金屬行業2022年年度策略系列報告之能源金屬篇：再探供需的脈搏擁抱能源革命的長周期增長機遇-20220216（113頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 民生金屬 2022 年年度策略系列報告之能源金屬篇 再探供需的脈搏，擁抱能源革命的長周期增長機遇 2022 年 02 月 16 日 Table_Summary 展望 2022 年：全球雙碳目標明確，電動化增長曲線將更加陡峭，供需矛盾將愈發凸顯，看好能源金屬、尤其是鋰資源的持續溢價。碳中和將促全球能源體系重塑，在經歷了 2021 年從 0 到 1 的關鍵一步之后，未來電動化增長曲線將更加陡峭。下游更大量級的需求增長與上游資本開支滯后的矛盾將愈發凸顯，資源稀缺性邏輯繼續強化，我們繼續看好資源端持續的溢價。 全球電動化進程

2、再加速，能源金屬供需結構長期偏緊，2022 年持續看好鋰價創新高，鈷鎳稀土價格或呈現高位穩態波動。鋰：產業鏈利潤快速轉移至上游，價格有望維持高位。從礦端來看，礦石及鹽湖產能集中度高且對市場現貨供應有限，鋰精礦供給緊張，2022 年邊際定價的散單將更加趨于緊張，產業鏈利潤快速轉移至上游，資源端溢價更加明顯。鈷：短期面臨供給增加壓力，但疫情持續影響運輸，價格長期或呈高位穩態波動。Mutanda 復產將增加供給端壓力，但未來隨著鈷產品供需結構中動力需求基數擴大，消費電子新能源需求長期向好，且全球疫情下南非鈷原料運輸仍然受阻，鈷產品價格或具備一定支撐。鎳：產業鏈一體化趨勢顯著，濕法項目即將集中落地。濕

3、法項目成本優勢有望加速三元滲透率提升?；厥眨赫呒t利期，規模爆發未來可期。稀土磁材：海外供應趨緊，指標增長平緩，受益于下游需求多點爆發，價格或能維持高位。 投資建議：建議重點關注：鋰板塊：鹽湖股份、贛鋒鋰業、天齊鋰業、永興材料、西藏礦業、盛新鋰能、中礦資源、雅化集團、天華超凈、藏格礦業；鎳鈷板塊：華友鈷業、寒銳鈷業、盛屯礦業。稀土磁材板塊：北方稀土、金力永磁、正海磁材、寧波韻升、橫店東磁、大地熊。 風險提示： 金屬價格大幅下跌； 終端需求不及預期； 公司項目進展不及預期。 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元） EPS（元） PE（倍） 評級 2020A 2021E 2022E

4、2020A 2021E 2022E 000792.SZ 鹽湖股份 30.50 0.49 0.74 1.39 62 41 22 推薦 002466.SZ 天齊鋰業 88.02 -1.24 0.95 5.15 / 60 15 推薦 002756.SZ 永興材料 131.16 0.72 2.31 9.76 182 57 13 推薦 603799.SH 華友鈷業 108.00 1.03 3.52 5.24 105 31 21 推薦 000762.SZ 西藏礦業 45.44 -0.09 0.26 0.58 / 177 79 推薦 002497.SZ 雅化集團 25.80 0.34 0.96 1.85 7

5、6 27 14 推薦 002240.SZ 盛新鋰能 49.12 0.04 1.36 3.49 1228 48 25 推薦 300390.SZ 天華超凈 77.00 0.52 1.68 2.55 148 48* 17 推薦 300618.SZ 寒銳鈷業 77.25 1.18 2.10 3.19 65 37 24 推薦 300618.SZ 盛屯礦業 9.83 0.03 0.45 0.82 385 22 12 推薦 002738.SZ 中礦資源 73.62 0.63 1.76 5.22 118 42 14 推薦 000408.SZ 藏格礦業 35.45 0.11 0.73 1.14 322 48 3

6、1 推薦 600111.SH 北方稀土 44.69 0.23 1.38 2.02 194 32 22 推薦 300748.SZ 金力永磁 36.78 0.59 0.64 0.81 62 57 45 推薦 300224.SZ 正海磁材 14.93 0.17 0.33 0.50 88 45 30 推薦 600366.SH 寧波韻升 12.25 0.18 0.51 0.72 67 24 17 推薦 002056.SZ 橫店東磁 16.19 0.62 0.77 1.02 26 21 16 推薦 688077.SH 大地熊 62.83 0.76 1.99 2.90 83 32 22 推薦 資料來源：Wi

7、nd，民生證券研究院預測; 注*：天華超凈 2021 年 PE 數據為根據年報披露數據計算 （注：股價為 2022 年 2 月 15 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期） 推薦 維持評級 相關研究 1.民生有色周報 20220213：社融超預期點燃工業金屬熱情，鈷鋰延續漲勢 2.電解鋁行業動態報告:廣西疫情擴散， 電解鋁供應緊張加劇 3.民生有色周報 202201130：工業金屬價格整體上行，供需緊張下鋰價繼續上漲 4. 【民生金屬行業動態】 21Q4 有色持倉減少，依舊看好銅鋁、鈷鋰機會 5. 【民生金屬電解鋁行業深度】 海外供應受限，國內穩增長打開需求 行業投資策略/有色金屬

8、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目 錄 1 2021 年回顧：能源革命下的供需矛盾是能源金屬價格的重要因子 . 3 1.1 供需矛盾凸顯，能源金屬價格強勢走高 . 3 1.2 板塊行情：2021 年有色金屬板塊表現亮眼，能源金屬漲幅居前 . 4 2 2022 年展望：更加陡峭的增長曲線下，看好鋰資源端溢價 . 6 2.1 全球雙碳目標明確，電動化增長曲線將更加陡峭 . 6 2.2 持續看好鋰資源端溢價，鈷鎳稀土價格或呈現穩態波動 . 9 3 鋰：供需矛盾難解，“超級周期”方興未艾 . 12 3.1 全球鋰資源夠用，擁抱需求剛性下的“超級周期” .

9、 12 3.2 供給：短期供給仍受限，靜待 2023 年后新項目投放 . 13 3.3 需求：下游擴產激進，全球鋰電加速放量 . 25 3.4 價格判斷：長期供需矛盾難解，鋰價長期有望維持高位 . 29 4 鈷：供給增加壓力，價格或高位窄幅波動 . 33 4.1 供應端：礦山復產增加供應壓力，遠期靜待鎳濕法冶煉項目投產進展 . 34 4.2 需求端：“無鈷化”低于預期，新能源汽車+5G 共振趨勢仍存 . 40 4.3 供需平衡：供需格局逐步改善，Mutanda 及濕法項目是主要變量 . 44 5 鎳：產業鏈一體化趨勢顯著，結構性矛盾推升鎳價 . 44 5.1 供應端：產能繼續釋放，供應壓力漸現

10、 . 44 5.2 需求端：不銹鋼產銷旺盛，新能源車延續高增 . 47 5.3 供需相對平衡，結構性矛盾推升鎳價 . 50 5.4 產業鏈一體化趨勢凸顯，濕法項目成本優勢有望加速三元滲透 . 51 5.5 紅土鎳礦項目：HPAL 項目即將進入集中投放期 . 54 6 回收板塊：政策紅利期，規模爆發未來可期 . 56 7 稀土：需求爆發，后勁十足 . 60 7.1 稀土：歷史上稀土的上漲多為供給端擾動，而本輪為需求拉動 . 60 7.2 稀土供給端：海外放量有限，供給端增量主要來自于國內指標增長 . 61 7.3 稀土需求端：新能源領銜，下游需求多點爆發 . 67 8 投資建議及重點推薦 . 7

11、1 8.1 行業投資建議 . 71 8.2 重點推薦 . 72 9 風險提示 . 92 fXaXxUlYnVeVzWnMpOmM7NbPaQmOqQpNnPfQoOoMlOoPsN8OpPxOvPnPtMvPpOsP行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 2021 年回顧： 能源革命下的供需矛盾是能源金屬價格的重要因子 1.1 供需矛盾凸顯，能源金屬價格強勢走高 供需矛盾下能源金屬強勢走高。2021 年以來，小金屬價格普遍上漲，上漲幅度較大的金屬品種有工業級碳酸鋰（+412.12%） 、電解錳（+175.18%） 、金屬鈷（+7

12、6.16%） 。電解錳價格上漲主要源于能耗雙控政策影響主產區產能，供應階段性緊張導致價格出現快速上行。 新能源品種鋰、 鈷價格上漲更多源于下游新能源汽車持續超預期放量，供應端釋放不足。 圖 1：碳酸鋰價格持續走高（單位：元/噸） 圖 2：鈷價走勢整體偏強（單位：元/噸） 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 供需雙擊，稀土價格繼續上行。復盤稀土價格歷史走勢，多為脈沖式行情，體現出急漲急跌的特點，背后的驅動因素多為供給端的擾動，包括收儲、打黑、環保等。而本次稀土價格從去年便開始進入上行通道，盡管中途有所回落，但不改上行趨勢， 其背后的原因除供給端短期受擾動之外， 更

13、多為新能源領銜的需求持續景氣+海外礦山開發受限所致， 稀土價格整體表現供需雙擊， 價格穩步上行。 截止 2021年 12 月 31 日，氧化鐠價格為 88.5 萬元/噸，年內上漲 134.44%，氧化釹價格為90.5 萬元/噸，年內上漲 76.93%。 050000100000150000200000250000300000氫氧化鋰(56.5% 電池級粗顆粒/國產)碳酸鋰(99.5%電池級/國產)020000040000060000080000010000002008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/

14、012018/012019/012020/012021/012022/01長江有色市場:平均價:鈷:1#行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 3：氧化鐠價格走勢（元/噸） 圖 4：氧化釹價格走勢（元/噸） 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 圖 5：氧化鏑價格走勢（元/千克） 圖 6：氧化鋱價格走勢（元/千克） 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 資料來源：亞洲金屬網，民生證券研究院 1.2 板塊行情：2021 年有色金屬板塊表現亮眼，能源金屬漲幅居前 經濟復蘇，工業金屬供應受限，新能

15、源汽車持續超預期，2021 年有色金屬板塊行情表現亮眼。 2021 年， 上證綜指上漲 4.80%， 滬深 300 指數跌幅為 5.20%，而 SW 有色金屬行業指數漲幅高達 73.24%，在 28 個 SW 板塊當中排名第 1 位?？傮w來看，經濟復蘇，新能源汽車持續超預期，金屬消費普遍較好，疊加部分金屬供應端受到能耗雙控等政策抑制，產量釋放受阻，金屬價格持續上行，有色金屬行業總體表現大幅跑盈大盤。 0200,000400,000600,000800,0001,000,000氧化鐠（99.5%min 中國出廠）0200,000400,000600,000800,0001,000,000氧化釹（

16、99.5%min 中國出廠）01,0002,0003,0004,000氧化鏑（99.5%min 中國出廠）05,00010,00015,000氧化鋱（99.99%min 中國出廠）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 7：2021 年指數走勢 圖 8：申萬 I 級行業指數 2021 年漲跌幅 資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據區間為 2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日收盤，以2021 年 1 月 4 日為 100 資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據區間為 2021 年 1 月

17、4 日至 2021 年 12 月 31 日收盤 從子行業來看，SW 有色金屬子板塊非金屬新材料、稀土、鋰板塊表現亮眼。從SW有色金屬子板塊來看， 稀土板塊上漲213%， 非金屬新材料板塊上漲168%，鋰板塊上漲 108%。 非金屬新材料板塊主要得益于相關小金屬等產品價格大漲， 稀土板塊主要由下游需求爆發推動， 鋰板塊主要受益于新能源汽持續超預期， 主要標的產品需求預期向好。 圖 9：SW 有色金屬子板塊 2021 年漲跌幅 資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據區間為 2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日收盤 落實到具體標的而言，2021 年個股獲得超額收益的

18、標的主要的邏輯：供需矛80901001101201301401501601702021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12上證指數滬深300創業板指SW有色金屬73.24%-20%0%20%40%60%80%213%168%108%-10%40%90%140%190%240%行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 盾下金屬價格的大幅上漲及企業自身的產能擴建帶來的量價齊升。2021 年能源金屬板塊個股漲幅前五標的

19、為江特電機（+456%） 、藏格礦業（+411%） 、西藏礦業（+309%） 、西藏城投（+305%） 、鹽湖股份（+300%） ；2021 年能源金屬板塊個股漲幅后五標的為寒銳鈷業 （-15%） 、 盛屯礦業 （+17%） 、 雅化集團 （+31%） 、華友鈷業（+39%） 、贛鋒鋰業（+41%） ，主要是由于自去年 9 月以來，商品與股票市場出現了明顯的背離，部分公司回調明顯。 表 1：2021 年能源金屬板塊個股漲跌幅排名 代碼 名稱 2021 年漲跌幅 2020 年漲跌幅 總市值（億元） PE(TTM） 漲幅前五 002176.SZ 江特電機 456% -1% 354 146 0004

20、08.SZ 藏格礦業 411% 8% 808 80 000762.SZ 西藏礦業 309% 74% 277 228 600773.SH 西藏城投 305% 22% 232 184 000792.SZ 鹽湖股份 300% 2% 1,923 53 代碼 名稱 2021 年漲跌幅 2020 年漲跌幅 總市值（億元） PE(TTM） 漲幅后五 300618.SZ 寒銳鈷業 -15% 8% 248 38 600711.SH 盛屯礦業 17% 71% 295 23 002497.SZ 雅化集團 31% 180% 330 43 603799.SH 華友鈷業 39% 80% 1,347 47 002460.S

21、Z 贛鋒鋰業 41% 180% 1,931 65 資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據區間為 2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日收盤，總市值、PE（TTM）為 2021/12/31 數據 2 2022 年展望： 更加陡峭的增長曲線下， 看好鋰資源端溢價 2.1 全球雙碳目標明確，電動化增長曲線將更加陡峭 中國承諾 2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和。2020 年，全球二氧化碳排放量達 319.8 億噸，其中我國排放量達 98.94 億噸，占比 30.93%。在第 75屆聯合國大會一般性辯論上， 中國向全世界宣布將提高國家自主貢獻力度， 采取更加

22、有力的政策和措施，CO2 排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。2021 年 5 月 17 日，生態環境部根據碳排放權交易管理辦法(試行) 組織制定了 碳排放權登記管理規則(試行) 、碳排放權交易管理規則(試行)和碳排放權結算管理規則(試行) ，并自公告發布之日起施行；2021 年 9 月 22日，中共中央、國務院印發關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 ，強調 2025/2030/2060 年各項目標，積極發展風能、太陽能、生物行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 質能、海洋

23、能、地熱能等非化石能源，深化能源體制機制改革，完善碳排放權交易市場。 圖 10：29 個經濟體碳中和目標的實現日期、目標約束力、提出時間以及氣體類型 資料來源： 氣候變化研究發展 ，民生證券研究院 圖 11：世界主要經濟體二氧化碳排放量（百萬噸） 資料來源：wind，民生證券研究院 為實現碳中和，我國提出全面推進能源消費方式變革以及建設多元清潔的能源供應體系。 全面推進能源消費方式變革： 堅持節約資源和保護環境的基本國策， 堅持節能優先方針，樹立節能就是增加資源、減少污染、造福人類的理念，把節能貫穿于經濟社會發展全過程和各領域。 建設多元清潔的能源供應體系：立足基本國情和發展階段，確立生態優先

24、、綠0500010000150002000025000300003500040000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國中國歐盟日本印度其他行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 色發展的導向，堅持在保護中發展、在發展中保護，深化能源供給側結構性改革，優先發展非化石能源， 推進化石能源清潔高效開發利用， 健全能源儲運調峰體系，促進區域多能互補協調發展。 表 2：我國能源發展策略（2020 年 12

25、月） 全面推進能源消費方式變革 （一）實行能耗雙控制度 實行能源消費總量和強度雙控制度，按省、自治區、直轄市行政區域設定能源消費總量和強度控制目標，對各級地方政府進行監督考核。 （二）健全節能法律法規和標準體系 修訂實施節約能源法，建立完善工業、建筑、交通等重點領域和公共機構節能制度，健全節能監察、能源效率標識、固定資產投資項目節能審查、重點用能單位節能管理等配套法律制度。 （三）完善節能低碳激勵政策 實行促進節能的企業所得稅、增值稅優惠政策。鼓勵進口先進節能技術、設備，控制出口耗能高、污染重的產品。 （四）提升重點領域能效水平 積極優化產業結構，大力發展低能耗的先進制造業、高新技術產業、現代

26、服務業，推動傳統產業智能化、清潔化改造。 （五）推動終端用能清潔化 以京津冀及周邊地區、長三角、珠三角、汾渭平原等地區為重點，實施煤炭消費減量替代和散煤綜合治理，推廣清潔高效燃煤鍋爐，推行天然氣、電力和可再生能源等替代低效和高污染煤炭的使用。 建設多元清潔的能源供應體系 （一）優先發展非化石能源 開發利用非化石能源是推進能源綠色低碳轉型的主要途徑。中國把非化石能源放在能源發展優先位置，大力推進低碳能源替代高碳能源、可再生能源替代化石能源。 （二）清潔高效開發利用化石能源 根據國內資源稟賦，以資源環境承載力為基礎，統籌化石能源開發利用與生態環境保護，有序發展先進產能，加快淘汰落后產能，推進煤炭清

27、潔高效利用，提升油氣勘探開發力度，促進增儲上產，提高油氣自給能力。 （三）加強能源儲運調峰體系建設 統籌發展煤電油氣多種能源輸運方式，構建互聯互通輸配網絡，打造穩定可靠的儲運調峰體系，提升應急保障能力。 （四）支持農村及貧困地區能源發展 落實鄉村振興戰略，提高農村生活用能保障水平，讓農村居民有更多實實在在的獲得感、幸福感、安全感。 資料來源：新時代的中國能源發展，民生證券研究院 碳中和促全球能源體系重塑， 交通領域電動化首當其沖， 電動化增長曲線將更加陡峭。 在全球溫室氣體排放中， 交通運輸是僅次于發電及供熱的第二大排放部門，其中，陸路運輸的排放占比最大。因此，乘用車、客車、專用車、重卡的電動

28、化是向碳中和邁進的關鍵環節。 根據 IEA 及 ICCT 統計， 以 2018 年數據為樣本， 全球二氧化碳排放中： 74.5%為陸路的車輛運輸， 其中 45.1%來自客運 （例如乘用車、 客車、 摩托車等） 、 29.4%來自貨運（例如重卡） ；11.6%為航空排放；10.6%為船運排放；約 1%為鐵路運輸排放；其余 2.2%為石油、天然氣、淡水、蒸汽的管道運輸排放。 根據 IEA 發布的全球碳中和路線圖，2020-2050 年全球光伏、風力發電的比例需要從約 10%提升至 70%（支撐可再生能源的占比升至 90%） ，同時全球純電動、插電混動、氫燃料汽車的銷售滲透率需要從 5%提升至 10

29、0%。 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 12：交通是 2020 年全球 CO2 主要排放部門之一 圖 13： 交通運輸領域是全球第二大的溫室氣體排放部門 資料來源：International Energy Agency，民生證券研究院 資料來源：OurWorldinData，民生證券研究院 圖 14：全球交通領域的節能減排是實現碳中和的關鍵 圖 15：未來將成為可再生能源的時代 資料來源：International Energy Agency，民生證券研究院 資料來源：International Energy Agenc

30、y，民生證券研究院 2.2 持續看好鋰資源端溢價， 鈷鎳稀土價格或呈現穩態波動 全球電動化加速： 受益于海外對新能源汽車行業支持政策的推出， 終端需求增量明顯。 由于歐洲新能源汽車市場表現持續超預期， 日韓高鎳正極對優質電池級氫氧化鋰需求顯著增加。根據海關數據，氫氧化鋰出口量可觀，2021 年 1-11 月出口 66013 噸，同比增加 34.2%。 碳排放法規倒逼車企電動化轉型， 歐洲高鎳需求增速顯著。 為了滿足歐洲日趨嚴格的碳排放標準， 全球主要汽車集團規劃未來電動車轉型計劃， 投資電動車轉型，包括研發自動駕駛技術、推出新的純電產品等。歐洲車型多使用高鎳三元電池，由于歐洲新能源汽車市場表現

31、持續超預期，日韓高鎳正極對優質電池級氫氧化鋰需求顯著增加。 美國新能源車扶持政策力度或將提升。2021 年美國總統拜登簽署行政命令提出到 2030 年，新能源汽車將占美國乘用車和輕卡新車銷量的 50%。 國內新能源車持續創新高。 2021 年 12 月我國新能源汽車完成產銷 51.8 萬輛與 53.1 萬輛，單月產銷量再次刷新歷史產銷記錄。從趨勢來看，當月產銷量對比上月45.7萬輛與45萬輛， 產銷均維持了此前的上行趨勢， 環比增長6.7%與11.1%，40 Mt 二氧化碳捕集從2020年開始：無新增燃煤電廠獲批開發太陽能光伏和風能占總發電量的近 10%未減量煤炭、天然氣和石油占總發電量的 6

32、0% 以上全球電動車滲透率5%全球改造率低于 1%化石燃料占儲熱系統近80%從 2021 年開始：無新油氣田獲批開發、無新煤礦或礦區擴建行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 實現自 4 月以來的連續第七個月上漲。 圖 16：國內新能源車市場持續創新高 資料來源：SMM，中汽協，民生證券研究院 圖 17：全球新能源車市場有望加速放量（銷量，單位：百萬輛） 資料來源：Bloomberg，FCAB，民生證券研究院 注：2020 年（不含）后均為預測值 鋰方面：鋰原料稀缺度加劇，產業鏈利潤快速轉移至上游。從礦端來看，礦石及鹽湖產能集中度

33、高且對市場現貨供應有限，鋰精礦供給緊張，在 Altura 破產關停之后，全球在產主力礦山僅剩 9 座，并且全球鋰資源多被長單鎖定，考慮到0%1400%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000550000新能源車產量（輛）YOY（右軸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2021 年新增鋰精礦有限， 全球優質原料稀缺。 年內鋰精礦拍賣價格連創歷史新高，產業鏈利潤快速轉移至上游。2021 年鋰精礦已完成三次拍賣，最新拍賣價格高達2350 美元/噸（FO

34、B，5.5%氧化鋰品位） ，隨著部分鋰精礦銷售模式逐漸轉變為現貨成交，產業鏈利潤或將重新分配。當前產業鏈各環節中，鋰精礦供應方集中度最強（現貨銷售方僅為銀河資源、Pilbara、AMG 等） ，其次為氫氧化鋰供應方（有效供應集中在贛鋒、雅保、Livent、天宜、雅化、天齊等廠家） ?？紤]到電池廠及中游正極材料企業積極的擴張計劃及保供要求，上游現有的資本開支難以及時滿足供應，鋰精礦價格有望繼續突破新高，鋰鹽價格預期繼續上調，產業鏈利潤或繼續向上游回流。 鈷方面：Mutanda 提前至 2021 年年底復產將增加供給端壓力，但未來隨著鈷產品供需結構中動力需求基數擴大， 消費電子新能源需求長期向好，

35、 且全球疫情下南非鈷原料運輸仍然受阻，鈷產品價格或具備一定支撐。 鎳方面： 電動汽車需求開啟行業新周期， 紅土鎳礦濕法冶煉項目成為未來放量新方向。 全球鎳資源總體儲量豐富， 預計資源端不會成為全球鎳下游產業發展的主要瓶頸；但另一方面，近年來全球大規模、高品位硫化鎳礦新增探礦發現較少，未開發資源項目主要為紅土鎳礦，或將是未來全球鎳項目開發的主要方向。另外，我們認為鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝的打通， 本質是經濟性的問題， 假設終端產品均為硫酸鎳， 紅土鎳礦 HPAL-硫酸鎳的生產工藝經濟性紅土鎳礦 RKEF-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。鎳鐵到高冰鎳工藝的打通使得未來新能源領域的原料

36、局勢將是濕法中間品與高冰鎳的并存， 改變以往原料結構， 一定程度上擠壓鎳豆的消費預期。 但考慮到成本之間的差異， 當鎳鐵與硫酸鎳存在顯著價差的情況下，市場才會存在轉產的動力。 鎳供需來看，2022 年供應端隨著印尼鎳鐵和濕法項目的投產，以及海外鎳冶煉項目的恢復，原生鎳供應增長加快；需求端，國內房地產竣工周期仍在，化工也處于擴產大年，不銹鋼等傳統領域需求仍然較強，新能源車市場保持高速發展，鎳供需雙旺，我們認為，疫情對鎳供應干擾仍在，供應壓力或相對有限，我們預計2022 年原生鎳供需整體平衡，供需缺口從 2021 年的 13.4 萬噸縮窄至 1.3 萬噸，節奏上，上半年原生鎳供需仍然緊張，下半年或

37、將逐步緩解。相對整體供需而言，我們認為 2022 年結構性問題會更突出， 青山高冰鎳進展緩慢， 硫酸鎳條線供需缺口仍然較大，據我們測算，2022 年因硫酸鎳緊張導致的精煉鎳缺口或達 6 萬噸，目前精煉鎳庫存在 10 萬噸水平，庫存或將繼續下降，而低庫存背景下的去庫，將明顯提升鎳價彈性， 精煉鎳的短缺將成為推升鎳價的主導力量， 預計 2022 年鎳價均價將達到 18 萬/噸。 稀土磁材：供給端稀土供應集中，中國儲量及產量均為全球第一，分離冶煉產品占全球供應近九成， 國內的稀土開采指標集中在四大稀土集團手中， 2016-2021年全國稀土開采指標和冶煉分離指標呈增長趨勢， CAGR 分別為 9.8

38、8%和 10.23%。根據歷史的配額變化以及國家戰略維穩的角度考慮，預計未來的配額將溫和放量，年均增速控制在 20%左右，不會爆發式增長。從稀土指標增量的分配來看，北方行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 稀土具有最大的稀土開采和分離指標，同時也分到了最大稀土指標增量，2022 年第一批指標的同比增量中 96%歸北方稀土所有。海外供應中，短期來看，緬甸稀土礦品位下降，且受疫情影響進口受阻，長期來看緬甸礦石品位下滑，美澳在產大型礦山產能利用率處于高位，增長有限，其他新建礦山項目多處于項目初期，難以大規模放量。需求端多點爆發，稀土下

39、游應用 42%在釹鐵硼磁材，高性能釹鐵硼磁材的終端需求集中在汽車、風電、變頻空調、3C、工業機器人、節能電梯等，新能源和工業電機需求領銜，其余需求多點爆發，需求端或迎來持續增長，稀土和磁材的價格或將維持高位。 3 鋰：供需矛盾難解， “超級周期”方興未艾 鋰：鋰原料稀缺度加劇，產業鏈利潤快速轉移至上游。從礦端來看，礦石及鹽湖產能集中度高且對市場現貨供應有限，鋰精礦供給緊張，在 Altura 破產關停之后，全球在產主力礦山僅剩 9 座，并且全球鋰資源多被長單鎖定，考慮到 2021年新增鋰精礦有限，全球優質原料稀缺。年內鋰精礦拍賣價格連創歷史新高，產業鏈利潤快速轉移至上游。鋰精礦年內已完成三次拍賣

40、，最新拍賣價格高達 2350 美元/噸 （FOB， 5.5%氧化鋰品位） ， 隨著部分鋰精礦銷售模式逐漸轉變為現貨成交，產業鏈利潤或將重新分配。當前產業鏈各環節中，鋰精礦供應方集中度最強（現貨銷售方僅為銀河資源、Pilbara、AMG） ，其次為氫氧化鋰供應方（有效供應集中在贛鋒、雅保、Livent、天宜、雅化、天齊等廠家） ?？紤]到電池廠及中游正極材料企業積極的擴張計劃及保供要求， 上游現有的資本開支難以及時滿足供應， 鋰精礦價格有望繼續突破新高， 鋰鹽價格預期繼續上調， 產業鏈利潤或繼續向上游回流。 3.1 全球鋰資源夠用，擁抱需求剛性下的“超級周期” 鋰的長期需求剛性無需多慮。 鋰作為自

41、然界中最輕、 標準電勢級最低的金屬元素， 是天生的電池金屬， 而鋰電池的發展和產業化更多是圍繞如何控制其活潑性從而實現商業化應用；同時，鋰元素由于其充沛的資源豐度，因此足以支撐未來全球大規模的動力、儲能需求，我們認為鋰電池未來至少在高比能的動力領域，將具備長期需求剛性。 全球鋰資源并不稀缺，可支撐未來全球電動化需求。根據 2020 年 USGS 統計，全球擁有鋰儲量 2100 萬噸金屬量，探明資源量 8600 萬噸金屬量，按照全球未來遠期 100%電動化率測算（年銷售 9000 萬輛純電動汽車） ，并采用遠期 20%的資源循環回收比率，足以使用 100 年以上，其資源、儲量相對遠景需求的比率遠

42、超石油以及各大基本金屬。 此外， 鋰過去作為小金屬， 目前的資源查明率并不高，未來伴隨電池金屬需求的爆發以及價格的上行， 資源勘查的潛力依然較大， 例如過去不受重視的黏土鋰近年來開始進入資源商的視野， 探明資源量、 儲量大幅增長。 重視鋰資源的戰略價值，擁抱需求剛性下的“超級周期” 。但需重視，鑒于大規模、 高品位、 便于開發的鋰資源礦床在全球分布不均， 以及現有提鋰技術的局限，行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 我們認為資源豐度的充沛并不意味著實體產業、投資者可以疏于對于鋰資源項目的布局。作為電氣化時代的“白色石油”和鋰電池

43、的“食糧” ，未來鋰原料供需在邊際上的錯配均可能造成價格的大幅波動。 圖 18： 鋰在地殼中充足的豐度足以支撐其未來在電氣化時代大規模的應用 圖 19：在全球鋰儲量分布中，智利、澳大利亞、阿根廷占重要份額（2020 年） 資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 3.2 供給：短期供給仍受限，靜待 2023 年后新項目投放 3.2.1 2022 年增量仍然集中，擴產來源于棕地項目 2022 年資源端新增產能有限且集中，主要來自于成熟的棕地項目擴產。即期來看，西澳鋰礦（Altura 產能復產、Greenbushes 產能爬坡） 、南美鹽湖的產能投放（SQM 等）依然

44、構成最為明確的供應增量。我們預計 2022 年全球鋰產量將增長約 19 萬噸至 74.6 萬噸 LCE，其中礦石提鋰的產量增長約 9.3 萬噸 LCE，鹽湖提鋰的產量增長約 9.7 萬噸 LCE，除 Cauchari-Olaroz 項目外，2022 年的產量增長幾乎全部來自于棕地項目的產能擴建。 澳礦方面，2022 年主要增量來自于 Greenbushes 產能爬坡及 Pilbara旗下 Ngungaju 工廠復產。Ngungaju 計劃在 2021 年 Q4 分階段重新啟動，目標是到 2022 年中期，年生產能力達到 18 萬-20 萬干噸，但對供給端影響有限。同時當前在產澳礦僅有 Gree

45、nbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora 等 4 座，其中 Greenbushes 產能仍被天齊鋰業及 ALB 鎖定、MT Marion 主要供給給股東 MIN 及贛鋒鋰業，僅有Mt Cattlin、 Pilgangoora 部分鋰精礦供給給現貨市場，鋰精礦現貨供給將持續緊張。 2）鹽湖方面，2022 年主要增量來自于海外，新增產能或于 2022 年年底前集中投放， 但須關注爬坡進展。 當年新增鹽湖產能合計 17.6 萬噸 LCE，主要包括 SQM 擴產 6 萬噸碳酸鋰、ALB 擴產 4 萬噸碳酸鋰、Cauchari-Olaroz 項目一期 4 萬噸碳酸

46、鋰投產等，考慮到產能爬坡等因素，202143.8%22.4%9.0%7.1%3.6%2.5%1.0%10.0%智利澳大利亞阿根廷中國美國加拿大津巴布韋巴西葡萄牙全球其他行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 年至 2022 年供給端或延續緊張情緒。 同時每年 10 月到次年 4 月青海鹽湖由于天然氣供給限制以及天氣等原因，鹽湖碳酸鋰產量會出現季節性下降，也會對供給端造成一定影響。 圖 20：全球鋰產能（噸 LCE）預測 圖 21：全球鋰產量（噸 LCE）預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：各公司公告，民生證券

47、研究院預測 3.2.2 固體鋰礦：澳礦仍占主導，但未來將形成多元化供應體系 即期增量仍然來自于澳礦，長期澳礦仍占主導。西澳礦商歷經整合出清，集中度大幅提升， 已從小型資源商時代步入新興巨頭時代， 借助優異的資源稟賦與得天獨厚的基建、地理位置等優勢，我們認為即期（2022-2023 年）全球硬巖鋰礦的產量增量仍然來自于澳礦，長期來看，我們預計全球固體鋰礦的總產量將由 2020年的約 24.1 萬噸 LCE 大幅增長至 2025 年的 84.2 萬噸 LCE，其中澳礦仍然為供給的主力。 展望未來， 多元化的固體鋰礦供應格局有望逐步形成， 澳洲外的最主要增量將來自于中國。展望未來一年，我們預計全球的

48、增量主體將來自澳洲、中國、巴西，至 2025 年，在上述國家和地區外，來自北美、非洲、歐洲等地的新增產能值得關注。其中價格無疑是決定供給量的關鍵因子，若鋰化合物價格維持在高位，我們預計將刺激巴西、非洲、北美、歐洲等地的資源項目提前投放市場。 050000010000001500000200000020092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球鹽湖鋰產能（噸）全球礦石鋰產能（噸）02000004000006000008000001000000120000014000002009201020

49、1120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球鹽湖鋰產量（噸）全球礦石鋰產量（噸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 22：全球硬巖鋰礦產能預測（kt LCE） 圖 23：全球硬巖鋰礦產量預測（kt LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 圖 24：2022 年西澳鋰輝石礦山新增產能有限 圖 25：預計未來全球固體鋰礦產量仍然以澳礦為主 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 資料

50、來源：各公司公告，民生證券研究院預測 -20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,400全球硬巖鋰礦產能統計全球硬巖鋰礦產能合計（千噸）增長-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000全球硬巖鋰礦產量統計全球硬巖鋰礦產量合計（千噸）增長-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060西澳鋰輝石精礦產能（萬噸LCE）YOY（右軸）02004006008001,0002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球新興鋰輝石礦山產量投放2016-202

51、5澳大利亞（LCE，千噸）非洲（LCE，千噸）巴西（LCE，千噸）中國（LCE，千噸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 26：全球新興固體鋰礦產能預測（kt LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 圖 27：全球新興固體鋰礦產量預測（kt LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 中國鋰輝石礦山開發將迎來加速期。中國本土鋰輝石礦主要集中在川西甘孜、川西阿壩、南疆等地，但新疆可可托海已閉坑，目前最具規模、最具開發潛力的鋰輝石項目主要集中在川西甘孜州和阿壩州的甲基卡礦田和可爾因礦田。在經歷了多年沉寂后，

52、2019 年來川西鋰輝石礦產資源的開發已解凍重啟，未來有望迎來加速開發期。川西鋰輝石礦的直接生產成本較低，相比澳礦至四川鋰鹽廠的運費更低，目前階段川西鋰輝石礦有望構成全球鋰礦供給的有效補充。 0100000200000300000400000500000600000MT CattlinJames BayMT MarionPilgangoora-PLSPilgangoora-AJMBald HillMt Holland-Earl GreyQuebec LithiumWhabouchi川西阿壩-李家溝川西阿壩-觀音橋川西甘孜-甲基卡134#川西甘孜-雅江措拉川西阿壩-馬爾康黨壩江西寧都河源江西宜春

53、周邊整體050000100000150000200000250000300000350000400000450000MT CattlinJames BayMT MarionPilgangoora-PLSPilgangoora-AJMBald HillMt Holland-Earl GreyQuebec LithiumWhabouchi川西阿壩-李家溝川西阿壩-觀音橋川西甘孜-甲基卡134#川西甘孜-雅江措拉川西阿壩-馬爾康黨壩江西-河源江西宜春周邊整體行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 甲基卡礦田的鋰礦包括甲基卡 134 號脈

54、（融捷股份旗下） 、雅江措拉鋰礦、徳扯弄巴鋰礦、木絨鋰礦和甲基卡新 3 號脈等。截至 2021 年底，在產的鋰礦為融捷股份旗下甲基卡 134 號脈，選礦產能為 105 萬噸/年，鴛鴦壩 250 萬噸/年（折47 萬噸鋰精礦）鋰選礦項目正在按環評規定程序往前推進，有望成為未來四川鋰礦的供給主力之一。 可爾因礦田的鋰礦包括李家溝鋰礦（川能動力及雅化集團旗下） 、馬爾康黨壩鋰礦、業隆溝鋰礦（盛新鋰能旗下） 、觀音橋鋰礦及馬爾康鋰礦（原尼科國潤下屬） 。截至 2021 年底，在產鋰礦為馬爾康黨壩鋰礦及業隆溝鋰礦，其中業隆溝鋰礦目前選礦能力 40.5 萬噸/年，約合 1 萬噸 LCE；李家溝鋰礦規劃 1

55、7-18 萬噸/年鋰精礦產能，我們預計有望于 2022 年開始逐步放量?？蔂栆虻V田有望成為未來四川鋰礦供給的重要增量。 圖 28：中國鋰精礦產能預測（千噸，實物噸） ，未來川西鋰輝石礦山的開發進度值得重點關注 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 0100200300400500600700中國鋰精礦產能（千噸，實物噸）甘孜-甲基卡134#甘孜-雅江措拉甘孜-徳扯弄巴甘孜-新3號脈甘孜-木絨鋰礦阿壩-李家溝阿壩-馬爾康黨壩阿壩-業隆溝阿壩-觀音橋阿壩-馬爾康江西寧都河源行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖 29：中國鋰精

56、礦產量預測（千噸，實物噸） ，未來川西鋰輝石礦山的開發進度值得重點關注 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 中國云母提鋰技術趨于成熟，有望成為未來鋰資源的有效補充。鋰云母屬于一種低品位的固體鋰礦資源，全球來看主要集中分布在中國的江西宜春，河北、內蒙古等地，其中江西的儲量最為豐富。在鋰鹽價格低位時，云母提鋰的掣肘在于成本高、渣量大（無法有效處理） 、品質略遜一籌，但是隨著硫酸鹽焙燒法等的廣泛應用及鋰鹽價格的快速上漲，成本、技術等已經不再是云母提鋰放量的障礙，而在于對于前端長石粉的消化、后端提鋰尾渣的處理以及綜合利用問題，目前來看隨著永興材料一期項目的達產，云母提鋰的綜合回收利用已經找到了完

57、善的解決之道，未來有望快速放量。 隨著國軒高科、寧德時代等下游電池廠的入局，我們預計中國云母提鋰開發將迎來加速期，在國內鋰輝石產量釋放低預期的背景下云母提鋰已成為一種高效的原料來源。我們預計產量將由 2020 年的約 3.1 萬噸 LCE 快速增長至 2025 年的約 8.8 萬噸，其中增量將主要來自于永興材料（一期及二期項目以及未來和寧德時代合作項目） 、江特自有礦及 414 礦的放量。 0100200300400500600700中國鋰精礦產量（千噸，實物噸）甘孜-甲基卡134#甘孜-雅江措拉甘孜-徳扯弄巴甘孜-新3號脈甘孜-木絨鋰礦阿壩-李家溝阿壩-馬爾康黨壩阿壩-業隆溝阿壩-觀音橋阿壩

58、-馬爾康江西寧都河源行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖 30：宜春地區自有礦總產量（碳酸鋰當量，千噸）快速提升 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 圖 31：宜春地區鋰化合物總產量（碳酸鋰當量，千噸）快速提升 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 3.2.3 鹽湖提鋰：南美鹽湖快速放量，中國鹽湖走向成熟 全球鋰資源以鹽湖鹵水為主，鹽湖提鋰有望成為未來全球供給主力。全球約 60%的鋰資源為鹽湖鹵水類型的鋰資源，中國約 80%的鋰資源為鹵水類型的鋰資源（含鹽湖鹵水、油田鹵水等） ，從資源儲量的角度出發，在全球 TWh 時代加

59、大對于鹵水提鋰項目的開發力度具備其必要性。從單體資源量來說，通常鹽湖、黏土類型項目的資源02040608020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E宜春鉭鈮礦414江特自有礦（新坊礦區、宜豐茜坑礦區）永興材料自有礦（化山瓷石礦、白水洞高嶺土礦）飛宇-九嶺自有礦宜春/宜豐其他有效資源供給010203040506070809010020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E江特銀鋰云母鋰鹽產量永興材料鋰鹽產量飛宇-九嶺鋰鹽產量南氏鋰鹽產量（主要外購414）行業投資策略/有

60、色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 規模龐大，而固體鋰礦的資源體量通常有限。 區分礦石提鋰和鹽湖提鋰，由于屬于高成長性的藍海市場，未來 3-5 年礦石與鹽湖依然將是相互補充的角色，其中礦石發揮其工藝流程成熟、投產周期相對較短的優勢，而鹽湖將展現單體資源規模大、現金成本較低的優勢，但我們預計自 2022 年，全球鹽湖提鋰的產量占比將邊際提高。 圖 32： 2020 年全球鋰資源類型分布， 近 60%為鹵水類鋰資源 圖 33：2020 年中國鋰資源分布中，鹵水類型鋰資源占比高達 79% 資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：自然資源部，民

61、生證券研究院 南美鹽湖快速放量，有望成為未來供給的中流砥柱。從全球分布來看，鹵水鋰資源主要集中分布于南美的“鋰三角”地區（智利、阿根廷、玻利維亞）及中國的青藏高原地區，不論是從資源稟賦、在產產能還是擴產潛力來看，南美鹽湖都占據絕對優勢。我們預計未來全球主力鹽湖的產能將由 2020 年的約 26 萬噸增長至 2025 年的74 萬噸，產量將由 2020 年的約 19 萬噸增長至 2025 年的 59 萬噸。從全球來看，目前鹽湖提鋰主要產能來自于 SQM 旗下的 Atacama 鹽湖、Albemarle 旗下的Atacama 鹽湖的 La Negra 鋰鹽廠、Livent 旗下的 Hombre M

62、uerto 鹽湖項目；從放量進度來看，即期（2022-2023 年）全球主要產能投放都來自于上述鹽湖項目路及同樣位于南美的 Cauchari-Olarzoz 項目（贛鋒/LAC 合資） 、Sal de Vida 項目（銀河資源旗下）等，我們認為南美鹽湖的快速放量將為新能源產業鏈的發展帶來有利支撐。 圖 34：全球主力鹽湖產能預測（噸 LCE） 圖 35：全球主力鹽湖產量預測（噸 LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 58%26%7%3%3%3%封閉盆地鹵水偉晶巖鋰黏土油田鹵水地熱鹵水鋰沸石79%21%鹵水鋰資源硬巖鋰資源 - 100,00

63、0 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球主力鹽湖產能爬坡 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球主力鹽湖產量爬坡行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券

64、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖 36：全球新興鹽湖提鋰項目產能預測（kt LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 圖 37：全球新興鹽湖提鋰項目產量預測（kt LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 0100000200000300000400000500000AntofallaSal de VidaCauchari-OlarozOlarozRincn SalarRincn Salar3Q Project-Tres QuebradasSal de Los AngelesMarianaCentenario-RatonesMaricun

65、ga JVUyuni扎布耶一期/二期東臺吉乃爾二期一步東臺吉乃爾二期二步西臺吉乃爾外購西臺除硼老鹵察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖一里坪鹽湖龍木錯、結則茶050000100000150000200000250000300000AntofallaSal de VidaCauchari-OlarzozOlaroz Lithium FacilityRincn SalarRincn Salar3Q Project-Tres QuebradasSal de Los AngelesMarianaCentenario-RatonesMaricunga JVUyuni扎布耶東臺吉乃爾二期一步東臺吉乃爾二期二步西

66、臺吉乃爾外購西臺除硼老鹵察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖一里坪鹽湖龍木錯和結則茶行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表 3、鹽湖產能或于 2022 年年底前集中投放，但須觀察產能爬坡進展（產能，單位：萬噸 LCE） 鹽湖 經營公司 儲量（萬噸 LCE） 鋰平均濃度 鎂鋰比 2020 2021E 2022E 2023E 扎布耶 西藏礦業 184 1120ppm 0.053 0.3 0.4 0.4 1.6 結則茶卡 西藏城投 201 1173.4mg/L 1.17 一期計劃碳酸鋰產能 5000 噸，已建成鹽田面積 12平方公里，二期

67、規劃碳酸鋰產能 15000 噸，三期規劃碳酸鋰產能 20000 噸 龍木措 189 793.66mg/L 95 察爾汗（鐵路以西） 藍科鋰業 738 20-50ppm 1500 1 3 3 3 察爾汗（鐵路以東） 藏格控股 1 1 1 1 一里坪鹽湖 五礦鹽湖 165 210ppm 90.5 1 1 1 1 東臺吉乃爾鹽湖 鋰資源公司 248 248ppm 40 1.6 1.6 1.6 1.6 西臺吉乃爾鹽湖 中信國安 269 265ppm 61 1 1 1 1 西臺吉乃爾鹽湖 恒信融 269 265ppm 61 1 1 1 1 大柴旦鹽湖 興華鋰鹽 27 160ppm 134 1 1 1 1

68、 巴倫馬海 錦泰鋰業 114 169mg/L - 0.7 0.7 0.7 0.7 SDLA 西藏珠峰 205 501ppm 3.8 0.25 0.25 0.25 5.25 Sal de Vida 銀河資源 130 754mg/L 2.2 - - 1.07 1.07 Salar de Atacama SQM 4855 1835mg/L 6.4 8 12 18 18 Atacama ALB 4855 1835mg/L 6.4 4.4 4.4 8.4 8.4 Salar de Olaroz Orocobre 640 690mg/L 2.8 1.75 1.75 4.25 4.25 Salar del

69、Hombre Muerto Livent 120 744mg/L 1.37 2.2 2.2 2.2 4.2 Cauchari-Olaroz 贛鋒(46.7%)、LAC(53.3%) 364 592mg/L 2.4 0 0 4 4 產能合計 25.2 31.3 48.87 57.07 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 備注：鎂鋰比為鎂鋰含量比值，本表后 4 列均為產能數據，鹽湖產能統一折算為碳酸鋰當量 中國鹽湖提鋰肩負中國鋰資源自給之重任， 戰略重要性凸顯。 在全球新能源汽車迎來大發展之際，鋰作為未來的“白色石油” ，其戰略重要性已基本成為全球共識。 鑒于此前國內鋰鹽廠主要依賴進口澳礦作

70、為原料， 我們認為中國鋰行業未來有必要構建“雙循環”的上游資源保障體系。一方面，有必要在風控前提下加大對于全球優質鋰資源的投資開發力度，打造大規模、低成本、地域多元的資源基地，這也是 Albemarle、SQM、Livent 等全球鋰資源巨頭的成功經驗；另一方面，國內的鹽湖資源將獲得價值重估，綜合開采條件、資源稟賦等因素，我們認為青海的主力鹽湖（察爾汗、東西臺、一里坪）將挑起中國鋰資源自給的大梁。 中國鹽湖提鋰走向成熟， 未來將由邊際供給走向主流。 我們認為青海鹽湖提鋰經過工藝層面的十年磨一劍， 未來有望成為保障中國鋰資源安全的主力軍， 其中最主要的增量將來自于察爾汗鹽湖（藍科鋰業） 、西臺鹽

71、湖（中信國安） ；與此同時，基于青海的工藝積淀也正在外溢至西藏， 逐步打開西藏優質資源的聚寶盆， 扎布耶鹽湖有望成為西藏鹽湖未來的主力。我們預計 2020-2025 年中國鹽湖提鋰產能有望從 9.7 萬噸擴大至 20.7 萬噸，從邊際走向主流。 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖 38：中國本土鹽湖提鋰的產能回溯與預測（噸 LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 圖 39：中國本土鹽湖提鋰的產量回溯與預測（噸 LCE） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 3.2.4 成熟鋰資源項目稀缺，亟需高鋰價刺激資本

72、開支 成熟鋰資源項目稀缺，高鋰價刺激資本開支投入，靜待 2023 年后新項目投放。目前成熟鋰項目主要集中在西澳鋰輝石礦山、南美鹽湖以及國內的鹽湖、鋰輝0500001000001500002000002500002009201020112012201320142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E鹽湖股份-藍科鋰業東臺鋰資源西臺青海中信國安五礦鹽湖柴達木大華/興華鋰鹽藏格鋰業錦泰鋰業恒信融鋰業科技西藏礦業西藏城投02000040000600008000010000012000014000016000020092010201120

73、12201320142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E鹽湖股份-藍科鋰業東臺鋰資源西臺中信國安鋰業五礦鹽湖柴達木大華/興華鋰鹽藏格鋰業錦泰鋰業恒信融鋰業科技西藏礦業西藏城投行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 石礦山和云母提鋰項目。 資源稟賦較好的、 具備開發經濟性的成熟鋰資源項目仍舊稀缺。從運營成本來看，根據 2021 年的數據，現有提鋰項目中，鹽湖提鋰成本最低、大部分處于 4 萬元/噸 LCE 以下，優質鋰輝石礦山暫居其次，品質略低的鋰輝石礦山、 云母提

74、鋰成本或超過 6 萬元/噸 LCE， 考慮到綠地項目本身存在不確定性，或需更高價格中樞刺激擴產。 圖 40：全球主要鋰資源分布（2020 年） 圖 41：全球鋰資源成本曲線（2018 年） 資料來源： Lithium enrichment in intracontinental rhyolite magmas leads to Li deposits in caldera basins ，民生證券研究院 資料來源：Roskill，民生證券研究院 注：左軸單位為美元/噸 LCE 提鋰項目資本開支維系高位， 從投資回收期來看， 仍需高鋰價支撐資源端擴產。從資本開支來看，新建鹽湖提鋰項目資本開支在

75、20 億元人民幣以上，黏土提鋰項目資本開支中樞在 50 億元人民幣左右，礦石提鋰項目資本開支在 10 億元人民幣以內但是考慮到后期鋰鹽加工以及其他配套支出，資本開支依舊維系高位。 除了投資成本之外，隨著鋰需求高位放量，ESG 成本在鋰生產成本中的重要性也會增加。資本強度較低的鋰輝石礦山 CO2 排放量明顯偏高，與之相反，資本強度較高的鹵水項目以及粘土礦等在礦山運作期間的碳排放較低并因此受益。 圖 42： 新建提鋰項目單位資本開支情況 （截至 2021Q3） 圖 43：ESG 或影響未來新建項目產能釋放（2020 年） 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：鴛鴦壩、Finniss 項目不包括

76、冶煉廠投資等 資料來源：Roskill，民生證券研究院 注：氣泡大小代表鋰項目儲量 05101520253001234567產能（萬噸LCE）單位資本開支（右軸，萬元/噸） 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖 44：澳礦上一輪資本開支集中在 2016-2018 年，當時鋰價高于 12 萬元/噸 資料來源：公司公告，亞洲金屬網，民生證券研究院 3.3 需求：下游擴產激進，全球鋰電加速放量 政策持續強刺激，全球鋰電或加速放量。碳排放法規倒逼車企電動化轉型，歐洲高鎳需求增速顯著。 為了滿足歐洲日趨嚴格的碳排放標準， 全球主要汽車

77、集團規劃未來電動車轉型計劃，投資電動車轉型，包括研發自動駕駛技術、推出新的純電產品等。 歐洲車型多使用高鎳三元電池， 由于歐洲新能源汽車市場表現持續超預期，日韓高鎳正極對優質電池級氫氧化鋰需求顯著增加。 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表 4：歐洲傳統車企電動化發展規劃 集團 車型規劃 產銷規劃 研發投資 大眾 到 2030 年合計 70 款（其中約有 20 款已經投產） 計劃到 2030 年，歐洲市場純電動汽車銷量占新車銷量 70%以上， 中國和美國市場的純電動汽車銷量占比超過 50%。 計劃 2021 年銷售 100

78、萬輛電動汽車。 2025 年在中國市場銷售 150 萬輛新能源汽車，覆蓋大眾、斯柯達、奧迪以及江淮大眾旗下的汽車品牌。 2025 年前，電動化、混合動力總成和數字化方面的投資提升至約 730 億歐元， 其中， 電動化領域的投資達到 350億歐元； 數字化領域投資 270 億歐元；開發混合動力汽車投資 110 億歐元 奧迪 到 2025 年 30 款，包括 20 款EV / 到 2025 年電動汽車投資 350 億歐元，其中新能源轉型 150 億，開發未來汽車技術 100 億 特斯拉 2020 年預計設計 4 款 （除皮卡） 2021 年規劃上海工廠產能從 25 萬輛提升至 45 萬輛 / 雷諾

79、-日產 到 2025 年 24 款，其中 10 款EV 到 2022 年銷量 100 萬輛 到 2025 年固定成本減少 30 億歐元，投資占收入比重降至 8% 現代-起亞 2025 年預計達到 44 款車型，預計 23 款電動車車型 到 2025 年銷量 100 萬輛，2030 年年銷量 160 萬輛 預計 2025 年之前投資超過 100 億韓元 （860 億美元） 完成公司的電氣化業務戰略 寶馬 到 2023 年 25 款，其中 13 款EV 2025 累計銷售 200 萬輛純電動汽車， 2030 年累計交付約 1000 萬輛純電動汽車 2025 年總投資超過 300 億歐元 戴姆勒 到

80、 2022 年 13 款，包括 EQ 系列、PHEV 及輕混 2039 年實現無二氧化碳產品陣容； 旗下梅賽德斯奔馳品牌最早可以提前 5-8 年完成 100%電動化 2021-2025 年 700 億歐元 通用 到 2025 年 30 款純電動車型 2025 年銷量超過 100 萬輛，三大品牌全部車型實現電動化 270 億美元 福特 到 2024 年 17 款，到 2025 年中國市場 15 款 2023 年起在歐洲交付 60 萬輛電動汽車（基于大眾MEB 平臺） ；到 2030 年在歐洲全面銷售電動車 到 2025 年電動汽車投資超過 220 億美元，自動駕駛 70 億美元 豐田 到 202

81、5 年中國 10 款以上 EV 到 2025 年全球銷量 550 萬輛，其中 100 萬輛 EV / 捷豹路虎 到 2025 年，捷豹品牌實現完全電動化； 路虎品牌在未來 5 年內推出 6 款 EV，2030 年實現完全電動化 / / 資料來源：各公司公告，Wind，民生證券研究院 中游快速擴產，需求持續爆發。三元前驅體方面，2020 年中偉股份三元前驅體產能 11 萬噸，2021 年或增加 7.5 萬噸至 18.5 萬噸；格林美目前已具備 13 萬行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 噸/年三元前驅體產能，在 2021 年底可

82、以實現 18-20 萬噸產能；湖南邦普 H1 三元前驅體產量 2.8 萬噸，受老廠爆炸產能縮減已于 Q2 恢復，下半年產能有望加速釋放；2021 年華友鈷業產能提升至 10 萬噸，其中自營 5.5 萬噸已進入量產階段、合資 4.5 萬噸正積極推進認證。磷酸鐵鋰方面，下半年新增磷酸鐵鋰產能或超 30 萬噸，其中萬潤新能源下半年擴產 3 萬噸；德方納米曲靖 4 萬噸于 2021年 7 月份正式投產；貝特瑞第三季度末有 5 萬噸產能放出，其中包括龍蟠科技的2.5 萬噸；國軒高科 2 萬噸磷酸鐵鋰于 2021 年 3 季度投產。新年源終端市場景氣度持續提升，正極材料廠商積極釋放產能，備貨需求或大幅提升

83、。 表 5：2021 年主要三元前驅體企業產能情況 公司 三元前驅體產能情況 中偉股份 2020 年三元前驅體產能 11 萬噸，2021 年或增加 7.5 萬噸至 18.5 萬噸 格林美 目前已具備 13 萬噸/年三元前驅體產能，在 2021 年底可以實現 18-20 萬噸產能 湖南邦普 2021 年 H1 三元前驅體產量 2.8 萬噸，受老廠爆炸產能縮減已于 Q2 恢復，下半年產能有望加速釋放 華友鈷業 2021 年產能提升至 10 萬噸，其中自營 5.5 萬噸已進入量產階段、合資 4.5 萬噸正積極推進認證 優美科 2021 年產能或達 17.5 萬噸 資料來源：各公司公告，民生證券研究院

84、 表 6：2021H2 國內磷酸鐵鋰擴產計劃 投產日期 公司 擴產產能（萬噸） 擴產進度 2021.4 湖北融通高科 1.3 預計 2021 年新增 2 萬噸產能，三期項目規劃建設 4 萬噸/年磷酸鐵鋰 2021.6 湖南裕能 5 21 年 6 月時四川有兩萬噸產能投產，仍在爬坡，后續仍有 3 萬噸待放出，同時公司規劃在貴州黔南與云南昆明分別擴產 30 萬噸與 35 萬噸磷酸鐵鋰產能 2021.6 萬潤新能源 3 預計下半年擴產 3 萬噸 2021.7 德方納米 7 2021 年 7 月 5 日，德方納米曲靖 4 萬噸正式投產，當前仍在爬坡，預計 21 年第三季度仍有 3 萬噸即將放出 202

85、1.7 貝特瑞 5 預計第三季度末會有 5 萬噸產能放出，其中包括龍蟠科技的 2.5 萬噸 2021.7 安達科技 3 預計年底擴產 3 萬噸 2021.7 國軒高科 2 2021 年三季度投產 2021.7 重慶特瑞 2.5 計劃擴產 2.5 萬噸，2021 年下半年放出 2021.8 江西升華 5 1 月江西升華發布公告擴產磷酸鐵鋰材料 5 萬噸，預計今年 8 月可以投產，7 月宣布再次擴產磷酸鐵鋰25 萬噸，投資額 10.6 億，一期年產 6 萬噸 2021.10 天津斯特蘭 2.5 2021 年新增 2.5 萬噸產能預計 10 月投產 資料來源：各公司公告，SMM，民生證券研究院 磷酸

86、鐵鋰表現超預期，磷酸鐵鋰安全性、成本優勢凸顯，未來或持續帶動碳酸鋰需求提升。寧德時代、比亞迪分別推出“CTP” 、 “刀片電池”技術，為磷酸鐵鋰行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 的進一步推廣提供了可靠的技術保障， 與此同時， 海外持有的磷酸鐵鋰表面改性碳包覆技術專利即將在 2022 年到期，磷酸鐵鋰的優勢或延續。LG 化學或也將參與磷酸鐵鋰電池業務，此前子公司 LG 能源專精于三元電池，其核心伙伴為特斯拉和歐洲的保時捷、寶馬、奧迪等豪華車品牌。據 THE ELEC，LG 能源已于 2020 年底在韓國大田實驗室開始研發磷酸鐵

87、鋰電池技術，最快有望在 2021 建設一條中試線。車企方面，特斯拉美國加州弗里蒙特工廠生產的 Model 3/Y 標準續航版，或使用磷酸鐵鋰電池。小鵬汽車 G3 和 P7 也推出了磷酸鐵鋰電池版車型，2021Q2開始銷售和交付磷酸鐵鋰版的 G3 和 P7，其交付量已經超過占各自車型交付量的20%。此外，新紅旗 E-QH5、比亞迪元 PLUS EV、上汽奧迪 Q5 e-tron 等新車型，或也將使用磷酸鐵鋰電池。除了動力領域，磷酸鐵鋰在儲能、5G 基站等應用領域也有望持續放量。 圖 45：2021 年我國磷酸鐵鋰產量高速增長 圖 46：2021 年我國磷酸鐵鋰產量占比超過 41% 資料來源：SM

88、M，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 從下游正極材料廠商需求來看，鈷酸鋰、磷酸鐵鋰、部分 6 系及以下三元材料有望持續拉動碳酸鋰放量， 同時高鎳三元有望繼續助推氫氧化鋰需求釋放， 我們測算 2025 年鋰鹽需求或達到 138 萬噸 LCE，2020-2025 年的年均復合增速或接近 29%。 -50%50%150%250%350%450%050001000015000200002500030000350004000045000500005500060000650002019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05

89、-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-30磷酸鐵鋰（噸）YOY（右軸）41.1%41.8%8.5%8.6%磷酸鐵鋰三元材料鈷酸鋰錳酸鋰行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖 47：全球鋰鹽需求測算（單位：萬噸 LCE） 資料來源：wind，民生證券研究院預測 3.4 價格判斷： 長期供需矛盾難解， 鋰價長期有望維持高位 3.4.1 鋰資源端定價能力逐步強化推升鋰價 鋰產業鏈定價機制變化

90、， BMX 電子交易平臺等新的定價機制使得資源端定價能力逐步強化，鋰礦將持續享受高溢價。Ngungaju 產能或通過 BMX 平臺銷售，新的定價機制或催化鋰價加速上行。Ngungaju 計劃在 2022 年 Q1 開始生產，年生產能力為 18 萬-20 萬干噸。我們預計 Ngungaju 鋰精礦或通過 BMX 平臺銷售， 由于當前鋰精礦長單價格以季度或年度定價為主， 價格表現明顯滯后于鋰鹽現貨價格， 新的定價機制或更有效匹配需求信息， 有望能反映鋰精礦即時市場定價，下游強勁需求疊加礦端供應緊張，BMX 或催化鋰價加速上行。 02040608010012014016020182019202020

91、21E2022E2023E2024E2025E行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖 48：鋰精礦價格持續摸高 資料來源：SMM，民生證券研究院 注：圖中拍賣價為皮爾巴拉本年度第三次拍賣價，為時點數據，FOB 中國到岸 隨著部分鋰精礦銷售模式逐漸轉變為現貨成交， 產業鏈利潤或將重新分配， 優質鋰礦或持續享受高溢價。當前產業鏈各環節中，鋰精礦供應方集中度較高，主要集中 pilbara、Greenbushes 等幾家澳礦，其次為氫氧化鋰供應方，主要集中在贛鋒鋰業、 雅保等幾家。 考慮到電池廠及中游正極材料企業積極的擴張計劃及保供要

92、求，上游現有的資本開支難以及時滿足供應，鋰精礦價格有望繼續突破新高，鋰鹽價格預期繼續上調， 產業鏈利潤或繼續向上游回流， 優質鋰礦或持續享受高溢價。 圖 49：2021 年澳礦產能占鋰輝石產能 88.4% 圖 50：2020 年全球氫氧化鋰產量分布 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：pilbara 產能包括 Ngungaju 工廠 資料來源：SMM，民生證券研究院 0500100015002000250030002019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/

93、22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/2鋰輝石 Li2O 6%min 中國到岸 美元/噸2021年10月26日Pilbara BMX 拍賣價2350美元/噸（鋰輝石精礦，FOB，5.5%）8.2%18.3%16.2%45.7%3.1%1.4%2.4%2.4%2.4%Mt CattlinpilbaraMt MarionMt GreenbushesAMG礦業寧都河源甲基卡134號脈業隆溝鋰礦31%25%14%7%5%18%贛鋒鋰業雅保雅化鋰業天宜鋰業天齊鋰業其他行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨

94、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 3.4.2 流通鋰資源邊際收緊，供需格局愈發緊張 未來流通于現貨市場的鋰精礦絕對量雖然增加， 但占比在邊際收緊。 我們統計2021 年全球未被包銷鎖定的鋰資源占比為 18%，主要來自于青海鹽湖、西澳Pilbara 和銀河資源以及南美鹽湖部分散單，隨著未來海外礦商開始謀求打造垂直一體化的鋰資源+鋰化合物產能（以綠色低碳為名，增厚價值鏈與項目估值） 、同時青海鹽湖等也謀求和下游合作， 我們預計至 2024 年全球未鎖定鋰資源占比將下降至 11%。鋰價由邊際的現貨市場所決定，散單市場的邊際收緊或預示著未來價格將長期維持高位。 圖 51：流通

95、于現貨市場的鋰礦占比在未來逐年降低 圖 52：流通于現貨市場的鋰礦將在未來邊際收緊 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 資料來源：各公司公告，民生證券研究院預測 圖 53：截至 2021 年，西澳 4 座鋰輝石礦山多以長協鎖定 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年E 2021年E 2022年E 2023年E 2024年E包銷鎖定鋰資源（萬噸LCE）未鎖定鋰資源（萬噸LCE）0204060801001201402018年2019年2020年E 2021年E 2022年E 2023年E 2024

96、年E包銷鎖定鋰資源（萬噸LCE）未鎖定鋰資源（萬噸LCE）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 3.4.3 供需平衡：新增供給有限，中游放大器效應加劇供需缺口 供需平衡角度，需求持續旺盛，而由于前期行業供給過剩、鋰輝石礦山及鹽湖產能多停產或延期投產，2021-2022 年新增有效供給有限，供給或偏緊，遠期隨著 Pilbara 二期投產及 Wodgina 復產，供給緊張局面或得到緩解，不過預計在新能源終端高位放量下，2025 年供給或再次短缺。 圖 54：鋰供需平衡測算 資料來源：中汽協、IDC 等，民生證券研究院預測 中游擴產是

97、需求放大器， 或將加劇供需缺口。 在下游電池企業激進的擴張下，為了搶占市場份額、同時匹配下游擴產進度，中游正極材料的擴張更為激進，中游環節的大幅擴產是鋰需求的放大器，我們按照終端需求推算的鋰鹽需求或將進一步放大， 由于提鋰項目進展仍存在滯后等可能性， 我們認為未來鋰價或處于較長的景氣周期。 020406080100120140160-10-50510152018201920202021E2022E2023E2024E2025E供給需求差（萬噸LCE，左軸）供給（萬噸LCE，右軸）需求（萬噸LCE，右軸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

98、報告 33 圖 55：全球動力電池企業擴產激進，中游放大器作用下鋰需求將持續超預期增長 資料來源：各公司公告，乘聯會，民生證券研究院 4 鈷：供給增加壓力，價格或高位窄幅波動 年內鈷價自底部反彈后呈現震蕩行情， 冶煉廠庫存依舊處于地位， 同時未來隨著鈷產品供需結構的逐漸明朗動力需求基數擴大，消費電子新能源需求長期向好對鈷產品價格具備一定支撐。 鈷原料進口增幅有限，冶煉廠庫存處于低位。2021 年 12 月鈷礦進口 139 金屬噸（按 8%品位折算） ，同比減少 46%，環比減少 52%。2021 年 1-12 月中國鈷礦進口總量 1,511 金屬噸，同比減少 64%。12 月鈷濕法冶煉中間品進

99、口 7,862金屬噸（按 27%品位折算） ，環比增加 4%，同比增加 4%。2021 年 1-12 月中國鈷濕法冶煉中間品進口總量 8.21 萬噸金屬噸，同比增加 3%。 長期來看， 我們預計2020-2025年， 供給端原生鈷年均復合增速或達到9.4%，但 2021-2022 年供應量增幅主要系 mutanda 復產，未來核心跟蹤紅土鎳礦項目和回收鈷放量進度。從需求來看，一方面，隨著 5G 換機潮到來以及新型電子產品需求放量，下游對鈷酸鋰的需求有望穩定增長；另一方面，新能源汽車增長具有高確定性，雖然單位用鈷量或將下滑，但整體用鈷量仍將提升，單位用量的下滑僅影響增長的斜率。 行業投資策略/有

100、色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖 56：中國鈷濕法冶煉中間品月度進口量（單位：噸） 圖 57：國內冶煉廠鈷庫存維系低位 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖 58：鈷價 2021 年自底部反彈 圖 59：鈷產品 2021 年 12 月價格對比 12 月均價 同比 環比 鈷礦（美元/磅） 32.9 13.7% 109.5% 鈷濕法冶煉中間品（美元/磅） 21.2 79.5% 0.6% 電解鈷（元/噸） 373325.0 45.0% 1.8% 硫酸鈷（元/噸） 79537.5 3.4% 71.1% 資料來源

101、：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 4.1 供應端： 礦山復產增加供應壓力， 遠期靜待鎳濕法冶煉項目投產進展 2021 年鈷產量新增有限，2022 年或受復產沖擊但仍維持緊平衡：受到Mutanda 停產的影響， 嘉能可 2020-2021 年實際生產較 2019 年縮水嚴重， 2020年全年鈷產量 2.74 萬噸，較 2019 年 4.63 萬噸大幅下降 40.82%。2021H1 嘉能可鈷產量為 1.48 萬噸， 同比上升約 3%。 另一大全球鈷供應巨頭洛陽鉬業 2020 年全年鈷產量 1.54 萬噸，較 2019 年 1.61 萬噸下降 4.11%。2021H1 洛

102、陽鉬業鈷產量 7010 噸，同比上升 7.1%?？傮w來看，2021 年預計全球鈷供應量增幅相對有限，Mutanda 預計 2022 年開始復產，預計年產量約 1 萬噸，未來核心跟蹤紅土鎳礦項目和回收鈷放量進度， 預計在全球疫情演變對南非物流影響下 2022 年或仍將維持緊平衡。 0200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021-60000-50000-40000-30000-20000-100000100002000030000-16000-14000-12000-10000-8000-6000-4000-200002

103、000400020172018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月當月國內鈷原料庫存（噸）國內累庫庫存量（噸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖 60：2021H1，嘉能可鈷產量為 1.48 萬噸，全年指引 3.5 萬噸（單位：千噸）

104、圖 61：2021H1，洛陽鉬業鈷產量同比上漲 7.1%至7010 噸（單位：噸） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 嘉能可：2021H1 嘉能可凈利潤 13 億美元，同比大幅扭虧，EBITDA87 億美元，同比增加 79%。受益于 Katanga 的持續爬坡，2021H1 銅板塊產量 59.8 萬噸，同比增加 2%，全年指引為 122 萬噸。由于 Katanga 鈷產能亦在爬坡，目前嘉能可整體鈷產量呈現緩慢上行趨勢。 圖 62：2021H1 嘉能可鈷產量維系低位 圖 63：2021H1 嘉能可 EBITDA 同比大增 資料來源：公司公告，民生證券研究院

105、資料來源：公司公告，民生證券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%02468101214鈷產量（千噸）同比（右軸）環比（右軸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖 64：嘉能可銅板塊產量情況（單位：千噸） 圖 65：嘉能可 EBITDA Margin 持續提升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 嘉能可 Mutanda 宣布計劃于 2021 年年底重啟，2022 年或貢獻 1 萬噸鈷產量，帶動當年鈷供應量增幅明顯。Mutanda 擁有五條銅生產線和三條氫氧化鈷生產線，并且在 20

106、19 年生產了 103200 噸銅和 25100 噸氫氧化鈷，而 2018 年分別為 199000 噸和 27300 噸。2019 年 11 月，嘉能可以鈷價格下降、成本增加和稅收增加為由，對該礦進行了保養和維護，預計該礦將于 2021 年底前重啟。 洛陽鉬業：作為全球第二大鈷礦龍頭，2020 年全年鈷產量 1.54 萬噸，雖然較 2019 年 1.61 萬噸下降 4.11%， 但公司年內鈷產量同比降幅持續收窄， 2020Q3同比降幅與 Q2 相比從 13.55%縮小至 0.83%，并且在 2020Q4 實現鈷產量同比大增 41.35%， 2021H1 鈷產量 7070 噸， 延續漲勢， 20

107、21 年全年產量指引為 1.65-2.01 萬噸。子公司 TFM 繼 2020 年扭虧為盈，2021H1 銅鈷量價齊升，凈利潤擴大至 18.23 億元。 圖 66： 2021H1 洛陽鉬業鈷產量為 7070 噸， 延續漲勢 圖 67：2021H1，TFM 凈利潤大幅增加至 18.23 億元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 洛陽鉬業旗下 Kisanfu 銅鈷礦項目或于 2021 年底完成 Kisanfu 項目可行性-40%-20%0%20%40%60%0200040006000TFM鈷產量（千噸）環比（右軸）同比（右軸）-1.7-4.37-0.0657.9

108、7718.23-10-5051015202019H120192020H120202021H1TFM凈利潤（億元）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 研究，并于 2022 年開始一期項目建設，我們預計 2024 年 Kisanfu 可以投產。2020 年 12 月，洛陽鉬業以 5.5 億美元從 Freeport-McMoRan 集團手中收購了Kisanfu 銅鈷礦的 95%權益，并于 2021 年 4 月份轉讓 23.75%的權益給寧德時代。洛陽鉬業在 FCX 提供的數據庫的基礎上，核實 Kisanfu 銅鈷礦資源量估算結果為：

109、總資源量約 3.65 億噸礦石，銅平均品位約 1.72%，含銅金屬約 628 萬噸；鈷平均品位約 0.85%，含鈷金屬量約 310 萬噸，分析表明 Kisanfu 銅鈷礦資源量豐富，銅鈷礦石平均品位高，具備進一步勘探潛力。參考已投產礦山 Tenke 的產量，我們預計 Kisanfu 達產后，每年鈷產量為 17000 噸。 印尼濕法鎳鈷項目未來或貢獻一定鈷增量：2021 年 5 月，第一條鎳 HPAL 濕法冶煉產線力勤 OBI 鎳鈷冶煉項目投產，年產氫氧化鎳鈷產品中鎳金屬量約 3.75萬噸、鈷 0.5 萬噸。同月，億緯鋰能、華友鈷業等各方同意在印尼建設紅土鎳礦濕法冶煉項目，年產約 12 萬噸鎳金

110、屬量和約 1.5 萬噸鈷金屬量的產品，總投資約20.8 億美元。另外，華友華越年產 6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法項目穩步推進，也將貢獻約 0.8 萬噸鈷產能。同時，格林美也正在加速推進印尼鎳資源項目，項目現場正在加班加點建設，計劃 2021 年內完成建設，在 2022 年初投入運行，項目總投資約 9.98 億美元，建設產能不低于 5 萬噸鎳金屬（包括 2 萬金噸鎳中間品和3 萬金噸硫酸鎳） 、4000 噸鈷金屬的濕法化學冶煉基地。 中長期來看，我們預計 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復合增速或達到9.9%，但 2021-2022 年供應量增幅主要系 mutanda 復產，未來核心跟蹤

111、紅土鎳礦項目和回收鈷放量進度。預計 2020-2025 年，紅土鎳礦伴生鈷供應量年均復合增速為 20%，供應量將從 1.96 萬噸提升至 5.04 萬噸；硫化鎳礦伴生鈷年均復合增速為 0.4%，供應量將從 1.59 萬噸小幅增至 1.63 萬噸。2020-2021 年原生鈷供給增速或恢復正增長，伴隨嘉能可 Mutanda 礦山 2021 年底復產，供給增速有望達到高點， 但隨之過后增速將繼續大幅回落， 未來最值得密切跟蹤的供應主要集中于 KCC 的擴產、 Mutanda 的復產、 Chemaf、 萬寶礦業、 RTR 擴產、 Deziwa、中資民采礦和未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷等項目， 尤其是隨

112、著中資企業， 如華友鈷業、格林美等在印尼布局的鎳項目大規模投產，伴生鈷產量將隨之顯著提升。 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表 7：2018-2025 年，細分的原生鈷礦山產量預測表（單位：噸） 礦品類 企業 礦山 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 銅 鈷 礦 嘉能可 Katanga 11000 17100 27400 30000 30000 30000 30000 30000 Mutanda 27300 25100 - 2000 10000 17000 22500

113、25000 洛鉬 Kisanfu - - - - - - 3000 8000 Tenke 18747 16098 15436 17000 17000 17000 17000 17000 ENRC boss mining 3000 0 0 0 0 0 0 0 RTR - 5500 11000 13000 15000 16000 17000 18000 金川國際 Ruashi 4752 4800 2000 1500 1000 0 0 0 Musonoi - - - 4000 4000 4000 4000 4000 Shalina Resources Etoile / Usoke 6000 6500

114、 7000 7000 7000 7000 7000 7000 Mutoshi 1500 3500 5500 6500 7000 7000 華友鈷業 （不考慮民采礦） PE527 3000 3500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 Mikas 1000 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 萬寶礦業 Kamoya 3500 3500 3500 3500 3000 2000 1500 1500 Pumpi - - 1200 1800 2200 3000 3500 3500 中鐵資源 MKM 1100 1100 1100 1100 1100

115、 1100 1100 1100 華剛礦業 500 500 500 500 500 500 500 500 中色-Gecamics Deziwa 2500 3500 4500 5500 6500 7500 中國有色礦業公司 （不考慮民采礦） 剛波夫礦業 0 0 0 450 630 900 900 900 中色非洲礦業（東南礦） 200 400 400 400 400 紫金礦業 Kluwezi II 0 600 1500 1800 1800 1800 1800 1800 Vedanta Resources Konkola Copper Mines Zambia 1100 900 900 900 9

116、00 900 900 900 民采礦合計 26500 15630 18980 16480 13780 14380 14880 14880 小計 1 107499 102328 102516 112730 124310 133980 145480 154980 紅 土 鎳 礦 Sherritt Moa 3200 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 Vale VNC 2104 1703 2197 0 1500 1500 1500 1500 中國中冶 Ramu 3275 2940 1800 2200 2500 2500 2500 2500 住友金屬礦業 Coral

117、Bay Nickel Corp Philipines 1950 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 Taganito HPAL Ni Corp.Philipines 2800 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 PT Vale Indonesia 800 800 800 800 800 800 800 800 Ambatovy 3500 2900 2800 2800 2800 2800 2800 2800 Cubanique

118、l Punta Gorda 2100 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 CTT Bou Azz 1600 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 GEM 合資印尼鎳項目 1160 2320 4350 4350 華友鈷業等 華飛印尼鎳鈷 2000 5000 8000 華友鈷業 華越印尼鎳鈷 5000 7315 7315 7315 力勤 OBI 鎳鈷冶煉項目 4100 6150 6150 6150 格林美 青美邦項目 3000 4000 5000 5000 小計 2 21329 20343 19597 17800 32860 413

119、85 47415 50415 硫 化 鎳 礦 Glencore Murrin Murrin 2900 3400 3200 3200 3200 3200 3200 3200 INO 900 700 700 700 700 700 700 700 金川集團 金川鎳礦 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 BHP - Nickel West Kwinana Nickel Refinery Australia 1100 900 900 900 900 900 900 900 Norilsk Nickel Kola MMC / Polar Division 38

120、00 4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 Terrafame Sotkamo Finland 500 500 500 500 500 500 500 500 VALE Sudbury 和Voiseys Bay 2422 2103 2046 2400 2400 2400 2400 2400 Thompson 569 570 429 429 429 429 429 429 Anglo American Rustenburg 350 300 300 300 300 300 300 300 Implats Impala 250 250 250 250 250 250

121、250 250 First Quantum Ravensthorpe Australia 0 0 400 400 400 400 400 400 其他 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 小計 3 15491 15923 15925 16279 16279 16279 16279 16279 全部合計 144319 138594 138038 146809 176449 194644 209174 221674 資料來源：Darton,安泰科，SMM，民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

122、明 證券研究報告 40 4.2 需求端： “無鈷化”低于預期，新能源汽車+5G 共振趨勢仍存 從需求端來看，短期鈷需求主要分布在電池領域，尤其是在 3C 電池領域。根據我們深度的需求拆分模型來看： 預計 2021 年， 鋰電池領域占全球鈷需求比例為60%，其余高溫合金（14%） 、硬質合金（6%） 、硬面材料（3%） 、陶瓷（4%） 、催化劑（5%） 、磁性材料（2%） 、輪胎/催干劑（3%）和其他領域（3%）等。細分來看，鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力鋰電池（35%）和 3C 消費電子領域的非動力電池（65%） ，目前非動力電池仍為需求的主導項，而非動力電池部分的需求占比中手機（57%）

123、 、筆記本電腦（18%） 、平板電腦（9%） 、鋰電池儲能（4%）和其他 3C 產品（12%） 。 圖 68：我們預計，2022 年全球鈷終端需求分布概況：非動力電池和動力電池均增長空間仍然可觀 資料來源：安泰科，SMM，民生證券研究院 消費電池端，受缺芯影響，2021Q3 鈷酸鋰需求表現略低于預期，不過隨著5G 換機潮到來以及新型電子產品需求放量，下游對鈷酸鋰的需求有望穩定增長。2021 前 11 月，智能手機出貨量達 3.17 億部，同比增幅達 12.8%，其中 Q3 出貨量 7442 萬部，同比增加 2.6%，在 Q3 手機銷售的旺季，卻出現了出貨量預期下調的情況，這主要是由于供給端受限

124、導致的。具體來看，芯片 10 月份的交貨周期再度提高至 21.9 周，但與 9 月相比只延長 1 天。不過隨著 5G 新機型持續發布，將進一步助推 5G 應用落地， 利好鈷需求增長， 預計未來產業鏈整體產量或將向上爬升。 電池高溫合金硬質合金硬面材料陶瓷催化劑磁性材料輪胎/催干劑其他動力電池非動力電池平板電腦筆記本電腦手機TWS全套和電子煙其他國內新能源汽車海外新能源汽車行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖 69：2021 年 Q3，國內手機出貨量增速放緩（萬） 圖 70：2021 年 Q4 鈷酸鋰產量重回增長（單位：噸）

125、資料來源：工信部，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 動力電池端， 盡管高鎳三元滲透率呈現上升趨勢， 但前驅體整體市場空間成長性較高，整體用鈷量或持續提升。2021 年，歐美新能源汽車銷量大幅增長帶動全球動力電池出貨量大幅增長， 中國具備較強三元材料和前驅體出口能力， 歐美市場需求帶動國產三元前驅體出口同比明顯提升。 GGII 數據顯示， 2020 年全球三元前驅體出貨量為 42 萬噸，同比增長 25.7%，2020 年國內三元前驅體出貨量 33 萬噸，同比增長 32.5%。據 GGII 預測，到 2025 年，全球三元前驅體出貨量有望達到 160 萬噸，前驅體行業具有廣闊的市場

126、空間。 中長期來看， 新能源汽車單位用鈷量確實或將下滑， 但整體用鈷量仍將提升。充分考慮到刀片電池和寧德時代的 CTP 技術帶動磷酸鐵鋰 “返潮” 、 高鎳化是三元正極材料發展和未來高鎳正極也將會低鈷化的三個發展趨勢，我們預計三元材料中 NCA/NCM811 的占比將從 2020 年的 30%大幅提高到 2025 年的 77%； 除此之外， 考慮到三元正極材料未來的技術進步， NCMA 等四元高鎳正極材料的出現，假設 2022 年后，未來高鎳正極材料單位材料對鈷的需求量呈現年均復合降速達10%左右。2020-2025 年，預計全新新能源汽車的單車用鈷量年均復合降速達到10.1%， 但動力電池領

127、域對鈷需求量的年均復合增速仍將達到 24.2%， 從 2.1 萬噸增長至 6.23 萬噸。 0500100015002000250030003500400045001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月8月 9月 10月 11月 12月201820192020202101000200030004000500060007000800090002018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-

128、312020-12-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-31行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 圖 71：2021 年正極材料產量結構 圖 72：三元高鎳滲透率持續提升 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖 73：2020-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量預計及變化趨勢 資料來源：安泰科，SMM，民生證券研究院 41.1%41.8%8.5%8.6%磷酸鐵鋰三元材料鈷酸鋰錳酸鋰0%20%40%60%020

129、00400060008000100001200014000160002018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-30SMM三元材料811月度產量(實物噸)滲透率（右軸）-40%-20%0%20%40%01234567892018A2019A2020A2021E2022E2023E2024

130、E2025E單車用鈷量(kg)YOY(右軸)行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 圖 74：全球動力電池用鈷量測算（萬噸） 圖 75：海內外用鈷量測算（萬噸） 資料來源：安泰科，SMM，民生證券研究院 資料來源：安泰科，SMM，民生證券研究院 我們預計，2020-2025 年，非動力電池領域對鈷的需求量或從 5.57 萬噸大幅提升至 8.88 萬噸， 年均復合增速或為 9.8%， 主要集中于手機領域。 細分來看，預計手機的用鈷需求的年均復合增速達到 11.3%， 從 2.83 萬噸增長至 4.84 萬噸；TWS 全套和電子煙作為

131、新興的 3C 消費電子需求，或將為 2022 年帶來 0.44 萬噸新增量，且年均需求復合增速高達 33.3%；鋰電池儲能裝機量或迎來高速增長，國內雖采用磷酸鐵鋰， 但海外依舊以三元正極材料為主導， 預計用鈷需求的年均復合增速達到 26.3%，從 0.17 萬噸增長至 0.55 萬噸；除此之外，平板電腦和筆記本電腦出貨量增長或也將帶來一定增長動力。 圖 76：2022 年全球鈷終端需求（萬噸）分布概況：非動力電池和動力電池均增長空間仍然可觀 資料來源：安泰科，SMM，民生證券研究院預測 012345672018201920202021E2022E2023E2024E2025ENCM 811/N

132、CANCM622NCM523NCM 333LMO/LFP012345672018201920202021E2022E2023E2024E2025E國內新能源車海外新能源車0.09 0.17 2.01 0.44 0.38 0.22 00.511.522.533.5平板電腦筆記本電腦手機TWS全套和電子煙鋰電池儲能其他行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 4.3 供需平衡：供需格局逐步改善，Mutanda 及濕法項目是主要變量 從供需平衡來看，未來供給端整體可觀。由于 2021 年底嘉能可 Mutanda 現有產能部分釋放，2022

133、 年供需過?；蜻M一步擴大到 7782 噸，同時考慮到印尼紅土鎳礦濕法項目在 2022 年-2023 年產能集中釋放，2023 年鈷供給仍超過需求6329 噸，同時我們預期 2024-2025 年，預計供給端Kisanfu 開始投產，2024/2025 年鈷產量為 3000/8000 噸，但在需求增長下，供需情況逐漸改善。 圖 77：嘉能可 Mutanda 復產后，供需或過剩（單位：噸） 資料來源：安泰科，IDC，SMM，民生證券研究院預測 注：右軸為供需缺口（+過剩/-不足） 5 鎳： 產業鏈一體化趨勢顯著， 結構性矛盾推升鎳價 5.1 供應端：產能繼續釋放，供應壓力漸現 鎳產量增長較為穩定，

134、2021 年供應恢復明顯。歷史上，鎳主要應用于不銹鋼的生產， 所以鎳行業也是跟隨不銹鋼行業的發展變遷， 產量增長也相對穩定， 2015-2020 年， 全球原生鎳產量從 191 萬金屬噸增長至 239 萬金屬噸， 年均增長 4.6%，2021 年隨著疫情緩和，需求快速增長，供應也開始恢復，2021 年上半年原生鎳產量 128 萬金屬噸，同比增長 18.1%。隨著新能源車市場的快速發展，鎳需求迎來新的增長極。 -200002000400060008000100001200014000160000300006000090000120000150000180000210000240000270000

135、20192020E2021E2022E2023E2024E2025E供需缺口（+過剩/-不足，右軸）供應需求行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖 78：全球原生鎳產量（萬金屬噸）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 鎳產品種類較多，主要以鎳鐵和精煉鎳為主，精煉鎳產量相對穩定，鎳鐵快速增長。鎳產品種類較多，主要包括鎳鐵、精煉鎳、氧化鎳、濕法中間品等，鎳鐵又包括 NPI 和 FeNi，精煉鎳根據形狀又分為鎳板、鎳豆、鎳粉等。鎳產品主要以鎳鐵和精煉鎳為主，兩者合計占比 91%，鎳鐵應用于不銹鋼生產，精煉鎳在鎳下游主要領域中均

136、有應用。 精煉鎳主要通過硫化鎳礦生產， 由于硫化鎳礦開采歷史久，品味逐步下降，開采難度大，所以精煉鎳產量相對穩定，增長相對較難，而鎳鐵由于冶煉工藝發展，產量大幅上升，在不銹鋼領域對精煉鎳快速替代。未來隨著新能源車市場快速發展，濕法中間品和高冰鎳產量也將迎來快速增長。 中國和印尼是原生鎳主要供應國， 印尼未來將成為供應主力。 因為中國是不銹鋼生產大國，所以鎳鐵產量占比也較高。由于印尼鎳礦資源豐富，冶煉成本較低，2020 年 1 月 1 日開始，又禁止鎳礦出口，大量企業積極布局印尼鎳冶煉項目，印尼鎳冶煉產能快速增長。 2020 年中國、 印尼原生鎳冶煉產量分別占全球比重 30.2%和 24.8%，

137、2021 年印尼原生鎳產量達 89 萬金屬噸，超越中國，位居全球第一。目前印尼鎳鐵和濕法中間品在建和規劃項目較多，未來鎳冶煉仍將保持快速增長。由于鎳冶煉產量主要分布在中國和印尼， 其他國家占比較低， 并且產量比較穩定，所以我們主要研究中國和印尼鎳供應情況。 圖 79：全球鎳產品分類產量（萬金屬噸） 圖 80：2020 年全球原生鎳產量分布 -10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503002015201620172018201920202021H1全球原生鎳產量增速（右軸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

138、 46 資料來源：wood mackenzie，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 印尼鎳鐵投產項目多，但疫情干擾仍在。2021 年，印尼疫情蔓延，7 月開始禁止外籍勞工入境，10 月之后逐步解封，但疫情對項目投產影響比較明顯，項目進展較緩，2021 年印尼鎳鐵產量 89 萬金屬噸，同比增加 50.5%。印尼目前在建項目較多，2022 年預計投產產能約 86 萬金屬噸，隨著印尼疫情的緩和，2022 年投產進度較 2021 年會有所加快，但疫情影響下，項目投產難免不受影響。 表 8：2022 年印尼擬投產鎳生鐵項目 企業名稱 工藝設備 產能（鎳金屬噸） 產品 備注 印尼青山（IW

139、IP） 26*42000kva 31.2 NPI 2021 年 4 條，2022 年 22 條 印尼青山（Morowali） 4*42000+1*33000kva 5.2 NPI 2020Q1 投產 印尼德龍二期 13*33000kva 11 NPI 2021 年 1 條，2022 年 12 條 印尼德龍三期 24*33000kva 19.2 NPI 2022 年投產 24 條（樂觀估計） Indoferro 2*16500kva 0.7 NPI 2022E 青島中程（恒順） 4*33000kva 3.2 NPI 2022Q1 印尼萬向一期 4*42000kva 3.2 NPI 2022 年

140、3 月 印尼華迪 5*33000kva 4 NPI 2021 年 1 條，2022 年 4 條 力勤+Harita(HJF) 8*48000kva 8.1 NPI 2022 年 Q3E（樂觀情況） 印尼萬向一期 4*42000kva 3.2 NPI 2022 年 3 月 合計 85.8 資料來源：SMM，民生證券研究院 青山高冰鎳項目投產， 緩解鎳鐵過剩壓力。 目前印尼鎳鐵和不銹鋼項目主要是中國企業在布局， 并且印尼幾乎全部鎳鐵和部分不銹鋼也是回流中國， 對我國鎳鐵形成替代， 不銹鋼出口海外的部分也是擠占我國的出口市場， 所以將印尼和我國的鎳鐵和不銹鋼市場，作為整體來分析，會更為清晰。 202

141、1 年，印尼鎳鐵項目持續投產，產量逐步攀升，但我國能耗管控，鎳鐵供應受限，產量下降，印尼+中國鎳鐵產量 132 萬金屬噸，同比增加 19.9%。按照項目進度，預計 2022 年印尼鎳鐵產量 125 萬金屬噸（含高冰鎳） ，印尼+中國鎳050100150200250300201420152016201720182019鎳鐵精煉鎳氧化鎳其他產品30.2%24.8%7.2%6.4%5.2%4.9%3.8%17.5%中國印尼日本俄羅斯加拿大澳大利亞挪威其他行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 鐵產量 165 萬金屬噸， 同比增加 25%

142、， 剔除高冰鎳， 預計印尼+中國鎳鐵產量 155萬金屬噸，同比增加 17%。 2021 年 3 月，青山與華友鈷業、中偉股份簽訂高冰鎳供應協議，2021 年 10月至 2022 年 10 月，青山分別向華友鈷業、中偉股份，供應 6 萬噸和 4 萬噸高冰鎳，按照 75%鎳含量計算，折合金屬量 7.5 萬噸。2022 年 1 月，青山建成 3 條高冰鎳產線，首批產品開始發運回我國，按照供應協議量，青山 2021 年底，就應該改造完 10 條鎳鐵產線，高冰鎳項目進展弱于我們預期。目前鎳鐵轉產高冰鎳利潤較好，高冰鎳產線的逐步投放，有望緩解鎳鐵的過剩壓力。 精煉鎳產量穩定， 低庫存限制供應。 精煉鎳方面

143、， 由于新能源車市場高速發展，硫酸鎳需求旺盛，精煉鎳成為硫酸鎳原料供應主力，進口量大幅增加，2021 年我國精煉鎳產量+進口 42.6 萬噸， 同比增加 43.4%。 精煉鎳主要通過硫化鎳礦生產，而硫化鎳礦儲量有限，產能產量相對穩定，2021 年，我國鎳的進口，除了產量以外，也消耗了大量的 LME 鎳庫存。2022 年，精煉鎳生產增量有限，而 LME 鎳庫存處于歷史低位，精煉鎳供應受限。 圖 81：鎳鐵供應量（萬金屬噸）及增速 圖 82：國內精煉鎳供應量（萬噸）及增速 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 5.2 需求端：不銹鋼產銷旺盛，新能源車延續高增 鎳下游需

144、求中，不銹鋼領域占比 70%，不銹鋼行業成長性與周期性并存。鎳主要應用在不銹鋼、合金、電鍍以及電池等領域，下游需求中，不銹鋼行業占比70%，發展較快的電池領域占比 7%，由于不銹鋼領域占比較高，電池領域保持高速增長，而合金和電鍍占比較低，需求也相對穩定，所以從增量的角度來看，鎳需求研究主要集中在不銹鋼和電池行業兩個領域。 不銹鋼需求，一方面會隨著經濟周期變動，另一方面，由于不銹鋼產品抗腐蝕能力強，應用領域在逐步擴大，也具有一定的成長性。2015-2020 年，全球不銹鋼產量年均增速 4.1%， 2021 年上半年產量 2903 萬噸， 同比增速更是高達 25%，2015-2021 年我國不銹鋼

145、產量年均增速 7.1%， 在大類金屬中， 不銹鋼屬于增長較快的品種。 0%10%20%30%40%020406080100120140201620172018201920202021國內鎳生鐵產量印尼鎳生鐵產量供應增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201620172018201920202021精煉鎳產量精煉鎳進口量增速（右軸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖 83：2020 年全球原生鎳下游需求分布 圖 84：全球不銹鋼產量（萬噸）及增速 資料來源：

146、淡水河谷年報，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 需求堅挺，300 系不銹鋼保持產銷兩旺。不銹鋼分為 200 系、300 系和 400系，200 系鎳平均含量約 4%，300 系平均鎳含量 8%，400 系不含鎳，而 300 系產量在不銹鋼中占比約 50%， 所以不銹鋼對鎳需求的影響主要集中在 300 系領域。2021 年國內外經濟復蘇，不銹鋼需求旺盛，雖然受國內能耗管控影響，我國不銹鋼產量仍然保持較高增速，2021 年產量 3240 萬噸，同比增加 8.5%，其中 300系產量 1630 萬噸，同比增加 9.5%。由于印尼不銹鋼項目逐步投產，300 系不銹鋼產量增長明顯，20

147、21 年中國+印尼 300 系不銹鋼產量 2131 萬噸，同比增加21.1%。 不銹鋼下游中，餐飲廚具、建筑裝飾、家電等房地產后周期行業需求占比約40%，化工占比超過 20%，2022 年，國內房地產竣工周期繼續，化工行業仍然是擴產大年，海外經濟也保持韌性，不銹鋼需求仍然較強。國內德龍 135 萬噸 300系不銹鋼產能 2022 年 2 月投產， 印尼不銹鋼項目繼續放量， 不銹鋼有望保持產銷兩旺態勢，預計中國+印尼 300 系不銹鋼產量約 2360 萬噸，同比增加 10%。 圖 85：我國不銹鋼下游需求分布 圖 86：300 系不銹鋼供應量（萬噸）及增速 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料

148、來源：SMM，民生證券研究院 新能源車市場延續高增， 硫酸鎳產量增長強勁。 電池產業鏈的上游前驅體和硫70%15%6%7%2%不銹鋼合金電鍍電池其他-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060002014201620182020全球不銹鋼產量增速（右軸）70%15%6%7%2%不銹鋼合金電鍍電池其他0%5%10%15%20%25%05001000150020002500201620172018201920202021中國300系不銹鋼產量印尼300系不銹鋼產量供應增速（右軸）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

149、免責聲明 證券研究報告 49 酸鎳的產能主要集中在我國，所以研究硫酸鎳的需求基本跟全球相一致。2021 年雖然磷酸鐵鋰電池對三元形成替代， 但由于新能源車銷量高速增長， 三元電池產量快速增加，加上高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛，2021 年我國硫酸鎳產量 28.7 萬噸，同比增加 99.9%。2022 年新能源車延續高增，而特斯拉發布大圓柱電池，高鎳化趨勢加快，預計我國硫酸鎳產量約 43 萬金屬噸，同比增加 50%。 圖 87：我國硫酸鎳產量（萬金屬噸）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 濕法中間品項目投產較多， 硫酸鎳耗用精煉鎳量將下降。 硫酸鎳原料主要包括濕法中間品、精煉鎳、以及銅的冶

150、煉廢料等，2021 年，濕法中間品只有力勤 1.8萬金屬噸的投產項目貢獻增量， 我國濕法中間品進口6.6萬金屬噸， 同比增加14%。由于濕法中間品產量小幅增加， 而硫酸鎳產量大增， 精煉鎳就成為硫酸鎳主要原料來源，2021 年，硫酸鎳原料中精煉鎳耗用量 13.0 萬噸，同比增加 340%，硫酸鎳用電解鎳大幅增加，導致精煉鎳缺口明顯擴大，純鎳緊缺。 圖 88：我國濕法中間品進口量（萬金屬噸）及增速 圖 89：我國硫酸鎳中精煉鎳用量（萬金屬噸） 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 2021 年底，華友鈷業 6 萬濕法項目已投產，青美邦和力勤資源 7.8 萬噸項目預計

151、 2022 年上半年投產，而第一量子濕法項目也有望復產，2022 年濕法中間品0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201620172018201920202021硫酸鎳產量增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01234567201620172018201920202021濕法中間品進口量增速（右軸）0246810121420172018201920202021行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 增量較多，預計 2022 年我國濕法中間品進口量 12.5 萬金

152、屬噸，同比增加 89%。2022 年，濕法中間品和高冰鎳增量較多，硫酸鎳原料供應增長明顯，對精煉鎳形成替代，并且精煉鎳產量增長較慢，而庫存又處于低位，精煉鎳供應受限，硫酸鎳原料中精煉鎳用量將下降。 表 9：2022 年濕法中間品增量項目 企業名稱 產品 產能（萬金屬噸） 工藝 備注 華越 MHP 6 高壓酸浸 2021 年底 青美邦 MHP 6 高壓酸浸 2022 年上半年 力勤資源 MHP 1.8 高壓酸浸 2022 年 合計 13.8 資料來源：SMM，民生證券研究院測算 5.3 供需相對平衡，結構性矛盾推升鎳價 2021 年由于新能源車和不銹鋼需求旺盛，而濕法中間品產量較低，精煉鎳需求旺

153、盛，供需缺口明顯，庫存大幅下降，截止 2022 年 1 月 28 日，LME 鎳庫存9.17 萬噸，其中鎳板庫存 1.88 萬噸，鎳豆等庫存 7.28 萬噸，國內社會庫存 0.78萬噸，均處于歷史低位。2021 年 LME 鎳庫存下降 14.48 萬噸，其中鎳板庫存下降 1.53 萬噸（鎳板主要用于生產不銹鋼、合金等） ，鎳豆庫存下降 12.95 萬噸（鎳豆主要用于生產硫酸鎳） ，國內精煉鎳庫存下降 1.76 萬噸。 圖 90：LME 鎳分類型庫存（噸） 圖 91：國內精煉鎳社會庫存（噸） 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 2022 年，供應端，隨著印尼鎳鐵和

154、濕法項目的投產，以及海外鎳冶煉項目的恢復，原生鎳供應增長加快；需求端，國內房地產竣工周期仍在，化工也處于擴產大年， 不銹鋼等傳統領域需求仍然較強， 新能源車市場保持高速發展， 鎳供需雙旺。INSG 預計 2022 年鎳供應過剩 7.6 萬噸，我們認為，三季度以來，海外鎳冶煉項目大多恢復，但鎳供需缺口仍然較大，而且由于疫情的存在，原生鎳供應可能并不像 INSG 預計的那么樂觀，而房地產竣工周期延續，我們對不銹鋼需求也更樂觀0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002016/1/42018/1/42020/1/42022

155、/1/4鎳豆鎳板-1000001000020000300004000050000600001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日20182019202020212022行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 些，我們預計 2022 年原生鎳供需整體保持平衡，預計缺口從 2021 年的 13.4 萬噸縮窄至 1.3 萬噸，供需仍將保持缺口。節奏上，上半年供需緊張局面難改，下半年或將逐步緩解，但對于鎳來說，結構性問題可能會更突出，硫酸鎳條線供需緊張格局難解。 長期來看，中國政府宣布不再新建海外燃煤電廠，而鎳鐵、高冰鎳等火法

156、冶煉以煤電為主，青山集團也響應政府號召，宣布不再新建燃煤電廠，鎳長期供應仍然面臨約束。目前印尼在建燃煤電廠較多，基本可以覆蓋 2022 和 2023 年的鎳鐵項目，加上鎳鐵和濕法中間品項目利潤均比較高，企業投產意愿較強，未來兩年鎳供應壓力較大。 預計 2024 年開始， 禁止新建燃煤電廠政策對鎳供應的約束將會逐步增強，鎳鐵和高冰鎳供應增速下降，而新能源車市場規模效應顯現，對鎳需求拉動會更明顯，2025 年，鎳供需或將再次轉向短缺。 表 10：全球原生鎳平衡（萬金屬噸） 企業名稱 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 原生鎳產量 220 234

157、250 260 313 349 376 400 增速 - 6% 7% 4% 20% 12% 8% 6% 原生鎳消費 235 237 240 280 314 342 373 406 增速 - 1% 1% 17% 12% 8% 9% 9% 平衡 -14.5 -3.0 10.7 -13.4 -1.3 6.6 3.4 -5.5 資料來源：INSG，民生證券研究院預測 精煉鎳缺口大，推動鎳價上行。相比較鎳元素供需相對均衡而言，鎳的結構性矛盾更為突出，鎳鐵-不銹鋼條線，由于鎳鐵供應大幅增加，供需相對偏松；精煉鎳、濕法中間品、高冰鎳-新能源車條線，雖然青山高冰鎳持續投產，但目前進度弱于預期，并且硫酸鎳需求繼

158、續走強，缺口仍然存在。樂觀情況下，2022 年，高冰鎳提供 10 萬噸增量，濕法中間品提供 8 萬噸增量，加上其他原料增加，硫酸鎳原料增加 20 萬噸，而硫酸鎳需求增量在 14 萬噸水平， 增量過剩 6 萬噸， 而 2021年,硫酸鎳條線，精煉鎳缺口在 12 萬噸水平，據此推算，2022 年精煉鎳仍有 6 萬噸的缺口，而截止 2021 年底，精煉鎳顯性庫存約 11 萬噸，精煉鎳供需緊張局面難改，庫存將繼續下降，而低庫存背景的去庫，將明顯提高鎳價彈性，精煉鎳短缺成為推升鎳價的主導力量。 5.4 產業鏈一體化趨勢凸顯， 濕法項目成本優勢有望加速三元滲透 目前紅土鎳礦資源對應的主要開發工藝包括火法、

159、 濕法兩類， （1） 火法工藝：主要包括鎳鐵工藝，鎳锍工藝（高冰鎳） ，適用于處理鎳品位相對較高的腐殖土型紅土鎳礦； （2）濕法工藝：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低的硅鎂鎳行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 礦，進一步細分技術路徑包括還原焙燒-氨浸工藝、硫酸常壓浸出工藝、加壓浸出工藝三種，高壓酸浸（HPAL）工藝在紅土鎳礦濕法冶煉技術中的地位在進一步抬升。 另一方面， 在高壓酸浸 HPAL 工藝基礎上又衍生出強化高壓酸浸 （EHPAL） 工藝，利用高壓酸浸殘渣浸出含鎂較高的殘積礦；除浸出過程不同外，后續處理工藝均與高壓

160、酸浸工藝相同。 RKEF 工藝的主要特點及優勢分別為原料適應性強、 鎳鐵品位高， 有害元素少、環保節能。 原料適應性強： 可適用鎂質硅酸鹽礦和含鐵不高于 30的褐鐵礦型紅土鎳礦，以及中間型礦；最適合使用濕法工藝難以處理的高鎂低鐵紅土鎳礦石。 鎳鐵品位高，有害元素少：同樣的礦石，RKEF 工藝生產的鎳鐵品位高于高爐法和“燒結礦礦熱爐”工藝；該工藝的脫硫和轉爐精煉工序能夠將鎳鐵的有害元素降低到 ISO6501 標準所要求的范圍內，為煉鋼用戶所歡迎。 環保節能：原料水分較多，料場和篩分破碎運輸的過程中不產生粉塵；回轉窯煙氣余熱可回收蒸汽用于發電， 經過煙氣脫硫滿足環保要求后排入大氣， 回轉窯和礦熱爐

161、煙塵返回料場； 礦熱爐煤氣經除塵后送回轉窯作燃料； 爐渣水淬后成為建筑工業原材料；轉爐煙氣余熱回收蒸汽；煤氣回收利用；爐渣磁選回爐；尾渣可鋪路或制作水泥； 從含水爐料進入回轉窯直到礦熱爐出鐵出渣的整個過程產中， 爐料處于全封閉，環保節能。 圖 92：火法工藝路線（RKEF） 圖 93：高壓酸浸工藝流程示意圖 資料來源： RKEF 工藝技術改革的幾點思考潘料庭等，民生證券研究院 資料來源： 紅土鎳礦濕法冶金工藝綜述及進展朱宇平等，民生證券研究院 經濟性對比：假設終端產品均為硫酸鎳，紅土鎳礦 HPAL-硫酸鎳的生產工藝經濟性紅土鎳礦 RKEF-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。 具體來

162、看， 紅土鎳礦使用 RKEF 生產含鎳生鐵的生產成本主要由原料 （53%） 、電費（16%） 、人工（7%） 、燃碳（8%） 、輔料（3-5%）等幾方面構成，其中原料行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 及電費成本占據總成本 69%。RKEF 工藝生產含鎳生鐵的現金成本約為 7000-8000 美金/噸，完全成本不超過 10000 美金/噸。 紅土鎳礦使用 HPAL 生產 MHP 的生產成本主要由原料（褐鐵礦） 、輔料（濃硫酸、石灰石、石灰、氫氧化鈉溶液、絮凝劑、硫磺、高壓蒸汽）等幾方面構成，此外生產過程中產生的廢渣需要使用深海

163、填滿或尾礦庫的方式進行處理。根據融智有色及公司年報，中冶瑞木 HPAL 項目的現金成本約為 6000-7000 美金/噸，MOA 的現金成本約為 8000-8500 美金/噸。 表 11：HPAL 項目成本結構（2021 年） 項目 比例 現金成本 60-70% 其中：原料成本 20-40% 折舊攤銷 35-50% 其他 5-10% 總成本 100% 資料來源：融智有色，公司年報，民生證券研究院 紅土鎳礦生產高冰鎳： 此前已有冶煉企業通過此工藝生產高冰鎳， 但目前在產的僅有淡水河谷印尼 Sorowako。生產流程為：紅土鎳礦加入含硫料（黃鐵礦、石膏）-1500-1600C 鼓風機吹煉（或者電爐

164、熔煉）-低鎳锍-轉爐吹煉-高鎳锍（高冰鎳）或者紅土鎳礦-RKEF 工藝-高鎳鐵-加入含硫李料后在轉爐吹煉-高冰鎳。 2021 年 3 月青山實業宣布其印尼高冰鎳產線已經于 2020 年底試制成功，目前能夠穩定供應高品質高冰鎳，并在 3 月 1 日下午與華友鈷業、中偉股份簽訂高冰鎳供應協議，三方共同約定青山實業將于 2021 年 10 月開始一年內向華友鈷業供應 6 萬噸高冰鎳，向中偉股份供應 4 萬噸高冰鎳，兩者合計折合金屬量約 7.5萬噸/年。從經濟性上考量，高冰鎳生產硫酸鎳的經濟性要優于鎳豆生產硫酸鎳的經濟性，但據 SMM 測算，青山或淡水河谷使用高冰鎳生產硫酸鎳的最低完全成本分別在 14

165、000 美金/噸、15000 美金/噸，相比自有 MHP 生產硫酸鎳成本仍較高。 鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝的打通使得未來新能源領域的原料局勢將是濕法中間品與高冰鎳的并存，改變以往原料結構，一定程度上擠壓鎳豆的消費預期。 表 12：紅土鎳礦生產高冰鎳成本測算對比（2021 年） 印尼紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳的最低成本 自有 MHP 硫酸鎳成本 淡水河谷高冰鎳生產硫酸鎳最低成本 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 印尼青山 NPI 完全成本 9000 美金/噸 - 鎳鐵產高冰鎳 2000 美金/噸 高冰鎳完全成本 12000

166、 美金/噸 高冰鎳產硫酸鎳 3000 美金/噸 高冰鎳產硫酸鎳 3000 美金/噸 總成本 14000 美金/噸 總成本 15000 美金/噸 轉換為中國價格（匯率 6.5，鎳含量 22%，增值稅 13%） 22623 元/噸 20000 元/噸 轉換為中國價格（匯率 6.5，鎳含量 22%，增值稅 13%） 24239 元/噸 資料來源：SMM，民生證券研究院 注：總成本轉換為中國價格=總成本*匯率*（1+增值稅）*鎳含量 整體來看，對比濕法 HPAL 工藝和火法高冰鎳工藝，兩種工藝各有優劣，從成本上來看 HPAL 占優，但高冰鎳資本開支較低。 表 13：HPAL 與火法高冰鎳對比（2021

167、 年） 項目 濕法 HPAL 火法高冰鎳 處理原料 褐鐵礦（鎳低鈷高） 腐殖土（鎳高鈷低） 核心設備 高壓釜 回轉窯、電爐、轉爐 投資強度 高，一般為 2-10 萬美元/噸鎳 低，一般為 0.8-2 萬美元/噸鎳 建設周期 較長，一般為 3 年 較短，一般為 2 年 運營成本 較低，成熟項目一般約 6000 美金/噸鎳 較高，成熟項目一般高于 7500 美元/噸鎳 原料成本 較低 較高 廢渣處理 尾渣量較大，一般為原料 90 多倍，處理成本較高 尾渣量較小，一般為原料 50 多倍，處理成本較低 能耗 較低 較高 資料來源：融智有色，民生證券研究院 5.5 紅土鎳礦項目：HPAL 項目即將進入集

168、中投放期 紅土鎳礦濕法冶煉項目前期投資成本巨大，因而利用該工藝處理紅土鎳礦的現存項目較少；未來隨著新能源車對硫酸鎳需求的持續提升，預計 HPAL 項目將成為未來國內外企業紅土鎳礦資源開發的主流技術趨勢。 目前全球主要濕法在產項目資本開支相較較高：（1） 澳大利亞 First Quantum Ravensthrope 項目，產能 3.9 萬噸， 投資 20 億美元； （2） 菲律賓住友金屬 Coral Bay/Taganito 項目產能分別為 2.2/3 萬噸；投資分別為 10/15 億美元； （3）巴布亞新幾內亞中冶瑞木項目，產能 3.5 萬噸，投資 22 億美元； （4）新喀里多尼亞淡水河谷

169、 GORD 項目，產能 6 萬噸，投資 50 億美元； （5）馬達加斯加住友商事/謝里 Ambatovy 項目，產能 6 萬噸，投資 55 億美元?？傮w來看，對應資本開支均行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 較高。 表 14：全球主要在產 HPAL 項目（截至 2021H1） 項目名稱 項目概況 主要產品 產能（萬噸） 單萬噸投資（億美元） 地區 謝里特 MOA 項目 項目設計規模為年處理 200 萬 t 礦石，1957 年建設，1959 年投產， 2007 年擴產。伴生鈷 2000t/年。2020 年產量 31506 鎳噸，

170、3370 噸鈷噸。 MSP 2.2 古巴 嘉能可 Murrin 項目 項目設計規模年處理礦石 400 萬 t， 伴生鈷 3000 噸。從1997年開始建設， 1999年初開始試車投產。 2020年產量鎳豆 3.66 萬噸，鈷 2400 噸。 鎳豆 4.5 澳大利亞 住友金屬 Coral Bay/Taganito 項目 兩條生產線。 住友金屬持股 54%； 2019 年產量 5.1萬鎳噸。 MSP 2.2/3 4.55/5 菲律賓 First Quantum Ravensthrope 合計產能 5 萬噸鎳，伴生鈷 1400 噸。2004 年開始建設，2008 年建成投產，1 年后關閉，2011

171、年改造后年產鎳 3.9 萬噸。 MHP 3.9 5.13 澳大利亞 中冶瑞木項目 項目設計規模為年處理礦石量321萬t， 伴生鈷3000噸。2008 年開始設計，2011 年底基本建成，2012年 3 月開始試運行。2020 年產量鎳 33659 噸，鈷2941 噸。 MHP 3.2 6.25 巴布亞新幾內亞 住友/謝里特 Ambatovy 項目 伴生 5000 噸鈷豆。2004 年完成可行性研究，原計劃投資 15.64 億美元，實際總投資額預計達 55 億美元，于 2012 年 5 月正式投產。2020 年產量 9834噸鎳。 鎳豆 6 9.17 馬達加斯加 淡水河谷 VNC （Goro 項

172、目） 伴生 4000 噸鈷。2019 年，該公司生產 23,400 噸鎳和 1,703 噸鈷（剛出售給特斯拉和托克組成的財團） 6 8.33 新喀里多尼亞 產能合計 約 31 萬噸 資料來源：安泰科、Mysteel、SMM、融智有色，民生證券研究院 當前在建 HPAL 項目均集中于印尼， 預計 2021-2025 年主要關注包括力勤項目、華越項目、青美邦項目及華宇項目。其中力勤項目已于 ，華越項目與青美邦項目有望于 2021 年底迎來投產，具體進展值得進一步重點關注。 表 15：印尼主要在建 HPAL 項目（截至 2021H1） 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

173、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 項目名稱 項目概況 主要產品 產能（萬噸） 單萬噸投資（億美元） 力勤 OBI 島項目 2018 年下半年開始啟動建設，2021 年 5 月出樣品，具備年產 9.6 萬噸氫氧化鎳鈷中間品 MHP 的生產能力； 二期硫酸鎳項目投產后， 將具備 16 萬噸硫酸鎳、2 萬噸硫酸鈷的生產能力。 MHP/硫酸鎳 9.6 3 華越 Morowali 項目 2020 年 3 月開工建設，華友持股 57%。目前 4 臺高壓釜已經運抵廠區，核心設備開始安裝，項目建設有序推進，擬 2021 年底建成試產。 MHP 6 2.13 青美邦 Morowali 項目 年產 5 萬噸

174、鎳金屬產能，產品包括 2 萬金噸 鎳中間品和 3 萬金噸硫酸鎳，擬 5 月反應釜到位，10 月工程試驗釜投產，2022 年 3 月項目投產。 MHP/硫酸鎳 5 1.4 華飛項目 華友國際鈷業持股 51%， 項目生產規模為年產約 12萬噸鎳金屬量和約 1.5 萬噸鈷金屬量的產品。 MHP 12 1.73 產能合計 32.6 萬噸 資料來源：安泰科、Mysteel、SMM、融智有色，民生證券研究院 6 回收板塊：政策紅利期，規模爆發未來可期 新能源全生命周期價值鏈包括：廢舊電池報廢回收原料再制造材料再制造電池組再制造再使用梯級利用。鋰電池回收再利用主要分為兩個方面：1）對符合能量衰減程度的退役電

175、池進行梯次利用；2）對無法進行梯次利用的電池進行再生利用，回收其中的鎳、鈷、錳、鋰等材料，或對再生后的電池材料進行修復，進而提升回收價值。其中，電池中可回收的金屬元素包括鋰、鈷、鎳等，以鈷酸鋰電池為例，鋰、鈷含量達到 2.7%、22.8%，具有豐富的回收價值。 表 16：各類型電池所含金屬質量分數 電池類別 鋰 鈷 鎳 鋁 銅 LCO 2.70% 22.80% 0.20% 8.00% NCA 1.30% 1.60% 8.60% 5.50% 5.00% NCM 1.40% 3.90% 3.60% 0.13% 1.30% LFP 0.76% - - 1.30% 3.80% 資料來源：The rec

176、ycling of lithium-on batteries ，民生證券研究院 注：表中 NCM 為非高鎳三元 圖 94：新能源全生命周期價值鏈 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 資料來源：格林美半年報，民生證券研究院 國內方面，政策助推鋰電池回收市場發展。從工信部、發改委、國務院、環保部、 商務部等部門密集出臺了多項動力電池回收法律法規和標準來看， 國家對鋰電池回收領域相當關注，這極大推動了鋰電池的回收利用。2021 年 10 月 19 日工信部表示將加快推進動力電池回收利用立法，完善監管措施等，從法規、政策、技術、標準、

177、產業等方面，加快推動新能源汽車動力電池回收利用。 表 17：鋰電池回收及梯次利用政策 時間 發布主體 政策 重點內容 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 2017 年 國務院 生產者責任延伸制度推行方案 到 2020 年，生產者責任延伸制度相關政策體系初步形成，產品生態設計取得重大進展，重點品種的廢棄產品規范回收與循環利用率平均達到 40%。到 2025 年，生產者責任延伸制度相關法律法規基本完善，產品生態設計普遍推行，重點產品的再生原料使用比例達到 20%，廢棄產品規范回收與循環利用率平均達到 50%。 2017 年 國家標

178、準化管理委員會 車用動力電池回收利用拆解規范 此次獲批發布的拆解規范對廢舊動力電池回收利用的安全性、作業程序、存儲和管理等方面進行了嚴格要求，該標準的實施將在一定程度上解決行業性的發展難題，對規范我國車用動力電池的回收利用及拆解、提高專業性技術、完善動力電池回收體系等必將產生重大意義。 2018 年 工信部 新能源汽車動力蓄電池回收利用管理暫行辦法 規定了電池的回收利用管理機制，各地區也發布了電池回收處理制度，明確規定了車企要承擔主體回收責任.，即“誰制造誰回收”。 新能源汽車動力蓄電池回收利用溯源管理暫行規定 2020 年 商務部、工信部等 報廢機動車回收管理辦法實施細則 對動力電池回收利用

179、做了進一步規定，要求回收拆解企業對報廢新能源汽車的廢舊動力蓄電池或其他類型儲能裝置進行拆卸、收集、貯存、運輸及回收利用，加強全過程安全管理。 2020 年 工信部 京津冀及周邊地區工業資源綜合利用產業協同轉型提升計劃（2020-2022 年） 加強區域互補，統籌推進區域回收利用體系建設。推動山西、山東、河北、河南、內蒙在儲能、通信基站備電等領域建設梯次利用典型示范項目。支持動力電池資源化利用項目建設，全面提升區域退役動力電池回收處理能力。 2020 年 國務院辦公廳 新能源汽車產業發展規劃（20212035 年） 在動力電池循環體系方面，規劃要求落實生產者責任延伸制度，加強新能源汽車動力電池溯

180、源管理平臺建設，實現動力電池全生命周期可追溯 2021 年 工信部等五部委 新能源汽車動力蓄電池梯次利用管理辦法 明確將對廢舊動力蓄電池進行必要的檢驗檢測、分類、拆分、電池修復或重組為梯次產品，使其可應用至其他領域的動力電池梯次利用方案。 資料來源：相關政府部門網站，民生證券研究院 鋰電產業鏈上下游企業積極布局電池回收及梯次利用業務。華友鈷業積極布局鋰電池循環回收業務， 成立了循環科技有限公司和再生資源有限公司， 目前具備年處理廢舊電池料 6.5 萬噸產能。 贛鋒鋰業旗下循環科技于 2020 年入選國家工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件第二批名單，循環科技的退役鋰電池拆解及金屬

181、綜合回收項目已形成 34000 噸的回收處理能力，未來將擴大三元前驅體項目的產能。格林美在 2003 年啟動廢電池回收業務，18 年來投資建設廢舊電池與鈷鎳鎢鍺銦等稀有金屬廢物完整回收，建成中國最大超細鈷鎳粉末制造基地，中國最大的鎢資源回收基地、世界最大的鍺回收基地、中國核心鋰離子動力電池鈷鎳原料制造基地，計劃到 2025 年，動力電池回收超 25 萬/年的新能源材料業務發布目標。寧德時代已在湖北省宜昌市投資建設一體化電池材料產業園項目，涉及廢舊電池材料回收等功能，項目投資總金額不超過人民幣 320 億元。 特斯拉在其官網推出了電池回收服務， 提醒客戶不得隨意處置其所購買的特斯拉車輛上的任何動

182、力電池， 公司將會把回收的鋰電池交給專業的工廠去處理， 保證絕不做填埋焚燒，并且可以實現 100%的回收利用。 表 18：各企業鋰電池回收布局 公司 基本情況 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 贛鋒鋰業 循環科技于 2020 年入選國家工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件第二批名單，循環科技的退役鋰電池拆解及金屬綜合回收項目已形成 34,000 噸的回收處理能力 華友鈷業 公司積極布局鋰電池循環回收業務，成立了循環科技有限公司和再生資源有限公司，目前具備年處理廢舊電池料 6.5 萬噸產能 格林美 在 2003

183、年啟動廢電池回收業務，18 年來投資建設廢舊電池與鈷鎳鎢鍺銦等稀有金屬廢物完整回收，計劃到 2025 年，動力電池回收超 25 萬/年的新能源材料業務發布目標。 寧德時代 已在湖北省宜昌市投資建設一體化電池材料產業園項目，涉及廢舊電池材料回收等功能，項目投資總金額不超過人民幣 320 億元。 特斯拉 在其官網推出了電池回收服務，提醒客戶不得隨意處置其所購買的特斯拉車輛上的任何動力電池，從而實現 100%的回收利用。 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 鋰電池回收市場已初具規模， 未來或快速擴張。 鋰電池鋰離子電池的回收利用已有 15 年多的歷史，但效率和回收率各不相同。長期以來，可用于再利用

184、和回收的電池數量一直很低，同時鋰電池分散在各地難以集中。據 IEA 數據，2014 年全球可回收的報廢電池數量首次超過 10 萬噸。 其中 97%來自便攜式應用設備。 2019年，可用于回收的廢電池總量達到 18.8 萬噸，其中便攜式設備占比 80%，其次是電動自行車等移動設備。相比之下，輕型電動車的動力電池仍然很少見，這部分動力電池約 2775 噸（等價于電池包重量 5400 噸） ，加上重型電動車，市場上可回收的動力電池約 9200 噸。據 SMM 數據顯示，2020 年國內累計退役的動力電池超過 20 萬噸（約 25GWh） ，市場規模達到 100 億元。同時預計到 2027 年，我國的

185、電池回收量預計會達到歷史最高的 78 萬噸，這一數據也意味著，在未來五年內，我國的電池回收行業，將會邁入發展的最佳時機，行業的規模會達到 2262 億元。隨著鋰電池特別是動力電池持續放量，未來回收市場規?；蚩焖贁U張。 圖 95：2010-2019 年可供回收的鋰電池市場規模 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 資料來源：Circular Energy Storage，民生證券研究院 7 稀土：需求爆發，后勁十足 7.1 稀土：歷史上稀土的上漲多為供給端擾動，而本輪為需求拉動 復盤輕稀土價格走勢， 歷史上的上漲多為供給端擾動，

186、而本輪更多為需求拉動： 、2010.10-2011.7：稀土供給端減少。中國經濟從金融危機中復蘇，開始繁榮，物價普遍上升。中國提出戰略收儲，出口配額，同時疊加打黑，社會囤貨，各因素共振下，供給減少，稀土價格暴漲。 、2017.5-2017.9： “打黑”行動，供給減少。國家“打黑”行動的展開、稀土國家收儲政策的實施等，供給減少，稀土價格上升。但隨著上游企業復產，稀土產量增加，疊加前期庫存，沒有需求的支撐，價格上漲動力不足，產生回落。 、2020.11-至今：稀土下游需求受新能源汽車、風電電機、空調電機、工業電機景氣影響而快速增加。 汽車受汽車復蘇周期影響銷量產量上升， 新能源車占比上升，新能源

187、汽車電動化程度高，稀土永磁需求量高。同時對于供給方面，由于緬甸、越南等國進口我國的稀土量受疫情影響持續受阻，疊加 21 年下半年限電限產，南方分離廠出現階段性供給緊張，供需格局向好，價格穩步上升。 圖 96：輕稀土價格走勢復盤（單位：萬元/噸） 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 資料來源：wind，民生證券研究院 7.2 稀土供給端：海外放量有限，供給端增量主要來自于國內指標增長 7.2.1 稀土供給集中：中國儲量及產量全球第一，分離冶煉產品占全球供應近九成 從儲量看，2020 年全球稀土儲量約 1.2 億噸，中國稀土儲量世

188、界第一，為4400 萬噸，占比 37%。越南稀土儲量為 2200 萬噸、占比為 18%，排名第二；巴西稀土儲量為 2100 萬噸、占比為 18%，排名第三；俄羅斯稀土儲量為 1200 萬噸，占比為 10%，排名第四，前四大稀土儲量國的儲量占世界總儲量的 83%，資源的分布非常集中。 從產量看，2020 年全球稀土產量約 24.3 萬噸，中國稀土產量世界第一，為14 萬噸，占比 58%。美國稀土產量為 3.8 萬噸、占比為 16%，排名第二。緬甸稀土產量為 3 萬噸、占比為 12%，排名第三。澳大利亞稀土產量為 1.7 萬噸，占比為 7%。前四大稀土產量國的產量占世界總產量的 93%，產量的分布

189、也十分集中。 中國稀土冶煉分離產品產量占全球 88%以上。安泰科數據顯示，2019 年全球稀土冶煉分離產品產量合計約 17.6 萬噸（REO） ，同比增長 21%。其中，中國產量約 15.5 萬噸，占比 88.2%。 圖 97：全球稀土儲量分布（2020） 圖 98：全球稀土產量分布（2020） 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021氧化鐠（元/噸）氧化釹（元/噸）中國經濟從金融危機中

190、復蘇，開始繁榮，物價普遍上升中國提出戰略收儲，出口配額，同時疊加打黑，社會囤貨，各因素共振下，供給減少，稀土價格暴漲美國芒廷帕斯礦山再次開業，打黑階段性結束，貿易商出貨，供給增加，價格泡沫破滅中國開展為期三個月的稀土專項整治行動，供給減少國家“打黑”行動的展開、稀土國家收儲政策的實施等，供給減少上游企業復產，稀土產量大幅增加，下游前期庫存較大，供給減少稀土的下游新能源汽車、風電、空調電機、工業電機等多點開花，需求增大，價格進入上行通道2008 年金融危機 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 資料來源：USGS，民生證券研究院

191、資料來源：USGS，民生證券研究院 圖 99：2019 年全球稀土冶煉分離產品產量（單位：噸，REO） 資料來源：wind，民生證券研究院 7.2.2 國內：稀土配額穩定增長，四大集團均產能充足，或將受益于配額放開 目前國內稀土開采指標集中在四大稀土集團手中。 工信部 17 年牽頭制定了稀土大集團組建方案，將國內的稀土資源和企業集中整合，共整合稀土礦山 22 家，冶煉分離企業 54 家，最終形成六大稀土集團。包括北方的北方稀土，重點覆蓋內蒙古自治區和甘肅的稀土資源與企業， 主要產品以輕稀土為主； 南方的南方稀土、中國鋁業（中國稀有稀土股份有限公司） 、五礦稀土、廈門鎢業、廣東稀土，重點覆蓋江西

192、、湖南、廣東、福建、云南、廣西、江蘇、山東、四川等地的稀土資源與企業，主要產品以重稀土為主。2021 年 12 月 23 日，中國鋁業集團有限公司、中國五礦集團有限公司、 贛州稀土集團有限公司主導組建中國稀土集團有限公司。 此后六大稀土集團整合為四大稀土集團，且從指標分配上實際呈現出“一南一北，一重一輕”的格局。 37%18%18%10%6%3%4%中國巴西越南俄羅斯印度澳大利亞格陵蘭島美國南非加拿大馬拉維馬來西亞其他16%7%12%58%3%美國澳大利亞巴西緬甸中國印度馬達加斯加馬來西亞俄羅斯泰國越南布隆迪其他國家119872125120155450050000100000150000200

193、000201720182019中國馬來西亞其他行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 從近年的稀土配額變化來看，2016-2021 年全國稀土開采指標和冶煉分離指標呈增長趨勢，CAGR 分別為 9.88%和 10.23%。2016 年全國礦產品指標 10.49萬噸，冶煉分離產品指標 9.96 萬噸，2021 年全國礦產品指標為 16.8 萬噸、冶煉分離產品指標為 16.2 萬噸，同比均增長 20%，2016-2020 年礦產品指標 CAGR為 9.88%，冶煉分離產品指標 CAGR 為 10.23%。2022 年 1 月 27 日

194、，2022 年第一批稀土開采分離指標下達，礦產品指標為 10.08 萬噸，冶煉分離產品指標為9.72 萬噸，同比均增長 20%，依舊保持與 2020 年同樣的增速。根據歷史的配額變化以及國家戰略維穩的角度考慮， 預計未來的配額將溫和放量， 年均增速控制在20%左右，不會爆發式增長。 圖 100：四大稀土集團稀土開采礦產品指標（REO，噸）及同比變化（%） 圖 101：四大稀土集團稀土冶煉分離指標（REO，噸）及同比變化（%） 資料來源：工信部，民生證券研究院 注： 2021 年及以前中國稀土集團有限公司的數據為中國稀有稀土、 南方稀土集團和五礦稀土集團的配額之和 資料來源：工信部，民生證券研究

195、院 注： 2021 年及以前中國稀土集團有限公司的數據為中國稀有稀土、 南方稀土集團和五礦稀土集團的配額之和 從稀土配額的分配來看，2016-2022H1，北方稀土具有最大的稀土開采和分離指標。2022 年第一批指標中，北方稀土的礦產品指標為 60210 噸，同比增長16080 噸，增幅為 36.44%，冶煉指標為 53780 噸，同比增長 15510 噸，增幅為40.53%，北方稀土的指標增量占總指標增量的 96%，剩余 4%的增量給到了中國稀土集團有限公司。2022 年第一批指標的同比增速與 2021 年全年的同比增速相同，北方稀土的增速顯著高于指標總量的增速。 稀土行業分離產能利用率普遍

196、較低， 主要是受到指標制約， 指標增加有利于相關公司產量得到進一步提升， 其中指標增長最為迅速的北方稀土無疑獲利最大。 稀土冶煉分離上市公司的稀土氧化物 （REO） 產能均超過其冶煉分離配額及其稀土氧化物產量。 圖 102：北方稀土歷年稀土開采礦產品指標及變化 圖 103：北方稀土歷年稀土冶煉分離指標及變化 9513089160120000132000140000168000100800-20%0%20%40%0500001000001500002000002016201720182019202020212022H1中國稀土集團有限公司中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司廈門鎢業股份有限公司

197、廣東省稀土產業集團有限公司同比增速（%）8385789311115000127000135000162000972000%20%40%0500001000001500002000002016201720182019202020212022H1中國稀土集團有限公司中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司廈門鎢業股份有限公司廣東省稀土產業集團有限公司同比增速（%）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 資料來源：工信部，民生證券研究院 資料來源：工信部，民生證券研究院 圖 104：上市公司稀土冶煉分離產能充足 資料來源：工信部，民生證券

198、研究院 7.2.3 海外：緬甸稀土礦品位下降，美澳礦山難有增量 從進口數據可以明顯看出緬甸和美國難有增量。國內進口稀土礦主要通過兩大渠道，輕稀土礦大部分從美國進口，中重稀土礦大部分從緬甸進口。自 2012 年起， 美國部分海外大型礦山陸續投產復產， 同時緬甸高品位中重稀土礦也在逐漸放量。由于我國稀土礦存在總量指標限制，增長一直較為緩慢，甚至還可能出現指標減少的情況。 因此海外的進口稀土礦一直是作為稀土礦供應的一大補充來源， 大約占國內供應總量的 20%左右。 短期來看，受疫情影響，緬甸稀土礦進口受阻；長期來看，緬甸礦石品位受前些年盲目開采影響逐漸下滑。工信部打黑后，國內稀土黑色產業鏈逐漸瓦解，

199、為了滿足下游需求，我國開始從緬甸等地進口稀土礦，尤其是重稀土礦。2020 年緬甸占混合碳酸稀土礦進口總量的 70%。2021 年緬甸進口混合碳酸稀土礦僅 285.5噸，同比減少了 93.67%，主要是因為受到疫情影響，緬甸封關，陸路運輸受阻。-20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000100000120000礦產品（REO，噸）同比(右軸）0%20%40%60%020000400006000080000100000冶煉分離產品（REO，噸）同比(右軸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090

200、,000盛和資源五礦稀土廣晟有色廈門鎢業北方稀土產能（噸，REO）配額（噸，REO）產量（噸，REO）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 長期來看， 緬甸的高品位礦石此前由于掠奪式開采導致品位下降嚴重， 疊加政局動蕩，未來或難提供增量。此外，盡管越南和泰國在緬甸稀土進口驟減的時候提高了供應，但后續的增量或也有限。 表 19：2020-2021 年混合碳酸稀土礦進口量（單位：噸） 合計 緬甸 奧地利 印度 澳大利亞 泰國 尼日利亞 馬來西亞 越南 俄羅斯 哈薩克斯坦 愛沙尼亞 法國 2020 年 1-2 月 1132.0 622

201、.0 38.0 21.0 448.0 3.0 2020 年 3 月 586.0 565.0 21.0 2020 年 4 月 473.0 364.0 109.0 2020 年 5 月 479.0 436.0 21.0 22.0 2020 年 6 月 0.0 2020 年 1-6 月小結 2670.0 1987.0 0.0 80.0 130 0.0 0.0 448.0 0.0 0.0 0.0 22.0 3.0 2020 年 7 月 0.0 2020 年 8 月 914.2 421.2 493.0 0.0 2020 年 9 月 1011.4 766.4 21.0 224.0 2020 年 10 月

202、606.8 546.2 40.6 20.0 2020 年 11 月 698.1 614.1 42.0 42.0 2020 年 12 月 540.2 172.9 21.0 293.0 53.3 2020 年小結 6440.7 4507.8 0.0 164.0 130.0 0.0 0.0 965.0 493.0 135.9 0.0 42.0 3.0 2021 年 1 月 503.2 112.2 250.5 97.0 43.5 2021 年 2 月 506.5 42.0 409.1 55.4 2021 年 1-2 月 1009.7 42.0 112.2 659.6 152.4 43.5 2021 年

203、 3 月 88.5 85.5 3.0 2021 年 4 月 459.5 21.0 160.0 278.5 2021 年 5 月 1287.4 1260 27.4 2021 年 6 月 267.4 187.0 59.4 21.0 0.0 2021 年 1-6 月小結 3112.5 272.5 59.4 84.0 0.0 1260 27.4 272.2 938.0 155.4 43.5 0.0 0.0 2021 年 7 月 553.4 13.0 21.0 480.0 39.4 553.4 2021 年 8 月 41.9 41.9 41.9 2021 年 9 月 94.6 21.0 9.4 41.3

204、 22.0 94.6 2021 年 10 月 100.2 21.0 38.8 40.4 100.2 2021 年 11 月 282.7 21.0 219.8 42.0 282.7 2021 年 12 月 61.8 21.0 40.8 61.8 2021 年小結 4247.1 285.5 59.4 189.0 38.8 1260 27.4 752.2 1167.2 401.2 43.5 22.0 0.0 同比變化（%） -34.06 -93.67 15.24 -70.16 -22.05 136.77 195.29 -47.62 資料來源：海關總署, 民生證券研究院 美國礦山已基本滿產，未來增量有

205、限。2021 年全年進口稀土金屬礦合計75671噸， 同比增長5%， 其中來自美國的部分為75521 噸， 占99.80%。 Mountain Pass 是美國主要在產礦山， 其稀土礦主要通過盛和資源包銷回國。 截止 2020 年，行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 Mountain Pass 擁有以探明及潛在儲量 150 萬噸稀土氧化物，平均品位 7.09%。其產能為 4 萬噸 REO，此前一直處于停產，于 2018 年復產并于 2020 年產能爬坡達到基本滿產，且短期礦山并無擴產規劃，因此后續帶來的增量有限。 表 20：2

206、020-2021 年稀土金屬礦進口量（單位：噸） 合計 美國 布隆迪 澳大利亞 馬來西亞 南非 加拿大 2020 年 1-2 月 15737 622.0 38.0 21.0 2020 年 3 月 7427 565.0 21.0 2020 年 4 月 3959 364.0 109.0 2020 年 5 月 7508 436.0 21.0 2020 年 6 月 3242 2020 年 1-6 月小結 37873 1987.0 0.0 80.0 130.0 2020 年 7 月 7625 2020 年 8 月 1501.5 421.2 2020 年 9 月 2240.275 766.4 21.0 2

207、020 年 10 月 9340.5 546.2 2020 年 11 月 5755 614.1 42.0 2020 年 12 月 7471 172.9 21.0 2020 年小結 71806.28 4507.8 0.0 164.0 130.0 2021 年 1 月 7546.5 2021 年 2 月 3941.5 42.0 2021 年 1-2 月 11488 42.0 2021 年 3 月 10783.5 85.5 2021 年 4 月 5643.5 21.0 2021 年 5 月 2742.5 2021 年 6 月 5050.5 187.0 59.4 21.0 0.0 2021 年 1-6

208、月小結 35708 272.5 59.4 84.0 0.0 2021 年 7 月 9048 9048 2021 年 8 月 5674.5 5674.5 2021 年 9 月 5616.2 5616 0.2 2021 年 10 月 2145 2145 2021 年 11 月 13306.5 13306.5 0.001 2021 年 1-11 月小結 71498.2 71348 150 0 0 0.001 0.2 1-11 月同比變化 11% 11% -45% 資料來源：海關總署, 民生證券研究院 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6

209、7 圖 105：Mountain Pass 已基本滿產，或難以貢獻增量（單位：噸 REO） 資料來源：Mountain Pass 公司公告，民生證券研究院 表 21：海外新建稀土礦山項目多處于項目初期 公司 地區 項目進展 資源量（萬噸） 資源品位 折 REO 萬噸 儲量（萬噸） 儲量品位 折 REO（噸） Hastings 澳大利亞 2017 年完成 DFS，尚處于融資階段，計劃在 2023 年年產 1.5 萬噸混合稀土碳酸鹽 2167 1.17% 25.4 1035 1.22% 12.6 Australian Strategic Materials 澳大利亞 2021 年 6 月獲得 2

210、億美元融資支持用于開發 Dubbo稀土項目，公司目標 2022年 Q3 作出最終投資決策，2024 年投產 7518 0.74% 55.6 1890 0.74% 13.9 Arafura 澳大利亞 2019 年完成 DFS，正在融資階段，公司目標 2022 年下半年作出最終投資決策，2024 年末投產 5600 2.60% 145.6 2950 2.90% 85.6 Peak Resources 非洲 已獲得特殊采礦權批準，2024 年末建成投產，為坦桑尼亞稀土項目融資 2900 萬澳元 21400 2.15% 461 1850 4.80% 88.7 Mkango Resources 非洲 正

211、在進行 BFS 工作 4857 1.36% 66.4 資料來源：海關總署, 民生證券研究院 7.3 稀土需求端：新能源領銜，下游需求多點爆發 7.3.1 高性能釹鐵硼永磁材料在稀土下游需求中占比最大 0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000350004000045000201820192020產量（噸）產能利用率-右軸行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 國內稀土下游分布中，新材料領域占比 69%，是稀土的主要消費領域。在新材料領域，稀土主要應用在永磁材料、儲氫材料、催化材

212、料、發光材料，永磁材料是稀土新材料最大的消費領域，占稀土新材料領域消費量的 67%，占稀土總消費量的 46%。 稀土永磁材料是金屬系和鐵氧體系之后開發成功的第三代永磁材料。第三代稀土永磁則為 80 年代初期開發成功的釹鐵硼系磁性材料， 因其優異的性能和較低的價格很快在許多領域取代了釤鈷永磁磁體， 并快速實現工業化生產， 其中燒結釹鐵硼又稱為高性能釹鐵硼，其內稟矯頑力和最大磁能之和大于 60，性能相比于第一代和第二代磁體更加優異。2020 年全球永磁材料的市場規模為 195.7 億美元，較 2019 年增長 8.54%。 預計到 2022 年， 全球永磁材料市場規模將達到 231.9 億美元，2

213、020-2022 年 CAGR 為 8.86%。 圖 106：稀土下游需求（2020 年） 圖 107：稀土下游需求新材料領域細分（2020 年） 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖 108：預計到 2022 年全球永磁材料市場規模將達到 231.9 億美元 資料來源：釹鐵硼產業網，民生證券研究院 69%13%8%7%3%新材料冶金機械石油化工玻璃陶瓷農業輕紡67%12%9%7%6%永磁材料拋光材料儲氫材料催化材料發光材料143155166180195.7214.2231.90501001502002502016年2017年2018年2019年2020年20

214、21年E2022年E行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 磁材的終端需求主要集中在汽車領域，其他消費場景較為分散。2018 年，風力發電、消費電子、變頻空調、節能電梯領域占比均在 8%-10%左右，隨著風電搶裝潮的到來，根據我們的測算，目前風電的占比已達到第一位。隨著全球能源危機及環保意識的加強， 新能源汽車、 風電節能、 變頻空調等產業或將迎來高速發展，高性能釹鐵硼需求有望釋放巨大潛力。 預計全球高性能釹鐵硼需求量到 2025 年將達到 19.18 萬噸， 2020-2025 年CAGR 為 19.23%，該部分帶動的鐠釹氧化

215、物需求達 7.63 萬噸（假設單噸鐠釹金屬含量為 28%，折合 REO 比例為 88%） 。其中變頻空調、風電電機、新能源汽車、傳統汽車、智能手機、機械硬盤、工業機器人、節能電梯、其他需求分別貢獻鐠釹氧化物需求量為 5499、1246、25023、2676、723、-218、6663、2822、176 噸。 圖 109：全球高性能釹鐵硼對鐠釹氧化物的需求量（單位：噸） 資料來源：Wind，IEA，EVSales，IDC，IFR， ，民生證券研究院 圖 110：2020 和 2025 年高性能釹鐵硼不同下游需求占比對照 資料來源：Wind，IEA，EVSales，IDC，IFR，民生證券研究院

216、0100002000030000400005000060000700008000090000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E變頻空調風電電機新能源汽車傳統汽車智能手機機械硬盤工業機器人節能電梯其他行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 表 22：全球對鐠釹氧化物需求分領域匯總表 單位 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 變頻空調 噸 1092.69 1511.77 1990.83 3699.22 4946.39 6155

217、.50 6801.83 7490.02 增速 % 14.1% 38.4% 31.7% 85.8% 33.7% 24.4% 10.5% 10.1% 占比 % 4.8% 6.3% 6.3% 9.4% 10.6% 11.0% 10.4% 9.8% 風電電機 噸 3753.33 2511.25 8222.29 7870.41 7573.00 8279.30 8898.84 9468.45 增速 % 3.0% -33.1% 227.4% -4.3% -3.8% 9.3% 7.5% 6.4% 占比 % 16.5% 10.5% 26.0% 20.0% 16.2% 14.8% 13.6% 12.4% 新能源汽

218、車 噸 3074.10 3275.31 4477.58 8312.50 12468.75 17456.25 22693.13 29501.06 增速 % 52.6% 6.5% 36.7% 85.6% 50.0% 40.0% 30.0% 30.0% 占比 % 13.5% 13.7% 14.1% 21.1% 26.7% 31.2% 34.8% 38.7% 傳統汽車 噸 5954.50 6172.90 5504.50 5851.83 6376.76 6938.24 7538.53 8180.07 增速 % 4.3% 3.7% -10.8% 6.3% 9.0% 8.8% 8.7% 8.5% 占比 %

219、26.2% 25.9% 17.4% 14.9% 13.6% 12.4% 11.6% 10.7% 智能手機 噸 1386.97 1363.21 1353.44 1630.67 1758.22 1861.19 1967.08 2075.99 增速 % -4.8% -1.7% -0.7% 20.5% 7.8% 5.9% 5.7% 5.5% 占比 % 6.1% 5.7% 4.3% 4.1% 3.8% 3.3% 3.0% 2.7% 機械硬盤 噸 549.23 477.59 391.44 332.73 282.82 240.40 204.34 173.69 增速 % -9.1% -13.0% -18.0%

220、 -15.0% -15.0% -15.0% -15.0% -15.0% 占比 % 2.4% 2.0% 1.2% 0.8% 0.6% 0.4% 0.3% 0.2% 工業機器人 噸 4031.76 4648.44 5505.92 6607.10 7796.38 9043.81 10490.81 12169.34 增速 % 26.9% 15.3% 18.4% 20.0% 18.0% 16.0% 16.0% 16.0% 占比 % 17.7% 19.5% 17.4% 16.8% 16.7% 16.1% 16.1% 16.0% 節能電梯 噸 2147.73 3102.27 3399.24 4249.05

221、4673.96 5141.35 5655.49 6221.04 增速 % 5.9% 44.4% 9.6% 25.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 占比 % 9.4% 13.0% 10.7% 10.8% 10.0% 9.2% 8.7% 8.2% 其他 噸 750.44 780.46 811.68 844.15 877.91 913.03 949.55 987.53 增速 % 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 占比 % 3.3% 3.3% 2.6% 2.1% 1.9% 1.6% 1.5% 1.3% 高性能釹鐵硼鐠釹氧化物需求量合計

222、噸 22740.75 23843.20 31656.93 39397.66 46754.19 56029.07 65199.61 76267.19 增速 % 12.0% 4.8% 32.8% 24.5% 18.7% 19.8% 16.4% 17.0% 中低端釹鐵硼鐠釹氧化物需求量合計 噸 34111.13 34452.24 34796.76 35144.73 35496.18 35851.14 36209.65 36571.75 增速 % 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 鐠釹氧化物需求量合計 噸 56851.88 58295.44 66453.6

223、9 74542.39 82250.37 91880.20 101409.25 112838.94 增速 % 5.1% 2.5% 14.0% 12.2% 10.3% 11.7% 10.4% 11.3% 資料來源：wind, 民生證券研究院 我們預計由于需求多點爆發， 全球鐠釹氧化物未來將迎來較大供需缺口。 短期來看，2021 年供需缺口達 6380 噸，供需缺口比例為 9.0%。長期來看，充分考慮行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 指標增長 （2021-2025 年， 采礦指標總量年增長率分別為 12%， 13%， 14%， 1

224、5%，16%） ，回收（占總供給 20%左右） ，Lynas 礦山產能利用率由疫情影響下的 60%回升至 80%（歷史高點） ，以及遠期多個礦山在 2023-2025 年陸續投產帶來的增量，2024 年供需缺口仍有 2815 噸，供需缺口比例為 2.9%，2025 年隨著多個海外礦山投產，供需失衡或能有所緩解。 表 23：全球鐠釹氧化物供需平衡表 單位 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鐠釹氧化物供給 噸 50000 55000 58750 68163 75458 88685 98594 118659 增速 % 10.0% 6.8%

225、16.0% 10.7% 17.5% 11.2% 20.4% 全球鐠釹氧化物需求 噸 56852 58295 66454 74542 82250 91880 101409 112839 增速 % 2.5% 14.0% 12.2% 10.3% 11.7% 10.4% 11.3% 供需平衡（-不足/+過剩） 噸 -6852 -3295 -7704 -6380 -6792 -3196 -2815 5820 供需缺口比例 % -13.7% -6.0% -13.1% -9.4% -9.0% -3.6% -2.9% 4.9% 資料來源：安泰科, 民生證券研究院 注：2018-2020 歷史數據中供給為安泰科

226、統計數據 8 投資建議及重點推薦 8.1 行業投資建議 回望 2021 年： 能源金屬板塊表現亮眼， 新能源汽車放量超預期下難緩的供需矛盾是核心因素。在經歷了上一輪周期的供給過剩之后，2021 年上半年能源金屬價格普遍處于低位， 下半年隨著全球新能源車產品力及政策的共振， 供需格局迅速反轉，需求拉動下能源金屬價格大幅上漲，尤其是鋰鹽價格創歷史新高。 展望 2022 年：全球雙碳目標明確，電動化增長曲線將更加陡峭，難緩的供需矛盾下，看好能源金屬、尤其是鋰資源的持續溢價。在全球溫室氣體排放中，交通運輸是僅次于發電及供熱的第二大排放部門，因此交通領域的電動化是向碳中和邁進的關鍵環節。碳中和將促全球能

227、源體系重塑，在經歷了 2021 年從 0 到 1 的關鍵一步之后， 未來電動化增長曲線將更加陡峭。 下游更大量級的需求增長與上游資本開支滯后的矛盾將愈發凸顯， 資源稀缺性邏輯繼續強化， 我們看好資源端持續的溢價。 全球電動化進程再加速，能源金屬供需結構長期偏緊，2022 年持續看好鋰價續創新高，鈷鎳價格或呈現高位穩態波動。鋰：產業鏈利潤快速轉移至上游，價格有望維持高位。 從礦端來看， 礦石及鹽湖產能集中度高且對市場現貨供應有限，鋰精礦供給緊張。2021 年鋰精礦拍賣價格連創歷史新高，2022 年邊際定價的散單將更加趨于緊張，產業鏈利潤快速轉移至上游。鈷：短期面臨供給增加壓力，但疫情持續影響運輸

228、，價格長期或呈高位穩態波動。Mutanda 復產將增加供給端壓力， 但未來隨著鈷產品供需結構中動力需求基數擴大， 消費電子新能源需求長期向好， 且全球疫情下南非鈷原料運輸仍然受阻， 鈷產品價格或具備一定支撐。 鎳：青山高冰鎳進展較慢，硫酸鎳原料繼續緊張，精煉鎳供需缺口仍在，低庫存背景下行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 的去庫，將明顯提升鎳價彈性，鎳價上行動力較強，預計 2022 年均價將達 18 萬元/噸。產業鏈一體化趨勢顯著，濕法項目即將集中落地，濕法項目成本優勢有望加速三元滲透率提升?；厥眨赫呒t利期，規模爆發未來可期。

229、稀土磁材：海外供應趨緊，指標增長平緩，受益于下游需求多點爆發，價格或能維持高位。 我們建議把握“自有資源+產能擴張+業績放量”的主線，享受能源革命下的高速增長。建議重點關注：鋰板塊：鹽湖股份、贛鋒鋰業、天齊鋰業、永興材料、西藏礦業、盛新鋰能、中礦資源、雅化集團、天華超凈、藏格礦業；鎳鈷板塊：華友鈷業、寒銳鈷業、盛屯礦業。稀土磁材板塊：北方稀土、金力永磁、正海磁材、寧波韻升、橫店東磁、大地熊。 8.2 重點推薦 8.2.1 鹽湖股份：坐擁優質的戰略性鉀鋰資源，鹽湖龍頭成長可期 坐擁中國最大的鉀鎂鋰鹽礦床鑄就深厚護城河， 是中國戰略鉀、 鋰資源的保障。1）察爾汗鹽湖儲藏著 600 多億噸可溶鹽類資

230、源，鉀、鎂、鋰儲量均居全球首位，優質的資源鑄就深厚的護城河。 2） 國土資源部 2016 年首次將包括鉀、 鋰等 24 種礦產列入戰略性礦產目錄， 其中鉀肥關系到國家最根本的糧食安全， 公司在保障中國鉀肥安全供給方面具有壓艙石、穩定器的作用，而鋰作為“白色石油”是未來新能源轉型升級的保障，鹽湖股份肩負國家關鍵性戰略礦產供應保障的重任。 Q4 銷量下滑、 子公司破產清算是業績低于預期的主要原因。 單季度來看， Q4歸母凈利潤 1.655.65 億元，同比大幅增長扭虧，環比下滑 64.7%89.7%，業績低于我們的預期。 我們認為公司的業績變動原因： 1） 主要產品 Q4 銷量下滑： 2021年公

231、司氯化鉀產量約 502 萬噸，銷量約 465 萬噸，累庫約 37 萬噸；據公司及科達制造披露，公司 2021 年碳酸鋰產量約 2.27 萬噸，銷量約 1.92 萬噸，我們測算公司 Q4 碳酸鋰產量 6400 噸， 環比下滑 17.9%， 銷量 4200 噸， 環比下滑 44.7%，2021 年累庫約 3500 噸。 氯化鉀和鋰鹽的銷量下滑及累庫影響了公司 2021Q4 的業績釋放。2）子公司破產清算及罰款：公司間接控股子公司硝酸鹽業破產清算，預計將減少公司 2021 年凈利潤約 6 億元；全資子公司鹽湖能源繳納 1.95 億元生態環境修復治理及生態環境損害賠償預計減少公司 2021 年利潤約

232、1.11 億元，同時退回采礦所得影響全年利潤 3.57 億元。 氯化鉀、鋰鹽價格高位，2021 年累庫或利好 2022 年公司業績釋放。截至2022 年 1 月 19 日，氯化鉀（57%粉）及氯化鉀（60%粉）的青海鹽湖含稅價分別為 3350 及 3490 元/噸，環比 Q4 均價上漲 281 元/噸；據亞洲金屬網，工業級碳酸鋰含稅均價 32.55 萬元/噸， 環比 Q4 均價上漲 13.27 萬元/噸， 漲幅達 69%。我們認為公司的氯化鉀和鋰鹽庫存在高價下 2022 年業績釋放值得期待。 公司鹽湖提鋰擴產順利， 未來或迎來大規模擴產， 保障公司未來業績成長。 1）公司已經形成“1+2+3”

233、的鹽湖提鋰項目，包括與科達制造合資的藍科鋰業，與比亞迪合資的鹽湖比亞迪，其中藍科鋰業一期達產、二期產能爬坡中，鹽湖比亞迪處行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 73 于中試階段。2）公司每年排放老鹵含 20-30 萬噸 LiCl，或可支撐未來提鋰產能大規模擴建；3）公司與國軒高科簽訂戰略合作框架協議 ，擬設立合資公司分別用于生產磷酸鐵鋰等正極電池材料和儲能電池，保障未來業績增長。 糧食安全戰略地位凸顯，全球鉀肥供需格局向好，價格或將長期高位，公司將顯著受益。長期看，新發現鉀礦少、項目投產進度低預期，鉀肥供給增速放緩，但人口持續增長與人

234、均耕地面積下降的矛盾將支撐鉀肥長期需求增長； 短期看， 白俄羅斯受制裁、疫情和火山噴發下糧食重要性凸顯，預計鉀肥價格將維持高位。 投資建議：我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 40.17、75.66、89.15億元，以 2022 年 2 月 15 日收盤價為基準，對應 PE 分別為 41X、22X、19X，維持公司 “推薦”評級。 風險提示：鉀肥、鋰鹽價格大幅下跌；藍科鋰業投產進度低于預期等。 表 24：鹽湖股份盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 14,016 15,327 26,503 29,154 增長率（%）

235、-21.5 9.4 72.9 10.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 2,040 4,017 7,566 8,915 增長率（%） 104.4 97.0 88.3 17.8 每股收益（元） 0.49 0.74 1.39 1.64 PE 62 41 22 19 PB 0.0 20.4 10.6 6.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.2 天齊鋰業：坐擁頂級優質鋰資源，各方面持續向好將迎業績加速釋放期 擁有優質鋰資源， 高資源自給率保障產能有效釋放， 同時鋰礦業務持續提供可觀毛利。 1） 擁有泰利森 26.01%股權， 泰利森旗下

236、Greenbushes 資源稟賦優越，儲量 692 萬噸 LCE、Li2O 品位 2.1%，鋰精礦產能 134 萬噸（化學級 120 萬噸+技術級 14 萬噸） ， 未來三期達產后產能將擴充至 194 萬噸， Greenbushes 鋰精礦仍由股東天齊鋰業及 ALB 鎖定。2）擁有儲備鋰礦雅江措拉（100%權益） ，措拉鋰礦儲量 63 萬噸 LCE、Li2O 品位 1.3%。3）參股扎布耶（20%） ，扎布耶鹽湖儲量184.1 萬噸 LCE、 鋰品位 1120ppm、 鎂鋰比 0.053，扎布耶一期鋰精礦產能 5000噸，同時扎布耶鋰業將實施扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目。4）

237、 參股 SQM 23.84%， 或持續貢獻投資收益。SQM 旗下 Atacama 儲量 4843 萬噸 LCE、鋰濃度 1835mg/L、鎂鋰比 6.4，同時 SQM 擁有 12 萬噸碳酸鋰及 2.15萬噸氫氧化鋰產能。 積極布局冶煉產能，遠期有望快速放量。公司目前擁有 3.45 萬噸碳酸鋰產能（張家港基地 2+射洪基地 1.45） 、0.5 萬噸氫氧化鋰產能（射洪基地）以及 800噸金屬鋰產能（銅梁基地 600 噸+射洪基地 200 噸） 。在建產能方面，澳大利亞奎納納一期年產 2.4 萬噸氫氧化鋰項目調試取得進展，2021 年下半年投產確定性增強，2022 年第四季度達產目標有望實現?？{

238、納二期年產 2.4 萬噸氫氧化鋰項目行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 74 主體工程已基本完成，目前處于暫緩建設狀態，隨著一期項目順利達產，二期項目的建設時間或將明顯縮短，預計 2025 年公司氫氧化鋰總產能將達到 5.3 萬噸。此外， 公司遂寧年產 2 萬噸碳酸鋰項目于 2018 年啟動建設， 債務危機解除后或將繼續推動項目落地。 成功引入 IGO， H 股發行在即， 財務風險得到緩釋， 經營性現金流有所改善。戰投資金注入后，公司全資子公司所欠并購貸款本金降至 18.84 億美元，財務風險得到緩釋。同時公司將繼續積極推進降低公司

239、財務杠桿的股權融資工具的論證及實施，包括但不限于海內外戰略投資者的引入、H 股發行、定向增發、市場化債轉股等方式， 以盡快解決債務壓力， 使公司資產負債率和財務杠桿回歸至合理水平。 投資建議： 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利為 21.66 億元、 85.32 億元、101.37 億元，以 2022 年 2 月 15 日收盤價為基準，對應 PE 分別為 60X、15X、13X。維持公司“推薦”評級。 風險提示：需求不及預期、鋰價大幅下跌、項目進展不及預期等 表 25：天齊鋰業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 3,23

240、9 7,426 20,580 26,184 增長率（%） -33.1 129.2 177.1 27.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） -1,834 2,166 8,532 10,137 增長率（%） 69.4 218.1 293.9 18.8 每股收益（元） -1.24 1.47 5.78 6.86 PE -71 60 15 13 PB 11.1 17.6 8.2 5.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.3 永興材料：聚焦“新材料+新能源”雙主業，擴建鋰鹽產能未來可期 特鋼新材料穩步發展， 鋰電板塊構成盈利重要增長點。 公司鋰電

241、新能源板塊已建成涵蓋采礦、選礦、碳酸鋰加工三大業務在內的新能源產業鏈，以化山瓷石礦含鋰瓷石為主要原材料，經采選生產鋰云母精礦，并經深加工生產電池級碳酸鋰，最終對外進行銷售。公司現有 1 萬噸電池級碳酸鋰產能，在建 2 萬噸電池級碳酸鋰項目或于 2022 年投產，屆時鋰鹽產量有望持續提升，公司將轉變為“新材料+新能源”雙主業驅動。 優質鋰云母資源保障原材料供應， 高資源自有率提供較高溢價。 公司控股子公司花橋礦業擁有的化山瓷石礦礦權面積 1.87 平方公里，累計查明控制的經濟資源量礦石量 4507.3 萬噸，是公司鋰云母和碳酸鋰生產原材料的主要保障渠道。公司的聯營公司花鋰礦業擁有白水洞高嶺土礦礦

242、權面積 0.76 平方公里，累計查明控制的經濟資源量礦石量 730.74 萬噸，公司已與花鋰礦業簽訂了長期合作協議 。公司擁有鋰云母資源量超過 5200 萬噸，假設 120 萬噸鋰云母原礦生產 1 噸碳酸鋰， 資源量約合44萬噸LCE， 將為公司鋰電材料業務的長期發展提供了資源保障。行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 75 選礦方面，公司 120 萬噸的選礦產能已達產，加之永誠鋰業選礦技改項目完成，公司現有選礦產能已達到 170 萬噸/年，以及與擴產的 2 萬噸電池碳酸鋰配套的180 萬噸選礦項目進展順利。 在當前礦端持續緊張的背景

243、下， 公司擁有的鋰云母資源或帶來較高溢價 優質的客戶資源將進一步提高鋰電新能源業務的穩定性，促進公司可持續發展。目前，公司已向磷酸鐵鋰、三元材料、錳酸鋰等使用領域的龍頭客戶實現批量供貨，客戶包括廈鎢新能、湖南裕能、德方納米等，其余部分行業內龍頭企業也已經開展樣品認證、審廠和長期合作洽談等工作。 盈利預測：預計 2021-2023 年歸母凈利潤為 9.08 億元、38.41 億元、48.26億元， 對應 2022 年 2 月 15 日收盤價， 2021-2023 年 PE 依次為 57x、 13x、 11x，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。 風險提示：需求不及預期、鋰價大幅下跌、項目進展不及預期

244、等 表 26：永興材料盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 4,973 6,758 11,438 12,971 增長率（%） 1.3 35.9 69.2 13.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 258 908 3,841 4,826 增長率（%） -24.9 251.9 323.1 25.6 每股收益（元） 0.72 2.31 9.76 12.26 PE 182 57 13 11 PB 5.3 10.5 5.9 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.4 華友鈷業：業

245、績超預期，一體化鋰電材料龍頭呼之欲出 鋰電材料量價齊升、一體化戰略成功實施助力業績超預期。1 月 11 日公司發布 2021 年業績預告，預計歸母凈利潤 37-42 億元，同比+218-261%，扣非歸母凈利潤 37.9-42.9 億，同比+237-282%。單季度來看，Q4 歸母凈利潤 13.31-18.31 億元， 同比大幅增長 178-283%， 環比大幅增長 48-103%。 業績變動原因：1）公司產品高端化、產業一體化的經營戰略實施取得了突出成效，一方面公司持續加大高鎳產品布局， 并與下游核心客戶深度綁定， 另一方面上游資源布局持續推進、華越項目提前投料試生產；2）鋰電材料量價齊升：

246、公司三元前驅體產能順利量產放量，且產品價格大幅上漲顯著增厚公司業績；3）金屬價格高位增厚公司業績： Q4 銅、 鎳價格維持高位， 金屬鈷價格環比上漲達 20%， 為公司貢獻可觀利潤；4）巴莫科技于 Q3 并表上市公司，顯著提升 2021 年公司業績。 銅鈷板塊已成規模，鋰板塊補齊拼圖，構筑核心資源優勢。2021 年公司銅鈷板塊冶煉年產能分別為 11.1、 3.9 萬噸： （1） 鎳方面： 公司鎳鈷項目進展順利： 1）華越年產6萬噸鎳金屬濕法冶煉項目已于2021Q4提前投料試車， 有望快速放量；2）華科鎳業年產 4.5 萬噸高冰鎳項目于 2021 年上半年開工建設，預計 2022 年年中投產；3

247、）華飛鎳鈷 12 萬噸粗制氫氧化鎳鈷濕法冶煉項目前期工作啟動；4）行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 76 衢州華友 3 萬（金屬）噸電池級硫酸鎳項目預計 2022 年建成投產。 （2）鈷方面：公司深耕剛果金，旗下子公司 CDM 公司、MIKAS 公司粗制氫氧化鈷產能合計2.14 萬金噸，并且已擁有 3.9 萬金噸鈷冶煉產能，同時印尼濕法項目伴生鈷也將顯著貢獻公司原生鈷產能。 （3）鋰方面：公司收購前景鋰礦公司 100%股權獲得津巴布韋 Arcadia 鋰礦補齊上游資源拼圖，形成了深厚護城河。 下游延伸布局三元正極與磷酸鐵鋰，打造更

248、具競爭力的新能源鋰電產業生態。1） 公司已具備 10 萬噸三元前驅體產能， 4.5 萬噸正極材料產能 （不含巴莫科技） ，同時通過非公開發行建設 5 萬噸高鎳三元前驅體項目， 并發行不超過 76 億元的可轉債在廣西巴莫建設年產 10 萬噸三元前驅體/5 萬噸高鎳正極材料、在衢州華友建設年產 5 萬噸三元前驅體項目，公司三元材料未來將持續放量；2）磷酸鐵鋰方面，公司攜手興發集團共同建設 50 萬噸產能，收購圣釩科技獲得 1 萬噸建成產能、7.5 萬噸磷酸鐵鋰在建產能，下游電池技術路線已經布局完善。 投資建議： 公司在上游資源布局完善形成深厚護城河， 下游鋰電材料擴產推進順利有望快速放量， 我們調

249、整公司 2021-2023 年歸母凈利潤預測至 40.16、 59.85、75.63 億元，以 2022 年 2 月 15 日收盤價為基準，對應 PE 分別為 31X、21X、16X，維持公司 “推薦”評級。 風險提示：銅鈷鎳價大幅下跌、自身項目進展低于預期、需求下滑等。 表 27：華友鈷業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 21,187 37,069 58,367 71,411 增長率（%） 12.4 75.0 57.5 22.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,165 4,016 5,985 7,563 增長率（%） 87

250、4.5 244.7 49.0 26.4 每股收益（元） 1.03 3.52 5.24 6.63 PE 105 31 21 16 PB 9.1 8.8 6.2 4.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.5 西藏礦業：股權激勵助力業績釋放，世界級優質鹽湖開發將加速 股權激勵業績考核條件明確，利于調動員工積極性。公司發布限制性股票激勵計劃(草案) ， 擬向不超過 40 人 （約占全體員工的 6.87%） 授予不超過 48.98 萬股（占公司股本總額的 0.09%）限制性股票，其中首次授予不超過 40.98 萬股，授予價格 26.39 元/

251、股，限售期 24 個月。我們認為，此次激勵計劃有以下亮點：1）設立了明確的業績考核目標?？己四繕藶?2022/23/24 年，ROE 分別不低于5%、8%、10%，營收收入復合增長率較 2020 年分別不低于 32%/44%/41%，人均凈利潤分別不低于 11/13/15 萬，兩金周轉天數分別小于 130/120/105 天，國內鋰鹽（鹽湖）占比 5%/10%/13%。2）有利于調動員工積極性。此次計劃覆行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 77 蓋了公司高管、核心人員及技術骨干，有利于保證核心團隊的穩定性，同時將公司利益、個人利益、

252、業績目標相掛鉤，有利于調動人才積極性。 背靠寶武集團，中國最優質之一的鹽湖資源將迎來加速開發。1）公司控股股東為寶武集團，實控人為國務院國資委，公司發展得到了寶武全方位的支持。2）公司旗下的世界級優質鹽湖扎布耶鹽湖的資源稟賦優越， 鋰品位居世界前列， 且目前儲量正進行重新核查，未來更新的資源儲量有望超預期。3）公司目前擁有一期7000 噸碳酸鋰精礦產能，二期準備工作進展順利，與東華科技以 EPC+O 的方式合作建設，同時約定有 EPC 合同工期延誤及運營合同的違約責任，或可保證項目按計劃投產，1.2 萬噸碳酸鋰產能或可于 2023 年建成投產，扎布耶鹽湖的開發大幅提速。 優異的資源稟賦帶來顯著

253、的成本優勢， 將大幅受益于本輪鋰價上行。 根據可研測算， 二期項目扣除折舊和各種費用后的完全成本 4.25 萬元/噸， 扣除副產品收益后的完全成本（扣除折舊和各項費用）達到 2.41 萬元/噸，提鋰成本低于青海鹽湖， 且處于全球鹽湖提鋰成本曲線左側。 受益于新能源下游需求大幅增長與上游鋰資源資本開支速度的不匹配， 我們認為本輪鋰價周期持續的長度、 鋰價中樞的高度有望持續超預期，扎布耶鹽湖作為全球成本最低的鹽湖提鋰項目之一有望顯著受益。 未來青藏高原礦產資源綠色綜合開發利用的引領者，中國本土優質的鋰資源將獲戰略重估。公司的戰略目標是旗下扎布耶鋰業 2022 年生產 5000 噸碳酸鋰、2023

254、年不低于 1 萬噸，2024 年 1.7 萬噸，2025-2026 年不低于 3 萬噸，后續會根據中國寶武和自治區政府的要求， 對規劃進行進一步修訂， 有望顯著受益于中國本土鋰資源開發的戰略機遇，我們強調需要戰略高度看待中國本土鹽湖提鋰的價值重估。 投資建議： 優質鉻鐵礦資源貢獻穩定毛利、 扎布耶二期鹽湖提鋰項目打開未來成長空間。我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 1.34 億元、3.0 億元、4.82億元，對應 2022 年 2 月 15 日收盤價，2021-2023 年 PE 依次為 177x、79x、49x，維持公司“推薦”評級。 風險提示：終端需求不及預期；鋰價大幅下跌；

255、項目進展不及預期。 表 28：西藏礦業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 383 654 1,179 1,816 增長率（%） -41.7 70.7 80.3 54.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） -49 134 300 482 增長率（%） -157.5 375.9 123.9 60.9 每股收益（元） -0.09 0.26 0.58 0.93 PE / 177 79 49 PB 3.4 11.0 9.7 8.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.6 雅化集團：鋰

256、鹽量價齊升助力業績增長，資源布局穩步推進 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 78 民爆為盾，鋰鹽為矛，鋰業務量價齊升助力公司業績增長。1 月 12 日公司發布 2021 年業績預告，預計歸母凈利潤 9.2-10.5 億元，同比+184-224%，扣非歸母凈利潤 8.92-10.22 億，同比+198-242%。單季度來看，Q4 歸母凈利潤2.884.18 億元，同比大幅增長 122222%，環比變動-4.7%+38.3%。業績變動原因：1）價：2021 年全年鋰鹽價格高位，Q4 電池級氫氧化鋰環比大幅上漲61.6%，顯著增厚公司盈

257、利；2）量：公司鋰鹽產線達產后不斷爬坡放量，同時公司抓住行業機遇增加銷售，鋰鹽銷量大幅提升；3）民爆業務穩步發展、持續發力為公司貢獻穩定利潤。 氫氧化鋰鋰冶煉產能持續擴張，客戶結構不斷優化。1）2021 年公司擁有 4.3萬噸鋰鹽產能，其中氫氧化鋰產能 3.3 萬噸，雅安鋰業二期 5 萬噸電池級氫氧化鋰（其中 3 萬噸電池級氫氧化鋰產線將于 2022 年底建成投產） 、1.1 萬噸氯化鋰及其制品項目已啟動建設，到 2025 年公司鋰鹽產品綜合產能規劃將達到 10 萬噸以上。2）客戶端，已順利嵌入特斯拉、松下、LG 等全球優質供應鏈，側面印證公司優異的產品品質，隨著未來海外高鎳車型不斷放量公司業

258、績將快速釋放。 鋰資源布局進展順利， 多個參股項目有望于 2022 年投產。 公司目前已有的鋰資源供應渠道能滿足 2022 年鋰鹽生產需要：1）李家溝：參股李家溝鋰礦 28%的權益擁有優先供應權， 可保障控股子公司國理公司需求； 2） Core： 參股澳洲 Core公司 4.18%股權并簽訂鋰精礦包銷協議（7.5 萬噸鋰精礦/年） ，Core 目前已開始進行礦山建設，預計將于 2022Q4 出礦；3）參股澳洲東部資源公司 5.01%股權，已簽署戰略合作協議， 公司已與東部資源公司鎖定鋰礦標的， 并將繼續在鋰礦資源開發方面進行合作；4）參股澳洲 EV 資源公司 9.5%股權，共同開發澳大利亞肖河

259、鋰錫鉭項目及奧地利韋因貝尼項目和東阿爾卑斯山鋰礦等鋰資源項目；5）與銀河鋰業續簽鋰精礦包銷協議至 2025 年。銀河鋰業每年提供不低于 12 萬噸鋰精礦供應，將為公司未來生產提供長期、穩定、優質的原料保障。 4680 及能量密度新規或利好動力三元發展， 持續看好氫氧化鋰需求。 1)4680主要優勢體現在電池容量、生產成本、以及效率上，應用于三元電池將顯著拉開和磷酸鐵鋰電池差距。 （2） 工信部電子信息司發布公開征求對 鋰離子電池行業規范條件（2021 年本） ，要求能量型動力電池能量密度需180 Wh/kg，電池組能量密度120Wh/kg，或利好三元電池發展，提升未來氫氧化鋰需求。 投資建議：

260、 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 9.83、 18.94、 23.78億元，以 2022 年 2 月 15 日收盤價為基準，對應 PE 分別為 27X、14X、11X，調整公司評級為 “推薦” 。 風險提示：民爆業務需求不及預期；鋰價大幅下跌；項目進展不及預期。 表 29：雅化集團盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 3,250 5,378 10,242 13,282 增長率（%） 1.7 65.5 90.4 29.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 324 983 1,894 2,378 增長率（%） 351

261、.8 203.6 92.6 25.6 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 79 每股收益（元） 0.34 0.96 1.85 2.33 PE 76 27 14 11 PB 4.4 4.3 3.3 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.7 盛新鋰能：海外布局冶煉產能及鹽湖，致力于成為全球鋰電新能源材料領先企業 海外合資新建鋰鹽產能，遠期鋰鹽產能或超 11 萬噸，其中氫氧化鋰權益產能或達 7.75 萬噸。公司二級全資子公司盛新國際擬與 STELLAR 在印度尼西亞投資設立

262、合資公司（股權比例依次為 63%、35%） ，預計投資 3.5 億元建設年產 5 萬噸氫氧化鋰和 1 萬噸碳酸鋰項目。子公司致遠鋰業現有 1.5 萬噸電池級氫氧化鋰、2.5 萬噸電池級碳酸鋰， 子公司盛威鋰業一期 600 噸金屬鋰項目已建成首組 150 噸產能，剩余 450 噸產能目前也在積極建設中。鋰鹽在建產能另包括子公司遂寧盛新首期 2 萬噸氫氧化鋰產能， 預計于 2021 年年底或 2022 年初建成， 疊加遂寧盛新二期 1 萬噸氫氧化鋰產能以及印尼合資建設的 5 萬噸氫氧化鋰產能（權益產能 3.25 萬噸） ， 氫氧化鋰權益總產能有望達到 7.75 萬噸。 同時公司多渠道鎖定鋰精礦，包

263、括銀河鋰業 6 萬噸/年、Manono（未投產）16 萬噸/年，疊加業隆溝7.5 萬噸精礦產能，或保障產能釋放。 鋰資源布局持續推進，未來自有資源保障可期。此前公司間接持有惠絨礦業 10.2%股權，惠絨礦業擁有木絨鋰礦探礦權，資源量折 158.96 萬噸 LCE（盛新鋰能權益資源量為 16.2 萬噸 LCE） ， 加上業隆溝鋰礦， 公司權益資源量增加至 36.86 萬噸 LCE。目前公司鋰精礦來源包括： （1）自有業隆溝原礦年生產規模 40.5 萬噸， 折鋰精礦約 7.5 萬噸， 產出的鋰精礦可供致遠鋰業用于鋰鹽生產； （2） 2021-2023 年， 每年包銷銀河鋰業 6 萬噸鋰精礦；（3）

264、 自 AVZ 投產起 3 年 （可延長） ，每年包銷鋰精礦 16 萬噸 （+/-12.5%） 。 鋰資源供給緊張情況下， 公司積極布局上游鋰資源，未來或提供新的供給增量，或將保障冶煉產能順利釋放。 公司擬收購 UT 聯合體 50%股權從而間接獲得阿根廷 SDLA 項目經營權，或繼續完善資源端布局。SDLA 項目儲量 204.9 萬 LCE，鋰濃度 490mg/L，現有產能 0.25 萬噸 LCE，提高其產量及銷售量需要聯合運營委員會決議通過，能否獲得及何時獲得通過存在不確定性， UT 聯合體（SESA、PLASA 分別持股 50%）擁有 SDLA 項目經營權但沒有項目內礦權的所有權。 本次收購

265、前， 華友國際及 Hanaq分別持有 SESA70%、30%股權，同時 Hanaq 將通過減資合同轉讓所有股權給華友國際； 本次收購完成后， 公司將通過全資子公司盛威國際持有 SESA 100%股權，并通過 SESA 擁有對 UT 聯合體的運營權以及 SDLA 項目經營權。此次布局鹽湖資源，有利于完善公司在新能源材料領域的布局，符合公司戰略發展規劃，有利于提升公司在新能源材料領域的競爭力、增強公司的盈利能力。 盈利預測：我們預計 2021-2023 年歸母凈利潤依次為 8.85 億元、17.11 億元、21.44 億元，以 2 月 15 日收盤價計，PE 依次為 48x、25x、20x。公司資

266、源行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 80 度布局在完善，未來盈利釋放有望加速，同時公司股價經歷調整之后估值較低，我們調整公司評級為“推薦”評級。 風險提示：終端需求不及預期，鋰價大幅下滑，項目進展不及預期。 表 30：盛新鋰能盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,791 3,218 6,717 8,456 增長率（%） -21.4 79.7 108.7 25.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 27 885 1,711 2,144 增長率（%） 145.9 3156

267、.4 93.3 25.4 每股收益（元） 0.04 1.02 1.98 2.48 PE 1228 48 25 20 PB 5.7 8.4 6.3 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.8 天華超凈：氫氧化鋰規劃產能 16 萬噸，放量可期 新能源車景氣度高企，鋰鹽價格持續上漲。根據乘聯會數據，2021 年 1-12月新能源乘用車批發銷量為 331.2 萬輛，同比增長 181%，2 月份以來全年新能源車單月銷量環比不斷提升，已由 10 萬輛增長至 50.5 萬輛。下游需求放量，疊加供給能力短期難以明顯增長，帶動鋰鹽價格不斷上行，四季

268、度期間，鋰鹽價格進入加速上漲階段。根據 SMM 數據，四季度國產電池級氫氧化鋰均價約為 19 萬元/噸，環比三季度大幅上漲 72%。預計 2022 年供給端增量有限，鋰鹽價格中樞或將持續維持高位。 遠期鋰鹽產能規劃 16 萬噸，深度綁定寧德時代。公司鋰鹽產品主要為氫氧化鋰，子公司天宜鋰業原產能 2 萬噸，三季度技改完成后產能擴至 2.5 萬噸，價格上漲疊加產能釋放， 可大幅增厚公司業績。 天宜鋰業二期 2.5 萬噸氫氧化鋰新增產能已進入投料試生產階段，2022 年可貢獻業績，預計 2022 年較 2021 年可實現產能翻倍。此外公司投建江安縣 5 萬噸、眉山市 6 萬噸氫氧化鋰產能，遠期 20

269、24 年底可建成 16 萬噸產能。公司實控人為寧德時代第三大股東，且寧德時代持有天宜鋰業 25%股權，并參與天宜鋰業二期項目的非公開股票發行。公司 2019 年與寧德時代簽署合作協議書 ，寧德時代承諾優先向天宜鋰業采購鋰鹽，合作關系密切。 簽訂包銷協議鎖定原料供給， 參股 Manono 礦山份額 24%。 公司與 Pilbara、AMG 均簽訂了鋰精礦包銷協議，可保證 2022 年 21.5-24.5 萬噸/年鋰輝石供給。公司實控人控制的天華時代（寧德時代參股 25%）與 AVZ、Dathcom 共同簽訂協議， 擬取得 Manono 項目 24%股權， Manono 預計后續鋰精礦產能可擴至

270、160噸，天花時代將負責 Manono 項目生命周期內的鋰輝石承購，并承諾按照不遜于原承購協議條件（20 萬噸/年12.5%）長期為天宜鋰業提供鋰精礦。公司通過鎖定資源供給，實現產業布局不斷優化。 盈利預測與評級：公司通過布局上游 Manono 項目，保證鋰資源自給率，且行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 81 深度綁定下游客戶寧德時代， 隨著規劃項目建設完成投產， 未來氫氧化鋰產能放量可期。預計公司 2022-2024 年將實現歸母凈利 26.24 億元、42.55 億元和 57.62億元， EPS分別為4.50/7.30/9.8

271、8元， 對應2月15日收盤價的PE分別為17/11/8X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：下游新能源車銷量不及預期，行業競爭加劇。 Table_Profit 表 31：天華超凈盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 3,398 9,927 14,878 18,735 增長率（%） 158.7 192.2 49.9 25.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 911 2,624 4,255 5,762 增長率（%） 218.4 188.1 62.1 35.4 每股收益（元） 1.59 4.50 7.30 9.88 PE 48 17

272、 11 8 PB 14.6 7.6 4.4 2.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.9 寒銳鈷業：鈷行業地位領先，布局新能源材料打開成長空間 鈷行業領先企業，鈷粉市占率國內第一。公司為鈷行業領先企業，2020 年公司鈷粉產量全國第一，市占率約為 29%。公司在產產能包括，剛果地區電解銅產能 4.1 萬噸，氫氧化鈷產能 5000 噸，其中剛果地區 6000 噸電解銅項目于 2021年 11 月新建成投產，預計 2022 年釋放業績。國內安徽寒銳擁有碳酸鈷、鈷粉產能分別 3000 噸。 在建項目放量可期， 積極布局新能源材料。 公司在

273、建項目包括國內安徽寒銳鈷粉產能 2000 噸，預計 2022 年初投產，寒銳金屬氫氧化鈷產能 5000 噸， 預計2022 年中投產。 此外公司大力布局鈷化合物產能， 延伸布局， 向新能源領域擴張，公司擬在贛州建設 1 萬金屬噸/年鈷新材料（主要包括硫酸鈷、氯化鈷、碳酸鈷和四氧化三鈷）和 2.6 萬噸/年的三元前驅體項目，其中一期鈷新材料生產大部分已經完成， 預計 2022 年一季度試生產。贛州寒銳擴產項目可進一步豐富公司鈷化合物產品種類，完善冶煉環節布局并深入參與下游電池材料領域。 鈷行業供需偏緊格局不改，鈷價有望繼續上行。供給方面，21 年受疫情影響港口運輸受阻，全球鈷原材料供應緊張，需求

274、方面，受益于全球新能源車滲透率快速提升，硬質合金需求等帶動，需求持續增長。SMM 數據，2021 年全年電解鈷價格累計漲幅達到 78%，均價較 2020 年提升 43%，鈷價上漲幅度較大。全球鈷資源供應量主要來自于剛果， 未來鈷礦增量預期主要來自于嘉能可 Mutanda 復產和洛陽鉬業產能投產，此外印尼濕法冶煉項鈷供應量也將逐步增加，預計鈷供需2022 仍處于偏緊狀態，價格中樞有望繼續上行。 港股上市在即，公司業務不斷拓展。公司港股上市已于 2021 年 10 月 27 日得到中國證監會批復， 目前處于向香港聯交所遞交上市申請階段， 尚未取得批復。根據公司的港股招股說明書， 募集資金主要用于上

275、游鈷、 鎳、 鋰等資源的海外投資、收購和勘探，以及對鈷鹽、鈷粉、三元前驅體的擴產。目前公司主營銅鈷產品，未行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 82 來通過對海外鈷鎳鋰資源的產能布局將為公司成為一體化的電池材料企業奠定堅實的基礎，公司未來成長空間或將進一步打開。 盈利預測與評級：受益于下游新能源高景氣，寒銳鈷業盈利空間有望提升；加之安徽寒銳與贛州寒銳項目推進帶來的持續“內生成長” ，公司有望迎來量價齊升的業績收獲期。預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 6.37 億元、9.66 億元和11.31 億元，EPS 分別為 2.1

276、/3.2/3.7 元，對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為37/24/21X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：下游需求低于預期，擴產項目不及預期，宏觀風險等。 Table_Profit 表 32：寒銳鈷業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,254 4,283 6,167 7,307 增長率（%） 26.7 90.0 44.0 18.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 335 637 966 1,131 增長率（%） 2312.5 90.4 51.7 17.1 每股收益（元） 1.18 2.10 3.19 3.7

277、3 PE 65 37 24 21 PB 7.4 5.2 4.3 3.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.10 盛屯礦業：銅鈷鎳新能源布局步入收獲期，業績將迎高速增長 自 2016 年起，公司開始圍繞著新能源產業鏈，上控資源、下拓材料，逐漸成為聚焦鎳、銅、鈷三大品種的國內優質礦企。公司銅、鈷、鎳項目于 2016 年始布局，現有布局為：剛果銅鈷，CCR（51%權益，銅鈷冶煉）+CCM（100%權益，銅鈷冶煉）+卡隆威（95%權益，銅鈷礦山） ；國內鈷深加工+鋅冶煉，科立鑫（2018 年收購 100%權益， 鈷深加工） 、 四環鋅鍺 （

278、2019 收購， 現有 100%權益，鋅冶煉） ；截至 2021 年 6 月底，公司擁有 4 萬噸銅、8000 金屬噸鈷材料、4 萬金屬噸鎳材料、25 萬噸鋅的產能。隨著 CCM（3 萬噸銅、5800 噸鈷） 、卡隆威（3萬噸銅、3556.4 噸鈷）項目的投產以及四環鋅鍺的擴產，我們預計未來三年內，公司將形成 12 萬噸銅、4.5 萬噸鎳、1.6 萬噸鈷、30 萬噸鋅的年產能。 進軍下游，邁出一體化的第一步。 （1）公司公告擬投資 61.93 億元在在貴州省黔南州福泉市投資建設年產 30 萬噸電池級硫酸鎳、 30 萬噸電池級磷酸鐵、 1 萬金屬噸電池級鈷產品新能源材料項目。 （2） 項目資金來

279、源或為自有資金、 銀行或金融機構債權融資、股權融資等；項目總建設期三年，共分兩期建設。項目從建設硫酸鎳體系開始，分期建設硫酸鎳、鈷產品、磷酸鐵等生產設施； （3）擴產項目盈利未來有望大幅超預期：可研方案是按照 13 萬/噸的鎳價和 30 萬/噸的鈷價假設，項目建成后利潤 13.2 億元/年，可研方案偏謹慎，未來業績有望超預期。 盈利預測與評級：公司銅、鈷、鎳項目于 2016 年始布局，自 2021 年起進入收獲和高速成長期；隨著 CCM、卡隆威項目的逐步投產，公司利潤或進入快速增行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 83 長期。我們預

280、計 2021-2023 年公司將分別實現歸母凈利 12.25、22.44 和 34.77億元， EPS 為 0.45 元、 0.82 元和 1.27 元， 對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 22倍、12 倍和 8 倍，維持“推薦”評級。 風險提示：銅、鈷、鎳等金屬價格大幅下跌；項目投產進度不及預期；匯率波動風險；其他宏觀風險等。 表 33：盛屯礦業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 39,236 51,230 61,266 75,023 增長率（%） 9.3 30.6 19.6 22.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）

281、 59 1,225 2,244 3,477 增長率（%） -80.3 1973.7 83.2 54.9 每股收益（元） 0.03 0.45 0.82 1.27 PE 385 22 12 8 PB 2.3 2.1 1.8 1.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.11 中礦資源：銫銣鹽全球龍頭，鋰鹽產品量價齊升 鋰鹽價格持續走高，公司鋰業務利潤增厚。根據乘聯會數據，2021 年 1-12月新能源乘用車批發銷量為 331.2 萬輛，同比增長 181%，下游需求放量，疊加鋰資源供應掣肘，帶動鋰鹽價格不斷上行，四季度碳酸鋰、氫氧化鋰加速上漲

282、，受六氟磷酸鋰價格上行帶動，氟化鋰價格也明顯上行， 整體帶動公司 2021 年鋰鹽業務大幅增長。預計 2022 年鋰資源供應仍將呈現緊張格局， 鋰鹽價格中樞有望繼續抬升。 銫銣業全球龍頭，控制優質資源，提供穩定現金流。銫運用領域廣泛，西方發達國家為銫產品主要消費國，公司掌握全球 80%的銫榴石優質資源，在全球銫行業中占據主導地位， 且為甲酸銫全球唯一供應商。 目前銫銣業務貢獻公司主要利潤，2021 年中報數據顯示公司銫銣鹽業務毛利占比為 62%，隨著銫在我國應用的開發和推廣，未來需求空間有望打開，作為全球龍頭，預計銫銣業務未來將為公司貢獻穩定現金流。 鋰鹽產能擴張+資源保供推進，盈利增長可期。

283、產能擴張方面：公司為國內電池級氟化鋰最大供應商，產品已進入特斯拉供應鏈。公司氟化鋰原產能 3000 噸/年， 21 年產線技改完成后產能已提升至 6000 噸/年。 新建 1.5 萬噸電池級氫氧化鋰以及 1 萬噸電池級碳酸鋰產能已于 2021 年 8 月份開始試生產，四季度電池級氫氧化鋰產品已順利實現銷售， 逐漸貢獻業績， 2022 年產能放量可期。 資源方面：公司旗下 Tanco 礦擁有 Li2O 儲量 11.22 萬噸，其處理能力 12 萬噸/年的鋰輝石選礦廠已于 2021 年 10 月投產，并擬新建 50 萬噸/年選礦廠，與露天開采方案均處于可研階段； 公司持有Arcadia的4.72%

284、股權， 擁有其28 萬噸鋰輝石精礦 （Li2O品位 6%） 、78.4 萬噸透鋰長石精礦（Li2O 品位 4%）的包銷權。隨著公司自有資源開采能力建設，公司鋰鹽生產資源保障程度將明顯提升。 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 84 盈利預測與評級： 考慮到新能源車行業景氣度不斷提升， 上游鋰資源供應短缺現象仍將持續，預計碳酸鋰、氫氧化鋰價格或將繼續上行，隨著公司鋰鹽產能的投產放量， 業績有望快速增長， 預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 5.38 億元、15.99 億元和 19.60 億元，EPS 分別為 1.76/5.

285、22/6.40 元，對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 42/14/12X，維持“推薦”評級。 風險提示：新能源車銷量不及預期、自有礦山項目建設進度不及預期。 Table_Profit 表 34：中礦資源盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,276 2,486 6,359 7,451 增長率（%） 9.5% 94.9% 155.8% 17.2% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 174 538 1,599 1,960 增長率（%） 24.4% 208.8% 197.2% 22.6% 每股收益（元） 0.63 1.76 5.

286、22 6.40 PE 118 42 14 12 PB 7.1 6.1 4.3 3.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.12 藏格礦業：鉀肥、鋰鹽業務齊發力，鹽湖資源儲量豐富 依托察爾汗鹽湖， 氯化鉀和碳酸鋰兩大主營業務相互協同。 公司目前主要依托察爾汗鹽湖生產氯化鉀和碳酸鋰，生產氯化鉀排放的老鹵可用于進一步提取碳酸鋰，業務具有協同效應。公司 2020 年氯化鉀產量 111.4 萬噸，占全國總產量的 15.8%，公司鉀肥產量歷年穩定在 100 萬噸以上的水平。2017 年公司進軍新能源行業，投資建設年產 2 萬噸碳酸鋰產能，一期 1

287、 萬噸產能已經建成并逐步釋放，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度碳酸鋰產量分別為 1828 噸、4430 噸和5572 噸，公司預計 2021 年、2022 年產量分別為 8000 噸和 1 萬噸。2021 上半年，公司氯化鉀、碳酸鋰毛利潤占比分別為 78%、21%，隨著碳酸鋰價格高位運行疊加碳酸鋰產量提高，預計未來碳酸鋰毛利占比將逐步提升。 國內鉀肥供應集中，進口依賴度高，預計價格步入上行周期。我國氯化鉀主要以鹽湖提取為主，根據 USGS 數據統計，2020 年我國鉀鹽儲量全球占比為 9%，資源相對緊缺，氯化鉀進口依賴度約為 55.9%，進口依賴嚴重。2021 年國內氯化鉀總

288、產能約為 860 萬噸，前兩大生產商產能占比為 87%，供應集中度較高。公司產能約為 200 萬噸，排名第二，占全國產能總量的 23%。受美國制裁白俄羅斯鉀肥出口預期，疊加農產品價格上漲帶動，2021 年鉀肥價格大幅增長，根據 wind數據，氯化鉀價格（60%粉）全年增幅達到 58%，鉀肥行業正度過 10 年低谷期，預計在供需偏緊的格局下鉀氯化鉀價格或將進入上行周期。 公司鹽湖資源儲量豐厚，吸附提鋰技術領先。1）資源端：公司積極布局上游資源，僅察爾汗鹽湖東區老鹵中便擁有 174 萬噸 LCE 儲量，此外公司控股的藏青基金擁有麻米錯鹽湖（250 萬噸 LCE 儲量）51%股權，且取得青海省茫崖行

289、委大浪灘黑北鉀鹽礦 492.56 平方公里探礦權， 豐富的資源儲量可為公司鋰鹽產能建設行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 85 提供原料保障。2）技術工藝端：公司采用吸附提鋰技術，目前已實現從超低濃度鹵水中提鋰成功并實現規?；a，采用的“模擬連續床技術”使吸附劑用量減少了 50%，鋰收率提高至 80%。公司采用“一步法合成”技術，壓縮了生產工藝，降低了建設成本，為后續公司鋰鹽擴產、達產提供技術支持，帶來成本優勢。 持有巨龍銅礦權益，投資收益增厚公司業績。公司持有 30.8%西藏巨龍銅業股份有限公司股份， 巨龍銅業擁有驅龍銅多金屬礦

290、、 榮木錯拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦三個礦區，合計擁有銅資源儲量 1072 萬噸，伴生鉬金屬量 57 萬噸，同時斑巖體中還存在大量的低品位銅資源，遠景資源儲量有望達 2000 萬噸。紫金礦業 2020 年完成收購巨龍銅業 50.1%股權，并開始進行建設，一期項目 16 萬噸產能已于 2021 年底建成投產，且規劃實施二、三期工程，未來年產銅金屬量有望超過 60 萬噸，公司作為巨龍銅業的第二大股東，未來將獲得穩定高投資收益。 投資建議：考慮到鉀鹽、鋰鹽價格處于高位、公司產品量價齊升、巨龍銅業投產大幅增厚公司投資收益，我們預計公司 2021-2023 年或分別實現歸母凈利14.64 億元、 2

291、2.63 億元、 24.68 億元， EPS 為 0.73 元、 1.14 元、 1.24 元， 以 2022年 2 月 15 日收盤價計算，對應 PE 為 48X、31X、29X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示： 行業競爭加劇風險； 技術風險； 創新風險； 原材料價格波動風險等。 Table_Profit 表 35：藏格礦業盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,903 3,314 4,281 4,348 增長率（%） -5.7 74.1 29.2 1.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 229 1,464 2,263 2

292、,468 增長率（%） -25.7 539.8 54.5 9.1 每股收益（元） 0.11 0.73 1.14 1.24 PE 322 48 31 29 PB 2.0 7.5 6.1 5.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.13 北方稀土：輕稀土龍頭，成本優勢明顯 公司是輕稀土龍頭企業，國內產量最大。2021 年第二批稀土開采指標在 Q4公布，北方稀土獲得稀土礦指標 10.035 萬噸 REO，增加 2.68 萬噸 REO，獲得輕稀土指標增量的 96%。 2022 年稀土精礦采購協議簽訂，成本優勢依舊。公司通過協議價采購包鋼股份稀

293、土精礦，獲得低于市場價的原料來源。由于 2021 年 Q4 稀土氧化物價格抬升明顯，根據公司與包鋼股份的協議規定，雙方進行了 2022 年精礦價格的調整，約定 2022 年 1 月 1 日起稀土精礦銷售價格調整為不含稅 26887.2 元/噸， 同比提升65.27%。盡管價格上漲幅度較大，但若考慮以下兩點，北方稀土仍具備行業領先行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 86 的成本優勢。 精礦價格漲幅小于稀土產品全年價格漲幅。 本次調價實際上考慮了2021 年四個季度的稀土價格上漲，全年鐠釹氧化物價格上漲 106%，遠大于稀土精礦價格上漲

294、幅度。 協議價與市場價相比仍有折扣。 2021 年全年稀土精礦 （REO含量 70%）的均價為 40329 元/噸，而北方稀土采購該品味的稀土精礦協議價僅為 36904 元/噸，有 8.5%的折扣，若與當前稀土精礦（REO 含量 70%）的價格7.6 萬元/噸對比，協議價有 51.44%的折扣。 2022 年公司產銷量或仍有較大增長。一方面，下游釹鐵硼磁材的需求受新能源汽車和工業節能電機拉動，客觀上需要釋放較大的供給。另一方面，2022 年稀土精礦協議的采購數量上限達到 23 萬噸，同比去年增長 27.8%。因此 2022 年產銷量的增長具備較強的確定性。 盈利預測與評級： 公司是輕稀土行業龍

295、頭， 通過采購包鋼股份的低價稀土精礦獲得較強的成本優勢，產銷量增長較為確定，有望充分受益于稀土行業景氣。我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 50.29 億元、73.75 億元和 86.51 億元，EPS 分別為 1.38 元、 2.02 元和 2.37 元， 對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 32、22 和 19 倍，維持“推薦”評級。 風險提示：下游需求不及預期，指標過快增長，海外礦山項目進展超預期等。 Table_Profit 表 36：北方稀土盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 21,246 30,

296、148 43,698 49,858 增長率（%） 17.4 41.9 44.9 14.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 833 5,029 7,375 8,651 增長率（%） 35.1 504.0 46.7 17.3 每股收益（元） 0.23 1.38 2.02 2.37 PE 194 32 22 19 PB 4.6 10.5 7.1 5.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.14 金力永磁：稀土永磁材料龍頭，乘行業東風 公司高性能稀土永磁材料產量全球第一，市場份額約為 14.5%。公司是集研發、 生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料

297、于一體的高新技術企業， 是國內新能源和節能環保領域核心應用材料的領先供應商。 其產品被廣泛應用于風力發電、 新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、節能電梯、機器人及智能制造等領域。根據公司港股招股說明書，2020 年在全球所有稀土永磁材料生產商中，按高性能稀土永磁材料產量計算，金力永磁排名第一，市場份額約為 14.5%。 產品結構持續優化，有望受益于行業需求爆發。稀土永磁材料在下游風電、新能源乘用車、變頻空調行業中的集中度相對較高。2020 年全球所有稀土永磁材料生產商中， 按永磁風電發電機裝機容量測算， 公司排名第一， 市場份額約為 40.3%；按新能源乘用車裝配數量測算，公司排名第二，市場

298、份額約為 14.5%；按節能變行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 87 頻空調壓縮機裝配數量測算，公司排名第一，市場份額為 31.5%。2021 年，公司在這三個領域仍保持較高增速， 在新能源汽車及汽車零部件領域， 公司產品出貨量可裝配新能源乘用車約 124 萬輛，該領域的營業收入同比增長約 220%；在節能變頻空調領域，2021 年產品出貨量可裝配空調壓縮機約 4,850 萬臺，該領域的營業收入同比增長近 60%；在風力發電領域，收入保持穩定，2021 年產品出貨量可裝配風機的裝機容量約 8.65GW。此外，公司在機器人及智能制造

299、、節能電梯等領域的營收也有持續發力。 公司 2022 年毛坯產能將達到 23000 噸， 2025 年產能規劃 40000 噸， 成長空間較大。 公司包頭 “高性能稀土永磁材料基地項目” 于 2020 年 11 月開工建設，目前項目已完成工程竣工驗收， 主要設備安裝調試完成并成功試車， 將進入生產階段， 預計在 2022 年第二季度可逐漸達到滿產， 該項目達產后， 公司將形成 23,000噸/年的高性能稀土永磁材料毛坯生產能力。此外，寧波“年產 3,000 噸高端磁材及 1 億臺套組件項目”項目已經開工建設，預計 2023 年可以建成投產。公司的遠期規劃是到 2025 年，建成 40000 噸

300、產能規模。公司產能的迅速擴大，為未來兩年的發展可以打下堅實的基礎。 盈利預測與評級：公司是稀土永磁材料行業龍頭，產能規劃增長明確，有望充分受益于磁材行業景氣。 我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 4.58 億元、6.79 億元和 8.37 億元，EPS 分別為 0.64 元、0.81 元和 1.00 元，對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 57、45 和 37 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：產品價格大幅下跌，產能釋放、下游需求不達預期等。 Table_Profit 表 37：金力永磁盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 202

301、3E 營業收入（百萬元） 2,419 4,340 6,533 8,218 增長率（%） 42.6 79.4 50.5 25.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 244 458 679 837 增長率（%） 55.8 87.4 48.1 23.4 每股收益（元） 0.59 0.64 0.81 1.00 PE 62 57 45 37 PB 9.6 12.0 11.6 9.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.15 正海磁材：發力新能源汽車磁材，增長曲線明確 高性能釹鐵硼領先企業， 全線發力布局電動汽車領域， 成為多家車企定點企業，有望贏

302、得未來發展機遇。截至 2020 年底，公司產能為 10,000 噸/年。公司計劃2021 年底具備年產 15,000 噸的生產能力， 至 2022 年底具備年產 24,000 噸的生產能力，并于 2026 年達到 36,000 噸的生產能力。 公司釹鐵硼產品結構優勢明顯，汽車用磁材占比接近 50%。同時公司抓住電動汽車發展機遇， 在全球銷量前十大汽車制造商中已有九家實現量產或定點， 位列行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 88 大眾汽車、豐田汽車、日產汽車、通用汽車、福特汽車、現代汽車、一汽紅旗、長城汽車等多家汽車主機廠的一級供應商

303、，并已進入多家新勢力車企的核心供應鏈。隨著新能源車發力以及產能釋放，公司業績將迎來高速發展期。 全球電動化趨勢明確， 預計到 2025 年， 新能源汽車將成為高性能釹鐵硼磁材的最大消費領域。高性能釹鐵硼材料屬于第三代稀土永磁材料，根據我們測算，2020 年高性能釹鐵硼在風力發電、傳統汽車、工業機器人、新能源汽車、節能電梯領域的需求占比分別為 26%、17%、17%、14%、11%； 2020-2025 年，預計全球新能源汽車用釹鐵硼磁材需求量將由 1.13 萬噸快速增長至 7.42 萬噸，CAGR 為 45.8%，增長最快；需求量占比將由 14%增長至 39%，在五大需求領域中占比最大。 新能

304、源汽車電機驅動系統減虧， 未來或將走出低谷， 逐漸開始貢獻利潤。 2021年上半年， 上海大郡開始為國際知名廠商開發新能源電控平臺及相關產品， 相應確認技術開發服務收入， 新能源汽車電機驅動系統業務毛利同比增加 2261 萬元， 凈利潤同比減虧 53%。 盈利預測與評級： 隨著產能逐漸釋放， 下游新能源汽車等需求高增長或帶動釹鐵硼業務業績釋放。 我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 2.72 億元、 4.09億元和 5.35 億元，EPS 分別為 0.33 元、0.50 元和 0.65 元，對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 45、30 和 23 倍，首次覆蓋，給予“推

305、薦”評級。 風險提示：產品價格大幅下跌，產能釋放、下游需求不達預期等。 Table_Profit 表 38：正海磁材盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,954 2,556 3,460 4,318 增長率（%） 8.6 30.8 35.4 24.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 133 272 409 535 增長率（%） 42.9 104.5 50.4 30.8 每股收益（元） 0.17 0.33 0.50 0.65 PE 88 45 30 23 PB 3.9 4.4 4.0 3.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；

306、（注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.16 寧波韻升：立足消費電子磁材主業，開拓電車磁材 公司主要從事釹鐵硼永磁材料的研發、制造與銷售業務。公司自 1995 年進入稀土永磁材料行業， 致力于為客戶提供高端釹鐵硼磁性材料應用的解決方案， 并向下游的磁組件應用領域延伸。公司是國家高新技術企業，目前在寧波、包頭、北京及青島擁有四個生產基地，具有年產坯料 14,000 噸的生產能力。目前公司順利推進擴產計劃，預計在 2022 年底實現年產坯料 21,000 噸的生產能力，是全球領先的稀土永磁材料應用方案供應商。 公司不斷強化在消費電子領域的領先低位， 同時進一步開拓新能源汽車、 風力行

307、業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 89 發電、節能變頻空調等下游需求增速較快的重點領域。2021 年 H1，公司用于消費電子領域的釹鐵硼永磁材料銷售收入達到 5.85 億元，同比增長 35.7%，占總營收比例達到 36.5%，依然是營收占比最高的業務板塊；工業應用的釹鐵硼永磁材料的銷售收入達到 5.69 億元，同比增長 214.3%，占總營收比例達到 35.5%；汽車應用領域磁材營收達到 2.74 億元， 在所有板塊中同比增速最快， 達到 224.6%，營收占比達到 17.1%。 專注磁材業務主業， 弱化投資和電機業務， 充分受益于

308、釹鐵硼磁材行業景氣。公司磁材業務專注于消費電子、新能源汽車、工業自動化等高毛利的細分方向，產品及客戶均相對高端。2018 年后公司逐步收緊投資業務，2020 年剝離伺服電機業務，進一步專注主業，同時規避與客戶的競爭關系。通過員工持股和股權激勵等措施綁定核心技術、管理人員，激發團隊活力。 盈利預測與評級：隨著產能增長，公司立足做強“磁性材料+器件”的戰略部署， 逐步打開成長空間。 我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 5.02 億元、7.14 億元和 8.23 億元，EPS 分別為 0.51 元、0.72 元和 0.83 元，對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 24、17

309、 和 15 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：原材料價格大幅上漲，產能釋放、下游需求不達預期等。 Table_Profit 表 39：寧波韻升盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,399 3,505 5,179 6,042 增長率（%） 23.1 46.1 47.8 16.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 178 502 714 823 增長率（%） 575.8 182.7 42.0 15.3 每股收益（元） 0.18 0.51 0.72 0.83 PE 67 24 17 15 PB 1.4 2.5 2.2 1.9 資

310、料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.17 橫店東磁：磁材與新能源雙輪驅動，業績穩步增長 公司主要從事磁性材料+器件、 光伏+鋰電兩大產業群相關產品的研發、 生產、銷售以及提供一站式技術解決方案的服務。 磁性材料產品主要包括預燒料、 永磁、軟磁、塑磁等，器件產品主要包括振動器件、電感、環形器/隔離器等，磁性材料+器件產品主要應用于家電、汽車、光伏新能源、消費電子、5G 基站、大數據中心、充電樁、人工智能、工業互聯網等領域。光伏產品主要包括單晶硅片、電池和組件等， 主要應用于地面電站和分布式電站的建設。 鋰電產品主要包括圓柱型鋰電池及小動力

311、系統，主要應用于電動二輪車、電動工具、便攜式儲能、掃地機器人/吸塵器等領域。截至 2021 年 6 月 30 日，公司具有年產 18 萬噸預燒料、16 萬噸永磁鐵氧體、 4 萬噸軟磁鐵氧體的生產能力， 是全球最大的鐵氧體磁性材料生產企業；具有年產 4 億只振動馬達的生產能力，是國內領先的振動馬達生產企業；具行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 90 有年產 600MW 硅片、4GW 電池、1.5GW 組件的內部生產能力，是單晶電池產業的領跑者。 多個投資項目穩步推進，業績釋放指日可待。投資年產 1.48 億支高性能鋰電池項目。項目投資

312、 6.1 億元，預計建成后將實現年利潤總額 1.11 億元，項目于2020 年 10 月啟動，截至 2021 年 6 月 30 日，基建工程建設已完成，部分生產設備到位并在調試階段。 設立合資公司并投資年產 2GW 高效組件項目。 項目投資10 億元，建成后預計年利潤總額 5792 萬元，計劃合資公司建設主體工程開工后的 12 個月內項目竣工投產。 截至 2021 年 12 月 24 日， 項目生產線已建設完成并逐步投入生產。投資年產 4GW 高效大尺寸單晶電池項目。項目投資 12.26 億元，建成后預計年利潤總額 2.26 億元，截至 2021 年 11 月 26 日，該項目生產線已建設完成

313、并逐步投入生產，全面達產后公司內部單晶電池總產能將達到 8GW。在越南設立合資公司生產揚聲器磁鋼和磁瓦。公司占合資公司 80.1%股權。截至 2021 年 6 月 30 日，相關注冊登記手續正在辦理中。投資年產 1.5 萬噸軟磁鐵氧體項目。 項目總投資 5.1 億元， 分三期實施， 廠房及第一期生產線計劃于 2022年 9 月底完成建設并逐步投產，第二、三期生產線投入時間將視市場拓展情況進行調整。 項目建成并全部達產后預計年利潤總額約 7497 萬元。 投資年產 6GWh高性能鋰電池項目。項目總投資約 18.33 億元。項目將于廠房主體建設開工后 9個月內建成并逐步投產。 項目完全達產后預計實

314、現年利潤總額 2.7 億元。 設立子公司并投資年產 2.2 萬噸永磁鐵氧體項目。項目總投資預計 1.24 億元，公司持股90%。項目將分二期實施，第一期生產線計劃于 2022 年 8 月底完成投資并逐步投產。 第二期生產線投入時間將視市場拓展情況進行調整。 二期項目全部達產后預計年利潤總額約 880 萬元。子公司投資年產 2.5GW 高效組件項目。項目總投資預計 3.4 億元，項目建設期約 7 個月。完全達產后年利潤總額約 7914 萬元。投資新建高效一體電感項目。項目總投資預計 11.2 億元，分三期進行，第一期生產線計劃于項目主體開工建設起 12 個月內完成建設并逐步投產，第二、三期生產線

315、投入時間將視市場拓展情況進行調整。三期項目全部達產后預計新增 51.2 億只一體電感產能，年利潤總額約 6973 萬元。 盈利預測與評級：隨著各項目逐漸投產，公司立足做強“磁性材料+器件”的戰略部署， 逐步打開成長空間。 我們預計公司 2021-2023 年將實現歸母凈利 12.56億元、16.63 億元和 21.01 億元，EPS 分別為 0.77 元、1.02 元和 1.29 元，對應2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 21、16 和 13 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：原材料價格大幅上漲，產能釋放、下游需求不達預期等。 Table_Profit 表 40：橫店東磁盈利預

316、測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 8,106 11,620 15,109 19,671 增長率（%） 23.5 43.4 30.0 30.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,014 1,256 1,663 2,101 增長率（%） 46.7 23.9 32.4 26.4 每股收益（元） 0.62 0.77 1.02 1.29 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 91 PE 26 21 16 13 PB 4.2 3.6 3.0 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測

317、； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 8.2.18 大地熊：節能電機政策利好，產能擴張打開業績成長空間 公司專注于高性能燒結釹鐵硼永磁材料的研發、 生產和銷售。 公司高性能燒結釹鐵硼永磁材料具有磁性能高、服役特性優、穩定性好等特點，主要應用于汽車工業、工業電機和高端消費類電子等節能環保和智能制造領域，如汽車 EPS、新能源汽車、風力發電、節能電機、節能家電、工業機器人、5G、3C 產品等領域。 節能電機政策拉動釹鐵硼磁材需求， 公司發力工業電機， 有望受益于行業景氣。2021 年 11 月 22 日，工信部、市場監管總局印發電機能效提升計劃（2021-2023 年） 的通知。通知提

318、出，到 2023 年高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時，相當于年節約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。公司 2020 年工業電機營業收入占比達到 54.31%，工業電機領域客戶包括中國中車、德國舍弗勒、德國西門子、美國百得、日本牧田、日本松下、日本 CIK 等國內外知名企業。節能電機政策或將大幅拉動釹鐵硼磁材需求，公司將受益于行業景氣。 產能增長明確，打開業績成長空間。目前公司擁有合肥廬江、包頭、寧國三大燒結釹鐵硼生產基地?，F有燒結釹鐵 硼總體產能為 6000 噸/年；預計到 2022 年末總體產能達

319、到 8000 至 10000 噸/年；預計“十四五”末，規劃產能在 21000 噸左右，其中：合肥廬江 8000 噸/年；包頭 8000 噸/年；寧國 5000 噸/年。 盈利預測與評級：隨著產能逐步釋放，公司業績將穩步增長。我們預計公司2021-2023 年將實現歸母凈利 1.59 億元、2.32 億元和 3.12 億元，EPS 分別為1.99 元、2.90 元和 3.90 元，對應 2 月 15 日收盤價的 PE 分別為 32、22 和 16倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：產品價格大幅下跌，產能釋放、下游需求不達預期等。 Table_Profit 表 41：大地熊盈利預測與財務

320、指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 782 1,530 2,673 3,256 增長率（%） 24.0 95.7 74.7 21.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 52 159 232 312 增長率（%） -10.0 204.5 46.0 34.6 每股收益（元） 0.76 1.99 2.90 3.90 PE 83 32 22 16 PB 3.4 4.6 3.8 3.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022-02-15 收盤價） 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

321、券研究報告 92 9 風險提示 1）金屬價格大幅下跌。金屬價格影響公司盈利情況，若產品價格大幅下跌，公司盈利將受到負面影響。 2）終端需求不及預期。需求若低于預期，則一方面影響終端產品需求，從而影響產業鏈產品銷量下降；另一方面，產品價格受供需影響，需求較弱時，產品價格或有所下降，進一步對公司盈利造成負面影響。 3）公司項目進展不及預期。若公司重點項目受疫情或是其他突發事件影響，建設進度不及預期，則會使得公司的產銷量減少，影響盈利能力。 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 93 鹽湖股份財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020

322、 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 14,016 15,327 26,503 29,154 成長能力（%） 營業成本 8,220 6,608 7,931 8,445 營業收入增長率 -21.47 9.35 72.91 10.00 營業稅金及附加 817 858 1,723 1,749 EBIT 增長率 107.80 113.73 110.21 14.24 銷售費用 212 199 424 437 凈利潤增長率 104.45 96.97 88.34 17.83 管理費用 831 766 1,723 1,749 盈利能力（%

323、） 研發費用 73 153 530 583 毛利率 41.36 56.89 70.07 71.03 EBIT 3,154 6,742 14,172 16,191 凈利潤率 14.34 29.24 41.72 44.87 財務費用 388 347 187 -29 總資產收益率 ROA 10.14 15.81 20.27 17.87 資產減值損失 -251 -110 -50 -20 凈資產收益率 ROE 49.51 49.37 48.18 36.21 投資收益 229 230 265 292 償債能力 營業利潤 3,200 6,062 14,444 16,759 流動比率 1.40 1.76 2.

324、92 4.49 營業外收支 -321 -460 9 11 速動比率 1.09 1.55 2.73 4.29 利潤總額 2,879 5,602 14,453 16,770 現金比率 0.41 1.19 2.14 3.60 所得稅 868 1,120 3,397 3,689 資產負債率（%） 73.82 61.65 44.26 32.06 凈利潤 2,010 4,482 11,057 13,081 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 2,040 4,017 7,566 8,915 應收賬款周轉天數 23.66 15.05 16.94 18.55 EBITDA 3,766 7,528 14,980 17,

325、008 存貨周轉天數 59.71 68.61 63.56 63.96 總資產周轉率 0.70 0.60 0.71 0.58 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 2,070 8,214 17,740 29,730 每股收益 0.49 0.74 1.39 1.64 應收賬款及票據 919 643 1,250 1,503 每股凈資產 0.76 1.50 2.89 4.53 預付款項 227 165 191 216 每股經營現金流 -0.08 1.75 2.00 2.39 存貨 1,345 1,242 1,381 1,480 每股股利 0.00

326、 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 2,569 1,889 3,576 4,123 估值分析 流動資產合計 7,129 12,154 24,138 37,052 PE 62 41 22 19 長期股權投資 170 220 250 280 PB 0.0 20.4 10.6 6.7 固定資產 7,177 7,571 7,777 7,688 EV/EBITDA 1.73 21.93 10.35 8.38 無形資產 1,101 1,081 1,061 1,041 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 12,981 13,262 13,184 12,826

327、資產合計 20,110 25,416 37,322 49,878 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 2,080 2,569 2,439 2,672 凈利潤 2,010 4,482 11,057 13,081 其他流動負債 3,021 4,356 5,835 5,578 折舊和攤銷 612 786 808 818 流動負債合計 5,100 6,925 8,274 8,249 營運資金變動 -4,689 2,944 -1,110 -948 長期借款 3,124 2,124 1,624 1,124 經營活動現金流 -452

328、9,531 10,877 12,988 其他長期負債 6,620 6,620 6,620 6,620 資本開支 2,163 -2,201 -736 -433 非流動負債合計 9,744 8,744 8,244 7,744 投資 0 -27 -30 -30 負債合計 14,844 15,669 16,517 15,993 投資活動現金流 2,069 -1,998 -501 -172 股本 5,433 5,433 5,433 5,433 股權募資 3 0 0 0 少數股東權益 1,146 1,611 5,102 9,268 債務募資 -357 -1,000 -500 -500 股東權益合計 5,2

329、66 9,747 20,804 33,885 籌資活動現金流 -925 -1,389 -851 -826 負債和股東權益合計 20,110 25,416 37,322 49,878 現金凈流量 692 6,145 9,525 11,990 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 94 天齊鋰業財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 3,239 7,426 20,580 26,184

330、 成長能力（%） 營業成本 1,895 2,292 2,877 3,922 營業收入增長率 -33.08 129.23 177.15 27.23 營業稅金及附加 27 85 193 259 EBIT 增長率 -617.00 547.01 263.57 25.72 銷售費用 21 55 150 188 凈利潤增長率 69.35 218.13 293.86 18.80 管理費用 405 743 1,981 2,504 盈利能力（%） 研發費用 24 56 123 131 毛利率 41.49 69.14 86.02 85.02 EBIT -939 4,196 15,256 19,180 凈利潤率 -

331、34.80 45.18 57.92 60.74 財務費用 1,330 1,140 1,051 624 總資產收益率 ROA -4.36 4.68 14.06 12.98 資產減值損失 -55 0 0 0 凈資產收益率 ROE -35.22 29.38 53.65 38.92 投資收益 148 645 1,033 1,780 償債能力 營業利潤 -1,022 3,716 15,278 20,388 流動比率 0.11 0.21 0.66 1.16 營業外收支 -32 11 5 1 速動比率 0.07 0.18 0.61 1.11 利潤總額 -1,054 3,728 15,283 20,389 現

332、金比率 0.04 0.11 0.45 0.92 所得稅 73 373 3,362 4,486 資產負債率（%） 82.32 76.68 62.59 50.56 凈利潤 -1,127 3,355 11,921 15,903 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 -1,834 2,166 8,532 10,137 應收賬款周轉天數 26.22 28.85 27.20 27.42 EBITDA -595 4,729 16,009 19,948 存貨周轉天數 163.90 141.41 154.83 153.38 總資產周轉率 0.08 0.16 0.34 0.34 資產負債表（百萬元） 2020 2021E

333、 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 994 3,071 13,462 29,016 每股收益 -1.24 1.47 5.78 6.86 應收賬款及票據 676 1,299 3,507 4,478 每股凈資產 3.52 4.99 10.77 17.63 預付款項 11 17 19 26 每股經營現金流 0.47 2.74 7.72 10.43 存貨 851 888 1,220 1,648 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 322 577 1,606 1,724 估值分析 流動資產合計 2,854 5,851 19,814 36,892 PE -71

334、60 15 13 長期股權投資 23,465 23,465 23,465 23,465 PB 11.1 17.6 8.2 5.0 固定資產 4,206 5,588 8,078 9,122 EV/EBITDA -146.27 33.19 9.16 6.57 無形資產 3,273 3,360 3,462 3,577 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 39,181 40,412 40,888 41,203 資產合計 42,036 46,263 60,702 78,095 短期借款 2,737 2,737 2,737 2,737 現金流量表（百萬元） 2020

335、2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 1,023 1,482 1,946 2,436 凈利潤 -1,127 3,355 11,921 15,903 其他流動負債 23,052 23,466 25,521 26,520 折舊和攤銷 344 533 754 768 流動負債合計 26,813 27,685 30,204 31,693 營運資金變動 -577 -331 -1,336 -379 長期借款 4,386 4,386 4,386 4,386 經營活動現金流 696 4,055 11,397 15,399 其他長期負債 3,404 3,404 3,404 3,404 資本開支 -

336、878 -1,743 -1,203 -1,055 非流動負債合計 7,790 7,790 7,790 7,790 投資 42 7 7 20 負債合計 34,603 35,476 37,994 39,484 投資活動現金流 -505 -1,093 -165 744 股本 1,477 1,477 1,477 1,477 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 2,226 3,415 6,803 12,570 債務募資 -2,192 276 276 324 股東權益合計 7,433 10,787 22,708 38,611 籌資活動現金流 -3,522 -885 -841 -589 負債和股東權益合

337、計 42,036 46,263 60,702 78,095 現金凈流量 -3,360 2,077 10,391 15,554 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 95 永興材料財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 4,973 6,758 11,438 12,971 成長能力（%） 營業成本 4,360 5,397 6,269 6,603 營業收入增長率 1.30 35.89

338、69.25 13.41 營業稅金及附加 36 54 97 108 EBIT 增長率 -1.43 156.09 375.75 25.41 銷售費用 47 61 103 117 凈利潤增長率 -24.91 251.88 323.14 25.64 管理費用 80 108 212 240 盈利能力（%） 研發費用 161 203 309 324 毛利率 12.33 20.14 45.19 49.10 EBIT 365 935 4,448 5,579 凈利潤率 5.18 13.41 33.52 37.13 財務費用 -5 -28 -30 -79 總資產收益率 ROA 4.81 14.38 36.88 3

339、1.32 資產減值損失 -29 0 0 0 凈資產收益率 ROE 6.41 18.39 43.77 35.48 投資收益 -10 -9 -16 -18 償債能力 營業利潤 326 1,123 4,738 5,951 流動比率 2.66 2.72 4.70 7.00 營業外收支 -5 -5 -5 -5 速動比率 2.14 2.19 4.18 6.49 利潤總額 321 1,119 4,733 5,947 現金比率 1.27 1.31 2.76 5.11 所得稅 64 213 899 1,130 資產負債率（%） 23.64 20.79 15.19 11.42 凈利潤 257 906 3,834

340、4,817 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 258 908 3,841 4,826 應收賬款周轉天數 8.88 11.03 10.70 10.21 EBITDA 501 1,088 4,624 5,788 存貨周轉天數 46.61 39.92 41.50 42.68 總資產周轉率 0.93 1.07 1.10 0.84 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 1,417 1,520 3,952 8,236 每股收益 0.72 2.31 9.76 12.26 應收賬款及票據 121 204 335 363 每股凈資產 10.23 12.54 2

341、2.29 34.55 預付款項 29 30 36 40 每股經營現金流 1.39 2.62 7.98 12.61 存貨 557 590 713 772 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 858 819 1,706 1,862 估值分析 流動資產合計 2,980 3,164 6,742 11,272 PE 182 57 13 11 長期股權投資 263 263 263 263 PB 5.3 10.5 5.9 3.8 固定資產 1,700 2,152 2,563 3,046 EV/EBITDA 40.15 46.21 10.35 7.53 無形資產 241 299 3

342、39 372 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 2,381 3,148 3,675 4,138 資產合計 5,362 6,312 10,416 15,410 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 629 643 796 860 凈利潤 257 906 3,834 4,817 其他流動負債 489 521 638 751 折舊和攤銷 136 153 175 210 流動負債合計 1,119 1,164 1,434 1,611 營運資金變動 52 -35 -876 -70 長期借款 0

343、0 0 0 經營活動現金流 549 1,031 3,142 4,966 其他長期負債 149 149 149 149 資本開支 -120 -918 -695 -665 非流動負債合計 149 149 149 149 投資 52 0 0 0 負債合計 1,267 1,312 1,582 1,760 投資活動現金流 -51 -927 -710 -683 股本 394 394 394 394 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 66 64 57 47 債務募資 420 0 0 0 股東權益合計 4,094 5,000 8,834 13,651 籌資活動現金流 270 0 0 0 負債和股東權益合

344、計 5,362 6,312 10,416 15,410 現金凈流量 764 104 2,432 4,284 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 96 華友鈷業財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 21,187 37,069 58,367 71,411 成長能力（%） 營業成本 17,870 29,821 45,172 56,097 營業收入增長率 12.38 74.96 57

345、.45 22.35 營業稅金及附加 194 315 700 857 EBIT 增長率 380.56 227.42 73.95 18.54 銷售費用 172 259 525 643 凈利潤增長率 874.48 244.73 49.05 26.36 管理費用 665 1,038 1,868 2,142 盈利能力（%） 研發費用 371 667 1,459 1,428 毛利率 15.66 19.55 22.61 21.45 EBIT 1,517 4,968 8,642 10,244 凈利潤率 5.31 11.40 10.91 11.15 財務費用 403 305 293 237 總資產收益率 ROA

346、 4.32 11.17 13.04 13.46 資產減值損失 -46 0 0 0 凈資產收益率 ROE 11.74 28.81 30.04 27.52 投資收益 73 816 117 571 償債能力 營業利潤 1,515 5,495 8,495 10,620 流動比率 0.82 1.09 1.30 1.53 營業外收支 -36 -5 -5 -5 速動比率 0.41 0.56 0.64 0.83 利潤總額 1,479 5,490 8,490 10,615 現金比率 0.19 0.30 0.33 0.49 所得稅 353 1,263 2,122 2,654 資產負債率（%） 53.79 53.6

347、1 49.78 44.83 凈利潤 1,126 4,227 6,367 7,961 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,165 4,016 5,985 7,563 應收賬款周轉天數 19.65 18.00 18.00 18.00 EBITDA 2,296 6,000 9,856 11,631 存貨周轉天數 83.12 83.12 83.12 83.12 總資產周轉率 0.79 1.03 1.27 1.27 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 2,334 4,595 6,343 10,896 每股收益 1.03 3.52 5.24 6.63

348、 應收賬款及票據 1,141 1,788 2,848 3,492 每股凈資產 8.69 12.21 17.46 24.08 預付款項 781 1,193 2,259 2,805 每股經營現金流 1.63 3.08 4.62 6.65 存貨 4,069 6,791 10,286 12,774 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 1,501 2,187 3,209 3,912 估值分析 流動資產合計 9,826 16,554 24,945 33,879 PE 105 31 21 16 長期股權投資 2,078 2,828 3,028 3,228 PB 9.1 8.8 6

349、.2 4.5 固定資產 8,321 10,856 12,904 14,566 EV/EBITDA 42.21 21.50 12.86 10.46 無形資產 802 827 852 877 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 17,119 19,402 20,948 22,322 資產合計 26,945 35,956 45,894 56,201 短期借款 5,862 5,862 5,862 5,862 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 2,865 4,781 7,242 8,993 凈利潤 1,126 4,2

350、27 6,367 7,961 其他流動負債 3,263 4,531 6,141 7,236 折舊和攤銷 778 1,032 1,214 1,386 流動負債合計 11,991 15,174 19,245 22,091 營運資金變動 -528 -1,323 -2,603 -1,564 長期借款 1,422 3,022 2,522 2,022 經營活動現金流 1,860 3,511 5,270 7,595 其他長期負債 1,081 1,081 1,081 1,081 資本開支 -3,625 -2,580 -2,580 -2,580 非流動負債合計 2,503 4,103 3,603 3,103 投

351、資 31 -755 -205 -205 負債合計 14,494 19,277 22,848 25,194 投資活動現金流 -3,929 -2,504 -2,648 -2,194 股本 1,141 1,141 1,141 1,141 股權募資 1,205 0 0 0 少數股東權益 2,530 2,741 3,123 3,521 債務募資 887 1,600 -500 -500 股東權益合計 12,452 16,679 23,046 31,007 籌資活動現金流 1,459 1,254 -873 -848 負債和股東權益合計 26,945 35,956 45,894 56,201 現金凈流量 -4

352、95 2,260 1,749 4,553 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 97 西藏礦業財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 383 654 1,179 1,816 成長能力（%） 營業成本 359 436 458 622 營業收入增長率 -41.68 70.67 80.32 54.03 營業稅金及附加 8 23 59 91 EBIT 增長率 31.45 255.67 3

353、76.12 70.11 銷售費用 4 7 12 19 凈利潤增長率 -157.46 375.95 123.92 60.86 管理費用 81 78 130 200 盈利能力（%） 研發費用 1 1 2 2 毛利率 6.20 33.33 61.14 65.73 EBIT -70 109 518 881 凈利潤率 -14.60 24.46 45.01 48.29 財務費用 -16 -19 -25 -36 總資產收益率 ROA -1.78 4.64 8.84 11.25 資產減值損失 -5 9 9 8 凈資產收益率 ROE -2.41 6.22 12.23 16.44 投資收益 4 33 35 45

354、償債能力 營業利潤 -55 171 591 975 流動比率 5.23 6.16 9.20 12.41 營業外收支 -1 -1 -1 -1 速動比率 4.23 5.45 8.44 11.52 利潤總額 -56 170 590 974 現金比率 3.92 5.12 7.86 10.75 所得稅 0 10 59 97 資產負債率（%） 11.42 10.78 8.54 7.16 凈利潤 -56 160 531 877 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 -49 134 300 482 應收賬款周轉天數 17.13 1.80 1.00 0.50 EBITDA -17 163 575 941 存貨周轉天數

355、257.57 150.00 140.00 130.00 總資產周轉率 0.14 0.23 0.35 0.42 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 1,007 1,315 1,854 2,718 每股收益 -0.09 0.26 0.58 0.93 應收賬款及票據 18 3 3 2 每股凈資產 3.87 4.13 4.71 5.63 預付款項 4 3 3 3 每股經營現金流 0.11 0.47 0.92 1.53 存貨 254 179 176 222 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 62 84 135 194

356、 估值分析 流動資產合計 1,345 1,585 2,171 3,139 PE -488 177 79 49 長期股權投資 8 6 6 4 PB 3.4 11.0 9.7 8.1 固定資產 401 394 400 416 EV/EBITDA -350.01 137.89 38.13 22.37 無形資產 315 312 310 307 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1,379 1,299 1,222 1,148 資產合計 2,724 2,883 3,393 4,287 短期借款 105 105 105 105 現金流量表（百萬元） 2020 2021

357、E 2022E 2023E 應付賬款及票據 44 17 16 19 凈利潤 -56 160 531 877 其他流動負債 108 135 115 129 折舊和攤銷 53 54 57 60 流動負債合計 257 257 236 253 營運資金變動 69 68 -69 -87 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 59 243 477 799 其他長期負債 54 54 54 54 資本開支 -46 28 23 15 非流動負債合計 54 54 54 54 投資 311 1 1 1 負債合計 311 311 290 307 投資活動現金流 -129 66 64 66 股本 521 521 5

358、21 521 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 395 421 652 1,047 債務募資 -85 0 0 0 股東權益合計 2,413 2,573 3,103 3,980 籌資活動現金流 -85 -1 -1 -1 負債和股東權益合計 2,724 2,883 3,393 4,287 現金凈流量 -155 308 539 864 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 98 雅化集團財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020

359、2021E 2022E 2023E 營業總收入 3,250 5,378 10,242 13,282 成長能力（%） 營業成本 2,247 3,493 6,136 8,006 營業收入增長率 1.67 65.46 90.45 29.69 營業稅金及附加 23 38 50 65 EBIT 增長率 11895.06 140.32 127.02 27.69 銷售費用 78 151 307 398 凈利潤增長率 351.79 203.65 92.56 25.56 管理費用 358 538 1,127 1,461 盈利能力（%） 研發費用 66 108 236 305 毛利率 30.87 35.04 40

360、.08 39.73 EBIT 437 1,051 2,386 3,047 凈利潤率 10.60 19.18 22.14 21.75 財務費用 49 -19 -20 -21 總資產收益率 ROA 4.66 11.63 16.24 15.62 資產減值損失 -39 -1 1 -6 凈資產收益率 ROE 6.31 16.08 23.65 22.89 投資收益 33 54 102 133 償債能力 營業利潤 435 1,220 2,676 3,409 流動比率 3.63 3.33 3.18 3.60 營業外收支 -10 -1 -2 -2 速動比率 3.06 2.70 2.49 2.90 利潤總額 42

361、5 1,219 2,674 3,407 現金比率 1.97 1.45 0.94 1.25 所得稅 81 188 406 518 資產負債率（%） 21.77 23.43 25.05 23.58 凈利潤 345 1,031 2,267 2,889 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 324 983 1,894 2,378 應收賬款周轉天數 68.17 68.17 68.17 68.17 EBITDA 599 1,215 2,567 3,241 存貨周轉天數 73.40 73.40 73.40 73.40 總資產周轉率 0.47 0.64 0.88 0.87 資產負債表（百萬元） 2020 2021E

362、2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 1,986 2,096 2,229 3,766 每股收益 0.34 0.96 1.85 2.33 應收賬款及票據 614 1,021 1,926 2,496 每股凈資產 5.02 5.98 7.84 10.16 預付款項 82 128 225 294 每股經營現金流 0.52 0.54 0.98 2.05 存貨 452 702 1,234 1,610 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 536 851 1,891 2,661 估值分析 流動資產合計 3,671 4,799 7,505 10,827 PE 76 27

363、14 11 長期股權投資 686 699 757 796 PB 4.4 4.3 3.3 2.5 固定資產 1,397 1,691 1,951 2,125 EV/EBITDA 35.01 20.42 9.62 7.15 無形資產 541 560 536 516 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 3,286 3,656 4,158 4,392 資產合計 6,957 8,455 11,662 15,219 短期借款 135 135 135 135 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 474 737 1,294 1

364、,689 凈利潤 345 1,031 2,267 2,889 其他流動負債 401 569 932 1,184 折舊和攤銷 161 165 181 194 流動負債合計 1,010 1,441 2,361 3,008 營運資金變動 -68 -562 -1,281 -778 長期借款 81 117 137 157 經營活動現金流 529 548 1,003 2,096 其他長期負債 423 423 423 423 資本開支 -118 -403 -470 -254 非流動負債合計 504 540 560 580 投資 114 -104 -499 -435 負債合計 1,514 1,981 2,92

365、1 3,588 投資活動現金流 21 -453 -867 -556 股本 1,129 1,129 1,129 1,129 股權募資 1,487 0 0 0 少數股東權益 312 360 734 1,245 債務募資 -345 36 20 20 股東權益合計 5,442 6,474 8,741 11,630 籌資活動現金流 1,067 15 -2 -3 負債和股東權益合計 6,957 8,455 11,662 15,219 現金凈流量 1,607 110 133 1,536 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

366、 證券研究報告 99 盛新鋰能財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 1,791 3,218 6,717 8,456 成長能力（%） 營業成本 1,716 1,922 4,219 5,326 營業收入增長率 -21.43 79.74 108.70 25.89 營業稅金及附加 15 31 65 80 EBIT 增長率 -253.22 586.48 88.68 25.19 銷售費用 42 74 154 194 凈利潤增長率 145.87 3156.37 93.31 25.36 管理

367、費用 124 209 437 550 盈利能力（%） 研發費用 30 42 67 85 毛利率 4.15 40.29 37.18 37.02 EBIT -193 940 1,774 2,221 凈利潤率 1.29 27.63 25.60 25.49 財務費用 68 25 -7 -11 總資產收益率 ROA 0.57 13.02 18.19 18.04 資產減值損失 -63 0 0 0 凈資產收益率 ROE 0.84 17.49 25.26 24.05 投資收益 257 23 47 59 償債能力 營業利潤 25 1,009 1,978 2,479 流動比率 1.38 2.38 2.46 3.0

368、2 營業外收支 -9 1 -2 -2 速動比率 0.92 1.77 1.64 2.18 利潤總額 17 1,011 1,976 2,477 現金比率 0.29 1.25 0.84 1.18 所得稅 -7 121 257 322 資產負債率（%） 30.91 23.93 26.74 23.92 凈利潤 23 889 1,719 2,155 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 27 885 1,711 2,144 應收賬款周轉天數 29.17 28.09 30.52 29.26 EBITDA -39 1,052 1,901 2,364 存貨周轉天數 118.01 158.56 157.74 144.77

369、 總資產周轉率 0.37 0.47 0.71 0.71 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 379 1,822 1,970 3,160 每股收益 0.04 1.02 1.98 2.48 應收賬款及票據 143 248 562 678 每股凈資產 4.29 5.85 7.82 10.30 預付款項 52 58 111 154 每股經營現金流 -0.30 1.10 0.64 1.71 存貨 555 835 1,823 2,112 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 699 509 1,316 1,990 估值分析

370、 流動資產合計 1,828 3,472 5,782 8,094 PE 1228 48 25 20 長期股權投資 875 875 875 875 PB 5.7 8.4 6.3 4.8 固定資產 990 1,438 1,729 1,958 EV/EBITDA -478.94 39.34 21.70 16.95 無形資產 326 378 447 459 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 2,981 3,324 3,620 3,792 資產合計 4,809 6,795 9,402 11,887 短期借款 620 620 620 620 現金流量表（百萬元） 20

371、20 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 327 449 1,041 1,191 凈利潤 23 889 1,719 2,155 其他流動負債 374 392 687 867 折舊和攤銷 154 112 126 143 流動負債合計 1,321 1,461 2,348 2,678 營運資金變動 -284 -61 -1,276 -792 長期借款 48 48 48 48 經營活動現金流 -226 949 557 1,481 其他長期負債 117 117 117 117 資本開支 -330 -453 -423 -315 非流動負債合計 165 165 165 165 投資 566 0

372、 0 0 負債合計 1,487 1,626 2,514 2,843 投資活動現金流 237 -430 -376 -256 股本 750 865 865 865 股權募資 700 957 0 0 少數股東權益 105 109 118 128 債務募資 -14 0 0 0 股東權益合計 3,322 5,169 6,888 9,043 籌資活動現金流 -74 924 -34 -34 負債和股東權益合計 4,809 6,795 9,402 11,887 現金凈流量 -63 1,443 148 1,191 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

373、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 100 天華超凈財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,398 9,927 14,878 18,735 成長能力（%） 營業成本 1,661 4,938 7,527 9,406 營業收入增長率 158.73 192.17 49.88 25.93 營業稅金及附加 15 99 149 187 EBIT 增長率 348.41 142.00 47.58 30.95 銷售費用 39 397 565 656 凈利潤增長率 218.44 188

374、.13 62.14 35.42 管理費用 143 546 803 956 盈利能力（%） 研發費用 52 437 655 749 毛利率 51.10 50.25 49.41 49.80 EBIT 1,450 3,509 5,179 6,782 凈利潤率 36.82 30.56 30.42 31.87 財務費用 38 18 -29 -90 總資產收益率 ROA 14.56 25.17 26.48 25.21 資產減值損失 -7 -4 -5 -5 凈資產收益率 ROE 28.08 44.72 42.03 36.27 投資收益 4 50 74 94 償債能力 營業利潤 1,470 3,527 5,2

375、63 6,943 流動比率 1.66 2.12 2.82 3.63 營業外收支 1 0 0 0 速動比率 0.90 1.71 2.36 3.15 利潤總額 1,471 3,527 5,263 6,943 現金比率 0.55 1.34 1.95 2.72 所得稅 220 494 737 972 資產負債率（%） 35.03 31.92 27.65 23.00 凈利潤 1,251 3,033 4,526 5,971 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 911 2,624 4,255 5,762 應收賬款周轉天數 51.92 31.00 31.00 31.00 EBITDA 1,552 3,510 5,2

376、51 6,857 存貨周轉天數 270.65 80.00 80.00 80.00 總資產周轉率 0.54 0.95 0.93 0.82 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 1,098 4,204 8,293 13,768 每股收益 1.59 4.50 7.30 9.88 應收賬款及票據 493 930 1,394 1,755 每股凈資產 5.56 10.07 17.37 27.25 預付款項 272 198 301 376 每股經營現金流 0.31 6.89 7.79 10.30 存貨 1,232 1,082 1,650 2,062

377、每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 214 214 318 399 估值分析 流動資產合計 3,309 6,629 11,956 18,360 PE 48 17 11 8 長期股權投資 0 0 0 0 PB 14.6 7.6 4.4 2.8 固定資產 966 1,503 1,618 1,701 EV/EBITDA 30.40 11.89 7.17 4.69 無形資產 108 108 108 108 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 2,947 3,797 4,110 4,491 資產合計 6,256 10,425 16,067

378、 22,851 短期借款 738 738 738 738 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 719 1,488 2,268 2,835 凈利潤 1,251 3,033 4,526 5,971 其他流動負債 537 903 1,238 1,486 折舊和攤銷 101 1 72 75 流動負債合計 1,993 3,129 4,245 5,059 營運資金變動 -1,199 923 -123 -115 長期借款 56 56 56 56 經營活動現金流 180 4,015 4,543 6,006 其他長期負債 142 142 142 142 資本開支

379、 -793 -924 -494 -591 非流動負債合計 198 198 198 198 投資 12 0 0 0 負債合計 2,191 3,328 4,443 5,257 投資活動現金流 -773 -875 -420 -497 股本 583 583 583 583 股權募資 796 0 0 0 少數股東權益 821 1,230 1,502 1,711 債務募資 495 0 0 0 股東權益合計 4,064 7,098 11,624 17,594 籌資活動現金流 771 -34 -34 -34 負債和股東權益合計 6,256 10,425 16,067 22,851 現金凈流量 177 3,10

380、6 4,089 5,475 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 101 寒銳鈷業財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 2,254 4,283 6,167 7,307 成長能力（%） 營業成本 1,716 2,893 4,280 5,145 營業收入增長率 26.69 90.03 43.98 18.50 營業稅金及附加 87 163 234 278 EBIT 增長率 2257.

381、82 220.33 42.87 16.67 銷售費用 15 30 31 37 凈利潤增長率 2312.45 90.36 51.68 17.14 管理費用 121 257 277 278 盈利能力（%） 研發費用 37 90 129 153 毛利率 23.87 32.45 30.59 29.59 EBIT 265 850 1,214 1,417 凈利潤率 14.83 14.87 15.66 15.49 財務費用 44 32 32 32 總資產收益率 ROA 5.71 9.61 11.73 11.53 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 8.63 14.11 17.63 17.12

382、 投資收益 17 9 12 15 償債能力 營業利潤 435 796 1,207 1,414 流動比率 2.81 3.10 2.93 3.03 營業外收支 -4 1 0 0 速動比率 1.77 1.97 1.81 1.97 利潤總額 431 796 1,207 1,414 現金比率 1.07 1.08 1.02 1.24 所得稅 97 159 241 283 資產負債率（%） 33.83 31.94 33.48 32.67 凈利潤 334 637 966 1,132 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 335 637 966 1,131 應收賬款周轉天數 33.77 30.00 30.00 30.0

383、0 EBITDA 346 901 1,270 1,475 存貨周轉天數 297.98 210.00 200.00 190.00 總資產周轉率 0.39 0.65 0.75 0.74 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 1,480 1,649 2,211 3,245 每股收益 1.18 2.10 3.19 3.73 應收賬款及票據 209 481 693 821 每股凈資產 12.79 14.89 18.08 21.81 預付款項 38 58 86 103 每股經營現金流 0.73 0.86 2.08 3.63 存貨 1,401 1,66

384、5 2,345 2,678 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 778 877 1,005 1,083 估值分析 流動資產合計 3,905 4,730 6,340 7,931 PE 65 37 24 21 長期股權投資 0 0 0 0 PB 7.4 5.2 4.3 3.5 固定資產 812 761 755 746 EV/EBITDA 81.78 25.24 17.46 14.34 無形資產 89 89 89 89 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1,948 1,897 1,891 1,883 資產合計 5,853 6,627

385、 8,232 9,813 短期借款 631 631 631 631 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 524 872 1,501 1,945 凈利潤 334 637 966 1,132 其他流動負債 234 22 32 38 折舊和攤銷 80 51 56 58 流動負債合計 1,388 1,525 2,164 2,614 營運資金變動 -43 -489 -410 -106 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 221 262 631 1,101 其他長期負債 592 592 592 592 資本開支 -294 1 -50 -50 非流動負債

386、合計 592 592 592 592 投資 -432 0 0 0 負債合計 1,980 2,117 2,756 3,206 投資活動現金流 -749 -31 -38 -35 股本 303 303 303 303 股權募資 1,871 0 0 0 少數股東權益 -1 -1 -1 -1 債務募資 -101 -30 0 0 股東權益合計 3,873 4,510 5,476 6,608 籌資活動現金流 1,720 -62 -32 -32 負債和股東權益合計 5,853 6,627 8,232 9,813 現金凈流量 1,185 169 562 1,034 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投

387、資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 102 盛屯礦業財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 39,236 51,230 61,266 75,023 成長能力（%） 營業成本 37,609 47,366 56,532 68,593 營業收入增長率 9.28 30.57 19.59 22.45 營業稅金及附加 121 123 155 193 EBIT 增長率 60.06 440.02 23.74 39.32 銷售費用 29 1

388、33 141 161 凈利潤增長率 -80.29 1973.69 83.15 54.93 管理費用 440 461 551 675 盈利能力（%） 研發費用 39 66 74 90 毛利率 4.15 7.54 7.73 8.57 EBIT 571 3,081 3,812 5,311 凈利潤率 0.54 3.99 5.64 6.62 財務費用 473 150 162 142 總資產收益率 ROA 0.25 4.22 6.56 8.58 資產減值損失 -97 -408 -2 -2 凈資產收益率 ROE 0.55 9.62 14.98 18.84 投資收益 -254 -146 -123 -75 償債

389、能力 營業利潤 29 2,104 3,583 5,165 流動比率 1.11 1.15 1.27 1.49 營業外收支 85 30 25 25 速動比率 0.52 0.55 0.64 0.79 利潤總額 113 2,134 3,608 5,190 現金比率 0.14 0.14 0.17 0.25 所得稅 -100 92 155 223 資產負債率（%） 51.76 51.48 48.73 44.49 凈利潤 214 2,042 3,453 4,967 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 59 1,225 2,244 3,477 應收賬款周轉天數 7.40 7.70 7.77 7.68 EBITDA

390、1,006 4,312 5,379 7,165 存貨周轉天數 33.76 37.22 36.62 36.34 總資產周轉率 1.69 1.77 1.79 1.85 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 1,357 1,846 2,482 3,923 每股收益 0.03 0.45 0.82 1.27 應收賬款及票據 795 1,102 1,316 1,598 每股凈資產 4.05 4.63 5.45 6.72 預付款項 2,247 3,006 3,598 4,317 每股經營現金流 0.40 1.23 1.76 2.28 存貨 3,479

391、4,830 5,672 6,830 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 2,903 4,142 5,525 6,980 估值分析 流動資產合計 10,781 14,927 18,593 23,648 PE 385 22 12 8 長期股權投資 341 304 240 182 PB 2.3 2.1 1.8 1.5 固定資產 5,541 6,823 7,996 8,904 EV/EBITDA 26.72 7.01 5.51 3.86 無形資產 3,784 4,127 4,509 4,900 股息收益率（%） 0.43 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 12,

392、453 14,089 15,600 16,878 資產合計 23,233 29,016 34,193 40,526 短期借款 2,918 4,282 4,219 3,520 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 4,019 4,965 6,028 7,275 凈利潤 214 2,042 3,453 4,967 其他流動負債 2,767 3,718 4,343 5,041 折舊和攤銷 436 1,231 1,567 1,853 流動負債合計 9,704 12,965 14,590 15,836 營運資金變動 -295 -906 -488 -814 長

393、期借款 270 350 440 550 經營活動現金流 1,052 3,390 4,833 6,252 其他長期負債 2,050 1,622 1,632 1,642 資本開支 -1,600 -2,875 -3,098 -3,146 非流動負債合計 2,320 1,972 2,072 2,192 投資 -1,210 -813 -797 -803 負債合計 12,024 14,938 16,662 18,028 投資活動現金流 -2,685 -3,827 -4,018 -4,025 股本 2,639 2,747 2,747 2,747 股權募資 24 108 0 0 少數股東權益 529 1,34

394、6 2,555 4,045 債務募資 3,153 1,003 23 -592 股東權益合計 11,209 14,078 17,531 22,498 籌資活動現金流 1,789 927 -180 -786 負債和股東權益合計 23,233 29,016 34,193 40,526 現金凈流量 126 489 635 1,442 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 103 中礦資源財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021

395、E 2022E 2023E 營業總收入 1,276 2,486 6,359 7,451 成長能力（%） 營業成本 739 1,410 3,268 3,744 營業收入增長率 9.5% 94.9% 155.8% 17.2% 營業稅金及附加 9 22 57 66 EBIT 增長率 10.1% 137.6% 200.9% 22.3% 銷售費用 47 65 182 217 凈利潤增長率 24.4% 208.8% 197.2% 22.6% 管理費用 195 337 898 1,038 盈利能力（%） 研發費用 31 47 132 158 毛利率 42.1% 43.3% 48.6% 49.8% EBIT

396、255 605 1,821 2,227 凈利潤率 13.7% 21.6% 25.1% 26.3% 財務費用 35 10 12 12 總資產收益率 ROA 3.5% 8.7% 17.6% 17.2% 資產減值損失 -4 0 0 0 凈資產收益率 ROE 5.5% 14.5% 30.2% 27.0% 投資收益 0 1 1 1 償債能力 營業利潤 190 618 1,833 2,239 流動比率 3.5 2.5 2.3 2.7 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 2.8 1.8 1.8 2.5 利潤總額 192 620 1,835 2,241 現金比率 1.9 0.9 0.8 1.4 所得稅 21

397、 90 262 312 資產負債率（%） 0.4 0.4 0.4 0.4 凈利潤 171 530 1,574 1,928 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 174 538 1,599 1,960 應收賬款周轉天數 114.0 135.9 80.0 104.3 EBITDA 312 666 1,884 2,300 存貨周轉天數 254.5 180.0 120.0 100.0 總資產周轉率 0.3 0.4 0.8 0.7 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 1214 1202 2162 4270 每股收益 0.6 1.8 5.2 6.4 應收賬

398、款及票據 503 1119 2416 2981 每股凈資產 10.3 12.1 17.3 23.7 預付款項 31 92 196 187 每股經營現金流 0.4 0.5 3.7 7.5 存貨 489 921 1258 822 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流動資產 24 24 24 24 估值分析 流動資產合計 2277 3464 6250 8437 PE 117.5 41.9 14.1 11.5 長期股權投資 5 6 8 9 PB 7.1 6.1 4.3 3.1 固定資產 343 386 428 470 EV/EBITDA 69.6 33.5 11.4 8.5 無形資產 94

399、 94 94 94 股息收益率（%） 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 非流動資產合計 2643 2751 2864 2962 資產合計 4920 6197 9096 11381 短期借款 208 208 208 208 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 144 240 567 659 凈利潤 171 530 1,574 1,928 其他流動負債 2 2 2 2 折舊和攤銷 61 61 63 72 流動負債合計 647 1394 2719 3076 營運資金變動 -125 -453 -501 278 長期借款 596 596 596 59

400、6 經營活動現金流 121 145 1,145 2,287 其他長期負債 476 476 476 476 資本開支 172 148 173 167 非流動負債合計 1101 1101 1101 1101 投資 -1 0 0 0 負債合計 1747 2495 3819 4176 投資活動現金流 -507 -148 -173 -167 股本 306 306 306 306 股權募資 141 0 0 0 少數股東權益 7 -1 -27 -59 債務募資 904 0 0 0 股東權益合計 3173 3703 5277 7205 籌資活動現金流 682 -10 -12 -12 負債和股東權益合計 492

401、0 6197 9096 11381 現金凈流量 296 (12) 960 2,108 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 104 藏格礦業財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 1,903 3,314 4,281 4,348 成長能力（%） 營業成本 1,288 1,241 1,361 1,391 營業收入增長率 -5.70 74.09 29.18 1.56 營業稅金及附加 1

402、44 251 324 329 EBIT 增長率 -34.89 347.78 44.42 1.18 銷售費用 38 66 86 87 凈利潤增長率 -25.75 539.79 54.55 9.07 管理費用 68 133 171 174 盈利能力（%） 研發費用 6 10 9 9 毛利率 32.31 62.56 68.21 68.00 EBIT 360 1,614 2,331 2,358 凈利潤率 12.02 44.19 52.87 56.78 財務費用 -16 0 0 0 總資產收益率 ROA 2.64 13.66 17.14 15.72 資產減值損失 -2 -3 -3 -3 凈資產收益率 R

403、OE 2.89 15.61 19.44 17.49 投資收益 -94 230 509 740 償債能力 營業利潤 339 1,844 2,841 3,099 流動比率 3.12 3.54 4.84 6.54 營業外收支 -32 -14 -12 -14 速動比率 2.19 3.01 4.35 6.05 利潤總額 307 1,831 2,829 3,086 現金比率 0.63 1.04 2.20 3.90 所得稅 79 366 566 617 資產負債率（%） 8.76 12.47 11.81 10.11 凈利潤 229 1,464 2,263 2,468 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 229 1

404、,464 2,263 2,468 應收賬款周轉天數 7.05 50.00 50.00 50.00 EBITDA 785 1,914 2,631 2,659 存貨周轉天數 169.80 150.00 150.00 150.00 總資產周轉率 0.22 0.31 0.32 0.28 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 462 1,360 3,365 6,097 每股收益 0.11 0.73 1.14 1.24 應收賬款及票據 37 545 704 715 每股凈資產 3.97 4.71 5.84 7.08 預付款項 89 186 204 2

405、09 每股經營現金流 -0.09 0.34 0.76 1.01 存貨 599 507 556 569 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 1,108 2,037 2,592 2,631 估值分析 流動資產合計 2,294 4,635 7,421 10,219 PE 322 48 31 29 長期股權投資 2,220 2,220 2,220 2,220 PB 2.0 7.5 6.1 5.0 固定資產 3,603 3,302 3,002 2,701 EV/EBITDA 19.76 36.21 25.58 24.29 無形資產 283 283 283 283 股息收益率（

406、%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 6,384 6,083 5,782 5,482 資產合計 8,678 10,718 13,203 15,701 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 313 510 559 572 凈利潤 229 1,464 2,263 2,468 其他流動負債 421 801 973 990 折舊和攤銷 424 301 301 301 流動負債合計 734 1,310 1,533 1,562 營運資金變動 -861 -870 -562 -40 長期借款 0 0 0 0 經營活

407、動現金流 -174 682 1,508 2,006 其他長期負債 26 26 26 26 資本開支 -80 -14 -12 -14 非流動負債合計 26 26 26 26 投資 107 0 0 0 負債合計 761 1,337 1,559 1,588 投資活動現金流 1,044 216 497 726 股本 1,994 1,994 1,994 1,994 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 -415 0 0 0 股東權益合計 7,917 9,382 11,645 14,113 籌資活動現金流 -497 0 0 0 負債和股東權益合計 8,678 10,718 13

408、,203 15,701 現金凈流量 372 898 2,004 2,732 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 105 北方稀土財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 21,246 30,148 43,698 49,858 成長能力（%） 營業成本 18,752 21,688 31,503 35,841 營業收入增長率 17.43 41.90 44.94 14.10 營業稅金及

409、附加 95 181 233 270 EBIT 增長率 32.76 347.91 42.02 15.61 銷售費用 69 75 148 153 凈利潤增長率 35.10 504.00 46.66 17.30 管理費用 731 874 1,428 1,583 盈利能力（%） 研發費用 108 181 235 276 毛利率 11.74 28.06 27.91 28.11 EBIT 1,596 7,148 10,152 11,736 凈利潤率 4.27 18.53 18.75 19.28 財務費用 358 534 599 492 總資產收益率 ROA 3.26 15.15 17.06 17.09 資

410、產減值損失 -89 -27 -28 -28 凈資產收益率 ROE 7.99 32.51 32.28 27.47 投資收益 20 15 38 38 償債能力 營業利潤 1,183 6,663 9,768 11,456 流動比率 4.54 2.89 3.54 6.42 營業外收支 -75 -11 -12 -12 速動比率 2.29 1.44 1.78 3.43 利潤總額 1,108 6,652 9,756 11,444 現金比率 0.98 0.50 0.49 1.03 所得稅 201 1,064 1,561 1,831 資產負債率（%） 45.96 41.55 36.19 26.49 凈利潤 90

411、6 5,588 8,195 9,613 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 833 5,029 7,375 8,651 應收賬款周轉天數 51.34 44.31 45.77 46.21 EBITDA 1,992 7,549 10,498 12,098 存貨周轉天數 173.74 206.50 196.59 196.08 總資產周轉率 0.83 0.91 1.01 0.99 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 3,985 4,422 4,935 6,895 每股收益 0.23 1.38 2.02 2.37 應收賬款及票據 3,054 4,347

412、 6,043 7,038 每股凈資產 2.87 4.24 6.26 8.63 預付款項 223 560 767 816 每股經營現金流 0.16 0.55 0.53 1.89 存貨 8,926 12,270 16,967 19,255 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 2,310 4,122 7,023 9,075 估值分析 流動資產合計 18,498 25,721 35,736 43,079 PE 194 32 22 19 長期股權投資 83 92 104 116 PB 4.6 10.5 7.1 5.2 固定資產 3,603 3,734 3,794 3,829

413、EV/EBITDA 26.63 22.41 16.15 13.63 無形資產 817 870 912 954 股息收益率（%） 0.09 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 7,031 7,466 7,506 7,534 資產合計 25,529 33,187 43,242 50,613 短期借款 2,211 6,118 6,288 2,426 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 1,120 1,600 2,264 2,526 凈利潤 906 5,588 8,195 9,613 其他流動負債 746 1,194 1,541 1,754 折

414、舊和攤銷 396 401 346 361 流動負債合計 4,076 8,913 10,093 6,705 營運資金變動 -1,202 -4,695 -7,380 -3,796 長期借款 2,196 3,201 3,871 5,007 經營活動現金流 578 2,017 1,935 6,895 其他長期負債 5,462 1,676 1,686 1,696 資本開支 -148 -597 -471 -493 非流動負債合計 7,658 4,877 5,557 6,703 投資 -247 -1,439 -1,118 -1,118 負債合計 11,734 13,790 15,650 13,408 投資活

415、動現金流 -361 -2,030 -1,551 -1,573 股本 3,633 3,648 3,648 3,648 股權募資 4 15 0 0 少數股東權益 3,368 3,927 4,747 5,708 債務募資 1,734 1,076 850 -2,716 股東權益合計 13,795 19,397 27,592 37,205 籌資活動現金流 1,360 450 129 -3,362 負債和股東權益合計 25,529 33,187 43,242 50,613 現金凈流量 1,572 437 513 1,960 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資

416、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 106 金力永磁財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 2,419 4,340 6,533 8,218 成長能力（%） 營業成本 1,835 3,413 5,121 6,421 營業收入增長率 42.58 79.37 50.55 25.80 營業稅金及附加 9 17 25 32 EBIT 增長率 63.15 46.87 54.11 27.23 銷售費用 27 26 39 56 凈利潤增長率 55.84 87.43 48.1

417、0 23.39 管理費用 95 174 261 329 盈利能力（%） 研發費用 103 179 269 340 毛利率 24.15 21.34 21.62 21.88 EBIT 361 531 818 1,041 凈利潤率 10.11 10.58 10.40 10.20 財務費用 77 38 95 152 總資產收益率 ROA 6.91 7.51 7.81 7.54 資產減值損失 -5 -4 0 0 凈資產收益率 ROE 15.60 21.06 25.56 25.83 投資收益 4 13 13 19 償債能力 營業利潤 282 523 774 955 流動比率 2.17 1.70 1.53

418、1.49 營業外收支 -3 -1 -1 -1 速動比率 1.40 1.10 0.99 0.98 利潤總額 279 521 773 954 現金比率 0.60 0.29 0.20 0.21 所得稅 34 63 94 115 資產負債率（%） 55.70 64.30 69.43 70.77 凈利潤 245 459 679 838 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 244 458 679 837 應收賬款周轉天數 112.11 124.04 124.65 122.36 EBITDA 418 596 892 1,126 存貨周轉天數 184.00 186.77 183.85 184.85 總資產周轉率 0

419、.68 0.71 0.75 0.74 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 757 870 1,001 1,401 每股收益 0.59 0.64 0.81 1.00 應收賬款及票據 949 1,817 2,728 3,401 每股凈資產 3.77 3.06 3.17 3.88 預付款項 57 63 106 139 每股經營現金流 0.24 -1.15 -0.88 -0.30 存貨 925 1,743 2,579 3,252 每股股利 0.20 0.18 0.24 0.30 其他流動資產 72 616 1,179 1,716 估值分析 流動

420、資產合計 2,760 5,109 7,594 9,909 PE 62 57 45 37 長期股權投資 11 10 10 9 PB 9.6 12.0 11.6 9.5 固定資產 515 600 679 750 EV/EBITDA 36.74 46.02 37.28 30.31 無形資產 84 109 138 170 股息收益率（%） 0.54 0.50 0.65 0.81 非流動資產合計 779 989 1,094 1,192 資產合計 3,538 6,099 8,688 11,101 短期借款 178 1,122 2,333 3,457 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E

421、2023E 應付賬款及票據 649 1,194 1,804 2,258 凈利潤 245 459 679 838 其他流動負債 444 691 836 957 折舊和攤銷 56 65 74 85 流動負債合計 1,271 3,007 4,974 6,672 營運資金變動 -271 -1,393 -1,594 -1,337 長期借款 267 467 600 717 經營活動現金流 102 -818 -734 -249 其他長期負債 432 447 457 467 資本開支 -178 -169 -181 -185 非流動負債合計 700 915 1,057 1,185 投資 -0 -106 -4 -

422、4 負債合計 1,971 3,922 6,032 7,856 投資活動現金流 -208 -268 -171 -169 股本 416 711 836 836 股權募資 55 279 0 0 少數股東權益 0 1 1 2 債務募資 77 1,108 1,354 1,251 股東權益合計 1,568 2,177 2,656 3,244 籌資活動現金流 56 1,200 1,036 819 負債和股東權益合計 3,538 6,099 8,688 11,101 現金凈流量 -51 114 131 400 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

423、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 107 正海磁材財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 1,954 2,556 3,460 4,318 成長能力（%） 營業成本 1,529 1,968 2,627 3,251 營業收入增長率 8.64 30.82 35.38 24.78 營業稅金及附加 10 6 14 22 EBIT 增長率 186.53 128.60 44.27 28.36 銷售費用 36 38 52 65 凈利潤增長率 42.86 104.54 50.42 30.82

424、 管理費用 126 110 149 186 盈利能力（%） 研發費用 142 148 208 268 毛利率 21.75 22.99 24.07 24.71 EBIT 125 285 411 527 凈利潤率 6.81 10.77 12.01 12.59 財務費用 1 -9 -14 -21 總資產收益率 ROA 3.34 6.23 7.92 8.80 資產減值損失 -8 -13 -1 -2 凈資產收益率 ROE 5.09 9.77 13.22 15.16 投資收益 18 10 14 21 償債能力 營業利潤 138 297 447 585 流動比率 2.32 2.21 2.02 1.98 營業

425、外收支 -2 -0 -1 -1 速動比率 1.71 1.60 1.41 1.36 利潤總額 136 296 447 585 現金比率 0.43 0.54 0.61 0.73 所得稅 3 21 31 41 資產負債率（%） 33.33 35.24 39.13 41.02 凈利潤 133 275 416 544 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 133 272 409 535 應收賬款周轉天數 95.24 106.33 103.14 102.88 EBITDA 206 424 519 644 存貨周轉天數 171.72 158.10 159.39 161.02 總資產周轉率 0.49 0.59 0.6

426、7 0.71 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 517 755 1,153 1,719 每股收益 0.17 0.33 0.50 0.65 應收賬款及票據 918 1,300 1,723 2,145 每股凈資產 3.18 3.40 3.77 4.31 預付款項 11 12 17 21 每股經營現金流 0.35 0.12 0.31 0.48 存貨 719 843 1,147 1,434 每股股利 0.20 0.12 0.12 0.12 其他流動資產 606 188 -231 -650 估值分析 流動資產合計 2,771 3,098 3,8

427、09 4,670 PE 88 45 30 23 長期股權投資 0 -1 -1 -2 PB 3.9 4.4 4.0 3.5 固定資產 525 607 692 749 EV/EBITDA 47.29 27.15 21.38 16.35 無形資產 134 155 166 179 股息收益率（%） 1.34 0.82 0.82 0.82 非流動資產合計 1,206 1,272 1,358 1,415 資產合計 3,978 4,369 5,167 6,085 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 1,064 1,270 1,704

428、2,130 凈利潤 133 275 416 544 其他流動負債 131 130 177 226 折舊和攤銷 81 139 108 117 流動負債合計 1,195 1,400 1,881 2,356 營運資金變動 103 -321 -258 -246 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 286 99 255 397 其他長期負債 131 140 140 140 資本開支 -146 -208 -197 -178 非流動負債合計 131 140 140 140 投資 1 426 427 427 負債合計 1,326 1,540 2,022 2,497 投資活動現金流 -337 229 24

429、4 270 股本 820 820 820 820 股權募資 70 0 0 0 少數股東權益 40 43 49 58 債務募資 -20 9 0 0 股東權益合計 2,652 2,830 3,145 3,589 籌資活動現金流 -120 -91 -100 -100 負債和股東權益合計 3,978 4,369 5,167 6,085 現金凈流量 -176 237 398 566 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 108 寧波韻升財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022

430、E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 2,399 3,505 5,179 6,042 成長能力（%） 營業成本 1,891 2,627 3,800 4,490 營業收入增長率 23.13 46.10 47.76 16.67 營業稅金及附加 33 32 61 67 EBIT 增長率 172.25 728.69 40.28 11.16 銷售費用 65 70 119 137 凈利潤增長率 575.82 182.68 42.03 15.28 管理費用 191 175 343 381 盈利能力（%） 研發費用 144 227 332 385 毛利率 21

431、.19 25.05 26.62 25.70 EBIT 45 374 524 582 凈利潤率 7.13 14.19 13.05 13.12 財務費用 35 54 71 72 總資產收益率 ROA 2.96 7.17 8.57 8.97 資產減值損失 -29 -26 -6 -6 凈資產收益率 ROE 4.05 10.22 12.67 12.75 投資收益 90 315 331 412 償債能力 營業利潤 224 591 806 946 流動比率 2.37 2.19 2.13 2.38 營業外收支 -10 -12 -2 -2 速動比率 1.69 1.54 1.40 1.53 利潤總額 214 57

432、9 804 944 現金比率 0.18 0.15 0.13 0.18 所得稅 43 81 128 151 資產負債率（%） 26.25 29.23 32.34 29.92 凈利潤 171 498 676 793 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 178 502 714 823 應收賬款周轉天數 96.54 98.59 99.15 98.53 EBITDA 183 537 700 767 存貨周轉天數 195.46 178.43 182.27 183.19 總資產周轉率 0.40 0.50 0.62 0.66 資產負債表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資

433、金 266 306 352 493 每股收益 0.18 0.51 0.72 0.83 應收賬款及票據 635 962 1,418 1,646 每股凈資產 4.43 4.97 5.69 6.53 預付款項 5 11 14 16 每股經營現金流 -0.02 -0.55 -0.69 -0.25 存貨 1,013 1,264 1,898 2,253 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 1,651 1,787 1,906 1,964 估值分析 流動資產合計 3,570 4,329 5,588 6,373 PE 67 24 17 15 長期股權投資 288 258 204 15

434、0 PB 1.4 2.5 2.2 1.9 固定資產 1,313 1,478 1,646 1,806 EV/EBITDA 37.68 24.23 18.88 16.86 無形資產 151 170 190 212 股息收益率（%） 0.34 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 2,437 2,679 2,742 2,801 資產合計 6,007 7,009 8,330 9,173 短期借款 801 1,141 1,402 1,254 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 367 468 716 835 凈利潤 171 498 676 793

435、其他流動負債 339 370 506 585 折舊和攤銷 138 163 176 184 流動負債合計 1,507 1,979 2,624 2,674 營運資金變動 -223 -1,032 -1,303 -921 長期借款 50 50 50 50 經營活動現金流 -21 -548 -682 -250 其他長期負債 20 20 20 20 資本開支 -196 -263 -266 -272 非流動負債合計 70 70 70 70 投資 -189 304 480 480 負債合計 1,577 2,049 2,694 2,744 投資活動現金流 -212 359 546 620 股本 989 989

436、989 989 股權募資 24 0 0 0 少數股東權益 46 41 4 -26 債務募資 100 289 261 -147 股東權益合計 4,430 4,960 5,636 6,429 籌資活動現金流 -33 229 182 -229 負債和股東權益合計 6,007 7,009 8,330 9,173 現金凈流量 -272 40 46 141 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 109 橫店東磁財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標

437、 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 8,106 11,620 15,109 19,671 成長能力（%） 營業成本 6,097 9,233 12,055 15,719 營業收入增長率 23.50 43.35 30.03 30.19 營業稅金及附加 36 29 54 98 EBIT 增長率 47.80 4.08 24.60 26.73 銷售費用 279 186 242 315 凈利潤增長率 46.67 23.92 32.37 26.36 管理費用 386 372 483 629 盈利能力（%） 研發費用 390 581 755 984 毛利率 24.78 20.54 20

438、.21 20.09 EBIT 1,172 1,219 1,519 1,926 凈利潤率 12.52 10.82 11.01 10.69 財務費用 -116 19 27 41 總資產收益率 ROA 9.90 9.44 10.14 9.91 資產減值損失 -7 -16 -14 -7 凈資產收益率 ROE 16.86 17.29 18.63 19.05 投資收益 -18 70 91 118 償債能力 營業利潤 1,148 1,387 1,834 2,318 流動比率 1.77 1.71 1.78 1.77 營業外收支 -28 -6 -5 -7 速動比率 1.51 1.45 1.51 1.51 利潤總

439、額 1,120 1,382 1,829 2,311 現金比率 0.98 0.77 0.70 0.71 所得稅 105 124 165 208 資產負債率（%） 41.01 45.18 45.40 47.83 凈利潤 1,015 1,257 1,664 2,103 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,014 1,256 1,663 2,101 應收賬款周轉天數 79.64 77.95 78.71 78.61 EBITDA 1,565 1,607 1,917 2,335 存貨周轉天數 52.98 52.79 52.42 52.64 總資產周轉率 0.79 0.87 0.92 0.93 資產負債表（百

440、萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 3,768 4,333 4,983 6,976 每股收益 0.62 0.77 1.02 1.29 應收賬款及票據 1,796 2,553 3,332 4,336 每股凈資產 3.66 4.46 5.49 6.78 預付款項 91 109 150 198 每股經營現金流 0.73 0.79 1.07 1.29 存貨 885 1,334 1,731 2,267 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 261 1,323 2,411 3,501 估值分析 流動資產合計 6,800 9,651 12

441、,607 17,278 PE 26 21 16 13 長期股權投資 1 1 1 0 PB 4.2 3.6 3.0 2.4 固定資產 2,673 2,844 3,008 3,146 EV/EBITDA 14.11 14.56 11.86 9.30 無形資產 315 322 328 333 股息收益率（%） 0.26 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 3,440 3,649 3,796 3,920 資產合計 10,240 13,301 16,403 21,199 短期借款 869 1,369 1,353 2,334 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應

442、付賬款及票據 2,353 3,482 4,663 6,027 凈利潤 1,015 1,257 1,664 2,103 其他流動負債 626 806 1,072 1,419 折舊和攤銷 393 387 397 409 流動負債合計 3,848 5,657 7,088 9,780 營運資金變動 -254 -402 -333 -441 長期借款 20 20 27 28 經營活動現金流 1,197 1,280 1,747 2,090 其他長期負債 332 332 332 332 資本開支 -676 -531 -538 -522 非流動負債合計 352 352 359 360 投資 -15 -608 -

443、543 -545 負債合計 4,200 6,009 7,447 10,140 投資活動現金流 -1,190 -1,069 -991 -948 股本 1,644 1,627 1,627 1,627 股權募資 4 -0 0 0 少數股東權益 28 29 31 33 債務募資 572 450 -9 982 股東權益合計 6,040 7,291 8,956 11,058 籌資活動現金流 53 354 -106 851 負債和股東權益合計 10,240 13,301 16,403 21,199 現金凈流量 54 565 650 1,993 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬

444、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 110 大地熊財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 782 1,530 2,673 3,256 成長能力（%） 營業成本 641 1,201 2,145 2,565 營業收入增長率 23.97 95.66 74.68 21.80 營業稅金及附加 3 5 10 12 EBIT 增長率 -13.09 185.14 50.19 37.41 銷售費用 20 28 51 65 凈利潤增長率 -9.99 204.4

445、7 46.01 34.56 管理費用 32 46 83 105 盈利能力（%） 研發費用 34 84 135 165 毛利率 18.03 21.52 19.78 21.21 EBIT 58 166 250 343 凈利潤率 6.67 10.39 8.68 9.59 財務費用 7 12 42 65 總資產收益率 ROA 3.58 6.47 6.23 6.67 資產減值損失 -6 -4 0 0 凈資產收益率 ROE 5.72 14.70 17.67 19.21 投資收益 4 13 17 22 償債能力 營業利潤 51 166 246 331 流動比率 2.19 1.42 1.32 1.34 營業外

446、收支 6 3 1 1 速動比率 1.57 1.07 0.95 0.99 利潤總額 57 169 247 332 現金比率 0.53 0.22 0.14 0.16 所得稅 4 10 15 20 資產負債率（%） 37.37 56.00 64.74 65.30 凈利潤 52 159 232 312 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 52 159 232 312 應收賬款周轉天數 95.54 87.16 89.36 89.66 EBITDA 88 205 296 394 存貨周轉天數 165.84 140.52 145.93 147.44 總資產周轉率 0.54 0.62 0.72 0.70 資產負債表

447、（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 251 288 332 464 每股收益 0.76 1.99 2.90 3.90 應收賬款及票據 241 420 758 927 每股凈資產 11.42 13.51 16.41 20.32 預付款項 1 3 5 6 每股經營現金流 0.43 -4.49 -4.28 -2.14 存貨 291 458 857 1,036 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 248 685 1,125 1,560 估值分析 流動資產合計 1,032 1,855 3,077 3,993 PE 83 32 2

448、2 16 長期股權投資 45 46 48 50 PB 3.4 4.6 3.8 3.1 固定資產 257 330 375 417 EV/EBITDA 32.21 26.04 19.43 15.20 無形資產 27 32 34 36 股息收益率（%） 0.07 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 426 602 647 691 資產合計 1,458 2,457 3,724 4,684 短期借款 10 608 1,050 1,433 現金流量表（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 391 606 1,135 1,371 凈利潤 52 159 232 31

449、2 其他流動負債 69 88 151 180 折舊和攤銷 30 39 46 51 流動負債合計 471 1,302 2,337 2,984 營運資金變動 -56 -573 -653 -585 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 34 -359 -343 -171 其他長期負債 74 74 74 74 資本開支 -84 -108 -88 -92 非流動負債合計 74 74 74 74 投資 -329 -37 65 65 負債合計 545 1,376 2,411 3,059 投資活動現金流 -409 -132 -6 -5 股本 80 80 80 80 股權募資 516 0 0 0 少數股東權

450、益 0 0 0 0 債務募資 -70 548 442 383 股東權益合計 913 1,081 1,313 1,626 籌資活動現金流 415 529 392 308 負債和股東權益合計 1,458 2,457 3,724 4,684 現金凈流量 39 38 43 133 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 111 插圖目錄 圖 1：碳酸鋰價格持續走高（單位：元/噸）. 3 圖 2：鈷價走勢整體偏強（單位：元/噸） . 3 圖 3：氧化鐠價格走勢（元/噸） . 4 圖 4：氧化釹價格走勢（元/

451、噸） . 4 圖 5：氧化鏑價格走勢（元/千克） . 4 圖 6：氧化鋱價格走勢（元/千克） . 4 圖 7：2021 年指數走勢 . 5 圖 8：申萬 I 級行業指數 2021 年漲跌幅 . 5 圖 9：SW 有色金屬子板塊 2021 年漲跌幅 . 5 圖 10：29 個經濟體碳中和目標的實現日期、目標約束力、提出時間以及氣體類型 . 7 圖 11：世界主要經濟體二氧化碳排放量（百萬噸） . 7 圖 12：交通是 2020 年全球 CO2 主要排放部門之一 . 9 圖 13：交通運輸領域是全球第二大的溫室氣體排放部門 . 9 圖 14：全球交通領域的節能減排是實現碳中和的關鍵 . 9 圖 1

452、5：未來將成為可再生能源的時代 . 9 圖 16：國內新能源車市場持續創新高 . 10 圖 17：全球新能源車市場有望加速放量（銷量，單位：百萬輛） . 10 圖 18：鋰在地殼中充足的豐度足以支撐其未來在電氣化時代大規模的應用 . 13 圖 19：在全球鋰儲量分布中，智利、澳大利亞、阿根廷占重要份額（2020 年） . 13 圖 20：全球鋰產能（噸 LCE）預測 . 14 圖 21：全球鋰產量（噸 LCE）預測 . 14 圖 22：全球硬巖鋰礦產能預測（kt LCE） . 15 圖 23：全球硬巖鋰礦產量預測（kt LCE） . 15 圖 24：2022 年西澳鋰輝石礦山新增產能有限 .

453、15 圖 25：預計未來全球固體鋰礦產量仍然以澳礦為主 . 15 圖 26：全球新興固體鋰礦產能預測（kt LCE） . 16 圖 27：全球新興固體鋰礦產量預測（kt LCE） . 16 圖 28：中國鋰精礦產能預測（千噸，實物噸） ，未來川西鋰輝石礦山的開發進度值得重點關注 . 17 圖 29：中國鋰精礦產量預測（千噸，實物噸） ，未來川西鋰輝石礦山的開發進度值得重點關注 . 18 圖 30：宜春地區自有礦總產量（碳酸鋰當量，千噸）快速提升. 19 圖 31：宜春地區鋰化合物總產量（碳酸鋰當量，千噸）快速提升 . 19 圖 32：2020 年全球鋰資源類型分布，近 60%為鹵水類鋰資源 .

454、 20 圖 33：2020 年中國鋰資源分布中，鹵水類型鋰資源占比高達 79%. 20 圖 34：全球主力鹽湖產能預測（噸 LCE） . 20 圖 35：全球主力鹽湖產量預測（噸 LCE） . 20 圖 36：全球新興鹽湖提鋰項目產能預測（kt LCE） . 21 圖 37：全球新興鹽湖提鋰項目產量預測（kt LCE） . 21 圖 38：中國本土鹽湖提鋰的產能回溯與預測（噸 LCE） . 23 圖 39：中國本土鹽湖提鋰的產量回溯與預測（噸 LCE） . 23 圖 40：全球主要鋰資源分布（2020 年） . 24 圖 41：全球鋰資源成本曲線（2018 年） . 24 圖 42：新建提鋰項

455、目單位資本開支情況（截至 2021Q3） . 24 圖 43：ESG 或影響未來新建項目產能釋放（2020 年） . 24 圖 44：澳礦上一輪資本開支集中在 2016-2018 年，當時鋰價高于 12 萬元/噸 . 25 圖 45：2021 年我國磷酸鐵鋰產量高速增長. 28 圖 46：2021 年我國磷酸鐵鋰產量占比超過 41% . 28 圖 47：全球鋰鹽需求測算（單位：萬噸 LCE） . 29 圖 48：鋰精礦價格持續摸高 . 30 圖 49：2021 年澳礦產能占鋰輝石產能 88.4% . 30 圖 50：2020 年全球氫氧化鋰產量分布 . 30 圖 51：流通于現貨市場的鋰礦占比

456、在未來逐年降低 . 31 圖 52：流通于現貨市場的鋰礦將在未來邊際收緊. 31 圖 53：截至 2021 年，西澳 4 座鋰輝石礦山多以長協鎖定 . 31 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 112 圖 54：鋰供需平衡測算 . 32 圖 55：全球動力電池企業擴產激進，中游放大器作用下鋰需求將持續超預期增長 . 33 圖 56：中國鈷濕法冶煉中間品月度進口量（單位：噸） . 34 圖 57：國內冶煉廠鈷庫存維系低位. 34 圖 58：鈷價 2021 年自底部反彈 . 34 圖 59：鈷產品 2021 年 12 月價格對比 . 3

457、4 圖 60：2021H1，嘉能可鈷產量為 1.48 萬噸，全年指引 3.5 萬噸（單位：千噸） . 35 圖 61：2021H1，洛陽鉬業鈷產量同比上漲 7.1%至 7010 噸（單位：噸） . 35 圖 62：2021H1 嘉能可鈷產量維系低位 . 35 圖 63：2021H1 嘉能可 EBITDA 同比大增 . 35 圖 64：嘉能可銅板塊產量情況（單位：千噸） . 36 圖 65：嘉能可 EBITDA Margin 持續提升 . 36 圖 66：2021H1 洛陽鉬業鈷產量為 7070 噸，延續漲勢 . 36 圖 67：2021H1，TFM 凈利潤大幅增加至 18.23 億元 . 36

458、 圖 68：我們預計，2022 年全球鈷終端需求分布概況：非動力電池和動力電池均增長空間仍然可觀. 40 圖 69：2021 年 Q3，國內手機出貨量增速放緩（萬） . 41 圖 70：2021 年 Q4 鈷酸鋰產量重回增長（單位：噸） . 41 圖 71：2021 年正極材料產量結構 . 42 圖 72：三元高鎳滲透率持續提升 . 42 圖 73：2020-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量預計及變化趨勢 . 42 圖 74：全球動力電池用鈷量測算（萬噸） . 43 圖 75：海內外用鈷量測算（萬噸）. 43 圖 76：2022 年全球鈷終端需求（萬噸）分布概況：非動力電池和動力電池均

459、增長空間仍然可觀 . 43 圖 77：嘉能可 Mutanda 復產后，供需或過剩（單位：噸） . 44 圖 78：全球原生鎳產量（萬金屬噸）及增速 . 45 圖 79：全球鎳產品分類產量（萬金屬噸） . 45 圖 80：2020 年全球原生鎳產量分布 . 45 圖 81：鎳鐵供應量（萬金屬噸）及增速 . 47 圖 82：國內精煉鎳供應量（萬噸）及增速 . 47 圖 83：2020 年全球原生鎳下游需求分布 . 48 圖 84：全球不銹鋼產量（萬噸）及增速 . 48 圖 85：我國不銹鋼下游需求分布 . 48 圖 86：300 系不銹鋼供應量（萬噸）及增速 . 48 圖 87：我國硫酸鎳產量（萬

460、金屬噸）及增速 . 49 圖 88：我國濕法中間品進口量（萬金屬噸）及增速 . 49 圖 89：我國硫酸鎳中精煉鎳用量（萬金屬噸） . 49 圖 90：LME 鎳分類型庫存（噸） . 50 圖 91：國內精煉鎳社會庫存（噸）. 50 圖 92：火法工藝路線（RKEF） . 52 圖 93：高壓酸浸工藝流程示意圖 . 52 圖 94：新能源全生命周期價值鏈 . 56 圖 95：2010-2019 年可供回收的鋰電池市場規模 . 59 圖 96：輕稀土價格走勢復盤（單位：萬元/噸） . 60 圖 97：全球稀土儲量分布（2020） . 61 圖 98：全球稀土產量分布（2020） . 61 圖 9

461、9：2019 年全球稀土冶煉分離產品產量（單位：噸，REO） . 62 圖 100：四大稀土集團稀土開采礦產品指標（REO，噸）及同比變化（%） . 63 圖 101：四大稀土集團稀土冶煉分離指標（REO，噸）及同比變化（%） . 63 圖 102：北方稀土歷年稀土開采礦產品指標及變化 . 63 圖 103：北方稀土歷年稀土冶煉分離指標及變化 . 63 圖 104：上市公司稀土冶煉分離產能充足 . 64 圖 105：Mountain Pass 已基本滿產，或難以貢獻增量（單位：噸 REO） . 67 圖 106：稀土下游需求（2020 年） . 68 圖 107：稀土下游需求新材料領域細分（2

462、020 年） . 68 圖 108：預計到 2022 年全球永磁材料市場規模將達到 231.9 億美元 . 68 圖 109：全球高性能釹鐵硼對鐠釹氧化物的需求量（單位：噸） . 69 圖 110：2020 和 2025 年高性能釹鐵硼不同下游需求占比對照 . 69 行業投資策略/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 113 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級 . 1 表 1：2021 年能源金屬板塊個股漲跌幅排名 . 6 表 2：我國能源發展策略（2020 年 12 月） . 8 表 3、鹽湖產能或于 2022 年年底前集中投放，但須觀察產能

463、爬坡進展（產能，單位：萬噸 LCE） . 22 表 4：歐洲傳統車企電動化發展規劃 . 26 表 5：2021 年主要三元前驅體企業產能情況 . 27 表 6：2021H2 國內磷酸鐵鋰擴產計劃 . 27 表 7：2018-2025 年，細分的原生鈷礦山產量預測表（單位：噸） . 38 表 8：2022 年印尼擬投產鎳生鐵項目 . 46 表 9：2022 年濕法中間品增量項目 . 50 表 10：全球原生鎳平衡（萬金屬噸） . 51 表 11：HPAL 項目成本結構（2021 年） . 53 表 12：紅土鎳礦生產高冰鎳成本測算對比（2021 年） . 53 表 13：HPAL 與火法高冰鎳對

464、比（2021 年） . 54 表 14：全球主要在產 HPAL 項目（截至 2021H1） . 55 表 15：印尼主要在建 HPAL 項目（截至 2021H1） . 55 表 16：各類型電池所含金屬質量分數 . 56 表 17：鋰電池回收及梯次利用政策. 57 表 18：各企業鋰電池回收布局 . 58 表 19：2020-2021 年混合碳酸稀土礦進口量（單位：噸） . 65 表 20：2020-2021 年稀土金屬礦進口量（單位：噸） . 66 表 21：海外新建稀土礦山項目多處于項目初期 . 67 表 22：全球對鐠釹氧化物需求分領域匯總表 . 70 表 23：全球鐠釹氧化物供需平衡表

465、. 71 表 24：鹽湖股份盈利預測與財務指標 . 73 表 25：天齊鋰業盈利預測與財務指標 . 74 表 26：永興材料盈利預測與財務指標 . 75 表 27：華友鈷業盈利預測與財務指標 . 76 表 28：西藏礦業盈利預測與財務指標 . 77 表 29：雅化集團盈利預測與財務指標 . 78 表 30：盛新鋰能盈利預測與財務指標 . 80 表 31：天華超凈盈利預測與財務指標 . 81 表 32：寒銳鈷業盈利預測與財務指標 . 82 表 33：盛屯礦業盈利預測與財務指標 . 83 表 34：中礦資源盈利預測與財務指標 . 84 表 35：藏格礦業盈利預測與財務指標 . 85 表 36：北方稀土盈利預測與財務指標 . 86 表 37：金力永磁盈利預測與財務指標 . 87 表 38：正海磁材盈利預測與財務指標 . 88 表 39：寧波韻升盈利預測與財務指標 . 89 表 40：橫店東磁盈利預測與財務指標 . 90 表 41：大地熊盈利預測與財務指標. 91