《海螺水泥-公司研究報告-至暗時刻已過水泥核心資產迎價值回歸機遇-250214（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海螺水泥-公司研究報告-至暗時刻已過水泥核心資產迎價值回歸機遇-250214（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 海螺水泥海螺水泥(600585)建筑材料建筑材料 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-14 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2025/02/14 6 個月目標價（元）-收盤價（元）23.83 12 個月股價區間（元）19.8127.70 總市值（億元）1,263 總股本（百萬股）5,299 A 股（百萬股）4,000 B 股/H 股（百萬股）0/1,300 日均成交量（百萬股）21 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1

2、M 3M 12M 絕對收益 1%-8%4%相對收益-4%-4%-13%相關報告 美對華加征 10%關稅；年報業績預告數據梳理-20250205 消費建材受益于利好政策，看好玻纖水泥價格-20241227 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：莊嘉駿證券分析師：莊嘉駿 執業證書編號：S0550524010002 13423998570 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 至暗時刻已過，水泥核心資產至暗時刻已過，水泥核心資產迎迎價值回歸價值回歸機遇機遇 報告摘要：報告摘要：Tabl

3、e_Summary 水泥行業核心資產。水泥行業核心資產。公司 1997 年成立，同年港股上市，2002 年 A 股上市，前身為 1978 年成立的安徽省寧國水泥廠。公司大股東為安徽海螺集團，截止 2024Q3 持股 36.4%。公司市值與盈利長期領先于國內同行；產能方面，截至 2024H1 熟料/水泥產能 2.7/4.0 億噸，僅次于中國建材集團，全球市占約 9.5%排名第二；銷量方面，2023 年水泥與熟料自產品凈銷售 2.85 億噸，國內市占約 14%。盈利韌性強，現金流健康，具備持續高分紅條件。盈利韌性強，現金流健康，具備持續高分紅條件。2024Q1Q3，行業整體凈利率 1%情境下公司凈

4、利率 8%。20192023，公司累計實現經營性凈現金流 1392 億元，為同期凈利潤 1.1 倍，期間分紅率由 30%逐步提升至 50%左右。截至 2024Q3 公司資產負債率僅 21%，貨幣資金 750 億元。成本與市場優勢顯著，無懼競爭。成本與市場優勢顯著，無懼競爭。公司依據獨創的 T 型戰略，占位長江黃金水道中下游華東市場，經測算噸成本較其他同業平均低 2035 元，且市場銷售具備優勢，護城河穩固。2024H1 公司銷售水泥與熟料自產品1.26 億噸同比-3%，測算市占 14.1%較 2023 年進一步提升 0.5pct。行業自律成效明顯，行業自律成效明顯，2025 可期?？善?。參考中

5、國水泥網，2024Q4 全國/華東/華北/西南價格指數均值分別為 131/131/126/138，環比+13%/19%/1%/18%。2025Q1 截止目前環比略降，但對比 2024Q13 仍增幅明顯。積極探索海外與非水泥業務。積極探索海外與非水泥業務。2024H1 海外營收同比+6%，營收占比 5%，毛利占比 11%；2025 年 2 月，柬埔寨金邊 5000t/d 項目投產。2024H1 骨料營收同比+30%，商混營收同比+21%；骨料與商混合計營收占比 7%，毛利占比 13%。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。測算中期供需再平衡情境下，公司盈利中樞有望回升至 110

6、135 億元水平。預計 2024 年2026 年公司營收1057/1103/1150 億元，同比-25%/+4%/+4%；歸母凈利潤 81/105/113 億元，同比-22%/+29%/+8%，對應 PE 為 16/12/11 倍。公司競爭優勢顯著，未來盈利與分紅彈性可期，當前 PB 僅 0.7 倍處于歷史低位，或有顯著修復空間。風險提示：風險提示：競爭格局未如預期改善，海外業務風險，原料價格上漲，公競爭格局未如預期改善，海外業務風險，原料價格上漲，公司業績及估值不及預期司業績及估值不及預期 Table_Finance 財務摘要（財務摘要（億億元）元）2022A 2023A 2024E 202

7、5E 2026E 營業收入營業收入 1,320 1,410 1,057 1,103 1,150(+/-)%-21.40%6.80%-25.07%4.36%4.25%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 157 104 81 105 113(+/-)%-52.92%-33.40%-22.03%28.84%7.63%每股收益（元）每股收益（元）2.96 1.97 1.53 1.98 2.13 市盈率市盈率 9.25 11.45 15.53 12.05 11.20 市凈率市凈率 0.79 0.65 0.67 0.66 0.64 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.50%5.65%4.32%5.44%5.7

8、2%股息收益率股息收益率(%)6.21%4.03%3.86%4.98%5.36%總股本總股本(億億股股)53 53 53 53 53-20%-10%0%10%20%30%2024/22024/52024/8 2024/11海螺水泥滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：水泥行業核心資產，盈利韌性強，現金流健康公司概況：水泥行業核心資產，盈利韌性強，現金流健康.5 1.1.水泥行業核心資產，盈利長期領先.5 1.2.現金流健康，貨幣資金充裕，具備持續高分紅條件.9 2.國內水泥業務：行業自律成效

9、初顯，國內水泥業務：行業自律成效初顯，2025 盈利彈性可期盈利彈性可期.11 2.1.海螺成本與市場優勢顯著無懼競爭.11 2.2.水泥行業盈利磨底已較為充分.15 2.3.2024Q4 價格環比回升，2025 可期.17 3.非水泥與海外業務：積極探索出海與產業延伸非水泥與海外業務：積極探索出海與產業延伸.20 3.1.海外業務：重點布局印尼等一帶一路市場.20 3.2.骨料與商混：補鏈強鏈延伸業務，貢獻部分成長性.24 4.投資建議投資建議.28 5.風險提示風險提示.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖表目錄圖

10、表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.5 圖圖 3：全球主要水泥廠商市場份額情況（：全球主要水泥廠商市場份額情況（2024E 水泥產能）水泥產能）.6 圖圖 4：A 股主要水泥上市企業歸母凈利潤情況股主要水泥上市企業歸母凈利潤情況(億元億元).6 圖圖 5：A 股主要水泥上市企業市值情況股主要水泥上市企業市值情況(億元億元).6 圖圖 6：公司分業務營業收入情況：公司分業務營業收入情況(億元億元).7 圖圖 7：公司分業務毛：公司分業務毛利情況利情況(億元億元).7 圖圖 8：公司營業總收入情況：公司營業總收入情況.7 圖圖 9：公司歸母凈利潤

11、情況：公司歸母凈利潤情況.7 圖圖 10：頭部水泥上市企業銷售凈利率情況：頭部水泥上市企業銷售凈利率情況(%).8 圖圖 11：公：公司利潤率情況司利潤率情況.8 圖圖 12：公司期間費用情況：公司期間費用情況.8 圖圖 13：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況.8 圖圖 14：公司現金流情況：公司現金流情況.9 圖圖 15：公司現金分紅情況：公司現金分紅情況.9 圖圖 16：海螺與可比同業資產負債：海螺與可比同業資產負債率情況率情況(%).10 圖圖 17：海螺與可比同業貨幣資金情況：海螺與可比同業貨幣資金情況(億元億元).10 圖圖 18：海螺：海螺 T 型戰略型戰略.12 圖圖

12、19：A 股主要水泥企業水泥與熟料銷量股主要水泥企業水泥與熟料銷量(萬噸萬噸).13 圖圖 20：A 股主要水泥企業水泥與熟料營收股主要水泥企業水泥與熟料營收(億元億元).13 圖圖 21：海螺國內水泥與熟料市場占有率匡算：海螺國內水泥與熟料市場占有率匡算.13 圖圖 22：A 股主要水泥企業水泥與熟料單噸售價股主要水泥企業水泥與熟料單噸售價(元元).13 圖圖 23：A 股主要水泥企業水泥與熟料業務毛利率股主要水泥企業水泥與熟料業務毛利率.13 圖圖 24：A 股主要水泥企業水泥與熟料單噸毛利股主要水泥企業水泥與熟料單噸毛利(元元).14 圖圖 25：A 股主要水泥企業水泥與熟料單噸成本股主

13、要水泥企業水泥與熟料單噸成本(元元).14 圖圖 26：公司單噸熟料成本構成情況：公司單噸熟料成本構成情況(元元/噸噸).14 圖圖 27：公司建材行業自產品銷售營收結構：公司建材行業自產品銷售營收結構(2024H1).14 圖圖 28：公司建材行業自產品銷售毛利結構：公司建材行業自產品銷售毛利結構(2024H1).15 圖圖 29：公司建材行業自產品銷售毛利率情況：公司建材行業自產品銷售毛利率情況.15 圖圖 30：我國商品房銷售情況：我國商品房銷售情況.15 圖圖 31：我國房屋新開工情況：我國房屋新開工情況.15 圖圖 32：我國房地產開發投資完成額情況：我國房地產開發投資完成額情況.1

14、6 圖圖 33：我國房屋竣工面積情況：我國房屋竣工面積情況.16 圖圖 34：我國廣義基建投：我國廣義基建投資情況資情況.16 圖圖 35：我國狹義基建投資情況：我國狹義基建投資情況.16 圖圖 36：我國水泥產量情況：我國水泥產量情況.16 圖圖 37：SW 水泥制造行業營收情況水泥制造行業營收情況.17 圖圖 38：SW 水泥制水泥制造行業銷售凈利率情況造行業銷售凈利率情況.17 圖圖 39：我國水泥價格指數走勢：我國水泥價格指數走勢.17 圖圖 40：2024 年華東區域水泥產能排行年華東區域水泥產能排行 TOP10.18 圖圖 41：2024 年中南區域水泥產能排行年中南區域水泥產能排

15、行 TOP10.18 圖圖 42：2024 年西南區域水泥產能排行年西南區域水泥產能排行 TOP10.18 圖圖 43：2024 年西北區域水泥產能排行年西北區域水泥產能排行 TOP10.18 圖圖 44：2024-2030 水泥需求增長展望水泥需求增長展望.20 圖圖 45：部分國家城鎮化率趨勢預測：部分國家城鎮化率趨勢預測.20 圖圖 46：全球水泥行情地圖：全球水泥行情地圖(美元美元/噸噸).21 圖圖 47：2023 年中國水泥企業海外投資投產年中國水泥企業海外投資投產 TOP10.21 圖圖 48：2023 年中國水泥企業海外投資在建年中國水泥企業海外投資在建 TOP10.21 請務

16、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 49：2024 年中國水泥企業海外投資投產年中國水泥企業海外投資投產 TOP10.22 圖圖 50：2024 年中國水泥企業海外投資在建年中國水泥企業海外投資在建 TOP10.22 圖圖 51：公司海外主營業務營收情況：公司海外主營業務營收情況.22 圖圖 52：公司海外主營業務毛利情況：公司海外主營業務毛利情況.22 圖圖 53：公司國內海外主營業務毛利率情況：公司國內海外主營業務毛利率情況.23 圖圖 54：細骨料：細骨料.24 圖圖 55：粗骨料：粗骨料.24 圖圖 56：部分地區天

17、然砂與機制砂價格走勢：部分地區天然砂與機制砂價格走勢（元（元/噸）噸）.25 圖圖 57：美國：美國 2019 年砂礫用途結構年砂礫用途結構.25 圖圖 58：美國：美國 2019 年碎石用途結構年碎石用途結構.25 圖圖 59：我國部分區域商品混凝土產品歷史情況：我國部分區域商品混凝土產品歷史情況.26 圖圖 60：我國商品混凝土價格走勢：我國商品混凝土價格走勢.26 圖圖 61：公司骨料與商混：公司骨料與商混業務產能情況業務產能情況.26 圖圖 62：公司骨料業務營收情況：公司骨料業務營收情況.27 圖圖 63：公司骨料業務毛利情況：公司骨料業務毛利情況.27 圖圖 64：公司商混業務營收

18、情況：公司商混業務營收情況.27 圖圖 65：公司商混業務毛：公司商混業務毛利情況利情況.27 圖圖 66：海螺水泥與熟料銷量和噸凈利測算：海螺水泥與熟料銷量和噸凈利測算.28 圖圖 67：海螺：海螺 A 股股價與股股價與 PB 走勢走勢.28 表表 1：2021 年至今公司主要認購收購交易事件年至今公司主要認購收購交易事件.9 表表 2：海螺水泥海外熟料和水泥產線情況：海螺水泥海外熟料和水泥產線情況.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 1.公司概況：水泥行業核心資產，盈利公司概況：水泥行業核心資產，盈利韌性強，現金流健

19、康韌性強，現金流健康 1.1.水泥行業核心資產，盈利長期領先 安徽國資實控，安徽國資實控，行業龍頭行業龍頭地位穩固地位穩固，盈利長期領先，盈利長期領先。公司 1997 年 9 月成立，同年10 月港股上市，前身為 1978 年成立的安徽省寧國水泥廠；2002 年上交所上市，成為水泥行業首家 A+H 股上市企業。公司第一大股東為安徽海螺集團，截至 2024Q3持股 36.4%。截至 2024H1，公司熟料產能 2.74 億噸，水泥產能 3.99 億噸，骨料產能 1.51 億噸，商品混凝土產能 4,460 萬立方米，光儲發電裝機容量 545MW。產能角度，公司僅次于中國建材集團，全球市占約 9.5

20、%排名全球第二；銷量角度，2023年銷售 2.85 億噸國內市占約 14%。盈利角度，公司歸母凈利潤長期領先于國內同行，占據絕對龍頭地位。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：Wind，東北證券；注：截至 2024Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 3：全球主要水泥廠商市場份額情況（：全球主要水泥廠商市場份額情況（2024E 水泥產能）水泥產能）數據來源：Statista，東北證券 圖圖 4：A 股股主要水泥上市企業歸母凈利潤情況主要水泥上

21、市企業歸母凈利潤情況(億元億元)數據來源：Wind，東北證券 圖圖 5：A 股股主要水泥上市企業主要水泥上市企業市值市值情況情況(億元億元)數據來源：Wind，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%-100-100 200 300 400海螺水泥華新水泥天山股份上峰水泥塔牌集團青松建化寧夏建材萬年青05001000150020002500300035002019-01-042019-12-272020-12-182021-12-032022-12-022023-12-012024-11-22海螺水泥天山股份華新水泥金隅集團冀東水泥塔牌集團西藏天路上峰水泥寧夏建材青松建化 請務必閱讀正

22、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 水泥和熟料業水泥和熟料業貢獻貢獻 8 成毛利，骨料業務貢獻提升成毛利，骨料業務貢獻提升。2023 年公司水泥和熟料/骨料/貿易等其他業務貢獻收入占比 57%/3%/40%，貢獻毛利占比 85%/8%/7%；2024H1 公司水泥和熟料/骨料/貿易等其他業務貢獻收入占比 69%/5%/26%，貢獻毛利占比77%/12%/10%。2018 年公司為強化終端銷售市場建設在各區域市場創建了貿易平臺，實現較大貿易等其他業務收入，此類業務毛利率低，20182023 年期間毛利率僅13%。2024H1，貿易等其他業務

23、收入占比顯著下降毛利占比基本維持。圖圖 6：公司公司分業務營業收入情況分業務營業收入情況(億元億元)圖圖 7：公司分業務毛利情況：公司分業務毛利情況(億元億元)數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2024Q1Q3銷售凈利率銷售凈利率8%，體現盈利韌性。，體現盈利韌性。受市場有效需求不足等不利因素影響，水泥行業盈利能力自 2021 年起呈明顯下行趨勢。2023 年，公司實現營收 1410 億元同比+7%，歸母凈利潤 104 億元同比-33%；2024 年 Q1Q3，公司實現營收 682 億元同比-31%，歸母凈利潤 52 億元同比-40%。毛利率方面，公司 2018 年為

24、高點 37%，后續隨貿易等其他低毛利業務占比提升和行業盈利能力高位回落呈現下降趨勢，2023 年降至 17%，2024Q1Q3 回升至 20%。凈利率方面，20212023 年和 2024Q1Q3分別為 20%/12%/8%/8%，顯著領先行業。2024Q1Q3 期間費用率期間費用率 10%。期間費用率方面，2021 年2023 年維持在 57%水平，2024 年 Q1Q3 由于貿易等低毛利業務規模明顯收縮，期間費用率有所提升，至 10%水平，其中銷/管/研/財費用率分別為 3%/6%/1%/-1%。圖圖 8：公司營業總收入情況：公司營業總收入情況 圖圖 9：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤

25、情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -400 800 1,200 1,600 2,000水泥和熟料骨料貿易等其他業務-100 200 300 400 500 600水泥和熟料骨料貿易等其他業務-40-20-20 40 60 80-400 800 1,200 1,600 2,000營業總收入(億元)同比(%,右)-80-40-40 80 120-100 200 300 400歸屬母公司股東的凈利潤同比(%,右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 10：頭部水泥上市企業銷售凈利率情況：頭部水泥上

26、市企業銷售凈利率情況(%)數據來源：Wind，東北證券 圖圖 11：公司利潤率情況：公司利潤率情況 圖圖 12：公司期間費用情況：公司期間費用情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 13：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 -10-5-5 10 15 20 25201920202021202220232024Q1-3海螺水泥天山股份華新水泥金隅集團冀東水泥-5 10 15 20 25 30 35 40銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%3

27、0%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021202220232024H1綜合毛利率(%)水泥和熟料毛利率(%)骨料毛利率(%)貿易等其他業務毛利率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 1.2.現金流健康，貨幣資金充裕，具備持續高分紅條件 經營經營性性現金流健康，現金流健康，對股息率形成保障對股息率形成保障。2019 年2023 年，公司累計實現經營性凈現金流 1392 億元，是同期凈利潤的 1.1 倍；期間年均投資性凈現金流-187 億元，籌資性凈現金流-88 億元。分紅方面，

28、公司近年分紅率由 30%逐步提升至 50%左右，20212023 分別為 38%/50%/48%，股息率 5.9%/5.4%/4.3%。圖圖 14：公司現金流情況：公司現金流情況 圖圖 15：公司現金分紅情況：公司現金分紅情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 近年近年內生發展為主內生發展為主，少量參與行業股權合作，少量參與行業股權合作，投資性現金流需求回落，投資性現金流需求回落。2021 年，公司收購海螺集團旗下海螺投資持有的海螺新能源 100%股權，對價 4.4 億元；同年公司擬參與認購西部建設非公開發行股份，預計總金額 17.6 億元，2025 年 2 月公司公

29、告終止認購。2022 年，公司認購天山股份非公開發行股份，對價 10 億元；同年控股收購海螺環保股份，直接與間接持股比例由 13.8%提升至 20.0%。2023 年，公司收購海螺集團持有的海螺信息工程 100%股權，對價 1.3 億元。2024 年，公司與子公司海螺新材等共同增資?；酃?，合計 1.3 億元，其中海螺水泥增資 0.9 億元，增資后占股 65.6%。2018 年2021 年公司資本開支較高，合計投資性現金凈流出 948億元年均 237 億元；2022 年起投資強度回落，20222024Q3 投資性現金凈流出合計317 億元。表表 1：2021 年至今年至今公司公司主要認購收購交

30、易事件主要認購收購交易事件 計劃公告年月計劃公告年月 交易事件交易事件 交易總價值交易總價值(萬元萬元)進度進度 2021 年 8 月 海螺水泥收購海螺新能源 100%股權 44,321 完成 2021 年 12 月 海螺水泥參與認購西部建設(002302.SZ)非公開發行 A 股股份 176,011 終止 2022 年 2 月 海螺水泥參與認購天山股份(000877.SZ)非公開發行 A 股股份 99,999 完成 2022 年 6 月 海螺水泥控股收購海螺環保(0587.HK)/完成 2023 年 12 月 海螺水泥收購海螺信息工程 100%股權 12,640 完成 2024 年 3 月

31、與海螺新材(000619.SZ)等共同增資?；酃?13,000 完成 數據來源：公司公告，東北證券 -400-300-200-100-100 200 300 400 500經營性凈現金量(億元)投資性凈現金量(億元)籌資性凈現金量(億元)-1 2 3 4 5 6 7020406080100120140200620082010201220142016201820202022現金分紅總額(億元)股息率(%,右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 資產負債率低，貨幣資金充裕，具備持續高分紅條件。資產負債率低，貨幣資金充裕，具備持

32、續高分紅條件。截至 2024Q3 公司資產負債率僅 21%，顯著低于行業平均水平。貨幣資金方面，受益于 20192021 年高景氣時期高額經營性現金流凈流入及 2022 年后投資性現金流凈流出收緊，公司貨幣資金儲備充裕，截至 2024Q3 為 750 億元大幅領先于同業。圖圖 16：海螺與可比同業資產負債率情況：海螺與可比同業資產負債率情況(%)圖圖 17：海螺與可比同業貨幣資金情況：海螺與可比同業貨幣資金情況(億元億元)數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -20 40 60 80201920202021202220232024Q3塔牌集團海螺水泥上峰水泥冀東水泥華新水

33、泥金隅集團天山股份-200 400 600 800海螺水泥金隅集團天山股份冀東水泥華新水泥上峰水泥塔牌集團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 2.國內水泥業務國內水泥業務：行業自律成效初顯行業自律成效初顯，2025 盈利彈性可期盈利彈性可期 2.1.海螺成本與市場優勢顯著無懼競爭 T 型戰略構筑穩固護城河。型戰略構筑穩固護城河。公司依據其獨創的 T 型戰略，占位長江黃金水道中下游華東市場，形成市場、成本、庫存方面難以復制的競爭優勢。1996 年海螺集團成立時正值上海浦東開發熱潮，安徽省順勢提出“開發皖江，呼應浦東”；當時的

34、國家建材局也提出了水泥行業沿江、沿?！癟 型”發展構想。1999 年，海螺集團抓住國家“上大關小”的水泥產業結構調整機遇，在行業內率先打破“全能工廠”建廠模式，將水泥熟料煅燒和水泥成品粉磨兩個生產環節分離開來：1）粉磨：）粉磨：先后在沿江、沿海的寧波、南京等地并購立窯和中小水泥企業，將其改造成水泥粉磨站；2）物流：）物流：在沿江、沿海岸線建設了多個萬噸級水泥熟料裝卸碼頭，設立物流公司；3）熟料：）熟料：在石灰石資源豐富的長江兩岸籌劃建設大型熟料生產基地。借助安徽煤炭能源大省之利，發揮長江“黃金水道”運輸之便，把熟料生產基地和水泥銷售市場連接起來，資源與市場實現了最佳配置。這種沿江、沿海布局“熟

35、料基地粉磨站”的建廠模式，被行業譽為“海螺模式”。技術持續領先，技術持續領先，引領水泥行業發展引領水泥行業發展。公司自 1996 年成功建設第一條 2000t/d 水泥熟料國產化生產線以來，創造多項業界第一，包括第一條國產化 5000t/d、10000t/d、12000t/d 熟料產線，第一條水泥余熱發電生產線等。2004 年，海螺在安徽銅陵投產3 條萬噸線，而后又在安徽蕪湖、廣東陽江、安徽池州等地投建萬噸線；據中國水泥網統計，截至 2022 年 4 月國內在運行及在建 22 條萬噸線中，海螺占據 11 條。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 海螺水泥海螺水泥

36、/公司深度公司深度 圖圖 18：海螺：海螺 T 型戰略型戰略 數據來源：安徽國資微信公眾號，東北證券 公司水泥與熟料銷量領先公司水泥與熟料銷量領先，市占呈持續提升趨勢，市占呈持續提升趨勢。公司自 1997 年上市以來集中精力做大做強水泥主業，形成了在資源、技術、人才等多方面優勢。公司 2023 年銷售水泥與熟料 2.93 億噸，其中自產品 2.85 億噸同比微增，貢獻營收 779 億元同比-14%；2024H1 銷售水泥與熟料 1.28 億噸，其中自產品 1.26 億噸同比-3%，貢獻營收302 億元同比-24%。測算公司 2024H1 市占 14.1%，較 2014 年提升 4.0pct。盈

37、利能力韌性強，成本優勢突出。盈利能力韌性強，成本優勢突出。公司水泥與熟料業務盈利能力具有較強韌性，20212023 及 2024H1 以整體法計算的銷售毛利率分別為 44%/28%/25%/22%，長期位于行業前列，較其他同業均值高約 510%；拆分來看，公司穩定較高毛利率主要由極具競爭力的成本管控貢獻，20192023 年，公司水泥與熟料噸成本較其他同業平均約低 2035 元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 19：A 股股主要水泥企業水泥與熟料銷量主要水泥企業水泥與熟料銷量(萬噸萬噸)圖圖 20：A 股股主要水泥

38、企業水泥與熟料營收主要水泥企業水泥與熟料營收(億元億元)數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 21：海螺國內水泥與熟料市場占有率匡算：海螺國內水泥與熟料市場占有率匡算 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 22：A 股股主要水泥企業水泥與熟料主要水泥企業水泥與熟料單噸單噸售價售價(元元)圖圖 23：A 股股主要水泥企業主要水泥企業水泥與熟料業務毛利率水泥與熟料業務毛利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,00020192020202120222023海螺

39、水泥天山股份冀東水泥華新水泥塔牌集團-200 400 600 800 1,000 1,20020192020202120222023海螺水泥天山股份冀東水泥華新水泥塔牌集團0%2%4%6%8%10%12%14%16%20142015201620172018201920202021202220232024H1海螺市占(%)-100 200 300 40020192020202120222023海螺水泥華新水泥塔牌集團天山股份冀東水泥0%10%20%30%40%50%20192020202120222023海螺水泥華新水泥塔牌集團天山股份冀東水泥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

40、及說明 14/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 24：A 股股主要水泥企業主要水泥企業水泥與熟料水泥與熟料單噸單噸毛利毛利(元元)圖圖 25：A 股股主要水泥企業主要水泥企業水泥與熟料水泥與熟料單噸單噸成本成本(元元)數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 中部與東部中部與東部為主要市場區域營收貢獻約為主要市場區域營收貢獻約 6 成成。東部區域主要包括江蘇、浙江、上海、福建及山東等，中部區域主要包括安徽、江西及湖南等；2023/2024H1 公司中部與東部區域合計貢獻 60%/57%自產品營收，58%/52%自產品毛利。2024H1 海外市場盈利高增。海外市場

41、盈利高增。海外市場方面，近年來隨著海外產能占比的提升和海外業務逐步成熟，2024H1 實現營收 23 億元同比+6%，毛利率提升至 40%，毛利貢獻9.2 億元占比提升至 12%。圖圖 26：公司單噸熟料成本構成情況：公司單噸熟料成本構成情況(元元/噸噸)圖圖 27：公司建材行業自產品銷售營收結構：公司建材行業自產品銷售營收結構(2024H1)數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -50 100 150 20020192020202120222023海螺水泥華新水泥塔牌集團天山股份冀東水泥-50 100 150 200 250 3002019202020212022202

42、3海螺水泥華新水泥塔牌集團天山股份冀東水泥-50 100 150 200 250201820192020202120222023原材料燃料及動力折舊費用人工成本及其他中部區域30%東部區域27%西部區域18%南部區域18%海外7%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 28：公司建材行業自產品銷售毛利結構：公司建材行業自產品銷售毛利結構(2024H1)圖圖 29：公司建材行業自產品銷售毛利率情況：公司建材行業自產品銷售毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.2.水泥行業盈利磨底已較為充分

43、 2024 年地產需求繼續下行，基建增速放緩。年地產需求繼續下行，基建增速放緩。地產方面，2024 年我國商品房銷售/房屋新開工/房地產開發投資完成額/竣工面積分別-17%/-23%/-11%/-28%，降幅明顯，但商品房銷售和房屋新開工降幅年內有所放緩?；ǚ矫?，2024 年我國廣義基建/狹義基建同比分別+9.2%/+4.4%，狹義基建增速自 2022 年以來持續放緩，廣義基建保持高速增長，其中電力、熱力的生產和供應業貢獻顯著同比+29.7%。圖圖 30：我國商品房銷售情況：我國商品房銷售情況 圖圖 31：我國房屋新開工情況：我國房屋新開工情況 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 數據

44、來源：Wind，國家統計局，東北證券 中部區域30%東部區域22%西部區域18%南部區域18%海外12%0%10%20%30%40%50%60%中部區域東部區域西部區域南部區域海外-50-50 100 1502019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12中國:商品房銷售額:累計同比(%)-60-40-20-20 40 60 802019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022

45、-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12中國:房屋新開工面積:累計同比(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 32：我國房地產開發投資完成額情況：我國房地產開發投資完成額情況 圖圖 33：我國房屋竣工面積情況：我國房屋竣工面積情況 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 圖圖 34：我國廣義基建投資情況：我國廣義基建投資情況 圖圖 35：我國狹義基建投資情況：我國狹義基建投資情況 數據來源：Wind，國家統計局

46、，東北證券 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 2024 年我國水泥產量同比年我國水泥產量同比-10%，行業前三季度，行業前三季度利潤利潤承壓承壓。2024 年我國水泥產量合計 18.2 億噸同比-10%，較 2014 年峰值 24.8 億噸降幅約 26%。2024 年 Q1Q3，SW水泥制造行業營收合計 2763 億元同比-19%，以整體法計算的銷售凈利率 1.0%較2023 年全年水平下降 2.3pct，低于上輪周期底部 2015 年。圖圖 36：我國水泥產量情況：我國水泥產量情況 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 -20-10-10 20 30 40 502019-0220

47、19-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12中國:房地產開發投資完成額:累計同比(%)-40-30-20-10-10 20 30 40 502019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12中國:房屋竣工面積:累計同比(%)-30-20-10-10 20 30 402019-022019-0

48、72019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比(%)-40-30-20-10-10 20 30 40 502019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比(%)-15-10-5-5 1

49、0 15 20 25-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:產量:水泥(萬噸)中國:產量:水泥:同比(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 37：SW 水泥制造行業營收情況水泥制造行業營收情況 圖圖 38：SW 水泥制造行業水泥制造行業銷售凈利率銷售凈利率情況情

50、況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 2.3.2024Q4 價格環比回升，2025 可期 2024Q4 熟料與水泥價格回升熟料與水泥價格回升，華東與西南區域漲幅顯著，華東與西南區域漲幅顯著，公司預期顯著受益，公司預期顯著受益。自2024 年 9 月底起，受錯峰生產實施順利，化債等政策刺激下下游需求回暖等因素影響，水泥價格顯著回升，其中長三角沿岸地區計劃水泥熟料價格計劃一次性上調 100元/噸。參考中國水泥網價格指數，2024Q4 全國/華東/華北/西南價格指數均值分別為 131/131/126/138，環比+13%/19%/1%/18%。2024Q4 末價

51、格略有下降，2025Q1 截止 2 月 13 日全國價格環比-5%，但較 2024Q13 仍有約 11%增幅。據水泥網統計，截止 2024 年底公司華東區域熟料年產能 9765 萬噸，與中國建材共同處于絕對領先水平，結合 2024 中報測算華東熟料產能占公司 36%。圖圖 39：我國水泥價格指數走勢：我國水泥價格指數走勢 數據來源：Wind，中國水泥網，東北證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000營收(億元)yoy05101520銷售凈利率(%)-50 100 150 200 2502019-

52、012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中國:水泥價格指數中國:華東:水泥價格指數中國:華北:水泥價格指數中國:西南:水泥價格指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 40：2024 年華東區域水泥產能排行年華東區域水泥產能排行 TOP10 圖圖 41：2024 年中南區域水泥產能排行年中南區域水泥產能排行 TOP10 數據來源：水泥網，東北證券 數據來源：水泥網，東北證券 圖圖 42：2024 年西南區域水泥產能排行年西南區域水泥產能排行 TOP10 圖圖 43：202

53、4 年西北區域水泥產能排行年西北區域水泥產能排行 TOP10 數據來源：水泥網，東北證券 數據來源：水泥網，東北證券 展望展望 2025 年年，水泥產能置換與限產政策水泥產能置換與限產政策實施實施，供給端供給端過剩產能出清預期加速過剩產能出清預期加速。2024年 10 月 31 日新發布的 水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）政策較 2021年的版本更加嚴格，明確低效運行的水泥熟料產能不能用于置換，且新建產能不能拆分。此外，取消了水泥回轉窯的窯徑限制，要求備案產能與實際產能統一。這些變化旨在更嚴格地控制新增產能并提高行業效率。新政策還規定，大氣污染防治重點區域過去三年產能利用率低于

54、50%的省份，原則上不能用于異地置換。這一規定增加了異地置換的門檻，進一步限制了不合理的產能擴張。限產政策旨在通過補產能指標來約束超產行為。該政策的出臺將對水泥行業的產能利用率產生重要影響，通過嚴格管理超產部分，預計將減少市場上的過剩產能，提升行業的整體產能利用率。限產政策與產能置換政策相結合，預計將對行業產生 1 加 1 大于 2 的效果，改善行業長期供需狀態。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 需求端，需求端，化債化債+地產企穩政策或促水泥需求回暖地產企穩政策或促水泥需求回暖。2024 年 11 月，人大常委會重磅發布一

55、攬子化債政策，化債金額共 12 萬億元：1)專項債：專項債：增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，分 20242026 三年實施；2)新增限額：新增限額：2024 年起連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元，專門用于化債，累計置換隱債 4 萬億元；3)棚改專項：棚改專項：2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元仍按原合同償還。地產政策方面，地產政策方面，2024 年 12 月，中共中央政治局會議、中央經濟工作會議再次釋放穩定房地產市場的積極信號，要求持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。為促

56、進房地產市場平穩健康發展，系列稅收政策 12 月 1 日起執行，包括：1)契稅：契稅：1%低稅率優惠的面積標準由 90 平方米提高到 140 平方米，140 平方米以上首套住房減按 1.5%的稅率征收契稅、二套住房減按 2%的稅率征收契稅；2)增值稅：增值稅：在有關城市取消普通住宅和非普通住宅標準后，對個人銷售已購買 2 年以上（含 2 年）住房一律免征增值稅。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 3.非水泥與海外業務：非水泥與海外業務：積極探索出海與積極探索出海與產業產業延伸延伸 3.1.海外業務：重點布局印尼等一帶一路市場

57、 全球水泥產銷總量全球水泥產銷總量基本維持，基本維持，海外海外水泥水泥行業需求前景較優。行業需求前景較優。據 USGS 統計，全球 2023年水泥產量 41.0 億噸同比持平；其中中國/印度/越南產量 21.0/4.1/1.1 億噸排名前三，占比全球 51%/10%/3%。展望未來，全球范圍城鎮人口繼續增長或帶來持續水泥需求；據聯合國人居署，2021 年全球城鎮人口比例 56%，至 2050 年有望提升至 68%，同時人口總量將增長至約 98 億人，期間新增城鎮人口約 22 億人。全球絕大部分地區水泥價格遠高于國內。全球絕大部分地區水泥價格遠高于國內。據水泥網統計，全球僅中國、伊朗的水泥單價低

58、于 50 美元/噸；除中國外，亞洲大部分地區水泥價格處于 50100 美元/噸區間；歐洲、美洲、非洲、大洋洲大部分區域水泥單價高于 100 美元/噸，其中加拿大、澳大利亞，以及德/法/意/西/葡等地水泥單價高于 200 美元/噸，約為中國水泥價格的4 倍+。2023 年，據 USGS 統計，美國水泥平均售價 150 美元/噸，折合人民幣 1063元/噸，約為中國水泥價格的 3 倍。圖圖 44：2024-2030 水泥需求增長展望水泥需求增長展望 數據來源：On Field Investment Research，數字水泥，東北證券 圖圖 45：部分國家城鎮化率趨勢預測：部分國家城鎮化率趨勢預測

59、 數據來源：Wind，聯合國，東北證券；注：預測時點 2022 年 4 月 -20 40 60 80 10019501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014201820222026203020342038204220462050日本:城市化率(%)美國:城市化率(%)中國:城市化率(%)印度尼西亞:城市化率(%)印度:城市化率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 46：全球水泥行情地圖全球水泥行情地圖(美元美元/噸噸)數據來源：

60、水泥網，東北證券 海螺出海進度亦處于行業領先地位海螺出海進度亦處于行業領先地位。公司一直致力于國內國際兩個市場的開發建設，2014 年投產第一條海外產線印尼南加項目；為充分發掘海外市場，擴大經營規模，公司一方面在印尼、緬甸、柬埔寨、老撾、烏茲別克斯坦等國家進行了產業投資，以覆蓋當地市場需求；另一方面，公司一直保持穩定的出口渠道，推動國內國外工廠資源優化配置，出口覆蓋東南亞、非洲、美洲等地區。據水泥網統計，截至 2024年底，公司海外投產產能僅次于臺泥水泥排名中國企業第二。圖圖 47：2023 年中國水泥企業海外投資投產年中國水泥企業海外投資投產 TOP10 圖圖 48：2023 年中國水泥企業

61、海外投資在建年中國水泥企業海外投資在建 TOP10 數據來源：水泥網，東北證券；注：合資企業、托管企業產能計入實際運營管理方 數據來源：水泥網，東北證券；注：合資企業、托管企業產能計入實際運營管理方 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 49：2024 年中國水泥企業海外投資投產年中國水泥企業海外投資投產 TOP10 圖圖 50：2024 年中國水泥企業海外投資在建年中國水泥企業海外投資在建 TOP10 數據來源：水泥網，東北證券；注：合資企業、托管企業產能計入實際運營管理方 數據來源：水泥網，東北證券；注：合資企業、托

62、管企業產能計入實際運營管理方 測算測算海螺目前海螺目前海外熟料海外熟料/水泥年產能水泥年產能 1970 萬噸萬噸/2410 萬噸萬噸，主要布局，主要布局印尼和烏茲別印尼和烏茲別克斯坦?？怂固?。2025 年 2 月，柬埔寨金邊海螺 5000t/d 產線投產，協議投資額 2.6 億美元。據我們統計，公司海外已經累計投產 15 個項目，合計熟料/水泥年產能 1970 萬噸/2410 萬噸，權益熟料/水泥年產能 1382 萬噸/1906 萬噸。經測算，權益熟料/水泥產能角度，印尼市場分別占比 48%/52%，烏茲別克斯坦分別占比 24%/20%。海外業務業績貢獻持續提升，海外業務業績貢獻持續提升，20

63、24H1 海外營收同比海外營收同比+6%，毛利同比，毛利同比+42%，毛利占毛利占比比 11%。2023 年，公司海外業務營收/毛利貢獻為 48 億元/16 億元，占比 3%/7%；2024H1，公司海外業務營收/毛利貢獻為 23 億元/9 億元，占比 5%/11%。毛利率方面，自 2022 年起海外業務顯著領先于國內，20222024H1 平均較國內高 16pct。圖圖 51：公司海外主營業務營收情況：公司海外主營業務營收情況 圖圖 52：公司海外主營業務毛利情況：公司海外主營業務毛利情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%-10 20

64、30 40 50 60海外業務營收(億元)占比(右)0%2%4%6%8%10%12%05101520海外業務毛利(億元)占比(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 53：公司國內海外主營業務毛利率情況：公司國內海外主營業務毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 表表 2：海螺水泥海外海螺水泥海外熟料和水泥熟料和水泥產線情況產線情況 國家國家 主體主體 熟料產能熟料產能(t/d)熟料產能熟料產能(萬噸萬噸/年年)水泥產能水泥產能(萬噸萬噸/年年)持股比例持股比例 投產時間投產時間 印尼印尼 南加里曼丹海螺水泥有限公司

65、 2*3200 200 2*155 71%2014、2016 印尼海螺水泥有限公司/440 75%2016、2017 國投印尼巴布亞水泥有限公司 3200 100/49%2016 北蘇海螺水泥有限公司 5000 155 220 100%2018 印尼巴魯海螺水泥有限公司 2*5000 310 220 100%2018 老撾老撾 瑯勃拉邦海螺水泥有限公司 2500 90 140 70%2019 緬甸緬甸 緬甸海螺水泥有限公司 5000 155 220 45%2016 緬甸海螺(曼德勒)水泥有限公司 5000 155 220 55%2020 烏茲別烏茲別克斯坦克斯坦 卡爾希海螺水泥外國企業有限公司

66、 3200 100 120 100%2022 塔什干海螺合資企業有限公司 6300 195 220 65%2023 上峰友誼之橋有限責任公司 6500 200 250 51%2024 柬埔寨柬埔寨 馬德望海螺水泥有限公司 5000 155 180 60%2018 海螺 KT 水泥（金邊）有限公司 5000 155 180 55%2025 合計 63100 1970 2410 數據來源：公司公告，水泥大數據，東北證券；注：熟料產線年產能以 310 天計算 -10 20 30 40 50 602015201620172018201920202021202220232024H1綜合毛利率(%)國內業

67、務毛利率(%)海外業務毛利率(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 3.2.骨料與商混：補鏈強鏈延伸業務，貢獻部分成長性 我國骨料市場規模我國骨料市場規?；蜻_或達 1.5 萬億元。萬億元。骨料，亦稱“集料”，是混凝土及砂漿中起骨架和填充作用的粒狀材料，分細骨料和粗骨料；細骨料顆粒直徑在 0.154.75 mm 之間 一般采用天然砂，也可用堅硬巖石磨碎的人工砂；粗骨料顆粒直徑大于4.75mm，常用的有碎石和卵石。砂石骨料廣泛應用于商品混凝土、道路基材、鐵路基材、水泥工程等，據 USGS 統計，美國 2019 年消耗砂礫/碎石

68、分別 9.6/15.5 億噸，其中僅46%/23%直接應用于水泥混凝土。據砂石骨料網，2023年我國砂石需求量約為151.72億噸同比-4.5%；結合約 100 元/噸單價匡算，市場規模約 1.5 萬億元。從需求結構上看，長江沿線三大集群（泛長三角、長江中游、成渝）合計砂石需求占全國超 4 成。美國火神材料（美國火神材料（VMC.N）：）：Vulcan Materials Company，美國最大的建筑骨料供應商（主要是碎石、沙子和礫石），也是下游產品的主要生產商，如瀝青混合料和預拌混凝土。2023 年實現營收折合人民幣 551 億元，凈利潤折合人民幣 66.1 億元，銷售毛利率 25.0%，

69、凈利率 12.0%；截至 2023 年 12 月 31 日，火神材料共有 397個活躍的骨料設施。截至 2025 年 2 月 7 日，市值折合人民幣 2584 億元，靜態 PE 39.1 倍。我國砂石礦山分散，集中度提升中。我國砂石礦山分散，集中度提升中。我國各地區砂石礦山的主流巖性存在較大差異，且受物流交通等因素影響規模差別較大，近年來隨著環保政策趨嚴，行業集中度有較快提升趨勢，但中小型礦山占比仍然較大，據砂石骨料網不完全統計，截至 2023 年底全國砂石礦山約 1.54 萬座同比-11%。圖圖 54：細骨料：細骨料 圖圖 55：粗骨料：粗骨料 數據來源：公開信息收集 數據來源：公開信息收集

70、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 56：部分地區天然砂與機制砂價格走勢（元：部分地區天然砂與機制砂價格走勢（元/噸）噸）數據來源：iFind，東北證券 圖圖 57：美國美國 2019 年砂礫用途結構年砂礫用途結構 圖圖 58：美國美國 2019 年碎石用途結構年碎石用途結構 數據來源：閆十一等2019 年美國骨料行業現狀，USGS，東北證券 數據來源：閆十一等2019 年美國骨料行業現狀，USGS，東北證券 我國商品混凝土市場規模我國商品混凝土市場規?；蚪蚪?1 萬億元。萬億元?；炷潦怯赡z凝材料、顆粒狀集料、水

71、，以及必要時加入的外加劑和摻合料按一定比例配制，經均勻攪拌，密實成型，養護硬化而成的人工石材。據中國混凝土網不完全統計，2023 年我國商品混凝土總產量為 23.97 億立方米，同比下降 9.58%。結合單方價格 400 元粗算，我國商品混凝土年市場規模約 9600 億元。-50 100 150 200 2502019-05-162020-05-162021-05-162022-05-162023-05-162024-05-16現款含稅價:砂石:天然砂(中砂):濟南現款含稅價:砂石:機制砂(中砂):濟南現款含稅價:砂石:天然砂(中砂):廣州現款含稅價:砂石:機制砂(中砂):廣州 請務必閱讀正文

72、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 59：我國部分區域商品混凝土產品歷史情況：我國部分區域商品混凝土產品歷史情況 圖圖 60：我國商品混凝土價格走勢：我國商品混凝土價格走勢 數據來源：四方新材，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司公司骨料商混業務貢獻骨料商混業務貢獻部分部分成長性。成長性。廷鏈補鏈強鏈是公司發展的著力點之一，經過十多年的辛勤耕耘，公司骨料商混產業已初具規模。骨料方面，骨料方面，公司圍繞型戰略，在長江、西江黃金水道沿線區域布局大型骨料基地，在內陸中心城市、重要城市建設骨料項目，截至 2024H1，骨料年產能 1

73、.51 億噸；公司的骨料產品，種類齊全，質量優良，適用于水泥混凝土及其制品制造和工程建設使用。公司生產骨料巖石包括沉積巖、變質巖、巖漿巖；產品含碎石、機制砂；碎石連續粒級產品涵蓋 580mm，機制砂以中粗砂為主。商混方面，商混方面，公司 2017 年底第一個商混項目遵義海匯投運，截至 2024H1，商混產能 4460 萬立方米；商品混凝土所需的水泥、骨料、外加劑等重要原材料均為公司產品，保證了產品質量穩定，具備生產 C10C100 強度等級的能力，可根據客戶需求，生產有特殊要求的混凝土，如抗滲混凝土、抗凍混凝土、高強混凝土、泵送混凝土、大體積混凝土等。2024H1公司骨料與商混合計貢獻公司骨料

74、與商混合計貢獻7%營收營收/13%毛利毛利，合計毛利，合計毛利11.5億元同比億元同比+6%。2023 年公司骨料業務實現營收 39 億元同比+73%，營收/毛利貢獻 3%/8%；2024H1骨料營收 22 億元同比+30%，營收/毛利貢獻 5%/12%。商混方面，2023 年實現營收23 億元同比+25%，營收/毛利貢獻 2%/1%；2024H1 商混營收 12 億元同比+21%，營收/毛利貢獻 3%/1%。圖圖 61：公司骨料與商混業務公司骨料與商混業務產能產能情況情況 數據來源：公司公告，東北證券 -100 200 300 400 500 600中國:價格:混凝土(元/立方)-2,000

75、 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002015201620172018201920202021202220232024H1骨料產能(萬噸)商品混凝土產能(萬立方米）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 圖圖 62：公司骨料業務營收情況公司骨料業務營收情況 圖圖 63：公司骨料業務毛利情況公司骨料業務毛利情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 64：公司商混業務營收情況公司商混業務營收情況 圖圖 65：公司商混業務毛利情況公司商混業務毛利情況

76、數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%01020304050骨料營收(億元)占比(右)0%2%4%6%8%10%12%14%05101520骨料毛利(億元)占比(右)0%1%2%3%0510152025商混營收(億元)占比(右)0.0%0.5%1.0%1.5%0123商混毛利(億元)占比(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 4.投資建議投資建議 中期中期供需再平衡情境下供需再平衡情境下，公司公司盈利中樞盈利中樞有望有望回升回升至至 110135 億元億元水平水平?？紤]公司

77、競爭優勢下國內市占率持續提升，疊加公司海外產能穩步擴張逐步放量，預計公司水泥與熟料自產品年凈銷售量可維持約 2.7 億噸水平。單位盈利方面，測算行業極限承壓狀態下，公司依托成本與市場優勢仍可維持綜合噸凈利約 30 元，如 2015 年、2024 年；未來在供給側有序優化情境下，預計行業恢復合理利潤，公司噸凈利有望恢復至約 4050 元水平?？春霉疚磥順I績持續修復?？春霉疚磥順I績持續修復。預計公司 2024 年2026 年，公司水泥及熟料業務營收同比-10%/+5%/+5%，毛利率 24.0%/27.5%/28.0%，隨著供需逐步恢復平衡利潤率逐漸回歸合理水平；骨料業務營收同比+30%/20

78、%/15%，毛利率 47.8%/47.2%/46.5%；貿易等其他業務營收同比-50%/持平/持平，毛利率 8.0%/8.0%/8.0%。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。預計 2024 年2026 年公司營收 1057/1103/1150 億元，同比-25%/+4%/+4%；歸母凈利潤 81/105/113 億元，同比-22%/+29%/+8%，對應 PE為 16/12/11 倍。當前 PB 僅 0.7 倍處于歷史低位，或有顯著修復空間。圖圖 66：海螺：海螺水泥與熟料銷量和噸凈利水泥與熟料銷量和噸凈利測算測算 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 67：海螺：海螺 A

79、股股價與股股價與 PB 走勢走勢 數據來源：Wind，東北證券 -20 40 60 80 100 120-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000銷量(萬噸)測算綜合噸凈利(元)-1 2 3 4 5-10 20 30 40 50 60收盤價(元,左)PB(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 競爭格局未如預期改善：競爭格局未如預期改善：從中長期看，隨著我國經濟結構不斷優化，水泥需求呈下滑趨勢或將常態化。在水泥行業產能嚴重過剩的局面未有實質性改善的情

80、況下，需求下滑將加劇市場競爭，水泥價格持續承壓將對企業經營業績有不利影響。原料成本上漲：原料成本上漲：水泥是能源依賴性產業，煤炭和電力成本在熟料生產成本中占比較高。受海外局勢、供需格局、政策等多方因素的影響，能源市場仍存在諸多不確定性。另一方面，在“雙碳”目標下，能耗、降碳、安全、環保、超低排放及礦山整治等要求不斷提高，公司需要不斷加大技改投入，致使各項生產要素成本增加。海外業務風險：海外業務風險：當前國際形勢復雜，地緣政治沖突、經貿糾紛、金融市場動蕩、大宗商品價格震蕩等因素加大了世界經濟發展的不穩定性和不確定性風險，加之不同國家政治、經濟、社會、宗教等復雜多樣，法律體系也不盡相同，以及外匯儲

81、備、匯率波動等多種不確定性因素，都會給公司的國際化經營發展帶來挑戰。公司業績及估值不及預期：公司業績及估值不及預期：公司經營受下游行業需求景氣度、同業競爭情況、原燃料價格、海外市場經營環境等多方面因素影響，或受內外因素波動導致經營業績及估值表現不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（資產負債表（億億元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（現金流量表（億億元）元）2023A 2024E 2025E

82、 2026E 貨幣資金 684 688 698 731 凈利潤凈利潤 107 84 108 116 交易性金融資產 22 22 22 22 資產減值準備 0 0 0 0 應收款項 107 89 94 95 折舊及攤銷 74 93 106 119 存貨 101 83 85 86 公允價值變動損失 2 0 0 0 其他流動資產 17 17 17 17 財務費用-13 9 9 9 流動資產合計流動資產合計 1,011 965 984 1,021 投資損失-5-7-7-7 可供出售金融資產 運營資本變動 36 4-6 0 長期投資凈額 78 78 78 78 其他-1-4-6-6 固定資產 856 9

83、06 941 963 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 201 179 204 231 無形資產 324 324 324 324 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-193-114-122-122 商譽 11 11 11 11 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-54-60-72-77 非非流動資產合計流動資產合計 1,451 1,485 1,514 1,530 企業自由現金流企業自由現金流 180 38 65 92 資產總計資產總計 2,462 2,450 2,498 2,552 短期借款 45 45 45 45 應付款項 66 53 53 55 財務與估值指標財務與估值指標 202

84、3A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 29 29 29 29 每股收益（元）1.97 1.53 1.98 2.13 流動負債合計流動負債合計 297 251 254 259 每股凈資產（元）34.97 35.56 36.35 37.20 長期借款 156 156 156 156 每股經營性現金流量（元）3.79 3.38 3.85 4.36 其他長期負債 29 30 30 30 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 186 186 186 186 營業收入增長率 6.8%-25.1%4.4%4.3%負債合計負債合

85、計 482 437 440 445 凈利潤增長率-33.4%-22.0%28.8%7.6%歸屬于母公司股東權益合計 1,853 1,884 1,926 1,971 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 126 129 132 135 毛利率 16.6%16.4%18.9%19.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,462 2,450 2,498 2,552 凈利潤率 7.4%7.7%9.5%9.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（利潤表（億億元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 12.81 13.24 11.46 11.46 營業收入營業收入 1

86、,410 1,057 1,103 1,150 存貨周轉天數 33.33 37.57 33.79 33.16 營業成本 1,176 883 894 927 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 10 8 8 8 資產負債率 19.6%17.8%17.6%17.4%資產減值損失-3 0 0 0 流動比率 3.41 3.85 3.88 3.94 銷售費用 34 35 36 38 速動比率 2.93 3.37 3.40 3.46 管理費用 57 48 50 52 費用率指標費用率指標 財務費用-11-18-18-19 銷售費用率 2.4%3.3%3.3%3.3%公允價值變動凈收益-2 0 0 0

87、管理費用率 4.0%4.5%4.5%4.5%投資凈收益 5 7 7 7 財務費用率-0.8%-1.7%-1.7%-1.6%營業利潤營業利潤 131 100 130 140 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 5 6 6 6 股息收益率 4.0%3.9%5.0%5.4%利潤總額利潤總額 136 106 136 146 估值指標估值指標 所得稅 29 22 28 30 P/E（倍）11.45 15.53 12.05 11.20 凈利潤 107 84 108 116 P/B（倍）0.65 0.67 0.66 0.64 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 104 81 105 113 P/S（倍）0.

88、85 1.20 1.15 1.10 少數股東損益 3 2 3 3 凈資產收益率 5.7%4.3%5.4%5.7%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7

89、 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。莊嘉駿：北京大學金融碩士，中山大學地理科學本科，曾任職于華為、思為科技。2022 年加入東北證券，現任建材新材料分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為

90、市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來

91、6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 海螺水泥海螺水泥/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息

92、或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630