《聯瑞新材-公司研究報告-配套下游升級填料藝術家打破壟斷-250210（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聯瑞新材-公司研究報告-配套下游升級填料藝術家打破壟斷-250210（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介公司簡介 公司主供電子填料粉體，產品主要應用于 EMC（環氧塑封料，先進封裝成長方向）和 CCL（覆銅板，高頻高速成長方向），隨著下游景氣度逐漸回升，公司 2024 年前三季度歸母凈利同比增長 48%。投資邏輯投資邏輯 先進封裝復合增速達到先進封裝復合增速達到 10.7%10.7%，填料要求低，填料要求低 CUTCUT 點、低放射性等點、低放射性等。據 Yole 預測，先進封裝市場在 20242029 年間復合增長率將達到10.7%，先進封裝對低 CUT 點、球形度、放射性電性能等提出更高要求。公司依靠核心技術生產的球形無機非金屬粉體材料具有行業領先的電性

2、能、低 CUT 點、高填充率、高純度等優良特性，如2.5D/3D 封裝中所需要的 low 射線的球形氧化鋁填料，公司相關產品已經做到平均低于 5ppb 級別，最低可做到低于 1ppb 級別，并且已經穩定批量配套行業領先客戶。特種基材應用場景擴容，球形硅微粉在特種基材應用場景擴容，球形硅微粉在 CCLCCL 的應用比例有望提升的應用比例有望提升。球形硅微粉的性能更優異但價格昂貴，目前只有高端覆銅板才會使用，如高頻高速覆銅板、IC 載板等，未來隨著高速通信領域繼續升級，特殊基材需求有望繼續保持提升，覆銅板領域應用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆銅板企業建滔集團、生益科技、南亞塑膠、聯

3、茂、金安國紀、臺燿、韓國斗山等均是公司的核心客戶，隨著行業層面高端產品的應用市場擴張，公司也有望在覆銅板領域輸出高端球形硅微粉產品，從而實現結構性增長。國內難以望其項背的高盈利國內難以望其項背的高盈利粉體商粉體商，成為打破壟斷的填料藝術家，成為打破壟斷的填料藝術家。與可比公司相比，公司規模更大、增速更快且盈利能力顯著更高（2024H1 毛利率，公司 41%、雅克科技硅微粉業務 8%、壹石通電子材料業務 16%），已展示出難以企及的強阿爾法競爭能力。我們認為公司的主要競爭對手來自海外，如龍森、電氣化學、雅都瑪（Admatech）等，無論是在 EMC 還是 CCL 行業，公司的技術水平和工藝路線都

4、已和海外龍頭廠商看齊，成為打破硅微粉材料海外壟斷、實現國產替代的國內首屈一指的填料藝術家。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤將達到 2.6 億元、3.6 億元和 4.9 億元，對應 PE 為 44 倍、32 倍、24 倍，考慮到公司強阿爾法競爭力顯著，我們給予公司 2025 年歸母凈利潤 45 倍目標 PE，對應目標市值 161 億元，對應目標價為 86.46 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示：EMC 和 CCL 市場升級受阻；DeepSeek 等模型創新帶來的變化競爭加劇導致盈利下滑；貿易沖突風險；匯率波動風險。公司基本情況（人民

5、幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)662 712 921 1,194 1,552 營業收入增長率 5.96%7.51%29.39%29.68%29.96%歸母凈利潤(百萬元)188 174 259 357 487 歸母凈利潤增長率 8.89%-7.57%48.69%37.92%36.52%攤薄每股收益(元)1.510 0.9371.393 1.921 2.623 每股經營性現金流凈額 1.93 1.330.83 2.10 2.24 ROE(歸屬母公司)(攤薄)15.30%1

6、2.91%17.10%20.08%22.32%P/E 32.24 56.5344.27 32.10 23.51 P/B 4.93 7.30 7.57 6.44 5.25 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070037.0043.0049.0055.0061.0067.0073.00240219240519240819241119人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額聯瑞新材滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、業務聚焦在封裝和覆銅板兩大領域，基本面已進入修復上行通道.4 1.1、硅微粉制造商聚焦封測和覆銅

7、板領域.4 1.2、下游景氣度修復實現高增長，盈利能力回到較高水平.5 二、先進封裝市場復合增長 10.7%，特殊基材覆銅板增加對球硅的應用.7 2.1、先進封裝未來復合增速達到 10.7%，填料要求低 CUT 點、低放射性等.7 2.2、特種基材應用場景擴容，球形硅微粉在覆銅板中的應用比例有望提升.8 三、國內難以望其項背的高盈利硅微粉廠商，成為打破海外壟斷的填料藝術家.12 四、盈利預測及估值.14 4.1、盈利預測：未來三年復合增長 41%.14 4.2、展望 161 億目標市值.16 五、風險提示.17 5.1、EMC 和 CCL 市場升級需求受阻.17 5.2、DeepSeek 等模

8、型創新帶來的變化.17 5.3、競爭加劇導致盈利下滑.17 5.4、貿易沖突風險.17 5.5、匯率波動風險.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品外觀圖及微觀示意圖.4 圖表 2：公司產品下游分布.4 圖表 3：公司營收按下游分布占比.4 圖表 4：公司毛利按下游分布占比.4 圖表 5：公司在研項目情況.5 圖表 6：公司營收按產品類型分布占比.5 圖表 7：公司毛利按產品類型分布占比.5 圖表 8：2024 年前三季度封裝主流廠商經營狀況.6 圖表 9：2024 年前三季度 CCL 主流廠商經營狀況.6 圖表 10：聯瑞新材歷年營收及增速.6 圖表 11：聯瑞新材歷年歸母凈利及增速

9、.6 圖表 12：聯瑞新材歷年毛利率和凈利率.6 圖表 13：硅微粉用于環氧塑封料的產業鏈關系.7 圖表 14：硅微粉在環氧塑封料原材料中的占比.7 圖表 15：先進封裝發展趨勢.7 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：全球封裝市場收入（十億美元）.8 圖表 17：全球封裝晶圓產能耗用（千片）.8 圖表 18：全球先進封裝市場按工藝分布（十億美元）.8 圖表 19：20242029 年全球先進封裝各工藝復合增速.8 圖表 20：硅微粉用于環氧塑封料的產業鏈關系.9 圖表 21：覆銅板用主要無機填料與玻纖布的物理性能和介電性能對比.9 圖表 22：三類硅微粉

10、性能對比.10 圖表 23：2023 年聯瑞新材球形和角形品單價(萬元/噸).10 圖表 24：2023 年聯瑞新材球形和角形品的毛利率對比.10 圖表 25：球形硅微粉在 CCL 行業的主要應用領域.10 圖表 26：高頻高速對硅微粉的性能要求.10 圖表 27：全球不同類型覆銅板產值分布（億美元）.11 圖表 28：20182023 年全球不同類型覆銅板產值增速.11 圖表 29：2023 年不同類型覆銅板產值占比.11 圖表 30：特殊基材覆銅板細分品種同比增速.11 圖表 31：服務器/存儲平臺升級導致 CCL 升級.12 圖表 32：AI 服務器導致 CCL 升級.12 圖表 33：

11、交換機中 PCB 組成結構（以華為 CloudEngine S16700-8 為例）.12 圖表 34：以太網轉發芯片升級趨勢.12 圖表 35：聯瑞新材與可比公司相關業務的營收（億元）.13 圖表 36：聯瑞新材與雅克科技球形硅微粉營收（億元）.13 圖表 37：聯瑞新材與可比公司相關業務的營收增速.13 圖表 38：聯瑞新材與雅克科技球形硅微粉營收增速.13 圖表 39：聯瑞新材與可比公司相關業務的毛利率.14 圖表 40：聯瑞新材球形硅微粉毛利率水平.14 圖表 41：日本 CCL 廠家應用硅微粉的生產廠家.14 圖表 42：國內外球形二氧化硅生產廠家.14 圖表 43：公司整體毛利率水

12、平.15 圖表 44：公司角形無機粉產品毛利率.15 圖表 45：聯瑞新材營收和毛利預測.15 圖表 46：聯瑞新材歸母凈利潤預測.16 圖表 47：可比公司估值對比（截至 2025 年 2 月 10 日）.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、一、業務聚焦在業務聚焦在封裝封裝和覆銅板兩大領域和覆銅板兩大領域，基本面已進入修復上行通道，基本面已進入修復上行通道 1.11.1、硅微粉制造商聚焦封測和覆銅板領域硅微粉制造商聚焦封測和覆銅板領域 公司是國內生產并銷售硅微粉（即二氧化硅粉）及其他粉材的龍頭廠商，其中主要產品是硅微粉，類別包括角形硅微粉（結晶型和熔融型）

13、和球形硅微粉；其他產品包括氧化鋁粉等。從應用范圍來看，硅微粉作為一種填料添加到覆銅板、環氧塑封料、電工絕緣材料等眾多用途中，主要起到調節性能的作用。圖表圖表1 1：公司主要公司主要產品外觀圖及微觀示意圖產品外觀圖及微觀示意圖 圖表圖表2 2：公司公司產品下游分布產品下游分布 主要主要產品產品 產品外觀產品外觀圖圖 微觀微觀圖圖 結晶硅微粉 熔融硅微粉 球形硅微粉 來源：聯瑞新材招股說明書，國金證券研究所 來源：聯瑞新材招股說明書，國金證券研究所 公司下游主要集中在環氧塑封料（Epoxy Molding Compound，后簡稱 EMC）和覆銅板（Copper Clad Laminate，后簡稱

14、 CCL）兩大應用領域，從公司招股說明書可以看到 EMC 和 CCL 營收占比合計超過 70%，并且公司近期在研項目仍然主要針對 EMC 和 CCL 應用領域，可見公司當前業務和未來發展方向仍然聚焦于兩大領域，未來這兩大領域的發展變化將顯著影響公司基本面。近一步看，EMC 領域主要用球形硅微粉、CCL 領域主要用角形硅微粉，自 2021年起公司球形硅微粉營收和毛利占比就超過了角形硅微粉，這意味著自2021 年起公司 EMC成為第一大應用領域、CCL 為第二大應用領域。圖表圖表3 3：公司營收按下游分布占比公司營收按下游分布占比 圖表圖表4 4：公司毛利按下游分布占比公司毛利按下游分布占比 來源

15、：聯瑞新材招股說明書，國金證券研究所 來源：聯瑞新材招股說明書，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1CCL+EMC合計其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1CCL+EMC合計其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：公司在研公司在研項目情況項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 應用領域應用領域 1 超低損耗高速基板用球形二氧化硅開發 高速覆銅板 2 微米級低硬度球形陶瓷粉體材料開發 類載板，車載板 3 5G

16、 用電子級*球形二氧化硅等 5G 通訊用高頻高速基板、IC 載板及高端芯片封裝材料等應用領域 4 UF 用亞微米球形氧化鋁開發 UF、導熱硅脂、EMC、CCL 5 晶圓級芯片封裝用球形二氧化硅開發 底部填充膠 6 高性能基板用高介電低損耗球形二氧化鈦開發 高頻基板 7 熱界面材料用氮化鋁開發 熱界面材料 8 熱界面材料用氮化硼開發 熱界面材料、高頻基板、導熱基板 9 先進封裝用亞微米球形硅微粉關鍵技術研發 積層膠膜等 10 亞微米球形硅微粉表面修飾技術研發 UF、LMC 11 第四代半導體用氧化鎵材料開發 光電子器件、半導體材料 12 新能源汽車用高性能球形氧化鋁研發 新能源汽車動力電池等 來

17、源：聯瑞新材 2024 年半年報，國金證券研究所 圖表圖表6 6：公司營收按產品類型分布占比公司營收按產品類型分布占比 圖表圖表7 7：公司毛利按產品類型分布占比公司毛利按產品類型分布占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.1.2 2、下游景氣度修復實現高增長，盈利下游景氣度修復實現高增長，盈利能力回到較高水平能力回到較高水平 基于公司下游領域聚焦在 EMC 和 CCL，這兩大應用領域的景氣度和發展將關系到公司的精英情況。從 A 股封裝廠（長電科技、通富微電、華天科技）、EMC 廠（華海誠科）和 CCL 廠（生益科技、金安國紀、南亞新材、華正新材）2024 年

18、經營狀況可以看到，封裝行業和CCL 行業景氣度意有所恢復。在此基礎上，公司作為上游主要供應商同樣實現了基本面快速修復，2024 年前三季度實現營收 6.9 億元、同比增長 36%，實現歸母凈利潤 1.8 億元、同比增長 48%，毛利率和凈利率恢復至 42%和 27%的較高水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023球形硅微粉角形硅微粉其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023球形硅微粉角形硅微粉其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務

19、圖表圖表8 8：20242024 年年前三季前三季度度封裝主流廠商經營狀況封裝主流廠商經營狀況 圖表圖表9 9：20242024 年年前三季度前三季度 CCLCCL 主流廠商經營狀況主流廠商經營狀況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1010：聯瑞新材歷年營收及增速聯瑞新材歷年營收及增速 圖表圖表1111：聯瑞新材歷年歸母凈利及增速聯瑞新材歷年歸母凈利及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1212：聯瑞新材歷年毛利率和凈利率聯瑞新材歷年毛利率和凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 22%7%31%17%11%96

20、8%331%48%0%200%400%600%800%1000%1200%長電科技通富微電華天科技華海誠科營收-YoY歸母凈利-YoY19%12%7%13%53%3053%152%78%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%生益科技金安國紀南亞新材華正新材營收-YoY歸母凈利-YoY0%10%20%30%40%50%60%01234567820202021202220232024年前三季度營收（億元，左軸）YoY（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020202

21、021202220232024年前三季度歸母凈利（億元，左軸）YoY（%，右軸）20%25%30%35%40%45%20202021202220232024年前三季度毛利率凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 綜上，我們認為公司作為封裝和覆銅板兩大領域的上游硅微粉材料制造商，隨著下游景氣度修復已經進入基本面上行通道，未來發展趨勢將取決于這兩大領域的技術創新。二、二、先進封裝市場復合增長先進封裝市場復合增長 10.7%10.7%，特殊基材覆銅板增加對球硅的應用，特殊基材覆銅板增加對球硅的應用 2.12.1、先進封裝未來復合增速達到先進封裝未來復合增速達到 10.7%

22、10.7%，填料要求低，填料要求低 CUTCUT 點、低放射性等點、低放射性等 環氧塑封料（Epoxy Molding Compound，簡稱為 EMC），又稱環氧樹脂模塑料、環氧模塑料，是由環氧樹脂為基體樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等為填料，以及添加多種助劑混配而成的粉狀模塑料，是集成電路等半導體封裝必需材料（半導體封裝中有 97%以上采用環氧塑封料）。由于純的環氧樹脂具有高的交聯結構，存在質脆、耐熱性不夠好、抗沖擊韌性差等缺點，因此需要添加具有耐熱和強固化效果的填充料，硅微粉就是常用的填充料之一，根據華海誠科招股說明書披露內容，在 20192022H1 EMC 的原材料采購額

23、中，硅微粉占比平均為 27%、僅次于環氧樹脂，可見硅微粉是 EMC 的重要材料之一。圖表圖表1313：硅微粉用于環氧塑封料的產業鏈關系硅微粉用于環氧塑封料的產業鏈關系 圖表圖表1414：硅微粉在環氧塑封料原材料中的占比硅微粉在環氧塑封料原材料中的占比 來源：聯瑞新材招股說明書，國金證券研究所 來源：華海誠科招股說明書，國金證券研究所 20232024 年 AI 產業鏈景氣度快速攀升，全球 GPU 龍頭廠商英偉達業績業績大幅提升，GPU 成為了炙手可熱的“硬通貨”。從產業鏈關系上來講，將 GPU 推上“硬通貨”位置的主導因素除了需求以外，供給端限制亦是關鍵所在，其中臺積電 CoWoS 產能受限更

24、是讓市場意識到先進封裝所帶來的“超越摩爾”趨勢正在以超預期的速度打入商用市場，先進封裝快速進入第五階段。根據 Yole 預測，先進封裝市場在 20242029 年間復合增長率將達到10.7%，至 2029 年市場規模將達到 699 億美元，規模將超過傳統封裝市場。圖表圖表1515：先進封裝發展趨勢先進封裝發展趨勢 來源：拓璞產業研究院、上海北芯、深南電路招股說明書，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1環氧樹脂硅微粉酚醛樹脂添加劑其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：全

25、球封裝市場收入（十億美元）全球封裝市場收入（十億美元）圖表圖表1717：全球封裝晶圓產能耗用（千片）全球封裝晶圓產能耗用（千片）來源：Yole，國金證券研究所 來源：Yole，國金證券研究所 不同的先進封裝工藝對封裝材料的要求不一，根據Yole 可知 Embedded Die（ED）和 2.5D/3D成為未來增長最快的封裝工藝，這些特殊工藝對于更低 CUT 點、更加緊密填充、更低的放射性含量的硅微粉、具備特殊電性能如 Low Df（低介質損耗）等特性的球形硅微粉和高純球形氧化鋁粉需求的增加。圖表圖表1818：全球先進封裝市場按工藝分布全球先進封裝市場按工藝分布（十億美元）（十億美元）圖表圖表1

26、919：2024202920242029 年年全球全球先進封裝各工藝復合增速先進封裝各工藝復合增速 來源：Yole，國金證券研究所 來源：Yole，國金證券研究所 公司依靠核心技術生產的球形無機非金屬粉體材料具有行業領先的電性能、低 CUT 點、高填充率、高純度等優良特性，精準滿足先進封裝所需低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱、高導熱、高可靠性的要求，如 2.5D/3D 封裝中所需要的 low 射線的球形氧化鋁填料，公司相關產品已經做到平均低于 5ppb 級別，最低可做到低于 1ppb 級別，并且已經穩定批量配套行業領先客戶。2.22.2、特種基材應用場景擴容，球形硅微粉在覆銅板中的應用比例有望提

27、升特種基材應用場景擴容，球形硅微粉在覆銅板中的應用比例有望提升 覆銅板（Copper Clad Laminate，簡稱為 CCL），是結構為“銅箔+介質絕緣層（樹脂和增強材料）+銅箔”的、用于制造印制電路板的重要基材，下游面向通訊設備、消費電子、計算機、汽車電子、工控醫療、航空航天等多個領域，可以說覆銅板是各類電路系統的上游基礎材料。填充料已經成為 CCL 必不可少的成分。追溯 CCL 用填充料的歷史可看到，早在 1970 年代CEM-3 在日本上市之時，市場就開始使用填充料來調節 CCL 性能，但早期主要在 CEM、特種材料等有特定需求的小眾化市場中運用，真正推廣至市場規模最大的 FR-4

28、類 CCL 是在2006 年 7 月正式全面實施 WEEE 和 RoHS 這兩個指令之后，邏輯在于：這兩個指令對覆銅板提出無鉛兼容和無鹵化要求，而“鉛”和“鹵”分別在覆銅板中起著耐熱和阻燃兩大關鍵作用，無鉛無鹵化之后就必須用填充料來重新肩負起此重任。隨著電子產品的進一步進化，填充料在 CCL 中的重要性日趨明顯，目前填充料已經成為 CCL 成分中必不可少的一部分。020406080100120140201920242029E先進封裝傳統封裝050000100000150000200000250000201920242029E先進封裝傳統封裝010203040506070802022202320

29、242029EEDFOWLCSPSiP2.5D/3DFC0%5%10%15%20%25%30%ED2.5D/3DFCFOSiPWLCSP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：硅微粉用于環氧塑封料的產業鏈關系硅微粉用于環氧塑封料的產業鏈關系 來源：聯瑞新材招股說明書，國金證券研究所 CCL 填料青睞于硅微粉。CCL 用填充料的選擇包括硅微粉、氫氧化鋁、氫氧化鎂、滑石粉、云母粉等材料，其中硅微粉因其在耐熱性、機械性能、電性能以及在樹脂體系中的分散性都具有相對優勢，可用于提高耐熱性及耐濕熱性、提高薄型化 CCL 的剛性、降低熱膨脹系數、提高尺寸穩定性、提高鉆

30、孔定位精度與內壁平滑性、提高層間或絕緣層與銅箔間的粘接性等，因此在 CCL 填料中備受青睞。圖表圖表2121：覆銅板用主要無機填料與玻纖布的物理性能和介電性能對比覆銅板用主要無機填料與玻纖布的物理性能和介電性能對比 來源：硅微粉填料在覆銅板中應用的研究進展,國金證券研究所 球形硅微粉性能最佳但成本高，僅在高端覆銅板領域運用。在導熱性、填充性、熱膨脹性以及介電性能方面，球形硅微粉的性能都更為優異，但從價格上來看，角形硅微粉更低（根據公司年報信息，球形粉單價和毛利率高于角形粉），因此綜合性能和成本考慮，目前球形硅微粉主要應用在高端 CCL 領域，如高頻高速覆銅板、IC 載板等，并且越高端的應用場景

31、、添加比例越高。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：三類三類硅微粉性能對比硅微粉性能對比 項目項目 特性簡介特性簡介 結晶硅微粉結晶硅微粉 熔融硅微粉熔融硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 顆粒形貌 顆粒形貌會影響很多性能指標 SEM 下顆粒形貌為不規則角形 SEM 下顆粒形貌為不規則角形 SEM 下顆粒形貌為球形 密度 密度越小，越有利于下游產品的輕便化 2.65103kg/m3 2.20103kg/m3 2.20103kg/m3 莫氏硬度 硬度越大，耐磨性越高，加工難度大 7 6.5 6.5 介電常數 介電常數越小，信號傳輸速度越快 4.65（1MH

32、z）3.88（1MHz）3.88（1MHz）介質損耗 介質損耗越小，信號傳輸質量越高 0.0018（1MHz）0.0002（1MHz）0.0002（1MHz）線性膨脹系數 線性膨脹系數越小，材料尺寸隨溫度變化越小 1410-61/K 0.510-61/K 0.510-61/K 熱傳導率 熱傳導率越高，散熱性能越好 12.6W/(mK)1.1W/(mK)1.1W/(mK)填充性 填充性越好，流動性越好 一般 一般 好 固化收縮率 收縮率越小，固化時形變越小 較大 小 小 對模具磨損性 磨損越小，耗費磨具越小 大 中 小 價格 價格越低，成本越便宜 一般 一般 高 來源：聯瑞新材招股說明書，球形二

33、氧化硅在覆銅板中的應用，國金證券研究所 圖表圖表2323：20232023 年聯瑞新材球形和角形品單價年聯瑞新材球形和角形品單價(萬元萬元/噸噸)圖表圖表2424：20232023 年聯瑞新材年聯瑞新材球形和角形品的毛利率對比球形和角形品的毛利率對比 來源：聯瑞新材 2023 年年報，國金證券研究所 來源：聯瑞新材 2023 年年報，國金證券研究所 圖表圖表2525：球形硅微粉在球形硅微粉在 CCLCCL 行業的主要應用領域行業的主要應用領域 圖表圖表2626：高頻高速對硅微粉的性能要求高頻高速對硅微粉的性能要求 應用領域 填充比 領域特點 使用原因 性能指標性能指標 高速覆銅板高速覆銅板 高

34、頻覆銅板高頻覆銅板 粒徑 亞微米級、微米級 微米級 高速 25%關注電性能 優異介電性能 形狀 角形、球形 角形、球形 IC 封裝 40%關注大顆粒 高模量、低熱膨脹系數 Dk 低 穩定 汽車 20%關注可靠性 低熱膨脹系數、高可靠性 Df 低 更低 服務器 25%關注成本、可靠性 提升多層板可靠性 純度 高 更高 HDI 25%關注模量、大顆粒 薄型化，提高模量 表面處理劑類型 極性/非極性 非極性 來源：球形二氧化硅在覆銅板中的應用，國金證券研究所 來源：聯瑞新材招股說明書，國金證券研究所 特殊基材覆銅板需求提升，高端球形硅微粉應用空間擴張。過去幾年隨著高速通信、先進封裝市場擴容，覆銅板需

35、求中的特殊基材類產品市場逐漸擴大，從 2018 年的 30 億美元市場提升至 2023 年的 41 億美元，5 年復合增速達到 7%、位列各類細分領域之首，在全球覆銅板市場中占比達到 32%。未來隨著高速通信領域繼續升級，特殊基材需求有望繼續保持1.430.330.00.20.40.60.81.01.21.41.6球形無機粉體角形無機粉體46%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%球形無機粉體角形無機粉體公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 提升：1)傳統服務器，當前批量平臺以 Eagle Stream 和 AMD 的 Zen4 為主、采

36、用 Very low loss 等級 CCL，下一代 Birtch Stream 和 Zen5 有望提升至 Ultra low loss 等級。2)AI 服務器相對傳統普通服務器新增了 GPU 板組，CCL 等級有望從原先的 Very low loss 提升至 Ultra low loss，并且加大對 HDI 這一 PCB 行業傳統技術的應用，這一工藝對 CCL 的 CTE 等指標提出新的要求，CTE 指標對于硅微粉填料提出更高要求。3)交換機總帶寬有望升級，根據產業鏈信息，總帶寬 25.6T 的交換機需要 Ultra low loss 等級 CCL，總帶寬 51.2T 的交換機則需要 Sup

37、er ultra low loss 等級 CCL，隨著 51.2T 高帶寬交換機的出臺，高等級 CCL 市場擴容，對應球形硅微粉的應用市場空間擴大。圖表圖表2727：全球不同類型覆銅板產值分布（億美元）全球不同類型覆銅板產值分布（億美元）圖表圖表2828：2018202320182023 年全年全球不同類型覆銅板產值增速球不同類型覆銅板產值增速 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 圖表圖表2929：20232023 年不同類型覆銅板產值占比年不同類型覆銅板產值占比 圖表圖表3030：特殊基材覆銅板細分品種同比增速特殊基材覆銅板

38、細分品種同比增速 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 來源：覆銅板資訊，Prismark，國金證券研究所 020406080100120140160180200201820192020202120222023特殊材料基高Tg FR-4無鹵無鉛FR-4常規FR-4復合基紙基-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%32%11%13%34%6%3%特殊材料基高Tg FR-4無鹵無鉛FR-4常規FR-4復合基紙基-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%封裝基板CCL射頻/微波CCL常規型高速CCL無鹵型高速CCL2022-YoY2023-YoY公司深度研

39、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：服務器服務器/存儲存儲平臺升級導致平臺升級導致 CCLCCL 升級升級 圖表圖表3232：AIAI 服務器導致服務器導致 CCLCCL 升級升級 來源：聯茂官網，國金證券研究所 來源：聯茂官網，國金證券研究所 圖表圖表3333：交換機中交換機中 P PCBCB 組成結構（以華為組成結構（以華為 CloudCloudE Enginengine S16700S16700-8 8 為例）為例）圖表圖表3434：以太網轉發芯片升級趨勢以太網轉發芯片升級趨勢 來源：華為官網，國金證券研究所 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券

40、研究所 公司深耕覆銅板領域，目前公司銷售市場已遍布中國大陸、中國臺灣、日本、韓國和東南亞等地區，全球前十大覆銅板企業建滔集團、生益科技、南亞塑膠、聯茂、金安國紀、臺燿、韓國斗山等均是公司的核心客戶，隨著行業層面高端產品的應用市場擴張，公司也有望在覆銅板領域輸出高端球形硅微粉產品，從而實現結構性增長。三、三、國內難以望其項背的國內難以望其項背的高盈利高盈利硅微粉廠商，硅微粉廠商，成為打破海外壟斷成為打破海外壟斷的填料藝術家的填料藝術家 除了公司專攻硅微粉市場之外，A 股上市公司中未有專營硅微粉的廠商，具有一定可比性的 A 股上市公司是壹石通和雅克科技，其中根據壹石通 2024 年半年報闡述，其電

41、子通信功能填充材料主要包括二氧化硅粉體、球形氧化鋁粉體等產品，填充在電子芯片的封裝材料和電子印刷電路板中，與公司的業務相對應；根據雅克科技 2024 年半年報闡述，其子公司華飛電子主要銷售電子封裝用二氧化硅填料，2024 年上半年也在 CCL 領域實現了一定的突破，可見雅克華飛的業務與公司的業務可比。從近幾年的經營數據可知，公司的硅微粉業務體量明顯大于可比公司，2024 年上半年實現總營收 4.4 億元，而雅克科技旗下的華飛電子球形硅微粉業務和壹石通電子材料營收僅1.2 億和 0.5 億元；考慮到華飛電子過往硅微粉業務主要是做 EMC 行業所用球形硅微粉類產品，我們用公司球形硅微粉產品營收與雅

42、克科技硅微粉營收進行比較，我們看到在 2021接口板接口板主控單元板接口板交換單元板爆破圖接口板主控單元板交換單元板(與接口板垂直相插)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 年之前雅克科技旗下的華飛電子的硅微粉業務規模相較聯瑞更大，但在 2021 年之后兩個公司的硅微粉業務發展趨勢大相徑庭，公司的業務規模逐漸擴大而雅克科技旗下的球形硅微粉業務規模難以為繼。圖表圖表3535：聯瑞新材聯瑞新材與可比公司相關業務的營收（億元）與可比公司相關業務的營收（億元）圖表圖表3636：聯瑞新材聯瑞新材與雅克科技與雅克科技球形球形硅微粉營收（億元）硅微粉營收（億元）來源：Wind，國金

43、證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從增速上來看，公司無論是整體業務營收還是球形硅微粉業務，營收在過去今年均保持不俗增長，2024 年 H1 實現整體業務營收同比增長 40%，而同期雅克科技的球形硅微粉業務在 20222023 年營收持續下降、規模已不如公司，在前期基數下滑、規模更小的情況下增速僅 38%、低于公司的增速水平；壹石通的電子材料營收規模較小，在 2023 年下滑了 32%的情況下，2024H1 該業務營收同比增長了 73%，業務規模有一定修復但規模仍然較小。圖表圖表3737：聯瑞新材與可比公司相關業務的營收增速聯瑞新材與可比公司相關業務的營收增速 圖表圖表3838：聯瑞新

44、材與雅克科技球形硅微粉營收增速聯瑞新材與雅克科技球形硅微粉營收增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 再進一步從盈利能力上看，近幾年公司的毛利率雖然有波動，但仍然保持綜合毛利率在 38%以上，2024H1 在業務大幅增長的情況下還實現了毛利率回升至 41%的高水平，其中球形硅微粉的毛利率更是保持在 41%以上、2023 年恢復至 46%的高水平；而雅克科技的球形硅微粉業務和壹石通的電子材料毛利率卻一路下滑至不到 20%的水平，結合營收規模的發展趨勢，可見即使雅克科技和壹石通壓縮自身的盈利空間也難以爭取足夠的訂單來支撐營收超額增長，競爭力可見一斑。0.01.02.0

45、3.04.05.06.07.08.020172018201920202021202220232024H1聯瑞新材-營收雅克科技-硅微粉營收壹石通-電子材料營收0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017201820192020202120222023聯瑞新材-球形硅微粉營收雅克科技-硅微粉營收-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018201920202021202220232024H1聯瑞新材-營收雅克科技-硅微粉營收壹石通-電子材料營收-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022202

46、3聯瑞新材-球形硅微粉營收雅克科技-硅微粉營收公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：聯瑞新材與可比公司相關業務的毛利率聯瑞新材與可比公司相關業務的毛利率1 1 圖表圖表4040：聯瑞新材球形硅微粉毛利率水平聯瑞新材球形硅微粉毛利率水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 由此可見，公司在規模已經大幅度超越國內同行、盈利能力保持高位的情況下，業務增速仍然保持穩定、不輸于規模較小的國內可比公司，突顯了公司在行業中的強阿爾法屬性。我們認為公司的主要競爭對手已經不再局限于國內，而更多的是海外競爭對手，如龍森、電氣化學、雅都瑪（Ad

47、matech）等，無論是在 EMC 還是 CCL 行業，公司的技術水平和工藝路線都已和海外龍頭廠商看齊，成為打破硅微粉材料海外壟斷、實現國產替代的國內首屈一指的填料藝術家。圖表圖表4141：日本日本 CCLCCL 廠家應用硅微粉的生產廠家廠家應用硅微粉的生產廠家 圖表圖表4242：國內外球形二氧化硅生產廠家國內外球形二氧化硅生產廠家 應用應用 領域領域 廠家廠家 平均粒徑平均粒徑 工藝路線工藝路線 環氧塑封料 Tatsumori、Denka、Micron、聯瑞新材、浙江華飛、Kosem、Admatechs 1-30um 火焰熔融法 覆銅板 Admatechs、Denka、聯瑞新材 0.3-5u

48、m 火焰熔融法 VMC 法 來源：硅微粉填料在覆銅板中應用的研究進展，國金證券研究所 來源：球形二氧化硅在覆銅板中的應用，國金證券研究所 四四、盈利預測及估值、盈利預測及估值 4 4.1.1、盈利預測：、盈利預測：未來三年復合增長未來三年復合增長 41%41%根據前述分析，我們對公司的主營業務情況進行假設：1)球形無機粉體。根據前述內容，先進封裝和 AI 所帶來的覆銅板行業升級變化將導致公司的球形硅微粉、球形氧化鋁等球形無機粉體產品的市場容量擴大，公司的高端產品的占比有望提升，我們假設公司球形無機粉體營收增速在20242026年穩定在35%，考慮到公司整體毛利在 2024 年前三季度已有所回升

49、，作為主要業務的球形粉材料毛利率也有所提升，假設毛利率穩定在 47%、48%、49%；2)角形無機粉體。公司角形無機粉體主要是熔融硅微粉和結晶硅微粉，其中熔融硅微粉也會應用在一些 EMC 和高度 CCL，考慮到 CCL 的高端應用場景逐漸打開、公司在市場競爭力強，我們假設角形無機粉體在 20242026 年保持 25%的增速，考慮到公司整體毛利在 2024 年前三季度已有所回升，作為主要業務的角形粉材料毛利率也有所提升，1 雅克科技在 2023 年年報中未披露硅微粉業務的毛利率，數據缺失、不做列示。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021202220232024H1聯瑞

50、新材-毛利率雅克科技-硅微粉毛利率壹石通-電子材料毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020202120222023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 并且歷史上角形硅微粉的毛利率最高能夠達到 46%，我們假設毛利率也將逐漸回升到歷史高位水平，假設 20242026 年毛利率為 39%、43%、46%；圖表圖表4343：公司整體毛利率水平公司整體毛利率水平 圖表圖表4444：公司角形無機粉產品毛利率公司角形無機粉產品毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3)其他無機粉體。公司

51、其他無機粉體包括球形氧化鋁等應用在新能源汽車領域的產品，20212023 年該類業務的營收增幅均值為 38%，考慮到新能源領域競爭壓力變大，我們保守假設 20242026 年營收增幅為 20%，假設毛利率保持在 2023 年水平即 32%。4)其他業務。公司其他業務主要包括房屋出租收入、物業費收入等，我們假設 20242026年保持在 2023 年的營收水平，毛利率保持在歷史平均水平 56%。綜上假設，我們預計 20242026 年公司營收合計為 9.2 億元、11.9 億元和 15.5 億元，同比增幅達到 29%、30%、30%，毛利潤合計為 3.9 億元、5.3 億元和 7.2 億元，對應

52、毛利率為 42%、44%、46%。圖表圖表4545：聯瑞新材聯瑞新材營收和毛利預測營收和毛利預測 來源：Wind，國金證券研究所 我們整體假設公司期間費用與業務規模發展擬合度保持穩定，具體來看：37%38%39%40%41%42%43%44%20202021202220232024年前三季度2024年整體毛利率已有所回升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20162017201820192020202120222023單位單位2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營收億元344579YoY%107%

53、18%4%35%35%35%占比%48%53%52%54%56%58%毛利率%41%43%46%47%48%49%營收億元322345YoY%18%-9%1%25%25%25%占比%41%35%33%32%31%29%毛利率%41%35%33%39%43%46%營收億元111122YoY%59%11%45%20%20%20%占比%11%11%15%14%13%12%毛利率%36%24%32%32%32%32%營收億元000000YoY%38%17%-33%0%0%0%占比%0%0%0%0%0%0%毛利率%61%47%61%56%56%56%營收營收億元億元6.26.26.66.67.17.19

54、.29.211.911.915.515.5YoY%6%8%29%30%30%毛利潤毛利潤億元億元2.52.52.52.52.82.83.93.95.35.37.27.2毛利率%41%38%40%42%44%46%球形無機粉體球形無機粉體角形無機粉體角形無機粉體其他無機粉體其他無機粉體其他業務其他業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 1)20212023 年稅金及附加占收入比例為 0.9%、1.0%、1.1%，三年平均為 1.0%，我們假設 20242026 年該比例保持在 1.0%；2)20212023 年銷售費用占收入比例為 1.4%、1.5%、1.5%，三年平

55、均為 1.5%，我們假設 20242026 年該比例保持在 1.5%；3)20212023 年管理費用占收入比例為 6.2%、6.5%、6.9%，三年平均為 6.5%，我們假設 20242026 年該比例保持在 6.5%；4)20212023 年研發費用占收入比例為 5.6%、5.8%、6.7%，三年平均為 6.0%，考慮到公司配合先進封裝、AI CCL 新品加大研發，我們假設 20242026 年該比例保持在高于歷史平均的水平，假設保持在 6.3%；5)其他損益方面，20212023 年該值體現為收益 0.1 億元、0.3 億元、0.0 億元，三年平均收益為 0.1 億元，我們假設 2024

56、2026 年收益保持在 0.1 億元。綜上假設，我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤將達到 2.6 億元、3.6 億元和 4.9 億元，同比增速達到 49%、38%、36%，三年復合增速將達到 41%。圖表圖表4646：聯瑞新材聯瑞新材歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測 來源：Wind，國金證券研究所 4.24.2、展望展望 1 16161 億目標市值億目標市值 我們選取雅克科技、壹石通作為可比公司，根據 Wind 一致預期，20242026 年可比公司的 PE 估值平均為 44 倍、32 倍、24 倍，2025 年略高于我們預測下的公司 PE 估值，考慮到公司在硅微粉行業競爭力強、客戶相對

57、相對更優質，公司估值應高于行業平均水平，應當給予一定溢價、加之當前估值切換到 2025 年，我們給予公司 2025 年歸母凈利潤 45 倍目標 PE，對應目標市值 161 億元，對應目標價為 86.46 元/股，給予“買入”評級。圖表圖表4747：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 20252025 年年 2 2 月月 1010 日）日）股票簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 雅克科技 295 10 13 17 30 23 18 壹石通 40 0.4 0.9 1.5 98 44 27 平均值 64 34 2

58、2 聯瑞新材 115 2.6 3.6 4.9 44 32 24 來源：Wind，國金證券研究所 單位單位2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營收億元67791216YoY%0%6%8%29%30%30%毛利潤億元333457毛利率%41%38%40%42%44%46%稅金及附加億元-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2稅金及附加/收入%-0.9%-1.0%-1.1%-1.0%-1.0%-1.0%銷售費用億元-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2-0.2銷售費用/收入%-1.4%-1.5%-1.5%-1.5%-1

59、.5%-1.5%管理費用億元-0.4-0.4-0.5-0.6-0.8-1.0管理費用/收入%-6.2%-6.5%-6.9%-6.5%-6.5%-6.5%研發費用億元-0.4-0.4-0.5-0.6-0.8-1.0研發費用/收入%-5.6%-5.8%-6.7%-6.3%-6.3%-6.3%其他損益億元0.10.30.00.10.10.1歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元1.71.71.91.91.71.72.62.63.63.64.94.9歸母凈利率%27.7%28.4%24.4%28.1%29.9%31.4%YoY%-21%9%-8%49%38%36%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃

60、碼獲取更多服務 五、五、風險提示風險提示 5.15.1、EMCEMC 和和 CCLCCL 市場升級需求受阻市場升級需求受阻 我們假設公司營收能夠保持快速提升的前提在于 EMC 行業受到先進封裝滲透率提升所需填料規格提升、CCL 行業受到 AI 行業的驅動導致球形硅微粉滲透率提升，如若先進封裝和 AI 發展勢頭受損，則公司下游升級需求受阻，從而導致公司產品結構難以提升，營收增長將不及預期。5 5.2 2、DeepSeekDeepSeek 等模型創新帶來的變化等模型創新帶來的變化 幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于 2025 年 1 月 20 日發布 DeepSeek-R1，性

61、能對標 OpenAI o1 正式版，引發全球對關于 AI 行業資本開支的可持續性問題的討論。由于 DeepSeek 等創新模型的全部訓練和推理成本并未公布，市場難以從量化測算的角度說明新的創新模型是否對資本開支產生本質的影響，并且在 Jevons 悖論的理論支撐下，成本效率的提升有望加速新技術的傳播從而帶來市場擴容，當前并未確認大模型創新優化對 AI 資本開始的影響。如若后續產業的發展明確了大模型創新優化能夠節省 AI 資本開支、導致相應的硬件需求下降，公司所布局的 AI 產品所面臨的需求則存在不及預期的風險。5.5.3 3、競爭加劇導致盈利下滑、競爭加劇導致盈利下滑 盡管公司具備核心競爭優勢

62、、在保證營收規模的情況下能夠保持較高的盈利水平，但若行業的整體生態出現惡化、導致公司盈利能力承壓，仍會對公司業績造成不利影響。5.45.4、貿易沖突風險、貿易沖突風險 國際貿易沖突存在高度的不確定性，公司有部分 EMC 和 CCL 國際客戶為日韓系客戶，如若貿易沖突加劇、導致海外客戶減少對中國大陸公司的采購，則會影響公司整體業績。5.55.5、匯率波動風險、匯率波動風險 公司主營業務收入海外占比不高、但部分客戶為日韓系客戶，并且公司未來發展更多向海外滲透，若人民幣匯率發生較大變化，則將直接影響公司的業績。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄

63、：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 625625 662662 712712 921921 1,1941,194 1,5521,552 貨幣資金 125 106 189 305 474 720 增長率 6.0%7.5%29.4%29.7%30.0%應收款項 311 305 297 416 520 655 主營業務成本-359-402-432-531-664-8

64、37 存貨 76 77 86 122 135 159%銷售收入 57.5%60.8%60.7%57.6%55.6%53.9%其他流動資產 310 359 378 268 236 278 毛利 265 259 279 390 530 715 流動資產 822 848 950 1,111 1,365 1,813%銷售收入 42.5%39.2%39.3%42.4%44.4%46.1%總資產 63.0%55.2%54.1%56.4%58.9%64.6%營業稅金及附加-6-7-7-9-12-16 長期投資 0 0 25 26 26 37%銷售收入 0.9%1.0%1.1%1.0%1.0%1.0%固定資產

65、 398 569 550 580 669 696 銷售費用-8-10-11-13-17-23%總資產 30.5%37.0%31.4%29.4%28.9%24.8%銷售收入 1.4%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%無形資產 53 52 50 52 55 59 管理費用-38-43-49-60-78-101 非流動資產 483 690 805 859 950 991%銷售收入 6.2%6.5%6.9%6.5%6.5%6.5%總資產 37.0%44.8%45.9%43.6%41.1%35.4%研發費用-35-38-47-58-75-98 資產總計資產總計 1,3051,305 1,5381,

66、538 1,7551,755 1,9701,970 2,3152,315 2,8042,804%銷售收入 5.6%5.8%6.7%6.3%6.3%6.3%短期借款 0 2 91 2 2 2 息稅前利潤（EBIT）177 161 165 249 348 478 應付款項 102 144 124 180 231 293%銷售收入 28.4%24.3%23.1%27.1%29.1%30.8%其他流動負債 28 29 35 40 52 67 財務費用-1 8 3-2-2-2 流動負債 131 175 250 222 285 362%銷售收入 0.1%-1.2%-0.4%0.2%0.2%0.2%長期貸款

67、 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 1 0-1-1 1 其他長期負債 80 132 157 234 253 259 公允價值變動收益 1 2 3-1 2 3 負債 211 308 407 457 538 621 投資收益 12 5 10 12 23 35 普通股股東權益普通股股東權益 1,094 1,230 1,347 1,513 1,777 2,182%稅前利潤 6.0%2.5%5.3%4.2%5.7%6.3%其中：股本 86 125 186 186 186 186 營業利潤 197 190 195 291 402 548 未分配利潤 346 465 567 733 997 1,39

68、1 營業利潤率 31.6%28.7%27.5%31.6%33.7%35.3%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 3 2 1 1 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,3051,305 1,5381,538 1,7551,755 1,9701,970 2,3152,315 2,8042,804 稅前利潤 197 193 197 292 403 550 利潤率 31.6%29.2%27.7%31.7%33.8%35.5%比率分析比率分析 所得稅-25-5-23-34-46-63 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 12.4%2.5%11

69、.8%11.5%11.5%11.5%每股指標每股指標 凈利潤 173 188 174 259 357 487 每股收益 2.011 1.510 0.937 1.393 1.921 2.623 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 12.721 9.867 7.254 8.147 9.568 11.750 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 173173 188188 174174 259259 357357 487487 每股經營現金凈流 1.785 1.931 1.329 0.830 2.095 2.244 凈利率 27.7%28.4%24.4%28.1%29.9%31.4

70、%每股股利 0.608 0.455 0.500 0.500 0.500 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.81%15.30%12.91%17.10%20.08%22.32%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 13.25%12.24%9.92%13.13%15.41%17.37%凈利潤 173 188 174 259 357 487 投入資本收益率 14.01%12.36%9.81%14.23%16.91%19.01%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 23 3

71、5 50 55 60 64 主營業務收入增長率 54.55%5.96%7.51%29.39%29.68%29.96%非經營收益-9-23-13-39-41-64 EBIT 增長率 57.42%-9.14%2.10%51.49%39.41%37.47%營運資金變動-33 40 36-120 13-70 凈利潤增長率 55.85%8.89%-7.57%48.69%37.92%36.52%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 153153 241241 247247 154154 389389 417417 總資產增長率 19.43%17.83%14.12%12.27%17.52%21.11%資本開支-

72、208-155-53-81-129-68 資產管理能力資產管理能力 投資 67-57-154 132-35-50 應收賬款周轉天數 85.9 92.8 91.7 100.6 95.0 90.0 其他 15 3 10 12 23 35 存貨周轉天數 66.3 69.5 68.8 85.0 75.0 70.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -126126 -209209 -197197 6363 -141141 -8383 應付賬款周轉天數 63.8 79.2 77.1 83.3 84.1 83.7 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 208.5 305.3 276.9 221

73、.7 174.4 132.8 債權募資 0 0 89 2 19 10 償債能力償債能力 其他-43-55-60-95-94-93 凈負債/股東權益-32.03%-33.26%-27.76%-29.39%-36.59%-43.51%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -4343 -5555 2929 -9393 -7474 -8383 EBIT 利息保障倍數 262.1-20.1-65.3 112.7 144.9 205.0 現金凈流量現金凈流量 -1616 -1717 8080 124124 174174 250250 資產負債率 16.18%20.00%23.21%23.19%23.23%22

74、.16%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 3 5 21 增持 0 1 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 2.002.00 1.401.40 1.291.29 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，

75、之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用

76、、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會

77、隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進

78、行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合

79、條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806