《中國信達-港股公司研究報告-受益經濟復蘇業績筑底-250220（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國信達-港股公司研究報告-受益經濟復蘇業績筑底-250220（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月2020日日中性中性中國信達（中國信達（01359.HK01359.HK）受益經濟復蘇，業績筑底受益經濟復蘇，業績筑底核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告銀行銀行其他銀行其他銀行證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-60875165021-S0980518070002S0980519010001證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋聯系人：劉睿玲聯系人：劉睿玲021-60875161021-S0980520030002基礎數據投資評級中性(首次)

2、合理估值1.27-1.62 港元收盤價1.25 港元總市值/流通市值47706/16960 百萬港元52 周最高價/最低價2.10/0.57 港元近 3 個月日均成交額172.26 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中國信達是一家以不良資產經營為核心業務的綜合性金融集團中國信達是一家以不良資產經營為核心業務的綜合性金融集團。目前公司的業務包括不良資產經營和金融服務業務，業務涵蓋不良資產經營、銀行、證券、金融租賃、信托等。公司披露數據顯示，不良資產經營業務分部在2024年上半年的收入占比為53%，金融服務業務分部收入占比為48%。公司近幾年規模穩定公司近幾年規

3、模穩定，但收入和凈利潤下滑但收入和凈利潤下滑。近幾年中國信達的資產總額基本穩定在1.5萬億元上下，營業收入則有所減少，普通股東凈利潤下降明顯。2024 年二季度末總資產1.58萬億元，2024年上半年營業收入（含所占聯營及合營公司業績）374 億元，普通股東凈利潤16億元。2023 年ROE 為2%，2024 年估計將降至1%左右。不良資產業務回歸本源不良資產業務回歸本源，收購經營類業務收益率有望受益經濟復蘇收購經營類業務收益率有望受益經濟復蘇。公司的不良資產經營業務主要包括母公司的收購經營類業務、收購重組類業務、債轉股業務、其他不良資產業務，以及通過子公司開展的不良資產業務，近幾年收購重組類

4、業務規模持續壓降，不良資產經營業務回歸本源。收購經營類業務收益率企穩，后續有望繼續受益于經濟復蘇。金融服務業務牌照齊全金融服務業務牌照齊全。中國信達通過四家金融子公司開展金融服務業務，業務范圍涵蓋銀行、證券、期貨、公募基金、信托和融資租賃等領域，金融牌照齊全。其中信達證券ROE 處于較高水平，金谷信托管理規?？焖僭鲩L，信達金租資產規模有所下降但ROE 提升，這三家子公司表現穩中向好；南商銀行則面臨不良率上升壓力，ROE回落，2024 年上半年年化ROE為5.1%。關注關注經濟復蘇背景下風險出清經濟復蘇背景下風險出清情況情況。公司的資產減值損失主要是貸款和以攤余成本計量的金融資產產生的減值，主要

5、來自南商銀行、信達金租和不良資產經營相關業務。后續隨著經濟復蘇，存量風險出清后資產減值損失減少或推動業績改善。盈利預測與估值盈利預測與估值：經濟復蘇背景下公司業績有望筑底，預計2024-2026 年普通股東凈利潤 24/40/47 億元，同比增長-43%/67%/16%，EPS 分別為0.06/0.11/0.12 元，對應 PE 為 18/11/9 倍，PB 為 0.27/0.27/0.26 倍。通過多角度估值，預計公司合理估值1.27-1.62港元，相對目前股價有2%-30%溢價，首次覆蓋給予“中性”評級。風險提示：風險提示：估值的風險、盈利預測的風險、財務風險、市場風險等。盈利預測和財務指

6、標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)89,97182,60277,93777,98678,498(+/-%)-13.1%-8.2%-5.6%0.1%0.7%普通股東凈利潤(百萬元)5,3024,2642,4214,0484,694(+/-%)-52.0%-19.6%-43.2%67.2%16.0%攤薄每股收益(元)0.140.110.060.110.12總資產收益率0.33%0.27%0.15%0.25%0.29%凈資產收益率3.4%2.7%1.5%2.5%2.8%市盈率(PE)8.310.318.1

7、10.89.3股息率4.3%4.0%2.3%3.8%4.4%市凈率(PB)0.280.270.270.270.26資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：以不良資產經營為主業的金融集團：以不良資產經營為主業的金融集團.5 5基本經營情況基本經營情況：資產規模穩定，收入利潤減少：資產規模穩定，收入利潤減少.6 6不良資產業務：不良資產業務：回歸本源，受益經濟復蘇回歸本源，受益經濟復蘇.9 9收購經營類業務：規模穩定，收益率企穩.9收購重組類業務：規模壓降，回歸

8、本源.11債轉股業務：收益率掛鉤煤炭行業.12其他不良資產業務：規模和收益率較為穩定.12不良資產子公司：規模穩定，收入減少.14金融服務業務：金融服務業務：牌照齊全牌照齊全.1515成本項目：成本項目：關注資產減值損失關注資產減值損失.1919盈利預測：業績筑底盈利預測：業績筑底.2222假設前提.22未來三年業績預測簡表.23盈利預測的敏感性分析.23估值與投資建議估值與投資建議.2424絕對估值.24絕對估值的敏感性分析.24相對估值.24投資建議.26風險提示風險提示.2727估值的風險.27盈利預測的風險.27財務風險.27市場風險.27附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.28

9、28lUgWpOoMoNrNtO8OdN9PnPmMmOrMeRnNtRlOnPqR9PqQvMxNnPpMxNoPtR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國信達主要股東持股情況（截至 2024 年中報）.5圖2：中國信達收入結構：金融服務業務收入占比提升.6圖3：中國信達總資產增長情況：規模較為穩定.7圖4：中國信達營業收入增長情況：有所下降.7圖5：中國信達普通股東凈利潤增長情況：下滑明顯.8圖6：中國信達分紅率較為穩定.8圖7：中國信達 ROE 回落.9圖8：收購經營類業務的商業模式.9圖9：收購經營類不良債權資產的規模小幅增長.

10、10圖10：收購經營類業務的內部收益率，以及按照“收入/期初不良資產”計算的簡單收益率企穩.11圖11：收購重組類不良債權資產規模持續下降.11圖12：中國信達“債轉股業務收入/債轉股資產期初賬面價值”與煤炭行業上市企業平均 ROE 相關性較高12圖13：其他不良資產業務投資余額.13圖14：使用“其他不良資產業務收入/其他不良資產期初投資余額”計算的收益率大約在 4%左右.13圖15：其他不良資產新增投放集中在四大領域（2024 上半年）.14圖16：南商銀行資產規模增速放緩.16圖17：南商銀行近幾年 ROA、ROE 回落.16圖18：南商銀行不良貸款率提升.17圖19：信達證券資產規模持

11、續增長.17圖20：信達證券 ROA、ROE 處于較高水平.18圖21：金谷信托管理資產余額在 2024 年上半年大幅增長.18圖22：信達金租資產規模下降.19圖23：信達金租 ROA 與 ROE 回升.19圖24：2024 上半年中國信達成本結構.20圖25：“資產減值損失/期初貸款和 AC”近幾年在 2%左右.20圖26：“利息支出/期初期末平均負債”近兩年在 3.1%左右.21圖27：信達地產毛利率收窄.21圖28：“員工薪酬及其他成本/營業收入（含聯營及合營公司業績）”在 14%左右波動.22圖29：2024 年二季度末中國信達的普通股東凈資產構成.25圖30：港股上市銀行 PB-R

12、OE 情況.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：中國信達不良資產業務子公司情況.15表2：中國信達金融服務業務子公司情況.15表3：未來三年業績預測簡表.23表4：敏感性分析結果.23表5：一、二階段假設.24表6：其他假設.24表7：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析.24表8：信達證券和信達地產在港股市場的公允價值估算.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：以不良資產經營為主業的金融集團以不良資產經營為主業的金融集團中國信達是一家以不良資產經營為核心業務的綜合性金融集團。中國信達的前身

13、是 1999 年成立的我國首家金融資產管理公司（AMC）中國信達資產管理公司，從事政策性業務，主要處置建設銀行和國開行的不良資產。2004-2005 年期間，公司逐步進行商業化轉型，通過創新交易結構和競標等方式收購了建設銀行、工商銀行等的不良資產。2010 年改制為中國信達資產管理股份有限公司，同年以 486億元向財政部收購了政策性業務的剩余資產，自行承擔該等資產的盈虧，從而終止了政策性業務。2012 年，公司引入了社?；鸬人募覒鹇酝顿Y者。2013 年，中國信達在港交所上市。目前公司的業務包括不良資產經營和金融服務業務，在全國各地設有33家分公司和9家直接管理的從事不良資產經營和金融服務業務

14、的平臺子公司，包括南洋商業銀行（以下簡稱“南商銀行”）、信達證券、金谷信托、信達金租、信達香港、信達投資、信達地產、信達資本和中潤發展等，員工數量1.4 萬人。匯金公司將成為實際控制人。中報數據顯示公司主要股東包括：財政部持有公司58.00%的股份，是公司的實際控制人；社?；鸪钟?12.81%的股份，是第二大股東；中遠海運通過子公司持有 5.00%的股份，是第三大股東。2 月 14 日公司公告稱接到財政部通知，財政部擬將其持有的全部股份無償劃轉至匯金公司，因此匯金公司將成為公司未來的實際控制人。主要管理層從業經驗豐富。公司現任董事長、執行董事張衛東先生長期任職于中國信達，1999 年就加入公

15、司，2022 年起擔任董事長。公司總裁、執行董事梁強先生也長期任職于中國信達，1999 年加入公司，2022 年起擔任公司執行董事、總裁。圖1：中國信達主要股東持股情況（截至 2024 年中報）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：2 月 14 日公司公告稱接到財政部通知，財政部擬將其持有的全部股份無償劃轉至匯金公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6基本經營情況基本經營情況：資產規模穩定資產規模穩定，收入利潤減少收入利潤減少金融服務業務收入占比提升。中國信達旗下子公司較多，因此合并財務報表比較復雜，我們從業務條線出發重構了其資產負債表和利潤表，以

16、方便分析。2024 年上半年，公司營業收入（含所占聯營及合營公司業績）374 億元，其中來自母公司的不良資產經營業務收入（包括收購經營類、收購重組類、債轉股、其他不良資產業務收入）128 億元，占比 34%；不良資產子公司（包括信達香港、信達投資、中潤發展、信達地產）收入 47 億元，占比 13%；金融服務子公司（包括南商銀行、信達證券、信達金租、金谷信托）收入 169 億元，占比 45%。從趨勢來看，近幾年金融服務業務收入占比不斷提升。但需要指出的是，重構的數據未考慮分部間抵消等項目，因此會有一定誤差，而根據公司直接披露的分部信息數據，不良資產經營業務分部在 2024 年上半年的收入占比為

17、53%，金融服務業務分部收入占比為 48%。圖2：中國信達收入結構：金融服務業務收入占比提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司近幾年資產規模穩定，收入和凈利潤下滑。近幾年中國信達的資產總額基本穩定在 1.5 萬億元上下，營業收入則有所減少，普通股東凈利潤下降明顯。其中，2024 年二季度末總資產 1.58 萬億元，同比下降 0.6%；2024 年上半年營業收入（含所占聯營及合營公司業績）374 億元，同比下降 1.6%；2024 年上半年普通股東凈利潤 16 億元，同比下降 53.9%。公司近期發布盈利警告，預計 2024 年全年凈利潤同比下降 40-50%。請務必閱讀正文之后的免

18、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：中國信達總資產增長情況：規模較為穩定資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖4：中國信達營業收入增長情況：有所下降資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：中國信達普通股東凈利潤增長情況：下滑明顯資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司保持了較為穩定的分紅率記錄。隨著普通股東凈利潤減少，中國信達的分紅總額有所下降，但從分紅率來看，近幾年比較穩定。圖6：中國信達分紅率較為穩定資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理隨著凈利潤下滑，盈利能力回落至低位。202

19、3 年使用期初期末數據計算的公司的ROE 為 2.0%，2024 年估計將降至 1%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：中國信達 ROE 回落資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理不良資產業務：不良資產業務：回歸本源，受益經濟復蘇回歸本源，受益經濟復蘇公司的不良資產經營業務主要包括母公司的收購經營類業務、收購重組類業務、債轉股業務、其他不良資產業務，以及通過子公司開展的不良資產業務。收購經營類業務：規模穩定，收益率企穩收購經營類業務：規模穩定，收益率企穩收購經營類不良資產業務是指公司通過參與競標、競拍、摘牌或協議收購等方式收購不良債權資產，并根

20、據資產特點運用多種處置手段（包括債權重組、債轉股、資產置換、以股抵債、訴訟追償和出售等）提升資產價值，實現現金回收的業務。圖8：收購經營類業務的商業模式資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10從經營數據來看，2018-2023 年，中國信達每年新增收購的收購經營類不良資產規模大概在 450-750 億元之間，主要來自銀行業金融機構，處置資產的賬面成本在 350-500 億元之間，收購經營類不良債權資產凈額小幅增長。受宏觀經濟下行影響，資產處置難度增加，收購經營類業務的內部收益率以及使用“收購經營類業務收入/期初不良資產”

21、計算的簡單收益率近幾年都有所下滑，但 2024 年上半年企穩。隨著各項穩增長政策落地，我們預計 2025 年我國經濟將穩步向好，銀行處置不良的壓力減輕，公司收購經營類不良資產規模預計保持穩定，收購經營類業務收益率則有望企穩回升。圖9：收購經營類不良債權資產的規模小幅增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖10：收購經營類業務的內部收益率，以及按照“收入/期初不良資產”計算的簡單收益率企穩資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理收購重組類業務：規模壓降，回歸本源收購重組類業務：規模壓降，回歸本源對于收購重組類業務，

22、公司在收購時就與債權人及債務人三方達成協議，通過確定還款金額、還款方式、還款時間及擔保抵押等一系列的重組安排，投放資金幫助盤活企業存量資產，最后實現債權回收并取得目標收益。公司的收購重組類不良資產自 2023 年開始已經基本上沒有新增收購，2024 年二季度末的存量規模約523 億元、凈額 414 億元，其中大部分分布于房地產行業。隨著存量資產到期，這部分不良資產規模將繼續減少。圖11：收購重組類不良債權資產規模持續下降資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12債轉股業務：收益率掛鉤煤炭行業債轉股業務：收益率掛鉤煤炭行業公

23、司通過債轉股、以股抵債和其他不良資產經營相關的交易獲取債轉股資產。債轉股業務資產主要分布于煤炭、化工等行業。債轉股業務的收入波動性相對較大，使用“債轉股業務收入/債轉股資產期初賬面價值”計算的簡單收益率與煤炭行業平均 ROE 相關性較高。圖12：中國信達“債轉股業務收入/債轉股資產期初賬面價值”與煤炭行業上市企業平均 ROE 相關性較高資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理其他不良資產業務：規模和收益率較為穩定其他不良資產業務：規模和收益率較為穩定公司還圍繞問題機構救助和問題資產盤活，將自有或管理的資金投入特定目標，化解投資目標風險，改善企業經營狀況，適時退出并獲取投資收益，這類

24、業務劃分為其他不良資產業務，其中主要標的包括非標債權和股權、資管產品、證券化產品和債券等。公司的其他不良資產業務主要涵蓋能源及基礎產業結構調整、不動產風險化解、新質生產力轉型升級、央地國企改革化險等四大業務板塊。使用“其他不良資產業務收入/其他不良資產期初投資余額”計算的收益率較為穩定，大約在 4%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖13：其他不良資產業務投資余額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖14：使用“其他不良資產業務收入/其他不良資產期初投資余額”計算的收益率大約在 4%左右資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之

25、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖15：其他不良資產新增投放集中在四大領域（2024 上半年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理不良資產子公司：規模穩定，收入減少不良資產子公司：規模穩定，收入減少除母公司外，中國信達還通過子公司開展不良資產業務，主要有四個子公司。近幾年受宏觀經濟影響，不良資產子公司的整體資產規模穩定，收入則持續減少。信達香港是中國信達的全資子公司，重點開展有境內外聯動特性的跨境不良資產投資和境外中資機構不良資產收購處置等業務，逐步成為中國信達跨境不良資產主業經營協同平臺、境外資產管理平臺和境外流動性管理平臺。除不良資產業務外，其業務還包括投資類

26、業務、融資類業務以及跨境資金服務。公司披露的信達香港其他不良資產業務投資余額近幾年較為穩定，收入則有所減少。信達投資是中國信達的全資子公司，主要發揮境內持股平臺和不良資產經營管理平臺功能作用，在能源資源、高新技術等實體經濟行業形成較為成熟的業務模式和盈利模式，建設紓困救助問題機構領域高度專業的一流投資機構。公司披露的信達投資的其他不良資產業務投資余額和業務收入近幾年大致穩定。中潤發展是中國信達的全資子公司（于 2023 年成為信達投資的全資子公司），專注于企業破產重整和危困企業救助，業務規模相對較小。信達地產作為集團房地產專業平臺，采用收購、并購、代建、聯建、監管、受托管理、咨詢等多種模式參與

27、集團不動產業務協同。信達地產是 A 股上市公司，中國信達通過信達投資持有信達地產 54.45%的股權。受房地產行業景氣下行影響，信達地產近幾年資產規模較為穩定，但收入明顯減少。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表1：中國信達不良資產業務子公司情況（單位：百萬元）2018/12/312018/12/312019/12/312019/12/312020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023/12/312023/12/312024/6/302024/6/30信達香港信達香港5933

28、0441006222042400419504297049460同比-26%41%-32%-1%2%22%信達投資信達投資54200540005410060890620205941059910同比0%0%13%2%-4%0%中潤發展中潤發展2310169031103060304024201990同比-27%84%-2%-1%-20%-27%信達地產（資產總額）信達地產（資產總額）101483986059427986922884068265579288同比-3%-4%-8%2%-7%-10%不良資產子公司其他不良資產投資余額不良資產子公司其他不良資產投資余額217,323198,395213,70

29、9193,272195,416187,455190,648同比-9%8%-10%1%-4%0%信達香港信達香港31102410316019025703440570同比-23%31%-94%1253%34%-52%信達投資信達投資4500440039204510414049601390同比-2%-11%15%-8%20%-21%中潤發展中潤發展180150420390360110160同比-17%180%-7%-8%-69%167%信達地產信達地產（房地產銷售收入）（房地產銷售收入）174381815524079203711606895022597同比4%33%-15%-21%-41%22%不良

30、資產子公司其他不良資產業務收入不良資產子公司其他不良資產業務收入25,22825,11531,57925,46123,13818,0124,717同比同比0%26%-19%-9%-22%-8%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理金融服務業務：金融服務業務：牌照齊全牌照齊全中國信達通過四家金融子公司開展金融服務業務，業務范圍涵蓋銀行、證券、期貨、公募基金、信托和融資租賃等領域，金融牌照齊全。公司此前還擁有保險牌照，但 2020 年已經完成出售。金融服務業務均為順周期行業，其后續發展取決于經濟周期以及資本市場情況。表2：中國信達金融服務業務子公司情況（單位：百萬元）收入收入占比占比稅前利潤稅

31、前利潤占比占比總資產總資產南商銀行南商銀行1182470%164254%503028信達證券信達證券235014%62420%77390金谷信托金谷信托7274%37512%11082信達金租信達金租196212%41714%79050資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理南商銀行是中國信達的全資子公司，主要包括南商香港及南商中國。2023 年末，南商銀行在香港使用之貸款總額占全部貸款總額的 42%。2024 年二季度末，南商銀行資產總額5030億元，不良貸款率2.84%，上半年年化ROE為5.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖16：南商銀行資

32、產規模增速放緩資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖17：南商銀行近幾年 ROA、ROE 回落資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖18：南商銀行不良貸款率提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國信達通過信達證券及其子公司開展證券、期貨及基金管理業務。信達證券是 A 股上市公司，中國信達持有其 78.67%的股份。2024 年三季度末，信達證券資產總額 852 億元，前三季度年化 ROE 為 6.5%。信達證券的主要收入來自經紀業務、自營業務和資管業務。圖19：信達證券資產規模持續增長資料來源：Win

33、d，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖20：信達證券 ROA、ROE 處于較高水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理中國信達通過金谷信托開展信托業務，持有其 93.75%的股份。2024 年二季度末，金谷信托管理資產余額為 3229 億元，實現手續費收入 6 億元。圖21：金谷信托管理資產余額在 2024 年上半年大幅增長資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國信達通過信達金租開展信托業務，持有其 99.98%的股份。2024 年二季度末，信達金租的資產規模為 791 億元，較年初有所回落。2023 年 ROA 為 0

34、.90%，ROE 為 8.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖22：信達金租資產規模下降資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖23：信達金租 ROA 與 ROE 回升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理成本項目：成本項目：關注資產減值損失關注資產減值損失從成本結構來看，公司的成本由資產減值損失（包括信用減值損失和其他資產減值損失）、利息支出、存貨銷售成本、員工薪酬和其他成本構成。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖24：2024 上半年中國信達成本結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資產減值

35、損失主要是貸款和以攤余成本計量的金融資產（AC）產生的減值，主要來自南商銀行、信達金租和不良資產經營相關業務。隨著收購重組類業務收縮，貸款和 AC 占總資產的比例近幾年有所下降，但仍然占總資產的 30%，且目前收購重組類不良債權資產規模已經很小，因此后續規模收縮對占比的影響將不大，預計貸款和 AC 占總資產的比重將保持穩定。使用“資產減值損失/期初貸款和 AC”簡單衡量的信用成本近幾年平均在 2%左右。圖25：“資產減值損失/期初貸款和 AC”近幾年在 2%左右資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理利息支出來自各個條線。中國信達的負債幾乎都是計息負債，使用“利息支出/期初期末平均負債”簡單

36、衡量的負債成本近幾年大約在 3.1%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖26：“利息支出/期初期末平均負債”近兩年在 3.1%左右資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理存貨銷售成本來自信達地產。近幾年受房地產行業需求下滑影響，信達地產的毛利率明顯收窄，目前約 20%左右。圖27：信達地產毛利率收窄資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理最后，“員工薪酬及其他成本/營業收入（含聯營及合營公司業績）”在 14%左右波動，占比相對穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖28：“員工薪酬及其他成本/營業收入（含聯

37、營及合營公司業績）”在 14%左右波動資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測：業績筑底盈利預測：業績筑底假設前提假設前提我們對公司盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：（1）收購經營類業務：我們預計 2025 年我國經濟將穩步向好，銀行處置不良的壓力減輕，公司收購經營類不良資產規模預計保持穩定，收購經營類業務收益率則有望企穩回升。（2）收購重組類業務：隨著存量資產到期，這部分不良資產規模將繼續減少。隨著市場利率下行，預計收益率也將有所下滑。（3）債轉股業務：債轉股業務規模增長較慢。使用“債轉股業務收入/債轉股資產期初賬面價值”計算的簡單收益率與煤炭行業平均 ROE 相關性較高，Wind

38、一致預測顯示未來幾年煤炭行業 ROE 保持穩定，因此預計債轉股業務收益率將保持較為穩定的水平。（4）其他不良資產業務：近幾年規模增長較為穩定，收益率也比較穩定，假設未來繼續保持平穩。（5）不良資產子公司：過去幾年其他不良資產投資余額增長緩慢，收入下滑。隨著我國經濟好轉，預計不良資產業務收入將企穩，信達地產的銷售收入降幅收窄、毛利率企穩。（6）金融服務子公司：目前南洋商行不良上升較快，預計將拖累未來的資產擴張速度，此外金租行業目前也處于收縮期，整體而言我們預計金融服務子公司未來的資產規模將緩慢增長，收入假設跟隨規模小幅增長。（7）成本項：2024 年受消化歷史存量不良以及信達地產減值增加影響，預

39、計信用成本維持高位，2025 年隨著經濟復蘇，預計信用成本率將逐步回落；預計隨著請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23市場利率下行，負債成本略有回落；假設員工薪酬及其他成本/營業收入保持穩定。（8）其他如分紅率、資產和收入軋差項、所得稅率以及非普通股東凈利潤占比等均假設保持不變。未來三年業績預測簡表未來三年業績預測簡表按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年營業收入（含聯營及合營公司業績）分別為 779/780/785 億元，同比增速分別為-5.6%/0.1%/0.7%，歸屬母公司普通股股東凈利潤 24/40/47 億元，同比增速分別為-43.2%

40、/67.2%/16.0%。表3：未來三年業績預測簡表（單位：單位：百萬元）百萬元）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（含聯營及合營公司業績）營業收入（含聯營及合營公司業績）89,97182,60277,93777,98678,498其中：收購經營類業務收入其中：收購經營類業務收入9,9749,93410,19711,19211,192收購重組類業務收入收購重組類業務收入10,0716,0843,4391,709570債轉股業務收入債轉股業務收入9,7728,7553,3243,4903,665母公司其他不良資產業務收入母

41、公司其他不良資產業務收入6,4503,6307,6258,0068,407不良資產子公司不良資產業務收入不良資產子公司不良資產業務收入23,13818,01214,88514,07714,077金融服務子公司收入金融服務子公司收入24,25532,56534,84535,89036,967營業成本營業成本79,46774,39773,27870,19769,466其中：減值損失其中：減值損失13,2589,74911,47910,0968,760利息支出利息支出40,08144,08142,80941,79142,315存貨銷售成本存貨銷售成本12,8607,7176,8656,1796,17

42、9減：所得稅及非普通股東利潤等減：所得稅及非普通股東利潤等5,2023,9412,2383,7414,339普通股東凈利潤普通股東凈利潤5,3024,2642,4214,0484,694營業收入同比營業收入同比-13.1%-8.2%-5.6%0.1%0.7%營業成本同比營業成本同比-5.6%-6.4%-1.5%-4.2%-1.0%普通股東凈利潤同比普通股東凈利潤同比-52.0%-19.6%-43.2%67.2%16.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析對金融企業而言，資產減值計提對盈利預測影響很大，但存在較大的不確定性。我們在不同情景下進行如下

43、敏感性分析。表4：敏感性分析結果（單位：百萬元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E樂觀預測：樂觀預測：“資產減值損失資產減值損失/期初貸款和期初貸款和 ACAC”降至近幾年低點，參考降至近幾年低點，參考 2012019 9 年水平為年水平為 1.1.5 5%普通股東凈利潤普通股東凈利潤121581103553024263242155585478YoYYoY1.9%-9.2%-52.0%-19.6%-43.2%129.6%-1.5%中性預測中性預測：“資產減值損失資產減值損失/期初貸款和期初貸款和 ACAC”在在 20252025 年為年為 2.1%2.1%，

44、20262026 年進一步降至年進一步降至 1.8%1.8%普通股東凈利潤普通股東凈利潤121581103553024263242140484694YoYYoY1.9%-9.2%-52.0%-19.6%-43.2%67.2%16.0%悲觀預測：悲觀預測：“資產減值損失資產減值損失/期初貸款和期初貸款和 ACAC”升至近幾年高點，參考升至近幾年高點，參考 20202020 年水平為年水平為 2 2.5 5%普通股東凈利潤普通股東凈利潤121581103553024263242130402897YoYYoY1.9%-9.2%-52.0%-19.6%-43.2%25.6%-4.7%資料來源：Wind

45、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值我們使用三階段 DDM 模型進行估值，相關假設如下：表5：一、二階段假設（單位單位：百萬百萬元元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 2035E2035E2036E2036

46、E凈資產凈資產160081160756163813166849169903172666175594178699181989185477189175193094197248 201652攤薄攤薄 ROEROE2.7%1.5%2.5%2.8%2.9%3.1%3.2%3.3%3.5%3.6%3.7%3.9%4.0%4.2%歸母凈利潤歸母凈利潤42642421404846944976527455915926628266597058748279318406同比同比-19.6%-43.2%67.2%16.0%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%分紅率分紅率41%41%41%41%50%50%50%50

47、%50%50%50%50%50%50%股利股利1746991165719222511266228222991317133613563377640034243資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表6：其他假設無風險收益率1.6%第二階段增長率6%風險溢價率5%第二階段分紅率50%1.3永續增長率2%COE8%永續分紅率60%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理根據以上主要假設條件，采用三階段 DDM 估值方法，得出公司價值區間為1.31-1.65 港元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表7：絕對估值相對折現率和永續

48、增長率的敏感性分析（單位：港元）折現率變化折現率變化7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%永續永續增長增長率變率變化化1.50%1.671.521.391.281.191.75%1.721.561.421.311.212.00%1.771.601.461.341.232.25%1.831.651.491.371.262.50%1.901.701.541.401.28資料來源：國信證券經濟研究所分析。注：按 1 港元兌 0.92 元人民幣折算。相對估值相對估值中國信達的直接可比公司很少。從普通股東凈資產結構來看，除規模較小的金谷信托外，中國信達的主要業務均為重資產業務，我們將其與商業銀行進行橫

49、向比較。其中，中國信達旗下的信達地產、信達證券凈資產規模較大且為 A 股上市公司，我們將其單獨按市場公允價值估值，遞延所得稅資產及負債等按賬面價值估值，其余部分則按照 PB-ROE 估值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖29：2024 年二季度末中國信達的普通股東凈資產構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按照前述思路，以 2 月 18 日收盤價計算，信達證券和信達地產在港股市場的公允價值約為 224 億元；剔除信達地產和信達證券后，中國信達剩余業務的 2024 年上半年年化 ROE 為 1.8%，按 PB-ROE 估值大約為 0.1-0.2x

50、，對應合理價值 125-250億元，遞延所得稅資產及負債等估值 80 億元，相加后的合理價值區間為 429-554億元人民幣，約合 466-602 億港元，對應每股價格為 1.22-1.58 港元。表8：信達證券和信達地產在港股市場的公允價值估算（單位：億元）單位：億元）2 2 月月 1 18 8 日總市值日總市值中國信達持股比例中國信達持股比例 同行業上市公司同行業上市公司 AHAH 股平均溢價率股平均溢價率合理估值合理估值信達證券信達證券49678.67%108%188信達地產信達地產13354.45%102%36資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

51、下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖30：港股上市銀行 PB-ROE 情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合考慮估值測算，絕對估值在 1.31-1.65 港元，相對估值在 1.22-1.58 港元，取平均值后我們認為公司合理股價在 1.27-1.62 港元，相較當前股價 1.25 港元（2025 年 2 月 18 日收盤價）有 2%到 30%溢價空間，首次覆蓋給予“中性”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前

52、提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續增長率的假定，都加入了很多主觀判斷：（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司未來盈利預測存在不確定性，主要是宏觀經

53、濟周期變化波動，相應的不良資產處置收益、權益類資產投資收益、信用成本等均存在較大不確定性，加之信用成本可能存在主觀調節空間，以及各子公司經營情況很難全面詳細分析等，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。對于信用成本的敏感性，我們在前面進行了情景分析。我們在中性情境下預計隨著經濟復蘇，公司不良資產處置收益增加、信用成本下降將推動業績改善，若宏觀經濟復蘇程度低于預期，可能會導致公司業績表現低于我們的預測值。財務風險財務風險公司權益乘數較高，資產的流動性相對較差，但計息負債的償還是剛性的，若財務管理不當，可能存在短期流動性風險。市場風險市場風險公司所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率

54、風險和流動性風險等。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司財務數據產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值每股指標（元）每股指標（元）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026EEPS0.140.110.060.110.12營業收入（含聯營及合營公司業績）89,97182,60277,93777,98678,498BVPS4.

55、074.194.214.294.37其中：收購經營類業務收入9,9749,93410,19711,19211,192DPS0.050.050.030.040.05收購重組類業務收入10,0716,0843,4391,709570資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E債轉股業務收入9,7728,7553,3243,4903,665總資產1,615,989 1,594,357 1,602,486 1,622,305 1,643,512母公司其他不良資產業務收入6,4503,6307,6258,006

56、8,407其中：收購經營類不良資產241,034248,707248,707248,707248,707不良資產子公司不良資產業務收入23,13818,01214,88514,07714,077收購重組類不良資產100,22159,17332,54516,2730金融服務子公司收入24,25532,56534,84535,89036,967債轉股資產97,004100,881105,925111,221116,782營業成本79,46774,39773,27870,19769,466母公司其他不良資產186,700190,630200,162210,170220,678其中：減值損失13,25

57、89,74911,47910,0968,760不良資產子公司不良資產投資余額195,416187,455187,455187,455187,455利息支出40,08144,08142,80941,79142,315金融服務子公司總資產635,344672,706692,887713,674735,084存貨銷售成本12,8607,7176,8656,1796,179總負債1,407,994 1,377,201 1,384,655 1,401,417 1,419,588減：所得稅及非普通股東利潤等5,2023,9412,2383,7414,339所有者權益207,995217,156217,83

58、1220,888223,924普通股東凈利潤5,3024,2642,4214,0484,694其中：總股本38,16538,16538,16538,16538,165普通股東凈資產155,458160,081160,756163,813166,849分紅總額1,8941,7469911,6571,922分紅率36%41%41%41%41%總資產同比3.3%-1.3%0.5%1.2%1.3%權益乘數10.410.010.09.99.9營業收入同比-13.1%-8.2%-5.6%0.1%0.7%ROA0.33%0.27%0.15%0.25%0.29%營業成本同比-5.6%-6.4%-1.5%-4.

59、2%-1.0%ROE3.38%2.70%1.51%2.49%2.84%普通股東凈利潤同比-52.0%-19.6%-43.2%67.2%16.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（

60、如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評

61、級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證

62、該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標

63、的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服

64、務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032