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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 凱萊英（凱萊英（002821）公司覆蓋 小分子重回穩健增長，新興業務精彩紛呈 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-02-14 Table_BaseData 收盤價（元）80.80 近 12 個月最高/最低（元）110.22/59.55 總股本（百萬股）368 流通股本（百萬股）329 流通股比例（%）89.38 總市值（億元）297 流通市值（億元）266 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：

2、譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 分析師：楊馥瑗分析師：楊馥瑗 執業證書號：S0010524080001 郵箱：yangfuyuan Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 臨床臨床 CDMO 領先企業，全流程一體化布局完善領先企業，全流程一體化布局完善 公司是 CDMO 領域領先企業，公司以小分子業務起家，基于多年技術積累，積極開拓新興業務領域。公司提供小分子藥物全生命周期外包服務，核心業務聚焦在等級高、量級大的產品階段，法規監管要求嚴的領域。為全球超 1100 家客戶提供了藥品全生命周期

3、的一站式服務，與眾多全球制藥巨頭形成了較強的合作粘性，逐步構建起創新藥一體化服務生態圈。行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力 全球生物醫藥行業需求向上，全球生物醫藥行業需求向上，CDMO 供需結構趨向平衡供需結構趨向平衡。近兩年行業需求仍有待修復，產能相對過剩，供需矛盾依舊存在，從周期角度看仍處于拐點待向上階段。展望 2025 年及后續幾年，1）需求端隨著全球步入降息周期，有望逐步復蘇；2）供給端因部分頭部企業放緩擴產進程，中小企業部分關停，產能持續去化，行業整體趨向動態平衡發展。小分子依舊占據重要位置，多肽、寡核苷酸、小分子依舊占據重要位置，多肽、寡核

4、苷酸、ADC 等新興方向蓬等新興方向蓬勃發展。勃發展。近年來，CGT、ADC、RNA 等創新生物療法層出不窮，增長迅速。但從構成看，小分子仍占據半壁江山，2023 年占比 54.86%。多肽、寡核苷酸等熱度提升，加速發展，1H24 中 VC 交易除小分子領域外，熱點領域多集中于抗體/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。小分子業務穩盤提質，新興業務再起航小分子業務穩盤提質，新興業務再起航 小分子業務穩中向好，步入商業化項目收獲期小分子業務穩中向好，步入商業化項目收獲期。2024 年 6 月公司宣布取得前輝瑞英國 Sandwich Site 的 API Pilot Plant 及 R&D Labora

5、tory,完成公司首個歐洲研發生產基地布局，進一步提升了 CDMO 業務的全球供應能力。結合在手訂單情況公司預計 2024 年小分子 PPQ 項目達28 個，后續將有更多項目進入商業化階段，將推動小分子業務更為穩定增長。隨著公司對海外設施的整合梳理，以及行業需求端的逐步回暖，整體有望維持穩健增長。新興業務多板塊需求旺盛，開啟增長新階段新興業務多板塊需求旺盛，開啟增長新階段。1）多肽業務：公司加快多肽商業化產能建設，截至年底預計公司多肽固相合成總產能超20000L，同時已獲得多個跨國制藥公司的臨床中后期項目訂單，并與國內重要客戶簽訂 GLP-1 多肽商業化訂單。2025 年起有望快速增長。2）寡

6、核苷酸業務：截至 1H24 公司已承接 29 項新項目同比增長70.6%。寡核苷酸行業整體需求旺盛，后續有望持續保持高速增長態勢。3）ADC 業務：在生物藥 CDMO 百余個在手項目中，ADC 項目占比超過 50%。此外還有制劑業務、臨床 CRO 等業務在穩步推進中，新技術輸出和合成生物學板塊也在實現突破。-44%-24%-5%15%35%2/245/248/2411/24凱萊英滬深300 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/32 證券研究報告 投資建議投資建議 我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 58.8

7、6 億元、67.61 億元、78.07 億元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；實現歸母凈利潤 9.17 億元、11.63 億元、12.81 億元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、回款不及預期風險、匯兌損益風險、地緣政治風險、客戶需求恢復不及預期風險等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7825 5886 6761 7807 收入同比（%）-23.7%-24.8%14.9%15.

8、5%歸屬母公司凈利潤 2269 917 1163 1281 凈利潤同比（%）-31.3%-59.6%26.8%10.1%毛利率（%）51.2%42.6%44.0%44.6%ROE（%）13.0%5.1%6.1%6.4%每股收益（元）6.26 2.49 3.16 3.48 P/E 18.55 32.41 25.55 23.20 P/B 2.46 1.65 1.57 1.49 EV/EBITDA 13.01 15.72 12.78 11.50 資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（00

9、2821）正文目錄正文目錄 1 依托成熟研發服務，打造一站式服務平臺依托成熟研發服務，打造一站式服務平臺.6 2 行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力.11 2.1 全球生物醫藥行業需求向上，全球生物醫藥行業需求向上，CDMO 供需結構趨向平衡供需結構趨向平衡.11 2.2 小分子藥物仍為主流，新興療法蓬勃發展小分子藥物仍為主流，新興療法蓬勃發展.14 3 小分子業務穩盤提質，新興業務再起航小分子業務穩盤提質，新興業務再起航.17 3.1 小分子業務穩中向好，步入商業化項目收獲期小分子業務穩中向好，步入商業化項目收獲期.20 3.2 新興業務多板塊需求旺

10、盛，開啟增長新階段新興業務多板塊需求旺盛，開啟增長新階段.21 3.2.1 化學大分子化學大分子 CDMO：多肽、寡核苷酸高景氣，加快商業化產能布局：多肽、寡核苷酸高景氣，加快商業化產能布局.22 3.2.2 制劑制劑 CDMO：新產能建設啟動，：新產能建設啟動，25 年有望逐步落地年有望逐步落地.23 3.2.3 臨床臨床 CRO：持續落實一站式服務能力，業務有序推進：持續落實一站式服務能力，業務有序推進.24 3.2.4 生物藥生物藥 CDMO：ADC 業務快速增長，收獲豐富業務快速增長，收獲豐富.24 3.2.5 合成生物與技術輸出：基于技術優勢，持續迎來新突破合成生物與技術輸出：基于技

11、術優勢，持續迎來新突破.25 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27 4.1 盈利預測盈利預測.27 4.2 投資建議投資建議.29 風險提示：風險提示：.30 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.31 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司業務布局公司業務布局.6 圖表圖表 2 公司高管團隊簡介公司高管團隊簡介.7 圖表圖表 3 2018 至至 24Q1-3 公司營收（百萬元）及增速公司營收（百萬元）及增速.8 圖表圖表 4 2018 至至 24Q1-3

12、公司歸母凈利潤（百萬元）及增速公司歸母凈利潤（百萬元）及增速.8 圖表圖表 5 2021-1H24 公司業務構成（百萬元）公司業務構成（百萬元）.8 圖表圖表 6 2021-1H24 公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況.8 圖表圖表 7 2019-1H24 公司國內外收入公司國內外收入.9 圖表圖表 8 1H24 公司各地區收入占比公司各地區收入占比.9 圖表圖表 9 公司歷年激勵情況梳理公司歷年激勵情況梳理.9 圖表圖表 10 2015-2033E 全球制藥企業研發投入（十億全球制藥企業研發投入（十億/美元）美元）.11 圖表圖表 11 1Q25-2Q24 全球生物技術融資情況（十億全

13、球生物技術融資情況（十億/美元）美元）.11 圖表圖表 12 2015-2033E 全球藥物研發外包市場規模（十億全球藥物研發外包市場規模（十億/美元）美元）.12 圖表圖表 13 2021 年至年至 24Q1-3CXO 板塊在建工程情況（億元）板塊在建工程情況（億元）.12 圖表圖表 14 2021 年至年至 24Q1-3CXO 板塊固定資產情況（億元）板塊固定資產情況（億元）.12 圖表圖表 15 部分部分 CXO 公司精簡產能，提升產能利用率公司精簡產能，提升產能利用率.12 圖表圖表 16 近近 5 年中國創新藥年中國創新藥LICENSE IN/OUT交易情況交易情況.13 圖表圖表

14、17 2024 年國產創新藥年國產創新藥LICENSE OUT交易交易 TOP10.13 圖表圖表 18 2015-2023 全球藥物研發管線分布情況及增速全球藥物研發管線分布情況及增速.14 圖表圖表 19 1H24 VC 熱點投向分子類型熱點投向分子類型.14 圖表圖表 20 全球多肽藥物市場規模（億美元）全球多肽藥物市場規模（億美元）.15 圖表圖表 21 全球多肽全球多肽 CDMO 市場規模市場規模（億美元）（億美元）.15 圖表圖表 22 中國多肽中國多肽 CDMO 市場規模（億元）市場規模（億元）.15 圖表圖表 23 2024 已上市小核酸藥物梳理已上市小核酸藥物梳理.16 圖表

15、圖表 24 全球寡核苷酸市場規模（億美元）全球寡核苷酸市場規模（億美元）.17 圖表圖表 25 公司全球產能布局公司全球產能布局.17 圖表圖表 26 2018 至至 24Q1-3 公司公司 CAPEX 投入及增速（億元）投入及增速（億元）.18 圖表圖表 27 2018 至至 24Q1-3 公司研發投入及增速（百萬元）公司研發投入及增速（百萬元）.18 圖表圖表 28 2019-2023 公司員工人數及增速（人）公司員工人數及增速（人）.18 圖表圖表 29 2019-2023 公司人均創收及人均創利（萬元）公司人均創收及人均創利（萬元）.18 圖表圖表 30 2021 至至 24Q1-3

16、大大/中小制藥公司收入（億元）中小制藥公司收入（億元）.19 圖表圖表 31 2020-1H24 年公司在手訂單情況（億美元）年公司在手訂單情況（億美元）.19 圖表圖表 32 公司公司 SANDWICH SITE鳥瞰圖鳥瞰圖&部分設備設施圖部分設備設施圖.19 圖表圖表 33 2019 至至 24Q1-3 公司小分子業務收入情況（億元）公司小分子業務收入情況（億元）.20 圖表圖表 34 2021-1H24 公司小分子業務毛利率公司小分子業務毛利率.20 圖表圖表 35 2021-1H24 公司各階段項目數量公司各階段項目數量.20 圖表圖表 36 2019-2022 公司小分子產能（傳統反

17、應釜）公司小分子產能（傳統反應釜）/M.21 圖表圖表 37 公司新興業務板塊布局公司新興業務板塊布局.21 圖表圖表 38 2019-1H24 公司新興業務收入及增速（億元）公司新興業務收入及增速（億元）.22 圖表圖表 39 2021-1H24 公司新興業務毛利率公司新興業務毛利率.22 圖表圖表 40 公司多肽產能擴充節奏公司多肽產能擴充節奏.23 圖表圖表 41 公司制劑業務布局公司制劑業務布局.24 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表圖表 42 公司生物大分子業務發展歷程公司生物大分子

18、業務發展歷程.25 圖表圖表 43 公司八大研發平臺公司八大研發平臺.26 圖表圖表 44 連續反應技術優勢連續反應技術優勢.26 圖表圖表 45 公司合成生物技術平臺公司合成生物技術平臺.27 圖表圖表 46 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測.28 圖表圖表 47 可比公司估值可比公司估值.29 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）1 依托成熟研發服務，打造一站式服務平臺依托成熟研發服務，打造一站式服務平臺 CDMO 領先領先企業，二十余載砥礪前行。企業，二十余載砥礪前行。凱萊英成立于 1998

19、 年，2016 年登陸深交所創業板，是全球領先的服務于新藥研發和生產的 CDMO 一站式綜合服務商。歷經 20 余年的沉淀與積累，公司現已成為全球排名前列的創新藥原料藥 CDMO，中國最大商業化階段化學藥物 CDMO 公司之一。為全球超 1100 家客戶提供了藥品全生命周期的一站式服務，與眾多全球制藥巨頭形成了較強的合作粘性，逐步構建起創新藥一體化服務生態圈。公司以小分子業務起家，基于多年技術積累，積極開拓新興業務領域。公司以小分子業務起家，基于多年技術積累，積極開拓新興業務領域。公司提供小分子藥物全生命周期外包服務，核心業務聚焦在等級高、量級大的產品階段，法規監管要求嚴的領域。依托在小分子

20、CDMO 領域積累的豐富經驗與客戶資源，積極探索與布局新興業務板塊。服務類型范圍已拓展至化學大分子 CDMO、制劑CDMO、臨床 CRO、生物大分子 CDMO、技術輸出和合成生物技術等；服務能力擴展至了更多類別新藥，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體(mAb)、抗體偶聯藥物(ADC)及信使 RNA(mRNA)。取得了卓著成效，鑄就公司成為專業的全方位創新藥一站式定制服務平臺。圖表圖表 1 公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司官網，華安證券研究所 高管團隊行業經驗豐富，擁有廣闊的高管團隊行業經驗豐富，擁有廣闊的國際化視野和國際化視野和優異的優異的創新力。創新力。公司的實際控制人為洪浩先生，通過 A

21、LAB 間接及直接本人持股，合計持有公司股份 35.02%。首席執行官洪浩先生在制藥技術創新方面擁有卓越成就，獲得了國際國內授權專利200 余項。此外公司的核心管理層集聚醫藥領域的優秀人才，眾多高管有曾在默沙東、百時美施貴寶、輝瑞等國際頭部藥企工作、研發經歷，為公司的技術積淀、輸出以及海外業務的拓展奠定了堅實基礎。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表圖表 2 公司高管團隊簡介公司高管團隊簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 洪浩 首席執行官 博士學歷。曾于國際制藥界最著名的化學權威雜志（JOC 和

22、JACS）上發表數十篇學術論文，已獲得國際國內授權專利 200 余項。1995 年 11 月創辦公司控股股東 ALAB 之前，曾于美國北卡州立大學任職，擔任博士后研究助理。楊蕊 聯席首席執行官 碩士學歷，北京大學 EMBA。1999 年加入公司。先后在辦公室，進出口部，財務部工作并擔任管理職務；2003 年起任凱萊英有限副總經理；2005 年晉升為凱萊英有限常務副總經理，兼任凱萊英生命科學常務副總經理。張達 首席財務官、首席運營官 碩士學歷。擁有超過十五年資本市場發行上市、投資并購和財務管理等方面經驗。歷任北京友緣在線網絡科技股份有限公司董事、副總經理及董事會秘書、湖南南新制藥股份有限公司獨立

23、董事、海英創（天津）投資管理有限公司董事。2018 年 5 月加入公司。XINHUI HU 首席技術官，首席商務官 博士學歷。歷任云頂新耀首席技術官、羅氏上海研發中心藥學高級總監。2005 年至 2013 年期間分別在葛蘭素史克、美國默克、美國強生等知名跨國藥企，從事多年創新藥研發工作。2022 年 6 月加入公司。James Randolph Gage 首席科學官 博士學歷。歷任輝瑞及輝瑞旗下公司的化學工藝研發部研究員、資深首席研究員、早期工藝研發部副主管和化學研發部副主管、ALAB 公司副總經理。師從美國著名有機化學家 David Evans 教授。擁有醫藥化學領域近 30 年的工作經驗，

24、負責指導公司研發、生產以及藥物合成開發過程中所有環節的新技術的開發以及商業應用。洪亮 執行副總裁 大專學歷。擁有豐富的大型新建廠區、新型業務車間、環保相關設施的整體工程管理經驗。1998 年加入公司。陳朝勇 執行副總裁 本科學歷。擁有豐富的研發生產經驗，負責項目的商業化開發，技術轉移和生產質量控制，多次帶領團隊完成多個高難度的開發項目和生產項目，推動公司承擔商業化生產項目的技術水平和能力。2003 年加入公司。姜英偉 執行副總裁 碩士學歷。主要負責制定和優化公司組織與人力資源發展戰略，負責公司人力資源管理機構的全面管理、組織協調、監督與評估；負責統籌集團行政后勤制度體系的全面建設、綜合協調和服

25、務保障工作。2020 年 1 月加入公司。周炎 高級副總裁 博士學歷。主持過多個歐美大制藥公司商業化項目的研發、工藝驗證和商業化生產。2007 年加入公司。徐向科 高級副總裁兼董事會秘書 上海高級金融學院 EMBA 在讀。2003 年加入公司，歷任秘書處主任、公共事業部主管。肖毅 高級副總裁 博士學歷。曾任職于美國默沙東和百時美施貴寶等跨國制藥公司，具有超過 20 年的制藥工藝研發經驗，并為百時美施貴寶公司創建了催化劑研究實驗室，導入高通量篩選技術和以數據庫為基礎的工作流程，期間參與了數十個研發項目，發表論文 50 余篇，贏得了包括綠色化學總統獎在內的多個國際大獎。2018 年 9 月加入公司

26、。資料來源：iFind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）大訂單交付影響表觀業績增速，剔除去看主業依舊穩健增長大訂單交付影響表觀業績增速，剔除去看主業依舊穩健增長。從收入端看，從2018 年的 18.35 億元增長至 2023 年的 78.25 億元，CAGR 達 33.65%，24 年 Q1-3 公司實現收入 41.40 億元，同比下降 35.1%，若剔除大訂單影響，整體收入同比增長 4.5%。從利潤端看，歸母凈利潤從 2018 年的 4.28 億元增長至 2023 年的 22.6

27、9億元，CAGR 達 39.60%，24 年 Q1-3 公司的歸母凈利潤達 7.10 億元，同比下降67.9%。圖表圖表 3 2018 至至 24Q1-3 公司營收（百萬元）及增速公司營收（百萬元）及增速 圖表圖表 4 2018 至至 24Q1-3 公司歸母凈利潤（百萬元）及增速公司歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 小分子小分子 CDMO 商業化商業化項目豐富，為公司業績穩健增長的重要基石。新興業務受項目豐富，為公司業績穩健增長的重要基石。新興業務受行業需求行業需求等方面等方面影響，短期有所拖累。影響，短期有所拖累。公司來自

28、小分子 CDMO 業務中商業化項目的收入為公司的重要收入來源之一，收入占比基本維持 50%以上。2023 年公司商業化階段業務實現收入 51.12 億元，剔除大訂單后收入 26.92 億元，同比增長 47.13%。1H24 商業化階段收入 13.96 億元，剔除大訂單后同比增長 8.82%。受生物醫藥投融資環境影響，以及部分業務仍處于產能爬坡期，新興業務短期承壓，毛利率有所波動。2023年公司新興業務實現收入11.99億元，同比增長20.42%。1H24 新興業務實現收入 5.00 億元，同比下降 5.77%；毛利率 20.3%，同比下降13.4pp。根據公司 2024 年中報，結合在手訂單情

29、況公司預計 2024 年新興業務驗證批階段（PPQ）項目達 9 個，形成了充足的商業化訂單儲備，將為業績長期穩健增長提供有力保障。圖表圖表 5 2021-1H24 公司業務構成（百萬元）公司業務構成（百萬元）圖表圖表 6 2021-1H24 公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 布局全球市場，歐美客戶持續高增長。布局全球市場，歐美客戶持續高增長。2019 年至 2023 年間，境外收入均占到 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（0028

30、21）公司整體收入的 80%以上。2024 年海外市場持續保持增長，1H24 海外收入 20.08億元，剔除大訂單后，同比增長 5.1%。具體看，歐美市場客戶增速更為亮眼，1H24來自歐洲市場客戶收入 1.78 億元，同比增長 22.8%；來自美國市場客戶收入 17.81億元，剔除大訂單后同比增長 26.9%。圖表圖表 7 2019-1H24 公司國內外收入公司國內外收入 圖表圖表 8 1H24 公司公司各地區收入占比各地區收入占比 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 激勵措施豐富激勵措施豐富，深度綁定核心深度綁定核心員工利益員工利益。公司自上市后連續多

31、年推出股權激勵計劃及員工持股計劃。2025 年1 月公司發布新一期的 A+H 股限制性股權激勵方案，其中 A 股激勵計劃擬授予限制性股票數量 521.60萬股，H股計劃有條件授出 148.50萬股。激勵計劃中也明確了業績考核要求，1）目標 A 主要針對營收層面，即以 2024年業績為基數，2025 至 2028 年營業收入增速不低于 10-13%、20-27%、30-40%、40-53%；2）目標 B 則以 24 年凈利潤為基數，25-28 年增速不低于 10-14%、20-29%、30-42%、40-55%。股權激勵計劃的發布，進一步彰顯了公司穩發展的信心。圖圖表表 9 公司公司歷年激勵情況

32、梳理歷年激勵情況梳理 時間時間 激勵方式激勵方式 授予對象授予對象 人數人數 合計合計 授予價格授予價格（元）（元）數量（萬）數量（萬）占總股本比占總股本比 2016 股票期權 其他管理人員、核心技術業務人員 5 5 139.64 69.5 0.62%限制性股權激勵 高層管理人員 4 107 69.82 144.13 0.13%其他管理人員、核心技術業務人員 103 210.15 1.86%預留權益 150 0.13%業績考核：17-19 年凈利潤每年同比增速 25%；解鎖期 4、3、3 2018 限制性股權激勵 管理人員、核心技術業務人員 36 36 44.08 75.2 0.33%預留權益

33、 18.8 0.08%業績考核：18-20 年凈利潤每年同比增速 50%、25%、25%；解鎖期：4、3、3 2019 限制性股權激勵 高層管理人員 2 22 44.8 48 0.21%其他管理人員、核心技術業務人員 20 84.4 0.37%業績考核：19-21 年凈利潤每年同比增速 75%、25%、25%；解鎖期 4、3、3 2020 限制性股權激勵 高層管理人員 1 225 117.07 18 0.078%其他管理人員、核心技術業務人員 224 84.65 0.366%預留權益 20.15 0.087%業績考核：20-22 年凈利潤每年同比增速 25%；解鎖期：4、3、3 2021 限制

34、性股權激勵 高層管理人員（特別授予部分）21 273 186.12 153.75 0.64%管理人員、核心技術業務人員（非252 51.78 0.21%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）特別授予部分）預留權益 40 0.16%業績考核：特別授予部分 21-23 年每年同比增速 50%、25%、25%；解鎖期 4、3、3 非特別授予部分 21-24 年凈利潤每年同比增速 50%、25%、25%；解鎖期 3、2、2、3 2022 員工持股計劃 董事、高級管理人員 10 608 35 128 1.2%公

35、司核心技術業務人員 598 317.48 業績考核：23-25 年營業收入每年同比增速 80%、40%、30%；解鎖期：4、3、3 2025 H 股限制性股權激勵 董事 4 1.0 33 0.09%其他關聯人士 66 0.18%非關聯授予 49.5 0.13%合計 148.5 0.40%A 股限制性股權激勵 高層管理人員 7 649 37.52 29.5 0.08%管理人員、核心技術（業務）人員 642 462.10 1.36%預留 30 0.09%業績考核：1）目標 A，以 24 年營業收入為基數，25-28 年增速不低于 10-13%、20-27%、30-40%、40-53%；2）目標 B

36、，以 24 年凈利潤為基數，25-28 年增速不低于 10-14%、20-29%、30-42%、40-55%。資料來源：公司各年限制性股票激勵計劃公告，公司 2022 年員工持股計劃，華安證券研究所 備注：1.2020 年限制性股票激勵計劃中“2019 年凈利潤”指標以公司 2019 年扣除非經常性損益后的凈利潤作為計算依據，其他“凈利潤”、“凈利潤增長率”指標以本計劃及其他股權激勵計劃實施所產生的激勵成本攤銷前并扣除非經常性損益后的凈利潤作為計算依據。2.2022 年員工持股方案中，2021 年營業收入及 2023-2025 年營業收入增長率均標以公司剔除依據已公告披露的三個凱萊英醫藥集團（

37、天津）股份有限公司關于簽訂日常經營重大合同的公告訂單取得的當年度營業收入后所涉的營業收入作為計算依據。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）2 行業供需逐步改善，醫藥創新動能行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力蓄勢聚力 CXO 行業行業內生動能的內生動能的本質本質驅動是終端需求，驅動是終端需求，隨著產能與需求的動態協調推動周隨著產能與需求的動態協調推動周期變化。期變化。近兩年行業需求仍有待修復，產能相對過剩，供需矛盾依舊存在，從周期角度看仍處于拐點待向上階段。展望 2025 年及后續幾年，1）需求端

38、隨著全球步入降息周期，有望逐步復蘇；2）供給端因部分頭部企業放緩擴產進程，中小企業部分關停，產能持續去化，行業整體趨向動態平衡發展。小分子依舊占據重要位置，多肽、寡核苷酸、小分子依舊占據重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC 等新興方向蓬勃發展。等新興方向蓬勃發展。近年來，CGT、ADC、RNA 等創新生物療法層出不窮，增長迅速。但從構成看，小分子仍占據半壁江山，2023 年占比約 54.86%。2.1 全球生物醫藥行業需求向上，全球生物醫藥行業需求向上，CDMO 供需結構趨向平衡供需結構趨向平衡 全球醫藥行業研發投入穩步增長。全球醫藥行業研發投入穩步增長。根據 Frost&Sullivan，預計

39、2023 至 2028年，中小型制藥公司、Biotech 以及 Virtual Pharmas 的研發投入將提升，整體 CAGR預計 6.6%。同時，小型 Biopharmas 在全球醫藥領域的份額也將從目前約 20%快速增長至 2033 年的預期 30%左右。1H24 投融資已初現回暖趨勢。投融資已初現回暖趨勢。根據 Frost&Sullivan，2023 年生物醫藥投融資情況已恢復至疫情前水平。而 1H24 主要受 FO 以及 PIPE 驅動，該部分資金實現同比增長近 80%，VC 也同比增長近 45%。整體看 IPO、FO、PIPE 及 VC 四部分 1H24合計實現同比增長 63%。整

40、體交易數量雖然有所減少，但平均單項目價值量更高。圖表圖表 10 2015-2033E 全球制藥全球制藥企業企業研發研發投入投入（十億（十億/美元）美元）圖表圖表 11 1Q25-2Q24 全球生物技術融資全球生物技術融資情況（十億情況（十億/美元）美元）資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 全球全球外包外包服務需求服務需求增速增速有望有望快于研發投入的增長快于研發投入的增長。根據 Frost&Sullivan，預計2023-2028 年全球 CXO 市場 CAGR 有望實現 12%。具體看，CDMO 領域增長相較于臨床前

41、及臨床CRO更快，同時多肽、寡核苷酸及CGT CDMO增長預計將超20%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表圖表 12 2015-2033E 全球藥物研發外包市場規模（十億全球藥物研發外包市場規模（十億/美元）美元）資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 產能建設逐步放緩，冗余產能逐漸出清。產能建設逐步放緩，冗余產能逐漸出清。近兩年，隨著新冠大訂單的退潮以及上游行業需求端波動，許多公司業績承壓。從 CXO 板塊整體數據看，截止 2024 三季度末，CXO 行業公司在建工程達 1

42、46.17 元，同比下降 9.01%；固定資產達 459.94億元，同比增長 16.63%。在建工程增速進一步放緩。圖表圖表 13 2021 年至年至 24Q1-3CXO 板塊在建工程情況（億元）板塊在建工程情況（億元）圖表圖表 14 2021 年至年至 24Q1-3CXO 板塊板塊固定資產固定資產情況（億元）情況（億元）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 圖表圖表 15 部分部分 CXO 公司精簡產能，提升產能利用率公司精簡產能，提升產能利用率 時間時間 公司公司 公告公告 2024 年 12 月 博騰股份 發布關于擬變更部分募集資金用途的公告，由于公

43、司目前已擁有的研發和生產產能可以滿足現階段的業務需求，為提高募集資金使用效率，擬終止“新藥服務外包基地研發中心建設項目（二期）”。2024 年 4 月 博濟醫藥 考慮醫藥投融資環境以及市場環境的影響，避免產能過剩，發布關于部分募投項目終止及部分募投項目延期的公告，降低募集資金投資風險。2024 年 4 月 康龍化成 關閉上海地區實驗室，整合上海和寧波/北京地區的實驗室服務業務，增加規模效應。2023 年 8 月 美迪西 發布關于調整募集資金投資項目擬投入募集資金金額的公告，減少對“美-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802021202

44、220232024Q1-3 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）迪西北上海生物醫藥研發創新產業基地項目”等項目的投入。調整后實際擬投入募資額 9.85 億元低于原擬使用募集資金投入金額 21.6 億元。2023 年 8 月 藥石科技 綜合公司的發展規劃、資金狀況等因素，公司決定 12 億元在南京江北新區生物醫藥谷購置土地、建設創新藥物工藝開發及中試平臺項目。資料來源：各公司公告，華安證券研究所 中國創新藥出海再創佳績，行業逐步修復。中國創新藥出海再創佳績，行業逐步修復。2024 年以來國內創新藥支持

45、政策頻出，同時全鏈條支持創新藥發展實施方案指出要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。隨著后續各地方案的逐步推進與落地，創新藥全產業鏈公司有望回暖。2024 年年中國創新藥企中國創新藥企 License out 交易金額與事件數再創新高交易金額與事件數再創新高。根據動脈網，2024 年 1-10 月 License out 交易首付款金額約 31.6 億美元，交易總金額高達 511億美元，已然超過 2023 年全年 Li

46、cense out 交易總金額?？磩撔滤?license out 交易TOP10 總金額，同樣比 2023 年高出 49 億美元。圖表圖表 16 近近 5 年年中國創新藥中國創新藥 license in/out 交易情況交易情況（億美元）（億美元）資料來源：美柏必締，動脈智庫，華安證券研究所 圖表圖表 17 2024 年國產創新藥年國產創新藥 license out 交易交易 TOP10 排名排名 合作項目合作項目 賣方賣方 買方買方 總金額總金額 1 GLP-1 類藥物:HRS-7535、HRS9531 恒瑞醫藥 Hercules 60.35 億美元 2 多個心血管 RNAi 療法 舶望制藥

47、 諾華 41.65 億美元 3 LM-299:PD-1/VEGF 禮新醫藥 默沙東 32.88 億美元 4 GLP-1 受體激動劑 HS-10535 翰森制藥 默沙東 20.12 億美元 5 小分子脂蛋白(a)(Lp(a)抑制劑 石藥集團 阿斯利康 20.2 億美元 6 IMM2510(VEGFxPD-L1 雙抗);宜明昂科 Instil bio 20 億美元 7 IMM27M(CTLA-4 抗體)瑞博生物 勃林格殷格翰 20 億美元 8 NASH/MASH 小核酸療法 宜聯生物 BioNTech 18.25 億美元 9 幾個前沿創新靶點 ADC 產品 明濟生物 艾伯維 17.1 億美元 10

48、 FG-M701:TL1A 單抗 亞盛醫藥 武田制藥 13 億美元 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）10 奧雷巴替尼:BCR-ABL 同潤生物 默沙東 13 億美元 資料來源：藥智網，華安證券研究所 2.2 小分子藥物仍為主流，小分子藥物仍為主流，新興新興療法療法蓬勃發展蓬勃發展 小分子仍占據主要位置，新療法層出不窮。小分子仍占據主要位置，新療法層出不窮。近年來，CGT、ADC、RNA 等創新生物療法層出不窮，增長迅速。但從構成看，小分子仍占據半壁江山，2023 年占比約 54.86%。圖表圖表

49、 18 2015-2023 全球藥物研發管線分布情況及增速全球藥物研發管線分布情況及增速 資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 多肽、寡核苷酸等熱度提升多肽、寡核苷酸等熱度提升，加速發展，加速發展。根據藥明康德 2024 年 9 月投資者開放日演示材料，1H24中VC交易除小分子領域外，熱點領域多集中于抗體/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。圖表圖表 19 1H24 VC 熱點投向分子類型熱點投向分子類型 資料來源：藥明康德演示材料，華安證券研究所 多肽藥物全球市場規模穩健上升，國內市場發展迅速。多肽藥物全球市場規模穩健上升，國內市場發展迅速。近些年多肽藥物發展迅速，國際市場規

50、模大幅度增長，藥物的靶點不斷增加、所對應的適應癥也更加廣泛。根據 Frost 60%62%64%66%68%70%72%74%76%0500010000150002000025000201520162017201820192020202120222023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）&Sullivan 的統計及預測，（1）全球多肽藥物市場規模從 2016 年的 568 億美元上漲到2020 年的 628 億美元，復合增長率為 2.6%。并且全球多肽藥物市場在 2030 年將達到1418 億美

51、元。（2）中國多肽藥物市場增長迅速，2016 年中國多肽藥物市場為 63 億美元，2020 年增長至 85 億美元，復合增速達到 8%，得益于較大的市場與相關技術快速發展，中國多肽藥物市場規模世界占比不斷提高，增長速度遠超全球市場增速。圖表圖表 20 全球多肽藥物市場規模（億美元）全球多肽藥物市場規模（億美元）資料來源：維渡縱橫，Frost&Sullivan，華安證券研究所 多肽藥物多肽藥物 CDMO 市場規模持續上漲，行業發展進入快車道。市場規模持續上漲，行業發展進入快車道。隨著多肽藥物的研發加快以及 GLP-1 熱點所帶來的關注與資金，全球多肽 CDMO 預計將持續增長。根據 Frost&

52、Sullivan 的數據，全球多肽 CDMO 市場由 2017 年的 13 億美元上漲到21 年 23 億美元，預計 2025 年全球市場規模將達到 44 億美元。2017 年至 2025 年的復合增長率為 14.51%。此外，中國多肽 CDMO 市場也表現出了快速增長的態勢。圖表圖表 21 全球多肽全球多肽 CDMO 市場規模市場規模（億美元）（億美元）圖表圖表 22 中國多肽中國多肽 CDMO 市場規模（億市場規模（億美美元）元）資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 寡核苷酸有望成為新主流療法。寡核苷酸有望成為新主流

53、療法。寡核苷酸藥物又稱小核酸藥物，其與 mRNA 藥物是組成核酸藥物的兩大細分領域。在過去幾十年里，核酸藥物領域經歷了迅猛發568595607618628674730795876960104911391232132514180%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600全球多肽藥物市場規模（億美元）（左軸）中國多肽藥物市場規模（億美元）（左軸）全球增速（右軸）中國增速（右軸）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）展。相較于傳統藥物，核酸藥物具有高特異性、高效

54、性、藥物毒性低以及療效持久等特點，目前在治療代謝性疾病、遺傳疾病、癌癥、預防感染性疾病等領域具有較大潛力，有望成為繼小分子藥物和抗體藥物后的第三大類藥物。目前，特別是反 義 寡 核 苷 酸（antisense oligonucleotides，ASOs）、小干擾 RNA（small interfering RNA，siRNA）受到市場廣泛關注，其作用于 pre-mRNA 或 mRNA，通過干預靶標基因表達實現疾病治療目的。近年來，隨著相關研究和技術的進步，核酸藥物迎來快速的發展，全球上市的近年來，隨著相關研究和技術的進步，核酸藥物迎來快速的發展，全球上市的核酸藥物數量核酸藥物數量穩步增長穩步增

55、長。目前，全球已有 19 款寡核苷酸藥物獲批上市（其中 3 款已退市），在市的共有 9 款 ASO 藥物、6 款 siRNA 藥物和 1 款核酸適配體。根據 Frost&Sullivan，隨著兩款反義核酸藥物于 2016 年上市，全球市場規模從 2016 年的 0.1億美元快速增長至 2021 年的 32.5 億美元，CAGR 高達 217.8%。未來隨著臨床階段寡核苷酸藥物的不斷上市，尤其是針對患者群體較大的適應癥藥物，有望進一步驅動市場快速發展。根據藥融云，預計到 2026 年，全球寡核苷酸市場規模將達到150 億美元。圖表圖表 23 2024 已上市小已上市小核酸核酸藥物梳理藥物梳理 分

56、類分類 商品名商品名 公司公司 獲批年份獲批年份 靶點靶點 適應癥適應癥 ASO Spinraza lonis&Biogen 2016 SMN2 exon7 骨髓型肌萎縮癥 ASO Eteplirsen Sarepta 2016 DMD exon51 杜氏肌營養不良癥 ASO Tegsedi lonis 2018 TTR 淀粉樣定性的多發性神經病變 ASO Golodirsen Sarepta 2019 DMD exon53 杜氏肌營養不良癥 ASO Waylivra lonis 2019 APOC3 家族性乳糜微粒血癥 ASO Viltepso Nippon Shinyalku 2020 D

57、MD exon53 杜氏肌營養不良癥 ASO Casimersen Sarepta 2021 DMD exon45 杜氏肌營養不良癥 ASO Qalsody lonis&Biogen 2023 SOD1 肌萎縮側索硬化 ASO Eplontersen 阿斯利康&Lonis 2023 TTR 淀粉樣定性的多發性神經病變 siRNA onpattro Alnylam 2018 TTR 家族性淀粉樣多發性神經病變 siRNA Givlaari Alnylam 2019 ALAS1 急性肝卟啉癥 siRNA Leqvio AInylam&諾華 2020 PCSK9 高膽固醇血癥 siRNA Oxlum

58、o Alnylam 2020 HAO1 原發性高草酸尿癥 siRNA Amvuttra Alnylam 2022 TTR 淀粉樣定性的多發性神經病變 siRNA Rivfloza Novonordisk 2023 LDHA 原發性高草酸尿癥 核酸適配體核酸適配體 lzevay 安斯泰來 2023 C5 年齡相關性黃斑定性的地理樣萎縮 資料來源：藥融云，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表圖表 24 全球寡核苷酸市場規模全球寡核苷酸市場規模（億美元）（億美元）資料來源：諾泰生物可轉

59、債募集說明書，藥融云，華安證券研究所 3 小分子業務穩盤提質，新興業務再起航小分子業務穩盤提質，新興業務再起航 公司在中國天津、吉林、遼寧、上海、江蘇，美國 Boston、英國 Sandwich 等多個國家和地區建有研發生產基地，覆蓋化學小分子藥、化學大分子藥、生物藥、制劑、技術輸出及合成生物等諸多業務領域。與眾多全球制藥巨頭形成了較強的合作粘性，逐步構建起創新藥一體化服務生態圈。CAPEX 投入投入節奏節奏自自 1H24 有所恢復有所恢復，研發持續，研發持續投入投入。公司研發支出從 2018 年的 1.55 億元增加至 2023 年的 7.08 億元，CAGR 為 35.5%，24Q1-3

60、公司研發投入4.84 億元，同比下降 5.65%。資本開支方面，2023 年受大訂單退潮等影響，產能部分冗余，資本開支增速有所放緩。2024 前三季度公司整體資本開支 8.94 億元，同02040608010012014016020162017201820192020202120242026圖表圖表 25 公司全球產能布局公司全球產能布局 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）比增長 8.4%，投入節奏有所恢復。持續加強人才引進和培養持續加強人才引進和培養,不斷完善

61、人才管理體系。不斷完善人才管理體系。隨著公司業務量不斷增加，員工人數從 2019 年的 3840 人快速增長到 2023 年的 9788 人，CAGR 為 26.35%，其中研發人員占比超過 45%，人才儲備充足。公司不斷完善自身管理水平，人均創收從 2019 年的 64.06 萬元增加至 2023 的 79.95 萬元，人均創利從 2019 年的 14.42 萬元增加至 2023 的 23.18 萬元，人效不斷增強，公司競爭優勢不斷提高。延伸服務鏈條延伸服務鏈條，“做深做深”大客戶，大客戶，“做廣做廣”中小客戶中小客戶，在手訂單穩步增長，在手訂單穩步增長。分客戶來看，2024Q1-3 公司來

62、自跨國大藥企的收入約 20.13 億元，剔除大訂單后同比增長11.1%。而在全球生物醫藥投融資波動的情況下，公司來自中小制藥公司的收入仍達21.27 億元，同比下降 1.1%，其中來自海外中小制藥公司的收入約 10.78 億元，同比下降 0.03%，與 2023 年同期基本持平。在手訂單方面，公司 2024 年持續保持恢復態勢，2024 上半年公司在手訂單 9.7 億美元，同比增長 6.59%。圖表圖表 26 2018 至至 24Q1-3 公司公司 CAPEX 投入及增速（億元）投入及增速（億元）圖表圖表 27 2018 至至 24Q1-3 公司研發投入及增速（百萬元）公司研發投入及增速（百萬

63、元）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 圖表圖表 28 2019-2023 公司員工人數及增速（人）公司員工人數及增速（人）圖表圖表 29 2019-2023 公司人均創收及人均創利（公司人均創收及人均創利（萬萬元）元）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表圖表 30 2021 至至 24Q1-3 大大/中小制藥公司收入（億元）中小制藥公司收入（億元）圖表圖表 31 2020-1H2

64、4 年年公司公司在手訂單情況在手訂單情況（億（億美美元）元）資料來源：公司投資者關系演示資料，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 24 年公司年公司完成首個歐洲研發生產基地布局，進一步完善公司全球供應鏈體系布完成首個歐洲研發生產基地布局，進一步完善公司全球供應鏈體系布局局，戰略意義重大，戰略意義重大。2024 年 5 月公司宣布取得前輝瑞英國 Sandwich Site 的 API Pilot Plant 及 R&D Laboratory,完成公司首個歐洲研發生產基地布局，進一步提升CDMO 業務的全球供應能力。后續公司將以此為依托，不斷擴大海外從研發實驗室、中試生產到商業化的

65、生產產能；同時公司還將以此為基礎，積極規劃多肽、核酸、酶技術等新興領域，持續拓展和加強歐洲研發能力和生產基地建設。Sandwich Site 為國際優質產能，公司全面快速整合廠區設備以及人員團隊，為國際優質產能，公司全面快速整合廠區設備以及人員團隊，已于已于 24 年年 8 月正式啟用該基地。月正式啟用該基地。輝瑞 Sandwich Site 始建于 1954 年，是輝瑞全球歷史最為悠久的研發中心之一，其在藥物合成路線快速設計和高通量篩選、成熟工藝及分析開發能力、生產和運營管理能力等方面始終處于國際一流水平，管理團隊和核心骨干平均研發生產經驗超過 15 年，是輝瑞全球小分子創新藥研發上市的關鍵

66、一環，在輝瑞的創新藥物發展進程中做出了較大貢獻。公司自 2024 年 6 月起全面管理和運營 Sandwich Site 的研發中心和生產車間，并擁有原屬于輝瑞英國公司的專業技術和管理人才團隊。2024 年 8 月初公司舉辦 Sandwich 研發生產基地啟用儀式，正式投入運營。圖表圖表 32 公司公司 Sandwich Site 鳥瞰圖鳥瞰圖&部分設備設施圖部分設備設施圖 資料來源：公司微信公眾號“凱萊英藥聞”，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）3.1 小分子業務穩中向好，步入商

67、業化項目收獲期小分子業務穩中向好，步入商業化項目收獲期 小分子業務是公司最核心的業務。小分子業務是公司最核心的業務。公司提供小分子藥物全生命周期外包服務，主要業務聚焦在產品等級高，量級大，法規監管要求嚴的領域，服務的藥物覆蓋抗病毒、感染、腫瘤、心血管、神經系統、糖尿病等多個重大疾病以及罕見病治療領域。剔除大訂單后，公司小分子業務收入從 2019 年的 23.75 億元增長至 2023 年的42 億元，期間 CAGR 為 15.32%。24Q1-3 小分子業務實現收入 33.87 億元，剔除大訂單同比增長 7.7%。圖表圖表 33 2019 至至 24Q1-3 公司小分子業務收入情況（億元）公司

68、小分子業務收入情況（億元）圖表圖表 34 2021-1H24 公司小分子業務毛利率公司小分子業務毛利率 資料來源：公司投資者關系演示資料，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 臨床項目儲備充裕，為后續商業化提供有力保障。臨床項目儲備充裕，為后續商業化提供有力保障。截至 1H24，公司臨床階段項目 310 個，其中臨床期項目 61 個，實現收入 7.99 億元，同比下降 7.0%。根據在手訂單，預計 2024 年小分子驗證批階段（PPQ）項目達 28 個，形成了充足的商業化訂單儲備，為業績長期穩健增長提供有力保障。商業化商業化項目項目逐步逐步落地，成為收入增長支柱落地，成為收入增

69、長支柱。大訂單退。大訂單退潮潮影響已基本消化，產能影響已基本消化，產能利用率將穩步提升利用率將穩步提升。1H24 小分子商業化階段項目實現收入 13.96 億元，剔除去年同期大訂單影響，收入同比增長 8.8%。在手商業化項目 43 個，其中新增商業化項目9 個。隨著公司降本增效以及后期項目的推進增多，小分子業務已基本消化因大訂單增加的各項資源。毛利率方面，24Q1-3 小分子業務整體毛利率為 48.9%，剔除大訂單后同比提升 1.2pp。圖表圖表 35 2021-1H24 公司各階段項目數量公司各階段項目數量 2021 2022 2023 2024H1 臨床前及臨床早期 235 297 317

70、 249 臨床三期 55 62 69 61 商業化 38 40 40 43 資料來源：公司公告，華安證券研究所 產能持續擴充，為訂單交付提供充足保障。產能持續擴充，為訂單交付提供充足保障。小分子產能從 2019 年的 2300 m增加至 2022 年的 5300 m，同比增長 13.2%，期間 CAGR 為 42.7%，公司在規?；a中應用連續反應技術，2022 年連續性反應車間面積同比增長 70%，連續化設備數量同比增長近 75%，連續性反應產能同比增長近 400%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201920202021202220232

71、4Q1-3 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表圖表 36 2019-2022 公司小分子產能（傳統反應釜）公司小分子產能（傳統反應釜）/m 資料來源：公司投資者關系演示資料，華安證券研究所 3.2 新興業務多板塊需求旺盛，開啟增長新階段新興業務多板塊需求旺盛，開啟增長新階段 公司公司積極開拓新興業務領域，已將小分子積極開拓新興業務領域，已將小分子 CDMO 服務能力擴展至更多類別新服務能力擴展至更多類別新藥藥。公司已將小分子 CDMO 服務能力擴展至更多類別新藥，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體(

72、mAb)、抗體偶聯藥物(ADC)及信使 RNA(mRNA)，以及其他服務范圍，包括化學大分子 CDMO、臨床 CRO、制劑 CDMO、生物大分子 CDMO、技術輸出和合成生物技術等新興業務板塊發展。圖表圖表 37 公司新興業務板塊布局公司新興業務板塊布局 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）近年來新興業務快速成長，短期內受國內市場低迷近年來新興業務快速成長，短期內受國內市場低迷及部分業務產能爬坡等及部分業務產能爬坡等影響影響整體承壓。整體承壓。公司新興業務收入從

73、2019 年的 0.86 億元飛速攀升至 2023 年的 11.99億元，期間 CAGR 為 93.23%。受國內市場持續低迷、部分業務仍處于產能爬坡期等因素影響，24Q1-3 實現收入 7.45 億元，同比下降 8.36%，毛利率為 20.00%，下降較多，同比下降 13pp。預計隨著多肽、ADC、小核酸等業務進入項目交付周期后，疊加市場環境逐步恢復，2025 年有望重回快速增長態勢。圖表圖表 38 2019-1H24 公司新興業務收入及增速（億元）公司新興業務收入及增速（億元）圖表圖表 39 2021-1H24 公司新興業務毛利率公司新興業務毛利率 資料來源：iFind，華安證券研究所 資

74、料來源：iFind，華安證券研究所 3.2.1 化學大分子化學大分子 CDMO：多肽、寡核苷酸高景氣，加快商業：多肽、寡核苷酸高景氣，加快商業化產能布局化產能布局 化學大分子業務為公司化學大分子業務為公司重要的戰略發展板塊之一。重要的戰略發展板塊之一。公司的化學大分子藥物平臺擁有超過 100 名經驗豐富的研發、分析人員（其中博士碩士占比 60%），配備了1,200 的研發實驗室、裝備有多條生產線的 2000 的 GMP 生產車間和 600 裝備有符合 OEB5 等級隔離器的 GMP 高活實驗室。1H24 公司化學大分子 CDMO業務收入同比減少 19.74%，承接新項目 72 項，臨床前項目

75、39 項，臨床 I 期項目17 項，推進到臨床 II 期及之后項目合計 10 項，在手訂單同比增長 119%。多肽業務：公司加快多肽商業化產能建設，多肽業務：公司加快多肽商業化產能建設，截至截至 3Q24 公司公司多肽固相合成總產多肽固相合成總產能能超超 20000L，并將進一步增加產能規模并將進一步增加產能規模。同時已獲得多個跨國制藥公司的臨床中后同時已獲得多個跨國制藥公司的臨床中后期項目訂單，并與國內重要客戶簽訂期項目訂單，并與國內重要客戶簽訂 GLP-1 多肽商業化訂單多肽商業化訂單。公司目前已實現多肽全自動規?；a，具備固相合成產能超 2 萬升，并將進一步增加產能規模。同時公司依托多

76、年來在化學小分子業務中的技術積累，在多肽合成技術及純化分離技術領域廣闊布局和儲備。從傳統固相合成、（連續）液相合成、生物發酵合成、化學酶促多肽合成（CEPS）、天然化學連接（NCL）、環肽合成的應用，到將這些技術融合貫通的片段匯集合成策略，在積極推進實際應用的過程中，積攢了豐富的國內外項目經驗。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）圖表圖表 40 公司多肽產能擴充節奏公司多肽產能擴充節奏 資料來源：公司公告，華安證券研究所 寡核苷酸技術平臺可以為客戶提供從臨床前樣品制備到符合國內外法規要求的寡核苷酸技

77、術平臺可以為客戶提供從臨床前樣品制備到符合國內外法規要求的寡核苷酸原料藥和制劑寡核苷酸原料藥和制劑 GMP 生產服務。生產服務。目前公司寡核酸藥物研發平臺擁有包括 20名資深寡核苷酸研發和分析人員的團隊，其中碩士博士占比超過 80%，管理人員均擁有超過 10 年的相關行業經驗。產能方面，2023 年布局 10 條寡核苷酸中試-商業化生產線，已具備 500kg/年的合成產能。1H24 公司持續承接新項目 29 項，同比增長 70.6%。同時，公司也在穩步推進 CpG 佐劑的商業化布局。3.2.2 制劑制劑 CDMO：新產能建設啟動，新產能建設啟動，25 年有望年有望逐步落地逐步落地 制劑業務制劑

78、業務包含包含從臨床前到商業化的一站式制劑研發和生產服務從臨床前到商業化的一站式制劑研發和生產服務。公司提供從晶型篩選、處方前研究、處方工藝開發、分析方法開發和驗證、IND 和 NDA 注冊批次、臨床 I 期到 III 期以及商業化的 GMP 生產服務、穩定性研究等一站式制劑服務。制劑業務 1H24 收入同比減少 17.36%，交付項目 80 個，其中海外項目 16 個；正在進行的制劑項目訂單 150 個，其中海外項目 36 個，上半年已實現商業化制劑產品市場穩定供應。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（00282

79、1）圖表圖表 41 公司公司制劑業務布局制劑業務布局 資料來源：公司官網，華安證券研究所 技術平臺賦能制劑業務順利推進，技術平臺賦能制劑業務順利推進，制劑新產能建設啟動制劑新產能建設啟動，2025 年起有望貢獻新年起有望貢獻新增量增量。產能方面，目前公司有 3 個獨立的 cGMP 口服固體制劑車間，針對客戶項目的階段不同，可以快速提供從 IND 到商業化等不同項目的生產服務。同時公司將啟動新產能的建設，其中包括預充針和卡式瓶等生產線，預計 2025 年內將投產，單條生產線的年產量可達到 4,000 萬支，為新項目的承接提供堅實保障。3.2.3 臨床臨床 CRO：持續落實一站式服務能力持續落實一

80、站式服務能力，業務有序推進，業務有序推進 臨床研究服務板塊臨床研究服務板塊持續落實一站式服務能力。持續落實一站式服務能力。公司的臨床 CRO 業務主要依托全資子公司凱諾醫藥進行，服務范圍涵蓋臨床前研究及 I-IV 期臨床研究，與公司CDMO 主業形成協同。凱諾醫藥于 2020 年并購國內領先的 CRO 公司冠勤醫藥，強化臨床服務整體運營能力；同年通過引入專業團隊和產業投資人合資成立有濟醫藥，拓展藥理、毒理、藥代評價服務；2021 年 10 月收購醫普科諾，增強了在數據管理和生物統計等方面的專業能力和服務能力，完善了整個業務鏈條，實現不同優勢的業務模塊強強聯合。能力建設持續完善能力建設持續完善，

81、業務有序推進，業務有序推進。1H24臨床CRO業務收入同比減少23.78%，承接新項目 159 個，強化了腫瘤、免疫、感染傳染、骨科、呼吸、血液等傳統優勢領域，并在代謝、麻醉、神經、心血管領域實現了新的突破。一站式服務效應持續加強，2024 上半年公司聯動承接一體化服務訂單 19 項，海外業務持續推動，新增海外申報及臨床訂單 12 項。截至 1H24 公司正在進行中的臨床研究項目共 281 個，其中處于臨床二期及以后的項目有 103 個。3.2.4 生物生物藥藥 CDMO：ADC 業務快速增長，業務快速增長，收獲豐富收獲豐富 自自 2018 年正式進入生物藥年正式進入生物藥 CDMO 領域起快

82、速發展，現已實現多項突破。領域起快速發展，現已實現多項突破。2018年公司在上海金山投資建設大分子生物藥研發中心及生產基地，正式進入生物藥CDMO 領域。在之后的幾年發展中，公司快速實現多項突破，如 2022 年成功交付第一個抗體 IND 項目并獲批臨床研究；2023 年交付首個雙抗 ADC 訂單，首個 FDA 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）IND 項目獲批，首次承接海外項目并實現了海外收入，獲取了首個一體化服務 ADC項目的 BLA 訂單等。截至 1H24 公司生物藥 CDMO 在手訂單已超

83、過 100 個，其中ADC 項目占總訂單數量超 50%。產能方面，1）金山廠區 2023 年已完成商業化產能改擴造工程并通過歐盟 QP審計。2）奉賢商業化生產基地建設穩步推進。3）張江生物科學技術中心(CBTI)于2023年5月正式啟用，持續推動內部研發立項，深化前瞻能力儲備并賦能工藝開發。圖表圖表 42 公司生物大分子業務發展歷程公司生物大分子業務發展歷程 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.2.5 合成生物與技術輸出合成生物與技術輸出：基于技術優勢，持續迎來新突破：基于技術優勢，持續迎來新突破 公司立足自身技術優勢，持續加強技術積累，構建技術壁壘。公司基于代表性的綠色技術連續性反應技術

84、和生物轉化技術，逐步搭建研發平臺。目前公司已搭建完成八大研發平臺，全球領先并持續迭代進化。分別是 1）工藝科學中心；2）連續科學技術中心；3）合成生物技術研發中心；4）智能制造技術中心；5）制藥新材料研發中心；6）藥物遞送和制劑研發中心；7）藥物臨床研究技術創新中心；8）生物科學技術中心。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）公司超前布局連續反應技術公司超前布局連續反應技術和生物酶催化技術和生物酶催化技術，已處于國際領先位置。，已處于國際領先位置。僅有少數公司能夠實現將實驗室中的連續性反應放大到規?；?/p>

85、生產中，公司是世界上為數不多的將連續性反應技術延伸應用在生產制造的公司之一。連續性反應技術與生物酶催化技術等新技術在凱萊英臨床中后期項目中的應用率超過 40%。連續反應技術從工藝源頭守護安全、減少污染，是全球公認的藥品研發和生產連續反應技術從工藝源頭守護安全、減少污染，是全球公認的藥品研發和生產的綠色化路徑。的綠色化路徑。經過近十幾年的努力，已具備高效地工藝篩選和設備開發與應用能力，真正實現“端到端”（End-to-End）全連續綠色生產。如自主設計開發的培南類抗生素關鍵中間體 EP（MAP）的 End-to-End 全連續生產模式突破了需要 15 步反應、耗時長達 21 天的傳統批次生產模式

86、的局限，8 天即可安全綠色地完成生產，能耗大幅降低。而其中的臭氧氧化設備不僅解決了這個反應的安全放大問題，也回避了高污染高毒性的氧化試劑，達到月產 8 噸的能力。圖表圖表 44 連續反應技術優勢連續反應技術優勢 特點特點 相較于傳統批次工藝生產，連續反應技術優勢相較于傳統批次工藝生產，連續反應技術優勢 反應收率 提高 30%生產成本 相對降低 人員成本 降低 50-70%能源消耗 降低 50%占地面積 平均降低 70%三廢排放 降低 30-60%資料來源：公司微信公眾號“凱萊英藥聞”，華安證券研究所（注：數據為平均測算范圍）生物酶催化技術是實現綠色化學的最佳解決方案之一生物酶催化技術是實現綠色

87、化學的最佳解決方案之一。公司著力構建了生物酶催化技術平臺，賦能化學反應。該平臺涵蓋從新酶的發現、篩選、進化改造、固定化、發酵生產到實現產業化應用。多品種高活性，選擇性的工程酶已成功應用于他汀類藥物、格列酮類藥物、培南類藥物等重磅藥物的商業化生產之中。酶生產方面，目前發酵規模最大可達到 5000L，已有多種高活性的工程酶已應用于重磅藥物的商業化生產之中。近年來公司新技術輸出業務持續迎來突破。近年來公司新技術輸出業務持續迎來突破。隨著 ICH Q13 的頒布，必將實現連續性反應技術在 API 生產中的廣泛應用，將公司連續反應的優勢及經驗進一步釋放，帶來更大的經濟和社會效益。2021 年公司首次通過

88、商業合作模式實現連續反應技術對外輸出，成功與客戶簽訂第一個協議，提供連續反應技術輸出綜合服務。2022 年圖表圖表 43 公司八大研發平臺公司八大研發平臺 資料來源：公司年報，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）公司服務領域也從制藥領域逐步延伸至化工行業。2023 年持續迎來新突破，實現收入 1.06 億元，簽訂合同金額超 2.5 億元，新承接對外技術輸出項目 19 個，其中商業化項目 6 個。24 上半年實現收入約 5000 萬，新承接對外技術輸出項目 9 個。CSBT 酶技術平臺

89、歷經酶技術平臺歷經 10 年累積，已擁有成熟領先的技術能力年累積，已擁有成熟領先的技術能力，搭建了高通量篩選、無細胞生物合成（CFBS），AI 技術及連續性反應平臺四大基礎技術平臺，建立了成熟的小分子藥物高效合成的酶篩選、開發、進化、固定化、酶發酵生產和工藝放大的酶工程一體化生物酶催化綠色合成技術平臺。合成生物技術業務 1H24 收入同比增長 91.85%，收入來源的 80%以上為境外客戶，接觸新客戶 50 余家，同多個 MNC 企業達成酶工程早期技術路線開發合作。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 考慮到 1）小分子業務商業化訂單增多，海外布局取得新進展，同時

90、大訂單已于2023 年 Q3 交付完畢，2024 年 Q4 起表觀業績將不再受高基數影響。預計 2025 年起將重回穩增長態勢；2）新興業務板塊中，多肽、ADC、寡核苷酸等業務因下游客戶需求旺盛，同時公司積極布局產能以應對市場需求，有望實現加速成長。因此我們綜合預計公司 2024-2026 年營業收入增速分別為-24.78%、14.86%、15.48%，具體假設如下：一、小分子業務，1）2024 年 6 月公司宣布取得前輝瑞英國 Sandwich Site 的API Pilot Plant 及 R&D Laboratory,完成公司首個歐洲研發生產基地布局，進一步提升了 CDMO 業務的全球供

91、應能力。2）結合在手訂單情況公司預計 2024 年小分子 PPQ 項目達 28 個，后續將有更多項目進入商業化階段，將推動小分子業務更為穩定增長。3）臨床階段小分子業務，隨著公司對海外設施的整合梳理，以及行業需求端的逐步回暖，有望維持穩健增長。因此我們預計小分子 CDMO 板塊中商業化階段業務 2024-2026 年同比增長-39.44%/20%/15%；臨床階段業務 2024-2026 年同比增長 5%/5%/5%。二、新興業務中，1）多肽業務：公司加快多肽商業化產能建設，截至 3Q24 公司多肽固相合成總產能超 20000L，同時已獲得多個跨國制藥公司的臨床中后期項目訂單，并與國內重要客戶

92、簽訂 GLP-1 多肽商業化訂單。2025 年起有望快速增長。2）寡核苷酸業務：截至 1H24 公司已承接 29 項新項目同比增長 70.6%。寡核苷酸行業整體需求旺盛，后續有望持續保持高速增長態勢。3）ADC 業務：在生物藥 CDMO圖表圖表 45 公司公司合成生物技術合成生物技術平臺平臺 資料來源：公司業績演示材料，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）百余個在手項目中，ADC 項目占比超過 50%。此外還有制劑業務、臨床 CRO 等業務在穩步推進中，新技術輸出和合成生物學板塊也在

93、實現突破。因此我們綜合預計新興業務板塊 2024-2026 年同比增長 0.09%/14.67%/29.50%。圖表圖表 46 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 資料來源：Wind，華安證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元2021202220232024E2025E2026E營業收入營業收入4,638.8310,255.337,825.195,885.856,760.637,807.43營業收入營業收入YoY50.83%121.08%-23.70%-24.78%14.86%15.48%營業成本營業成本2,582.405,397.603,821.803,381.143,785.834,327

94、.99毛利潤毛利潤2,056.444,857.734,003.392,504.712,974.813,479.44毛利率毛利率44.33%47.37%51.16%42.55%44.00%44.57%1.小分子小分子CDMO業務業務營業收入營業收入4,238.319,253.136,619.584,678.815,377.206,203.40營業收入營業收入YoY49.35%118.32%-28.46%-29.32%14.93%15.36%營收占比營收占比91.37%90.23%84.59%79.49%79.54%77.61%成本成本2,339.154,730.932,934.472,450.8

95、62,747.213,152.10毛利潤毛利潤1,899.164,522.213,685.112,227.952,629.993,051.30毛利率毛利率44.81%48.87%55.67%47.62%48.91%49.19%商業化階段商業化階段營業收入營業收入2,514.957,586.815,112.483096.353715.624272.97營業收入營業收入YoY51.70%201.67%-32.61%-39.44%20.00%15.00%營收占比營收占比59.34%81.99%77.23%66.18%69.10%71.01%成本成本1318.143752.542041.371517.

96、211783.502008.29毛利潤毛利潤1196.803834.273071.111579.141932.122264.67毛利率毛利率47.59%50.54%60.07%51.00%52.00%53.00%臨床階段臨床階段營業收入營業收入1,723.371,666.331,507.101582.451661.581744.65營業收入營業收入YoY46.06%-3.31%-9.56%5.00%5.00%5.00%營收占比營收占比40.66%18.01%22.77%33.82%30.90%28.12%成本成本1021.01978.39893.10933.65963.711011.90毛利潤

97、毛利潤702.35687.94614.00648.81697.86732.75毛利率毛利率40.75%41.28%40.74%41.00%42.00%42.00%2.新興業務新興業務營業收入營業收入397.54995.921,199.331200.451376.511782.54營業收入營業收入YoY82.41%150.52%20.42%0.09%14.67%29.50%營收占比營收占比8.57%9.71%15.33%20.40%20.36%22.30%成本成本240.19660.48881.73924.341032.381301.26毛利潤毛利潤157.34335.44317.61276.1

98、0344.13481.29毛利率毛利率39.58%33.68%26.48%23.00%25.00%27.00%3.其他業務收入其他業務收入營業收入營業收入2.996.276.286.596.927.27營業收入營業收入YoY63.14%110.00%0.08%5.00%5.00%5.00%營收占比營收占比0.06%0.06%0.08%0.11%0.10%0.09%成本成本3.056.195.615.936.236.54毛利潤毛利潤-0.060.080.670.660.690.73毛利率毛利率-2.01%1.26%10.69%10.00%10.00%10.00%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2

99、9/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）基于公司主要產品及業務結構，我們選取 3 家同屬于申萬行業 II 級醫療服務板塊的公司，同時業務包含 CDMO 服務，市值大于 100 億。最終我們綜合選擇：藥明康德、康龍化成、九洲藥業。圖表圖表 47 可比公司估值可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 藥明康德 1709.80 3.24 3.33 3.72 4.22 22.49 17.32 15.48 13.61 康龍化

100、成 439.77 0.90 1.00 1.09 1.30 32.34 25.67 23.83 20.07 九洲藥業 124.35 1.15 1.04 1.20 1.31 21.08 12.93 11.22 10.25 凱萊英 289.02 6.26 2.49 3.16 3.48 18.55 32.41 25.55 23.20 資料來源：iFind，華安證券研究所 注：數據截至 2025 年 2 月 14 日收盤。凱萊英盈利預測來自華安證券研究所測算，其余均來自 iFind 一致預期。4.2 投資建議投資建議 臨床臨床 CDMO 領先企業，全流程一體化布局完善領先企業，全流程一體化布局完善 公司

101、是 CDMO 領域領先企業，公司以小分子業務起家，基于多年技術積累，積極開拓新興業務領域。公司提供小分子藥物全生命周期外包服務，核心業務聚焦在等級高、量級大的產品階段，法規監管要求嚴的領域。為全球超 1100 家客戶提供了藥品全生命周期的一站式服務，與眾多全球制藥巨頭形成了較強的合作粘性，逐步構建起創新藥一體化服務生態圈。行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力行業供需逐步改善，醫藥創新動能蓄勢聚力 全球生物醫藥行業需求向上，CDMO 供需結構趨向平衡。近兩年行業需求仍有待修復，產能相對過剩，供需矛盾依舊存在，從周期角度看仍處于拐點待向上階段。展望 2025 年及后續幾年，1）需求端隨著全球步入

102、降息周期，有望逐步復蘇；2）供給端因部分頭部企業放緩擴產進程，中小企業部分關停，產能持續去化，行業整體趨向動態平衡發展。小分子依舊占據重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC 等新興方向蓬勃發展。近年來，CGT、ADC、RNA 等創新生物療法層出不窮，增長迅速。但從構成看，小分子仍占據半壁江山，2023 年占比 54.86%。多肽、寡核苷酸等熱度提升，加速發展，1H24 中 VC 交易除小分子領域外，熱點領域多集中于抗體/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。小分子業務穩盤提質，新興業務再起航小分子業務穩盤提質，新興業務再起航 小分子業務穩中向好，步入商業化項目收獲期。小分子業務穩中向好，步入商業化項目收獲

103、期。2024 年 6 月公司宣布取得前輝瑞英國 Sandwich Site 的 API Pilot Plant 及 R&D Laboratory,完成公司首個歐洲研發生產基地布局，進一步提升了 CDMO 業務的全球供應能力。結合在手訂單情況公司預計 2024 年小分子 PPQ 項目達 28 個，后續將有更多項目進入商業化階段，將推動小分子業務更為穩定增長。隨著公司對海外設施的整合梳理，以及行業需求端的逐步回暖，整體有望維持穩健增長。新興業務多板塊需求旺盛，開啟增長新階段。新興業務多板塊需求旺盛，開啟增長新階段。1）多肽業務：公司加快多肽商業化產能建設，截至 3Q24 公司多肽固相合成總產能超

104、20000L，同時已獲得多個跨國制藥公司的臨床中后期項目訂單，并與國內重要客戶簽訂 GLP-1 多肽商業化訂單。2025 年起有望快速增長。2）寡核苷酸業務：截至 1H24 公司已承接 29 項新項目同比增長 70.6%。寡核苷酸行業整體需求旺盛，后續有望持續保持高速增長態勢。3）ADC 業務：在生物藥 CDMO 百余個在手項目中，ADC 項目占比超過 50%。此外還有制劑業務、臨床 CRO 等業務在穩步推進中，新技術輸出和合成生物學板塊也在實 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）現突破。投資建議投

105、資建議 我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 58.86 億元、67.61 億元、78.07 億元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；實現歸母凈利潤 9.17 億元、11.63 億元、12.81億元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）市場競爭加劇風險：國內 CDMO 企業眾多，同時行業需求端出現較大波動，存在市場競爭加劇的風險。2）回款不及預期風險：生物醫藥行業研發需求呈現較大的波動性，部分依賴于外部融資的尚未盈利客戶面臨現金流壓力，可能存在回款不及預期的風險。3）匯兌損益風險：因公司海外業務占比較高，匯

106、率波動對公司業績影響會有所加大。4）地緣政治風險：公司海外收入占比較高，宏觀環境變化可能對公司業務開展帶來影響。5）客戶需求恢復不及預期風險：若下游客戶需求恢復放緩，可能影響公司后續的訂單及業績。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12352 1210

107、3 12602 13497 營業收入營業收入 7825 5886 6761 7807 現金 7110 6886 6588 6903 營業成本 3822 3381 3786 4328 應收賬款 1999 1543 1858 2149 營業稅金及附加 74 88 88 101 其他應收款 27 29 32 37 銷售費用 196 235 270 312 預付賬款 90 95 110 126 管理費用 788 706 946 1015 存貨 945 1080 1209 1322 財務費用-148-110-106-130 其他流動資產 2181 2469 2805 2961 資產減值損失-21-10-

108、10-10 非流動資產非流動資產 7415 8465 9036 9440 公允價值變動收益 17 20 202 20 長期投資 260 540 520 500 投資凈收益 138 47 54 62 固定資產 3913 4281 4506 4678 營業利潤營業利潤 2571 1025 1315 1449 無形資產 466 466 466 466 營業外收入 0 1 1 0 其他非流動資產 2776 3179 3544 3796 營業外支出 14 1 1 1 資產總計資產總計 19767 20568 21638 22936 利潤總額利潤總額 2557 1025 1315 1448 流動負債流動負

109、債 1801 2089 2202 2429 所得稅 306 113 158 174 短期借款 12 7 4 4 凈利潤凈利潤 2251 912 1157 1274 應付賬款 454 404 442 505 少數股東損益-18-5-6-6 其他流動負債 1335 1677 1756 1920 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2269 917 1163 1281 非流動負債非流動負債 456 490 490 490 EBITDA 2764 1461 1819 1994 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.26 2.49 3.16 3.48 其他非流動負債 456 490 490 490 負

110、債合計負債合計 2257 2579 2692 2919 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 30 26 20 14 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 369 368 368 368 成長能力成長能力 資本公積 9612 9412 9442 9472 營業收入-23.7%-24.8%14.9%15.5%留存收益 7498 8185 9116 10164 營業利潤-31.1%-60.1%28.3%10.1%歸屬母公司股東權 17480 17964 18926 20003 歸屬于母公司凈利-31.3%-59.6%26.8%10.1%負債和股東權益負債和股東權

111、益 19767 20568 21638 22936 獲利能力獲利能力 毛利率（%）51.2%42.6%44.0%44.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）29.0%15.6%17.2%16.4%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）13.0%5.1%6.1%6.4%經營活動現金流經營活動現金流 3550 1938 1145 1648 ROIC（%）11.4%4.5%5.6%5.8%凈利潤 2251 912 1157 1274 償債能力償債能力 折舊攤銷 487 546 610 676 資產負債率（%）11.4%12.5%12.4%12.7

112、%財務費用-58 2 2 2 凈負債比率（%）12.9%14.3%14.2%14.6%投資損失-138-47-54-62 流動比率 6.86 5.79 5.72 5.56 營運資金變動 993 573-389-233 速動比率 6.14 5.02 4.91 4.75 其他經營現金流 1274 291 1364 1498 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2691-1742-1236-1128 總資產周轉率 0.41 0.29 0.32 0.35 資本支出-1203-1370-1221-1121 應收賬款周轉率 3.52 3.32 3.98 3.90 長期投資-1691-380-8

113、0-80 應付賬款周轉率 7.48 7.89 8.95 9.14 其他投資現金流 203 9 64 72 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-542-430-213-210 每股收益 6.26 2.49 3.16 3.48 短期借款 12-5-3 0 每股經營現金流?。?.65 5.27 3.11 4.48 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 47.29 48.85 51.47 54.40 普通股增加 0-2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-531-201 30 30 P/E 18.55 32.41 25.55 23.20 其他籌資現金流-23-222-240-

114、240 P/B 2.46 1.65 1.57 1.49 現金凈增加額現金凈增加額 353-224-298 314 EV/EBITDA 13.01 15.72 12.78 11.50 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 凱萊英（凱萊英（002821）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生(上海)醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公

115、司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經驗。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明

116、免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會

117、持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以

118、本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。