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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|瑞爾特（002790）自主品牌發力，智能代工拓新自主品牌發力，智能代工拓新 2025年02月19日2025年02月19日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/46 公司作為國內沖水組件代工最大制造商之一，2021 年推出智能坐便器自主品牌“瑞爾特”，2023 年打造 A6、F3 高性價比大單品，通過抖音等內容電商直播賦能；同時進行線下布局，對接酒店地產等工程渠道、經銷渠道和家電 KA 渠道，目前已取得較大突破。此外，公司水件代工深度綁定國內外中高

2、端客戶，未來可復制至智能坐便器代工領域。未來自主品牌作為公司主要增長動能，線上線下渠道雙輪驅動智能坐便器業務發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。管泉森 孫珊 戚志圣 康璇 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523120002 SAC：S0590525010003 童葦航 sUfUpOsQmPsOmR9PcM9PmOnNsQnQiNnNsQiNtRnNbRpPvMvPnOtOvPrMnO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/46 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 瑞爾特(002790)自主品牌發力，智能代工拓新 行 業：輕工制

3、造/家居用品 投資評級：買入（首次）當前價格：7.31 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)418/261 流通 A 股市值(百萬元)1,905.61 每股凈資產(元)5.01 資產負債率(%)19.09 一年內最高/最低(元)13.87/6.14 股價相對走勢 相關報告 投資要點 瑞爾特：從沖水組件代工到自主品牌公司專注于馬桶水件及成品研發和生產，業務包含智能衛浴、衛浴沖水系統、同層排水系統和適老產品四部分，其中智能坐便器和水件貢獻較大收入體量。2021 年公司由代工走向自營，推出自主品牌“瑞爾特”，通過電商平臺打造品牌力，2019-2023 年公司收入從 11.09 億元提升至 21.

4、84 億元。2024 年公司持續投流、鞏固電商基本盤的同時，大力布局線下家電及建材經銷渠道，線上下雙輪驅動公司發展。智能坐便器：一體機占比提升，輕智能競爭激烈近年來智能坐便器行業進入者迅速增多，銷售渠道多元化拓展，電商高速發展下九牧、恒潔、箭牌、瑞爾特等國產品牌集中度上升。產品迭代速度加快，一體機逐漸代替智能蓋板，而取消臀洗功能、主打高性價比的輕智能產品競爭愈發激烈。2025 年 3C 認證實施將促使白牌出清、利于集中度提升，未來老齡化加劇，適老化產品或將成為行業新趨勢。據我們測算存量房改造背景下 2030 年 C 端智能坐便器銷量或可達 1818 萬臺/年，滲透率 23.0%；酒店工程渠道銷

5、量可達 51.5 萬臺/年。電商直播賦能、線下布局加速、智能代工拓新瑞爾特作為國內最大馬桶配件制造商之一，其沖水組件代工技術為自主品牌提供有力背書，2023 年抓住內容種草紅利，發力抖音等電商平臺，推出高性價比大單品 A6、F3，并利用直播充分展示智能坐便器實用功能，2024 年抖音銷量排名第三。此外，公司加快線下布局，對接酒店、地產等工程渠道、經銷渠道和家電 KA 渠道，2025 年將持續拓展門店數量、提升門店坪效、加強線下品牌推廣力度并擴大專賣店比例。此外公司水件代工深度綁定中高端客戶，未來可復制至智能代工新領域。投資建議：線上線下雙輪驅動，給予“買入”評級預 計2024-2026年 營

6、收 為23.64/27.28/31.11億 元，同 比 增 速 為8.23%/15.40%/14.04%；歸母凈利潤為 1.88/2.30/2.69 億元，同比增速為-13.81%/22.04%/17.12%；公司 EPS 為 0.45/0.55/0.64 元/股，2024-2026 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.51%和 7.20%。采取 DCF 估值，預計公司合理市值為48.40 億元，2024-2026 年可比公司平均 PE 為 23.85/18.52/15.53x。線上線下驅動自主品牌業務，智能代工拓新提供 ODM 增量，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：價

7、格戰等惡性競爭風險；智能坐便器滲透不及預期風險；行業空間測算偏差風險 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1960 2184 2364 2728 3111 增長率（%）4.89%11.47%8.23%15.40%14.04%EBITDA（百萬元）285 331 395 464 522 歸母凈利潤（百萬元）211 219 188 230 269 增長率（%）51.41%3.59%-13.81%22.04%17.12%EPS（元/股）0.50 0.52 0.45 0.55 0.64 市盈率（P/E）14.5 14.0 16.2 13.3 11.

8、3 市凈率（P/B）1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 9.9 10.4 5.1 4.2 3.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 18 日收盤價 -40%-10%20%50%2024/22024/62024/102025/2瑞爾特滬深3002025年02月19日2025年02月19日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/46 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司作為國內沖水組件代工最大制造商之一，2021 年推出智能坐便器自主品牌“瑞爾特”，2023 年打造 A6、F3 高性價比大單品，抓住內容種草紅利，通

9、過抖音等電商直播賦能；2024 年加力線下渠道布局，對接酒店地產等工程渠道、經銷渠道和家電 KA 渠道，目前已取得較大突破。此外，公司水件代工深度綁定國內外中高端客戶，未來可復制至智能坐便器代工領域?？春?2025 年公司線下家電及建材渠道新增量以及海外代工客戶拓展。核心假設 智能坐便器及蓋板：智能坐便器及蓋板：公司自主品牌線上渠道持續發展，線下工程、家電 KA 等新渠道快速放量，海外智能代工業務帶來新的增量，預計智能衛浴整體將維持較快增速；受制于一體機價格下行滲透率提升，蓋板業務收入未來或將有所下滑，隨著線下和海外等高毛利渠道占比增加，預計毛利率將持續上行。因此預計整體2024-2026年智

10、能坐便器及蓋板收入同比增速為17.31%/20.65%/19.32%，毛利率分別為 29.30%/29.70%/30.00%；水箱及配件水箱及配件:沖水組件和掛式水箱基本維持穩定增長，預計 2024-2026 年水箱及配件收入同比增速為-9.02%/5.34%/3.42%，毛利率分別為 25.19%/24.70%/24.68%；同層排水系統同層排水系統：隨著歐美壁掛式馬桶補庫需求增加疊加消費需求回暖，隱藏式水箱將維持雙位數增速，預計 2024-2026 年同層排水系統收入同比增速為-15.00%/0.00%/0.00%，毛利率為34.00%/33.00%/33.00%；其他主營業務：其他主營業

11、務：假設2024-2026年收入同比增速為54.00%/20.00%/10.00%，毛利率維持35.00%。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營收為 23.64/27.28/31.11 億元，同比增速為 8.23%/15.40%/14.04%；歸母凈利潤為 1.88/2.30/2.69 億元，同比增速為-13.81%/22.04%/17.12%；公司 EPS 為0.45/0.55/0.64 元/股，2024-2026 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.51%和 7.20%。未來自主品牌成為主要增長動能，線上線下渠道雙輪驅動智能坐便器業務發展。采用 DCF 估值

12、得到公司合理市值為 48.40 億元，對應每股價值 11.58 元；選取箭牌家居、惠達衛浴和松霖科技作為可比公司進行相對估值，可得 2024-2026 年可比公司平均 PE 為 23.85/18.52/15.53x。結合絕對和相對估值，我們給予公司 2025 年 19 倍 PE，對應每股價值 10.45 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，電商賦能線上渠道持續保持增長，線下家電建材等新渠道開拓取得成效，低基數下增速同樣顯著。傳統水件代工維持穩定，智能坐便器一體機代工持續開辟海外新客戶，提供增長動能；長期來看，當前國內智能坐便器滲透率處于較低水平，地產和經濟疲軟壓制消費欲望，未來

13、存量房改造和酒店等渠道將提供新增量空間，輕智能產品價格帶已下行至 1500-2500 元價格帶，對比日本智能坐便器保有量水平，以價換量將帶動滲透率持續提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/46 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.瑞爾特：從組件代工到自主品牌瑞爾特：從組件代工到自主品牌.7 1.1 從沖水組件代工到智能坐便器品牌.7 1.2 主營智能衛浴，自有品牌占比提升.7 1.3 四人平分股權，核心管理團隊穩定.10 2.智能坐便器：一體機占比提升，輕智能競爭激烈智能坐便器：一體機占比提升，輕智能競爭激烈.12 2.1 智能坐便器近年加速發展.12 2.2 以價換量帶動滲透率提升.17

14、2.3 適老產品成為行業新趨勢.21 2.4 標準升級提升行業集中度.24 2.5 存量房改造背景下智能坐便器需求測算.27 3.電商賦能線下布局，智能代工積極拓新電商賦能線下布局，智能代工積極拓新.30 3.1 產研銷一體化，自主品牌崛起.30 3.2 電商直播賦能，線下布局加速.35 3.3 水件代工穩健，智能代工拓新.39 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.40 4.1 盈利預測.40 4.2 估值與投資建議.43 5.風險提示.44 圖表目錄 圖表 1：瑞爾特公司發展歷程.7 圖表 2：瑞爾特主營業務構成.8 圖表 3：2019-2024Q1-3 公司收入及同比變化

15、（億元）.8 圖表 4：公司收入按品類拆分情況（億元）.8 圖表 5：2020 年起公司銷售費率提升明顯.9 圖表 6：2024Q1-3 歸母凈利潤 1.26 億元，同比-28.15%.9 圖表 7：公司毛凈利率不斷提升，2024 年略有下行.9 圖表 8：公司 2024 年銷售費用前置，經營現金流下滑明顯.9 圖表 9：瑞爾特股權結構（截至 2024.10.31）.10 圖表 10：瑞爾特現任管理層團隊一覽（截至 2024.10.31）.11 圖表 11：公司 2020 年推出股票激勵計劃.11 圖表 12：坐便器行業發展歷程.13 圖表 13：中國智能家居市場規模呈雙位數增長.13 圖表

16、14：2017-2021 年中國智能坐便器 CAGR 達 8.6%.13 圖表 15：智能坐便器產業鏈梳理.14 圖表 16：精裝修智能座便器配套項目個數及同比.15 圖表 17：精裝修智能座便器配套項目套數及同比.15 圖表 18：3-5 星新開業酒店智能坐便器配置率達 37.2%.15 圖表 19：酒店智能坐便器配置前三為 TOTO/西馬/科勒.15 圖表 20：線上國貨品牌市占率持續提升.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/46 非金融公司|公司深度 圖表 21：2024H1 智能一體機線上品牌集中度有所上行.16 圖表 22：2024 年至今線上國產品牌占據較大份額.16 圖表 2

17、3：日本智能坐便器百戶保有量達 116.30 個.17 圖表 24：2023 年中國智能坐便器滲透率僅約 9.6%.17 圖表 25：我國人均可支配收入逐年穩定增長(元).17 圖表 26：一二線消費者每平米硬裝預算 1400-2000 元.17 圖表 27：用戶未來購買智能馬桶時的顧慮.18 圖表 28：用戶使用智能馬桶體驗較差 TOP 10.18 圖表 29：66.67%的用戶在全屋裝修時更換智能坐便器.18 圖表 30：用戶未來購買/更換智能坐便器會考慮的因素.18 圖表 31：智能一體機銷售額、銷售量同比增長，逐漸替換智能馬桶蓋需求.19 圖表 32：2024H1 智能坐便器整體價格下

18、行，基礎款暢銷.19 圖表 33：2023 年智能一體機線上銷額占比持續提升.19 圖表 34：各品牌輕智能產品功能和價格對比.20 圖表 35：智能坐便器功能更加細化，感應翻蓋、輕音功能滲透率提升.20 圖表 36：2022 年 65 周歲及以上人口達 2.1 億人.21 圖表 37：65 歲以上撫養比例逐年增長.21 圖表 38：家中老人居住空間現存主要問題調研.22 圖表 39：KBC2024（中國上海廚房衛浴展覽會）中帶扶手的智能馬桶展示.22 圖表 40：2024 年至今適老化改造相關補貼政策.24 圖表 41：智能坐便器行業標準不斷趨嚴.25 圖表 42：首批獲證企業名單公布，國產

19、龍頭均在列.26 圖表 43：新國標（2018）落地前后行業狀況對比.26 圖表 44：2019-2023 年前 10 品牌銷量占比提升至 85%.27 圖表 45：2019 年后雅迪等頭部品牌市占率躍升.27 圖表 46：2024 年房屋竣工面積同比承壓.28 圖表 47：2024 年房地產開發投資額降幅呈收窄趨勢.28 圖表 48：未來新房、二手房交易及存量房更新假設及測算.28 圖表 49：智能坐便器保有量及滲透率測算.29 圖表 50：經濟型、中端、高端、豪華型酒店智能坐便器銷量及保有量測算.30 圖表 51：瑞爾特研發的智能馬桶相關技術.31 圖表 52：瑞爾特專利數量逐年穩定增加.

20、32 圖表 53：近年來公司研發費率保持在 4%以上.32 圖表 54：2024 年瑞爾特全智能一體機價格及功能對比.33 圖表 55：2024 年瑞爾特輕智能產品價格及功能對比.34 圖表 56：部分隱藏式水箱及面板產品.35 圖表 57：無障礙衛浴及智能衛生間整體解決方案.35 圖表 58：公司投募產能建設情況.35 圖表 59：2011-2021 年全國網上零售額保持雙位數增長.36 圖表 60：用戶家居信息線上獲取渠道.37 圖表 61：用戶購買家居產品的渠道.37 圖表 62：質量可靠和功能實用成為衛浴產品消費最關注因素.37 圖表 63：瑞爾特抖音等新興電商銷量增長迅速（臺）.38

21、 圖表 64：瑞爾特抖音等新興電商銷量增長迅速（臺）.38 圖表 65：瑞爾特建立營銷矩陣.38 圖表 66：2024 年 1-7 月抖音&小紅書軟廣費用投放（億元）.39 圖表 67：“去超級達人”及“去網紅化”成為直播行業大趨勢.39 圖表 68：2023 年瑞爾特前五大客戶占比約 30%.40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/46 非金融公司|公司深度 圖表 69：瑞爾特為國際/國內知名品牌提供代工服務.40 圖表 70：公司營收測算匯總（百萬元）.41 圖表 71：瑞爾特毛利率預測.42 圖表 72：瑞爾特期間費率預測.42 圖表 73：瑞爾特歸母凈利潤及凈利率預測（百萬元）.42

22、圖表 74：瑞爾特財務與盈利預測匯總.43 圖表 75：FCFF 模型關鍵假設.43 圖表 76：FCFF 估值明細（百萬元）.43 圖表 77：可比公司估值對比表.44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/46 非金融公司|公司深度 1.瑞爾特：從組件代工到自主品牌瑞爾特：從組件代工到自主品牌 1.1 從沖水組件代工到智能坐便器品牌 瑞爾特（R&T）取自 Reliable and Trustworthy，意為可靠的產品、可信賴的團隊。公司成立于 1999 年，2001 年全球首創“雙檔連體排水閥”，開始節水產品事業，專注于馬桶水件研發和生產。2011 年研發出延時進水專利技術，并成功上市智能蓋

23、板品類，次年又成功上市智能馬桶品類。2016 年 3 月，瑞爾特成功在深圳證券交易所上市，成為 A 股市場上為數不多的衛浴企業之一。截至 2024 年 6 月 30 日公司及其全資子公司擁有 1900+項專利權，產品線從傳統的水件產品拓展至靜音緩降蓋板、智能坐便器、同層排水系統、掛式水箱等多品類覆蓋，并于 2021 年推出智能坐便器自主品牌瑞爾特。通過不斷的技術創新和產品研發，瑞爾特目前已發展成為衛浴行業的領軍企業。圖表圖表1：瑞爾特公司發展歷程瑞爾特公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 1.2 主營智能衛浴，自有品牌占比提升 公司業務主要由智能衛浴產品、衛浴沖水系統、同層排水

24、系統及衛浴適老產品公司業務主要由智能衛浴產品、衛浴沖水系統、同層排水系統及衛浴適老產品四部分組成。四部分組成。公司以衛浴沖水系統起家，目前涵蓋節水型沖水組件、靜音緩降蓋板和掛式水箱等產品。后發展智能衛浴品類，包括智能坐便器一體機和智能蓋板，又逐漸延伸至智能鏡柜等領域，為用戶提供衛浴整體解決方案。此外，公司于 2003 年進軍歐洲市場，開始生產隱藏式水箱和 UF 蓋板系列，并于 2004 年進入同層排水系統業務。為迎合老齡化社會趨勢，公司現已開始布局適老產品，包括升降坐便輔助器、無 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/46 非金融公司|公司深度 障礙扶手和無障礙智能衛浴升降系統，并提供無障礙衛浴解

25、決方案。圖表圖表2：瑞爾特主營業務構成瑞爾特主營業務構成 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 智能衛浴和沖水組件收入體量占比較大，自主品牌嶄露鋒芒。智能衛浴和沖水組件收入體量占比較大，自主品牌嶄露鋒芒。2019-2024Q1-3 公司收入穩步增長，其中 2022 年受宏觀環境疲軟影響，收入增速趨緩，但隨著自主品牌不斷賦能，智能坐便器及蓋板帶動收入持續上行。分地區來看，公司自 2014 年起境內占比便不斷提升，截至 2024H1 公司境內與境外收入占比約 7：3，其中智能衛浴產品和沖水組件代工貢獻較大體量。自主品牌“瑞爾特”自 2021 年起創立，以線上電商平臺為主要宣傳銷售渠道，2021-

26、2022 年公司線上銷售收入從 0.17 億元迅速提升至 1.16 億元，同比+564.25%，線上占比也從 1%提升至 6%。圖表圖表3：20192019-2024Q12024Q1-3 3 公司收入及同比變化（億元）公司收入及同比變化（億元）圖表圖表4：公司收入按品類拆分情況（億元）公司收入按品類拆分情況（億元）資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 自主品牌發展帶動自主品牌發展帶動銷售費率上行，銷售費率上行，20242024 年行業競爭加劇，前置費用影響年行業競爭加劇，前置費用影響業績業績表表現現。自主品牌的發展使得公司營銷費用迅速增加，近年來銷售費

27、率不斷提升，從 202111.0912.8418.6819.6021.8417.100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025201920202021202220232024Q1-3營業總收入(億元)yoy(右軸)2.925.438.5510.0612.666.877.076.157.767.186.203.230.530.681.731.782.100.880%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025201920202021202220232024H1智能坐便器及蓋板水箱及配件隱藏式水箱/同層排水系統產品其他主營業

28、務其他業務yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/46 非金融公司|公司深度 年的 5.06%迅速提升至 2024Q1-3 的 12.92%，受益于匯兌收益，2022 年財務費率有所下行。2020-2023 年公司歸母凈利潤持續增長，2024 年受行業競爭加劇以及線上營銷和線下門店布局費用前置影響，前三季度同比下行 28.15%至 1.26 億元。圖表圖表5：20202020 年起公司銷售費率提升明顯年起公司銷售費率提升明顯 圖表圖表6：2024Q12024Q1-3 3 歸母凈利潤歸母凈利潤 1.261.26 億元，同比億元，同比-28.15%28.15%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究

29、所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 智能化產品領域智能化產品領域拓展和自主品牌崛起，公司自拓展和自主品牌崛起，公司自 20212021 年起毛利率年起毛利率整體保持整體保持提升提升趨趨勢，勢，20242024 年維持穩定，年維持穩定，2024Q12024Q1-3 3 付現銷售費用增長影響經營現金流凈額付現銷售費用增長影響經營現金流凈額。2024Q1-3公司毛利率達 28.48%，同比-0.03pct，凈利率 7.31%，同比-3.95pct，毛利率維持穩定，費用增長使得凈利率下行。2019-2023 年公司經營性現金流穩定增加，其中 2022年經營活動現金流迅速增長主要系收入增長的同時

30、原材料成本下降，雙控、限電導致2021Q4 下游開工困難，ABS 價格大跌，2022 年持續震蕩下行，因此購買商品、接受勞務支付的現金減少。而 2024 年付現銷售費用大幅增長導致經營現金流金額同比下滑較為明顯，預計后續隨線下新開門店單店模型盈利后，將攤薄前期投入的大量銷售費用。圖表圖表7：公司毛凈利率不斷提升，公司毛凈利率不斷提升，20242024 年略有下行年略有下行 圖表圖表8：公司公司 20242024 年銷售費用前置，經營現金流下滑明顯年銷售費用前置，經營現金流下滑明顯 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 11.92%12.40%11.96

31、%13.84%10.84%12.64%15.63%14.74%13.00%18.69%21.35%-5%0%5%10%15%20%25%銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率1.821.151.392.112.191.26-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)30.40%24.16%22.59%24.81%29.53%28.48%16.36%8.90%7.15%10.62%9.85%7.31%0%5%10%15%20%25%30

32、%35%201920202021202220232024Q1-3毛利率凈利率1.990.871.023.634.361.24-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201920202021202220232024Q1-3經營活動產生的現金流量凈額(億元)yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/46 非金融公司|公司深度 1.3 四人平分股權，核心管理團隊穩定 四位創始人平分股權，家族持股合計四位創始人平分股權，家族持股合計 65.81%65.81%。公司股權相對集中，截至 2024H1四位創始人均

33、持股 12.50%，其余 6 位均為創始人相關親屬，家族整體持股合計 65.81%。一點智能作為瑞爾特 100%控股子公司，主營智能坐便器的研發和生產，為公司智能坐便器業務提供有力支撐。圖表圖表9：瑞爾特瑞爾特股權結構股權結構（截至（截至 2024.10.312024.10.31）資料來源：公司公告、國聯民生證券研究所 核心團隊穩定，管理運營經驗豐富。核心團隊穩定，管理運營經驗豐富。羅遠良、張劍波、王兵和鄧光榮作為公司創始人團隊成員，自 1999 年起便負責公司經營業務，管理運營經驗豐富。核心業務團隊成員多為十年以上老員工，人員架構穩定，且精通技術研發、裝配制造、供應鏈管理、財會等業務，有利于

34、公司穩定長遠發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表10：瑞爾特現任管理層團隊一覽（截至瑞爾特現任管理層團隊一覽（截至 2024.10.312024.10.31）核心高管核心高管 職務職務 職業經歷一覽職業經歷一覽 羅遠良羅遠良 董事長董事長 公司主要創始人之一，廈門市海滄區第十二屆人大代表，中國人民政治協商會議龍巖市第六屆委員會委員。1999 年起任職于廈門瑞爾特衛浴工業有限公司，2008-2012 年擔任瑞爾特執行董事；2012-2014 年擔任瑞爾特董事長，2014-2016 年擔任瑞爾特董事長、總經理；2016 年 3 月至今，擔任瑞爾特董事長。張

35、劍波張劍波 董事、總經理董事、總經理 公司主要創始人之一，1999 年擔任瑞爾特總經理，2012-2014 年擔任瑞爾特董事、總經理；2014-2018 年擔任瑞爾特股份有限公司董事；2018 年 5 月至今擔任瑞爾特董事、總經理。王兵王兵 副董事長、副總經理副董事長、副總經理 公司主要創始人、核心技術人員之一，2000-2008 年在瑞爾特擔任執行董事，2012-2016 年擔任瑞爾特董事、副總經理。2016-2018 年擔任瑞爾特董事、總經理；2018 年 5 月至今，擔任瑞爾特副董事長、副總經理。鄧光榮鄧光榮 董事、副總經理董事、副總經理 公司主要創始人之一，1999 年 4 月起，在瑞

36、爾特工作；2001-2012 年擔任瑞爾特監事；2012 年 5 月至今，擔任瑞爾特董事、副總經理，負責公司管理部工作。羅紅貞羅紅貞 董事、內審部經理董事、內審部經理 2000-2012 年在瑞爾特財務部工作，任財務經理；2012 年 5 月，被選舉為公司董事；2012 年 8 月至今，擔任瑞爾特董事、內審部經理。趙曉虎趙曉虎 副總經理副總經理 2008-2016 年先后在瑞爾特擔任高級儲干、總經理助理、裝配科副經理、制造部經理；2016年 3 月至今擔任瑞爾特副總經理。陳紹明陳紹明 財務總監財務總監 2012 年 6-8 月任職于瑞爾特財務部；2012 年 8 月至今擔任瑞爾特財務總監。童華

37、輝童華輝 董事、董事、副總經理副總經理 2011 年 10 月至今先后在瑞爾特擔任儲備干部、采購專員、內審專員、總經理助理、電商總裁；2023 年 6 月至今在公司任副總經理。吳燕娥吳燕娥 董事會秘書董事會秘書 2017-2018 年在四川好彩頭公司從事法律事務工作；2018 年 5 月至今在公司證券事務部任職，2021 年 8 月起任公司證券事務代表，2023 年 6 月起任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 20202020 年年公司公司推出股票激勵計劃，截至推出股票激勵計劃，截至 20232023 年激勵目標已完成。年激勵目標已完成。公司于 2020 年推出股票激勵計

38、劃，以 2018 年營收或凈利潤為基數，規定 2020-2022 年營收增長率不低于 21%/33%/46%，或凈利潤增長率不低于 16%/21%/27%。其中預留授予的 200 萬股股票因超過 12 個月未明確激勵對象，預留權益失效；截至 2023 年 4 月底，第三個限售期解除，此次回購已完成。圖表圖表11：公司公司 20202020 年推出股票激勵計劃年推出股票激勵計劃 時間時間 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 結果結果 2020 年02 月11 日，擬授予限制性股票1,119.80 萬股，占公告時股本總額的2.73%，其中首次授首次授予的限制性股票 第 一 個 解除限售

39、期 公司需滿足下列兩個條件之一：公司需滿足下列兩個條件之一：1）以 2018 年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 21.0%；2）以 2018 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 16.0%。已完成已完成 第 二 個 解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：公司需滿足下列兩個條件之一：1）以 2018 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 33.0%；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/46 非金融公司|公司深度 予 限 制 性 股 票919.80 萬股，約占激勵計劃草案公告日公司股本總額的2.25%，價格 3.35 元/股。擬授予 118 名員工，包

40、括公司公告本激勵計劃時在公司（含子公司）任職的董事、高級管理人員及核心骨干員工。2）以 2018 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 21.0%。第 三 個 解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：公司需滿足下列兩個條件之一：1）以 2018 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 46.0%；2）以 2018 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 27.0%。預留授予的限制性股票 第 一 個 解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：公司需滿足下列兩個條件之一：1）以 2018 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 33.0%；2）以 2018

41、年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 21.0%。已取消已取消 第 二 個 解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：公司需滿足下列兩個條件之一：1）以 2018 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 46.0%；2）以 2018 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 27.0%。資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 2.智能坐便器：智能坐便器：一體機占比提升，輕智能競爭激一體機占比提升，輕智能競爭激烈烈 2.1 智能坐便器近年加速發展 19881988 年以前，中國衛浴行業仍處于年以前，中國衛浴行業仍處于萌芽萌芽階段階段，8080-9090 年代迎來衛浴元年

42、年代迎來衛浴元年。此時馬桶以白色、分體為主，中高端市場主要為中美合資“上海太平洋”所生產銷售的彩色分體式馬桶。1978 年中國全面改革開放，美標、科勒、TOTO 等海外知名衛浴品牌相繼入駐中國，1988 年佛陶集團“鉆石牌”彩色馬桶和連體馬桶推出市場，如廁體驗得到提升，佛陶集團也很快超越上海太平洋成為行業翹楚，此后入局者越來越多，馬桶革命隨即開啟，中國迎來衛浴元年。90 年代供應創新和漿料改革降低了連體馬桶的難度及成本，國產衛浴企業也在此期間相繼成立，包括九牧（1990 年創立）、箭牌（1994 年）、浪鯨（1994 年）、惠達（1997 年）、恒潔（1998 年）等知名品牌。請務必閱讀報告末

43、頁的重要聲明 13/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表12：坐便器行業發展歷程坐便器行業發展歷程 資料來源：衛浴新聞、電商在線、公司官網、國聯民生證券研究所 20172017-20212021 年智能坐便器行業年智能坐便器行業 CAGRCAGR 達達 8.6%8.6%。智能坐便器可分為分體式和一體式兩種類型，分體式即集成座圈加熱、除臭、臀部清洗等多種功能于智能馬桶蓋上，以替換傳統馬桶蓋，安裝相對簡便；一體式智能坐便器則是將電子元器件和坐便器進行一體化設計，功能集中在坐便器主體和馬桶蓋兩部分。2020 年以來新冠疫情被動延長消費群體居家時間，人們開始愈發注重家居便利性、舒適性和功能性，2021

44、-2023年國內智能家居市場每年保持雙位數增長，截至 2023 年規模已經達到 7157.1 億元。2017-2021 年智能坐便器行業整體 CAGR 達 8.6%，預計 2022-2026 年仍能保持 6.5%的復合增速。圖表圖表13：中國智能家居市場規模呈中國智能家居市場規模呈雙位數增長雙位數增長 圖表圖表14：20172017-20212021 年年中國智能坐便器中國智能坐便器 CAGRCAGR 達達 8.6%8.6%資料來源：CSHIA，國聯民生證券研究所 資料來源：中國家電網、奧維云網、頭豹研究院，國聯民生證券研究所 智能坐便器行業高速發展下，進入者迅速增多智能坐便器行業高速發展下，

45、進入者迅速增多，銷售渠道呈現多元化發展趨勢，銷售渠道呈現多元化發展趨勢。2608.53254.73997.54817.75144.75800.56515.67157.125%23%21%7%13%12%10%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800020162017201820192020202120222023E市場規模(億元)yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E一體式智能坐便器(億元)分體式智能坐

46、便器(億元)yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/46 非金融公司|公司深度 智能坐便器產品主要由沖水組件、蓋板、水箱等配件組成，主要原材料包括 ABS、POM、PP 等工程塑料，以及五金件和橡膠件等。截至 2022 年底，從事生產、研發智能坐便器相關產品廠商已增至 300-400 家。其中既有九牧、恒潔等傳統衛浴品牌，也有跨界進入衛浴行業的綜合家居、建材、家電及互聯網企業，如松下、海爾、智米等，以及貼牌銷售智能坐便器的相關廠商。渠道方面，智能坐便器銷售最早起源于建材市場、線下門店和工程渠道，但近年來隨著電商的發展和整裝模式的推廣，渠道也呈現多元化發展，各大電商平臺、裝修公司、家電連鎖等

47、都成為智能坐便器的重要銷售渠道。圖表圖表15：智能坐便器產業鏈梳理智能坐便器產業鏈梳理 資料來源：奧維云網、公司公告、頭豹研究院，國聯民生證券研究所 精裝修及酒店等工程領域，海外知名衛浴品牌仍然占據較大份額，國產品牌緊精裝修及酒店等工程領域，海外知名衛浴品牌仍然占據較大份額，國產品牌緊隨其后。隨其后。精裝修領域來看，2024 年 1-7 月 TOP10 品牌占據超八成市場分額，品牌集中度較高，其中科勒品牌領跑，其次為高儀、漢斯格雅、TOTO 等海外知名頭部衛浴品牌。外資與內資品牌份額占比分別達 79.4%/20.6%，其中內資 TOP3 衛浴品牌為九牧、箭牌和恒潔。酒店領域來看，2023 年重

48、點 19 城 3-5 星級新開業酒店配套規模中，智能坐便器配置率達 37.2%，TOTO、西馬和科勒成為酒店智能坐便器配置前三，九牧、惠達等國產品牌緊隨其后，未來精裝修和酒店渠道將作為國產品牌另一增量空間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表16：精裝修智能座便器配套項目個數及同比精裝修智能座便器配套項目個數及同比 圖表圖表17：精裝修智能座便器配套項目套數及同比精裝修智能座便器配套項目套數及同比 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 圖表圖表18：3 3-5 5 星新開業酒店星新開業酒店智能坐便器配置率達智能坐便器

49、配置率達 37.2%37.2%圖表圖表19：酒店智能坐便器配置前三為酒店智能坐便器配置前三為 TOTO/TOTO/西馬西馬/科勒科勒 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 線上線上 CR10CR10 品牌集中度品牌集中度提升至提升至 60%+60%+，國產品牌占據較大份額，國產品牌占據較大份額，其中九牧、恒潔、，其中九牧、恒潔、瑞爾特占據電商市占率前三瑞爾特占據電商市占率前三。從奧維云網公布的 CR3/CR10 智能一體機品牌集中度來看，自 2022 年新進入者增加導致競爭加劇和集中度下滑后，2023-2024H1 頭部品牌以價換量重新搶奪份額，線上品

50、牌集中度持續提升，據久謙 2024 年 1-10 月數據，九牧、恒潔、瑞爾特占據電商市占率前三，均為國產品牌。390643896692760346172.7%64.9%39.3%-22.8%9.8%16.1%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009001000201920202021202220232024M1-7項目個數(個)yoy(右軸)33.253.6372.8241.3239.4418.7510.2%16.5%25.5%28.4%42.2%53.7%-100%-50%0%50%100%150%200%0102030405060708

51、0201920202021202220232024M1-7項目套數(萬套)yoy(右軸)配套率(右軸)21.121.121.120.613.27.83100.0%100.0%100.0%98.0%62.8%37.2%14.2%0%20%40%60%80%100%120%0510152025花灑面盆龍頭洗面盆淋浴屏普通坐便器 智能坐便器浴缸項目規模(萬間)配置率TOTO,15.4%科勒,15.4%箭牌,5.7%美標,4.6%樂家,4.3%其他,54.6%普通坐便器TOTO,14.2%西馬,10.3%科勒,5.4%九牧,4.8%惠達,4.8%其他,60.5%智能坐便器 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

52、 16/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：線上國貨品牌市占率持續提升線上國貨品牌市占率持續提升 資料來源：久謙數據，國聯民生證券研究所 注：市占率計算口徑為天貓+京東+抖音平臺數據匯總 圖表圖表21：2024H12024H1 智能一體機線上品牌集中度有所上行智能一體機線上品牌集中度有所上行 圖表圖表22：20242024 年至今年至今線上國產品牌占據較大份額線上國產品牌占據較大份額 資料來源：奧維云網2022 年中國坐便器十大消費趨勢、奧維云網線上監測數據，國聯民生證券研究所 資料來源：久謙數據 1-10 月數據，國聯民生證券研究所 注：市占率計算口徑為天貓+京東+抖音平臺數據匯總 當

53、前智能坐便器行業滲透率仍然不高，各大廠商嘗試利用 1000-2500 元價格帶的高性價比輕智能產品，通過以價換量形式提升智能坐便器普及度和滲透率。同時，國內老齡化和空巢化程度提高，適老產品成為行業新趨勢，無障礙扶手、升降輔助器開始運用至智能坐便器，以提升老年人使用體驗，未來該領域或將成為新興增量市場。此外，CCC 認證有助于進一步提升行業集中度，未來智能坐便器行業價格戰或將趨緩。11.52%14.92%11.08%19.02%13.57%16.73%10.72%20.98%11.67%23.82%18.38%21.04%10.97%12.76%5.81%12.81%8.96%8.60%5.34

54、%5.59%7.91%7.40%5.93%6.97%1.23%2.20%1.85%2.46%3.07%7.32%5.79%7.30%4.94%7.03%8.09%7.61%4.73%6.59%4.78%6.66%6.35%12.11%6.40%5.78%3.32%1.09%0.64%1.12%1.64%0.61%0.43%2.02%0.93%1.64%3.03%3.06%0.69%0.59%0.89%0.65%1.05%1.33%0.88%1.13%1.09%1.21%1.34%1.55%5.96%5.77%3.60%4.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

55、2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024.1-10九牧恒潔瑞爾特箭牌陶爾曼惠達法恩莎安華27.0%33.5%42.4%32.3%34.1%37.0%59.1%54.7%57.3%45.2%53.7%63.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20192020202120222023H12024H1TOP3TOP1021.04%14.52%4.89%1.74%1.12%1.74%6.97%69.01%九牧箭牌（ARROW+ANNWA+FAENZA）瑞爾特

56、惠達陶爾曼惠達恒潔其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表23：日本智能坐便器百戶保有量達日本智能坐便器百戶保有量達 116.30116.30 個個 圖表圖表24：20232023 年中國智能坐便器滲透率僅約年中國智能坐便器滲透率僅約 9.6%9.6%資料來源：Wind、日本統計局，國聯民生證券研究所 資料來源：中國智能衛浴電器產業發展研究報告（2024）、奧維云網 中國智能坐便器行業發展白皮書，國聯民生證券研究所 2.2 以價換量帶動滲透率提升 需求端：衛生和體驗是最看重因素需求端：衛生和體驗是最看重因素 居民可支配收入逐年提升，消費分化明顯，居民對二次

57、裝修的硬裝在功能性和居民可支配收入逐年提升，消費分化明顯，居民對二次裝修的硬裝在功能性和舒適性上要求更高。舒適性上要求更高。隨著存量房改善和二手房翻新需求不斷提升，消費者已經從滿足家居家電基本功能轉變為追求健康、智能等高端價值，因此對功能性、設計一體化的要求逐漸提升。據艾瑞咨詢調研，一二線消費者每平方硬裝預算在 1400-2000 元左右，疊加目前基礎款智能坐便器價格已下行至 1500 元價格帶，預計后續滲透率將快速提升。圖表圖表25：我國人均可支配收入逐年穩定增長我國人均可支配收入逐年穩定增長(元元)圖表圖表26：一二線消費者每平米硬裝預算一二線消費者每平米硬裝預算 1 1400400-20

58、002000 元元 資料來源：國家統計局，國聯民生證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國聯民生證券研究所 衛生和使用體驗是衛生和使用體驗是消費者購買消費者購買智能坐便器智能坐便器時最看重的因素時最看重的因素。用戶在考慮是否購買智能坐便器時，最注重衛生相關問題，包括噴頭長時間使用不衛生、水洗的水質不夠干凈等；其次是使用體驗，包括停電無法沖水、噪音大、防水問題等。針對消費者116.30 82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140日本:兩人及以上的家庭:主要耐用品保有量:智能坐便器(個)日本:兩人及以上的家庭:主要耐用品消費普及率:智能坐便器0%

59、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國大陸日本韓國美國接近90%約9.6%約60%約60%010000200003000040000500006000020132014201520162017201820192020202120222023中國人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入農村居民人均可支配收入8.2%26%31%25.4%9.5%800元及以下801-1400元1401-2000元2001-3000元3000元以上 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/46 非金融公司|公司深度 提出的問題，商家采取相關措施，如增加手動沖水按鈕以解決停電問題，外接純凈水、生理

60、鹽水或清洗液等水源以解決水洗水質問題，對除菌、沖力、噪音等各方面進行升級。圖表圖表27：用戶未來購買智能馬桶時的顧慮用戶未來購買智能馬桶時的顧慮 圖表圖表28：用戶使用智能馬桶體驗較差用戶使用智能馬桶體驗較差 TOP 10TOP 10 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 坐便器更換時點不限于換房或重新裝修。坐便器更換時點不限于換房或重新裝修。據奧維云網調研數據顯示，目前家中已有智能坐便器的用戶中，認為在全屋裝修時更換坐便器是最佳時機的人群占比最高，達到 66.67%；會在局部裝修時更換智能坐便器的人群占比達 17.67%；非裝修時也可更換的占比也會達

61、到 15.66%，用戶并不一定只在裝修期間更換坐便器，在通過各種渠道加深對智能坐便器的理解或實際體驗過智能坐便器功能后，更換需求會更加強烈。圖表圖表29：66.67%66.67%的用戶在全屋裝修時更換智能坐便器的用戶在全屋裝修時更換智能坐便器 圖表圖表30：用戶未來購買用戶未來購買/更換智能坐便器會考慮的因素更換智能坐便器會考慮的因素 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 供給端：輕智能品類擾動行業格局供給端：輕智能品類擾動行業格局 智能一體機占比持續提升。智能一體機占比持續提升。從奧維線上銷額及銷量數據來看，智能一體機逐漸替21.0%24.1%24.

62、2%30.0%39.4%42.8%43.8%52.6%53.1%67.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%新裝預留插座接口不好確認自動翻蓋模式不合理改裝時插座安裝不便利是否免費幫助拆除舊馬桶水壓不夠沖水 力度小防水不好/有漏電安全問題沖水噪音大停電不能沖水水洗水質不干凈噴頭長時間使用不衛生13.4%14.8%15.6%15.7%16.1%16.5%17.4%18.1%18.4%19.3%0%5%10%15%20%25%產品形狀噴嘴移動清洗自動除臭/除菌停電沖水大小尺寸臀部清潔顏值泡沫盾防濺易清潔女性清潔水壓調節66.67%17.67%15.66%全屋裝修時非裝修時(日常需求

63、時)局部裝修時42.8%21.0%18.7%16.1%1.3%家里重新裝修或換房子住通過各種渠道加強了對智能馬桶的了解在外面用過后感覺體驗很好家庭情況變化(包括常駐成員或身體狀況等)其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/46 非金融公司|公司深度 代智能馬桶蓋需求，2019-2023 年智能一體機銷額從 24 億元增長至 57.8 億元，銷量由 68 萬臺增長至 231 萬臺，其銷額占比也從 62%提升至 85%。簡配輕智能產品功能簡配輕智能產品功能和價格和價格滿足消費者訴求，基礎款產品熱銷，滿足消費者訴求，基礎款產品熱銷，帶動帶動智能坐便智能坐便器整體價格下行器整體價格下行。2024H1

64、 整體價格同比 2023H1 持續下行，其中 37%的智能一體機價格下行至 2000-3000 元，31%的智能馬桶蓋價格下行至 1000 元以下。對比 2018 年線上智能一體機均價 4060 元，智能馬桶蓋均價 2052 元，價格下行幅度明顯。圖表圖表31：智能一體機銷售額、銷售量同比增長，逐漸替換智能馬桶蓋需求智能一體機銷售額、銷售量同比增長，逐漸替換智能馬桶蓋需求 資料來源：奧維云網線上推總數據，國聯民生證券研究所 圖表圖表32：2024H12024H1 智能坐便器整體價格下行，基礎款暢銷智能坐便器整體價格下行，基礎款暢銷 圖表圖表33：20232023 年智能一體機線上銷額占比持續提

65、升年智能一體機線上銷額占比持續提升 資料來源：奧維云網線上推總數據，國聯民生證券研究所 資料來源：奧維云網線上推總數據，國聯民生證券研究所 輕智能領域輕智能領域行業行業競爭激烈。競爭激烈。受清潔衛生及心理障礙等問題影響，消費者對臀洗功能接受度仍然不高，因此取消臀洗的輕智能產品成為商家競爭的主要領域。但近年來行業持續洗牌，除傳統衛浴品牌以外，渠道品牌、代工廠、家電品牌、白牌等競爭者接連出現，行業競爭使得智能坐便器產品升級不斷加速，當前輕智能產品可在 2500元以內價格帶配備除臀洗外基本所有功能，且使用體驗不斷豐富細化，針對不同的清2433.737.250.857.82114.815.213.21

66、1.510.649.7%26.3%3.0%23.4%10.0%-19.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080201920202021202220232024H12019-2024H1智能一體機與馬桶蓋銷售額變化智能一體機與馬桶蓋銷售額變化智能一體機(億元)智能馬桶蓋(億元)整體yoy智能一體機yoy智能馬桶蓋yoy6810512017423182791008983773322.6%39.7%2.3%22.7%19.7%-14.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020192

67、0202021202220232024H12019-2024H1智能一體機與馬桶蓋銷售量變化智能一體機與馬桶蓋銷售量變化智能一體機(萬臺)智能馬桶蓋(萬臺)整體yoy智能一體機yoy智能馬桶蓋yoy62%62%69%74%82%85%38%38%31%26%18%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023智能一體機智能馬桶蓋 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/46 非金融公司|公司深度 洗模式、沖水方式、適用人群均有不同的模式。產品升級已進入漸進式創新階段，未來形態變化較小，智能坐便器有望通過以價換量提高普及度和滲透率。圖

68、表圖表34：各品牌輕智能產品功能和價格對比各品牌輕智能產品功能和價格對比 資料來源：天貓、公司官網，國聯民生證券研究所*到手價取自 2024 年 618 價格 圖表圖表35：智能坐便器功能更加細化，感應翻蓋、輕音功能滲透率提升智能坐便器功能更加細化，感應翻蓋、輕音功能滲透率提升 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 智能坐便器智能坐便器與掃地機面臨相同的以價換量難題與掃地機面臨相同的以價換量難題。同樣作為智能家居家電的代表性產品，智能坐便器與掃地機當前面臨同樣的問題，即在消費疲軟環境下，價格相對較高的替代型消費品是否能通過降價換取銷量和滲透率的提升。掃地機分別于 2016年和 2020 年出

69、現了兩個規模增長點，分別是石頭代工的小米掃地機突破 LDS SLAM技術（激光雷達導航和同步建圖技術）壁壘、帶動全局規劃掃地機價格下行，以及恒潔E1恒潔E1恒潔E3恒潔E3九牧SQ6442九牧SQ6442箭牌AKE1165PLUS箭牌AKE1165PLUS瑞爾特A2瑞爾特A2瑞爾特S3A瑞爾特S3A169925991699199423732373零壓沖水零壓沖水零壓沖水零壓沖水10秒1.5L零壓沖水三檔加熱三檔加熱三檔加熱三檔加熱三檔加熱三檔加熱活性炭活性炭硅藻純離座沖水離座沖水腳感沖水腳感沖水電容腳感沖水遙控沖水遙控沖水隨心貼三控停電沖水停電沖水腳感翻蓋/翻圈腳感翻蓋/翻圈離座自動關蓋離座自

70、動關蓋開合功能開合功能蓋板緩降蓋板緩降環保環保水效等級水效等級一級水效一級水效一級水效二級水效二級水效二級水效IPX4IPX4IPX4IPX4IPX4IPX4抗污易潔釉面水凈釉面著坐預濕潤稀土抗菌釉面輕音雙渦輪增壓E-SHION靜音沖刷系統15分鐘久坐提醒著坐預濕潤雙段凈沖技術其他功能其他功能防水防水夜燈功能夜燈功能型號型號到手價到手價自帶水箱自帶水箱泡沫盾泡沫盾座圈加熱座圈加熱是否需要水壓是否需要水壓除臭功能除臭功能開蓋方式開蓋方式沖刷方式沖刷方式18%10%2023H12024H1語音控制語音控制滲透率滲透率1%7%2023H12024H1輕音輕音滲透率滲透率54%60%2023H1202

71、4H1感應翻蓋感應翻蓋滲透率滲透率23%12%2023H12024H1智能互聯智能互聯滲透率滲透率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/46 非金融公司|公司深度 2020 年云鯨和科沃斯拖地+自清潔技術創新引領掃地機量價齊升。但疫情導致的消費疲軟讓功能創新、均價提升的掃地機銷量出現承壓，廠商以期通過降價解決國內市場面臨的量減問題，因此通過減配降本等形式尋求消費者的需求痛點。此與智能坐便器當前在高性價比輕智能領域競爭以期以價換量有異曲同工之處。智能坐便器以價換量邏輯或比掃地機更有力。智能坐便器以價換量邏輯或比掃地機更有力。除通過內容電商平臺接受智能坐便器相關宣傳以外，消費者還會通過酒店體驗等路

72、徑種草，很大程度上能解決掃地機目前面臨的消費者教育問題。同時，傳統衛浴陶瓷企業本來就較多，智能坐便器由于技術壁壘不高競爭愈發激烈，其競爭格局差于掃地機，但 3C 認證的出現即將加速行業出清、提升集中度，對頭部企業來說，標準的提升或將有力支撐頭部企業以價換量邏輯的兌現。2.3 適老產品成為行業新趨勢 老齡化和空巢化明顯，智能坐便器需求老齡化和空巢化明顯，智能坐便器需求擴容擴容。根據民政部發布的最新2022 年度國家老齡事業發展公報，截至 2022 年我國 65 歲及以上人口已經達到 2.1 億人，同比增長 14.2%，65 歲撫養比也提升至 21.8%。在老齡化不斷加劇的基礎下，人們對健康的關注

73、度更高，也對坐便器的功能性提出了更高的要求，適老產品順應時代需求出爐。圖表圖表36：20222022 年年 6565 周歲及以上人口達周歲及以上人口達 2.12.1 億人億人 圖表圖表37：6565 歲以上撫養比例逐年增長歲以上撫養比例逐年增長 資料來源：民政部2023 年度國家老齡事業發展公報，國聯民生證券研究所 資料來源：民政部2022 年度國家老齡事業發展公報，國聯民生證券研究所 缺少扶手、廁所不方便成為老人居住現存主要問題。缺少扶手、廁所不方便成為老人居住現存主要問題。衛生間等場所較為潮濕，成為老年人滑倒重災區。據奧維云網調研數據，家中老人居住空間現存主要問題里，缺少必要的扶手、廁所或

74、浴室使用不方便、沒有呼叫或報警裝置等問題占比都在 40%以上。據瑞爾特援引京東研究院數據，2022 年智能坐便器在 45-55 歲用戶及 56 歲以9.4%9.7%10.1%10.5%10.8%11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%14.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.52012201320142015201620172018201920202021202265周歲及以上人口數量(億人)占全國總人口比重14.0%15.0%15.9%16.8%17.8%19.7%20.8%21.8%0%5%10%15%20%25%2015201620

75、172018201920202021202265歲及以上老年撫養比(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/46 非金融公司|公司深度 上用戶中，均進入了銷量同比增速的 TOP5，分別同增 987%和 2868%。圖表圖表38：家中老人居住空間現存主要問題調研家中老人居住空間現存主要問題調研 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 扶手款智能馬桶等適老產品帶動未來扶手款智能馬桶等適老產品帶動未來品類需求品類需求擴容。擴容。為適應老齡化社會節奏，各品牌發力老年市場，打造扶手款智能馬桶，配備可升降浴室柜和坐式淋浴花灑等適老產品，并添加“健康監測、一鍵報警”等各項功能，以解決老年群體生活難題。未來老

76、年人占比逐漸增加，對馬桶便利性、智能化提出更高要求，預計智能坐便器的需求將持續擴容。圖表圖表39：K KBC2024BC2024（中國上海廚房衛浴展覽會中國上海廚房衛浴展覽會）中帶扶手的智能馬桶展示）中帶扶手的智能馬桶展示 資料來源：奧維云網，國聯民生證券研究所 20242024 年年消費品以舊換新賦能適老化改造消費品以舊換新賦能適老化改造，補貼補貼力度在力度在 15%15%-20%20%區間區間。2024 年 30.1%8.2%9.6%17.3%32.2%34.5%42.8%43.9%46.5%47.1%0%10%20%30%40%50%其他沒有什么問題噪音太大房屋面積小居住狹窄室內日照通風

77、不好地面不平坦或有門檻沒有呼叫或報警裝置廁所或浴室不方便地面過于光滑易摔倒缺少必要的扶手 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/46 非金融公司|公司深度 月國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案、7 月發改委和財政部統籌 3000 億超長期特別國債加力支持居家適老化改造所用物品和材料購置。各省實施細則隨即跟進，從近期逐步發布的各省細則來看，上海、湖北、海南等部分地區在 8 類家電產品補貼以外還增加了沙發、床墊、定制櫥衣柜、智能馬桶等舊房和適老化改造剛需品類補貼，補貼力度集中在 15%-20%區間。結合此前適老化改造專項補貼（如浙江省發布養老領域消費品以舊換新專項行動方案，2024

78、年計劃改造6000戶，困難老年人家庭支出標準為 6000 元/戶），預計補貼將配合適老化改造進程，提高產品更新需求彈性。20252025 年商務部等部門發文進一步提高居家適老化改造產品補貼至不超過年商務部等部門發文進一步提高居家適老化改造產品補貼至不超過 30%30%，預計政策預計政策將將持續持續促進智能馬桶促進智能馬桶此類此類適老化產品需求適老化產品需求。2025 年 1 月 27 日，商務部發布關于做好 2025 年家裝廚衛“煥新”工作的通知，要求各地做好政策跨年度順暢銜接和平穩有序過渡的同時，提出可適度提高居家適老化改造產品補貼標準至不超過30%。2024 年以舊換新政策已有效提振了智能

79、衛浴品類銷量，2025 年政策的延續及補貼額度的提高預計將進一步促進智能馬桶等適老化產品需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表40：20242024 年至今適老化改造相關補貼政策年至今適老化改造相關補貼政策 資料來源：中國政府網、各省市政府網，國聯民生證券研究所 2.4 標準升級提升行業集中度 智能坐便器智能坐便器品類品類標準化程度比傳統家居更高標準化程度比傳統家居更高，作為新興行業，滲透率低且競爭，作為新興行業，滲透率低且競爭格局分散格局分散。智能坐便器其“智能”特性包括自動/腳踢翻蓋、自動加熱、自動沖洗等，與傳統家居品類相比，智能坐便器產品功能更外顯

80、、標準化程度更高，且 SKU 更少。該行業主要參與者包括衛浴陶瓷企業、坐便器組件代工企業、家電企業及互聯網品牌。作為新興行業，其競爭格局相對分散，且滲透率仍較低，截至 2023 年國內滲透率僅9.6%左右。近兩年電商渠道刺激下，大量白牌制品涌入市場，此類產品質量參差不齊，也拉低了智能馬桶蓋及一體機的價格帶，使得行業進入白熱化價格戰階段。區域區域時間時間發布部門發布部門方案方案相關內容相關內容上海市上海市2024.04.12上海市民政局上海市基本養老服務清單（2024年版）改造內容為滿足基本適老化需求，有扶手抓桿類、防滑類、老年安全防護類產品安裝；針對浴缸問題提供“浴改淋”套餐服務，含浴缸拆除等

81、；滿足個性環境要求，包括智能家居、健康監測產品及服務，還有老舊電氣線路改造等局部或全屋適老化改造服務。居住在本市的60周歲居住在本市的60周歲及以上老年人，均可自愿申請改造及以上老年人，均可自愿申請改造。適老化改造費用按照一定的標準予以補貼，其中產品服產品服務包最高補貼3000元。截至2023上半年，全市已有1.8萬戶家庭完成適老化改造務包最高補貼3000元。截至2023上半年，全市已有1.8萬戶家庭完成適老化改造。北京市北京市2024.04.15北京市發改委關于加強設計服務推動居家適老化改造和產業發展的實施方案（試行）對高標準適老化改造公共樣板間項目，按照固定資產投資總額70%給予投資補助對

82、高標準適老化改造公共樣板間項目，按照固定資產投資總額70%給予投資補助；對企業購買創新型、智慧型適老化產品和設備項目，對于企業購置適老化設備并簽訂貸款合同、投資額達500萬元以上的項目，按照2.5%給予不超過2年的貼息補助等支持政策。按照2.5%給予不超過2年的貼息補助等支持政策。山東省山東省2024.05.20山東省政府辦公廳關于進一步促進消費持續向好的意見提出推進智能化、信息化居家養老，實施特殊困難老年人家庭適老化改造工程，對符合條件的老年人家庭給予改造補助，到2025年，改造不少于3萬戶到2025年，改造不少于3萬戶。加大老年人生活護理、康復護理、康復輔助、智能看護、服裝鞋帽等養老產品研

83、發供給力度。截至2023年底，累計投入資金截至2023年底，累計投入資金2.1億元，完成改造11.4萬戶。2.1億元，完成改造11.4萬戶。2024.05.28浙江省民政廳、財政廳等部門浙江省養老領域消費品以舊換新專項行動方案開展生活困難老年人居家適老化改造，每年對存量和新增的低保低邊老年人、計劃生育特殊家庭老年人實施居家適老化改造，實現愿改盡改，2024年全省計劃改造6000戶；困難老年人2024年全省計劃改造6000戶；困難老年人家庭適老化改造平均每戶支出標準為6000元家庭適老化改造平均每戶支出標準為6000元。各地可根據實際，適當增加補助標準。老年人家庭與改造服務機構簽署設施維護和安全

84、使用協議，質量維護期不低于2年2年。2024.08.30浙江省民政廳、財政廳等部門浙江省消費品以舊換新居家適老化改造實施細則依據適老化改造項目補貼范圍目錄，購置目錄內的物品和材料方可補貼，委托第三方提出單件產品指導價。按單件購置成交價格核定補貼，成交價高出指導價部分不予補貼，60-79周60-79周歲的老年人補貼50%，80周歲（含）以上的老年人補貼60%。每戶補貼總金額最高不超過2歲的老年人補貼50%，80周歲（含）以上的老年人補貼60%。每戶補貼總金額最高不超過2萬元萬元。北京市北京市2024.07.29住建委等8部門積極推進家裝以舊換新工作方案對符合條件的適老化改造公共樣板間項目按照固定

85、資產投資總額70%給予投資補助公共樣板間項目按照固定資產投資總額70%給予投資補助；支持為有需求的本市戶籍城鄉特困、低保、低收入老年人家庭實施居家適老化改造，補貼資金由區財政安排每戶不高于5000元標準預算每戶不高于5000元標準預算并據實結算。湖北省湖北省2024.08.09湖北省商務廳湖北省家裝廚衛“煥新”工作實施細則（征求意見稿）8月10日-12月31日，針對15種廚衛類產品和全品類家裝產品發放以舊換新補貼：對個人消費者購買廚衛類產品，按照產品銷售價格的20%享受一次性立減補貼，單個消費者最高享受補貼金額為2000元。對個人消費者購買家裝產品，每位消費者單筆消費滿5000元，給予一次性對

86、個人消費者購買家裝產品，每位消費者單筆消費滿5000元，給予一次性1000元定額補貼；滿10000元，給予一次性2000元定額補貼。1000元定額補貼；滿10000元，給予一次性2000元定額補貼。廚衛類包括智能門鎖、智能馬桶（智能馬桶蓋）等，家裝類包括床架、床墊、沙發、桌子、椅子、衣柜、書柜等全品類。海南省海南省2024.08.21海南省商務廳、發改委與財政廳海南省加力推動消費品以舊換新實施方案對個人消費者在省內購買木地板、瓷磚、潔具（含浴缸、馬桶、面盆、水龍頭、花灑、拖布池、淋浴房等）、定制整體櫥柜、門窗、門鎖、乳膠漆、燈具、淋浴椅、坐便凳等10類家裝家居及適老化產品給予一次性補貼，補貼標

87、準為銷售價格的15%補貼標準為銷售價格的15%。銷售價格以在省內開具的發票含稅價為準，每名消費者每類產品可補貼一次，每類補貼不超過3000元每類補貼不超過3000元。上海市上海市2024.09.02上海市發改委、財政局上海市關于進一步加大力度推進消費品以舊換新工作實施方案對個人消費者購買符合要求的沙發、床墊、櫥柜、浴缸、坐便器、掃地機器人、吸塵器、空氣凈化器等家電、家裝、家居和適老化產品，具體產品目錄由市商務委會同相關部門明確。相關產品按照銷售價格的15%予以補貼銷售價格的15%予以補貼，消費者可通過銀聯云閃付、支付寶、微信支付三種移動三種移動支付方式各補貼1次，每次補貼不超過2000元支付方

88、式各補貼1次，每次補貼不超過2000元。廣西省廣西省2024.09.05廣西壯族自治區商務廳2024年廣西加力支持家電以舊換新補貼活動公告除國家指定8類產品可在活動開展初期申領補貼外，廣西加力支持洗碗機、蒸烤一體機、掃地機器人、凈水器、微波爐、智能門鎖、智能馬桶等7類產品，將在活動開展后逐步補充完善支持。購買二級及以上能效或水效的上述產品按售價15%享受一次性立減補貼；對購買一級購買二級及以上能效或水效的上述產品按售價15%享受一次性立減補貼；對購買一級及以上能效或水效的產品額外再給予產品售價5%的補貼；對購買無能效或水效標識的產品及以上能效或水效的產品額外再給予產品售價5%的補貼；對購買無能

89、效或水效標識的產品統一按照15%一次性立減補貼。每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過2000元統一按照15%一次性立減補貼。每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過2000元。中央中央2025.01.272025.01.27商務部辦公廳、國家發改委商務部辦公廳、國家發改委、民政部辦公廳、財政部辦、民政部辦公廳、財政部辦公廳、住建部辦公廳、市場公廳、住建部辦公廳、市場監管總局辦公廳監管總局辦公廳商務部等6部門辦公廳關于做好2025年家裝廚衛“煥商務部等6部門辦公廳關于做好2025年家裝廚衛“煥新”工作的通知新”工作的通知居家適老化改造補貼品類參照居家適老化改造補貼產品建議清單，各地可

90、根據當地老居家適老化改造補貼品類參照居家適老化改造補貼產品建議清單，各地可根據當地老年群體實際需求，因地制宜豐富本地區居家適老化改造補貼產品清單。鼓勵有條件的地方年群體實際需求，因地制宜豐富本地區居家適老化改造補貼產品清單。鼓勵有條件的地方在確保風險可控前提下，探索以裝修合同為依據實施補貼。補貼標準應不高于實際銷售價在確保風險可控前提下，探索以裝修合同為依據實施補貼。補貼標準應不高于實際銷售價格（剔除所有折扣和優惠后的價格）的15%；對購買1級及以上能效或水效標準產品的，格（剔除所有折扣和優惠后的價格）的15%；對購買1級及以上能效或水效標準產品的，應不高于20%；應不高于20%；居家適老化改

91、造產品補貼標準可適度提高，應不高于30%居家適老化改造產品補貼標準可適度提高，應不高于30%。浙江省浙江省 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/46 非金融公司|公司深度 智能坐便器將進入智能坐便器將進入 3C3C 認證新時代。認證新時代。2024 年 4 月 7 日，市場監管總局發布市場監管總局關于對商用燃氣燃燒器具等產品實施強制性產品認證管理的公告，明確規定自 2025 年 7 月 1 日起，將對電子坐便器等產品實施強制性產品認證（3C 認證），未經 CCC 認證的智能馬桶禁止銷售，以進一步規范智能坐便器質量水平和市場秩序。圖表圖表41：智能坐便器行業標準不斷趨嚴智能坐便器行業標準不斷趨嚴

92、 規范類型規范類型 發行主體發行主體 標準名稱標準名稱 性質性質 生效日期生效日期 指標設定指標設定/修改修改 行業標準 中國建筑陶瓷衛生協會 T/CBMF 15-2016 智能坐便器 指導性 2016/10/1 單一標準 行業標準 中國建筑陶瓷衛生協會 T/CBMF 15-2019 智能坐便器 指導性 2019/8/30 對術語定義、產品分類、功能性能、安全測試等方面進行修改或補充 國家標準 國家市場監督管理總局 GB/T 23131-2008 電子坐便器 指導性 2009/9/1 單一標準 國家標準 國家市場監督管理總局 GB/T 34549-2017 衛生潔具 智能坐便器 指導性 201

93、8/9/1 規定了智能坐便器的術語定義、分類、要求、安全、測試、檢驗等方面 國家標準 國家市場監督管理總局 GB/T 23131-2019 家用和類似用途電坐便器便座 指導性 2019/10/1 重新核定適用范圍，更新術語定義，細化功能分類，劃分性能等級劃分性能等級，改進試驗方法，增加抗菌防霉要求增加抗菌防霉要求 國家標準 國家市場監督管理總局 GB 38448-2019 智能坐便器能效水效限定值及等級 強制性強制性 2021/1/1 規定了智能馬桶的能效水效限定值及能效水效限定值及等級等級、技術要求和試驗方法 國家標準 國家市場監督管理總局 GB/T 34549-2024 衛生潔具 智能坐便

94、器 指導性 2024/11/1 更新術語定義、調整分類要求調整分類要求、增加功能描述、提升質量標準提升質量標準、改進試驗方法、新增試驗項目 強制認證強制認證 國家市場監督國家市場監督管理總局管理總局 市場監管總局關于對商用市場監管總局關于對商用燃氣燃燒器具等產品實施強燃氣燃燒器具等產品實施強制性產品認證管理的公告制性產品認證管理的公告 強制性強制性 2025/7/1 20252025 年年 7 7 月月 1 1 日起，列入日起，列入 3C3C 認證目認證目錄的錄的電子坐便器電子坐便器等產品，應經過等產品，應經過 3C3C認證并標注認證并標注 3C3C 認證標志后，方可認證標志后，方可出出廠、銷

95、售、進口廠、銷售、進口或在其他經營活動中或在其他經營活動中使用使用 資料來源：國家市場監督管理總局，中國建筑陶瓷衛生協會，國聯民生證券研究所 首批獲證企業名單公布，國產龍頭均在列。首批獲證企業名單公布，國產龍頭均在列。7 月 10 日，由中國質量認證中心主辦的電子坐便器 CCC 認證業務交流會暨首批頒證會在北京舉行，九牧、恒潔、瑞爾特、箭牌等品牌均在首批獲證企業名單當中，彰顯了國產龍頭的產品高質量和管理高效率。預計明年 3C 認證正式實施前，龍頭公司有望將主流系列產品都完成認證流程，以保證市場銷售和新品投放計劃的順利進行。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表

96、42：首批獲證企業名單公布，國產龍頭均在列首批獲證企業名單公布，國產龍頭均在列 智能坐便器智能坐便器 3C3C 認證認證首批獲證企業名單首批獲證企業名單 北京智米電子科技有限公司 恒潔衛浴集團有限公司恒潔衛浴集團有限公司 恬皓貿易（上海）有限公司 東陶（上海）有限公司 箭牌家居集團股份有限公司箭牌家居集團股份有限公司 唯寶貿易（上海）有限公司 東陶（中國）有限公司 九牧廚衛股份有限公司九牧廚衛股份有限公司 西馬智能科技股份有限公司 杜拉維特衛浴科技（上海）有限公司 美的集團電子商務有限公司 浙江喜爾康智能家居股份有限公司 富俊匯贏科技（上海）有限公司 廈門瑞爾特衛浴科技股份有廈門瑞爾特衛浴科技

97、股份有限公司限公司 浙江星星便潔寶有限公司 廣東金絲麗衛浴智能科技有限公司 松下家電（中國）有限公司 浙江怡和衛浴有限公司 廣東櫻井科技有限公司 特潔爾科技股份有限公司 上?？评针娮涌萍加邢薰?資料來源：中國質量認證中心，國聯民生證券研究所 借鏡觀形，借鏡觀形，20192019 年兩輪車行業新國標落地，加速產能出清，市場集中度提升。年兩輪車行業新國標落地，加速產能出清，市場集中度提升。2019 年 4 月 15 日，GB 17761-2018電動自行車安全技術規范正式實施，替代了1999 年發布的電動自行車通用技術條件。新國標提升行業門檻，疊加疫情對現金流的打擊，部分中小企業逐步退出市場；頭

98、部品牌推出特價車型，進一步擠壓中小企業的生存空間。多重合力之下，行業供給端出清明顯提速，雅迪等頭部品牌市占率于2019 年后實現躍升。圖表圖表43：新國標（新國標（20182018）落地前后行業狀況對比）落地前后行業狀況對比 指標指標 新國標落地前新國標落地前 新國標落地后新國標落地后 生產資質生產資質 大部分產品歸屬電動自行車，企業規避電摩資質 電摩/電輕摩需要電摩生產資質，生產門檻大幅提升 競爭態勢競爭態勢 惡性競爭，車型抄襲模仿，價格戰，品質低，利潤低 逐步進入良性競爭階段，龍頭企業 相對優勢顯現，利潤率迅速回升 企業數量企業數量 2019 年底企業數量約 110 家 2022 年底企業

99、數量約 50 家 產品質量產品質量 產品同質化嚴重，價格戰降低產品質量 頭部企業研發投入增加，產品差異化更加明顯 渠道狀況渠道狀況 門店多品牌經營，中小品牌/白牌數量眾多 中小品牌/白牌逐步退出，頭部品牌的渠道管控力增強 資料來源：中國質量認證中心，前瞻產業研究院，國聯民生證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表44：20192019-20232023 年前年前 1010 品牌銷量占比提升至品牌銷量占比提升至 85%85%圖表圖表45：20192019 年后雅迪等頭部品牌市占率躍升年后雅迪等頭部品牌市占率躍升 資料來源：營商年度報告，國聯民生證券

100、研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國聯民生證券研究所 展望智能坐便器行業：預計價格戰短期將持續震蕩，在展望智能坐便器行業：預計價格戰短期將持續震蕩，在 20252025 年年 3C3C 認證正式實認證正式實施后會有所緩解，龍頭公司利潤率有望回暖。施后會有所緩解，龍頭公司利潤率有望回暖。智能馬桶國抽不合格項目主要集中在接地措施、觸電部件防護、電源連接、清洗平均用水量等問題上，白牌為滿足 3C 認證要求，需在原料采購、生產制造、質量檢測等各方面提高成本，將明顯緩解當前低價競爭趨勢，同時龍頭公司有望憑借行業加速洗牌快速搶占市場份額，提升利潤率水平。2.5 存量房改造背景下智能坐便器需求測算 2024202

101、4 年竣工承壓，年竣工承壓，政府收儲和政府收儲和房屋限售限貸政策房屋限售限貸政策逐步放寬以滿足逐步放寬以滿足剛性、改善性剛性、改善性住房需求。住房需求。央行 2024 年 5 月 17 日發布關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知，宣布調整 2024 年首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點。同時國務院政策例行吹風會表示可酌情以合理價格收購部分商品房作保障性住房。截至 5 月 9 日，全國共計 50 余個城市對限購政策松綁，其中西安、成都、杭州、佛山、東莞、廈門、南京

102、、蘇州等 23 個城市全面取消限購，購房管控逐漸放寬，政府設立 3000 億元再貸款支持保障房，地產收儲政策有望帶動企業商品房庫存下行，剛性和改善性住房需求進一步得到滿足。9 9 月月 2424 日央行圍繞降準降息、降存量房貸利率、加碼地產收儲、支持股市發展日央行圍繞降準降息、降存量房貸利率、加碼地產收儲、支持股市發展等提供系列政策支撐地產。等提供系列政策支撐地產。其中統一首付標準+加碼收儲有望托底地產景氣度，存量房貸降息+各地家居以舊換新政策共同促進家居需求回暖。72%75.74%80%82%85%65%70%75%80%85%90%2019202020212022202314.5%17.6

103、%16.5%23.1%33.7%17.1%17.9%17.0%16.8%19.5%5.7%7.0%8.9%13.0%12.2%3.9%4.9%4.9%5.0%5.1%2.1%2.5%3.0%3.6%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021雅迪愛瑪臺鈴新日綠源 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表46：2022024 4 年年房屋房屋竣工竣工面積同比承壓面積同比承壓 圖表圖表47：20242024 年房地產開發投資額降幅呈收窄趨勢年房地產開發投資額降幅呈收窄趨勢 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所

104、 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 我們對未來新房、二手房交易情況和存量房更新進行了相關假設和測算，假設期房銷售到竣工交付周期為 2 年，基于 Wind 和貝殼研究院數據，假設住宅銷售平均面積為 100 平方米，二手房銷售平均面積為 88 平方米，新房可裝修套數根據當年新建現房住宅銷售面積和 2 年前期房住宅銷售面積測算，二手房成交套數根據貝殼研究院公布數據進行外推；衛浴重裝修周期基本保持在 10 年左右，因此存量房需改善房屋選擇十年前和二十年前對應新房數據測算。最終結論最終結論預計預計 2022025 5E E 新房、二手房交新房、二手房交付和存量房更新合計可裝修房屋套數達付和存量房更

105、新合計可裝修房屋套數達 3 3142142 萬套，萬套，20302030E E 合計可裝修房屋可達合計可裝修房屋可達 35843584萬套。萬套。圖表圖表48：未來新房、二手房交易及存量房更新假設及測算未來新房、二手房交易及存量房更新假設及測算 資料來源：Wind、貝殼研究院、國聯民生證券研究所*市場空間測算基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差風險 預計預計 2022025 5 年智能坐便器年智能坐便器滲透率滲透率可達到可達到 1 11 1.4 4%，消費量達，消費量達 1 1242242 萬臺萬臺/年。年。我們假設在新房、存量房和二手房可裝修房

106、屋里，未來智能坐便器的配套率將不斷提升，預計 2030 年新裝修房屋智能坐便器配套率可達 44%，則 2025 年智能坐便器房屋裝修的消費增量空間可達 1242 萬臺/年，智能坐便器滲透率達 11.4%；2030E 可達 1818 萬臺/年，智能坐便器滲透率達 21.1%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05202

107、3-082023-112024-022024-052024-08房屋新開工面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:住宅:累計同比商品房銷售面積:住宅:累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000160002019-022020-022021-022022-022023-022024-02房地產開發投資:住宅:當月值房地產開發投資:住宅:當月同比(右軸)202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E新房新房房屋平均面積(平米)房屋平均面積(平米)100100100

108、100100100100100100100100可裝修房屋套數(萬套)可裝修房屋套數(萬套)14051483155115791206997828805812820839新房占比新房占比57.5%54.6%50.3%46.2%38.9%31.7%27.8%25.5%24.5%23.0%23.4%二手房二手房套均面積(平米)套均面積(平米)90.4989.8189.9987.9388888888888888二手房成交套數(萬套)二手房成交套數(萬套)432393414596614632651671691712733二手房占比二手房占比17.7%14.5%13.4%17.4%19.8%20.1%21

109、.9%21.3%20.9%20.0%20.5%存量房更新存量房更新衛浴更新周期衛浴更新周期1010101010101010101010需改善房屋套數(萬套)需改善房屋套數(萬套)608840112112451281151314961676180720282013存量房占比存量房占比24.9%30.9%36.3%36.4%41.3%48.2%50.3%53.2%54.6%57.0%56.1%合計裝修房屋套數(萬套)合計裝修房屋套數(萬套)24442716308634203101314229753152331035593584 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/46 非金融公司|公司深度 圖表圖

110、表49：智能坐便器保有量及滲透率測算智能坐便器保有量及滲透率測算 資料來源：Wind、奧維云網、國聯民生證券研究所*市場空間測算基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差風險 酒店等工程渠道也酒店等工程渠道也將為將為智能坐便器智能坐便器帶來帶來較大增量較大增量空間空間。根據奧維云網對 19 城 3-5 星新開業酒店智能衛浴配套率情況進行分析，當前智能坐便器主要出現中高檔酒店，中端、中高端、高端酒店配套率分別可達 34.1%/38.8%/42.3%。隨著旅游業持續發展和人們消費觀念轉變，消費者對酒店舒適性要求越來越高，酒店渠道智能坐便器配置率迅速提升，奧

111、維云網預計 2024 年酒店增量+存量翻新規模將超 300 萬間，將為智能坐便器滲透率的提升帶來較大增量空間。據中飯協數據，2023 年全國酒店數量 32.3 萬家，客房數量 1649.8 萬間，其中經濟型、中端型、高端型和豪華型酒店數量占比基本接近 78.51%、13.91%、6.02%和1.56%，客房數量占比達 55%/21%/15%/9%。我們分別測算四種類型酒店的配套量，得出結果如下：202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E存量房套數(萬套)存量房套數(萬套)526155458356134577145892059842607

112、3061588624536332464214每年新增房屋套數(萬套/年)每年新增房屋套數(萬套/年)78151968155115791206959887859865871890新增房屋智能坐便器配套率新增房屋智能坐便器配套率20%23%25%30%33%36%39%40%42%44%智能坐便器銷量(萬臺/年)智能坐便器銷量(萬臺/年)605710720855930124212751410154717331818yoyyoy12.0%17.4%10.2%20.9%8.8%14.0%10.9%11.4%8.4%10.6%1.8%保有量(萬臺)保有量(萬臺)256532753995485057816

113、81778899118104421193613514智能坐便器滲透率智能坐便器滲透率4.9%6.0%7.1%8.4%9.8%11.4%13.0%14.8%16.7%18.9%21.1%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表50：經濟型、中端、高端、豪華型酒店智能坐便器銷量及保有量測算經濟型、中端、高端、豪華型酒店智能坐便器銷量及保有量測算 資料來源：Wind、中飯協、奧維云網，國聯民生證券研究所*市場空間測算基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差風險 預計預計 20203030 年年酒店酒店渠道智能坐便器渠道智能坐

114、便器保有量保有量可達可達 590590.1 1 萬萬臺，銷量臺，銷量 5151.5 5 萬臺萬臺/年年?；趭W維云網監測的酒店智能坐便器配套率假設測算，預計 2024 年經濟型、中端型、高端型和豪華型酒店配套率分別為 4%/35%/40%/43%，2030 年配套率提升至17%/42%/47%/54%，最終得出 2024 年酒店智能坐便器保有量可達 323 萬臺，2030 年保有量達 590 萬臺。3.電商賦能電商賦能線下線下布局，布局，智能代工智能代工積極積極拓新拓新 3.1 產研銷一體化，自主品牌崛起 沖水組件代工技術為瑞爾特自主品牌提供有力背書。沖水組件代工技術為瑞爾特自主品牌提供有力背

115、書。瑞爾特專注于節水型沖水組件、靜音緩降蓋板、隱藏式水箱、掛式水箱等衛浴配件產品的研發生產，與威迪亞齊名成為國內最大馬桶配件制造商之一，對標瑞士知名品牌吉博力和美國福馬。2021年公司開始發展自主品牌“瑞爾特”，自主研發智能座便器品類，其質量過硬的沖水組件產品技術成為瑞爾特自主品牌的有力背書，自研的無水壓限制 E-Shion 系統榮202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E酒店數(萬家)酒店數(萬家)27.9025.227.932.333.334.335.035.736.437.137.8 經濟型 經濟型23.020.422.522.8

116、22.923.323.223.423.623.423.9 中端型 中端型3.03.13.44.34.24.54.85.05.15.55.6 高端型 高端型1.61.41.51.91.81.91.92.02.02.22.2 豪華型 豪華型0.40.40.40.40.40.40.40.40.40.40.4客房數(萬間)客房數(萬間)15331347142616501663171317481783181818551892yoyyoy-13.0%-12.1%5.9%15.7%0.8%3.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%經濟型 經濟型942.3796.7855.8913.2914.9933.

117、8926.2935.9945.5936.6955.3 yoy yoy-18.0%-15.5%7.4%6.7%0.2%2.1%-0.8%1.0%1.0%-0.9%2.0%酒店平均房間數 酒店平均房間數4139384040404040404040 占比 占比61.5%59.2%60%55%55%55%53%53%52%51%51%中端型 中端型259.4255.3271.0353.1349.3376.9410.7427.8436.4463.6472.9 yoy yoy-7.7%-1.6%6.2%30.3%-1.1%7.9%9.0%4.2%2.0%6.2%2.0%酒店平均房間數 酒店平均房間數868

118、2798283848585858585 占比 占比16.9%19.0%19%21%21%22%24%24%24%25%25%高端型 高端型223.0191.2201.5254.1249.5257.0262.1267.4272.7296.7302.7 yoy yoy1.0%-14.3%5.4%26.1%-1.8%3.0%2.0%2.0%2.0%8.8%2.0%酒店平均房間數 酒店平均房間數139137133137137137137137137137137 占比 占比14.6%14.2%14%15%15%15%15%15%15%16%16%豪華型 豪華型107.8103.798.0129.5149

119、.7145.6148.5151.5163.6157.6160.8 yoy yoy-2.5%-3.8%-5.5%32.2%15.6%-2.7%2.0%2.0%8.0%-3.7%2.0%占比 占比7.0%7.7%7%8%9%9%9%9%9%9%9%智能坐便器配套率智能坐便器配套率18%19%21%23%25%27%29%31%經濟型 經濟型3%4%6%8%10%12%15%17%中端型 中端型34%35%36%37%38%39%40%42%高端型 高端型39%40%41%42%43%44%45%47%豪華型 豪華型42%43%44%46%48%50%52%54%酒店智能坐便器保有量(萬臺)酒店智能

120、坐便器保有量(萬臺)301.1323.0356.5399.9441.1486.4538.6590.1yoyyoy7.3%10.4%12.2%10.3%10.3%10.7%9.6%酒店智能坐便器銷量(萬臺/年)酒店智能坐便器銷量(萬臺/年)21.933.543.341.245.452.251.5yoyyoy52.9%29.5%-5.0%10.1%15.1%-1.4%酒店酒店 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/46 非金融公司|公司深度 獲中國建筑衛生陶瓷行業科技創新二等獎。圖表圖表51：瑞爾特研發的智能馬桶相關技術瑞爾特研發的智能馬桶相關技術 技術技術 功能功能 E E-SHIONSHION

121、沖刷系統沖刷系統 無水壓限制，沖力是國標的 2-4 倍，且沖刷水聲低于 60 分貝，沖刷更安靜，更強勁，榮獲中國建筑衛生陶瓷協會科技創新二等獎。雙重潔凈技術雙重潔凈技術 一次沖刷使馬桶產生兩次虹吸，連續兩次排空馬桶內的污垢，真正做到無殘留沖刷，同等用水量實現兩次虹吸。達到國家節水認證二級水效，榮獲 2022 年建材與家居行業專利獎金獎。專利隔離防溢墻技術專利隔離防溢墻技術 通過增高擋水件建立防溢墻。即使馬桶堵塞，也能有效防止漏水觸電。UVCUVC 動態水路殺菌技術動態水路殺菌技術 可在 UVC 光學模塊形成一定范圍紫外輻射區，對流經該模塊的水進行物理消毒、凈化、殺菌（秒殺），UVC 動態水路殺

122、菌率高達 99.9%，可 0.1 秒破壞微生物 DNA/RNA 分子結構。0 0 耗材水除臭技術耗材水除臭技術 通過除臭風機將馬桶內的臭氣分子抽吸至水除臭裝置內，利用氨氣和硫化氫極易溶于水的特性，水除臭組件內的水膜吸收臭氣分子后，再進行排出，從而凈化空氣。專利弧形噴桿專利弧形噴桿 弧形噴桿的伸出距離與污物落下的距離相差可達 120mm，避免了噴桿與污物交叉，使得噴桿更加的潔凈，使用更加的健康。等離子殺菌技術等離子殺菌技術 風機將風道內的等離子吹出風道，使整個陶瓷內壁充滿等離子，等離子中的正負離子會發生中和現象，中和過程中的瞬間釋放能量，致使陶瓷和空氣中的細菌死亡，分解馬桶內壁粘附的金黃色葡萄球

123、菌、大腸桿菌等。電容式腳感沖水技術電容式腳感沖水技術 電容感應采用一體式免挖孔設計，陶瓷不易開裂，結構更穩定安全，且抗干擾性強，不易受光線、顏色。障礙物等影響 硅藻純除臭技術硅藻純除臭技術 硅藻純的超強細微孔徑比活性炭多 5000 到 6000 倍，吸附臭氣離子的同時還能將有害離子專為氧離子，使用壽命長，且不會產生吸附飽和、二次污染等問題。防污水倒流設計防污水倒流設計 采用空氣常開式防虹吸設計，當整機待機時，進水源與馬桶污水之間設有 130mm 空氣間隙，保證進水源與污水空氣隔離，當馬桶產生負壓時，常開式空氣間隙能夠始終保持進水源與污水空氣隔離，防止污水回流，保證進水源不受污染。強弱電分離技術

124、強弱電分離技術 強電 220V 和 24V、12V、5V 弱電分離設計，強弱電線布線分離設計，抗干擾能力強，不容易出現故障，安全系數更高。模塊化水電分離技術模塊化水電分離技術 采用平鋪式模塊設計，模塊清晰，集成部件線路少，易于拆卸和維修，容易更換，售后成本低。電路模塊與水路模塊分區設計，實現水電分離，從內部設計確保使用安全。創新卡扣創新卡扣 1 1 秒快拆噴嘴秒快拆噴嘴 智能馬桶的噴嘴采用一秒快拆設計，方便長期使用后的衛生清潔。資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 瑞爾特專利數量始終維持行業前列。瑞爾特專利數量始終維持行業前列。截至 2023 年底，公司專利權達 1834 個，其中發明專利

125、135 個。全球擁有 5 大生產基地，總面積達 20 萬平方米。公司產品獲得 UPC、EGS、CSA、WaterMark 等 10 多個國家或地區的權威機構認證，且近年來取得了沸騰杯質量獎、iF 設計獎、科技創新獎等多項殊榮。2019 年至今研發費率均保持在 4%左右。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表52：瑞爾特專利數量逐年穩定增加瑞爾特專利數量逐年穩定增加 圖表圖表53：近年來公司研發費率保持在近年來公司研發費率保持在 4%4%以上以上 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 A6A6、F3F3 大單品大單品以以

126、高質價比打開高質價比打開品牌知名度，品牌知名度，20242024 年發力年發力 F30F30、A6ProA6Pro 進階產品，進階產品，618618 再創佳績。再創佳績。瑞爾特產品包含 A、U、G、F、X 等系列，包括 2500 元以下未攜帶水洗功能的 A2、M2、S3A 等輕智能產品，2500-3500 元左右高性價比的 F3、F30、A4、A6Pro 等時尚輕奢款和旗艦款產品，以及 4000 元以上全功能涵蓋的 A60M、UX70 等進階款產品。其中 2023 年 A6、F3 大單品銷量迅速提升，618 期間 A6 全智能馬桶京東衛浴家具排行 TOP3。930118714661695183

127、46471901021359101111121222020040060080010001200140016001800200020192020202120222023專利權發明專利美國發明專利歐洲發明專利0.430.540.720.830.910.713.92%4.17%3.83%4.23%4.17%4.15%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%0.00.20.40.60.81.01.2201920202021202220232024Q1-3研發費用(億元)研發費率(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表54：20242024

128、 年瑞爾特全智能一體機價格及功能對比年瑞爾特全智能一體機價格及功能對比 資料來源：京東，國聯民生證券研究所 注：標紅產品 UX70、F30 和 A6pro 為 2024 年新款 洞察洞察消費者需求，輕智能產品消費者需求，輕智能產品高質價比適配目標受眾高質價比適配目標受眾。因為清潔衛生及心理障礙等問題存在，消費者目前對臀洗功能接受度仍然不高，因此僅配備座圈加熱等基礎功能的輕智能產品成為近兩年商家競爭的主要領域。瑞爾特輕智能產品價格帶保持在 1500-2500 元之間，其功能與競品相比功能更豐富，2499 元已經配備除臀洗以外的全部功能，且在節能性、抗菌性和舒適性上有明顯突破。A60A60MUX8

129、UX70UX7F30F3A6proA6A6MA8D5D5CS559995498499946984698329832983499349929992799369835992698單溫度單溫度智能燈顯智能燈顯內置內置內置高效泡沫盾內置內置內置高效內置控制方式控制方式外觀形狀外觀形狀小U自動翻蓋自動翻蓋腳感翻蓋腳感翻蓋/翻圈翻圈離座自動關蓋離座自動關蓋時間可調時間可調時間可調童洗模式童洗模式冷熱交替洗冷熱交替洗脈沖清洗脈沖清洗寬幅婦洗寬幅婦洗弧形噴桿弧形噴桿不銹鋼不銹鋼ABSABSABSABSABSABSABSABSABSABSABSABS等離子殺菌等離子殺菌UVC水路殺菌水路殺菌停電沖水停電沖水開合

130、功能開合功能蓋板緩降蓋板緩降環保環保水效等級水效等級一級水效四季溫感四季溫感除臭方式除臭方式沖刷方式沖刷方式按鍵+遙控U型V型U型外觀描述外觀描述旋鈕+遙控雙段凈沖型號型號618到手價到手價自帶水箱自帶水箱智能顯示智能顯示泡沫盾泡沫盾烘干功能烘干功能臀洗、婦洗、移動清洗/雙孔水洗、持續溫水清洗/水溫調節(6檔)/水壓調節(3檔)/噴嘴位置調節(5檔)/弧形噴桿噴嘴可拆卸/噴嘴抗菌/噴嘴自潔/座圈抗菌/清洗沖刷雙管路二級水效二級水效二級水效(4.2/6L)E-Shion輕音水除臭無光觸媒硅藻純清潔功能清潔功能電機緩降開蓋方式開蓋方式暖風烘干/風溫調節(6檔)清洗功能清洗功能進階功能進階功能無光觸

131、媒座圈功能座圈功能夜燈功能夜燈功能加熱方式加熱方式沖刷功能沖刷功能洗護功能洗護功能6檔調節，座溫30-38調節，增加1檔加2/座圈抗菌光感夜燈（常亮/常滅/光感）0.1秒活水即熱預濕潤/離座沖水/遙控沖水/腳感沖水E-Shion輕音雙段凈沖U-Power 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表55：20242024 年瑞爾特輕智能產品價格及功能對比年瑞爾特輕智能產品價格及功能對比 資料來源：京東，國聯民生證券研究所 隱藏式水箱主要用于壁掛式馬桶和同層排水建筑上。隱藏式水箱主要用于壁掛式馬桶和同層排水建筑上。同層排水即器具排水管不穿越結構樓板進入下層空間，排水橫

132、支管與衛生器具布置在同一層結構樓板上的排水方式。為進一步加強綠色建筑、裝配式建筑發展，國家鼓勵新建建筑采用同層排水技術。此外，歐洲地區運用壁掛式馬桶較多，為規避疫情導致的海運堵塞及庫存不足等不利因素影響，2021 年衛浴陶瓷品類開始大量補庫，受益于國家鼓勵支持和海外補庫，2016-2021 年隱藏式水箱從 0.23 億元增長至 1.73 億元，CAGR 達 49.73%，其中 2021 年同比+156.91%。此外，瑞爾特還推出無障礙衛浴解決方案、感應產品解決方案和衛生間整體解決方案，進一步拓寬產品領域。A2A1M2S1CS3A24991999199916992498內置內置硅藻純控制方式控制

133、方式按鍵旋鈕按鍵按鍵按鍵+遙控外觀形狀外觀形狀U型U型V型小U小U腳感翻蓋/翻圈腳感翻蓋/翻圈離座自動關蓋離座自動關蓋提醒提醒夜燈功能夜燈功能可開關常亮/常滅常亮/常滅常亮/常滅/光感開合功能開合功能蓋板緩降蓋板緩降電機緩降電機緩降環保環保水效等級水效等級有遙控座圈抗菌/3檔調節，座溫34-38調節，增加1檔加2預濕潤/離座沖水/停電沖水/腳感沖水防低溫燙傷/溫度過高保護/漏電保護/IPX4防水保護/抗菌保護/阻燃保護/防虹吸裝置無遙控遙控器面貼遙控器面貼無除臭E-Shion輕音 增壓雙段凈沖阻尼緩降二級水效(4.2L/6L)安全防護安全防護型號型號到手價到手價自帶水箱自帶水箱泡沫盾泡沫盾座圈

134、溫感自控座圈溫感自控15分鐘久坐提醒15分鐘久坐提醒除臭方式除臭方式沖刷方式沖刷方式外觀描述外觀描述開蓋方式開蓋方式座圈功能座圈功能沖洗功能沖洗功能 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表56：部分隱藏式水箱及面板產品部分隱藏式水箱及面板產品 圖表圖表57：無障礙衛浴及智能衛生間整體解決方案無障礙衛浴及智能衛生間整體解決方案 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 資料來源：公司官網，國聯民生證券研究所 截至截至 20232023 年底年底年產年產 120120 萬智能衛浴生產基地萬智能衛浴生產基地項目已投資完成，項目已投資完成，20242024 年年 111

135、1 月月擬擬建設“年產建設“年產 1010 萬套裝配式智能衛浴產品項目”萬套裝配式智能衛浴產品項目”。隨著國家供給側改革逐步深入、房地產市場回落以及中美貿易爭端的升級，市場不確定風險因素增加，衛浴市場發生結構性改變，衛浴配件行業市場需求未達預期。同時為滿足公司智能衛浴領域發展需要，公司于 2020 年宣布變更原募集資金投資的“陽明路衛浴配件生產基地改擴建項目”，改為由子公司一點智能為主體建設的“年產 120 萬套智能衛浴產品生產基地建設項目”，截至 2023 年底項目建設已完成，共計投資 1.21 億元。2024 年 11 月 12 日，公司發布公告宣布擬建設“年產 10 萬套裝配式智能衛浴產

136、品項目”，主要生產裝配式智能衛生間相關部件、同層排水系統產品、其他裝配式衛浴產品等，以進一步增強公司核心競爭力，初步預計投資 7.4 億元。圖表圖表58：公司投募產能建設情況公司投募產能建設情況 項目項目 投資總額（億元）投資總額（億元）投資進度投資進度 年產年產 11201120 萬套衛浴配件生產基地項目萬套衛浴配件生產基地項目 3.28 100%陽明路衛浴配件生產基地改擴建項目陽明路衛浴配件生產基地改擴建項目 2.89 已終止，募集資金轉投智能衛浴 年產年產 120120 萬套智能衛浴產品生產基地建設項目萬套智能衛浴產品生產基地建設項目 1.21 100%年產年產 1010 萬套裝配式智能

137、衛浴產品項目萬套裝配式智能衛浴產品項目 初步預計 7.4 億 0%資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 3.2 電商直播賦能，線下布局加速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/46 非金融公司|公司深度 20002000-20102010 年：需求刺激衛浴行業快速擴張，線下經銷是主銷渠道。年：需求刺激衛浴行業快速擴張，線下經銷是主銷渠道。在 2000 年到 2010 年整體衛浴行業起飛的 10 年間內，需求端刺激行業規模擴張，線下經銷成為衛浴品牌銷售的主要渠道，其中建材和家居賣場成為衛浴品牌較為依賴的場所，賣場自然客流足以帶動衛浴產品銷量，因此該階段品牌流量運營能力較弱。20102010-2

138、0192019 年：品宣擴大影響力，電商新零售年：品宣擴大影響力，電商新零售注入注入新新動能動能。2008 年恒潔簽約濮存昕作為代言人，疊加央視廣告等宣傳形式帶來市場紅利，隨后 2010 年九牧簽約范冰冰、2014 年箭牌簽約郎朗，各大品牌在品宣上發力。電商在該 10 年間迅速發展，淘系和京東逐漸成為銷售主要渠道之一。2019 年箭牌試點新零售，以線上線下同價的形式將線上旗艦店作為流量入口，并成立電商子公司。20192019 年至今：內容電商發力，質價比時代開啟。年至今：內容電商發力，質價比時代開啟?；ヂ摼W和電商逐漸縮小商家與消費者的信息差，疫情導致經濟增速放緩，理性消費成為新一代熱門詞匯，消

139、費者愈發看重產品本身的功能性、實用性和舒適性，質價比成為消費過程中重要參考因素之一。同時可供瀏覽收集、決策參考的情報進入多樣化階段，包括但不僅限于產品參數、消費評價、短視頻演示、產業測評等方面，以提高決策效率和準確性。據抖音巨量算數消費者調研結論得知，55.7%用戶在購買家居產品前會通過短視頻平臺線上獲取信息，短視頻電商平臺成為用戶購買家居產品的主要渠道，質量可靠和功能實用成為衛浴產品消費最關注因素。圖表圖表59：20112011-20212021 年全國網上零售額保持雙位數增長年全國網上零售額保持雙位數增長 資料來源：艾瑞咨詢，國聯民生證券研究所 0.81.31.92.83.95.27.29

140、.0 10.611.813.113.853.7%67.5%41.2%49.7%33.3%26.2%32.2%23.9%16.5%10.9%14.1%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468101214161820201120122013201420152016201720182019202020212022全國網上零售額(萬億元)同比增長率(%)中國GDP同比增速(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表60：用戶家居信息線上獲取渠道用戶家居信息線上獲取渠道 圖表圖表61：用戶購買家居產品的渠道用戶購買家居產品的渠

141、道 資料來源：2024 抖音家居行業趨勢報告，國聯民生證券研究所 注：數據調研于 2024 年 3 月，N=1790 資料來源：2024 抖音家居行業趨勢報告，國聯民生證券研究所 注：數據調研于 2024 年 3 月，N=1790 圖表圖表62：質量可靠和功能實用成為質量可靠和功能實用成為衛浴產品消費衛浴產品消費最最關注因素關注因素 資料來源：2024 抖音家居行業趨勢報告，國聯民生證券研究所 注：數據調研于 2024 年 3 月，N=794 抓住內容種草紅利，新興電商賦能品牌發展。抓住內容種草紅利，新興電商賦能品牌發展。在傳統衛浴品牌仍掣肘于平衡線下經銷商與線上渠道利益時，瑞爾特抓住內容電商

142、時代紅利，2023 年推出高性價比大單品 A6、F3，并通過直播視頻種草形式充分展示智能坐便器實用功能，開展工廠、實驗室直播，充分吸引客戶，目前已經建立包含微信視頻號、抖音號、B 站賬號、小紅書等形式在內的全營銷矩陣。與友商相比，2022 年至今瑞爾特在抖音電商渠道飛速增長，據久謙數據 2023 年抖音銷量排名第一，2024 年仍保持抖音銷額第三、天貓第四、京東第五的好成績。11.1%11.1%11.3%14.6%15.3%16.6%22.6%48.3%55.7%0%10%20%30%40%50%60%門戶資訊/新聞資訊類APP社區團購平臺搜索引擎品牌公眾號/小程序/APP視頻網站/視頻APP

143、內容社區社交媒體電商APP短視頻平臺17.7%31.0%35.7%55.8%58.4%0%10%20%30%40%50%60%70%微商/導購/店老板的微信拼購電商平臺品牌官方渠道傳統電商平臺短視頻電商平臺78.3%63.0%58.9%53.0%39.0%37.0%32.6%22.9%20.3%17.5%14.1%4.9%3.8%2.9%2.8%2.0%0.4%103 104 108 110 115 102 112 102 110 97 107 81 87 103 113 80 38 0204060801001201400%10%20%30%40%50%60%70%80%90%占比TGI 請務

144、必閱讀報告末頁的重要聲明 38/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表63：瑞爾特抖音等新興電商銷量增長迅速（臺）瑞爾特抖音等新興電商銷量增長迅速（臺）圖表圖表64：瑞爾特抖音等新興電商銷量增長迅速（臺）瑞爾特抖音等新興電商銷量增長迅速（臺）資料來源：久謙數據，國聯民生證券研究所 資料來源：久謙數據，國聯民生證券研究所 圖表圖表65：瑞爾特建立營銷矩陣瑞爾特建立營銷矩陣 視頻號視頻號 抖音號抖音號 B B 站賬號站賬號 資料來源：微信視頻號、抖音、嗶哩嗶哩，國聯民生證券研究所 頂級頂級達人流量見頂，達人流量見頂，店播占比提升，瑞爾特店播占比提升，瑞爾特以內容電商為基本盤，積極開拓其他以內容電商為

145、基本盤，積極開拓其他渠道。渠道。近期抖音直播紅利逐漸弱化，頂級達人流量見頂，據2024 抖音電商達人成長報告，中小達人發展穩中向好,已成為帶貨中堅力量，同時去“網紅化”成為直播行業大趨勢，2023 年中國直播電商行業研究報告統計，2023 年品牌商家店播占比為 51.8%，首次超過達人直播占比。瑞爾特此前抓住抖音等直播電商紅利實現彎道超2091384631751095037962823712099231547812257901048605000100001500020000250003000035000400002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q

146、32023Q42024Q12024Q22024Q3瑞爾特箭牌九牧恒潔8873416010950123031448928237222711227123154594648917812181045793257905930374210486050001000015000200002500030000天貓京東抖音2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/46 非金融公司|公司深度 車后，也開始謀求新的增長點。憑借著抖音的成功經驗，未來公司還將大力開拓小紅書、快手等線上新媒體渠道

147、，以持續擴大品牌聲量，同時加快線下布局。圖表圖表66：20242024 年年 1 1-7 7 月抖音月抖音&小紅書軟廣費用投放（億元）小紅書軟廣費用投放（億元）圖表圖表67：“去超級達人”及“去網紅化”“去超級達人”及“去網紅化”成為直播行業大趨勢成為直播行業大趨勢 資料來源：QuestMoblie，國聯民生證券研究所 資料來源：抖音電商2024 抖音電商達人成長報告，國聯民生證券研究所 加快線下布局。加快線下布局。通過線上電商平臺打響自主品牌名號，公司又緊鑼密鼓布局線下，當前主要對接酒店、地產等工程渠道、經銷渠道和家電 KA 渠道（如蘇寧易購、京東門店等）。未來公司將持續拓展門店數量的同時提

148、升門店坪效，加強線下品牌推廣力度，并擴大專賣店比例、擴大門頭占有率，并對經銷商加強宣傳引導和售后賦能，以提高經銷商競爭力。3.3 水件代工穩健，智能代工拓新 沖水組件沖水組件代工服務國內外知名品牌。代工服務國內外知名品牌。公司以中高端節水型沖水組件代工起家，作為國內沖水組件制造領域規模最大的企業之一，為海內外各大衛浴品牌商快速及時供應不同規格型號、符合不同國家認證標準的沖水組件產品。公司出口地包括南美、亞洲、北美、歐洲等 50 余個國家和地區，為 ROCA、INAX、KOHLER、美標等國際知名品牌以及箭牌、航標、惠達、恒潔等國內知名衛浴品牌提供產品配套服務。34.3%26.5%19.9%23

149、.5%36.8%58.9%53.2%40.6%57.2%59.9%051015202530354045美妝護理服飾箱包交通出行食品飲品家用電器母嬰用品 IT電子 運動戶外醫藥保健家居建材抖音小紅書45.0915.0711.5811.4311.356.986.233.843.511.92 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/46 非金融公司|公司深度 圖表圖表68：20232023 年瑞爾特前五大客戶占比約年瑞爾特前五大客戶占比約 30%30%圖表圖表69：瑞爾特為國際瑞爾特為國際/國內知名品牌提供代工服務國內知名品牌提供代工服務 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：公司公告、公司

150、官網，國聯民生證券研究所 公司作為節水型沖水組件全球龍頭，2014 年已占據全球配套市場 11.89%份額（據瑞爾特招股說明書測算），與國際知名品牌美國福馬、歐洲吉博力齊名，主要憑借公司在組件代工方面的幾大優勢：1 1）技術優勢：）技術優勢：2005-2015 年間公司首創雙檔連體排水閥、延時進水閥、輕觸排水閥等產品，每年根據目標市場上產品樣式、功能需求的變化趨勢及客戶的實際需求進行新產品的設計與研發，在節水型沖水組件領域贏得客戶信任，并獲得高新技術企業資格認定；2 2）規模優勢：）規模優勢：中高端衛浴品牌商對配件產品交貨周期要求緊湊，對配套商的生產規模要求較高，一般訂單發出后 30 天左右即

151、要求交貨。瑞爾特作為國內規模最大的沖水組件代工龍頭之一。此外，公司產品已獲得 10 多個國家或地區的產品質量認證，可以為各大衛浴品牌商快速、及時地供應不同規格型號、符合不同國家認證標準的沖水組件產品。綜合競爭優勢深度綁定中高端客戶，綜合競爭優勢深度綁定中高端客戶，或可或可復制復制客戶客戶至智能代工至智能代工新領域新領域。公司在節水型沖水組件細分領域已經進入全球頂級衛浴品牌商配套體系，并與國內外知名中高端衛浴品牌廠商建立穩定的合作關系。公司已經踏入智能坐便器成品生產制造領域，未來或可通過與客戶建立的信任認可關系以及自身過硬的智能坐便器生產制造實力，爭取智能坐便器代工新訂單。4.盈利預測、估值與投

152、資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 3.462.766.027.516.6631.18%21.47%32.22%38.34%30.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567820192020202120222023前五名客戶銷額（億元）占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/46 非金融公司|公司深度 1 1）收入端：）收入端：智能坐便器及蓋板：智能坐便器及蓋板：公司自主品牌線上渠道持續發展，線下工程、家電 KA 等新渠道快速放量，海外智能代工業務帶來新的增量，預計智能衛浴整體將維持較快增速；受制于一體機價格下行滲透率提升，蓋板業務收入未來或

153、將有所下滑，因 此 預 計 整 體2024-2026年 智 能 坐 便 器 及 蓋 板 收 入 同 比 增 速 為17.31%/20.65%/19.32%；水箱及配件水箱及配件:沖水組件和掛式水箱基本維持穩定增長，預計 2024-2026 年水箱及配件收入同比增速為-9.02%/5.34%/3.42%；同層排水系統：同層排水系統：隨著歐美壁掛式馬桶補庫需求增加疊加消費需求回暖，隱藏式水箱將維持雙位數增速，預計 2024-2026 年同層排水系統收入同比增速為-15.00%/0.00%/0.00%。綜上，綜上，我們預測我們預測 2 202024 4-2022026 6 年公司年公司收入增速為收入

154、增速為 8 8.2323%/%/1515.4 40 0%/%/1 14 4.0404%。圖表圖表70：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營業總收入營業總收入 1,868.29 1,959.59 2,184.42 2,364.20 2,728.32 3,111.31 yoyyoy 45.48%4.89%11.47%8.23%15.40%14.04%智能坐便器及蓋板智能坐便器及蓋板 854.74 1,005.73

155、 1266.18 1485.40 1792.07 2138.34 y yoyoy 57.51%17.66%25.90%17.31%20.65%19.32%占總營收比例占總營收比例 45.75%51.32%57.96%62.83%65.68%68.73%水箱及配件水箱及配件 776.13 717.94 619.94 564.04 594.17 614.50 yoyyoy 26.11%-7.50%-13.65%-9.02%5.34%3.42%占總營收比例占總營收比例 41.54%36.64%28.38%23.86%21.78%19.75%同層排水系統同層排水系統 172.93 178.04 209

156、.59 178.15 178.15 178.15 yoyyoy 156.19%2.96%17.72%-15.00%0.00%0.00%占總營收比例占總營收比例 9.26%9.09%9.59%7.54%6.53%5.73%其他主營業務其他主營業務 58.81 57.88 88.71 136.61 163.93 180.32 yoyyoy 10.06%-53.25%54.00%20.00%10.00%占總營收比例占總營收比例 3.15%2.95%4.06%5.78%6.01%5.80%其他業務其他業務 5.68 -yoyyoy 9.62%-占總營收比例占總營收比例 0.30%-資料來源：iFinD

157、，國聯民生證券研究所*公司 2023 年調整收入結構，2022 年收入按調整后計算，故其他主營業務無相應同比數據 2 2）毛利率：分業務來看，毛利率：分業務來看，智能坐便器及蓋板：智能坐便器及蓋板：2021 年瑞爾特逐步建立自主品牌，疊加 2022 年 ABS 塑料等原材料費用下降，2023 年海運情況逐漸緩解，以及規模效應顯現，毛利率迅速提升。未來隨著線下和海外等高毛利渠道占比增加，預計毛利率將持續上行，因此我們假設 2024-2026 年智能坐便器及蓋板毛利率分別為29.30%/29.70%/30.00%；水箱及配件水箱及配件:配件需求基本維持穩定，預計 2024-2026 年水箱及配件毛

158、利率分別為 25.19%/24.70%/24.68%；同層排水系統：同層排水系統：預計同層排水 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/46 非金融公司|公司深度 系統近年來同樣保持穩定，假設 2024-2026 年毛利率為 34.00%/33.00%/33.00%；其他業務（含其他主營業務）：其他業務（含其他主營業務）：假設毛利率分別為 35.00%/35.00%/35.00%。綜上，我綜上，我們預測們預測 2 202024 4-2022026 6 年公司毛利率有望達到年公司毛利率有望達到 29.029.00 0%/%/2929.1 14 4%/%/2929.4 41 1%。圖表圖表71：瑞爾特

159、毛利率預測瑞爾特毛利率預測 單位：單位：%2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 整體毛利率整體毛利率 22.59%24.81%29.53%29.00%29.14%29.41%智能坐便器及蓋板智能坐便器及蓋板 19.09%23.64%30.12%29.30%29.70%30.00%水箱及配件水箱及配件 22.09%24.42%25.80%25.19%24.70%24.68%同層排水系統同層排水系統 35.21%33.12%34.68%34.00%33.00%33.00%其他其他主營主營業務業

160、務 41.16%22.18%35.00%35.00%35.00%35.00%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 3 3）期間費用率：期間費用率：銷售費率：銷售費率：國產品牌集中度仍在上行過程中，利用營銷進行品牌沉淀是形成品牌壁壘的必經之路，線下渠道加速布局，預計 2024 年整體銷售費率將明顯上行，隨后邊際改善；管理費率：管理費率：隨著公司管理水平的提升和智能化設備的成熟運營，我們預計其管理費率維持不變；研發費率：研發費率：輕智能價格競爭持續，公司需要通過研發不斷迭代新品，以滿足消費者痛點，我們預計研發費率會逐步略增?？偨Y來看，預計 2024 年整體費率有所上行，隨后期間費率將逐年下降。

161、圖表圖表72：瑞爾特期間費率預測瑞爾特期間費率預測 單位：單位：%2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 期間費用率期間費用率 14.74%13.00%18.69%21.18%19.99%19.82%銷售費用/營業收入 5.06%6.29%10.88%12.43%11.20%11.00%管理費用/營業收入 5.32%4.79%4.61%4.60%4.60%4.60%研發費用/營業收入 3.83%4.23%4.17%4.18%4.25%4.30%財務費用/營業收入 0.52%-2.32%-0.

162、97%-0.03%-0.06%-0.08%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 4 4）凈利潤：凈利潤：根據對毛利率和費用率的測算，2024-2026 年歸母凈利潤分別為1.88/2.30/2.69 億元，同比增速為-13.81%/22.04%/17.12%，CAGR 為 7.20%，凈利率為 7.85%/8.30%/8.52%。圖表圖表73：瑞爾特瑞爾特歸母歸母凈利潤及凈利率預測（百萬元）凈利潤及凈利率預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 歸母

163、凈利潤 139.36 211.00 218.58 188.40 229.92 269.29 y yoyoy 21.58%51.41%3.59%-13.81%22.04%17.12%凈利率 7.15%10.62%9.85%7.85%8.30%8.52%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43/46 非金融公司|公司深度 綜上，預計公司 2024-2026 年營收分別為 24.01/27.79/31.74 億元，同比增速為 9.90%/15.74%/14.21%；歸母凈利潤分別為 1.80/2.30/2.68 億元，同比增速為-17.49%/27.69%/16.

164、55%。公司 EPS 為 0.43/0.55/0.64 元/股。營收和歸母凈利潤三年 CAGR 分別為 13.26%和 7.08%。圖表圖表74：瑞爾特瑞爾特財務與盈利預測匯總財務與盈利預測匯總 單位：百萬元單位：百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營業總收入 1868.29 1959.59 2184.42 2364.20 2728.32 3111.31 y yoyoy 45.48%4.89%11.47%8.23%15.40%14.04%歸母凈利潤 139.36 211.00 2

165、18.58 188.40 229.92 269.29 y yoyoy 21.58%51.41%3.59%-13.81%22.04%17.12%凈利率 7.15%10.62%9.85%7.85%8.30%8.52%每股收益 EPS(元/股)0.33 0.50 0.52 0.45 0.55 0.64 市盈率(P/E)21.92 14.48 13.97 16.21 13.29 11.34 市凈率(P/B)1.72 1.58 1.47 1.40 1.32 1.24 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 注：收盤價取自 2025 年 2 月 18 日計算 4.2 估值與投資建議 絕對估值絕對估值：我

166、們選擇公司自由現金流 FCFF 進行絕對估值，假設第二階段增長率為 8%，永續增長率為 1%，無風險利率采取中國 10 年期國債到期收益率 1.61%，Kd 參考 5 年期 LPR 作為基準日的稅前債務成本，取 3.85%，得到公司合理市值為 48.40 億元，對應每股價值 11.58 元。圖表圖表75：F FCFFCFF 模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表76：F FCFFCFF 估值明細（百萬元）估值明細（百萬元）估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 1.61%市場預期回報率 Rm 10.00%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 8.00%永續增長率 1.00%有效稅率 Tx 1

167、1.17%Ke 11.91%Wd 25.00%Kd 3.85%WACC 9.90%F FCFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 576.75 13.49%第二階段 1,315.69 30.78%第三階段（終值）2,381.91 55.73%企業價值企業價值 AEVAEV 4,274.35 加：非核心資產 591.69 13.84%減：帶息債務(賬面價值)36.94 0.86%減：少數股東權益-10.98 -0.26%股權價值股權價值 4,840.08 113.24%除：總股本(股)417,872,300.00 每股價值每股價值(元元)11.58 資料來

168、源：iFinD，國聯民生證券研究所 資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 相對估值：相對估值：我們選取同樣位于衛浴陶瓷賽道、大力發展智能坐便器業務的箭牌家居、惠達衛浴和衛浴潔具代工的松霖科技作為可比公司。根據 2025 年 2 月 18 日的 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44/46 非金融公司|公司深度 iFinD 一致預期，得到 2024-2026 年可比公司平均 PE 為 23.85、18.52 和 15.53 倍。此前主要以代工企業平均水平給予瑞爾特相應估值，但考慮到未來公司自主品牌成為主要增長動能，我們給予公司 2025 年 19 倍 PE，對應目標價 10.45 元。線上線下渠

169、道雙輪驅動智能坐便器業務發展，公司前景廣闊。線上線下渠道雙輪驅動智能坐便器業務發展，公司前景廣闊。結合絕對和相對結合絕對和相對估值，我們給予公司估值，我們給予公司 2022025 5 年年 1 19 9 倍倍 PEPE，對應目標價，對應目標價 1010.4 45 5 元，首次覆蓋，給予“買元，首次覆蓋，給予“買入”評級。入”評級。圖表圖表77：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母歸母凈利潤凈利潤 PEPE（X X）2 202023 3-2022026 6 CAGCAGR(%)R(%)2022024 4E E 20220

170、25 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 001322.SZ 箭牌家居 77.78 2.16 3.14 3.97 35.94 24.72 19.55 -2.15%603385.SH 惠達衛浴 25.62 1.35 1.49 1.68 18.19 16.48 14.61 23.52 603992.SH 松霖科技 77.30 4.49 5.45 6.28 17.41 14.35 12.43 16.79 23.85 18.52 15.53 002790.SZ 瑞爾特 30.80 1.88 2.30 2.69 16.21 1

171、3.29 11.34 7.08%資料來源：iFinD，國聯民生證券研究所 注：股價為 2025 年 2 月 18 日收盤價；可比公司盈利預測為 iFinD 一致預期 5.風險提示 1 1）價格戰等惡性競爭風險：隨著智能坐便器行業入局者增加，未來輕智能產品或將）價格戰等惡性競爭風險：隨著智能坐便器行業入局者增加，未來輕智能產品或將持續價格戰，公司將陷入被迫壓低利潤以跟隨行業降價趨勢的窘境；持續價格戰，公司將陷入被迫壓低利潤以跟隨行業降價趨勢的窘境；2 2）智能坐便器滲透不及預期風險：智能坐便器的普及速度如果未能達到預期，可能）智能坐便器滲透不及預期風險：智能坐便器的普及速度如果未能達到預期，可能

172、會因為市場接受度不足、消費者認知度低等導致銷售增長停滯，從而帶來行業發展會因為市場接受度不足、消費者認知度低等導致銷售增長停滯，從而帶來行業發展的不確定性；的不確定性；3 3）行業空間測算偏差風險：市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成）行業空間測算偏差風險：市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45/46 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022

173、20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 554 588 706 804 996 營業收入營業收入 19601960 21842184 23642364 27282728 31113111 應收賬款+票據 538 485 516 611 696 營業成本 1473 1539 1679 1933 2196 預付賬款 19 19 21 24 27 稅金及附加 14 16 16 18 21 存貨 303 369 360 415 472 銷售費用 1

174、23 238 294 306 342 其他 415 609 608 610 613 管理與研發費用 177 192 208 241 277 流動資產合計流動資產合計 18291829 20692069 22112211 24642464 28042804 財務費用-45-21-1-2-3 長期股權投資 3 1 1 1 1 資產減值損失-6-5-5-4-5 固定資產 525 519 467 421 310 公允價值變動收益 2 2 0 0 0 在建工程 2 5 5 4 3 投資凈收益 4 10 10 10 10 無形資產 30 67 54 41 27 其他 18 22 32 19 17 其他非流

175、動資產 43 32 31 31 31 營業利潤營業利潤 236236 249249 206206 256256 299299 非流動資產合計非流動資產合計 604604 625625 558558 497497 371371 營業外凈收益-4-3 3-1-1 資產總計資產總計 24332433 26942694 27702770 29612961 31753175 利潤總額利潤總額 232232 246246 209209 255255 298298 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 24 31 23 28 33 應付賬款+票據 252 281 292 336 382 凈利潤凈利潤 208

176、208 215215 185185 226226 265265 其他 158 241 213 245 279 少數股東損益-3-3-3-4-4 流動負債合計流動負債合計 410410 522522 506506 582582 661661 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 211211 219219 188188 230230 269269 長期帶息負債 32 37 27 17 5 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 64 66 66 66 66 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負

177、債合計 9696 103103 9393 8383 7171 成長能力成長能力 負債合計負債合計 506506 625625 598598 665665 732732 營業收入 4.89%11.47%8.23%15.40%14.04%少數股東權益-8-11-14-17-22 EBIT 16.76%20.59%-7.37%21.70%16.82%股本 418 418 418 418 418 EBITDA 13.12%16.31%19.33%17.41%12.51%資本公積 456 457 457 457 457 歸屬于母公司凈利潤 51.41%3.59%-13.81%22.04%17.12%留存

178、收益 1061 1205 1311 1439 1589 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 19271927 20692069 21722172 22962296 24432443 毛利率 24.81%29.53%29.00%29.14%29.41%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 24332433 26942694 27702770 29612961 31753175 凈利率 10.62%9.85%7.85%8.30%8.52%ROE 10.91%10.51%8.62%9.94%10.93%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 13.30%16.40%15.79

179、%19.75%22.03%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 208 215 185 226 265 資產負債率 20.79%23.20%21.60%22.45%23.07%折舊攤銷 98 106 187 211 226 流動比率 4.5 4.0 4.4 4.2 4.2 財務費用-45-21-1-2-3 速動比率 3.7 3.2 3.6 3.5 3.5 存貨減少（增加為“-”）-16-65 8-55-56 營運能力營運能力 營運資金變動 84 115-40-79-69 應收賬款周轉率 4.0 5.9 5

180、.8 5.6 5.6 其它 35 86-15 46 48 存貨周轉率 4.9 4.2 4.7 4.7 4.7 經營活動現金流經營活動現金流 363363 436436 325325 348348 411411 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 資本支出-105-138-121-150-100 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-150-177 0 0 0 每股收益 0.50 0.52 0.45 0.55 0.64 其他-5 0 7 9 9 每股經營現金流 0.9 1.0 0.8 0.8 1.0 投資活動現金流投資活動現金流 -260260 -316316 -114114

181、-141141 -9191 每股凈資產 4.6 5.0 5.2 5.5 5.9 債權融資 19 5-10-10-12 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 14.5 14.0 16.2 13.3 11.3 其他-66-98-82-100-116 市凈率 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 -4747 -9393 -9393 -109109 -128128 EV/EBITDA 9.9 10.4 5.1 4.2 3.4 現金凈增加額現金凈增加額 9999 3333 119119 9898 192192 EV/EBIT 15.2 15.3 9.6

182、7.6 6.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯民生證券研究所預測；股價為 2025 年 02 月 18 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46/46 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場

183、以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本

184、報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復

185、的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復

186、制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時

187、就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部

188、門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓