此我們預計 2024-2026 年生成式 AI 收入同比增長 169.3%/48.8%/48.0%，對應生成式 AI 收入 31.9/47.4/70.2 億元。傳統傳統 AI：2022/2023/1H24 收入分別為 31.2/18.4/5.2 億元，2023 年與 1H24 分別同比下降41.

242、1%/50.6%。由于傳統 AI 并非公司未來發展重點，我們認為公司會將資源更加聚焦生成式 AI 領域，傳統 AI 收入或將持續下滑，但考慮到 B、G 端需求或將回暖，因此收入降幅將收窄，預計 2024-2026 年傳統 AI 收入同比下降 50.2%/39.3%/37.7%，對應收入 9.2/5.6/3.5億元。智智能能汽汽車：車：2022/2023/1H24 收入分別為 2.9/3.8/1.7 億元，2023 年與 1H24 分別同比增長31.0%/100.4%。自動駕駛方面，絕影持續引領一段式端到端自動駕駛的量產研發。截至1H24，絕影已將高速領航功能交付給廣汽、合眾、一汽 3 家車企的

243、 5 款車型。2024 年 6月，工信部公布了全國首批開展 L3 自動駕駛上路通行試點的 9 家車企，絕影為 9 家中的 2家廣汽和一汽提供 L3 智駕解決方案。智能座艙方面，基于日日新多模態大模型、文生圖模型等能力組合，絕影與奧迪、福士華根、本田、寶馬、小米、上汽智己、吉利等 10 余家海內外車廠建立車艙大模型的合作?？紤]到絕影量產交付車型逐漸提升，我們預計2024-2026 年收入 5.1/7.3/10.5 億元（同比增長 33.6%/41.8%/44.2%）。毛利率：2021-2023 年及 1H24 公司毛利率分別為 69.7%/66.8%/44.1%/44.1%，毛利率下滑主要因為成

244、本偏高的硬件類業務和 AIDC 服務類業務占比上升?？紤]到 AIDC 服務類業務未來收入仍將持續提升，因此我們預計 2024-2026 年毛利率將小幅下降，分別為44.0%/43.0%/42.0%。費費用用率率：2021-2023 年公司銷售費用率分別為 14.5%/23.7%/24.0%，管理費用率分別為48.9%/41.2%/44.4%，我們認為隨著公司營收規模的快速擴大，未來公司銷售費用率及管理 費 用率 有望 保持 下降趨 勢，預計 2024-2026 年 分 別為 18.0%/14.0%/10.0%、32.0%/23.0%/15.0%。2021-2023 年公司研發費用率分別為 76

245、.9%/105.4%/101.8%，由于公司需要持續對基礎大模型迭代及大模型落地投入研發，因此我們預計公司研發費用將維持在較高量級，但收入增長將使研發費用率保持下降趨勢，我們預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 80.0%/58.0%/40.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表70：商湯盈利預測商湯盈利預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表71：商湯分業務收入預測（百萬元人民商湯分業務收入預測（百萬元人民幣）幣）資料來源：公司公告，華泰研究預測 估估值分值分析析 2024-2026年營業收入分別為46.

246、1/60.3/84.1億元，同比增速分別為35.5%/30.6%/39.6%；歸母凈利潤分別為-38.4/-32.4/-24.1 億元。由于公司暫未實現盈利，我們采用 PS 估值法對公司進行估值。我們選取 AI 大模型及 AI 應用相關公司第四范式、科大訊飛、云從科技，智能汽車解決方案相關公司中科創達，以及 AIDC 建設運營相關公司潤澤科技作為可比公司。根據 Wind 與彭博一致預期，2025 年可比公司平均 PS 為 7.4x，由于可比公司中僅科大訊飛持續迭代基礎大模型，基礎大模型國內玩家較少，同時大模型是 AI 2.0 時代的技術高峰，因此給予公司 2025 年 PS 為 11.9x，目

247、標市值為 778.5 億港幣，對應目標價為 2.10 港元。（百萬人民幣）（百萬人民幣）1H222H221H232H231H2420222023202420252026AAAAAAA(Huatai）(Huatai）(Huatai）營業收入1,415.34 2,393.17 1,433.12 1,972.72 1,739.72 3,808.51 3,405.84 4,614.65 6,025.21 8,413.34%YoY-14.3%-21.5%1.3%-17.6%21.4%-19.0%-10.6%35.5%30.6%39.6%營業成本481.30 784.94 784.45 1,120.61

248、972.96 1,266.24 1,905.06 2,584.20 3,434.37 4,879.74 毛利934.04 1,608.22 648.67 852.11 766.76 2,542.27 1,500.79 2,030.45 2,590.84 3,533.60 OPEX3,206.11 3,276.76 2,997.66 2,797.69 2,956.32 6,482.86 5,795.35 5,999.05 5,723.95 5,468.67 銷售費用402.15 498.64 417.96 400.77 329.16 900.79 818.73 830.64 843.53 841

249、.33 管理費用768.63 799.11 796.52 714.34 734.94 1,567.74 1,510.86 1,476.69 1,385.80 1,262.00 研發費用2,035.33 1,979.01 1,783.19 1,682.58 1,892.23 4,014.34 3,465.77 3,691.72 3,494.62 3,365.34 營業利潤(3,419.68)(3,108.64)(3,347.31)(3,299.25)(2,721.51)(6,618.32)(6,646.56)(4,199.33)(3,434.37)(2,355.74)%YoY59.0%96.9%

250、-2.1%6.1%-18.7%77.4%0.4%-36.8%-18.2%-31.4%稅前收益(3,322.29)(3,010.52)(3,266.84)(3,237.32)(2,481.20)(6,422.81)(6,504.16)(3,923.13)(3,322.79)(2,455.18)%YoY-12.4%-77.4%-1.7%7.5%-24.0%所得稅114.30 125.52 124.22 (114.72)3.99 239.82 9.49 48.03 56.53 25.14 少數股東損益(50.34)2.14 (19.88)(34.63)(20.43)(48.19)(54.51)(32

251、.52)(27.41)(20.40)歸母凈利潤(3,157.65)(2,887.14)(3,122.74)(3,317.42)(2,456.78)(6,134.80)(6,440.16)(3,842.57)(3,238.84)(2,409.65)%YoY-14.7%-78.5%-1.1%14.9%-21.3%64.2%-5.0%40.3%15.7%25.6%全面攤薄EPS（元）(0.10)(0.09)(0.10)(0.10)(0.08)(0.19)(0.20)(0.11)(0.09)(0.07)比率分析比率分析毛利率66.0%67.2%45.3%43.2%44.1%66.8%44.1%44.0

252、%43.0%42.0%OPEX/營收226.5%136.9%209.2%141.8%169.9%170.2%170.2%130.0%95.0%65.0%R&D/營收143.8%82.7%124.4%85.3%108.8%105.4%101.8%80.0%58.0%40.0%營業利潤率-241.6%-129.9%-233.6%-167.2%-156.4%-173.8%-195.2%-91.0%-57.0%-28.0%歸母凈利率-223.1%-120.6%-217.9%-168.2%-141.2%-161.1%-189.1%-83.3%-53.8%-28.6%產品產品1H232H231H24202

253、2A2023A2024E2025E2026E總收入1433.11972.71739.73808.53405.84614.76025.28413.3YoY1.3%-17.6%21.4%-19.0%-10.6%35.5%30.6%39.6%分板塊生成式AI295.5888.21051.2394.71183.73187.44743.47020.1YoY255.7%199.9%169.3%48.8%48.0%收入占比20.6%45.0%60.4%10.4%34.8%69.1%78.7%83.4%傳統AI1053.7784.7520.43121.11838.4915.1555.8346.3YoY-50.

254、6%-41.1%-50.2%-39.3%-37.7%收入占比73.5%39.8%29.9%82.0%54.0%19.8%9.2%4.1%智慧汽車83.9299.5168.1292.7383.4512.1726.01047.0YoY100.4%31.0%33.6%41.8%44.2%收入占比5.9%15.2%9.7%7.7%11.3%11.1%12.0%12.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 商湯商湯-W(20 HK)圖表圖表72：商湯與可比公司對比商湯與可比公司對比 公司公司 收收入入拆分拆分（1H24）與與商商湯業湯業務對務對比比 第四范式 先知 AI 平

255、臺 67.0%，SHIFT 智能解決方案 24.3%，式說AIGS 服務 8.7%第四范式主要聚焦大模型的行業落地，與商湯生成式 AI、傳統 AI 業務較為可比 科大訊飛 教育領域 32.29%，開放平臺及消費者業務 37.7%，智慧城市 12.7%，運營商 9.7%，智慧汽車 3.8%，智慧醫療2.5%，智慧金融 1.1%科大訊飛自研基座大模型星火 AI 大模型，并提供面向多行業的解決方案，與商湯業務模式較為相似 云從科技-UW 人工智能解決方案 66.5%，人機協同操作系統 33.5%云從科技通過人機協同操作系統把握 AI 生態入口，基于此賦能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業、泛 A

256、I 等應用場景，與商湯傳統 AI、部分生成式 AI 業務較為可比 中科創達 智能汽車 45.9%，智能軟件 31.7%，物聯網智能設備22.4%中科創達以“滴水 OS”整車操作系統為核心，車路云一體化等產品和解決方案；商湯智能汽車業務提供絕影智駕量產方案、端到端自動駕駛技術解決方案、絕影車路協同等。潤澤科技 AIDC 業務 57.5%，IDC 業務 42.5%潤澤科技是國內領先的綜合算力中心整體解決方案服務商，與商湯自有 AIDC 和納管第三方 AIDC 業務較為可比 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表73：可比公司可比公司 PS 估值表（估值表（2025/1/24）彭彭博博代碼代碼 公公

257、司司名稱名稱 股價股價（元）（元）總市值總市值（百萬（百萬元）元）營營業業收入收入（百（百萬萬元）元）PS（倍）（倍）24E-26E收入收入CAGR 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 6682 HK 第四范式 49.10 22,874 4,204 5,202 6,254 7,189 5.0 4.0 3.4 2.9 19.6%002230 CH 科大訊飛 49.82 115,171 19,650 23,134 27,577 32,813 5.9 5.0 4.2 3.5 18.6%688327 CH 云從科技-UW 12.66 13,1

258、28 628 706 1,027 1,411 20.9 18.6 12.8 9.3 31.0%300496 CH 中科創達 64.92 29,864 5,242 5,373 6,150 7,246 5.7 5.6 4.9 4.1 11.4%300442 CH 潤澤科技 60.22 103,668 4,351 6,885 8,846 10,883 23.8 15.1 11.7 9.5 35.7%平均值平均值 12.3 9.6 7.4 5.9 23.3%0020 HK 商湯-W 1.52 56,251 3,406 4,615 6,025 8,413 15.2 11.2 8.6 6.2 35.2%注

259、：第四范式盈利預測來自彭博一致預期，其余公司盈利預測來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 商湯商湯-W(20 HK)風險提風險提示示 宏觀經濟波動。公司收入增速與宏觀經濟具有一定關系，若宏觀經濟波動，可能對下游需求產生消極影響，或導致公司收入增長不及預期。技術發展不及預期。若公司 AI 相關技術發展不及預期，可能導致公司生產規模不能有效擴大，產品質量和性能不能有效提升，進而產品競爭力及價值量提升不及預期，公司將面臨較大的市場競爭風險。技術商業化落地不及預期。若公司 AI 相關技術商業化落地不及預期，可能影響

260、公司相關產品收入釋放節奏。市場競爭加劇。若友商在 AI 企業軟件領域進展加速，可能導致競爭進一步加劇 圖表圖表74：商湯商湯-WPE-Bands 圖表圖表75：商湯商湯-WPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 02468Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(港幣)商湯-Wx02468Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(港幣)商湯-W5.4x4.2x3.1x1.9x0.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 商湯商湯-W(20 HK)免

261、責免責聲明聲明 分分析析師師聲明聲明 本人，謝春生、郭雅麗、權鶴陽，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一一般般聲聲明及明及披披露露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作

262、任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，

263、不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測

264、的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告

265、觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研

266、究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

267、務必一起閱讀。54 商湯商湯-W(20 HK)香港香港-重重要要監監管披管披露露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。云從科技（688327 CH）、經緯恒潤（688326 CH）、商湯-W（20 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國美國-重重要要監監管管披露披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符

268、合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的

269、全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重重要要監監管披管披露露 分析師謝春生、郭雅麗、權鶴陽本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。第四范式（6682 HK）、商湯-W（20 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本

270、報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。第四范式（6682 HK）、商湯-W（20 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。第四范式（6682 HK）、商湯-W（20 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。云從科技（688327 CH）、經緯恒潤（688326 CH）、商湯-W（20 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券

271、做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美

272、國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單

273、位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

274、請務必一起閱讀。55 商湯商湯-W(20 HK)評級說明 評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司

275、評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體披露 法律實體披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”

276、業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23

277、樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司