《穩健醫療-公司深度研究報告：醫療+消費雙輪驅動“一朵棉花”鑄就醫療健康領航者-250125（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《穩健醫療-公司深度研究報告：醫療+消費雙輪驅動“一朵棉花”鑄就醫療健康領航者-250125（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2025 年年 01 月月 25 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所：證券分析師：林昕宇S證券分析師：趙蘭亭S證券分析師：馬川琪S聯系人：孫馨竹STable_Title醫療醫療+消費雙輪驅動，消費雙輪驅動，“一朵棉花一朵棉花”鑄就鑄就醫療健康領航者醫療健康領航者穩健醫療（穩健醫療（300888）公司深度研究）公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2025/01/24表現1M3M12M穩健醫療-3.9%36.1%19.5%滬深 300-3.8%-2.4%17.0%市場數據2025/01/24當前價格（元）40.22

2、52 周價格區間（元）23.31-44.45總市值（百萬）23,421.30流通市值（百萬）7,058.84總股本（萬股）58,232.98流通股本（萬股）17,550.57日均成交額（百萬）139.74近一月換手（%）2.36投資要點投資要點:以以“棉棉”為核心不斷拓寬產業版圖，收入規模進入良性發展周期。為核心不斷拓寬產業版圖，收入規模進入良性發展周期。公司通過“winner 穩健醫療”品牌和“Purcotton 全棉時代”品牌實現醫療及消費板塊協同發展，產品已拓展至覆蓋傳統傷口護理與包扎、高端傷口敷料、手術室耗材、干濕棉柔巾、衛生巾、嬰童服飾與用品等多領域。2024Q1-Q3 公司累計實現

3、營收 60.7 億元、同比+1.0%，收入規模追平 2023 年因感染防護產品的高基數影響，累計同比轉為正增長，單季度收入同比提速發展（2024Q2 收入同比+11.0%）。醫療板塊醫療板塊：單季度收入增速提升至雙位數單季度收入增速提升至雙位數，內生外延布局全產業鏈內生外延布局全產業鏈。隨著我國老年人口增加、對高端傷口敷料的認識提高、道路事故和燒傷病例數量的增加以及糖尿病傷口的高發率和慢性感染，對高端傷口護理的需求日漸迫切，行業前景持續向好。公司抓住疫情國內爆發式需求，持續加深渠道建設，獲取市場份額，2024Q3 醫療板塊實現營收9.4億元/同比+13.1%，單季度收入增速提升至雙位數水平。2

4、024Q3 醫療 C 端銷售得到較好發展，國內藥店及電子商務共實現營收 1.9 億元/同比+21.6%。2024Q1-Q3 海外渠道實現營收 12.0 億元/同比+12.7%，占比醫用耗材業務 45.2%。隨著 GRI 收購完成，有望形成規模效應加強海外產能、銷售渠道及本地化運營能力。消費板塊：核心消費板塊：核心產品產品干濕棉柔巾引領增長，渠道品牌全面發力。干濕棉柔巾引領增長，渠道品牌全面發力。公司在消費品領域革新性地開發出了純棉柔巾、純棉濕巾及全棉表層衛生巾等產品，形成護城河式的差異化品牌內涵。線上 2024H1 全棉時代興趣電商平臺抖音同比增長近 80%。截止 2024H1，私域平臺注冊會

5、員數量約 2900 萬（門店約 1400 萬，官網和小程序約 1500萬），線下直營店態不斷優化，門店盈利能力已經恢復至 2019 年水平，同時以加盟模式加快布局下沉市場。2024Q1-Q3，消費品業務實現營收 33.6 億元/同比+13.7%，2024Q3 干濕棉柔巾、衛生巾及成人服飾同比分別增長 47.1%、17.1%及 23.8%，增量趨勢可觀。營銷方面，整合現有渠道資源和粉絲基礎，專注打造爆款戰略品，深入挖掘品類發展潛力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2推出推出 2024 年限制性股票激勵計劃方案年限制性股票激勵計劃方案，充分提升團隊積極性充分提升團隊積極性。公司于 2024

6、 年 10 月 28 日發布公告，擬授予的限制性股票數量為 747.63萬股，約占公司總股本 1.28%。醫療業務板塊、消費品業務板塊均設定營業收入復合增速觸發值 13%、目標值 18%（不含 2024 年 8月以后及未來 3 年新并入公司數據）。隨著公共衛生事件對公司業績影響逐步消除，公司恢復常態化經營之路，目標核定有望充分激發團隊積極性，聚焦公司未來發展戰略并促進經營目標的實現。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：公司醫療+消費雙賽道具備協同優勢，穩健醫療、全棉時代雙品牌成長空間可期，隨著疫情影響下醫療板塊高基數影響逐漸消退，線上公域私域渠道布局領先，線下店效穩步提升。醫療+消費有望持續

7、放量，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計2024-2026 年公司營業收入 88.90/111.87/125.94 億元，歸母凈利潤8.03/9.41/10.97 億元，2025 年 1 月 24 日最新收盤價市值對應 PE估值為 29/25/21x。風險提示風險提示：原材料價格波動，市場競爭日益加劇，全國化拓展不及預期，營銷網絡拓展不及預期，經營業績波動風險，匯率波動風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）818588901118712594增長率(%)-2892613歸母凈利潤（百萬元）5808039411097增長率(

8、%)-65381717攤薄每股收益（元）1.001.381.621.88ROE(%)5789P/E38.0129.1624.8921.34P/B1.922.041.991.93P/S2.712.632.091.86EV/EBITDA14.5516.5714.9013.39資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、穩健醫療一圖看增長邏輯.62、堅持全“棉”理念，三十年成長展現發展韌性.62.1、以“棉”為核心不斷拓寬產業版圖，收入規模進入良性發展周期.62.2、雙輪驅動產品優勢突出，多渠道融合展現發展韌性.92.3、股權結構穩定集中，多

9、元并舉建立長效激勵機制.113、醫療板塊：行業規模穩步增長，高端傷口敷料消費市場前景廣闊.134、消費板塊：國產品牌逐漸嶄露頭角，電商平臺發展注入新活力.174.1、中國棉柔巾市場集中度相對穩定，國產品牌市占率不斷提高.174.2、衛生巾行業規模平穩增長，終端需求向純棉、抗菌等細分方向升級.184.3、新興渠道為行業注入新活力，電商逐漸取代線下銷售渠道.205、醫療消費雙開花，研發、品牌、渠道、產品全面發力.225.1、研發投入不斷加碼，長期看好自主品牌影響力提升.225.2、全產業鏈+高效管理優勢，毛利率穩步提升.245.3、多元營銷深化品牌形象，醫療級品質提升產品力.265.4、線上線下渠

10、道優勢互補，品牌探索穩扎穩打.316、盈利預測與評級.367、風險提示.36證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：穩健醫療一圖看增長邏輯.6圖 2：穩健醫療發展歷程.7圖 3：穩健醫療主要產品結構.8圖 4：2018-2024Q1-Q3 營業收入及增速.9圖 5：2018-2024Q1-Q3 歸母凈利潤及增速.9圖 6：2018-2024H1 分產品營業收入（億元）.10圖 7：2018 及 2023 年公司產品營收結構.10圖 8：2018-2024H1 公司分地區營業收入（億元）.10圖 9：2018 及 2023 年國內外營收結構.10圖 11：2018-20

11、24H1 健康生活消費品分渠道營業收入（億元）.11圖 12：2018-2023 年醫用耗材分渠道營業收入（億元）.11圖 13：穩健醫療股東結構（截止 2024Q3）.12圖 14：2021 年、2024 年兩次回購彰顯公司發展信心.12圖 15：醫療耗材行業相關政策.13圖 16：醫用耗材的價值角度分類及相關介紹.13圖 17：2015-2025E 中國醫用耗材市場規模及增速.14圖 18：2015-2025E 中國低值醫用耗材市場規模及增速.14圖 19：2012-2022 年醫療衛生機構數量及增速.15圖 20：2012-2022 年入院人次及增速.15圖 21：2013-2023 年

12、中國人口年齡結構示意圖.15圖 22：2013-2023 年中國 65 歲及以上人口占比.15圖 23：2021-2029E 年中國高端現代敷料市場規模及增速.16圖 24：2013-2024Q2 中國醫用敷料出口數量及增速.16圖 25：2013-2024Q2 中國醫用敷料出口金額及增速.16圖 26：2013-2024Q2 中國醫用敷料平均出口單價及增速.17圖 27：2017-2024 年天貓洗臉巾品牌銷售額占比（%）.18圖 28：2024 年天貓平臺洗臉巾各品牌市占率.18圖 29：2017-2024 年天貓平臺洗臉巾品類銷售額及增速.18圖 30：2019-2024 年天貓平臺洗臉

13、巾品類各品牌均價變化（元）.18圖 31：2018-2022 年中國衛生巾市場規模及增速.19圖 32：2018-2022 年中國標準衛生巾市場規模及增速.19圖 33：2018-2022 年中國輕薄衛生巾市場規模及增速.19圖 34：2021-2024 年電商平臺（天貓、京東、抖音）衛生巾品類銷售額及增速.20圖 35：2021-2024 年電商平臺（天貓、京東、抖音）衛生巾品類各品牌市占率（%）.20圖 36：2011-2022 年中國電子商務交易額及增速.21圖 37：2007-2023 年中國網絡購物用戶規模及增速.21圖 38：2021 年我國衛生巾渠道分布情況.21圖 39：201

14、5-2021 年我國衛生巾超市渠道、電商渠道占比走勢情況.21圖 40：2014-2023 年穩健醫療各專利申請數量（個）.22圖 41：2014-2023 年穩健醫療累計專利申請及增速.22圖 42：2015-2024H1 同業可比公司研發費用（億元）.22圖 43：2015-2024H1 同業可比公司研發費用率（%）.22圖 44：2017-2024H1 穩健醫療醫用耗材營業收入及增速.23圖 45：2017-2023 穩健醫療醫用耗材各產品營收占比（%）.23證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖 46：2017-2023 年穩健醫療傷口護理產品營業收入（億元）.23圖 47：20

15、17-2023 年穩健醫療高端傷口敷料營收占比（%）.23圖 48：穩健醫療收購兼并企業及主營業務.24圖 49：2017-2024H1 穩健醫療醫用耗材內外銷營業收入（億元）.24圖 50：2017-2024H1 穩健醫療醫用耗材內外銷營收占比（%）.24圖 51：2017-2023 年穩健醫療五大客戶銷售金額（億元）.25圖 52：2017-2023 年穩健醫療五大客戶占銷售總額比例（%）.25圖 53：穩健醫療七家全資生產子公司.25圖 54：2023 年穩健醫療醫用耗材產能及產能利用率.26圖 55：2017-2024H1 穩健醫療醫用耗材各產品毛利率（%）.26圖 56：2015-2

16、024H1 穩健醫療營銷費用及增速.27圖 57：2015-2024H1 穩健醫療營銷費用占營業收入比例.27圖 58：Winner 品牌原創 IP“55 護手節”.27圖 59：Winner 品牌參加第 88 屆中國國際醫療器械（秋季）博覽會（CMEF）.27圖 60：奈絲公主走進上海交通大學舉辦我最好的那個女同學主題快閃展.28圖 61：全棉時代 X 丁香醫生聯名款紗布衛生巾.28圖 62：趙麗穎代言全棉時代家紡居家服飾.28圖 63：郭晶晶擔任全棉時代品牌代言人.28圖 64：2017-2024H1 穩健醫療生活消費品營業收入及增速.29圖 65：2017-2023 年穩健醫療生活消費品

17、各產品營收占比（%）.29圖 66：2017-2024H1 穩健醫療健康生活消費品各產品毛利率（%）.29圖 67：天貓平臺部分熱銷棉柔巾品牌對比（統計時間為 2024 年 11 月）價格單位：元.30圖 68：全棉時代懸掛式棉柔巾.30圖 69：全棉時代嬰兒棉柔巾產品.30圖 70：天貓平臺部分熱銷衛生巾品牌對比（統計時間為 2024 年 11 月）價格單位：元.31圖 71：奈絲公主“超凈吸”全棉衛生巾.31圖 72：奈絲公主敏感肌適用衛生巾.31圖 73：線上渠道通過私域公域流量引流.32圖 74：全棉時代微信小程序構建私域流量場域.32圖 75：2023 年全棉時代各渠道營業收入（億元

18、）.32圖 76：2023 年全棉時代銷售渠道營收占比（%）.32圖 77：天貓主要衛生巾品牌對比.32圖 78：全棉時代天貓、京東、抖音衛生巾均價（元）.33圖 79：全棉時代天貓、京東、抖音衛生巾銷售額（百萬元）.33圖 80：全棉時代天貓、京東、抖音洗臉巾均價（元）.33圖 81：全棉時代天貓、京東、抖音洗臉巾銷售額（百萬元）.33圖 82：全棉時代會員數量及增速.34圖 83：全棉時代私域平臺注冊流量（萬人）其中包括官網和小程序注冊及門店注冊（萬人）.34圖 84：2023 年全棉時代線下門店面積檔、數量及店效同比增減（%）.34圖 85：2023 年全棉時代分地區新增門店數量.35圖

19、 86：穩健醫療、登康口腔、百亞股份相對估值比較.36證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、穩健醫療一圖看增長邏輯穩健醫療一圖看增長邏輯圖圖 1：穩健醫療一圖看增長邏輯穩健醫療一圖看增長邏輯資料來源：賽柏藍器械，公司公告，Wind，國海證券研究所2、堅持全堅持全“棉棉”理念，三十年成長展現發展韌性理念，三十年成長展現發展韌性2.1、以以“棉棉”為核心不斷拓寬產業版圖為核心不斷拓寬產業版圖，收入規模進入收入規模進入良性發展周期良性發展周期醫用耗材代工起家，以醫用耗材代工起家，以“棉棉”為核心不斷拓寬產業版圖。為核心不斷拓寬產業版圖。公司通過“winner 穩健醫療”品牌和“Purcott

20、on 全棉時代”品牌實現醫療及消費板塊協同發展。從出口醫療耗材代工到進軍國內市場，公司已從單一的醫用耗材生產企業發展成為覆蓋傳統傷口護理與包扎、高端傷口敷料、手術室耗材、干濕棉柔巾、衛生巾、嬰童服飾與用品等多領域的醫療、消費大健康企業。起步期（起步期（1991-2003 年）：醫用輔料年）：醫用輔料 OEM 起家，海外市場初展頭角。起家，海外市場初展頭角。1991 年珠海穩健成立，深耕日本市場，從紗布、棉簽等傳統醫用敷料 OEM 業務起步。1995 年，荊門穩健成立，是穩健醫療的首家自建工廠。2001 年，穩健登頂中國醫用敷料出口額第一位，并將總部搬到深圳龍華區。2000 年“winner穩健

21、醫療”品牌創立，主要從事醫用敷料海外 OEM 業務。成長期（成長期（2003-2009 年）：成功研發全棉水刺無紡布，自主品牌揚帆起航。年）：成功研發全棉水刺無紡布，自主品牌揚帆起航。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分72003 年“非典”時期，公司向政府全力供應醫用防護用品，為國內業務發展打下堅實基礎，也開拓了公司向內地發展的契機。2005 年，公司成功自主研發出“全棉水刺無紡布”工藝技術。到 2008 年初步實現了全棉水刺無紡布的量產。2009 年推出“全棉時代”，轉型家用棉品，公司認為相對于醫用耗材，大健康領域是空間更大的產業，同年 12 月 31 日在深圳開業 3 家門店，打開醫

22、療與消費協同發展的市場大門，構筑穩健增長的第二曲線。成熟期（成熟期（2009 年至今）：醫療年至今）：醫療+消費雙輪驅動，內修外延產業版圖不斷完善消費雙輪驅動，內修外延產業版圖不斷完善經過長時間探索與嘗試，全棉時代聚焦母嬰市場，通過用戶支持和口碑積累，2014 年全棉時代一舉扭虧為盈，同年公司引進戰略投資者紅杉資本，成功融資人民幣 3 億元。2016 年全棉時代門店突破 100 家，天貓官方旗艦店雙十一銷售額突破 2.6 億元，創母嬰用品三連冠。全棉時代穩步發展的同時持續深耕醫療板塊，通過 2022 年收并購隆泰醫療、平安醫械、桂林乳膠，2024 年收購美國 GRI，將產品線拓展至高端傷口敷料

23、、注射穿刺類耗材、乳膠手套、避孕套等領域，完善產業布局。圖圖 2：穩健醫療發展歷程穩健醫療發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，Wind，騰訊網，騰訊新聞，深圳特區報，澎湃新聞，搜狐新聞，美通社，人民網，紅星資本局，界面新聞，21 世紀商業評論，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8產品主要分為醫用耗材與健康消費品兩大板塊，橫跨多個消費場景。產品主要分為醫用耗材與健康消費品兩大板塊，橫跨多個消費場景。公司主要產品線覆蓋傳統傷口護理與包扎、高端傷口敷料、手術室耗材、感染防護、健康個護等。1）醫用耗材產品方面，公司已由以紗布類產品為主的傳統敷料產品拓展至高端傷口敷料產品，如硅膠泡

24、沫敷料、水膠體敷料、超級吸水墊、負壓引流產品等，主要應用于糖尿病、大面積燒傷、創傷等慢性傷口愈合場景。2）消費品方面，全棉時代產品覆蓋嬰童、女性、家居等多個消費場景，橫跨高端純棉柔巾、女性護理、嬰童護理、家紡和服裝等多條產品線。全棉時代是以全棉水刺無紡布為發展開端，以“醫學貼近生活，全棉呵護健康”為品牌主張，以“醫療背景、全棉理念、品質基因”為核心競爭力的健康生活品牌，產品包括干濕棉柔巾、衛生巾、嬰童服飾與用品、成人服飾、無紡/有紡制品等。圖圖 3：穩健醫療主要產品結構穩健醫療主要產品結構資料來源：公司公告，國海證券研究所公共衛生事件影響基本消除公共衛生事件影響基本消除，收入規模進入良性發展周

25、期收入規模進入良性發展周期。公司營業收入由 2018年的 38.39 億元增長至 2023 年的 81.85 億元，CAGR 達 16.35%，歸母凈利潤由 2018 年的 4.25 億元增長至 2023 年的 5.80 億元，CAGR 達 6.45%。2020年受疫情期間特殊市場環境影響，營業收入實現大幅增長達 125.34 億元，同比增長 173.99%。隨后幾年隨著疫情逐漸好轉以及防疫用品需求下降，2021/2023年營業收入降至 80.37/81.85 億元，同比下降 35.87%/27.89%?；?2023Q1感染防護產品帶來的高基數的影響，2024Q1-Q3 公司累計實現營收 6

26、0.7 億元/同比+1.0%，累計同比轉為正增長。其中，2024Q3 實現營業收入 20.4 億元/同比+16.8%，單季度收入同比提速發展（2024Q2 收入同比+11.0%）。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 4：2018-2024Q1-Q3 營業收入營業收入及及增速增速圖圖 5：2018-2024Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.2、雙輪驅動產品優勢突出雙輪驅動產品優勢突出，多渠道融合展現發展韌性多渠道融合展現發展韌性消費板塊消費板塊：產品優勢突出產品優勢突出，展現發展韌性展現發展韌性。健康生

27、活消費品業務自 2018 年起營業收入由 23.84 億元增長至 2023 年的 42.63 億元，CAGR達 12.33%。盡管 2020年由于疫情影響營收占比出現短暫下滑，但隨后迅速恢復并穩定在較高水平，顯示產品需求的持續性和增長潛力。2023 年全棉時代衛生巾實現營業收入 5.9 億元，同比增長 4.2%，干濕棉柔巾作為核心單品實現營業收入 11.9 億元/同比+2.8%。得益于線下銷售的恢復，成人服飾/其他有紡制品增速亮眼，分別實現營業收入 8.4/4.1 億元，同比增長 21.7%/17.1%。核心單品干濕棉柔巾銷售額引領全品類顯著增長，2024Q1-Q3 實現營收 10.1 億元/

28、同比+31.3%，2024Q3 干濕棉柔巾、衛生巾及成人服飾同比分別增長 47.1%、17.1%及 23.8%，增量趨勢可觀。醫療板塊：單季度收入增速提升至雙位數，核心品類提速發展。醫療板塊：單季度收入增速提升至雙位數，核心品類提速發展。在感染防護產品高基數、目前市場需求大幅下降的影響下，2023 年醫用耗材產品實現營業收入 38.6 億元/同比-46.7%。常規醫用耗材業務作為基本盤實現營業收入 29.5 億元/同比+17.3%,其中傳統敷料業務實現收入 11.5 億元，同比增長 7.0%,高端敷料及手術室耗材業務分別實現營業收入 6.0/5.6 億元，同比增長 27.7%/17.7%，產品

29、結構持續優化。2024Q3 醫療板塊實現營收 9.4 億元/同比+13.1%，疫情影響基本消化充分，單季度收入增速提升至雙位數水平。常規醫用耗材產品提速發展，2024Q3 實現營收 8.5 億元/同比+14.3%，核心品類高端敷料/健康個護業務2024Q1-Q3 實現營收 5.7/2.9 億元，同比+33.5%/+36.2%，增長勢頭良好。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 6：2018-2024H1 分產品營業收入（億元）分產品營業收入（億元）圖圖 7：2018 及及 2023 年公司產品年公司產品營收營收結構結構資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研

30、究所境內境外市場持續深耕，營收結構持續優化。境內境外市場持續深耕，營收結構持續優化。境內地區營業收入由 2018 年的29.28 億元增長至 2023 年的 66.41 億元，CAGR 達 17.80%。公司積極把握國際市場機遇，境外地區營業收入由 2018 年的 8.60 億元增長至 2023 年的 15.44億元，CAGR 達 12.42%，2020 年境外營收達 59.78 億元/同比+590.67%，境外業務營收占比從 2019 年的 18.93%提升至 2020 年的 47.69%，隨后幾年境外收入占比逐漸回落，2024H1 境內/境外地區營收占比達 77.57%/21.62%。圖圖

31、 8：2018-2024H1 公司分地區營業收入（億元）公司分地區營業收入（億元）圖圖 9：2018 及及 2023 年國內外營收年國內外營收結構結構資料來源：iFind，國海證券研究所資料來源：iFind，國海證券研究所線下市場加速恢復，線上深入布局抖音賽道，實現多渠道深度融合。線下市場加速恢復，線上深入布局抖音賽道，實現多渠道深度融合。-在醫用耗材產品方面，在醫用耗材產品方面，直銷業務/電商業務由 2018 年的 7.02/0.13 億元增長至2023 年的 13.04/6.27 億元，CAGR 達 13.19%/116.64%。公共衛生事件的影響逐漸削弱，醫療業務渠道回歸常態化收入結構。

32、截止 2024H1，國內電商平臺累計粉絲數近 1700 萬，線下進入國內頭部藥店近 19 萬家，跨境電商亞馬遜平臺核心大單品類目排名持續保持領先。公司抓住疫情國內爆發式需求，持續加深渠道建設，獲取市場份額，2024Q3 醫療 C 端銷售得到較好發展，國內藥店及電子商務共實現營收 1.9 億元/同比+21.6%。2024Q1-Q3 海外渠道實現營收 12.0 億元/同比+12.7%，占比醫用耗材業務 45.2%。隨著 GRI 收購完成，有望形成規模效應加強海外產能、銷售渠道及本地化運營能力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11-在健康生活消費品方面，在健康生活消費品方面，全棉時代持續深耕

33、線上渠道，線上渠道由 2018 年的13.43 億元增長至 2023 年的 25.83 億元，CAGR 達 13.96%。隨著線下市場加速恢復，門店成為營收增長主力渠道，線下渠道由 2018 年的 8.88 億元增長至2023 年的 13.64 億元，CAGR 達 8.96%。2024H1 全棉時代線上渠道實現營收13.8 億元/同比+11.1%，其中傳統第三方電商平臺同比增長超 15%，興趣電商平臺抖音同比增長近 80%。線下門店盈利能力已經恢復至 2019 年水平，截止2024H1 全棉時代線下門店數量為 444 家，新開門店數量 42 家。圖圖 10：穩健醫療分渠道銷售情況穩健醫療分渠道

34、銷售情況資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 11：2018-2024H1 健康生活消費品分渠道營業收健康生活消費品分渠道營業收入（億元）入（億元）圖圖 12：2018-2023 年醫用耗材分渠道營業收入（億年醫用耗材分渠道營業收入（億元）元）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所2.3、股權結構穩定集中，多元并舉建立長效激勵機制股權結構穩定集中，多元并舉建立長效激勵機制公司股權結構穩定集中公司股權結構穩定集中，構建多元薪酬激勵與員工持股計劃構建多元薪酬激勵與員工持股計劃。截止 2024Q3，公司實際控制人李建全通過穩健集團有限公司間接持有公司 69.12%的股

35、權，股東集中程度高，穩定性高，有利于提升公司經營決策效率，公司通過員工持股平臺證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12共計持有公司 5.08%股權（廈門樂源持股 2.74%，廈門慧康持股 0.88%，廈門裕彤持股 1.46%），健全有效的員工激勵機制綁定了管理層的利益，有助于穩固公司的日常經營管理活動。圖圖 13：穩健醫療股東結構（截止穩健醫療股東結構（截止 2024Q3）資料來源：Wind，國海證券研究所兩次回購建立健全公司長效激勵機制。兩次回購建立健全公司長效激勵機制。2020 年上市以來公司進行過兩次回購，目前回購股份合計超過 1039 萬股，使用自有資金合計超過 6 億元。其中 2

36、021年回購計劃已經完成，最終回購金額 5 億元，累計回購公司股份 675.47 萬股。2023 年 12 月，穩健醫療計劃將 2021 年回購計劃的剩余 609.47 萬股由原用途“用于公司員工持股計劃或者股權激勵”變更為“用于注銷減少公司注冊資本”，以提升每股收益。2024 年 2 月 1 日，公司第二次回購方案發布，擬回購金額 1-2億元，預計累計回購公司股份 217.39-434.78 萬股。圖圖 14：2021 年、年、2024 年兩次回購彰顯公司發展信心年兩次回購彰顯公司發展信心資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所推出推出 2024 年限制性股票激勵計劃方案，充分提升團隊積

37、極性。年限制性股票激勵計劃方案，充分提升團隊積極性。公司于 2024 年10 月 28 日發布公告，擬授予的限制性股票數量為 747.63 萬股，約占公司總股本 1.28%，激勵對象涵蓋上市公司董事、高級管理人員，在公司共享職能板塊及部分生產制造板塊（共享）任職的優秀管理人員和核心骨干。公司層面、醫療業務板塊、消費品業務板塊均設定營業收入復合增速觸發值 13%、目標值 18%（不含 2024 年 8 月以后及未來 3 年新并入公司數據）。隨著公共衛生事件對公證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13司業績影響逐步消除，公司恢復常態化經營之路，目標核定有望充分激發團隊積極性，聚焦公司未來發展戰

38、略并促進經營目標的實現。3、醫療板塊：行業規模穩步增長，高端傷口敷料消醫療板塊：行業規模穩步增長，高端傷口敷料消費市場前景廣闊費市場前景廣闊醫用耗材行業政策支持力度不斷加強，國產替代進度加快。醫用耗材行業政策支持力度不斷加強，國產替代進度加快。醫療行業關乎國民生命安全，部分醫用耗材價格虛高、過度使用、醫用耗材市場亂象等問題頻繁出現，國家發布一系列措施來監管醫用耗材行業，隨著國家對醫療器械行業政策的支持力度不斷加強，近年來國產醫療器械替代的推進速度逐漸加快。全球老齡化及慢病化日益凸顯全球老齡化及慢病化日益凸顯，為醫療器械行業提供發展空間為醫療器械行業提供發展空間。根據聯合國世界人口展望 2022

39、，全球生育率持續下降，1950 年婦女平均生育 5 個孩子，但到 2021 年，世界每名婦女平均生育 2.3 個孩子。根據民政部、全國老齡辦數據顯示，2022 年末中國 60 歲及以上人口達 2.80 億人，占全國人口的 19.8%，2023年末中國 60 歲及以上人口達 2.97 億人，占全國人口的 21.1%，社會醫療環境適老化這一重要趨勢為醫療器械行業的發展提供廣闊的市場空間，推動著醫療器械行業加速創新發展。圖圖 15：醫療耗材行業相關政策醫療耗材行業相關政策圖圖 16：醫用耗材的價值角度分類及相關介紹醫用耗材的價值角度分類及相關介紹資料來源：中國政府網，中林醫療微信公眾號，智研咨詢，國

40、海證券研究所資料來源：智研咨詢，國海證券研究所醫用耗材使用場景廣泛醫用耗材使用場景廣泛，種類繁多種類繁多。醫用耗材是指在臨床診斷和護理、檢測和修復等過程中使用的醫用衛生材料，是醫療機構開展日常醫療、護理工作的重要物資。從價值角度，醫用耗材可分為高值醫用耗材和低值醫用耗材，相比高值醫用耗材，低值醫用耗材以注射穿刺類、醫用衛生材料及敷料類、醫用高分子材料類、醫用消毒類、麻醉耗材類、手術室耗材類和醫技耗材七大類為主，進入門檻較低，市場競爭激烈。除醫技耗材類外，穩健醫療現有業務已覆蓋低值醫用耗材七大類中的六大類，不斷提高國內外市場市占率。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14中國醫用耗材用品市場

41、規模持續上升，增長速度趨于穩定。中國醫用耗材用品市場規模持續上升，增長速度趨于穩定。國內醫用耗材市場規模由2015 年的975 億元穩步增長至 2023年的3218億元，CAGR達16.10%。國內低值醫用耗材市場規模由 2015 年的 373 億元增長至 2023 年的 1550 億元，CAGR 達 19.49%，根據 IBM 研究數據，預計在 2025 年達到 2213 億元的市場規模，市場規模的同比增速在 2015-2019 年期間短期波動，在 2020-2023 年期間趨于穩定，預計在未來將保持現有的增速水平穩健增長。圖圖 17：2015-2025E 中國醫用耗材市場規模及中國醫用耗材

42、市場規模及增速增速圖圖 18：2015-2025E 中國低值醫用耗材市場規模及中國低值醫用耗材市場規模及增速增速資料來源：2021-2026 年中國醫用耗材行業市場現狀與投資前景調查報告，中國醫療器械藍皮書，中國醫藥報，IBM 報告，國海證券研究所資料來源：中國醫療器械藍皮書，中國醫藥報，MagnaInformation Centre，IBM 報告，國海證券研究所注射穿刺類和醫用衛生材料及敷料類在中國低值醫用耗材市場的占比超注射穿刺類和醫用衛生材料及敷料類在中國低值醫用耗材市場的占比超 50%。從 2022 年中國低值醫用耗材市場結構來看，注射穿刺類器械在我國低值醫用耗材市場規模中占比最大，市

43、場份額占比高達 28%，其次為醫用衛生材料及敷料類，市場份額占比達 25%。高值醫用耗材在價格方面不占優勢，但是對安全性有嚴格的要求，臨床使用較大，從高值醫用耗材細分領域占比情況來看，血管介入耗材占比達到 35.74%，位居第一，其次是骨科植入耗材，占比達到 26.74%，眼科耗材排名第三，占比達到 6.98%。醫療機構數量及入院人次數持續增長，低值醫用耗材市場需求有望不斷增加。醫療機構數量及入院人次數持續增長，低值醫用耗材市場需求有望不斷增加。根據衛健委、智研咨詢研究，醫療機構是低值醫用耗材最主要的應用領域，且臨床常規低值耗材的增長整體與衛生機構入院人次數呈正相關性。隨著近年來我國醫療水平的

44、不斷提升以及醫療衛生投入的持續增長，我國醫療衛生機構數量不斷增加，入院人次數持續增長。根據國家統計年鑒統計，在 2022 年末，我國醫療衛生機構已達到 103.29 萬個，入院人次數達到 24686 萬人次，對低值醫用耗材的需求量將保持增長趨勢。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15圖圖 19：2012-2022 年醫療衛生機構數量及年醫療衛生機構數量及增速增速圖圖 20：2012-2022 年入院人次及年入院人次及增速增速資料來源：國家統計局，中國統計年鑒，國海證券研究所資料來源：中國產業研究院，國海證券研究所人口老齡化促使低值醫用耗材市場需求擴大，行業前景持續向好。人口老齡化促使低值

45、醫用耗材市場需求擴大，行業前景持續向好。根據國家統計局統計數據，中國 65 歲及以上人口數量在 2013-2023 年期間逐年增加，并于2023 年達到 2.17 億人，65 歲及以上人口占總人口的比例也不斷提高，在 2023年已經達到 15.4%，中國人口老齡化形勢不斷加劇。隨著中國人口老齡化逐漸進入中度時期，以及國內醫療水平的不斷提升，居民的醫療投入將持續增長，促使對低值醫用耗材的需求增加，中國低值醫用耗材市場前景廣闊。圖圖 21：2013-2023 年中國人口年齡結構示意圖年中國人口年齡結構示意圖圖圖 22：2013-2023 年中國年中國 65 歲及以上人口歲及以上人口占比占比資料來源

46、：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所中國傷口護理市場的高端產品占比快速提高，但與全球平均水平仍有差距。中國傷口護理市場的高端產品占比快速提高，但與全球平均水平仍有差距。據Grey Views 數據顯示，2021 年中國高端現代傷口敷料市場規模為 2.1 億美元，占整體敷料市場 16%，遠低于全球平均水平（50%+），預計到 2029 年將達到2.7 億美元，CAGR 為 3.5%。隨著我國老年人口增加、對高端傷口敷料的認識提高、道路事故和燒傷病例數量的增加以及糖尿病傷口的高發率和慢性感染，對高端傷口護理的需求日漸迫切，中國傷口護理市場向高端化穩步發展，為頭部國產企業

47、進軍高端傷口護理市場提供發展機會。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16圖圖 23：2021-2029E 年中國高端現代敷料市場規模及增速年中國高端現代敷料市場規模及增速資料來源：Grey Views，華經產業研究院，國海證券研究所中國醫用敷料出口規模小幅波動但穩居全球第一，平均出口單價波動明顯。中國醫用敷料出口規模小幅波動但穩居全球第一，平均出口單價波動明顯。根據海關總署公布的進出口數據，中國的醫用敷料出口規模近年來存在小幅度波動，但一直穩居全球第一，并在 2023 年達到 24.95 萬噸、19.88 億美元的出口規模。平均出口單價在經歷2013-2017年間的小幅度下降后，于201

48、8年開始快速增長，并在 2022 年達到峰值 9.08 美元/千克，之后在 2023 年略微降低至 7.97 美元/千克。中國高端傷口敷料企業目前大部分銷售還是集中在海外市場，經過多年建設，產品品質達到世界較高水準，獲得國際市場認可。隨著國內居民消費水平提升與醫護意識的不斷崛起，國內家庭護理制度的普及，以及逐步接軌國際先進的醫療護理知識，中國高端傷口敷料消費市場前景廣闊。圖圖 24：2013-2024Q2 中國醫用敷料出口數量及中國醫用敷料出口數量及增速增速圖圖 25：2013-2024Q2 中國醫用敷料出口金額中國醫用敷料出口金額及增速及增速資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iF

49、inD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17圖圖 26：2013-2024Q2 中國醫用敷料平均出口單價中國醫用敷料平均出口單價及增速及增速資料來源：iFinD，國海證券研究所4、消費板塊：國產品牌逐漸嶄露頭角，電商平臺發消費板塊：國產品牌逐漸嶄露頭角，電商平臺發展注入新活力展注入新活力4.1、中國棉柔巾市場集中度相對穩定中國棉柔巾市場集中度相對穩定，國產品牌市占率國產品牌市占率不斷提高不斷提高全球棉柔巾市場規模高速增長全球棉柔巾市場規模高速增長，市場需求快速提升市場需求快速提升。純棉柔巾因其更具環保性、不易致敏，可形成對傳統紙品、毛巾的替代，市場滲透率不斷提高。據中研產

50、業研究院公布 2019-2025 年中國棉柔中行業現狀與發展趨勢研究報告 顯示基于產品屬性、生產效率、環保等優勢，嬰兒、產婦、敏感肌膚者和美妝護膚頻率高的人群更愿意為高質量付出高價格，棉柔巾產品認知度迅速提升，市場需求量快速增長。根據 Euromonitor 數據，2023 年全球棉柔中市場行業零售規模約 610億片，處于高速增長階段。我國線上洗臉巾格局相對集中，全棉時代龍頭地位穩固。我國線上洗臉巾格局相對集中，全棉時代龍頭地位穩固。根據久謙中臺統計，2024 年洗臉巾品類天貓銷售數據來看，我國洗臉巾品類 CR5 占比為 38.74%，頭部企業份額相對集中，全棉時代憑借先發優勢、技術優勢、生產

51、優勢以及醫療背書下的品牌優勢凸顯，2024 年天貓洗臉巾銷售額份額占比達 13.85%，龍頭地位穩固，潔麗雅、爾木萄、歐億姿、歐伊儷線上銷售份額緊隨其后，長期格局向好。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 27：2017-2024 年天貓洗臉巾品牌銷售額年天貓洗臉巾品牌銷售額占比占比（%）圖圖 28：2024 年天貓平臺洗臉巾各品牌市占率年天貓平臺洗臉巾各品牌市占率資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺，國海證券研究所品類逐漸具備必需品屬性，品類逐漸具備必需品屬性，行業空間不斷擴大。行業空間不斷擴大。消費者量販式囤貨意識加強，根據久謙中臺 2023Q4 報告顯示，洗臉

52、巾品類單次消費 8-9 包及 12-15 包比例提升，帶動頭部產品均價提升（2024 年 CR8 均高于品類均價）。在清潔用品消費精致化趨勢下，消費者對產品需求的不斷變化，細分品類產品的不斷涌現帶動用戶建立消費習慣，擴大行業空間，根據久謙中臺數據，2024 年洗臉巾品類天貓線上銷售額同比+3.31%。隨著洗臉巾滲透率提升，加上一巾多用、可二次使用的產品特性，消費者對洗臉巾消耗快，加大、家庭裝提供更多的產品，可以滿足家庭日常使用的需求，消費需求旺盛。圖圖 29：2017-2024 年天貓年天貓平臺平臺洗臉巾品類銷售額及洗臉巾品類銷售額及增速增速圖圖 30：2019-2024 年天貓年天貓平臺平臺

53、洗臉巾品類各品牌均洗臉巾品類各品牌均價變化（元）價變化（元）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺，國海證券研究所4.2、衛生巾衛生巾行業規模平穩增長行業規模平穩增長，終端需求向純棉終端需求向純棉、抗菌抗菌等細分方向升級等細分方向升級中高端衛生巾需求不斷增加，衛生巾市場規模穩健增長。中高端衛生巾需求不斷增加，衛生巾市場規模穩健增長。隨著我國農村、鄉鎮地區以及其他經濟發展水平較為落后的三、四線城市的經濟不斷發展，女性人均收入和個人健康護理意識均在提升。消費者對衛生巾產品消費的不斷升級，貼身性和舒適性更強、產品品質更高、功能選擇更多的中高端衛生巾產品需求不斷增加，衛生巾產品市場規模進

54、一步擴大。根據生活用紙專業委員會的資料顯示，我證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19國 2017 年衛生巾的使用適齡女性（15-49 歲）人口數量超過 3.4 億，且近年來衛生巾使用適齡女性年齡段有向兩端延伸的趨勢，衛生巾市場擁有龐大的消費者群體，市場規模穩步增長。2018-2022 年，市場規模從 751.84 億元增加至 908.83億元，年復合增長率達 4.86%。圖圖 31：2018-2022 年年中國中國衛生巾衛生巾市場規模及市場規模及增速增速資料來源：觀研天下，國海證券研究所傳統標準衛生巾市場規模下降，終端需求向純棉、抗菌等細分方向升級。傳統標準衛生巾市場規模下降，終端需求向

55、純棉、抗菌等細分方向升級。受終端消費者需求細化升級推動各衛生巾品牌不斷推陳出新，進行產品升級。衛生巾吸收防漏等基本技術已相對成熟，伴隨女性消費水平提升和健康意識加強，消費者對衛生巾的要求也從前期“吸收”、“防漏”等逐步向“超薄”、“純棉”、“抗菌”、“天然”等細分方向發展，傳統的標準衛生巾市場規模逐漸下降，由2018 年時的 199.99 億元下降至 2022 年的 169.00 億元。其中輕薄衛生巾市場規模不斷增長，市場規模在 2022 年已經達到 729.05 億元，在我國衛生巾整體市場規模中占比達到 80.22%。圖圖 32：2018-2022 年中國標準衛生巾市場規模及增年中國標準衛生

56、巾市場規模及增速速圖圖 33：2018-2022 年中國輕薄衛生巾市場規模及增年中國輕薄衛生巾市場規模及增速速資料來源：觀研天下，國海證券研究所資料來源：觀研天下，國海證券研究所線上線上市場規模持續擴大市場規模持續擴大，品牌格局變動，品牌格局變動，國產替代進程加快。國產替代進程加快。隨著女性生理健康知識的普及，衛生巾已成為女性剛需用品，品類滲透率趨于飽和，線上市場規模保持穩定，據久謙中臺數據，2024 年衛生巾品類電商平臺（天貓、抖音、京證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20東）銷售額達 97.15 億元，同比增長 12.24%。國產品牌替代海外一線品牌進程加快，據久謙中臺數據，衛生巾品

57、類的 CR5 和 CR10 分別為 54.24%和 74.20%，同比 2021 年下降 9.53pct 和 6.68pct，品牌集中度降低。海外品牌護舒寶、蘇菲、高潔絲進入市場時間早，幾十年來在國內積累了較高的知名度和口碑，品牌粘性強，消費者基數大，仍長期占據電商平臺銷售額 TOP3，但其市場份額持續下滑，據久謙中臺數據，2024 年護舒寶、蘇菲、高潔絲電商平臺（天貓、京東、抖音）市占率同比 2021 年分別下降 10.71/7.37/2.27pct。圖圖 34：2021-2024 年電商平臺年電商平臺（天貓天貓、京東京東、抖音抖音）衛生巾品類銷售額及增速衛生巾品類銷售額及增速圖圖 35：2

58、021-2024 年電商平臺年電商平臺（天貓天貓、京東京東、抖音抖音）衛生巾品類各品牌市占率（衛生巾品類各品牌市占率（%）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺，國海證券研究所4.3、新興渠道為行業注入新活力新興渠道為行業注入新活力，電商逐漸取代線下銷電商逐漸取代線下銷售渠道售渠道新興銷售渠道興起，電商平臺發展為消費板塊注入新活力。新興銷售渠道興起，電商平臺發展為消費板塊注入新活力。消費板塊傳統銷售渠道包括大賣場、大型超市、小超市等網點，新興銷售渠道包括專營店和專營連鎖店、電商平臺、垂直電商等。隨著互聯網以及網購的流行，電商平臺、垂直電商憑借其便利性逐漸成為消費板塊的重要銷售渠道

59、之一。在互聯網普及、網絡零售發展驅動下，電商行業發展迅猛，用戶規模持續增長。2022 年中國電子商務交易額已達 225724 億元，同比增長 27.67%，2023 年網絡購物用戶規模達到9.15 億人。下游銷售渠道的結構性變化為行業提供有效的流通支持，互聯網快速發展所帶來的流量紅利助力激活行業賽道。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 36：2011-2022 年中國電子商務交易額及年中國電子商務交易額及增速增速圖圖 37：2007-2023 年中國網絡購物用戶年中國網絡購物用戶規模及增速規模及增速資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所中國中國衛生巾

60、衛生巾市場市場銷售渠道仍以超市為主銷售渠道仍以超市為主，電商渠道發展迅速電商渠道發展迅速。目前我國衛生巾市場銷售渠道分為以超市、大賣場、傳統雜貨店為主的線下渠道，以及線上電商渠道。超市渠道方面，由于衛生巾具有及時性和標準化雙重屬性，仍是我國衛生巾第一大消費渠道。根據觀研報告網數據顯示，2021 年我國超市占比為 39.5%，較 2015 年的 50.7%下降 11.2pct。電商渠道增長迅速，已成為衛生巾行業第二大銷售渠道，根據觀研報告網數據顯示，2021 年我國電商銷售占比由 2015 年的 10%增長到 2021 年的 27%，同比增長 17pct。圖圖 38：2021 年我國衛生巾渠道分

61、布情況年我國衛生巾渠道分布情況圖圖 39：2015-2021 年我國衛生巾超市年我國衛生巾超市渠道、電商渠渠道、電商渠道道占比走勢情況占比走勢情況資料來源：觀研報告網，國海證券研究所資料來源：觀研報告網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分225、醫療消費雙開花，研發、品牌、渠道、產品全面醫療消費雙開花，研發、品牌、渠道、產品全面發力發力5.1、研發投入不斷加碼研發投入不斷加碼，長期看好自主品牌影響力提升長期看好自主品牌影響力提升公司重視醫療研發合作公司重視醫療研發合作，形成明顯技術壁壘形成明顯技術壁壘。公司自成立以來十分重視科技創新和科研合作，積極與各大高校、科研院所開展產

62、學研項目合作，先后與香港理工大學、香港紡織及成衣研發中心、武漢紡織大學、蘇州大學等開展合作研究，公司被深圳市人民政府認定為“自主創新行業龍頭企業”，被深圳市市場監督管理局認定為“深圳市知識產權優勢企業”。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已累計申請專利 392 項，取得發明專利 46 項、實用新型專利 119 項、外觀設計專利217 項。圖圖 40：2014-2023 年穩健醫療各專利申請數量年穩健醫療各專利申請數量（個個）圖圖 41：2014-2023 年穩健醫療累計專利申請及年穩健醫療累計專利申請及增速增速資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所研

63、發投入不斷加碼研發投入不斷加碼，費比高于可比公司費比高于可比公司。公司在醫療板塊的主要競爭對手為奧美醫療、振德醫療。穩健醫療的研發費用從 2015 年的 0.53 億元迅速增長至 2023年的 3.22 億元，年復合增長率高達 25.36%，研發投入遠高于同業可比公司。公司的研發費用率處于行業較高水平，近年穩步提升并于 2023 年達到 3.93%，與同行競爭對手相比波動較小且增長穩定。圖圖 42：2015-2024H1 同業可比公司研發費用同業可比公司研發費用（億元億元）圖圖 43：2015-2024H1 同業可比公司研發費用率同業可比公司研發費用率（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所

64、資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23疫情影響下醫用耗材業務激增疫情影響下醫用耗材業務激增，長期看好自主品牌影響力提升長期看好自主品牌影響力提升。2020 年疫情期間公司醫療板塊醫用耗材業務營收激增，峰值達到 86.84 億元，其中感染防護產品一度成為 2020-2022 年公司醫用耗材業務最大品類。隨著新冠疫情影響減弱以及市場同類產品競爭加劇，感染防護產品的需求量于2023年逐漸回歸常態化，銷售收入明顯下滑。得益于 2020 年防疫產品迅速打開銷售渠道，公司品牌知名度大大提升，對其他品類的消費起到引流帶動作用。圖圖 44：2017-2024H1 穩健

65、醫療醫用耗材營業收入穩健醫療醫用耗材營業收入及及增速增速圖圖 45：2017-2023 穩健醫療醫用耗材各產品營收占穩健醫療醫用耗材各產品營收占比（比（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所傳統傷口護理規?；厣?，高端醫用敷料有望進一步放量。傳統傷口護理規?；厣?，高端醫用敷料有望進一步放量。2020 年之前傷口護理產品一直是公司醫用耗材業務的主要品類，直至疫情爆發傷口護理產品營收小幅度下降，但近年來逐漸回升，重新成為公司的重點發展品類。高端傷口敷料營收占比在經歷 2017-2021 年的平穩上升后，于 2021-2023 年迅速增長至 34.05%。公司高端

66、敷料產品營業收入從 2017 年的 0.55 億元快速增長至 2023 年的 5.95億元，CAGR 達 48.84%。隨著公司收購完成，有望不斷強化高端醫用敷料業務優勢，高端敷料銷售有望持續放量。圖圖 46：2017-2023 年穩健醫療傷口護理產品營業收年穩健醫療傷口護理產品營業收入（億元）入（億元）圖圖 47：2017-2023 年穩健醫療高端傷口敷料營收占年穩健醫療高端傷口敷料營收占比（比（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所收購兼并豐富產品線收購兼并豐富產品線，補足產線短板補足產線短板。低值醫用耗材產品技術含量相對較低，行業內企業數量多，產品相

67、對單一，多在低端市場內進行低價同質化競爭。穩健醫療于 2022 年相繼收購隆泰醫療、平安醫械、桂林乳膠三家企業，涉及高端傷口敷料、注射穿刺類耗材、乳膠手套、避孕套等領域，并于 2024 年 9 月 23 日收證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24購美國 GRI 企業，補足了公司的醫療注塑、容器產品板塊，與公司在勞動力成本、海外產能、本地化服務能力提升產生協同。圖圖 48：穩健醫療收購兼并企業及主營業務穩健醫療收購兼并企業及主營業務資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所5.2、全產業鏈全產業鏈+高效管理優勢，毛利率穩步提升高效管理優勢，毛利率穩步提升醫用耗材業務重心出口轉國內，把握國

68、內市場發展機遇。醫用耗材業務重心出口轉國內，把握國內市場發展機遇。2017-2020 年期間，公司醫用耗材業務主要以出口為導向，外銷收入逐年小幅增加，并于 2020 年迅速增長至 59.78 億元，占醫用耗材總收入的 68.84%。公司是國內最早建立從采購到研發、生產到直接對外出口的全產業鏈醫用耗材企業之一，海外的知名度、美譽度、影響力不斷提升。近年來國內醫用耗材市場增速可觀，公司逐步加深國內市場布局，2020-2023 年期間醫用耗材內銷收入保持良性快速增長，并逐漸超過外銷收入，于 2023 年達到 23.18 億元，占醫用耗材總收入的 60.02%。圖圖 49：2017-2024H1 穩健

69、醫療醫用耗材內外銷營業穩健醫療醫用耗材內外銷營業收入（億元）收入（億元）圖圖 50：2017-2024H1 穩健醫療醫用耗材內外銷營收穩健醫療醫用耗材內外銷營收占比（占比（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所高質量多品類產品保證公司高質量多品類產品保證公司 TOB 業務的高客戶粘性業務的高客戶粘性。公司長期以來的出口導向在歐洲、日本、美國等成熟市場積累了大量穩定的大型醫用敷料品牌商客戶。2017-2023 年公司前五大客戶銷售金額合計占銷售總額比例基本穩定在 15%左右的高位水平，甚至在 2020 年達到 29.79%。得益于公司產品端高質量多品類優勢，

70、客戶粘性較高，具有較高的忠誠度。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25圖圖 51：2017-2023 年穩健醫療五大客戶銷售金額年穩健醫療五大客戶銷售金額（億元）（億元）圖圖 52：2017-2023 年穩健醫療五大客戶占銷售總額年穩健醫療五大客戶占銷售總額比例（比例（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所全產業鏈模式和優秀管理體系布局全產業鏈模式和優秀管理體系布局，保證產業鏈完整保證產業鏈完整、產能充足產能充足。在生產方面，公司已經布局建成從采購、生產、滅菌、倉儲到交付的全產業鏈優勢，先發優勢明顯。在管理方面，通過精益化、標準化、自動化、數字化、綠

71、能化等戰略，公司健全完善了工廠內部的日?；芾眢w系，未來公司將結合智慧工廠的建設，在智能制造和智慧物流等方面大膽探索和實踐，逐步實現“生產無人化、管理流程化、流程數字化”。在產能方面，穩健醫療具有七家全資生產子公司，七家子公司在生產上分類明確、各司其職，保證了公司完整的產業鏈和充足的產能。圖圖 53：穩健醫療七家全資生產子公司穩健醫療七家全資生產子公司資料來源：公司公告，國海證券研究所高效生產體現成本優勢高效生產體現成本優勢，產能利用率處于高水平產能利用率處于高水平。公司長期深耕醫用耗材領域，布局智慧工廠，生產規模不斷擴大，生產效率不斷提升，成本優勢逐漸明顯，走在行業前列。2023 年醫用耗材

72、產品產能穩步布局，其中口罩、全面水刺無紡布的產能利用率分別為50.3%和53.38%，紗布類產品產能利用率較高，為67.17%；組合包幾乎處于滿產狀態，產能利用率高達 90.7%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分26圖圖 54：2023 年穩健醫療醫用耗材產能及產能利用率年穩健醫療醫用耗材產能及產能利用率資料來源：公司公告，國海證券研究所高端傷口敷料盈利水平較高高端傷口敷料盈利水平較高。公司的高客戶粘性能夠有效降低銷售費用支出，對產能的高效利用和成本優勢成就醫用耗材各產的高毛利率。醫用耗材總體毛利率從 2017 年的 29.55%迅速上升至 2020 年的 62.24%，之后緩慢下降，

73、2023 年毛利率為 40.43%。高端傷口敷料于傳統敷料相比具有更高利潤空間，其毛利率基本穩定在 50%以上的較高水平，并于 2023 年增長至 55.01%。圖圖 55：2017-2024H1 穩健醫療醫用耗材各產品毛利率（穩健醫療醫用耗材各產品毛利率（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所5.3、多元營銷深化品牌形象，醫療級品質提升產品力多元營銷深化品牌形象，醫療級品質提升產品力公司不斷加大營銷投入力度，營銷費比呈上漲區間。公司不斷加大營銷投入力度，營銷費比呈上漲區間。公司不斷加大營銷投入的力度，受到公共衛生事件的影響，2021 年公司營銷費用同比增長達 85.67%，2021-202

74、3 年營銷費用總額穩定在 6 億元以上，由于公司總體營收規模有所波動，營銷費用占營業收入的比例有所變化，但總體處于較高水平，2024H1 公司營銷費用已經達到 3.40 億元，占營業收入比例為 8.42%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27Winner：持續鞏固醫護信賴品牌形象，內容運營打造終端營銷轉化。：持續鞏固醫護信賴品牌形象，內容運營打造終端營銷轉化。通過臨床拓展打造學術營銷專業力，通過內容運營打造終端營銷轉化，通過做好公益活動打造品牌價值的形式，以品牌營銷為驅動，助力公司戰略實現。品牌建設工作主要通過大型賽事活動、公關媒體合作、異業品牌聯合等形式展開。品牌活動：品牌活動：20

75、23 年 Winner 品牌原創 IP“55 護手節”活動曝光超過 1.1 億，并與各 C 端年輕品牌展開異業合作，異業聯動線上曝光超過 1600 萬。2024H1，聯合央視網打造的“棉里層口罩”推廣活動累計曝光過億、與專業醫生聯合推廣“生理鹽水濕巾”，傳遞穩健醫療提供舒適、綠色的高質量專業醫療產品的理念。大型賽事大型賽事：2023 年 Winner 品牌累計參加國內與海外 14 次大中型展會，面向專業受眾和普通受眾展示穩健產品矩陣和綜合實力。2023 年 11 月，在北京參與首屆中國國際供應鏈促進博覽會，作為健康生活館代表展示中國企業的供應鏈韌性。2024H1 參加 CMEF 等醫療專業展會

76、 4 場。2024 年 8 月榮獲第十六屆中國健康產業生態大會西普會 2024 年度健康個護品牌西普金獎。內容曝光內容曝光：公司通過與頭部媒體、行業大咖等合作互動，共創正能量傳播內容，積極建設品牌形象，2023 年在微博微信、小紅書、抖音、電梯廣告等渠道的曝光總量超過 7.3 億。圖圖 56：2015-2024H1 穩健醫療營銷費用穩健醫療營銷費用及增速及增速圖圖 57：2015-2024H1 穩健醫療營銷費用占營業收入穩健醫療營銷費用占營業收入比例比例資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所圖圖 58：Winner 品牌原創品牌原創 IP“55 護手節護手節”

77、圖圖 59：Winner 品牌參加第品牌參加第 88 屆中國國際醫療器械屆中國國際醫療器械（秋季）博覽會（秋季）博覽會（CMEF）資料來源：投資家資料來源：中國健康網頻道證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分28全棉時代：深化與消費者的情感聯結，原創內容增加品牌勢能。全棉時代：深化與消費者的情感聯結，原創內容增加品牌勢能。通過代言人、公益行動、線下生活節、高校環保行，地鐵創意展等多種形式和走心的原創內容累加品牌勢能，讓品牌專注棉、專注環保、溫暖有力量的形象更加深入人心。明星代言明星代言：2022-2024 年分別官宣郭晶晶、孫千、趙麗穎為品牌代言人，前者傳遞溫柔有力量的女性形象，與品牌內涵高

78、度契合，后兩者在品牌目標消費群體中具有強大影響力。公益行動公益行動：2024 年 2 月，全棉時代旗下衛生巾品牌奈絲公主開啟 Nice For Her美好予她經期女性友好行動，聯合中國婦女發展基金會、愛小丫為困境地區中小學女生發放奈絲公主“月經公益包”開展月經健康課堂，同時在國內多所高校落地衛生中互助盒，在商場、門店免費提供應急衛生巾等。社媒宣傳：社媒宣傳：2023 年 3 月，繼續推出品牌原創人物記錄系列她改變的白響恩篇，視頻全網總播放量超 4200 萬，微博話題總閱讀量達 7.34 億。2024 年 6月 22 日，全棉時代家紡居家服飾全球代言人趙麗穎見面會直播觀看人數超過905 萬，進一

79、步鞏固了消費者對品牌的認知與好感度。聯名打造聯名打造：公司與大眾健康服務品牌丁香醫生聯名推出首款紗布衛生巾和全棉嬰兒濕巾等主打品類，通過專業醫生背書拓展粉絲邊界，強化醫療級產品品質形象。圖圖 60：奈絲公主走進上海交通大學舉辦我最好的那奈絲公主走進上海交通大學舉辦我最好的那個女同學主題快閃展個女同學主題快閃展圖圖 61：全棉時代全棉時代 X 丁香醫生聯名款紗布衛生巾丁香醫生聯名款紗布衛生巾資料來源：東方網資料來源：全棉時代公眾號圖圖 62：趙麗穎代言全棉時代家紡居家服飾趙麗穎代言全棉時代家紡居家服飾圖圖 63：郭晶晶擔任全棉時代品牌代言人郭晶晶擔任全棉時代品牌代言人資料來源：全棉時代公眾號資料

80、來源：全棉時代公眾號證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分29全品類布局提供生活用品一站式購物體驗，消費板塊營業收入持續增長。全品類布局提供生活用品一站式購物體驗，消費板塊營業收入持續增長。全棉時代已經建立較為全面的品類布局，產品覆蓋母嬰、兒童、成人等多個消費群體，橫跨高端純棉柔巾、女性護理、嬰童護理、成人服飾、家用紡織等多條產品線，健康生活消費品業務在經歷 2017-2021 年的高速增長后，近年來同比增速逐漸趨于穩定，2017 年該板塊營業收入為 21.44 億元，2023 年達到 42.63 億元，CAGR 為 12.13%。紡織品（服飾+家紡類）是消費板塊的第一大品類，棉柔巾作為全棉

81、時代的大單品，其營收占比平穩增長，保持消費板塊第二大品類的地位。圖圖 64：2017-2024H1 穩健醫療生活消費品營業收入穩健醫療生活消費品營業收入及增速及增速圖圖 65：2017-2023 年穩健醫療生活消費品各產品營年穩健醫療生活消費品各產品營收占比（收占比（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所醫療級產品品質滿足目標消費人群訴求，中高端定位構建毛利率優勢。醫療級產品品質滿足目標消費人群訴求，中高端定位構建毛利率優勢。全棉時代主要目標群體為一二線城市的中高收入人群及母嬰人群，前者對生活品質要求較高，后者對產品的安全舒適敏感性高。全棉時代用以棉為核心

82、的高端化、差異化產品定位和過硬的醫療級產品品質建立起品牌壁壘，充分切中目標人群的核心訴求，有利于更高的品牌溢價和盈利空間。2023 年生活消費品總體毛利率為56.86%，紡織消費品毛利率為 59.65%，棉柔巾毛利率為 52.75%，衛生巾毛利率為 66.31%。圖圖 66：2017-2024H1 穩健醫療健康生活消費品各產品毛利率（穩健醫療健康生活消費品各產品毛利率（%）資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30以公司核心產品棉柔巾和衛生巾為例，優品質產品造就產品力與市場影響力：以公司核心產品棉柔巾和衛生巾為例，優品質產品造就產品力與市場影響力：核心核心

83、單品單品干濕棉柔巾引領全品類顯著增長干濕棉柔巾引領全品類顯著增長。消費者呈現出對追求更高端產品的趨勢，更加傾向于選擇全棉棉柔巾，選取天貓平臺熱門棉柔巾品牌 Babycare、歐伊儷與全棉時代對比，全棉時代的棉柔巾產品在原材料方面保證 100%全棉，與同樣采用全棉原材料的潔麗雅比較，全棉時代棉柔巾采取大包裝策略，將每張單價壓縮至 0.2 元的低價，為消費者提供較高性價比，具備價格優勢。2024Q1-Q3干濕棉柔巾實現營業收入10.1億元，同比增長31.3%，2024Q2同比增長47.1%，收入增量可觀，2024 年 1 月推出懸掛式洗臉巾，到 8 月銷售額已經突破 1 億元。圖圖 67：天貓平臺

84、部分熱銷棉柔巾品牌對比天貓平臺部分熱銷棉柔巾品牌對比（統計時間為統計時間為 2024 年年 11 月月）價格單價格單位：元位：元資料來源：各品牌天貓旗艦店，國海證券研究所全全“棉棉”打出差異化打出差異化，高品質支撐產品價格高品質支撐產品價格。全棉時代衛生巾產品以 100%全棉代替木漿芯體，主打親膚不致敏，2024H1 衛生巾實現營業收入 3.2 億元，同比增長 7.6%，2024Q2 同比增長 16%。在各大衛生巾品牌格局相對穩定，打造棉柔表層產品的情況下，全棉時代旗下奈絲公主衛生巾同樣采用大包策略，以每片1.33 元的單價居于中等價格水平，具有一定價格優勢，同時市面上大多數的棉衛生巾，只有中

85、間的巾身是棉，全棉時代能夠做到從巾身到護翼都是棉，這樣柔軟的棉護翼不會摩擦大腿根，使用天然、節能、環保的方式對產品進行加工，使得產品更加結實、柔軟，確保更高的安全性，高產品品質對產品價格有強支撐。圖圖 68：全棉時代懸掛式棉柔巾全棉時代懸掛式棉柔巾圖圖 69：全棉時代嬰兒棉柔巾產品全棉時代嬰兒棉柔巾產品資料來源：全棉時代天貓旗艦店資料來源：全棉時代天貓旗艦店證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31圖圖 70：天貓平臺部分熱銷衛生巾品牌對比天貓平臺部分熱銷衛生巾品牌對比（統計時間為統計時間為 2024 年年 11 月月）價格單價格單位：元位：元資料來源：各品牌天貓旗艦店，國海證券研究所5.4

86、、線上線下渠道優勢互補，品牌探索穩扎穩打線上線下渠道優勢互補，品牌探索穩扎穩打線上重視公域私域流量，品牌知名度逐漸深入人心。線上重視公域私域流量，品牌知名度逐漸深入人心。公司“winner 穩健醫療”品牌及“Purcotton 全棉時代”品牌已完成包括天貓、京東、拼多多、唯品會、亞馬遜、樂天在內的主流第三方電商平臺布局。同時全棉時代官方商城和小程序帶有“銷售+社交”屬性是產品展示、用戶互動、品牌推廣的重要平臺，截至 2024年 6 月 30 日，全棉時代全域會員人數超 5600 萬人，環比 2023 年末 5242 萬人提升 358 萬人，其中私域平臺注冊會員數量約 2900 萬（門店約 14

87、00 萬，官網和小程序約 1500 萬）。全棉時代亦與抖音、快手、小紅書等社交類新零售平臺合作，開辟新的銷售增長渠道。圖圖 71：奈絲公主奈絲公主“超凈吸超凈吸”全棉衛生巾全棉衛生巾圖圖 72：奈絲公主敏感肌適用衛生巾奈絲公主敏感肌適用衛生巾資料來源：全棉時代天貓旗艦店，國海證券研究所資料來源：全棉時代天貓旗艦店，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分32線上電商為公司消費品類主力銷售渠道，線上線下渠道優勢互補。線上電商為公司消費品類主力銷售渠道，線上線下渠道優勢互補。公司健康生活消費品的銷售渠道包括電商、直營門店、商超和大客戶，其中電商為目前最主要的銷售渠道，2024H1 線

88、上渠道實現營業收入 13.8 億元/同比+11.1%，其中，傳統第三方電商平臺實現超 15%增長，興趣電商平臺實現突破性增長（抖音同比增長近 80%）。在連鎖商超等線下渠道終端方面，公司根據全棉時代高品質消費品的產品定位，主要在全國知名連鎖超市、高端精品超市、地區龍頭超市和連鎖便利店、美妝店、線下母嬰店布局，2024H1 公司線下門店實現營業收入 7.0億元/同比+8.9%。公司將品牌理念融入線下店鋪設計，提升客戶的消費體驗，增加體驗區，強化門店的展示性和消費者體驗，提高公司銷售收入的同時進一步提高品牌知名度。圖圖 77：天貓主要衛生巾品牌對比天貓主要衛生巾品牌對比資料來源：各品牌官方天貓旗艦

89、店，久謙中臺，國海證券研究所圖圖 73：線上渠道通過私域公域流量引流線上渠道通過私域公域流量引流圖圖 74：全棉時代微信小程序構建私域流量場域全棉時代微信小程序構建私域流量場域資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：全棉時代微信小程序，國海證券研究所圖圖 75：2023 年全棉時代各渠道營業收入（億元）年全棉時代各渠道營業收入（億元）圖圖 76：2023 年全棉時代銷售渠道營收占比（年全棉時代銷售渠道營收占比（%）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分33傳統電商渠道優勢明顯，興趣電商銷售額同比高增。傳統電商渠道優勢明顯

90、，興趣電商銷售額同比高增。公司的核心產品衛生巾、棉柔巾等無紡品標準化程度高、單價較低、使用高頻、易消耗，天然適合電商渠道銷售運營。根據久謙中臺數據，通過對天貓、京東、抖音的第三方數據抓取，全棉時代的代表產品衛生巾、洗臉巾在天貓為主力銷售平臺，在京東、抖音平臺尚處于成長階段，2024H1 全棉時代抖音渠道銷售額增長近 80%，興趣電商平臺進入高速成長周期。線上線下流量有效沉淀線上線下流量有效沉淀，會員數量快速擴張會員數量快速擴張。公司注重渠道引流和會員社群建設，全棉時代會員數量由 2019 年的 1500 萬人增長至 2023 年的 5242 萬人，CAGR達 36.73%，截止 2024H1，

91、全棉時代會員數量已達 5600 萬人/同比+16.67%，會員數量快速增長。公司積極布局私域平臺，增強社交屬性和產品展示功能，在自有平臺官網、小程序和 APP 端實現銷售快速增長。截至 2024H1，全棉時代私域平臺會員注冊人數已經達到 2900 萬萬人，其中官網和小程序注冊會員人數1500 萬人，門店注冊人數 1400 萬人，線上線下優勢深度融合，流量有效沉淀。圖圖 78：全棉時代天貓全棉時代天貓、京東京東、抖音衛生巾均價抖音衛生巾均價（元元）圖圖 79：全棉時代天貓全棉時代天貓、京東京東、抖音衛生巾銷售額抖音衛生巾銷售額（百百萬元）萬元）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺

92、，國海證券研究所圖圖 80：全棉時代天貓全棉時代天貓、京東京東、抖音洗臉巾均價抖音洗臉巾均價（元元）圖圖 81：全棉時代天貓全棉時代天貓、京東京東、抖音洗臉巾銷售額抖音洗臉巾銷售額（百百萬元）萬元）資料來源：久謙中臺，國海證券研究所資料來源：久謙中臺，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分34直營店態不斷優化調整，平均店效穩步增長。直營店態不斷優化調整，平均店效穩步增長。2023 年公司線下門店實現營業收入 13.6 億元/同比+18.7%。截至 2024H1，全棉時代已在深圳、上海、北京、廣州等全國 100 余個重點城市中高端購物中心開設 444 家線下門店（其中加盟店84

93、家，直營店 360 家），門店數量持續增加的同時公司也在不斷優化店態結構，2023 年門店面積 300 以下/300-500 的門店同比 2022 年+20/+9 家，500 以上的店面數量有所減少，2022 年受公共衛生事件影響導致門店客流大幅下降閉店的影響逐漸消退，2023 年各面積檔門店平均店效均穩步增長，且總體平均店效同比增長 13.98%。圖圖 84：2023 年全棉時代線下門店面積檔、數量及店效同比增減（年全棉時代線下門店面積檔、數量及店效同比增減（%）資料來源：公司公告，國海證券研究所經濟發達地區為直營門店重點發力區域，加盟模式加快布局下沉市場。經濟發達地區為直營門店重點發力區域

94、，加盟模式加快布局下沉市場。由于直營渠道對終端把控能力較強，公司拓店方式以直營大店為主，2020 年 5 月開始試點加盟門店。2023 年線下直營門店拓展區域集中在華東、華南經濟發達地區，加盟門店拓展區域主要為華西地區三、四線城市，下沉市場展現出強大的拓店潛力，加盟模式試點的成功經驗有望迅速復制，加速推進下沉市場的覆蓋。圖圖 82：全棉時代會員數量全棉時代會員數量及增速及增速圖圖 83：全棉時代私域平臺注冊流量（萬人）其中包全棉時代私域平臺注冊流量（萬人）其中包括官網和小程序注冊及門店注冊（萬人）括官網和小程序注冊及門店注冊（萬人）資料來源：公司公告，招股說明書，國海證券研究所資料來源：公司公

95、告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分35圖圖 85：2023 年全棉時代分地區新增門店數量年全棉時代分地區新增門店數量資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分366、盈利預測與評級盈利預測與評級公司醫療+消費雙賽道具備協同優勢，穩健醫療、全棉時代雙品牌成長空間可期，隨著疫情影響下醫療板塊高基數影響逐漸消退，線上公域私域渠道布局領先，線下店效穩步提升。醫療+消費有望持續放量，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 2024-2026 年公司營業收入 88.90/111.87/125.94 億元，歸母凈利潤8.03/9.41/10.97 億元

96、，2025 年 1 月 24 日最新收盤價市值對應 PE 估值為29/25/21x。綜合考慮穩健醫療所處行業、業務成長性及未來增長空間等多方面因素，我們選擇個人護理行業的登康口腔、百亞股份作為可比公司，根據最新市值，穩健醫療對應的 2024-2026 年預測 PE 水平低于可比公司平均水平，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖圖 86：穩健醫療、登康口腔、百亞股份相對估值比較穩健醫療、登康口腔、百亞股份相對估值比較資料來源：Wind，國海證券研究所注：登康口腔采用 Wind 一致預期，穩健醫療、百亞股份采用組內預測數據7、風險提示風險提示1）原材料價格波動原材料價格波動：如果未來原材料出現上漲或

97、持續大幅波動，可能將加大公司成本壓力，對經營業績造成不利影響。2）市場競爭日益加劇市場競爭日益加?。合M品行業廠商及品牌數目眾多，市場化競爭程度較高，各類型營銷渠道不斷涌現，加大了市場競爭程度。3）全國化拓展不及預期全國化拓展不及預期：公司全國化拓展進程可能受到需求不振及地方性品牌加劇市場競爭的影響；4）營銷網絡拓展不及預期營銷網絡拓展不及預期：公司通過線下渠道加大市場的開拓力度，同時依托快速發展的電商渠道向全國發力，如果公司市場拓展未達到預期，可能將對公司經營業績產生不利影響。5）經營業績波動風險經營業績波動風險：若未來出現市場競爭加劇、原材料價格大幅上漲、募投項目收益未達預期或公司不能持續

98、保持競爭優勢等情形，公司將面臨經營業績波動的風險。6）匯率波動風險匯率波動風險：公司海外渠道占比較高，若未來出現匯率波動、關稅提升等情形，公司將面臨經營業績波動的風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分37附表：穩健醫療盈利預測表證券代碼：證券代碼：300888股價股價：40.22投資評級：投資評級：買入買入日期日期：2025/01/24財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE5%7%8%9%EPS0.981.381.621.88毛利率49%49%51%52%BVPS

99、19.4019.7220.1720.85期間費率33%34%36%36%估值估值銷售凈利率7%9%8%9%P/E38.0129.1624.8921.34成長能力成長能力P/B1.922.041.991.93收入增長率-28%9%26%13%P/S2.712.632.091.86利潤增長率-65%38%17%17%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.460.510.620.65營業收入營業收入818588901118712594應收賬款周轉率9.6211.2812.2711.66營業成本4175450954456051存貨周轉率

100、2.793.073.283.15營業稅金及附加667292105償債能力償債能力銷售費用2090231030183384資產負債率29%31%34%36%管理費用6947569961121流動比2.472.151.851.67財務費用-62-57-237速動比2.021.711.411.25其他費用/（-收入）322356509567營業利潤營業利潤818100511541337資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-68-46-46-46現金及現金等價物7556658961876022利潤總額利潤總額75095911081291應收款項812

101、85210751214所得稅費用121155166192存貨凈額1434150518172019凈利潤凈利潤6298049421099其他流動資產7548289371004少數股東損益48111流動資產合計流動資產合計1055697741001610259歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5808039411097固定資產2749374145155154在建工程985642471386現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他2802327936834088經營活動現金流經營活動現金流106385514291721長期股權投資21212121凈

102、利潤5808039411097資產總計資產總計17112174561870619908少數股東損益48111短期借款1493194123452745折舊攤銷595486527571應付款項143395811571285公允價值變動-47000合同負債193344433487營運資金變動-414-517-163-102其他流動負債1152129414871610投資活動現金流投資活動現金流1030-2059-1995-2004流動負債合計流動負債合計4271453654226128資本支出-645-1542-1586-1597長期借款及應付債券170270370470長期投資1441-429-4

103、29-429其他長期負債561591591591其他234-881922長期負債合計長期負債合計7318619611061籌資活動現金流籌資活動現金流-1785-381-322-448負債合計負債合計5002539863837189債務融資-650701504500股本594588588588權益融資0-44700股東權益12110120591232312719其它-1135-635-826-948負債和股東權益總計負債和股東權益總計17112174561870619908現金凈增加額現金凈增加額307-1567-851-674資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證

104、券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【輕工小組介紹】【輕工小組介紹】林昕宇，輕工行業首席分析師，8 年賣方研究工作經驗，中國人民大學金融學碩士，曾就職于國泰君安證券研究所。緊密跟蹤輕工各細分領域并進行深入研究，擅長自上而下及運用國際比較等研究方法。2016 年、2017 年新財富造紙印刷行業第 2 名團隊核心成員，2020 年“Institutional Investor財新”家電與家具行業第 3 名團隊核心成員。趙蘭亭，輕工行業分析師，4 年賣方研究經驗，倫敦國王學院碩士，曾就職于西南證券研究所，緊密跟蹤覆蓋出口鏈和個護板塊。馬川琪，美國西北大學理學碩士，英國布里斯托大學理學學士，專注于全球

105、視角的大消費產業研究。孫馨竹，輕工行業研究助理，對外經濟貿易大學金融碩士，緊密跟蹤家居、造紙、個護板塊?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】林昕宇,趙蘭亭,馬川琪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基

106、本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監

107、會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱

108、讀正文后免責條款部分失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱

109、“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。