《華菱鋼鐵-公司首次覆蓋報告：濃縮版PPI、中南鋼材龍頭價值顯著低估、觸底回升在即-250205（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華菱鋼鐵-公司首次覆蓋報告：濃縮版PPI、中南鋼材龍頭價值顯著低估、觸底回升在即-250205（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|華菱鋼鐵華菱鋼鐵 濃縮版 PPI、中南鋼材龍頭，價值顯著低估、觸底回升在即 華菱鋼鐵（000932.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 000932.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 4.35 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 李柔璇李柔璇 S0800524100003 18217234343 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結

2、論】我們預測，2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 22.18、26.27、35.47 億元，EPS 為 0.32、0.38、0.51 元，PE 為 14、11、9 倍，給予 2025年 0.66 倍 PB，目標價為 5.49 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】市場認為鋼鐵行業去產能很難落實，公司作為鋼材龍頭之一只能隨波逐流，而我們認為去產能的手段從行政化到市場化，的拐點已經出現；公司下游聚焦高端裝備制造、研發投入高、安全邊際足，具備明顯?！局饕壿嫛俊局饕壿嫛恳?、行業：從行政化到市場化，高端、綠色、智能、兼并實現供給側改行業：從行政化到市場化，高端、綠色、智

3、能、兼并實現供給側改革革。1）復盤 2016-2018 年鋼鐵行業供給側去產能的歷程行政化手段為主，效果立竿見影，提前 2 年完成了 1.5 億噸的去產能上限目標。2）目前鋼鐵行業需求端彰顯壓力，2024H1 經濟效益進一步下降；政策層面地方化債“三箭齊發”，靜待效果顯現；新一輪鋼鐵行業供給側改革吹響號角，從光伏行業自律，到中鋼協開展專項調研，再到銅材、鋁材行業取消出口退稅，我們認為新一輪供給側去產能的戰略地位上升到了前所未有高度，需要充分重視。3）與上一輪行政手段為主不同，新一輪供給側改革的抓手是高端化、綠色化、智能化，以及行業整合兼并，更具市場化特征，符合產業發展趨勢。二、公司：下游聚焦高

4、端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足公司：下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足。1）公司整體的業務布局和中高端制造業的表現緊密相關，類似于 PPI 在企業層面的縮影，2024Q4 作為先行指標的制造業 PMI 連續 3 個月擴張，未來可能帶動 PPI 恢復上行，公司盈利修復值得期待；2）公司研發費用高、產品高端化、環保投入力度大、智能化水平不斷提升，順應產業發展趨勢；3）公司資本開支集中投入的硅鋼項目有望于 2025 年底、2026 年初集中投產，疊加同時期鐵礦石成本有望下降，業績彈性釋放值得期待；4）目前公司估值水平處于歷史底部區域、相比同行業競爭對手明顯低估，在央

5、國企存在市值考核壓力的形勢下，公司的安全邊際較足、估值修復值得期待。風險提示：全球經濟復蘇情況、政策風險、項目進展、原材料價格擾動等。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）168,099 163,897 154,259 157,767 161,643 增長率-1.8%-2.5%-5.9%2.3%2.5%歸母凈利潤(百萬元)6,379 5,079 2,218 2,627 3,547 增長率-34.1%-20.4%-56.3%18.4%35.0%每股收益（EPS）0.92 0.74 0.32 0.38 0.51 市盈率（P/E）4.7 5.9

6、13.5 11.4 8.5 市凈率（P/B）0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -34%-24%-14%-4%6%16%26%2024-022024-062024-102025-02華菱鋼鐵板材滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 02 月 05 日 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 華菱鋼鐵核心指標概覽.7 一、公司簡介：中南地區鋼材龍頭

7、，盈利階段性低點、市場化用人考核機制.8 1.1 業務分析：行業調整期盈利處于近年來低點，產品收入結構不斷優化.9 1.2 公司治理：分紅比例提升至 30%以上，末位淘汰干部比例保持為 5%.10 二、行業：從行政化到市場化，高端、綠色、智能、兼并實現供給側改革.11 2.1 復盤 2016-2018 年鋼鐵行業供給側去產能的歷程行政化手段為主.11 2.2 需求端彰顯壓力、靜待地方化債效果，供給端新一輪去產能值得期待.12 2.3 高端、綠色、智能、整合兼并是產業發展趨勢，也是供給側改革抓手.13 三、公司：下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足.15 3.1 產品下游行業以

8、高端裝備制造為主，公司整體業務類似于濃縮版 PPI.15 3.2 研發費用高、環保投入力度大，高端化+綠色化+智能化順應產業趨勢.18 3.3 資本開支高峰用于硅鋼項目，投產期疊加鐵礦石成本下降貢獻高彈性.20 3.4 估值分位處于歷史底部附近+地方國企存在市值考核壓力=安全邊際足.23 四、盈利預測與估值.25 4.1 關鍵假設與盈利預測.25 4.2 估值與投資建議.27 五、風險提示.28 圖表目錄 圖 1：華菱鋼鐵核心指標概覽圖（單位：萬噸、億元、%）.7 圖 2：華菱湘鋼主要生產工藝流程總圖.8 圖 3：華菱漣鋼主要生產工藝流程總圖.8 圖 4：華菱陽鋼主要生產工藝流程總圖.8 圖

9、5：華菱衡鋼主要生產工藝流程總圖.8 圖 6：2021-2024Q3 公司的總收入和歸母凈利潤情況（億元）.9 圖 7：2021-2024Q3 公司的毛利率、凈利率和 ROE（%）.9 圖 8：2021-2023 年公司的產能利用率情況（萬噸、%）.10 圖 9：2021-2023 年公司不同產品的銷售均價情況（元/噸）.10 kVjVqRpNoNrNsP7NcM7NmOqQsQnQlOoOnPjMpPtMbRqQzQvPqMmNMYtQqQ 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：2020-2

10、023 年公司的現金分紅及分紅比例（億元）.10 圖 11：2019-2023 年公司的員工人數和人均薪酬（人、萬元/年）.10 圖 12：2008-2015 年中國粗鋼行業的產能利用率情況（%）.12 圖 13：2017 年開始，中國粗鋼行業產能利用率顯著提升（%）.12 圖 14：2018-2023 年部分代表性鋼企的利潤和增速（億元）.13 圖 15：2018-2023 年部分代表性鋼企的利潤率和負債率.13 圖 16：2020-2024H1 子公司 VAMA 的收入和凈利潤（億元）.17 圖 17：2020-2024H1 各子公司的歸母凈利率情況（VAMA 最高）.17 圖 18：20

11、17-2024 年，中國 PPI 和華菱鋼鐵的股價、ROE（%）.18 圖 19：2017-2024 年，中國 PPI 和制造業 PMI 的走勢情況（%）.18 圖 20：2020-2023 年公司研發費用和占比營收情況（億元）.19 圖 21：公司生產的高端產品部分用于船舶與海洋工程等重點項目.19 圖 22：2016-2022 年中國取向硅鋼的產量和消費量（萬噸）.21 圖 23：2016-2022 年中國取向硅鋼的進出口情況（萬噸）.21 圖 24：2013-2024 年鐵礦石的量價和粗鋼產量（萬噸、元/噸）.23 圖 25：2021-2023 年公司采購的鐵礦石量和價（萬噸、元/噸）.

12、23 圖 26：華菱鋼鐵 PB（一致預期值，對應 2025 年 2 月 5 日股價）為 0.56 倍，目前處于歷史底部區域附近.24 表 1：2016-2018 年鋼鐵行業供給側去產能的部分政策梳理.12 表 2：2019-2023 年鋼鐵行業部分供給側去產能的措施.14 表 3：2020-2024H1 公司銷售產品分下游占比的變化情況.16 表 4：2020-2024H1 公司高端品種鋼產品的銷量及占比情況（萬噸）.16 表 5：2019-2023 年四家頭部鋼企的研發費用及占比情況（2023 年華菱鋼鐵是唯一占比超過4%的）.19 表 6：硅鋼的不同類別及主要用途.21 表 7：2025-

13、2026 年四大礦山新項目的投產情況（萬噸）.22 表 8：2025-2026 年其他礦山新項目的投產情況（萬噸）.22 表 9：2017-2023 年華菱鋼鐵及同行業龍頭的營業收入和歸母凈利潤情況（億元）.24 表 10：2017-2023 年華菱鋼鐵及同行業龍頭的毛利率、凈利率、ROE.24 表 11：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）.26 表 12：A 股同行業可比公司估值（對應 2025 年 2 月 5 日股價）.27 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關

14、鍵假設 一、板材一、板材 1）寬厚板：2021-2023 年銷量分別為 606、606、596 萬噸，增速分別為 1.51%、0.00%、-1.65%，價格分別為 5499.53、5332.27、4736.64 元/噸；考慮到公司產品高端化帶來業務結構的調整，寬厚板產品在新產品中的占比有所下降，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 584.08、572.40、560.95 萬噸，增速均為-2%；價格和盈利能力處于近幾年來的低點，我們假設價格分別為 4499.80、4499.80、4499.80 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；我們判斷行業有望迎來盈利觸底回升的階

15、段，假設 2024-2026 年寬厚板的毛利率分別為 10.00%、10.50%、11.00%（2021-2023 年分別為 16.23%、15.58%、12.63%）；2）熱軋板卷：2021-2023年銷量分別為452、450、414萬噸，價格分別為5785.65、5917.15、4167.66 元/噸，考慮到公司產品高端化帶來業務結構的調整，熱軋板卷盈利能力偏低，在新產品中的占比將逐步下降，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 391.23、365.80、342.02萬噸，增速分別為-5.50%、-6.50%、-6.50%；價格和盈利能力處于近幾年來的低點，我們假設價格分別為395

16、9.28、3959.28、3959.28元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；我們認為熱軋板卷接近盈利觸底回升的節點，假設 2024-2026 年熱軋板卷的毛利率分別為10.00%、10.00%、12.00%（2021-2023 年分別為 18.66%、11.41%、12.44%）；3）冷軋板卷：2021-2023年銷量分別為163、178、192萬噸，價格分別為6072.84、4980.11、4433.74 元/噸，考慮到公司冷軋項目產能利用率仍在提升，新項目中冷軋產品占比將持續提升，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 207.36、223.95、237.39 萬

17、噸，增速分別為 8.00%、8.00%、6.00%；冷軋產品需求相對旺盛，我們假設價格分別為 4522.42、4612.87、4705.12 元/噸，增速均為 2%；考慮到冷軋產品也處于產能相對過剩的階段，我們謹慎假設 2024-2026 年冷軋板卷的毛利率分別為 10.00%、10.00%、12.00%（2021-2023 年分別為 19.64%、10.33%、11.25%）；4）鍍層鋼板（鍍鋁卷、鍍鋅卷）：2021-2023 年銷量分別為 149、182、229 萬噸，價格分別為 7745.04、7390.51、6952.14 元/噸，考慮到公司產品高端化帶來業務結構的調整，鍍層鋼板盈利能

18、力強、需求旺盛，在新產品中占比將持續提升，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 279.38、335.26、392.25 萬噸，增速分別為 22.00%、20.00%、17.00%；新產能集中投放后，我們假設價格分別為 6604.53、6604.53、6604.53 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；2024 年價格下降導致毛利率下降較多，2025、2026 價格穩住后我們判斷毛利率會有所回升，因此我們假設 2024-2026 年鍍層鋼板的毛利率分別為12.75%、13.50%、14.25%（2021-2023 年分別為 11.82%、21.42%、25.36%）

19、；二二、長材長材 1）棒材：2021-2023 年銷量分別為 684、691、684 萬噸，價格分別為 4705.79、3748.18、3966.42 元/噸，考慮到棒材業務屬于基礎和成熟產品，公司產品高端化帶來業務結構的調整，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 670.32、656.91、643.78 萬噸，增速均為-2%；棒材存量需求大、基本盤穩定，在經歷 2024 年的宏觀沖擊和價格擾動之后，我們判斷 2025、2026 年價格會有所回升，因此我們假設價格分別為 3768.10、3805.78、3881.89 元/噸，增速分別為-5.00%、1.00%、2.00%；考慮到棒材業

20、務較為成熟，毛利率相對比較穩定，我們假設2024-2026年毛利率均為5.80%（2021-2023年分別為10.22%、6.37%、6.03%）；公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）線材：2021-2023 年銷量分別為 357、371、356 萬噸，增速分別為-6.79%、3.92%、-4.04%，價格分別為 4980.62、4327.07、3846.50 元/噸，考慮到線材業務屬于基礎和成熟產品，公司產品高端化帶來業務結構的調整，我們預計2024-2026年，銷量分別為338.20、321.

21、29、298.80 萬噸，增速分別為-5.00%、-5.00%、-7.00%；線材產能供給較為充足，我們假設價格分別為 3654.17、3654.17、3654.17 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；考慮到線材業務較為成熟，我們假設 2024-2026 年毛利率與 2023 年保持一致為2.67%（2021-2023 年分別為 10.05%、4.65%、2.67%）；三三、鋼管鋼管 無縫鋼管：2021-2023 年銷量分別為 164、177、181 萬噸，增速分別為 6.49%、7.93%、2.26%，價格分別為 7214.05、7606.39、6907.14 元/噸，

22、考慮到鋼管業務下游應用之一是能源領域（火電鍋爐），同時由于公司產品高端化帶來業務結構的調整，我們預計2024-2026 年，銷量分別為 184.62、188.31、192.08 萬噸，增速均為 2%；2024-2026年行業有望迎來觸底回升的階段，我們假設價格分別為 6561.78、6561.78、6693.02 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、2.00%；考慮到 2024-2026 年有望是行業價格觸底回升、公司盈利逐步恢復的階段，我們假設 2024-2026 年無縫鋼管的毛利率分別為 6.76%、6.76%、8.76%（2021-2023 年分別為 10.71%、13.63%、

23、13.32%）；因此，我們預計公司，2024-2026 年，收入分別為 1542.59、1577.67、1616.43 億元，增速分別為-5.9%、2.3%、2.5%；綜合毛利率分別為 7.3%、7.4%、7.9%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為，鋼鐵行業去產能或者供給側改革很難有效落實和推進，在供給格局不發生變化的情況下，華菱鋼鐵作為中南地區鋼材龍頭，只會隨著行業泥沙俱下，是純品種。但是但是我們有不一樣的觀點我們有不一樣的觀點：一、行業層面，去產能的方式方法從行政化到市場化，高端、綠色、智能、兼并實現供給行業層面，去產能的方式方法從行政化到市場化，高端、綠色、智能、兼并實現供給側

24、改革側改革，的拐點已經出現，的拐點已經出現。1）復盤 2016-2018 年鋼鐵行業供給側去產能的歷程行政化手段為主，效果立竿見影，提前 2 年完成了 1.5 億噸的去產能上限目標。2）目前鋼鐵行業需求端彰顯壓力，2024H1 經濟效益進一步下降；政策層面地方化債“三箭齊發”，靜待效果顯現；新一輪鋼鐵行業供給側改革吹響號角，從光伏行業自律，到中鋼協開展專項調研，再到銅材、鋁材行業取消出口退稅，我們認為新一輪供給側去產能的戰略地位上升到了前所未有高度，需要充分重視。3）與上一輪供給側去產能以行政手段為主不同，新一輪供給側改革的抓手是高端化、綠色化、智能化，以及行業整合兼并，更具市場化特征，也符合

25、產業發展趨勢和方向。二、公司層面，下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足，是明顯具公司層面，下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足，是明顯具備的公司備的公司。1）公司整體的業務布局和中高端制造業的表現緊密相關，類似于 PPI 在企業層面的縮影，而作為先行指標的制造業 PMI 在 2024Q4 持續擴張，可能逐步帶動 PPI恢復上行，公司盈利修復值得期待；2）公司研發費用高、產品高端化、環保投入力度大、智能化水平不斷提升，順應產業發展趨勢；3）公司資本開支集中投入的硅鋼項目有望于2025-2026 年集中投產，疊加同時期鐵礦石成本有望下降，業績彈性釋放值得期待；4

26、）目前公司估值水平處于歷史底部區域、相比同行業競爭對手明顯低估，在央國企存在市值考核壓力的形勢下，公司的安全邊際較足、估值修復值得期待。公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）鋼鐵行業價格上漲、盈利改善；2）更多刺激政策落地，拉動宏觀經濟企穩回升；3）價格指標（PPI、CPI 等）企穩回升；4）公司分紅比例超預期、回購措施出臺等。估值與目標價估值與目標價 我們預測，2024-2026 年，公司收入分別為 1542.59、1577.67、1616.43 億元，增速分別為-5

27、.9%、2.3%、2.5%；歸母凈利潤分別為 22.18、26.27、35.47 億元，增速分別為-56.3%、18.4%、35.0%；EPS 分別為 0.32、0.38、0.51 元，PE 為 14、11、9 倍。我們選取 A 股鋼鐵行業 3 家可比公司寶鋼股份、中信特鋼、南鋼股份作為比較（寶鋼股份是鋼鐵行業龍頭，主要產品為碳鋼、不銹鋼和特殊鋼三大類，是我國最大、最現代化的鋼鐵聯合企業；中信特鋼是中信集團旗下鋼鐵業務的主要平臺之一，是國內特鋼長材龍頭；南鋼股份也是中信集團旗下鋼鐵業務的主要平臺之一，是全球規模效益領先的中厚板龍頭企業），計算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為

28、 12、11、11 倍（對應 2025 年 2 月 5 日收盤價）；2025 年行業平均 PB 為 1.10 倍，我們預測華菱鋼鐵 PB 為 0.52 倍，考慮到公司：1）行業方面，從行政化到市場化，高端、綠色、智能、兼并實現供給側改革；2）公司方面，下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足，我們給予公司 2025年 0.66 倍 PB（2025 年行業平均 PB 的 60%水平），對應目標價為 5.49 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 華菱鋼鐵華

29、菱鋼鐵核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：華菱鋼鐵核心指標概覽圖（單位：萬噸、億元、%）資料來源：iFind，西部證券研發中心 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司公司簡介簡介：中南地區鋼材龍頭，盈利中南地區鋼材龍頭，盈利階段性低點階段性低點、市市場化用人考核機制場化用人考核機制 華菱鋼鐵主營業務為鋼材產品的生產和銷售，擁有湘潭、婁底、衡陽、陽江四大生產基地，以鐵礦石、廢鋼、焦煤和焦炭為主要原材料，生產和銷售寬厚板、熱軋卷板、冷軋卷板、線棒材、螺紋鋼、無縫鋼管等鋼材產品。公司是國內十大鋼鐵企

30、業之一，是中南地區最大公司是國內十大鋼鐵企業之一，是中南地區最大的線棒材、板材、無縫鋼管生產企業的線棒材、板材、無縫鋼管生產企業，截至 2024Q3 末，公司第一大股東是湖南鋼鐵集團有限公司（直接持股比例為 33.41%，通過漣源鋼鐵、湘潭鋼鐵、湖南衡陽鋼管間接持股比例為 12.34%，合計持股比例為 45.75%），實際控制人是湖南省國資委。公司旗下擁有華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱衡鋼、陽春新鋼和 VAMA 主要五個子公司，其中，華菱湘鋼、華菱湘鋼、華菱漣鋼和陽春新鋼銷售產品以鋼材為主華菱漣鋼和陽春新鋼銷售產品以鋼材為主，華菱衡鋼銷售產品以無縫鋼管為主華菱衡鋼銷售產品以無縫鋼管為主，VAMA 銷

31、銷售產品以汽車板為主售產品以汽車板為主。圖 2：華菱湘鋼主要生產工藝流程總圖 圖 3：華菱漣鋼主要生產工藝流程總圖 資料來源：湖南鋼鐵集團中期票據募集說明書、西部證券研發中心 資料來源：湖南鋼鐵集團中期票據募集說明書、西部證券研發中心 圖 4：華菱陽鋼主要生產工藝流程總圖 圖 5：華菱衡鋼主要生產工藝流程總圖 資料來源：湖南鋼鐵集團中期票據募集說明書、西部證券研發中心 資料來源：湖南鋼鐵集團中期票據募集說明書、西部證券研發中心 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.1 業務業務分析分析：行業調整期盈

32、利處于近年來低點，產品收入結構不斷優化行業調整期盈利處于近年來低點，產品收入結構不斷優化 2021-2023年，公司總收入分別為1715.75、1686.37、1644.65億元，增速分別為47.24%、-1.71%、-2.47%；歸母凈利潤分別為 96.80、63.79、50.79 億元，增速分別為 51.36%、-34.10%、-20.38%；毛利率分別為 12.85%、10.32%、9.40%，凈利率分別為 6.12%、4.57%、4.05%，ROE（平均）分別為 24.48%、13.38%、9.84%。2024 年以來，行業仍處于深度調整期，2024Q1-Q3 公司總收入為 1116.

33、66 億元、增速為-7.15%，歸母凈利潤為 17.71 億元、增速為-56.86%，毛利率為 6.97%、凈利率為 2.47%、ROE（平均）為3.32%。根據湖南鋼鐵集團有限公司 2024 年度第二期中期票據募集說明書，2021-2023 年，公司鋼材產能分別為 2378、2528、2738 萬噸，產量分別為 2557、2657、2594 萬噸，產產能利用率分別為能利用率分別為 107.53%、105.10%、94.74%。其中：1）長材，銷量分別為 1370、1062、1040 萬噸，銷售均價分別為 4678、4305、3925 元/噸，收入分別為 514.20、457.22、408.2

34、5 億元，收入占比分別為 36.40%、34.01%、33.13%；2）板材，銷量分別為 1041、1416、1432 萬噸，銷售均價分別為 5500、5335、4883 元/噸，收入分別為 778.79、755.44、699.18 億元，收入占比分別為 55.13%、56.19%、56.73%；3）鋼管，銷量分別為 164、177、181 萬噸，銷售均價分別為 6895、7445、6907 元/噸，收入分別為 119.74、131.77、125.02 億元，收入占比分別為 8.48%、9.80%、10.14%，總體來看，銷售均價更高的板總體來看，銷售均價更高的板材和鋼管收入占比不斷提升，銷售

35、均價較低的長材收入占比不斷下降材和鋼管收入占比不斷提升，銷售均價較低的長材收入占比不斷下降。圖 6：2021-2024Q3 公司的總收入和歸母凈利潤情況（億元）圖 7：2021-2024Q3 公司的毛利率、凈利率和 ROE（%）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002021202220232024Q3營業總收入歸母凈利潤收入增速凈利潤增速0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024Q3毛利率凈利率ROE（平均）公司深度研究|華菱鋼鐵 西

36、部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：2021-2023 年公司的產能利用率情況（萬噸、%）圖 9：2021-2023 年公司不同產品的銷售均價情況（元/噸）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 1.2 公司治理公司治理：分紅比例提升至分紅比例提升至30%以上，末位淘汰以上，末位淘汰干部比例干部比例保持保持為為5%公司建立了現代化企業管理制度和市場化用人考核機制，建立完善子公司個性化、差異化的考核指標體系，優化推廣經理層成員任期制和契約化管理，探索中長期激勵機制。堅持“硬約束、

37、強激勵”和“年度考核、末位淘汰”全覆蓋，持續深化“三項制度”改革，推動勞動生產率進一步提高。1）2020-2023年，分紅比例從年，分紅比例從 20%提升至提升至 30%以上以上：2020-2023年，公司現金分紅金額分別為 12.87、20.04、16.58、15.89 億元，現金分紅比例分別為20.13%、20.70%、25.99%、31.29%，從 20%+提升至 30%+；2）根據公司 2022 年年報內容，公司堅持“年度綜合考核、尾數淘汰”，激發中高層班子敢于擔當、創新求變的工作熱情，對績效指標未達到對績效指標未達到 70%的干部就地免職，“末位淘汰”干部比例保持在的干部就地免職，“

38、末位淘汰”干部比例保持在 5%。圖 10：2020-2023 年公司的現金分紅及分紅比例（億元）圖 11：2019-2023 年公司的員工人數和人均薪酬（人、萬元/年）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 85%90%95%100%105%110%2,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,800202120222023產能產量產能利用率010002000300040005000600070008000202120222023長材板材鋼管0%5%10%15%20%25%30%35%051015202520202021202

39、22023分紅金額分紅比例051015202530232002340023600238002400024200244002460020192020202120222023員工人數人均薪酬 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、行業行業：從行政化到市場化，從行政化到市場化，高端、綠色、智能、兼高端、綠色、智能、兼并并實現供給側改革實現供給側改革 1）復盤 2016-2018 年鋼鐵行業供給側去產能的歷程行政化手段為主，效果立竿見影，提前 2 年完成了 1.5 億噸的去產能上限目標。2）目前鋼鐵行

40、業需求端彰顯壓力，2024H1經濟效益進一步下降；政策層面地方化債“三箭齊發”，靜待效果顯現；新一輪鋼鐵行業供給側改革吹響號角，從光伏行業自律，到中鋼協開展專項調研，再到銅材、鋁材行業取消出口退稅，我們認為新一輪供給側去產能的戰略地位上升到了前所未有高度，需要充分重視。3）與上一輪供給側去產能以行政手段為主不同，新一輪供給側改革的抓手是高端化、綠色化、智能化，以及行業整合兼并，更具市場化特征，也符合產業發展趨勢和方向。2.1 復盤復盤2016-2018年鋼鐵行業供給側去產能的年鋼鐵行業供給側去產能的歷程歷程行政化手段為主行政化手段為主 2015 年，時任工信部副部長的徐樂江在新聞發布會上表示，

41、“鋼材價格持續大幅度下降，出現全行業虧損局面，銷售利潤率為負，產能嚴重過剩，市場預期惡化，惡性競爭蔓延”。在這種狀況下，2015 年的中央經濟工作會議，確定鋼鐵、煤炭這兩個行業開展供給側結構性改革（根據鋼之家的調研統計，2016 年前后是國內鋼產能的頂峰，年產能達到 14 億噸）。2016 年，國務院發布國務院關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，明確要求“不得以任何名義、任何方式備案新增產能的鋼鐵項目”，并提出未來 5 年化解鋼鐵過剩產能 1 億-1.5 億噸的具體目標。2016 年 5 月，財政部發布工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法，有關鋼鐵、煤炭化解過剩產能方面的獎補資金、財稅

42、支持、金融支持、職工安置、國土、環保、質量、安全在內的八項配套政策以及整體實施方案全部出臺，我國鋼鐵行業去產能正式進入全面執行期。之后，各省市在三季度也陸續公布了各自的化解過剩產能目標。當時全國 27 個省市自治區以及寶鋼、武鋼、鞍鋼三大央企 2016 年公布的去產能目標超 9000 萬噸，是國家制定的 2016 年去產能目標 4500 萬噸的二倍之多。到2016 年 10 月底，全國就提前完成了 4500 萬噸的鋼鐵去產能年度任務。2017 年鋼鐵行業去產能繼續推進。1 月 1 日，發改委和工信部聯合出臺的關于運用價格手段促進鋼鐵行業供給側結構性改革有關事項的通知正式實施，對鋼鐵行業實行更加

43、嚴格的差別電價政策和基于工序能耗的階梯電價政策，以加快落后產能的淘汰。2 月，中國鋼鐵工業協會、中國金屬學會、中國鑄造協會、中國特鋼企業協會、中國特鋼企業協會不銹鋼分會印發關于支持打擊“地條鋼”、界定工頻和中頻感應爐使用范圍的意見，之后國務院成立聯合執法督查組，對各地打擊“地條鋼”工作開展督查，各省化解過剩產能領導小組辦公室也從 4 月下旬起開展省級督查預驗收，要求在 2017 年 6 月底前依法徹底取締“地條鋼”產能。這一輪行政指揮下的去產能，效果立竿見影：這一輪行政指揮下的去產能，效果立竿見影：2016 年化解過剩產能年化解過剩產能 6500 萬噸，萬噸，2017 年年繼續化解煉鋼產能繼續

44、化解煉鋼產能 5500 萬噸，萬噸，2018 年再次去產能年再次去產能 3000 萬噸，提前萬噸，提前 2 年完成了年完成了 1.5 億噸億噸的去產能上限目標的去產能上限目標。受益于連續三年去產能的實質推進，合規鋼廠的產能利用率明顯提升，2018 年的鋼鐵行業利潤，也創下了歷史最高。公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：2016-2018 年鋼鐵行業供給側去產能的部分政策梳理 發布發布時間時間 發布發布部門部門 政策或者文件名政策或者文件名 核心內容核心內容 2015.04 工信部 部分產能嚴

45、重過剩行業產能置換實施辦法的通知 嚴禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃行業新增產能，這些產能嚴重過剩行業項目建設，須實施等量或減量置換，在京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區域，實施減量置換。2016.02 國務院 關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見 明確從 2016 年開始，用 3-5 年時間壓減粗鋼產能 1 億至 1.5 億噸 2016.05 財政部 工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法 有關鋼鐵、煤炭化解過剩產能方面的獎補資金、財稅支持、金融支持、職工安置、國土、環保、質量、安全在內的八項配套政策以及整體實施方案全部出臺 2017.01 國家發改委、工信部 關于運用價格手段促進鋼鐵行業

46、供給側結構性改革有關事項的通知 對鋼鐵行業實行更加嚴格的差別電價政策和基于工序能耗的階梯電價政策，以加快落后產能的淘汰。2017.02 中國鋼鐵工業協會、中國金屬學會、中國鑄造協會等 關于支持打擊“地條鋼”、界定工頻和中頻感應爐使用范圍的意見 國務院成立聯合執法督查組，對各地打擊“地條鋼”工作開展督查，要求在 2017 年 6 月底前依法徹底取締“地條鋼”產能。2018.01 工信部 鋼鐵行業產能置換實施辦法 自 2018 年 1 月 1 日起施行，要求新建、改建、擴建等項目必須實施產能置換 資料來源：國務院、發改委、財政部、工信部等官方網站，西部證券研發中心整理 圖 12：2008-2015

47、 年中國粗鋼行業的產能利用率情況（%）圖 13：2017 年開始，中國粗鋼行業產能利用率顯著提升（%）資料來源：iFind、西部證券研發中心 資料來源：iFind、西部證券研發中心 2.2 需求端需求端彰顯彰顯壓力、壓力、靜待地方化債效果，靜待地方化債效果，供給端供給端新一輪去產能新一輪去產能值得期待值得期待 鋼鐵行業需求端彰顯壓力，鋼鐵行業需求端彰顯壓力，2024H1 經濟效益進一步下降經濟效益進一步下降。我們引用南鋼股份年報披露的數據，2018-2023 年，中鋼協重點統計會員鋼鐵企業利潤總額分別為 2863、1890、2074、3524、982、855 億元，增速分別為 41.10%、-

48、30.90%、6.60%、59.70%、-72.27%、-12.47%。利潤率分別為 6.93%、4.43%、4.41%、5.08%、1.49%、1.32%，可以看出 2022、2023年，無論是凈利潤的增速，還是利潤率的表現，都出現了明顯的下滑。2024 年上半年，鋼鐵行業經濟效益進一步下降。中鋼協數據顯示，重點企業營業收入 3.09 萬億元，同比下降 3.6%；利潤總額 339 億元，同比下降 6.7%。統計局數據顯示，2024 年 1-6 月黑色金屬冶煉和壓延加工業營業收入 3.97 萬億元，同比下降 3.0%；利潤總額-3.1 億元，同比下降 156.4%。公司深度研究|華菱鋼鐵 西部

49、證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 政策層面政策層面地方化債“三箭齊發”，靜待效果顯現地方化債“三箭齊發”，靜待效果顯現。2024 年 11 月 8 日，全國人民代表大會常務委員會關于批準的決議獲通過，議案提出建議增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。除了“6 萬億元”，化債政策還有“增量”，財政部部長藍佛安介紹，從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。此外，2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2

50、萬億元，仍按原合同償還。三項政策協同發力，2028 年之前，地方需消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅降至 2.3 萬億元，平均每年消化額從 2.86 萬億元減為 4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。新一輪鋼鐵行業供給側改革吹響號角新一輪鋼鐵行業供給側改革吹響號角。2024 年 9 月 24 日作為需求側政策拐點的意義已經被市場所認可，10 月以來從光伏行業（10 月 14 日，光伏行業協會在上海組織召開防行業“內卷式”惡性競爭專題座談會），到鋼鐵行業（10 月 25 日，中鋼協已著手加快相關研究、開展專項調研，研究提出促進聯合重組和完善退出機制的一攬子相關政策建議），再

51、到銅材、鋁材行業取消出口退稅，我們認為新一輪供給側去產能的戰略地位上升到了前所未有高度，需要充分認識其戰略意義。圖 14：2018-2023 年部分代表性鋼企的利潤和增速（億元）圖 15：2018-2023 年部分代表性鋼企的利潤率和負債率 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 2.3 高端、綠色、智能、高端、綠色、智能、整合整合兼并兼并是是產業產業發展趨勢，也是發展趨勢，也是供給側改革供給側改革抓手抓手 高端化：行業不斷取得技術進步，高質量產品不斷增多高端化：行業不斷取得技術進步，高質量產品不斷增多?！笆濉币詠?，在國家創新驅動發展戰略的引導下，鋼

52、鐵企業對技術創新的投入力度加大，創新能力明顯提升，鋼鐵產品的品質質量不斷提高?！笆濉鼻?4 年，國產鋼材有 282 項品種的實物質量達到國際同類產品水平，20 項產品實物質量達到國際先進水平。極低鐵損取向硅鋼、600-750Mpa級高精度磁軛鋼、先進核能核島關鍵裝備用耐蝕合金、核電用不銹鋼、高品質汽輪機葉片鋼、低溫管線鋼、極地特種低溫鋼等高端產品打破國外技術壟斷，成功用于國家重大工程建設及國防軍工領域。國產大飛機起落架用鋼、高鐵輪對用鋼、高鐵轉向架用鋼也已具備了國產化替代能力。近年來全行業在技術改造方面取得重大進步，其中首鋼采用國際一流的工藝裝備建成投產了兩個新基地；寶鋼自主研發并擴大生高

53、檔次取向硅，已批量投放市場，替代進口用于 50 萬伏以上等級的超高壓大型變壓器；寶鋼、鞍鋼、武鋼、馬鋼、華菱鋼鐵研究開發并生產的高強度超汽車板取得新進步。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023利潤總額增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%65.0%65.5%201820192020202120222023資產負債率利潤率（右軸）公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部

54、證券 2025 年年 02 月月 05 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 綠色化：節能減排降耗取得積極進展，產業化發展不斷推進綠色化：節能減排降耗取得積極進展，產業化發展不斷推進?！笆濉逼陂g，鋼鐵工業圍繞焦化、燒結（球團）、煉鐵、煉鋼、軋鋼等重點工序及智能制造，開展煙氣多污染物超低排放技術、高溫煙氣循環分級凈化技術、副產物資源化技術等組合式系統集成節能減排技術，基于爐料結構優化的硫硝源頭減排技術、新型非高爐煉鐵、小方坯免加熱直接軋制技術、智能制造示范線建設等研究，行業節能減排降耗取得明顯成效。從 2015 年至 2018年，鋼鐵工業能源消費總量從 63951 萬噸標煤

55、下降至 51504 萬噸標煤，下降了 19.5%，提前超額完成“十三五”規劃確定的行業能源消費總量下降 15%的目標；噸鋼綜合能耗從572 千克標煤/噸下降至 555 千克標煤/噸，下降了 3.0%。智能化：技術發展推動行業制造升級，提高自身核心競爭力智能化：技術發展推動行業制造升級，提高自身核心競爭力。2016-2020 年鋼鐵工業調整升級規劃將“智能制造”列為行業重點任務，為鋼鐵行業轉型升級指明了方向?！笆濉币詠?，智能制造在鋼鐵生產制造、企業管理、物流配送、產品銷售等方面應用不斷深化，關鍵工藝流程數控化率超過 65%，企業資源計劃（ERP）裝備率超過 70%。人工智能、大數據與云服務、

56、云計算等新技術發展將持續支持鋼鐵制造業轉型升級。生產制造方面，工業機器人、智能車間等減少人工作業、提升自動化能力，促進工業互聯網數據集成優化；企業管理方面，使用生產執行系統、決策分析系統、財務共享管理平臺等加強不同生產環節間的數據交互，提高生產過程的協同性；物流配送方面，自助發貨系統、線上物流園等的建立提高配送的及時性、精準性、安全性；產品銷售方面，通過移動終端滿足客戶的定制化需求，應用移動設備的在線點檢、安全督查實現售后服務由“客戶驅動”向“鋼廠主導”的轉型。智能化技術的發展和在鋼鐵工業領域的應用拓展，將提高有效供給水平、促進行業革命性的提質增效。兼并重組：節奏有所提速，提高產業集中度是“十

57、四五”重點任務兼并重組：節奏有所提速，提高產業集中度是“十四五”重點任務。2016 年，國務院印發的關于推進鋼鐵產業兼并重組處置僵尸企業的指導意見以及推動中央企業結構調整與重組的指導意見 公布，上述指導意見目標包括：到 2025 年，中國鋼鐵產業 60%-70%的產量將集中在 10 家左右的大集團內，其中包括 8000 萬噸級的鋼鐵集團 3-4 家、4000萬噸級的鋼鐵集團 6-8 家，以及一些專業化的鋼鐵集團。同時鞏固加強一批、創新發展一批、重組整合一批以及清理退出一批，推動供給側結構性改革，堅持公有制主體地位，提升中央企業發展質量和效益，推動中央企業在市場競爭中不斷發展壯大。針對產業集中度

58、偏低這個老問題，關于推進鋼鐵產業兼并重組處置僵尸企業的指導意見明確提出“到2025 年，打造若干家世界超大型鋼鐵企業集團以及專業化一流企業，力爭前 5 位鋼鐵企業產業集中度達到 40%，前 10 位鋼鐵企業產業集中度達到 60%”?！笆奈濉逼陂g，鋼鐵行業進一步深化混改，推動龍頭企業和優勢企業實施兼并重組是提升產業集中度的主要途徑，區域兼并重組、產業鏈上下游協作是提升競爭力的必然選擇，政府和行業將在產能置換、稅收優惠、金融服務等方面給予政策支持和保障。表 2：2019-2023 年鋼鐵行業部分供給側去產能的措施 時間時間 措施措施 類型類型 2019 2019 年 5 月，生態環境部等五部委聯

59、合印發關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見，對燒結機機頭、球團焙燒煙氣顆粒物、二氧化硫、氮氧化物排放濃度提出指標限值和管控措施 環保限產 中國寶武兼并馬鋼集團 兼并重組 2020 2020 年 12 月，工信部提出“堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降”，標志著鋼鐵行業由去產能轉向產能產量雙控的新階段 產量調控 中國寶武兼并太鋼集團，托管中鋼集團 兼并重組 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2021 年 6 月，修訂后的鋼鐵行業產能置換實施辦法正式施行，進一步細化了產能置換方案的內容要求

60、 產能置換 2021 年 4 月，國家發改委、工信部就 2021 年粗鋼產量壓減等工作進行研究部署提出，2021 年粗鋼產量壓減工作將在鞏固提升鋼鐵去產能成果基礎上，重點壓減環?？冃讲?、耗能高、工藝裝備水平相對落后企業的粗鋼產量，確保實現 2021 年全國粗鋼產量同比下降 產量調控 2021 年 5 月，發改委印發完善能源消費強度和總量雙控制度方案，強調能耗雙控作為鋼鐵等行業綠色轉型的重要抓手 能耗雙控 中國寶武合并昆鋼，鞍鋼、本鋼完成兼并重組 兼并重組 2022 重點壓減京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等大氣污染防治重點區域粗鋼產量，確保實現 2022 年全國粗鋼產量同比下降 環保

61、限產 中國寶武正式與中鋼集團合并 兼并重組 2023 對粗鋼產量調控政策定調為平控，產量不增不減 產量調控 2024 年 5 月，發改委等部門關于印發鋼鐵行業節能降碳專項行動計劃的通知，提出 2024-2025 年，通過實施鋼鐵行業節能降碳改造和用能設備更新形成節能量約 2000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 5300 萬噸 雙碳 河鋼增資持股樂鋼，鞍鋼兼并凌源鋼鐵，建龍收購西寧特鋼，寶鋼收購山鋼日照，沙鋼收購撫順特鋼 兼并重組 資料來源：人民網、中國鋼鐵行業網，西部證券研發中心 三、三、公司公司：下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足支高、

62、安全邊際足 1）公司整體的業務布局和中高端制造業的表現緊密相關，類似于 PPI 在企業層面的縮影，而作為先行指標的制造業 PMI 在 2024Q4 持續擴張，未來可能帶動 PPI 恢復上行，公司盈利修復值得期待；2）公司研發費用高、產品高端化、環保投入力度大、智能化水平不斷提升，順應產業發展趨勢；3）公司資本開支集中投入的硅鋼項目有望于 2025-2026 年集中投產，疊加同時期鐵礦石成本有望下降，業績彈性釋放值得期待；4）目前公司估值水平處于歷史底部區域、相比同行業競爭對手明顯低估，在央國企存在市值考核壓力的形勢下，公司的安全邊際較足、估值修復值得期待。3.1 產品下游行業以高端裝備制造為主

63、產品下游行業以高端裝備制造為主，公司整體業務類似于濃縮版公司整體業務類似于濃縮版PPI 根據公司年報內容，1）分下游銷量占比來看分下游銷量占比來看，2020-2023 年，房地產占比從 16%下降至10.18%（2024H1 進一步下降至 10%），基礎設施占比從 16%下降至 10.55%（2024H1進一步下降至 9%），即“地產+基礎設施”合計占比從 32%下降至 20.73%（2024H1 進一步下降至 19%）；而能源及電力占比從 15%提升至 19%（2024H1 維持 19%），汽車占比從 7%提升至 13.87%（2024H1 進一步提升至 15%），即代表高端裝備制造業的“能

64、源及電力+船舶及海洋工程+工程機械+汽車+裝備制造”合計占比從 46%提升至 56.76%（2024H1 進一步提升至 59%）。2）如果按照公司披露的高端品種鋼銷量來看如果按照公司披露的高端品種鋼銷量來看，2020-2023年，品種鋼銷量從 1298 萬噸增長至 1683 萬噸，占比公司總銷量從 51.65%提升至 63.44%（2024H1 進一步提升至 64.60%）。子公司子公司 VAMA 專注于中國高端汽車用鋼市場，引領汽車輕量化發展趨勢，歸母凈利率水專注于中國高端汽車用鋼市場，引領汽車輕量化發展趨勢，歸母凈利率水平顯著超出其他三家子公司平顯著超出其他三家子公司。公司持股 50%的子

65、公司 VAMA（華菱安賽樂米塔爾汽車板有限公司）坐落于婁底經濟開發區，由湖南鋼鐵集團與安賽樂米塔爾合力創建，專注于中 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 國高端汽車用鋼市場，滿足汽車行業內更高的安全、輕量、抗腐蝕和減排要求，2023 年VAMA 汽車板二期項目投產后，引進了最新的第三代超高強鋼產品和鍍層技術，并通過應用安賽樂米塔爾多零件集成方案和創新性 S-in Motion 電動汽車解決方案，在強度級別、成型性及鍍層組合等多個方面為客戶提供更多輕量化的解決方案和設計思路，加速新能源汽車制造領域的迭

66、代升級，持續引領汽車輕量化發展趨勢。根據公司年報數據，2020-2023年，VAMA 收入從 69.09 億元增長至 126.59 億元，CAGR 為 22.37%；歸母凈利潤從 3.65億元增長至 24.74 億元，CAGR 為 89.25%；歸母凈利率水平顯著超出其他三家子公司（華菱湘鋼、華菱漣鋼、華菱衡鋼）。表 3：2020-2024H1 公司銷售產品分下游占比的變化情況 分下游銷量占比分下游銷量占比 2020 2021 2022 2023 2024H1 基礎設施 16%13%11.7%10.55%9%房地產 16%13%11.3%10.18%10%能源及電力能源及電力 15%19%18

67、.3%19.00%19%船舶及海洋工程船舶及海洋工程 13%15%10.6%10.70%11%工程機械 11%12%8.1%7.54%8%高層建筑、橋梁 9%8%9.2%9.00%9%金屬制品 9%5%7.6%8.14%8%汽車汽車 7%11%12.5%13.87%15%家電 4%4%3.7%4.45%4%裝備制造 5.7%5.65%6%其他 1.1%1.17%1%合計 100%100%100%100%100%資料來源：華菱鋼鐵 2020 年-2024H1 各期年報、半年報，西部證券研發中心 表 4：2020-2024H1 公司高端品種鋼產品的銷量及占比情況（萬噸）品種鋼品種鋼 2020 20

68、21 2022 2023 2024H1 工程機械用鋼 323 292 208 178 91 汽車用鋼 214 238 290 329 180 能源與油氣用鋼 204 211 228 254 106 造船與海工用鋼 139 152 146 178 85 橋梁與高建用鋼 183 179 213 190 82 金屬制品用鋼 97 88 158 162 70 電工鋼 79 151 148 166 家電用鋼 42 65 63 86 44 其他 18 34 12 19 6 裝備制造用鋼 122 121 57 硅鋼 99 合計合計 1298 1410 1588 1683 821 占比總銷量占比總銷量 51.

69、65%54.76%59.81%63.44%64.60%資料來源：華菱鋼鐵 2020 年-2024H1 各期年報、半年報，西部證券研發中心 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：2020-2024H1 子公司 VAMA 的收入和凈利潤（億元）圖 17：2020-2024H1 各子公司的歸母凈利率情況（VAMA 最高）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 公司公司盈利能力處于盈利能力處于 2017 年以來年以來低點，低點，2024 年年底年年底 PMI

70、持續持續擴張、擴張、PPI 有望修復有望修復，公司公司盈利修復值得期待盈利修復值得期待。1、綜上所述，1）無論是從下游銷量占比來看：2020-2023 年，代表高端裝備制造業的“能源及電力+船舶及海洋工程+工程機械+汽車+裝備制造”合計占比從 46%提升至 56.76%（2024H1 進一步提升至 59%）；2）還是從公司披露的高端品種鋼銷量來看：2020-2023年，占比公司總銷量從 51.65%提升至 63.44%（2024H1 進一步提升至 64.60%）；3）加上專注于中國高端汽車用鋼市場的子公司 VAMA 收入和利潤增速快（2020-2023 年收入CAGR 為 22.37%；歸母凈

71、利潤 CAGR 為 89.25%），且歸母凈利率水平顯著超出其他三家子公司，意味著 VAMA 的收入和利潤占比在公司總收入和利潤結構中持續提升；因此，我們認為，華菱鋼鐵整體的業務布局和華菱鋼鐵整體的業務布局和盈利能力盈利能力與中國中高端制造業的景氣度和表現緊密與中國中高端制造業的景氣度和表現緊密相關，類似于相關，類似于 PPI 在企業層面的映射和縮影在企業層面的映射和縮影。2、公司盈利能力處于近年來低點，1）從 ROE 的表現來看，2023、2024Q3（累計）分別為 9.84%、3.32%，是公司自 2017 年以來表現最為不佳的年度；2）從單季度毛利率的表現來看，2024Q1、2024Q3

72、 分別為 5.87%、6.85%，也是公司自 2017 年以來表現最為不佳的 2 個季度；總體來看，2023、2024 年公司的盈利能力年公司的盈利能力表現表現與與 PPI 當月同比當月同比數據數據的的表現較為相似表現較為相似（PPI 當月同比數據從 2022 年 10 月份開始轉為負值，并一直延續至 2024年 11 月）。3、2024 年 Q4 以來，PMI 和 PPI 有所修復，公司盈利修復值得期待。1）2024 年 11 月，中國人民銀行發布2024 年第三季度中國貨幣政策執行報告，提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”。2）根據國家統計局公布的數

73、據，2024 年 10、11、12 月制造業 PMI 分別為 50.10%、50.30%、50.10%，連續三個月保持在臨界點以上，存量政策和一攬子增量政策效果逐漸顯現，帶動消費品制造景氣度回升和非制造業景氣度改善，制造業供需兩端繼續擴張；2025 年 1 月，受到春節假日臨近、企業員工集中返鄉等因素影響，制造業 PMI 為 49.10%。3）根據國家統計局公布的數據，2024 年 10、11、12 月 PPI 分別為-2.90%、-2.50%、-2.30%，降幅均有所收窄，我們認為，作為先行指標的制造業作為先行指標的制造業 PMI 在在 2024 年年 Q4 連續連續 3 個月個月持續擴張，

74、持續擴張，未來未來可能可能帶帶動動 PPI 恢復上行，華菱鋼鐵盈利修復值得期待恢復上行，華菱鋼鐵盈利修復值得期待。69.0931.62100.41126.5961.883.656.1416.5224.7411.3302040608010012014020202021202220232024H1收入凈利潤0%5%10%15%20%25%20202021202220232024H1華菱湘鋼華菱漣鋼華菱衡鋼VAMA 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：2017-2024 年，中國 PPI 和華菱

75、鋼鐵的股價、ROE（%）圖 19：2017-2024 年，中國 PPI 和制造業 PMI 的走勢情況（%）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 3.2 研發費用高、環保投入力度大，高端化研發費用高、環保投入力度大，高端化+綠色化綠色化+智能化順應智能化順應產業產業趨勢趨勢 1）研發費用高：研發費用高：近三年研發費用均超過近三年研發費用均超過 60 億元億元/年年，2023 年年是是四家四家頭部鋼企中唯一研發頭部鋼企中唯一研發占比超過占比超過 4%的的。2020-2023 年，公司研發費用分別為 43.33、60.78、64.41、68.28 億元，占比

76、營收分別為 3.73%、3.55%、3.83%、4.17%，在四家頭部鋼企中（寶鋼股份、中信在四家頭部鋼企中（寶鋼股份、中信特鋼、南鋼股份、華菱鋼鐵），公司特鋼、南鋼股份、華菱鋼鐵），公司 2023 年的研發費用不但是絕對額最大，也是占比營年的研發費用不但是絕對額最大，也是占比營收唯一一家超過收唯一一家超過 4%的的。公司擁有華菱湘鋼、華菱漣鋼 2 個國家企業技術中心，5 個省級企業技術中心、2 個專家工作站、2 個博士后科研工作站、5 個國家認可的理化檢測中心，以及湖南省高強結構及工程機械用鋼工程技術研究中心等 5 個省級工程技術研究中心、湖南省焊接工藝技術重點實驗室、湖南省高技術船舶與海洋

77、工程用鋼湖南省工程研究中心、湖南省先進中厚板中試基地等省級以上研發平臺。其中理化檢測中心是國內全部通過 ISO、CMA、CNAS 三大體系認證、認可的知名實驗室，擁有一大批先進精密的檢化驗儀器和自動化檢測線，主要從事冶金原燃輔料、鋼鐵、鐵合金成分分析和鋼鐵的力學性能、工藝性能、金相檢驗等業務。焊接實驗室 2014 年被中華全國總工會命名為艾愛國大師勞模創新工作室，擁有美國 LINCON 公司焊機等多種先進的焊接工藝設備。在中國共產黨成立100 周年之際，黨中央首次評選頒授“七一勛章”，艾愛國同志獲此殊榮，受到習近平總書記親自頒授獎章，成為鋼鐵行業唯一、湖南省唯一。2）產品產品高端化：高端化：銷

78、研產一體化，強力推進集成產品開發機制（銷研產一體化，強力推進集成產品開發機制（IPD）。自 2013 年起，公司強力推進 IPD，組建以研發、生產、銷售、市場為一體的 IPD 項目研發攻關小組，要求項目小組3-6個月出成果，實現現場制造優勢到滿足客戶需求的高端產品之間的無縫對接。集成產品開發(IPD)運作模式的重要特征是專業訂制、精準供給，用戶與鋼廠之間的“黏度”大大增強?？蛻粲唵蔚摹包c菜式”管理，小批量、多品種多規格的訂單要保證及時交付，使公司生產組織難度成倍增加；客戶的個性化需求復雜，為他們量身打造獨一無二的牌號越來越多，這意味著從產品研發到計劃排產，從生產組織到訂單兌現，從產品外發到技術

79、服務都要進行整合優化，可謂“保姆式服務”。公司還要持續進行產品和技術創新，以滿足下游客戶的產業升級需求，要生產一代、研發一代、儲備一代，和客戶在產業鏈上共同創造價值。在 IPD 機制的加成下，公司產品直供比例和品種鋼銷量占比不斷提升，已具備與特鋼產品相似的特點，在寬厚板、冷熱軋板等產品建立起細分市場領先優勢。公司品種結構調整緊盯設備大型化、服役環境復雜化、裝備輕量化和能耗高效化發展需要，不斷推動著品種向產業鏈、價值鏈高端延伸，助力國內外重點工程項目建設?！叭A菱制造”-4-20246810-40-30-20-10010203040506020172018201920202021202220232

80、024ROE(加權)(%)華菱鋼鐵股價漲跌幅(%)中國:PPI累計同比（右軸、%）公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 助力“大國重器”、添彩“超級工程”，在全球 1000 多個重點項目和標志性工程使用，在能源與油氣、造船和海工、高建和橋梁、工程機械、汽車和家電等細分領域建立了領先優勢。圖 20：2020-2023 年公司研發費用和占比營收情況（億元）圖 21：公司生產的高端產品部分用于船舶與海洋工程等重點項目 資料來源：iFind、西部證券研發中心 資料來源：華菱鋼鐵 2023 年社會責任報告、西部

81、證券研發中心 表 5：2019-2023 年四家頭部鋼企的研發費用及占比情況（2023 年華菱鋼鐵是唯一占比超過 4%的）研發費用研發費用（億元）（億元）2019 2020 2021 2022 2023 華菱鋼鐵華菱鋼鐵 11.38 43.33 60.78 64.41 68.28 中信特鋼 27.86 27.07 34.87 38.51 44.52 寶鋼股份 88.64 87.26 113.71 31.68 34.19 南鋼股份 5.82 8.49 21.35 23.11 24.02 研發費用占比研發費用占比 2019 2020 2021 2022 2023 華菱鋼鐵華菱鋼鐵 1.06%3.7

82、3%3.55%3.83%4.17%中信特鋼 3.84%3.62%3.58%3.92%3.90%寶鋼股份 1.21%1.60%2.82%3.27%3.31%南鋼股份 3.04%3.08%3.12%0.86%0.99%資料來源：華菱鋼鐵、中信特鋼、寶鋼股份、南鋼股份 2019-2023 年年報，西部證券研發中心 3）環保投入力度大：根據公司發布的社會責任報告，環保投入力度大：根據公司發布的社會責任報告，2020-2023 年，公司環保投入金額年，公司環保投入金額分別為分別為 12.20、18.82、18.00、19.00 億元億元。公司踐行節能減排、綠色低碳的發展模式，走可持續發展之路，努力打造環

83、境友好型、資源節約型綠色鋼鐵企業，致力于實現企業的綠色發展與高質量發展相融共生。2023 年，公司全力沖刺超低排放改造，華菱湘鋼燒結機煙氣脫硫、華菱漣鋼鋼渣處理工程(二期)項目、華菱衡鋼煉鐵原料場全封閉等項目完成改造并投運，各項環保指標持續向好:大力發展循環經濟，通過工序余熱余壓余能及蒸汽回收發電等多種方式，提升綜合能源利用效率和清潔自發電比例，報告期自發電量達 92.23億度，相當于全年節約標準煤消耗 105 萬噸、減排二氧化碳量 270 萬噸以上，華菱湘鋼綠色轉型案例被中央電視臺新聞聯播報道；打造花園式工廠，華菱湘鋼、VAMA 入選國家級“綠色工廠”，陽春新鋼獲得“全國環境友好型企業”稱號

84、。2023 年華菱湘鋼成功創建國家工業旅游示范點，與城市共享美麗的生態環境。3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%010203040506070802020202120222023研發費用占比營收 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4）智能化水平不斷提升智能化水平不斷提升，極致對標挖潛錘煉精益生產能力極致對標挖潛錘煉精益生產能力。公司瞄準“讓設備開口說話、讓機器自主運行、讓企業更有效率”的目標，不斷推進 5G、人工智能等新信息技術與生產現場深度融合。其中，華菱湘鋼與華為、湖南移動

85、戰略合作，系統升級改造的五米寬厚板廠廢鋼吊運智慧天車正式投用，“5G+智慧天車”成為鋼鐵行業 5G 網絡實景運用的首例實踐。另外，還實現了連鑄機器人自動加渣、棒材自動打捆、鐵路道口無人值守、AI 智能檢測等，生產效率進一步提升。華菱漣鋼建立了設備智能運維中心，設備維護從傳統的點檢模式向智能預知維護模式轉變；建立了智能協同管控中心，實現生產調度管理由人工監控管理向數字化管控轉變；建立了云數據中心，初步奠定新 IT 基礎設施平臺。華菱衡鋼完成鋼管逐支跟蹤、鋼管表面質量智能檢測、鋼管自動打包系統等智能化改造，首次運用檢測機器人，推進站點無人值守、天車自動運行，被工信部授予“無縫鋼管智能工廠試點示范企

86、業”。3.3 資本開支高峰用于硅鋼項目，投產期疊加鐵礦石成本下降貢獻資本開支高峰用于硅鋼項目，投產期疊加鐵礦石成本下降貢獻高高彈性彈性 2020-2023 年公司用于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為 42.62、45.65、60.96、62.09 億元，2024Q3（累計）為 33.04 億元，我們查詢湖南鋼鐵集團有限公司 2024 年度第二期中期票據募集說明書可知，公司主要在建項目中，投資規模最大的是華菱漣鋼冷軋硅鋼產品二期工程建設項目華菱漣鋼冷軋硅鋼產品二期工程建設項目。根據公司公告，該項目投資估算 59.77億元，其中第一步工程投資為 20.66 億元，于 2023

87、年 7 月啟動，建設工期 18 個月，實現年產 8 萬噸取向硅鋼成品；第二步工程投資為 39.11 億元，于 2024 年 9 月啟動，建設工期 15 個月，實現年產 22 萬噸取向硅鋼成品以及 40 萬噸無取向硅鋼成品。硅鋼是一種含硅量為 0.5%-4.5%的極低碳硅鐵合金材料，具有導磁率高、矯頑力低、電阻系數大等優異特性，根據硅鋼中晶粒排列方式和晶體取向聚集程度，可以分為取向硅鋼和無取向硅鋼兩大類：1）取向硅鋼，晶粒在軋制方向朝向一致，具有優異的磁感應強度，適用于靜止器領域，如各種類型的變壓器。根據磁感強度的大小，取向硅鋼可進一步劃分為高磁感取向硅鋼（Hi-B，磁感應強度1.88T）和一般

88、取向硅鋼（CGO，磁感應強度1.88T）。2）無取向硅鋼，晶粒朝向各不相同，在各個方向上都具有良好的磁感強度，適用于轉動器領域，如工業電機、新能源汽車驅動電機、各類家電電機等。根據其鐵損性能，對應牌號 470 及以下為高牌號無取向硅鋼，其余為中低牌號無取向硅鋼。由于取向硅鋼的制造技術高度復雜、工藝窗口狹窄，對成分的由于取向硅鋼的制造技術高度復雜、工藝窗口狹窄，對成分的控制要求嚴格，尤其是高牌號、高磁感取向硅鋼技術壁壘極高、盈利能力強，代表著控制要求嚴格，尤其是高牌號、高磁感取向硅鋼技術壁壘極高、盈利能力強，代表著鋼鐵制造的最高水平，被譽為鋼鐵產品“皇冠上的明珠”鋼鐵制造的最高水平，被譽為鋼鐵產

89、品“皇冠上的明珠”。根據公司公告內容（關于漣鋼電磁材料公司建設冷軋硅鋼產品二期項目的投資公告），變壓器是電力傳輸和使用中不可或缺的重要設備，電力需求增長直接驅動變壓器產品的需求，帶動對取向硅鋼的需求。在“碳達峰、碳中和”背景下，“西電東送”工程、農網改造工程、智能電網建設改造工程全面拉開，風電、光伏等新能源發電行業快速發展，有力拉動了變壓器市場的穩定持續增長。同時，變壓器能效升級速度加快，也促進了變壓器產品結構優化和技術革新，為高牌號取向硅鋼市場帶來了新的發展機遇。中國金屬學會電工鋼分會統計數據顯示，近年來我國取向硅鋼產量持續增長，產量由 2018 年的 121.9 萬噸增長至 2022 年的

90、 217.4 萬噸，年復合增長率 15.6%。其中，2022 年全國 Hi-B 高磁感取向硅鋼產量約為 140.74 萬噸、同比增長 18.35%，占比為 64.86%。根據我國輸變電建設規劃以及配電網能效升級計劃，未來取向硅鋼需求總量仍將保持 10%以上的年度增長，尤其是高牌號、高磁感取向硅鋼需求增長 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 潛力更大。因技術壁壘較高，高端取向硅鋼成品市場集中度高，長期供給格局相對優異，未來一定時期內仍將是賣方市場，目前是建設冷軋硅鋼產品二期項目的重要機遇期。表 6：硅

91、鋼的不同類別及主要用途 類別類別 主要用途主要用途 備注備注 熱軋硅鋼 熱軋低硅鋼 家用電機和微電機 熱軋硅鋼基本已淘汰 熱軋高硅鋼 變壓器 冷軋硅鋼 無取向硅鋼 電機、發電機-一般取向硅鋼（CGO）變壓器（鐵心）的生產、大型電機（風電、水電）高磁感取向硅鋼（Hi-B）資料來源：望變電氣招股說明書，西部證券研發中心 圖 22：2016-2022 年中國取向硅鋼的產量和消費量（萬噸）圖 23：2016-2022 年中國取向硅鋼的進出口情況（萬噸）資料來源：中金協板材加工分會、西部證券研發中心 資料來源：中金協板材加工分會、西部證券研發中心 2025-2026 年是全球鐵礦石項目集中投產期，價格中

92、樞相比年是全球鐵礦石項目集中投產期，價格中樞相比 2024 年有望繼續下移年有望繼續下移。1、四大礦山方面，2025 年淡水河谷的 Vargem Grande 項目和 FMG 的鐵橋項目分別有望貢獻 550、500 萬噸增量，總體來看，2025-2026 年四大礦山的增量項目有望貢獻全球鐵礦石總量的 1%-2%（2022 年全球鐵礦石總產量為 24.56 億噸）。2、其他礦山方面，澳大利亞的 Mineral Resources 和巴西的 Samarco 有望在 2025 年形成約 1650 萬噸的增量，總體來看，2025-2026 年其他礦山的增量項目有望貢獻全球鐵礦石總量的 1%-3%。3、

93、我們在前文中已經介紹，2025-2026 年是全球鐵礦石項目集中投產期，四大礦山年是全球鐵礦石項目集中投產期，四大礦山+其他其他礦山增量項目有望貢獻鐵礦石總產量的礦山增量項目有望貢獻鐵礦石總產量的 2%-5%；另一方面，自 2022 年以來，中國粗鋼產量一直維持在 10 億噸左右（2022、2023、2024 截止 11 月末分別為 10.13、10.19、9.29億噸），意味著鐵礦石的下游需求保持相對穩定（實際上從粗鋼產量的數據來看，2024 年需求有所下降），在供需形勢保持寬松的情況下，我們預計我們預計 2025、2026 年鐵礦石價格年鐵礦石價格仍仍有望保持松動有望保持松動（2024 年

94、鐵礦石均價為 846.33 元/噸，相比 2023 年下降 7.02%）。4、根據 湖南鋼鐵集團有限公司 2024 年度第二期中期票據募集說明書，2021-2023 年，0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產量表觀消費量010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口量出口量 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司采購鐵礦石量分別為 3273.59、3591.90、3511.00 萬噸，其中

95、進口礦為 2938.64、3210.00、3185.50萬噸，國內礦為334.95、381.90、325.50萬噸；采購均價分別為1239.50、939.21、962.40 元/噸，其中進口礦均價為 1228.01、929.00、965.00 元/噸，國內礦均價為 1340.26、1025.00、937.00 元/噸。5、綜上所述，1）公司資本開支集中投入的華菱漣鋼冷軋硅鋼產品二期工程建設項目有望于 2025 年年底、2026 年年初集中投產，實現年產 22 萬噸取向硅鋼成品以及 40 萬噸無取向硅鋼成品，技術壁壘高、產品價值量高、盈利能力強；2）同時，2025-2026 年也是全球鐵礦石項目

96、集中投產期，價格中樞相比 2024 年有望繼續下移，因此，高端硅鋼項目高端硅鋼項目投產期疊加鐵礦石成本下降，投產期疊加鐵礦石成本下降，2025-2026 年公司業績彈性釋放值得期待年公司業績彈性釋放值得期待。表 7：2025-2026 年四大礦山新項目的投產情況（萬噸）四大礦山四大礦山 主要礦山項目主要礦山項目 產能產能(萬噸萬噸)2025 年可能增量年可能增量 2026 年可能增量年可能增量 RIO TINTO(Pilbara)Gudai-Darri 5000 400 400 Western Range 1300 300 800 BHP(WA10)South Flank 8000 300 3

97、00 FMG Iron Bridge 2200 500 800 VALE Vargem Grande 1500 550 900 Capanema 1500 400 800 S11D 2000 50 400 合計合計 2500 4400 資料來源：四大礦山季報、新聞信息等，西部證券研發中心 表 8：2025-2026 年其他礦山新項目的投產情況（萬噸）所屬國家所屬國家 礦山項目礦山項目 產能產能(萬噸萬噸)2025 年預計增量年預計增量 2026 年預計增量年預計增量 澳大利亞 Onslow 3500 1100 1500 澳大利亞 Lake Giles 300 150 澳大利亞 Mcphee C

98、reek 1000 100 200 澳大利亞 Beebyn-W11 150 50 100 巴西 CItabirito P15 200 巴西 Mina Germano 1600 550 600 巴西 Serra Azul Mine 290 100 190 幾內亞 Simandou 北部 1/2 號 6000 100 1000 幾內亞 Simandou 南部 3/4 號 6000 200 2000 加蓬 Baniaka 500 50 150 喀麥隆 Bipindi-Grand Zambi 200 100 100 阿爾及利亞 Gara Djebilet 200 50 150 利比里亞 Liberia

99、 Mine 1500 400 500 利比里亞 Bomi 500 200 200 合計合計 3150 6890 資料來源：各大礦山季報、新聞信息等，西部證券研發中心 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：2013-2024 年鐵礦石的量價和粗鋼產量（萬噸、元/噸）圖 25：2021-2023 年公司采購的鐵礦石量和價（萬噸、元/噸）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：湖南鋼鐵集團中期票據募集說明書、西部證券研發中心 3.4 估值估值分位分位處于歷史處于歷史底部附近底部附近+地方

100、國企存在市值考核壓力地方國企存在市值考核壓力=安全邊際足安全邊際足 1）和自己過往歷史比和自己過往歷史比：公司目前 PB 為 0.56 倍（一致預期值，對應 2025 年 2 月 5 日收盤價），處于自上市以來的估值歷史底部區域附近；2）和同行業競爭對手比和同行業競爭對手比：我們選取特鋼行業四大龍頭公司寶鋼股份、中信特鋼、南鋼股份、華菱鋼鐵作為對比，可以發現，2017-2023 年，收入復合增速華菱鋼鐵排在第二收入復合增速華菱鋼鐵排在第二（中信特鋼、華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份分別為 49.46%、13.54%、11.57%、2.97%）；歸母凈利潤復合增速華菱鋼鐵排在第歸母凈利潤復合增速華菱

101、鋼鐵排在第二二（中信特鋼、華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份分別為 56.13%、3.54%、-6.60%、-7.58%）；毛利率、凈利率、毛利率、凈利率、ROE 的絕對值和穩定性方面，華菱鋼鐵排在第二的絕對值和穩定性方面，華菱鋼鐵排在第二（詳細數據請見下文表 10）；研發費用絕對額和研發費用占比華菱鋼鐵排在第一研發費用絕對額和研發費用占比華菱鋼鐵排在第一（詳細數據請見上文表 5），而估值方面，中信特鋼、南鋼股份、寶鋼股份、華菱鋼鐵的 PB 分別為 1.48、1.07、0.74、0.56 倍（一致預期值，對應 2025 年 2 月 4 日收盤價），華菱鋼鐵排在第四華菱鋼鐵排在第四。3）2024 年1

102、2 月 17 日，國務院國資委發布關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，要求推動中央企業高度重視控股上市公司市場價值表現，切實維護投資者權益，促進資本市場健康穩定發展，規范開展市值管理工作，具體手段包括并購重組、市場化改革、信息披露質量、投資者關系管理、投資者分紅回報、股票回購增持等，并提出要將市值管理作為一項長期戰略管理行為，將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵。12 月 23 日至 24 日，國務院國資委召開中央企業負責人會議，再次強調要樹牢科學市值管理理念，更好維護資本市場穩定。我們認為，公司估值水平處于歷史底公司估值水平處于歷史底部區域、相比同行業

103、競爭對手估值部區域、相比同行業競爭對手估值明顯明顯低估，在央國企存在市值考核壓力的形勢下，公司低估，在央國企存在市值考核壓力的形勢下，公司的安全邊際較足、估值修復值得期待的安全邊際較足、估值修復值得期待。020040060080010001200050000100000150000201320142015201620172018201920202021202220232024鐵礦石產量粗鋼產量鐵礦石均價（右軸）02004006008001,0001,2001,4003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,700202120222023鐵礦石采購量鐵礦石采購均價（右軸）公

104、司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：華菱鋼鐵 PB（一致預期值，對應 2025 年 2 月 5 日股價）為 0.56 倍，目前處于歷史底部區域附近 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 表 9：2017-2023 年華菱鋼鐵及同行業龍頭的營業收入和歸母凈利潤情況（億元）營業收入營業收入 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 CAGR 中信特鋼 102.27 125.73 726.20 747.28 973.32 983.45 1140.19 49.46%華菱

105、鋼鐵 765.11 911.79 1071.16 1162.76 1711.76 1680.99 1638.97 13.54%南鋼股份 376.01 436.47 479.70 531.23 756.74 706.67 725.43 11.57%寶鋼股份 2890.93 3047.79 2915.94 2836.74 3643.49 3677.78 3445.00 2.97%歸母凈利潤歸母凈利潤 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 CAGR 中信特鋼 3.95 5.10 53.86 60.24 79.53 71.05 57.21 56.13%華菱鋼鐵 41.2

106、1 67.80 43.91 63.95 96.80 63.79 50.79 3.54%南鋼股份 32.00 40.08 26.06 28.46 40.91 21.61 21.25 -6.60%寶鋼股份 191.70 215.65 124.23 126.77 236.32 121.87 119.44 -7.58%資料來源：iFind、西部證券研發中心 表 10：2017-2023 年華菱鋼鐵及同行業龍頭的毛利率、凈利率、ROE 毛利率毛利率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中信特鋼 11.56%12.60%18.01%17.97%17.12%14.74%13

107、.14%華菱鋼鐵 13.82%17.43%13.52%14.29%12.85%10.32%9.40%南鋼股份 16.34%20.11%13.28%10.91%11.68%10.75%10.60%寶鋼股份 14.07%14.99%10.88%10.84%13.26%5.84%6.20%凈利率凈利率 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中信特鋼 3.86%4.06%7.42%8.07%8.18%7.23%5.17%華菱鋼鐵 6.92%9.44%6.21%5.99%6.12%4.57%4.05%寶鋼股份 7.06%7.64%4.62%4.93%7.26%3.81%3

108、.99%南鋼股份 9.04%10.86%7.01%6.00%5.41%3.29%3.09%ROE 平均平均 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中信特鋼 10.19%12.10%36.34%22.48%26.01%20.57%15.28%公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 華菱鋼鐵 49.69%48.64%19.20%20.66%24.48%13.38%9.84%南鋼股份 34.90%29.74%16.21%14.05%16.33%8.24%8.08%寶鋼股份 13

109、.42%12.64%7.00%7.00%12.59%6.32%6.05%資料來源：iFind、西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 一、板材一、板材 1）寬厚板：2021-2023 年銷量分別為 606、606、596 萬噸，增速分別為 1.51%、0.00%、-1.65%，價格分別為 5499.53、5332.27、4736.64 元/噸；考慮到公司產品高端化帶來業務結構的調整，寬厚板產品在新產品中的占比有所下降，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 584.08、572.40、560.95 萬噸，增速均為-2%；價格和

110、盈利能力處于近幾年來的低點，我們假設價格分別為 4499.80、4499.80、4499.80 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；我們判斷行業有望迎來盈利觸底回升的階段，假設 2024-2026 年寬厚板的毛利率分別為 10.00%、10.50%、11.00%（2021-2023 年分別為 16.23%、15.58%、12.63%）；2）熱軋板卷：2021-2023年銷量分別為452、450、414萬噸，價格分別為5785.65、5917.15、4167.66 元/噸，考慮到公司產品高端化帶來業務結構的調整，熱軋板卷盈利能力偏低，在新產品中的占比將逐步下降，我們預計 20

111、24-2026 年，銷量分別為 391.23、365.80、342.02萬噸，增速分別為-5.50%、-6.50%、-6.50%；價格和盈利能力處于近幾年來的低點，我們假設價格分別為3959.28、3959.28、3959.28元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；我們認為熱軋板卷接近盈利觸底回升的節點，假設 2024-2026 年熱軋板卷的毛利率分別為10.00%、10.00%、12.00%（2021-2023 年分別為 18.66%、11.41%、12.44%）；3）冷軋板卷：2021-2023年銷量分別為163、178、192萬噸，價格分別為6072.84、4980.1

112、1、4433.74 元/噸，考慮到公司冷軋項目產能利用率仍在提升，新項目中冷軋產品占比將持續提升，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 207.36、223.95、237.39 萬噸，增速分別為 8.00%、8.00%、6.00%；冷軋產品需求相對旺盛，我們假設價格分別為 4522.42、4612.87、4705.12 元/噸，增速均為 2%；考慮到冷軋產品也處于產能相對過剩的階段，我們謹慎假設 2024-2026 年冷軋板卷的毛利率分別為 10.00%、10.00%、12.00%（2021-2023 年分別為 19.64%、10.33%、11.25%）；4）鍍層鋼板（鍍鋁卷、鍍鋅卷）

113、：2021-2023 年銷量分別為 149、182、229 萬噸，價格分別為 7745.04、7390.51、6952.14 元/噸，考慮到公司產品高端化帶來業務結構的調整，鍍層鋼板盈利能力強、需求旺盛，在新產品中占比將持續提升，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 279.38、335.26、392.25 萬噸，增速分別為 22.00%、20.00%、17.00%；新產能集中投放后，我們假設價格分別為 6604.53、6604.53、6604.53 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；2024 年價格下降導致毛利率下降較多，2025、2026 價格穩住后我們判斷毛

114、利率會有所回升，因此我們假設 2024-2026 年鍍層鋼板的毛利率分別為12.75%、13.50%、14.25%（2021-2023 年分別為 11.82%、21.42%、25.36%）；二二、長材長材 1）棒材：2021-2023 年銷量分別為 684、691、684 萬噸，價格分別為 4705.79、3748.18、公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3966.42 元/噸，考慮到棒材業務屬于基礎和成熟產品，公司產品高端化帶來業務結構的調整，我們預計 2024-2026 年，銷量分別為 670

115、.32、656.91、643.78 萬噸，增速均為-2%；棒材存量需求大、基本盤穩定，在經歷 2024 年的宏觀沖擊和價格擾動之后，我們判斷 2025、2026 年價格會有所回升，因此我們假設價格分別為 3768.10、3805.78、3881.89 元/噸，增速分別為-5.00%、1.00%、2.00%；考慮到棒材業務較為成熟，毛利率相對比較穩定，我們假設2024-2026年毛利率均為5.80%（2021-2023年分別為10.22%、6.37%、6.03%）；2）線材：2021-2023 年銷量分別為 357、371、356 萬噸，增速分別為-6.79%、3.92%、-4.04%，價格分別

116、為 4980.62、4327.07、3846.50 元/噸，考慮到線材業務屬于基礎和成熟產品，公司產品高端化帶來業務結構的調整，我們預計2024-2026年，銷量分別為338.20、321.29、298.80 萬噸，增速分別為-5.00%、-5.00%、-7.00%；線材產能供給較為充足，我們假設價格分別為 3654.17、3654.17、3654.17 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、0.00%；考慮到線材業務較為成熟，我們假設 2024-2026 年毛利率與 2023 年保持一致為2.67%（2021-2023 年分別為 10.05%、4.65%、2.67%）；三三、鋼管鋼管

117、無縫鋼管：2021-2023 年銷量分別為 164、177、181 萬噸，增速分別為 6.49%、7.93%、2.26%，價格分別為 7214.05、7606.39、6907.14 元/噸，考慮到鋼管業務下游應用之一是能源領域（火電鍋爐），同時由于公司產品高端化帶來業務結構的調整，我們預計2024-2026 年，銷量分別為 184.62、188.31、192.08 萬噸，增速均為 2%；2024-2026年行業有望迎來觸底回升的階段，我們假設價格分別為 6561.78、6561.78、6693.02 元/噸，增速分別為-5.00%、0.00%、2.00%；考慮到 2024-2026 年有望是行

118、業價格觸底回升、公司盈利逐步恢復的階段，我們假設 2024-2026 年無縫鋼管的毛利率分別為 6.76%、6.76%、8.76%（2021-2023 年分別為 10.71%、13.63%、13.32%）；因此，我們預計公司，2024-2026 年，收入分別為 1542.59、1577.67、1616.43 億元，增速分別為-5.9%、2.3%、2.5%；綜合毛利率分別為 7.3%、7.4%、7.9%。表 11：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）寬厚板寬厚板 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 323.14 282.30 262.82 257.57 252

119、.42 Yoy-3.04%-12.64%-6.90%-2.00%-2.00%毛利率 15.58%12.63%10.00%10.50%11.00%熱軋板卷熱軋板卷 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 266.27 172.54 154.90 144.83 135.42 Yoy 1.82%-35.20%-10.23%-6.50%-6.50%毛利率 11.41%12.44%10.00%10.00%12.00%冷軋板卷冷軋板卷 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 88.65 85.13 93.78 103.30 111.69 Yoy-10.4

120、5%-3.97%10.16%10.16%8.12%毛利率 10.33%11.25%10.00%10.00%12.00%鍍層鋼板鍍層鋼板 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 134.51 159.20 184.52 221.42 259.06 Yoy 16.56%18.36%15.90%20.00%17.00%公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率 21.42%25.36%12.75%13.50%14.25%棒材棒材 2022 2023 2024E 2025E 202

121、6E 營業收入 259.00 271.30 252.58 250.01 249.91 Yoy-19.53%4.75%-6.90%-1.02%-0.04%毛利率 6.37%6.03%5.80%5.80%5.80%線材線材 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 160.53 136.94 123.58 117.40 109.19 Yoy-9.71%-14.70%-9.75%-5.00%-7.00%毛利率 4.65%2.67%2.67%2.67%2.67%無縫鋼管無縫鋼管 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

122、 營業收入 134.63 125.02 121.14 123.57 128.56 Yoy 13.80%-7.14%-3.10%2.00%4.04%毛利率 13.63%13.32%6.76%6.76%8.76%資料來源：iFinD、西部證券研發中心 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預測，2024-2026 年，公司收入分別為 1542.59、1577.67、1616.43 億元，增速分別為-5.9%、2.3%、2.5%；歸母凈利潤分別為 22.18、26.27、35.47 億元，增速分別為-56.3%、18.4%、35.0%；EPS 分別為 0.32、0.38、0.51 元，PE 為

123、14、11、9 倍。我們選取 A 股鋼鐵行業 3 家可比公司寶鋼股份、中信特鋼、南鋼股份作為比較（寶鋼股份是鋼鐵行業龍頭，主要產品為碳鋼、不銹鋼和特殊鋼三大類，是我國最大、最現代化的鋼鐵聯合企業；中信特鋼是中信集團旗下鋼鐵業務的主要平臺之一，是國內特鋼長材龍頭；南鋼股份也是中信集團旗下鋼鐵業務的主要平臺之一，是全球規模效益領先的中厚板龍頭企業），計算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 12、11、11 倍（對應 2025 年 2 月 5 日收盤價）；2025 年行業平均 PB 為 1.10 倍，我們預測華菱鋼鐵 PB 為 0.52 倍，考慮到公司：1）行業方面，從行政化到市場

124、化，高端、綠色、智能、兼并實現供給側改革；2）公司方面，下游聚焦高端裝備制造、研發投入和資本開支高、安全邊際足，我們給予公司 2025年 0.66 倍 PB（2025 年行業平均 PB 的 60%水平），對應目標價為 5.49 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 12：A 股同行業可比公司估值（對應 2025 年 2 月 5 日股價）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）ROE（%）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 20

125、26E 2025E 寶鋼股份 600019.SH 6.72 95.11 106.83 117.82-20%12%10%15 14 13 0.74 5.1%中信特鋼 000708.SZ 11.47 54.20 59.41 64.06-5%10%8%11 10 9 1.48 13.3%南鋼股份 600282.SH 4.49 24.09 26.27 29.32 13%9%12%11 10 10 1.07 9.3%平均 12 11 11 1.10 9.2%華菱鋼鐵 000932.SZ 4.35 22.18 26.27 35.47-56%18%35%14 11 9 0.52 4.7%資料來源：除華菱鋼鐵

126、外，其他公司盈利及估值預測取自 Wind 一致預期，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 1）全球經濟復蘇不及預期：若全球主要經濟體復蘇緩慢或衰退超預期，下游行業需求不及預期，或將造成鋼鐵價格下行。2）政策風險：若貨幣政策及財政政策往不利方向發展，或也將造成鋼鐵價格波動；3）企業經營不確定性的風險：若鋼鐵項目受天氣或安全事故等因素干擾，公司產量或不及預期；4）原材料價格上升：原材料價格快速上漲或壓縮行業利潤。公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券

127、 2025 年年 02 月月 05 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 11,159 5,616 12,729 18,020 19,401 營業收入營業收入 168,099 163,897 154,259 157,767 161,643 應收款項 9,042 10,209 8,785 9,070 9,395 營業成本 15

128、0,745 148,486 143,809 146,625 148,973 存貨凈額 12,262 14,554 12,250 12,930 13,476 營業稅金及附加 666 653 616 630 646 其他流動資產 25,870 36,269 34,188 32,109 34,189 銷售費用 461 446 464 442 453 流動資產合計流動資產合計 58,334 66,648 67,952 72,128 76,461 管理費用 8,206 8,539 7,824 7,953 8,149 固定資產及在建工程 55,741 58,927 59,459 58,848 60,066

129、 財務費用(18)72 103 109 99 長期股權投資 726 1,000 757 827 861 其他費用/（-收入）(675)(1,791)(1,824)(1,860)(1,899)無形資產 4,557 5,736 5,965 6,348 6,889 營業利潤營業利潤 8,714 7,491 3,266 3,867 5,223 其他非流動資產 332 822 558 568 646 營業外凈收支(40)(4)4 5 5 非流動資產合計非流動資產合計 61,356 66,484 66,739 66,591 68,462 利潤總額利潤總額 8,673 7,487 3,270 3,872 5

130、,228 資產總計資產總計 119,690 133,133 134,691 138,719 144,923 所得稅費用 999 847 370 438 591 短期借款 4,615 3,051 5,367 4,344 4,254 凈利潤凈利潤 7,675 6,640 2,900 3,434 4,637 應付款項 39,508 41,842 37,415 39,202 40,143 少數股東損益 1,296 1,561 682 807 1,090 其他流動負債 5,875 6,979 7,450 6,768 7,066 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 6,379 5,079 2,218 2

131、,627 3,547 流動負債合計流動負債合計 49,997 51,872 50,232 50,314 51,463 長期借款及應付債券 10,916 15,578 16,284 16,991 17,698 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 1,184 1,341 1,160 1,229 1,243 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 12,100 16,919 17,444 18,220 18,941 ROE 13.4%9.8%4.1%4.7%6.0%負債合計負債合計 62,097 68,791 67,677 68,534 70,

132、404 毛利率 10.3%9.4%6.8%7.1%7.8%股本 6,909 6,909 6,909 6,909 6,909 營業利潤率 5.2%4.6%2.1%2.5%3.2%股東權益 57,592 64,341 67,014 70,185 74,519 銷售凈利率 4.6%4.1%1.9%2.2%2.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 119,690 133,133 134,691 138,719 144,923 成長能力成長能力 營業收入增長率-1.8%-2.5%-5.9%2.3%2.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E

133、營業利潤增長率-27.1%-14.0%-56.4%18.4%35.1%凈利潤 7,675 6,640 2,900 3,434 4,637 歸母凈利潤增長率-34.1%-20.4%-56.3%18.4%35.0%折舊攤銷 3,392 3,841 3,666 3,959 4,245 償債能力償債能力 利息費用(18)72 103 109 99 資產負債率 51.9%51.7%50.2%49.4%48.6%其他(1,591)(5,281)65 736(781)流動比 1.17 1.28 1.35 1.43 1.49 經營活動現金流經營活動現金流 9,457 5,273 6,734 8,238 8,2

134、00 速動比 0.92 1.00 1.11 1.18 1.22 資本支出(11,315)(13,202)(4,425)(1,751)(7,452)其他(2,611)(2,796)2,346 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(13,926)(15,997)(2,079)(1,751)(7,452)每股指標每股指標 債務融資 2,697 5,023 2,686(934)936 EPS 0.92 0.74 0.32 0.38 0.51 權益融資(1,515)(1,661)(228)(262)(303)BVPS

135、7.23 7.71 8.00 8.34 8.81 其它 4,586 2,627(1,400)2,627 3,606 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 5,768 5,989 1,058 1,430 4,239 P/E 4.7 5.9 13.5 11.4 8.5 匯率變動 14 25 0 0 0 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 現金凈增加額現金凈增加額 1,314(4,710)5,713 7,917 4,988 P/S 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|華菱鋼鐵 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 05

136、 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市

137、場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的

138、具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附

139、報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資

140、收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何

141、時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司

142、不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。