《中國中免-港股公司研究報告-潮起海之南逐浪市內免稅新征程-250127（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國中免-港股公司研究報告-潮起海之南逐浪市內免稅新征程-250127（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中國中免中國中免(1880 HK)港股通港股通 潮起海之南，逐浪市內免稅新征程潮起海之南，逐浪市內免稅新征程 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):58.72 2025 年 1 月 27 日中國香港 其他服務其他服務 中國中免港股（1880 HK）首次覆蓋予以“買入”評級，目標價 58.72 港幣。中免是全球門店類型最全、單一國家網點最多的免稅運營商，規模優勢突出。24 年以來離島免稅主業受消費環境和基數影響，整體經營承壓，公司估值位于歷史底部

2、（PEttm 位于 2018 年以來的 4%分位）。展望 25 年，我們認為口岸客流有序修復持續貢獻收入增長動能，租金調整和品類優化或帶動盈利提升，經營企穩可期。立足長期，公司龍頭地位穩固，重視優化運營能力，若海南封關落地有望憑借規模和體驗優勢承接需求增量。新市內店政策開辟成長機遇，中免坐擁 6 家存量店先發效應明顯，25 年店改落成或增厚業績。行業成長空間廣闊，規模優勢為競爭關鍵勝負手行業成長空間廣闊，規模優勢為競爭關鍵勝負手 全球旅游業有序復蘇帶動旅游零售蓬勃發展，22 年中國旅游零售市場規模（銷售額口徑）達 1000 億，其中免稅業態 2022-2026 年復合增長率有望達54%（科爾尼

3、預測）。我們認為規模優勢有助于提高免稅運營商議價能力、豐富品牌結構、實現更優選址布局，是競爭的關鍵要素。中免手握全牌照，覆蓋主要離島和機場流量，合作品牌數超 1,400 個，規模效應下龍頭地位鞏固。同時消費稅改革積極醞釀，免稅渠道性價比優勢有望進一步凸顯。離島免稅儲備離島免稅儲備項目有序推進項目有序推進，口岸恢復口岸恢復+市內政策落地開辟新機遇市內政策落地開辟新機遇 據海南自由貿易港建設總體方案，海南預計將于 2025 年實施全島封關運作，或激發海南自貿港消費活力。中免海棠灣三期等儲備項目有序推進，有望承接需求新增量。23 年以來出入境客流恢復帶動口岸免稅有序復蘇，流量控制權變化使得中免與北上

4、廣三大機場重談租金扣點協議，提振機場渠道盈利能力。24 年 8 月國人離境市內店政策落地，截至 25 年 1 月中免已在13 個城市落地市內店，或將充分受益于新政。我們預計遠期京滬兩大市內店收入規模有望達 281 億。三線并進有望構筑公司可持續增長動能。我們與市場不同的觀點我們與市場不同的觀點 市場認為中免的核心優勢在于牌照價值，封關后優勢或有所稀釋。但我們認為規模是中免在競爭中的勝負手，我們認為若封關實施，離島免稅仍有望在稅收減免、額度和品類等方面保持相對優勢。中免作為免稅綜合體，有望減輕外匯、倉儲、物流成本，并帶動公司新業態培育，利好長期發展。港股港股首次覆蓋予以“買入”評級；目標價首次覆

5、蓋予以“買入”評級；目標價 58.72 港幣港幣 考慮當前海南消費環境和口岸恢復情況，我們預計 24-26 年 EPS 為2.06/2.27/2.55 元，對應 CAGR 為 11%。公司龍頭地位突出，牌照擁有量具備稀缺性，規模優勢突出，給予溢價，參考可比公司 Wind 一致預期 25年 PE 均值 19X，給予中免港股（1880 HK）25 年 24X PE，目標價 58.72港幣，首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示：免稅政策變動風險；市場競爭加劇風險；測算和實際偏差風險。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 60

6、00 研究員 曾珺曾珺 SAC No.S0570523120004 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 基本數據基本數據 目標價(港幣)58.72 收盤價(港幣 截至 1 月 24 日)46.80 市值(港幣百萬)96,823 6 個月平均日成交額(港幣百萬)141.03 52 周價格范圍(港幣)37.85-86.90 BVPS(人民幣)26.21 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度

7、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)54,433 67,540 56,492 61,111 66,144+/-%(19.57)24.08(16.36)8.18 8.24 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)5,030 6,714 4,263 4,697 5,281+/-%(47.89)33.46(36.50)10.17 12.44 EPS(人民幣，最新攤薄)2.43 3.25 2.06 2.27 2.55 ROE(%)11.43 12.28 8.11 9.17 9.72 PE(倍)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PB(倍)0.00 0.0

8、0 0.00 0.00 0.00 EV EBITDA(倍)12.36 11.28 9.69 11.11 10.11 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (45)(23)02345Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)中國中免恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中國中免中國中免(1880 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入

9、 54,433 67,540 56,492 61,111 66,144 EBITDA 8,941 9,208 10,851 9,363 10,534 銷售成本(38,982)(46,049)(38,316)(40,206)(42,889)融資成本 220.28(868.80)679.28 647.88 619.03 毛利潤毛利潤 15,451 21,491 18,176 20,905 23,255 營運資本變動(11,636)5,957(4,768)793.70(4,009)銷售及分銷成本(4,032)(9,421)(6,879)(7,295)(8,302)稅費(1,429)(1,379)(1

10、,231)(1,957)(2,200)管理費用(2,209)(2,208)(2,655)(3,185)(3,400)其他 488.03 2,210(377.10)(287.75)(228.88)其他收入/支出(1,254)(1,703)(1,322)(1,436)(1,562)經營活動現金流經營活動現金流(3,415)15,126 5,155 8,560 4,715 財務成本凈額(220.28)868.80(679.28)(647.88)(619.03)CAPEX(2,995)(1,802)(2,043)(1,115)(1,149)應占聯營公司利潤及虧損 162.49 97.40 37.51

11、10.00 10.00 其他投資活動(811.27)(2,914)342.76(1,839)(1,469)稅前利潤稅前利潤 7,617 8,646 6,154 7,828 8,801 投資活動現金流投資活動現金流(3,807)(4,716)(1,701)(2,954)(2,619)稅費開支(1,429)(1,379)(1,231)(1,957)(2,200)債務增加量 4,030(1,549)(425.04)(280.84)(210.04)少數股東損益 1,158 552.53 660.07 1,174 1,320 權益增加量 116.38 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸

12、母凈利潤 5,030 6,714 4,263 4,697 5,281 派發股息(2,929)(1,655)(3,414)(2,560)(2,683)折舊和攤銷(1,437)(1,310)(4,357)(1,254)(1,510)其他融資活動現金流 14,237(1,423)(806.40)(565.18)(769.76)EBITDA 8,941 9,208 10,851 9,363 10,534 融資活動現金流融資活動現金流 15,455(4,628)(4,645)(3,406)(3,663)EPS(人民幣，基本)2.43 3.25 2.06 2.27 2.55 現金變動 9,106 5,99

13、0(1,191)2,199(1,567)年初現金 16,657 25,762 31,838 30,648 32,847 匯率波動影響 872.94 207.20 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 25,762 31,752 30,648 32,847 31,280 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 27,926 21,057 24,021 24,714 28,897 應收賬款和票據 151.30 138.84 92.45 173.79 107.05 現金及現金等價物 26,892 31,83

14、8 30,648 32,847 31,280 其他流動資產 2,236 5,422 4,260 5,772 4,437 總流動資產總流動資產 57,205 58,456 59,021 63,506 64,722 業績指標業績指標 固定資產 7,286 7,359 5,764 6,733 7,706 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 2,458 2,128 2,251 2,155 2,069 增長率增長率(%)其他長期資產 8,958 10,927 9,769 10,596 10,817 營業收入(19.57)24.08(16.36)8.1

15、8 8.24 總長期資產總長期資產 18,702 20,414 17,784 19,484 20,592 毛利潤(32.21)39.09(15.42)15.01 11.24 總資產總資產 75,908 78,869 76,806 82,991 85,314 營業利潤(48.53)13.88(28.94)26.79 12.47 應付賬款 7,679 6,403 5,433 6,103 6,773 凈利潤(47.89)33.46(36.50)10.17 12.44 短期借款 1,932 369.43 20.00 20.00 20.00 EPS(50.82)33.46(36.50)10.17 12.

16、44 其他負債 7,869 8,556 6,378 8,863 6,809 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 17,480 15,329 11,831 14,986 13,601 毛利潤率 28.39 31.82 32.17 34.21 35.16 長期債務 2,509 2,522 2,447 2,166 1,956 EBITDA 16.43 13.63 19.21 15.32 15.93 其他長期債務 1,791 1,837 1,837 1,837 1,837 凈利潤率 11.37 10.76 8.71 9.61 9.98 總長期負債總長期負債 4,300 4,359 4,

17、284 4,003 3,793 ROE 11.43 12.28 8.11 9.17 9.72 股本 2,069 2,069 2,069 2,069 2,069 ROA 8.15 9.21 6.41 7.07 7.74 儲備/其他項目 46,505 51,765 52,614 54,751 57,349 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 48,573 53,834 54,683 56,820 59,418 凈負債比率(%)(40.22)(47.59)(45.35)(46.75)(42.28)少數股東權益 5,554 5,348 6,008 7,182 8,502 流動比率 3.27 3.81 4

18、.99 4.24 4.76 總權益總權益 54,127 59,182 60,691 64,002 67,920 速動比率 1.60 2.17 2.63 2.30 2.35 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.83 0.87 0.73 0.76 0.79 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 0.85 0.77 0.74 0.78 0.76 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 62.52 54.83 55.38 51.43 53.82 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 存貨周轉天數 220.03 191.

19、47 211.76 218.18 225.00 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 現金轉換周期 158.36 137.42 157.12 167.54 171.94 EV EBITDA 12.36 11.28 9.69 11.11 10.11 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)NA NA NA NA NA EPS 2.43 3.25 2.06 2.27 2.55 自由現金流收益率(%)NA NA NA NA NA 每股凈資產 23.48 26.02 26.43 27.46 28.72 資料來源：公司公告、華泰研究預測 gZ8VhXuXkWnMoMbR8Q6MmO

20、nNnPqNeRmMpNeRpPrPaQoOyRNZsPrOwMoMtN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中國中免中國中免(1880 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 公司看點.6 與市場區別的觀點.6 公司復盤：公司復盤：H 股上市，邁入全球擴張新征程股上市，邁入全球擴張新征程.7 股價復盤：磨礪四十載，開啟 A+H 新紀元.7 財務復盤：聚焦免稅主業，經營步伐穩健.8 行業：全球旅游復蘇，免稅空間再展望行業：全球旅游復蘇，免稅空間再展望.10 免稅行業：規模成長空間廣闊，免稅性價比優勢凸顯.11 渠道價值 1：品類結構調整，奢侈品消費打開增量空間

21、.12 渠道價值 2：價格優勢顯著，消費稅改革進一步放大性價比.13 公司核心優勢：規模效應助力免稅龍頭強公司核心優勢：規模效應助力免稅龍頭強者恒強者恒強.16 核心優勢 1：手握全牌照，卡位優勢突出.16 核心優勢 2：規模優勢凸顯議價能力，提升盈利水平.17 核心優勢 3：品牌品類資源豐富，消費體驗升級.18 離島免稅承壓，口岸和市內店迎發展新機離島免稅承壓，口岸和市內店迎發展新機.19 離島免稅：量價承壓修復，封關后仍有望維持相對優勢.19 未來分析 1：不利因素影響減弱，離島免稅銷售承壓趨勢有望緩解.20 未來分析 2：增量項目和消費體驗的提升或帶動滲透率的增長.21 未來分析 3：消

22、費品類的結構化調整或帶動客單價的提升.21 未來分析 4：封關后，離島免稅仍有望保持購物品類、稅費減免力度、限額上的相對優勢.22 口岸免稅：快速復蘇，帶動盈利能力改善.22 市內免稅：國家政策落地，開辟成長新機.24 市內店優勢 1：承接引導消費回流.24 市內店優勢 2：相較于機場免稅店，市內免稅店的盈利能力更強.25 市內店優勢 3：形成中國文旅重要名片，助力國貨出海，做大中國品牌.25 空間測算：對標韓國/離島，京滬遠期規模有望至 281 億元.25 盈利預測與估值盈利預測與估值.27 盈利預測.27 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國中免股價復盤.7 圖表 2：中國中免

23、季度收入及增速.8 圖表 3：中國中免季度歸母凈利潤及歸母凈利率.8 圖表 4：按業務劃分的主營業務收入.8 圖表 5：按渠道劃分的主營業務收入.8 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中國中免中國中免(1880 HK)圖表 6：中國中免分業務毛利率.9 圖表 7：中國中免銷售費用率及歸母凈利率.9 圖表 8：中國中免分紅情況.9 圖表 9：全球旅游人次復蘇情況.10 圖表 10：全球各地區旅游人次占比變化.10 圖表 11：我國出入境政策持續放寬.10 圖表 12：全球免稅購物情況.11 圖表 13：國內旅游零售市場規模（銷售收入口徑）.11 圖表 14：免稅行業

24、盈利模式拆解.11 圖表 15：免稅行業產業鏈拆解.12 圖表 16：22 年與 19 年按品類劃分的免稅與旅游零售市場份額變化.12 圖表 17：2011-2023 年國人全球奢侈品消費額.12 圖表 18：頭部奢侈品品牌入駐海南免稅城.12 圖表 19：國內免稅價格渠道優勢明顯.13 圖表 20：國內免稅價格渠道優勢明顯.13 圖表 21：關于消費稅改革的重大政策和要點梳理.14 圖表 22：我國消費稅稅目中奢侈品相關的細則.14 圖表 23：全球娛樂消費稅課稅科目.14 圖表 24：以高端化妝品為例的消費稅征收環節后移影響測算.15 圖表 25：我國免稅商擁有牌照情況.16 圖表 26：

25、中免離島和口岸免稅店布局情況.17 圖表 27：前五大供應商采購額占比變化.17 圖表 28：中免采購回扣占比變化.17 圖表 29：中免機場渠道營收及占比變化.18 圖表 30：中免與國內外免稅運營商毛利率對比.18 圖表 31：中免與國內外合作品牌數量對比.18 圖表 32：中免合作品牌結構.18 圖表 33：海南離島免稅銷售額及增速.19 圖表 34：中免離島和口岸免稅店布局情況.20 圖表 35：中免存貨周轉改善.20 圖表 36：中國赴日本旅客人次（2022-2024.07）.20 圖表 37：海南免稅市場當前已披露的后續新增/改擴建項目（截至 2024 年 12 月）.21 圖表

26、38：海南離島銷售件單價變化.21 圖表 39：海南離島銷售額品類結構變化.21 圖表 40：海南封關前后零售門店稅務處理對比，及封關后有稅免稅門店對比.22 圖表 41：民航國際航班量恢復情況.22 圖表 42：日上收入及較 19 年恢復度.22 圖表 43：中免集團中標機場免稅店情況.23 圖表 44：2024 年上海機場租金敏感性分析.24 圖表 45：按特許經營費拆分預測的口岸與離島業務占比及毛利率.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 中國中免中國中免(1880 HK)圖表 46：引導承接消費回流與免稅渠道的關系.24 圖表 47：上海&北京市內店收入

27、規模預測的敏感性分析.26 圖表 48：公司主營業務盈利預測.27 圖表 49：可比公司估值表.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中國中免中國中免(1880 HK)投資要點投資要點 公司看點公司看點 中國中免是全球免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商，擁有免稅店超 200家，中免于 2009 年和 2022 年分別在 A 股和 H 股上市，品牌認知度和競爭力不斷提升。立足當前，我們認為中免積極克服外部環境影響，憑借供應鏈深耕、品類優化等打造長期競爭力：1）手握全牌照、線上線下協同發展，覆蓋離島和機場主要流量；2）龍頭地位穩固，雙邊規模效應下議價能

28、力強、門店區位優，推動收入和盈利水平提高；3）品牌資源豐富，產品供應能力穩定，新項目逐步落地帶動消費體驗提升。當前公司當前公司位于歷史估值底部位于歷史估值底部（PEttm 位于 2018 年以來的 4%分位），短期內，我們認為口短期內，我們認為口岸國際客流修復貢獻收入增長動能，機場租金調整和品類結構優化岸國際客流修復貢獻收入增長動能，機場租金調整和品類結構優化有望有望帶動盈利提升；立帶動盈利提升；立足長期，公司龍頭地位穩固，我們認為封關后中免有望受益于市場足長期，公司龍頭地位穩固，我們認為封關后中免有望受益于市場需求需求擴容、繼續保持品擴容、繼續保持品類和稅費減免優勢，市內店政策落地后中免存量

29、門店靈活切換、新增門店可期，類和稅費減免優勢，市內店政策落地后中免存量門店靈活切換、新增門店可期，有望帶來有望帶來發展新機遇。發展新機遇。與市場區別的觀點與市場區別的觀點 1）市場認為中免的核心優勢在牌照價值，但我們認為規模優勢是中免在競爭中的勝負手，）市場認為中免的核心優勢在牌照價值，但我們認為規模優勢是中免在競爭中的勝負手，規模擴大帶動公司議價能力提升和品牌品類豐富，同時具備門店布局選址和優惠傾斜優勢，規模擴大帶動公司議價能力提升和品牌品類豐富，同時具備門店布局選址和優惠傾斜優勢，正向循環下公司龍頭地位得以鞏固。正向循環下公司龍頭地位得以鞏固。旅游需求延續旺盛，有望帶動免稅溫和復蘇：旅游需

30、求延續旺盛，有望帶動免稅溫和復蘇：23 年以來國際旅游不斷復蘇，其中亞太地區旅游人次和航空客運量貢獻占比超 50%（WTCF），國內旅游市場回暖，3Q24 國內出游人次/出游總花費分別同比+17.2%/+16.5%（文旅部），入境整體/免簽入境的外國人次分別同比+48.8%/+78.6%（國家移民管理局）。伴隨旅游市場修復，我國免稅零售成長空間廣闊，2022-2026 年復合增長率有望達 54%（科爾尼預測）。規模為免稅競爭關鍵要素：規模為免稅競爭關鍵要素：免稅運營商規模越大，議價能力越強，品牌擴充和結構優化有助于提高轉化率，并實現更優選址布局和優惠傾斜，因此規模優勢是競爭和盈利的關鍵要素。我

31、們認為當前中免手握口岸、離島、市內免稅全牌照，覆蓋了主要的離島免稅和出入境流量，合作品牌數量超 1,400 個，公司通過集中直采模式降低采購成本，調整租金協議降低銷售費用，盈利水平提升，規模效應下公司龍頭地位不斷鞏固。性價比優勢有望進一步凸顯：性價比優勢有望進一步凸顯：我們預計改革重點方向或為擴大征稅范圍（更多高檔、奢侈消費品或納入征收范圍）、和征稅環節后移（稅率不變情況下，稅基抬升可能導致終端價格提高），免稅渠道價格和品類優勢更為突出。2）市場認為海南封關后，或稀釋免稅運營商價格優勢，但我們認為若封關實施，中免作為）市場認為海南封關后，或稀釋免稅運營商價格優勢，但我們認為若封關實施，中免作為

32、免稅綜合體，有望減輕外匯、倉儲、物流成本，并帶動公司新業態培育，利好長期發展。免稅綜合體，有望減輕外匯、倉儲、物流成本，并帶動公司新業態培育，利好長期發展。離島免稅離島免稅#海南全面封關影響：海南全面封關影響：根據 2020 年發布的 海南自由貿易港建設總體方案，海南預計將于 2025 年實施全島封關運作,激發海南自貿港消費活力。我們認為封關后免稅離島政策仍將保留，相較于有稅渠道仍具備相對價格優勢。中免加大綜合體建設豐富服務業態，海棠灣二期等新項目有序推進，市場擴容后有望通過豐富消費者購物、文旅、展覽等體驗一體化，持續提高吸引力和競爭力，推動收入增長?？诎睹舛惪诎睹舛?租金下降影響：租金下降影

33、響：23 年以來出入境客流恢復帶動口岸免稅購物人次增長，1H24 中免境內出入境免稅收入同比增長超 100%（公司中報）；同時根據最新簽約協議公告，中免與北上廣三大機場協議模式調整為低保底+低提成模式，我們測算中性情景下，2024 年上海機場租金為 7.2 億元/同比 2023 年-60%/相比于 2019 年-82%，租金下降后口岸免稅的價格優勢擴大，收入占比提高驅動公司整體毛利率改善。市內免稅市內免稅#市內店政策落地展望市內店政策落地展望：2024 年 8 月，財政部等 5 部聯合印發關于完善市內免稅店政策的通知。我們認為，市內免稅店是承接消費回流和國貨出海的重要渠道；相比于口岸免稅店，市

34、內店選址靈活、租金低廉、門店空間大、品類豐富，統一采購下中免規模優勢和盈利能力有望進一步增強。參考 2019 年韓國市內免稅和京滬機場免稅情況，我們預估遠期市內店收入規模有望達 281 億元。截至 25 年 1 月中免已在 13個城市落地市內店，中免在產品布局和機場聯動等方面準備充分，有望憑借牌照和規模優勢在本次政策中獲益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 中國中免中國中免(1880 HK)公司復盤：公司復盤：H 股上市，邁入全球擴張新征程股上市，邁入全球擴張新征程 中國中免：中國中免：覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商。覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商。自 1984

35、年中國免稅品公司（中免集團前身）成立以來，中國中免歷經近 40 載耕耘發展，是全球免稅店類型最全、單一國家零售網點最最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商多的免稅運營商。截至 3Q24，中免在全球范圍內共有 200 多家免稅門店，覆蓋境內超 30省 100 城，以及港、澳、柬埔寨等地，涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內 9 大類型。股價復盤：磨股價復盤：磨礪四十載，開啟礪四十載，開啟 A+H 新紀元新紀元 引領中國免稅發展，穩扎穩打。引領中國免稅發展，穩扎穩打?；厮?40 年發展，中免與中國免稅業相攜而行，歷經初創成長（1984-2009 年）、乘風高增（20

36、10-2016 年）、轉型騰飛（2017 至今）三個階段。2011年應離島免稅政策落地建立三亞國際免稅城，2017/18 年相繼收購日上中國和日上上海，19年剝離旅行社業務聚焦免稅主業，中免及時把握了時代與政策發展的關鍵時點，完成自我的蛻變與成長。而今，離島免稅新政已實行 4 年，全球奢侈品和旅游零售市場在復蘇中重塑，我們認為，中免又將站上歷史新起點，在國際市場與全球龍頭同臺競技。乘風高增階段（乘風高增階段（2010-2016）：）：上市初期，乘離島免稅政策東風，公司營收穩步增長，2014年核心項目三亞國際免稅城一期開業，拉動股價上行。轉型騰飛階段（轉型騰飛階段（2017-2022）：）：借力

37、資本市場，2017/2018 年陸續收購日上中國/日上上海/海免。2019 年公司剝離旅行社業務聚焦免稅，2020 年離島免稅新政推出，受益消費回流，離島免稅與線上業務蓬勃發展。2022 年中國中免赴港交所二次上市，進一步提升國際品牌認知度和競爭力，鞏固全球旅游零售行業的龍頭地位。修煉內功階段（修煉內功階段（23 年至今）：年至今）：受出入境分流疊加消費環境影響，公司基本面持續承壓，對應股價和估值表現也進入磨底期。截至 2024.12.20，中免 PE(TTM)位于 2018 年以來的 4%分位數。公司借此時機提升內功，聚焦價格/會員體系重塑，優化品類結構、深化供應鏈資源、提振運營效率等長期競

38、爭力夯實。圖表圖表1：中國中免股價復盤中國中免股價復盤 注：2022.8.25 以前為 A 股（601888.SH）收盤價及 PE（TTM），2022.8.25 及以后為 H 股（1880.HK）收盤價轉為人民幣及 PE（TTM），匯率取 2024.12.25 匯率人民幣:港幣=1:0.93；數據截止 2024 年 12 月 20 日 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 中國中免中國中免(1880 HK)財務復盤：聚焦免稅主業，經營步伐穩健財務復盤：聚焦免稅主業，經營步伐穩健 營收與利潤承壓，靜待需求修復。營收與利潤承壓，靜待需求修復。

39、2023 年公司營收 675.4 億/同比+24.1%，2017-2023 年CAGR 為 15.6%，2023 年歸母凈利潤 67.14 億/同比+33.46%。受消費環境和同比高基數影響，據公司業績快報，2024 年公司營收 564.92 億元/同比-16.36%，歸母凈利潤 42.63億元/同比-36.5%。圖表圖表2：中國中免季度收入及增速中國中免季度收入及增速 圖表圖表3：中國中免季度歸中國中免季度歸母凈利潤及歸母凈利率母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 分業務，公司免稅收入主業穩健增長。分業務，公司免稅收入主業穩健增長。19年免稅業務收

40、入458億，12-19年CAGR為36.3%，占收入比重由 12年的 31.8%提升至 19年的 95.5%。2020年以來，公司積極拓展線上業務，有稅收入占比提升，20/21/22 年營收占比分別為 38/36/52%。2023 年以來，免稅業務逐漸修復，2023 年/1H24 免稅收入分別為 442.3/216.7 億元，占收入比重分別為 65.7/69.6%。離島、口岸、市內免稅，多渠道并進。離島、口岸、市內免稅，多渠道并進。2019 年口岸業務占主營業務收入的 66.3%，其中機場渠道營收 310 億，占口岸免稅收入的 97%。2020 年新政推出后離島免稅快速發展，20/21/22Q

41、1 離島免稅營收分別為 299.6/470.6/121.0 億元，同比增長 126.0/57.1%/-7.7%，占總營收的 57.0/69.5/72.3%。隨著出入境客流持續修復，口岸免稅恢復增長，據我們測算，1H24 離島與口岸免稅業務比例約為 45/55%。24 年 8 月，財政部等五部門聯合印發關于完善市內免稅店政策的通知，覆蓋國人和外籍人群，公司市內免稅業務或開辟成長新機遇。圖表圖表4：按業務劃分的主營業務收入按業務劃分的主營業務收入 圖表圖表5：按渠道劃分的主營業務收入按渠道劃分的主營業務收入 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -60%-40%-20%0%2

42、0%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002501Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24（億元）營業收入（億元）yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%(5)051015202530351Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002011201220132014201520

43、1620172018201920202021202220231H24（億元）有稅收入免稅收入免稅業務占營業收入比例(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q1口岸離島市內其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 中國中免中國中免(1880 HK)盈利能力穩步改善盈利能力穩步改善。22 年公司推進向規模要效益戰略方針，憑借其供應鏈及規模優勢，2023年以來毛利率企穩改善。據公司公告，2023 年綜合毛利率 30.87%/同比+3.57pct。9M24綜合毛利率為 33.12%/同比+1.38pct。凈利

44、端，受益于 23 年 12 月機場免稅店租金扣點調整和外匯管理能力強化，同樣呈現穩步修復趨勢，23 年歸母凈利率 9.9%/同比+0.7pct；24年受制于折扣力度加大及海南免稅恢復進程較緩等因素，公司利潤端承壓，據業績快報，2024 歸母凈利率 7.5%/同比-2.4pct。圖表圖表6：中國中免分業務毛利率中國中免分業務毛利率 圖表圖表7：中國中免銷售費用率及歸母凈利率中國中免銷售費用率及歸母凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 分紅比例提升，價值屬性加強。分紅比例提升，價值屬性加強。公司 2023 年每 10 股派息 16.5 元，共計派發現金紅利 34.14

45、億元，分紅比例 50.8%，股息率 3.01%（取 2024/9/14A 股收盤價），從歷史數據來看，中免分紅比例于 16 年和 23 年超過 50%，其余大部分年度維持在 30%左右。中免商業模式穩定、現金流健康，具有長期穩定高分紅的能力，未來價值屬性有望進一步加強。圖表圖表8：中國中免分紅情況中國中免分紅情況 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021202220231H24毛利率免稅業務毛利率有稅業務毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2012201320142015

46、201620172018201920202021202220233Q24銷售費用率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020192020202120222023（億元）歸母凈利潤現金分紅總額分紅比例（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中國中免中國中免(1880 HK)行業：全球旅游復蘇，免稅空間再展望行業：全球旅游復蘇，免稅空間再展望 國際旅游穩步復蘇，亞太地區潛力足。國際旅游穩步復蘇，亞太地區潛力足。據 WTCF 發布的 世界旅游經濟趨勢報告（2024），全球旅游迎來全面復蘇。2023 年全球旅游總人次達到 12

47、6.73 億/同比+41.6%，恢復至 2019年的 87.4%；預計 2024 年全球旅游人次達到 135.79 億/同比+7.1%，恢復至 2019 年的103.9%。分地區看，2023 年亞太地區旅游總人次為 82.89 億人次，占全球比例 65.4%。據國際機場協會，全球航空旅客運輸量將于 2024 年恢復至 2019 年水平，并預計在 2023年至 2042 年期間保持 4.3%的復合年均增速，其中，亞太地區將成為未來的增長重心，預計 2040 年亞太地區的航空旅客運輸量貢獻度將達到全球的一半以上。圖表圖表9：全球旅游人次復蘇情況全球旅游人次復蘇情況 圖表圖表10：全球各地區旅游人次

48、占比變化全球各地區旅游人次占比變化 資料來源：WTCF，華泰研究 資料來源：WTCF，華泰研究 出入境修復正當時，出入境修復正當時，China Travel 持續升溫。持續升溫。自 2H23 起，文旅部、國家移民管理局、外交部等相關部門陸續頒布一系列出入境放寬政策。截至 24 年 12 月，72/144 小時過境免簽政策已經覆蓋 41 個適用口岸、54 個國家。國家移民管理局數據顯示，3Q24 入境外國人818.6 萬人次/同比+48.8%，其中通過免簽入境 488.5 萬人次，占比 60%，同比增長 78.6%。海外社媒平臺上“China Travel”成為熱點話題，或將持續升溫國際旅客入境

49、游熱潮。據中國旅游研究院，預計 2024 年外國人入境游人次或恢復到 2019 年的 80%以上。圖表圖表11：我國出入境政策持續放寬我國出入境政策持續放寬 時間時間 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2023 國家移民管理局 自 2023 年 11 月 17 日起，我國對挪威公民實施 72/144 小時過境免簽政策。至此，中國 72/144 小時過境免簽適用國家范圍增至 54 國。2024 國家移民管理局 國家移民管理局從 2024 年 1 月 11 日起正式施行便利外籍人員來華 5 項措施：1）放寬來華外籍人員申辦口岸簽證條件；2）外籍人員在北京首都機場等樞紐空港口岸 24 小時直接過境

50、免辦查驗手續；3）在華外籍人員可就近辦理簽證延期換發補發；4）在華外籍人員需多次出入境可申辦再入境簽證；5）簡化在華外籍人員簽證證件申辦材料 2024 外交部 中國和新加坡 2024 年 1 月 25 日簽署互免持普通護照人員簽證協定，協定于 2 月 9 日正式生效。2024 國家移民管理局 自 2024 年 2 月 9 日起，擴大部分國家人員免簽入境海南事由，允許俄羅斯等 59 個國家人員因商貿、訪問、探親、醫療、會展、體育競技等需要免簽入境海南停留不超過 30 天。2024 國家移民管理局 2023 年 12 月 1 日和 2024 年 3 月 14 日，中國與法國、德國、意大利、荷蘭、西

51、班牙、馬來西亞、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡 6 國持普通護照人員試行單方面免簽政策。2024 外交部領事司 為進一步促進中外人員往來，中方決定擴大免簽國家范圍，對瑞士、愛爾蘭、匈牙利、比利時、盧森堡等國家持普通護照人員試行免簽政策。2024 年 3 月 14 日至 11 月 30 日期間，上述國家持普通護照人員來華經商、旅游觀光、探親訪友和過境不超過 15 天，可免簽入境。2024 外交部 為進一步促進中外人員往來，中方決定延長對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡等 12 個國家免簽政策至 2025 年 12 月 31 日

52、。2024 國家移民局 自 5 月 15 日，由境外旅行社組織接待的游輪來華旅游團可從 13 個城市游輪口岸免簽整團入境不超過 15 天。2024 外交部 進一步促進中外人員往來，中方決定擴大免簽國家范圍，對新西蘭、澳大利亞、波蘭 3 個國家持普通護照人員試行免簽政策。2024 年 7月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間，上述國家持普通護照人員來華經商、旅游觀光、探親訪友和過境不超過 15 天，可免簽入境。2024 外交部領事司 為進一步促進中外人員往來，中方決定擴大免簽國家范圍，對斯洛伐克、挪威、芬蘭、丹麥、冰島、安道爾、摩納哥、列支敦士登、韓國持普通護照人員試行免簽政策。20

53、24 年 11 月 8 日至 2025 年 12 月 31 日期間，上述國家持普通護照人員來華經商、旅游觀光、探親訪友和過境不超過 15 天，可免簽入境。2024 外交部 為進一步便利中外人員往來，中方決定擴大免簽國家范圍，自 2024 年 11 月 30 日起至 2025 年 12 月 31 日，對保加利亞、羅馬尼亞、克羅地亞、黑山、北馬其頓、馬耳他、愛沙尼亞、拉脫維亞、日本持普通護照人員試行免簽政策。自 2024 年 11 月 30 日起，包括上述 9 國在內的 38 個免簽國家持普通護照人員來華經商、旅游觀光、探親訪友、交流訪問、過境不超過 30 天，可免辦簽證入境。資料來源：中國政府網

54、，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160201920202021202220232024E億人次全球旅游總人次（億人次）恢復至19年同期比例（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%亞太美洲歐洲中東非洲20192023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中國中免中國中免(1880 HK)免稅成長空間廣闊，打造渠道價值為核心。免稅成長空間廣闊，打造渠道價值為核心。據 Global Blue 發布的 2024 年 10 月全球免稅購物情況，全球市場/亞洲地區 3Q24 免稅銷售額較 2019

55、 年同比復蘇 145%/186%。隨著全球出行復蘇，中國出入境客流穩步增長，亞太地區有望進一步釋放消費活力。據科爾尼，22 年中國旅游零售市場規模（銷售收入口徑）達到約 1000 億人民幣，免稅市場占旅游零售市場比例從 19 年的 55.1%上升至 59.5%。據科爾尼預測，我國旅游零售市場將于2022-2026 年以超 40%的復合增速持續發展，其中免稅市場的年復合增長率為 54%。圖表圖表12：全球免稅購物情況全球免稅購物情況 圖表圖表13：國內旅游零售市場規模（銷售收入口徑）國內旅游零售市場規模（銷售收入口徑）資料來源：Global Blue，華泰研究 注：離島免稅店收入不包括非海南居民

56、可購買的免稅商品，亦不包括離島旅客離開海南后下達在線訂單；有稅銷售收入包括離島旅客離開海南后下達在線訂單。資料來源：科爾尼，華泰研究 免稅行業：規模成長空間廣闊，免稅性價比優勢凸顯免稅行業：規模成長空間廣闊，免稅性價比優勢凸顯 盈利模式拆解：規模優勢是免稅運營商盈利模式拆解：規模優勢是免稅運營商提升議價能力、放大盈利空間、鞏固和擴大市場份提升議價能力、放大盈利空間、鞏固和擴大市場份額的關鍵要素額的關鍵要素。免稅運營商本質是通過買斷產品以獲得價差。從收入端來看，免稅運營商的四大關鍵指標是客流量、滲透率、客單價和復購率。其中客流量和滲透率提升關鍵區位的規模和數量，占據盡可能多的黃金點位以抓取潛在客

57、群。而滲透率、客單價和復購率的提升則有賴于公司全方位運營及供應鏈等綜合實力，持續提升產品的種類與質量、優化門店購物體驗，從而實現流量的留存、復用與溢價。成本與費用端主要取決于進貨成本和場地租金：1）進貨成本取決于免稅運營商的議價能力、產品結構及采購模式；2）場地租金通常由保底+銷售額提成構成，免稅運營商規模決定了其與機場等經營場地的議價能力。圖表圖表14：免稅行業盈利模式拆解免稅行業盈利模式拆解 資料來源：華泰研究 01002003004005002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E（十億元）口岸免稅店離島免稅店市內免稅店其他免稅店有稅貨品

58、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中國中免中國中免(1880 HK)圖表圖表15：免稅行業產業鏈拆解免稅行業產業鏈拆解 資料來源：華泰研究 渠道價值渠道價值 1：品類結構調整，奢侈品消費打開增量空間：品類結構調整，奢侈品消費打開增量空間 免稅市場的持續增長有賴于產品結構的優化調整、渠道品牌的迭代升級。免稅市場的持續增長有賴于產品結構的優化調整、渠道品牌的迭代升級。據中免港股招股說明書，中免精品銷售占比不斷攀升，從 2019 年的 12.3%升至 1Q22 的 31.3%。據畢馬威，2025 年海南免稅品銷售中香化類占比將會從 2019 年的 65%下降至 50%

59、，高端精品類則從19 年的 15%增長至 40%。免稅品類結構進一步升級，彰顯免稅作為高端消費渠道之一，免稅品類結構進一步升級，彰顯免稅作為高端消費渠道之一，其價值和重要性或有提升。其價值和重要性或有提升。據要客研究院發布的中國奢侈品報告 2023，2023 年全球奢侈品市場規模為 2.72 萬億人民幣/同比+7%，其中中國人奢侈品消費額達 1.04 萬億人民幣/同比+9%，占全球比重為 38%。圖表圖表16：22 年與年與 19 年按品類劃分的免稅與旅游零售市場份額變化年按品類劃分的免稅與旅游零售市場份額變化 圖表圖表17：2011-2023 年國人全球奢侈品消費額年國人全球奢侈品消費額 資

60、料來源：Generation Research，華泰研究 資料來源：要客研究院2023 中國奢侈品報告，華泰研究 頭部奢侈品品牌頭部奢侈品品牌入局尋找增量空間，中國免稅市場具備增長性。入局尋找增量空間，中國免稅市場具備增長性。國內外價差以及奢侈品品牌、數量、種類等供需錯配是奢侈品消費外流的主要原因之一。隨海南自貿港區位價值不斷提升，部分奢侈品牌逐漸轉移市場重點，LV、香奈兒等陸續宣布從韓國免稅渠道撤柜，并陸續在海南展開布局，其中三亞海棠灣免稅城已匯集了 LV、Celine、Dior、Prada 等奢侈品大牌。免稅渠道與高奢品牌相互合作持續優化消費體驗，為國內免稅市場打開增量空間。對比其他渠道，

61、跨境電商渠道優勢勝在方便快捷，雖然可售品類大于免稅零售的范圍（據 2019 版跨境電商進口商品目錄，跨境電商可經營品類為 1413 類），但仍然以大眾化品牌為主，在香化品、手表、首飾、箱包等方面來看從知名奢侈品品牌豐富度等角度而言，與免稅渠道仍有差距。圖表圖表18：頭部奢侈品品牌入頭部奢侈品品牌入駐海南免稅城駐海南免稅城 城市城市 名稱名稱 入駐奢侈品品牌入駐奢侈品品牌 ?？??？趪H免稅城 Dior 迪奧、SAINT LAURENT 圣羅蘭、Prada 普拉達、Cartier 卡地亞、Gucci 古馳、BottegaVeneta、葆蝶家 Moncler 蒙克萊、Balenciaga 巴黎世家

62、、VanCleef&Arpels 梵克雅寶等 三亞 三亞國際免稅城 LV 路易威登、Dior 迪奧、CELINE 賽琳、Giorgio Armani 阿瑪尼、Alexanderwang 亞歷山大王、Fendi 芬迪、Burberry 博柏利、Gucci 古馳 Balmain 巴爾曼等 資料來源：公司官網、華泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%時尚配飾 香水和化妝品手表、珠寶和書寫工具電子產品、禮品及其他煙草制品 糖果和精美食品葡萄酒和烈酒市場份額變化0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002011

63、201220132014201520162017201820192020202120222023（億人民幣）消費額YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中國中免中國中免(1880 HK)渠道價值渠道價值 2：價格優勢顯著，消費稅改革進一步放大性價比：價格優勢顯著，消費稅改革進一步放大性價比 進口商品從進口環節到終端消費者手里，主要有四種渠道：免稅、一般貿易、跨境電商、進口商品從進口環節到終端消費者手里，主要有四種渠道：免稅、一般貿易、跨境電商、個人郵寄。個人郵寄。對比四種零售渠道，免稅運營商可免除 3 稅（關稅、增值稅、消費稅 vs 跨境電商只是免關稅

64、，增值稅和消費稅收 70%），價格上天然仍具備一定優勢。此外，免稅運營商向品牌直采，降低流通環節成本，正品更具保障。我們在不考慮購物限額的情況下，計算了四種渠道下商品的進口成本。分品類看，高級香化在一般貿易、跨境電商和個人直郵下的進口成本比免稅高出 30%-40%，20%-30%，40%-50%，3C、箱包則為 10%-20%左右，煙酒則在 50%以上。據科爾尼，以高端香化商品終端售價為例，海南免稅標價比官方標價低 20-40%，比跨境電商（天貓國際）低 10%-20%。圖表圖表19：國內免稅價格渠道優勢明顯國內免稅價格渠道優勢明顯 資料來源：財政部、國家稅務總局、海關總署，華泰研究 對比各國

65、免稅渠道價差，國內免稅渠道價格優勢顯著。對比各國免稅渠道價差，國內免稅渠道價格優勢顯著。在比價小程序“杰西卡的秘密”的各品類人氣榜前十的單品中，香化品類中有 5 款單品在國內免稅渠道為最低價，食品酒飲中有 7款單品在國內免稅渠道為最低價，電子產品中有 8 款單品在國內免稅渠道為最低價。箱包配飾品類中的高奢商品多以品牌自營店形式出售，部分已進入免稅渠道的品牌如卡地亞、Omega 等在國內免稅渠道價格優勢亦較為突出?？紤]到境外購物仍需要考慮交通住宿等成本，海外代購則需要支付更高信任成本，國內免稅渠道具備性價比優勢。圖表圖表20：國內免稅價格渠道優勢明顯國內免稅價格渠道優勢明顯 注：人氣榜前十的單品

66、中有部分商品并無免稅渠道，僅在品牌自營門店出售，此處僅對比了有免稅渠道的商品（無免稅渠道的商品排名依次順延）資料來源：杰西卡的秘密，華泰研究 國內免稅渠道價格（元）國內免稅渠道價格（元）最低價免稅渠道價格（元）最低價免稅渠道價格（元）價差（元）價差（元）國內免稅渠道價格（元）國內免稅渠道價格（元）最低價免稅渠道價格（元）最低價免稅渠道價格（元）價差（元）價差（元）香化香化赫蓮娜活顏修護舒緩晚霜100ml32562597（韓國）659 食品酒飲食品酒飲軒尼詩VSOP新年禮盒裝海藍之謎沁潤修護精萃水150mlDewars/帝王威士忌SK-II 基礎護膚套組 230ml*2Remy Martin/人

67、頭馬 XO 40%1000mlCPB光凝妝前霜Kavalan/噶瑪蘭 經典獨奏FINO赫蓮娜活顏修護舒緩晚霜套組38112903（韓國）908杰克丹尼蘭蔻小黑瓶精華肌底液100ml*2尊尼獲加嬌韻詩雙萃修護精華露50ml738610（愛爾蘭）128Chivas/芝華士596515（智利）81蘭蔻小黑瓶新升級發光眼霜 15ml*2茅臺雅詩蘭黛特潤修護肌活精華雙瓶裝波摩藍擴菁純臻顏煥亮眼霜 20ml*2達爾摩箱包配飾箱包配飾 卡地亞LOVE手鐲電子產品電子產品iPhone 15Pro 128GB 原色鈦金屬卡地亞藍氣球腕表 33mmiPhone 15 128GB 粉色Loewe羊毛和羊絨棋盤格圍巾

68、iPhone 14 Pro 128GB 暗紫色Omega Co-Axial Chronometer3310023650（日本）9450iPhone 14 128GB 黃色浪琴 心月系列石英女表AirPods max 銀色浪琴 Prima Luna 手表（女款）92157131（韓國）2084AirPods proSalvatore Ferragamo 雙面可調式皮帶iPad pro 11英寸 128GB 銀色Jaeger-LeCoultre 雙面翻轉系列腕表iPad 10.2英寸 64GB 深空灰色梵克雅寶 Sweet Alhambra吊墜1270010244（日本）2456Apple pen

69、cil665619（新加坡）46施華洛世奇Iconic Swan手鏈飛利浦電動牙刷國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低

70、價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價國內免稅渠道為最低價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中國中免中國中免(1880 HK)消費稅改革有望提振需求，放大免稅價格性價比。消費稅改革有望提振需求，放大免稅價格性價比。通過梳理過去十年相關政策文件和“十四五”規劃，我們預計若消費稅改革政策落地，適度擴大征稅范圍和征稅環節后移或成為我們預計若消費稅改革政策落地，適度擴大征稅范圍和征稅環節后移或成為三大重點改革方向：三大重點改革方向：1）適度擴大征稅范圍，更多高檔、奢侈消費品或納入征收范圍，且消費稅改革可能

71、在奢侈品、高檔服務上先試點。2）稅收征收環節后移，消費稅從對生產端征稅轉向從消費端征稅。3）穩步下劃地方，實現消費稅央地共享，從總量層面對地方稅收實現補充，促進地區間稅收收入分配公平，健全地方稅體系。圖表圖表21：關于消費稅改革的重大政策和要點梳理關于消費稅改革的重大政策和要點梳理 政策時間政策時間 政策名稱政策名稱 政策要點政策要點 2013 年 11 月 十八屆三中全會 調整消費稅征收范圍、環節、稅率，把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍。2014 年 深化財稅體制改革總體方案確立改革方向 調整征收范圍，優化稅率結構，改進征收環節，增強消費稅調節功能。2019 年 9 月 國務

72、院關于印發實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案的通知 在征管可控的前提下，將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收，拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境。2019 年 12 月 中華人民共和國消費稅法（征求意見稿）國務院可以實施消費稅改革試點，調整消費稅的稅目、稅率和征收環節，試點方案報全國人民代表大會常務委員會備案。2020 年 關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見 研究將部分品目消費稅征收環節后移。2021 年“十四五”規劃綱要 調整優化消費稅征收范圍和稅率，推進征收環節后移并穩步下劃地方。2021 年 習總書記發表文章扎實推動

73、共同富裕 要加大消費稅環節稅收調整力度，研究擴大消費稅征收范圍。2024 年 3 月 財政預算草案 推動消費稅改革，完善增值稅制度。2024 年 7 月 中共中央關于進一步深化改革，推進中國式現代化的決定 推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，完善增值稅留抵退稅政策和抵扣鏈條，優化共享稅分享比例 2024 年 7 月 中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定 推進消費稅征稅環節后移并穩步下劃地方 2024 年 12 月 進境物品關稅、增值稅、消費稅征收辦法 公布進境物品關稅、增值稅、消費稅征收辦法，自 2024 年 12 月 1 日起施行。資料來源：中國政府網，華泰研究 我國的消

74、費稅僅包含了特定商品，未列入服務類稅目。海外國家針對高檔服務征收消費稅已經擁有較多的實踐經驗。免稅商品主要以高端商品為主，若未來率先對奢侈品和高檔服務進行試點改革，將更多高端、高價商品納入消費稅征稅范圍，疊加消費稅征收環節后移，終端有稅零售渠道和免稅渠道價差或有所擴大，免稅渠道的價格優勢免稅渠道的價格優勢有望有望進一步凸顯，利進一步凸顯，利好我國免稅行業做大好我國免稅行業做大市場規模市場規模。圖表圖表22：我國消費稅稅目中奢侈品相關的細則我國消費稅稅目中奢侈品相關的細則 圖表圖表23：全球娛樂消費稅課稅科目全球娛樂消費稅課稅科目 資料來源：國家稅務局、華泰研究 資料來源：OECD,Consum

75、ption Tax Trends 2022,VAT/GST and Excise,Core Design Features and Trends;EY,Worldwide VAT,GST and Sales Tax Guide 2022,;IBFD,IBFD Tax Research Platform，各國稅務海關官網，娛樂消費稅的理論證成與制度設計，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 中國中免中國中免(1880 HK)一般來說，消費稅征收環節后移使得計稅稅基由生產環節的出廠價格變為更高的零售環節一般來說，消費稅征收環節后移使得計稅稅基由生產環節的出廠價

76、格變為更高的零售環節的銷售價格，從而提升消費品最終的終端價格。的銷售價格，從而提升消費品最終的終端價格。我們基于高檔化妝品海藍之謎精華乳霜，對消費稅后移的價格影響進行測算。稅改前，三稅總計為 619.5 元，綜合稅率約為 18.5%，免稅商毛利率約為 44.4%，化妝品商毛利率約為 83.1%。稅改后，若增加的稅金完全轉移給消費者（假設化妝品商毛利率不變），則終端價格（專柜價格）將升至 3690 元，增幅約10.5%，對應的綜合稅率提升至 26.3%。對于免稅商而言，假定免稅成本價與完稅價格一對于免稅商而言，假定免稅成本價與完稅價格一致，免稅折扣率從致，免稅折扣率從 53.9%降至降至 48.

77、8%，降幅小于終端價格增幅，凸顯免稅商品價格優勢。，降幅小于終端價格增幅，凸顯免稅商品價格優勢。圖表圖表24：以高端化妝品為例的消費稅征收環節后移影響測算以高端化妝品為例的消費稅征收環節后移影響測算 海藍之謎【愈齡云絨霜】輕盈型精華乳霜海藍之謎【愈齡云絨霜】輕盈型精華乳霜 60ml 價格單位為人民幣元 稅改前稅改前 稅改后稅改后-增加的稅金向消費者轉移比例增加的稅金向消費者轉移比例 0%30%50%80%100%假設 CIF 價格 1000.0 1000.0 1031.4 1052.4 1083.8 1104.8 專柜價格 3340.0 3340.0 3445.0 3515.0 3620.36

78、90.0 稅額稅額 關稅（5%）50.0 50.0 51.6 52.6 54.2 55.2 消費稅（15%）-生產環節（稅改前）185.3 -零售環節（稅改后）443.4 457.3 466.6 480.5 489.8 增值稅（包含進口增值稅及銷售增值稅）（13%）384.2 384.2 396.3 404.4 416.5 424.5 綜合稅率 18.5%26.3%26.3%26.3%26.3%26.3%總稅額 619.5 877.6 905.2 923.6 951.2 969.6 免稅渠道對比免稅渠道對比 中免海南小程序價格 1799.0 1799.0 1799.0 1799.0 1799.

79、0 1799.0 中免海南與專柜價差 1541.0 1541.0 1646.0 1716.0 1821.0 1891.0 中免折扣率 53.9%53.9%52.2%51.2%49.7%48.8%免稅商毛利率（假設免稅商成本等于 CIF 價格）44.4%44.4%42.7%41.5%39.8%38.6%品牌商盈利變化品牌商盈利變化 假設品牌方成本 500.0 500.0 500.0 500.0 500.0 500.0 品牌商毛利率 83.1%83.1%83.6%83.9%84.4%84.7%扣除三稅后品牌商毛利 2220.5 1962.4 2039.8 2091.4 2168.8 2220.5

80、扣除三稅后品牌商毛利率 75.1%66.4%66.9%67.2%67.7%68.0%注：數據時間截止 2024.12.14 資料來源：海藍之謎官網、cdf 會員小程序、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 中國中免中國中免(1880 HK)公司核心優勢：規模效應助力免稅龍頭強者恒強公司核心優勢：規模效應助力免稅龍頭強者恒強 規模效應正向循環，龍頭優勢不斷鞏固。規模效應正向循環，龍頭優勢不斷鞏固。雙邊規模效應是中國中免在免稅競爭中的勝負手。1）作為大型采購商，規模越大，議價能力越強，毛利率水平越高，盈利能力提升。品牌數量擴充和結構優化有助于帶來更高的消費轉化

81、率和免稅滲透率，并進一步助推規模的提升，形成正向循環。2）作為大型零售商，免稅運營規模效應主要體現在單店規模和門店區位上，體量大的項目往往在布局選址和優惠傾斜上具備優勢，而門店卡位是客流量大小和滲透率的重要影響因素。項目儲備數量可以直觀體現免稅運營商潛在的業績增長能力，在項目度過爬坡期進入穩態發展階段重要性更為突出。核心優勢核心優勢 1：手握全牌照，卡位優勢突出：手握全牌照，卡位優勢突出 免稅經營牌照稀缺免稅經營牌照稀缺，中國中免位居龍頭，中國中免位居龍頭。我國免稅商品銷售業務為特許經營模式，受國家管控度較高，需經財政部、商務部、海關總署和國家稅務總局同時頒布免稅經營資質牌照才可展開相關業務。

82、目前僅有中免（包括海免、日上中國、日上上海）、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海發控及海旅投 8 家企業擁有免稅牌照，其中全牌照的免稅運營商僅有中免、中出服和王府井。根據穆迪達維特統計數據，2020-2022 年，中免集團銷售額連續三年位列全球旅游免稅零售商榜首，2023 年中免銷售額位列全球免稅商第二（第一為Avolta）。根據中免港股招股說明書，2021 年中國免稅行業 CR5 約為 98.5%，中國中免 2021年國內市占率達 86.0%，是中國免稅行業的龍頭。圖表圖表25：我國免稅商擁有牌照情況我國免稅商擁有牌照情況 公司公司 控股股東控股股東 牌照性質牌照性質 口岸免稅口岸免稅 離

83、島免稅離島免稅 市內免稅市內免稅 主要經營范圍主要經營范圍 中免 中免 全國性 在全國范圍內設立覆蓋機場、邊境、客運站、火車站、郵輪等九大類型200 多家免稅店，擁有海南離島免稅店經營資格 日上免稅行 中免 51%機場 北京首都國際機場、上海浦東國際機場、虹橋機場出入境免稅店 海免 中免 51%區域性 海南美蘭國際機場 中僑 中免 100%市內 深圳各口岸、上海、西安等 7 地機場和港口 珠免 格力集團 全國性 珠海各口岸出境店、天津機場入境店 深免 深圳國資委 全國性 北京、上海等城市市內店 中出服 國藥集團 全國性 哈爾濱市內店 海旅投 海南省國資委 離島 萬寧王府井國際免稅港 海發控 海

84、南省國資委 離島 隸屬海南省國資委，主營海南離島免稅業務 王府井 首旅集團 離島 隸屬海南省國資委，主營海南離島免稅業務 資料來源：各公司官網，華泰研究 全渠道布局，卡位優勢突出。全渠道布局，卡位優勢突出。據公司公告，中免在全國 30 多個省、市、自治區、特別行政區和日本、新加坡、柬埔寨、斯里蘭卡等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內九大類型的約 200 家免稅店，覆蓋超過 100 個城市，是全球免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商。離島六店鼎立，包攬核心流量。離島六店鼎立，包攬核心流量。公司在海南省擁有 6 家離島免稅店，分布在?？?、三亞與

85、瓊海等地。2023/1H24 離島免稅店收入分別占其總收入的 86.02%/59.04%。中免在離島免稅所取得的成績很大程度取決于其門店的規模與區位優勢。從門店規模來看，?？趪H免稅城和三亞國際免稅城已成為全球第一大和第二大的免稅商業綜合體。從客群覆蓋角度來看，1H24 海南整體旅客吞吐量為 3,568.5 萬人次，其中中免布局的?？诿捞m機場與三亞鳳凰機場旅客吞吐量共計 2,538.3 萬人次，占比 71.1%。除機場外，中免布局陸路及港口區位，中免?？趪H免稅城毗鄰新海港和南港，提升公司的港口客群覆蓋率，盡可能地圍攏新增旅客流量。中國中免掌握大部分頭部機場，覆蓋主要出入境流量。中國中免掌握大

86、部分頭部機場，覆蓋主要出入境流量。出入境流量是口岸渠道的核心客流，因此國際旅客占比高的機場是口岸免稅的關鍵。據中免港股招股說明書，中免共有 123 家口岸免稅店，據招股書和中國民航局數據，中免擁有中國前 10 大機場（19年吞吐量口徑）中 9 個機場的免稅店特許運營權，擁有前 20 大機場 16 個機場的免稅店運營權，覆蓋了主要的出入境流量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 中國中免中國中免(1880 HK)圖表圖表26：中免離島和口岸免稅店布局情況中免離島和口岸免稅店布局情況 注：紅色旗幟表示中免旗下免稅店，綠色旗幟為其他運營商旗下免稅店；排名依據為民航局發布

87、的 2019 年機場旅客吞吐量 資料來源：民航局，公司官網，百度地圖，華泰研究 核心優勢核心優勢 2：規模優勢凸顯議價能力，提升盈利水平：規模優勢凸顯議價能力，提升盈利水平 成本端，集中采購模式強化成本優勢。成本端，集中采購模式強化成本優勢。中免采用集中直采模式，已在全球范圍內建立了 430+個供貨商和 1,400+個品牌的直采渠道。中免統一向供應商采購免稅商品后，通過配送中心向中免系統下屬免稅店批發并銷售各類免稅商品。據公司年報，2023 年前五名供應商采購額為 187.7 億元，占年度采購總額的 44.2%，同比下降 35.5%。公司規模效應和集中直采模式最大化了公司在與供應商談判時的議價

88、能力，便于公司獲得更大的采購優惠，強化成本優勢，據中免港股說明書，1Q22 中免采購回扣占營收比例為 1.9%。圖表圖表27：前五大供應商采購額占比變化前五大供應商采購額占比變化 圖表圖表28：中免采購回扣占比變化中免采購回扣占比變化 資料來源：中免港股說明書，華泰研究 資料來源：中免港股說明書，華泰研究 費用端，費用端，規模先發優勢下中免租金議價權提升。規模先發優勢下中免租金議價權提升?？诎哆M/出境免稅店通過招標方式確定經營主體，因此手握大規模經營面積，保底租金交付穩定，具備更豐富的品牌和產業資源的中免，與上游渠道在合作協商中更易獲取主動權。2019 年機場渠道貢獻中免 64.6%的收入，其

89、中上海機場（浦東+虹橋）免稅店貢獻占比達 31.8%，是公司單一收入體量最大的渠道。9M24 浦東機場國際+港澳旅客吞吐量恢復至 19 年同期的 79.9%，3Q24 恢復至 19 年同期的 87.5%，首都機場同口徑恢復度為 51.7%/56.4%。規模效應在成本端與費用端帶來了有效降本，提升了中免的盈利水平。規模效應在成本端與費用端帶來了有效降本，提升了中免的盈利水平。目前中免的綜合毛利率基本位于 30%-35%區間內，領先國內其他免稅商，其中海旅 23M1-11 的毛利率為19.95%。國際免稅巨頭 Avolta（原 Dufry）毛利率基本穩定在 60%左右，中免毛利率略低于 Avolt

90、a，我們認為主要系中免營收結構中毛利率偏低的有稅商品占比升高。0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020192020202120222023（億元）前五大供應商采購額前五大供應商占比（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.001002003004005006007008009001,0002019202020211Q22（%）（百萬元）采購回扣采購回扣占營業收入的比例（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 中國中免中國中免(1880 HK)圖表圖表29：中免機場渠道營收及占比變化

91、中免機場渠道營收及占比變化 圖表圖表30：中免與國內外免稅運營商毛利率對比中免與國內外免稅運營商毛利率對比 資料來源：中免港股說明書，華泰研究 注：海旅 2023 年毛利率的統計口徑為 2023M1-11 資料來源：公司公告，華泰研究 核心優勢核心優勢 3：品牌品類資源：品牌品類資源豐富豐富，消費體驗升級，消費體驗升級 品牌和品類資源豐富。品牌和品類資源豐富。據公司年報，截至 2023 年，中免已經覆蓋 46 個品類，擁有豐富的品牌資源和穩定的產品供應能力，與全球超過 1,400 個全球知名品牌建立了長期穩定的合作關系。據中免港股招股說明書，截至 1Q22，商品組合超過 31.6 萬個 SKU

92、，遠勝同行業其他免稅運營商。中免的品牌品類資源已處于世界一流水平，參考韓國免稅商數據，據新羅公司官網，新羅 2023 年合作品牌達 1300+。據新世界集團新聞部，疫情前新世界百貨與850+品牌達成合作，商品庫存約 4.4 萬個 SKU。公司品牌和品類具有明顯的結構優勢。公司品牌和品類具有明顯的結構優勢。據中免港股說明書，截止 1Q22 中免合作品牌的 1208個品牌中，包含 145 個香化品牌、253 個時尚品及配飾品牌、540 個煙酒品牌和 270 個食品及其他品牌。1-3Q24中免新引進約165個新品牌，?？趪H免稅城Prada、Gucci、Lacoste，三亞國際免稅城 Glashut

93、te、Coachtopia 等精品品牌開業，品牌布局持續完善。同時積極打造“國潮+奧運”體育新消費力量，在?？诿捞m國際機場開設巴黎奧運會特許產品店，推進國潮香化、運動、文旅等品牌的全面合作，滿足消費者多元化、個性化消費需求。圖表圖表31：中免與國內外合作品牌數量對比中免與國內外合作品牌數量對比 圖表圖表32：中免合作品牌結構中免合作品牌結構 注：新世界數據口徑為“疫情前一般水平”資料來源：各公司公告，華泰研究 注：統計時間為 2022Q1 資料來源：中免港股說明書，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502019202020212022

94、Q1（億元）機場渠道營收機場渠道營收占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021202220233Q24中免毛利率海旅毛利率Avolta毛利率02004006008001,0001,2001,4001,600中國中免（1H24）海旅免稅（11M23）新羅（2023）新世界（2023）Avolta（2023）（個）煙酒品牌煙酒品牌44.7%44.7%食品及其他品食品及其他品牌牌22.4%22.4%香化香化11.8%11.8%時尚品及配飾品牌時尚品及配飾品牌20.9%20.9%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

95、19 中國中免中國中免(1880 HK)離島免稅承壓，口岸和市內店迎發展新機離島免稅承壓，口岸和市內店迎發展新機 離島免稅：量價承壓修復，封關后仍有望離島免稅：量價承壓修復，封關后仍有望維持相對優勢維持相對優勢 受益新政紅利與受益新政紅利與消費回流消費回流，離島免稅一度表現亮眼。，離島免稅一度表現亮眼。據?？诤ｊP，自 2020 年 7 月 1 日海南離島免稅新政實施至 22 年 6 月底，兩年海關監管離島免稅日均購物金額 1.24 億元，較新政實施前增長 257%。23 年以來，因中高端消費總體表現平淡，香化品類消化終端庫存，免稅重塑價格體系等多重因素作用，離島免稅銷售額持續承壓，進入磨底階段

96、。據?？诤ｊP，24 年海南免稅銷售額共計 309.4 億元，較 2023 年/2022 年分別同比-29.3%/-11.3%。圖表圖表33：海南離島免稅銷售額及增速海南離島免稅銷售額及增速 資料來源：?？诤ｊP，華泰研究 離島免稅購物金額（規模）=離島免稅實際購物人次*客單價=離港旅客量*離島免稅轉化率*客單價。通過分析通過分析 23 年以來離島免稅表現，年以來離島免稅表現，我們我們發現量價均有承壓，價格壓力更甚。發現量價均有承壓，價格壓力更甚。23年以后海南旅客吞吐量基本恢復至 19 年同期水平，2024 年的海南旅客吞吐量恢復至 19 年的 117%/同比上升 8%。但離島免稅實際購物人次有

97、所下滑，2024 年購物人次 568 萬人次同比下滑 15.9%，主因離島免稅轉化率（實際購物人次/海南客流量）下降，2023/9M24 轉化率為 7.5%/5.8%，較歷史高點（21 年：8.3%）有所回落?？蛦蝺r方面，自 22 年年底以來，客單價持續走弱，2024 年人均消費 5445 元，較 2023/2022 分別下滑 15.9%/34.1%。中免中免受影響程度小于行業受影響程度小于行業，份額有望得到鞏固，份額有望得到鞏固。隨著中免在海南的新增項目陸續開業，離島免稅市場的優勢地位進一步穩固，市場份額有望鞏固。據中國中免 1H24 業績交流會，中免海南離島免稅市場份額占比達到 83.9%

98、/同比+1.8pct，1H24 中免海南免稅銷售額 168 億/同比-15%，下滑幅度低于 1H24 離島免稅銷售額（同比-29.9%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 中國中免中國中免(1880 HK)圖表圖表34：中免離島和口岸免稅店布局情況中免離島和口岸免稅店布局情況 資料來源：海南省統計局，?？诤ｊP，Wind，韓國免稅協會，濟州島旅游協會，華泰研究 未來分析未來分析 1：不利因素影響減弱，離島免稅銷售承壓趨勢有望緩解：不利因素影響減弱，離島免稅銷售承壓趨勢有望緩解 香化香化品類終端庫存品類終端庫存有所消化有所消化。消費者香化庫存消化周期接近尾聲，據公司

99、公告，2023/1H24公司存貨分別為 210.6/190.1 億元，分別同比-24.6%/-9.7%，預計當前存貨水平已是主要產品的健康庫存狀態，臨期香化等產品或基本出清完畢。1H24 存貨周轉天數為 174 天，公司經營效率進一步提升，營運能力有所強化。海南島度假海南島度假風光仍具備一定稀缺性風光仍具備一定稀缺性。據日本國家旅游協會，1H24，中國赴日旅游人數為306.8 萬/同比+415.8%。短期來看，日元匯率影響可能讓部分計劃在海南購物的國際及中國大陸游客轉向日本。長期來看，海南島具備獨特的海島度假屬性，仍具備一定稀缺性。圖表圖表35：中免存貨周轉改善中免存貨周轉改善 圖表圖表36：

100、中國赴日本旅客人次（中國赴日本旅客人次（2022-2024.07）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：JNTO，華泰研究 050100150200250300201920202021202220231H24（億元/天）存貨（億元）存貨周轉天數（天）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（人）202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 中國中免中國中免(1880 HK)未來未來分析分析 2：增量項

101、目和消費體驗的提升或帶動滲透率的增長增量項目和消費體驗的提升或帶動滲透率的增長 新海港碼頭投入使用對客流和銷售額或有一定促進。新海港碼頭投入使用對客流和銷售額或有一定促進。據海南日報，新海港碼頭整體項目在2023 年 11 月 29 日開始試運營，規劃設計年最大通過能力為旅客 3,500 萬人次、車輛 560萬輛次，對比 21 年旅客吞吐量 661 萬人次大幅提升。新海港客運中心投入使用有望利好新海港免稅城經營爬坡，為其提供潛在客流增量。重磅項目開業優化體驗，豐富品類，或拉動轉化率和銷售額。重磅項目開業優化體驗，豐富品類，或拉動轉化率和銷售額。23 年 12 月 28 日三亞國際免稅城 C 區

102、美妝廣場正式開業。24 年 2 月 27 日，中免宣布擬對三亞海棠灣國際免稅城一期2 號地項目加碼投資 10.7 億，將其建設為集合免稅商業（主要定位高奢和香化綜合體）和高端酒店為一體的旅游零售綜合體項目，增加 76,500 平方米免稅建筑面積和 96,000 平方米酒店范圍建筑面積（中免年報）。此外，海棠灣免稅城三期項目（與太古里合作的有稅項目）也有望于 24-25 年分階段落成。圖表圖表37：海南免稅市場當前已披露的后續新增海南免稅市場當前已披露的后續新增/改擴建項目（截至改擴建項目（截至 2024 年年 12 月）月）項目名稱項目名稱 運營商運營商 地址地址 總投資總投資 總占地面積總占

103、地面積 總建筑面積總建筑面積 開業時間開業時間 具體看點具體看點 三亞國際免稅城一期 2 號地 中免 三 亞 市 海 棠 灣A8片區A8-04地塊 37 億 10.88 萬 17.25 萬 目前該項目處于中期階段，其中商業部分三亞國際免稅城 C 區已于 2023 年 12 月 28 日開業運營，酒店部分正有序推進中。集免稅商業+高端酒店為一體的旅游零售綜合體項目 三亞國際免稅城三期 靠近三亞海棠灣2 期項目，距離三亞鳳凰機場及三亞站的車程均在一小時以內 80 億（土地競標 13 億）20.75 萬 現有項目擴建，預計于 2025 年年底起分階段落成 與太古地產合作,發展零售為主的優質度假型商業

104、項目 資料來源：海南日報、南海網、三亞日報，中新網海南，?？诒镜貙?，中免官網，海航發展公告，王府井 22 年股東大會，海南自由貿易港官網，華泰研究 未來分析未來分析 3：消費品類的結構化調整或帶動客單價的提升：消費品類的結構化調整或帶動客單價的提升 中免優化品類結構，中免優化品類結構，提升購物體驗，圍攏更多需求，提振客單價提升購物體驗，圍攏更多需求，提振客單價。香化終端價格透明，消費者可以多渠道比價，對價格更為敏感，而精品（包括箱包、首飾配飾、服飾、手表等）具有非標品、單價高額、低頻消費等經營特征，對線下銷售場景和供應鏈依賴較高、消費韌性更強。較 19 年，中免前 5 大供應商中新增時尚配飾和

105、腕表珠寶供應商，整體采購結構更加多元。中免時尚配飾銷售額占比已經從 19 年 12.3%擴大到 1Q22 的 31.3%，品類顯著豐富。據?？诤ｊP，2024 年平均件單價為 935.25 元/同比+9.7%，10M24 精品/香化銷售額占比分別為 45%/41%。公司持續提升精品品類的覆蓋，或帶動客單價企穩改善。圖表圖表38：海南海南離島銷售件單價變化離島銷售件單價變化 圖表圖表39：海南離島銷售額品類結構變化海南離島銷售額品類結構變化 2019 2020 2021 1Q22 供應商 A（租賃）14%供應商 C（租賃）10%7%供應商 B（香水及化妝品）12%27%29%30%供應商 D（香水

106、及化妝品）7%12%13%12%供應商 E（香水、化妝品和時尚配飾）7%6%5%供應商 F（香水及化妝品）5%5%供應商 G（化妝品）6%4%供應商 H（腕表和珠寶）6%佰瑞投資（免稅批發）11%前五大供應商占比合計前五大供應商占比合計 55%58%60%57%資料來源：?？诤ｊP，華泰研究 資料來源：中免港股 IPO 招股書，華泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012

107、023/052023/092024/012024/052024/09（元）件單價yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 中國中免中國中免(1880 HK)未來分析未來分析 4：封關后，離島免稅仍有望保持購物品類、稅費減免力度、限額上的相對優勢：封關后，離島免稅仍有望保持購物品類、稅費減免力度、限額上的相對優勢 2020 年 6 月，中共中央、國務院印發海南自由貿易港建設總體方案，提出要在 2025年前適時啟動全島封關運作。參考香港、韓國濟州島，我們預計從購物品類、稅費減免力我們預計從購物品類、稅費減免力度、限額等角度，海南離島免稅仍有較大概率保持相對優勢

108、。此外度、限額等角度，海南離島免稅仍有較大概率保持相對優勢。此外，封關封關同樣為同樣為中免帶來中免帶來發展機遇。發展機遇。離島免稅與封關的結合主要在于利用海南封關后各類新興產業發展和人才集聚帶來的區位優勢，用優質渠道匹配優質增量客群。中免持續打造一站式服務的免稅綜合體，有望為新客群帶來更優消費體驗，擴大增量需求。圖表圖表40：海南封關前后零售門店稅務處理對比，及封關后有稅免稅門店對比海南封關前后零售門店稅務處理對比，及封關后有稅免稅門店對比 資料來源：海南自由貿易港建設總體方案，海南自貿港旅游零售市場白皮書 2024 版，華泰研究 口岸免稅：快速復蘇，帶動盈利能力改善口岸免稅：快速復蘇，帶動盈

109、利能力改善 國際航線及客運量持續恢復國際航線及客運量持續恢復，帶動口岸免稅有序復蘇，帶動口岸免稅有序復蘇。據航班管家，2024 年我國國際民航客運執行航班量較 19 年恢復至 74.8%，同比增長 93.4%。據公司公告，2024 浦東/首都/白云/深圳機場國際及地區旅客吞吐量同比增長 93.9%/93.4%/78.9%/108.7%，恢復至 19年同期的 82.6%/53.9%/78.4%/87.2%。隨出入境客流修復，據公司公告，1H24 中免境內出入境免稅門店收入同比增長超 100%，24 年北京機場和上海機場收入同比分別超 115%/近 32%。圖表圖表41：民航民航國際國際航班量恢復

110、情況航班量恢復情況 圖表圖表42：日上收入及較日上收入及較 19 年恢復度年恢復度 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（萬人）2019202320242023恢復度2024恢復度0%50%100%150%04,0008,00012,00016,00020,000201920202021202220231H24（百萬元）日上上海日上中國較19年恢復度（日上上海，右軸）較19年恢復度（日上中國，右軸）免責聲明

111、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 中國中免中國中免(1880 HK)機場租金調整，銷售費用有望進一步收窄。機場租金調整，銷售費用有望進一步收窄。流量控制權變化導致機場和免稅商合作進一步調整，中國中免和北上廣三大機場的協議模式由“保底+提成”模式（2020 年前）調整為“保底租金與客流掛鉤”（2020-2023 年），而后回歸為“保底+提成”模式（2024 年以來），但相較于原協議租金大幅下降（白云機場部分標段保留首次補充協議框架約定）。圖表圖表43：中免集團中標機場免稅店情況中免集團中標機場免稅店情況 中標時間中標時間 中標企業中標企業 中標機場（航站樓）中標機場（航站

112、樓）保底租金保底租金 機場提成比率機場提成比率 提成方式提成方式 2017-02 中免 昆明機場 619 萬/年 9%保底+扣點 2017-02 深免 西安機場 2017-03 中出服 重慶機場 114.4 萬/年 27%保底/扣點孰高 2017-03 中免 廣州白云機場 T1 入境 首年 2356 萬/月 42%保底/扣點孰高 2017-03 中免 廣州白云機場 T2 首年 3353 萬/月（入境）42%（T2 入境）保底/扣點孰高 2017-10 首年 3292 萬/月（出境）35%（T2 出境）2024-04（新合 約簽約公告）中免 廣州白云機場 T1 出境 4571 萬/年，若客流高于

113、 前一年 80%，保底額增 6%23.15%保底/扣點孰高 2017-07 日上中國(中免持 51%)北京首都機場 T2 6917 萬/月（T2 入境）18333 萬/月（T2 出境）47.50%保底/扣點孰高 2017-07 日上中國(中免持 51%)北京首都機場 T3 18333 萬/月（T3 入境）18333 萬/月（T3 出境）43.50%保底/扣點孰高 2023-12（補充 協議簽訂公告）日上中國(中免持 51%)北京首都機場全部標段 5.58 億/年 品類提成比例按 18%-36%不同情形取值 保底/扣點孰高 2017-03 中出服 大連周水子機場 2159.4 萬/月 34%20

114、17-04 珠免 天津濱海機場 6000 萬/年 39%2017-04 中免 南京祿口機場 3300 萬/年 33%2017-04 中免 成都雙流/烏魯木齊/深圳寶安機場等 2018-07 日上上海(中免持 51%)上海虹橋機場 T1 航站樓 20.71 億/年 綜合提成：42.50%；分類提成：香化、煙酒、食品 45%；百貨 25%保底/扣點孰高 2018-07 日上上海(中免持 51%)上海浦東機場 T1，T2，衛星廳 410 億/年 綜合提成：42.50%；分類提成：香化、煙酒、食品 45%；百貨 25%保底/扣點孰高 2023-12（補充 協議簽訂公告）日上上海(中免持 51%)上海機

115、場（浦東+國際）全部標段 7.07 億/年 品類提成比例按 18%-36%不同情形取值 保底/扣點孰高 2019-03 中免 北京大興國際機場 煙酒、食品 1917 萬/月 香化、精品 3467 萬/月 煙酒食品類 49%香化精品品類 46%資料來源：DFE，公司公告，中國招標網，華泰研究 基于補充協議條款基于補充協議條款測算，機場租金有望明顯下降。測算，機場租金有望明顯下降。據公司于 2023 年 12 月及 2024 年 4 月發布的公告，首都機場的保底金額由 2018 年的約 30 億下調至 5.58 億元，提成比例由 2018年的 43.5%下調至 18-36%；上海機場（浦東+虹橋）

116、的保底金額由 2018 年的約 60 億元下調至 7.07 億元，提成比例由 2018 年的 42.5%下調至 18-36%。廣州白云機場 T1 出境航站樓的年保底金額為 4571 萬元，提成比例下調至 23.15%。2023 年 12 月 16 日，中國中免和上海機場發布關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告，協議條款中的客流量基準采用的3Q23月均的國際及港澳臺地區客流量的80%，以旅客吞吐量（國際+港澳臺地區）口徑計算約為 209.1 萬人次（浦東機場+虹橋機場）。24年以來，機場出入境客流持續增長，9M24 上海機場國際及地區客流量約為 263.57 萬人次，恢復至 19 年

117、水平的 86.1%，高于客流量基準。2023 年免稅租金人均貢獻為 96.5 元，恢復至 19 年水平的 71.3%?？紤]到協議二中并未披露實際銷售提成計算公式中的各品類提成比例，我們參考白云機場條款（扣點率為 23.15%）進行推算。根據以上核心要素情景進行敏根據以上核心要素情景進行敏感性分析，上海機場在悲觀感性分析，上海機場在悲觀/中性中性/樂觀假設下的機場租金為樂觀假設下的機場租金為 5.43/7.17/9.17 億元，均顯著低億元，均顯著低于于此前此前租金水平租金水平（2019 年：年：52.1 億元；億元；2023 年：年：17.9 億元）。億元）。渠道結構發生變化，渠道結構發生變化

118、，有望有望帶動帶動中免中免整體盈利能力改善。整體盈利能力改善。由于口岸免稅特許經營費為 1%免稅銷售額，離島免稅特許經營費為 4%免稅銷售額，我們可以根據當年特許經營費與免稅商品收入，粗略測算出每年口岸與離島業務的營收占比，從而拆解口岸免稅與離島免稅的毛利率水平。據我們估算，機場免稅毛利率約比離島免稅高出十個點左右。受益于口岸客流恢復，口岸渠道收入占比提高，1-3Q24 主營業務毛利率 33.1%，同比提高 1.4pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 中國中免中國中免(1880 HK)圖表圖表44：2024 年上海機場租金敏感性分析年上海機場租金敏感性分析

119、圖表圖表45：按特許經營費拆分預測的口岸與離島業務占比及毛利率按特許經營費拆分預測的口岸與離島業務占比及毛利率 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 市內免稅：國家政策落地，開辟成長新機市內免稅：國家政策落地，開辟成長新機 國人離境國人離境市內免稅店政策市內免稅店政策順利落地。順利落地。24 年 8 月 20 日，財政部、商務部、文旅部、海關總署、稅務總局聯合印發關于完善市內免稅店政策的通知，明確自 24 年 10 月 1 日起，按照市內免稅店管理暫行辦法規范市內免稅店管理工作：1）定位：設立在市內，向即將出境的中國及外籍旅客銷售免稅商品。2）銷售對象：持出入境

120、有效證件，即將于 60 日（含）內搭乘航空運輸工具或國際郵輪出境的旅客。3）購物限額：出境購買不設限額，但入境應符合海關關于旅客攜帶行李物品進出境要求。參考口岸進境免稅店管理暫行辦法，入境限額為 8000 元。4）提貨點：市內店應在口岸出境隔離區內設立商品提貨點，提貨點扣點率不得高于同口岸出境免稅店扣點率。5）銷售品類：鼓勵市內免稅店銷售國貨“潮品”。新政策頒布后市內免稅店有望迎來健康有序發展。市內店優勢市內店優勢 1：承接引導消費回流：承接引導消費回流 我國居民出境游和出境消費熱情較高，根據中國旅游研究院，2023 年中國出境旅游人數超8700 萬人次，根據聯合國旅游組織，2023 年中國游

121、客出境游消費額為 1965 億美元，占全球 11.6%，位居全球首位。我們認為國人旺盛的出境游需求為免稅消費提供了充足且有效的客源，而市內免稅店，尤其是出境市內店位于旅游零售購物的消費決策鏈最前端，能夠憑借價格、購物體驗和前端消費等優勢，有效引導并承接消費回流，截留部分本國居民出境游的免稅消費，推動我國免稅業發展。此外，考慮到市內免稅店與機場免稅點的區位互補特性，未來有望與機場發揮協同效應，實現免稅品“線下預定、機場提貨”的購物模式，突破機場免稅銷售空間上的瓶頸，進一步提升銷售規模。圖表圖表46：引導承接消費回流與免稅渠道的關系引導承接消費回流與免稅渠道的關系 資料來源：關稅司，華泰研究 免責

122、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 中國中免中國中免(1880 HK)市內店優勢市內店優勢 2：相較于機場免稅店，市內免稅店的盈利能力更強：相較于機場免稅店，市內免稅店的盈利能力更強 市內免稅店空間更大，商品品類相比于機場免稅店或更加豐富，市內免稅店空間更大，商品品類相比于機場免稅店或更加豐富，進而進而推動收入與毛利率抬推動收入與毛利率抬升。升。參考韓國，作為韓國最大的市內免稅店，明洞市內店門店經營面積達到 16,115，擁有 LV、CHANEL、HERMES 等品牌，而樂天旗下仁川機場免稅店經營面積僅約 1,407，購物體驗及客單價均遜于明洞市內店。市內免稅店空間充

123、足大，商品品種、品牌更豐富，能充分展示服飾、箱包、手表等高單價商品。此外，市內店顧客提前購買的時間充足，購物體驗更加豐富，有望拉動門店客單價與滲透率。此外，成本端來看，市內免稅店選址更加靈活，租金相對高昂的機場扣點而言或更加低廉。市內店優勢市內店優勢 3：形成中國文旅重要名片：形成中國文旅重要名片，助力國貨出海，做大中國品牌，助力國貨出海，做大中國品牌 韓國鏡鑒：本土品牌通過免稅渠道走出國門、提高國際市場競爭力。韓國鏡鑒：本土品牌通過免稅渠道走出國門、提高國際市場競爭力。根據韓國樂天（lotte）官網，各高端品類暢銷榜均有韓國本土品牌身影。護膚板塊中后（whoo）排名第 9，香水板塊中 Tam

124、burins 兩大暢銷單品分別排名第 10/11，眼鏡板塊 gentle monster 兩大單品分別排名第 3/4。同時免稅店亦積極引入其他本土品類，如新羅免稅店的 B1 層主要銷售韓國特產，除韓妝外，還涵蓋人參、紫水晶、民藝品、泡菜等韓國特產及酒類產品，以及電子產品、運動服、休閑服裝、箱包等。政策扶持下，精品國貨陸續進駐中國免稅店。政策扶持下，精品國貨陸續進駐中國免稅店。近年來國家及當地政府多次發布政策公文，引導免稅渠道引入優質特色國產商品。伴隨政策扶持，中免陸續引入倍輕松、飛亞達、茅臺、珀萊雅等精品國貨品牌，并在免稅店內設立國產商品銷售區域，在拓展中免自身品牌豐富度的同時助力國貨品牌高端

125、化轉型，吸引更多外籍旅客購買國貨品牌，助力品牌出海?？臻g測空間測算：對標韓國算：對標韓國/離島，離島，京滬京滬遠期規模有望至遠期規模有望至 281 億元億元 上海上海/北京的國人市內免稅規模測算，拆解量價可得，市內店市場規模北京的國人市內免稅規模測算，拆解量價可得，市內店市場規模=N 個城市個城市*城市銷售城市銷售規模（即單店銷售額規模（即單店銷售額=客單價客單價*客流客流*轉化率）。轉化率）?？土饕幠＃嚎土饕幠＃弘S國際航班供給加速恢復、免簽政策進一步利好，出入境游有望進一步恢復。此處采用北京首都/上海浦東國際機場旅客吞吐量（國際及地區）的數據來對北京及上海地區市內免稅店規模進行測算。假設穩態

126、階段，上海浦東/北京首都國際機場（國際+地區）旅客吞吐量恢復至 19 年水平（3851.2/2757.4 萬人）。滲透率及客單價要素：滲透率及客單價要素：對標韓國及近三年海南離島免稅市場，1）對標韓國情況：據CAPA 數據，2018/2019 年韓國國際航線旅客吞吐量分別為 8646/9090 萬人；據韓國免稅店協會數據，2018/2019 年韓國免稅購物總人次為 4814/4844 萬人次，2018 年市內店購物人次 2022 萬，假設 2019 年市內購物人次占比與 2018 年持平，則 2019 年韓國市內免稅店購物人次 2035 萬，對應測算得 2018/2019 年市內店購物轉化率分

127、別為 23.4%/22.4%（直接按購物人次/國際旅客吞吐量計算）；2019 年，韓國本國游客/外國游客消費客單價分別為 122/891 美元。2）對標海南離島免稅：據?？诤ｊP，21/22/23 年海南旅客吞吐量為 4511/3119/6310 萬人，免稅實際購物人次為672/422/676 萬人，測算購物滲透率為 15%/14%/11%，客單價為 7367/8262/6478 元。綜合以上，我們預計上海市內店對國人開放后，綜合以上，我們預計上海市內店對國人開放后，購買滲透率：上海機場上海市內店海南離島韓國市內店；主要基于韓國市內店與海南離島免稅店業已發展成熟，相關配套政策、產業鏈更完善。而市

128、內店相比于機場免稅，消費場所更大，購物體驗更好，且其提貨方式更具便捷性。購買客單價：上海機場上海市內店海南離島韓國市內店；主要基于市內店較機場商品品類更為豐富，旅客逗留時間較機場可延長。據此預估上海成熟市內店年收入規?？赡茉趽祟A估上海成熟市內店年收入規?？赡茉?96-231 億元。同樣邏輯預估北京成熟市內店年億元。同樣邏輯預估北京成熟市內店年收入規?？赡茉谑杖胍幠？赡茉?69-165 億元。取預測區間中值估計，北京億元。取預測區間中值估計，北京/上海遠期市內店市場規模分別上海遠期市內店市場規模分別為為 117/164 億元，合計中期規模有望達億元，合計中期規模有望達 281 億元。億元。免責

129、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 中國中免中國中免(1880 HK)圖表圖表47：上海上海&北京市內店收入規模預測的敏感性分析北京市內店收入規模預測的敏感性分析 資料來源：公司公告，華泰研究 免稅龍頭，牌照和規模優勢顯著。免稅龍頭，牌照和規模優勢顯著。作為國內免稅龍頭，中國中免綜合實力強勁，份額領先，擁有相對完備的市內免稅體系和運營經驗，當前中免已在中國大陸（北京、上海、廈門、大連、青島、三亞）開設 6 家市內免稅店，同時參股公司中僑在哈爾濱擁有 1 家市內免稅店，并在 2021 年開始陸續與天津、成都、武漢、湖南、福州等地達成建設市內免稅店合作意愿。2024 年

130、8 月 20 日關于完善市內免稅店政策的通知發布后，廣州、成都、深圳、天津、武漢、西安、長沙和福州等 8 個城市各獲批設立 1 家市內免稅店，并要求可以設市內店的主體為經國務院批準在全國范圍內具有免稅品經營資質的企業。據公司公告，截至25 年 1 月，公司已先后成功中標深圳、廣州、西安、福州、成都、天津 6 家市內免稅店項目。疊加此前正在申請轉型的市內免稅店，中免當前已在 13 個城市擁有市內免稅店。我們認為中免有望憑借牌照和規模優勢，繼續推進與各地政府的市內免稅店合作意愿。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 中國中免中國中免(1880 HK)盈利預測與估值盈利預

131、測與估值 盈利預測盈利預測 根據公司業績快報，2024實現營收564.92億元/yoy-16.4%，歸母凈利潤42.63億/yoy-36.5%。當前市內店政策落地，我們預計隨著出入境客流修復、儲備項目陸續開業、消費稅改革積極醞釀，1H25 銷售收入與凈利潤有望企穩改善。離島渠道端：離島渠道端：2024 海南離島免稅市場量價承壓，雖然客流恢復至 19 年水平，但客單價與滲透率均同比下降?？紤]海南購物需求當前仍處回升通道，我們預計 24/25/26 年離島渠道端收入為 289.86/306.71/322.71 億元，增速為-27.8%/+5.8%/+5.2%?？诎肚蓝耍嚎诎肚蓝耍撼鋈刖晨土餍迯?/p>

132、勢頭良好，機場渠道同比經營改善明顯。我們預計24/25/26年 口 岸 渠 道 營 收 分 別 為272.95/302.08/336.31億 元，增 速 為+20.9%/10.7%/11.3%。其他收入其他收入：24 年受海南競爭環境影響，批發業務縮量較為明顯，政府相關補貼亦有所減少，導致 24 年其他收入承壓。另一方面，國人離境市內店開放預期升溫，25 年起有望貢獻營收及利潤新增量。預計24/25/26年其他渠道收入營收分別為2.11/2.32/2.42億元，增速為-96%/+10%/4%。盈利端：盈利端：隨品類結構優化、毛利率更高的口岸渠道占比提升，毛利率有望實現穩中有進，預計 24-26

133、 年毛利率為 32.2%/34.2%/35.2%。機場經營恢復提升帶動銷售費用（租金）上漲，導致 24 年凈利率下滑，25-26 年隨優惠折扣收斂，有望實現小幅改善。我們預計公司 24-26 年營收為 564.92/611.11/661.44 億元，增速為-16.4%/+8.2%/+8.2%，歸母凈利潤分別為 42.63/46.97/52.81 億元，增速為-36.5%/+10.2%/+12.4%，對應歸母凈利率 7.5%/7.7%/8.0%。圖表圖表48：公司主營業務盈利預測公司主營業務盈利預測 人民幣 百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收

134、入營業總收入 67,676 54,433 67,540 56,492 61,111 66,144 yoy 28.7%-19.6%24.1%-16.4%8.2%8.2%離島渠道離島渠道 46,339 36,689 40,121 28,986 30,671 32,271 yoy 63.1%-20.8%9.4%-27.8%5.8%5.2%占總收入比例 68.5%67.4%59.4%51.3%50.2%48.8%三亞市內免稅店 33,824 21,287 24,365 15,666 16,449 17,272 yoy 58.7%-37.1%14.5%-35.7%5.0%5.0%?？趪H免稅城 0 80

135、7 6,838 6,062 6,519 6,960 yoy 747.7%-11.4%7.5%6.8%口岸渠道口岸渠道 15,105 16,619 22,571 27,295 30,208 33,631 yoy-18.49%10.02%35.82%20.93%10.67%11.33%占總收入比例 22.3%30.5%33.4%48.3%49.4%50.8%北京+上海機場 14,955 16,369 20,718 24,842 27,514 30,727 yoy-16.7%9.5%26.6%19.9%10.8%11.7%其他機場 149.79 249.85 1,852.76 2,453.50 2,

136、693.79 2,904.02 yoy-74.5%66.8%641.6%32.4%9.8%7.8%其他收入其他收入 1,099 1,125 4,848 211 232 242 yoy-61.3%2.4%330.9%-95.6%10.0%4.0%占總收入比例 1.6%2.1%7.2%5.3%5.3%5.3%毛利率 30.8%47.7%46.1%32.2%34.2%35.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 9,654 5,030 6,714 4,263 4,697 5,281 歸母凈利率歸母凈利率 14.3%9.2%9.9%7.5%7.7%8.0%注：不考慮部分年份一次性沖回收入 資料來源：公司公告，華泰研

137、究預測 基于上述盈利預測，我們預計 24/25/26E EPS 為 2.06/2.27/2.55元，25-26年 CAGR為 11%?？紤]行業地位、商業模式稀缺性與業務相似性，我們選取宋城演藝（300144 CH）、錦江酒店（600754 CH）、王府井（600859 CH）為可比公司。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 中國中免中國中免(1880 HK)參考可比公司 Wind 一致預期 25 年 PE 均值 19X，公司龍頭地位突出，牌照擁有量具備稀缺性，規模優勢突出，給予溢價；同時考慮港股較 A 股存在 15%的流動性折價（最新 A 股目標價為 63.56 元

138、人民幣，對應 25 年 PE 28X），給予中免港股 25 年 24X PE，目標價 58.72港幣（人民幣：港幣=1:0.92），首次覆蓋予以“買入”評級。圖表圖表49：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元)市盈率市盈率 PE(TTM)預測預測 PE 2024 預測預測 PE 2025 預測預測 PE 2026 300144 CH 宋城演藝 231.32 205.00 20.37 17.29 15.38 600754 CH 錦江酒店 260.19 24.72 22.11 19.71 16.84 600859 CH 王府井 150.62 30

139、.27 26.03 20.82 17.96 均值均值 214.04 86.66 22.84 19.28 16.73 注：2024/2025/2026 預測 PE 基于 Wind 一致盈利預測。交易日期截至 2025 年 1 月 24 日 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）免稅免稅政策政策變動風險變動風險：免稅業務受國家免稅政策影響較大，若消費稅改革與市內店免稅政策落地時間和力度不達預期，可能帶來公司業績不達預期的風險。2）市場市場競爭加劇風險：競爭加劇風險：若市內免稅店或海南離島店免稅牌照放松，市場參與者增加，市場競爭加劇，有折損公司競爭優勢的可能。3）測算和實際偏差風險：測

140、算和實際偏差風險：遠期規模測算的量價分析為無外部因素擾動的理想測算值，和實際經營情況或有一定偏差。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 中國中免中國中免(1880 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、曾珺、梅昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報

141、告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改

142、。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本

143、報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此

144、意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無

145、論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控

146、股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 中國中免中國中免(1880 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限

147、公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有

148、限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、曾珺、梅昕本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證

149、券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發

150、布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 3

151、00 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫

152、停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 中國中免中國中免(1880 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）

153、成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件

154、：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司