《森麒麟-公司研究報告-從摩洛哥到全球森麒麟破局之路-250205（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《森麒麟-公司研究報告-從摩洛哥到全球森麒麟破局之路-250205（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 森麒麟森麒麟（002984）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 02 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 25.09 元 目標目標價格價格 29.53 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,035.41 流通A股股本(百萬股)704.99 A 股總市值(百萬元)25,978.33 流通A股市值(百萬元)17,688.32 每股凈資產(元)12.11 資產負債率(%)23.73 一年內最高/最低(元)35.2

2、1/20.70 作者作者 郭建奇郭建奇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110002 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 從摩洛哥到全球，森麒麟破局之路從摩洛哥到全球，森麒麟破局之路 森麒麟：后發制人的全球化輪胎品牌森麒麟：后發制人的全球化輪胎品牌 青島森麒麟輪胎股份有限公司自 2008 年成立，由外資公司轉為內資公司，2015 年完成股改成為股份有限公司。2009 年青島下線第一條輪胎，2014年青島首條智能化輪胎工

3、廠建成投產。同年，森麒麟開啟出海計劃，泰國工廠于 2015 年完成首條下線，在 2021 年森麒麟開啟了西班牙工廠規劃，并在 2022 年開啟摩洛哥工廠規劃，進入全球化第二階段。森麒麟輪胎品類齊全，全鋼、半鋼、特種輪胎多領域覆蓋，航空、賽車輪胎展現公司實力。在品牌方面，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在國際上擁有較強影響力。公司結合全球輪胎行業發展趨勢及公司發展實際制定了適應未來發展路徑的“833Plus”戰略，即在未來 10 年左右時間內最終形成 8 座數字化輪胎智能制造基地、3 座全球化研發中心、3 座全球用戶體驗中心的格局，Plus 即擇機并購一家全球知名輪胎制造商。中期邏輯中

4、期邏輯-出海：出海：關稅帶來市場的割裂，森麒麟全球化布局展現優勢關稅帶來市場的割裂，森麒麟全球化布局展現優勢 輪胎作為全球性必選消費品，需求保持緩慢增長同時，波動率較小。輪胎市場存在歐美作為“賣方市場”和亞太作為“買方市場”的割裂情景，形成了輪胎的全球貿易。懲罰性關稅的加征，則使得全球生產和貿易流向發生了一定變化。中國輪胎企業為應對關稅，在 2014 年起開啟了東南亞建廠的全球化進程。包括森麒麟在內的，我國輪胎頭部企業海外工廠普遍落地以泰國、越南、柬埔寨為主的東南亞國家。森麒麟 2021-2022 年底分別規劃的西班牙、摩洛哥工廠，可能成為森麒麟突出關稅重圍的關鍵。短期短期邏輯邏輯-周期：原材

5、料價格、關稅周期：原材料價格、關稅產生影響，集運影響有限產生影響，集運影響有限 我們對原料、集運價格波動對輪胎企業盈利進行分析，發現原材料價格波動是輪胎企業盈利周期主要因素，輪胎企業價格傳導存在滯后，集運價格對輪胎企業直接影響則較小。懲罰性關稅方面，輪胎企業通過價格有一定讓利，森麒麟摩洛哥和西班牙工廠目前暫無關稅風險。長期邏輯長期邏輯-品牌：森麒麟有望通過摩洛哥進入全球整車配套體系品牌：森麒麟有望通過摩洛哥進入全球整車配套體系 我們在 2022 年 5 月發布的輪胎行業深度報告橡膠：乘新能源之風，中國輪胎制造大機遇中對于未來輪胎品牌力的長期塑造進行了分析，并認為輪胎品牌力的提升需要依托于通過整

6、車配套完成。對于森麒麟，通過摩洛哥工廠給摩洛哥汽車產業鏈中車企配套輪胎，為森麒麟配套打開空間。盈利預測和估值：盈利預測和估值：我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤為 22.65/25.47/30.84億元，參考可比公司適當溢價給予公司2024年13.5 倍PE估值，給予目標價 29.53 元/股，給予“增持”評級。風險風險提示提示：原材料價格波動風險，境外經營相關風險，匯率變動風險，新增產能無法完全消化的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,292.19 7,841.79 9,333.35 11,956.

7、30 15,433.06 增長率(%)21.53 24.63 19.02 28.10 29.08 EBITDA(百萬元)1,274.42 2,134.52 2,549.88 2,950.85 3,575.09 歸屬母公司凈利潤(百萬元)800.86 1,368.51 2,264.87 2,546.91 3,084.41 增長率(%)6.30 70.88 65.50 12.45 21.10 EPS(元/股)0.77 1.32 2.19 2.46 2.98 市盈率(P/E)32.44 18.98 11.47 10.20 8.42 市凈率(P/B)3.41 2.20 2.07 1.82 1.58 市

8、銷率(P/S)4.13 3.31 2.78 2.17 1.68 EV/EBITDA 15.11 8.71 8.99 7.66 6.05 資料來源：wind，天風證券研究所 -25%-17%-9%-1%7%15%23%31%2024-022024-062024-10森麒麟滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.后發制人的全球化輪胎品牌后發制人的全球化輪胎品牌.5 1.1.歷史沿革：后發制人，快速開啟全球化布局.5 1.2.全鋼、半鋼、特種輪胎多領域覆蓋，航空、賽車輪胎展現公司實力.6 1.3.自主品牌多元化、差異化

9、布局.7 1.4.833PLUS 全球化布局.8 1.5.財務方面：收入持續增長，海外業務占比超 80%.9 1.5.1.2017 年以來收入持續增長.9 1.5.2.盈利能力強，整體毛利率水平全球前列.9 1.5.3.海外業務收入毛利貢獻占比超過 80%，海外業務盈利能力高于國內.10 1.5.4.費用方面，各項費用整體金額保持穩定，隨收入增長，四項費用比例明顯下降.11 2.中期邏輯中期邏輯-出海：輪胎作為全球性必選消費品，關稅帶來市場的割裂，森麒麟全球化布出海：輪胎作為全球性必選消費品，關稅帶來市場的割裂，森麒麟全球化布局展現優勢局展現優勢.11 2.1.輪胎需求拆分：乘用車占比近 90

10、%，零售占比超過 70%.11 2.2.輪胎作為必選消費品，需求緩慢增長，存量波動為主.12 2.3.輪胎市場全球割裂，歐美為“賣方市場”，亞洲為“買方市場”.12 2.4.關稅直接影響貿易流向，全球化布局是輪胎企業破局關稅的重要方式.13 2.4.1.歐美對華輪胎歷次雙反調查，征收較高關稅.13 2.4.2.通過雙反調整了美國輪胎進口結構，中國輪胎 2014 年起出口美國價值量占比快速下滑，東南亞國家則迅速提升.14 2.4.3.中國輪胎自 2015 年以來加速出海建廠，海外工廠逐步成為競爭的關鍵.14 2.5.森麒麟是率先出海的輪胎企業之一，第二步非洲、歐洲布局是破局關稅.15 2.5.1

11、.泰國工廠完成出海第一步，收入水平跨越增長.15 2.5.2.西班牙、摩洛哥建設工廠，實現亞洲、歐洲、非洲三大洲布局.16 2.5.3.美國對泰國全鋼、半鋼加征反傾銷關稅，西班牙和摩洛哥可能成為破局關鍵.16 3.短期邏輯短期邏輯-周期：原材料價格、集運價格、關稅等因素影響各不相同周期：原材料價格、集運價格、關稅等因素影響各不相同.17 3.1.原材料波動周期產生了輪胎主要的盈利周期.17 3.2.集運價格因 FOB 銷售形式不產生直接影響，通過銷量等間接形式產生較小影響.18 3.2.1.頭部企業享受美國需求缺口紅利，集運價格影響有限.19 3.3.泰國反傾銷關稅加征后，通過銷售價格承擔部分

12、關稅，但并未影響生產及銷量 20 4.長期邏輯長期邏輯-品牌：摩洛哥工廠有望彎道超車實現海外車企配套品牌：摩洛哥工廠有望彎道超車實現海外車企配套.21 4.1.摩洛哥在非洲位置優異，汽車產業是重點發展產業，零部件尚在補齊階段.21 4.1.1.摩洛哥地位置優異，與美國和歐盟均有自由貿易協定.21 4.1.2.摩洛哥重點發展汽車產業，是非洲第一大汽車出口國，雷諾、斯特蘭蒂斯均設有工廠.21 4.2.森麒麟已成為雷諾和斯特蘭蒂斯集團整車合格供應商.22 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.22 5.1.盈利預測.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

13、 3 5.2.估值和評級.22 6.風險提示風險提示.23 6.1.原材料價格波動風險.23 6.2.境外經營相關風險.23 6.3.匯率變動風險.23 6.4.新增產能無法完全消化的風險.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：森麒麟歷史大事記.6 圖 2：森麒麟三大輪胎自主品牌.7 圖 3：833PLUS 全球化戰略布局.8 圖 4：公司收入.9 圖 5：森麒麟毛利率和凈利率情況.9 圖 6：森麒麟和可比公司毛利率情況.10 圖 7：森麒麟國內外業務占比.10 圖 8：公司毛利-按地區劃分情況.10 圖 9：公司四項費用情況（單位：百萬元）.11 圖 10：輪胎整車配套、零售占比變化.12 圖 1

14、1：乘用車、商用車輪胎占比.12 圖 12：全球輪胎（全鋼+半鋼）需求量（單位：百萬條）.12 圖 13：2023 年輪胎凈出口量（負值為凈進口）前十五大國家及地區（單位：條）.13 圖 14：美國輪胎進口國家占比統計（價值量占比）.14 圖 15：美國輪胎進口國家占比統計（曲線圖）.14 圖 16：森麒麟泰國工廠收入抬升.15 圖 17：森麒麟單條輪胎生產成本拆分.17 圖 18：森麒麟單條輪胎原材料成本拆分.17 圖 19：森麒麟輪胎海外單胎平均價格.18 圖 20：泰國橡膠期貨結算價格.18 圖 21：各個輪胎公司毛利率與橡膠價格相關性分析.18 圖 22：集運價格 CCFI 指數.18

15、 圖 23：森麒麟半年度輪胎銷量情況（單位：萬條）.19 圖 24：森麒麟輪胎銷售價格.19 圖 25：森麒麟輪胎售價和成本波動分析（單位：元/條）.20 圖 26：森麒麟輪胎銷量情況.20 表 1：歐盟、美國對華輪胎雙反調查和關稅情況.13 表 2：2015-2022 年中國輪胎出海投產情況.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 3：2023 年我國輪胎企業海外工廠銷售收入情況.15 表 4：美國對泰國反傾銷、反補貼關稅情況.16 表 5：森麒麟收入和毛利率核心假設.22 表 6：可比公司 2024 年估值預期.23 公司報告公司報

16、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.后發制人的全球化輪胎品牌后發制人的全球化輪胎品牌 青島森麒麟輪胎股份有限公司，主營業務為專注于綠色、安全、高品質、高性能子午線輪胎（半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎）及航空輪胎的研發、生產、銷售，產品根據應用類型分為乘用車輪胎、輕卡輪胎、重卡輪胎及特種輪胎，乘用車輪胎包括經濟型乘用車輪胎、高性能乘用車輪胎及特殊性能輪胎，特種輪胎包括賽車輪胎、航空輪胎。從歷史沿革來看，公司由外資公司轉為內資公司，2015 年完成股改成為股份有限公司。公司自 2008 年開啟青島輪胎廠房建設，2009 年下線第一條輪胎，2013 年公司啟

17、動青島 500萬條半鋼胎項目并在 2014 年完工，公司首條智能化工廠下線。2014 年同年，泰國工廠開啟建設，2015 年完成首條下線，正式開啟了出海之旅。在 2021 年美國對泰國輪胎征收反傾銷關稅同年，森麒麟開啟了西班牙工廠的規劃，并在 2022 年開啟摩洛哥工廠規劃，進入全球化第二階段。森麒麟輪胎品類齊全，全鋼、半鋼、特種輪胎多領域覆蓋，航空、賽車輪胎展現公司實力。在品牌影響力方面，公司歷來十分重視品牌推廣與建設，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在國際上擁有較強影響力與號召力。公司結合全球輪胎行業發展趨勢及公司發展實際制定了適應未來發展路徑的“833Plus”戰略，即在未來

18、10 年左右時間內最終形成 8 座數字化輪胎智能制造基地（中國 3 座，泰國 2座，歐洲、非洲、北美各 1 座）、3 座全球化研發中心（中國、歐洲、北美各一座）、3 座全球用戶體驗中心的格局，Plus 即擇機并購一家全球知名輪胎制造商。財務方面，自 2017 年保持收入持續增長，2020 年上市以來收入年化 CAGR 為 18.6%，并在 2024 年前三季度保持兩位數增長。公司盈利能力強，整體毛利率在全球主流輪胎企業中保持前列。海外業務是公司主要收入大頭，占比超過 85%，盈利能力方面海外業務高于國內業務。各項費用端保持穩定，并隨著收入增加比例下降。1.1.歷史沿革：后發制人，快速開啟全球化

19、布局歷史沿革：后發制人，快速開啟全球化布局 公司前身由外資公司轉換為有限責任公司公司前身由外資公司轉換為有限責任公司，2015 年股改為股份有限公司年股改為股份有限公司。公司前身森麒麟有限成立于 2007 年 12 月 4 日，系中國公民秦龍控制的境外企業 LQJ 公司、ZT 公司和TBC 公司設立的外資企業。2011 年 7 月，秦龍就設立森麒麟有限事項履行完畢國家外匯管理局青島分局的補充辦理外匯登記程序，并取得國家外匯管理局青島分局核發的境內居民個人境外投資外匯登記表，同時啟動還原秦龍直接持股工作。經即墨市商務局關于同意青島森麒麟輪胎有限公司股權轉讓并變更為內資企業的批復，經森麒麟有限董事

20、會和股東會決議同意，LQJ 公司、TBC 公司及 ZT 公司將其持有公司 100.00%股權，以原注冊資本金 5,441.9974 萬美元，折合人民幣 37,476.86 萬元定價，轉予實際控制人秦龍及公司創業核心人員林文龍、李忠東、張磊及秦虎。本次股權轉讓后，公司類型由外資企業變更為有限責任公司。2015 年 12 月 22 日，公司獲得統一社會信用代碼，公司性質變更為股份有限公司。五年積累，從第一條輪胎到第一個智能化工廠。五年積累，從第一條輪胎到第一個智能化工廠。2008 年，公司開始在青島進行廠房設計和公司建設工作，經過一年的建設，公司于 2009 年 5 月 12 日，下線第一條半鋼子

21、午線輪胎，正式開啟了輪胎生產的新征程。2013 年，公司正式啟動青島工廠年產 500 萬條半鋼胎的項目建設工作，并在 2014 年完成投產，該工廠是森麒麟全國首條自動化、信息化、智能化、數字化、可視化、可溯化的高性能子午線輪胎生產項目。從青島到泰國，森麒麟開啟海外工廠建設之路。從青島到泰國，森麒麟開啟海外工廠建設之路。2014 年，在青島自動化工廠完成建設的同年，公司開啟了泰國工廠 1000 萬條半鋼子午胎生產基地的建設。該工廠于 2015 年完成建設，第一條高性能半鋼子午線輪胎順利投產下線。泰國工廠的投資、建設和投產，標志著公司正式走出國門，開啟了全球化輪胎工廠建設和輪胎生產的道路。2021

22、 年開始，森麒麟開啟了全球化第二階段。年開始，森麒麟開啟了全球化第二階段。2021 年底和 2022 年底，公司分別公告了在西班牙、摩洛哥投資建設工廠的規劃，截至 2024 年底，摩洛哥工廠已經進入試運行階段，森麒麟全球化又一重要工廠落地非洲，是森麒麟全球化進程中又一重要標志。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 1：森麒麟歷史大事記森麒麟歷史大事記 資料來源：Wind，公司公告，公司投資者關系活動記錄表，森麒麟輪胎官網，天風證券研究所 1.2.全鋼、半鋼、特種輪胎多領域覆蓋，航空全鋼、半鋼、特種輪胎多領域覆蓋，航空、賽車、賽車輪胎展現公

23、司實力輪胎展現公司實力 根據公司 2024 年半年報，截至 2024 年 6 月 30 日，在半鋼子午線輪胎領域，公司擁有逾2.6 萬個細分規格產品，具備全尺寸半鋼子午線輪胎制造能力，產品廣泛應用于各式轎車、越野車、城市多功能車、輕卡及皮卡等車型；在全鋼子午線輪胎領域，公司擁有逾 980 個細分規格產品，涵蓋轉向輪、拖車輪、驅動輪和全輪位產品，已具備較為成熟的全鋼子午線輪胎制造能力，產品應用于各種重型載重卡客車等車型。在航空輪胎領域，公司是國際少數航空輪胎制造企業之一，具備產品設計、研發、制造及銷售能力；公司可生產適配波音、空客等各類大飛機、支線客機機型的多規格航空輪胎產品，正在穩步推進航空輪

24、胎應用領域的客戶開發。半鋼輪胎重視大尺寸、高性半鋼輪胎重視大尺寸、高性能。能。公司半鋼輪胎產品結構以輪輞尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品為主，輪輞尺寸最大可達全球領先的 32 寸。公司 17 寸及以上、18 寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品銷售金額，近年來占比分別保持在65%、40%以上。泰國泰國二期投產全鋼胎產能二期投產全鋼胎產能，補齊產品短板。，補齊產品短板。公司泰國二期“森麒麟輪胎（泰國）有限公司年產 600 萬條高性能半鋼子午線輪胎及 200 萬條高性能全鋼子午線輪胎擴建項目”已于2023 年大規模投產運行。泰國年產 200 萬條全鋼胎是公司首條全鋼胎生

25、產線，全鋼胎的下線也補齊了公司在重卡、載重汽車輪胎產品中的空白。在航空輪胎領域，公司是國際少數航空輪胎制造企業之一。在航空輪胎領域，公司是國際少數航空輪胎制造企業之一。在航空輪胎領域，公司歷經十余年持續研發投入，成為國際少數航空輪胎制造企業之一，具備航空輪胎產品設計、研發、制造及銷售能力；公司可生產適配波音、空客等各類大飛機、支線客機機型的多規格航空輪胎產品。公司已與相關飛機制造企業簽署合作研發協議，開展航空輪胎合作，并已進入供應商名錄。同時，公司正在穩步推進航空輪胎應用領域的客戶開發。2020 年，公司取得AS9100D 航空航天質量管理體系認證證書，AS9100D 標準適用于航空航天供應鏈

26、產品質量控制，得到國際普遍認可，AS9100D 證書的取得標志著公司的航空航天質量管理體系規劃化、系統化已達國際領先水平。在賽車運動領域，公司持續國際化品牌戰略發展，穩健布局英國、歐盟、美國、阿根廷、在賽車運動領域，公司持續國際化品牌戰略發展，穩健布局英國、歐盟、美國、阿根廷、北非、中東、韓國、馬來西亞等國際賽事。北非、中東、韓國、馬來西亞等國際賽事。其中，森麒麟旗下路航輪胎 LANDSAIL Motorsport GT 超跑車隊在國內 GT 賽事中多次贏得全場冠軍、車手冠軍及車隊總冠軍；2023 年 10 月，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

27、 7 森麒麟成功續約 DriftKing 全球漂移大師系列賽，從 2024 賽季開始，森麒麟品牌將成為繼路航品牌之后第二個正式踏入歐洲國際賽事的中國輪胎品牌；2023 年 11 月，森麒麟正式簽約中國頂火改裝，為旗下共創越野改裝車產品正式提供 TopFire 聯名高性能越野輪胎。1.3.自主品牌多元化、差異化布局自主品牌多元化、差異化布局 在品牌影響力方面，公司歷來十分重視品牌推廣與建設，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在國際上擁有較強影響力與號召力。森麒麟（森麒麟（SENTURY），是森麒麟輪胎旗下核心品牌，以航空輪胎技術為核心，面向高端理性消費人群，追求真正具有核心技術的高端產品

28、。其品牌擁有五大類 300 多個規格產品，涵蓋轎車、SUV、商用車、越野車、航空胎等領域?！吧梓搿逼放破煜潞娇蛰喬檩喬ブ圃祛I域尖端產品，公司歷經逾七年持續研發投入，成功掌握航空輪胎技術，研發的多款航空輪胎產品通過測試。路航路航（LANDSAIL），是森麒麟輪胎旗下主力品牌，“路航”以賽車輪胎技術為核心，Y“Spirit of Driving”作為品牌 slogan，中文寓意:“體驗駕馭精髓，享受駕馭樂趣”?！奥泛健爆F擁有十五大類近 500 多個規格產品，涵蓋 PCR 轎車胎、UHP 超高性能運動胎、大尺寸 SUV胎、CUV 城市多功能汽車胎、C 型商務輕卡胎、A/T 全路況越野胎、H/T

29、城市路面越野胎、M/T 泥地越野胎、冬季胎(鑲釘/非鑲釘)、RFT 缺氣保用胎(冬季/夏季/四季)、冬夏兩用四季胎、石墨烯輪胎、自修復輪胎、賽車胎、拉力賽輪胎等?！奥泛健逼放破煜缕放贫啻螀⒓訃鴥韧庵麢嗤襟w或測評機構的專業輪胎測評活動，性能數據比肩國際知名品牌。自2013 年開始，路航輪胎進軍賽事領域，賽事產品在諸多國內外頂級賽事活動中，大展品牌實力，并多次助力車隊獲得各賽事冠軍殊榮。德林特（德林特（DELINTE），是森麒麟輪胎旗下前沿品牌，以前沿“黑”技術為核心，面向時尚年輕、充滿活力、追求個性化的消費人群?！暗铝痔亍逼放?slogan 為“WE INVENT，YOU DRIVE”,中文

30、寓意為“我們不斷創造新科技并用于輪胎，讓大家享受新科技帶來的樂趣”德林特輪胎已經在全球 150 多個國家和地區建立有銷售網絡,其中在美國的高性能和超高性能輪胎市場有很高的的市場占有率，入選美國高性能和超高性能輪胎品牌前 15 名。目前“德林特”(DELINTE)品牌主營五大輪胎系列:轎車系列、SUV 系列、商務輕卡系列、防爆系列、冬季系列，擁有五大類近 500 多個規格產品。德林特賽事運動也在蓬勃發展當中，德林特輪胎相繼贊助了 SES 上海市精英賽、天馬耐力賽、汽車短道拉力錦標賽等諸多賽事，并贊助了廣東陸風越野車隊等賽事車隊，獲得賽事方及車隊的高度評價。圖圖 2：森麒麟三大輪胎自主品牌森麒麟三

31、大輪胎自主品牌 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：森麒麟官網，天風證券研究所 1.4.833PLUS 全球化布局全球化布局 公司結合全球輪胎行業發展趨勢及公司發展實際制定了適應未來發展路徑的“833Plus”戰略，即在未來 10 年左右時間內最終形成 8 座數字化輪胎智能制造基地（中國 3 座，泰國 2座，歐洲、非洲、北美各 1 座）、3 座全球化研發中心（中國、歐洲、北美各一座）、3 座全球用戶體驗中心的格局，Plus 即擇機并購一家全球知名輪胎制造商。在“一帶一路”沿線及主要大洲建設并運營 8 座數字化輪胎智能制造基地，充分利

32、用公司智能化制造實踐經驗，進一步打造全球行業領先的智能制造模式；全球化產能布局的同時打造 3 座全球化研發中心，輻射 8 座數字化輪胎智能制造基地，保障輪胎產品的高品質、高性能、高定位；建立 3 座全球用戶體驗中心：產品展示中心、制造體驗中心、駕乘體驗中心，成為更安全、更綠色、更舒適的生活體驗供應商，持續為全球每一位森麒麟用戶提供最優質的產品，穩健實現“創世界一流輪胎品牌、做世界一流輪胎企業”愿景。圖圖 3：833PLUS全球化戰略布局全球化戰略布局 資料來源：森麒麟官網，天風證券研究所 公司將持續推進國際化產能布局，擴充公司產能，推動公司營收水平、盈利能力穩步提升。公司泰國工廠二期項目“森麒

33、麟輪胎（泰國）有限公司年產 600 萬條高性能半鋼子午線輪 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 胎及 200 萬條高性能全鋼子午線輪胎擴建項目”大規模投產運行；同時公司正加快推進非洲智能制造基地“森麒麟（摩洛哥）年產 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目”建設，平穩推進歐洲智能制造基地“西班牙年產 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目”建設。非洲及歐洲新產能規劃是公司踐行“833plus”戰略規劃深入實施全球化發展戰略的重要步驟，對于提升品牌力、提升研發水平、優化銷售布局、保障供應鏈安全等具有重要意義，有望進一步鞏固提升公司競

34、爭優勢，將公司帶到一個新的高度。1.5.財務方面：收入持續增長，海外業務占比超財務方面：收入持續增長，海外業務占比超 80%財務方面，自 2017 年保持收入持續增長，2020-2023 年收入年化 CAGR 為 18.6%，并在 2024年前三季度保持兩位數增長。公司盈利能力強，整體毛利率在全球主流輪胎企業中保持前列。海外業務是公司主要收入大頭，占比超過 85%，盈利能力方面海外業務高于國內業務。各項費用端保持穩定，并隨著收入增加比例下降。1.5.1.2017 年年以來收入持續增長以來收入持續增長 公司自 2017 年以來，收入保持持續增長，公司整體收入由 2020 年的 47.05 億元，

35、增長至2023 年的 78.42 億元，上市 4 年來收入年化 CAGR 為 18.6%。2024 年前三季度，公司實現營業收入 63.40 億元，同比 23 年前三季度+10.4%，仍然保持較高增速。圖圖 4：公司收入公司收入 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 1.5.2.盈利盈利能力強能力強，整體毛利率，整體毛利率水平全球前列水平全球前列 森麒麟整體盈利水平存在周期性波動，但行業內處于較高水平。公司 2017-2023 年整體毛利率均高于 20%，但在 20.5%-33.8%區間寬幅波動，其中 2024 年前三季度，公司實現毛利率水平 35.4%。圖圖 5：森麒麟毛利率森麒麟毛

36、利率和凈利率情況和凈利率情況 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 15.5%9.7%2.8%10.0%21.5%24.6%10.4%29.0%51.6%32.4%-23.2%6.3%70.9%73.7%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入增速%歸母凈利潤增速%

37、28.3%28.5%32.2%33.8%23.3%20.5%25.2%35.4%10.8%11.7%16.2%20.8%14.6%12.7%17.5%27.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3毛利率%凈利率%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 對比森麒麟和國內外主流輪胎公司毛利率水平，森麒麟在國內處于領先地位，而在 2024年上半年，森麒麟實現 33.2%毛利率水平，僅次于海外公司韓泰輪胎和普利司通，處

38、于國內可比公司上游。公司整體盈利能力在全球輪胎公司中屬于前列。圖圖 6：森麒麟和可比公司毛利率情況森麒麟和可比公司毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 1.5.3.海外業務海外業務收入毛利貢獻收入毛利貢獻占比超過占比超過 80%，海外業務盈利能力高于國內，海外業務盈利能力高于國內 森麒麟海外業務占比高，2020 年上市當年，公司海外收入占營業收入比重為 93.3%，2020年至 2024 年上半年，公司海外業務占比均超過 85%，海外業務是公司收入主要來源。而海外業務更高的毛利率是使得公司整理毛利率水平較高的主要原因：公司2020年上市以來，境外毛利占比高，2020 年公司

39、整體毛利中 95.6%來自于境外，而 2024 年 H1 公司整體毛利有 91.34%來在于境外；國內、境外業務毛利率也存在較大差異，2020 年上市當年，公司境外業務毛利率為 34.64%，而國內業務毛利率僅為 21.48%，差異 13.2PCT；2024 年上半年，境外業務毛利率為 34.07%，而國內業務毛利率為 25.81%，差異 8.26PCT，海外業務盈利能力顯著高于國內業務。圖圖 7：森麒麟國內外業務占比森麒麟國內外業務占比 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 8：公司毛利公司毛利-按地區劃分情況按地區劃分情況 28.3%28.5%32.2%33.8%23.3%2

40、0.5%25.2%33.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024H1森麒麟國內可比公司1國內可比公司2國內可比公司3（未上市）國內可比公司4國內可比公司5國內可比公司6米其林普利司通固特異韓泰輪胎93.3%87.3%87.8%86.9%89.1%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%-1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00

41、9,000.002020年2021年2022年2023年2024H1出口及境外收入（百萬元）國內（百萬元）其他業務（百萬元）海外業務占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 1.5.4.費用方面，各項費用整體金額保持穩定，隨收入增長，四項費用比例明顯下降費用方面，各項費用整體金額保持穩定，隨收入增長，四項費用比例明顯下降 公司四項費用整體金額保持比較穩定狀態，自 2017 年以來，公司各項費用比例下降明顯，2017 年四項費用占營業收入比例為 15.3%，而 2020 年上市當年下降至 10.4

42、%，在 2023 年，由于財務費用較少，公司四項費用占比降至 6.8%，截至 2024 年 Q1-3，公司四項費用占24 年前三季度收入比例為 5.3%。公司整體費用絕對金額保持比較平穩狀態，由于海外業務占比較高，匯率波動對財務費用產生一定的影響，財務費用變化比較大；隨著公司營業收入的持續增長，四項費用比例下降較為明顯。圖圖 9：公司四項費用情況公司四項費用情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 2.中期邏輯中期邏輯-出海：出海：輪胎作為全球性必選消費品，關稅帶來市場輪胎作為全球性必選消費品，關稅帶來市場的割裂，森麒麟全球化布局展現優勢的割裂，森麒麟全

43、球化布局展現優勢 輪胎全球市場乘用車占比近 90%，零售占比接近 75%，而作為全球性必選消費品，需求保持緩慢增長同時，波動率較小，因此輪胎行業主要畫像可以看做直面乘用車消費者的必選消費品。雖然輪胎是全球化商品，但市場存在歐美作為“賣方市場”和亞太作為“買方市場”的割裂情景，形成了輪胎的全球貿易。但懲罰性關稅的加征，特別是美國這個最大進口缺口市場對輪胎生產國的雙反關稅，則使得全球生產和貿易流向發生了一定變化。中國輪胎企業為應對懲罰性關稅，在 2014 年起開啟了東南亞建廠的全球化進程。包括森麒麟在內的，我國輪胎頭部企業海外工廠普遍落地以泰國、越南、柬埔寨為主的東南亞國家。森麒麟 2021-20

44、22 年底分別規劃的西班牙、摩洛哥工廠，可能成為森麒麟突出關稅重圍，憑借地理位置優勢能夠 0 懲罰性關稅進入美國的公司。2.1.輪胎需求拆分：乘用車輪胎需求拆分：乘用車占比近占比近 90%，零售占比超過，零售占比超過 70%34.64%24.21%20.44%25.61%34.07%21.48%16.53%20.33%21.82%25.81%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%-500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.002020年2021年2022年2023年2024H1出口及境外毛利

45、（百萬元）國內毛利（百萬元）其他業務毛利（百萬元）境外業務毛利率國內業務毛利率15.3%14.4%12.8%10.4%9.2%4.8%6.8%5.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%(200.00)(100.00)-100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3銷售費用管理費用研發費用財務費用四項費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 根據米其林

46、年報披露全球輪胎消費結構數據，全球輪胎整車配套占比在 23%-29%之間，2008年至 2023 年平均配套占比為 26.7%，其余超過 70%比例是以零售形式實現的輪胎銷售。而在乘用車輪胎和商用車輪胎消費量來看，乘用車輪胎 2008-2023 年平均占比約為 89.3%，商用車輪胎占比約為 10.7%。綜上，輪胎行業整體畫像，可以看做以消費者直接通過零售渠道購買的乘用車輪胎為主的行業。圖圖 10：輪胎整車配套、零售占比變化輪胎整車配套、零售占比變化 圖圖 11：乘用車、商用車輪胎占比乘用車、商用車輪胎占比 資料來源：米其林年報，天風證券研究所 資料來源：米其林年報，天風證券研究所 2.2.輪

47、胎作為必選消費品，需求緩慢增長，存量波動為主輪胎作為必選消費品，需求緩慢增長，存量波動為主 全球輪胎需求慢速增長，必選消費品屬性導致需求在區間內窄幅波動。全球輪胎需求慢速增長，必選消費品屬性導致需求在區間內窄幅波動。根據米其林年報披露的全球輪胎消費量數據，2023 年全球輪胎需求量（全鋼加半鋼輪胎，不含特種輪胎）為1.7846 億條，2008 年全球輪胎消費量為 1.2608 億條，輪胎消費量以較為緩慢的速度增長，2008 年至 2023 年全球輪胎消費需求量增速 CAGR 為 2.3%。而在需求量增速波動中，僅有2009-2010/2020-2021 兩個雙年度受到全球經濟的波動帶來單年度上

48、下起伏超過 10%，其余年份均保持 10%以內的波動水平。圖圖 12：全球輪胎（全鋼全球輪胎（全鋼+半鋼）需求量半鋼）需求量（單位：百萬條）（單位：百萬條）資料來源：米其林年報，天風證券研究所 2.3.輪胎市場全球割裂，歐美為“輪胎市場全球割裂，歐美為“賣賣方市場”，亞洲為“方市場”，亞洲為“買買方市場”方市場”根據 Trade Map 統計的全球輪胎凈出口數據，2023 年全球輪胎凈出口前十大國家分別為：中國、泰國、日本、印度、韓國、越南、羅馬尼亞、捷克、匈牙利、西班牙，亞洲、歐洲為全球輪胎主要出口國家所在地；而全球凈進口前十大國家分別為：美國、英國、澳大利亞、墨西哥、俄羅斯、法國、加拿大、

49、德國、沙特阿拉伯、阿聯酋。其中中國以 2.04 億條輪胎凈出口量領先全球，而美國以 1.43 億條凈進口量是全球輪胎凈進口最大國家。以亞洲、歐洲為主的供給，美洲、歐洲為主的需求格局，造就了全球輪胎以亞洲、歐洲為主的供給，美洲、歐洲為主的需求格局，造就了全球輪胎供需中的“區域不均衡”現象，使得北美市場成為了供需中的“區域不均衡”現象，使得北美市場成為了“賣賣方市場”，需要大量輪胎進口，方市場”，需要大量輪胎進口，而亞洲市場則作為“而亞洲市場則作為“買買方市場”供應全球。方市場”供應全球。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%配套占比零售占比0%10%20%30%40%

50、50%60%70%80%90%100%2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年乘用車輪胎商用車輪胎-6.4%19.3%4.3%0.6%3.5%7.9%1.7%4.7%2.8%0.6%-1.8%-10.4%7.8%1.3%2.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0 2,000.02008年2009年2010年2011年2012年20

51、13年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全球輪胎需求（全鋼+半鋼）-百萬條全球輪胎需求增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 13：2023年輪胎凈出口量（負值為凈進口）前十五大國家及地區年輪胎凈出口量（負值為凈進口）前十五大國家及地區（單位：條）（單位：條）資料來源：Trade Map，天風證券研究所 2.4.關稅直接影響貿易流向，全球化布局是輪胎企業破局關稅的重要方式關稅直接影響貿易流向，全球化布局是輪胎企業破局關稅的重要方式 為保護本土企業，美國和歐盟歷史上針對

52、中國等國家和地區進行了反傾銷、反補貼調查，并試圖通過雙反限制中國輪胎產業的出海。2014 年美國對華乘用車、輕型貨車輪胎以及2016 年美國對華卡客車、公共汽車輪胎的雙反調查，對中國出口美國產生較大影響。自2014 年起，泰國、越南等東南亞國家承接了中國對美國輪胎的出口，呈現快速增長趨勢，東南亞地區迎來輪胎出口紅利期。而 2021 年由于泰國、越南等國家和地區出口美國比例快速提升，美國開啟了新一輪雙反調查，并使得泰國出口美國比例呈現逐年下降趨勢。2.4.1.歐美對華輪胎歷次雙反調查，征收較高歐美對華輪胎歷次雙反調查，征收較高關稅關稅 美國對華雙反調查自 2007 年便開始，當時針對中國出口美國

53、的工程機械輪胎進行雙反調查，并最終確認了 2.45%-14%的反補貼和 4.08%-210.48%的反傾銷稅率，此后的 2009 年，美國對華輪胎特保調查案，美國在現行進口關稅的基礎上，對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎連續三年分別加征 55%、45%和 35%的從價特別關稅。2014 年美國對華乘用車、輕型貨車輪胎開啟雙反調查，2016 年美國對華卡客車、公共汽車輪胎進行雙反調查，2017 年，歐美對華全鋼胎進行雙反調查。三輪雙反調查過后，中國出口美國的半鋼、全鋼，以及出口歐盟國家的全鋼胎分別加征了較高的雙反關稅。表表 1：歐盟、美國對華輪胎雙反調查和關稅情況：歐盟、美國對華輪胎雙反調查和關稅情

54、況 立案時間立案時間 案件名稱案件名稱 類型類型 初裁結果初裁結果 終裁結果終裁結果 2007/07/31 美國對華工程機械輪胎雙反調查 反補貼 2.38%6.59%2.45%14.00%2007/07/31 美國對華工程機械輪胎雙反調查 反傾銷 10.98%210.48%4.08%210.48%2009/04/29 美國對華特保調查 其他 建議加征關稅：第一年 55%，第二年 45%，第三年 35%2014/07/15 美國對華乘用車和輕型貨車輪胎雙反調查 反補貼 12.50%81.29%20.73%116.33%2014/07/15 美國對華乘用車和輕型貨車輪胎雙反調查 反傾銷 14.35

55、%87.99%2016/02/19 美國對華卡車和公共汽車輪胎雙反調查 反補貼 17.06%23.38%52.04%65.46%2016/02/19 美國對華卡車和公共汽車輪胎雙反調查 反傾銷 20.87%22.57%9.00%22.57%2017/08/11 歐盟對華卡客車輪胎雙反調查 反傾銷 52.85%82.17%0.37%36.89%-14,329,230.00-2,602,275.00-2,376,938.00-2,244,219.00-2,060,018.00-2,034,543.00-1,630,207.00-1,493,862.00-1,419,093.00-1,307,962

56、.00-962,081.00-811,416.00-773,791.00-691,768.00-675,654.00 751,830.00 926,142.00 1,024,535.00 1,098,841.00 1,230,509.00 1,348,864.00 1,369,489.00 1,551,972.00 1,692,625.00 1,860,008.00 2,109,433.00 2,350,808.00 4,224,441.00 6,471,838.00 20,439,440.00 (20,000,000.00)(15,000,000.00)(10,000,000.00)(5,0

57、00,000.00)-5,000,000.00 10,000,000.00 15,000,000.00 20,000,000.00 25,000,000.00United States of AmericaUnited KingdomAustraliaMexicoRussian FederationFranceCanadaGermanySaudi ArabiaUnited Arab EmiratesItalySwedenSwitzerlandAustriaNetherlandsSerbiaIndonesiaPortugalPolandSlovakiaSpainHungaryCzech Repu

58、blicRomaniaViet NamKorea,Republic ofIndiaJapanThailandChina 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2017/10/14 歐盟對華卡客車輪胎雙反調查 反補貼 3.75%57.28%資料來源：中國貿易救濟信息網，天風證券研究所 2.4.2.通過雙反調整了美國輪胎進口結構，中國輪胎通過雙反調整了美國輪胎進口結構，中國輪胎 2014 年起出口美國年起出口美國價值量占比價值量占比快速快速下滑，東南亞國家則迅速提升下滑，東南亞國家則迅速提升 根據 Trade Map 統計數據，美國輪胎進口國家占

59、比在過去 20 年間發生了較大變化，中國輪胎自 2004 年占美國輪胎進口總價值量的 14.7%，經過 3 年時間，到 2007 年快速提升至26.8%，并在 2014 年達到頂峰的 30.1%。但由于美國 2014 年對華乘用車、輕型貨車輪胎開啟的雙反調查，并征收較高的反傾銷、反補貼關稅，中國輪胎出口美國占比一路下行，截至 2023 年，中國直接出口美國輪胎僅占美國進口輪胎總價值量的 4.7%。與此同時，泰國、越南、印度尼西亞等東南亞國家出口美國輪胎占比則在 2014 年開啟了快速增長態勢，泰國、越南、印度尼西亞三國輪胎在 2014 年占美國進口比例分別為6.1%/0.5%/3.4%，而到

60、2023 年三國出口美國占比分別提升至 18.2%/6.4%/5.5%，泰國提升幅度較為明顯。圖圖 14：美國輪胎進口國家占比統計美國輪胎進口國家占比統計（價值量占比）（價值量占比）資料來源：Trade Map，天風證券研究所 圖圖 15：美國輪胎進口國家占比統計（曲線圖）美國輪胎進口國家占比統計（曲線圖）資料來源：Trade Map，天風證券研究所 2.4.3.中國輪胎自中國輪胎自 2015 年以來加速出海建廠，海外工廠年以來加速出海建廠，海外工廠逐步成為競爭的關鍵逐步成為競爭的關鍵 根據郝章程發表在中國橡膠雜質文章2023 年度中國輪胎排名企業數據評析及 2024年預測數據，2015 年中

61、國僅 2 家輪胎公司海外設廠投資，海外銷售額僅 28.7 億元，子午胎產量總量 951 萬條。而截至 2022 年，中國海外工廠投產企業達到 10 家，銷售額約為329 億元，而子午線輪胎總產量則接近 6000 萬條，其中全鋼胎 1604 萬條，半鋼胎 43351.2%2.2%3.1%3.6%4.3%4.4%5.9%7.1%6.4%6.4%6.1%8.1%10.9%14.0%15.5%19.3%21.4%19.9%18.8%18.2%14.7%19.3%22.8%26.8%27.4%27.9%22.2%21.5%23.9%28.2%30.1%21.4%16.4%14.5%16.4%8.2%7.

62、4%7.9%6.9%4.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%ThailandMexicoJapanCanadaViet NamKorea,Republic ofIndonesiaChinaIndiaChile0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%ThailandMexicoJapanCanadaViet NamKorea,Republic ofIndonesiaChinaIndiaChile 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 萬條。表表

63、 2：2015-2022年中國輪胎出海投產情況年中國輪胎出海投產情況 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 海外工廠投產企業 2 家 4 家 4 家 5 家 5 家 7 家 8 家 10 家 銷售收入/億元 28.7 72.15 126.03 137.36 178.89 191.96 248.62 328.98 輪胎總產量/萬條 951.27 2112.92 3250.36 3998.17 4555.32 5109.59 5636.4 5971.28 子午胎產量 951.27 2107.76 3239.8

64、2 3987.93 4539.49 5093.1 5613.93 5938.1 全鋼胎產量 7.1 106.75 285.53 406.32 673.79 862.87 1134.45 1603.51 半鋼胎產量 944.17 2001.01 2954.29 3581.61 3865.7 4230.2 4479.48 4334.59 工廠胎產量 0 1.5 2.7 5.28 8.4 8.99 14.67 33.18 資料來源：中國知網，2023 年度中國輪胎排名企業數據評析及 2024 年預測郝章程，天風證券研究所 根據郝章程發表在中國橡膠雜質文章“排位賽”加速，輪胎企業誰將后來居上？2024

65、 年度中國輪胎企業排名析評 統計，中國輪胎海外工廠實力越來越成為競爭的關鍵要因素，截至 2023 年底，我國已有 10 多家輪胎生產企業在國外建立了原料加工或產品生產基地，更好地滿足了海外市場的需求，進一步增強了應對國際貿易壁壘的能力，提升了企業競爭力，擴大了市場占有率。其中森麒麟海外工廠 2023 年整體收入占公司總收入比重為 64.73%，是海外工廠收入前十輪胎公司中，海外工廠收入貢獻占比最大的企業。表表 3：2023年我國輪胎企業海外工廠銷售收入情況年我國輪胎企業海外工廠銷售收入情況 公司名稱公司名稱 總銷售收入總銷售收入（億元）（億元）海外工廠銷售收入海外工廠銷售收入（億元）（億元）占

66、比占比%賽輪集團 255.63 104.2 40.76 中策橡膠 343.11 63.34 18.46 玲瓏集團 201.65 52.71 26.14 森麒麟 78.31 50.69 64.73 貴州輪胎 95.41 34.92 36.6 浦林成山 97.27 31.16 32.03 江蘇通用 49.72 31.06 62.47 朝陽浪馬 59.49 23.19 39.98 金宇輪胎 67.31 20.68 30.72 雙錢輪胎 100.98 11.07 10.96 資料來源：中國知網，“排位賽”加速，輪胎企業誰將后來居上？2024 年度中國輪胎企業排名析評郝章程，天風證券研究所 2.5.森麒

67、麟是森麒麟是率先出海率先出海的輪胎企業之一，的輪胎企業之一，第二步第二步非洲、歐洲布局非洲、歐洲布局是是破局關稅破局關稅 2.5.1.泰國工廠完成出海第一步，收入水平跨越增長泰國工廠完成出海第一步，收入水平跨越增長 2014 年，森麒麟在青島自動化工廠完成建設的同年，公司開啟了泰國工廠 1000 萬條半鋼子午胎生產基地的建設。該工廠于 2015 年完成建設，第一條高性能半鋼子午線輪胎順利投產下線，根據上文統計，2015 年中國輪胎企業在海外建設工廠企業僅為 2 家，森麒麟泰國工廠是我國率先完成出海的重要項目。隨著泰國工廠的建成和后續泰國二期項目的完成，公司營業收入持續抬升：根據森麒麟公司公告，

68、2017 年，泰國工廠貢獻收入 16.74 億元，2023 年泰國工廠貢獻收入達到 43.5 億元，收入年化 CAGR 達到 13.8%，2024 年上半年，公司泰國工廠實現收入 26.09 億元。圖圖 16：森麒麟泰國工廠收入抬升森麒麟泰國工廠收入抬升 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 2.5.2.西班牙、摩洛哥建設工廠，實現亞洲、歐洲、非洲三大洲布局西班牙、摩洛哥建設工廠，實現亞洲、歐洲、非洲三大洲布局 公司 2021 年 12 月 20 日，發布關于在西班牙投資建設高性能轎車,輕卡子午線

69、輪胎項目的公告，正式開啟了海外第二工廠建設的謀劃，2022 年 12 月 31 日，公司發布關于在摩洛哥投資建設高性能轎車,輕卡子午線輪胎項目的公告。自此，公司除中國青島、泰國工廠外，在833PLUS 全球8個生產工廠的長期規劃中，相繼開啟了2 個新的海外工廠建設。并且這四個工廠分別坐落于中國、東南亞、非洲和歐洲，地理位置跨越三大洲，森麒麟全球化的布局展現一覽無余。2.5.3.美國對泰國全鋼、半鋼加征反傾銷關稅，西班牙和摩洛哥可能成為破局關鍵美國對泰國全鋼、半鋼加征反傾銷關稅，西班牙和摩洛哥可能成為破局關鍵 根據我們上文統計，泰國在 2019 年超過中國，成為美國第一大輪胎出口國家，在次年的2

70、020 年 5 月 13 日，美國各個協會聯合向美國商務部提起了對韓國、中國臺灣地區、泰國和越南乘用車和輕型卡車輪胎的反傾銷立案調查申請，以及越南乘用車和輕型卡車輪胎的反補貼調查立案申請。2021 年 5 月 24 日，美國對泰國乘用車和輕型卡車輪胎實施反傾銷調查終裁結果落地，關稅從 14.62%-21.09%不等，普遍關稅為 17.08%；2024 年 10 月 10 日，美國對泰國卡車和公交車輪胎實施反傾銷調查終裁結果落地，關稅從 12.33%-48.39%不等，普遍關稅為 12.33%。森麒麟泰國工廠承受森麒麟泰國工廠承受 17.08%半鋼胎關稅和半鋼胎關稅和 12.33%全鋼胎關稅。全

71、鋼胎關稅。表表 4：美國對泰國反傾銷、反補貼關稅情況：美國對泰國反傾銷、反補貼關稅情況 輪胎類型輪胎類型 反傾銷反傾銷/反補貼反補貼 關稅類型關稅類型 關稅關稅 乘用車和輕型卡車輪胎 反傾銷 普遍關稅 17.08%終裁時間：2021 年 5 月 24 日 單列關稅 14.62%住友 21.09%玲瓏 反補貼 普遍關稅-單列關稅-卡車和公交車輪胎 反傾銷 普遍關稅 12.33%終裁時間：2024 年 10 月 10 日 單列關稅 普利司通 48.39%浦林成山 12.33%反補貼 普遍關稅-單列關稅-資料來源：中國貿易救濟信息網，美國商務部官網，天風證券研究所 包括森麒麟在內的，我國輪胎頭部企業

72、海外工廠普遍落地以泰國、越南、柬埔寨為主的東包括森麒麟在內的，我國輪胎頭部企業海外工廠普遍落地以泰國、越南、柬埔寨為主的東南亞國家。但森麒麟南亞國家。但森麒麟 2021-2022 年底分別規劃的西班牙、摩洛哥工廠，可能成為森麒麟年底分別規劃的西班牙、摩洛哥工廠，可能成為森麒麟突出關稅重圍，憑借地理位置優勢能夠突出關稅重圍，憑借地理位置優勢能夠 0 懲罰性關稅進入美國的公司。懲罰性關稅進入美國的公司。16.74 21.75 25.49 22.36 25.11 28.28 43.50 26.09-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10.00 20.00 30.00 40.00

73、 50.00 60.00 70.00 80.00 90.002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1公司營業收入（億元）泰國工廠營業收入（億元）泰國工廠營業收入增速%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.短期邏輯短期邏輯-周期周期：原材料價格、集運價格、關稅等因素原材料價格、集運價格、關稅等因素影響各影響各不相同不相同 根據我們上述分析，輪胎行業屬于全球需求大體穩定緩慢上行、乘用車消費者主要直接通過零售渠道購買的消費品，其本身需求周期波動性較弱。而對輪胎企業而言，一方面是關稅，另一方面原材料價格

74、波動、集運價格波動都是企業盈利波動的重要因素。我們對原料價格波動、集運價格波動對輪胎企業盈利周期進行分析，發現原材料價格波動是輪胎企業盈利周期主要波動因素，而集運價格對輪胎企業盈利，并未直接或間接產生較大影響。由于原材料占生產成本比重超過 65%，橡膠占原材料比重約為 46%，橡膠等原材料價格波動對企業盈利（毛利率）產生影響，周期性較為一致。輪胎企業則通過輪胎價格調整完成原料波動的傳導，但由于存在一定滯后性，毛利率仍然存在同原料價格反向波動的一致性。對于集運價格而言，由于輪胎企業多數采取 FOB 的銷售形式，集運價格對毛利率的直接影響較??；集運價格對于輪胎銷售定價和銷量，在需求較好狀態下產生影

75、響也較為有限。關稅方面，森麒麟泰國工廠在 2021 年期受到美國加征的反傾銷關稅影響，從輪胎價格方面產生一定讓利，從而在短期影響了公司盈利，但關稅對于其產銷并未產生直接影響。森麒麟未來有望通過西班牙、摩洛哥工廠的建設完成關稅的屏蔽。3.1.原材料波動周期產生了輪胎原材料波動周期產生了輪胎主要的盈利周期主要的盈利周期 根據森麒麟各年度輪胎成本拆分來看，原材料成本占輪胎總生產成本 2020-2023 年占比在65.66%-72.77%區間，平均為 69.55%，可以認為原材料占單條輪胎生產成本中約 7 成。生產輪胎產品的主要原材料為天然橡膠、合成橡膠、簾線、炭黑等，所需能源動力主要為電力和蒸汽。在

76、原材料成本中，天然橡膠、合成橡膠兩個類型橡膠占比最大，合計占原料總成本約 46%，炭黑、簾子布、鋼絲成本占原料總成本約為 17%/11%/11%左右?？梢娫牧显诳梢娫牧显谳喬ドa中是至關重要的成本項，而橡膠則為原材料成本項中占比最高的，橡膠及其余原輪胎生產中是至關重要的成本項，而橡膠則為原材料成本項中占比最高的，橡膠及其余原料價格的波動對于成本和利潤將產生料價格的波動對于成本和利潤將產生影響影響。圖圖 17：森麒麟森麒麟單條輪胎生產成本拆分單條輪胎生產成本拆分 圖圖 18：森麒麟森麒麟單條輪胎原材料成本拆分單條輪胎原材料成本拆分 資料來源：Wind，森麒麟公告，天風證券研究所 資料來源：W

77、ind，森麒麟公告，天風證券研究所 森麒麟海外輪胎銷售均價則較為穩定，2018-2020 年，海外銷售均價變動幅度較小。2020年 12 月 30 日，美國開始對泰國進口輪胎征收反傾銷稅，但根據公司公告，2021-2022 年，泰國工廠對美國出口半鋼輪胎的美元均價變動幅度為-0.54%、0.19%，曾經一度從定價上適度讓利，反傾銷關稅影響并未在輪胎定價方面產生影響反傾銷關稅影響并未在輪胎定價方面產生影響。橡膠價格波動與森麒麟海外輪胎價格則存在趨勢上的趨同橡膠價格波動與森麒麟海外輪胎價格則存在趨勢上的趨同：森麒麟 2021-2022 年海外輪胎平均價格分別上漲 12.7%和 8.9%，而對應橡膠

78、價格來看，2021 年橡膠平均價格上漲 19.3%，根據公司公告，2021-2022 年，因原材料價格抬升，公司輪胎價格提升。但在 2022-2023年橡膠價格回調周期后，可以看到森麒麟 23 年一季度海外銷售均價出現下降。上述分析上述分析可以看出，森麒麟海外輪胎價格調整主要系原材料價格波動帶來的調整?？梢钥闯?，森麒麟海外輪胎價格調整主要系原材料價格波動帶來的調整。71.01%72.77%68.75%65.66%3.79%3.37%3.34%4.18%7.02%6.87%5.61%6.40%12.42%12.62%14.86%19.84%5.73%4.38%7.44%3.92%0%10%20%

79、30%40%50%60%70%80%90%100%2023年2022年2021年2020年原材料人工成本燃料及動力制造費用及其 他運雜費、倉儲成 本22.20%22.87%23.46%25.61%22.74%22.69%22.50%22.47%20.51%18.12%16.38%14.86%9.22%10.55%12.30%10.90%9.72%9.96%10.78%12.05%15.61%15.81%14.57%14.12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年1-3月2022年2021年2020年天然橡膠合成橡膠炭黑簾布（線）類鋼絲其他 公司報告公司報

80、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 19：森麒麟輪胎海外單胎平均價格森麒麟輪胎海外單胎平均價格 圖圖 20：泰國橡膠期貨結算價格泰國橡膠期貨結算價格 資料來源：Wind，森麒麟公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們對比了貴州輪胎、森麒麟、玲瓏輪胎、賽輪輪胎，以及米其林、韓泰輪胎毛利率水平，和橡膠價格波動之間的關系（橡膠價格年度同比數據我們取反向，與毛利率對比更為直觀）?？梢园l現不論是商用車輪胎公司，國內半鋼輪胎頭部上市公司，還是海外綜合輪胎公司，期毛利率水平與橡膠價格的波動高度相關，橡膠價格上漲輪胎企業毛利率受損，橡膠價格下

81、行，輪胎企業毛利率擴張。圖圖 21：各個輪胎公司毛利率與各個輪胎公司毛利率與橡膠價格相關性分析橡膠價格相關性分析 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.集運價格集運價格因因 FOB 銷售銷售形式形式不產生直接影響，通過銷量等間接形式產生不產生直接影響，通過銷量等間接形式產生較小影響較小影響 由于輪胎在全球間存在區域不平衡狀態，輪胎作為大件商品，集運價格對輪胎企業的出口也產生影響，根據 Wind 數據，CCPI（中國出口集裝箱運價指數）在 2020 年以來經歷了兩次明顯的上漲。雖然輪胎貿易受到集運影響，但對于輪胎生產企業而言，采用 FOB 銷售模式，集運價格對于輪胎公司不產生直接費用端或毛

82、利率的影響。但 2020 年四季度開始，國際航線出現了集裝箱緊缺、運力緊張的情況，國際海運運費大幅上漲，對輪胎公司的產品交付造成了一定不利影響。圖圖 22：集運價格集運價格CCFI 指數指數 33.9634.7334.9439.3942.8937.882.3%0.6%12.7%8.9%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035404550境外輪胎均價（美元/條）境外均價變動%-10.2%-2.5%21.1%-22.2%1.9%1.1%19.3%-7.5%-2.2%22.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.002,000.004,

83、000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024橡膠價格（元/噸）橡膠價格-年度同比（右軸，逆序）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.1.頭部企業享受美國需求缺口紅利，集運價格影響有限頭部企業享受美國需求缺口紅利，集運價格影響有限 集運價格在 2021H1 和 2024H1 分別經歷了兩輪比較快速的上行過程，由于輪胎公司采用FOB 形

84、式，海運費用由客戶承擔，運費上漲對毛利的直接影響比較有限，我們從銷量和銷售價格兩個角度來分析集運價格對公司的間接影響：銷量來看，銷量來看，海運費提升對銷量影響僅為小個位數。海運費提升對銷量影響僅為小個位數。2017 年以來公司年度銷量一直保持增長狀態，我們將年度輪胎銷量拆分成半年度來看，公司 2021 年以來的 7 個半年度，其中 21H2和 24H1 分別經歷了銷量的環比下滑，分別下滑幅度為-1.8%/-3.1%，根據森麒麟財務報表披露，2021 年上半年，全球海運集裝箱艙位緊張、運費高漲，對公司出口發貨造成了一定的不利影響，2024 年上半年，全鋼胎受到海運和庫存影響需求偏弱，但根據數據分

85、析來看，此影響比較有限，環比銷量下滑僅為小個位數。圖圖 23：森麒麟半年度輪胎銷量情況森麒麟半年度輪胎銷量情況（單位：萬條）（單位：萬條）資料來源：Wind，森麒麟公告，天風證券研究所 輪胎銷售價格來看，運費提升并未產生直接影響。輪胎銷售價格來看，運費提升并未產生直接影響。2018 年以來，森麒麟輪胎銷售價格呈現整體抬升趨勢，在海運價格快速抬升的 2021H1 和 2024H1 兩個半年間，森麒麟輪胎平均銷售價格并未出現明顯的波動，輪胎銷售價格更多與原材料價格相關，海運的大幅波動并未通過銷售價格的讓利而產生明顯的直接負面影響。圖圖 24：森麒麟輪胎銷售價格森麒麟輪胎銷售價格 0.001,000

86、.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00中國出口集裝箱運價指數:綜合指數中國出口集裝箱運價指數:美東航線中國出口集裝箱運價指數:美西航線中國出口集裝箱運價指數:歐洲航線1,071.69 1,052.39 1,127.42 1,135.83 1,368.12 1,557.86 1,509.71-1.8%7.1%0.7%20.5%13.9%-3.1%-5%0%5%10%15%20%25%-200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00202

87、1H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：Wind，森麒麟公告，天風證券研究所 3.3.泰國反傾銷關稅加征后，泰國反傾銷關稅加征后，通過銷售價格承擔部分關稅，但并未影響生產通過銷售價格承擔部分關稅，但并未影響生產及及銷量銷量 美國在 2020 年開啟了對泰國輪胎反傾銷調查，并于 2020 年 12 月 30 日公布初裁結果，初步裁定泰國生產商/出口商的傾銷率為 13.25%22.21%，其中泰國實施普遍反傾銷關稅為16.66%，初裁公布起開始征收。2021

88、年 5 月 25 日，美國商務部和美國國際貿易委員會公布了對泰國乘用車和輕卡車輪胎的反傾銷調查終裁結果，公司參照其他在泰國地區的輪胎企業實行 17.08%的稅率。根據我們上文分析，銷售價格和毛利率受到原料等成本項因素影響較大，因此在分析關稅影響對輪胎售價和毛利影響中，應當去掉成本因素來看關稅直接影響。我們通過分析2017-2023 年單胎售價（輪胎營業收入/輪胎銷量）和單胎成本（輪胎營業成本/輪胎銷量）變化趨勢，發現除 2021 年外的其余年份，輪胎銷售價格和輪胎成本波動趨勢一致，但 2021年雖然單條輪胎成本抬升幅度為 20.6%，單輪胎售價僅提升 4.1%，與其余年份差異較大。我們認為差異

89、主要系 2021 年美國對泰國加征的反傾銷關稅，公司通過原料上升趨勢下銷售價格的穩定，一定程度承擔了美國反傾銷關稅的影響，根據公司 2021 年度報告，此次反傾銷調查加征的關稅最終將由購銷相關各個環節共同承擔，也符合我們對于關稅影響的分析。圖圖 25：森麒麟輪胎售價和成本波動分析森麒麟輪胎售價和成本波動分析（單位：元（單位：元/條）條）資料來源：Wind，森麒麟公告，天風證券研究所 我們認為，美國對泰國加征的 17.08%的關稅，對森麒麟從泰國出口至美國的銷量并未產生影響，由泰國出口美國的輪胎即使加征關稅也具備性價比。公司在 2021 年輪胎整體銷量為 2124.08 萬條，相較 2020 年

90、同比+5.65%，關稅并未影響森麒麟輪胎整體銷量。圖圖 26：森麒麟輪胎銷量情況森麒麟輪胎銷量情況 223.62238.16233.89236.00 251.04 279.42 275.96 258.04 276.07 271.95 0501001502002503002018年2019年2020年2021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1輪胎銷售單價（元/條）212.67 223.62 238.16 233.90 243.45 277.69 267.64 271.95 152.69 159.94 161.69 154.92 186.87 220.96

91、 200.41 181.72 5.2%6.5%-1.8%4.1%14.1%-3.6%4.8%1.1%-4.2%20.6%18.2%-9.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1銷售單價單胎成本售價變動成本變動 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：Wind，森麒麟公告，天風證券研究所 4.長期邏輯長期邏輯-品牌：摩洛哥工廠有望彎道超車實現海外車企配套品

92、牌：摩洛哥工廠有望彎道超車實現海外車企配套 我們在 2022 年 5 月發布的輪胎行業深度報告橡膠：乘新能源之風，中國輪胎制造大機遇中對于未來輪胎品牌力的長期塑造進行了分析，并認為輪胎品牌力的提升需要依托于通過整車配套完成，而近年來新能源車發展為輪胎企業帶來進入整車配套并提升品牌影響力的重要機遇。對于森麒麟來講，通過配套提升品牌力還有一個重要的方式，是通過歐洲和非洲工廠直接配套本地生產車型，其中通過摩洛哥工廠給摩洛哥汽車產業鏈中車企配套輪胎，我們認為，是未來森麒麟重要的關注點。4.1.摩洛哥在非洲位置優異，汽車產業是重點發展產業，零部件尚在補齊階摩洛哥在非洲位置優異，汽車產業是重點發展產業，零

93、部件尚在補齊階段段 4.1.1.摩洛哥地位置優異，與美國和歐盟均有自由貿易協定摩洛哥地位置優異，與美國和歐盟均有自由貿易協定 摩洛哥地處非洲西北端，扼守直布羅陀海峽，距歐洲僅 14 公里，是連接歐盟、中東和非洲三大市場的樞紐，具有重要的戰略地位。摩洛哥是一個以第三產業經濟為主，居中等收入水平的發展中國家，是非洲第五、北非第三大經濟體。摩洛哥是非洲唯一與美國簽署自由貿易協定的國家，輪胎產品出口美國享受零關稅，向全球投資者充分展現了摩洛哥的全球潛力市場地位。摩洛哥與美國自 2004 年自由貿易協定簽署以來，摩美雙邊貿易從 2005 年至 2021 年增長了 500%。摩洛哥與全球 90 多個國家和

94、地區有貿易往來，主要貿易伙伴為歐洲國家，約占摩洛哥進出口總額的 70%。2008 年，摩洛哥獲得歐盟給予的優先地位（介于成員國與聯系國之間），2010 年摩洛哥與歐盟建立自由貿易區，摩洛哥輪胎產品出口歐洲市場享受零關稅。據全球貿易觀察數據，2021 年 19 月，摩洛哥前五大貿易伙伴分別是西班牙、法國、中國、美國和意大利。4.1.2.摩洛哥重點發展汽車產業，摩洛哥重點發展汽車產業，是非洲第一大汽車出口國，是非洲第一大汽車出口國，雷諾、雷諾、斯特蘭蒂斯斯特蘭蒂斯均均設有工設有工廠廠 汽車產業是摩洛哥政府重點發展的產業，近年來依靠吸引外資發展很快，已連續七年成為摩洛哥出口創匯第一大產業。2021

95、年，汽車及零部件出口額為 837 億迪拉姆，同比上升15.9%，占摩洛哥出口總額的 25.6%。根據中華人民共和國駐摩洛哥國王大使經濟商務處發布的摩洛哥指南，摩擁有非洲第一大港口丹吉爾地中海港。摩洛哥汽車產業發展迅速，2023 年汽車產量達 60 萬輛，2023 年汽車及零部件出口額超 140 億美元，成為非洲第一大汽車出口國。2012 年，雷諾在丹吉爾的工廠投產，年產 40 萬輛汽車。2019 年 6 月，標致雪鐵龍（PSA）在蓋尼特拉的工廠正式投產，初期年產量 10 萬輛，2023 年將逐步增至 20 萬輛。兩項目1,697.961,864.071,920.622,010.562,124.

96、082,263.252,925.981,509.710.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1輪胎銷量（萬條）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 的落地將使摩洛哥汽車年產量達到 60 萬輛。2015 年，PSA 與摩洛哥簽署合作協議，PSA工廠投產后，汽車本土化生產率將達到 65%。目前，摩洛哥汽車零部件本地化率較低。在提高本地化生產方面，摩洛哥面臨的挑戰包括輪胎、輪圈、機械裝置等零部

97、件的原材料產業欠缺，本國資金對汽車行業投資不足等。近年，國際知名汽車零部件生產商來摩洛哥投資步伐加快，每年新建 10 余家相關工廠，主要集中在丹吉爾汽車城和蓋尼特拉大西洋保稅區。德國萊尼，美國李爾、偉世通、德爾福，日本電裝、住友、三井、矢琦，法國佛吉亞、彼歐、法雷奧、圣戈班，以及韓國和西班牙等多國公司均在摩洛哥投資。4.2.森麒麟森麒麟已成為已成為雷諾和斯特蘭蒂斯集團整車合格供應商雷諾和斯特蘭蒂斯集團整車合格供應商 根據森麒麟 2024 年半年報披露，公司目前公司在配套市場定位于攻堅全球中高端主機廠的原則，已成為德國大眾集團、德國奧迪汽車、雷諾汽車、Stellantis(斯特蘭蒂斯)集團、廣汽

98、豐田、廣州汽車、長城汽車、吉利汽車、北汽汽車、奇瑞汽車等整車廠商的合格供應商。其中雷諾其中雷諾汽車、汽車、Stellantis(斯特蘭蒂斯斯特蘭蒂斯)集團均為公司集團均為公司 2024 年新取得合格供應商資格的車年新取得合格供應商資格的車企，值得注意的是，這兩個車企企，值得注意的是，這兩個車企均在摩洛哥建有生產工廠。均在摩洛哥建有生產工廠。2012 年，雷諾在丹吉爾的工廠投產，年產 40 萬輛汽車。2019 年 6 月，標致雪鐵龍（PSA）在蓋尼特拉的工廠正式投產，初期年產量 10 萬輛，2023 年逐步增至 20 萬輛。2023 年，雷諾在摩洛哥卡薩布蘭卡和丹吉爾兩處工廠生產汽車約 38.2

99、 萬輛，計劃到 2025 年起達 50萬輛。斯特蘭蒂斯在摩洛哥年產量為 20 萬輛，計劃未來增至 45 萬輛。按照雷諾、斯特蘭蒂斯集團規劃，未來兩家車企在摩洛哥汽車產量預計將達到 95 萬輛，按照單量車配套 4條輪胎測算，兩家車企在摩洛哥本土工廠未來對輪胎配套直接需求有望達到380萬條級別。5.盈利預測盈利預測及估值及估值 5.1.盈利預測盈利預測 我們對森麒麟進行如下核心假設：1、2024-2026 年輪胎產能分別為 3300/3900/4500 萬條；2、2024-2026 年半鋼子午線輪胎產能利用率分別為 100%/100%/100%；全鋼子午胎產能利用率分別為 60%/90%/100%

100、；3、2024-2026 年毛利率分別為 31.8%/28.9%/27.6%，其中全鋼胎毛利率 18%/17%/17%，半鋼胎根據原材料單耗和原材料價格測算，毛利率分別為 34.0%/31.2%/29.3%。表表 5：森麒麟收入和毛利率核心假設：森麒麟收入和毛利率核心假設 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,292.19 7,841.79 9,333.35 11,956.30 15,433.06 整體毛利率%20.4%24.4%31.8%28.9%27.6%其中：半鋼子午胎（百萬元）5,884.45 7,031.25 8,039.85 10,075.7

101、5 13,343.56 半鋼胎毛利率 20.9%25.8%34.0%31.2%29.3%其中：全鋼子午胎（百萬元）407.73 789.33 1,293.50 1,880.55 2,089.50 全鋼胎毛利率 13.76%18.72%18.00%17.00%17.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 22.65/25.47/30.84 億元。5.2.估值估值和評級和評級 我們選用玲瓏輪胎、賽輪輪胎、通用股份作為公司可比公司，三家公司 2024 年 wind 一致預期 PE 估值平均值為 13.05 倍，我們認為森麒麟在摩洛哥、西班牙布局

102、產能未來全球化布 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 局屏蔽關稅，盈利能力持續提升，適當給予估值溢價，給予森麒麟 2024 年 13.5 倍 PE 估值。按照 2024 年 22.65 億元盈利預期測算，目標市值為 305.78 億元，目標價為 29.53 元。相較現價（2025 年 1 月 21 日收盤價）漲幅為 15.7%，給予“增持”評級。表表 6：可比公司：可比公司 2024 年估值預期年估值預期 2024 年年 PE 玲瓏輪胎 11.91 賽輪輪胎 11.71 通用股份 15.54 平均值 13.05 資料來源：Wind，天風證券

103、研究所 6.風險提示風險提示 6.1.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 輪胎公司生產用主要原材料，包括天然橡膠、合成橡膠、鋼絲、簾布（線）類及炭黑等近年來價格呈現波動趨勢。由于輪胎產品售價調整相對滯后，難以及時覆蓋原材料價格上漲對成本的影響，各類原材料價格波動短期內對生產成本控制帶來不確定性，對經營業績產生不利影響。6.2.境外經營相關風險境外經營相關風險 森麒麟根據全球化布局需要，在泰國建有兩期工廠，目前已經成為公司盈利的重要來源。公司同時正在推進西班牙及摩洛哥的工廠建設。境外工廠運營狀況與所在國及地區的政治、經濟、人力資源、自然資源等因素具備相關性，如上述因素出現不利變化，將影響公司業

104、績。6.3.匯率變動風險匯率變動風險 森麒麟主要通過美元進行出口貿易結算，同時部分原材料從海外進口并以美元進行結算，存在美元兌人民幣的風險敞口。同時，發行人正在推動西班牙工廠及摩洛哥工廠的建設，建設期付款以歐元為主，未來存在歐元對人民幣或美元的風險敞口。匯率波動將會導致發行人美元凈敞口產生一定的匯兌損益，增加未來建設期的現金流變動。如未來外幣匯率持續大幅波動，將可能對公司經營業績造成一定不利影響。6.4.新增產能無法完全消化的風險新增產能無法完全消化的風險 公司踐行公司“833Plus”戰略規劃，深入實施全球化發展戰略，在泰國、西班牙、摩洛哥均建有工廠，西班牙、摩洛哥工廠尚未投產。如果未來市場

105、環境、產業政策、需求結構等諸多不確定或不可控因素出現不利變化，公司新增產能是否可以被及時順利消化具有不確定性，存在無法按照既定計劃實現應有的經濟效益的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,988.52 3,893.87 4,276.36 4,513.84 5,461.81 營業收入營業收入 6,292.19 7,841.79

106、 9,333.35 11,956.30 15,433.06 應收票據及應收賬款 887.99 1,153.20 1,065.54 1,217.77 1,729.50 營業成本 5,002.14 5,865.26 6,366.97 8,495.68 11,167.00 預付賬款 68.04 75.69 108.73 107.29 186.40 營業稅金及附加 13.59 27.60 26.47 33.94 47.30 存貨 1,736.72 1,469.95 2,149.77 2,758.06 3,611.03 銷售費用 156.05 187.69 239.62 296.55 382.80 其他

107、 149.90 2,121.77 1,034.25 1,148.21 1,556.98 管理費用 168.13 169.54 230.58 291.12 363.57 流動資產合計流動資產合計 4,831.17 8,714.48 8,634.66 9,745.17 12,545.72 研發費用 112.87 165.38 186.79 235.30 312.69 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(134.76)7.40(105.97)(114.02)(129.39)固定資產 4,955.96 5,570.31 5,689.34 6,868.39 7,86

108、9.99 資產/信用減值損失(28.63)(17.48)(16.95)(21.02)(18.48)在建工程 503.56 430.68 1,544.54 1,522.27 606.68 公允價值變動收益 57.16(54.30)0.00 0.00 0.00 無形資產 193.50 193.06 183.95 174.84 165.73 投資凈收益(162.94)105.20(26.20)(26.20)(26.20)其他 631.37 741.40 546.73 639.83 642.65 其他 243.81(85.47)52.41 52.41 52.41 非流動資產合計非流動資產合計 6,28

109、4.39 6,935.45 7,964.57 9,205.34 9,285.05 營業利潤營業利潤 864.77 1,470.97 2,379.64 2,712.54 3,281.38 資產總計資產總計 11,115.56 15,649.93 16,599.22 18,950.51 21,830.77 營業外收入 1.98 0.63 16.72 6.44 7.93 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 14.26 1.00 5.26 6.84 4.37 應付票據及應付賬款 898.97 1,141.72 1,353.72 1,804.07 2,333.51 利

110、潤總額利潤總額 852.48 1,470.60 2,391.10 2,712.15 3,284.94 其他 536.45 619.35 621.85 730.05 928.28 所得稅 51.63 102.09 126.23 165.24 200.54 流動負債合計流動負債合計 1,435.42 1,761.07 1,975.56 2,534.12 3,261.78 凈利潤凈利潤 800.86 1,368.51 2,264.87 2,546.91 3,084.41 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債

111、券 1,887.15 1,962.28 1,962.28 1,962.28 1,962.28 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 800.86 1,368.51 2,264.87 2,546.91 3,084.41 其他 169.32 140.28 139.96 149.85 143.36 每股收益（元）0.77 1.32 2.19 2.46 2.98 非流動負債合計非流動負債合計 2,056.47 2,102.57 2,102.24 2,112.14 2,105.65 負債合計負債合計 3,491.89 3,863.63 4,077.80 4,646.26 5,367.43 少數股東權益

112、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 649.67 743.98 1,035.41 1,035.41 1,035.41 成長能力成長能力 資本公積 2,339.58 5,047.22 4,466.17 4,466.17 4,466.17 營業收入 21.53%24.63%19.02%28.10%29.08%留存收益 6,405.50 10,481.65 11,486.01 13,268.85 15,427.94 營業利潤 18.73%70.10%61.77%13.99%20.97%其他(1,77

113、1.08)(4,486.56)(4,466.17)(4,466.17)(4,466.17)歸屬于母公司凈利潤 6.30%70.88%65.50%12.45%21.10%股東權益合計股東權益合計 7,623.67 11,786.30 12,521.42 14,304.26 16,463.34 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,115.56 15,649.93 16,599.22 18,950.51 21,830.77 毛利率 20.50%25.21%31.78%28.94%27.64%凈利率 12.73%17.45%24.27%21.30%19.99%ROE 10.5

114、0%11.61%18.09%17.81%18.74%ROIC 11.74%20.02%24.15%25.76%27.10%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 800.86 1,368.51 2,264.87 2,546.91 3,084.41 資產負債率 31.41%24.69%24.57%24.52%24.59%折舊攤銷 399.30 474.45 276.21 352.33 423.11 凈負債率-1.15%-16.26%-18.30%-17.72%-21.15%財務費用 92.45 107.86(105.9

115、7)(114.02)(129.39)流動比率 3.37 4.95 4.37 3.85 3.85 投資損失 162.94(105.20)26.20 26.20 26.20 速動比率 2.16 4.11 3.28 2.76 2.74 營運資金變動(580.80)(1,440.25)863.40(392.09)(1,135.37)營運能力營運能力 其它 153.39 1,961.31 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 8.28 7.68 8.41 10.47 10.47 經營活動現金流經營活動現金流 1,028.15 2,366.68 3,324.72 2,419.33 2,268.96

116、 存貨周轉率 4.07 4.89 5.16 4.87 4.85 資本支出 889.58 1,044.52 1,500.33 1,490.10 506.49 總資產周轉率 0.59 0.59 0.58 0.67 0.76 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,850.90)(4,061.28)(3,026.53)(3,016.31)(1,032.69)每股收益 0.77 1.32 2.19 2.46 2.98 投資活動現金流投資活動現金流(961.32)(3,016.76)(1,526.20)(1,526.20)(526.20)每股經營

117、現金流 0.99 2.29 3.21 2.34 2.19 債權融資 1,900.68 1,977.07 1,984.83 1,979.24 1,980.38 每股凈資產 7.36 11.38 12.09 13.82 15.90 股權融資 529.65 2,894.56(636.47)221.86 237.24 估值比率估值比率 其他(3,126.62)(2,211.39)(2,764.38)(2,856.75)(3,012.41)市盈率 32.44 18.98 11.47 10.20 8.42 籌資活動現金流籌資活動現金流(696.29)2,660.25(1,416.02)(655.65)(7

118、94.79)市凈率 3.41 2.20 2.07 1.82 1.58 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 15.11 8.71 8.99 7.66 6.05 現金凈增加額現金凈增加額(629.46)2,010.16 382.50 237.48 947.97 EV/EBIT 22.00 11.20 10.08 8.69 6.87 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格

119、或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告

120、中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知

121、即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產

122、品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5

123、%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：