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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 基礎材料基礎材料 重識建材八重識建材八：AI 驅動驅動電子紗電子紗產業升級產業升級 華泰研究華泰研究 建材建材 增持增持 (維持維持)玻璃玻璃 增持增持 (維持維持)研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 王璽杰王璽杰 SAC No.S0570524110002 +(86)755 8249 2388 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2

2、228 聯系人 樊星辰樊星辰 SAC No.S0570123040088 +(86)10 6321 1166 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國巨石 600176 CH 15.20 買入 中材科技 002080 CH 15.20 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 2 月 14 日中國內地 深度研究深度研究 電子紗：電子紗：電子信息產業關鍵原材料電子信息產業關鍵原材料，新一輪產能擴張和技術革新新一輪產能擴張和技術革新開啟開啟 電子紗/布是覆銅板-PCB 產業鏈

3、的關鍵原材料，據卓創資訊，24 年國內 G75電子紗均價 8540 元/噸，同比+4.9%，24H1 玻纖復價后行業盈利能力持續改善。展望 25 年，我們認為以舊換新政策擴圍有望帶動下游消費電子需求復蘇，AI 等新興領域需求有望延續快速增長，電子紗有望迎來新一輪的上行周期。24H1 以來中國巨石等企業接連發布擴產規劃，新一輪產線擴張和提質增效有望進一步提升電子紗企業的生產效率和盈利能力。同時，AI 和 5G通信等新興領域帶動低介電電子紗/布等高端產品需求快速增長，具備規模和產品結構優勢的企業有望更加受益，重點推薦中國巨石（規模及成本優勢明顯，電子紗/布漲價貢獻盈利彈性）、中材科技（低介電電子紗

4、有望取得突破，高端產品占比持續提升）。5G/AI 浪潮帶動新興領域需求浪潮帶動新興領域需求，低介電電子布市場規模有望快速增長低介電電子布市場規模有望快速增長 據光遠新材招股書，電子紗和電子布的直接下游為覆銅板，20 年我國約 94%的電子紗需求來源于覆銅板，而覆銅板則是 PCB 的重要原材料，被廣泛應用于消費電子、通信設備、半導體、汽車等領域。據 Prismark 預測，28 年全球 PCB 市場規模將達到 904.1 億美元，24-28 年 CAGR 達 5.4%，其中與 AI 相關的服務器和無線通訊基礎設施 CAGR 分別為 11.6%和 6.2%，是驅動未來 PCB 行業需求增長的重要領

5、域。同時，高頻高速 PCB 需求增加帶動低介電電子布市場規?？焖僭鲩L，據 Business Research Insights，24-33年全球低介電玻纖市場規模 CAGR 有望達為 23.8%。供給端壁壘和供給端壁壘和集中度較高集中度較高，國內企業有望逐步打破高端壟斷國內企業有望逐步打破高端壟斷 電子紗屬于資本、技術密集型行業，我們統計新建電子紗產線單位投資通常在 2.5 萬元/噸以上，是普通粗紗的兩倍。據卓創資訊，截至 24 年底全國電子紗在產產能 113.1 萬噸，占總產能約 14.6%，CR3 為 60%，集中度較高且近兩年基本無新增產能。據光遠新材招股書，22 年全球接近 70%的電

6、子紗產能集中在中國大陸，但高端電子紗/布產能仍主要集中在日本等發達國家。我們在報告中將國內企業與日/臺電子紗龍頭企業日東紡等進行了對比研究，我們認為近年來國內企業加速在 LowDk、LowCTE 等高端產品上的研發與技術革新，有望逐步打破日本/中國臺灣等企業在高端領域的壟斷。關注國產低介電電子紗進展，產品結構差異有望成為競爭關鍵關注國產低介電電子紗進展，產品結構差異有望成為競爭關鍵 我們建議關注兩條投資主線：1）電子紗/電子布漲價有望貢獻盈利彈性，我們中性預計 25 年電子布均價同比上漲 5%，據此我們測算 25 年中國巨石電子布利潤有望達 5.5 億元，同比+135.0%，利潤增量相當于公司

7、 24 年歸母凈利（華泰預測）的 14.5%；2）國產低介電電子紗有望取得突破，我們認為 AI 有望推動低介電電子紗需求增長，我們統計截至 24 年底國內低介電電子紗、布年產能約 5755 噸、9200 萬米，其中中材科技二代低介電超細紗已通過主要客戶驗證，實現小規模產銷。我們認為高端產品收入占比提升有望提升電子紗公司整體盈利能力，產品結構的差異有望成為企業競爭的關鍵。風險提示：需求增長不及預期、產能投放超預期、成本大幅上升，本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。(17)(7)41525Feb-24Jun-24Oc

8、t-24Feb-25(%)建材玻璃滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 基礎材料基礎材料 正文目錄正文目錄 核心觀點及與市場不同之處核心觀點及與市場不同之處.5 核心觀點.5 與市場不同之處.5 電子紗：電子信息產業關鍵原材料電子紗：電子信息產業關鍵原材料.6 5G/AI 浪潮帶動新興需求，低介電電子紗前景廣闊浪潮帶動新興需求，低介電電子紗前景廣闊.9 新一輪產能擴張和技術革新開啟，龍頭公司優勢顯著新一輪產能擴張和技術革新開啟，龍頭公司優勢顯著.22 日東紡：引領行業技術發展，高端市場主導者.22 臺企：產業鏈配套優勢明顯，產能重心向大陸轉移.24 中國巨

9、石：產能全球領先，規模及成本優勢明顯.25 中材科技：低介電產品取得突破，產能擴張有望貢獻增量.27 國際復材：引入國際成套工藝技術，擴產有望提質增效.30 宏和科技：以中高端電子布為主，產品結構優勢明顯.31 光遠新材：電子紗布一體化垂直生產，高端布類毛利率領先.32 關注關注成本和產品結構差異，期待上行周期盈利彈性成本和產品結構差異，期待上行周期盈利彈性.34 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：電子紗及電子布產業鏈示意圖.6 圖表 2：電子布按厚度分類表.7 圖表 3：常見的電子布厚度與基重示意圖.7 圖表 4：不同類型玻纖粗紗全國均價走勢.7 圖表 5：全國 G75（單股）玻璃

10、纖維電子紗價格走勢.7 圖表 6：我國電子布及氈制品產量.8 圖表 7：全國電子紗產能及占比.8 圖表 8：國內玻纖供給端市場格局（截至 2024 年 12 月）.8 圖表 9：國內電子紗供給端市場格局（截至 2024 年 12 月）.8 圖表 10：華正新材主要原材料占采購總額的比重.9 圖表 11：強達電路主要原材料占采購總額的比重.9 圖表 12：國內及全球 CCL 銷售收入.9 圖表 13：我國覆銅板進出口量及金額.9 圖表 14：全國各類 CCL 產量及玻纖布基占比.10 圖表 15：四大類 CCL 平均銷售單價.10 圖表 16：國內覆銅板及半固化片對電子布的需求.10 圖表 17

11、：宏和科技“年產 5040 萬米 5G 用高端電子級玻璃纖維布開發與生產項目”產品及生產規模一覽表.11 圖表 18：2023 年全球覆銅板企業市場份額排名（按收入）.11 圖表 19：2023 年全球高速覆銅板企業市場份額排名（按收入）.11 mXnZmNsQpMnRmR8OcM9PpNoOtRmRjMrRsQeRnMrN6MmMuNxNsQrNNZtRnQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 基礎材料基礎材料 圖表 20：全球 PCB 行業產值及同比增速.12 圖表 21：中國 PCB 行業產值及其占比和同比增速.12 圖表 22：23 年全球 PCB 應用領域

12、分布.12 圖表 23：全球 PCB 下游應用領域市場規模及占比.13 圖表 24：2023 年全球 PCB 行業競爭格局（按收入）.13 圖表 25：PCB 按產品結構分類.14 圖表 26：各類型 PCB 產品在不同電子產品領域中的使用程度.15 圖表 27：AI 服務器升級對覆銅板的影響.15 圖表 28：聯茂電子覆銅板產品矩陣及其對應的介電等級.16 圖表 29：數據中心服務器持續升級對應 CCL 層數和性能要求.16 圖表 30：5G-6G 發展路徑及電子布對應等級.17 圖表 31：電子級玻璃纖維布的組分與介電性能關系.18 圖表 32：E-glass 的池窯溫度曲線走勢圖.18

13、圖表 33：低介電電子紗的玻璃液相溫度與 Df（10GHz）之間的關系.18 圖表 34：日東紡低介電電子紗產品.19 圖表 35：泰山玻纖低介電電子紗建設情況.20 圖表 36：國內玻纖廠商低介電電子紗布局情況.20 圖表 37：各公司主要電子紗項目年產能及單位投資.21 圖表 38：各公司主要電子布項目年產能及單位投資.21 圖表 39：光遠新材不同類型電子布銷售單價.21 圖表 40：光遠新材不同類型電子布毛利率.21 圖表 41：日東紡電子材料用玻纖業務發展沿革.22 圖表 42：2023 年日東紡各業務凈銷售額占比.23 圖表 43：2023 年日東紡各業務經營利潤占比.23 圖表

14、44：2016-2023 年日本玻纖紗/布產量及同比增速.23 圖表 45：2016-2023 年日本玻纖紗/布均價估算.23 圖表 46：2023 年日東紡各業務凈銷售額占比.23 圖表 47：2023 年日東紡各業務經營利潤占比.23 圖表 48：2013 年至 2023 年日東紡整體毛利率及凈利率.24 圖表 49：2016 年至 2023 年日東紡玻纖業務經營利潤率.24 圖表 50：不同下游應用領域對應日東紡玻纖布產品需求.24 圖表 51：臺玻集團玻纖業務收入及占比.25 圖表 52：南亞塑料玻纖業務收入及占比.25 圖表 53：臺玻集團玻纖紗及玻纖布產能.25 圖表 54：南亞塑

15、料玻纖紗及玻纖布產能.25 圖表 55：中國巨石電子紗及電子布產線情況.26 圖表 56：中國巨石電子布收入及占比.26 圖表 57：中國巨石電子布銷量及單位成本.26 圖表 58：中國巨石整體毛利率及電子布毛利率.27 圖表 59：中材科技電子紗及電子布產線情況.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 基礎材料基礎材料 圖表 60：中材科技電子紗收入及占比.28 圖表 61：中材科技電子紗銷量及單位成本.28 圖表 62：中材科技玻纖毛利率及電子紗毛利率.28 圖表 63：中材科技玻纖業務主要產品單價.28 圖表 64：泰山玻纖低介電電子紗.29 圖表 65：主

16、要玻纖企業低介電電子紗產品參數對比.29 圖表 66：玻纖公司研發費用率對比.29 圖表 67：國際復材電子紗產能及產銷量.30 圖表 68：國際復材電子布產能及產銷量.30 圖表 69：國際復材電子紗及電子布收入.31 圖表 70：國際復材電子紗及電子布毛利率.31 圖表 71：宏和科技電子紗產能及產銷量.31 圖表 72：宏和科技電子布產能及產銷量.31 圖表 73：宏和科技電子布及電子紗收入和同比增速.32 圖表 74：宏和科技分產品收入結構.32 圖表 75：宏和科技各類產品毛利率.32 圖表 76：光遠新材電子紗產能及產銷量.33 圖表 77：光遠新材電子布產能及產銷量.33 圖表

17、78：光遠新材電子布及電子紗收入和同比增速.33 圖表 79：光遠新材分產品收入結構.33 圖表 80：光遠新材各類產品毛利率.33 圖表 81：國內玻纖企業電子紗毛利率.34 圖表 82：國內玻纖企業電子布毛利率.34 圖表 83：中國巨石電子布盈利測算.35 圖表 84：中國巨石電子布 2025 年歸母凈利增速敏感性測試.35 圖表 85：重點推薦公司一覽表.35 圖表 86：重點推薦公司最新觀點.36 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 基礎材料基礎材料 核心觀點及與市場不同之處核心觀點及與市場不同之處 核心觀點核心觀點 電子紗電子紗/布是電子信息產業關鍵原材

18、料，布是電子信息產業關鍵原材料，5G/AI 浪潮有望帶動新興領域需求浪潮有望帶動新興領域需求。我們根據多家覆銅板和 PCB 企業招股書統計，玻璃纖維布在覆銅板企業的原材料采購成本中平均占比在20%以上，是覆銅板的前三大原材料之一，而覆銅板在 PCB 企業的原材料采購成本中平均占比在 40%左右，是 PCB 的最主要原材料，因此，電子紗/布是覆銅板-PCB 產業鏈中的關鍵原材料，對產品性能和成本有重要影響。據 Prismark，2023 年 PCB 下游應用領域中手機/計算機/服務器/有線通訊設施/無線通訊設施占比分別為 18.8%/13.5%/11.8%/8.6%/4.5%。據Prismark

19、預測，到2028年全球PCB行業市場規模將達到904.13億美元，24-28年CAGR達5.4%，其中與AI相關的服務器和無線通訊基礎設施24-28年市場規模CAGR分別為11.6%和 6.2%，高于行業整體增速，是驅動未來 PCB 行業需求增長的重要領域。AI 推動推動 PCB 向高頻高速向高頻高速發展發展，低介電電子，低介電電子紗紗/布布等高端等高端市場規模有望快速增長。市場規模有望快速增長。隨著全球通用人工智能技術加速演進，人工智能訓練和推理需求持續擴大，對 AI 服務器和高速網絡系統的旺盛需求推動對大尺寸、高速高多層 PCB 和高頻高速 CCL 的需求，低介電電子布以其低 Dk 和低

20、Df 的特性，成為滿足高性能需求的理想材料。根據 Business Research Insights，2024 年全球低介電玻纖市場規模約為 2.8 億美元，預計到 2033 年將達到 19.4億美元，期間年復合增長率為 23.8%。目前低介電電子紗/布以境外公司為主，我們統計截至 24 年底國內低介電電子紗、電子布年產能約 5755 噸、9200 萬米，國產廠商如中材科技、宏和科技等加速布局低介電電子紗，未來有望率先受益于下游需求釋放。國內電子紗國內電子紗開啟開啟新一輪產能擴張和技術革新新一輪產能擴張和技術革新，關注成本和產品結構差異關注成本和產品結構差異。據卓創資訊，截至 24 年底全國

21、電子紗在產產能 113.1 萬噸，占總產能約 14.6%，近兩年基本無新增產能。24 年國內 G75 電子紗均價 8540 元/噸，同比+4.9%，其中 24H2 電子紗價格同比+16.8%，環比 24H1+16.5%。展望 25 年，我們認為以舊換新政策擴圍有望帶動消費電子需求復蘇，AI 等新興領域需求有望延續快速增長，在行業已超過 2 年沒有新增供給的背景下電子紗有望迎來新一輪的上行周期。24 年下半年開始，國際復材、中材科技、中國巨石接連發布擴產規劃，產線擴張和提質增效有望進一步提升電子紗企業的生產效率和盈利能力。同時，AI 和 5G 通信等新興領域帶動低介電電子紗/布等高端產品需求快速

22、增長，20-22 年光遠新材低介電布及高強度布平均毛利率為 79.3%，顯著高于其他產品，高端產品收入占比提升有望提升電子紗公司整體盈利能力，產品結構的差異有望成為下一階段企業競爭的關鍵。與市場不同之處與市場不同之處 我們在報告中我們在報告中詳細梳理了詳細梳理了境境內外電子紗企業的經營情況內外電子紗企業的經營情況。電子紗作為玻纖行業的細分領域，此前市場研究主要集中在其下游應用領域的發展趨勢，但對于行業格局及主要企業的研究相對較少，尤其是對于長期占據高端市場的日本及中國臺灣企業。我們在報告中詳細梳理了國內電子紗企業的經營情況，同時對日本電子紗龍頭企業日東紡和中國臺灣兩家頭部企業（臺玻集團和南亞塑

23、料）的電子紗/布業務進行了對比研究，我們認為在經歷了近 2 年半的平穩期后，近期國內企業加速產能擴張和在 LowDk、LowCTE 等高端產品上的研發與技術革新，有望逐步打破日本/中國臺灣企業在高端領域的壟斷。我們針對目前我們針對目前市場市場研究相對較少研究相對較少的低介電電子紗的低介電電子紗/布進行了布進行了深入研究。深入研究。隨著 AI 及 5G 通信的快速發展，市場對低介電電子紗的關注度逐漸提高，我們在報告中對低介電電子紗的產品特性、生產難點、主要生產企業和下游需求等多方面進行了深入研究。我們認為由 AI 帶動的高頻高速服務器需求快速增長，將有望帶動低介電電子紗產品升級需求，國內企業泰山

24、玻纖持續推動技術進步與產品研發，一代低介電超薄電子布已實現批量穩定生產，產品進入全球主流客戶，成為全球前三大供應商，截至 24 年已具備年產 1200-1500 萬米低介電電子布的能力；二代低介電超細紗及超薄電子布通過全球知名信息與通信基礎設施和智能終端提供商多輪測試驗證，實現小規模產銷。我們認為低介電電子紗/布作為高端產品，25 年起下游需求有望放量，未來有望成為玻纖公司盈利的重要增長點之一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 基礎材料基礎材料 電子紗：電子紗：電子信息產業關鍵原材料電子信息產業關鍵原材料 電子玻纖布為高端玻纖制品，下游應用主要集中在電子制造業的關

25、鍵領域電子玻纖布為高端玻纖制品，下游應用主要集中在電子制造業的關鍵領域。電子級玻璃纖維紗（簡稱電子紗）一般是由單絲直徑 9 微米以下的玻纖單絲制成，其織造成的玻纖布被稱為電子布，據宏和科技招股書，電子紗占電子布成本約 50%-60%，是電子布最主要的原材料。電子布是電子領域的關鍵上游材料，電子布與銅箔和合成樹脂共同構成覆銅板（CCL），而 CCL 則是印制電路板（PCB）的重要基礎材料。PCB 被廣泛應用于通信設備、半導體、汽車電子等高端領域。隨著 5G、AI、自動駕駛和新能源汽車的發展，高頻高速 PCB 和 CCL的需求增加，進一步推動了高性能電子布的市場需求。圖表圖表1：電子紗及電子布產業

26、鏈示意圖電子紗及電子布產業鏈示意圖 資料來源：宏和科技招股書、中英科技招股書、強達電路招股書、華泰研究 電子布的厚度決定其應用領域，電子布的厚度決定其應用領域，產品逐漸產品逐漸向向輕薄化方向發展。輕薄化方向發展。根據厚度不同可將電子布分為厚布、薄布、超薄布和極薄布，分別由粗紗、細紗、超細紗、極細紗織成。隨著終端電子設備與內部電子組件越來越輕薄短小，電子布也呈現出輕薄化發展的趨勢；電子布越薄意味著生產技術難度更高、產品重量越輕、信號傳輸速度越快、附加值更高、更節能和更環保，因此越薄的電子布通常更高端。極薄布和超薄布定位高端市場，主要用于高端智能手機、IC 載板、AI 服務器等，生產難度高，全球僅

27、少數企業掌握相關技術；薄布用于中端市場，如一般智能手機、服務器和汽車電子材料；7628 厚布則應用于臺式計算機、打印機、液晶電視等普通電子產品的 PCB 制造。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 基礎材料基礎材料 圖表圖表2：電子布按厚度分類表電子布按厚度分類表 產品產品定位定位 產品名稱產品名稱 厚度（厚度（m）常用商業代號常用商業代號 高端 極薄布 100（不含）7628 資料來源：宏和科技招股書、華泰研究 圖表圖表3：常見的電子布厚度與基重示意圖常見的電子布厚度與基重示意圖 資料來源：宏和科技招股書、華泰研究 電子紗價格高于普通粗紗，電子紗價格高于普通粗紗，2

28、4 年均價年均價同比回升同比回升 4.9%。據卓創資訊，24 年國內纏繞直接紗/SMC 合股紗/G75 電子紗均價分別為 3533/4591/8540 元/噸，同比-5.9%/+6.0%/+4.9%，電子紗的價格明顯高于普通的直接紗和合股紗，反映出其產品相比于普通粗紗更高端且成本更高。據卓創資訊，截至 25 年 1 月 16 日，國內纏繞直接紗/SMC 合股紗/G75 電子紗均價分別為 3750/5075/9000 元/噸，同比+19.7%/+31.0%/+24.1%，經過 24H1 玻纖復價后24H2 起電子紗價格同比已好于 23 年同期。圖表圖表4：不同類型玻纖粗紗全國均價走勢不同類型玻纖

29、粗紗全國均價走勢 圖表圖表5：全國全國 G75（單股）玻璃纖維電子紗價格走勢（單股）玻璃纖維電子紗價格走勢 資料來源：卓創資訊、華泰研究 資料來源：卓創資訊、華泰研究 電子紗近電子紗近兩兩年基本無新增產能，年基本無新增產能，22 年為產量高峰。年為產量高峰。根據中國玻璃纖維工業協會，2021/2022年我國電子布及氈制品產量為 80.6/86.0 萬噸，同比增長 12.9%/6.7%，主要系新一代消費電子和汽車電子產品應用帶動國內外高性能電子布需求增長。2023 年電子紗產量下降至78.8 萬噸，主要受到消費電子需求整體承壓影響。據卓創資訊，截至 24 年底國內玻纖在產產能 776.8 萬噸，

30、其中電子紗在產產能 113.1 萬噸，占比約 14.6%，近三年來國內電子紗除個別產線復產外基本無新增產能，一方面受下游需求及價格承壓影響；另一方面，下游產品趨向小型化和輕薄化，對電子布產品品質和性能的要求提升，因此近年來國內電子紗/電子布公司更多將重心放在技術研發和產品結構升級上。02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015/01/072018/01/072021/01/072024/01/072400tex纏繞直接紗2400texSMC合股紗2400tex噴射合股紗(元/噸)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0

31、0018,0002015/01/082018/01/082021/01/082024/01/08G75(單股)玻璃纖維電子紗(元/噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 基礎材料基礎材料 圖表圖表6：我國電子布及氈制品產量我國電子布及氈制品產量 圖表圖表7：全國電子紗產能及占比全國電子紗產能及占比 注：2023 年協會僅公布電子紗產量及增速，以此代替電子布及氈制品產量 資料來源：中國玻璃纖維工業協會、華泰研究 資料來源：卓創資訊、華泰研究 電子紗生產企業相對較少電子紗生產企業相對較少且且集中度較高集中度較高，24 年開始新一輪擴產規劃年開始新一輪擴產規劃。據卓創資訊

32、，截至 24年底全國玻璃纖維池窯在產產能 776.8 萬噸，同比+13.5%，供給端格局保持穩定，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際國內在產產能分別為 252.5、128、100.5 萬噸，CR3 達 62%。電子紗方面，中國巨石、忠信電子、泰山玻纖電子紗在產產能分別為 27、20.5、20.5 萬噸，CR3 為 60%，CR5 為 80%，目前國內總共有 9 家電子紗生產企業，其中忠信電子屬于覆銅板龍頭建滔集團，其在電子產業鏈一體化方面較為完備。整體來看，國內電子紗生產企業相比于普通粗紗較少，且由于生產技術壁壘相對較高，因此近年來沒有新進入者，行業供給格局相對穩定。24 年下半年開始，國際復材、中

33、材科技、中國巨石接連發布擴產規劃，分別擬新建年產 8.5 萬噸電子級玻璃纖維產線、年產 2600 萬米特種玻纖布項目、年產 10 萬噸電子級玻璃纖維零碳智能生產線，隨著下游新興領域的需求逐步釋放，電子紗行業或開始進入新一輪的擴產周期。圖表圖表8：國內玻纖供給端市場格局（截至國內玻纖供給端市場格局（截至 2024 年年 12 月）月）圖表圖表9：國內電子紗供給端市場格局（截至國內電子紗供給端市場格局（截至 2024 年年 12 月）月）資料來源：卓創資訊、華泰研究 資料來源：卓創資訊、華泰研究 (4)(2)024681012140102030405060708090100201920202021

34、20222023電子用玻璃纖維氈布制品產量yoy（右）(萬噸)(%)024681012141618200204060801001201402016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11(%)(萬噸)電子紗產能占比（右）中國巨石32%泰山玻纖16%重慶國際13%山東玻纖9%長海股份4%其他26%中國巨石24%忠信電子（建滔）18%泰山玻纖18%必成玻纖10%臺嘉玻纖

35、10%光遠新材8%國際復材6%丹鳳集團3%四川玻纖3%宏和科技0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 基礎材料基礎材料 5G/AI 浪潮帶動新興需求，低介電電子紗前景廣闊浪潮帶動新興需求，低介電電子紗前景廣闊 電子電子紗紗和電子布和電子布是覆銅板是覆銅板-PCB 產業鏈中的重要原材料產業鏈中的重要原材料，成本占比較高成本占比較高。據光遠新材招股說明書，電子紗和電子布的直接下游行業為覆銅板行業，2020 年我國約 94%的電子紗需求來源于覆銅板領域。從原材料成本占比看，據各覆銅板企業招股書及債券募集說明書，2014-17H1/2017-20H1/2017-2019/2

36、018-21H1玻璃纖維布在生益科技/中英科技/南亞新材/華正新材原材料采購成本中平均占比分別為 21.6%/13.8%/24.6%/21.6%，除中英科技外平均占比均在 20%以上，僅次于銅箔和樹脂，是覆銅板的前三大原材料之一，電子布對覆銅板 的 性 能 和 成 本 有 重 要 影 響。而 據 PCB 企 業 招 股 書 及 債 券 募 集 說 明 書，2017-20H1/2017-9M20/2021-24H1 覆銅板在生益電子/世運電路/強達電路原材料采購成本中平均占比分別為 41.2%/39.3%/41.8%，大部分年份占比在 40%左右，是 PCB 的最主要原材料。圖表圖表10：華正新

37、材華正新材主要原材料占采購總額的比重主要原材料占采購總額的比重 圖表圖表11：強達電路主要原材料占采購總額的比重強達電路主要原材料占采購總額的比重 資料來源：華正新材債券募集說明書、華泰研究 資料來源：強達電路招股書、華泰研究 2021 年我國覆銅板銷售收入達到高峰，進口依賴度持續下降。年我國覆銅板銷售收入達到高峰，進口依賴度持續下降。2017-2021 年我國 CCL 銷售收入穩步增長，但在 2022 年和 2023 年分別出現了 6.13%和 1.66%的下滑，顯示出市場需求偏弱和競爭加劇的影響。商用半固化片的出口額在 2021 年增長了 15.16%，但 2022年和 2023 年分別下

38、降了 18.10%和 23.37%，我國覆銅板行業在高頻高速覆銅板、IC 封裝基材、汽車電子用覆銅板等領域加大了研發投入并取得一定成績，但與國際先進水平相比仍有差距，高技術覆銅板供給不足的問題依然存在，亟需進一步加大研發創新，優化產品結構，推動高技術覆銅板的國產化進程。圖表圖表12：國內及全球國內及全球 CCL 銷售收入銷售收入 圖表圖表13：我國覆銅板進出口量及金額我國覆銅板進出口量及金額 注：2023 年未披露全球 CCL 銷售收入 資料來源：中國覆銅板行業協會、華泰研究 資料來源：中國覆銅板行業協會、華泰研究 28%33%34%35%24.5%19.5%18.4%24.1%21%23%2

39、2%19%3%3%3%2%3%2%1%2%21%19%21%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202021H1銅箔玻纖布樹脂鋁板復合紗其他材料45.42%40.60%39.16%42.03%9.99%10.51%10.13%9.75%7.15%7.73%8.04%8.20%5.95%5.41%5.77%5.36%5.54%7.39%7.70%7.21%25.95%28.36%29.21%27.45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022202324H1覆銅板半固化片銅球銅箔金鹽其他-30%-20%

40、-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002010201220142016201820202022我國CCL銷售收入全球CCL銷售收入國內增速（右）全球增速（右）(百萬美元)0246810121416024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口量進口量出口額（右）進口額（右）(萬噸)(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 基礎材料基礎材料 玻纖布基覆銅板是占

41、比最高的覆銅板品類，每平米覆銅板對應電子布需求約為玻纖布基覆銅板是占比最高的覆銅板品類，每平米覆銅板對應電子布需求約為 5 米，且薄米，且薄布的占比越高對應的單位需求越高。布的占比越高對應的單位需求越高。電子布在覆銅板行業中主要應用在玻纖布基覆銅板和半固化片上，其中半固化片是覆銅板生產過程中的前道產品，在較大程度上決定了覆銅板的整體性能，系覆銅板產品的配方技術與核心附加值之體現。據中國覆銅板行業協會，2023年我國覆銅板總產量為 7.9 億平米，其中玻纖布基覆銅板占比 68.6%，是占比最高的種類。據中國覆銅板行業協會預計，2023 年國內覆銅板/商品半固化片對應電子布的需求分別為21/9 億

42、米，同比分別-26.3%/-18.9%，同比下滑較多主要系傳統電子行業需求承壓導致覆銅板整體開工率下降；其中薄布（2116、1080 及以下）的占比分別為 26%/78%，同比-7/+19pct。根據每年玻纖布基覆銅板的產量及其對應的電子布總需求，我們測算每平米覆銅板對應電子布約為 5 米，且薄布應用比例越高意味著層數越多，因此單位需求更高。展望 25 年，我們預計隨著 AI 等新興領域需求增長有望帶動薄布等高端產品需求進一步提升，同時以舊換新擴圍有望帶動傳統消費電子領域需求恢復，覆銅板對電子布的需求有望回升。圖表圖表14：全國各類全國各類 CCL 產量及玻纖布基占比產量及玻纖布基占比 圖表圖

43、表15：四大類四大類 CCL 平均銷售單價平均銷售單價 資料來源：中國覆銅板行業協會、華泰研究 資料來源：中國覆銅板行業協會、華泰研究 圖表圖表16：國內覆銅板及半固化片對電子布的需求國內覆銅板及半固化片對電子布的需求 2020 2021 2022 2023 覆銅板 電子布 厚布（7628 等）18 20.3 19 15.5 薄布（2116、1080 及以下）8 9.7 9.5 5.5 總需求總需求（億米）（億米）26 30 28.5 21 yoy 15.38%-5.00%-26.32%薄布占比 31%32%33%26%單位需求單位需求（米（米/平米）平米）5.04 5.33 5.25 4.0

44、1 半固化片 電子布 厚布（7628 等）3 3.5 2 薄布（2116、1080 及以下）5 5 7 總需求總需求（億米）（億米）8 9 8.5 9 yoy 12.50%-5.56%5.88%薄布占比 63%59%78%覆銅板覆銅板+半固化片半固化片總需求總需求（億米）（億米）34 39 37 30 yoy 14.71%-5.13%-18.92%資料來源：中國覆銅板行業協會、華泰研究 每萬米電子布對應約每萬米電子布對應約 0.31 噸電子紗需求，且產品越薄單位用量越少噸電子紗需求，且產品越薄單位用量越少。以宏和科技“年產 5040萬米 5G 用高端電子級玻璃纖維布開發與生產項目”為例，該項目

45、年用紗量約為 1558.8 噸，對應每萬米電子布約使用 0.31 噸電子紗。具體到不同產品種類，電子布的厚度越薄，其單位用紗量越小，其中極薄布的單位用紗量為 0.15 噸/萬米，僅為薄布的一半。整體來看，隨著電子布逐漸往超薄、極薄化發展，其對電子紗的單位使用量會有所降低，但對電子紗的品質和性能要求將越來越高，尤其是直徑小于 4m 的超細紗和極細紗需求有望提升。60%62%64%66%68%70%020,00040,00060,00080,000100,00020192020202120222023玻纖布基CEM-3紙基CEM-1金屬覆銅板撓性覆銅板及相關制品玻纖布基占比（右）(萬平米)0204

46、0608010012014020192020202120222023玻纖布基CEM-3紙基CEM-1(元/平米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 基礎材料基礎材料 圖表圖表17：宏和科技“年產宏和科技“年產 5040 萬米萬米 5G 用高端電子級玻璃纖維布開發與生產項目”產品及生產規模一覽表用高端電子級玻璃纖維布開發與生產項目”產品及生產規模一覽表 產品名稱產品名稱 標準用紗量（標準用紗量（t/a）年產量（萬米）年產量（萬米）單位用量（噸單位用量（噸/萬米）萬米）玻璃纖維布極薄布 36 240 0.15 玻璃纖維布超薄布 388.8 1440 0.27 玻璃纖維

47、布薄布 546 1680 0.33 玻璃纖維布厚布 588 1680 0.35 合計合計 1558.8 5040 0.31 資料來源：宏和科技環境影響評價報告、華泰研究 覆銅板市場集中度較高，中覆銅板市場集中度較高，中日臺日臺企業占據較高市場份額。企業占據較高市場份額。覆銅板作為電子信息產業的基礎材料，有較高的技術、資金和市場壁壘，目前已形成較為集中的市場格局，據 Prismark，2023 年全球覆銅板市場 CR5 為 54.7%，CR10 為 75.1%，臺資、日資企業占據了較大的市場份額，而以生益科技、金安國紀、南亞新材、華正新材和超聲電子等為代表的大陸本土廠商經過多年發展也已具備較強的

48、綜合實力。同時，通信技術升級推動覆銅板行業的高頻高速化，而在高速覆銅板領域仍以外資為主導，據 Prismark，2023 年全球高速覆銅板市場CR5為78.4%，CR10為96.0%，市場集中度高于覆銅板整體市場，其中臺光電子以28.4%的份額占據第一的位置。圖表圖表18：2023 年全球覆銅板企業市場份額排名（按收入）年全球覆銅板企業市場份額排名（按收入）圖表圖表19：2023 年全球高速覆銅板企業市場份額排名（按收入）年全球高速覆銅板企業市場份額排名（按收入）資料來源：Prismark、華泰研究 資料來源：Prismark、華泰研究 全球全球 PCB 市場有望保持增長趨勢，中國市場占比持續

49、提升。市場有望保持增長趨勢，中國市場占比持續提升。印制電路板（PCB）是承載電子元器件并連接電路的橋梁，是“電子產品之母”，是整個電子產業鏈中承上啟下的基礎力量。根據 Prismark，2008-2023 年全球/中國 PCB 市場規模分別由 483.4/150.4 億美元增長至 695.2.4/377.9 億美元，其中中國市場占比由 31.1%提升至 64.4%，雖然受智能手機、PC 等傳統消費電子需求偏弱等因素影響，2023 年全球 PCB 產值同比下滑 15%，但從長期來看，全球 PCB 市場產值有望保持穩步增長的態勢，根據 Prismark 預測，2028 年的全球PCB 產值將達到

50、904.1 億美元左右，2024-2028 年 CAGR 達 5.40%。建滔15%生益科技14%臺光電子10%南亞塑料9%松下7%聯茂電子6%臺燿科技4%韓國斗山4%金安國紀3%南亞新材3%其他25%臺光電子28%聯茂電子19%臺燿科技16%松下11%南亞塑料4%生益科技5%建滔4%韓國斗山4%德聯3%旭硝子2%南亞新材1%其他3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 基礎材料基礎材料 圖表圖表20：全球全球 PCB 行業產值及同比增速行業產值及同比增速 圖表圖表21：中國中國 PCB 行業產值及其占比和同比增速行業產值及其占比和同比增速 資料來源：Prismar

51、k 預測、華泰研究 資料來源：Prismark、華泰研究 PCB 應用領域廣泛，應用領域廣泛，AI 驅動服務器和數據中心領域需求快速增長。驅動服務器和數據中心領域需求快速增長。PCB 幾乎存在于所有的電子設備中，電子產品的可靠性和競爭力很大程度上依賴于 PCB 的制造品質。PCB 行業作為應用電子信息產品行業的基礎行業，應用行業涵蓋范圍廣泛，承載著工業控制、通信設備、汽車電子、消費電子、醫療健康和半導體等下游行業的發展。新興的 5G、集成電路、新能源汽車和數字經濟產業升級和產品迭代將持續推動 PCB 發展。據 Prismark，2023 年PCB 下游應用領域中手機/計算機/服務器/有線通訊設

52、施/無線通訊設施占比分別為18.8%/13.5%/11.8%/8.6%/4.5%。2024 年上半年，下游需求領域中僅有 AI 賽道表現出色，其中服務器和數據中心是增長最快的領域；消費電子如手機和 PC 行業市場規模實現了約6.6%的弱復蘇；而通信行業需求依然偏弱，有線和無線基礎設施市場規模分別下降了 3.1%和 7.4%，短期內未見顯著好轉，后續表現將主要依賴于投資力度的恢復；工業和醫療行業需求表現平穩，市場規模分別增長了 3.1%和 5.2%。圖表圖表22：23 年全球年全球 PCB 應用領域分布應用領域分布 資料來源：Prismark、華泰研究 預計預計 24-28 年全球年全球 PCB

53、 市場規模市場規模 CAGR 達達 5.4%，高速、高密度和高集成將是行業未來發，高速、高密度和高集成將是行業未來發展的主要驅動力。展的主要驅動力。據 Prismark 預測，到 2028 年全球 PCB 行業市場規模將達到 904.13 億美元，24-28 年 CAGR 達 5.4%，其中特高層高速板（18 層及以上）、高階 HDI 板和封裝基板領域預計將實現高于行業平均水平的增長，預期到 2028 年市場規模分別為 27.80 億、153.26 億和 180.65 億美元，復合增長率分別為 10.0%、7.8%和 7.6%。從下游應用領域看，服務器和無線通訊基礎設施 24-28 年市場規模

54、 CAGR 分別為 11.6%和 6.2%，高于行業整體增速，是驅動未來 PCB 行業需求增長的重要領域。(20)(15)(10)(5)0510152025300100200300400500600700800900200820102012201420162018202020222024E全球PCB市場產值yoy（右）(億美元)(%)(20)(10)010203040506005010015020025030035040045050020082010201220142016201820202022中國PCB市場產值yoy（右）全球占比（右）(億美元)(%)服務器12%汽車13%有線基礎設施9%

55、無線基礎設施4%移動電話19%軍事/航空航天5%工業4%消費13%醫療2%其他電路板設備5%個人電腦14%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 基礎材料基礎材料 圖表圖表23：全球全球 PCB 下下游應用領域市場規模及占比游應用領域市場規模及占比 類別類別 2021 2022 2023 2028E 2024-2028CAGR 服務器 7,804 9,894 8,201 14,221 11.6%占比 9.6%12.1%11.8%15.7%汽車 8,728 9,468 9,153 11,518 4.7%占比 10.8%11.6%13.2%12.7%有線基礎設施 6,11

56、1 6,665 5,955 7,576 4.9%占比 7.6%8.2%8.6%8.4%無線基礎設施 3,337 3,585 3,118 3,574 2.8%占比 4.1%4.4%4.5%4.0%移動電話 16,116 15,968 13,085 17,685 6.2%占比 19.9%19.5%18.8%19.6%軍事/航空航天 3,113 3,356 3,514 4,524 5.2%占比 3.9%4.1%5.1%5.0%工業 3,226 3,317 2,871 3,659 5.0%占比 4.0%4.1%4.1%4.1%消費 11,858 11,085 9,129 10,816 3.5%占比 1

57、4.7%13.6%13.1%12.0%醫療 1,532 1,553 1,440 1,771 4.2%占比 1.9%1.9%2.1%2.0%其他電路板設備 4,554 4,106 3,661 4,049 2.0%占比 5.6%5.0%5.3%4.5%個人電腦 14,542 12,745 9,391 11,020 3.3%占比 18.0%15.6%13.5%12.2%合計 80,920 81,740 69,518 90,413 5.4%資料來源：Prismark 預測、華泰研究 PCB 行業市場化程度高，集中度相對較低。行業市場化程度高，集中度相對較低。據強達電路招股書，目前全球 PCB 超過一半

58、的產能集中在我國大陸地區。我國 PCB 行業市場化程度高，企業數量眾多，尤其是批量板企業市場競爭較為激烈。根據前瞻產業研究院，我國大陸地區 PCB 制造企業數量超過 2000家，多數為中低端批量板生產制造企業。據 Prismark，2023 年全球 PCB 行業營收排名前五的企業為臻鼎（包括鵬鼎）、欣興電子、東山精密、日本旗勝、迅達科技，CR5 為 23.2%，CR10 為 36.2%，整體看 PCB 市場集中度低于覆銅板和電子紗領域，但是在中高端樣板和小批量板等較為專業的生產領域，頭部企業仍具備較強的競爭優勢。圖表圖表24：2023 年全球年全球 PCB 行業競爭格局（按收入）行業競爭格局（

59、按收入）資料來源：Prismark、華泰研究 臻鼎（包含鵬鼎）7%欣興電子5%東山精密5%日本旗勝3%華通電腦3%迅達科技3%健鼎科技3%南亞電路板3%深南電路2%奧特斯2%其他64%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 基礎材料基礎材料 PCB 按產品種類可分為 HDI 板、厚銅板、高頻板、封裝基板等，其中高頻板是指使用特殊的低介電常數、低信號損耗材料生產出來的印制電路板，具有較高的電磁頻率，對信號完整性要求較高，材料加工難度較大，具體體現在對圖形精度、層間對準度和阻抗控制方面要求更為嚴格，屬于高端的 PCB，因而價格較高。同時，傳統的多層板通常使用數片單面或雙面

60、板，并在每層板間放進一層絕緣層（半固化片）后壓合而成。多層板的層數就代表了有幾層獨立的布線層，通常層數都是偶數。多層板的層數越多，技術層次也越高，對下游電子產品的技術支持能力也越強。隨著電子產品的輕、薄、短、小化發展日益明顯，多層板也逐漸向高層化、高精度、高密度等方向發展，并且出現了各種特殊的新型多層板，如 HDI 板、IC 封裝基板等。據 Prismark，18 層及以上的 PCB 板主要應用在服務器/儲存器以及基礎通信設備上，AI 等新興應用場景有望進一步推動服務器對高端 PCB 的需求。圖表圖表25：PCB 按產品結構分類按產品結構分類 產品種類產品種類 產品特性產品特性 應用領域應用領

61、域 HDI 板 是高密度互連(High Density Interconnect)印制電路板的簡稱，也稱微孔板或積層板。HDI 是印制電路板技術的一種，可實現高密度布線，常用于制作高精密度電路板。HDI 板一般采用積層法制造，采用激光打孔技術對積層進行打孔導通，使整塊印制電路板形成了以埋、盲孔為主要導通方式的層間連接。HDI 板實現印制電路板高密度化、精細導線化、微小孔徑化等特性。手機、筆記本電腦、數碼相機、汽車電子以及其他消費電子產品，其中智能手機為 HDI 板的最大應用領域。厚銅板 厚銅板是指任何一層銅厚為 3oz 及以上的印制電路板。厚銅板可以承載大電流和高電壓，同時具有良好的散熱性能，

62、厚銅板由于線路銅厚較厚，對壓合層間粘結劑填膠、鉆孔、電鍍等工藝要求很高。工業電源、醫療設備電源、軍工電源、發動機設備等。高頻板“High-frequency PCB”又可稱為高頻通訊電路板、射頻電路板等，是指使用特殊的低介電常數、低信號損耗材料生產出來的印制電路板，具有較高的電磁頻率。一般來說，高頻可定義為頻率在 1GHz 以上。高頻板對信號完整性要求較高，材料加工難度較大，具體體現在對圖形精度、層間對準度和阻抗控制方面要求更為嚴格，因而價格較高。通信基站、微波通信、衛星通信和雷達等領域。高速板 高速板是由低信號損耗的高速材料壓制而成的印制電路板，主要承擔芯片組間與芯片組與外設間高速電路信號的

63、數據傳輸、處理與計算，以實現芯片的運算及信號處理功能。高速板對精細線路加工及特性阻抗控制技術及插入損耗控制要求較高。通信和服務器/存儲器/交換機等領域。金屬基板 金屬基板是由金屬基材、絕緣介質層和電路層三部分構成的復合印制電路板。金屬基板具有散熱性好、機械加工性能佳等特點，主要應用于發熱量較大的電子系統中。LED 液晶顯示、LED 照明燈、車燈領域。封裝基板 指 IC 封裝載板，直接用于搭載芯片，可為芯片提供電連接、保護、支撐、散熱、組裝等功效，以實現多引腳化，縮小封裝產品體積、改善電性能及散熱性、超高密度或多芯片模塊化的目的。封裝基板應該屬于交叉學科的技術，它涉及到電子、物理、化工等知識。半

64、導體芯片封裝。資料來源：廣合科技招股書、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 基礎材料基礎材料 圖表圖表26：各類型各類型 PCB 產品在不同電子產品領域中的使用程度產品在不同電子產品領域中的使用程度 單、雙面單、雙面 4 層層 6 層層 8-16 層層 18 層以上層以上 HDI 撓性撓性 計算機及周邊 個人電腦*-*服務器/儲存器*其他辦公設備*-*通信 手機*-*基礎通信設備*其他通信設備*-*消費電子 *-*汽車電子 *-*工業/醫療 *軍事/航空航天 *注：*的數量越高代表使用程度越高 資料來源：Prismark、世運電路招股書、華泰研究 AI

65、推動推動 PCB 及其相關產業鏈升級換代，高端需求日益增長。及其相關產業鏈升級換代，高端需求日益增長。隨著全球通用人工智能技術加速演進，人工智能訓練和推理需求持續擴大，對 AI 服務器和高速網絡系統的旺盛需求推動對大尺寸、高速高多層 PCB 的需求,其高負載工作環境也對 PCB 的規格、品質提出了更高的要求。據 TrendForce 預測，2024 年全球 AI 服務器的市場產值將達到 1870 億美元，占服務器市場的 65%。為了滿足更高的性能要求，數據中心必須對服務器、網絡設備、冷卻系統和數據存儲等關鍵設施進行升級。AI 大模型訓練產生的數據流量激增，特別推動了網絡交換機的需求和規格升級。

66、IDC 的數據顯示，23-26 年 AI 數據中心網絡交換機的收入復合年增長率將達到 55%。網絡交換機正快速向 800Gbps 端口規格升級，預計到 2026 年，800Gbps 端口將占數據中心交換機收入的 28%。AI 服務器對布線密度和信號傳輸能力的要求日益提高，推動了高層數 PCB 和高密度互連（HDI）技術成為主流應用，同步帶動上游 CCL 材料升級。據聯茂電子業績演示說明材料，AI 服務器由傳統的 CPU 升級到 GPU 后，對 CCL 的要求將從 Very Low Loss 材料升級到Ultra Low Loss 材料，板層數也由 14-24 層升級到 20-30 層。圖表圖表

67、27：AI 服務器升級對覆銅板的影響服務器升級對覆銅板的影響 資料來源：聯茂電子業績演示材料、華泰研究 高頻高速對覆銅板行業的電性能要求大幅提升。高頻高速對覆銅板行業的電性能要求大幅提升。據中英科技招股書，在傳統的電子產品應用中，應用頻率大多數集中在 1GHz 以下，普通覆銅板的電性能足以滿足其要求，而常被PCB 和終端廠商設計者所忽視。但是高頻高速環境下，高頻信號本身的衰減很嚴重,另一方面其在介質中的傳輸會受到覆銅板本身特性的影響和限制，進而造成信號失真甚至喪失。因此高頻高速應用領域對于覆銅板電性能的要求非常高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 基礎材料基礎材

68、料 為解決高頻高速的需求，應對高頻信號穿透力差、衰減速度快的問題，5G 通信設備對于覆銅板電性能的主要要求就是低介電常數(Dk)、低介質損耗因子(Df)。業內根據 Df 將覆銅板分為六個等級，傳輸速率越高對應需要的 Df 值越低，以 5G 通信為例,其理論傳輸速度10-20Gbps,對應覆銅板的介質損耗性能至少需達到中低損耗等級。Df 越低，材料的技術難度越高。以聯茂電子為例，其覆銅板產品矩陣由 Standard Loss 到 Super Ultra Low Loss分為六個等級，對應的 Df 值由 0.015 以上到 0.00150.0010。圖表圖表28：聯茂電子覆銅板產品矩陣及其對應的介

69、電等級聯茂電子覆銅板產品矩陣及其對應的介電等級 資料來源：聯茂電子業績演示材料、華泰研究 圖表圖表29：數據中心服務器持續升級對應數據中心服務器持續升級對應 CCL 層數和性能要求層數和性能要求 資料來源：聯茂電子業績演示材料、華泰研究 電子布是決定覆銅板介電性能的關鍵材料電子布是決定覆銅板介電性能的關鍵材料，低介電電子布市場規模有望快速增長，低介電電子布市場規模有望快速增長。高頻高速 CCL 材料主要參考指標為介電損耗因子（Df）和低介電常數(Dk)，Dk 值越低，信號在介質中的傳輸速度越快、傳輸能力更強；Df 值越低，信號在介質中的傳輸完整性越好，可有效降低信號損失，而電子布是決定覆銅板介

70、電性能的關鍵材料，因此電子布生產企業需要根據 CCL 的介電需求開發對應等級的低介電電子布。以電子布龍頭企業日東紡為例，其針對下游應用領域對介電性能要求的不同開發出了從 Low transmission Loss、Ultra-low transmission Loss 以及 Low CTE low loss 等不同電子布產品。根據根據 Business Research Insights，2024 年全球低介電玻纖市場規模約為年全球低介電玻纖市場規模約為 2.8 億美元，預計到億美元，預計到 2033 年將達到年將達到 19.4億美元，期間年復合增長率為億美元，期間年復合增長率為 23.8%。

71、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 基礎材料基礎材料 圖表圖表30：5G-6G 發展路徑及電子布對應等級發展路徑及電子布對應等級 資料來源：日東紡業績演示材料、華泰研究 與普通玻璃纖維相比，低介電電子紗在原材料成分配比與普通玻璃纖維相比，低介電電子紗在原材料成分配比上差異較大上差異較大。據5G 用電子級玻璃纖維布發展現狀及趨勢（陶應龍，2022），電子布的介電性能與其 SiO2、B2O3、Al2O3等組分的含量有直接關系，其中低介電電子布的 Al2O3 和 MgO+CaO 含量明顯低于普通電子布，而 B2O3 的含量則明顯高于普通電子布。從生產環節看，低介電電子紗

72、的開發難點主要在于其融化溫度較高。從生產環節看，低介電電子紗的開發難點主要在于其融化溫度較高。以普通 E-glass 的池窯溫度曲線為例，沿窯爐長度方向可分為熔化帶、澄清帶、均化帶和冷卻帶，各帶溫度有不同的要求，而低介電窯由于成分不同，其融化溫度比普通 E-glass 窯爐要高出約 100-150度，各段溫度不易控制，造成窯體使用壽命相對較短。同時，由于低介電電子紗的成分中B2O3的含量較高，在高溫下揮發性較強，會使得 HF（中空紗）更加難以控制，若形成 HF則可能影響電子紗和電子布的強度，還會影響覆銅板與 PCB 的電絕緣性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18

73、基礎材料基礎材料 圖表圖表31：電子級玻璃纖維布的組分與介電性能關系電子級玻璃纖維布的組分與介電性能關系 產品型號產品型號 成分（成分（%）D SE LD E 二氧化硅 7276 5060 5260 54.7 氧化硼 2025 1420 2030 6.3 氧化鋁 01 1018 1018 14.3 氧化鎂+氧化鈣 1 9 48 23.3 R2O 4 1-2 二氧化鈦-0.55-0.2 氟氣-2 2 1 介電常數（10GHz）4.3 4.4 5.25 6.5 介電損耗（10GHz）0.0026 0.002 0.0032 0.0039 資料來源：5G 用電子級玻璃纖維布發展現狀及趨勢（陶應龍，20

74、22）、華泰研究 圖表圖表32：E-glass 的池窯溫度曲線走勢圖的池窯溫度曲線走勢圖 圖表圖表33：低介電電子紗的玻璃液相溫度與低介電電子紗的玻璃液相溫度與 Df（10GHz）之間的關系）之間的關系 資料來源：5G 用電子級玻璃纖維布發展現狀及趨勢（陶應龍，2022）、華泰研究 資料來源：5G 用電子級玻璃纖維布發展現狀及趨勢（陶應龍，2022）、華泰研究 低介電電子紗生產壁壘較高低介電電子紗生產壁壘較高，目前已迭代至二代產品。，目前已迭代至二代產品。電子布的介電性能主要取決于電子紗，因此核心技術壁壘主要在低介電電子紗的生產上。隨著 AI 及 5G 通信的快速發展，對低介電電子紗的要求也逐

75、漸提高。2006 年日本的日東紡成功研發出低介電玻璃纖維 NE glass，同時又在玻璃成分上進行了配方改進，進一步降低介電常數及熱膨脹系數，從而確保介電常數達到 4.6。美國的 AGY 公司在 2010 年左右推出一種用于印制電路板的低損耗玻璃纖維紗，稱之為 L-glass。這種玻璃纖維的介電常數和介電損耗系數都很低，適用于要求比 E 玻璃/環氧材料更高信號速度和信號完整性的電路板。目前 AGY 和日東紡都已經開發并量產出第二代低介電電子紗，相比于第一代產品，二代低介電電子紗具備更低的介電常數和熱膨脹系數，能夠進一步提升覆銅板的傳輸能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

76、閱讀。19 基礎材料基礎材料 圖表圖表34：日東紡低介電電子紗產品日東紡低介電電子紗產品 資料來源：日東紡官網、華泰研究 目前低介電電子紗以海外公司為主，目前低介電電子紗以海外公司為主，國產廠商加速布局低介電電子紗國產廠商加速布局低介電電子紗。由于生產難度較高，目前全球能夠穩定量產且品質滿足終端需求的低介電電子紗企業數量較少，主要集中在日本、中國臺灣。早期國內個別低介電布生產商通過采購國外低介電紗生產低介電布，2019年 11 月國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019 年本），將 5 萬噸/年及以上電子紗池窯拉絲技術，超細、低介電等高性能玻璃纖維及玻纖制品技術開發與生產列入鼓勵類，國內玻

77、纖企業持續加速在低介電電子紗上的布局。根據我們的初步統計，截至 24 年底國內低介電電子紗、電子布年產能約 5755 噸、9200 萬米，集中在光遠新材、泰山玻纖和國際復材三家廠商，而宏和科技等正加速進入二代低介電電子紗市場。泰山玻纖：泰山玻纖：據中材科技債券募集說明書，泰山玻纖持續推動技術進步與產品研發，一代低介電超薄電子布已形成特色核心技術，實現批量穩定生產，產品進入全球主流客戶，成為全球前三大供應商，截至 24 年已具備年產 1200-1500 萬米低介電電子布的能力；二代低介電超細紗及超薄電子布通過全球知名信息與通信基礎設施和智能終端提供商多輪測試驗證，實現小規模產銷。據泰山玻纖環境影

78、響評價報告書，截至 24 年公司已建成年產 1000 噸低介電玻璃制品產線，同時有 4 條產線在建，建成后合計產能有望達 6950 噸/年。光遠新材光遠新材：據光遠新材招股說明書（申報稿），公司自 2017 年開始進入低介電產品的研發工作，2019 年 11 月低介電池窯生產線正式量產 1800 噸/年，經過不斷的工藝調整，玻璃纖維的關鍵參數值 Dk 和 Df 值均達到預期目標。2025 年 1 月，光遠新材再次點火一條高性能低介電電子紗產線，產能 2000 噸/年，目前公司已具備 2 條低介電電子紗產線，總產能3800 噸/年；公司同時具備 1 條低介電電子布產線，產能 8000 萬米/年。

79、宏和科技：宏和科技：據宏和科技交易所互動平臺問答信息，公司布局并開發了低介電常數、低介電損耗電子布及低熱膨脹系數布,降低電路板板材的信號傳輸損失,提升信號傳輸的速度,有效降低板材熱膨脹系數,適應高端電子產品的發展趨勢。公司主要客戶如松下電子、臺燿科技、聯茂電子、臺光電子、生益科技、南亞新材、中英科技、華正新材等均為規模較大的上市公司或行業內知名公司。目前公司已全面進入全球領先 PCB 廠商供應鏈,與下游國際知名企業建立了長期穩定合作關系，客戶的高端化程度明顯。國際復材：國際復材：據國際復材招股說明書，2014 年公司成功地制備出 HL 低介電常數玻璃纖維，公司成為國內首家實現高性能低介電常數玻

80、璃纖維產品規?；a的玻纖企業。公司自主研發、擁有獨立知識產權的 5G 用低介電玻璃纖維已實現批量生產，并在華為旗艦系列手機、5G 高頻通信用關鍵透波制品等產品上得到應用。同時公司將開發新一代低介電電子紗，使其玻璃的介電常數和介電損耗大幅降低，以滿足當前超算、AI 及 5G 等高頻通信產品需求，目前項目已完成中試。NE-glass通過低介電性減少傳輸損耗E-glassNE-glass介電常數（1GHz）6.84.8介電損耗因子（1GHz）0.00350.0015被用于數據中心和基站中的交換機和路由器，這些設備能夠高速處理大量數據；以及用于5G智能手機中的天線封裝模塊的高速大容量存儲器No.1

81、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 基礎材料基礎材料 圖表圖表35：泰山玻纖低介電電子紗建設情況泰山玻纖低介電電子紗建設情況 生產線名稱生產線名稱 日產量日產量（噸）（噸）年產量年產量（噸）（噸）建設情況建設情況 T05-1 3.5 1000 已建成 T05-2 5 1800 在建 T05-3 3.8 1350 在建 T05-4 3.9 1400 在建 T05-5 3.9 1400 在建 合計合計 20.1 6950 資料來源：泰山玻纖環境影響評價報告、華泰研究 圖表圖表36：國內玻纖廠商低介電電子紗布局情況國內玻纖廠商低介電電子紗布局情況 公司公司 產品產品 所

82、處階段所處階段 低介電電子紗產能低介電電子紗產能 低介電電子布產能低介電電子布產能 泰山玻纖 一代、二代低介電電子紗 一代量產批量供應；二代通過驗證，小規模產銷 1000 噸 1200-1500 萬米 光遠新材 一代、二代低介電電子紗 一代量產批量供應；二代中試推廣 3800 噸 8000 萬米 宏和科技 二代低介電電子紗 二代通過驗證，小批量產銷-國際復材 一代、二代低介電電子紗 一代量產批量供應；二代完成中試 955 噸 資料來源：各公司公告、華泰研究 總結來看，我們認為經過多年的持續研發國內廠商在低介電電子紗的技術上已逐漸實現突破，2020 年以來中材科技、光源新材、宏和科技、國際復材等

83、公司接連公布了低介電電子紗相關專利，境外企業的供給端壟斷已逐步打破。需求端，隨著 AI 帶動高頻高速服務器需求提升，低介電電子紗作為電子紗原本占比相對較小的需求領域有望快速放量，而由于下游供應鏈存在較為嚴格且復雜的認證要求，因此提前布局的玻纖企業有望率先受益于下游需求放量。電子紗單位投資高于粗紗，尤其是低介電電子紗等高端產品。電子紗單位投資高于粗紗，尤其是低介電電子紗等高端產品。根據我們在 重識建材之五：玻纖全成本分析框架（240409）中對各家公司主要玻纖項目的整理，新建玻纖粗紗項目的單位投資基本穩定在 1.2 萬元/噸左右，改造和擴建項目單位投資在 0.6-0.8 萬元/噸；而據國際復材、

84、中國巨石、光遠新材等公司最新公告，其新建電子紗產線的單位投資大多在 2.5萬元/噸以上，改造和擴建項目的單位投資也基本在 1.2 萬元/噸以上，電子紗產線單位投資明顯高于普通粗紗。同時，據國際復材招股說明書，公司擬使用募集資金建設高性能電子級玻璃纖維產品改造升級技術改造項目，年產低介電電子紗 955 噸或超細紗 1260 噸，項目總投資 4.8 億元，單位投資高達 50.4 萬元/噸，遠高于普通的電子紗。低介電電子布方面，據光遠新材環境影響評價報告，其年產 8000 萬米高性能低介電超薄電子玻璃纖維布生產線項目和年產 8000 萬米電子級玻璃纖維布生產線建設項目單位投資分別為 6.42 元/米

85、和 5.28 元/米。整體來看，低介電電子紗/布除了技術上具備較高難度，在資金上也存在較高壁壘，企業需要具備較強的研發和資金實力才可能參與生產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 基礎材料基礎材料 圖表圖表37：各公司主要電子紗項目年產能及單位投資各公司主要電子紗項目年產能及單位投資 公司公司 項目項目 年產能（噸）年產能（噸）總投資（億元）總投資（億元）單位投資（萬元單位投資（萬元/噸）噸）國際復材 電子級玻璃纖維生產線設備更新及數智化提質增效項目 85000 23.04 2.71 高性能電子級玻璃纖維產品改造升級技術改造項目 955 4.81 50.38 中國

86、巨石 年產 10 萬噸電子級玻璃纖維零碳智能生產線 100000 36.06 3.61 年產 10 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布生產線 100000 36.71 3.67 年產 5 萬噸電子紗暨年產 1.6 億米電子布生產線冷修技改 50000 6.34 1.27 中材科技 年產 5000 噸超細電子紗玻璃纖維生產線 5000 4.96 9.91 年產 8 萬噸無堿玻璃纖維細紗池窯拉絲生產線冷修改造項目 80000 11.29 1.41 年產 1400 噸低介電玻璃制品生產線項目 1400 0.30 2.13 年產 6 萬噸無堿玻璃纖維細紗池窯拉絲生產線項目 60000 9.99 1.67

87、 光遠新材 年產 7 萬噸高性能超細電子紗生產線建設項目 70000 18.75 2.68 年產 5 萬噸高性能電子級玻璃纖維細紗生產線 50000 7.24 1.45 高性能低介電電子紗生產線 3000 9.87 32.89 5G 低介電玻璃纖維生產線 1880 3.82 20.29 資料來源：各公司公告、環境影響評價報告、華泰研究 圖表圖表38：各公司主要電子布項目年產能及單位投資各公司主要電子布項目年產能及單位投資 公司公司 項目項目 年產能（萬米）年產能（萬米）總投資（億元）總投資（億元）單位投資（元單位投資（元/米）米）光遠新材 高性能低介電超薄電子玻璃纖維布生產線項目 8000 5

88、.13 6.42 年產 8000 萬米電子級玻璃纖維布生產線建設項目 8000 4.22 5.28 年產 1 億米高性能電子布智能化生產線項目 10000 6.18 6.18 宏和科技 年產 5040 萬米 5G 用高端電子級玻璃纖維布開發與生產項目 5040 7.98 15.84 中材科技 年產 6700 萬米電子布生產線 6700 4.91 7.32 資料來源：各公司公告、環境影響評價報告、華泰研究 高端產品單價及毛利率高端產品單價及毛利率較高，產品結構優化有望提升企業盈利能力。較高，產品結構優化有望提升企業盈利能力。據光遠新材招股說明書，2020-2022 年其粗紗/細紗/超細紗產品均價

89、為 1.0/1.4/2.6 萬元/噸，超細紗價格顯著高于粗紗和細紗，高端產品的溢價明顯。從毛利率看，由于公司電子紗產品以內供為主，對外銷售產品主要為電子布，2020-2022 年光遠新材厚布/薄布/超薄布/極薄布/其他布類平均毛利率分別為 18.1%/36.1%/47.5%/58.8%/79.3%，其中其他布類產品主要為低介電布及高強度布，其中低介電布于 2020 年面世并實現少量試樣銷售，雖然收入規模及占比整體較低，但其毛利率顯著高于其他產品，未來隨著收入占比提升有望提升公司整體盈利能力。圖表圖表39：光遠新材不同類型電子布銷售單價光遠新材不同類型電子布銷售單價 圖表圖表40：光遠新材不同類

90、型電子布毛利率光遠新材不同類型電子布毛利率 資料來源：光遠新材招股書、華泰研究 資料來源：光遠新材招股書、華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202020212022厚布薄布超薄布粗紗（右）細紗（右）超細紗（右）(元/千米)(元/噸)020406080100202020212022厚布薄布超薄布極薄布其他（低介電布及高強度布）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 基礎材料基礎材料 新一輪新一輪產能產能擴張擴張和技術革新和技術革新開啟

91、開啟，龍頭公司優勢顯著，龍頭公司優勢顯著 電子玻璃纖維行業屬于資本、技術密集型行業，生產廠商數量不多，但不同領域的競爭格局呈現分化。在粗紗和厚布領域，由于技術門檻較低，生產廠商相對較多，競爭激烈。而在高端電子布領域，由于有較高的技術門檻，行業市場集中度較高。從區域看，據光遠新材招股說明書，全球多個國家和地區生產電子紗和電子布，但 90%以上行業產能位于亞洲地區，接近 70%的行業產能集中在中國大陸。中國大陸擁有世界上最大的電子紗、電子布產業聚集區，生產企業主要分布在華東、廣東、川渝、河南、山東等地。另一方面，高端電子紗、電子布產能仍主要集中在美國、日本等發達國家。2018-2022 年是我國電

92、子紗產能快速擴張的時期，期間電子紗在產產能由 62.9 萬噸增長至113.2 萬噸，CAGR 達 12.5%。在經歷了近 2 年半的平穩期后，國內電子紗企業開啟了新一輪的產能擴張，同時近年來國內企業加速在 LowDk、LowCTE 等高端產品上的研發與技術革新，有望逐步打破國外壟斷。日東紡：引領行業技術發展，高端市場主導者日東紡：引領行業技術發展，高端市場主導者 日東紡日東紡憑借深厚的技術沉淀與持續的創新投入，長期占據電子紗高端市場的主導地位。憑借深厚的技術沉淀與持續的創新投入，長期占據電子紗高端市場的主導地位。日東紡是全球電子玻璃纖維行業中的龍頭企業，其自主研發的 T-glass 和 NE-

93、glass，在行業內擁有較高的領先地位。公司在電子材料業務領域經過了長期的耕耘和發展，于 1984 年推出主要用于半導體封裝基板的 T-glass 產品，1988 年成立玻纖中國臺灣工廠（日東紡亞洲玻纖公司前身），1998 年推出用于數據中心和電子設備的低介電玻璃 NE-glass 產品。在2010-2021 年，日東紡增加了對玻璃纖維和高附值產品的資本支出，大力推動特種玻璃纖維的研發和產能擴張，并在 2019 年納入玻纖布制造廠中國臺灣建榮工業為合并子公司。2021 年日東紡亞洲玻纖公司在中國臺灣設立特種玻璃新工廠，日東紡完成了對中國臺灣本土從特種玻纖紗到玻纖布的完整生產體系的布局。2024

94、 年日東紡公司制定了 Big VISION 2030 計劃，力爭在特種玻璃日益增長的需求下，在日本以及亞洲其他地區推進特種玻璃的生產，積極開發下一代特種玻璃（NEZ、V、DXII）并推進量產。圖表圖表41：日東紡電子材料用玻纖業務發展沿革日東紡電子材料用玻纖業務發展沿革 資料來源：日東紡業績演示材料、華泰研究 玻纖電子紗和電子布是日東紡的主要收入利潤來源。玻纖電子紗和電子布是日東紡的主要收入利潤來源。日東紡的玻璃纖維業務分為三個部分：玻纖紗、玻纖布以及工業材料用玻纖。玻纖紗主要應用為制成玻纖布、智能手機機身后蓋、汽車零部件，玻纖布主要應用在 PCB 板、基站、數據中心以及智能手機，工業材料玻纖

95、主要應用在室內外裝飾、汽車及航空零部件、建筑以及建筑膜。2023 年日東紡凈銷售額達到933 億日元，凈利潤 73 億日元，其中玻璃纖維業務收入占日東紡總收入的 80.71%，經營利潤占比達到了 75.00%（在 2024 年 4 月的業務架構調整后，用于電子材料的玻纖紗及玻纖布將計入電子材料業務部門，按最新業務架構來看，2023 年日東紡電子材料業務收入占日東紡總收入 32.05%，經營利潤占公司 64.29%）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 基礎材料基礎材料 圖表圖表42：2023 年日東紡各業務凈銷售額占比年日東紡各業務凈銷售額占比 圖表圖表43：20

96、23 年日東紡各業務經營利潤占比年日東紡各業務經營利潤占比 資料來源：日東紡業績演示材料、華泰研究 資料來源：日東紡業績演示材料、華泰研究 高端化帶動玻纖布利潤率提升高端化帶動玻纖布利潤率提升，2018 年以來年以來玻纖布收入利潤貢獻持續玻纖布收入利潤貢獻持續增長增長。據日本經濟產業省，2013-2023 年日本玻纖紗/玻纖布產量分別由 1.4/2.0 萬噸下降至 0.6/1.1 萬噸，降幅均在 50%左右，而日東紡的玻纖布收入卻逆勢增長，主要得益于產品結構優化和價格的持續上漲。2018 年以前，日東紡玻纖業務的收入和利潤主要來源于玻纖紗業務，2018 年起玻纖布業務收入和利潤貢獻持續提升。2

97、018-2023 年日東紡玻纖布業務凈銷售額由 140 億日元增長至 275 億日元，期間 CAGR 超 14%，主要得益于人工智能技術的快速進步，特別是對高性能 AI 芯片的需求激增，推動了 ABF 載板市場等高端市場需求的擴張。2014 年以來公司毛利率維持在 30%以上的水平，其中玻纖布產品經營利潤率顯著高于其他業務，2018-2023 年玻纖布經營利潤率由 14.3%提升至 20.4%，主要系 AI 及數據中心等高端需求帶動高附加值產品銷售占比提升。隨著電子材料業務需求的不斷增加，高附加值產品的銷售額有望持續增長，有望進一步帶動公司盈利能力提升。圖表圖表44：2016-2023 年日本

98、玻纖紗年日本玻纖紗/布產量及同比增速布產量及同比增速 圖表圖表45：2016-2023 年日本玻纖紗年日本玻纖紗/布均價估算布均價估算 資料來源：日本經濟產業省、華泰研究 資料來源：日本經濟產業省、華泰研究 圖表圖表46：2023 年日東紡各業務凈銷售額占比年日東紡各業務凈銷售額占比 圖表圖表47：2023 年日東紡各業務經營利潤占比年日東紡各業務經營利潤占比 資料來源：日東紡年報、華泰研究 資料來源：日東紡年報、華泰研究 電子材料32%醫療14%復合材料14%材料解決方案10%絕熱材料16%電子材料64%其他36%(40)(30)(20)(10)010203002,0004,0006,000

99、8,00010,00012,00014,00016,00018,00020162017201820192020202120222023玻纖紗產量玻纖布產量玻纖紗yoy（右）玻纖布yoy（右）(噸)(%)05010015020025030035020162017201820192020202120222023玻纖紗均價玻纖布均價(萬日元/噸)051015202530354020162017201820192020202120222023玻纖布玻纖紗工業材料用玻纖(十億日元)(3)(2)(1)0123456720162017201820192020202120222023玻纖布玻纖紗工業材料用玻纖

100、(十億日元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 基礎材料基礎材料 圖表圖表48：2013 年至年至 2023 年日東紡整體毛利率及凈利率年日東紡整體毛利率及凈利率 圖表圖表49：2016 年至年至 2023 年日東紡玻纖業務經營利潤率年日東紡玻纖業務經營利潤率 資料來源：日東紡年報、華泰研究 資料來源：日東紡年報、華泰研究 AI 芯片芯片驅動電子布需求增長驅動電子布需求增長。PCB 中的封裝基板以其高精度、高密度等特點被運用在人工智能相關領域中，其中使用 ABF 材料的載板以其材料特性和精細線路能力，常被用于制造線路較細、高腳數高傳輸的 IC，如 CPU、GPU

101、和晶片組等大型高端芯片。據日東紡業績演示材料，目前大多數 AI 芯片封裝主要采用 ABF 載板，而 ABF 載板所用的 T-glass 玻纖布材料與 E-glass 相比較而言，有著更低的 CTE 值（熱膨脹系數）和更高的強度和模量，目前市場上大部分的ABF載板都要用到來自日東紡的T-glass，且日東紡不對外銷售T-glass玻纖紗，僅銷售 T-glass 玻纖布。圖表圖表50：不同下游應用領域對應日東紡玻纖布產品需求不同下游應用領域對應日東紡玻纖布產品需求 資料來源：日東紡業績演示材料、華泰研究 臺企：產業鏈配套優勢明顯，臺企：產業鏈配套優勢明顯，產能重心向大陸轉移產能重心向大陸轉移 臺玻

102、集團和南亞塑料是臺玻集團和南亞塑料是中國中國臺灣臺灣地區電子布領域的重要廠商。地區電子布領域的重要廠商。南亞塑料是全球覆銅板頭部企業，創立于 1958 年，1987 年與美國 PPG 合資設立臺灣必成公司并開始涉足玻纖業務，2003 年公司于中國昆山規劃建設玻纖電子紗池窯，截至 2023 年底具備 24.0 萬噸玻纖紗和6.8 億米玻纖布產能。南亞塑料依托其自有玻纖紗廠形成上下游整合的生產體系，確保了自身覆銅板原材料供應的穩定性，南亞塑料生產的電子布以卓越品質被廣泛應用于高端電路板的制造，為眾多高端電子產品提供了堅實的基礎支撐。2023 年南亞塑料的玻璃纖維業務實現收入 45.8 億新臺幣，占

103、公司總收入的 1.8%。05101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率凈利率(%)-10-5051015202520162017201820192020202120222023玻纖布玻纖紗工業材料用玻纖(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 基礎材料基礎材料 臺玻集團成立于 1964 年，經過長期的技術研發與市場拓展，已成為全球領先的玻纖布公司。據公司公告，在全球低介電玻纖市場，臺玻集團憑借先進的生產工藝和強大的研發能力，躋身前五大廠商行列，其低介電玻纖布產品具備

104、優異的特性、良好的尺寸穩定性等特性，廣泛應用于各國際大廠的終端產品。截至 2023 年底臺玻集團具備 11.2 萬噸玻纖紗和 12.4萬噸玻纖布產能，其中 10.4 萬噸玻纖布產能位于中國大陸。2023 年臺玻集團玻璃纖維業務實現收入 81.4 億新臺幣，占公司總收入的 17.8%。參照前文 CCL 市場格局，CCL 前 7 大廠商中有 4 家為中國臺灣企業，中國臺灣作為電子及半導體產業的聚集地，為中國臺灣電子紗企業提供了較好的下游產業配套。近年來，隨著中國大陸 CCL 和 PCB 產業的快速發展，臺企的產能也逐步向大陸傾斜，截至 24 年底臺玻集團和和南亞塑料分別在中國大陸擁有 11.2 萬

105、噸、11.4 萬噸電子紗產能。圖表圖表51：臺玻集團玻纖業務收入及占比臺玻集團玻纖業務收入及占比 圖表圖表52：南亞塑料玻纖業務收入及占比南亞塑料玻纖業務收入及占比 資料來源：臺玻集團年報、華泰研究 資料來源：南亞塑料年報、華泰研究 圖表圖表53：臺玻集團玻纖紗及玻纖布產能臺玻集團玻纖紗及玻纖布產能 圖表圖表54：南亞塑料玻纖紗及玻纖布產能南亞塑料玻纖紗及玻纖布產能 資料來源：臺玻集團年報、華泰研究 注：南亞塑料玻纖布產能單位為千米 資料來源：南亞塑料年報、華泰研究 中國巨石：產能全球領先，規模及成本優勢明顯中國巨石：產能全球領先，規模及成本優勢明顯 產能全球領先，規模優勢明顯產能全球領先，規

106、模優勢明顯。中國巨石作為引領國內玻纖行業發展的龍頭企業，同樣是國內較早掌握電子紗及電子布生產技術的企業之一。2005 年巨石集團與德國 P-D 集團合資成立巨石攀登，并于 2006 年成功建成一條年產 1 萬噸電子紗暨 5000 萬米電子布產線。2018、2021、2022 年公司于桐鄉基地相繼點火 6、6、10 萬噸電子紗產線，其中 10 萬噸是全球單線規模最大的電子紗產線，截至 24 年底公司電子紗在產產能 27 萬噸，產能快速擴張至全球第一；同時公司基于電子紗基地配套建設電子布產線，截至 24 年底電子布產能達 9.6億米，同樣位居全球第一。(40)(30)(20)(10)0102030

107、40506002040608010012014016020192020202120222023臺玻集團yoy（右）占比（右）(億新臺幣)(%)(30)(20)(10)010203040010203040506070809020192020202120222023南亞塑料yoy（右）占比（右）(億新臺幣)(%)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020192020202120222023玻纖紗玻纖布(公噸)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00020192

108、020202120222023玻纖紗玻纖布(公噸/千米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 基礎材料基礎材料 圖表圖表55：中國巨石電子紗及電子布產線情況中國巨石電子紗及電子布產線情況 產品產品 地區地區 產線產線 設計產能設計產能 單位單位 投產時間投產時間 電子紗 桐鄉 401/2 線 5 萬噸 2023 年 403 線 6 萬噸 2018 年 404 線 6 萬噸 2021 年 405 線 10 萬噸 2022 年 電子布 桐鄉 401/2 線 1.6 億米 2023 年 403 線 2 億米 2018 年 404 線 3 億米 2019 年 405 線 3

109、 億米 2021 年 資料來源：中國巨石債券募集說明書、卓創資訊、華泰研究 電子布收入占比持續提升，電子布收入占比持續提升，規模規?？焖倏焖贁U張帶動單位成本下降擴張帶動單位成本下降。電子紗及電子布是公司推進產品結構調整的著力點之一，2016-2023 年中國巨石電子布收入（電子紗以內供為主）由4.6 億元增長至 24.3 億元（2021 年高峰為 29.4 億元），期間 CAGR 達 26.8%，收入占比由 6.2%提升至 16.7%，電子布成為公司近年收入增長的重要驅動力。另一方面，隨著規模的快速擴張，生產技術的成熟以及單線效率的提升帶動公司電子布單位成本由 2016 年的3.0 元/米下降

110、至 2023 年的 2.4 元/米，降幅約 20%。圖表圖表56：中國巨石電子布收入及占比中國巨石電子布收入及占比 圖表圖表57：中國巨石電子布銷量及單位成本中國巨石電子布銷量及單位成本 資料來源：中國巨石債券募集說明書、華泰研究 資料來源：中國巨石債券募集說明書、華泰研究 電子布毛利率波動較大且大部分時間低于整體毛利率，新一輪擴產及產品結構優化有望進電子布毛利率波動較大且大部分時間低于整體毛利率，新一輪擴產及產品結構優化有望進一步提升盈利能力一步提升盈利能力。雖然中國巨石電子布的單位成本持續下降，但行業產能擴張，以及下游電子領域需求淡旺季和周期性導致價格波動較大，因此除 2018 年和 20

111、21 年價格高峰時期外公司電子布毛利率均低于整體毛利率。24 年前三季度隨著電子紗和電子布復價，公司電子布毛利率相比23年有所恢復且逐季提升至19.6%，但仍低于公司整體毛利率的23.7%。24 年 12 月公司發布公告擬 58.1 億元建設年產 10 萬噸電子級玻璃纖維零碳智能生產線及配套 500MW 風電建設項目，產品為 G75、E225、D450 紗，用于生產 7628、2116、1080系列電子布，可生產 3.9225 億米電子布。同時，公司持續關注市場發展趨勢，正在積極開展產品結構優化布局，低介電常數電子紗等高端產品也正在研發中，我們認為產能的繼續擴張及產品結構的優化升級有望進一步提

112、升公司電子布的盈利能力。6.206.998.229.329.8215.6412.9116.72 16.22(40)(20)02040608010012014016018005001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021202220239M24電子布收入yoy（右）收入占比（右）(百萬元)(%)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0012345678920162017201820192020202120222023銷量單位成本（右）(億米)(元/米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27

113、 基礎材料基礎材料 圖表圖表58：中國巨石整體毛利率及電子布毛利率中國巨石整體毛利率及電子布毛利率 資料來源：中國巨石債券募集說明書、華泰研究 中材科技：低介電產品取得突破，產能擴張有望貢獻增量中材科技：低介電產品取得突破，產能擴張有望貢獻增量 深耕“低?！碑a品研究，低介電產品打破壟斷。深耕“低?！碑a品研究，低介電產品打破壟斷。中材科技全資子公司泰山玻纖專業從事玻璃纖維及其制品的研發、制造及銷售，主導產品包括系列無捻粗紗、熱塑性纖維、短切氈、方格布、風機葉片用多軸向經編織物、電子級細紗及電子布、耐堿纖維和玻纖無紡布等 8大類 2000 多種規格。泰山玻纖立足信息領域深耕“低?！碑a品研究，研發出

114、用于 5G/6G、人工智能、數據中心、自動駕駛等尖端電子信息產業用高端 PCB 的第一代低介電產品，并獲得國內知名客戶“PCB 多元化項目技術突破獎”；同時，為滿足高速發展的電子信息產業需求，泰山玻纖開發出介電損耗更低的第二代產品，打破國外技術壟斷，實現國產替代，截至 24 年底公司玻纖在產產能為 128 萬噸，其中電子紗產能為 20.5 萬噸，位居國內第二，同時具備 1.7 億米電子布產能。圖表圖表59：中材科技電子紗及電子布產線情況中材科技電子紗及電子布產線情況 產品產品 地區地區 產線產線/項目項目 設計產能設計產能 單位單位 投產時間投產時間 電子紗 泰安 鄒城 3 線 6 萬噸 20

115、14 年 鄒城 5 線 8 萬噸 2024 年 鄒城 6 線 6 萬噸 2021 年 超細紗產業化項目 0.5 萬噸 2022 年 電子布 泰安 年產 1 億米電子布項目 1 億米 2013 年 6700 萬米電子布項目 0.67 億米 2022 年 資料來源：泰山玻纖環境影響評價報告、卓創資訊、華泰研究 高端化占比持續提升，高端化占比持續提升，新產能有望貢獻明顯增量。新產能有望貢獻明顯增量。2017 年以來公司電子紗銷量基本維持在7 萬噸左右波動，主要系部分產線冷修技改而新增產能釋放需要一定時間，隨著 2024 年底鄒城5線8萬噸細紗項目冷修技改完成，我們預計 2025年公司電子紗產銷量有望

116、明顯提升。同時，公司積極調整產品結構，加大細紗、電子布、LFT、濕法氈、耐堿纖維等高附加值、高毛利產品的產銷比重，玻纖制品銷售單價逆勢持續提升，我們預計隨著低介電電子布等高端產品銷售逐步放量，有望帶動公司玻纖業務單價和盈利能力繼續提升。010203040506070201620172018201920202021202220239M24電子布毛利率整體毛利率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 基礎材料基礎材料 圖表圖表60：中材科技中材科技電子紗收入及占比電子紗收入及占比 圖表圖表61：中材科技中材科技電子紗銷量及單位成本電子紗銷量及單位成本 資料來源：中材

117、科技債券募集說明書、華泰研究 注：2020 年后公司不再單獨披露電子紗成本和毛利。資料來源：中材科技債券募集說明書、華泰研究 圖表圖表62：中材科技玻纖中材科技玻纖毛利率及電子毛利率及電子紗紗毛利率毛利率 圖表圖表63：中材科技中材科技玻纖業務主要產品單價玻纖業務主要產品單價 資料來源：中材科技債券募集說明書、華泰研究 資料來源：中材科技債券募集說明書、華泰研究 具備核心專利技術，低介電電子紗產品具備核心專利技術，低介電電子紗產品性能優異。性能優異。據中材科技官網及 2020 年 7 月交易所互動平臺問答信息，其全資子公司泰山玻纖開發的TLD-glass低介電玻璃纖維技術成熟領先，已具備批量生

118、產的能力。據國家知識產權局，2015 年泰山玻纖申請專利便已“一種耐侵蝕低介電玻璃纖維組合物及其制備方法”，該專利于 2018 年獲得授權。2020 年公司再次申請專利“低介電玻璃纖維及制備方法、玻璃纖維制品、復合材料及應用”，該發明克服現有技術中的不能使得玻璃纖維同時具有低介電常數及介電損耗、熔制簡單、高機械強度的性能的缺陷，所制備出的玻璃纖維室溫下頻率為 10GHz 時介電常數為 4.2-4.5；而據5G 用電子級玻璃纖維布發展現狀及趨勢（陶應龍，2022）統計，日東紡多種低介電電子紗介電常數介于 4.2-4.6 之間，而介電損耗系數在 0.0017-0.0023 之間。從最關鍵的介電常數

119、和介電損耗系數兩項數據上看，中材科技所研發的低介電電子紗產品性能與日東紡的產品較為接近，體現出公司較強的技術研發和生產實力。(60)(40)(20)02040608010002004006008001,0001,200201520162017201820192020202120222023電子紗收入yoy（右）占比（右）(百萬元)(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0000123456789201520162017201820192020202120222023銷量單位成本（右）(萬噸)(元/噸)051015202530354

120、045201520162017201820192020202120222023電子紗毛利率玻纖業務毛利率(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201520162017201820192020202120222023粗紗細紗玻纖制品(元/噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 基礎材料基礎材料 圖表圖表64：泰山玻纖低介電電子紗泰山玻纖低介電電子紗 資料來源：中材科技官網、華泰研究 圖表圖表65：主要玻纖企業低介電電子紗產品參數對比主要玻纖企業低介電電子紗產品參數對比 廠商廠商 介電常數介電常數 10GHz（

121、）介電損耗（介電損耗（Tan）E-Glass（普通玻纖）6.6 0.0053 日東紡 4.2-4.6 0.0017-0.0023 泰山玻纖 4.2-4.5 0.0021 國際復材 4.2-4.8/光遠新材 4.7 0.0027 資料來源：各公司官網、華泰研究 2018-2023 年中材科技年均研發費用率達年中材科技年均研發費用率達 4.4%，位于五大玻纖上市企業之首。，位于五大玻纖上市企業之首。中材科技擁有國家認定企業技術中心、省級重點實驗室、博士后科研工作站等研發平臺，在玻璃纖維配方、大型玻纖池窯設計、窯爐純氧燃燒技術等方面擁有核心自主知識產權，自主形成規?；ＡЮw維智造技術、玻纖表面改性專

122、有技術、超薄電子布關鍵材料制備技術、特種纖維關鍵工藝及制備技術、強化鉑銠合金大型漏板制造技術等五大核心技術體系，引領了行業技術進步。圖表圖表66：玻纖公司研發費用率對比玻纖公司研發費用率對比 資料來源：中材科技公告、華泰研究 01234562018201920202021202220239M24中材科技中國巨石國際復材長海股份山東玻纖(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 基礎材料基礎材料 國際復材：國際復材：引入國際成套工藝技術引入國際成套工藝技術，擴產擴產有望有望提質增效提質增效 引入國際成套工藝技術，自主研發創新突破。引入國際成套工藝技術，自主研發創新突破

123、。國際復材的業務與技術發展源自 1971 年設立的重慶市玻纖廠。重慶市玻纖廠 1986 年從日本日東紡引進了當時國際先進的直接熔融法生產玻璃纖維的生產線和成套工藝技術，這為公司的創立奠定了初步技術基礎。同時，公司通過引進、消化、吸收美國技術，成為國內最早從事浸潤劑研發的玻纖企業，并在 1993 年形成了浸潤劑領域完整的技術產品體系，實現了浸潤劑國產化。2006-2008 年，公司兩條“年產 30,000 噸電子細紗池窯生產線”、重慶天勤“7,600 萬米電子級玻璃纖維織物生產線”相繼竣工投產，實現了電子玻纖及織物的大規模產業化生產。2008 年公司承擔了國家科技支撐計劃之“超細電子級玻璃纖維及

124、織物開發”項目，并于 2011 年結題。公司聯合產業鏈領頭企業及高校，依托國家科技支撐計劃等項目，攻克了多項關鍵技術難題，成功開發了低氣泡細紗、纖維直徑可達 3.7m 的超細紗及織物等優勢產品，解決了高端 PCB 源頭關鍵材料長期依賴進口的問題，助推了國內多層電路板的快速發展。據公司招股書，公司自主研發、擁有獨立知識產權的 5G 用低介電玻璃纖維已實現批量生產，并在華為旗艦系列手機、5G 高頻通信用關鍵透波制品等產品上得到應用。截至 24年底公司擁有兩條電子紗產線，產能 7.6 萬噸，電子布產能 2.1 億米。圖表圖表67：國際復材電子紗產能及產國際復材電子紗產能及產銷銷量量 圖表圖表68：國

125、際復材電子布產能及產國際復材電子布產能及產銷銷量量 資料來源：國際復材招股書、華泰研究 資料來源：國際復材招股書、國際復材年報、華泰研究 2019 年電子布新產能投產后盈利能力提升，電子紗開啟擴產提質增效。年電子布新產能投產后盈利能力提升，電子紗開啟擴產提質增效。公司推行紗布一體化策略，電子紗以自供為主，2018 年以來產量基本穩定在 7 萬噸左右。2019 年起公司電子布新增產能逐步釋放，電子布收入規模大幅超過電子紗，2021 年高峰期達 12.0 億元，同時規模效應和生產效率提升帶動公司電子布毛利率提升?？紤]到公司電子紗兩條產線投產時間相對較早，受產能規?；桓?、設備陳舊、工藝技術落后等因

126、素影響，與主要對手相比戰略競爭力不足，24 年公司公告擬投資 23.0 億元建設電子級玻璃纖維生產線設備更新及數智化提質增效項目，電子紗產能約 8.5 萬噸，計劃 25 年底建成，建成后有望進一步強化公司電子紗的生產效率和盈利能力。6.26.46.66.87.07.27.47.67.88.02018201920202021202220232024產能產量銷量(萬噸)05101520252018201920202021202220232024產能產量銷量(萬千米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 基礎材料基礎材料 圖表圖表69：國際復材電子紗及電子布收入國際復材電

127、子紗及電子布收入 圖表圖表70：國際復材電子紗及電子布毛利率國際復材電子紗及電子布毛利率 資料來源：國際復材招股書、華泰研究 資料來源：國際復材公告、華泰研究 宏和科技：宏和科技：以中高端電子布為主，產品結構優勢明顯以中高端電子布為主，產品結構優勢明顯 以中高端電子布為主，產品結構優勢明顯。以中高端電子布為主，產品結構優勢明顯。宏和科技是一家主要從事中高端電子級玻璃纖維布的研發、生產和銷售的高新技術企業，是全球領先的中高端電子級玻璃纖維布專業廠商，公司成功研發超薄布和極薄布，且產品的質量和性能已達到國際領先水平，是全球少數具備極薄布生產能力的廠商之一。2020 年公司湖北黃石 0.5 萬噸超細

128、紗線項目順利投產，從單品電子級玻璃纖維布走向電子紗、電子布一體化的生產規模。2023 年公司年產 5040萬米 5G 用高端電子級玻璃纖維布開發與生產項目也順利投產，電子布產能達 1.8 億米。從產品結構看，公司自成立以來始終堅持實施差異化產品競爭戰略，高端布（極薄布和超薄布）的收入占比穩定在 40%左右，中端布（薄布）收入占比保持在 40%以上（2023 年除外），產品結構優勢明顯。圖表圖表71：宏和科技電子紗產能及產銷量宏和科技電子紗產能及產銷量 圖表圖表72：宏和科技電子布產能及產銷量宏和科技電子布產能及產銷量 資料來源：宏和科技公告、華泰研究 資料來源：宏和科技公告、華泰研究 (50)

129、050100050,000100,000150,00020182019202020212022電子紗電子布電子紗yoy（右）電子布yoy（右）電子紗及電子布收入占比（右）(萬元)(%)0510152025303540455020182019202020212022電子紗電子布整體毛利率(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000202120222023產能產量銷量(噸)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201620172018201920202021202220

130、23產能產量銷量(萬米)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 基礎材料基礎材料 圖表圖表73：宏和科技電子布及電子紗收入和同比增速宏和科技電子布及電子紗收入和同比增速 圖表圖表74：宏和科技分產品收入結構宏和科技分產品收入結構 資料來源：宏和科技公告、華泰研究 資料來源：宏和科技公告、華泰研究 極薄布和超薄布技術含量較高，毛利率顯著高于其他產品且相對穩定。極薄布和超薄布技術含量較高，毛利率顯著高于其他產品且相對穩定。高端電子布產品由于生產壁壘較高，價格及毛利率均高于中低端產品且受市場波動影響較小，2016-2023 年公司極薄布毛利率均超過 30%，超薄布除 202

131、3 年外也保持在 30%以上；而中低端的薄布和厚布僅在行業周期高點時毛利率超過 10%，2023 年低谷期毛利率已跌至 10%以下。另一方面，在黃石電子紗產線投產之前公司電子紗以外采為主，黃石產線投產后一方面加強了公司原材料的自供能力，另一方面也有助于未來公司提升相關產品的毛利率。圖表圖表75：宏和科技各類產品毛利率宏和科技各類產品毛利率 資料來源：宏和科技公告、華泰研究 光遠新材：光遠新材：電子電子紗布一體化垂直生產紗布一體化垂直生產，高端布類毛利率高端布類毛利率領先領先 聚焦超細極細紗、超薄極薄布和低介電等高性能玻纖產品聚焦超細極細紗、超薄極薄布和低介電等高性能玻纖產品，紗布一體化垂直生產

132、，紗布一體化垂直生產。光遠新材是一家集電子級玻璃纖維產品研發、生產與銷售為一體的大型現代化高新技術企業，公司通過自主技術創新，成為僅有的少數能穩定批量生產并供應超細紗、極細紗和超薄布、極薄布的內資廠商，并成功研發出低介電、Low-CTE 等高性能電子布產品，不斷提升公司在行業內的競爭優勢和地位。據公司招股書，2022 年公司電子布和電子紗對外銷量分別為2.1 億米和 5.0 萬噸。截至 25 年初公司擁有 4 條電子紗產線，其中包括兩條低介電電子紗產線，總產能 9.1 萬噸，電子布產能接近 4 億米。從收入結構看，2020-2022 年光遠新材電子布的收入占比在 60%左右，其中薄布和厚布占比

133、超過 90%，說明公司整體產品結構還是以中低端為主，但超薄布和極薄布的收入占比呈持續提升趨勢，2022 年占總收入比例分別達 3.1%/0.8%。電子紗方面，光遠新材產品結構也以中低端的粗紗和細紗為主，其中粗紗占比超過 60%。(50)05010015020001002003004005006007008009002016201720182019202020212022202324H1電子布電子紗電子布yoy（右）電子紗yoy（右）(百萬元)(%)19.8%28.1%28.7%19.5%18.5%18.5%18.0%15.3%11.5%24.0%22.2%21.1%22.6%23.7%21.1

134、%21.1%20.0%10.8%41.9%40.0%40.7%45.3%43.5%45.2%44.4%39.7%29.8%0.7%0.3%0.3%1.6%2.1%3.8%3.2%11.2%8.4%13.6%9.5%9.2%11.0%11.2%9.6%9.6%8.5%33.7%0.9%1.9%3.7%5.2%5.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022202324H1極薄布超薄布薄布厚布特殊布電子紗(80)(60)(40)(20)02040608020162017201820192020202120222023

135、24H1極薄布超薄布薄布厚布特殊布電子紗(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 基礎材料基礎材料 圖表圖表76：光遠新材電子紗產能及產銷量光遠新材電子紗產能及產銷量 圖表圖表77：光遠新材電子布產能及產銷量光遠新材電子布產能及產銷量 注：折合產能系將不同型號電子紗產能按照一定折合系數折合成 G75 紗后得到 資料來源：光遠新材招股書（申報稿）、華泰研究 注：折合產能系將不同型號電子布按照一定折合系數折合成 7628 布后得到 資料來源：光遠新材招股書（申報稿）、華泰研究 圖表圖表78：光遠新材光遠新材電子布及電子紗收入和同比增速電子布及電子紗收入和同比增速 圖表

136、圖表79：光遠新材光遠新材分產品收入結構分產品收入結構 資料來源：光遠新材招股書（申報稿）、華泰研究 資料來源：光遠新材招股書（申報稿）、華泰研究 原料自供優勢明顯，高端布類毛利率高于同行。原料自供優勢明顯，高端布類毛利率高于同行。2019-2022 年公司超薄布和極薄布的平均毛利率分別為 48.8%/60.1%，比宏和科技同類產品分別高 13.3/14.7pct，主要得益于公司超細紗等原材料自供，而宏和科技需要從日本或美國等海外公司采購高端細紗產品。同時，由于公司作為少數能穩定批量生產并供應電子細紗的廠商，在電子紗價格大幅上漲時也可通過外售部分細紗來獲取較高的利潤，如 2021 年公司電子粗

137、紗/細紗毛利率分別達49.3%/51.1%，而同行如宏和科技由于細紗采購成本較高，其電子布毛利率反而下滑。圖表圖表80：光遠新材各類產品毛利率光遠新材各類產品毛利率 資料來源：光遠新材招股書（申報稿）、華泰研究 024681012142019202020212022折合產能實際產量折算后產量對外銷量對內用量(萬噸)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019202020212022折合產能實際產量折算后產量銷量(萬米)(40)(20)02040608010012014002004006008001,0001,2002019202020

138、212022電子布電子紗電子布yoy（右）電子紗yoy（右）(百萬元)(%)0%0%0%1%1%2%2%3%29%38%38%36%22%20%26%20%0%0%0%0%19%15%21%27%11%8%6%6%14%12%4%3%0%0%0%0%4%4%2%4%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022極薄布超薄布薄布厚布其他布類粗紗細紗超細紗極細紗其他紗類(100)(50)0501001502019202020212022極薄布超薄布薄布厚布其他布類粗紗細紗超細紗極細紗其他紗類(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 基礎材

139、料基礎材料 關注成本和產品結構差異，期待上行周期盈利彈性關注成本和產品結構差異，期待上行周期盈利彈性 綜合來看，國內電子紗/電子布企業各有特點，大型企業如中國巨石具備較大的規模和成本優勢，盈利能力常年位居行業前列，但產品相對偏中低端；中小型企業宏和科技和光遠新材則在立足于中高端電子布產品的同時也在發力布局紗布一體化生產，有望提升成本和原料保障能力，而高端產品具備更好發展前景的同時也擁有更高的毛利率。我們認為當前行業處在新一輪的擴產周期，產線擴張和提質增效有望進一步提升電子紗企業的生產效率和盈利能力。同時，AI 和 5G 通信等新興領域帶動低介電電子紗/布等高端產品需求快速增長，國內企業如中材科

140、技、宏和科技通過持續研發創新研發打破國外壟斷并已實現量產，未來有望率先受益于下游需求釋放，產品結構的差異有望成為下一階段企業競爭的關鍵。過去 10 年國內電子紗/電子布價格經歷了兩輪較大的上行周期，分別位于 2017-2018 年和2020-2021年，其中2017-2018年主要受益于5G智能手機及新能源車快速發展，2020-2021年主要受疫情帶動居家辦公智能設備更新換代影響，兩輪行情價格漲幅均在 100%左右且價格高點持續時間均在半年左右，上行周期均給企業帶來較大盈利彈性。24 年以來隨著電子紗復價落地，全年行業均價已高于 23 年，展望 25 年我們認為以舊換新政策擴圍有望帶動消費電子

141、需求復蘇，AI 等新興領域需求有望延續快速增長，在行業已超過 2 年沒有新增供給的背景下電子紗有望迎來新一輪的上行周期，具備規模和產品結構優勢的企業有望更加受益，重點推薦中國巨石、中材科技。圖表圖表81：國內玻纖企業電子紗毛利率國內玻纖企業電子紗毛利率 圖表圖表82：國內玻纖企業電子布毛利率國內玻纖企業電子布毛利率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 電子布漲價有望為玻纖企業帶來較為明顯的盈利彈性。電子布漲價有望為玻纖企業帶來較為明顯的盈利彈性。根據卓創資訊及各公司公告，近三年來國內電子紗除個別產線復產外基本無新增產能，考慮新建產能建設時間通常至少 1年，因此我們預計

142、25 年國內電子紗供給端仍將保持穩定。下游需求端，參考 Prismark 預測，我們預計 25-28 年下游 PCB 行業需求仍將保持 5%左右的增長，其中傳統 PC 和智能手機等消費電子領域需求在以舊換新政策帶動下有望恢復上行（據 Canalys 預測，2025 年國內智能手機出貨量有望超 2.9 億部，同比增長 3%-5%），而汽車、AI 等新興領域有望帶動高端領域需求進一步增長。因此，在供給穩定而需求延續增長的背景下，我們中性預計 2025年國內電子紗/布（二者價格變化基本同步）價格有望上漲 5%，延續 24 年的漲幅。截至 24 年底中國巨石電子布產能達 9.6 億米，考慮新建產能仍需

143、時間，我們預計 25 年公司電子布產能將維持穩定。據卓創資訊，24 年全國 7628 電子布均價（不含稅）為 3.3 元/米，同比+3.1%。24 年以來隨著電子紗和電子布復價，公司電子布毛利率相比 23 年有所恢復且逐季提升至 19.6%?？紤] 2019 年以來公司電子布單位成本基本穩定在 2.4 元/米左右，我們假設 2025 年公司電子布單位成本維持不變；考慮下游需求增長，我們預計 2025 年公司電子布銷量增長 3%，假設公司電子布銷售單價變化幅度與行業均價一致，若 2025 年電子布行業均價上漲 5%，我們測算 2025 年中國巨石電子布毛利率有望提升至 30%以上；假設電子布業務期

144、間費用率與公司整體一致，我們測算 2025 年公司電子布利潤有望達 5.5 億元，同比+135.0%，利潤增量相當于公司 2024 年歸母凈利（華泰預測）的 14.5%，電子布漲價有望帶來較為明顯的盈利彈性。(80)(60)(40)(20)020406020162017201820192020202120222023中材科技國際復材宏和科技光遠新材(%)01020304050607020162017201820192020202120222023中國巨石國際復材宏和科技光遠新材(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 基礎材料基礎材料 圖表圖表83：中國巨石電子布

145、盈利測算中國巨石電子布盈利測算 2023 2024E 2025E 電子布產能（億米）9.6 9.6 9.6 電子布銷量（億米）8.36 8.64 8.90 yoy 3.3%3.0%電子布行業均價（元/米）3.20 3.30 3.47 yoy 3.1%5%電子布銷售單價（元/米）2.91 3.00 3.15 電子布銷售收入（百萬元）2433.89 2595.56 2807.10 電子布單位成本（元/米）2.43 2.40 2.40 毛利率 16.72%20.0%30.6%費用率 10.93%10.93%10.93%電子布利潤（百萬元）140.92 235.42 553.30 yoy 67.1%1

146、35.0%注：電子布行業均價為扣除增值稅后計算，費用率假設與公司整體費用率相等 資料來源：公司公告、卓創資訊、華泰研究預測 圖表圖表84：中國巨石電子布中國巨石電子布 2025 年歸母凈利增速敏感性測試年歸母凈利增速敏感性測試 電子布漲價幅度電子布漲價幅度 中國巨石電子布中國巨石電子布 2025 年利潤增速年利潤增速 2%3%4%5%6%7%8%電子布銷量增速電子布銷量增速 1%101%111%121%130%140%150%160%2%103%113%123%133%143%153%163%3%105%115%125%135%145%155%165%4%107%117%127%137%148

147、%158%168%5%109%119%129%140%150%160%171%資料來源：公司公告、華泰研究預測 圖表圖表85：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中國巨石 600176 CH 買入 11.42 15.20 45,716 0.76 0.55 0.76 0.93 15.02 20.88 15.05

148、12.28 中材科技 002080 CH 買入 12.34 15.20 20,708 1.33 0.61 0.76 0.97 9.31 20.27 16.14 12.76 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 基礎材料基礎材料 圖表圖表86：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國巨石中國巨石(600176 CH)公司公布三季度業績：Q3 收入 38.9 億元，同比+8.3%；歸母凈利/扣非歸母凈利 5.7/5.3 億元，同比-6.4%/+49.2%。前三季度公司實現收入 116.

149、3億元，同比+1.8%；歸母凈利/扣非歸母凈利 15.3/11.6 億元，同比-42.7%/-28.8%。公司三季度業績略低于我們預期（6.1 億元），主要系資產處置收益同比減少，Q3 扣非歸母凈利同比大幅增長主要系玻纖復價陸續落地帶動公司毛利率同環比改善。我們看好公司作為行業龍頭規模優勢穩固，產品復價疊加高端占比提升帶動公司盈利能力持續增強，維持“買入”評級。雖然 Q2 以來玻纖復價帶動公司盈利能力恢復，但考慮 Q4 玻纖價格小幅回落且資產處置收益逐步減少，我們下調公司 24-26 年歸母凈利潤預測為21.9/30.4/37.2 億元（前值 27.1/34.0/42.1 億元）?？杀裙?W

150、ind 一致預期均值對應 25 年 14xPE，考慮公司作為行業龍頭規模穩定擴張，同時高端產品占比更高且成本優勢更明顯，給予公司 25 年 20 xPE，目標價 15.20 元，維持“買入”評級。風險提示：玻纖需求不及預期，玻纖價格超預期下行，能源成本顯著上升。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：中國巨石點擊下載全文：中國巨石(600176 CH,買入買入):毛利率延續提升，現金流大幅改善毛利率延續提升，現金流大幅改善 中材科技中材科技(002080 CH)公司公布三季度業績：Q3 收入 62.7 億元，同環比+5.7%/+2.6%；歸母凈利 1.4 億元，同環比-5

151、4.5%/-42.2%。前三季度公司實現收入 168.1 億元，同比-8.2%；歸母凈利 6.1 億元，同比-64.4%。公司三季度業績基本符合我們預期（1.5 億元），我們預計玻纖復價及風電葉片出貨改善帶動公司收入同環比增長，但鋰膜等價格下滑導致公司盈利仍承壓。公司公告擬投資新建多個新材料項目，多元化拓展進一步深化，維持“買入”評級。我們維持公司 24-26 年 EPS 預測為 0.61/0.76/0.97 元?？杀蕊L電玻纖/隔膜公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 15.2x/22.2x，考慮隔膜業務承壓暫不給予鋰膜分部估值，預計公司 25 年利潤均由玻纖及風電業務貢獻，我們認

152、為公司業務相較可比公司更加多元，且高壓氣瓶等新材料具備成長潛力，給予公司 25 年 20 xPE，目標價 15.20 元（前值 12.20 元），維持“買入”。風險提示：風電新增裝機容量不及預期；玻纖供需繼續惡化；鋰膜價格下跌。報告發布日期：2024 年 10 月 25 日 點擊下載全文：中材科技點擊下載全文：中材科技(002080 CH,買入買入):現金流大幅改善，新材料投資加碼現金流大幅改善，新材料投資加碼 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）需求）需求增長不及預期增長不及預期。玻纖下游需求較為分散，包含風電、基建、工業、汽車、電子等各個領域，各個領域需求的影

153、響因素不同，若受宏觀經濟或行業政策影響導致某一領域需求下滑，則玻纖需求也會相應下降。2）產能）產能投放投放超預期。超預期。目前在行業需求及價格恢復的背景下，各企業均有加快產能投放的動作，若產能投放時點及規模比原計劃提前，或對行業帶來短期的供給沖擊。3）成本）成本大幅上升大幅上升。直接材料和能源動力是電子紗的主要成本來源，若原材料或天然氣等成本大幅上升，則可能對企業盈利造成較大壓力。4）本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 基礎材料基礎材料 免免責責聲

154、明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、王璽杰、黃穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。

155、本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買

156、或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華

157、泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性

158、的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且

159、不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

160、讀。38 基礎材料基礎材料 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）

161、第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、王璽杰、黃穎本人及相關人士

162、并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中材科技（002080 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。中材科技（002080 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并

163、收取報酬。中材科技（002080 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在

164、利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的

165、新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平

166、減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 基礎材料基礎材料 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資

167、格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：

168、86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：8

169、6 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司