江蘇新能-光伏海風齊發力區位資源鑄優勢-220206（22頁）.pdf

《江蘇新能-光伏海風齊發力區位資源鑄優勢-220206（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《江蘇新能-光伏海風齊發力區位資源鑄優勢-220206（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 江蘇新能江蘇新能（603693） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 02 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/電力 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 22.44 元 目標目標價格價格 32.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 685.75 流通A 股股本(百萬股) 618.00 A 股總市值(百萬元) 15,388.25 流通A 股市值(百萬元) 13,867.92 每股凈資產(元) 8.01 資產負債率(%) 59.34 一年內最高/

2、最低(元) 34.50/9.86 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 光伏海風齊發力，區位資源鑄優勢光伏海風齊發力，區位資源鑄優勢 簡介：多類型項目布局的新能源發電業者簡介：多類型項目布局的新能源發電業者 公司為地方國有企業，主營新能源項目的投資開發與建設運營。截至截至 2021年年 12 月月 31 日，公司控股裝機容量日，公司控股裝機容量 155.6 萬千瓦，權益裝機容量萬千瓦，權益裝機容量 131.6 萬萬千瓦，業務布局涵蓋風電、光伏、生物質發電三類新能源項目。千瓦，業務布局涵蓋風電、光伏、生物質發電三類新能源項目。公司營收規模伴隨裝機容量擴張而不斷增長，2021 年

3、前三季度營業收入 13.61 億，同比增長 14.28%，歸母凈利潤 3.91 億，同比增長 11.43%。 雙碳目標加速能源電力轉型，雙碳目標加速能源電力轉型，優質業務結構優質業務結構助力增長助力增長 公司背靠江蘇省國信集團，同時布局三大新能源發電業務，公司背靠江蘇省國信集團，同時布局三大新能源發電業務，有望深刻受益于“雙碳目標”下的能源加速轉型浪潮， “十四五”期間裝機規模預計持續擴張；同時，同時，公司業務結構公司業務結構優秀優秀，重點突出。，重點突出。公司當前風電裝機容量 134.9萬千瓦， 生物質發電裝機容量 11.5 萬千瓦， 光伏發電裝機容量 9.2 萬千瓦，從毛利貢獻來看，已形成

4、風電為核心，光伏其次的業務結構已形成風電為核心，光伏其次的業務結構， “業績包袱”“業績包袱”卸除在即，卸除在即，盈利能力持續提升，增長潛力顯著。 光伏海風齊發力，公司增長空間打開光伏海風齊發力，公司增長空間打開 光伏：裝機規模預計大幅提升，業務結構持續優化。光伏：裝機規模預計大幅提升，業務結構持續優化。光伏“平價”加速推進， 公司依托優秀的成本控制能力， 2021 年重點布局省內外光伏發電項目，目前正在推進的光伏發電項目預計裝機規模合計超過目前正在推進的光伏發電項目預計裝機規模合計超過 47 萬千瓦，達到現萬千瓦，達到現有光伏發電規模的有光伏發電規模的 5 倍以上，倍以上，公司光伏業務占比有

5、望大幅增加，從而進一步改善業務結構，帶動毛利率水平持續提升。 海上風電：成長性凸顯，公司成為“海風先行者” 。海上風電：成長性凸顯，公司成為“海風先行者” 。公司新建公司新建江蘇如東江蘇如東 H2#海上風電項目已投產海上風電項目已投產，海風控股裝機容量達，海風控股裝機容量達 35 萬千瓦，萬千瓦，同時收購大唐國同時收購大唐國信濱海信濱海 40%股權，股權，充分積累海上風電項目建設及運營經驗。依托于先發優勢，公司目前已中選大豐公司目前已中選大豐 85 萬千瓦海上風電項目，萬千瓦海上風電項目，疊加江蘇省項目建設疊加江蘇省項目建設資源優勢，資源優勢，公司有望成為海上風電領域“先行者” 。 陸上風電：

6、公司享受降本紅利，業務規?？焖贁U張。陸上風電：公司享受降本紅利，業務規?？焖贁U張。風電項目成本下降，其紅利向運營商轉移，公司 2020 年陸上風電控股裝機容量 99.9 萬千瓦，年復合增長率達 12.5%，業務規?？焖贁U張；另外，公司占據地理位置優公司占據地理位置優勢，電力消納能力更強，帶動成本進一步降低勢，電力消納能力更強，帶動成本進一步降低，公司風電業務毛利率更高，盈利能力更強。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2021-2023 年預計可實現營業收入 17.9、25.3和 27.5 億元， 歸母凈利潤 3.1、 8.9 和 9.8 億元。 給予公司 2022 年目標 PE25倍

7、，目標價 32.5 元，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：江蘇省新能源政策變動，項目所在地電力消納能力不足，新增江蘇省新能源政策變動，項目所在地電力消納能力不足，新增光伏項目建設不及預期，新建海上風電項目運營狀況不及預期，已中標項光伏項目建設不及預期，新建海上風電項目運營狀況不及預期，已中標項目推進情況不及預期目推進情況不及預期，公司近期曾出現股價異動公司近期曾出現股價異動。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,484.40 1,546.72 1,789.41 2,534.39 2,746.97 增長率(%) 0.7

8、9 4.20 15.69 41.63 8.39 EBITDA(百萬元) 843.05 1,190.59 842.15 1,681.26 1,913.97 凈利潤(百萬元) 253.95 153.72 310.13 891.04 984.24 增長率(%) (19.29) (39.47) 101.75 187.31 10.46 EPS(元/股) 0.37 1.03 0.45 1.30 1.44 市盈率(P/E) 60.59 21.79 49.62 17.27 15.63 市凈率(P/B) 3.35 3.31 3.17 2.92 2.70 市銷率(P/S) 10.37 9.95 8.60 6.07

9、 5.60 EV/EBITDA 9.64 8.39 22.53 12.34 10.91 資料來源：wind，天風證券研究所 -18%18%54%90%126%162%198%2021-022021-062021-10江蘇新能電力滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 以風電為核心，多類型布局的新能源發電業者以風電為核心，多類型布局的新能源發電業者 . 5 1.1. 簡介：以項目開發為基礎，深耕新能源發電行業十余年 . 5 1.2. 業務：以風電為核心，多類型發電項目布局 . 6 1.3. 財務：2020

10、 年計提 2.88 億減值準備拖累業績，2021 年觸底反彈 . 6 2. 雙碳目標加速能源電力轉型，優質業務結構助力增長雙碳目標加速能源電力轉型，優質業務結構助力增長 . 8 2.1. 雙碳目標加速能源電力結構轉型，風、光裝機容量有望高增 . 8 2.2. 業務結構優秀，增長潛力顯著 . 9 3. 光伏海風齊發力，公司增長空間打開光伏海風齊發力，公司增長空間打開. 11 3.1. 光伏：裝機規模預計大幅提升，業務結構優化 . 11 3.2. 海上風電：成長性凸顯，公司成為“海風先行者” . 15 3.3. 陸上風電：降本加速推進，公司陸上風電業務顯著受益 . 18 4. 盈利預測與估值盈利預

11、測與估值 . 20 4.1. 盈利預測 . 20 4.2. 估值 . 22 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司重要時間節點 . 5 圖 2：實控人為江蘇省人民政府，持股比例 71.86%（截至 2021 年 11 月 24 日） . 5 圖 3：公司主營業務包括風能、生物質能和光伏發電 . 6 圖 4：公司控股裝機容量（萬千瓦） . 6 圖 5：公司權益裝機容量（萬千瓦） . 6 圖 6：公司各業務控股裝機容量占比 . 6 圖 7：公司營業收入變化 . 7 圖 8：公司凈利潤變化 . 7 圖 9：公司業務結構變化 . 7 圖 10：公司各業務毛利貢獻占比變化 .

12、7 圖 11：公司各業務毛利率水平 . 7 圖 12：公司綜合毛利率水平 . 7 圖 13：公司現金流狀況（億元） . 8 圖 14：公司資產負債率水平 . 8 圖 15：我國歷年電源結構 . 8 圖 16：各國能源結構對比 . 8 圖 17：我國可再生能源發電累計裝機容量占比增長情況 . 8 圖 18：截至 2021 年 10 月各類型累計裝機容量（億千瓦） . 8 圖 19：我國風電累計裝機容量及增長率 . 9 dVdYxUiXmUeVwVqRrQpP6McM7NmOpPmOoMeRoOoMkPqQzR8OpOmMMYsRpNxNsPrM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告

13、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：我國光伏累計裝機容量及增長率 . 9 圖 21：公司毛利貢獻結構（截至 2020 年 12 月 30 日） . 9 圖 22：生物質發電業務營收占比 . 10 圖 23：生物質發電業務毛利率水平維持低位 . 10 圖 24：江蘇省“十四五規劃”相關內容 . 10 圖 25：國內組件及系統價格下降情況（單位：元/W） . 12 圖 26：我國光伏電池量產效率提升明顯 . 12 圖 27：2020-2030 年光伏地面電站不同等效利用小時數 LCOE 估算（元/kWh） . 12 圖 28：2020-2030 年光伏分布式電站不同等效利用小時

14、數 LCOE 估算（元/kWh） . 12 圖 29：公司光伏業務毛利率相對穩定 . 13 圖 30：公司光伏業務毛利率水平與綜合毛利率水平對比 . 14 圖 31：海上風電初始投資到 2025 年預計下降至 1.37 萬元/千瓦 . 15 圖 32：海上風電平均 LCOE 到 2025 年預計下降至 0.74 元/Kwh. 15 圖 33：公司控股裝機容量達到 155.6 萬千瓦 . 16 圖 34：江蘇濱海 300MW 海上風電項目 . 16 圖 35： 江蘇省 2021 年度海上風電項目競爭性配置工作細則相關要求 . 17 圖 36：陸上風電項目總投資結構 . 18 圖 37：我國歷年風

15、機價格變動趨勢 . 18 圖 38：2019 年我國陸上風電容量效率提升至 31% . 18 圖 39：我國陸上風電平均 LCOE 下降情況（USD/kw） . 19 圖 40：2025 年我國陸上風電 LCOE 有望下降至 0.240.45 元/kwh . 19 圖 41：公司陸上風電控股裝機規模變化（萬千瓦） . 19 圖 42：公司風電業務毛利率呈增長態勢 . 19 圖 43：2020 年全國用電量前十省份（億千瓦時） . 20 圖 44：風力發電平均利用小時較高 . 20 圖 45：公司風電業務毛利率水平較高 . 20 表 1：生物質發電項目處置規劃 . 10 表 2：公司 2021

16、年新增新能源項目投資情況 . 11 表 3：光伏“平價”進程加快 . 12 表 4：公司 2021 年新增光伏項目 . 13 表 5：2021 年全國各地區光伏利用率情況 . 14 表 6：相關特高壓線路 . 14 表 7：我國主要沿海省份海風發展規劃 . 15 表 8：項目預計營收規模 . 16 表 9：公司海風業務規模有望持續加速擴張 . 17 表 10：各地區施工資源對比 . 17 表 11：江蘇地區項目成本相對較低 . 17 表 12：陸上風電“平價”進程不斷推進 . 19 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 13：公司核

17、心經營數據展示 . 21 表 14：公司經營業績展示 . 21 表 15：可比公司估值表 . 22 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 以風電為核心，多類型布局的新能源發電業者以風電為核心，多類型布局的新能源發電業者 1.1. 簡介：以項目開發為基礎，深耕新能源發電行業十余年簡介：以項目開發為基礎，深耕新能源發電行業十余年 以項目開發為基礎，深耕新能源發電行業十余年。以項目開發為基礎，深耕新能源發電行業十余年。公司成立于 2002 年 10 月，原名江蘇國信高科技創業投資有限公司。 2005 年 7 月更名為江蘇省新能源開發有限

18、公司， 并變更經營范圍為風能、太陽能、生物質能等新能源的開發及相關投資、工程、貿易業務。2015 年 5月，新能源有限整體改制為股份公司，并于同年 8 月在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。2018 年 7 月， 公司股票在上海證券交易所主板上市。 公司是國內早期投資新能源發電項目企業之一，堅持以項目開發為基礎，深耕新能源發電行業十六年，業務布局涵蓋風電、生物質發電、光伏三類新能源業務，積累了豐富的經驗，旗下風電項目曾連續五年蟬聯江蘇省第一名。 圖圖 1：公司重要時間節點：公司重要時間節點 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 實控人為江蘇省人民政府，持股比例實控人為江蘇省人民政府，持股比例 71

19、.86%。股權結構方面，截至 2021 年 11 月 24 日，公司第一大股東為江蘇省國信集團有限公司，持股比例 57.27%。江蘇省人民政府通過江蘇省國信集團有限公司、江蘇省沿海開發集團有限公司、江蘇省農墾集團有限公司合計間接持有公司 71.86%股份，為公司實際控制人。 圖圖 2：實控人為江蘇省人民政府，持股比例：實控人為江蘇省人民政府，持股比例 71.86%（截至（截至 2021 年年 11 月月 24 日）日） 資料來源： Wind，公司公告，天風證券研究所 公司為地方國有企業，主要通過參控股公司來開展風能、生物質能、光伏等新能源發電項公司為地方國有企業，主要通過參控股公司來開展風能、

20、生物質能、光伏等新能源發電項目。目。截止 2021 年 12 月 31 日，公司控股裝機規?？毓裳b機規模 155.6 萬千瓦，權益裝機規模萬千瓦，權益裝機規模 131.6 萬萬千瓦，千瓦，業務涵蓋風能、生物質能、光伏等新能源發電項目。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2. 業務：以風電為核心，多類型發電項目布局業務：以風電為核心，多類型發電項目布局 公司的主營新能源項目的投資開發及建設運營，目前業務集中于江蘇省內，主要包括風能公司的主營新能源項目的投資開發及建設運營，目前業務集中于江蘇省內，主要包括風能發電、生物質能發電和光伏

21、發電三個板塊。發電、生物質能發電和光伏發電三個板塊。 圖圖 3：公司主營業務包括風能、生物質能和光伏發電公司主營業務包括風能、生物質能和光伏發電 資料來源： 公司官網，天風證券研究所 公司核心業務為風力發電項目，裝機容量占比達公司核心業務為風力發電項目，裝機容量占比達 81.46%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股裝機容量 155.6 萬千瓦， 其中風電項目裝機容量 134.9 萬千瓦， 包含海上風電項目 35 萬千瓦； 生物質發電項目裝機容量 11.5 萬千瓦； 光伏發電項目裝機容量 9.2 萬千瓦。權益裝機容量 131.6 萬千瓦，其中風電項目權益裝機容量 114.8 萬千

22、瓦，包含海上風電項目權益裝機容量 29.9 萬千瓦；生物質發電項目權益裝機容量 9.9 萬千瓦；光伏發電項目裝機容量 7.0 萬千瓦。 圖圖 4：公司控股裝機容量（萬千瓦）：公司控股裝機容量（萬千瓦） 圖圖 5：公司權益裝機容量（萬千瓦）公司權益裝機容量（萬千瓦） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖6：公司：公司各業務控股裝機容量占比各業務控股裝機容量占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3. 財務：財務：2020 年計提年計提 2.88 億減值準備拖累業績，億減值準備拖累業績，2021 年觸底反彈年觸底反彈 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋

23、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2020 年計提年計提 2.88 億減值準備拖累業績，億減值準備拖累業績， 2021 年觸底反彈。年觸底反彈。 公司近五年營業收入保持相對穩定，且伴有小幅增長。公司 2020 年歸母凈利潤大幅下滑，凈利率為 9.95%，其原因在于根據 關于有關事項的補充通知（財建2020426 號）要求，公司對生物質項目相關長期資產構成的資產組進行了減值測試，計提資產減值準備 2.88 億元。2021 年前三季度公司歸母凈利潤為年前三季度公司歸母凈利潤為 3.91 億元，凈利率大億元，凈利率大幅回升，業績觸底反彈。幅回升，業績觸底反彈。 圖圖 7：

24、公司營業收入變化：公司營業收入變化 圖圖 8：公司凈利潤變化：公司凈利潤變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 高毛利業務占比持續增加，帶動公司毛利率上漲，盈利能力增強。高毛利業務占比持續增加，帶動公司毛利率上漲，盈利能力增強。公司 2020 年占比最大項目為風電業務，與 2014 年相比差異顯著。從毛利貢獻來看，風電業務從 2014 年的 41%快速增長至 2020 年的 85%，同時毛利率較低的生物質能發電業務占比逐年降低，2020 年僅為 3%左右。業務結構變化帶動公司毛利率上漲，公司盈利能力增強。 圖圖 9：公司業務結構變化：公司業務結構變化 圖圖

25、 10：公司各業務毛利貢獻占比變化：公司各業務毛利貢獻占比變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：公司各業務毛利率水平：公司各業務毛利率水平 圖圖 12：公司綜合毛利率水平：公司綜合毛利率水平 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司現金狀況良好，償債能力穩定。公司現金狀況良好，償債能力穩定。公司 2016-2017 年資產負債率逐年降低，2020 年資產負債率顯著抬升，原因在于新建項目資金需求導致貸款和預付工程及

26、設備款大幅增加。公司 2020 年期末現金余額為 10.07 億元，現金充足，現金流狀況總體保持在健康水平，償債能力保持穩定。 圖圖 13：公司現金：公司現金流狀況（億元）流狀況（億元） 圖圖 14：公司資產負債率水：公司資產負債率水平平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 雙碳目標加速能源電力轉型，優質業務結構助力增長雙碳目標加速能源電力轉型，優質業務結構助力增長 2.1. 雙碳目標加速能源電力結構轉型，風、光裝機容量有望高增雙碳目標加速能源電力結構轉型，風、光裝機容量有望高增 碳中和、碳達峰承諾下，電力部門深度脫碳是必經之路。碳中和、碳達峰承諾下，

27、電力部門深度脫碳是必經之路。經濟增長背景下我國能源需求不斷增加，而我國當前能源結構仍然以化石能源為主。據 IEA 發布的 2019 年數據，我國能源消費產生的二氧化碳排放量中，電力與熱力部門碳排放占比高達 55%，電力部門深度脫碳是實現碳中和的重要途徑。目前我國電源結構仍以煤電為主，2020 年煤炭發電占比達61%。因此提高可再生能源發電占比，是電力部門實現能源減排的必由之路。 圖圖 15：我國歷年電源結構：我國歷年電源結構 圖圖 16：各國能源結構對比：各國能源結構對比 資料來源：Ember，天風證券研究所 資料來源：Ember，天風證券研究所 國內可再生能源裝機量高速增長，占比持續增加。國

28、內可再生能源裝機量高速增長，占比持續增加。截至 2021 年 10 月，我國可再生能源發電累計裝機容量達到 10.02 億千瓦， 與 2015 年相比實現翻番， 占全國發電總裝機容量的比重達到 43.5%。其中，風電、太陽能發電和生物質發電裝機分別達到 2.99 億千瓦、2.82 億千瓦和 3534 萬千瓦，均持續保持世界第一。 圖圖 17：我國可再生能源發電累計裝機容量占比增長情況：我國可再生能源發電累計裝機容量占比增長情況 圖圖 18：截至：截至 2021 年年 10 月各類型累計裝機容量（億千瓦）月各類型累計裝機容量（億千瓦） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

29、讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：國家能源局，天風證券研究所 資料來源：國家能源局，天風證券研究所 碳中和承諾驅動能源加速轉型，風、光裝機容量有望高增。碳中和承諾驅動能源加速轉型，風、光裝機容量有望高增。在一次能源消費和碳排放的雙重約束下， 我們預計風電累計裝機規模將由 2021 年 3.3 億千瓦提升至 2025 年 4.6 億千瓦，2021-2025 年 CAGR 達 8.8%； 光伏累計裝機規模將由 2021 年 3.1 億千瓦提升至 2025 年 6.3億千瓦，2021-2025 年 CAGR 達 19.7%。 圖圖 19：我國風電累計裝機容量及增長率：我國風電累計裝機容量

30、及增長率 圖圖 20：我國光伏累計裝機容量及增長率：我國光伏累計裝機容量及增長率 資料來源：Wind，國家統計局，國網能源研究院，中國電力企業聯合會，智匯光伏， 吳劍,許嘉鈺.碳約束下的京津冀 2035 年能源消費路徑分析，中國 “十四五”電力發展規劃研究 ，國家能源局，天風證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，國網能源研究院，中國電力企業聯合會，智匯光伏， 吳劍,許嘉鈺.碳約束下的京津冀 2035 年能源消費路徑分析，中國 “十四五”電力發展規劃研究 ，國家能源局，天風證券研究所 2.2. 業務結構優秀，增長潛力顯著業務結構優秀，增長潛力顯著 公司新能源發電項目布局完善，重點突出。公司

31、新能源發電項目布局完善，重點突出。截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股裝機容量 155.6 萬千瓦， 其中， 風電項目裝機容量 134.9 萬千瓦， 生物質發電項目裝機容量 11.5 萬千瓦，光伏發電項目裝機容量 9.2 萬千瓦。同時，就毛利貢獻來看，公司目前已形成以公司目前已形成以風電為核心， 光伏其次的業務結構，風電為核心， 光伏其次的業務結構， 疊加新能源發電行業高景氣局面， 公司增長潛力顯著。 圖圖21：公司：公司毛利貢獻結構毛利貢獻結構（截至（截至 2020 年年 12 月月 30 日）日） 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆

32、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 生物質發電業務生物質發電業務計劃計劃停運， “業績包袱”停運， “業績包袱”卸除在即，業務結構有望進一步優化。卸除在即，業務結構有望進一步優化。公司傳統業務生物質發電項目營業收入占比較高， 2020 年營收占比達 30.60%， 而由于生物質燃料價格較高、收購難度加大、質量下滑等因素，生物質發電業務毛利率維持低位，對公司業績造成顯著拖累。根據公司根據公司 2022 年年 1 月月 29 日關于計提資產減值準備的公告 ，公司各生日關于計提資產減值準備的公告 ，公司各生物質發電項目計劃在合理利用小時數用完后停運，公司“業績包袱”卸除在即，業務結

33、構物質發電項目計劃在合理利用小時數用完后停運，公司“業績包袱”卸除在即，業務結構有望進一步優化。有望進一步優化。 圖圖22：生物質發電業務營收占比生物質發電業務營收占比 圖圖23：生物質發電業務毛利率水平維持低位生物質發電業務毛利率水平維持低位 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 1：生物質發電項目處置生物質發電項目處置規劃規劃 子子公司名稱公司名稱 相關長期資產賬面價值相關長期資產賬面價值（百萬元）（百萬元） 計提資產減值準備金額計提資產減值準備金額(百萬元）百萬元） 計劃停運時間計劃停運時間 江蘇國信鹽城生物質發電有限公司 49.2 43.0 20

34、21 年底 江蘇國信淮安生物質發電有限公司 102.6 92.5 2022 年上半年-2023 年下半年 江蘇國信如東生物質發電有限公司 60.6 50.8 2022 年上半年-2023 年下半年 江蘇國信泗陽生物質發電有限公司 39.7 31.4 2022 年上半年-2023 年下半年 合計 252.1 217.7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 “十四五”期間公司新能源項目裝機規模預計持續提升，增長潛力顯著?！笆奈濉逼陂g公司新能源項目裝機規模預計持續提升，增長潛力顯著。公司積極響應國家“雙碳”目標，抓住發展機遇， “十四五”期間發展規劃明確。一方面，根據江蘇省“十四五規劃”指示，繼續

35、深耕省內市場，努力爭取風電（海上）和光伏項目的投資機會；另一方面，積極布局省外市場，在通過股權收購、成立合（獨）資公司等方式提高發展速度的同時，積極在有特高壓輸電線路到江蘇的省份尋求項目資源。 公司背靠控股股東江蘇國信集團有限公司，項目資源豐富。公司背靠控股股東江蘇國信集團有限公司，項目資源豐富。江蘇省國信集團作為江蘇省最大的地方能源投資主體及區域電力供應商，其已投產控股裝機總容量 1847 萬千瓦，江蘇全省約 50%的電力供應來自其控參股電廠，行業經驗豐富，資源充足。根據江蘇省國信根據江蘇省國信集團有限公司關于避免同業競爭的承諾函 ，凡國信集團旗下可能與公司業務構成競爭關集團有限公司關于避免

36、同業競爭的承諾函 ，凡國信集團旗下可能與公司業務構成競爭關系的商業機會，都應將其讓予公司。系的商業機會，都應將其讓予公司。因此公司背景資源雄厚，項目資源豐富。疊加行業高景氣度態勢，公司“十四五”期間增長潛力顯著。 圖圖24：江蘇省“十四五規劃”相關內容：江蘇省“十四五規劃”相關內容 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：北極星智能電網在線，天風證券研究所 表表 2：公司公司 2021 年新增新能源項目投資情況年新增新能源項目投資情況 新增參新增參/控股公司控股公司 投資方式投資方式 合作方合作方 控股比例控股比例 投資項目投

37、資項目 類型類型 裝機規模裝機規模/階階段段 江蘇新能海力海上風力發電有限公司 合資公司 中船海裝、海恒如東、東電新能 51% 江蘇如東 H2#海上風電項目 海上風電 35萬千瓦/已投產并網 江蘇新能三泰光伏發電有限公司 合資公司 江蘇農水、博騰國際 37% (實際控制) 江蘇省泰州市姜堰區整區屋頂分布式光伏項目 光伏 10 萬千瓦/- 江蘇新能信誠新能源開發有限公司 合資公司 連云港市城建控股集團有限公司 51% 連云港新壩 200MW 農光互補發電項目 光伏 20 萬千瓦/- 大唐國信濱海海上風力發電有限公司 股權收購 中國大唐集團新能源股份有限公司 (原江蘇國信集團持股原江蘇國信集團持股

38、) 40% 江蘇濱海 300MW 海上風力發電項目 海上風電 30萬千瓦/已投產并網 安陽縣美亮光伏電力有限公司 股權收購 上海鴻人新能源投資管理有限公司 80% 安陽縣都里鎮 100MW太陽能光伏電站項目 光伏 10萬千瓦/運營中 江蘇新能昊揚新能源發展有限公司 合資公司 江蘇國信揚州發電有限責任公司 (江蘇國信集團控股江蘇國信集團控股) 51% 國信揚電廠區光伏發電項目、揚州二電廠渣場光伏發電項目 光伏 - 蘇晉朔州新能源開發有限公司 合資公司 蘇晉能源控股有限公司 66% 蘇晉能源平魯 70MW光伏發電項目 光伏 7 萬千瓦/- 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3. 光伏海風齊發力，

39、公司增長空間打開光伏海風齊發力，公司增長空間打開 3.1. 光伏：裝機規模預計大幅提升，業務結構優化光伏：裝機規模預計大幅提升，業務結構優化 技術進步帶來材料成本下降與轉換效率提升，光伏產業鏈各環節成本持續下降技術進步帶來材料成本下降與轉換效率提升，光伏產業鏈各環節成本持續下降。一方面，一方面，我國光伏組件及系統成本下降明顯。我國光伏組件及系統成本下降明顯。光伏地面電站成本結構中，組件成本占比較高。在硅片、電池片等關鍵環節成本下降的帶動下，組件成本下降趨勢明顯，2020 年下降至 1.57元每瓦，同比下降 10.3%，并帶動系統造價逐年下降，2020 年降至 3.99 元每瓦，同比下降12.3

40、%。 另一方面，我國光伏電池轉換效率也得到了明顯提升，助力度電成本下降。另一方面，我國光伏電池轉換效率也得到了明顯提升，助力度電成本下降。在技術創新驅 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 動下，2020 年我國黑硅多晶、PERC 黑硅多晶以及 PERC 單晶電池的量產平均轉換效率，已分別提升至 19.4%、20.8%以及 22.8%。從晶硅電池實驗室效率看，2014 年起，我國企業/研究機構晶硅電池實驗室效率已打破紀錄 29 次， 目前異質結電池的實驗室轉換效率最高，可達 25.11%。 圖圖25：國內組件及系統價格下降情況（單位：

41、元：國內組件及系統價格下降情況（單位：元/W） 圖圖26：我國光伏電池量產效率提升明顯：我國光伏電池量產效率提升明顯 資料來源：CPIA，天風證券研究所 資料來源：CPIA，天風證券研究所 未來光伏產業鏈各環節仍有成本下降空間。未來光伏產業鏈各環節仍有成本下降空間。目前我國已擁有全球前沿完備的光伏產業鏈，未來隨著硅片尺寸大型化、異質結電池逐步邁向產業化等因素驅動，光伏產業鏈各成本仍有下降空間。未來隨著系統造價降低及運維能力提高，LCOE 有望進一步下降。 圖圖27： 2020-2030 年光伏地面電站不同等效利用小時數年光伏地面電站不同等效利用小時數 LCOE 估估算（元算（元/kWh） 圖圖

42、28：2020-2030 年光伏分布式電站不同等效利用小時數年光伏分布式電站不同等效利用小時數 LCOE 估算（元估算（元/kWh） 資料來源： 中國光伏產業發展路線圖 （2020 年版） ，天風證券研究所 資料來源： 中國光伏產業發展路線圖 （2020 年版） ，天風證券研究所 成本持續下滑加速光伏“平價”進程。成本持續下滑加速光伏“平價”進程。光伏產業鏈各環節成本持續降低，帶動其經濟性不斷增強，助推光伏“平價”進程。2021 年 6 月，國家發改委印發關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 ，明確 2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目

43、，中央財政不再補貼，實行平價上網。光伏發電項目光伏發電項目市場性、競爭性進一步增強，成本控制更為優秀的企業有望受益。市場性、競爭性進一步增強，成本控制更為優秀的企業有望受益。 表表 3：光伏“平價”進程加快光伏“平價”進程加快 日期日期 政策政策 相關內容相關內容 2011-2018 國家發展改革委關于完善太陽能光伏發電上網電價政策的通知等 不斷降低光伏電站標桿上網電價標準 2019.01.07 國家發展改革委 國家能源局關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知 開展平價上網項目和低價上網試點項目建設，促進光伏發電通過電力市場化交易無補貼發展。 2019.04.28 國家發展改革

44、委關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知 將集中式光伏電站標桿上網電價改為指導價、適當降低新增分布式光伏發電補貼標準 2019.05.20 國家發展改革委辦公廳國家能源局綜合2019 年第一批風電、 光伏發電平價上網項目總裝機規 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 司關于公布 2019 年第一批風電、光伏發電平價上網項目的通知 模 2076 萬千瓦。 2020.03.31 關于2020年光伏發電上網電價政策有關事項的通知 降低工商業、戶用分布式光伏發電補貼標準 2020.07.31 國家發展改革委辦公廳國家能源局綜合司關于公布

45、2020 年風電、光伏發電平價上網項目的通知 抓緊做好光伏發電平價上網項目開發建設工作，2019年第一批和 2020 年光伏發電平價上網項目須于 2020年底前核準（備案）并開工建設，除并網消納受限原因以外，光伏發電項目須于 2021 年底前并網。 2021.06.07 關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 2021 年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網。 資料來源：國家發改委，天風證券研究所 公司成本控制良好，光伏業務毛利率水平保持穩定。公司成本控制良好，光伏業務毛利率水平保持穩定。隨光伏“平價”進程加速推進，補

46、貼標準不斷降低， 光伏運營企業的盈利能力面臨一定沖擊， 對其成本控制能力提出更高要求。公司近五年光伏發電業務毛利率相對穩定，未出現明顯的下滑現象，顯示了公司較為優秀的運營能力和成本控制能力，同時也為公司后續光伏業務的擴張積累了充分的經驗。 圖圖29：公司光伏業務毛利率相對穩定：公司光伏業務毛利率相對穩定 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司抓住行業發展機遇，重點擴張光伏發電業務規模。公司抓住行業發展機遇，重點擴張光伏發電業務規模。伴隨成本端持續下滑，光伏發電相比于其他發電方式競爭優勢日益凸顯，公司抓住發展機遇，采取與其他企業合作控股的方式，2021 年在江蘇省內（泰州、連云港、揚州等）和省

47、外（河南、山西等）重點布局光伏發電項目，進行光伏“平價”項目儲備，光伏發電業務規模有望大幅擴張。 表表4：公司：公司 2021 年新增光伏項目年新增光伏項目 對外投資對外投資 投資方式投資方式 控股比例控股比例 投資項目投資項目 裝機規模裝機規模/階段階段 江蘇新能三泰光伏發電有限公司 合資公司 37% （相對控股） 江蘇省泰州市姜堰區整區屋頂分布式光伏項目 10 萬千瓦/- 江蘇新能信誠新能源開發有限公司 合資公司 51% 連云港新壩 200MW 農光互補發電項目 20 萬千瓦/- 安陽縣美亮光伏電力有限公司 股權收購 80% 安陽縣都里鎮 100MW 太陽能光伏電站項目 10 萬千瓦/運營

48、中 江蘇新能昊揚新能源發展有限公司 合資公司 51% 國信揚電廠區光伏發電項目、揚州二電廠渣場光伏發電項目 - 蘇晉朔州新能源開發有限公司 合資公司 66% 蘇晉能源平魯 70MW 光伏發電項目 7 萬千瓦/- 合計新增控股裝機容量合計新增控股裝機容量 47 萬千瓦萬千瓦 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 原控股裝機容量原控股裝機容量 9.2 萬千瓦萬千瓦 資料來源：公司公告，天風證券研究所 項目地選址合理，區域消納優勢顯著。項目地選址合理，區域消納優勢顯著。一方面，公司布局光伏發電項目的江蘇、河南等地棄光電量及棄光率相對較低，新

49、能源消納能力優秀；另一方面，項目所在地位于特高壓線項目所在地位于特高壓線路途徑省份，能源調配與外送能力更強路途徑省份，能源調配與外送能力更強，從而進一步保障項目發電量的消納水平。因此公司新增光伏發電項目空間顯著，前景廣闊。 表表 5：2021 年全國各地區光伏利用率情況年全國各地區光伏利用率情況 2021 年全國各地區光伏利用率情況（年全國各地區光伏利用率情況（%） 北京 100% 河南 99.9% 天津 99.9% 湖北 100% 河北 98.2% 湖南 100% 山西 99.1% 重慶 100% 山東 99.1% 四川 100% 蒙西 96.5% 陜西 98.0% 蒙東 99.4% 甘肅

50、98.5% 遼寧 99.6% 青海 86.2% 吉林 98.9% 寧夏 97.5% 黑龍江 99.6% 新疆 98.3% 上海 100% 西藏 80.2% 江蘇江蘇 100% 廣東 100% 浙江 100% 廣西 100% 安徽 100% 海南 100% 福建 100% 貴州 99.6% 江西 100% 云南 99.8% 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，天風證券研究所 表表 6：相關特高壓線路相關特高壓線路 線路名稱線路名稱 途經相關地區途經相關地區 線路名稱線路名稱 途經相關地區途經相關地區 昭沂直流 山西 蒙西晉中交流 山西 長南荊交流 山西 錫泰直流 江蘇 河南 淮南南京上海交流