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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分九洲集團：裝配制造九洲集團：裝配制造+能源服務雙主業，減值計提后輕裝上陣再出發能源服務雙主業，減值計提后輕裝上陣再出發九洲集團（300040.SZ）電力證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 04 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：曾彪分析師：曾彪執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001Email：分析師：趙宇鵬分析師：趙宇鵬執業證書編號：執業證書編號：S0740522100005Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)602.85流通股本(百萬股)476.82市價(元)5.61市值(百萬元

2、)3,381.99流通市值(百萬元)2,674.94股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）1,3321,2131,5012,2122,844增長率 yoy%-6%-9%24%47%29%歸母凈利潤（百萬元）14894-478151300增長率 yoy%-19%-36%-608%132%99%每股收益（元）0.250.16-0.810.260.51每股現金流量1.081.08-0.46-0.030.50凈資產收益率5%3%-21%6%12%P/E22.935.9-7.122.411.

3、3P/B1.21.21.51.41.3備注：股價截止自2025 年 02 月 04 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要公司為公司為專注專注“智能配電網智能配電網”和和“新新能源能源”的電力和能源基礎設施供應商的電力和能源基礎設施供應商。公司早期業務主要為鉛酸蓄電池生產，后續收購哈爾濱電控設備廠，新增高低壓成套設備業務；2015年，公司啟動新能源業務轉型，通過多次股權收購及股權合作方式，加大光伏、風電、儲能、生物質項目投資運營；公司致力于建設以智慧裝備與技術為基礎，新能源為大力發展方向，依托三十年積累的電氣領域核心技術與經驗，公司由單純設備供應商向“制造業+服務”方向發展，逐漸形成

4、“產品+工程設計+建設總包+金融服務+運營維護”等現代智能制造新模式?？ㄎ毁Y源優勢區域卡位資源優勢區域，新能源項目建設與運營雙線發展新能源項目建設與運營雙線發展。我國風能和太陽能資源的分布呈現出明顯的地域特征，主要集中在三北地區，公司為東北地區民營新能源投資建設運營龍頭企業，在黑龍江、內蒙古地區布局了大量新能源資產，在建設成本和運營成本上已具有規模效應。截至2024 上半年末，公司自持和在建新能源電站合計 1.04GW，作為少數股東持有運營的電站項目規模達 0.75GW，正在開發階段的項目容量約2GW-3GW。這些在手項目和儲備項目在未 3-5 年為公司新能源發電業務板塊提供持續的增長。智能裝

5、配制造是公司發家業務智能裝配制造是公司發家業務，重回高速增長通道重回高速增長通道。我國電力行業呈現出積極的發展趨勢。公司是中國電力電子智能裝配領域國家級重點高新技術企業，主要提供成套智能電氣裝備和綜合智慧能源解決方案，是公司的起家業務。公司積極與羅克韋爾自動化、西門子、施耐德、ABB 公司等國際領先的電氣制造商合作。2024 年上半年實現營收 2.08 億元，同比大幅增長 66.5%，取得顯著提升。盈利能力方面，公司毛利率穩中有增，2024 上半年智能裝配制造業務毛利率為 23.3%，同比提升 2.1pcts；截至 2024 第三季度末，公司在手訂單約 6.5 億元，未來隨著公司在手訂單的逐步

6、交付，有望推動制造業務營收繼續增長。生物質資產完成減值輕裝上陣生物質資產完成減值輕裝上陣，盈利能力有望大幅改善盈利能力有望大幅改善。此前生物質發電行業普遍面臨燃料緊缺、價格倒掛及項目現金流短缺等問題，公司生物質電站建成后一直處于優化調整和產能提升技改階段，部分生物質電站投資效益不及預期。2025 年 1 月，公司發布公告，初步預計計提固定資產減值損失及投資收益損失等約 5.25 億元，完成此項計提后，公司生物質資產輕裝上陣，隨著公司對生物質資產持續優化調整和技改提升，后續盈利能力有望大幅改善。我們預測公司 2024/2025/2026 年營收為 15.0/22.1/28.4 億元，歸母凈利潤分

7、別為-4.8/1.5/3.0 億元，EPS 分別為-0.81/0.26/0.51 億元，公司當前股價對應 2025/2026年預測 EPS 的 PE 為 22/11 倍。我們看好公司在完成固定資產減值后輕裝上陣，盈利能力有望獲得顯著改善；此外公司在手的新能源發電指標和儲備項目充足，有望在未來 3-5 年為公司新能源發電業務板塊提供持續的業績支撐，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：新增風電、光伏項目建設及并網不及預期風險；售電單價下行風險；電網建設不及預期風險；研報中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時風險等。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

8、讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1.九洲集團：九洲集團：專注專注于于“智能配電網智能配電網”和和“新新能源能源”的電力和能源基礎設施供應商的電力和能源基礎設施供應商.4公司由設備制造商逐步轉型至制造+運營雙主業.42.新能源發電：卡位資源優勢區域，建設與運營雙線發展新能源發電：卡位資源優勢區域，建設與運營雙線發展.82.1 雙碳目標下光伏風電需求旺盛，中國新能源發展迅速.82.2 公司卡位優勢區域資源，在手項目豐富.83.智能裝配制造：公司發家業務，重回高速增長通道智能裝配制造：公司發家業務，重回高速增長通道.123.1 用電量持續提升，催生電網及輸配電投資需求.123.2 深耕電氣行

9、業超 30 年，具備核心競爭力.124.綜合智慧能源：解決區域電力痛點，可復制性強綜合智慧能源：解決區域電力痛點，可復制性強.155.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.176.風險提示風險提示.19圖表目錄圖表目錄圖表1：公司歷史沿革.4圖表2：公司業務布局.4圖表3：公司主要業務介紹.4圖表4：公司股權結構（截至 2024 年三季報）.5圖表5：公司營收及同比增速.5圖表6：公司歸母凈利潤及同比增速.5圖表7：公司分業務營業收入（億元）.6圖表8：公司分業務營業收入占比.6圖表9：公司費用率.6圖表10：公司盈利能力.6圖表11：公司分業務毛利率及綜合毛利率.7圖表12：公司分業務毛利（

10、億元）.7圖表13：我國風電新增裝機及同比增速.8圖表14：我國太陽能發電新增裝機及同比增速.8圖表15：我國風能資源分布圖.8圖表16：我國太陽能資源分布圖.8圖表17：2021-2022 年黑龍江、內蒙古及全國風電利用小時數對比（小時）.9圖表18：2021-2022 年黑龍江、內蒙古及全國光伏利用小時數對比（小時）.9圖表19：公司持有和正在籌建的新能源電站項目（截至 2024 年半年報）.9圖表20：公司作為少數股東持有運營的新能源電站項目（截至 2024 年半年報）10圖表21：公司新能源電站項目規模（截至 2024 年半年報）.10圖表22：公司出售重大股權情況.11圖表23：我國

11、全社會用電量及同比增速.12圖表24：我國電網基建投資完成額及同比增速.12圖表25：公司電力裝備制造主要產品.12圖表26：公司技術實力.13圖表27：公司的核心客戶合作情況.13圖表28：智能裝配制造業務營收及同比增速.14圖表29：智能裝配業務毛利率.14圖表30：公司的綜合智慧能源模式.15圖表31：公司作為少數股東持有的綜合智慧能源發電項目.15圖表32：公司持有和正在籌建的綜合智慧能源項目.16kVcZgWpYlXoPtR6M9R7NsQoOnPqNkPoOpNlOoOoQ6MrRuNvPtOoNuOqNpN公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

12、文之后的重要聲明部分圖表33：公司主營業務拆分.17圖表34：相對估值法.18公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.九洲集團：九洲集團：專注專注于于“智能配電網智能配電網”和和“新新能源能源”的電力和能源的電力和能源基礎設施供應商基礎設施供應商公司由設備制造商逐步轉型至制造公司由設備制造商逐步轉型至制造+運營雙主業運營雙主業 公司創立于 1993 年，早期業務主要為鉛酸蓄電池生產；2003 年，公司收購哈爾濱電控設備廠，新增高低壓成套設備業務，2010 年 1 月在深交所創業板上市；2015 年，公司啟動新能源業務轉型，并購沈陽昊誠電

13、氣 99.93%股權，進入固體絕緣網柜市場和國家電網領域，并通過多次股權收購及股權合作方式，加大光伏、風電、儲能、生物質項目投資運營；公司致力于建設以智慧裝備與技術為基礎，新能源為大力發展方向，以建立安全、高效的綜合智慧能源體系為目標。依托三十年積累的電氣領域核心技術與經驗，公司由單純設備供應商向“制造業+服務”方向發展，逐漸形成“產品+工程設計+建設總包+金融服務+運營維護”等現代智能制造新模式。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革來源：公司官網，中泰證券研究所 公司聚焦公司聚焦主業，主業，三大核心業務共同推進。三大核心業務共同推進。公司提供廣泛的產品、解決方案和服務，涵蓋發電、輸電、配電，

14、以及充電、儲能、多能轉化等整個電力和能源工業應用價值鏈。包括新能源技術，如風力發電、光伏發電、生物質能發電、地熱能，以及電力電子和開關與變壓器成套產品，形成了智能配電網、新能源和綜合能源服務三大核心業務。圖表圖表2：公司業務布局公司業務布局圖表圖表3：公司主要業務介紹公司主要業務介紹業務業務介紹介紹智能裝配制造智能開關成套設備、電力電子成套裝置、變電產品及設備、儲能產品、母線系列產品、元件類產品新能源新能源資產投資及運營（自持及作為少數股東投資新能源項目）、新能源工程建設綜合智慧能源生物質熱電聯產、分散式風電供暖、儲能、工業蒸汽、工業制冷、污水處理等來源：公司官網，中泰證券研究所來源：公司官網

15、，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司股權結構集中公司股權結構集中。公司控股股東為李寅先生，即公司董事長；實際控制人為李寅、趙曉紅夫婦，截至 2024 年半年報，分別持股 15.54%和 12.9%；此外，上海牧鑫私募基金管理有限公司牧鑫天澤匯 3 號私募證券投資基金持有公司 1.18%的股份，趙曉紅為牧鑫基金的唯一權益所有人，李寅和牧鑫基金簽署一致行動協議，約定牧鑫基金在上市公司股東大會的議案、相關決策機制上與李寅保持一致行動，三者合計股權比例為 30.25%，股權結構穩定。圖表圖表4：公司股權結構（截至公司股權結

16、構（截至2024年三季報）年三季報）來源：wind，公司公告，中泰證券研究所 公司營收已重新進入增長通道公司營收已重新進入增長通道。公司 2021 年-2023 年營收和利潤有所下滑，但 2024 年后已有所轉好：2022 年：公司戰略性收縮 EPC 業務，營業收入同比略有下降；2023 年：2023 年，公司持續戰略轉型，部分新能源自持項目與國央企合作出售 51%股權，智能裝配訂單波動，商譽減值計提的資產減值損失增加及綜合智慧能源業務發電毛利減少，整體業績有所下滑；2024 年 Q1-Q3：公司業績逐步轉好，營收同比增長 21.1%，歸母凈利潤同比增長 0.3%，主要為富裕生物質運營拉動綜合

17、智慧能源業務營收增長，以及智能制造產品收入增長所致。公司目前新能源項目儲備充足，重點聚焦分散式風電項目，待項目建成并網發電后會為公司帶來持續穩定的收入及業績。圖表圖表5：公司營收及同比增速公司營收及同比增速圖表圖表6：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司綜合智慧能源業務和新能源業務發展迅速。公司綜合智慧能源業務和新能源業務發展迅速。從營收結構來看：綜合智慧能源業務發展速度較快，營收從 2020 年的 0.88 億元快速提升至

18、2023年的2.99億元，2024年上半年實現2.66億元，同比增加66.5%，營收占比從 2020 年的 6.9%提升至 2024 年上半年的 35.8%；新能源業務發展速度較快，營收從 2020 年的 1.66 億元提升至 2023 年的 4.25 億元，2024 年上半年實現 1.93 億元，同比增加 1009.9%，營收占比從 2020 年的 13.0%提升至 2024 年上半年的 26%。圖表圖表7：公司分業務營業收入（億元）公司分業務營業收入（億元）圖表圖表8：公司分業務營業收入占比公司分業務營業收入占比來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 公司費用率穩步下

19、降，盈利能力已有改善。公司費用率穩步下降，盈利能力已有改善。期間費用率方面：公司 2022 年以來期間費用率呈下降趨勢，成本控制能力逐步增強，主要由于財務費用率和研發費用率有所下行；盈利能力方面：公司毛利率從 2020 年底的 28.5%增長至 2022 年的39.3%，凈利率由 2020 年的 6.03%增長值 2022 年的 12.39%，主要原因為毛利率較高的新能源發電業務收入占比提升；2023 年盈利能力下降主要由于生物質電站并網調試期運營不穩定，導致整體毛利率下降，疊加商譽減值，凈利率也有所下滑。2024 年前三季度，由于新能源電站投資收益增加，疊加公司成本控制和精細化管理，公司銷售

20、毛利率、凈利率較 2023 年提升，盈利能力增強。后續隨著公司費用管控逐步精細化，費用率有進一步下降的空間，疊加短期影響因素消除，預計公司的盈利能力將持續改善。圖表圖表9：公司費用率公司費用率圖表圖表10：公司盈利能力公司盈利能力來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 新能源發電貢獻公司主要利潤。新能源發電貢獻公司主要利潤。分業務來看，新能源發電業務毛利率較高，隨著營收占比的提升，已經成為公司貢獻毛利的主要業務，2024 年上半年實現毛利 1.33 億元，占同期毛利的比例達 56

21、.6%；智能裝配制造業務毛利率維持在 20%上下，略有波動，但整體營收占比逐步減少，2024 年上半年實現毛利 0.48 億元，占同期毛利的比例以為 20.6%；新能源工程業務 2023 年及以前毛利率約 20%上下，但 2024 年毛利率大幅提升至 98%以上，此業務也是公司毛利貢獻的主要來源，2024 年上半年實現毛利 0.69 億元，占同期毛利的比例為 29.4%。綜合智慧能源業務毛利率近年均為負，主要原因為熱電聯產項目影響，2024 年上半年毛利率有所修復，主要原因為公司通過精細化運營管理、控制燃料成本、增加非電收入等方式使綜合智慧能源業務盈利能力有所改善。圖表圖表11：公司分業務毛利

22、率及綜合毛利率公司分業務毛利率及綜合毛利率圖表圖表12：公司分業務毛利（億元）公司分業務毛利（億元）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.新能源發電：卡位資源優勢區域，建設與運營雙線發展新能源發電：卡位資源優勢區域，建設與運營雙線發展2.1 雙碳目標下光伏風電需求旺盛，中國新能源發展迅速雙碳目標下光伏風電需求旺盛，中國新能源發展迅速 綠色低碳轉型催化風電光伏高速發展綠色低碳轉型催化風電光伏高速發展。2024 年 11 月，我國能源法正式通過，其中明確提出，能源轉型將成為未來能

23、源發展的核心任務。法律規定，到 2030 年，非化石能源的占比將達到 25%左右，力爭到 2060 年這一比例達到 80%以上?？稍偕茉粗饕燥L能、太陽能為主，在“雙碳”目標下，我國風電和光伏迎來快速發展。圖表圖表13：我國風電新增裝機及同比增速我國風電新增裝機及同比增速圖表圖表14：我國太陽能發電新增裝機及同比增速我國太陽能發電新增裝機及同比增速來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 我國風光資源主要集中在三北地區我國風光資源主要集中在三北地區。我國風能和太陽能資源的分布呈現出明顯的地域特征，根據中國氣象局2023 年中國風能太陽能資源年景公報：太陽能方面，2023

24、年我國西部地區的太陽能資源優于中東部地區，新疆、內蒙古、西北地區中西部、華北北部、西藏、西南地區西部等地太陽能資源最豐富；風能方面，2023 年全國風能資源集中在內蒙古中東部、黑龍江東部、河北北部、山西北部、新疆北部和東部、青藏高原、云貴高原的山脊地區等地，整體而言，我國風能和太陽能西部地區資源豐富，而東部地區相對較少。這種分布特征對于我國能源結構的優化和新能源產業的發展具有重要影響，也為相關企業提供了戰略布局的參考依據。圖表圖表15：我國風能資源分布圖我國風能資源分布圖圖表圖表16：我國太陽能資源分布圖我國太陽能資源分布圖來源：中國氣象局，中泰證券研究所來源：中國氣象局，中泰證券研究所2.2

25、 公司卡位優勢區域資源，在手項目豐富公司卡位優勢區域資源，在手項目豐富 公司為東北地區民營新能源投資建設運營龍頭企業。公司為東北地區民營新能源投資建設運營龍頭企業。公司在黑龍江、內蒙古地區布局了大量新能源資產，在建設成本和運營成本上已具有規模效應。黑公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分龍江、內蒙古是風、光資源大省，其中黑龍江屬于類風資源區、類光資源區，內蒙古屬于類/類風資源區、類/類光資源區。其中，黑龍江省是風能、太陽能新能源資源大省，地處中高緯度西風環流控制之中，常年多風，風能資源可開發量約為 2.3 億千瓦，是我國風能資源最豐富的

26、5 個省份之一。圖表圖表17：2021-2022年黑龍江年黑龍江、內蒙古及全國風電內蒙古及全國風電利用小時數對比（小時）利用小時數對比（小時）圖表圖表18：2021-2022年黑龍江年黑龍江、內蒙古及全國光伏內蒙古及全國光伏利用小時數對比（小時）利用小時數對比（小時）地區地區資源區資源區20212021 年年20222022 年年內蒙古內蒙古I 類26262515II 類24072563黑龍江黑龍江III 類20632484IV 類22542602全國平均全國平均-22462259地區地區資源區資源區20212021 年年20222022 年年內蒙古內蒙古I 類15681616II 類1562

27、1608黑龍江黑龍江II 類15031644全國平均全國平均-11631202來源：國家能源局，公司業績展示材料，中泰證券研究所來源：國家能源局，公司業績展示材料，中泰證券研究所 自持自持+參股運營新能源電站參股運營新能源電站，實現開發資源合作共贏實現開發資源合作共贏。公司一方面通過自主開發及與國企合作共同開發、建設、持有清潔能源電站，另一方面通過和央國企伙伴的深度合作，作為少數股東參與運營電站項目，實現全國范圍內開發資源的共享共贏；此外，公司以合作共贏為導向，在新增電站資產不斷投建過程中會擇機擇時向央國企合作伙伴出售部分新能源電站股權，優化自持新能源資產結構，實現“EPC 價值”、“設備銷售

28、”和“風光資源溢價”等多重價值量的兌現。圖表圖表19：公司持有和正在籌建的新能源電站項目（截至公司持有和正在籌建的新能源電站項目（截至2024年半年報）年半年報）序號序號名稱名稱地點地點規模規模(MW)(MW)1 1大慶時代匯能風力發電投資有限公司黑龍江大慶市482 2大慶世紀銳能風力發電投資有限公司黑龍江大慶市483 3貴州關嶺國風新能源有限公司貴州關嶺自治縣484 4齊齊哈爾達族風力發電有限公司黑龍江齊齊哈爾市25 5莫力達瓦達斡爾族自治旗九洲納熱光伏扶貧有限責任公司內蒙古莫旗自治區48.66 6莫力達瓦達斡爾族自治旗九洲太陽能發電有限責任公司內蒙古莫旗自治區107 7泰來立志光伏發電有限

29、公司黑龍江齊齊哈爾市108 8泰來九洲新風光伏發電有限責任公司黑龍江齊齊哈爾市1009 9泰來九洲新清光伏發電有限責任公司黑龍江齊齊哈爾市1001010通化中康電力開發有限公司吉林通化市101111齊齊哈爾市昂瑞太陽能發電有限公司黑龍江齊齊哈爾市31212齊齊哈爾市群利太陽能發電有限公司黑龍江齊齊哈爾市51313陽谷光耀新能源有限責任公司山東聊城市121414泰來縣九洲風力發電有限責任公司黑龍江齊齊哈爾市1001515安達市九洲火山發電有限責任公司黑龍江安達市2501616安達市九洲石山發電有限責任公司黑龍江安達市250合計合計1,044.601,044.60來源：公司公告，中泰證券研究所公司

30、深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表20：公司作為少數股東持有運營的新能源電站項目（截至公司作為少數股東持有運營的新能源電站項目（截至2024年半年報）年半年報）序號序號名稱名稱地點地點規模規模(MW)(MW)1 1安達市晟暉新能源科技有限公司黑龍江安達市402 2安達市億晶新能源發電有限公司黑龍江安達市403 3訥河齊能光伏電力開發有限公司黑龍江訥河市204 4泰來宏浩風力發電有限公司黑龍江齊齊哈爾市49.55 5泰來環球光伏電力有限公司黑龍江齊齊哈爾市106 6亞洲新能源（寶應）風力發電有限公司江蘇揚州市1007 7亞洲新能源

31、（金湖）風力發電有限公司江蘇淮安市1008 8七臺河佳興風力發電有限公司黑龍江七臺河市49.259 9七臺河萬龍風力發電有限公司黑龍江七臺河市461010華電哈爾濱呼蘭新能源有限公司黑龍江哈爾濱市1001111華電哈爾濱巴彥新能源有限公司（一期）黑龍江哈爾濱市1001212華電哈爾濱巴彥新能源有限公司（二期）黑龍江哈爾濱市100合計754.75來源：公司公告，中泰證券研究所 電站資產穩中有增電站資產穩中有增，在手儲備項目充足在手儲備項目充足。截至 2024 上半年末，公司自持和在建新能源電站合計 1.04GW，作為少數股東持有運營的電站項目規模達0.75GW，正在開發階段的項目容量約 2GW-

32、3GW。這些在手項目和儲備項目將在未來 3-5 年為公司新能源發電業務板塊提供持續的增長。圖表圖表21：公司新能源電站項目規模（截至公司新能源電站項目規模（截至2024年半年報）年半年報）來源：公司公告，中泰證券研究所 適時轉讓電站股權，優化資產結構適時轉讓電站股權，優化資產結構。公司除了自主開發及與國企合作共同開發、建設、持有清潔能源電站外，在新增電站資產不斷投建過程中會擇機擇時向央國企合作伙伴出售部分新能源電站股權，具有以下優勢：1）從總體控制存量資產規模，以進一步整合公司資源，優化自持新能源資產結構，實現“EPC 價值”、“設備銷售”和“風光資源溢價”等多重價值量的兌現；2）使公司回籠大

33、量現金的同時降低資產負債率，提高抗風險能力；3）通過和央國企伙伴的深度合作，實現全國范圍內開發資源的共享共贏。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：公司出售重大股權情況公司出售重大股權情況交易對方交易對方被出售股權被出售股權出售日出售日交易價格（萬元）交易價格（萬元）本期初起至出售日該本期初起至出售日該股權為上市公司貢獻股權為上市公司貢獻的凈利潤（萬元）的凈利潤（萬元）股權出售為上市公股權出售為上市公司貢獻的凈利潤占司貢獻的凈利潤占凈利潤總額的比例凈利潤總額的比例七臺河豐潤風力發電有限公司泰來宏浩風力發電有限公司2022

34、年 2 月 28 日10,730.4048.324.24%七臺河豐潤風力發電有限公司泰來環球光伏電力有限公司2022 年 2 月 28 日1,907.4076.450.39%七臺河豐潤風力發電有限公司安達市億晶新能源發電有限公司2022 年 2 月 28 日6,910.50132.451.96%七臺河豐潤風力發電有限公司安達市晟暉新能源科技有限公司2022 年 2 月 28 日5,115.30407.390.48%七臺河豐潤風力發電有限公司訥河齊能光伏電力開發有限公司2022 年 2 月 28 日4,120.8091.821.23%七臺河豐潤風力發電有限公司七臺河萬龍風力發電有限公司2023

35、年 12 月 11 日9,282.00860.2619.13%七臺河豐潤風力發電有限公司七臺河佳興風力發電有限公司2023 年 12 月 11 日9,078.001,033.3936.52%中核匯能（黑龍江）能源有限公司泰來縣九洲風力發電有限責任公司進行中44,800.00-來源：公司公告，中泰證券研究所 補貼項目持續回血，現金流獲得積極改善。補貼項目持續回血，現金流獲得積極改善。公司多個項目納入可再生能源發電補貼清單，按照規則中核定的上網電價進行補貼，可再生能源發電補貼到位后有望改善公司財務狀況、優化公司現金流、提升市場競爭力以及支持公司長期發展策略。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱

36、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.智能裝配制造：公司發家業務，重回高速增長通道智能裝配制造：公司發家業務，重回高速增長通道3.1 用電量持續提升，催生電網及輸配電投資需求用電量持續提升，催生電網及輸配電投資需求 我國電力行業呈現出積極的發展趨勢我國電力行業呈現出積極的發展趨勢。據國家能源局數據，2024 年，我國累計用電量為 98,521 億千瓦時，同比增長 6.8%，反映出我國電力需求的增長態勢；在電網投資方面，2024 年,全國電網基建投資完成額達 6,083 億元，同比增長 15.3%，顯示出電網建設的活躍態勢。國網預計 2024 年電網投資將首次超過 6000

37、 億元，比去年新增 711 億元。南網預計 2024-2027 年大規模設備更新投資規模將達 1953 億元，其中 2024 年達 404 億元，力爭到2027 年電網設備更新投資規模較 2023 年增長 52%。這些投資將為電網設備需求帶來高增長，推動電力電網行業的進一步發展。圖表圖表23：我國全社會用電量及同比增速我國全社會用電量及同比增速圖表圖表24：我國電網基建投資完成額及同比增速我國電網基建投資完成額及同比增速來源：國家能源局、wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研究所3.2 深耕電氣行業超深耕電氣行業超 30 年，具備核心競爭力年，具備核心競爭力 智能裝配制造是公司的起

38、家業務。智能裝配制造是公司的起家業務。公司是中國電力電子智能裝配領域國家級重點高新技術企業，主要提供成套智能電氣裝備和綜合智慧能源解決方案。智能電氣成套設備涵蓋高中低壓成套開關電氣、變電設備、電力電子裝置、控制元器件、智能儀表、智能化終端、新能源發電裝備、儲能充電等產品與技術等。公司積極與羅克韋爾自動化、西門子、施耐德、ABB 公司等國際領先的電氣制造商合作，在生產管理能力、制造工藝水平、生產裝備、工藝設計、品質控制等方面達到了較高水平，具備根據用戶需求自主提供電氣成套設備系統解決方案的能力。圖表圖表25：公司電力裝備制造主要產品公司電力裝備制造主要產品來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報

39、告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 三大生產基地，技術實力領先。三大生產基地，技術實力領先。目前擁有哈爾濱松北區零碳產業園、哈爾濱南崗區哈平路生產基地、沈陽昊誠生產基地，公司產品涵蓋 35kv 以下各類電開關和變電設備、高頻電源及高壓變頻器、高低壓無功補償、新能源用變流器和逆變器、鉛碳儲能蓄電池、固體蓄熱電鍋爐、交直流電動汽車充電樁等，多領域為城市智能配電網和新能源提供關鍵電氣設備，在行業內具有技術優勢和核心競爭力，是黑龍江科學技術廳、財政廳、國家稅務局和地方稅務局認定的高新技術企業，國家科技部火炬高技術產業開發中心認定的國家火炬計劃重點高新

40、技術企業等，研發水平行業領先，擁有專利超過 200 項。圖表圖表26：公司技術實力公司技術實力來源：公司官網，中泰證券研究所 綁定國內國網綁定國內國網+海外巨頭海外巨頭，形成長期戰略合作形成長期戰略合作。公司早在 2005 年與全球最著名的自動化公司羅克韋爾達成戰略合作，后續逐步拓展西門子、施耐德、ABB 公司等國際領先的電氣制造商合作，取得了豐碩的成果，在生產管理能力、制造工藝水平、生產裝備、工藝設計、品質控制等方面達到了較高水平，并結合中國用戶的習慣與特點，開發出應用靈活、獨具特色、適合國情的電氣成套設備系統解決方案。依靠公司先進的生產管理能力、過硬的品控能力和業界優良的口碑，公司多年來一

41、直是國家電網的固體絕緣開關柜和箱式變電站等系列產品的合格供應商，每年在國家電網的集中采購招標中都會贏得 20 余分公司的訂單。圖表圖表27：公司的核心客戶合作情況公司的核心客戶合作情況來源：公司業績展示材料，中泰證券研究所智能裝配制造業務再次發力，盈利能力改善顯著智能裝配制造業務再次發力，盈利能力改善顯著。2023 年公司智能裝配業務實現營收 4.04 億元，同比減少 18.3%；2024 年上半年實現營收 2.08 億元，同比大幅增長 66.5%，取得顯著提升。盈利能力方面，公司毛利率穩中有增，2024 上半年智能裝配業務毛利率為 23.3%，同比提升 2.1pcts；截至2024 第三季度

42、末，公司在手訂單約 6.5 億元，未來隨著公司在手訂單的逐步交付，有望推動制造業務營收繼續增長。公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：智能裝配制造業務營收及同比增速智能裝配制造業務營收及同比增速圖表圖表29：智能裝配業務毛利率智能裝配業務毛利率來源：公司公告、wind、中泰證券研究所來源：公司公告、wind、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分4.綜合智慧能源：解決區域電力痛點，可復制性強綜合智慧能源：解決區域電力痛點，可復制性強 改變單一用能模式改

43、變單一用能模式，推動源推動源-網網-荷荷-儲儲-用一體化用一體化。綜合智慧能源是針對區域內的能源用戶，改變原有的不同能源品種、不同供應環節單獨規劃、單獨設計、單獨運行的傳統模式，以電為核心，提供電、熱、冷、氣、水等能源一體化的解決方案，通過中央智能控制服務平臺，實現橫向能源多品種之間、縱向“源-網-荷-儲-用”能源供應環節之間的協同和互動，是能源革命的重要實現形式。綜合智慧能源服務可以平衡不同能源間的優勢和不足，實現就地生產、就近消納、多能協同、聯產聯供和互補集成，提升區域整體能源利用效率，降低用能成本，實現能源的系統優化。圖表圖表30：公司的綜合智慧能源模式公司的綜合智慧能源模式來源：公司公

44、告，中泰證券研究所 生物質熱電聯產生物質熱電聯產+分散式風電項目是公司綜合智慧能源板塊核心資產分散式風電項目是公司綜合智慧能源板塊核心資產。生物質熱電聯產和分散式風電項目在東北是特色的商業模式：生物質熱電聯產在東北具有地域優勢。生物質熱電聯產在東北具有地域優勢。公司項目生物質能來源主要為農作物秸稈，黑龍江是中國農林業大省，連續多年糧食產量全國第一，生物質秸稈不僅產量極高，還具備密集度高、集中連片、便于收儲的特征。2018 年黑龍江全面實施秸稈禁燒，推動了秸稈收儲隊伍和打包機械化隊伍的形成壯大，為發展生物質能產業提供了有利條件。區位優勢支持下公司有望以生物質熱電聯產為起點，率先打破電、氣、熱、冷

45、等多種能源系統壁壘，發展成為行業標桿。分散式風電主要解決東北供暖問題。分散式風電主要解決東北供暖問題。由于黑龍江地處我國最高緯度，冬季寒冷，城鎮有 10 億多平方米建筑面積需要供暖。許多縣市冬季供暖還是采取 1040 噸燃煤小散鍋爐直燃式的供暖方式，環境污染大，熱效率低，目前關停拆掉小鍋爐采用清潔能源已進入了倒計時，電供暖成本高，天然氣供應不足，大力發展生物質熱電聯產項目及分散式風電供暖項目在黑龍江有著天然的環境和資源優勢。圖表圖表31：公司作為少數股東持有的綜合智慧能源發電項目公司作為少數股東持有的綜合智慧能源發電項目序號序號名稱名稱地點地點規模規模(MW)狀態狀態1梅里斯區農林生物質熱電聯

46、產項目黑龍江省齊齊哈爾梅里斯區2*40并網2泰來九洲大興獨立儲能電站一期項目黑龍江齊齊哈爾市110MW/220MWh在建3泰來九洲大興獨立儲能電站二期項目黑龍江齊齊哈爾市90MW/180MWh核準來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表32：公司持有和正在籌建的綜合智慧能源項目公司持有和正在籌建的綜合智慧能源項目序號序號名稱名稱地點地點規模規模(MW)(MW)狀態狀態1泰來農林生物質（秸稈）熱電聯產項目黑龍江齊齊哈爾市80并網2富裕農林縣生物質（秸稈）熱電聯產項目黑龍江齊齊哈爾市80并網3九洲零碳產業

47、園分散式風電項目黑龍江哈爾濱市49.5在建4道外九洲二號分散式風電項目黑龍江哈爾濱市50核準5松北九洲一號分散式風電項目黑龍江哈爾濱市25前期開發6賓縣九洲三號分散式風電項目黑龍江哈爾濱市50核準7賓縣九洲四號分散式風電項目黑龍江哈爾濱市50核準8齊市梅里斯區九洲分散式風電項目黑龍江齊齊哈爾市20前期開發9齊市鐵鋒區九洲分散式風電項目黑龍江齊齊哈爾市32前期開發10齊市富區九洲分散式風電項目黑龍江齊齊哈爾市48前期開發11泰來湯池鎮分布式風力發電項目黑龍江齊齊哈爾市25核準合計509.5來源：公司公告，中泰證券研究所 生物質資產完成減值輕裝上陣，盈利能力有望大幅改善生物質資產完成減值輕裝上陣，

48、盈利能力有望大幅改善。此前生物質發電行業普遍面臨燃料緊缺、價格倒掛及項目現金流短缺等問題，公司生物質電站建成后一直處于優化調整和產能提升技改階段，部分生物質電站投資效益不及預期。2025 年 1 月，公司發布公告，初步預計計提固定資產減值損失及投資收益損失等約 5.25 億元，完成此項計提后，公司生物質資產輕裝上陣，隨著公司對生物質資產持續優化調整和技改提升，后續盈利能力有望大幅改善。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 公司三大業務智能裝配制造、新能源發電和綜合智慧能源業務，對各業務具體預測如

49、下：智能裝配制造業務：智能裝配制造業務：公司智能裝配制造在手訂單較多，受益于網內往外配電需求持續增長，公司 2024 年上半年已同比實現 66.5%的營收增速，預計未來也將持續增長；盈利能力方面，公司毛利率已獲得明顯改善，我們預計公司 2024-2026 年智能裝配制造業務的營業收入分別為6.5/9.0/12.7 億元，分別同比增長 60%/40%/40%；毛利率分別為23.5%/24.0%/25.0%，維持穩中有增的趨勢；新能源發電業務：新能源發電業務：公司未來的快速增長主要為新能源發電業務，目前定邊藍天 50MW 風電項目、黑龍江 500MW 光伏項目待并網，未來將成為公司新能源發電項目的

50、核心增量，我們預計公司 2024-2026 年新能源發電業務的營業收入分別為 4.2/4.0/5.7 億元，分別同比增長0%/109%/33%，新能源發電項目毛利率較高，均假設為 65%；綜合智慧能源業務：綜合智慧能源業務：公司目前的綜合智慧能源業務核心資產為梅里斯區農林生物質熱電聯產項目，此前生物質發電行業普遍面臨燃料緊缺、價格倒掛及項目現金流短缺等問題，公司生物質電站建成后一直處于優化調整和產能提升技改階段，后續隨著資產減值計提完成，公司生物質資產輕裝上陣，盈利能力有望大幅改善，后續疊加分散式風電并網帶來的盈利貢獻，此業務有望成為公司新的業績增長點，我們預計公司 2024-2026 年綜合

51、智慧能源業務的營業收入分別為 3.0/7.7/8.8 億元，分別同比增長 0%/158%/23%，毛利率分別假設為-55%/17%/23%?？紤]部分新能源工程和其他業務，我們預計公司 2024-2026 年有望實現營 業 收 入 分 別 為 15.0/22.1/28.4 億 元，綜 合 毛 利 率 分 別 為19.2%/28.6%/32.2%，具體拆分情況如下表：圖表圖表33：公司主營業務拆分公司主營業務拆分202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E綜合智慧能源業務營業收入（億元）0.880.911.442.99

52、3.007.748.82同比增速0.0%3.4%58.2%107.6%0.4%157.9%13.9%毛利率0.1%-9.0%-21.3%-7.9%-55.0%16.6%23.2%毛利（億元）0.0-0.1-0.3-0.2-1.71.32.0智能裝配制造業務營業收入（億元）4.235.064.954.046.469.0512.67同比增速0.0%19.6%-2.2%-18.4%60.0%40.0%40.0%毛利率22.6%16.2%21.6%20.1%23.5%24.0%25.0%毛利（億元）1.00.81.10.81.52.23.2新能源發電業務營業收入（億元）1.664.655.014.25

53、4.244.035.65同比增速0.0%180.1%7.7%-15.2%-0.2%109.1%33.3%毛利率70.0%61.5%67.1%63.6%65.0%65.0%65.0%毛利（億元）1.22.93.42.72.82.63.7新能源工程業務營業收入（億元）5.773.000.860.491.001.001.00公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分毛利率24.1%28.4%21.0%17.5%20.0%20.0%20.0%毛利（億元）1.390.850.180.090.200.200.20其他業務營業收入（億元）0.260.48

54、1.070.360.300.300.30毛利率50.2%65.2%88.0%69.7%20.0%20.0%20.0%毛利（億元）0.130.310.940.250.060.060.06合計營業收入（億元）12.8014.1013.3312.1315.0022.1228.44同比增速10.1%-5.5%-9.0%23.7%47.4%28.6%毛利率28.4%33.8%39.3%29.8%19.2%28.6%32.2%毛利（億元）3.644.765.243.622.886.349.14來源：公司公告，中泰證券研究所 相對估值方面，我們選取特銳德、威騰電氣、中閩能源為可比公司，原因如下：特銳德主營業

55、務之一為 1035kV 箱式變電站和成套開關設備，和公司智能裝配制造業務中的高中低壓成套開關電氣、變電設備具有可比性；威騰電氣主營業務包括配電設備，包括母線、中低壓成套設備、變壓器等，以及儲能系統，和公司的智能裝配制造業務具有可比性；此外，公司泰來九洲大興獨立儲能電站一期項目正在推進中，和威騰電氣的儲能系統業務具備一定可比性；中閩能源主營業務為新能源發電，包括光伏、風電等項目，和公司新能源發電業務具備顯著可比性。圖表圖表34：相對估值法相對估值法股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值總市值（億億元）元）EPSEPSPEPE202320232024E2024E2025E2025E2026E202

56、6E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E300001.SZ特銳德2510.470.731.011.3350.632.623.617.9688226.SH威騰電氣540.770.861.301.8337.533.522.215.8600163.SH中閩能源1050.360.250.260.2915.522.021.219.0平均34.529.422.317.6300040.SZ九洲集團340.16-0.810.260.5135.0-6.921.811.0來源：公司公告，中泰證券研究所注：股價截止自2025 年 1 月 27 日收盤價，每股指標按照最新股本數

57、全面攤薄 我們預測公司 2024/2025/2026 年營收為 15.0/22.1/28.4 億元，歸母凈利潤分別為-4.8/1.5/3.0 億元，EPS 分別為-0.81/0.26/0.51 億元，公司當前股價對應 2025/2026 年預測 EPS 的 PE 為 22/11 倍。我們看好公司在完成固定資產減值后輕裝上陣，盈利能力有望獲得顯著改善；此外公司在手的新能源發電指標和儲備項目充足，有望在未來 3-5 年為公司新能源發電業務板塊提供持續的業績支撐，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分6.風險提示風險

58、提示 新增風電、光伏項目建設及并網不及預期風險新增風電、光伏項目建設及并網不及預期風險。公司未來的業績增長主要由已獲得指標的風電、光伏項目并網發電所帶來的售電收入增加，若項目建設及并網延遲，則可能導致公司整體營收不及預期。售電單價下行風險售電單價下行風險。由于光伏、風電項目新增并網規模的大幅增長，目前有新能源參與市場化交易的趨勢，特別是在發電高峰時段出現負電價等現實情況，如果此類情況成為普遍現象，則會大幅影響公司的售電收入。電網建設不及預期風險。電網建設不及預期風險。公司智能裝配制造業務下游主要客戶為國家電網和南方電網，如果電網招標及開工建設不及預期，有可能會對公司訂單確認節奏或營收產生不利影

59、響。研報中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時風險研報中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金436450664853營業收入營業收入1,2131,5012,2122,844應收票據10000營業成本8511,2121,5781,930應收賬款1,0211,2481,8492,354稅金及附加16213140預付賬

60、款18253340銷售費用45577185存貨186264344421管理費用110143199242合同資產31385773研發費用24233343其他流動資產402490709903財務費用153165204238流動資產合計2,0722,4773,5994,571信用減值損失5-3055其他長期投資61626466資產減值損失-21-525-5-5長期股權投資879879879879公允價值變動收益0000固定資產3,4573,4833,8584,309投資收益94626373在建工程344594544344其他收益21212121無形資產184162144130營業利潤營業利潤113-

61、591181362其他非流動資產431433437422營業外收入4444非流動資產合計5,3565,6145,9276,150營業外支出1111資產合計資產合計7,4277,4278,0928,0929,5269,52610,72210,722利潤總額利潤總額116-588184365短期借款1871,1572,2872,890所得稅15-772244應付票據6795123151凈利潤凈利潤101-511162321應付賬款4766778821,078少數股東損益7-331021預收款項2234歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤94-478151300合同負債144179263338NOPLA

62、T234-367341530其他應付款12121212EPS（攤?。?.16-0.810.260.51一年內到期的非流動負債234234234234其他流動負債45536473主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,1662,4093,8694,782會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E長期借款2,3772,4272,3572,437成長能力成長能力應付債券266266266266營業收入增長率-8.9%23.7%47.4%28.6%其他非流動負債661661661661EBIT 增長率-26.8%-256.8%191.8%55.5%非流動負

63、債合計3,3043,3543,2843,364歸母公司凈利潤增長率-36.2%-607.6%131.6%98.7%負債合計負債合計4,4704,4705,7645,7647,1537,1538,1468,146獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,8992,3032,3372,519毛利率29.8%19.2%28.6%32.2%少數股東權益58253657凈利率8.3%-34.1%7.3%11.3%所有者權益合計所有者權益合計2,9572,3282,3722,576ROE3.2%-20.5%6.4%11.7%負債和股東權益負債和股東權益7,4277,4278,0928,0929,5269,5

64、2610,72210,722ROIC5.0%-7.4%5.6%7.7%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元60.2%71.2%75.1%76.0%76.0%會計年度2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比126.0%203.8%244.7%251.9%經營活動現金流經營活動現金流633-269-18293流動比率1.81.00.91.0現金收益479-86626842速動比率1.60.90.80.9存貨影響148-79-80-77營運能力營運能力經營性應收影響194300-604-507總資產周轉率0.20.20.20.3經營性應付影響-11

65、1230234225應收賬款周轉天數326272252266其他影響-77-635-194-190應付賬款周轉天數216171178183投資活動現金流投資活動現金流-685-455-507-431存貨周轉天數110676971資本支出-557-515-567-519每股指標（元）每股指標（元）股權投資-477000每股收益0.16-0.810.260.51其他長期資產變化349606088每股經營現金流1.08-0.46-0.030.50融資活動現金流融資活動現金流47738738328每股凈資產4.803.783.844.15借款增加8471,0211,060683估值比率估值比率股利及利

66、息支付-134397-409-623P/E36-72211股東融資0000P/B1111其他影響-666-68087268EV/EBITDA137-41610476來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%

67、以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（

68、以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見

69、、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。