《廣發證券-公司研究報告-業務結構與業績預期改善估值有望上修-250214（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《廣發證券-公司研究報告-業務結構與業績預期改善估值有望上修-250214（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 非銀金融 2025 年 02 月 14 日 廣發證券(000776)業務結構與業績預期改善，估值有望上修報告原因：調整投資評級 買入（上調）投資要點：2018 年底至今廣發證券估值長期跑輸其他頭部券商，主因 1）受 2018 年末投行風險事件影響，投行/機構等業務開展受阻；2）2022 年 2 月以后，公募基金新發規?；芈?，公司公募資管業務預期回落；3）風險事件后，公司杠桿水平不及其他頭部券商。我們認為公司目前：風險出清，業務能力修復；資管業務受益于市場回暖；自營業務業績穩定性強?，F階段估值拖累因素已有所改善：2018 年底至今廣發證券歷史 PB 估

2、值水平長期跑輸可比券商。歷史估值低主要由于 1）受 2018 年末投行風險事件影響，投行/機構等業務開展受阻。投行業務是廣發證券傳統強勢業務，業務出現風險事件后，對投行業績及排名產生負面影響。投行業務風險事件亦一定程度上限制了廣發證券業務創新和機構業務擴張。2）2022 年 2 月以后，公募基金新發規?；芈?。受制于公募基金行業結構變化和公募降費政策影響，投資者對廣發證券公募資產管理業務預期回落。3）風險事件后，杠桿水平不及其他頭部券商。廣發證券杠桿率水平在頭部券商中較低，一定程度上影響盈利能力?；久嬉衙黠@改善：1）業務方面，2022 年以來，廣發證券發力用表業務，投行、自營業務業績排名已見回

3、升。2021 年以來，在再融資較為困難的環境下，公司通過發行永續債大幅補充凈資本，著力發展機構業務，用表業務盈利能力不斷提升。2）業績層面，廣發證券業績表現優秀，營業收入排名有所提升。2024 年前三季度業績增長明顯好于行業，廣發證券營業收入/歸母凈利潤分別為 191.4/67.4 億元，同比+6.2%/+16.4%，增長優于行業（-2.7%/-5.9%），歸母凈利潤在 43 家上市券商中排名較 2023 年提升 1 名至第 6 名。3）資產規模方面，廣發證券資產規?？焖贁U張，后續發力空間較大。截至 2024 年三季度末，廣發證券總資產/凈資產/凈資本分別為 7,706.5/1,427.9/9

4、16.5 億元，較 2021 年末分別提升 5/1/7 名。廣發證券優秀的治理能力源于公司擁有長期穩的定股權結構和經驗豐富的管理層。廣發證券股權結構長期穩定是公司能夠長期建立市場化的激勵機制和貫徹企業管理文化的基礎。當前的核心決策層主要是長期在公司一線成長起來的廣發證券體系下的老員工，管理團隊經驗豐富。股東方與管理層凝聚力強，使廣發證券具備靈活決策、大膽創新的能力，能夠及時、有效地調整公司戰略以適應環境變化。獨特區域優勢下卓越的財富管理-資產管理業務能力和較同業更加穩健的自營業務布局。1）投資管理業務：公募資管業務對廣發證券業績貢獻較高，“大資管”為公司“硬標簽”。2）財富管理業務：粵港澳大灣

5、區地獨特區位優勢和客戶資源為公司提供良好地發展環境，2018 年以來財富管理轉型卓有成效。3）投資管理：固收業務風格相較同業更加穩健，列入交易性金融資產的債權投資規模較小，我們預計后續業績受到長端利率波動影響較小。ETF 持倉布局領先，有望受益于被動化指數投資擴張機遇，獲取較為穩健的 ETF 做市收益。投資分析意見：我們將廣發證券從“增持”評級上調至“買入”評級，預計 2025 年合理估值 1.26XPB。廣發證券業績基本面持續改善，業務能力已明顯補足，后續發展動能充足。我們上調公司資管業務條線收入從而上調盈利預測，預計 2025-2027E 公司歸母凈利潤分別為 107/127/144/億元

6、（原預測 25-26E 94、100億元），同比+28%/+19%/+14%。我們以頭部五家券商作為估值對標，基于 2025 年 2 月 13 日估值水平，采用 PB-ROE 估值，并給予公司 10%的估值溢價，預計公司 2025 年合理估值為 1.26XPB。我們將廣發證券從“增持”評級上調至“買入”評級。風險提示：股票市場交投活躍度下滑、基金市場規模增長不及預期、可能存在股東股權變動、公司風險事件影響等。2025 年 1 月 7 日證監會對廣發證券發布關于對廣發證券股份有限公司采取出具警示函措施的決定。2024 年 12 月 31 日，公司發布重大訴訟進展公告。市場數據：2025 年 02

7、 月 13 日 收盤價（元）15.93 一年內最高/最低（元）18.80/11.13 市凈率 1.0 股息率%（分紅/股價）2.51 流通 A 股市值（百萬元）94,294 上證指數/深證成指 3,332.48/10,626.62 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）15.52 資產負債率%80.78 總股本/流通 A 股(百萬)7,621/5,919 流通 B 股/H 股（百萬）-/1,702 一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 羅鉆輝 A0230523090004 冉兆邦 A0230524090003 聯系人 冉兆

8、邦(8621)23297818 財務數據及盈利預測 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 25,132.01 23,299.53 27,260.98 32,743.81 37,418.61 收入同比增長率-26.62-7.2917.00 20.11 14.28 歸屬母公司凈利潤 7,929.28 6,977.80 8,352.16 10,671.84 12,656.90 凈利潤同比增長率-26.95-12.0019.70 27.77 18.60 每股收益 1.020.831.01 1.31 1.57 ROE 7.225.666.63 8.23 9.33 P/

9、E 15.6719.3015.81 12.14 10.13 P/B 1.111.071.03 0.97 0.92 02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-19-20%0%20%40%(收益率)廣發證券滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們將廣發證券從“增持”評級上調至“買入”評級，預計 2025 年合理估值 1.26XPB。我們預計 2025-2027E 公司歸母凈利潤分別為 107/127/144/億元（原預測 202

10、5-2026 年分別為 94、100 億元），同比+28%/+19%/+14%。我們以頭部五家券商作為估值對標，基于 2025 年 2 月 13 日估值水平，給予公司 10%的估值溢價。我們預計公司合理估值為1.26XPB，上調公司至“買入”評級。關鍵假設點 1）財富管理業務：假設 2025-2027E 代理買賣證券業務市占率分別為 4.15%、4.20%、4.25%，考慮廣發證券發力投顧能力建設，其他收入（包括代銷金融產品等）有望較快增長，假設 2025-2027 年公司其他業務收入分別為 31.0、36.5、42.9 億元。2）資產管理業務：考慮易方達基金、廣發基金在公募基金行業頭部化、被

11、動化趨勢下的相對優勢，假設 2025-2027 年廣發證券的基金業務凈收入分別為 86.43、105.69、118.37億元，母公司資管業務凈收入分別為 3.44、3.84、5.20 億元。有別于大眾的認識 市場擔憂廣發證券業務結構有短板，公募基金行業結構性調整及降費政策對公司盈利有負面影響。我們認為，公司業務短板已實現補足，核心業務發展處于行業前列。一是廣發證券自 2022 年來已經明顯發力投行、用表業務（包括融資融券、自營投資、場外衍生品等），業務收入排名提升。二是廣發證券大資管業務利潤占比較高，公司業績有望受益于公募基金市場頭部集中和被動投資趨勢。受益于品牌優勢，2024 年 9 月 2

12、4 日以來，易方達基金、廣發基金的公募資管業務規模增長明顯高于行業；2024 年以來，公募基金行業被動投資趨勢明顯，非貨 ETF 滲透率快速提升。易方達在 ETF 布局領先，后續或將進一步擴大業務優勢。三是廣發證券財富管理業務探索投顧賦能新模式，業務轉型處于行業前列。公司積極融入廣州市“打造投顧第一城”戰略，聯合易方達、廣發基金等發起設立廣州市投顧學院，探索投顧賦能新模式。市場擔憂廣發證券 ROE 在頭部券商中較低，我們認為，公司資產規?？焖偕闲?，杠桿水平與頭部券商差距已明顯縮小，疊加業務發展改善，后續發展動能充足。截至 2024 年三季度末，廣發證券除客戶資金杠桿率已提升至 4.33 倍，與

13、頭部券商差異明顯縮小。廣發證券總資產/凈資產/凈資本規模分別為 7706.5/1427.9/916.5 億元，較 2021 年末分別提升43.8%/33.9%/38.5%。行業排名分別為第 4/5/3 名，較 2021 年末分別提升 5/1/7 名。股價表現的催化劑 若市場投資預期好轉，廣發證券核心業務競爭力較強，業績增長有望好于同業；證監會明確表示將支持頭部證券公司做優做強，打造一流投資銀行，廣發證券有望受益。核心假設風險 股票市場交投活躍度下滑、基金市場規模增長不及預期、監管政策變動影響，可能存在股東股權變動等。hYiUqRtRpMqMtObRbP6MnPrRnPmRlOoOsQjMmNo

14、RaQqQxOwMtQoMuOpOpP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1、廣發證券 PB 估值跑輸可比頭部券商.6 2、股權結構長期穩定，管理層經驗豐富.11 3、業務邊際改善，投資價值凸顯.13 3.1 投資管理：“大資管”為廣發證券“硬標簽”，業務有望受益于市場預期改善.14 3.2 財富管理：探索投顧賦能新模式，直達業務痛點.16 3.3 交易及機構業務：用表業務短板補足，業績波動或弱于同業.19 4、盈利預測和估值.22 4.1 盈利預測：預計 2025 年廣發證券歸母凈利潤同比+27.8%.22 4.2 估值：預計 202

15、5 年合理估值為 1.26XPB.24 5、風險提示.24 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：廣發證券 PB 估值與可比券商對比.6 圖 2：廣發證券主營業務收入結構.6 圖 3：廣發證券各業務收入在上市券商中排名.6 圖 4：2018-2021 年期權一級交易商金融投資資產規模.7 圖 5：2019-2022 年新發權益基金月度規模.8 圖 6：廣發信德營收及凈利潤.8 圖 7：廣發乾和營收及凈利潤.8 圖 8：上市券商 ROE 對比.9 圖 9：上市券商除客戶資金杠桿率對比.9 圖 10：頭部券商 2022 年-202

16、4 年前三季度永續債新增規模.9 圖 11：廣發證券（香港）注冊資本變化情況.10 圖 12：廣發證券營業收入及同比增速.10 圖 13：廣發證券歸母凈利及同比增速.10 圖 14：廣發證券股權結構.11 圖 15：廣發證券業務板塊.13 圖 16：廣發證券分部業務收入結構（%）.13 圖 17：廣發證券分部營業利潤率（%）.13 圖 18：廣發證券投資管理業務營業收入與營業利潤.14 圖 19：權益基金市場規模.15 圖 20：頭部公募基金規模及較二季度末增速.15 圖 21：非貨 ETF 規模及滲透率.15 圖 22：頭部公募基金非貨 ETF 規模及占比.15 圖 23：被動指數型基金持

17、A 股市值首次跑贏主動權益類基金（萬億元）.15 圖 24：廣發證券財富管理業務營業收入與營業利潤.16 圖 25：廣東省營業部收入及占比.16 圖 26：廣東省營業部營業利潤及占比.16 圖 27：廣發證券代銷金融產品規模及排名.17 圖表目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：廣發證券公募基金代銷保有規模.17 圖 29：廣州投顧學院培訓課程體系.19 圖 30：廣發證券機構交易業務營業收入與營業利潤.19 圖 31：廣發證券柜臺市場發行產品規模.20 圖 32：廣發證券交易性債券規模占比較低.21 圖 33：頭部券商 E

18、TF 持倉情況.21 圖 34：做市業務盈利模式.22 表 1：頭部證券公司國際子公司基本面及業績貢獻.10 表 2：廣發證券總資產、歸母凈資產、凈資本規模及排名.11 表 3：廣發證券董事會及管理層主要成員情況.12 表 4：廣發證券大資管業務歸母凈利潤貢獻（考慮持股比例）.14 表 5：廣州市“投顧十條”政策內容.18 表 6：期權一級交易商期末應付客戶保證金余額.20 表 7：廣發證券各業務條線核心假設.23 表 8：廣發證券估值對標.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1、廣發證券 PB 估值跑輸可比頭部券商 2018 年底

19、至今，廣發證券 PB 估值水平跑輸可比頭部券商。我們選取頭部券商中信證券、華泰證券、國泰君安、招商證券、中國銀河作為可比券商，以其平均估值水平進行估值對標，廣發證券估值水平可分為三個階段：圖 1：廣發證券 PB 估值與可比券商對比 資料來源：wind，中國政府網，證監會，人民網，證券時報，申萬宏源研究 注：可比頭部券商選取中信證券、華泰證券、國泰君安、招商證券、中國銀河平均估值 1）2018 年 12 月至 2021 年 7 月：受投行風險事件影響，廣發證券 PB 估值水平與頭部券商相比差距拉大。投行業務為公司傳統優勢業務，風險事件后，公司投行業績及排名受到負面影響。2019年，廣發證券投行業

20、務凈收入 14.38 億元，在證券主營業務收入中占比 7.4%，收入絕對值在上市券商中排名第 8 位。2020 年 7 月，證監會對廣發證券采取“暫停保薦機構資格 6個月，暫不受理債券承銷業務 12 個月”的措施。2020、2021 年，廣發證券投行業務業績及排名大幅下滑，投行業務收入分別為 6.49/4.33 億元，分別同比-54.9%/-33.3%，在上市券商中的排名分別為第 23/31 位。圖 2：廣發證券主營業務收入結構 圖 3：廣發證券各業務收入在上市券商中排名 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研

21、究 資料來源：wind，申萬宏源研究 投行業務風險事件亦一定程度上影響了廣發證券業務創新和機構業務擴張，公司用表發展相對滯后。2019-2021 年，頭部券商公司積極擴表，發展包括場外衍生品在內的用表業務。而受制于投行風險事件，盡管作為 8 家場外期權一級交易商之一，廣發證券用表業務發展較緩慢。2021 年廣發證券自營資產規模 2,365 億元，較 2019 年末提升 16.5%，在一級交易商中排名靠后。圖 4：2018-2021 年期權一級交易商金融投資資產規模 資料來源：wind，申萬宏源研究 在此期間，盡管受益于創業板實施注冊制對板塊估值的拉動，廣發證券估值水平維持1.09 倍 PB，但

22、同期 5 家頭部可比券商平均估值從 1.20 倍 PB 上升至 1.37 倍 PB，廣發證券相對估值水平從-9%下降至-21%。2）2021 年 7 月至 2021 年 12 月：廣發證券估值水平跑贏可比券商。風險出清疊加業績回暖，公司估值大幅回升。2021 年 7 月，廣發證券債券投行業務資格恢復、公司重新獲得證監會 AA 評級標志著公司投行業務風險出清。投行業務風險化解后，公司投行業務和機構業務能力逐步開始修復。此外，彼時受股票市場投資回報提升驅動，2020 年 4 月開始，公募權益類基金新發行規?？焖偬嵘?。2021 年 1 月，公募權益基金月度新發行份額達到 4369 億份，創歷史單月發

23、行規模新高。廣發證券分別持股易方達（22.65%）、廣發基金（54.53%）兩家頭部公募基金，業績受益于公募基金利潤增長。2021 年，以持股比例折算，易方達、廣發基金對公司凈利潤貢獻合計 24.49 億元，同比提升 51.4%，在廣發證券歸母凈利潤中占比 22.6%，同比提升 6.4pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q3經紀業務凈收入（億元）投行業務收入（億元）資管業務收入（億元）信用業務收入（億元）自營業務收入（億元）05101520253035201920202021202220232024Q3經紀業

24、務（位）投行業務（位）資管業務（位）信用業務（位）自營業務（位）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000中信證券華泰證券國泰君安廣發證券招商證券中金公司中信建投2018（億元，左軸）2021（億元，左軸）規模增長（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：2019-2022 年新發權益基金月度規模 資料來源：wind，申萬宏源研究 在此階段，公司業績“含基量”高，估

25、值水平大幅提升。廣發證券最高估值達 1.92 倍PB，相對估值水平（與其他五家頭部券商比較）上升至+35%。3）2022 年 2 月以來：廣發證券 PB 估值持續下滑，再次跑輸可比券商。受制于公募基金行業結構變化和公募降費政策影響，投資者對廣發證券公募資產管理業務盈利能力預期回落。2022 年 2 月開始，股票市場指數回落，公募權益類基金新發行規模走低。2023 年 7 月，證監會發布實施公募基金行業費率改革工作方案，隨后包括易方達、廣發基金等多家公募基金宣布將已成立的股票型基金和混合型基金中，管理費率超過 1.2%的全部降到 1.2%及以下，托管費超過 0.2%的全部降到 0.2%及以下。2

26、022 年 2 月后，由于市場波動及政策發生轉變，廣發證券傳統強勢業務均一定程度上承壓。除經紀及資管業務外，歷史上業績貢獻較高的廣發信德、廣發乾和盈利水平亦有所下滑。圖 6：廣發信德營收及凈利潤 圖 7：廣發乾和營收及凈利潤 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 廣發證券杠桿率水平在頭部券商中較低，一定程度上影響了盈利能力。2019-2021 年，公司除客戶資金杠桿率從 3.50 倍提升至 3.89 倍，同期上市券商平均杠桿率水平從 3.64 倍提升至 4.02 倍。盡管彼時受市場上行帶動輕資產業務盈利能力提升，ROE 水平仍在頭部券商中表現較優，但隨著市場下行，

27、由于公司杠桿率較低，用表業務對盈利的支撐不足，05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019年01月2019年03月2019年05月2019年07月2019年09月2019年11月2020年01月2020年03月2020年05月2020年07月2020年09月2020年11月2021年01月2021年03月2021年05月2021年07月2021年09月2021年11月2022年01月2022年03月2022年05月2022年07月2022年09月2022年11月發行份額(億份)(2)0246810121416201920202021

28、20222023 2024H12023H1營收（億元）凈利潤（億元）(10)(5)0510152020192020202120222023 2024H12023H1營收（億元）凈利潤（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 ROE 快速下滑。2023 年，公司 ROE 為 5.4%，較 2021 年下滑 5.0pct，在頭部券商中下滑幅度較大。圖 8：上市券商 ROE 對比 圖 9：上市券商除客戶資金杠桿率對比 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：2024 年前三季度 ROE 數據做年化處理 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：除客

29、戶資金杠桿率=（總資產-客戶保證金-客戶存款）/歸母凈資產 廣發證券估值水平自 2021 年高點持續下滑，當前與頭部券商差異逐漸拉大。截至 2025年 2 月 7 日，廣發證券 PB 估值 1.0 倍，相對估值水平為-22%，估值處于三年歷史估值水平的 30%分位。4）當前廣發證券基本面邊際改善明顯，后續業績向上空間較大。1）業務層面，2022 年以來，廣發證券發力用表業務實現業務能力補足，公司的業務能力明顯修復，投行、自營業務業績排名已見回升。2021 年以來，在券商再融資較為困難的環境下，廣發證券通過發行永續債大幅補充凈資本，著力發展機構業務，公司自營投資、場外衍生品等用表業務盈利能力不斷

30、提升。圖 10：頭部券商 2022 年-2024 年前三季度永續債新增規模 資料來源：wind，申萬宏源研究 4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%201920202021202220232024Q3中信證券（%）華泰證券（%）國泰君安（%）廣發證券（%）招商證券（%）中國銀河（%）上市券商平均（%）3.03.54.04.55.05.5201920202021202220232024Q3中信證券（倍）華泰證券（倍）國泰君安（倍）廣發證券（倍）招商證券（倍）中國銀河（倍）上市券商平均（倍）-100.0-50.00.050.0100.0150.02

31、00.0中信證券華泰證券國泰君安廣發證券中金公司中信建投中國銀河2022（億元）2023（億元）2024Q1-3（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 自 2021 年公司投行業務排名見底后，公司投行業務排名連續多年呈追趕趨勢。截至2024 年前三季度，投行業務凈收入/自營業務收入分別為 5.3/59.8 億元，在證券主營業務收入中占比 3.1%/35.3%，在上市券商中排名第 13/8 位，排名較 2021 年提升 18/3 位。2024 年開始，公司大幅增加香港子公司資本投入，發力國際業務。2015 年 1 月 8 日，公司公告

32、增資香港子公司 21.37 億港元，廣發控股實繳資本增加至 103.37 億港元。圖 11：廣發證券（香港）注冊資本變化情況 資料來源：公司報告，申萬宏源研究 表 1：頭部證券公司國際子公司基本面及業績貢獻(單位：億元，%)國際子公司 持股比例 注冊資本 總資產 凈資產 2024H1 營收 營收占比 2024H1 凈利潤 歸母凈利潤占比 中信證券 中信證券國際 100%127.3 2977.4 206.7 71.0 23.5%17.0 16.1%華泰證券 華泰國際金控 100%102.0 1639.7 214.3 97.0 55.6%9.1 17.2%國泰君安 國泰君安金控 100%24.3

33、1659.8 157.6 34.1 20.0%6.0 12.0%中國銀河 銀河國際控股 100%80.0 391.6 82.2 10.5 6.1%1.57 3.6%招商證券 招證國際 100%60.1 452.8 89.8 5.4 5.7%2.0 4.2%廣發證券 廣發控股（香港）100%66.1 452.4 62.2 4.7 4.0%1.64 3.8%資料來源：wind，申萬宏源研究 2）業績層面，廣發證券業績表現優秀，營業收入排名有所提升。2019 年至 2023 年，營業收入從 228.1 億元增長至 233.0 億元，歸母凈利潤從 75.4 億元小幅下滑至 69.8 億元。廣發證券業績

34、表現在頭部券商中整體較為平穩。2023 年，營業收入/歸母凈利潤的排名分別為第 5/7 名，較上年提升 3 名/下降 2 名。2024 年前三季度業績增長明顯好于行業，廣發證券營業收入/歸母凈利潤分別為 191.4/67.4 億元，同比+6.2%/+16.4%，增長優于行業（-2.7%/-5.9%），歸母凈利潤在上市券商中排名較 2023 年提升 1 名至第 6 名。3）資產規模方面，廣發證券資產規?？焖贁U張，后續發力空間較大。截至 2024 年三季度末，廣發證券總資產/凈資產/凈資本規模分別為 7,706.5/1,427.9/916.5 億元，較 2021年末分別提升 43.8%/33.9%

35、/38.5%。行業排名分別為第 4/5/3 名，較 2021 年末分別提升5/1/7 名。圖 12：廣發證券營業收入及同比增速 圖 13：廣發證券歸母凈利及同比增速 0204060801001202011年5月2012年4月2015年9月2024年5月2024年7月2025年1月注冊資本（億港元）增資額度（億港元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 2：廣發證券總資產、歸母凈資產、凈資本規模及排名 規模/排名（億元、位）2019 2020 2021 2022 202

36、3 2024 三季度末 總資產 3,943.9 4,574.6 5,358.6 6,172.6 6,821.8 7,706.5 排名 5 8 9 7 6 4 歸母凈資產 912.3 981.6 1,066.2 1,201.5 1,357.2 1,427.9 排名 5 6 6 5 5 5 凈資本 608.6 649.0 661.7 798.5 931.7 916.5 排名 6 8 10 6 4 3 資料來源：wind，申萬宏源研究 2、股權結構長期穩定，管理層經驗豐富 主要股東結構長期穩定，無控股股東，近期主要股東股權或出現調整。廣發證券主要股東為吉林敖東、遼寧成大和中山公用（均為上市公司），二

37、十四年來一直位列前三大股東。穩定的股權結構為廣發證券長期建立市場化的激勵機制和貫徹企業管理文化等奠定了基礎，大股東港股增資更彰顯了對公司的認可。2024 年 1 月 19 日，廣發證券公告吉林敖東以自有資金通過深交所港股通交易系統增持公司 H 股股份 208.66 萬股，本次增持后，吉林敖東及其一致行動人合計持有廣發證券 A 股和 H 股 15.26 億股，占公司總股本的20.0274%。此外，公司股權近期或出現調整，2 月 12 日晚間，廣發證券第二大股東遼寧成大公告，審議通過授權管理層處置所持有的不超過廣發證券總股本 3%的 A 股股份。圖 14：廣發證券股權結構 -30%-20%-10%

38、0%10%20%30%40%05010015020025030035040020192020202120222023 2024Q3營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）行業同比（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012020192020202120222023 2024Q3歸母凈利（億元，左軸）同比增速（%，右軸）行業同比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究 當前的核心決策層主要是長期在公司一線成長起來的廣發證券體系下的老

39、員工，管理團隊經驗豐富。董事長林傳輝為公司成立以來第五任董事長，于 1995 年起加入公司，曾擔任公司投資銀行部常務副總經理、廣發基金總經理/副董事長等多核心部門領導崗位，有著豐富的管理經驗。其他執行董事也都曾經是廣發證券體系內重要部門負責人。截至 2025年，公司經營管理團隊在證券、金融和經濟相關領域的經歷平均約 27 年，在公司平均任職期限超過 20 年，具備豐富的業務及管理經驗。表 3：廣發證券董事會及管理層主要成員情況 姓名 職務 性別 年齡 學歷 主要經歷 林傳輝 董事長、執行董事、總經理 男 61 本科 自 2020 年 12 月起獲委任為本公司總經理，自 2021 年 1 月起獲

40、委任為本公司執行董事，自 2021 年 7 月起獲委任為本公司董事長。曾任廣發基金總經理/副董事長、廣發國際資產管理有限公司董事會主席、廣發控股香港董事長、中證機構間報價系統股份有限公司董事。秦力 執行董事、總經理、公司總監 男 57 博士 自 2011 年 4 月起獲委任為本公司執行董事,2020 年 12 月起獲委任為公司總監。曾任投行業務管理總部常務副總經理、廣發信德董事長、廣東股權交易中心股份有限公司董事長、廣發資管董事長等。孫曉燕 執行董事、常務副總經理、財務總監 女 53 碩士 自 2014 年 12 月獲委任為本公司執行董事，自 2006 年 3 月獲委任為本公司財務總監，自 2

41、011 年 4 月獲委任為本公司副總經理。曾任公司公司投資自營部副總經理、廣發基金財務總監/副總經理、證通公司監事會主席/監事等。肖雪生 執行董事、副總經理 男 53 碩士 自 2024 年 5 月獲委任為本公司執行董事，曾任廣發信德投資管理有限公司董事長/總經理、投行業務管理總部副總經理 張威 副總經理 男 49 博士 自 2014 年 5 月起獲委任為本公司副總經理。曾任公司投行業務管理總部聯席總經理、固定收益總部總經理、廣發資管董事長、廣發合信產業投資管理有限公司董事長、中證信用增進股份有限公司董事，監事等 李謙 副總經理 男 41 博士 自2021年7月起獲委任為本公司副總經理。曾任中

42、國工商銀行總行金融市場部人民幣利率交易處負責人、公司固定收益銷售交易部總經理等 辛治運 副總經理、首席信息官 男 55 博士 自 2019 年 5 月起獲委任為本公司首席信息官，自 2021 年 7 月起獲委任為本公司副總經理。曾任中國證監會信息中心審核處處長、安信證券股份有限公司副總裁等 徐佑軍 副總經理 男 53 碩士 自 2019 年 4 月起獲委任為本公司董事會秘書，聯席公司秘書，自 2021 年 7 月起獲委任為本公司副總經理，合規總監。曾任廣州證券投資銀行部經理；曾任本公司投資銀行部總經理助理、董事會辦公室總經理等；自 2015 年 8 月起任本公司證券事務代表；自 2022 年

43、1 月起兼任本公司合規與法律事務部總經理。易陽方 副總經理 男 55 碩士 自 2021 年 7 月起獲委任為本公司副總經理。曾任本公司投資銀行總部，投資理財總部，投資自營部副經理 胡金泉 副總經理 男 50 碩士 自 2021 年 8 月起獲委任為本公司總經理助理兼任投行業務管理委員會副主任委員。曾任本公司投資銀行部業務主辦、辦公室總經理助理，曾任本公司投資銀行部總監，董事總經理。歐陽西 副總經理、公司總監 男 57 碩士 自 2020 年 12 月起獲委任為公司總監。曾任本公司投資銀行部副總經理及常務副總經理，投資自營部總經理，投資銀行總部常務副總經理，董事會秘書，財務總監，副總經理、廣發

44、基金董事、廣發合信產業投資管理有限公司董事長、廣州投資顧問學院管理有限公司董事等 崔舟航 首席風險官、人力資源總監 男 41 碩士 自 2022 年 1 月起獲委任為本公司人力資源總監。曾任本公司風險管理部副總經理、廣發控股香港首席風險官；自 2021 年 12 月起任本公司人力資源管理部總經理。尹中興 董事會秘書,聯席公司秘書 男 38 碩士 自 2022 年 9 月起任本公司董事會辦公室總經理。曾任北京證券期貨研究院高級研究助理、中證金融研究院團委書記、本公司戰略發展部執行董事。吳順虎 合規總監 男 55 博士 自 2022 年 1 月起獲委任為本公司首席風險官。曾任中國證券業協會培訓部主

45、任、中國證監會風險處置辦公室上海專員辦調研員、中山證券有限責任公司黨委副書記兼資產管理部總經理等 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 3、業務邊際改善，投資價值凸顯 廣發證券具有完備的業務體系、均衡的業務結構，突出的核心競爭力。公司業務主要分為擁有投資銀行、財富管理、交易及機構和投資管理四大業務板塊。圖 15：廣發證券業務板塊 資料來源：公司報告，申萬宏源研究 廣發證券財富管理和投資管理業務在整體業績中占比較高。從 2024 年上半年分部業績看，1）收入方面，財富管理業務/投資管理業務/交易及機構業務/

46、投資銀行業務營收分別為 52.2/34.3/27.8/3.4 億元，其中財富管理+投資管理業務合計占比達 73.4%。2）營業利潤方面，財富管理業務/投資管理業務/交易及機構業務/投資銀行業務/其他業務營業利潤分別為 29.9/11.6/19.5/0.2/-9.9 億元，其中財富管理+投資管理業務合計占比達 81.0%。廣發證券財富管理與資產管理業務盈利能力高且穩定，交易機構業務盈利能力亦持續提升。2024 年上半年，廣發證券財富管理業務/投資管理業務/交易及機構業務/投資銀行業務營業利潤率分別為 57.4%/33.9%/69.9%/5.5%。圖 16：廣發證券分部業務收入結構（%）圖 17：

47、廣發證券分部營業利潤率（%）資料來源：公司報告，申萬宏源研究 資料來源：公司報告，申萬宏源研究 政策引領經濟復蘇，2025 年股票市場基本面有望迎來改善，資產管理及財富管理行業或將迎來較好的發展環境。1）從國內宏觀層面看，順應全球降息周期，國內貨幣政策、財政政策積極，后續有望提升上市企業資產質量與盈利水平，增強股東投資回報的可持續性。2）從資本市場政策看，2024 年，在新“國九條”為中心的“1+N”政策體系頒布出臺及0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1投資銀行業務財富管理業務交易機構業務投資管理業務其他-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%

48、40.0%60.0%80.0%100.0%2021202220232024H1投資銀行業務財富管理業務交易機構業務投資管理業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資本市場基礎制度建設日益完善的背景下，市場參與各方違法成本、信息披露合規意識已得到極大提升，市場環境得到有效凈化。3）此外，中長期資金入市對公募基金發展形成利好。近日，中央金融辦等六部門聯合印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案（簡稱 方案），方案 明確“公募基金持有 A 股流通市值未來三年每年至少增長 10%“、”力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30

49、%用于投資 A 股“。中長期資金入市有望為基金市場帶來可觀的增量資金，提升市場整體的資金供給水平，推動基金規模進一步擴張。3.1 投資管理：“大資管”為廣發證券“硬標簽”，業務有望受益于市場預期改善“大資管”為公司”硬標簽”，是重要的業績支柱。廣發證券的資產管理業務主要通過子公司廣發資管、廣發期貨及間接全資子公司廣發資管（香港）開展；公募基金管理業務主要通過控股子公司廣發基金和參股子公司易方達基金開展；私募基金業務主要通過全資子公司廣發信德開展。截至 2024 年上半年，廣發證券分別持有易方達基金、廣發基金22.65%和 54.53%股份。2020 年以來，廣發證券充分受益于公募基金行業發展，

50、公司“大資管”業務（包括廣發資管、廣發基金、易方達基金）業績貢獻占比較高。圖 18：廣發證券投資管理業務營業收入與營業利潤 資料來源：公司報告，申萬宏源研究 表 4：廣發證券大資管業務歸母凈利潤貢獻（考慮持股比例）業務類型 資管子公司 持股比例（%）歸母凈利潤（億元）2020 2021 2022 2023 2024H1 資產管理 廣發資管 100%9.24 2.00 1.33-1.96-0.59 公募基金 廣發基金 54.53%9.95 14.22 11.63 10.63 4.48 易方達 22.65%6.23 10.27 8.69 7.66 3.43 私募資管 廣發信德 100%9.21 8

51、.64 1.24 0.26-0.88 大資管業務歸母凈利潤貢獻（除廣發信德，%）25.3%24.4%27.3%23.4%16.8%資料來源：公司報告，申萬宏源研究 2024 年 9 月 24 日以來，受央行積極表態支持股票市場影響，公募基金市場管理規模顯著提升。截至 2024 年末，非貨基金份額 16.77 萬億份，較二季度末/較 2024 年初增長1.8%/10.3%，非貨基金資產凈值18.87萬億元，較二季度末/較2024年初增長7.8%/18.0%。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02021202220232024H1營業收入（億元）營業利潤（億元）公司

52、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 易方達基金公募基金管理規模增長高于行業。截至 2024 年末，易方達非貨基金規模為 1.38萬億元，較二季度末/較年初增長 19.5%/44.6%；廣發基金非貨基金規模為 8282 億元，較二季度末/較年初增長 10.7%/30.4%，高于行業增速。圖 19：權益基金市場規模 圖 20：頭部公募基金規模及較二季度末增速 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2024 年以來，公募基金行業被動投資趨勢凸顯，非貨 ETF 滲透率快速提升。易方達在 ETF 領域布局領先，后續或將進

53、一步擴大業務優勢。截至 2024 年末，市場非貨 ETF 凈值規模 3.58 萬億元，較 2024 年初增長 94.2%，增速顯著高于非貨公募基金。非貨 ETF 滲透率從 2024 年初的 11.5%提升至 19.0%。圖 21：非貨 ETF 規模及滲透率 圖 22：頭部公募基金非貨 ETF 規模及占比 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 23：被動指數型基金持 A 股市值首次跑贏主動權益類基金（萬億元）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000020,00040,0

54、0060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000截止日份額(億份，左軸)截止日資產凈值(億元，右軸)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200040006000800010000120001400016000易方達基金華夏基金廣發基金嘉實基金2024Q2（億元，左軸）2024Q4（億元，左軸）較二季度末增長（%，右軸）市場較二季度增長（%，右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00

55、035,00040,0002015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-01非貨ETF（億元，左軸）非貨ETF占比（%，右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100020003000400050006000700

56、0易方達基金華夏基金廣發基金嘉實基金非貨ETF基金（億元，左軸）非貨ETF占比（%，右軸）全市場非貨ETF占比（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.2 財富管理：探索投顧賦能新模式，直達業務痛點 財富管理業務板塊主要包括財富管理及經紀業務、融資融券業務、回購交易業務及融資租賃業務。長期以來，財富管理業務是廣發證券主要的收入及利潤來源。盡管 2022 年年初至今市場震蕩加劇，廣發證券的財富管理業務亦展現了較強的韌性。2024 年上半年，廣發證券財富管理業務收入/利潤分別為 52.2/29.9

57、 億元，分別占比 44.3%/58.4%，同比上升2.4%/下滑 3.5%。圖 24：廣發證券財富管理業務營業收入與營業利潤 資料來源：wind，申萬宏源研究 營業部集中布局在粵港澳大灣區，獨特的區位優勢和豐富的客戶資源為廣發證券提供了良好的發展環境?；浉郯拇鬄硡^是中國開放程度最高、市場經濟活力最強，在國家發展大局中具有重要戰略地位的全球四大灣區之一。截至 2024 年二季度末，廣發證券共有 320家營業部，其中廣東省內 131 家。廣發證券在粵港澳大灣區珠三角九市營業網點家數及覆蓋占比均行業第一，為業務開展提供了廣泛的市場觸角，為客戶積累和服務提供重要支撐。從營業部收入看，2024 年上半年

58、，廣發證券廣東省內營業部貢獻營業總收入/營業利潤分別 12.51/7.04 億元，分別占營業部營業總收入/營業利潤的 50.9%/61.0%。圖 25：廣東省營業部收入及占比 圖 26：廣東省營業部營業利潤及占比 45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021202220239M24指數型基金持A股市值主動權益類基金持A股市值ETF占比指數型基金(右)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02021202220232024H1營業收入（億

59、元）營業利潤（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司報告，申萬宏源研究 資料來源：公司報告，申萬宏源研究 財富管理轉型卓有成效，金融產品代銷能力行業領先。2018 年起，廣發證券開啟全面財富管理轉型發展，從隊伍建設、產品體系、平臺與系統三方面加大資源投入，在平臺化和數字化方面加強實踐，探索出獨具特色的財富管理轉型“廣發模式”。2020 年起，公司代銷金融產品業績貢獻明顯提升，代銷公募基金保有規模穩居行業前列。2024 年上半年，公司代銷金融產品收入 2.96 億元，位于行業第四；截至 2024 年二季度末，公司代銷權益

60、基金/非貨基金規模分別為 700/1,127 億元，位于上市券商第 3/3 位。圖 27：廣發證券代銷金融產品規模及排名 圖 28：廣發證券公募基金代銷保有規模 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：基金業協會，申萬宏源研究 廣發證券高度重視持續提高前端投顧的專業服務水準。截至 2023 年末，廣發證券母公司口徑投顧人數已超 4,400 人，穩居行業首位。通過加強投顧培養、豐富投資顧問展業形式、提高投資顧問與客戶互動體驗等方式，廣發證券打造了一支具備“了解客戶、精通產品、掌握配置、嚴守風控和運用科技”五大核心能力的投顧隊伍，并以此為客戶提供更好更優質的財富管理服務。與此同時，廣發證券持續

61、建立健全投顧服務流程，探索構建標準、專業和有溫度的投顧服務，同時推進數字化投顧管理，運用金融科技賦能投顧管理和投顧培養，將投顧展業流程及人員管理做得更加精細化、專業化、系統化。廣州市高度重視投顧業務發展，打造優質投顧生態圈。2023 年以來，廣州市會同廣東證監局形成了廣州投顧業態發展“1+4+N”工作思路，著力塑造廣州理財資管中心的特色化發展優勢。2023 年 9 月，廣發證券聯合易方達、廣發基金、盈米基金等聯合成立廣州投資顧問研究院、廣州投資顧問學院和廣州投顧產業鏈投資公司。此舉創造了國內投顧行業發展歷史上的三個“第一”：第一家投顧人員專門培訓機構、第一家投顧領域專門研究機50.5%50.6

62、%50.7%50.8%50.9%51.0%51.1%51.2%51.3%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02021202220232024H1廣東省營業部收入（億元，左軸）廣東省營業部收入占比（%，右軸）56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%0.05.010.015.020.025.02021202220232024H1廣東省營業部營業利潤（億元，左軸）廣東省營業部營業利潤占比（%，右軸）01234567890.002.004.006.008.0010.0012.002017201820192020202120222023202

63、4H1代銷金融產品收入（億元，左軸）排名（位，右軸）0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0權益基金保有規模(億元)非貨幣市場基金保有規模(億元)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 構、第一家專注投顧生態塑造的母基金。2023 年 11 月 6 日，三家機構正式揭牌運營。廣發證券表示將秉持高質量發展理念，全面助力投顧業態建設。2024 年 4 月，廣州市委金融委員會辦公室印發廣州市大力發展投資顧問業態的若干措施（簡稱“投顧十條”），從頂層設計、培訓體系、人才建設、申請牌照、機構轉型、落戶支持、金融科技、

64、跨境理財、營造生態、防范風險等十個方面推動廣州投顧業態發展，助力廣州打造立足灣區、面向世界的全國投顧第一城。表 5：廣州市“投顧十條”政策內容 政策方向 政策內容（一）強化頂層設計 按照“1+4+N”框架思路推進廣州投資顧問業態建設，打造 1 個投資顧問培訓“黃埔軍?！保◤V州投資顧問學院）、4 類標桿性投資顧問機構（證券公司、資管、銀行、獨立投資顧問）、集聚 N 類產業鏈機構（投資顧問服務機構、金融科技公司等），打造形成廣州投資顧問產業鏈。（二）推動打造投資顧問培訓高質量體系 建設多層次投資顧問能力認證體系，打造中國版理財規劃師考級認證體系。支持廣州投資顧問學院面向國內外全行業廣泛篩選聘任優質

65、師資。積極探索“投資顧問培養投資顧問”模式（三）大力發展投資顧問人才隊伍 依托我市頭部機構著力培育“以客戶為中心”的投資顧問人才隊伍，將廣州建設成國際投資顧問人才聚集基地和助推國內財富管理行業轉型升級的先行高地。鼓勵各類投資顧問人才在穗持續發展。（四）支持本地金融機構發展投資顧問業務 鼓勵本地證券公司、資管、銀行、獨立投資顧問等重點金融機構發展投資顧問業務，支持本地金融機構申請國家監管部門審批的投資顧問牌照。（五）引導本地重點機構加快財富管理轉型 引導本地證券公司、資管、銀行、獨立投資顧問等重點金融機構加快財富管理轉型工作，推動本土金融機構成為投資顧問業務發展標桿企業。（六）積極引進國內外投資

66、顧問業態機構落戶廣州 支持國內外投資顧問機構、資產管理機構、獨立投資顧問機構、投資顧問產業鏈服務企業落戶廣州或設立分支機構。（七）大力發展投資顧問業態相關的金融科技行業 持續推進金融科技與投資顧問業務的深度融合發展，支持投資顧問行業在投資研究、業務運作、客戶需求匹配、顧問服務等全業務鏈條進行科技賦能，推動相關技術標準的制定。（八）推動投資顧問機構在“跨境理財通”業務中發揮積極作用 探索將符合跨境理財通試點條件的銀行和證券公司納入投資顧問業務范圍，支持投資顧問機構向合格投資者提供跨境財富管理服務。（九）大力營造投資顧問業態發展良好環境 支持條件成熟的各區出臺投資顧問業態獎勵補貼政策，健全投資顧問

67、企業在穗展業服務體系，提高行業規范化、專業化、標準化、市場化發展水平。（十）防范投資顧問業態創新發展風險 壓實金融機構落實風險防控主體責任，規范轄內財富管理機構投資顧問的展業行為。探索推動投資顧問業態信用體系建設，加強投資者權益保護。資料來源：廣州市金融委，申萬宏源研究 探索投顧賦能新模式，提升投顧人員專業價值，業務轉型領先同業。廣州投顧學院和投資顧問研究院秉承推動國內投資顧問業態健康高質量發展為辦學宗旨，全力打造國內投資顧問人才培育的“黃埔軍?！?。學院基于“優中選優（師資）、訓戰結合（課程）”教學理念，打造“ASK”培訓體系，涵蓋投顧理念（Attitude）、技能培訓（Skill）和基礎知識

68、（Knowledge）三大板塊課程，同時創造性增設沙盤演練實操課程，堅持“以學促干”，培養從業人員將“以投資者為本”的理念切實應用在工作實踐中。學院在全國范圍內遴選優秀師資，授課老師均為具有豐富實戰經驗的一線投顧專家，且能在自身多年從業經歷中堅守“以客戶為中心”的展業取向，有能力幫助學員全面提升專業素養和實戰能力。截至2024 年 12 月初，學院已在廣州、西安、上海等地舉辦“黃埔培訓班”和各機構轉型定制 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 培訓班共 19 期，培訓學員約 600 余人，深受來自銀行、證券、基金和第三方投顧機構高管及一線

69、投顧人員的認可。圖 29：廣州投顧學院培訓課程體系 資料來源：廣州投顧學院官網，申萬宏源研究 3.3 交易及機構業務：用表業務短板補足，業績波動或弱于同業 交易及機構業務板塊主要包括權益投資及交易業務、固定收益銷售及交易業務、股權衍生品銷售及交易業務、另類投資業務、投資研究業務及資產托管業務。2022 年開始，廣發證券通過發行永續債支持資本中介業務發展，交易及機構業務業績穩定性顯著提升。由于資金成本限制，廣發證券主要加大了非方向性的資本中介型（如衍生品等）及債券業務投入，這也使公司交易及機構業務業績穩定性明顯提升。圖 30：廣發證券機構交易業務營業收入與營業利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

70、后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 2022 年至今，廣發證券場外衍生品業務規模明顯擴張，公司重新融入頭部券商競爭。作為場外衍生品業務一級交易商，廣發證券立足衍生品定價和交易的專業優勢，不斷強化團隊及系統建設，提升產品創設、策略創新及交易銷售能力，豐富和拓展產品體系。2023年末，廣發證券柜臺市場期末產品市值約 1,895.24 億元，較 2023 年初提升 10.2%。2023年新發產品規模約 5,288.26 億元，同比提升 30.4%。此外，廣發證券期末應付客戶保證金余額近年來亦實現了較快增長，截至 2024 年二季度末，應付

71、客戶保證金余額 320.6 億元，較 2021 年大幅提升 458%。我們預計未來在嚴監管導向下，場外衍生品業務的專業度與風控水平重要性將上升，業務集中度有望進一步提升。廣發證券凈資本規模行業領先，有望受益于業務份額向頭部集中的趨勢。圖 31：廣發證券柜臺市場發行產品規模 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 6：期權一級交易商期末應付客戶保證金余額（單位：億元）2020 2021 2022 2023 2024H1 中金公司 742.6 1221.1 992.3 842.7 746.2 中信證券 779.1 1128.9 1349.2 1348.5 1378.0 華泰證券 363.1 841.

72、7 926.2 981.6 788.7 國泰君安 106.3 283 536.8 624.6 594.6 招商證券 73.2 236.9 194.4 291.7 248.9 中信建投 46.1 154.6 218.2 218.6 219.6 0.010.020.030.040.050.060.070.080.02021202220232024H12023H1營業收入（億元）營業利潤（億元）01000200030004000500060002020202120222023柜臺市場發行產品期末市值（億元）柜臺市場當年新發產品規模（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁

73、 共26頁 簡單金融 成就夢想 廣發證券 3.4 57.5 198.2 334.2 320.6 均值 269.3 508.6 591.7 628.6 584.1 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 列入交易性金融資產的債券占比較低，主要為滿足日常流動性需求。固定收益銷售及交易業務主要面向機構客戶銷售公司承銷的債券，亦從事固定收益金融產品及利率衍生品的做市及交易。截至 2024 年二季度末，廣發證券列入交易性金融資產的債券規模 824.6億元，在債券投資資產/金融投資資產規模中占比分別為 45.3%/21.9%，均小于其他頭部券商。圖 32：廣發證券交易性債券規模占比較低 資料來源：wind，申萬

74、宏源研究 2024 年年初以來，ETF 滲透率快速提升的背景下，廣發證券未來有望受益于 ETF 做市帶來的業績增量。1）做市商對于 ETF 發展自至關重要。相較于主動基金可通過以優秀業績表現獲得市場認可從而做大規模。ETF 的競爭優勢表現在流動性是否更好、跟蹤誤差是否更小等，因此 ETF 在發行以及持營過程中，做市商對于其持續發展至關重要。2）相較于傳統方向性自營業務，做市業務盈利穩定性更強，有助于提升自營收入質量。券商做市業務盈利主要來源于交易中介收入和庫存收入。交易中介收入主要為做市買賣價差，是一種非方向性的穩定收入。庫存賬戶收入是由于做市商無法立刻匹配抵消雙邊訂單，采用自營庫存股作為對手

75、方交易而形成。綜合考慮兩類收入，相較于傳統方向性自營業務，非方向性的做市業務盈利穩定性更強，有助于自營收入質量提升。3）廣發證券具備 ETF 持倉的先發優勢，我們預計將充分受益。廣發證券當前 ETF 持倉行業領先，截至 2024 年末，ETF 十大持有人中，公司位列券商 ETF 持倉前三。我們預計 ETF 做市將成為公司提升自營收入質量，獲取新增長點的有利抓手。圖 33：頭部券商 ETF 持倉情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,500中信證券國泰君安華泰證券中國銀河廣發證券招商證券中金公司中信建投列入交易性金融資產的債券（億

76、元，左軸）列入交易性金融資產的債券占比債券（%，右軸）列入交易性金融資產的債券占比金融投資資產（%，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：數據統計自基金前十名持有人 圖 34：做市業務盈利模式 資料來源：BIS，申萬宏源研究 4、盈利預測和估值 4.1 盈利預測：預計 2025 年廣發證券歸母凈利潤同比+27.8%廣發證券業績基本面持續改善，業務能力已明顯補足，后續發展動能充足。輕資產業務方面，廣發證券在財富、資管業務領域品牌及區位優勢突出，行業內具備較強；重資產業務方面，2022 年以來，廣發

77、證券通過發力用表業務形成能力補足，并形成了明顯較為穩健的特點。廣發證券當前在頭部券商中競爭優勢凸顯，我們預計公司后續業績有望充分受益 于 資 本 市 場 投 資 預 期 改 善。我 們 預 計 廣 發 證 券 2025-2027 年 營 收 分 別 為0501001502002503003504000102030405060708090國泰君安中信證券廣發證券招商證券華泰證券中信建投中國銀河持有ETF基金市值（億元，左軸）持有ETF基金個數（個，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 327.4/374.2/415.2 億元，同比+2

78、0.1%/+14.3%/+11.0%，公司歸母凈利潤分別為106.7/126.6/144.0/億元，同比+27.8%/+18.6%/+13.8%。表 7：廣發證券各業務條線核心假設（單位：億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 經紀業務凈收入 63.87 58.10 71.13 81.80 93.04 105.85 代理買賣證券業務凈收入 40.79 35.44 45.63 50.80 56.56 62.95 市場日均交易額 10,243 9,947 10,033 10,230 10,639 10,673 經紀業務市場份額 4.02%3.87%4.10%4.1

79、5%4.20%4.25%傭金率 0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%其他收入（包括代銷金融產品、期貨經紀收入等）23.08 22.66 25.50 31.00 36.48 42.90 投行業務凈收入 6.10 5.66 6.40 3.99 4.47 4.95 股票融資業務凈收入 3.57 1.62 0.48 0.25 0.33 0.38 市場股票融資額 13,259 8,904 3,091 5,000 5,500 6,000 股票融資市場份額 1.40%1.80%3.80%4.00%4.00%4.00%股票承銷業務規模 184 164 118 200 220 240 股

80、票承銷傭金率 1.94%0.99%1.00%1.00%1.00%1.00%債券融資業務凈收入 2.13 3.67 5.51 3.34 3.74 4.17 債券市場融資額 107,056 135,070 138,569 149,979 161,650 184,338 債券承銷市場份額 1.30%1.80%2.40%2.50%2.60%2.70%債券承銷業務規模 1,421 2,444 3,349 3,749 4,203 4,977 債券承銷傭金率 0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%0.15%財務顧問業務凈收入 0.41 0.38 0.40 0.40 0.40 0.40 2022

81、2023 2024E 2025E 2026E 2027E 資管業務收入 89.39 77.28 66.96 86.43 105.69 118.37 母公司資管凈收入 7.86 3.72 2.83 3.44 3.84 5.20 基金業務凈收入 81.53 73.56 64.13 82.99 101.85 113.17 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 融資融券利息收入 54.56 52.08 50.34 59.44 67.49 75.01 融資融券市場總規模 16,185 16,058 18,646 21,443 23,587 25,946 市場份額 7.70%

82、6.90%7.00%7.00%7.00%7.00%融資融券規模 828 911 917 1,063 1,179 1,308 融資融券利率 5.93%5.88%5.40%5.90%5.90%5.90%買入返售利息收入 7.52 7.03 6.95 7.18 7.53 7.88 買入返售業務規模 189 197 200 210 220 230 平均利差 3.86%3.63%3.50%3.50%3.50%3.50%投資類業務收入 12.65 35.67 75.60 80.22 82.62 84.22 投資類資產規模 3,055 3,662 3,977 4,117 4,207 4,297 yoy 29

83、%20%9%4%2%2%綜合投資收益率 1.59%2.17%2.89%2.90%2.82%2.82%資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 4.2 估值：預計 2025 年合理估值為 1.26XPB 我們以頭部六家券商作為估值對標，考慮公司業務能力與業務結構改善且公司輕資產業務收入占比較高，未來 ROE 表現有望跑贏可比券商?；?2025 年 2 月 13 日估值水平，以 PB-ROE 估值，給予廣發證券 10%的估值溢價，我們預計 2025 年合理估值為 1.26XPB。表 8：廣發證券估值對標 代碼

84、上市券商 預測來源 預測 2025 年 ROE（%）預測 2025 年 BVPS（元/股）2025 年預測/廣發證券 合理 PB 估值（倍）PB/ROE 600030.SH 中信證券 萬得一致預測 8.85%19.71 1.43 16.12 601688.SH 華泰證券 萬得一致預測 8.04%20.80 0.85 10.63 601211.SH 國泰君安 萬得一致預測 8.47%19.94 0.89 10.48 600999.SH 招商證券 萬得一致預測 8.48%14.75 1.26 14.84 601881.SH 中國銀河 萬得一致預測 7.60%10.88 1.33 17.46 可比券

85、商平均 8.29%1.11 13.91 000776.SZ 廣發證券 申萬模型預測 8.23%16.37 1.26 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：最新股價截至 2025 年 2 月 13 日 5、風險提示 1）股票市場交投活躍度下滑：市場股基成交活躍度大幅下降，影響傳統經紀業務市場空間、資管規模等業務指標，進而影響公司業績。2）基金市場規模增長不及預期：基金市場新發、保有規模增長緩慢，導致公司公募資管業務盈利能力下降。3）可能存在股東股權變動：2025 年 2 月 12 日，遼寧成大公告擬處置所持有不超過廣發證券總股本 3%的 A 股股份，后續公司股東股權或有變動。4）公司風險事件影響

86、：a）2025 年 1 月 7 日證監會對廣發證券出具關于對廣發證券股份有限公司采取出具警示函措施的決定。b）2024 年 12 月 31 日，公司發布重大訴訟進展公告，公司涉及“美尚生態案”或承擔連帶賠償責任。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 合并利潤表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 25,132 23,300 27,261 32,744 37,419 手續費及傭金凈收入 16,363 14,512 14,949 17,772 20,919 利息凈收入 4,101 3,136 2,552

87、3,749 4,237 投資凈收益及公允價值變動 2,200 4,290 8,260 9,222 9,762 其他業務收入 2,467 1,362 1,500 2,000 2,500 營業支出 14,684 14,505 15,997 18,343 20,334 營業稅金及附加 175 166 164 196 225 管理費用 13,809 13,885 14,994 17,027 18,709 資產減值損失-372 95 0 0 0 其他業務成本 1,072 358 840 1,120 1,400 營業利潤 10,448 8,795 11,264 14,401 17,085 營業外收支-60

88、-50 30 30 30 利潤總額 10,388 8,744 11,294 14,431 17,115 所得稅 1,490 882 1,920 2,453 2,910 凈利潤 8,898 7,863 9,374 11,977 14,205 少數股東損益 969 885 1,022 1,306 1,548 歸屬母公司凈利潤 7,929 6,978 8,352 10,672 12,657 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 156,857 153,326 193,302 182,736 202,694 交易性及

89、衍生金融資產 160,443 221,108 240,000 250,000 255,000 可供出售金融資產 145,020 145,122 157,697 161,697 165,697 存出保證金 20,342 21,253 24,015 26,739 29,767 長期股權投資 8,744 9,225 11,070 13,284 15,941 其他資產 125,850 132,148 132,993 148,645 161,268 資產合計 617,256 682,182 759,077 783,101 830,368 代理買賣證券款 137,585 132,011 163,302 1

90、49,736 166,694 賣出回購及拆入資金 144,129 176,402 183,056 197,269 213,463 短期融資券、應付債券及長短期借款 157,752 155,782 197,137 203,157 213,463 經營性負債及其他 52,997 77,312 68,789 78,437 73,231 負債合計 492,463 541,506 612,284 628,600 666,851 股本 7,621 7,621 7,621 7,621 7,621 其他所有者權益 112,525 128,097 133,191 139,594 147,062 歸屬母公司所有者

91、權益 120,146 135,718 140,812 147,216 154,683 少數股東權益 4,647 4,958 5,980 7,285 8,834 負債及所有者權益合計 617,256 682,182 759,077 783,101 830,368 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點

92、負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021

93、- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在

94、此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等

95、合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可

96、能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。