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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 港股公司|公司深度|現代牧業（01117）奶牛養殖行業引領者，低奶價下顯經營奶牛養殖行業引領者，低奶價下顯經營韌性韌性 2025年01月24日2025年01月24日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/33 公司為我國奶牛養殖龍頭企業，主營業務為原料奶業務與養殖綜合解決方案業務，2010 年港股上市，成為全球第一家奶牛養殖上市企業，創立二十年來堅持高質量發展，立志引領全球牧業。近年來，在乳品消費需求疲弱、奶價持續下行、原奶行業普遍虧損的大環境下，公司主動淘牛，并憑借單

2、產提升、大客戶合作下的奶價優勢、把控飼料成本等，實現收入逆勢增長、毛利率穩健提升，展現不俗經營韌性。未來，奶價企穩回升下，公司經營表現有望更亮眼，并持續提高奶牛結構、順勢擴大產業規模和市占，領跑行業。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。劉景瑜 陸冀為 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524080005 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/33 港股公司|公司深度 港股公司|公司深度 現代牧業(01117)奶牛養殖行業引領者，低奶價下顯經營韌性 行 業：食品飲料/飲料乳品 投資評級：買入（首次）當前價格：0.88 港元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)7,916/7,91

3、6 流通市值(百萬港元)6,965.78 每股凈資產(元)1.48 資產負債率(%)62.74 一年內最高/最低(港元)1.31/0.60 股價相對走勢 相關報告 行業：分散但規?；嵘?，近年奶價承壓我們根據生產指標將近現代國內奶牛養殖業劃分為五個階段，分界點分別為 1978、1998、2008、2018 年?，F階段行業格局較分散，產量 cr5 約為 19%，集中度或有較大空間，頭部企業主要有優然、現代、澳亞、圣牧等，2023 年其產量市占率分別為 7.4%/6.4%/2.1%/1.7%。行業規?；潭忍嵘?，2023 年 TOP30 牧業集團的牧場平均規模為 5268 頭，近三年 cagr 為

4、 8.95%。但行業目前面臨短期需求不振及供給過剩的挑戰，因此原奶價格從 2021 年高點到 2024 年 10 月底已下跌 28.54%。公司：國內奶牛養殖龍頭，綜合優勢明顯現代牧業成立于 2005 年，總部位于安徽省馬鞍山市，2010 年港交所上市，是國內奶牛養殖行業龍頭。在國內投資及運營 42 個牧場公司，覆蓋 13 個省份和自治區，截至 2024 年中飼養約 44.5 萬頭乳牛，年化產奶量達 259 萬噸。公司創始團隊出自蒙牛，在股權和銷售上深度綁定蒙牛，2017 年蒙牛持股達 60.76%，且長期為公司最大客戶；2019 年新乳業也入股公司 9.28%，隨后雙方合作奶量明顯增長。在近

5、年不利行業背景下，現代牧業雖然凈利率承壓，但保持收入和毛利率連年提升。優勢：收入成本展現韌性，財務質量優秀收入端，公司在行業供給過剩背景下于 2024H1 帶頭主動去化，存欄環比下降1.27%。但由于單產與成乳牛比例提升，且公司因蒙牛和新乳業合作協議奶價較具市場競爭力，2024H1 原奶業務收入 51.12 億元，實現增長 1.3%；公司養殖綜合解決方案業務也完成降收增利。利潤端，公司種植部分原料，又與中糧成立合資公司參與飼料貿易，得以取得業內低位飼料成本。且公司現金流穩健，并在行業遇困時針對性提高現金流水平；資本結構也不斷優化，資產負債率控制在行業較低水平。投資建議：業績穩中可進，給予“買入

6、”評級2024 年公司中報業績表現短期不佳，但隨著原奶價格企穩回升，業績有望持續修復。我們預計公司 2024-2026 年實現營收 131.84/140.30/152.69 億元，歸母凈利潤 0.39/4.24/5.92 億元，EPS 分別為 0.00/0.05/0.07 元/股，3 年 CAGR 為 50.1%。絕對估值法測得公司每股價值為 1.07HKD，可比公司 2025 年平均 PE9.4 倍，鑒于公司奶牛存欄結構與單產的提升、飼料成本處行業低位、與蒙牛等大客戶深度綁定，原料奶主業或穩健增長，綜合相對與絕對估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原奶產能去化不及預期，乳制

7、品需求持續下行，食品安全風險，大客戶風險財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12,295.09 13,458.22 13,184.31 14,029.68 15,269.36 增長率（%）73.70 9.46-2.046.41 8.84 EBITDA（百萬元）1,373.36 1,203.35 2,163.01 2,737.92 3,072.54 歸母凈利潤（百萬元）562.50 175.16 39.40 424.35 592.31 增長率（%）-44.79-68.86-77.50976.96 39.58 EPS（元/股）0.07 0.02

8、 0.00 0.05 0.07 市盈率（P/E）11.40 36.60 162.72 15.11 10.82 市凈率（P/B）0.57 0.57 0.57 0.56 0.54 EV/EBITDA 9.76 10.54 7.04 5.35 4.56 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 01 月 24 日收盤價 -10%17%43%70%2024/12024/52024/92025/1現代牧業恒生指數2025年01月24日2025年01月24日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/34 港股公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 綜合競爭優勢鑄就公司護城河。公司作為

9、上市牧場龍頭企業，原料奶產量市占率與乳牛存欄量均處行業前列。面對供給過剩、奶價下行的行業背景，公司主動帶頭開啟淘牛節奏，通過持續優化牛群和提高飼養水平等措施進一步提升單產和成乳牛比例提高，產量在淘牛情況下仍有雙位數增長。疊加深度綁定蒙牛、新乳業等大客戶帶來的穩定奶價優勢與自種及合作中糧而取得的飼料成本優勢，公司在行業普遍虧損的形勢下展現業績韌性，實現了收入的逆勢增長和毛利率的穩定提升，同時公司重視財務質量，在現金流和資本結構把控良好。核心假設 原料奶業務方面，公司產量與單產持續增長，疊加奶價企穩回升，預計 2024-2026 年營收同比分別增長 2.00%、6.00%和 8.00%。受益于飼料

10、成本的持續壓縮，毛利率穩步增長，分別為 2.75%、3.00%和 3.50%。養殖綜合解決方案業務方面，作為公司新增業務發展良好，實現了對客戶群體的篩選優化，在未來發展會更加穩定。預計 2024-2026 年營業收入同比分別-15.00%、8.00%和 12.00%，毛利率持平，分別為 10.00%、11.00%和 12.00%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年實現營收 131.84/140.30/152.69 億元，歸母凈利潤 0.39/4.24/5.92 億元，EPS 分別為 0.00/0.05/0.07 元/股，3 年 CAGR 為 50.1%。絕對估值法測得公

11、司每股價值為1.07HKD，可比公司 2025 年平均 PE9.4 倍，公司為乳牛牧場龍頭，綜合優勢明顯，參考絕對與相對估值，目標價 1.08HKD，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，行業奶牛存欄去化逐步深入展開，伴隨乳制品消費市場需求度過當下疲弱時期，原料奶市場價格有望企穩回升，公司收入端表現在原本優勢基礎上更加亮眼。成本端，公司大單采購、去中間化、中糧戰略協同及精細化飼料配方調整等策略帶來的低飼料成本優勢持續發揮作用，同時市場上飼料價格的普遍下跌使得公司利潤有望進一步擴大。長期來看，公司成乳牛單產及優質乳牛占比不斷提升，引進娟姍奶牛、A2 奶牛，不斷提升解決乳糖不耐問題的軟牛

12、奶等特色奶與有機奶等中高端原奶占比，提高公司產品結構與競爭力。同時，行業集中度與規?；潭壬杏休^大提升空間，公司作為龍頭企業保持有序擴張戰略，收購優質奶源牧場，擴大生產規模并提升規模效益，順應行業趨勢提高市占。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/34 港股公司|公司深度 正文目錄 1.行業：分散但規?；嵘?，近年奶價承壓.6 1.1 回顧歷程：受益市場化，生產能力今非昔比.6 1.2 行業格局：較為分散，集中度有提升空間.9 1.3 行業現狀：產量穩增，短期面臨供給過剩.11 2.公司：國內奶牛養殖巨頭，綜合優勢明顯.13 2.1 公司簡介：二十載高質發展，立志引領全球牧業.13 2.2 深度綁

13、定蒙牛，且引入新乳業戰略投資.15 2.3 公司近況：業績韌性逆勢凸顯，經營質量高.17 3.優勢：收入成本展現韌性，財務質量優秀.19 3.1 生產：控存欄、提單產，發展牧場綜合運營業務.19 3.2 奶價：合作國內頭部乳制品企業，售奶價具優勢.23 3.3 財務質量：成本控制出色，重視現金和杠桿風險.24 4.盈利預測、估值與投資建議.28 4.1 盈利預測.28 4.2 估值與投資建議.30 5.風險提示.31 圖表目錄 圖表 1：中國奶牛養殖業發展歷程.6 圖表 2：國內歷年牛奶產量.7 圖表 3：近十年牛奶零售價變化趨勢.8 圖表 4：近年來人均牛奶占有量.8 圖表 5：奶牛養殖業市

14、場格局.10 圖表 6：單個牧場平均規模在 5000 頭以上的牧業集團.10 圖表 7：近五年優然牧場原奶生產數據.10 圖表 8：近五年中國圣牧原奶生產數據.11 圖表 9：近年來原奶產量和成母牛年單產.12 圖表 10：近年來奶牛存欄量.13 圖表 11：近年來原奶價格走勢.13 圖表 12：公司成立以來大事件.14 圖表 13：主業穩增，新業務可觀（單位：億元）.15 圖表 14：現代牧業近年收入增速明顯較快（單位：億元）.15 圖表 15：近年來供奶蒙牛占原料奶銷售額提升至 90%以上.16 圖表 16：全國原奶產量持續高增.17 圖表 17：國內原奶與牛肉價格均自 2021 年 8

15、月開始下滑.17 圖表 18：公司收入增速相對更加穩?。▎挝唬簝|元）.18 圖表 19：公司銷售凈利率本輪降幅相對較小.18 圖表 20：公司 EBITDA 短暫受損后迅速扭轉頹勢.19 圖表 21：2024 年公司畜牧規模有效控制.20 圖表 22：牛群質量逐代提高，成乳牛單產穩步提升.20 圖表 23：現代牧業品牌液奶產品.21 圖表 24：行業困境下公司主動篩選客戶，降收增利.23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/34 港股公司|公司深度 圖表 25：現代牧業原奶價格高于行業平均奶價.24 圖表 26：現代牧業與蒙牛高度關聯.24 圖表 27：原料奶飼料成本與其他成本均出現回落.25

16、圖表 28：主要飼料成本進入下行通道，緩解奶牛養殖業資金壓力.25 圖表 29：近年奶牛養殖業政策梳理.26 圖表 30：各公司經營活動現金流量凈額/營業收入的比值.27 圖表 31：公司經營活動現金流量凈額 2023 年大幅提升（單位：億元）.27 圖表 32：現代牧業資產負債率在頭部企業中居中.28 圖表 33：2023 年公司財務杠桿明顯下降.28 圖表 34：現代牧業長短期債務比例較為健康.28 圖表 35：公司營收測算.30 圖表 36：公司與可比公司估值.31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/34 港股公司|公司深度 1.行業：分散但規?；嵘?，近年奶價承壓 1.1 回顧歷程：受

17、益市場化，生產能力今非昔比 19 世紀中期開始，近現代奶牛養殖技術從國外通過多種渠道引入中國，逐漸發展至今形成了我國的奶牛養殖業。根據奶牛數量、產奶量、人均占有量等行業生產指標，我國奶牛養殖業的發展大概可以劃分成五個階段。階段一（階段一（19781978 年以前）：奶?；鶖敌∏野l展緩慢。年以前）：奶?；鶖敌∏野l展緩慢。根據寧夏奶業協會的記載，1949年新中國成立時，全國僅有奶牛 12 萬頭，其中產奶能力較強的荷斯坦奶牛僅有 2 萬頭，年產奶量僅有 21.7 萬噸，人均牛奶量占有量不到 0.4 千克，全國只有幾個小型的乳品加工廠生產巴氏消毒奶和煉乳，牛奶十分匱乏。經過 30 年的曲折發展，到 1

18、978年，全國奶牛存欄 48 萬頭，其中國營奶牛場飼養 37 萬頭（農墾系統 27 萬頭），占總存欄數的 77.18%；集體飼養 8 萬頭，占總存欄數的 16.67%；個體飼養 3 萬頭，僅占6.25%，年產奶量達到 88 萬噸，約為 1949 年的 4.1 倍。階段二（階段二（19781978-1991998 8 年）：改革開放，市場合力提速產奶發展。年）：改革開放，市場合力提速產奶發展。1978 年改革開放政策確立市場經濟體制，鼓勵扶持發展奶業，首先允許并支持私人飼養奶牛，因而個圖表圖表1：中國奶牛養殖業發展歷程中國奶牛養殖業發展歷程 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 請務必閱讀報

19、告末頁的重要聲明 7/34 港股公司|公司深度 體飼養奶牛的頭數快速增長。奶業生產實行“國營、集體、個體一起上”的發展方針，解放了生產力。20 世紀 80 年代末，個體奶牛養殖的比例超過了 95%，同時國家降低了外資進入奶業市場的門檻，國外乳品企業紛紛涌入，促進了奶業快速發展。奶牛品種方面，政府有計劃地引入國外優秀公牛和冷凍精液對牛群進行改良雜交，提高牛群的產奶性能和體型結構，對原有的奶牛群體進行選育提高，極大提升了牛奶的質量和產量。從 1978 年到 1998 年，中國牛奶年產量從 88.3 萬噸增加到 662.9 萬噸，年復合增長率為 10.60%；奶牛存欄量從 47.5 萬頭增加到 42

20、6.5 萬頭，年復合增長率為11.60%;奶牛單產從 3 噸增加到 3.46 噸，年復合增長率為 0.72%；人均占有量從 0.9千克增加到 6 千克，年復合增長率為 9.95%。階段三（階段三（19981998-2002007 7 年）：技術和資本的引入擴大了乳品市場，行業飛速發展。年）：技術和資本的引入擴大了乳品市場，行業飛速發展。1998 年開始，以伊利為首的大型乳企在國內逐漸引入了瑞典利樂液態奶生產線，使用此包裝的常溫奶具有保質期長、貨架期長、物流成本低等優勢，讓常溫奶廣泛流通成為現實，市場體量空前擴張。2001 年，中國加入世界貿易組織（WTO），此時中國上游奶牛養殖業還以手工勞動為

21、主，外資乳企在中國投資的加大推動了國外先進養殖技術和經驗的傳入，提升了中國奶牛養殖業的整體水平，加速了國內原奶生產產業規?；倪M程。這一階段，奶牛養殖規模不斷擴大，牛奶產量持續增長，乳制品生產技術和工藝水平不斷提高，品種日漸豐富，消費市場不斷擴大，奶業進入了一個高速發展時期。從 1998-2007 年，中國牛奶年產量從 662.9 萬噸增加到 2947.09 萬噸，年復合增長率為 18.03%；奶牛存欄量從 426.5 萬頭增加到 1213.1 萬頭，年復合增長率為 12.32%;奶牛單產從 3.46 噸增加到 4.8 噸，年復合增長率為 3.70%;人均占有量從 6 千克增加到 22.36

22、千克，年復合增長率為 15.74%。圖表圖表2：國內歷年牛奶產量國內歷年牛奶產量 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/34 港股公司|公司深度 階段四（階段四（20082008-20172017 年）：食安風波迫使行業調整，在政策和監管中曲折前行。年）：食安風波迫使行業調整，在政策和監管中曲折前行。2008 年，三聚氰胺事件對中國乳制品行業造成了重大打擊，致使乳制品消費需求迅速走低，部分消費者轉向選擇進口乳制品。國內原奶價格快速下行，2008 年 7 月至2009 年 7 月，國內生鮮乳價格從 2.77 元/公斤一路下跌至 2.3 元/公斤，跌幅高達16.9

23、7%，下半年起多數乳企虧損，短期行業利潤下降較多。同時政府也從 2008 年底出臺了行業政策法規并制定更為嚴格的市場及產品標準，疊加 2009、2010 年的飼料成本上升使得奶牛養殖業盈利水平下滑，于是大批養殖戶退出，到了 2013 年，高溫減產、海外干旱、恒天然污染事件等共同造成2013年底的“奶荒”,短期奶價大幅上漲。2014 年，國際奶價過熱后大幅轉冷，國內生鮮乳價格逐步與國際開始聯動，國內奶源相對過剩，導致“倒奶殺?！爆F象，進一步減少了奶牛存欄量。根據中國奶業協會統計資料，牛奶乳制品價格由 2014 年初的 10.3 元/升，上升至 2016 年末的 11.3 元/升，2014-201

24、6 年奶價的 CAGR 為 4.6%。從 2008-2017 年，中國牛奶年產量從 3010.57萬噸增加到 3038.62 萬噸，年復合增長率為 0.10%；奶牛存欄量從 1230.5 萬頭降低至 1079.8 萬頭，年復合增長率為-1.44%;奶牛單產從 4.8 噸增加到 7.0 噸，年復合增長率為 4.28%;人均牛奶占有量從 22.73 千克減少到 21.7 千克，年復合增長率為-0.51%。圖表圖表3：近十年牛奶零售價變化趨勢近十年牛奶零售價變化趨勢 圖表圖表4：近年來人均牛奶占有量近年來人均牛奶占有量 資料來源：商務部，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 階段五（

25、階段五（20182018 年至今）：乳品上游產業整合后擴產，而后供給持續過剩。年至今）：乳品上游產業整合后擴產，而后供給持續過剩。2019 年起各大乳企加碼上游奶源，較多產能在兩年后集中釋放，2021 年中至今原奶均處于價格下行通道。而疫情沖擊后我國經濟環境緩慢復蘇，而隨著生產秩序恢復、衛健委膳食倡導飲奶，奶牛養殖行業迅速恢復，成為恢復最快的行業之一。從 2018-2023 年，中國牛奶年產量從 3074.56 萬噸增加到 4196.65 萬噸，年復合增長率為 6.42%；奶牛 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/34 港股公司|公司深度 存欄量從 1037.7 萬頭增加到約 1200 萬頭，年

26、復合增長率為 2.95%;奶牛單產從 7.4噸增加 9.4 噸，年復合增長率為 4.9%；人均牛奶占有量從 21.88 千克增加到 29.76千克，年復合增長率為 6.35%?？傮w來看我國奶源質量、產品種類與生產工藝逐步與國際水平接軌，生產數據仍然持續提高，但當前需求漸緩背景下反而形成了供給過剩的局面。1.2 行業格局：較為分散，集中度有提升空間 現階段我國奶牛養殖行業現階段我國奶牛養殖行業格局格局較為分散，集中度有待進一步提升。較為分散，集中度有待進一步提升。行業內領先企業主要有優然牧業、現代牧業、中國圣牧等。2023 年，優然牧業、現代牧業、澳亞集團、中國圣牧、原生態牧業的原奶產量較為領先

27、，產量市占率分別為 7.4%、6.4%、2.1%、1.7%、1.2%。按原料奶產量來看，我國奶牛養殖行業原奶供應 CR5 為19%左右，而對比來看乳制品加工行業的 CR3 則達到了 50%。相比之下，乳業發展較為成熟的美國，乳業上下游結構恰恰相反，美國的奶牛養殖行業以奶牛養殖為主導，奶牛養殖行業的 CR3 占比達到 50%，而乳企 CR3 僅為 22%，我國的奶牛養殖業集中度或存在較大提升空間。行業發展的另一趨勢為牧場養殖的規?；潭忍嵘?。行業發展的另一趨勢為牧場養殖的規?；潭忍嵘?。以 2023 年荷斯坦的統計數據舉例，TOP30 牧業集團的所有牧場平均規模為 5268 頭，而 2022/2

28、021/2020 年的數據為 4868/4209/4074 頭，單個牧場規模上升趨勢明顯，三年 CAGR 為 8.95%。2023年，單個牧場平均規模在 5000 頭以上的牧業集團有 15 家，寧夏匯豐源牧業的單個牧場平均規模最大，達到 14121 頭。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/34 港股公司|公司深度 圖表圖表5：奶牛養殖業市場格局奶牛養殖業市場格局 圖表圖表6：單個牧場平均規模在單個牧場平均規模在 50005000 頭以上的牧業集團頭以上的牧業集團 資料來源：荷斯坦，國聯證券研究所 資料來源：荷斯坦，國聯證券研究所 除了本文重點分析的現代牧業公司，成立于 1984 年的優然牧業也

29、是行業龍頭之一，主營業務是為乳制品生產商提供優質原料和向牧場提供反芻動物養殖產品（主要為飼料）及服務。從 2019 年到 2024H1，優然牧業奶牛存欄從 15.2 萬頭增長到 60.1萬頭，年復合增長率為 31.65%；成母牛單產從 10.4 噸增長到 12.6 噸，年復合增長率為 3.91%。從 2019 年到 2023 年，原奶產量從 67 萬噸增長到 302 萬噸，年復合增長率為 45.71%；產量市占率從 2.1%增長到 7.4%。050001000015000甘肅農墾內蒙古海高牧業寧夏富農牧業集團河北樂源牧業寧夏興源達農牧集團優然牧業中墾牧乳業認養一頭牛寧夏農墾乳業寧夏金宇農牧集團

30、優源牧業原生態牧業現代牧業澳亞集團寧夏匯豐源牧業平均存欄規模（頭）圖表圖表7：近五年優然牧場原奶生產數據近五年優然牧場原奶生產數據 資料來源：優然牧業公司年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/34 港股公司|公司深度 另一具有代表性的牧業集團為中國圣牧有機奶業有限公司。2020 年，中國圣牧在國內有機原奶市場的份額為 41%。目前蒙牛集團持有公司 29.99%股份，是公司最大股東。中國圣牧在內蒙古地區擁有 34 座牧場，其中 18 座為有機牧場，擁有奶牛 13.6萬頭，其中成乳牛 6.42 萬頭，占比 47%。從 2019 年到 2023 年，中國圣牧的成乳牛存欄從 5.9

31、4 萬頭增長到 6.42 萬頭，年復合增長率為 1.96%；單產從 9.6 噸增長到11.4 噸，年復合增長率為 4.39%；原奶產量從 57.05 萬噸增長到 71.9 萬噸，年復合增長率為 5.28%；產量市占率由 1.78%略降至 1.71%。1.3 行業現狀：產量穩增，短期面臨供給過剩 中國的奶牛養殖業正處于向規?；?、科技化和環?；l展的進階階段，但同時也面臨著短期需求不振及供給過剩的挑戰。以近年數據來看，我國原奶生產整體仍處于發展期，奶牛存欄、單產、產量均穩健增長。年產量方面，年產量方面，由 2018 年 3074.56 萬噸增長至 2023 年 4196.65 萬噸，年復合增長率為

32、 6.43%。圖表圖表8：近五年中國圣牧原奶生產數據近五年中國圣牧原奶生產數據 資料來源：中國圣牧公司年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/34 港股公司|公司深度 在單產方面，在單產方面，20172017 年以來，奶牛單產逐年持續上升，年以來，奶牛單產逐年持續上升，20172017-20232023 年年奶牛單產奶牛單產的的年年復合增長率為復合增長率為 5.04%5.04%。2020 年，全國成年母牛平均單產達到 8.3 噸，平均水平接近德國（9.9 噸）、法國（9.1 噸）、瑞士（8.7 噸）等歐洲發達國家水平；2023 年比2017 年提高 34%，達到 9.4 噸的

33、水平，但是和部分國家仍然有一定距離，如美國 2023年為 10.94 噸，奶牛單產主要受益于基因改良慣性和牧場管理科學化，因此或仍有進一步提升空間。在存欄量方面在存欄量方面，上文已介紹，上文已介紹 2 2021021 年我國奶牛存欄量發生大幅增長，并在年我國奶牛存欄量發生大幅增長，并在 2 2022022年進一步提升到年進一步提升到 1 1160160.8 8 萬頭萬頭。然而由于原奶供給過量導致價格下滑，奶牛養殖的利潤率不斷降低，加之奶牛單產仍保持快速增長趨勢，對奶牛存欄量的控制迫在眉睫。根據測算，2023 年我國市場對于成乳牛的需求量約為 635 萬頭，而成乳牛存欄量約為 660 萬頭。在我

34、們前期發布的乳制品行業系列深度報告奶價本輪下跌較多，預計明年有望企穩中，我們認為，截止 2024 年 6 月成乳牛存欄量已經下降了約 15 萬頭，成乳牛的存欄量或將持續調整直至 2025 年達到穩態。圖表圖表9：近年來原奶產量和成母牛年單產近年來原奶產量和成母牛年單產 資料來源：國家統計局，奶牛產業技術發展報告，國聯證券研究所 55.566.577.588.599.5100500100015002000250030003500400045002017201820192020202120222023原料奶產量（萬噸）（左軸）全國成母牛年單產（噸）（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/34

35、港股公司|公司深度 圖表圖表10：近年來奶牛存欄量近年來奶牛存欄量 圖表圖表11：近年來原奶價格走勢近年來原奶價格走勢 資料來源：奶牛產業技術發展報告，國聯證券研究所 資料來源：農村農業部，國聯證券研究所 價格方面，基于供價格方面，基于供給過剩的現狀，給過剩的現狀，原奶價格原奶價格自自 2 2021021 年三季度至今年三季度至今持續下行持續下行，從，從20212021 年高點到年高點到 20242024 年年 1010 月底，原奶價格已從月底，原奶價格已從 4.384.38 元元/公斤公斤下跌下跌 2828.54%54%至至 3.133.13 元元/公斤公斤。一方面供給端產能過剩，據農業農村

36、部數據，我國原料奶產量 2023 年達到4197 萬噸歷史新高，今年上半年又同比增長 3.4%，盡管奶牛存欄正在去化，但奶牛單產還在同步提升，原奶總產量不減反增。另一方面需求端來看，新冠疫情發生后,消費者對健康的重視程度空前增加,國內需求旺盛,2021 年奶類消費增速達 11.5%,但疫情后期,終端消費市場需求放緩,2022、2023 年連續兩年出現負增長,降幅分別為1.4%、1.9%，人均奶類消費量短期逐漸趨向穩定，無法支持對上游原奶產量的充分消化。進入 2024 年，行業需求仍未見改善，且上半年渠道乳制品庫存積累較多，對乳制品公司和上游奶牛養殖企業整條產業鏈均造成壓力。據我們測算，2023

37、 年我國市場對于成乳牛的需求量約為 635 萬頭，而成乳牛存欄量約為 660 萬頭。截止 2024 年6 月，成乳牛存欄量已經下降約 15 萬頭。2.公司：國內奶牛養殖巨頭，綜合優勢明顯 2.1 公司簡介：二十載高質發展，立志引領全球牧業 現代牧業（集團）有限公司成立于 2005 年 9 月，是一家專門從事奶牛養殖和牛奶生產的企業，總部位于安徽省馬鞍山市經濟技術開發區。2010 年在香港聯交所上市，股票代碼 01117.HK，是全球第一家以奶牛養殖資源上市的企業，也是國內規模最大的奶牛養殖企業及高品質生乳供應商之一?，F代牧業的牧場布局廣泛，在國內投 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/34 港

38、股公司|公司深度 資及運營 42 個牧場公司，覆蓋 13 個省份和自治區，截止 2024 年中報集團飼養約44.5 萬頭乳牛，年化產奶量達 259 萬噸，形成了南北均衡的發展態勢?，F代牧業是中國首家一體化生產模式并通過 SGS 認證的企業。公司在逐步提升奶牛單產的同時，積極推進一體化發展，近年來集團業務板塊已擴至數智平臺、飼料、牧草及育種等新業務，并持續為集團的發展帶來貢獻。公司還通過提高單產、優化飼料配方、增強管理效率等一系列降本增效措施，2024 年上半年公斤奶銷售成本已降至 2.58 元，成本控制水平領先?，F代牧業現代牧業同時同時注重綠色發展和數智化創新，推動企業的可持續發展注重綠色發展

39、和數智化創新，推動企業的可持續發展。公司獲得全國首家低碳牧場創新示范基地等綠色榮譽，并成功入選標普全球可持續發展年鑒（中國版）2024；在 CDP 氣候變化、水安全和森林風險三個領域均獲得了管理級別；憑借糞污資源化利用的先鋒實踐，被選入 COP28 2023 企業氣候行動案例集?，F代牧業通過其創新的經營模式和持續的技術創新，不斷提升奶牛的單產效率和原奶的質量，推動中國奶牛養殖行業向前發展。2014 年現代牧業與中國農業大學共同合作的研究項目獲得國家科學技術進步二等獎，2015 年公司成為國內首個參與推進“優質乳工程”的乳品企業。2017 年 4 月，公司發展迎來重要事件，蒙牛增持現代牧業股份，

40、成為現代牧業股東，現代牧業實現與蒙牛集團在采購、銷售網絡以及融資方面的協同效應。圖表圖表12：公司成立以來大事件公司成立以來大事件 資料來源：現代牧業官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/34 港股公司|公司深度 進入進入 20232023 年，年，面對著奶業周期性和原奶階段性供過于求等多重挑戰，面對著奶業周期性和原奶階段性供過于求等多重挑戰，現代牧業現代牧業的思路由的思路由“量本利量本利”轉變為轉變為“價本利價本利”，將將“降本增效降本增效”視為視為跨越行業周期的核心競爭力?？缭叫袠I周期的核心競爭力。原料奶飼料成本、其他成本均有效下降，公斤奶銷售成本下降至 2.92 元，

41、同比下降1.7%，實現行業引領。2024 年上半年，在行業面臨困境的環境下，雖然公司存欄量略有下降，但由于單產以及成乳牛占比仍有所提升，現代牧業產量同比增長 16.1%達145 萬噸。除原奶業務主業外，2023 年現代牧業養殖綜合解決方案貢獻收入超過 13 億元，各業務發展態勢良好。其中數智平臺愛養牛交易量達 174 億元，云養牛智慧系統已覆蓋 457 家牧場及 157 萬頭奶牛；飼草業務可控土地資源超 100 萬畝；育種板塊銷售優質凍精約 36 萬支，如期推進國家級核心育種場建設。圖表圖表13：主業穩增，新業務可觀（單位：億元）主業穩增，新業務可觀（單位：億元）圖表圖表14：現代牧業近年收入

42、增速明顯較快（單位：億元）現代牧業近年收入增速明顯較快（單位：億元）資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 2.2 深度綁定蒙牛，且引入新乳業戰略投資 公司創始之初即與蒙牛的淵源頗深。公司創始之初即與蒙牛的淵源頗深?，F代牧業最初由蒙牛聯合創始人鄧九強從蒙牛管理層以及供應商手中募集到 6800 萬元資金創立，劍指國內第一個萬頭牧場。2005 年 9 月，現代牧業正式注冊成立，高麗娜持股 15%、鄧源(鄧九強女兒)持股 25%、蒙牛(馬鞍山)公司持股 10%，其余 50%股權則分散在 11 位個人股東手中。除了鄧九強以及多位持股人均曾在蒙牛任職以外，蒙牛長期是公司最

43、大客戶。除了鄧九強以及多位持股人均曾在蒙牛任職以外，蒙牛長期是公司最大客戶。2008 年 10 月，現代牧業與蒙牛簽訂了 10 年期原料奶供應協議，約定現代牧業可將每年所產的全部原料奶供應給蒙牛，也可酌情將每日所產原料奶不超過 30的部分 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/34 港股公司|公司深度 售予其他加工企業或最終客戶。2012 年鄧九強卸任，高麗娜上任，現代牧業對于蒙牛乳業的原料奶銷售比例由過去三年的 97.6%、97.5%、97.8%大幅下降至 83.7%，為歷史最低點。20132013 年年 5 5 月，蒙牛集團從月，蒙牛集團從 KKRKKR 和鼎暉投資收購現代牧業和鼎暉投資收購

44、現代牧業 27.9%27.9%的股份，成為其的股份，成為其大股東。大股東。2017 年，蒙牛為了加強高端乳制品市場的定位，提高控制整條價值鏈的能力并進一步提升經營效益，以 18.73 億港元增持現代牧業 16.7%的股權，持股比例于2017 年年報中達到 60.76%，完成對現代牧業的絕對控股。隨后，現代牧業進行系列改革，集中資源深耕原奶生產業務，品牌奶業務則交予蒙牛團隊運營。同時，現代牧業下游工廠與蒙牛合建聯營公司，自該年度二季度起，合營工廠將下游品牌奶品以成本加成方式售予蒙牛，現代牧業與蒙牛分享合營工廠的利潤。2018 年現代牧業業績迎來復蘇，核心運營指標再攀新高，上下游聯動整合，協同效果

45、明顯。20192019 年，公司引入新乳業成為第二大股東。年，公司引入新乳業成為第二大股東。聚焦低溫奶產品、深耕西南、華中、華北的新乳業以 7.09 億元取得現代牧業 5.95 億股股份，占現代牧業已發行股份比例為 9.28%，至此，新希望乳業成為現代牧業第二大股東。20212021 年年 6 6 月，被業內稱為“月，被業內稱為“乳業鐵娘子乳業鐵娘子”的的高麗娜高麗娜卸任，由同為卸任，由同為蒙牛系蒙牛系的的孫玉剛孫玉剛接任，接任，現代牧業進入現代牧業進入“蒙牛時代蒙牛時代”，同時也同時也進一步推進進一步推進收購收購整合的規?；l展道路整合的規?；l展道路。2021 年 3 月，現代牧業宣布與蒙

46、牛集團等賣方訂立買賣協議，以 34.8 億元收購富源國際全部股權。2024 年 4 月，現代牧業又宣布以不超過 8.15 億元現金收購中元牧業全部股權。圖表圖表15：近年來供奶蒙牛占原料奶銷售額提升至近年來供奶蒙牛占原料奶銷售額提升至 90%90%以上以上 資料來源：公司公告,ifind，國聯證券研究所 50%52%54%56%58%60%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1蒙牛銷售額占比（左軸）其他渠道銷售額（左軸）蒙牛持股比例（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/34 港股公司|公司深度 2.3 公司近況：業績韌性逆勢凸顯，經營質量

47、高 2 20 01919 年至今，我國奶牛存欄量與原奶產量大幅增長，而下游乳制品消費短期承年至今，我國奶牛存欄量與原奶產量大幅增長，而下游乳制品消費短期承壓，奶價受損背景下，上游牧場出現大面積虧損。壓，奶價受損背景下，上游牧場出現大面積虧損。根據尼爾森數據，2021 年到 2023年國內乳制品全渠道收入增速同比+7.9%、-6.5%和-2.4%，但 2019 年到 2023 年國內牛奶原奶產能卻保持著 7%的年復合增長，2023 年國內原奶產量達到 4197 萬噸，比2018 年增長 1122 萬噸。圖表圖表16：全國原奶產量持續高增全國原奶產量持續高增 圖表圖表17：國內原奶與牛肉價格均自國

48、內原奶與牛肉價格均自 20212021 年年 8 8 月開始下滑月開始下滑 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：農業農村部，國聯證券研究所 在不景氣的行業背景下，現代牧業在此期間保持收入連年增長，在不景氣的行業背景下，現代牧業在此期間保持收入連年增長，20212021-20232023 年營年營收復合增速達收復合增速達 37.89%37.89%。2024 年上半年公司依然表現出經營韌性，原料奶業務逆勢增長。單產方面，公司通過持續優化牛群基因、增強牛群體質、改善牛舍環境、提高飼養水平等措施，成母牛年化單產在 2023 年同期高基數的基礎上再增 0.4 噸至 13 噸，同比增長 3.2

49、%；存欄來看，截至 2024 年 6 月底，現代牧業在國內 13 個省份和自治區內奶牛存欄量近 45 萬頭，較 2023 年年底下降 1.3%；產量來看，受益于成熟牛占比提升及成乳牛年化單產的提升，2024 上半年現代牧業實現原料奶產量達到 145 萬噸，同比提升 16.1%，創歷史新高。整體看，原料奶銷售收入同比增長 1.3%，原料奶業務毛利率同比提升 2 個百分點，盡管市場消費回暖緩慢，供給過剩導致原奶價格承壓，現代牧業憑借與下游客戶蒙牛的深度融合，較好抵御了市場波動，上半年公司原奶價格同比下降 10.5%，低于市場跌幅，有效保障了公司的盈利能力。2,0002,5003,0003,5004

50、,0004,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國原料奶產量（萬噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/34 港股公司|公司深度 成本端表現更為矚目，公司在面對行業壓力的情況下，成本端表現更為矚目，公司在面對行業壓力的情況下，由由“量本利量本利”向向“價本利價本利”轉變，銷售毛利率自轉變，銷售毛利率自 2022023 3 年年中報中報的的 22.922.9%提升至提升至 20242024 年中報的年中報的 26.126.1%。2023 年財報顯示，現代牧業于內部分部間抵消前的原料奶的平均單位成本降至 2.92 元（飼料成本 2.34 元/公斤+

51、其他成本 0.58 元/公斤），同比下降 1.7%，實現行業引領。2024 年上半年，由于飼料成本下降，同時公司通過實施大單采購、去中間化、中糧戰略協同及精細化飼料配方調整等策略，公司成功將公斤奶銷售成本降低了 0.37 元至 2.58元，降幅高達 12.5%，飼料成本占比亦從 81%優化至 78%。在養殖綜合解決方案在養殖綜合解決方案業務上業務上，2024 上半年，現代牧業主動調整銷售策略，加大了對客戶的篩選力度，聚焦高質量客戶。雖然短期內該新業務的收入占比有所下降，但通過精選客戶、拓寬高毛利產品的舉動，公司實現了該業務毛利率的顯著提升，同比由 2023 上半年的 5.9%提升至 2024

52、上半年的 10%。圖表圖表18：公司收入增速相對更加穩健公司收入增速相對更加穩?。▎挝唬簝|元）（單位：億元）圖表圖表19：公司銷售凈利率本輪降幅相對較小公司銷售凈利率本輪降幅相對較小 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司重視經營質量，公司重視經營質量，現金流現金流保持健康。保持健康?，F代牧業 2024 上半年同樣表現出色，現金 EBITDA 達到 15.15 億元，同比增長 19.2%。EBITDA 利潤率提升至 23.6%，顯示出公司強大的盈利能力和運營效率。盡管凈利潤因戰略淘汰低效低產奶牛導致公允價值損失增加而錄得虧損 2.07 億元，但虧利潤不虧現

53、金流在當前環境已屬難得，且長期來看有助于公司牛群結構改善，提高產奶效率和原料奶品質。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/34 港股公司|公司深度 3.優勢：收入成本展現韌性，財務質量優秀 3.1 生產：控存欄、提單產，發展牧場綜合運營業務 3.1.1 原料奶業務 現代牧業保持一貫穩健的經營風格和行業龍頭的擔當，在行業存欄量和產量不斷增長、供大于需的背景下，全國原料奶價格持續下行，公司于 2024 年上半年主動去化，通過加大淘牛力度和克制新增畜群規模，將奶牛存欄量控制在合理區間并優化牛群結構。2023 年公司處于階段性擴張期，后備牛群規模增長相對較多，截至 2023年末飼養乳牛 450562 頭

54、，成乳牛占比 48.5%；2024 年上半年，公司從擴張計劃轉變為結構提升計劃，截至 2024 年 6 月底公司飼養乳牛共 444,859 頭，環比下降 1.27%，成乳牛占比 50.6%，環比提升 2.1pct。公司引領行業開啟了淘牛節奏以穩定奶價，引導行業重回健康發展。2024 年上半年，公司通過優化牛群基因、飼養環境及乳牛的健康等來提高核心牛群的占比與成乳牛單產，以實現產量的持續穩步增長。第一，公司引進國外優質奶牛，持續加大育種投入、改良育種技術。公司與國際知名育種公司開展戰略合作，引進國際優秀胚胎，因地制宜選擇凍精改良方案，并通過基因檢測選擇優良性狀供體，圖表圖表20：公司公司 EBI

55、TDAEBITDA 短暫受損后迅速扭轉頹勢短暫受損后迅速扭轉頹勢 資料來源：公司中期報告，國聯證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214162018中期2019中期2020中期2021中期2022中期2023中期2024中期EBITDA（億元）（左軸）yoy（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/34 港股公司|公司深度 最大限度發揮遺傳潛力。同時公司積極嘗試自產胚胎移植項目，提高核心種源自主占有率，持續優化牛只基因。第二，公司持續對牛舍設備進行升級改造，包括改善通風環境、引入墊料烘干技術、提高水槽清洗頻次、增加推料頻次、調整飼喂配方等，保

56、證牛只飼料營養與飲水健康并不斷改善成乳牛的舒適度，從而提升產奶量。第三，公司不斷探索新興技術在牧場生產的應用。通過項圈、計步器與“牧安云管理平臺”圖像識別技術，對牧場實施全天候自動監控與第一時間風險識別，實現隱患管理，從而提高牧場繁殖與牛只健康標準，提高原奶產量與質量。受益于成乳牛占比以及成乳牛年化單產的提升，現代牧業總產奶量再創新高。受益于成乳牛占比以及成乳牛年化單產的提升，現代牧業總產奶量再創新高。原料奶銷量提升加之高于市場的合同奶價和優秀的成本控制能力，公司 2024H1 原料奶業務收入 51.12 億元，同比增長 1.3%，毛利 15.47 億元，同比增加 8.4%，毛利率為 30.3

57、%，同比提升 2.0pct。圖表圖表21：2 2024024 年公司畜牧規模有效控制年公司畜牧規模有效控制 圖表圖表22：牛群質量逐代提高，成乳牛單產穩步提升牛群質量逐代提高，成乳牛單產穩步提升 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 同時，公司優質乳牛占比持續提升，用行動踐行“好牛自然產好奶”，繼續打造同時，公司優質乳牛占比持續提升，用行動踐行“好牛自然產好奶”，繼續打造牛奶高品質和特色化。牛奶高品質和特色化。自2005 年成立以來，現代牧業在全球選育多種優質奶牛品種，在現代牧業選育的品種中，荷斯坦奶牛產出的牛奶奶香濃郁，富含蛋白質和鈣等營養元素；娟姍奶牛具有

58、耐熱性、高產奶性和牛奶高乳脂率的特征，牛奶優質乳蛋白含量高達 3.6%以上；2021 年底，現代牧業推出基于 A2 基因型奶牛奶源的 A2 系列 DNA 牛奶和睡前 30 分牛奶，進一步培育中高端功能牛奶產品。A2 奶牛在全世界較為稀少，所產牛奶包含原生純凈的 A2-酪蛋白，營養更易被人體吸收。次年 5 月，現代牧業推出解決國人乳糖不耐的軟牛奶產系列，針對空腹無法喝奶、不能喝冷牛奶、乳糖不耐受等的人群。同時，在加大淘?？刂拼鏅诹康那闆r下，現代牧業的有機奶占比進一步提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/34 港股公司|公司深度 3.1.2 養殖綜合解決方案 公司第二大主營業務為公司第二大主營

59、業務為養殖綜合解決方案業務養殖綜合解決方案業務，推進牧場運營模式多樣化推進牧場運營模式多樣化和產和產業鏈縱深發展，引領乳牛養殖企業科技化、現代化發展。業鏈縱深發展，引領乳牛養殖企業科技化、現代化發展。業務覆蓋奶牛養殖全產業鏈，包括飼料牧草、育種、數智平臺等，其定位為奶牛養殖營運商提供一站式的專業服務，助力業界中小營運商提升其牧場營運效率及帶動經濟效益。于現代牧業自身而言，形成了以原奶為核心，多方面、多軍種大兵團作戰的全產業鏈布局，應對和減弱原奶市場周期波動，增強集團抗風險能力。圖表圖表23：現代牧業品牌液奶產品現代牧業品牌液奶產品 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 DNA 牛奶 DNA 檢測

60、層層篩選 A2 基因型奶牛，含有珍稀 A2 酪蛋 白，自然親和人體，有助于營養吸收，數量稀少，限 量供應。睡前 30 分牛奶 睡前一杯奶，輕松說晚安。補充人體所需 GABA，晚上 喝有助于平復情緒，緩解壓力，提升睡眠質量。軟牛奶系列軟牛奶系列 夢幻鈣 200%高鈣軟牛奶 無乳糖，呵護腸胃。每盒富含 500mg 高鈣，助力骨骼和 牙齒健康。添加維生素 D，增強鈣的吸收效果。荷斯坦系列荷斯坦系列 荷斯坦純牛奶 甄選優質荷斯坦奶源，每 100 毫升含 3.2 克優質乳蛋 白，補充營養每一天，味道香醇，口感濃厚。尊貴裝純牛奶 中國航天特別版產品，見證著中國航天的歷史時刻。選用 100%生牛乳奶源，保留

61、牛奶自然本味。每 100 毫升 含 3.2g 優質乳蛋白，每一滴都是優質原生營養。金獎高鈣牛奶 高鈣源自好牧場，每 100 毫升含鈣 125 毫克，特別加入 維生素 D，促進鈣的吸收，營養豐富，純正香濃。連續 四年榮獲世界食品品質評鑒大會金獎。金獎純牛奶 自家牧場，優質奶源，連續四年榮獲世界食品品質評 鑒大會金獎。金獎 2 小時純牛奶 由 SGS 見證，從牧場完成生牛乳的採集到開始加工控制 在 2 小時以內。選自荷斯坦奶牛品種，連續十年榮獲世 界食品品質評鑒大會金獎。A2A2 系列系列 金獎系列金獎系列 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/34 港股公司|公司深度 2020 年，公司財務部門預

62、判到行業未來存在的潛在風險，于是推動公司采用租賃經營方式，公司統一采購飼料，派技術人員進行管理，從而能夠以輕資本運營，保證財務健康的同時，逐步穩健擴大產能，實現了高效整合行業資源，降低牧場資本開支，提升資產回報率，有效輸出公司先進管理經驗。優質飼料和牧草是奶牛健康和高產的基礎保障，也是奶牛養殖行業最主要的成本組成之一，為保證質優價廉、持續穩定的飼草供應，公司通過現代草業直接種植部分原料，進行源頭管控，通過糧源科技聚焦創新品類，明確產品定位，打造差異化的經營戰略。2022 年 4 月公司對外與中糧成立合資公司，參與飼料貿易，穩健經營，已經實現盈利。截止 2024 年上半年，集團已建立 4 個種植

63、基地，土地面積達 6.6 萬畝，年產優質牧草達 3 萬噸；在飼料牧草生產加工方面，公司在國內擁有 5 座生產加工工廠，并和國內大型飼料企業合資建設運營 3 個飼料生產工廠。同時在美國四大州布局優質苜蓿草及 3 個加工生產基地，年度可供應優質牧草超過 20 萬噸。數智平臺：愛養牛數智平臺為公司為協同降本推出的產業鏈集成服務平臺，2024年上半年，通過愛養牛電子商務平臺的交易金額量達 174 億元，交易金額和交易單量亦有明顯增長，發揮了采購去中間化，透明化多方比價的作用，有效地降低采購成本。另一數智平臺云養牛智慧系統，則圍繞奶牛生產、養殖及管理等數據，提供有針對性 AIoT 智能解決方案，實現牛只

64、從繁殖、飼喂、健康管理到產奶模塊的系統性集成，深耕牧場數智化養殖，實現精準計算牛只需求。目前云養牛智慧系統已覆蓋 457家牧場及 157 萬頭奶牛。育種業務方面，現代牧業積極響應國家號召，持續加大育種投入，提高核心種源自主占有率，實現種業科技自立自強。集團自主研發現代 1 號奶?；蚪M液相芯片，填補了國內母牛商業化基因組芯片空白。并持續推進種公牛自主培育建設及打造國家級奶牛核心育種場，2024 年上半年實現銷售優質凍精約 36 萬支。成本領先戰略下，成本領先戰略下，養殖綜合解決方案養殖綜合解決方案毛利率逆勢增長。毛利率逆勢增長。受市場環境影響，眾多中小型牧場面臨資金周轉緊張的問題，為有效控制運

65、營風險，公司調整銷售策略，加大對客戶的篩選力度，聚焦高質量、現金流健康的客戶。雖然短期內收入規模有所下降，2024H1公司養殖綜合解決方案錄得收入人民幣13.07億元，較2023年同期減少17.8%；但與此同時公司養殖綜合解決方案的銷售成本 11.76 億元，同比減少 21.3%，有效對沖了收入下滑，提升公司效率，更健康地面對行業下行周期。值得關注的是，養殖綜合解決方案的毛利由 0.94 億元提升至 1.31 億元，同比增加 38.9%；毛利率由 2023H1的 5.9%提升至 10%，同比提升 4.1pct。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/34 港股公司|公司深度 3.2 奶價：合作國內

66、頭部乳制品企業，售奶價具優勢 3.2.1 大客戶一：蒙牛 除了生產外，公司在核心的原料奶銷售方面有得天獨厚的價格優勢，這主要來除了生產外，公司在核心的原料奶銷售方面有得天獨厚的價格優勢，這主要來源于與國內頭部乳制品企業蒙牛的深度合作。源于與國內頭部乳制品企業蒙牛的深度合作。蒙牛乳業集團成立于 1999 年，是全球知名的乳制品企業之一，產品線涵蓋液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多個品類。旗下擁有特侖蘇、純甄、冠益乳、優益 C、每日鮮語、蒂蘭圣雪、瑞哺恩、貝拉米、妙可藍多、愛氏晨曦等一系列知名品牌。2023 年，蒙牛實現全年收入 986.2 億元，經營利潤為61.7億元。中糧集團有限公司是蒙牛的第一大

67、戰略股東，占總股本的24.14%。蒙牛乳業集團自2017年至今，占現代牧業股份均超過55%，近3年穩定在56.36%，是公司長期的第一大股東。雙方自 2008 年 10 月簽訂原料奶供應 10 年期戰略協議，其間現代牧業所產 70%以上的原料奶須供給蒙牛乳業，該協議持續到 2018 年 10 月。2018 年完成 10 年續約，現代牧業 70%以上的原料奶須供給蒙牛乳業，奶價按照市場定價；我們認為該定價估計不低于蒙牛在同地區同質量牧場的所收原料奶的奶價。近年來蒙牛收奶量長期維持在現代牧業原料奶產量的 90%以上，二者深度綁定，合作穩定。2024H1，在需求端疲弱、社會奶價低迷的環境下，現代牧業

68、對蒙牛的原奶銷售由2023H1 的 46.84 億元增長至 2024H1 的 47.01 億元，仍同比增長了 0.37%，相應減少了其對社會散奶的收奶量。同時蒙牛對現代牧業的收入貢獻長期超過 85%，雙方基于股權和公司歷史沿革的合作穩定性不言而喻，我們判斷該合作方式在可預見的未來將長期延續。圖表圖表24：行業困境下公司主動篩選客戶，降收增利行業困境下公司主動篩選客戶，降收增利 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%051015202022H12022H22023H12023H22024H1養殖綜合解決方案收入（單位：億元）（左軸）毛利率（右軸）請務必閱讀報告

69、末頁的重要聲明 24/34 港股公司|公司深度 圖表圖表25：現代牧業原奶價格高于行業平均奶價現代牧業原奶價格高于行業平均奶價 圖表圖表26：現代牧業與蒙牛高度關聯現代牧業與蒙牛高度關聯 資料來源：公司中期報告，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 3.2.2 大客戶二：新乳業 除了蒙牛外，現代牧業也與新乳業在股權和原奶銷售上深度關聯。新希望乳業股份有限公司隸屬于中國最大的農牧集團之一新希望集團。新乳業作為區域性乳制品龍頭企業，在 2023 年首次突破百億營收大關，實現營業收入 109.87 億元，位居乳制品行業第五位。新乳業以“鮮戰略”為核心，嚴格控制奶源半徑在100-150

70、公里內，確保牛奶的品質和新鮮度。新乳業在全國擁有 15 個主要乳品品牌、16 座乳制品加工廠和 12 個自有牧場，在上述省份擁有“四川華西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青島琴牌”等區域優勢品牌，在母品牌“新希望”下獨立運營，充分發揮各區域品牌的協同效應，特別是在西南和京津冀區，分別擁有本區域最大的低溫生產基地郫縣工廠和智能化程度最高的低溫工廠滿城工廠。按照新乳業的市場增長和發展規劃，隨著對優質原奶的需求持續提升，公司希望專心專注做產品和市場，與上游團隊各自做彼此最擅長的事。因此 2019 年，新乳業以 7.09 億入股現代牧業，占現代牧業已發行股份比例的 9.28%，成為其第二大股東。公司

71、與新乳業簽訂了新的原奶供銷協議，每年提供穩定比例的優質原奶，簽訂協議后，公司于現代牧業獲得的奶價將與蒙牛一致，但由于新乳業相對更集中在南方奶價較高區域收奶，平均價格有所區別。3.3 財務質量：成本控制出色，重視現金和杠桿風險 3.3.1 飼料成本 20222022 年年現代現代牧業與中糧集團成立合資公司現代飼料，牧業與中糧集團成立合資公司現代飼料，作為鏈接飼料廠和社會牧作為鏈接飼料廠和社會牧場的綜合服務平臺，打造場的綜合服務平臺，打造“飼牧奶飼牧奶”一體化的產業鏈一體化的產業鏈閉環，閉環，同時現代牧業得以取得全 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/34 港股公司|公司深度 行業最低的飼料成本，

72、協同內部自身的養殖端優化飼料配方、提高飼料利用率，從而降低養殖成本到行業領先水平。2021 至 2023 年公司公斤奶飼料成本分別為2.10/2.33/2.34 元/公斤，相比于優然牧業的 2.17/2.48/2.45 元/公斤和中國圣牧的2.60/2.70/2.75 元/公斤，公司飼料成本長期保持行業低位水平（中國圣牧 2023 的飼料成本數據來自 2023 年中期報告，2023 年年報未披露）。2 2023023 年年現代牧業現代牧業在面對行業壓力的情況下，經營思路由在面對行業壓力的情況下，經營思路由“量本利量本利”轉變為轉變為“價本價本利利”，通過通過降本增效跨越行業周期。2023 年財

73、報顯示，公司于內部分部間抵消前的原料奶的平均單位成本降至 2.92 元/公斤（飼料成本 2.34 元/公斤+其他成本 0.58 元/公斤），同比下降 1.7%，實現行業引領。而據國家奶牛產業技術體系監測，2023 年度我國牧場原料奶平均生產成本為 3.82 元/公斤。2024 年上半年，現代牧業飼料成本進一步下降至 2.02 元/公斤，同比下降 15.5%；公斤奶銷售成本下降至 2.58 元，同比下降 12.5%。圖表圖表27：原料奶飼料成本與其他成本均出現回落原料奶飼料成本與其他成本均出現回落 圖表圖表28：主要飼料成本進入下行通道，緩解奶牛養殖業資金主要飼料成本進入下行通道，緩解奶牛養殖業

74、資金壓力壓力 資料來源：公司年報與中期報告，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，商務部，國聯證券研究所 展望今年及明年，公司原料奶業務毛利率有望進一步提高。展望今年及明年，公司原料奶業務毛利率有望進一步提高。一方面，公司可受益于在價格回落后購買當期飼料，公斤奶飼料成本有望進一步降低；另一方面，在我們前期發布的乳制品行業系列深度報告奶價本輪下跌較多，預計明年有望企穩中，我們預測，奶牛存欄量持續去化后，原奶供需或將在 2025 年中左右達到穩態，奶價有望企穩回升。此外，面對當前原奶階段性過剩的問題，政府方面也在發布政策通過保險、補貼面對當前原奶階段性過剩的問題，政府方面也在發布政策通過保險、補貼

75、等方式支持。等方式支持。2024 年 9 月 26 日，農業農村部等七部門聯合印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知：對穩定肉牛奶牛生產作出部署，幫助養殖場戶渡過難關；強 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/34 港股公司|公司深度 調信貸保險支持，使用中央財政資金補助脫貧養殖戶，實施幫扶項目，提高抗風險能力；宣傳牛肉牛奶營養價值，推廣學生飲用奶，鼓勵發放消費券拉動消費，穩定基礎產能；降低飼草成本。地方政府方面，由青島市農業農村局、市財政局等 4 部門印發的關于開展生鮮牛乳目標價格保險試點的通知，針對原奶收購價格持續下跌問題，由養殖戶承擔 20%保費，財政補貼 80%，預計可為 9.6 萬噸生

76、鮮牛乳提供風險保障 3.5 億元。2024 年 3月，內蒙古自治區也一連下發四項補貼實施細則，如支持企業擴大生鮮乳加工規模，對加工增量給予補貼;鼓勵加工企業在銷售淡季及時足額收購生鮮乳，使用生鮮乳噴粉給予補貼;對加工企業使用生鮮乳加工原制奶酪增量給予補貼;對新建或改擴建生產原制奶酪、乳清、乳鐵蛋白等乳制品精深加工項目的企業給予補貼。圖表圖表29：近年近年奶牛養殖業政策梳理奶牛養殖業政策梳理 資料來源：農業農村部，國聯證券研究所 時間時間部門部門文件文件具體措施具體措施2024.9.14農業農村部等七部門關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知強化信貸保險政策支持，建立肉牛奶牛養殖場戶白名單制度，對暫

77、時遇到困難的養殖場戶，通過合理展期、續貸等方式予以支持，不盲目抽貸、斷貸、限貸。支持將肉牛奶?；铙w、養殖圈舍等納入抵質押品范圍，鼓勵銀行機構創新“青貯貸”等專項金融產品。因地制宜支持發展肉牛養殖、基礎母牛養殖保險2024.7.5青島市農業農村局、市財政局等4部門關于開展生鮮牛乳目標價格保險試點的通知針對原奶收購價格持續下跌問題，由養殖戶承擔20%保費，財政補貼80%，預計可為9.6萬噸生鮮牛乳提供風險保障3.5億元2023.10.13云南省農業農村廳關于印發云南省推進奶業振興若干政策措施的通知從良種奶牛擴繁、飼草料保障能力提升、優質奶源基地建設、動物疫病防控、綠色有機發展、金融政策支持等方面制

78、定了6項政策措施，涵蓋了引進優質奶牛獎補、全株青貯玉米獎補、秸稈收貯獎補地方奶牛產業獎補、新建奶牛養殖場獎補、兩病凈化場創建獎補綠色有機認證獎補、財政金融保障7個方面2023.9.20內蒙古自治區人民政府辦公廳內蒙古自治區推進奶產業高質量發展若干政策措施支持企業擴大生鮮乳加工規模，對加工增量給予補貼；鼓勵加工企業在銷售淡季及時足額收購生鮮乳，使用生鮮乳噴粉給予補貼；對加工企業使用生鮮乳加工原制奶酪增量給予補貼；對新建或改擴建生產原制奶酪、乳清、乳鐵蛋白等乳制品精深加工項目的企業給予補貼2023.9.15北京市農業農村局北京市奶業高質量發展行動方案(2023-2027年)優化產業布局，加強奶源保

79、供基地建設;加強良種培育，提高奶業自主創新能力，實施奶牛種質創制和品種選育聯合攻關，進一步完善奶牛繁育體系建設:按照“規?；B殖、標準化生產、智能化管理、生態化運行”的要求，全面打造“智慧牧場;推行種養結合，指導奶牛養殖糞肥還田，促進生態養殖與有機種植一體化發展，形成可復制的糞肥還田利用模式，打造種養結合示范基地，促進奶業綠色發展:嚴格全程監管，確保乳制品質量安全。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/34 港股公司|公司深度 3.3.2 現金流和資本結構 現代牧業現金流穩健，并在行業遇困時針對性提高現金流保障?，F代牧業現金流穩健，并在行業遇困時針對性提高現金流保障。2019 至 2022 年，

80、公司經營活動現金流量凈額/營業收入的比值分別為 37.16%/32.20%/26.40%/12.83%，始終保持在雙位數以上的健康水平，除 2022 年外都達到了 25%以上。2023 年公司銷售收現能力提升明顯、收入質量提高，同時成本控制也取得成效，有效減少支出；經營活動現金流量凈額/營業收入大幅提升至近 5 年最高值，比值達到 40.49%，企業自由現金流量凈值達到 15.68 億元，在業內均處領先水平。2024 上半年，公司現金及現金等價物凈增加額達 13.81 億元，同比增加 474.40%。圖表圖表30：各公司經營活動現金流量凈額各公司經營活動現金流量凈額/營業收入的比值營業收入的比

81、值 圖表圖表31：公司公司經營活動現金經營活動現金流量流量凈額凈額 20232023 年大幅提升（單年大幅提升（單位：億元）位：億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 公司公司資本結構也不斷優化，資本結構也不斷優化，資產負債率資產負債率受到行業趨勢影響，受到行業趨勢影響，自自 20212021 年年以來略有以來略有回升，但仍控制在行業較低水平?；厣?，但仍控制在行業較低水平。2021-2023 年，公司資產負債率分別為53.05%/59.60%/62.28%，呈現緩慢上升趨勢，在頭部牧場中處中游水平。2023 年凈有息負債比率自 2022 年高點回落 3.3

82、pct 至 42.7%，凈杠桿比率自 2022 年高點回落10.8pct 至 74.4%，公司負債結構持續改善。同時，公司融資成本也穩步下降，由 2021年的 3.74%下降至 2023 年的 3.49%。2024 上半年凈杠桿比率 79.4%，較 2023 年末上升 5.00pct，公司負債結構與 2023 年末相比基本保持穩定。2024 上半年公司融資成本繼續下降至 3.40%，同比下降 0.1pct。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/34 港股公司|公司深度 圖表圖表32：現代牧業資產負債率在頭部企業中居中現代牧業資產負債率在頭部企業中居中 圖表圖表33：2 2023023 年公司財務

83、杠桿明顯下降年公司財務杠桿明顯下降 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 公司營業收入逆勢增長。根據尼爾森數據，2022、2023 年和 2024 上半年我國乳制品全渠道收入同比下降的背景下，原奶需求承壓，但現代牧業 2018-2023 年企業營業收入分別為 49.57/55.14/60.20/70.78/122.95/134.58 億元，五年持續增長，CAGR為 22.11%。蒙牛在 2021 年起同比增加了對現代牧業的收奶量，對公司營收有很好的支撐效果。另外，2022 年起公司新設的綜合養殖方案業務發展良好，

84、在行業承壓下圖表圖表34：現代牧業長短期債務比例較為健康現代牧業長短期債務比例較為健康 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/34 港股公司|公司深度 調整客戶群體的篩選優化，控收增利，并在內部對主業起到協同效應。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 131.84/140.29/152.69 億元，其中原料奶業務營業收入將達到 104.69/110.97/119.85 億元，養殖綜合解決方案業務營業收入將達到27.15/29.33/32.85 億元。公司毛利率穩定提升。2021-2023 年企業銷售毛利率為 2.42%/3.09%/3.34%，穩

85、健提升。成本端，企業前瞻布局，將成本端由“量本利”轉向“價本利”思路，通過大單采購、去中間化、合作中糧等方式降低飼料成本，實現同行業內的成本優勢。銷售端，現代牧業超 90%原奶供給蒙牛以及擁有新乳業作為第二大客戶，通過簽訂長期合同，在近年奶價下跌的行情中合同銷售價格明顯高于市場。這兩方因素保障了現代牧業毛利率的穩定上升，伴隨后續原奶價格企穩回升，預計 2024-2026 毛利率將達到4.24%/4.67%/5.33%。凈利率方面，公司 2022-2023 年凈利率分別為 4.72%/1.38%,該項下降主要是因為戰略淘汰低產奶牛，這項成本的增加在未來原奶供大于需的現狀改善后將不會持續，預計 2

86、024 年凈利率仍會受到影響，下降至 0.31%，在未來幾年中會得到恢復。費用項，預計 2024-2026 年銷售費用率為 3.00%/2.50%/2.20%，管理費用率為6.30%/5.60%/5.20%，其他費用率為 0.50%/0.40%/0.40%。公司各項財務指標相比同行業變動平穩。企業的資產負債率在 2020-2023 年為48.37%/53.05%/59.60%/62.28%,相對于同行業杠桿上行比較緩慢和克制，數值也位于行業均值,經營風險可控。企業的 ROE 在 2021-2023 年為 9.38%/4.99%/1.56%，降幅明顯，主要系凈利潤受去化奶牛影響，預計 2024

87、年將保持下降趨勢到 0.35%左右，但相較于同行業仍能保持為正，已顯韌性。綜合考慮，我們預計公司 2024-2026 年實現營收 131.84/140.30/152.69 億元（三年 CAGR 為 4.30%），歸母凈利潤 0.39/4.24/5.92 億元(三年 CAGR 為 50.10%），EPS 分別為 0.00/0.05/0.07 元/股。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/34 港股公司|公司深度 圖表圖表35：公司營收測算公司營收測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12,295.09 13,458.22 13,184.31 14,029.

88、68 15,269.36 yoy 73.70%9.46%-2.04%6.41%8.84%原料奶（百萬元）9,945.09 10,263.66 10,468.93 11,097.07 11,984.83 yoy 41.97%3.20%2.00%6.00%8.00%養殖綜合解決方案（百萬元）2,350.00 3,194.57 2,715.38 2,932.61 3,284.52 yoy 3099.02%35.94%-15.00%8.00%12.00%凈利潤（百萬元）580.27 185.43 39.40 424.35 592.31 資料來源：ifind，國聯證券研究所測算 4.2 估值與投資建議

89、在估值方法的選擇上，由于各大養殖企業均將小牛開始產奶之前發生的各項成本進行資本化，直至小牛開始產奶，而成乳牛的飼養成本則會計入營業成本，所以對于小牛和成乳牛分界的差異會嚴重影響企業的資產情況，我們認為頭均市值之類簡單的養殖業估值方法并不明顯適用。從每股凈資產的角度，首先同上小牛和成乳牛的會計處理存在差異，其次在經營模式上，部分企業如優然牧業和現代牧業開發了租賃經營、委托管理、技術輸出等模式，操作輕資產運營。輕資產運營相較于傳統自養模式的凈資產收益率會發生較大提升，所以采取不同經營模式的企業不適合通過 PB 進行簡單比較。由于目前奶牛養殖行業仍處承壓期間，大部分企業處于虧損狀態，且目前乳制品行業

90、還在轉型升級的階段，市場集中度也體現出該行業或尚未步入成熟期，其凈利率水平或尚不穩定，因此我們認為 PE 也不具備較佳的適用性。綜上考慮，我們認為使用 PS 估值相對更為合適。港股奶牛養殖行業公司的 PS-TTM 均值為 0.43，目前奶牛養殖行業正面臨奶價低迷與需求不振的壓力，因此在估值表現上也相對弱勢。但基于對 2025 年原奶周期拐點的判斷，我們認為原奶行業壓力將大幅緩解，隨之而來的是企業端業績表現大幅改善的機會。對于現代牧業而言，其最近 3/5/10 年期的 PS-TTM 均值分別為 0.61/0.93/1.26，可見估值水平在行業周期波動中具有較大彈性，而在拐點將至的背景下，后續估值

91、修復空間可觀。牧場龍頭綜合優勢顯著，給予“買入”評級。牧場龍頭綜合優勢顯著，給予“買入”評級。2024 年受乳制品消費需求疲弱、原奶價格持續下跌及公司主動淘牛、噴粉，公司中報業績表現短期不佳，但隨著 2025-2026 年原奶價格企穩回升、乳品消費需求止住頹勢，公司業績有望持續修復，并享受行業周期向上的景氣度紅利?？紤]到公司奶牛存欄結構與成母牛年單產的提升、公司飼料成本處行業低位、與蒙牛和新乳業等大客戶深度綁定，原料奶主業或穩健增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/34 港股公司|公司深度 我們預計公司 2024-2026 年實現營收 131.84/140.30/152.69 億元，歸母凈

92、利潤0.39/4.24/5.92 億元，EPS 分別為 0.00/0.05/0.07 元/股。公司為奶牛牧場龍頭公司之一，綜合優勢顯著，給予 2025 年 0.56xPS，目標價 1.00RMB（1.08HKD）。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們同步采用 DCF 相對估值方法。公司屬港股上市受外資投資者關注度較高，故主要參考十年期美國國債收益率，無風險利率取值 4%，市場預期回報率取值 11%，第二階段年數 6 年、增長率 5%，永續增長率取值 0.5%，系數為 0.95，稅后債務資本成本為 5.00%，債務資本比重為 25.00%，股權資本成本為 10.65%，WACC 為 9.23%，FC

93、FF 估值第一階段占比 9.08%，第二階段占比 33.25%，第三階段占比 57.67%，企業價值 AEV 折現值為 199.05 億元，股本價值 77.66 億元，得出每股價值約為 0.98RMB（1.07HKD），接近相對估值目標價。圖表圖表36：公司與可比公司估值公司與可比公司估值 PE PS TTM 24E 25E 26E TTM 24E 25E 26E 現代牧業-24.43 162.72 15.11 10.82 0.48 0.49 0.46 0.42 可比公司平均可比公司平均 6.19 6.19 222.50 222.50 9.41 9.41 7.74 7.74 0.45 0.45

94、 0.44 0.44 0.41 0.41 0.39 0.39 蒙牛乳業 13.20 12.91 11.32 10.29 0.61 0.61 0.59 0.57 澳優 22.42 10.62 8.35 7.24 0.40 0.38 0.36 0.34 優然牧業-17.05 643.97 8.55 5.69 0.34 0.31 0.29 0.26 資料來源：ifind，國聯證券研究所（現代牧業估值取自本報告，可比公司估值取自 Wind2025.1.24 收盤一致預期）5.風險提示 原奶產能去化不及預期：若行業原奶產能去化不及預期，則可能會進一步發生資產處置和減值，進而影響業績；同時會導致原奶價格持

95、續不振，公司利潤進一步受擠壓。乳制品需求持續下行：如果乳品消費需求持續疲弱，則原奶價格也將持續受壓，同時除了價格外，銷量可能也因此縮減，從而影響公司收入和利潤。食品安全風險：若行業或公司發生牛群疫情或乳品安全問題，則會有較大程度的短期打擊。單一大客戶依賴風險：因公司大部分原奶銷售給蒙牛乳業，若大客戶出現經營管理問題，則或對公司經營也造成波及。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/34 港股公司|公司深度 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 1 月 24 日收盤價 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20220

96、22 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 流動資產流動資產 7,927.077,927.07 6,868.106,868.10 8,910.478,910.47 9,465.219,465.21 10,273.9510,273.95 營業收入營業收入 12,295.0912,295.09 13,458.2213,458.22 13,184.3113,184.31 14,029.6814,0

97、29.68 15,269.3615,269.36 現金 1,964.55 1,191.81 2,636.86 2,805.94 3,053.87 營業成本 11,915.66 13,008.26 12,624.88 13,374.18 14,455.75 應收票據及應收賬款合計 1,645.47 1,536.67 1,738.97 1,850.47 2,013.98 稅金及附加 42.39 72.31 65.92 56.12 61.08 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 369.89 377.78 395.53 350.74 335.93 預付賬款 530

98、.08 394.60 423.76 450.93 490.77 管理費用 730.20 852.39 830.61 785.66 794.01 存貨 3,379.35 2,940.97 3,479.94 3,686.47 3,984.60 財務費用 379.56 521.25 594.39 635.54 607.86 其他流動資產 407.63 804.06 630.95 671.41 730.73 營業利潤營業利潤-1,142.601,142.60-1,373.761,373.76-1,327.021,327.02-1,172.571,172.57-985.26985.26 非流動資產非流動

99、資產 20,894.2920,894.29 24,526.1424,526.14 24,287.2724,287.27 23,736.0923,736.09 23,087.9123,087.91 其他非經營損益 1,737.65 1,602.76 1,445.77 1,645.77 1,645.77 長期投資 458.92 771.05 771.05 771.05 771.05 利潤總額利潤總額 595.04595.04 229.00229.00 118.75118.75 473.20473.20 660.50660.50 固定資產 5,676.17 6,237.74 5,771.13 5,6

100、64.22 5,354.81 所得稅 14.78 43.56 77.99 34.23 47.78 無形資產 1,328.95 2,266.61 1,888.84 1,511.07 1,133.30 凈利潤凈利潤 580.27580.27 185.43185.43 40.7640.76 438.97438.97 612.72612.72 其他非流動資產 13,430.26 15,250.75 15,856.25 15,789.75 15,828.75 少數股東損益 17.77 10.28 1.36 14.62 20.41 資產總計資產總計 28,821.3528,821.35 31,394.24

101、31,394.24 33,197.7433,197.74 33,201.3033,201.30 33,361.8633,361.86 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 562.50562.50 175.16175.16 39.4039.40 424.35424.35 592.31592.31 流動負債流動負債 8,468.168,468.16 8,462.788,462.78 9,665.549,665.54 9,402.649,402.64 9,191.269,191.26 EBITDA 1,373.36 1,203.35 2,163.01 2,737.92 3,072.54 短期借款 4,

102、989.33 2,595.27 4,549.66 3,975.09 3,310.66 EPS（元）0.07 0.02 0.00 0.05 0.07 應付票據及應付賬款合計 2,216.90 4,437.43 3,217.99 3,408.98 3,684.67 其他流動負債 1,261.93 1,430.08 1,897.89 2,018.56 2,195.93 財務比率財務比率 非流動負債非流動負債 8,709.898,709.89 11,088.7011,088.70 11,664.6911,664.69 11,664.6911,664.69 11,664.6911,664.69 2022

103、022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 長期借款 7,481.61 8,901.40 9,477.39 9,477.39 9,477.39 成長能力成長能力 其他非流動負債 1,228.29 2,187.30 2,187.30 2,187.30 2,187.30 營業收入(%)73.70 9.46-2.04 6.41 8.84 負債合計負債合計 17,178.0517,178.05 19,551.4819,551.48 21,330.2321,330.23 21,067.3321,067.33 20,855.9520,855

104、.95 凈利潤(%)-43.84-68.04-78.02 976.96 39.58 少數股東權益 379.18 641.78 643.17 658.42 678.68 獲利能力獲利能力 股本 675.87 675.87 675.87 675.87 675.87 毛利率(%)3.09 3.34 4.24 4.67 5.33 資本公積與留存收益 10,588.25 10,525.12 10548.5 10800.34 11151.87 凈利率(%)4.72 1.38 0.31 3.13 4.01 歸屬母公司股東權益 11,264.12 11,200.99 11,224.37 11,476.21 1

105、1,827.74 ROE(%)4.99 1.56 0.35 3.70 5.01 負債和股東權益負債和股東權益 28,821.3528,821.35 31,394.2431,394.24 33,197.7433,197.74 33,201.3033,201.30 33,361.8633,361.86 ROIC(%)-3.83-2.86-3.40-0.38 0.20 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率(%)59.60 62.28 64.25 63.45 62.51 單位單位:百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2

106、022026 6E E 凈負債比率(%)90.24 87.01 95.98 87.74 77.84 經營活動現金流經營活動現金流 1577.111577.11 5448.975448.97 -605.16605.16 1102.971102.97 1390.301390.30 流動比率 0.94 0.81 0.92 1.01 1.12 凈利潤 580.27 185.43 40.76 438.97 612.72 速動比率 0.49 0.37 0.50 0.54 0.60 折舊攤銷 398.76 453.11 1,449.88 1,629.18 1,804.18 營運能力營運能力 財務費用 379

107、.56 521.25 594.39 635.54 607.86 總資產周轉率 0.43 0.43 0.40 0.42 0.46 其他經營現金流 218.52 4,289.18-2,690.18-1,600.72-1,634.46 應收賬款周轉率 7.47 8.76 7.58 7.58 7.58 投資活動現金流投資活動現金流-3,991.493,991.49 -3,881.143,881.14 130.24130.24 448.71448.71 370.71370.71 每股指標（元）每股指標（元）資本支出 -3,717.99-3,369.63-1,211.00-1,078.00-1,156.0

108、0 每股收益(最新攤薄)0.07 0.02 0.00 0.05 0.07 其他投資現金流 -273.50-511.52 1,341.24 1,526.71 1,526.71 每股經營現金流(最新攤薄)0.20 0.69-0.08 0.14 0.18 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,588.252,588.25 -1,633.941,633.94 1,919.971,919.97 -1,382.611,382.61 -1,513.081,513.08 每股凈資產(最新攤薄)1.42 1.42 1.42 1.45 1.49 短期借款 2,142.99-2,394.06 1,954.39-574.

109、56-664.43 估值比率估值比率 長期借款 1,833.22 1,419.79 575.99 0.00 0.00 P/E 11.40 36.60 162.72 15.11 10.82 其他籌資現金流-1,387.96-659.67-610.41-808.05-848.65 P/B 0.57 0.57 0.57 0.56 0.54 現金凈增加額現金凈增加額 173.86173.86 -66.1166.11 1,445.051,445.05 169.07169.07 247.94247.94 EV/EBITDA 9.76 10.54 7.04 5.35 4.56 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

110、33/34 港股公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10

111、%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間

112、接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已

113、于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證

114、券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評

115、估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、

116、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓