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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|華住集團華住集團-S 中國第二大酒店集團，會員為核穿越周期 華住集團-S（01179.HK）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 01179.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 25.55 HKD 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李雯李雯 S0800523020002 13418643430 聯系人聯系人 曹錦瑜曹錦瑜 13003093109 相關研究相關研究 華住集團是中國第二大酒店集團，華住集團是中國第二大酒店集團，截至截至 2024 年三季度末，公司旗下所有酒年三

2、季度末，公司旗下所有酒店數量為店數量為 10845 家，家，根據美國根據美國HOTELS雜志公布的“雜志公布的“2023 全球酒店集全球酒店集團排名”，公司位列全球第五。截止團排名”，公司位列全球第五。截止 2024 年三季度末，公司累計實現營收年三季度末，公司累計實現營收178.7 億元，億元，yoy+9.6%，實現，實現歸母凈利潤歸母凈利潤 30.0 億元，經調整億元，經調整 EBITDA55.7億元，億元，yoy+8.5%。酒店行業連鎖化、中高端化酒店行業連鎖化、中高端化趨勢持續驗證，連鎖品牌競爭優勢明顯。趨勢持續驗證，連鎖品牌競爭優勢明顯。連鎖化方面，根據中國飯店協會數據，我國酒店連鎖

3、化率從 2019 年的 26%提升至2023 年的 41%（客房數量口徑）。中高端化方面，根據中國飯店協會數據，2015 年我國中高檔酒店客房占比僅為 8.9%，2023 年提升至 41.4%。連鎖化和中高端化趨勢下，行業龍頭有望持續受益。強會員體系強會員體系與高與高品質品質酒店產品交相輝映，共同酒店產品交相輝映，共同構筑私域流量壁壘構筑私域流量壁壘。會員方面，根據公司 2023 年年報，華住會會員規模已達 2.28 億，全年會員貢獻間夜占比高達 73%。產品方面，核心品牌不斷迭代升級，根據公司官網數據，截至2024Q2，漢庭 3.5 版本及以上門店占比從 2020 年剛推出時的 11.8%提

4、升至36.3%，全季 4.0 及以上（2018 年推出）門店占比達 71.2%。國內市場國內市場加密、下沉加密、下沉，國際市場初露頭角。，國際市場初露頭角。對于國內市場，公司積極開發低線級城市，目標覆蓋全國 2000 個城市（截至 2024Q3 已覆蓋 1334 個）。對于國際市場，依托華住國際（原德意志酒店集團）品牌及自有品牌，布局東南亞、歐洲、非洲市場。盈利預測：盈利預測：預計公司預計公司 2024-2026 年實現營收年實現營收 238.5/256.1/271.1 億元，同億元，同比增長比增長 9.0%/7.4%/5.9%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤 40.5/47.8/53.7 億

5、元，同比億元，同比增長增長-0.8%/18.0%/12.2%?？紤]到公司為中國第二大酒店集團，管理體系?？紤]到公司為中國第二大酒店集團，管理體系完善高效，數字化建設領先行業，會員體系搭建完善，積極拓展國內下沉市完善高效，數字化建設領先行業，會員體系搭建完善，積極拓展國內下沉市場與海外市場，業務規模有望持續擴大。首次覆蓋，給予“買入”評級。場與海外市場，業務規模有望持續擴大。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：門店擴張不及預期；酒店需求疲軟；其他風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）13,862 21,882 23,850 25,60

6、6 27,111 增長率 8.4%57.9%9.0%7.4%5.9%歸母凈利潤(百萬元)(1,821)4,085 4,052 4,783 5,368 增長率-291.6%324.3%-0.8%18.0%12.2%每股收益（EPS）-0.59 1.28 1.26 1.49 1.67 市盈率（P/E）(52.5)18.9 18.7 15.8 14.1 市凈率（P/B）11.6 6.4 4.7 3.6 2.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -17%-8%1%10%19%28%37%2024-022024-062024-10華住集團-S恒生指數證券研究報告證券研究報告 2025 年 02

7、月 12 日 公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 投資建議.5 華住集團（01179.HK）核心指標概覽.6 一、中國第二大酒店集團，立足中國放眼全球.7 1.1 業務布局：門店覆蓋全國 1334 座城市，遍布全球 19 個國家.8 1.2 品牌矩陣：31 個品牌覆蓋經濟型至奢華所有檔次.9 1.3 業務規模及結構：萬店規模，中檔及以上酒店占比近半.9 1.4 酒店經營：疫后反彈迅速，ADR 恢復率高于 OCC

8、恢復率.10 1.5 財務分析：韌性與成長性兼具，費用率穩定.11 二、酒店行業：連鎖化與中高端化為長期趨勢.13 2.1 連鎖化：連鎖酒店具備價格及經營優勢，連鎖化率提升仍為長期邏輯.13 2.2 中高端化：居民收入增長推動需求升級，頭部酒店集團持續發力中高檔.14 2.3 數字化：成本優化、效率提升、渠道拓展.15 三、以會員體驗為核心，構建私域流量壁壘.17 3.1 會員規模超 2 億，渠道價格管控保障會員價值.17 3.2 品牌持續升級彰顯創新活力，門店端步調一致跟進落地.19 3.3 數字化賦能經營，提高經營效率和入住體驗.20 四、展望未來：深耕中國，布局全球.20 4.1 國內市

9、場：加密與下沉.20 4.2 海外市場：以華住國際及核心品牌，布局東南亞等海外市場.21 五、盈利預測與投資建議.23 六、風險提示.24 圖表目錄 圖 1：華住集團核心指標概覽圖.6 圖 2：華住集團發展歷程.7 圖 3：華住集團酒店業務遍布全球 19 個國家.8 圖 4：華住會品牌矩陣.9 圖 5：公司旗下酒店總數 10845 家（含 Legacy-DH）.10 圖 6：公司旗下酒店總客房規模 106 萬間（含 Legacy-DH）.10 gZbWjVoZkWoPmO6MdN8OpNnNsQmRiNnNpNeRpOtQ8OrRxOvPmQnMwMmPtR 公司深度研究|華住集團-S 西部證

10、券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：公司經濟型酒店數量占比 50%以上，中檔占比持續提升.10 圖 8：中檔及以上酒店門店數同比增速較其他檔次更高.10 圖 9：2024Q3 房價水平超 2019 年同期.11 圖 10：入住率整體呈回升趨勢.11 圖 11：2023Q3 創 RevPAR 新高.11 圖 12：經營層面整體已經超過 2019 年同期水平.11 圖 13：疫后營收呈現高彈性.12 圖 14：租金及人員工資占經營成本一半以上（單位：萬元）.12 圖 15：毛利率已超過疫情前水平.13 圖 16：各項費用率趨于

11、平穩.13 圖 17：歸母凈利潤回正.13 圖 18：經調整 EBITDA.13 圖 19：連鎖酒店價格優勢指數均大于 1，價格優勢明顯.14 圖 20：2023 年中國酒店連鎖化率約 41%.14 圖 21：中國各省酒店連鎖化率對比（2023 年與 2020 年）.14 圖 22：2010-2023 年全國人均可支配收入 CAGR8.1%.15 圖 23：五等份收入分組下，月人均可支配收入逐年增長.15 圖 24：2023 年中高檔客房占比提升至 41.4%.15 圖 25：酒店集團中高檔酒店占比持續提升.15 圖 26：中國酒店產業數字化 AMC 模型.16 圖 27：酒店行業數字化主要涵

12、蓋供應鏈、運營、營銷、服務四個部分.17 圖 28：華住會會員規模超 2 億人.17 圖 29：華住集團會員及自有渠道銷售占比保持較高水平.17 圖 30：華住集團 B2B 預訂間夜量超 750 萬.19 圖 31：華住集團活躍商旅客戶超 4500 家.19 圖 32：華住持續升級酒店產品并推動門店端落地.19 圖 33：華住集團實現全流程數字化服務閉環.20 圖 34：“易”系列數字化產品提高經營效率.20 圖 35：三線及以下城市在營酒店占比提升.21 圖 36：待開業酒店中 50%以上位于三線及以下城市.21 圖 37：華住目標覆蓋城市數量 2000 家.21 圖 38：低線級城市酒店預

13、訂熱度持續走高.21 圖 39：華住國際（原德意志酒店集團）品牌矩陣.22 圖 40：迪拜城際酒店.22 圖 41：新加坡全季酒店.22 表 1：華住集團高管團隊概覽.7 表 2：多渠道價格管控保障會員體系價值(單位：元).18 公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 3：華住集團酒店數量預測.23 表 4：華住集團盈利預測.24 表 5：可比公司估值（數據截止 2025 年 2 月 10 日）.24 公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 5|請務必

14、仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 門店拓展：門店拓展：公司持續開拓低線級城市，同時加密高線級城市門店布局。結合公司門店拓展計劃，我們預計2024-2026年Legacy-Huazhu凈開門店1838/1610/1520家，Legacy-DH凈開門店 14/8/4 家。酒店經營：酒店經營：考慮到酒店供給增速較高，入住率上行存在壓力，我們預計 2024-2026 年Legacy-Huazhu 所有在營酒店 ADR 為 297/299/301 元每間，OCC 為 81.8%/82.9%/83.9%，對應 RevPAR 為 243/247/252 元每間。預計

15、Legacy-DH 所有在營酒店 ADR為 120/122/124 歐元每間，OCC 為 64.6%/65.5%/66.3%，對應 RevPAR 為 78/80/82 歐元/每間。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們更加看重華住集團在會員體系建設上做出的努力和取得的成就，我們認為完善的會員體系是構成酒店集團長期競爭力的重要部分。會員數量方面會員數量方面，根據公司 2023 年年報，華住集團總會員數量為 2.28 億人，會員間夜占比73%，自有銷售渠道間夜占比為 78%，均處于行業領先水平。會員價值方面會員價值方面，價格體系框架完善、監管到位，確保自有渠道預定最低價，維護自身會員體系的價值。股

16、價上漲催化劑股價上漲催化劑 經濟活動和休閑活動頻率提升。經濟活動和休閑活動頻率提升。酒店需求主要由商旅和休閑兩部分組成，社會經濟活動的頻繁帶來更多的商務需求，休閑活動如旅游、探親等出行將帶來更多的休閑需求，二者將提升酒店行業整體入住率和房價，進而推動酒店集團盈利提升。行業競爭格局改善。行業競爭格局改善。在國內酒店集團中高端化、連鎖化發展趨勢下，頭部酒店集團依托自身更強的綜合實力（會員、產品、品牌等），市場占有率不斷提升，馬太效應逐漸凸顯。投資建議投資建議 預計公司 2024-2026 年實現營收 238.5/256.1/271.1 億元，同比增長9.0%/7.4%/5.9%，實現歸母凈利潤 4

17、0.5/47.8/53.7 億元，同比增長-0.8%/18.0%/12.2%?？紤]到公司為中國第二大酒店集團，管理體系完善高效，數字化建設領先行業，會員體系搭建完善，積極拓展國內下沉市場與海外市場，業務規模有望持續擴大。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 華住集團（華住集團（01179.HK）核心指標概覽）核心指標概覽 圖 1：華住集團核心指標概覽圖 資料來源：華住集團年報，西部證券研發中心 公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12

18、 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、中國第二大酒店集團，立足中國放眼全球中國第二大酒店集團，立足中國放眼全球 華住集團成立于 2005 年，經過近 20 年的發展，其品牌矩陣由最初的漢庭擴張至目前 31個品牌，涵蓋經濟型、中檔、中高檔、高檔、奢華、長住，截至 2024 年三季度末，華住旗下總門店數量達 10845 家（含 Legacy-DH），門店規模位居全國第二。同時，根據美國HOTELS雜志最新公布的“2023 全球酒店集團排名”，公司位列全球第五。圖 2：華住集團發展歷程 資料來源：華住集團官網，西部證券研發中心 公司股權集中于創始人及董事會執行董事長季琦，高

19、管團隊在酒店、投資、法律等多領域公司股權集中于創始人及董事會執行董事長季琦，高管團隊在酒店、投資、法律等多領域具備深厚功底。具備深厚功底。根據 2023 年年報，季琦先生實際持股占比 31%，為公司第一大股東，此外，高管團隊趙彤彤女士持股 8.4%，其余部分高管均持有一定股份。公司主要股東還包括永冠控股（22.1%）、東領國際（8.4%）、Invesco Ltd.（9.4%）及 T（7.0%）。表 1：華住集團高管團隊概覽 董事及高級行政人員董事及高級行政人員 職位職位 持股占比持股占比 履歷簡介履歷簡介 季琦 創始人 董事會執行董事長 31.00%創始人及董事會執行董事長，上海交通大學機械工

20、程碩士。曾先后創立攜程、如家快捷酒店，于 2005 年創辦華住酒店集團。吳炯 聯合創始人 獨立董事*美國密歇根大學計算機本科。阿里巴巴的前 CTO/天使投資人，后任北極光創投的風險合伙人。2010 年共同創立風和投資管理公司。自 2007 年 1 月起擔任董事 趙彤彤 聯合創始人 獨立董事 8.40%華住集團聯合創始人，自 2007 年 2 月起擔任公司董事，上海交通大學工程碩士。于多家公司擔任過要職。鄭潔 執行董事*亞利桑那州立大學心理學碩士。伯藜創投運營合伙人，于汽車和酒店行業擁有超過 20 年經驗。，曾任華住集團首席戰略官，后重新加入公司擔任高級顧問，并從 2023 年 11 月起擔任施

21、柏閣酒店集團監事會成員。自 2024 年 7 月 2日起擔任執行董事。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 尚健 獨立董事*尚健先生，自 2014 年 5 月起擔任獨立董事，美國康涅狄格大學工商管理博士。主要負責監督董事會并向董事會提供獨立判斷。于企業管理及金融創新方面擁有超過 25 年的經驗。許廷芳 獨立董事-許廷芳先生，自 2020 年 7 月 20 日起擔任獨立董事，新加坡國立大學法學學士。主要負責監督董事會并向董事會提供獨立判斷。曹蕾 獨立董事*曹蕾女士，自 2020 年 7 月起擔任獨立董

22、事，上海財經大學國際商務管理本科。曾先后在德勤華永事務所和飛利浦集團擔任稅務相關職位。金輝 首席執行官*金輝先生，自 2021 年 9 月起擔任首席執行官，中歐國際工商學院行政碩士。曾先后擔任集團開發部主管、副總裁、執行副總裁及總裁。鄒鈞 首席財務官-鄒鈞先生，自 2024 年 1 月起擔任首席財務官，德克薩斯大學授予工商管理碩士。在財務管理及資本市場方面擁有超過 30 年的經驗。資料來源：華住集團 2023 年年報，西部證券研發中心 注：持股占比中“*”表示少于 1%。1.1 業務布局：門店覆蓋全國業務布局：門店覆蓋全國1334座城市，遍布全球座城市，遍布全球19個國家個國家 酒店業務扎根國

23、內、布局全球。酒店業務扎根國內、布局全球。按地理區域劃分，公司酒店業務分為大中華地區及大中華地區外。自 2020 年 1 月收購德意志酒店集團（現名華住國際）后，公司經營架構分為Legacy-Huazhu 及 Legacy-DH。根據公司官網，截至 2024 年 9 月 30 日，公司旗下酒店已遍布全球 18 個國家。同時，根據華住微加盟，2024 年 12 月 28 日，柬埔寨金邊中心美侖美奐酒店正式營業，此為華住集團在柬埔寨的首個項目，覆蓋國家增至 19 個。圖 3：華住集團酒店業務遍布全球 19 個國家 資料來源：華住會 app，華住集團官網，西部證券研發中心 公司深度研究|華住集團-S

24、 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 品牌矩陣：品牌矩陣：31個品牌覆蓋經濟型至奢華所有檔次個品牌覆蓋經濟型至奢華所有檔次 品牌矩陣完善，核心品牌突出。品牌矩陣完善，核心品牌突出。根據公司官網，截至 2024 年 9 月，華住集團旗下共經營31 個酒店及公寓品牌，業務范圍涵蓋所有細分市場。除經典酒店品牌外，公司通過自主設計或并購方式實現品牌矩陣拓展，為華住會會員及非會員消費者提供適配的酒店產品和服務。圖 4：華住會品牌矩陣 資料來源：華住集團官網，華住集團 2024 年三季報，西部證券研發中心 注：品牌下方數據為（門

25、店數；占總門店比例），年報未披露數據未標注 經濟型酒店核心品牌為漢庭，中檔酒店核心品牌為全季。經濟型酒店核心品牌為漢庭，中檔酒店核心品牌為全季。從門店數量上看，漢庭和全季核心地位突出，是華住旗下門店最多的兩大品牌，其中漢庭門店數 4057 家，全季門店數 2708家，合計 6765 家，兩品牌門店占華住所有門店的 62.4%。1.3 業務規模及結構：業務規模及結構：萬店規模，中檔及以上酒店占比近半萬店規模，中檔及以上酒店占比近半 輕資產管理加盟模式助力新店拓展，酒店網絡加速擴張。輕資產管理加盟模式助力新店拓展，酒店網絡加速擴張。公司旗下酒店經營模式分為租賃及自有、特許經營、管理加盟三種模式。從

26、管理加盟和特許經營門店占比上看從管理加盟和特許經營門店占比上看，截至 2024年三季度末，Legacy-Huazhu 的 10707 家在營酒店中，94.7%為管理加盟及特許經營模式，Legacy-DH 的 138 家在營酒店中，44.2%為管理加盟及特許經營模式。從總門店數量從總門店數量上看，上看，截至 2024Q3，總門店數為 10845 家，較 2023 年同期增加 1688 家門店，門店規模同比增速 18.4%。整體增速上，2022-2024Q3 門店總規模同比增速分別為9.1%/10.0%/18.4%，門店規模加速擴張。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 0

27、2 月月 12 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：公司旗下酒店總數 10845 家（含 Legacy-DH）圖 6：公司旗下酒店總客房規模 106 萬間（含 Legacy-DH）資料來源：華住集團 2017-2023 年年報、2024 年三季報，西部證券研發中心 資料來源：華住集團 2017-2023 年年報、2024 年三季報，西部證券研發中心 經濟型酒店占據半壁江山，中檔酒店占比持續提升。經濟型酒店占據半壁江山，中檔酒店占比持續提升。從各檔次門店占比上看從各檔次門店占比上看，2020 年底至 2024 年三季度，經濟型酒店占比由 64.5%下降 14.1pct

28、s 至 50.4%，盡管占比有所下降但仍占據總酒店數量一半以上；中檔酒店占比由 28.7%增長 11.4pcts 至 40.1%；中高檔酒店占比由 5.3%增長 2.7pcts 至 8.0%。從各檔次凈增門店數量上看從各檔次凈增門店數量上看，2024 年三季度較2020 年底，經濟型酒店凈開業 1085 家，中檔酒店凈開業 2395 家，中高檔酒店凈開業 508家。圖 7：公司經濟型酒店數量占比 50%以上，中檔占比持續提升 圖 8：中檔及以上酒店門店數同比增速較其他檔次更高 資料來源：華住集團 2020-2023 年年報、2024 年三季報，西部證券研發中心 注：含 Legay-Huazhu

29、、Legacy-DH（單位：家）資料來源：華住集團 2020-2023 年年報、2024 年三季報，西部證券研發中心 注：含 Legay-Huazhu、Legacy-DH 1.4 酒店經營：疫后反彈迅速，酒店經營：疫后反彈迅速，ADR恢復率高于恢復率高于OCC恢復率恢復率 疫后恢復疫后恢復與增長與增長：自 2023Q1 起，RevPAR 完全恢復至 2019 年同期以上水平，2023Q1以來平均恢復率 121.2%。拆分到 OCC 和 ADR 來看，ADR 已全面恢復至 2019 年同期以上，平均恢復率為 126.3%（2023Q1 以來各季度平均），OCC 接近但低于 2019 年水平，平均

30、恢復率 95.9%（2023Q1 以來各季度平均）。0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200020172018201920202021202220232024Q3Legacy-DH（家）Legacy-Huazhu（家）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%0.020.040.060.080.0100.0120.020172018201920202021202220232024Q3Legacy-Huazhu（萬間）Legacy-DH（萬間）yoy（%，右軸）0%20%40%60%80%100%202020212022202

31、32024Q3其他(家)奢華(家）高檔(家)中高檔(家)中檔(家)經濟型(家)0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024Q3經濟型(%)中檔(%)中高檔(%)高檔(%)公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2024Q3 房價水平超 2019 年同期 圖 10：入住率整體呈回升趨勢 資料來源：華住集團 2019-2024Q3 季報，西部證券研發中心 資料來源：華住集團 2019-2024Q3 季報，西部證券研發中心 OCC 與與 ADR 恢復率差異背后原因為

32、行業供需缺口和酒店檔次結構變化?；謴吐什町惐澈笤驗樾袠I供需缺口和酒店檔次結構變化。入住率方面，由于疫后酒店供給快速恢復并持續增長，其增速較需求端增速更高，使得入住率有所降低。平均房價方面，支撐房價的最底層因素為單房成本，客房不會低于成本價出售，故故拋開其拋開其他因素，僅他因素，僅從供給結構從供給結構角度角度看，中檔及以上酒店占比持續提升必定帶來平均房價的提升?？?，中檔及以上酒店占比持續提升必定帶來平均房價的提升。圖 11：2023Q3 創 RevPAR 新高 圖 12：經營層面整體已經超過 2019 年同期水平 資料來源：華住集團 2019-2024Q3 季報，西部證券研發中心 資料來源：華

33、住集團 2019-2024Q3 季報，西部證券研發中心 注：恢復率=當季數據/2019 年全年均值 1.5 財務分析財務分析：韌性與成長性兼具韌性與成長性兼具，費用率穩定，費用率穩定 疫后營收疫后營收呈現呈現高高彈性彈性，毛利率回升并超過疫情前水平。，毛利率回升并超過疫情前水平。營業收入方面，得益于疫后需求“報復性”釋放疊加疫情期間門店規模持續增長，結合公司自有的優質會員流量，2023 年公司實現營收 218.8 億元，同比增長 57.9%，同比 2019 年增長 95.2%，2019-2023 年 CAGR為 18.2%。2024 年前三季度累計實現營收 178.7 億元，同比增長 9.6%

34、150200250300350400450直營（元/間）加盟（元/間）總體（元/間）30%40%50%60%70%80%90%100%直營（%）加盟（%）總體（%）050100150200250300350400直營（元/間）加盟（元/間）總體（元/間）40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%ADR恢復率（%）OCC恢復率（%）RevPAR恢復率（%）公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：疫后營收呈現高彈性 資料來源：華住集團 2018-2023 年年

35、報及 2024 年三季報，西部證券研發中心 注：2024Q3 數據為華住集團前三季度累計營收 成本結構成本結構變化體現輕資產策略成果變化體現輕資產策略成果，租金，租金占比占比與人員成本占比與人員成本占比此消彼長此消彼長。公司經營成本主要由租金、水電費、人員成本、餐飲消費品、折舊攤銷、其他成本構成，其中租金和人員成本合計占比 50%以上。從結構變化上看，輕資產策略下租金占比由 2019 年的 36.5%下降至 2023 年的 29.9%，人員成本由 2019 年的 25.8%提升至 2023 年的 32.7%，同時，折舊攤銷占比由 2019 年的 13.4%下降至 2023 年的 9.3%。圖

36、14：租金及人員工資占經營成本一半以上（單位：萬元）資料來源：華住集團 2018-2023 年年報及 2024 年三季報，西部證券研發中心 74%69%68%63%66%63%59%25%30%31%34%32%35%39%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250002018201920202021202220232024Q3其他（百萬元）管理加盟及特許經營酒店（百萬元）租賃及自有酒店（百萬元）yoy（%,右軸）2406262434853900392742903265166318542501302236834684393386

37、9960131614131414132994902000400060008000100001200014000160002018201920202021202220232024Q3其他消費品、餐飲折舊攤銷人員成本水電費租金 公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：毛利率已超過疫情前水平 圖 16：各項費用率趨于平穩 資料來源：華住集團 2018-2023 年報及 2024 三季報，西部證券研發中心 資料來源：華住集團 2018-2023 年報及 2024 三季報，西部證券研發中心 歸母凈利

38、潤疫后扭虧，重回增長區間。歸母凈利潤疫后扭虧，重回增長區間。受疫情影響，公司 2020-2022 年持續虧損，2023年疫情結束后，當年實現歸母凈利潤 40.9 億元，同比 2019 年增長 130.9%。歸母凈利率歸母凈利率超過超過 2019 年水平，年水平，2023 年及 2024 年前三季度累計歸母凈利率分別為 18.7%、16.8%，高于 2019 年的 15.8%。圖 17：歸母凈利潤回正 圖 18：經調整 EBITDA 資料來源：華住集團 2018-2023 年報及 2024 三季報，西部證券研發中心 資料來源：華住集團 2018-2023 年報及 2024 三季報，西部證券研發中

39、心 二、二、酒店行業：酒店行業：連鎖化與中高端化為長期趨勢連鎖化與中高端化為長期趨勢 2.1 連鎖化：連鎖酒店具備價格及經營優勢，連鎖化率提升仍為長期邏輯連鎖化：連鎖酒店具備價格及經營優勢，連鎖化率提升仍為長期邏輯 相較于單體酒店，連鎖酒店具有顯著價格優勢和運營優勢。相較于單體酒店，連鎖酒店具有顯著價格優勢和運營優勢。價格方面，價格方面，根據酒店之家數據，以 2023 年 5 月至 2024 年 6 月價格優勢指數為例，各檔次連鎖酒店價格高出非連鎖酒店價格 8%至 46%之間，經濟型/中檔/高檔/豪華連鎖酒店價格較非連鎖平均高出 15%/19%/18%/37%；運營方面，運營方面，以華住微加盟

40、為例，華住向加盟門店提供會員流量、運營管理、供應鏈、數字化支持，會員流量及運營管理支持賦能收入端，供應鏈及數字化支持賦能成本端，雙端共同推動營收質量提升。35.6%35.9%4.6%11.8%11.6%34.5%37.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024Q3毛利率（%）毛利率（%）0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024Q3銷售及營銷費用率（%）一般及行政費用率（%）開業前費用率（%）綜合費用率（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

41、%-3000-2000-10000100020003000400050002018201920202021202220232024Q3歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率（%，右軸）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-10000100020003000400050006000700080002018201920202021202220232024Q3經調整EBITDA（百萬元）yoy（%）公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖

42、19：連鎖酒店價格優勢指數均大于 1，價格優勢明顯 圖 20：2023 年中國酒店連鎖化率約 41%資料來源：驛鏡，西部證券研發中心 注：價格優勢指數=連鎖酒店均價/非連鎖酒店均價 資料來源：iFind，西部證券研發中心 注：連鎖酒店統計口徑為同一品牌 3 家（含）門店以上 分省份看，分省份看，2023 年我國有年我國有 21 個省份連鎖化率低于個省份連鎖化率低于 30%，具備較大提升空間。，具備較大提升空間。根據酒店之家數據，以 20%、30%、40%為分界線，僅上海、北京、天津三個直轄市和江蘇省的酒店連鎖化率高于 40%，6 個省份處于 30%-40%區間，11 個省份處于 20%-30%

43、區間，其余 10 個省市連鎖化率低于 20%。結合當前全國及各省酒店連鎖化率水平，我們認為結合當前全國及各省酒店連鎖化率水平，我們認為較多較多省份省份連鎖化率連鎖化率具備具備提升提升空間，且連鎖化空間，且連鎖化發展發展將將是我國酒店行業發展的長期趨勢。是我國酒店行業發展的長期趨勢。圖 21：中國各省酒店連鎖化率對比（2023 年與 2020 年）資料來源：驛鏡，西部證券研發中心 注：受限于樣本收集，該表格數據中未包含港澳特別行政區及臺灣省 2.2 中高端化：居民收入增長推動需求升級，頭部酒店集團持續發力中高檔中高端化：居民收入增長推動需求升級，頭部酒店集團持續發力中高檔 長期視角下，人均可支配

44、收入增長推動消費升級。長期視角下，人均可支配收入增長推動消費升級。根據國家統計局數據，2023 年我國城鎮居民人均可支配收入 5.2 萬元，較 2010 年的 1.9 萬元增長 176.0%，復合增速 8.1%。同時，在五等份收入分組下，收入水平越高的家庭，其收入增速相對更高，我們認為這一我們認為這一11.11.21.31.41.5全部經濟中檔高檔豪華26%31%35%39%41%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023連鎖化率（%，客房數量口徑）連鎖化率（%，客房數量口徑）012345670%10%20%30%40%50%60%70%2020年連鎖化

45、率（%）2023年連鎖化率（%）同比提升（pcts，右軸）公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 結構特征可能結構特征可能推動推動需求需求不斷不斷升級。升級。圖 22：2010-2023 年全國人均可支配收入 CAGR8.1%圖 23：五等份收入分組下，月人均可支配收入逐年增長 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 注：全國居民五等份收入分組是指將所有調查戶按人均收入水平從低到高順序排列，平均分為五個等份，最低 20%的收入家庭為低收入組，依此類推。全國供給

46、和酒店集團供給視角下，中高檔酒店客房占比同樣呈現提升趨勢。全國角度看，全國供給和酒店集團供給視角下，中高檔酒店客房占比同樣呈現提升趨勢。全國角度看，截至 2023 年 12 月 31 日，中高檔及以上酒店客房數量為 590.8 萬間，占全部酒店客房的41.4%。頭部酒店集團門店結構角度，頭部酒店集團門店結構角度，根據華住集團及錦江酒店年報數據，2018-2023 年，華住集團中高端門店占比由 31.6%提升至 46.4%，錦江酒店中高檔門店占比由 33.1%提升至 58.5%，中高檔或已成為酒店集團主要競爭市場。中高檔或已成為酒店集團主要競爭市場。圖 24：2023 年中高檔客房占比提升至 4

47、1.4%圖 25：酒店集團中高檔酒店占比持續提升 資料來源：中國飯店業協會，西部證券研發中心 注：2015-2019 年數據僅包含連鎖酒店，2020-2023 年數據為所有酒店 資料來源：華住集團、錦江酒店 2018-2023 年年報，西部證券研發中心 2.3 數字化：成本優化、效率提升、渠道拓展數字化：成本優化、效率提升、渠道拓展 中國酒店行業數字化處于高速發展期，并逐步邁向成熟應用期。中國酒店行業數字化處于高速發展期，并逐步邁向成熟應用期。根據易觀分析給出的中國酒店產業數字化 AMC 模型，我國酒店行業數字化可分為四個發展階段：探索期（2008-2014）、市場啟動期（2015-2017）

48、、高速發展期（2018-2025）和應用成熟期（2025-）。在探索期和市場啟動期，由于移動互聯網尚未高度普及，數字化轉型成本較高，僅部分大型酒店集團開啟數字化進程。隨著移動互聯網的發展和普及，數字化成本不斷降低，酒店行業數字化得以進入高速發展期。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01000020000300004000050000600002010201220142016201820202022城鎮居民人均可支配收入(元)yoy(%)012345678910201520162017201820192020202120222023低收入組(萬元)中間偏下收入組(萬元)

49、中間收入組(萬元)中間偏上收入組(萬元)高收入組(萬元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中高檔占比（%）經濟型占比（%）20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%201820192020202120222023華住集團中高檔門店占比（%）錦江酒店中高檔門店占比（%）公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：中國酒店產業數字化 AMC 模型 資料來源：易觀

50、分析，西部證券研發中心 酒店行業數字化可大致分為四個部分：供應鏈數字化：提高酒店管理效率，減少資源浪費。供應鏈數字化：提高酒店管理效率，減少資源浪費。供應鏈數字化主要通過計劃、購買、執行三個階段實現供應鏈全生命周期管理機制，在庫存管理、交付和門店執行等方面為運營賦能。運營數字化：主要通過運營數字化：主要通過 PMS 等數字化系統管理酒店工作，減少住客的等待時間。等數字化系統管理酒店工作，減少住客的等待時間。同時，PMS 系統通過收集酒店運營數據，獲取消費者的行為習慣，結合分析模型，可以為酒店提供多種業務解決方案，優化酒店運營并提供決策支持。營銷數字化：開拓流量渠道，構建私域流量池。營銷數字化：

51、開拓流量渠道，構建私域流量池。場景化消費需求及短視頻內容平臺的興起推動營銷數字化發展，酒店通過短視頻、直播、KOL/KOC 種草、跨界營銷等方式銷售產品，以獲取更多的流量和成交。服務數字化：個性化服務載體。服務數字化：個性化服務載體。數字化技術驅動酒店產品創新，提供個性化服務的同時帶來獨特的入住體驗。結合酒店客房場景，集合旅游社交、本地同城活動、伴手禮購物、特色項目導游等項目于一體，將電商、社交、內容資訊三大板塊引入酒店，打造引流收益分成的盈利模式。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：

52、酒店行業數字化主要涵蓋供應鏈、運營、營銷、服務四個部分 資料來源：易觀分析，西部證券研發中心 三、三、以會員體驗為核心，構建私域流量壁壘以會員體驗為核心，構建私域流量壁壘 3.1 會員規模超會員規模超2億，渠道價格管控保障會員價值億，渠道價格管控保障會員價值 私域流量池規模龐大，會員及自有渠道貢獻間夜占比高。私域流量池規模龐大，會員及自有渠道貢獻間夜占比高。根據華住集團 2023 年年報，華住會會員數量 2.28 億人，會員規模位居國內酒店集團第一。直銷（會員和自有渠道）比例保持在 70%水平以上，銷售渠道自主性較強，同時為 CRS 業務帶來穩定可觀收入。圖 28：華住會會員規模超 2 億人

53、圖 29：華住集團會員及自有渠道銷售占比保持較高水平 資料來源：華住集團、錦江酒店、首旅酒店 2018-2023 年報,西部證券研發中心 資料來源：華住集團 2018-2023 年報，西部證券研發中心 各渠道價格管控嚴格，保障會員體系價值。各渠道價格管控嚴格，保障會員體系價值。我們隨機從 31 個省份各選擇一家華住集團旗下酒店，并統計各酒店在華住會（含各級別會員）、攜程、美團、抖音渠道價格。整體上看，攜程、美團、抖音渠道價格大體上與華住會銀會員持平，華住會金會員、鉑金會員在華住會金會員、鉑金會員在較較大程度上可以做到大程度上可以做到 C 端最低價格。同時，金會員及鉑金會員能夠享受到更多的特有權

54、端最低價格。同時，金會員及鉑金會員能夠享受到更多的特有權益（免費早餐、延遲退房等），進一步提高華住會會員體系價值。益（免費早餐、延遲退房等），進一步提高華住會會員體系價值。11.21.41.61.822.22.4201820192020202120222023華住集團（億）錦江酒店（億）首旅酒店（億）65%70%75%80%85%90%201820192020202120222023華住會會員間夜占比（%）自有銷售渠道間夜占比（%）公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：多渠道價格管控保障會

55、員體系價值(單位：元)序號序號 省市省市 品牌品牌 酒店名稱酒店名稱 房型房型 華住會華住會 其他渠道其他渠道 星會員星會員 銀會員銀會員 金會員金會員 鉑金會員鉑金會員 攜程攜程 美團美團 抖音抖音 1 上海 漢庭 上海五角場復旦大學酒店 大床房 401 376 360 348 378 340 399 2 北京 漢庭 北京世紀金源酒店 大床房 508 477 456 441 451 454 420 3 天津 全季 天津津濱大道酒店 高級特大床房 292 274 262 253 273 275 290 4 江蘇 漢庭 蘇州觀前街中心酒店 大床房 A 381 358 342 330 360 35

56、7 379 5 山東 漢庭 優佳青島城陽萬象匯酒店 高級大床房 A 326 306 293 283 313 314 324 6 安徽 漢庭 合肥濱湖酒店 大床房 258 242 232 224 241 243 262 7 浙江 漢庭 杭州西湖龍井路酒店 高級大床房 A 371 348 333 322 371 349 324 8 河北 漢庭 石家莊中華大街柏林莊地鐵站酒店 大床房 180 169 162 156 168 170 178 9 湖北 全季 武漢湖北工業大學酒店 大床房 326 306 293 283 330 332 324 10 遼寧 桔子水晶 沈陽中山廣場火車站酒店 商務雙床房 4

57、74 445 426 411 446 446 497 11 海南 全季 三亞中心酒店 大床房 299 281 268 259 280 276 297 12 吉林 漢庭 長春人民廣場重慶路酒店 大床房 258 242 232 224 241 243 256 13 江西 全季 南昌西站北廣場酒店 雙床房 335 314 301 291 314 315 333 14 陜西 全季 西安長安大學城酒店 大床房 326 306 293 283 305 307 324 15 福建 漢庭 泉州晉江國際機場陽光路酒店 高級大床房 273 256 245 237 256 257 271 16 廣東 漢庭 廣州智慧

58、城酒店 高級大床房 A 297 279 267 258 279 280 295 17 山西 漢庭 太原長風街酒店 高級大床房 A 283 266 254 245 272 273 281 18 廣西 桔子水晶 南寧東站會展中心酒店 大床房 396 372 356 343 422 403 394 19 湖南 桔子水晶 長沙國金中心黃興路步行街酒店 高級大床房 473 444 425 410 443 462 482 20 寧夏 漢庭 銀川興慶萬達酒店 大床房 249 234 224 216 233 235 247 21 重慶 漢庭 重慶鴛鴦園博園酒店 高級雙床房 215 202 193 186 20

59、1 203 213 22 河南 全季 鄭州商城路酒店 雙床房 352 330 316 305 332 331 350 23 黑龍江 漢庭 哈爾濱學府路酒店 大床房 332 312 298 288 313 311 330 24 西藏 漢庭 拉薩布達拉宮酒店 高級大床房 A（供氧）449 422 403 389 421 423 447 25 四川 漢庭 成都新都工業東區酒店 高級雙床房 213 200 191 185 201 195 211 26 甘肅 全季 蘭州馬灘老街酒店 高級大床房 422 396 379 366 395 397 469 27 新疆 漢庭 烏魯木齊北門地鐵站酒店 大床房 47

60、4 445 426 411 446 433 472 28 內蒙古 漢庭 赤峰站東廣場酒店 高級大床房 180 169 162 156 193 193 178 29 青海 漢庭 西寧湟光酒店 大床房 A 301 283 270 261 282 283 299 30 貴州 桔子水晶 貴陽花溪酒店 高級大床房 413 388 371 358 389 389 437 31 云南 漢庭 昆明金馬坊酒店 大床房 278 261 250 241 262 262 276 資料來源：華住會，攜程，美團，抖音，西部證券研發中心 注：價格數據截取日期為 2024 年 7 月 25 日，選取入住時間均為 2024 年

61、 8 月 6 日-8 月 7 日。華住會星會員/銀會員/金會員/鉑金會員房價折扣分別為 98/92/88/85折，計算方式為當日門市價*會員折扣。重視企業合作，積極拓展企業客戶。重視企業合作，積極拓展企業客戶。商務需求是酒店總需求的重要組成部分，酒店集團與企業客戶之間達成直連合作協議，企業客戶能夠以更低的折扣價格預訂酒店客房，同時能夠享受到更好的會員權益。對酒店集團來說，B2B 直連也提供了相對穩定的客源。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：華住集團 B2B 預訂間夜量超 750 萬

62、圖 31：華住集團活躍商旅客戶超 4500 家 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 3.2 品牌持續升級彰顯創新活力，門店端步調一致跟進落地品牌持續升級彰顯創新活力，門店端步調一致跟進落地 核心品牌持續迭代煥新，保持市場競爭力。核心品牌持續迭代煥新，保持市場競爭力。公司門店數量最多的前兩大品牌漢庭和全季，從品牌創立起至今不斷升級，其中漢庭從 2005 年的 1.0 版本已迭代至當前 3.5 版本；全季自 2010 年至今經歷五次較大升級，當前為 5.0 版本。海友、桔子品牌自創立起至今同樣經過不斷升級，海友品牌已迭代至 6.0，桔子迭代至 3.0。圖 3

63、2：華住持續升級酒店產品并推動門店端落地 資料來源：華住集團 2020-2023 年年報及 2024 年二季報，公司官網，西部證券研發中心 注：門店數據為 Legacy-Huazhu 分部數據 門店端升級節奏與品牌端保持協同，新版本門店占比持續提升。門店端升級節奏與品牌端保持協同，新版本門店占比持續提升?？偛繉用娴钠放瓢姹旧壙偛繉用娴钠放瓢姹旧壭枰T店端同步跟進才能收獲經營和品牌形象等層面的提升。需要門店端同步跟進才能收獲經營和品牌形象等層面的提升。根據公司財報，漢庭 3.5 及以上版本門店占比自 2020 年發布時的 11.8%提升至 2024Q2 的 36.3%，全季 4.0 及以上5

64、006007500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008002024Q12024Q22024Q3B2B直連預定間夜量（萬）yoy（%）27003600450030%35%40%45%50%55%60%05001000150020002500300035004000450050002024Q12024Q22024Q3活躍企業客戶（個）yoy（%）公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 版本門店占比自 2020 年的 30.0%提升至 202

65、4Q2 的 71.2%。同時，公司不斷關閉或升級舊版本門店，經濟型軟品牌及漢庭 1.0 版本門店占比自 2020 年的 25.9%下降至 2023 年的 8.2%。3.3 數字化賦能經營，提高經營效率和入住體驗數字化賦能經營，提高經營效率和入住體驗 自主創新研發酒店數字化技術，賦能住宿體驗及內部經營。自主創新研發酒店數字化技術，賦能住宿體驗及內部經營。住宿體驗方面，住宿體驗方面，公司數字化服務已經實現從入住到退房后的全流程覆蓋，入住前可通過華住會 app、小程序等方式線上預訂，入住過程中提供多種智能化酒店設備，離店后可享受智能行李寄存等服務。門店端引入智能洗衣、“華小 AI”自動電話應答機器人

66、等智能設備，提高住客入住體驗。內部經營方面，內部經營方面，公司推出了“易”系列數字化產品，包括易客房、易工單、易公安、易早餐、易發票等產品，實現客房線上管理，快速響應住客需求，提高出房效率。同時，公司開發“一張報表”和“超級店長”軟件，為各層級人員的決策提供數字化支持，以提高決策效率和有效性。圖 33：華住集團實現全流程數字化服務閉環 圖 34：“易”系列數字化產品提高經營效率 資料來源：華住集團 2023 年 ESG 報告，西部證券研發中心 資料來源：華住集團 2023 年 ESG 報告，西部證券研發中心 四、四、展望未來：深耕中國，布局全球展望未來：深耕中國，布局全球 4.1 國內市場：加

67、密與下沉國內市場：加密與下沉 一二線城市加密，持續滲透三線及以下城市。一二線城市加密，持續滲透三線及以下城市。根據公司官網，截至2024Q3，Legacy-Huazhu旗下一線/二線/三線及以下城市門店占比為 17%/41%/42%，待開業酒店中過半位待開業酒店中過半位于三線及以下城市于三線及以下城市，截至截至 2024Q3，一線，一線/二線二線/三線及以下城市待開業酒店數分別為三線及以下城市待開業酒店數分別為 319/1044/1536 家。家。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 35：三

68、線及以下城市在營酒店占比提升 圖 36：待開業酒店中 50%以上位于三線及以下城市 資料來源：華住集團 2023Q1-2024Q3 季報，公司官網，西部證券研發中心 資料來源：華住集團 2023Q1-2024Q3 季報，公司官網，西部證券研發中心 公司積極拓展下沉市場市場疊加低線級城市旅游熱度持續提升，新開門店有望貢獻可觀業公司積極拓展下沉市場市場疊加低線級城市旅游熱度持續提升，新開門店有望貢獻可觀業績增量?？冊隽?。截至 2024Q3，公司旗下酒店已覆蓋全國 1334 個城市，未來計劃覆蓋 2000 個城市。同時，國內縣域旅游熱度不斷攀升，根據同程旅行數據，2024 年十一假期國內近百個縣城酒

69、店預訂熱度上漲超 50%。圖 37：華住目標覆蓋城市數量 2000 家 圖 38：低線級城市酒店預訂熱度持續走高 資料來源：華住集團 2024Q3 Presentation，華住集團官網，西部證券研發中心 注：含在營酒店及 Pipeline 酒店 資料來源：同程旅行，西部證券研發中心 4.2 海外市場：海外市場：以以華住華住國際及核心品牌，國際及核心品牌，布局布局東南亞等海外市場東南亞等海外市場 華住集團于 2020 年 1 月完成對德意志酒店集團（DH）全資收購，并于 2024 年 2 月 29日將德意志酒店集團更名為華住國際。其經營品牌包括：施柏閣大觀酒店（Steigenberger IC

70、ONS）、施柏閣保時捷設計酒店（Steigenberger Porsche Design Hotels）、施柏閣度假酒店（Steigenberger Hotels&Resorts）、Jaz in The City、House of Beats、城際酒店（IntercityHotel）、美侖美奐酒店（MAXX）和 Zleep 酒店、全季酒店（Ji Hotel）。19%19%18%18%18%17%17%42%42%42%42%42%42%41%39%39%40%40%40%41%42%020004000600080001000012000三線及以下（家）二線（家）一線（家）35%36%33%36

71、%35%36%36%56%55%59%55%54%54%53%0500100015002000250030003500三線及以下（家）二線（家）一線（家）1196132813342000050010001500200025002023Q22024Q22024Q3目標覆蓋數量覆蓋城市數量（個）公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：華住國際（原德意志酒店集團）品牌矩陣 資料來源：華住國際官網，西部證券研發中心 海外市場布局方面，華住旗下酒店品牌已在全球 19 個國家開業。在德意志酒店集團更名

72、為華住國際的同時，公司公布了 2025 年將于泰國曼谷開業首家施柏閣、于泰國芭提雅開業的美侖美奐酒店，以及在埃及新建的施柏閣度假酒店。圖 40：迪拜城際酒店 圖 41：新加坡全季酒店 資料來源：華住集團官網，西部證券研發中心 資料來源：華住集團官網，西部證券研發中心 公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 門店拓展：門店拓展：公司持續開拓低線級城市，同時加密高線級城市門店布局。結合公司門店拓展計劃，我們預計 2024-2026 年 Legacy-Huaz

73、hu 凈開門店 1838/1610/1520 家，Legacy-DH凈開門店 14/8/4 家。表 3：華住集團酒店數量預測 在營酒店數量 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E Legacy-Huazhu 租賃及自有酒店租賃及自有酒店 623 607 560 500 450 yoy-39-16-47-60-50 管理加盟酒店管理加盟酒店 7588 8501 10401 12101 13701 yoy 791 750 1900 1700 1600 特許經營酒店特許經營酒店 200 155 140 110 80 yoy-47-

74、45-15-30-30 酒店總數酒店總數 8411 9263 11101 12711 14231 凈開店 705 852 1838 1610 1520 Legacy-DH 租賃及自有酒店租賃及自有酒店 81 84 90 96 98 yoy 5 3 6 6 2 管理加盟酒店管理加盟酒店 29 25 31 32 33 yoy 2-4 6 1 1 特許經營酒店特許經營酒店 22 22 24 25 26 yoy 1 0 2 1 1 酒店總數酒店總數 132 131 145 153 157 yoy 8-1 14 8 4 資料來源：華住集團 2022-2023 年年報，西部證券研發中心 酒店經營：酒店經營

75、：考慮到酒店供給增速較高，入住率上行存在壓力，我們預計 2024-2026 年Legacy-Huazhu 所有在營酒店 ADR 為 297/299/301 元每間，OCC 為 81.8%/82.9%/83.9%，對應 RevPAR 為 243/247/252 元每間。預計 Legacy-DH 所有在營酒店 ADR為 120/122/124 歐元每間，OCC 為 64.6%/65.5%/66.3%，對應 RevPAR 為 77/80/82 歐元每間。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：華住

76、集團盈利預測 單位：百萬元 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入端收入端 總收入總收入 13862 21882 23850 25606 27111 yoy（%）8.4%57.9%9.0%7.4%5.9%其中：租賃及自有酒店其中：租賃及自有酒店 9148 13796 14148 14025 13629 yoy（%）12.7%50.8%2.6%-0.9%-2.8%管理加盟及特許經營酒店管理加盟及特許經營酒店 4405 7694 9270 11107 12961 yoy（%）0.0%74.7%20.5%19.8%16.7%

77、其他收入其他收入 309 392 431 474 522 成本端成本端 總經營成本總經營成本 12322 14375 15391 16253 16955 其中：租金其中：租金 3927 4290 4244 4067 3816 水電費水電費 603 685 707 701 681 人員成本人員成本 3683 4684 5247 5889 6507 折舊及攤銷折舊及攤銷 1414 1329 1273 1248 1199 消費品、餐飲消費品、餐飲 1026 1327 1415 1402 1363 其他其他 1607 2026 2385 2817 3253 其他經營成本其他經營成本 62 34 119

78、 128 136 資料來源：華住集團 2022-2023 年年報，西部證券研發中心 我們預計公司 2024-2026 年實現營收 238.5/256.1/271.1 億元，同比增長 9.0%/7.4%/5.9%，實現歸母凈利潤 40.5/47.8/53.7 億元，同比增長-0.8%/18.0%/12.2%?？紤]到公司管理體系完善高效，數字化建設領先行業，會員體系搭建完善，積極拓展國內下沉市場與海外市場，業務規模有望持續擴大。選取同為酒店經營及管理為主要業務的錦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、亞朵作為可比公司，參考可比公司估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 5：可比公司估值（數據截止 2025 年

79、 2 月 10 日）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 EPS PE 當前市值當前市值（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 6 600754.SH00754.SH 錦江酒店錦江酒店 1.16 1.29 1.52 23 20 17 256 600258.SH 首旅酒店 0.76 0.86 0.98 17 15 13 147 301073.SZ 君亭酒店 0.19 0.40 0.59 112 53 36 41 ATAT.O 亞朵 2.99 3.92 4.82 22 17 14 271 平均平均 1.28 1.62 1.98 43 26 20 179

80、 01179.HK01179.HK 華住集團華住集團-S S 1.261.26 1.491.49 1.671.67 18.718.7 15.815.8 14.114.1 828828 資料來源：Wind 一致預期，西部證券研發中心 六、六、風險提示風險提示 1.門店擴張不及預期：考慮到當前酒店供給過剩及優質物業稀缺，酒店投資熱度可能下降，使得新開門店數量減少；2.酒店行業需求疲軟：商旅和休閑需求增長緩慢使得酒店經營層面承受壓力；3.其他風險。公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值

81、數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 3,583 6,946 18,510 27,540 38,261 營業收入營業收入 13,862 21,882 23,850 25,606 27,111 應收款項 1,291 965 1,508 1,711 1,574 營業成本 12,260 14,341 15,391 16,253 16,955 存貨凈額 70 59 90 85 86 營業稅金及附加 0 0

82、 0 0 0 其他流動資產 4,234 4,086 4,252 4,396 3,948 銷售費用 613 1,072 1,193 1,255 1,328 流動資產合計流動資產合計 9,178 12,056 24,360 33,732 43,868 管理費用 1,675 2,086 2,862 3,047 3,199 固定資產及在建工程 6,784 6,097 5,487 4,939 4,445 財務費用 322 137 250(1)(174)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）62 11 17 24 34 無形資產 41,689 38,608 34,765 31,307 28

83、,194 營業利潤營業利潤(843)4,314 4,333 5,000 5,574 其他非流動資產 3,856 6,771 6,522 6,522 6,522 營業外凈收支(799)1,021 943 1,230 1,421 非流動資產合計非流動資產合計 52,329 51,476 46,775 42,767 39,161 利潤總額利潤總額(1,642)5,335 5,276 6,230 6,995 資產總計資產總計 61,507 63,532 71,134 76,500 83,029 所得稅費用 207 1,204 1,191 1,406 1,579 短期借款 3,329 4,094 5,0

84、68 4,666 5,112 凈利潤凈利潤(1,849)4,131 4,085 4,824 5,417 應付款項 1,171 1,019 1,295 1,358 1,349 少數股東損益(28)46 45 54 60 其他流動負債 8,646 12,298 14,425 15,283 15,938 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(1,821)4,085 4,052 4,783 5,368 流動負債合計流動負債合計 13,146 17,411 20,787 21,307 22,399 長期借款及應付債券 9,148 3,962 3,962 3,962 3,962 財務指標財務指標 2022

85、 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 30,410 29,910 30,030 30,030 30,030 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 39,558 33,872 33,992 33,992 33,992 ROE-20.9%33.7%25.0%22.8%20.4%負債合計負債合計 52,704 51,283 54,779 55,299 56,391 毛利率 11.6%34.5%35.5%36.5%37.5%股本 0 0 0 0 0 營業利潤率-6.1%19.7%18.2%19.5%20.6%股東權益 8,803 12,249 16,355 21,201

86、26,638 銷售凈利率-13.3%18.9%17.1%18.8%20.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 61,507 63,532 71,134 76,500 83,029 成長能力成長能力 營業收入增長率 8.4%57.9%9.0%7.4%5.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-768.4%514.5%1.0%12.7%9.5%凈利潤(1,849)4,131 4,085 4,824 5,417 歸母凈利潤增長率-291.6%324.3%-0.8%18.0%12.2%折舊攤銷 1,513 1,448 4,

87、452 4,007 3,606 償債能力償債能力 利息費用 322 137 250(1)(174)資產負債率 85.7%80.7%77.0%72.3%67.9%其他 1,578 1,958 24(566)428 流動比 0.70 0.69 1.17 1.58 1.96 經營活動現金流經營活動現金流 1,564 7,674 8,812 8,264 9,277 速動比 0.52 0.59 1.05 1.44 1.83 資本支出(1,053)(901)0 0 0 其他 531(576)2,173 1,578 1,417 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 202

88、6E 投資活動現金流投資活動現金流(522)(1,477)2,173 1,578 1,417 每股指標每股指標 債務融資(693)(4,751)974(402)446 EPS-0.59 1.28 1.26 1.49 1.67 權益融資(334)1,125 0 0 0 BVPS 2.67 3.78 5.04 6.54 8.21 其它(367)(94)(403)(419)(427)估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,394)(3,720)570(821)19 P/E(52.5)18.9 18.7 15.8 14.1 匯率變動 297(21)9 9 9 P/B 11.6 6.4 4.7 3.

89、6 2.9 現金凈增加額現金凈增加額(55)2,456 11,564 9,030 10,721 P/S 0.0 3.8 3.4 3.2 3.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|華住集團-S 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 12 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅

90、超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 50

91、0 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有

92、限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性

93、、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。

94、本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一

95、切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。