立華股份-成本優勢顯著、布局逐漸豐富有望充分受益黃羽雞景氣提升-20220124（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 01 月 24 日 立華股份立華股份（300761.SZ） 成本成本優勢優勢顯著顯著、布局逐漸豐富布局逐漸豐富，有望充分受益，有望充分受益黃羽雞黃羽雞景氣提升景氣提升 國內第二大黃羽雞養殖企業國內第二大黃羽雞養殖企業。立華股份成立于 1997 年 6 月，是一家集科研、生產、貿易于一身、以優質草雞養殖為主導產業的一體化農業企業，2021H1 全資子公司58 家，截止 2021H1 范圍覆蓋 11 省。2020 年公司上市優質肉雞約 3.23 億只，豬18.42 萬頭，黃羽雞市占率約為 7.3%，2

2、021 年有望進一步提升。 雞肉消費持續增長，雞肉消費持續增長，黃羽雞黃羽雞行業行業產能去化背景下產能去化背景下有望迎來景氣度提升有望迎來景氣度提升。我國為雞肉消費、生產全球第二大國，但雞肉人均消費量看遠低于其他消費量 TOP3 國家，雞肉占肉類消費比例處于提升趨勢。供給端規?；B殖趨勢已經顯現，黃羽雞 2019 年CR10 約 40%左右，相較美國同期 70%以上集中度仍有顯著提升空間。短期看黃羽雞在產父母代產能已去化至 2018 年水平，對雞價行情反轉形成較強支撐。 公司黃羽雞養殖成本顯著優于行業公司黃羽雞養殖成本顯著優于行業，全國性擴張持續推進，全國性擴張持續推進。黃羽雞養殖采用“公司+

3、合作社+農戶”模式，截止 2021H1 共有合作農戶 6570 家，受益于管理標準化程度高、戶均養殖規模大以及運營管理高效等因素，公司黃羽雞平均養殖成本顯著低于行業。全產業鏈一體化經營模式有效支撐公司異地擴張能力，IPO 與定增募集資金預計共為 5 個異地子公司投資超 11 億元，全部建成達產后可新增黃羽雞產能 1.4億羽。 順應行業發展趨勢加快生鮮食品領域布局。順應行業發展趨勢加快生鮮食品領域布局。公司于 2014 年成立子公司江蘇立華， 嘗試布局至生鮮領域， 2020 年實現收入 2.6 億元，下游銷售渠道已初步覆蓋線上+線下。定增投向中屠宰產能建設四個子項目達產后預計可增加年屠宰產能 8

4、100 萬只，擴產節奏加快。 生豬養殖業務穩扎穩打，有望復制生豬養殖業務穩扎穩打，有望復制黃羽雞黃羽雞養殖優勢。養殖優勢。2011 年開始布局生豬養殖，采用“公司+基地+農戶”模式，FY2020、FY2021H1 商品豬分別出欄 18.4 萬只、14.8萬只，截止 2020 年底公司已建成 100 萬頭商品豬產能，計劃 2025 年達到 300 萬頭產能，由于產能利用率較低以及近兩年能繁母豬替換成本較高，公司生豬平均成本超過 20 元/公斤，隨規模效應體現，公司有望復制黃羽雞成本管控優勢，長期看有望受益于生豬行業規?；B殖趨勢。 盈利預測：盈利預測：我們看好公司黃羽雞養殖的成本優勢以及全國擴張

5、成長性，同時認為公司未來有望在生豬養殖業務上復制黃羽雞養殖業務優勢，未來雞豬雙驅增長可期，預計公司 FY2021-2023 歸母凈利潤-3.6/9.7/14.3 億元，同比分別盈轉虧/扭虧為盈/+47.4%，對應 EPS 分別為-0.89/2.40/3.54 元/股，我們認為公司合理市值為 185億元，對應目標價 45.8 元，對應 FY2022 PE 19.1 X，首次覆蓋予以“買入”評級。 風險提示風險提示：突發疫病或自然災害、新冠疫情反復、雞價反轉不及預期 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 8,870 8,621 10,95

6、4 14,307 16,536 增長率 yoy（%） 23.0 -2.8 27.1 30.6 15.6 歸母凈利潤（百萬元） 1,964 254 -359 969 1,428 增長率 yoy（%） 51.1 -87.1 - - 47.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 4.86 0.63 -0.89 2.40 3.54 凈資產收益率（%） 28.8 3.8 -5.7 13.9 17.6 P/E（倍） 6.9 53.4 -37.8 14.0 9.5 P/B（倍） 2.0 2.0 2.2 1.9 1.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 1 月 21 日收盤價 買入買入（首

7、次首次） 股票信息股票信息 行業 養殖業 前次評級 1 月 21 日收盤價(元) 33.60 總市值(百萬元) 13,570.37 總股本(百萬股) 403.88 其中自由流通股(%) 29.65 30 日日均成交量(百萬股) 2.71 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 2022 年 01 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E

8、 2022E 2023E 流動資產流動資產 5124 4094 5394 6287 6764 營業收入營業收入 8870 8621 10954 14307 16536 現金 194 318 1315 1717 1984 營業成本 6395 7882 10688 12473 14148 應收票據及應收賬款 2 6 4 8 6 營業稅金及附加 10 10 12 16 18 其他應收款 44 115 87 176 128 營業費用 113 109 142 186 215 預付賬款 39 208 106 304 170 管理費用 430 400 504 644 728 存貨 1117 1678 211

9、2 2312 2706 研發費用 22 27 35 45 52 其他流動資產 3729 1770 1770 1770 1770 財務費用 2 9 49 102 80 非流動資產非流動資產 3441 5156 5577 6261 6520 資產減值損失 -23 -10 0 0 0 長期投資 55 75 100 126 153 其他收益 26 39 34 29 32 固定資產 2505 3404 3860 4534 4814 公允價值變動收益 60 65 31 39 49 無形資產 222 232 243 257 270 投資凈收益 62 64 56 64 61 其他非流動資產 659 1445

10、1374 1345 1283 資產處臵收益 -43 -73 0 0 0 資產資產總計總計 8566 9251 10971 12548 13285 營業利潤營業利潤 1971 272 -355 973 1437 流動負債流動負債 1590 1939 4169 5100 4803 營業外收入 6 2 8 10 6 短期借款 0 100 1514 2519 1523 營業外支出 13 20 12 14 15 應付票據及應付賬款 474 649 874 904 1113 利潤總額利潤總額 1964 254 -359 969 1429 其他流動負債 1116 1190 1781 1677 2167 所得

11、稅 0 0 0 0 0 非流動非流動負債負債 151 632 541 457 358 凈利潤凈利潤 1964 254 -359 969 1428 長期借款 60 493 403 318 220 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 91 139 139 139 139 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1964 254 -359 969 1428 負債合計負債合計 1741 2571 4710 5556 5161 EBITDA 2251 702 135 1617 2170 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 4.86 0.63 -0.89 2.40 3.54 股本 40

12、4 404 404 404 404 資本公積 1488 1488 1488 1488 1488 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4920 4770 4481 5214 6328 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 6824 6680 6260 6992 8124 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 8566 9251 10971 12548 13285 營業收入(%) 23.0 -2.8 27.1 30.6 15.6 營業利潤(%) 53.0 -86.2 -230.6 374.4 47.6 歸屬于母公司凈利潤(%)

13、51.1 -87.1 -241.2 -370.1 47.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 27.9 8.6 2.4 12.8 14.4 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 22.1 2.9 -3.3 6.8 8.6 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 28.8 3.8 -5.7 13.9 17.6 經營活動現金流經營活動現金流 2417 205 492 958 2551 ROIC(%) 28.1 3.8 -3.8 10.5 14.9 凈利潤 1964 254 -359 969 1428 償債能力償債能力 折舊攤銷 288 41

14、9 454 559 666 資產負債率(%) 20.3 27.8 42.9 44.3 38.8 財務費用 2 9 49 102 80 凈負債比率(%) -0.7 6.0 12.8 18.9 -0.4 投資損失 -62 -64 -56 -64 -61 流動比率 3.2 2.1 1.3 1.2 1.4 營運資金變動 203 -436 435 -569 487 速動比率 2.0 1.0 0.7 0.7 0.8 其他經營現金流 22 23 -31 -39 -49 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -3155 -220 -788 -1140 -814 總資產周轉率 1.2 1.0 1.1

15、1.2 1.3 資本支出 1529 2262 396 658 232 應收賬款周轉率 4889.7 2303.0 2303.0 2303.0 2303.0 長期投資 -59 0 -25 -26 -27 應付賬款周轉率 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 其他投資現金流 -1685 2042 -417 -508 -610 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 676 137 -122 -419 -473 每股收益(最新攤薄) 4.86 0.63 -0.89 2.40 3.54 短期借款 -39 100 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 5.99 0.51

16、 1.22 2.37 6.32 長期借款 55 433 -90 -84 -98 每股凈資產(最新攤薄) 16.90 16.54 15.50 17.31 20.11 普通股增加 41 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1109 0 0 0 0 P/E 6.9 53.4 -37.8 14.0 9.5 其他籌資現金流 -490 -396 -31 -335 -375 P/B 2.0 2.0 2.2 1.9 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 -62 122 -418 -602 1263 EV/EBITDA 4.7 17.7 95.5 8.3 5.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：

17、股價為 2022 年 1 月 21 日收盤價 iWxVpZoNmMnNpPaQdNaQnPmMtRnPiNrRpOlOtRnQ7NnNwPxNpOmRMYmNtN 2022 年 01 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司概況：國內第二大黃羽雞企業 . 6 1.1 股權及組織架構：創始人行業經驗豐富，持股比例集中 . 6 1.2 財務表現：業務規?？焖僭鲩L，運營效率優秀 . 8 1.3 經營數據：合作農戶與養殖規?？焖僭鲩L . 10 2 行業分析：中期看雞價反轉，長期看規?；c冰鮮化發展 . 11 2.1 黃羽雞消費需求：消費量需求處

18、于提升區間 . 11 2.2 黃羽雞供給：產量基本自給自足，雙巨頭市占率持續提升 . 13 2.3 黃羽雞價格：產能去化基本完成，景氣度反轉確定性高 . 14 2.4 冰鮮雞行業：符合政策引導方向，發展空間廣闊 . 17 3 公司分析：全產業鏈布局優勢，有望充分受益景氣提升 . 20 3.1 國內第二大黃羽雞養殖龍頭，成本優勢突出 . 20 3.1.1 完整產業鏈布局，研發育種能力出色 . 20 3.1.2 飼料自供比例超 95%，體現相對成本優勢. 21 3.1.3“公司+合作社+農戶”模式，全國性擴張進行時 . 22 3.1.4 養殖成本處于行業領先水平與溫氏對比分析 . 25 3.2 加

19、速向下布局延伸，把握生鮮行業機遇 . 26 3.3 生豬養殖蓄力待發，高效管理能力有望復用 . 27 4 盈利預測與估值 . 29 4.1 盈利預測 . 29 4.2 估值與投資建議 . 31 5 風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 6 圖表 2：股權結構圖（截止 2021 年三季報） . 7 圖表 3：公司向特定對象增發募資投向 . 7 圖表 4：公司營收及增速（單位：百萬，%） . 8 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬，%） . 8 圖表 6：公司營收結構按業務線劃分 . 8 圖表 7：公司營收按區域劃分（單位：百萬，%） . 8 圖表 8：公司單季

20、度營收及增速（單位：百萬，%） . 9 圖表 9：公司單季度歸母凈利潤及增速（單位：百萬，%） . 9 圖表 10：公司分業務毛利率（單位：%） . 9 圖表 11：公司三費率（單位： %） . 9 圖表 12：公司整體毛利率凈利率（單位：%） . 10 圖表 13：公司 ROE 及資產負債率（單位： %） . 10 圖表 14：公司分黃羽雞合作養殖戶（單位：戶，%） . 10 圖表 15：公司生豬養殖合作養殖戶（單位：戶，%） . 10 圖表 16：公司黃羽雞出欄數量（單位：億只，%） . 11 圖表 17：公司生豬出欄數量（單位： %） . 11 圖表 18：公司黃羽雞銷售金額（單位：%）

21、 . 11 圖表 19：公司商品豬銷售金額（單位： %） . 11 2022 年 01 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：我國為雞肉消費第二大國（單位：千噸） . 12 圖表 21：2019 年全球雞肉消費量按國家分布情況 . 12 圖表 22：禽肉消費占比提升（單位：%） . 12 圖表 23：我國人均雞肉消費量仍處于相對低位（單位：kg） . 12 圖表 24：黃羽雞類型與出欄時間 . 12 圖表 25：20142018 主要雞肉生產國家產量（單位：千噸） . 13 圖表 26：2019 年全球雞肉 TOP10 國家產量 . 13 圖表 2

22、7：養殖環保要求相關政策 . 13 圖表 28：20142020 年我國白羽雞、黃羽雞出欄數量（單位：千噸） . 14 圖表 29：2019 年各類家禽護欄量占比分析 . 14 圖表 30：我國黃羽雞 CR10 出欄量及市占率（單位：億羽，%） . 14 圖表 31：2019 年美國前 10 大雞肉企業屠宰量占比 . 14 圖表 32：雞價周期波動影響因素 . 15 圖表 33：豬肉、活雞價格存在一定相關性 . 16 圖表 34：黃羽肉雞在產祖代存欄數量（單位：套） . 16 圖表 35：黃羽肉雞在產父母代存欄數量（單位：套） . 16 圖表 36：黃羽肉雞在產祖代存欄數量（單位：套） . 1

23、7 圖表 37：黃羽肉雞在產父母代存欄數量（單位：套） . 17 圖表 38：熱鮮雞、冰鮮雞和凍雞基本情況對比 . 17 圖表 39：2021 年各省市活禽禁售政策匯總 . 18 圖表 40：中國冰鮮上市城市數量 . 19 圖表 41：冰鮮上市城市分布在禽類主產區 . 19 圖表 42：中國冰鮮黃羽雞市場規模（單位：億元，%） . 19 圖表 43：2019 年中國主要企業冰鮮禽肉市場占有率 . 19 圖表 44：2015-2020 年中國冷藏車保有量基（單位：萬輛） . 20 圖表 45：2017-2019 年湘佳冰鮮業務各渠道銷售占比 . 20 圖表 46：公司擁有從曾祖代至商品代完整繁育

24、體系 . 20 圖表 47：公司黃羽雞品種 . 21 圖表 48：公司研發費用及研發費用率（單位：萬輛） . 21 圖表 49：研發人員數量 . 21 圖表 50：公司成本結構拆分 . 22 圖表 51：公司自產飼料數量、金額占比（單位：%） . 22 圖表 52：公司自產飼料單價與外購飼料單價對比（單位：元/噸） . 22 圖表 53：合作農戶戶均結算收入（單位：萬元，%） . 23 圖表 54：戶均養殖規模（單位：只） . 23 圖表 55：戶均養殖 7 萬以上農戶占比呈現提升趨勢（單位：%） . 23 圖表 56：戶均出欄數量（單位：只） . 24 圖表 57：出欄均重呈現增長趨勢（單位

25、：%） . 24 圖表 58：農戶養殖費用（單位：億元） . 24 圖表 59：合作養殖戶平均每只結算成本（單位：元/只） . 24 圖表圖表 60：公司：公司 20152018H1 產能情況產能情況 . 25 圖表 61：立華子公司覆蓋省份 . 25 圖表 62：IPO 以來子公司黃羽雞商品雞擴產項目 . 25 圖表 63：立華、溫氏黃羽雞出欄市占率對比（單位：%） . 25 圖表 64：立華、溫氏黃羽雞月度銷售均價對比（單位：元/千克） . 25 圖表 65：立華、溫氏黃羽雞肉雞業務毛利率對比（單位：%） . 26 圖表 66：立華、溫氏肉雞單只毛利對比（單位：元/只） . 26 2022

26、 年 01 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：立華、溫氏黃羽雞平均成本對比（單位：元/只） . 26 圖表 68：立華、溫氏肉雞單只毛利對比（單位：元/只） . 26 圖表 69：定增擬投資屠宰項目概況 . 26 圖表 70：“立華鮮”線上小程序商城（單位：元/只） . 27 圖表 71：線下生鮮門店“樸獲生鮮” . 27 圖表 72：生豬養殖周期 . 28 圖表 73：商品豬銷售金額（單位：億元，%） . 28 圖表 74：生豬戶均出欄數量（單位：只） . 28 圖表 75：生豬養殖飼料自產數量、金額占比（單位：%） . 29 圖表 76：生

27、豬養殖自產與外購飼料價格對比（單位：元/噸） . 29 圖表 77：公司生豬養殖平均成本暫時處于較高水平 . 29 圖表 78：營業收入預測 . 30 圖表 79：毛利率與費用率假設 . 31 圖表 80：養殖上市公司估值表 . 31 2022 年 01 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司概況：國內第二大黃羽雞企業公司概況：國內第二大黃羽雞企業 全國第二大黃羽雞養殖企業全國第二大黃羽雞養殖企業，2021 年黃羽雞出欄年黃羽雞出欄 3.7 億只億只。立華股份成立于 1997 年 6月， 是一家集科研、 生產、 貿易于一身、 以優質草雞養殖為主導產業的

28、一體化農業企業，截止 2021H1 下設全資子公司 58 家，截止 2021H1 范圍覆蓋江蘇、安徽、浙江、山東、廣東、河南、四川、湖南、貴州、江西、云南十一個省份。2020 年公司上市優質肉雞約3.23 億只，豬 18.42 萬頭，商品鵝 126.68 萬只，其中黃羽雞出欄市占率約為 7.3%，預計 2021 年市占率有望進一步提升。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 目前公司收入、利潤主要由黃羽雞養殖業務與生豬養殖業務貢獻： 黃羽雞養殖業務：黃羽雞養殖業務：公司的黃羽雞養殖業務涵蓋從育種、種雞飼養與繁育、商品肉雞孵化與養殖、飼料生產、商品肉雞屠宰等一系列環節，黃羽

29、肉雞養殖業務上實行緊密的“公司+合作社+農戶”合作模式，在銷售端大部分商品肉雞由批發商經屠宰后通過農產品批發市場或農貿市場、商超等終端銷售給消費者，一部分由全資子公司立華食品自行屠宰加工成冰鮮雞和冰凍雞肉產品后，經下游批發商、電商、商超或公司經營的生鮮門店進行線上線下銷售。 生豬養殖業務：生豬養殖業務：公司目前在生豬養殖業務方面已經形成了涵蓋種豬自繁、商品豬養殖、飼料生產的完整產業鏈。公司采取“公司+基地+農戶”的合作養殖模式，即將農戶集中在公司建設的大型養殖基地，公司對農戶進行集中管理。公司商品豬的飼養周期為 150 天左右，其中在商品豬基地的飼養周期為 110-130 天。公司所養殖的商品

30、豬直接銷售給屠宰加工企業或通過批發商銷售給屠宰加工企業。 1.1 股權及組織架構：股權及組織架構：創始人行業經驗豐富，持股比例集中創始人行業經驗豐富，持股比例集中 股權股權較為較為集中，集中，程立力及沈靜持股合計程立力及沈靜持股合計 66.7%。公司實際控制人為程立力先生及其妻子沈靜女士，截止 2021Q3 兩人通過個人持股及員工持股平臺共同控制的股權比例約為66.7%，兩人合計穿透持股約 43.14%，持股比例較為集中。 2022 年 01 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：股權結構圖（截止 2021 年三季報） 資料來源：公司公告，國盛證券研

31、究所 實控人行業經驗豐富，引領公司實現高效發展。實控人行業經驗豐富，引領公司實現高效發展。公司創始人程立力先生是江蘇農學院農學學士，華南農業大學動物營養專業碩士。曾供職于江蘇省家禽科學研究所，1991 年開始創業從事肉雞養殖，1997 年籌資創辦武進立華畜禽有限公司，憑借 20 余年從業經驗程立力先生帶領公司在產品與商業模式上持續創新高效發展。 程立力程立力先生先生擬對公司定增擬對公司定增 16 億元億元， 充分彰顯發展信心。， 充分彰顯發展信心。 2021 年 10 月 19 日公司發布特定對象發行股票預案，擬以 22.7 元/股發行數量不超過 7045.35 萬股，募集資金總額不超過 16

32、 億元，公司實控人程立力先生認購本次發行的全部股票，本次定增主要投為黃羽雞養殖業務的擴張、繼續向下游屠宰及食品等布局方向延伸以及總部基地項目和補充流動資金。實控人全額定增充分體現公司未來發展信心，若考慮本次定向增發形成的股本增加，預計程立力先生與沈靜女士合計控制股權比例或有望超過 70%。 圖表 3：公司向特定對象增發募資投向 項目類別項目類別 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元） 以募集資金投入（萬元）以募集資金投入（萬元） 屠宰類項目 揚州陽雪肉雞屠宰項目 20000.00 12504.60 濰坊陽雪肉雞屠宰項目 12000.00 8463.69 泰安陽雪肉雞屠宰項目 130

33、00.00 9189.48 湘潭立華肉雞屠宰項目 8030.00 5142.64 養雞類項目 一體化項目 徐州立華年出欄 3,500 萬羽一體化 養雞建設項目 28874.77 5718.86 湘潭立華年出欄 3,500 萬羽一體化 養雞建設項目 25979.22 10976.58 安順立華年出欄 3,500 萬羽一體化 養雞建設項目 30497.75 13246.38 子項目 韶關立華飼料廠項目 15000.00 5133.48 安遠立華飼料廠項目 10000.00 7737.25 惠州立華孵化廠項目 5915.00 5010.26 揚州立華孵化廠項目 4330.00 3111.66 洛陽立

34、華種雞場項目 6971.00 6018.96 立華股份總部基地項目 38941.00 17783.28 補充流動資金 51890.00 49962.88 合計合計 271429.57 160000.00 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 01 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 財務表現財務表現：業務規?？焖僭鲩L，：業務規?？焖僭鲩L，運營效率優秀運營效率優秀 營收規模跟隨養殖規?？焖僭鲩L，利潤水平受營收規模跟隨養殖規?？焖僭鲩L，利潤水平受銷售價格銷售價格影響較大影響較大。隨著黃羽雞養殖規模持續擴張，以及 2011 年逐漸切入生豬養殖業

35、務，公司收入規?？焖贁U張，2020 全年實現營收 86.2 億元，同比小幅下降 2.8%，主要由于 2020 年上半年疫情影響活雞調運，上半年行業整體雞價低迷；2021Q1Q3 實現營收 79.8 億元，同比增長 36.1%，20122020 年收入增長 CAGR 為 14.6%。歸母凈利潤方面，20122019 年呈現快速增長趨勢， 2019 年實現歸母凈利潤 19.6 億元，2020 年受疫情影實現歸母凈利潤 2.5 億元，2021 年主要受豬價下行影響生豬業務深度虧損，2021Q1Q3 虧損 6.0 億元。 圖表 4：公司營收及增速（單位：百萬，%） 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速（單位

36、：百萬，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 黃羽雞黃羽雞業務業務為主生豬逐漸起量為主生豬逐漸起量，由華東向全國進軍，由華東向全國進軍。從業務線構成看，目前公司收入貢獻仍以黃羽雞為主， 黃羽雞銷售收入 2020 年占比 86.1%， 生豬業務經歷 2018 年非洲豬瘟大幅波動后在 2020 年收入占比重回增長趨勢增至 9.9%，2021 年上半年占比 9.9%，銷售收入占比未提升主要受豬價下行影響。此外食品及其他銷售收入在 2020 年全年占比提升至 3.0%，2021 年上半年為 2.3%，主要受益于公司積極向下游屠宰及食品領域布局。從區域布局看，公司

37、起家于華東，在華東市場基礎持續夯實的同時，通過分子公司的形式快速向全國范圍擴張， 華南、 華中、 西南營收占比在 2020 年分別達到 11.8%、7.9%、5.3%。 圖表 6：公司營收結構按業務線劃分 圖表 7：公司營收按區域劃分（單位：百萬，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 銷售呈現季節性波動，三四季度銷售旺季密集。銷售呈現季節性波動，三四季度銷售旺季密集。由于公司目前主要銷售模式為活禽畜銷售，黃羽雞下游消費主力主要為家庭消費與中高檔餐廳食材消費，消費節奏與節假日分布有一定相關性，Q3 與 Q4 包含暑假、中秋、國慶等消費較為密集的重要節假日，

38、因此-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000營業總收入（百萬） yoy-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1000-50005001000150020002500歸母凈利潤（百萬） yoy98.2% 95.7% 95.5% 91.3% 87.9% 87.4% 91.5% 95.1% 86.1% 0.0% 1.6% 3.0% 7.4% 10.8% 11.3% 7.1% 3.8% 9.9% 0.8% 1.7% 1.5% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 0.8% 0.0% 3.0% 75%80%8

39、5%90%95%100%201220132014201520162017201820192020雞 豬 鵝 食品及其他 98.0% 96.3% 94.2% 93.1% 88.6% 81.2% 77.4% 75.3% 74.9% 1.3% 2.3% 3.0% 3.7% 6.6% 10.6% 11.8% 11.3% 11.8% 0.6% 1.3% 2.8% 3.2% 4.2% 5.8% 7.3% 8.5% 7.9% 0.6% 2.4% 3.5% 4.8% 5.3% 50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020華東 華南 華中 西南

40、2022 年 01 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司業績通常在每年 Q3、Q4 表現更佳。利潤端由于成本剛性等因素，上半年與下半年表現呈現更大差異。 圖表 8：公司單季度營收及增速（單位：百萬，%） 圖表 9：公司單季度歸母凈利潤及增速（單位：百萬，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 分業務毛利率受分業務毛利率受養殖養殖行業行業周期周期波動波動影響，影響，整體整體運營管理效率表現運營管理效率表現優異優異。分業務線看，各業務板塊毛利率跟隨養殖行業周期呈現較大波動，黃羽雞養殖毛利率在 20142019 年穩健提升

41、至 30.1%，2020 年受新冠疫情影響，全年毛利率降至 8.34%，而生豬養殖毛利率在 2018、2019 年受非洲豬瘟影響轉負，在 2020 年毛利率恢復至 12.1%。而費用構成方面，公司銷售費用率始終低于 1.5%，管理費用率亦處于 3%6%之間，2021Q1Q3 銷售費用率與管理費用率分別為 1.4%和 4.7%，充分體現公司運營管理效率處于較高水平。 圖表 10：公司分業務毛利率（單位：%） 圖表 11：公司三費率（單位： %） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 盈利水平隨下游養殖周期波動，盈利水平隨下游養殖周期波動，資產負債水平優于行業。資

42、產負債水平優于行業。受益于公司黃羽雞養殖規模逐漸擴張， 規模效應持續體現， 20142019 年公司毛利率凈利率均處于穩步提升趨勢， 2019年公司整體毛利率、 凈利率分別為 27.9%、 22.1%， 而 2020 年受新冠疫情影響毛利率、凈利率出現較大幅度下滑，2021 年受黃羽雞行業下行影響，前三季度凈利潤呈現虧損狀態。公司黃羽雞主要采用“公司+合作社+農戶”相對輕資產的運營模式，現金流周轉良好， 資產負債率處于優于行業的水平， FY2019 ROE與資產負債率分別為28.8%、 20.3%，此后 FY2020 受新冠疫情影響、2021Q1Q3 受黃羽雞行業低迷影響 ROE 水平出現較大

43、波動。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000營業總收入 同比(%) -700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-800-600-400-20002004006008001000歸母凈利潤 同比(%) (30)(20)(10)01020304050雞 豬 鵝 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%銷售費用率 管理費用率 財務費用率 2022 年 01 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公

44、司整體毛利率凈利率（單位：%） 圖表 13：公司 ROE 及資產負債率（單位： %） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 經營數據：經營數據：合作農戶與合作農戶與養殖規?？焖僭鲩L養殖規?？焖僭鲩L 合作養殖農戶數量持續增長。合作養殖農戶數量持續增長。公司黃羽雞養殖采用“公司+合作社+農戶”模式，生豬養殖采用“公司+基地+農戶”模式。黃羽雞養殖合作農戶數量呈現穩健增長態勢，截止2021H1，公司共有黃羽雞合作農戶 6570 戶，其中 2017 年農戶數量小幅下降主要由于2017H1 受禽流感影響；生豬養殖合作農戶數量 20182019 年受非洲豬瘟影響較

45、大出現下滑，2020 年快速恢復，截止 2021H1 公司共有生豬養殖合作農戶 247 戶。 圖表 14：公司黃羽雞合作養殖戶數量及增速（單位：戶，%） 圖表 15：公司生豬養殖合作養殖戶數量及增速（單位：戶，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 黃羽雞出欄規模持續增長，生豬出欄規模黃羽雞出欄規模持續增長，生豬出欄規模受非洲豬瘟影響波動較大受非洲豬瘟影響波動較大。近年來公司黃羽雞養殖與出欄規模均呈現持續增長趨勢， 2021年全年出欄商品雞3.7億只， 同比增長14.7%；生豬出欄規模在 20182019 年受非洲豬瘟爆發影響，同時由于公司生豬養殖區域主要

46、位于蘇北大平原，出于防疫壓力考慮以及對未來周期判斷，公司主動降低養殖密度和投苗數量，2020 年出欄逐漸恢復，2021H1 出欄 14.8 萬頭，同比大幅增長 357.5%。 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%銷售毛利率 銷售凈利率 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%ROE（攤?。?資產負債率 -10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000黃羽雞（戶，年末數） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

47、050100150200250300生豬（戶，年末數） yoy 2022 年 01 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：公司黃羽雞出欄數量（單位：億只，%） 圖表 17：公司生豬出欄數量（單位： %） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 黃羽雞、生豬銷售額隨出欄規?？焖僭鲩L。黃羽雞、生豬銷售額隨出欄規?？焖僭鲩L。受益于公司黃羽雞養殖規模的快速擴張以及2021 年三季度黃羽雞提價行情，2021 年全年公司實現商品雞銷售額 95.7 億元；生豬養殖業務銷售額亦跟隨公司出欄規模反彈實現大幅增長， 2021H1 實現

48、銷售額 4.1 億元， 同比大幅增長 240.9%。 圖表 18：公司黃羽雞銷售金額及增速（單位：億元，%） 圖表 19：公司商品豬銷售金額及增速（單位：億元， %） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2 行業分析：中期看行業分析：中期看雞價雞價反轉，長期看反轉，長期看規?；c冰鮮化發展規?；c冰鮮化發展 2.1 黃羽雞消費需求黃羽雞消費需求：消費量需求處于提升區間消費量需求處于提升區間 我國是僅次于美國的第二大雞肉消費國我國是僅次于美國的第二大雞肉消費國，2019 年消費占全球比例年消費占全球比例 12.4%。根據 USDA數據， 2018 年中國共消費

49、 1154 萬噸雞肉， 僅次于 2018 年消費 1592 萬噸的美國， 2019年全球雞肉消費前 10 國家 CR10 約占 75%，其中中國以 12.4%穩居第二。 0%5%10%15%20%0112233442015201620172018201920202021出欄數量（億只） yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%051015202530354045201520162017201820192020 2021H1出欄數量（萬頭） yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020

50、15201620172018201920202021銷售金額（億元） yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345678銷售金額（億元） yoy 2022 年 01 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：我國為雞肉消費第二大國（單位：千噸） 圖表 21：2019 年全球雞肉消費量按國家分布情況 資料來源：USDA，國盛證券研究所 資料來源：FAO，國盛證券研究所 禽肉占肉類消費占比提升，禽肉占肉類消費占比提升，人均消費量仍處于地人均消費量仍處于地低位。低位。一方面禽流感等影響逐漸消除，雞肉消費習慣繼續養成