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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月1313日日優于大市優于大市美的集團（美的集團（000333.SZ000333.SZ）白電龍頭系列：詳拆白電龍頭系列：詳拆 C C 端海內外及端海內外及 B B 端未來展望端未來展望核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告家用電器家用電器白色家電白色家電證券分析師：陳偉奇證券分析師：陳偉奇證券分析師：王兆康證券分析師：王兆康0755-819826060755- S0980520110004S0980520120004證券分析師：鄒會陽證券分析師：鄒會陽聯系人：李晶聯系人：李晶0755-

2、S0980523020001基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值81.82-93.25 元收盤價73.28 元總市值/流通市值561200/561200 百萬元52 周最高價/最低價83.67/58.90 元近 3 個月日均成交額2291.83 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告美的集團（000333.SZ）-2024 年三季報點評：收入韌性強勁，盈利穩步提升 2024-11-04美的集團（000333.SZ）-2024 年中報點評：海外發展加速，經營質量穩步提升 2024-08-21美的集團（000333.SZ）-2023 年年報點評：合同負債明顯增加，

3、經營質量穩步提升 2024-03-28美的集團（000333.SZ）-2023 年中報點評：業績加速增長，經營表現穩健 2023-09-01美的集團（000333.SZ）-2022 年報&2023 年一季報點評：一季度經營快速回暖，B 端業務持續強勁 2023-05-05美的集團：持續變革成就全球家電龍頭。美的集團：持續變革成就全球家電龍頭。公司是全球規模最大的家電企業，業務涵蓋空調、冰箱、洗衣機、廚電及小家電等C 端產品和機器人與自動化、新能源及工業技術等B 端工商業解決方案。公司2010-2023 年營收復合增長10%至3737 億，其中外銷占比40%；歸母凈利潤復合增長18%至337 億

4、。C C 端端家電內銷：張弛有序，穩步擴張。家電內銷：張弛有序，穩步擴張。2019 年以來我國家電規模進入9000億的平臺期，但對比海外來看，我國家電規模至少存在30%-100%的增長潛力。同時，家電龍頭的內銷收入屢創新高，近5 年集中度呈現出加速提升的趨勢。分品類看，家用空調2023 年銷額已接近2500 億，規模在波動中不斷增長。但目前我國尚有31%的城市房間、73%的農村房間未安裝空調，保有量存在進一步提升空間。冰洗雖然進入存量更新時代，但結構拉動下，價格上漲穩健。小家電由于需求可選屬性，近年來規模有所回落，但政策加力下彈性可期。家電內銷仍有空間。美的集團切入家電行業40 余年，通過多輪

5、的擴張和變革調整，規模持續壯大，構建起領先的競爭優勢，內部治理架構和激勵機制完善，形成覆蓋全國的渠道網絡和高效大規模的生產制造及研發體系。我們將公司內銷業務拆分測算，預計未來 10 年美的家電內銷收入有望保持復合5%的穩健增長，C 端內銷仍是一個長久期、穩增長、長坡厚雪的現金牛業務。C C 端端家電外銷家電外銷：加速海外布局加速海外布局，品牌出?？臻g大品牌出?？臻g大。2023年全球家電市場規模達到37557 億元，2017-2023 年復合增速達到 3.5%，其中北美/歐洲/中國/其他國家及地區復合增速分別為4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家電市場的量價增長動能普遍較好。目前全球白

6、電滲透率尚未達到飽和，東南亞、南亞、拉美、中東非等新興市場存在較大提升空間，家用空調及冰箱在過去6 年的復合增速也快于其他品類。全球家電市場格局分散，以營收/全球家電規模計算，美的份額位居全球第一，達到6.6%，其中內銷為16.5%，外銷為3.6%，海外自有品牌份額預計為1.5%。當前公司正強化海外自有品牌發展，海外已建成研發中心17 個、生產制造基地22 個、渠道網點數量超 10 萬個，數量均超國內，有望為海外OBM業務發展提供強大支撐。我們將公司的海外收入分地區和代工及OBM 拆分測算，預計公司中期外銷/外銷OBM 收入展望存在45%/90%的增長空間，遠期外銷/外銷OBM展望存在132%

7、/284%的增長空間。2B2B 業務業務：行業空間廣闊行業空間廣闊，進而有為進而有為。公司B 端各板塊均具備廣闊的行業空間，2023 年新能源及工業技術/智能建筑科技/機器人與自動化全球行業空間為8113/18544/1421億元，且未來具備較大的成長潛力。2023 年公司B 端收入978 億，營收占比達到26%，但在行業中市占率普遍處于中低個位數。我們將公司B 端各業務拆分測算，在假設行業穩步成長、公司市占率小幅提升下，預計公司B端收入中期存在81%的增長空間，遠期展望存在174%的增長潛力。美的發展展望：海外美的發展展望：海外 OBM+2BOBM+2B 業務引領增長。業務引領增長。美的在多

8、元化發展中，形成全球領先的經驗和能力：內部構建起先進的治理和激勵機制，管理層具備前瞻的戰略布局和對外部環境的快速應變，各事業部的執行力和經營活力充足，并搭建起多級研發體系、集成供應鏈管理體系和覆蓋全球的渠道網絡，智能生產工廠遍布全球。相信公司在家電內外銷及 2B 業務上均有望實現持續發展，綜合文中測算，我們預計公司中遠期收入展望存在50%-115%的潛力空間，其中海外OBM和2B 業務均存在翻倍增長的可能，是公司未來增長的主引擎。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司內外競爭優勢領先，海外OBM 和2B 業務有望為公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告增長提供持

9、續的動能。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 385.6/424.1/466.4 億元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通過多角度估值，預計合理估值81.82-93.25元，較目前股價有11%-26%溢價，維持“優于大市”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇、原材料價格大幅上漲、海外業務運營風險、家電市場需求不及預期、商譽減值風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)345,709373,710409,196439,503468,641(+/-%)0.7%8.1%

10、9.5%7.4%6.6%歸母凈利潤(百萬元)2955433720385574241546635(+/-%)3.4%14.1%14.3%10.0%10.0%每股收益（元）4.224.805.035.546.09EBITMargin8.9%9.5%9.8%10.0%10.3%凈資產收益率（ROE）20.7%20.7%18.3%18.6%18.9%市盈率（PE）17.415.314.613.212.0EV/EBITDA21.119.319.017.616.5市凈率（PB）3.593.162.662.462.28資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之

11、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄美的集團美的集團：持續變革成就持續變革成就全球家電龍頭全球家電龍頭.9 9發展歷程：持續變革銳意向前，成就全球家電龍頭.9股權結構：大股東持股穩定，管理層持股激勵充足.10財務表現：內外銷持續增長，經營質量穩步提升.12C C 端家電內銷：張弛有序，穩步擴張端家電內銷：張弛有序，穩步擴張.1515國內家電行業：增長潛力尚存，集中度加速提升.15小家電：可選品類近年有所承壓，美的持續調整、份額領先.17空調：規模波動中成長，美的逐步邁向首位.19冰洗：存量更新為主，結構升級帶動均價上漲.20美的家電內銷：張弛有序，砥礪前行.2

12、2C C 端家電外銷：加速海外布局，品牌出?？臻g大端家電外銷：加速海外布局，品牌出?？臻g大.2929海外家電市場增長好于國內，新興市場滲透率存在提升空間.29美的自有品牌銷量占全球的 8%，但海外銷量份額僅為 2%.31全球突破，美的海外 OBM 大有可為.342B2B 業務：行業空間廣闊，進而有為業務：行業空間廣闊，進而有為.3636新能源及工業技術：強勢家電部件賦能，新能源業務快速發展.36智能建筑科技：電梯及樓控領域空間巨大，美的在中央空調已初具領先優勢.39機器人與自動化：庫卡全球領先，強化中國布局.43創新業務：以安得智聯為主，成長活力充足.452B 業務總結：中遠期存在 80%以上

13、成長空間，增長潛力大.47美的發展展望：海外美的發展展望：海外 OBM+2BOBM+2B 業務引領增長業務引領增長.4848財務分析財務分析.5151成長性分析：營收利潤規模領先，增速位于行業較好水平.51盈利能力分析：盈利能力穩中有升，穩居行業頭部水平.51現金流量分析：凈利潤的現金含量超 100%，現金流表現優異.52經營效率分析：應收賬款周轉表現良好，存貨周轉天數小幅提升.53盈利預測盈利預測.5353假設前提.53未來 3 年業績預測.55盈利預測的敏感性分析.55盈利預測情景分析.56估值與投資建議估值與投資建議.5757絕對估值：81.82-108.87 元.57相對估值：73.2

14、8-93.25 元.58投資建議.58請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4風險提示風險提示.6060附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.6262請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖表圖表目錄目錄圖1：公司業務分為智能家居和商用及工業解決方案兩大板塊.9圖2：美的集團發展歷程.10圖3：美的集團股權結構圖（截至 2024Q3）.11圖4：2010-2023 年公司收入實現持續較快增長.12圖5：2010-2023 年公司內外銷實現平穩較快增長.12圖6：美的以暖通空調及消費電器業務為主，各業務板塊收入占比較為穩定.13圖

15、7：公司內銷、暖通空調毛利率有待恢復，外銷表現較好.14圖8：2019-2023 年公司銷售率有所優化、研發投入加大.14圖9：2010-2023 年公司歸母凈利潤穩步增長.14圖10：2020 年以來公司歸母凈利率明顯提升.14圖11：我國家電零售規模進入 8000-9000 億的平臺期.15圖12：我國人均家電消費額與日美歐等存在顯著差距.16圖13：我國人均家電消費量與日美歐等存在較大差距.16圖14：家電龍頭的內銷家電營收并未出現明顯的平臺期（億元）.16圖15：我國家電龍頭的家電內銷市占率持續提升.17圖16：小家電行業規模近年來有所承壓.18圖17：美的在線上小家電市場保持領先的零

16、售額份額.18圖18：美的小家電在線下份額相對更高（零售額市占率）.18圖19：我國家用空調行業規模在波動中不斷增長.19圖20：我國空調保有量持續提升.20圖21：我國城市及農村房間尚有較大比例未安裝空調.20圖22：空調行業形成雙寡頭格局，美的市占率邁向第一.20圖23：2017 年以來我國冰洗內銷量規模穩定.21圖24：我國冰洗保有率已接近飽和.21圖25：我國冰洗零售均價穩步上漲.21圖26：我國冰箱的體積及門數持續增加.21圖27：冰箱行業格局：海爾位居首位，美的持續提升位列第二.22圖28：洗衣機行業格局：海爾、美的市占率領先優勢明顯.22圖29：公司歷經多次戰略調整，營收增速與盈

17、利能力交替式改善.24圖30：公司壓縮機及電機等核心零部件歷經多年發展，產銷量位居全球第一.24圖31：上游零部件企業會占據部分產業鏈利潤.25圖32：產業鏈一體化程度更高的空調企業利潤率明顯更高.25圖33：T+3 模式由訂單驅動生產、銷售全環節.25圖34：小天鵝 2013 年實施 T+3 后營業及存貨周轉天數減少.26圖35：小天鵝 2014 年以來凈利率提升明顯.26圖36：公司國內銷售渠道涵蓋線上線下等全業態.26圖37：公司國內分渠道銷售占比：線上銷售比例已超過 50%.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖38：公司進入數字化 3.0 時代，

18、全面推動 DTC 變革.27圖39：全球家電行業規模穩健增長（單位：10 億元）.29圖40：其他地區有望成為未來幾年全球家電市場增長的動力.29圖41：2023 年全球家電市場銷售規模分布.29圖42：2017-2023 年全球家空及冰箱復合增速更高（10 億元）.30圖43：全球家空主要分布在我國（10 億元）.30圖44：海外地區冰洗復合增速快于我國（10 億元）.31圖45：海外廚電及小家電銷售額穩步增長（10 億元）.31圖46：海外地區冰洗及廚電、小家電等品類銷售額占比更高.31圖47：2023 年美的家電收入位居全球第一（億元）.32圖48：美的集團海外市占率相對更低.32圖49

19、：全球家電銷量格局非常分散（億元）.32圖50：美的集團 2023 年海外自有品牌銷量市占率僅 2.2%.32圖51：美的集團大家電零售額市占率在海外相對較高.33圖52：全球大家電零售量格局相對集中.33圖53：全球小家電零售量格局較為分散.33圖54：公司持續強化海外 OBM 業務發展.34圖55：2020 年以來公司海外渠道網點快速增長，已超 10 萬個.34圖56：公司在海外擁有 17 個研發中心.34圖57：公司在海外已建立 20 多個生產制造基地.34圖58：美的集團 2B 業務分為新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化等四大板塊.36圖59：全球家電壓縮機及電機行業規模穩

20、健增長.37圖60：全球工業控制系統銷售規模穩步增長.37圖61：全球儲能市場規?？焖俪砷L.37圖62：全球新能源車熱管理行業規?？焖僭鲩L.37圖63：美的在白電核心零部件上市占率較高，工控系統、儲能等業務市占率提升空間較大.38圖64：公司新能源及工業技術板塊持續擴張，規模不斷壯大.38圖65：公司新能源及工業技術板塊涵蓋家電零部件、儲能等多個業務.39圖66：2023 年全球智能建筑科技行業規模達到 18544 億元，未來有望保持穩健增長.40圖67：2023 年我國智能建筑科技行業分布以電梯和央空為主.40圖68：我國中央空調內銷規模已突破上千億.40圖69：以收入計，公司智能建筑科技的

21、全球份額為 1.4%.41圖70：美的集團在商用空調上市占率較高.41圖71：公司智能建筑科技業務持續發展壯大.41圖72：美的智能建筑科技涵蓋暖通系統、樓宇智能化、電梯業務和能源管理四大板塊.42圖73：全球工業機器人行業規模有望保持穩健增長.43圖74：2023 年全球工業機器人行業格局較為集中，美的位居第三.44圖75：2023 年公司機器人與自動化收入突破 300 億元.44圖76：庫卡凈利率迎來明顯提升.44圖77：公司創新業務收入實現較快增長.45圖78：安得智聯為企業提供端到端的物流解決方案.46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖79：美云智

22、數提供的智能制造解決方案.46圖80：美智光電 2022 年營收體量在 9 億+.46圖81：2023 年萬東醫療營收體量在 12 億左右.46圖82：公司連續多年進行分紅，2023 年分紅率超過 60%.49圖83：2013-2024 年美的累計回購總額位居 A 股前列.49圖84：公司構建起四級研發體系.50圖85：公司搭建起智能的生產制造體系.50圖86：公司營收規模位居行業第一（單位：億元）.51圖87：公司營收增速位居可比公司中游水平.51圖88：公司利潤體量位居行業首位（單位：億元）.51圖89：公司歸母利潤增速位居行業中游水平.51圖90：公司毛利率位居可比公司中游.52圖91：

23、公司扣非歸母凈利率位于行業靠前水平.52圖92：公司銷售費用率較低、但研發管理費用率較高.52圖93：公司平均 ROE 水平處于行業中上水平.52圖94：公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入穩步上升.53圖95：公司經營性現金凈流量/凈利潤平均超過 130%.53圖96：公司存貨周轉天數小幅提升（單位：天）.53圖97：公司應收賬款周轉天數較低（單位：天）.53請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：自 2014 年以來，公司已連續實施 10 余期股權激勵計劃.11表2：公司連續推出合伙人等持股計劃，對核心管理人員激勵充分.11表3：預計美的集團家電內銷

24、收入未來 10 年存在 60%的增長空間.28表4：2017-2023 年以來南亞、東南亞等地區白電滲透率明顯提升.30表5：我們預計公司外銷家電收入中期存在 40%以上增長空間、遠期存在 130%以上增長空間.35表6：預計公司新能源及工業技術板塊中遠期收入存在翻倍增長空間.39表7：中遠期展望來看，公司智能建筑科技收入存在翻倍成長空間.43表8：中遠期展望來看，公司機器人與自動化收入存在 40%-60%的提升空間.45表9：預計公司創新業務中遠期存在 30%-70%增長空間.47表10：預計公司 2B 業務板塊存在 80%以上的增長空間.47表11：公司構建起多層級、常態化的股權激勵機制.

25、48表12：美的集團進行過多輪大金額的股份回購.49表13：美的集團中遠期收入展望存在 50%-115%的增長空間.50表14：美的集團業務拆分.54表15：未來 3 年盈利預測表.55表16：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）.55表17：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.56表18：公司盈利預測假設條件（%）.57表19：資本成本假設.57表20：美的集團 FCFF 估值表.57表21：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.58表22：美的集團與可比公司估值.58請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9美的集團美的集團：持續變革成就持

26、續變革成就全球家電龍頭全球家電龍頭公司前身成立于 1968 年，相繼進入過塑料五金制品、汽車配件、發電機等行業；1980 年公司敏銳發現家電行業的巨大商機后，從風扇著手，相繼進入空調、電飯煲、電機、洗碗機、冰箱、洗衣機等家電產業，成為覆蓋家電全品類、涵蓋家電上下游的制造業巨頭。目前公司業務主要分為智能家居和商業及工業解決方案兩大板塊，其中智能家居涵蓋空調、冰箱、洗衣機、廚電及小家電等 C 端家電產品，商業及工業解決方案分為新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化、其他創新業務。按照收入及銷量計算，公司是全球最大的家電企業公司是全球最大的家電企業，20232023 年全球年全球銷量份額為銷

27、量份額為 7.9%7.9%，在空冰洗、廚電及其他家電品類量額市占率均位居全球前三，在空冰洗、廚電及其他家電品類量額市占率均位居全球前三。圖1：公司業務分為智能家居和商用及工業解決方案兩大板塊資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理發展歷程發展歷程：持續變革銳意向前持續變革銳意向前，成就全球家電龍頭成就全球家電龍頭公司從塑料五金制品出發，通過不斷的多元化發展和經營戰略、組織架構調整公司從塑料五金制品出發，通過不斷的多元化發展和經營戰略、組織架構調整，成為一個橫跨成為一個橫跨 B B 端和端和 C C 端的千億級全球化科技企業端的千億級全球化科技企業。我們將公司的發展劃分為以下四個階段：創業期創

28、業期（19196868-199-1992 2）：）：切入家電領域，營收破億切入家電領域，營收破億。1968 年，公司前身成立于佛山順德，從事塑料及金屬制品的生產。1980 年，公司為廣州第二電器廠生產電風扇配件，并開始自行研發生產自主品牌電風扇，切入家電行業。1981年，公司注冊“美的”商標，標志美的品牌誕生。1985 年，公司進入空調行業，開始探索家電新品類。1988 年，公司內外銷并行，營收破億元。加速成長階段加速成長階段（1991992 2-20102010）：橫向擴張與縱向整合橫向擴張與縱向整合，營收破千億營收破千億。1992 年，公司進行股份制改革，并于次年在深交所上市，從此公司進入

29、加速擴張。1992年，公司成立威靈控股，進入家電電機領域；1993 年進入電飯煲行業，并隨后開拓微波爐、飲水機、洗碗機、燃氣具等品類。為應對逐步新增的家電品類，公司于 1997 年實行事業部制，為公司走向現代化組織管理架構奠定基礎。2002 年，公司進軍冰箱及洗衣機市場，隨后陸續并購整合榮事達、華凌、小天鵝等公司，優化公司在冰洗等業務上的布局。2007 年，公司在越南建成投產第一個海外基地；并在 2008-2013 年與開利在海外成立多個合資公司，逐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10步加快海外發展步伐。2010 年，公司銷售額超千億元。高質量發展高質量發展

30、階段（階段（20112011-2-2019019）：）：提質增效提質增效，發力發力 B B 端端。公司通過前期的內生發展及收并購，各事業部實現快速發展，收入躍升千億，但也出現組織臃腫、效率低下、盈利較差等問題。因此，2011 年，公司確立“產品領先、效率驅動、全球運營”三大戰略主軸，經營從注重增長數量到注重增長質量轉型，并推動組織架構扁平化、高效化。2012 年，美的創始人何享健退出董事會，方洪波接任，公司加快提效轉型步伐。2012 年公司營收下降 23.4%，但凈利率同比提升 1.0pct 至 6.0%。通過“T+3”、數字化提效，公司 2016 年凈利率達到 10.0%的歷史最佳水平。隨后

31、，公司收購意大利中央空調企業Clivet、德國庫卡機器人、以色列高創等，布局機器人與自動化等 B 端業務。2011-20192011-2019 年，公司營收復合增長年，公司營收復合增長 9.6%9.6%，但歸母凈利潤復合增長，但歸母凈利潤復合增長 27.5%27.5%，歸，歸母凈利率從母凈利率從 2.6%2.6%提升至提升至 8.7%8.7%。邁向全球化科技集團邁向全球化科技集團（20202020 年至今年至今）：戰略再升級戰略再升級，強化強化 B B 端業務發展端業務發展。2020年底，公司重新規劃整體業務架構為：智能家居事業群、機電事業群、暖通與樓宇事業部、機器人與自動化事業部和數字化創新

32、業務，將 C 端和 B 端業務分類整合，實現資源、渠道和客戶的融合共享；同時升級戰略主軸為：“科技領先、用戶直達、數智驅動、全球突破”，凸顯科技的戰略意義，強化 B端業務和外銷 OBM 業務的發力。圖2：美的集團發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構：大股東持股穩定大股東持股穩定，管理層管理層持股持股激勵充足激勵充足公司上市以來公司上市以來，股權結構穩定股權結構穩定，連續多年的股權激勵和合伙人計劃充分綁定核心連續多年的股權激勵和合伙人計劃充分綁定核心員工利益員工利益。截止 2024Q3，公司創始人何享健通過美的控股間接控制公司 28.4%的股權，持續比例穩

33、定且集中，保障了公司穩定的管理體系和經營戰略。2013 年公司整體上市以來，公司便開始著手實施股權激勵計劃及合伙人計劃等，2014-2024年公司共實施股權激勵計劃 16 次，持股計劃等 15 次，充分綁定管理層及核心員工利益，激發員工的經營活力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖3：美的集團股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：自 2014 年以來，公司已連續實施 10 余期股權激勵計劃期數期數公告日公告日股票總數（萬股股票總數（萬股）占當時總股占當時總股本比例本比例激勵對象激勵對象行權條件行權條件第

34、一期股權激勵計劃第一期股權激勵計劃2014.1.1340512.4%中高層管理人員及業務技術骨干人員共 693 人2014-2016 年凈利潤增長率不低于 15%，凈資產收益率不低于 20%第二期股權激勵計劃第二期股權激勵計劃2015.3.3183792.0%中高層管理人員及業務技術骨干人員共 738 人2015-2017 年凈利潤增長率不低于 15%，凈資產收益率不低于 20%第三期股權激勵計劃第三期股權激勵計劃2016.5.26127292.0%中高層管理人員及業務技術骨干人員共 931 人2016-2018 年凈利潤不低于前三年均值第四期股權激勵計劃第四期股權激勵計劃2017.3.319

35、8981.5%中高層管理人員及業務技術骨干人員共 1476 人2017-2019 年凈利潤不低于前三年均值20172017 年限制性股票激年限制性股票激勵計劃勵計劃2017.3.3129790.4%高層管理人員共 140 人2017-2019 年凈利潤不低于前三年均值第五期股權激勵計劃第五期股權激勵計劃2018.3.3162080.9%中基層管理人員及業務技術骨干人員共 1341 人2018-2022 年凈利潤不低于前三年均值20182018 年限制性股票激年限制性股票激勵計劃勵計劃2018.3.3125010.3%高層管理人員共 344 人2018-2022 年凈利潤不低于前三年均值第六期股

36、權激勵計劃第六期股權激勵計劃2019.4.2047240.7%中基層管理人員及業務技術骨干人員共 1150 人2019-2023 年凈利潤不低于前三年均值20192019 年限制性股票激年限制性股票激勵計劃勵計劃2019.4.2030350.5%中高層管理人員共 451 人2019-2023 年凈利潤不低于前三年均值第七期股權激勵計劃第七期股權激勵計劃2020.4.3065260.9%研發、制造、品質人員及其他骨干1425 人2020-2022 年凈利潤不低于前二年均值20202020 年限制性股票激年限制性股票激勵計劃勵計劃2020.4.3034180.5%中高層管理人員及業務骨干 520

37、人 2020-2022 年凈利潤不低于前二年均值第八期股權激勵計劃第八期股權激勵計劃2021.4.3082481.2%研發、制造、品質人員及其他骨干1901 人2021-2024 年凈利潤不低于前二年均值的110%20212021 年限制性股票激年限制性股票激勵計劃勵計劃2021.4.3010570.2%高級管理人員等 147 人2021-2024 年凈利潤不低于前二年均值的110%第九期股權激勵計劃第九期股權激勵計劃2022.4.30109071.6%研發、制造、品質等科技人員及中層管理人員、海外派駐人才、年輕骨干技術人才等 2849 人2022 及 2023 年度的加權平均凈資產收益率不低

38、于 20%；2024-2025 年加權平均凈資產收益率不低于 18%20222022 年限制性股票激年限制性股票激勵計劃勵計劃2022.4.3012630.2%高級管理人員及其他核心人員 199人2022 及 2023 年度的加權平均凈資產收益率不低于 20%；2024-2025 年加權平均凈資產收益率不低于 18%20232023 年限制性股票激年限制性股票激勵計劃勵計劃2023.4.2918380.3%核心研發人員及業績承擔核心人員等 416 人2023-2025 年的加權平均凈資產收益率不低于 20%/18%/18%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：公司連續推出合伙人等持股

39、計劃，對核心管理人員激勵充分期數期數公告日公告日計劃專項基金計劃專項基金（萬股）（萬股）占上年凈利潤占上年凈利潤比例比例參與人員參與人員考核指標考核指標第一期全球合伙人第一期全球合伙人計劃計劃2015.3.31115001.0%核心管理人員 31 人2015 年凈利潤增長率不低于 15%，加權凈資產收益率不低于 20%第二期全球合伙人第二期全球合伙人計劃計劃2016.3.2680500.6%核心管理人員 15 人2016 年加權凈資產收益率不低于 20%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12第三期全球合伙人第三期全球合伙人計劃計劃2017.3.3199000.

40、6%核心管理人員 15 人2017 年加權凈資產收益率不低于 20%第四期全球合伙人第四期全球合伙人計劃計劃2018.3.31182501.0%核心管理人員 20 人2018 年加權凈資產收益率不低于 20%第一期事業合伙人第一期事業合伙人計劃計劃2018.3.3197850.5%2 名副總裁及經營單位高層管理人員共 50 人2018 年加權凈資產收益率不低于 20%第二期事業合伙人第二期事業合伙人計劃計劃2019.4.2093000.5%2 名副總裁及公司下屬單位高層管理人員共 45 人2019 年加權凈資產收益率不低于 20%第五期全球合伙人第五期全球合伙人計劃計劃2019.4.20185

41、820.9%核心管理人員 16 人2019 年加權凈資產收益率不低于 20%第六期全球合伙人第六期全球合伙人計劃計劃2020.4.30184100.8%總裁、副總裁及其他高管合計 17 人2020-2022 年凈利潤不低于前兩年均值第三期事業合伙人第三期事業合伙人計劃計劃2020.4.3097500.4%核心管理人員 46 人2020-2022 年凈利潤不低于前兩年均值第七期全球合伙人第七期全球合伙人計劃計劃2021.4.30201500.7%總裁、副總裁及其他高管合計 15 人2021-2023 年凈利潤不低于前兩年均值的 110%第四期事業合伙人第四期事業合伙人計劃計劃2021.4.301

42、64210.6%核心管理人員 44 人2021-2023 年凈利潤不低于前兩年均值的 110%第八期全球合伙人第八期全球合伙人計劃計劃2022.4.30212200.7%總裁、副總裁及其他高管合計 15 人2022-2024 年加權平均凈資產收益率不低于20%/20%/28%第五期事業合伙人第五期事業合伙人計劃計劃2022.4.30159090.6%核心管理人員 55 人2022-2024 年加權平均凈資產收益率不低于20%/20%/28%20232023 年持股計劃年持股計劃2023.4.29564851.9%核心管理人員 147 人2023-2025 年加權平均凈資產收益率不低于20%/1

43、8%/18%20242024 年持股計劃年持股計劃2024.3.281285623.8%核心管理人員 604 人2024-2027 年加權平均凈資產收益率不低于18%/18%/17%/16.5%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務表現：財務表現：內外銷持續增長內外銷持續增長，經營質量穩步經營質量穩步提升提升公司營收穩健增長，公司營收穩健增長，2010-20232010-2023 年復合增長年復合增長 10%10%。2010-2023 年公司營收由 1103億元增長至 3737 億元，年均復合增長 9.8%，保持較快的平穩增長。2012 年家電下鄉等刺激政策逐步退出，疊加公司主動的戰略

44、收縮調整，公司營收出現縮水。但隨后的 2013-2014 年快速反彈，2015 年受到地產影響，行業規模有所承壓，公司營收小幅下降。2017 年公司收購庫卡機器人，疊加行業需求向好，營收規模增長超 50%。此后，除 2021 年由于原材料成本而導致價格上漲、外銷增長強勁，從而營收增長較快外，公司營收基本保持個位數穩健增長。分內外銷，公司外銷增長更快，公司外銷增長更快，20232023 年占比達到年占比達到 40%40%。2010-2023 年公司外銷收入由 259 億元增長至 1509 億元，復合增速達到 13.4%；內銷收入由 735 億元增長至 2211 億元，復合增速為 8.8%。公司外

45、銷代工與 OBM 并行，疊加業務收并購，海外營收規?？焖賶汛?，2023 年占營收的比重已達到 40.4%。圖4：2010-2023 年公司收入實現持續較快增長圖5：2010-2023 年公司內外銷實現平穩較快增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理公司以暖通空調及消費電器業務為主公司以暖通空調及消費電器業務為主，占比均在占比均在 4 4 成左右成左右。暖通空調是公司的第一大業務，2023 年收入占比達到 43.1%。消費電器業務涵蓋冰箱、洗衣機、廚電、小家電產品，2023 年

46、收入占比達到 36.0%。機器人與自動化 2023 年收入占比 8.8%；其他主營收入（預計為電梯、高低壓變頻器、醫學影像產品等）占比 4.1%。公司其他業務包括智能供應鏈、家電原材料銷售、批發及加工業務，以及吸收存款、同業拆借、消費信貸、買方信貸及融資租賃等金融業務，2023 年收入占比達到7.9%。公司以暖通空調及消費電器業務為主，各業務板塊收入占比較為穩定。圖6：美的以暖通空調及消費電器業務為主，各業務板塊收入占比較為穩定資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理公司毛利率受空調業務影響公司毛利率受空調業務影響，在在 20202020 年及年及 20212021 年處于底部年處于底部，后

47、逐步回升后逐步回升。公司毛利率在 2020 年達到 28.9%的高峰，2020 年受疫情及價格戰影響、2021 年受原材料成本較高影響，毛利率出現明顯下降。但后續隨著產品結構調整、原材料價格有所回落等，毛利率快速恢復，2024 年前三季度公司毛利率已恢復至 26.8%的較高水平。分內外銷看，公司 2023 年以來外銷毛利率已突破歷史最高水平，但內銷毛利率恢復進度偏慢，預計主要系外銷價格及產品調整相對較快。公司暖通空調業務受原材料影響較大，毛利率從2019年最高31.8%降至2021年21.1%，2024H1恢復至 26.4%的水平，后續依然存在提升空間；消費電器毛利率受影響相對小一些，2023

48、 年以來也創下毛利率新高。公司銷售費用率明顯壓縮，研發投入加大，管理及財務費用率相對穩定公司銷售費用率明顯壓縮，研發投入加大，管理及財務費用率相對穩定。2018-2023 年公司銷售費用率從 12%左右下降至 2021 年最低 8.3%，2023 年小幅提升至 9.3%。公司研發費用率從 2018 年的 3.2%穩步提升至 2023 年的 3.9%，管理費用率穩定在 3.0%-3.7%的水平，財務費用率則在-1%左右波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖7：公司內銷、暖通空調毛利率有待恢復，外銷表現較好圖8：2019-2023 年公司銷售率有所優化、研

49、發投入加大資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理20112011 年變革后盈利快速提升年變革后盈利快速提升，近年來凈利率穩中向好近年來凈利率穩中向好。2010-2023 年公司歸母凈利潤由 37 億增長至 337 億，復合增速達到 18.4%，遠高于同期收入增速。公司自2011 年變革后，歸母凈利率在 2012-2015 年實現快速提升，從 3%左右提升至超過9%。后續歸母凈利率雖因為原材料成本、價格競爭等因素而有所波動，但均能穩步修復。2023 年公司歸母凈利率達到 9.0%，2024 年前三季度達到 9.9%，接近歷史最好水平。圖9：2010-

50、2023 年公司歸母凈利潤穩步增長圖10：2020 年以來公司歸母凈利率明顯提升資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15C C 端家電內銷：張弛有序，穩步擴張端家電內銷：張弛有序，穩步擴張在公司 40 多年的家電發展史中，美的通過業務的多輪擴張和變革調整，規模持續增長，能力持續進化，一步步成為家電王者。2019 年以來我國家電行業呈現出新常態，家電內銷規模增速放緩，但美的通過年度經營方針的快速調整，推動規模穩步擴張，經營質量不斷優化。展望公司家電內銷業務，雖然面臨的是一個偏存展望

51、公司家電內銷業務，雖然面臨的是一個偏存量的市場量的市場，但公司具備全球領先的零售能力和品牌布局但公司具備全球領先的零售能力和品牌布局，同時考慮到中國家電內同時考慮到中國家電內銷市場中空調仍有滲透率提升空間銷市場中空調仍有滲透率提升空間，冰洗品類通過產品結構升級帶來均價提升規冰洗品類通過產品結構升級帶來均價提升規模也在繼續提高，家電內銷市場仍然是一個長久期、穩增長、長坡厚雪的賽道模也在繼續提高，家電內銷市場仍然是一個長久期、穩增長、長坡厚雪的賽道，相信美的集團通過靈活的經營戰略和強大的組織活力相信美的集團通過靈活的經營戰略和強大的組織活力，家電內銷規模仍然能夠實家電內銷規模仍然能夠實現長期穩健的

52、增長現長期穩健的增長。國內家電行業：增長潛力尚存，集中度加速提升國內家電行業：增長潛力尚存，集中度加速提升我國家電行業規模呈階梯式增長，我國家電行業規模呈階梯式增長，20192019 年以來我國家電零售規模進入年以來我國家電零售規模進入 90009000 億的億的平臺期平臺期。根據奧維云網的推總數據，我國家電零售規模在 2011 年前實現快速增長，規模從 2004 年的 3311 億增長至 2011 年的 6265 億元，年復合增長 9.5%。隨后，家電零售規模在 6000 億+盤桓 5 年之久，在 2016 年在地產市場回暖之際，規模突破 7000 億元，隨后穩步增長至 2019 年的 89

53、10 億。進入 2020 年后，在地產、消費等因素的影響下，我國家電零售規模再一次進入平臺期，2020-2023 年規模均在 8000-9000 億之間。圖11：我國家電零售規模進入 8000-9000 億的平臺期資料來源：奧維云網推總數據，國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：包含品類彩電、冰箱、冷柜、洗衣機、干衣機、空調、廚電(煙灶消)、集成灶、電熱水器、燃氣熱水器、小家電(煲磁壓豆料水榨、電蒸燉鍋、煎烤機、養生壺、咖啡機)、洗碗機、微波爐、電烤箱、吸塵器、凈化器、凈水器、電風扇、電暖器但對比海外來看，我國家電銷售量我國家電銷售量/額存在額存在 30%/100%30%/100%以上的增長潛

54、力。以上的增長潛力。以歐睿各區域家電零售額/量作為參考，除于當地的人口規模來看，2023 年我國家電人均銷量為 0.58 件/人，高于全球 0.38 件/人的平均水平，也高于拉美、中東非、印度等發展中地區。不過對標發達國家來看，差距依然明顯，北美、西歐、澳洲人均銷量均在 1 件/人以上。以與我國居住、飲食習慣較為接近的日本來看，2023年日本人均家電銷量為 0.77 件/人，我國尚有 33.3%的提升空間。從零售額看，我國與發達國家的差距更為顯著。2023 年我國人均家電消費額為 85.5 美元/人，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16與日本存在 119.8

55、%的差距，與美歐等發達區域存在 200%以上的差距。從不同區域的人均家電消費量/額可以看出，家電與經濟發展水平存在顯著關系，未來隨著我國經濟和消費水平的進一步提升、家電更新周期進入規定區間，我國家電規模有望走出平臺期，獲得新突破。從人均消費量的角度看，對標日本等發達經濟體，我國家電銷量規模至少存在 30%以上的增長空間；從額的角度對比，則至少存在翻倍以上空間。圖12：我國人均家電消費額與日美歐等存在顯著差距圖13：我國人均家電消費量與日美歐等存在較大差距資料來源:歐睿，世界銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源:歐睿，世界銀行，國信證券經濟研究所整理雖然我國家電零售規模進入平臺期，但 20192

56、019 年以來家電龍頭美的年以來家電龍頭美的、海爾等內銷家海爾等內銷家電收入卻屢創新高，規模持續增長電收入卻屢創新高，規模持續增長。我們以白電龍頭的內銷收入減去物流、其他主營業務等作為家電內銷收入來看（考慮到美的機器人與自動化業務以外銷為主，且規模變動不大，以內銷收入減去其他主營及其他業務作為家電內銷收入），2019-2020 年美的集團內銷家電收入在達到 1300 多億的規模后，在 2023 年突破1700 億營收；海爾 2018-2020 年家電內銷規模處于 800 億左右，2023 年也成功接近 1100 億規模；海信則在 2019 年后內銷家電收入持續突破，2023 年收入達到 368

57、億的新高峰。格力則相對承壓，2018 年在達到 1372 億的內銷家電收入高峰后，有所回落，在 2023 年再次突破 1300 億。圖14：家電龍頭的內銷家電營收并未出現明顯的平臺期（億元）資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理注：以各公司的內銷收入減去物流、其他主營業務等作為家電內銷收入，如美的集團為內銷收入減去其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17主營收入、其他業務收入，但含機器人與自動化內銷收入；海爾智家為內銷收入減去渠道綜合服務及其他收入結合家電行業零售規模來看，家電龍頭的市占率持續提升，且近家電龍頭的市占率持續提升，且近 5 5 年

58、集中度抬升年集中度抬升趨勢有所加速趨勢有所加速。結合奧維云網的家電零售規模和產業在線的中央空調數據，我們得到家電龍頭的市占率情況。美的、海爾、海信等企業的家電市占率仍在持續提升，而且自 2018 年以來，整個提升的趨勢并未放緩，CR4 甚至在加速。2012-2017年美的家電內銷市占率從 7.5%提升至 12.8%，5 年間提升 5.3pct；2018-2023 年從 13.3%提升至 18.2%，提升 4.9pct。海爾智家 2012-2017 年市占率下降 1.3pct，2018-2023 年提升 2.9pct；海信家電 2012-2017 年市占率提升 0.6pct，2018-2023年

59、提升 1.7pct。以美的、海爾、格力、海信家電內銷收入作為 CR4 來看，2012-2017年 CR4 提升 4.6pct 至 34.3%，2018-2023 年提升 8.5pct 至 46.5%，國內家電集中度呈現加速提升趨勢。預計主要系 2018 年后，我國家電增量減少，中小企業競爭壓力增大，行業出現明顯出清。目前我國家電龍頭正強化各細分渠道的領先優勢，留給中小品牌的空間相對更小，預計后續集中度提升趨勢有望延續。圖15：我國家電龍頭的家電內銷市占率持續提升資料來源：公司公告，wind，奧維云網，產業在線，國信證券經濟研究所整理注：家電內銷規模為前文的奧維云網推總家電零售規模+產業在線的中

60、央空調規模；各公司家電內銷收入為公司內銷收入減去物流、其他主營業務等與家電無關收入；美的集團內銷收入含機器人與自動化內銷收入，但預計規模較小，對市占率計算影響不大小家電：可選品類近年有所承壓，美的持續調整、份額領先小家電：可選品類近年有所承壓，美的持續調整、份額領先與空冰洗相比，小家電需求相對可選，且與白電操作簡單相比，部分小家電存在需要事后清潔等痛點。因而小家電需求受消費環境的影響更大。2020 年以來，受到消費趨勢的影響，小家電行業規模出現承壓跡象，尤其是可選屬性較強的長尾廚房小家電產品。綜合奧維云網及全國家用電器工業信息中心的數據，2019-2020年我國小家電行業規模一度超過 1500

61、 億，此后持續回落，2023 年小家電行業規模僅有 1246 億元。展望后續，隨著政策逐步加力，推動消費穩步回暖，小家電需求彈性值得期待。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖16：小家電行業規模近年來有所承壓資料來源：全國家用電器工業信息中心，奧維云網推總數據，國信證券經濟研究所整理注：2022-2023 年規模參考全國家用電器工業信息中心的生活電器數據，包括廚電、清潔電器、個護等小家電，2015-2021 年規模增速參考奧維云網推總數據美的在小家電領域份額領先美的在小家電領域份額領先。美的從電風扇品類入手，陸續切入電飯煲、微波爐、吸塵器等小家電品類，通過

62、幾輪品類擴充與品類提效（如 2022 年壓縮部分非核心品類），公司逐步建立起在小家電領域的領先地位，其中在規模較大的偏剛需品類，如電飯煲、電熱水壺、電風扇、電磁爐等，美的規?；圃靸瀯莞鼮轱@著，市占率也相對更高。根據公司公告，公司 2023 年在電飯煲/電風扇/電熱水壺/電磁爐的線下零售額市占率為 39.4%/43.7%/41.9%/46.9%，均位居第一；在線上市場的零售額市占率分別為 26.9%/22.8%/26.4%/55.2%，同樣位居頭部地位。整體而言，根據久謙平臺統計的線上天貓、京東、抖音數據，2023 年美的在線上小家電行業的零售額份額為 12.1%；考慮到小家電線下渠道壁壘及集

63、中度較高，且美的在線下渠道市占率更高，預計公司在整體小家電市場的份額更高一些。線上小家電份額第二為蘇泊爾，2023 年零售額份額為 6.8%，與美的存在不小的差距。圖17：美的在線上小家電市場保持領先的零售額份額圖18：美的小家電在線下份額相對更高（零售額市占率）資料來源:久謙，京東，天貓，抖音，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，奧維云網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19空調：規模波動中成長，美的逐步邁向首位空調：規模波動中成長，美的逐步邁向首位20232023 年我國空調內銷量已接近億臺，創下歷史新高，銷額達到年我國空調內

64、銷量已接近億臺，創下歷史新高，銷額達到 24882488 億元億元。上世紀 80 年代以來，我國空調需求開始爆發，眾多家電企業紛紛入局，共同推動行業的繁榮與發展。到 2023 年，我國家用空調內銷量已達到 9960 萬臺，銷額達到 2488億元，是家電當中銷售體量最大的品類（產業在線數據）。2024 年 1-11 月，受益于國家以舊換新政策，空調銷量同比增長 3.9%至 9679 萬臺，預計 2024 年規模突破上億臺。2001-2023 年，家用空調內銷量復合增長 9.1%，2017 年以來，空調增速有所放緩，但 2017-2023 年仍有 1.3%的復合增長?？照{行業規模在波動中增長，預計

65、受天氣、地產、政策等因素影響。圖19：我國家用空調行業規模在波動中不斷增長資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理當前我國城市家庭尚有當前我國城市家庭尚有 30%30%以上的空調安裝空間、農村家庭存在以上的空調安裝空間、農村家庭存在 70%70%以上的空間以上的空間安裝空間安裝空間。根據我國統計局的數據，2023 年我國城鎮/農村居民空調每百戶保有量分別為 171.7 臺和 105.7 臺。而我國 2020 年平均每戶住房間數達到 3.14 間/戶，其中城市為 2.49 間/戶，鎮為 3.23 間/戶，鄉村為 3.86 間/戶（人口普查數據）。也就是說，我國無論是城市家庭，還是農村家庭，并非

66、所有的房間都安裝有空調。按上述數據計算，城市每百戶家庭擁有的房間數量為 249 間（假設城市每戶住房間數保持 2020 年 2.49 間/戶），但空調保有量為 172 臺，尚有尚有 31%31%的城的城市房間未安裝空調市房間未安裝空調（此處保有量按 2023 年城鎮家庭計算，戶均家庭間數以 2020年城市家庭計算，若考慮到鎮家庭戶均住房間數更多，則未安裝空調的比例會更高）。農村家庭未安裝空調的房間比例則更高，按每百戶擁有房間數量 386 間計算（假設保持 2020 年普查數據時的 3.86 間/戶），其保有的空調量為 106 臺，尚尚有有 73%73%的農村房間未安裝空調的農村房間未安裝空調。

67、此外，以日本作為對比來看，其 2023 年空調百戶保有量為 240.6 臺，我國城鎮家庭及農村家庭的空調保有量尚有較大的提升空間。不過日本的住房結構、天氣等與國內存在一定差異，并非能完全對標，但考慮到我國經濟水平及消費能力的持續增長，我國空調保有量預計依然能進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖20：我國空調保有量持續提升圖21：我國城市及農村房間尚有較大比例未安裝空調資料來源:國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：2013 年統計口徑存在調整，故數據出現波動資料來源:國家統計局，日本統計局，國信證券經濟研究所整理空調行業雙寡頭格局已基本穩定空調

68、行業雙寡頭格局已基本穩定，美的有望憑借多品牌美的有望憑借多品牌、多渠道布局鞏固出貨量多渠道布局鞏固出貨量龍頭地位龍頭地位?？照{行業歷經幾輪的價格戰洗禮，形成了以美的和格力為雙龍頭的格局，產業在線數據顯示，2023 年兩者的出貨量份額均在 30%左右。進入 2024 年以來，由于整體消費趨勢的變化，定位性價比的中小品牌份額有所上升。但頭部品牌已有相對成熟的應對策略，美的通過子品牌華凌、小天鵝卡位空調性價比市場，在保持主品牌中高端定位的同時，搶占性價比市場，今年以來整體出貨量份額保持穩定。進入國補周期后，美的憑借線上線下廣泛的渠道布局和多元的產品線，更多受益于政策紅利，份額提升明顯。從長周期的競爭

69、維度看，頭部品牌具備產業鏈一體化的成本優勢、線上線下更多的渠道布局和多年的品牌影響力，競爭策略相對靈活，牢牢掌握競爭的主動權，預計空調龍頭有望維持領先的市場份額。圖22：空調行業形成雙寡頭格局，美的市占率邁向第一資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理冰洗：存量更新為主，結構升級帶動均價上漲冰洗：存量更新為主，結構升級帶動均價上漲我國冰洗均已進入飽和滲透率階段我國冰洗均已進入飽和滲透率階段，更新需求為主導更新需求為主導，近幾年銷量規模相對穩定近幾年銷量規模相對穩定。產業在線數據顯示，2017 年以來，我國冰洗銷量規模維持在 4000-4500 萬臺之間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

70、有內容證券研究報告證券研究報告21中間雖然有地產、疫情、消費疲軟等因素影響，但整體增速波動較小，行業規模穩定。這或許與我國冰洗已進入以存量更新需求為主的時期相關，國家統計局數據顯示，2017 年我國城鎮家庭冰洗保有率均已超過 95%，農村家庭冰洗滲透率在90%左右；2023 年冰箱在城鎮及農村家庭的保有率均超過 100%，洗衣機在城鎮及農村家庭的保有率在 98%左右，均已到飽和滲透率階段?？紤]到冰洗一戶一臺的屬性，預計未來冰洗銷量規模保持穩定。圖23：2017 年以來我國冰洗內銷量規模穩定圖24：我國冰洗保有率已接近飽和資料來源:產業在線，國信證券經濟研究所整理資料來源:國家統計局，國信證券經

71、濟研究所整理雖然冰洗銷量進入平穩期，但品質升級所帶動的價格上漲，持續拉動行業規模穩品質升級所帶動的價格上漲，持續拉動行業規模穩步前行步前行。根據奧維云網推總數據，冰洗零售均價基本實現穩定上漲，冰箱零售均價從 2010 年 2336 元上漲至 2023 年 3480 元，年復合上漲 3.1%；洗衣機零售均價從 2010 年 1627 元上漲至 2332 元，年復合上漲 2.8%。這背后反應出來的，是我國冰洗產品在不斷升級，從之前追求冰箱的大容量、雙開門到十字門，到目前的追求平嵌、與家居融合；洗衣機則同樣在向滾筒、大容量等方向升級。未來平嵌、高能效等方向有望持續拉動冰洗的升級，推動行業規模的穩步增

72、長。圖25：我國冰洗零售均價穩步上漲圖26：我國冰箱的體積及門數持續增加資料來源:奧維云網推總數據，國信證券經濟研究所整理資料來源:中怡康，國信證券經濟研究所整理冰洗行業海爾一家獨大，美的份額持續提升，位居次席冰洗行業海爾一家獨大，美的份額持續提升，位居次席。根據產業在線數據，在冰洗行業，海爾銷量份額位居首位，2023 年冰箱銷量市占率達到 35.5%，洗衣機銷量市占率達到 39.8%，市占率均呈現出穩中有升的趨勢。美的在冰洗行業的市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22占率也逐步提升，冰箱行業市占率從 2013 年不足 8%提升至 2023 年的 15.8%

73、，洗衣機（含小天鵝等子品牌）市占率從 2013 年不足 20%提升至 2023 年的 28.8%。目前美的正通過多品牌布局，以 Colmo、東芝、小天鵝、美的等多品牌形成不同的產品定位，加大對冰洗多產品類型的覆蓋，有望強化冰洗的份額優勢。圖27：冰箱行業格局：海爾位居首位，美的持續提升位列第二資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理圖28：洗衣機行業格局：海爾、美的市占率領先優勢明顯資料來源：產業在線，國信證券經濟研究所整理美的家電內銷：張弛有序，砥礪前行美的家電內銷：張弛有序，砥礪前行 強激勵下事業部自主性強，管理層快速的戰略應變強激勵下事業部自主性強，管理層快速的戰略應變美的集團能在國內

74、白電、小家電等多個品類上后發先至，實現銷量登頂的背后，是公司各事業部在強激勵下強大的經營主動性和執行力公司各事業部在強激勵下強大的經營主動性和執行力、及管理層在戰略上快速及管理層在戰略上快速及時的切換調整及時的切換調整。在行業紅利期，公司能實現快速切入并布局；在行業承壓時，又能做到及時調整，提升業務盈利能力。在擴張和收縮之間，公司的營收規模和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23營收質量實現階梯式上升，最終在營收規模不斷壯大的同時，盈利能力依然能維持在較高水平甚至有所提升。19971997 年戰略收縮年戰略收縮，推出事業部制度推出事業部制度：公司自 1992

75、年股改后，品類快速擴充，營收規模從 1992 年不到 5 億快速增長至 1996 年的 25 億，但凈利率卻從 20%+快速下降至 4.3%，1996 年的凈利潤規模甚至低于 1993 年。于是在 1997 年公司開始了首次戰略收縮、提質增效，并推出事業部制度，給予各事業部充分的放權和激勵。公司總部負責戰略規劃、投資決策、資金財務等職能，事業部在采購、生產、銷售、人事任免等方面具有充分自主權，并背負集團的考核目標和“模擬股份”激勵。1997 年公司營收出現 13%的下降，但凈利率提升 1.8pct，凈利潤實現逆勢增長。隨后，各事業部的活力充分體現出來，1998-2000 年公司營收連續三年保持

76、 50%以上增長，凈利率維持在 5%以上。20022002 年設立產業集團，提升內部協同年設立產業集團，提升內部協同：隨著各事業部高速發展，效率低下，資源缺乏有效整合的問題日益凸顯，2002 年公司凈利率下降至 3.2%，歸母凈利率僅有 1.4%。于是公司設立制冷集團與日用家電集團，分別管理旗下的空調、中央空調、冰箱和生活電器、機電等業務，以實現各業務之間更好的協同和統一管理。2004-2005 年，整合效果初步體現，公司盈利能力穩步提升。2006 年，公司將零部件業務單獨成立機電裝備集團，與之前管理白電業務的制冷集團與管理小家電業務的日用家電集團組成三大產業集團，實現研發、營銷上更好的協同。

77、之后，公司凈利率進一步修復，2010 年凈利率達到 5.9%，達到近 10 年最高值。20112011 年精簡機構和業務年精簡機構和業務，提質增效提質增效：2011 年底，公司敏銳察覺到后期家電政策退坡帶來的影響，同時內部利潤率再次出現回落，公司管理層果斷再度開啟“產品領先、效率驅動、全球運營”的變革，取消產業集團，回歸事業部架構，縮短決策鏈條，砍掉非核心業務和產品。2015 年進一步明確以事業部為主的經營單位和審計等總部職能、及研發等協同平臺。在此過程中，公司盈利穩步提升，凈利率從 2011 年的 5.0%提升至 2016 年的 10.0%。20202020 年調整業務架構年調整業務架構，凸

78、顯凸顯 B B 端發展方向端發展方向：2020 年底，公司重新規劃整體業務架構，將 C 端家電業務劃分為智能家居事業群，以實現渠道和資源更好的協同，并將四大 B 端業務板塊凸顯出來，為公司進一步發展指明方向；并確立“科技領先、用戶直達、數智驅動、全球突破”的戰略主軸。此后，隨著國內外形勢的不斷變化，公司也多次確立年度的經營原則，如 2022 年“收入合理、盈利恢復”，2023 年“穩定盈利，驅動增長”，均帶動公司取得良好經營成果。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖29：公司歷經多次戰略調整，營收增速與盈利能力交替式改善資料來源：公司公告，國信證券經濟研究

79、所整理注：2009 年及之前的數據來自于美的電器，2010 年及以后來自于美的集團 產業鏈一體化與產業鏈一體化與 T+3T+3 高效運營，成本優勢領先高效運營，成本優勢領先公司持續建設上游核心零部件產業鏈一體化公司持續建設上游核心零部件產業鏈一體化，已成為全球最大的白電壓縮機已成為全球最大的白電壓縮機、電電機供應商機供應商。公司上游核心零部件業務起步于 1992 年威靈電機注冊成立；1999 年公司收購美芝 60%股權，成功進入空調壓縮機行業。此后威靈和美芝在淮安、合肥、蕪湖、常州等地建設工廠和研發試驗中心，目前已具備年產空調壓縮機及電機上億臺的能力。2024 年 9 月，美芝第十億臺空調壓縮

80、機下線。按產量計算，公司家用空調壓縮機占全球份額超過 45%，家用空調電機占全球的 40%，洗衣機電機占全球的 22%，均位居全球第一。圖30：公司壓縮機及電機等核心零部件歷經多年發展，產銷量位居全球第一資料來源：公司公告，美的工業技術官網及微信公眾號，國信證券經濟研究所整理核心零部件一體化的布局核心零部件一體化的布局，既保障了公司的產品供應和質量既保障了公司的產品供應和質量，讓公司掌握核心科讓公司掌握核心科技技；也節約了零部件環節的利潤也節約了零部件環節的利潤，強化了公司在產業鏈上的話語權強化了公司在產業鏈上的話語權，讓公司在面讓公司在面對原材料成本波動及價格競爭時更具優勢對原材料成本波動及

81、價格競爭時更具優勢。具體來看，以威靈控股為例，其2012-2016 年毛利率在 14%-16%之間，凈利率在 7%-8%左右。假設空調的成本當中，壓縮機和電機占總成本的 35%，以壓縮機和電機產品凈利率為 8%計算，壓縮機及電機的凈利潤占空調總成本的 2.8%，以空調出廠價毛利率為 30%計算，約占空調請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25出廠價的 2.0%?？梢?，對于核心零部件成本占比較高的空調業務而言，強化產業鏈一體化能明顯提升業務盈利能力，從而在價格競爭中處于優勢地位。我們也看到，空調產業鏈一體化較強的美的集團和格力電器在空調業務的盈利能力上好于其他公司

82、。此外，核心零部件的布局在提升公司家電業務競爭力的同時，家電業務規模的擴張也有助于核心零部件業務規?；瘍瀯莸奶嵘?，兩者互相強化，共同保障家電主業的持續發展。圖31：上游零部件企業會占據部分產業鏈利潤圖32：產業鏈一體化程度更高的空調企業利潤率明顯更高資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理注：海爾空調分部 2021-2022 年為國內情況，2023 年為全球空調業務利潤率；海信家用空調分部采用公司空調分部數據減去海信日立營收利潤計算得到公司還推行公司還推行“T+3T+3”生產模式，提升全鏈條生產運營效率生產模式，提升全鏈條生產運營效率。2011 年公

83、司確立“效率驅動”主軸后，通過多種方式提升運營效率。2013 年公司在小天鵝開始推行“T+3”產銷模式，取得明顯成效。2016 年，公司開始在集團全面推廣 T+3 客戶訂單制新型產銷模式。T+3 模式是把產銷環節分為四個階段，分別為渠道客戶下單、物料準備、成品制造、物流發運，把整體交貨周期壓縮至 12 天以內。換言之，T+3 是按客戶訂單進行生產的交付策略，所有生產都是以客戶訂單做支撐的。以往美的采取的“按庫生產”策略，即依據庫存目標進行生產，銷售計劃往往也會根據庫存情況來制定，可能會脫離市場實際需求?！癟+3”產銷讓生產環節完全由需求拉動，提升產銷對需求的反應速度，通過產銷雙向考核倒逼制造力

84、提升，加快周轉并提升市場競爭力。以小天鵝為例，公司在 2014 年以來，凈利率明顯提升，營業周期、存貨周轉天數較之前明顯下降。圖33：T+3 模式由訂單驅動生產、銷售全環節資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖34：小天鵝 2013 年實施 T+3 后營業及存貨周轉天數減少圖35：小天鵝 2014 年以來凈利率提升明顯資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 持續推動渠道變革，渠道布局廣泛深入持續推動渠道變革，渠道布局廣泛深入在多年的發展歷程中在多年的發展歷程中，公司的渠道

85、體系也幾經變革公司的渠道體系也幾經變革，目前公司已形成業態布局完目前公司已形成業態布局完整、地域覆蓋廣闊的渠道網絡，可快速滿足線上線下的購物需求。整、地域覆蓋廣闊的渠道網絡，可快速滿足線上線下的購物需求。公司 2005 年之前渠道以代理商為主，2005 年公司開始探索地方合資銷售公司，弱化一級代理商，加強渠道管控。2009 年起，依托空調的強大銷售體系，公司將空冰洗的營銷業務整合為中國營銷總部，各區域市場由地方合資銷售公司負責，實現內銷統一管理。但進入家電補貼后期，銷售公司人員冗余的矛盾日益凸顯，2011 年公司將冰洗銷售模式重回代理制，空調仍由地方合資公司負責。2012 年以來，公司建立電商

86、獨立團隊，開始大力發展線上渠道，并在 2017 年全面推動電商平臺直營，提升運營效率。目前公司線下已形成綜合家電賣場、自有專賣體系、傳統零售商以及電商下沉加盟店的全業態網絡布局，覆蓋從一線城市到鄉鎮的各級市場；專賣體系擁有近 2 萬家網點，涵蓋前裝店、旗艦店、專業店、多品店等不同類型，可滿足用戶從新裝到更新的不同需求。線上涵蓋主流電商渠道，并面向興趣電商平臺深化布局，2023 年公司國內市場電商銷售占比超過 50%（含電商下沉）。圖36：公司國內銷售渠道涵蓋線上線下等全業態資料來源：公司公告，公司官網，京東，天貓，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

87、券研究報告27圖37：公司國內分渠道銷售占比：線上銷售比例已超過 50%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在渠道已實現較為扁平化之后，公司正通過全流程的數字化加速公司正通過全流程的數字化加速 DTCDTC（DirectDirect ToToCustomerCustomer），實現以最低的成本和最快的速度將產品與服務送達用戶實現以最低的成本和最快的速度將產品與服務送達用戶。公司持續推動渠道變革，正深入推動渠道 DTC，圍繞客戶與用戶，聚焦零售能力發育和用戶運營提升，精準并高效的改善服務、產品、供應鏈等端到端全鏈路體驗。在專賣店等渠道，通過提供交期可視、超期賠付、政策簡單在線化、云倉賦能體

88、系等機制，提升交付效率，提高客戶資金流動性，通過推動庫存共享、線上線下產品池互通，實現一盤貨共享業務模式創新，提高門店現貨率與周轉效率；在線上渠道，以用戶為中心，做好數字化零售賦能，優化零售資源與政策，推動一商多店經營模式，提高用戶體驗。圖38：公司進入數字化 3.0 時代，全面推動 DTC 變革資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 持續向前，美的內銷仍有空間持續向前，美的內銷仍有空間在美的過去多年的發展中，我們看到公司憑借管理層高瞻遠矚的戰略布局和快速調整，通過強激勵下事業部強大的經營活力，業務規模和經營質量一步步上升，也形成了覆蓋全國的眾多渠道網絡和高效大規模的生產制造體系。展望未來

89、，我們認為上述能力及資源仍處于全球家電行業領先的水平，有望帶動公司內銷業務實現進一步發展，在未來套系化、品牌化、渠道細分化的背景下，公司有望再次請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28搶占先機，獲得更大的增長空間。我們將公司的內銷家電業務拆分為 C 端空調、冰箱、洗衣機、小家電及廚電等，預計未來預計未來 1010 年公司家電內銷營收有年公司家電內銷營收有 60%60%的增長的增長空間，對應年復合增長空間，對應年復合增長 5%5%左右左右。（詳細測算過程見下表）表3：預計美的集團家電內銷收入未來 10 年存在 60%的增長空間20232023 年行業銷年行業銷額（

90、億元）額（億元）美的銷量市占美的銷量市占率率預預計計2032033 3年年行行業規模業規模預計美的市占預計美的市占率率展望展望20232023 預計美的預計美的營收（億元）營收（億元）美的美的營收展望營收展望（億元）（億元）備注備注2 2C C 空調內銷空調內銷248830.2%323430.5%6601058據前文測算，我國城市家庭尚有 30%以上的空調安裝空間、農村家庭存在 70%以上的空間安裝空間，假設空調遠期規模存在 30%增長。同時，在結構升級和通脹的帶動下，假設空調均價保持 2%的復合上漲冰箱內銷冰箱內銷133315.8%180920.0%190326假設公司通過發力高端冰箱、套系

91、化銷售等帶動冰箱市占率達到 20%，同時在結構升級和通脹的帶動下，冰箱均價保持 3.1%的復合上漲洗衣機內銷洗衣機內銷93428.8%123130.0%230316假設公司通過多品牌、套系化帶動洗衣機市占率達到 30%，同時在結構升級和通脹的帶動下，洗衣機均價保持 2.8%的復合上漲小家電、廚小家電、廚電及其他內電及其他內銷銷3118預計 10%+372615.0%330559小家電滲透率不高，部分新興品類，如掃地機等增長活力充足，在居民消費水平提升下，假設遠期存在 50%增長空間；廚電及其他品類假設規模平穩。市占率上，假設公司通過渠道布局優勢、品類調整與擴充，在小家電及廚電等領域市占率提升至

92、 15%合計合計78737873100001000022.8%22.8%1410141022592259資料來源：產業在線，奧維云網，公司公告，全國家用電器工業信息中心，國信證券經濟研究所整理和預測注：美的集團 2023 年內銷分品類營收為根據行業規模、公司市占率測算得到的預估值，遠期營收展望根據公司市占率增長空間*2023 年營收計算得到請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29C C 端家電外銷端家電外銷：加速海外布局加速海外布局，品牌出?？臻g品牌出?？臻g大大海外家電市場增長好于國內，新興市場滲透率存在提升空間海外家電市場增長好于國內，新興市場滲透率存在提升空

93、間全球家電市場規模穩健增長，增速好于國內全球家電市場規模穩健增長，增速好于國內。綜合歐睿和弗若斯特沙利文數據，全球家電市場呈現出穩健增長的態勢，2017-2023 年復合增速達到 3.5%，其中中國復合增長 1.6%，北美復合增長 4.1%，歐洲復合增長 4.7%，其他國家及地區復合增長 3.7%，海外家電市場的增長動能普遍好于國內。全球家電市場規模呈現出中美歐及其他四分天下的局面，2023 年全球家電市場規模達到 37557 億元，其中中國占比 22.7%，北美占比 22.5%，歐洲占比 21.9%，其他國家及地區占比 32.9%。弗若斯特沙利文報告預測，2023-2027 年全球家電市場有

94、望保持 4.2%的復合增長，其中北美、歐洲、其他國家及地區預計復合增速分別為 1.4%/2.1%/6.6%，其他國家及地區隨著經濟的發展，有望成為未來幾年家電行業規模增長的主要動力。圖39：全球家電行業規模穩健增長（單位：10 億元）資料來源：美國家用電器制造商協會，歐洲家用電器協會，中國家用電器協會，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理圖40：其他地區有望成為未來幾年全球家電市場增長的動力圖41：2023 年全球家電市場銷售規模分布資料來源:弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

95、報告證券研究報告30從滲透率角度看，全球白電滲透率尚未達到飽和全球白電滲透率尚未達到飽和，其中東南亞其中東南亞、南亞南亞、拉美拉美、中中東非等新興市場存在較大提升空間東非等新興市場存在較大提升空間。歐睿數據顯示，2023 年全球空調滲透率為52.2%，冰箱滲透率為 80.3%，洗衣機滲透率為 70.8%，均未達到飽和狀態。分區域看，中國、北美、歐洲、澳洲由于人均收入水平較高，白電滲透率基本處于飽和狀態（歐洲等地空調滲透率不高，預計主要和當地氣候相關）；東南亞、南亞、拉美及中東非等發展中地區，白電滲透率普遍較低，空調滲透率基本在 30%附近或以下，冰洗滲透率相對更高，但也未達到飽和狀態。當前東南

96、亞及南亞等地區，人均 GDP 增長較快，白電滲透率也處于快速提升階段，家電行業有望延續較快增長趨勢，為全球家電市場增長提供持續增長動能。表4：2017-2023 年以來南亞、東南亞等地區白電滲透率明顯提升20232023 年滲透率年滲透率全球全球中國中國南亞南亞東南亞東南亞北美北美拉美拉美西歐西歐東歐東歐澳洲澳洲中東非中東非印度印度 巴基斯坦巴基斯坦 菲律賓菲律賓印尼印尼泰國泰國 馬來西亞馬來西亞 新加坡新加坡越南越南空調滲透率空調滲透率52.2%97.2%37.0%15.0%21.7%12.5%39.0%62.6%84.2%43.0%88.6%29.1%31.5%34.0%80.6%19.2

97、%冰箱滲透率冰箱滲透率80.3%98.5%41.7%59.8%53.5%66.6%93.7%99.1%98.7%88.5%99.5%90.0%99.1%99.2%98.6%54.2%洗衣機滲透率洗衣機滲透率70.8%98.9%21.7%70.8%51.8%38.7%75.7%96.7%96.6%63.1%86.8%68.8%97.4%94.2%98.7%43.1%2017-20232017-2023 年滲透率提升幅度（年滲透率提升幅度（pctpct）空調滲透率空調滲透率6.2%1.1%13.9%13.9%4.4%7.3%7.3%4.3%4.3%11.2%11.2%11.8%11.8%5.3%2

98、0.8%20.8%1.3%8.1%8.1%9.0%9.0%12.5%12.5%7.0%7.0%4.3%冰箱滲透率冰箱滲透率3.2%3.2%8.8%8.8%4.4%10.8%10.8%9.7%9.7%2.5%2.5%0.5%0.2%15.4%15.4%-0.1%1.2%0.0%0.6%0.4%2.7%洗衣機滲透率洗衣機滲透率4.7%7.2%6.7%6.7%11.7%11.7%12.5%12.5%7.4%7.4%5.6%5.6%1.2%0.6%23.9%23.9%2.0%4.7%0.7%2.7%0.6%3.8%資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理分品類看，2017-20232017-2023 年

99、家用空調及冰箱增速相對更快年家用空調及冰箱增速相對更快。弗若斯特沙利文報告顯示，2017-2023 年全球家用空調增速復合增速為 4.1%，冰箱和洗衣機復合增速分別為 4.6%和 3.0%，廚電及小家電復合增速為 3.1%，家空和冰箱的增長情況相對更好。分區域看，家用空調的增長貢獻主要來自于歐洲（2017-2023 年復合增長10.9%）和北美（2017-2023 年復合增長 8.1%），其他地區復合增速為 3.9%，中國區復合增速為2.9%。冰洗、廚電及小家電在中國區2017-2023年復合增長為1.8%和 0.3%，北美、歐洲及其他地區的復合增速均在 4%左右，北美增速略高。圖42：201

100、7-2023 年全球家空及冰箱復合增速更高（10 億元）圖43：全球家空主要分布在我國（10 億元）資料來源:弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖44：海外地區冰洗復合增速快于我國（10 億元）圖45：海外廚電及小家電銷售額穩步增長（10 億元）資料來源:弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理從品類分布看，家用空調主要以中國為主家用空調主要以中國為主，海外地區的冰洗海外地區的冰洗、廚電及小家電銷售廚電及小家電

101、銷售額占比更高額占比更高。根據弗若斯特沙利文報告，2023 年全球家電中廚電及小家電合計規模最大，占比達到 44%，其次為家用空調，占比 23%，冰箱和洗衣機占比分別為14%和 19%。但其中家用空調主要以中國為主，2023 年中國占據全球 41%的銷售額份額，歐洲占比僅為 8%，北美占比不足 6%，其他地區占比 46%。單以海外地區來看，2023 年家電銷售額中，空調占比 18%，冰洗占比 36%，廚電及小家電占比 46%，冰洗占比相對高一些。圖46：海外地區冰洗及廚電、小家電等品類銷售額占比更高資料來源：美國家用電器制造商協會，歐洲家用電器協會，中國家用電器協會，弗若斯特沙利文報告，國信證

102、券經濟研究所整理美的自有品牌銷量占全球的美的自有品牌銷量占全球的 8%8%，但海外銷量份額僅為，但海外銷量份額僅為 2%2%全球家電市場格局較為分散全球家電市場格局較為分散，美的穩居全球家電龍頭美的穩居全球家電龍頭，20232023 年自有品牌銷量市占年自有品牌銷量市占率為率為 8%8%。家電行業在全球各地競爭均較為激烈，弗若斯特沙利文報告顯示，2023年全球約有 6 萬家家電企業，其中美的集團以 2464 億家電營收位居全球家電收入第一，若以全球家電銷售額 37557 億為基數，對應市占率為 6.6%，其中內銷額市占率為 16.5%，外銷為 3.6%，假設自有品牌營收占外銷的 40%，則美的

103、自有品牌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32在海外的市占率為 1.5%。（注：此處市占率是以營收/家電銷售額，考慮到終端價格高于出廠價，實際市占率會更高一些。）圖47：2023 年美的家電收入位居全球第一（億元）圖48：美的集團海外市占率相對更低資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：此處市占率是以營收/家電銷售額，考慮到終端價格高于出廠價，實際市占率會更高一些以銷量計算以銷量計算，美的家電銷量市占率相對更高一些美的家電銷量市占率相對更高一些，但海外銷量市占率同樣明顯低但

104、海外銷量市占率同樣明顯低于國內于國內。2023 年美的家電銷量 3.2 億臺，約占全球家電銷量的 10.5%，其中自有品牌銷量 2.4 億臺，占全球銷量的 7.9%；預計代工銷量 8155 萬臺，占全球銷量的 2.7%。自有品牌內銷量為 1.9 億臺，占中國家電銷量的 25.5%；外銷自有品牌銷量 5040 萬臺，占海外家電銷量的 2.2%。美的家電海外的市占率相對偏低，出海的空間較為廣闊。除美的外，其他家電企業的銷量市占率相對較低，行業第二的銷量市占率僅有 4.0%，行業前五合計為 20.8%，格局較為分散。圖49：全球家電銷量格局非常分散（億元）圖50：美的集團 2023 年海外自有品牌銷

105、量市占率僅 2.2%資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理從歐睿統計的零售口徑看，美的自有品牌在全球大家電領域的市占率較高，在中美的自有品牌在全球大家電領域的市占率較高，在中東非東非、亞太亞太、東歐東歐、拉美等均有一定份額拉美等均有一定份額，但在小家電領域的市占率較低但在小家電領域的市占率較低。根據歐睿在零售口徑的統計數據，2023 年美的自有品牌全球零售量份額為 5.4%，位居全球家電銷量第一，其中大家電零售量份額為 6.3%，小家電為 5.2%。分區域看，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

106、究報告證券研究報告33公司在亞太區域的零售量份額相對高一些，其次為中東非、拉美及東歐地區。2023年公司在亞太區域的零售量市占率為 11.3%，其中除中國區以外的亞太區市占率為 2.7%；在中東非/拉美/東歐/北美/澳洲/西歐的零售量市占率為 1.7%/1.3%/1.2%/0.7%/0.2%/0.1%。分大小家電看，公司大家電在亞太區/除中國外亞太區/中東非/拉美/東歐/北美/澳洲/西歐的零售量市占率分別為 13.1%/5.4%/5.0%/1.9%/2.7%/0.4%/1.2%/0.3%，小家電在亞太區/除中國外亞太區/中東非/拉美/東歐/北美/澳洲/西歐的零售量市占率分別為 10.9%/2.

107、1%/0.9%/1.1%/0.8%/0.7%/0.03%/0.06%，公司在海外大家電的零售量份額明顯高于小家電。預計這主要系：小家電的技術門檻較低，且具有當地特色和差異化，其他國家小家電企業較難進入當地市場。因而我們看到，全球小家電格局較大家電格局更為分散，2023 年全球大家電零售量 CR5 為 45.2%，而小家電零售量 CR5 僅為 18.9%。（歐?？趶较麓蠹译姲?、洗衣機、洗碗機、大廚電、微波爐，小家電品類包含空氣處理產品（含家用空調）、廚房小家電、個護小家電、清潔電器等。）圖51：美的集團大家電零售額市占率在海外相對較高資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理注：此處大小家電的

108、區分口徑以歐睿為準，大家電包含冰箱、洗衣機、洗碗機、大廚電、微波爐，小家電品類包含空氣處理產品（含家用空調）、廚房小家電、個護小家電、清潔電器等，下同圖52：全球大家電零售量格局相對集中圖53：全球小家電零售量格局較為分散資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源:歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34全球突破，美的海外全球突破，美的海外 OBMOBM 大有可為大有可為公司從上世紀 80 年代便開始從事外銷業務，起初以代工為主。2015 年，公司設立美的國際總部，其負責統籌規劃海外自有品牌業務，推動外銷業務模式以“OEM為主”向

109、以“OBM 為主”轉變，組織形態由支持“中國出口”向支持“本地運營”轉變，強化海外本土化運營和自有品牌發展。2016 年，公司陸續收購東芝、意大利中央空調公司 Clivet、庫卡等，推動公司在海外的渠道及品牌布局，加速發展海外 OBM 業務。2020 年底，公司將“全球突破”確立為戰略主軸之一，并將海外OBM 業務作為公司未來增長的重要動力源。通過多年的布局，截至 2024 年 9 月，公司已在海外設立研發中心 17 個，生產制造基地 22 個，成立歐洲、中東非、美洲等區域總部，擁有 5000 個售后服務網點，預計海外自主品牌銷售網點數量超10 萬個。公司在海外的制造基地、渠道網點及售后服務等

110、已形成較大規模，為公司 OBM 業務在海外的進一步突破形成強大支撐。圖54：公司持續強化海外 OBM 業務發展圖55：2020 年以來公司海外渠道網點快速增長，已超 10 萬個資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理圖56：公司在海外擁有 17 個研發中心圖57：公司在海外已建立 20 多個生產制造基地資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理注：時間截至 2023 年底資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理注：時間截至 2023 年底隨著公司產品的進一步完善和品牌影響力的逐步建立隨著公司產品的進一步完善和品牌影響力的逐步建立，借助公司遍布全球的

111、渠道借助公司遍布全球的渠道網絡及生產制造體系網絡及生產制造體系，公司海外公司海外 OBMOBM 業務增長空間廣闊業務增長空間廣闊。按照我們的測算及假設，將公司的外銷收入分為北美、南美、西歐、東歐等全球區域，并按發達國家代工占比較高，發展中地區 OBM 占主導，拆分為代工和 OBM 收入；考慮到公司在當地的市占率情況較難統計，我們以公司在當地營收的預計值/當地家電行業規模作為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35市占率參考。假設公司在海外代工市占率基本不變，自有品牌市占率隨著公司產品、品牌影響力、渠道的進一步擴張而持續提升，其中在發展中地區市占率提升幅度較大（遠

112、期展望 OBM 市占率假設做到 10%），而在發達國家提升難度較大（遠期展望 OBM 市占率假設做到小個位數左右）。（詳細測算見下表。）中期展望來看，我們預計公司外銷收入有望達到我們預計公司外銷收入有望達到 15241524 億元億元，較較 20232023 年海外家電年海外家電營收存在營收存在 45%45%的增長空間的增長空間，已高于 2023 年公司家電內銷 1411 億的體量，其中 OBM業務收入占 56%，是主要的增長來源。遠期展望來看，我們預計公司外銷收入有遠期展望來看，我們預計公司外銷收入有望達到望達到 24422442 億元億元，較較 20232023 年海外家電營收存在年海外家

113、電營收存在 132%132%的增長空間的增長空間，其中 OBM 業務收入占比 71%。表5：我們預計公司外銷家電收入中期存在 40%以上增長空間、遠期存在 130%以上增長空間20232023 年行業年行業規模規模（億元億元）美的集團海外家電業務美的集團海外家電業務類型類型預預計計2022023 3年美的收年美的收入（億元）入（億元）以營收以營收/當地家電規當地家電規模計算公司的市占率模計算公司的市占率中期市占率展望中期市占率展望中期收入展望中期收入展望（億元）（億元）遠期市占率展望遠期市占率展望遠期收入展望遠期收入展望（億元）（億元）北美北美8440代工代工1471.7%2.0%1692.0

114、%169OBMOBM630.7%2.0%1693.0%253南美南美2777代工代工953.4%3.5%973.5%97OBMOBM632.3%4.0%11110.0%278西歐西歐6576代工代工2103.2%3.5%2304.0%263OBMOBM110.2%1.0%662.0%132東歐東歐1676代工代工321.9%2.0%342.0%34OBMOBM211.3%3.0%5010.0%168亞太除亞太除中國外中國外6749代工代工510.7%1.0%671.0%67OBMOBM2023.0%5.0%33710.0%675中東非中東非1827代工代工351.9%2.0%372.0%37O

115、BMOBM814.4%6.0%11010.0%183澳洲澳洲580代工代工295.1%5.1%305.1%30OBMOBM132.2%3.0%1710.0%58合計合計2862428624代工代工5985982.1%2.3%6636632.4%696696OBMOBM4544541.6%3.0%8608606.1%17461746資料來源：公司公告，歐睿，弗若斯特沙利文報告，國信證券經濟研究所整理和預測注：公司 2023 年海外分地區、代工及 OBM 收入為預估值，不代表真實情況；中期市占率、遠期市占率假設按代工市占率基本不變，OBM 在發展中地區市占率提升較快，而發達地區提升較慢的基本原則來

116、預估；此處未考慮海外家電市場規模未來的持續增長，根據弗若斯特沙利文報告的預測，2023-2027 年北美、歐洲、其他國家及地區家電規模預計復合增速分別為 1.4%/2.1%/6.6%，若考慮未來海外地區家電規模的增長，美的海外業務增速會相應更快。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告362B2B 業務：行業空間廣闊，進而有為業務：行業空間廣闊，進而有為公司 2B 業務主要包含新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化、數新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化、數字化創新業務四大板塊字化創新業務四大板塊。公司在過去多年的產業鏈上下游延伸和生產制造中，逐步

117、切入了一些 B 端業務。2020 年底，公司將業務架構更迭為智能家居事業群、機電事業群（后升級為新能源及工業技術）、暖通與樓宇事業部（后升級為智能建筑科技）、機器人與自動化事業部和數字化創新業務五大業務板塊，B 端業務的重要性進一步凸顯。2023 年，公司 B 端業務收入規模已達到 978 億元，占公司總營收的比重達到 26.2%，其中機器人與自動化、智能建筑科技、新能源及工業技術、創新業務及其他營收占比分別為 32%/27%/29%/13%。圖58：美的集團 2B 業務分為新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化等四大板塊資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源及工業技術：新能

118、源及工業技術：強勢家電部件賦能，新能源業務快速發展強勢家電部件賦能，新能源業務快速發展公司新能源及工業技術主要是用于各種工業用途和能源管理的產品和解決方案，包括家用電器壓縮機、家用電器電機、工業控制系統及能源解決方案，能源解決方案包括儲能和新能源汽車熱管理系統。根據弗若斯特沙利文報告，20232023 年新能年新能源及工業技術全球行業規模達到源及工業技術全球行業規模達到 81138113 億元億元，2017-2023 年復合增速達到 15.5%，其中：家電壓縮機及電機家電壓縮機及電機：2023 年全球家電壓縮機和電機合計銷售額達到 33953395 億億元元，其中家電壓縮機規模 1717 億元

119、，家電電機規模 1678 億元，2017-2023年復合增速分別為 6.4%/9.1%/4.0%，整體增長較為穩健。根據弗若斯特沙利文的預測，預計 2023-2027 年家電壓縮機和電機行業保持 5.4%的復合增長，其中壓縮機/電機分別為 6.8%/4.1%。工業控制系統：工業控制系統：2023 年全球工業控制系統市場銷售額達到 13121312 億元億元，其中國內銷售額 452 億元，海外銷售額 860 億元，2017-2023 年復合增速分別為6.7%/7.5%/6.2%，同樣增長穩健。根據弗若斯特沙利文的預測，預計2023-2027 年全球工業控制系統市場銷額保持 3.8%的復合增長，其

120、中國內/海外分別為 5.2%/3.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37儲能儲能：2023 年全球儲能市場規模達到 23862386 億元億元，2017-2023 年復合增速為72.2%，其中國內/歐洲/北美/其他地區規模分別為 606/291/602/887 億元，2017-2023 年復合增速分別為 130.9%/47.7%/63.9%/79.0%。預計 2023-2027年全球規模有望保持 37.7%的復合增長，行業增速較快。新能源汽車熱管理新能源汽車熱管理：2023 年新能源汽車熱管理銷售規模達到 10201020 億元億元，其中國內銷售額 68

121、8 億元，海外銷售額 332 億元，2017-2023 年復合增速分別為 49.6%/65.1%/34.1%。根據弗若斯特沙利文的預測，行業未來仍將保持快速增長，2023-2027 年全球/國內/海外新能源汽車熱管理復合增速分別達到32.0%/21.2%/48.4%。圖59：全球家電壓縮機及電機行業規模穩健增長圖60：全球工業控制系統銷售規模穩步增長資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖61：全球儲能市場規?？焖俪砷L圖62：全球新能源車熱管理行業規?？焖僭鲩L資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經

122、濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理美的在家電部件的市占率較高美的在家電部件的市占率較高，在其他行業的市占率僅在其他行業的市占率僅 1%1%左右左右。憑借公司在全球家用空調及冰洗行業的較高市占率，公司白電核心部件逐步做大做強，份額實現領先。以產量計算，2023 年公司家電壓縮機業務全球市占率 30.3%，位居全球第一；空調電機和洗衣機電機也位居全球第一，產量市占率分別為 40.0%和 22.0%。從營收來看，我們將公司新能源及工業技術業務收入減去合康新能、科陸電子的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38收入后、再減去汽車零

123、部件預估收入來計算，預計公司家電部件營收在 223 億元左右，約占全球家電壓縮機及電機銷售額的 6.6%。其他板塊市場份額相對較低，根據公司公告，按照收入計，公司 2023 年約占全球工業控制系統市場份額的 0.9%，約占全球儲能市場的 1.6%，約占全球新能源車熱管理市場的 0.6%。圖63：美的在白電核心零部件上市占率較高，工控系統、儲能等業務市占率提升空間較大資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理美的集團在新能源及工業技術布局日益深入美的集團在新能源及工業技術布局日益深入，持續開拓版圖持續開拓版圖。美的機電業務起步于 1992 年威靈電機注冊成立，1999 年公司收購了美芝，成功進入

124、空調壓縮機行業。此后威靈和美芝在淮安、合肥、蕪湖、常州等地建設工廠和研發試驗中心，到 2021 年已具備年產空調壓縮機 1 億臺、冰箱壓縮機 4500 萬臺、電機 2.3 億臺的能力。2015 年美芝與威靈整合為美的“部品事業部”，此后業務版圖不斷擴張，2017 年公司收購以色列 Servotronix（高創），進入工業自動化業務領域。2018年公司成立威靈汽車部件有限公司和美仁半導體有限公司，進入智慧交通和消費電器半導體細分領域。2020 年收購合康新能控股權，進入綠色能源業務領域。2021年公司汽車部件定點項目量產，美仁芯片實現量產。2022 年公司收購科陸電子控股權，強化在新能源領域的布

125、局。至此，公司通過內生發展和對外收購的方式，逐步形成新能源和工業技術兩大板塊的布局。圖64：公司新能源及工業技術板塊持續擴張，規模不斷壯大資料來源：公司公告，美的工業技術官網及微信公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖65：公司新能源及工業技術板塊涵蓋家電零部件、儲能等多個業務資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司新能源及工業技術板塊正強化技術研發公司新能源及工業技術板塊正強化技術研發，背靠集團的客戶資源背靠集團的客戶資源，有望實現進有望實現進一筆突破一筆突破。美的集團 2020 年底樹立“科技領先”的戰略主軸，以技術和

126、創新作為立身之本，不斷加大研發投入。公司新能源及工業技術板塊正是從小做起，不斷攻克電機、壓縮機、汽車熱管理、閥件、家電控制芯片等技術，逐步做大規模。背靠集團大體量的研發投入和豐富的客戶、渠道資源，公司新能源及工業技術板塊有望實現持續發展。我們將公司新能源及工業技術板塊分為四大塊，分別展望未來中遠期的市占率和收入情況，假設家電壓縮機及電機等零部件中期市占率穩步提升至 7.0%、遠期市占率達到目前公司全球家電銷量市占率的水平即 10.5%，工業控制系統和儲能業務中期市占率穩步提升、遠期市占率達到目前家電零部件市占率一半多的水平，汽車熱管理中期市占率達到目前家電零部件一半的水平、遠期市占率水平略超當

127、前家電零部件的市占率，中期和遠期收入均以 2027 年預測的全球行業規模作為基數。則推導出，預計公司新能源及工業技術板塊中期收入預計公司新能源及工業技術板塊中期收入有望達到有望達到 590590 億規模，較億規模，較 20232023 年收入存在年收入存在 112%112%的增長空間；遠期收入規模有望的增長空間；遠期收入規模有望達到達到 10111011 億元，較億元，較 20232023 年收入存在年收入存在 263%263%的增長空間。的增長空間。表6：預計公司新能源及工業技術板塊中遠期收入存在翻倍增長空間20232023 年行業年行業規模規模（億元億元）20272027 年行業規年行業規

128、模預計模預計（億元（億元）20232023 年美的年美的收入份額收入份額預計預計 20232023 年美的新能源及年美的新能源及工業技術收入分布（億元工業技術收入分布（億元）中期中期美的美的市市占率展望占率展望預計中期預計中期美的美的收收入規模入規模（億元）（億元）遠期遠期美的美的市市占率展望占率展望預計遠期預計遠期美的美的收收入規模入規模（億元）（億元）家電壓縮機及電機家電壓縮機及電機等零部件業務等零部件業務339541976.6%2232237.0%29429410.5%441441工業控制系統工業控制系統131215240.9%12121.5%23233.5%5353儲能儲能238685

129、701.6%38382.0%1711713.5%300300熱管理熱管理102030950.6%6 63.3%1021027.0%217217合計合計8113173863.4%2792793.4%3.4%5905905.8%5.8%10111011資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理和測算注：此處假設中期、及遠期行業規模維持 2027 年的水平智能建筑科技智能建筑科技：電梯及樓控領域空間巨大，美的在中央空調已初電梯及樓控領域空間巨大，美的在中央空調已初具領先優勢具領先優勢公司智能建筑科技業務主要提供商用空調、電梯、建筑控制軟件及智能消防安全和安保系統等硬件和軟件產品。

130、根據弗若斯特沙利文報告，2023 年全球智能建筑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40科技行業規模達到 1854418544 億元億元，2017-2023 年復合增長 9.1%9.1%；其中中國行業規模達到 57555755 億元億元，近 6 年復合增長 8.7%8.7%，海外行業規模達到 1278912789 億元億元，近 6 年復合增長 9.3%9.3%。隨著全球減碳趨勢、數字城市發展及老舊樓宇的更新改造，弗若斯特沙利文報告預計未來行業規模仍有望保持穩健增長，2023-2027 年復合增速達到 7.2%，其中中國/海外復合增速分別為 9.6%/6.1%。圖

131、66：2023 年全球智能建筑科技行業規模達到 18544 億元，未來有望保持穩健增長資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理預計智能建筑科技行業規模以電梯及中央空調規模為主預計智能建筑科技行業規模以電梯及中央空調規模為主。國家統計局數據顯示，2023 年我國電梯、自動扶梯及升降機產量達到 155.7 萬臺；海關總署數據顯示，我國 2023 年電梯及扶梯出口均價為 2.2 萬美元/臺，折合 15.7 萬元/臺，以該價格作為行業均價，則預計 2023 年我國電梯、自動扶梯及升降機產值約為 2451 億元，減去出口金額后，預計電梯內銷規模約為電梯內銷規模約為 22972297

132、 億元億元。產業在線數據顯示，2023年我國中央空調內銷規模達到中央空調內銷規模達到 12631263 億元億元。綜合上述數據，2023 年我國智能建筑科技行業規模中，預計電梯行業規模占比 40%，中央空調行業占比 22%，樓控軟件等其他軟硬件占比 38%。圖67：2023 年我國智能建筑科技行業分布以電梯和央空為主圖68：我國中央空調內銷規模已突破上千億資料來源:弗若斯特沙利文報告，國家統計局，產業在線，海關總署，國信證券經濟研究所整理資料來源:產業在線，國信證券經濟研究所整理美的在商用空調領域具備領先的市場份額，電梯、樓控軟件等預計市占率較低美的在商用空調領域具備領先的市場份額，電梯、樓控

133、軟件等預計市占率較低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41我國智能建筑科技市場相對分散，電梯與商用空調的供應商重合度不高，以收入計算，2023 年美的智能建筑科技的收入在中國市場排名第五，市場份額為 2.7%，行業 CR5 份額約為 17.8%。公司的份額預計主要由商用空調貢獻，2023 年公司商用空調在國內的市場份額為 14.3%，位居第一；預計電梯的份額為 0.9%，占比較低。從全球范圍看，以收入計，公司智能建筑科技全球份額為 1.4%；公司在全球商用空調領域的市占率為 6.6%，位居第五。圖69：以收入計，公司智能建筑科技的全球份額為 1.4%圖70：

134、美的集團在商用空調上市占率較高資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司智能建筑科技持續發展壯大，目前正強化在電梯及樓控軟件等方面的地位公司智能建筑科技持續發展壯大，目前正強化在電梯及樓控軟件等方面的地位。美的智能建筑科技業務起源于 1999 年美的成立商用設備有限公司，2004 年公司收購具有 40 多年專業制冷技術積累的重慶通用公司，從而全面進入大型中央空調領域。此后公司不斷豐富中央空調產品線，成功躋身國內中央空調第一陣營。2016年公司收購歐洲知名中央空調企業 Clivet，加速國際化進程。2017 年

135、公司與西門子樓宇科技達成技術合作，初涉樓宇領域，之后發布樓宇自控系統。2020 年 12月，公司收購菱王電梯，并在 2024 年 11 月宣布收購東芝電梯中國控股權，強化在電梯領域的地位。圖71：公司智能建筑科技業務持續發展壯大資料來源：公司公告，美的樓宇科技官網及微信公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42目前美的智能建筑科技已形成目前美的智能建筑科技已形成暖通系統暖通系統、樓宇智能化樓宇智能化、電梯業務和能源管理四大電梯業務和能源管理四大板塊板塊，以暖通系統帶動其他板塊的共同發展。以暖通系統帶動其他板塊的共同發展。美的智能建筑科

136、技定位于樓宇建筑樓宇建筑綜合解決方案服務商綜合解決方案服務商，聚焦樓宇產品、服務及相關產業，以樓宇數字化服務平臺樓宇數字化服務平臺為核心，打通樓宇交通流、信息流、體驗流、能源流，產品覆蓋多聯機組、大型冷水機組、單元機、機房空調、扶梯、直梯、貨梯等以及樓宇自控軟件和建筑弱電集成解決方案。樓宇科技利用 IT（通訊、信息技術、人工智能）和 OT（樓宇自動化、物聯網、建筑運維等），并結合中國建筑運營的真實情況，自主研發核心硬件、軟件、算法，深耕商業、醫療、交通、數據中心等行業，打造“智慧建筑”新的設計、建設與運維模式，實現全生命周期內的最佳效率，為用戶提供智能化、數字化、低碳化的樓宇建筑整體解決方案。

137、2023 年公司智能建筑科技實現營收 259億元，2020-2023年復合增速達到17.4%，在全球的市占率從1.2%穩步提升至1.4%。圖72：美的智能建筑科技涵蓋暖通系統、樓宇智能化、電梯業務和能源管理四大板塊資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理通過商用空調的帶動和美的集團的資源賦能通過商用空調的帶動和美的集團的資源賦能，公司電梯及樓控軟件等業務增長空公司電梯及樓控軟件等業務增長空間廣闊間廣闊。我們將公司智能建筑科技拆分為商用空調、電梯、樓控軟件等三大塊業務，預計美的 2023 年智能建筑科技收入中，商用空調收入約為 207 億，電梯業務約為 20 億，樓控軟件等其他收入 30 多億

138、。假設全球智能建筑科技行業中商用空調、電梯及其他與我國的比例相同，則計算得到，2023 年美的智能科技各板塊收入的全球市占率。我們以此為基數，展望公司智能建筑科技中遠期的市占率情況：1）中期展望，假設公司商用空調全球市占率穩步提升至 6.5%，電梯業務市占率目前較低，假設通過整合東芝電梯做到 1%，樓控軟件等其他業務市占率亦做到 1%；2）遠期展望，假設公司通過出海發展，商用空調的全球市占率提升至 8%，電梯及樓控軟件全球市占率做到 2023 年商用空調一半的市占率水平即 2.5%。以弗若斯特沙利文預測的 2027 年行業規模作為中遠期行業規模的假設，則預計公司智能建筑科技中期營收規模有望達到

139、 532 億，較 2023 年增長 105%；遠期營收規模有望達到 909 億，較 2023 年增長 251%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43表7：中遠期展望來看，公司智能建筑科技收入存在翻倍成長空間億元20232023 年預計行年預計行業規模業規模20272027 年預計行年預計行業規模業規模20232023 年預計美的智年預計美的智能建筑科技收入能建筑科技收入20232023 年以收入計年以收入計，預計美的份額預計美的份額中期市占率中期市占率展望展望預計中期收預計中期收入規模入規模遠期市占率遠期市占率展望展望預計遠期收預計遠期收入規模入規模商用空調

140、商用空調407053842075.1%6.5%3508.0%431電梯業務電梯業務74019792200.3%0.9%882.5%245樓控軟件等其他樓控軟件等其他70729357320.5%1.0%942.5%234合計合計18544245332592591.4%1.4%2.2%2.2%5325323.7%3.7%909909資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理和測算注：此處假設中期、及遠期行業規模維持 2027 年的水平機器人與自動化機器人與自動化：庫卡全球領先，強化中國布局庫卡全球領先，強化中國布局工業機器人與自動化主要為在生產制造過程中所使用的機器人及工業自動

141、化解決方案。2023 年全球工業機器人與自動化市場規模達到 1421 億元，2017-2023 年復合增長 4.3%；其中中國市場規模 675 億元，海外市場規模 746 億元，2017-2023年復合增速分別為+13.0%/-0.7%。工業機器人一般應用于電氣/電子、汽車、金屬和機械、塑料和化學產品等行業，其中電氣/電子、汽車、金屬和機械前三大應用領域合計占總市場的 62.6%。未來隨著勞動力成本上升、機器人技術進步及應用范圍的增加、國內外制造業的發展，預計工業機器人行業有望保持穩健的增長。根據弗若斯特沙利文的預測，預計 2023-2027 年中國工業機器人與自動化有望保持 10.5%的復合

142、增長，海外有望保持 5.4%的復合增長，合計復合增速為 7.9%。圖73：全球工業機器人行業規模有望保持穩健增長資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理工業機器人行業壁壘與集中度較高工業機器人行業壁壘與集中度較高，美的工業機器人業務位居全球第三美的工業機器人業務位居全球第三。弗若斯特沙利文數據顯示，按照收入計，美的工業機器人收入全球市場份額為 8.9%，位居第三，行業 CR5 達到 42.8%。公司在重載工業機器人（有效載荷超過 100 公斤的工業機器人）市場份額達到 17.9%，位居全球第二，是公司的優勢領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

143、研究報告44圖74：2023 年全球工業機器人行業格局較為集中，美的位居第三資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理美的集團機器人與自動化業務起源于智能制造的需要，2012 年開始，公司對工廠進行自動化改造，截止 2015 年底已累計投入近千臺機器人。2015 年公司與全球機器人巨頭安川電機合資設立工業機器人及服務機器人公司，全面提升公司的智能制造水平。2017 年初公司收購庫卡機器人公司 94.55%的股權，成為中國及全球機器人及自動化領域的領軍企業。此后，公司與庫卡協同發展，2018 年公司將庫卡在中國的一般工業業務與瑞士格（庫卡子公司）中國業務合并，由雙方設立各持股

144、 50%的合資公司承接公司業務，推動庫卡在國內業務的發展；同時將新建生產基地，預計到 2024 年機器人產能將達到 7.5 萬臺，國內合計產能將達到 10 萬臺。2021 年 11 月公司公告擬全面收購庫卡股權并私有化。目前公司的機器人與公司的機器人與自動化業務以庫卡及庫卡子公司瑞士格為主自動化業務以庫卡及庫卡子公司瑞士格為主，主要圍繞未來工廠相關領域，提供包括工業機器人、自動化系統及傳輸系統解決方案及醫療、娛樂、新消費領域解決方案等。2023 年公司機器人與自動化業務實現營收 311 億元，2020-2023 年復合增長 14.7%；從收入構成看，2022 年庫卡的營收構成中，機器人、系統、

145、瑞士格和中國區收入約各占 1/4。盈利能力方面，自 2021 年以來，公司機器人與自動化板塊凈利率持續提升，2022 年凈利率已到達 2.6%，隨著公司強化上游零部件布局，預計后續盈利能力有望持續提升。圖75：2023 年公司機器人與自動化收入突破 300 億元圖76：庫卡凈利率迎來明顯提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45資料來源:公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理隨著公司機器人業務逐步強化在國內和上游產業鏈的布局隨著公司機器人業務逐步強化在國內和上游產業鏈的布局，預計未來中國區收入預計未來中國

146、區收入有望持續貢獻增長動能有望持續貢獻增長動能。我們將公司機器人與自動化收入拆分為中國區和海外來看，假設 2023 年中國區收入保持跟整體同步的增長，即預計 2023 年公司機器人與自動化國內營收 73 億，海外營收 237 億。以國內營收/2023 年中國工業機器人行業規模，即可測算得到公司國內工業機器人市占率為 10.9%；考慮到公司海外系統等收入占比較高，假設公司海外工業機器人市占率與公司全球工業機器人市占率相同，均為 8.9%。據此，我們對公司機器人與自動化業務在國內外的中遠期市占率進行展望，假設公司在國內市占率提升相對較快，中期提升至全球龍頭的市占率水平即 11.5%，遠期再度提升至

147、 13%；海外市占率則變動較緩，假設中期由8.9%提升至 9.5%，遠期來看假設達到 2023 年國內市占率的水平即 10.9%。以市占率提升幅度作為收入提升幅度進行測算，同時以弗若斯特沙利文預測的 2027 年國內外工業機器人規模作為中遠期行業規模展望，預計公司機器人與自動化中期收入展望存在 38%的增長空間，遠期來看，存在 57%的增長空間，有望接近 500 億收入規模。表8：中遠期展望來看，公司機器人與自動化收入存在 40%-60%的提升空間億元億元20232023 年全球行年全球行業規模業規模2022027 7 年全球行業年全球行業規模規模預計預計20232023 年預計美的機器年預計

148、美的機器人與自動化營收人與自動化營收20232023 年假設美的工年假設美的工業機器人市占率業機器人市占率中期市占率中期市占率展望展望預計中期收入預計中期收入規模規模遠期市占率遠期市占率展望展望預計遠期預計遠期收入規模收入規模中國區中國區67510057310.9%11.5%11613.0%131海外海外7469202378.9%9.5%31210.9%358合計合計14211925311428428489489資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理和測算*注：公司 2023 年國內和海外營收拆分為假設值，2023 年中國區工業機器人市占率為中國區預計收入/2023 年

149、中國區行業規模，海外市占率假設與全球市占率相同創新業務創新業務：以安得智聯為主，成長活力充足以安得智聯為主，成長活力充足創新業務是美的集團在商業模式變革中孵化的新型業務，旗下包含安得智聯、美云智數、美智光電、萬東醫療等。2023 年該板塊實現收入 129 億元，2020-2023年復合增長 33.2%，排除公司 2021 年 2 月收購萬東醫療的影響后，復合增速達到25.1%。其中預計安得智聯收入貢獻占大頭，2023 年萬東醫療收入 12.4 億元，占比 9.6%；2022 年美智光電收入 9.1 億，預計美云智數等其他業務收入體量更低。圖77：公司創新業務收入實現較快增長請務必閱讀正文之后的

150、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1）安得智聯安得智聯是一家提供端到端數智化供應鏈解決方案的物流科技企業，為客戶提供全域訂單的優質服務解決方案。根據安得智聯微信公眾號，預計安得智聯營收在百億元左右。2）美云智數美云智數基于美的在工業互聯網及數字化轉型方面的經驗，對外輸出工業互聯網服務，助力企業數字化轉型，主要提供研發數字化、智能制造、供應鏈數字化、運營數字化的四大類數字化解決方案，所面向的行業包括汽車、電子產品及食品等，還為客戶提供售后服務及維修服務。3）美智光電美智光電專注于照明及智能前裝電氣產品的研發、生產、銷售，主要產品包括商業

151、及家居照明、浴霸、智能門鎖、智能面板、智能晾衣架等。2021-2022 年，美智光電收入均在 9 億+左右，利潤體量在 0.8 億左右。4）萬東醫療萬東醫療主營業務主要涵蓋醫學影像設備制造與銷售及醫學影像診斷服務，主要產品包括醫用 X 射線機、磁共振成像系統、計算機斷層成像系統等三大醫學影像產品系列，是我國醫用 X 射線機產品種類最為齊全的企業。2021 年 2 月美的集團收購萬東醫療控股權。2023 年萬東醫療實現收入 12.4 億元，歸母利潤 1.9 億元。圖78：安得智聯為企業提供端到端的物流解決方案圖79：美云智數提供的智能制造解決方案資料來源:安得智聯微信公眾號，國信證券經濟研究所整

152、理資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理圖80：美智光電 2022 年營收體量在 9 億+圖81：2023 年萬東醫療營收體量在 12 億左右請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理公司創新業務旗下各板塊均有充足的成長活力公司創新業務旗下各板塊均有充足的成長活力。安得智聯所處的大件快遞行業，2023 年市場規模達到 1327.8 億元；美智光電所處的照明行業，行業規模同樣在千億以上，預計公司創新業務仍有較大的增長潛力。我們將創新業務拆分為安得智聯和其他業務來展望，考慮到安得智

153、聯主要為美的家電內銷及外部客戶提供物流服務，以美的內銷家電業務的空間即 60%作為遠期收入空間展望，中期收入空間假設按 60%的一半即 30%計算；其他業務方面，參考公司新能源及工業技術、智能建筑科技等業務的成長空間，假設中期業務存在 50%的增長空間，遠期存在翻倍的增長空間。合計來看，預計公司創新業務中期展望存在 35%的增長空間，遠期存在 69%的增長空間。表9：預計公司創新業務中遠期存在 30%-70%增長空間億元億元預計預計 20232023 年收入拆分年收入拆分假設中期成長空間假設中期成長空間中期收入展望中期收入展望假設遠期成長空間假設遠期成長空間遠期收入展望遠期收入展望安得智聯安得

154、智聯10030%13060%160其他業務其他業務2950%44100%59合計合計12935%35%17417469%69%219219資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和測算2B2B 業務總結業務總結：中遠期存在中遠期存在 80%80%以上成長空間，增長潛力大以上成長空間，增長潛力大根據我們上述的假設和測算，公司 2B 板塊各業務均有充足的增長空間，中期展望合計有望達到約 1769 億收入規模，較 2023 年存在 81%的增長空間，有望成為公司的三大支柱之一；遠期展望則有望達到 2682 億收入規模，較 2023 年存在 174%的增長空間。公司 B 端各業務所處的行業規模超過

155、3 萬億，憑借公司在多元化業務擴展中所積累的經驗，和強激勵下各業務團隊強大的經營能力，背靠美的集團領先的研發生產制造體系，公司在 B 端板塊存在長足的發展動能。表10：預計公司 2B 業務板塊存在 80%以上的增長空間億元2022023 3年行業年行業規模規模20272027 年行年行業規模預計業規模預計20232023 年預計美年預計美的收入份額的收入份額預預計計2022023 3年年收入拆分收入拆分中期市占中期市占率展望率展望預計中期預計中期收入規模收入規模遠期市占遠期市占率展望率展望預計遠期收預計遠期收入規模入規模新能源及新能源及工業技術工業技術家電壓縮機及電機等零部件業務3395419

156、76.6%2237.0%29410.5%441工業控制系統131215240.9%121.5%233.5%53儲能238685701.6%382.0%1713.5%300熱管理102030950.6%63.3%1027.0%217合計8113173863.4%2793.4%5905.8%1011智能建筑智能建筑科技科技商用空調407053845.1%2076.5%3508.0%431電梯業務740197920.3%200.9%882.5%245樓控軟件等其他707293570.5%321.0%942.5%234合計18544245331.4%2592.2%5323.7%909機器人與機器人與自

157、動化自動化工業機器人142119258.9%12610.0%19311.5%221系統等非工業機器人板塊184280322合計311473544創新業務創新業務安得智聯100130160其他業務294459合計1291742192B2B 業務業務合計合計9789781769176926822682資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理和測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48美的發展展望：海外美的發展展望：海外 OBM+2BOBM+2B 業務引領增長業務引領增長公司在家電多元化的發展歷程中，逐步建立起以現代企業制度為基礎的職業經理人管

158、理體制，搭建起先進的治理機制和搭建起先進的治理機制和“責責、權權、利利”高度一致的激勵體系高度一致的激勵體系，強強激勵下激勵下，管理層的戰略布局前瞻長遠管理層的戰略布局前瞻長遠、對外部環境的應變快速果斷對外部環境的應變快速果斷，各事業部的各事業部的執行力強執行力強、經營活力充足經營活力充足，共同保障公司穩步向前發展共同保障公司穩步向前發展。2013 年公司整體上市后，公司建立起常態化、多層次的激勵和考核制度，包括全球合伙人計劃、事業合伙人計劃、股權激勵計劃及下屬子公司的激勵計劃等，形成公司、部門及個人的三重考核。截至 2024 年底，公司共實施股權激勵計劃 16 次，合伙人計劃等 15 次，綁

159、定管理層及核心員工利益，充分激發員工的經營能動性。表11：公司構建起多層級、常態化的股權激勵機制期數期數公告日公告日股票總數股票總數（萬股）（萬股）占當時占當時總股本總股本比例比例激勵對象激勵對象期數期數公告日公告日計劃專計劃專項基金項基金（萬股（萬股）占上年凈占上年凈利潤比例利潤比例參與人員參與人員股權激股權激勵計劃勵計劃第一期股權激勵計劃2014.1.1340512.4%中高層管理人員及業務技術骨干人員共 693 人全球全球合伙合伙人計人計劃劃第一期全球合伙人計劃2015.3.31115001.0%核心管理人員31人第二期股權激勵計劃2015.3.3183792.0%中高層管理人員及業務技

160、術骨干人員共 738 人第二期全球合伙人計劃2016.3.2680500.6%核心管理人員15人第三期股權激勵計劃2016.5.26127292.0%中高層管理人員及業務技術骨干人員共 931 人第三期全球合伙人計劃2017.3.3199000.6%核心管理人員15人第四期股權激勵計劃2017.3.3198981.5%中高層管理人員及業務技術骨干人員共 1476 人第四期全球合伙人計劃2018.3.31182501.0%核心管理人員20人第五期股權激勵計劃2018.3.3162080.9%中基層管理人員及業務技術骨干人員共 1341 人第五期全球合伙人計劃2019.4.20185820.9%核

161、心管理人員16人第六期股權激勵計劃2019.4.2047240.7%中基層管理人員及業務技術骨干人員共 1150 人第六期全球合伙人計劃2020.4.30184100.8%總裁、副總裁及其他高管合計 17 人第七期股權激勵計劃2020.4.3065260.9%研發、制造、品質人員及其他骨干 1425 人第七期全球合伙人計劃2021.4.30201500.7%總裁、副總裁及其他高管合計 15 人第八期股權激勵計劃2021.4.3082481.2%研發、制造、品質人員及其他骨干 1901 人第八期全球合伙人計劃2022.4.30212200.7%總裁、副總裁及其他高管合計 15 人第九期股權激勵計

162、劃2022.4.30109071.6%研發、制造、品質等科技人員及中層管理人員、海外派駐人才、年輕骨干技術人才等 2849 人事業事業合伙合伙人計人計劃劃第一期事業合伙人計劃2018.3.3197850.5%2 名副總裁及經營單位高層管理人員共 50 人限制性限制性股票激股票激勵計劃勵計劃2017 年限制性股票激勵計劃2017.3.3129790.4%高層管理人員共 140 人第二期事業合伙人計劃2019.4.2093000.5%2 名副總裁及公司下屬單位高層管理人員共 45 人2018 年限制性股票激勵計劃2018.3.3125010.3%高層管理人員共 344 人第三期事業合伙人計劃202

163、0.4.3097500.4%核心管理人員46人2019 年限制性股票激勵計劃2019.4.2030350.5%中高層管理人員共451人第四期事業合伙人計劃2021.4.30164210.6%核心管理人員44人2020 年限制性股票激勵計劃2020.4.3034180.5%中高層管理人員及業務骨干 520 人第五期事業合伙人計劃2022.4.30159090.6%核心管理人員55人2021 年限制性股票激勵計劃2021.4.3010570.2%高級管理人員等 147 人持股持股計劃計劃2023 年持股計劃2023.4.29564851.9%核心管理人員 147人2022 年限制性股票激勵計劃20

164、22.4.3012630.2%高級管理人員及其他核心人員 199 人2024 年持股計劃2024.3.281285623.8%核心管理人員 604人2023 年限制性股票激勵計劃2023.4.2918380.3%核心研發人員及業績承擔核心人員等 416 人資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在常態化的股權激勵下在常態化的股權激勵下，公司管理層利益與股東利益一致公司管理層利益與股東利益一致，使得公司在股東回報使得公司在股東回報和分紅上表現優異和分紅上表現優異。2013 年整體上市至今，公司每年均保持 40%以上的分紅比例，累計分紅總額高達 1075 億元，累計現金分紅率達到 48.0%。2

165、023 年公司現金分紅率超過 60%，對應 2025 年 2 月 11 日收盤價的股息率達到 4.1%。在回購方面，截至 2024 年底，公司累計回購額達到 272 億。以 2013-2024 年累計回購總額來看，公司在 A 股回購總額中排名第二。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49表12：美的集團進行過多輪大金額的股份回購預案公布日期預案公布日期計劃回購價格計劃回購價格（元（元/股）股）計劃回購股份計劃回購股份數量數量回購資金上限額度回購資金上限額度（億元）（億元）實際實際回購均價回購均價（元（元/股）股）實際實際回購數量回購數量（億股）（億股）實際實際回

166、購數量占當回購數量占當時總股本比例時總股本比例實際實際回購金額回購金額（億元）（億元）用途用途2015/6/27上限 48.54無1033.790.300.69%10.010.0注銷2018/7/5上限 50下限 0.8 億股4042.060.951.43%40.040.0注銷2019/2/23上限 55下限 0.6 億股6651.470.620.89%32.032.0股權激勵計劃和員工持股計劃上限 1.2 億股2020/2/22上限 75下限 0.4 億股5264.490.420.60%27.027.0股權激勵計劃和員工持股計劃上限 0.8 億股2021/2/24上限 140下限 0.5 億

167、股14086.641.001.42%86.686.6股權激勵計劃和員工持股計劃上限 1 億股2021/5/1上限 100無5069.470.721.02%50.050.0注銷2022/3/11上限 70無25-5054.300.490.69%26.426.4實施公司股權激勵計劃及/或員工持股計劃資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖82：公司連續多年進行分紅，2023 年分紅率超過 60%圖83：2013-2024 年美的累計回購總額位居 A 股前列資料來源:公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理注：該金額為 wind 統計值，也包含股權激勵

168、回購注銷部分此外此外，在基礎能力建設上在基礎能力建設上，公司持續強化研發投入公司持續強化研發投入，以科技驅動發展以科技驅動發展，構建構建“四四級研發體系級研發體系”、“三個一代三個一代”、“全球科研人才體系全球科研人才體系”和和“全球研發布局全球研發布局”的行的行業領先研發體系；通過渠道的持續擴容和優化，建設覆蓋全球的渠道網絡體系業領先研發體系；通過渠道的持續擴容和優化，建設覆蓋全球的渠道網絡體系，在全球擁有數十萬家網點在全球擁有數十萬家網點，并不斷強化并不斷強化 DTCDTC 能力能力；搭建大規模高效的采購及制造搭建大規模高效的采購及制造體系，建立集成供應鏈管理體系，智能生產工廠遍布海內外體

169、系，建立集成供應鏈管理體系，智能生產工廠遍布海內外。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50圖84：公司構建起四級研發體系圖85：公司搭建起智能的生產制造體系資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理相信在上述能力的帶動下，公司在家電內外銷及 2B 業務上均有望保持持續的發展，帶動公司收入穩步向前。綜合上述的假設和測算，我們預計公司中期收入展預計公司中期收入展望有望超望有望超 50005000 億元億元，較較 20232023 年存在年存在 49%49%的增長空間的增長空間，其中其中 OBMOBM 和和 2B2B 業務貢

170、獻明業務貢獻明顯顯；遠期收入空間有望達到遠期收入空間有望達到 73837383 億元億元，較較 20232023 年存在翻倍增長空間年存在翻倍增長空間，預計依然預計依然主要由主要由 OBMOBM 和和 2B2B 業務貢獻業務貢獻。表13：美的集團中遠期收入展望存在 50%-115%的增長空間億元20232023 年營收年營收中期收入展望中期收入展望中期增長空間展望中期增長空間展望遠期收入展望遠期收入展望遠期增長空間展望遠期增長空間展望2C2C 內銷內銷1410183430%225960%2C2C 外銷外銷代工代工59866311%69616%OBMOBM45486090%90%1746284%

171、284%2B2B 業務業務978176981%81%2682174%174%合計合計344034405127512749%49%73837383115%115%資料來源：弗若斯特沙利文報告，公司公告，國信證券經濟研究所整理和測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51財務分析財務分析成長性分析成長性分析：營收利潤規模領先，增速位于行業較好水平營收利潤規模領先，增速位于行業較好水平選取同為白電行業頭部企業的海爾智家、格力電器、海信家電作為可比公司。2023年公司營收 3737 億元，位居可比公司最高的水平；2018-2023 年收入復合增速為7.4%，收入增速位于

172、可比公司中等水平。公司利潤規模同樣位居行業第一，2018-2023 年歸母凈利潤復合增速達到 10.8%，處于較快水平。圖86：公司營收規模位居行業第一（單位：億元）圖87：公司營收增速位居可比公司中游水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖88：公司利潤體量位居行業首位（單位：億元）圖89：公司歸母利潤增速位居行業中游水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力分析盈利能力分析：盈利能力穩中有升，穩居行業頭部水平盈利能力穩中有升，穩居行業頭部水平公司毛利率受原材料成本等影響有所波動，2022

173、 年以來毛利率穩步回升，處于行業中游水平。公司的扣非歸母凈利率在可比公司中位于中上水平，且自 2022 年以來穩步提升。費用率上，公司銷售費用率位居行業較低水平，而研發及管理費用率處于行業偏上水平；由于公司正持續加大海外及 B 端業務等投入，整體費用率有所上升。公司 ROE 維持在 22%以上的較好水平，位于行業中上游。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52圖90：公司毛利率位居可比公司中游圖91：公司扣非歸母凈利率位于行業靠前水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖92：公司銷售費用率較低、但研發管理費用率較

174、高圖93：公司平均 ROE 水平處于行業中上水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析：凈利潤的現金含量超凈利潤的現金含量超 100%100%，現金流表現優異，現金流表現優異由于大部分業務直接面向終端消費者或經銷商，家電企業的經營性現金流普遍較好。但公司外銷收入中，代工占比較高，2019-2023 年公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入在 90%左右，近年來隨著自有品牌業務占比提升，現金流表現有所提升。公司 2019-2023 年經營性現金凈流量凈利潤平均達到 134%，公司的經營現金流表現優異。請務必閱讀正文之后的免責

175、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53圖94：公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入穩步上升圖95：公司經營性現金凈流量/凈利潤平均超過 130%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理經營效率分析經營效率分析：應收賬款周轉表現良好，存貨周轉天數小幅提升應收賬款周轉表現良好，存貨周轉天數小幅提升在可比公司中，公司存貨周轉天數相對較低，2021 年以來，隨著外銷 OBM 業務占比增加、海運時間延長及內銷統倉統配，存貨周轉天數小幅增加。公司應收賬款周轉表現優異，2019-2023 年應收賬款周轉天數均不超過 30 天。圖96：公司存貨周轉天數

176、小幅提升（單位：天）圖97：公司應收賬款周轉天數較低（單位：天）資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：暖通空調暖通空調：公司暖通空調業務包含家用空調及中央空調。2024 年我國空調出口高景氣，內銷在下半年以舊換新政策的帶動下明顯回暖，預計 2024 年該業務增長較快。2025 年我國以舊換新政策延續，預計內銷增長穩健，外銷在新興市場帶動下延續增勢，增速有所放緩。預計公司暖通空調業務 2024-2026 年收入增速分別為11.5%/7.0%/6.0%。毛利率方面，2024 年內銷受到以舊

177、換新的結構性拉動和外銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54自有品牌業務占比提升，預計毛利率有所提升，之后保持穩定，預計 2024-2026年毛利率分別為 27.0%/27.0%/27.0%。消費電器消費電器：公司消費電器業務包含冰箱、洗衣機、廚房電器及其它小家電。消費電器內銷在國補政策的帶動下，預計有望保持個位數增長；外銷在 2024 年景氣度較高，預計隨后增速逐步放緩。預計 2024-2026 年公司消費電器收入分別增長10%/9%/8%。毛利率方面，2024 年內銷受到以舊換新的結構性拉動和匯率利好，預計毛利率有所提升，后續保持穩定，預計 2024-20

178、26 年毛利率分別為33.9%/33.9%/33.9%。機器人機器人、自動化系統及其他制造業自動化系統及其他制造業：該業務主要為庫卡機器人與自動化板塊。2024年受到汽車上游開支減少影響，預計該業務增速明顯放緩，但隨著公司逐步加大上游核心零部件的研產和強化在國內的布局，預計后續增速有望回升。預計2024-2026 年收入增速分別為 5%/8%/8%。毛利率方面，假設該業務毛利率保持 2023年水平，2024-2026 年均為 23.7%。其他業務其他業務：該業務主要為智能供應鏈、家電原材料銷售、批發及加工業務，以及吸收存款、同業拆借、消費信貸、買方信貸及融資租賃等金融業務。預計整體保持穩健增長

179、，規模小幅擴張，預計 2024-2026 年收入增速分別為 4%/3%/3%。毛利率方面，預計 2024 年該業務毛利率相對穩定，2025 年受原材料價格下降影響，毛利率小幅提升，此后穩定。預計 2024-2026 年毛利率分別為 14.2%/14.5%/14.5%。表14：美的集團業務拆分2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2022026 6E E暖通空調業務暖通空調業務收入（億元）收入（億元）1,418.81,506.31,611.11,796.41,922.12,037.5增速增速17.0%6.2%7.0%11.5%7.0%6.0%毛利

180、（億元）毛利（億元）298.7344.0412.0484.5518.4549.5毛利率毛利率21.1%22.8%25.6%27.0%27.0%27.0%消費電器業務消費電器業務收入（億元）收入（億元）1,318.71,252.81,346.91,481.61,615.01,744.1增速增速15.8%-5.0%7.5%10.0%9.0%8.0%毛利（億元）毛利（億元）365.9378.4444.5502.3547.5591.3毛利率毛利率27.7%30.2%33.0%33.9%33.9%33.9%機器人機器人、自動化系統及其他制自動化系統及其他制造業造業收入（億元）收入（億元）272.8299

181、.3372.6391.2422.5456.3增速增速26.4%9.7%24.5%5.0%8.0%8.0%毛利（億元）毛利（億元）59.362.688.392.8100.2108.2毛利率毛利率21.7%20.9%23.7%23.7%23.7%23.7%其他其他業務業務收入（億元）收入（億元）423.3398.6406.5422.8435.4448.5增速增速45.9%-5.8%2.0%4.0%3.0%3.0%毛利（億元）毛利（億元）64.566.757.460.063.165.0毛利率毛利率15.2%16.7%14.1%14.2%14.5%14.5%合計合計總營收（億元）總營收（億元）3,43

182、3.63,457.13,737.14,092.04,395.04,686.4增速增速20.2%0.7%8.1%9.5%7.4%6.6%毛利（億元）毛利（億元）788.3851.71,002.31,139.61,229.31,314.1毛利率毛利率23.0%24.6%26.8%27.9%28.0%28.0%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計預計美的集團美的集團 2024-20262024-2026 年年營收營收 4092.04092.0/4395.04395.0/4686.44686.4 億元，同比億元，同比+9.59.5%/%/+7.4+7.4%/%/+6.6+6.

183、6%，毛利率，毛利率為為 27.9%/28.0%/28.0%27.9%/28.0%/28.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55費用及其他收益假設：費用及其他收益假設：銷售費用銷售費用：近年來公司加大海外 OBM 業務發展，2023 年銷售費用率明顯提升，預計 2024 年銷售費用率延續提升趨勢，2025 年后小幅回落。假設 2024-2026 年銷售費用率分別為 9.9%/9.8%/9.7%。管理費用管理費用：公司管理費用率近三年小幅上升，預計未來三年保持穩定并小幅回落。假設 2024-2026 年管理費用率分別為 3.6%/3.6%/3.5%。研發費

184、用：研發費用：公司近幾年研發費用率小幅上升，預計后續維持在較高水平，假設2024-2026 年研發費用率保持在 3.9%的水平。財務費用財務費用：公司每年利息收入等較多，隨著公司 2024 年港股上市，預計利息收入有所增加，2024-2026 年假設財務費用率分別為-0.96%/-1.01%/-1.03%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表15：未來 3 年盈利預測表億元202320232024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入營業收入3737409243954686營業成本營業成本2735295231663372銷售費用銷售費用349405431455管理

185、費用管理費用135155166171研發費用研發費用146160171183財務費用財務費用-33-39-45-48營業利潤營業利潤403454500552利潤總額利潤總額403456502553歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤337386424466EPSEPS4.805.035.546.09ROEROE21%18%19%19%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司2024-2026年營收為4092.0/4395.0/4686.4億元，歸屬 母公司 凈利潤 385.6/424.1/466.4 億元，利潤 年增速分 別為 14.3%/10.0%/10.

186、0%；每股收益分別為 5.03/5.54/6.09 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）盈利隨市場份額及三項費用率變化的敏感性分析（雙因素敏感性分析）以營收/全球家電規模計算，2023 年美的集團份額為 6.6%，位列首位。全球家電份額的變化和三項費用率對公司未來盈利影響較大，故假設在不同市占率及三費情況下，對公司 2024 年 EPS 的變化做敏感性分析，結果如下：表16：EPS 隨市場份額和三項費用率變化的敏感性分析（元）EPSEPS（2024E2024E）全球家電收入份額全球家電收入份額6.4%6.5%6.6%6.7%

187、6.8%三項三項費用費用率變率變化化15.5%5.295.365.445.525.6015.8%5.165.235.315.385.4616.1%5.025.105.175.245.3216.4%4.894.965.035.115.1816.7%4.764.834.904.975.0417.0%4.634.704.764.834.90請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5617.3%4.504.564.634.694.76資料來源：國信證券經濟研究所分析盈利預測情景分析盈利預測情景分析我們采用中性、謹慎和樂觀情境下公司的利潤水平，其中主要變量為收入增速、毛利率和

188、費用率。在收入增速和盈利能力調整的情況下，公司業績的敏感性主要體現在 2023 年的利潤增速上，若收入、毛利率整體處于樂觀/謹慎情況下（收入增速提升/下降 5pct、毛利率提升/下降 0.5pct、費用率下降/提升 0.5pct），2023-2026 年凈利潤復合增速分別為 19.5%和 3.5%（中性情況下復合增速 11.4%），利潤增速波動幅度約為 16.1pct。表17：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2022026 6E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)345,709373,710427,881480

189、,966536,902(+/-%)(+/-%)0.7%8.1%14.5%12.4%11.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2955433720438065025457599(+/-%)(+/-%)3.4%14.1%29.9%14.7%14.6%攤薄攤薄 EPSEPS4.224.805.726.567.52中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)345,709373,710409,196439,503468,641(+/-%)(+/-%)0.7%8.1%9.5%7.4%6.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2955433720385574241546635(+/-%)(+/-%)3.4%14

190、.1%14.3%10.0%10.0%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)4.224.805.035.546.09悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)345,709373,710390,510399,908406,426(+/-%)(+/-%)0.7%8.1%4.5%2.4%1.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2955433720336223542737332(+/-%)(+/-%)3.4%14.1%-0.3%5.4%5.4%攤薄攤薄 EPSEPS4.224.804.394.634.88總股本（百萬股）總股本（百萬股）6,9977,0267,6587,6587,658資料來源：國信證

191、券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：81.82-108.8781.82-108.87 元元未來 10 年估值假設條件見下表：表18：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E營業收入增長率營業收入增

192、長率0.68%8.10%9.50%7.41%6.63%6.00%5.00%4.00%4.00%3.00%3.00%3.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入75.36%73.18%72.15%72.03%71.96%71.96%71.89%71.82%71.74%71.67%71.60%71.53%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.35%3.61%3.60%3.60%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%研發研發費用費用/營業收入營業收入3.65%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%3.90%

193、3.90%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入8.31%9.33%9.90%9.80%9.70%9.70%9.70%9.70%9.70%9.70%9.70%9.70%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.45%0.49%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%0.47%所得稅稅率所得稅稅率14.72%16.22%15.30%15.41%15.64%16.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率46.49%58.26%60.00%60.00%60.00%60.00%70.00%7

194、0.00%70.00%70.00%70.00%70.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表19：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.82T15.30%無風險利率無風險利率2.50%Ka7.83%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta0.87公司股價（元）公司股價（元）73.28Ke8.14%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）7658E/(D+E)93.55%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)561161D/(D+E)6.45%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)38695WACC7.91%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）2.0%資

195、料來源：wind，國信證券經濟研究所假設注：無杠桿 Beta 選取申萬家電分類下前 10 大市值公司近 100 周的平均 Beta根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 81.82-108.87元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司。表20：美的集團 FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTVEBITEBIT40,10344,

196、09148,33251,27754,25256,84259,55161,77664,08066,466所得稅稅率所得稅稅率15.3%15.4%15.6%16.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%25.0%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)33,96737,29540,77243,07245,03046,04247,04547,56848,06049,850折舊與攤銷折舊與攤銷4,2104,7575,1905,6356,0866,5376,9887,4387,8888,337營運資金的凈變動營運資金的凈變動(5,390)4,6724,1571072,8481

197、,7851,1061,3771,1531,092資本性投資資本性投資(6,831)(6,832)(6,659)(6,774)(6,755)(6,729)(6,753)(6,746)(6,743)(6,747)FCFFFCFF25,95739,89243,45942,04147,20847,63548,38649,63750,35952,532907,297PV(FCFF)PV(FCFF)24,05534,26134,59031,01032,27030,17628,40627,00625,39124,546423,941核心企業價值核心企業價值715,650減：凈債務減：凈債務2,570股票價值

198、股票價值713,080每股價值每股價值93.12公司股票合理估值區間在81.82-93.25元，維持優于大市評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58資料來源:國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表21：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化6.9%7.4%7.91%8.4%8.9%永續永續增長增長率變率變化化3.0%132.48117.21105.0695.1586.922.5%121.55108.87108.8798.5498

199、.5489.9589.9582.722.0%112.85102.07102.0793.1293.1285.5785.5779.121.5%105.7696.4296.4288.5588.5581.8281.8276.011.0%99.8791.6684.6478.5873.29資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：73.28-93.2573.28-93.25 元元主業為空調、冰箱、洗衣機且規模較大的頭部家電企業有海爾智家、格力電器、海信家電，選擇作為美的集團的可比公司；考慮到公司空調業務在海外的規模較大，且公司在港股上市、外資持續比例較高，額外選擇全球空調龍頭大金工業作為可比公司

200、。2024 年行業平均 PE 為 12.8 倍，公司當前估值略高于行業。但考慮到公司海外 OBM 業務增長動能強勁，2B 業務未來增長空間廣闊、對應估值相對更高，同樣全球布局充分的龍頭企業如海爾智家、大金工業等估值也存在一定的溢價?？紤]到公司作為全球家電龍頭，業績增長穩健，盈利質量優異，參考大金工業的 PEG 水平，按 PEG=1.3-1.6 估值較為合理，對應 2024 年 14.6-18.5倍，對應股價區間為 73.28-93.25 元。表22：美的集團與可比公司估值公司公司投資昨收盤總市值歸母凈利潤（億元）2023-2026年復合增速PEPEG（2024E）代碼名稱評級（元）（億元）20

201、232024E2025E2026E20232024E2025E2026E600690.SH600690.SH海爾智家海爾智家優于大市26.742,50916619121624113.2%15.113.111.610.41.0000651.SZ000651.SZ格力電器格力電器優于大市43.762,4512903173433698.4%8.47.77.26.60.9000921.SZ000921.SZ海信家電海信家電優于大市29.894142833384314.8%14.612.410.99.70.86367.T6367.T大金工業大金工業無評級 16,195.0047,470260326813

202、024355210.9%18.217.715.713.41.6平均值平均值14.112.811.310.01.1000333.SZ000333.SZ美的集團美的集團優于大市73.285,61233738642446611.4%16.614.613.212.01.3資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：海爾智家、格力電器、海信家電、大金工業盈利預測取自 wind 一致預測，大金工業的貨幣單位為日元，其他為人民幣；股價截至日期為 2025 年 2 月 12 日投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在公司股票合理估值區間在 81.82-93.2581.82

203、-93.25 元之元之間間，對應對應 20242024 年估值為年估值為 16.3-18.516.3-18.5 倍倍，相較于公司 2 月 12 日收盤價存在 11%-26%的溢價空間。公司在家電多元化的發展過程中，形成了內外強大的競爭優勢，內請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59部治理機制和激勵體系完善，管理層靈活應變、團隊經營活力強，在技術研發、生產制造、渠道體系、品牌影響力等諸多方面構建起領先優勢，成為全球家電龍頭。未來公司在家電內外銷、2B 業務等方面仍有較大的增長潛力，經過對各板塊拆分和測算，我們預計家電內外銷、2B 業務有望為公司帶來 50%-100

204、%的中遠期潛在成長空間，助力公司的持續發展，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在81.82-93.25 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的

205、風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的國內白電龍頭如海爾智家、格力電器、海信家電、大金工業等的相對估值指標進行比較，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，選擇海外空調龍頭大金工業的 PEG 水平作為上限，最

206、終給予公司 2024 年 16-19 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 9.5%/7.4%/6.6%，可能存在對全球家電需求表現預測偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 27.9%/28.0%/28.0%，保持小幅穩健提升，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司未來 3 年銷售費用率及管理費用率維持小幅下降趨勢，可能存在對公司費用率估計偏低，從而高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險宏觀經濟增

207、速放緩導致市場需求下降的風險：宏觀經濟增速放緩導致市場需求下降的風險：公司銷售的消費電器、暖通空調及工業機器人等產品，其市場需求受經濟形勢和宏觀調控的影響較大，如果全球經濟出現重大波動，國內外宏觀經濟或消費需求增長出現放緩趨勢，則公司所處的相關市場增長也將隨之減速，從而對于美的產品銷售造成影響。行業競爭加劇導致的價格戰風險：行業競爭加劇導致的價格戰風險：白電行業充分競爭、產品同質化較高，近年來行業集中呈現提升態勢，但個別子行業因供需失衡形成的行業庫存規模增加可能會導致價格戰等風險。此外，由于技術飛速發展、行業人才匱乏、產品壽命周期縮短及易于模仿，越來越難以獲益。新的產品、服務和技術通常伴隨著較

208、高的售價，同時公司不得不在研發上投入更多。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司消費電器及核心部件產品的主要原材料為各種請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61等級的銅材、鋼材、塑料和鋁材等，且家電制造屬于勞動密集型行業，若原材料價格出現較大增長，或因宏觀經濟環境變化和政策調整使得勞動力、水、電、土地等生產要素成本出現較大波動，而精益生產與效率提升帶來的成本下降及終端產品的整體銷售價格不能夠完全消化成本波動影響，將會對公司的經營業績產生一定影響。海外業務運營風險：海外業務運營風險：國際化與全球運營是公司的長期戰略目標，公司已在全球多個國家建立合資生產制

209、造基地，公司的海外布局與新產業拓展日益深入，但全球資產配置可能面臨著資源整合與協同效應不達預期的風險，海外市場拓展可能面臨當地政治經濟局勢是否穩定、法律體系和監管制度是否發生重大變化、生產成本是否大幅上升等無法預期的風險。匯率波動風險：匯率波動風險：隨著公司海外布局的深入，公司外銷收入已占公司整體收入的 40%以上，若匯率大幅波動，不僅可能對公司產品的海外業務帶來不利影響，同時可能造成公司匯兌損失，增加財務成本。關稅及貿易壁壘風險：關稅及貿易壁壘風險：由于“逆全球化”思潮再次興起和貿易保護主義日趨嚴重，在 2023 年中國的出口面臨著更多不確定及不穩定的因素。部分核心市場的貿易壁壘和摩擦，影響

210、短期出口業務和中長期市場規劃和投入。貿易中的政治和合規風險加劇，主要表現為各種強制的安全認證、國際標準要求、產品質量及其管理體系的認證要求、節能要求及日趨嚴格的環保要求與廢舊家電的回收等要求，及某些國家、地區實施的反傾銷措施引起的貿易摩擦，加重了家電企業的經營成本，對企業的市場規劃和業務拓展帶來新的挑戰。財務風險財務風險應收賬款風險應收賬款風險：公司 2024Q3 末應收賬款賬面價值為 434 億元，占總資產的比例為 7.7%。如果宏觀經濟形勢及行業發展前景發生重大不利變化或個別客戶經營狀況發生困難，則公司存在因應收賬款難以收回而產生壞賬的風險。存貨跌價風險存貨跌價風險：公司 2024Q3 末

211、存貨賬面價值為 428 億元，占當期總資產的比例為 7.5%。若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、存貨積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。商譽減值風險商譽減值風險：公司此前收購庫卡等產生一定的商譽，2024Q3 末商譽總額為307 億元、占總資產的 5.4%，若被收購業務表現不及預期，存在商譽減值風險。政策風險政策風險家電行業與消費品市場、房地產市場密切相關，宏觀經濟政策、消費投資政策、房地產政策以及相關的法律法規的變動，都將對產品需求造成影響，進而影響公司產品銷售。若后續家電以舊換新政策力度等不及預期，或拖累公司的業績表現。請務必閱讀正文之后的免責

212、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物552708167486799103906127907營業收入營業收入345709345709373710373710409196409196439503439503468641468641應收款項3520740589430584624749

213、842營業成本260539273481295235316576337234存貨凈額4604547339522255607059483營業稅金及附加15661817192020632199其他流動資產837399916898157109504117847銷售費用2871634881405104307145458流動資產合計流動資產合計261099261099281321281321294045294045328843328843368195368195管理費用1158313477154691656017141固定資產2992735619382944047942338研發費用12619145831

214、59591714118277無形資產及其他1690918458177191698116243財務費用(3387)(3262)(3944)(4456)(4849)投資性房地產109431145664145664145664145664投資收益208464586525555長期股權投資51894976512652265326資產減值及公允價值變動(785)(666)(600)(604)(323)資產總計資產總計422555422555486038486038500849500849537194537194577765577765其他收入12651788132715571757短期借款及交易性金融負

215、債1241023277233391967522097營業利潤3476340317453595002455171應付款項8980694238103795110797118057營業外凈收支193(40)196156154其他流動負債104126133731125044141071153293利潤總額利潤總額34956349564027740277455554555550181501815532555325流動負債合計流動負債合計206342206342251246251246252178252178271544271544293447293447所得稅費用51466532697077348655

216、長期借款及應付債券5385049357153571535715357少數股東損益25725293235其他長期負債1044011136111361113611136歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤29554295543372033720385573855742415424154663546635長期負債合計長期負債合計64290642906049360493264932649326493264932649326493現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計270631270631311

217、739311739278671278671298037298037319940319940凈利潤凈利潤2955433720385574241546635少數股東權益898911421114321144511459資產減值準備50(94)832526股東權益142935162879210746227712246366折舊攤銷65087349421047575190負債和股東權益總計負債和股東權益總計422555422555486038486038500849500849537194537194577765577765公允價值變動損失785666600604323財務費用(3387)(3262)(

218、3944)(4456)(4849)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(25233)(23698)(5390)46724157每股收益4.224.805.035.546.09其它87104(72)(12)(12)每股紅利1.962.803.023.323.65經營活動現金流經營活動現金流11750117501804818048379893798952461524615631956319每股凈資產20.4323.1827.5229.7432.17資本開支0(12281)(6831)(6832)

219、(6659)ROIC18%16%17%19%21%其它投資現金流(15107)28287(1255)6900ROE21%21%18%19%19%投資活動現金流投資活動現金流(16499)(16499)1621816218(8236)(8236)(6242)(6242)(6759)(6759)毛利率25%27%28%28%28%權益性融資28823583244500EBIT Margin9%9%10%10%10%負債凈變化30952(4547)(34000)00EBITDAMargin11%11%11%11%11%支付股利、利息(13740)(19644)(23134)(25449)(27981

220、)收入增長1%8%9%7%7%其它融資現金流(46569)3816262(3663)2422凈利潤增長率3%14%14%10%10%融資活動現金流融資活動現金流(11857)(11857)(7862)(7862)(24627)(24627)(29112)(29112)(25559)(25559)資產負債率66%66%58%58%57%現金凈變動現金凈變動(16605)(16605)26404264045126512617106171062400124001股息率2.7%3.8%4.5%4.9%5.4%貨幣資金的期初余額71876552708167486799103906P/E17.415.31

221、4.613.212.0貨幣資金的期末余額552708167486799103906127907P/B3.63.22.72.52.3企業自由現金流1088259573989243459EV/EBITDA21.119.319.017.616.5權益自由現金流34703(4641)3999849972資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所

222、表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基

223、準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以

224、任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧

225、問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從

226、事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032