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1、汽車汽車/乘用車乘用車 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/46 上汽集團上汽集團（600104.SH）2025 年 02 月 19 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/18 當前股價(元)17.58 一年最高最低(元)21.30/11.49 總市值(億元)2,034.94 流通市值(億元)2,034.94 總股本(億股)115.75 流通股本(億股)115.75 近 3 個月換手率(%)65.96 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國企改革典范，深化電動智能化技術賦能反轉可期國企改革典范，深化電動智能化技術賦能反轉可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、 任浪（分析師）任浪（分析師）徐劍峰（聯系人）徐劍峰（聯系人） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790123070014 轉型之路獲轉型之路獲上海市上海市政府堅定支持，政府堅定支持，自上而下自上而下管理層變革持續推進表管理層變革持續推進表轉型轉型決心決心 由于電動智能化轉型偏慢，公司近年來銷量承壓。但作為上海汽車領頭羊，公司受上海市政府的高度重視，上海各部門將全力支持上汽轉型。目前，公司自上而下推進管理層變革，新任領導層呈年輕化特點，且在營銷、技術、出海、供應鏈等領域經驗豐富。未來，在新領導層的帶領下，公司合資及自主品牌有望堅定走好轉型之路。我們預計公司 2024-202

3、6 年歸母凈利為 16.2/100.2/144.8 億元，EPS為 0.1/0.9/1.3 元，當前股價對應的 PE 為 125.4/20.3/14.1 倍，給予“買入”評級。以“七大技術底座”為支撐并與華為等合作，公司持續推進電動智能化轉型以“七大技術底座”為支撐并與華為等合作，公司持續推進電動智能化轉型 公司推出“七大技術底座”，2024 年以來已實現固態電池等技術量產，未來兩年將賦能旗下近 30 款車型，同時與華為、Momenta 等優秀技術供應商展開合作。以核心技術為支撐，公司合資品牌將進行本土化開發，自主品牌將加大技術賦能：(1)上汽大眾 2026 年起基于 CMP 平臺將開發 2

4、款緊湊級純電車、3 款插混車、2款增程車，并將聚焦高盈利產品、推動奧迪品牌發展，奧迪 A5L 將搭載華為高階智駕技術，AUDI 將打造多款豪華智能電動車；(2)上汽通用 2024 年主動去庫存后，2025 年將推 10 款電動車；(3)榮威將推動 DMH 混動系統等更多技術上車，而飛凡回歸榮威后，將推出插混或增程車型，并與榮威在供應鏈、營銷等領域協同，引領榮威向上；(4)智己與 Momenta 合作實現無圖 NOA 全國開城，智己 L6實現固態電池上車，且定位下探后性價比明顯提升，未來還將推出增程車；(5)名爵 2025 年將上車固態電池、插混或增程動力形式，并積極推動油車智能化。出海：連續多

5、年海外銷量第一，將推動插混、出海：連續多年海外銷量第一，將推動插混、HEV 等等更多更多動力動力形式形式車型出海車型出海 公司連續多年海外銷量第一。其中名爵憑借歐洲本土基因、產品力及性價比突出等，暢銷歐洲。短期，公司受歐盟關稅政策影響，但計劃在歐洲推出混動車型繞開關稅壁壘。同時，公司也正積極開拓澳新、中東、南美、東盟等市場，在全球更多地區布局 HEV 車型。而依托旗下安吉物流，公司在保障出口運力、降低出口成本方面占據優勢。此外，公司注重海外本土化供應，有望在歐洲等地建廠。風險提示：風險提示：國內/海外汽車需求不及預期、行業競爭加劇、改革進程不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指

6、標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)744,063 744,705 603,793 644,009 684,802 YOY(%)-4.6 0.1-18.9 6.7 6.3 歸母凈利潤(百萬元)16,118 14,106 1,623 10,020 14,479 YOY(%)-34.3-12.5-88.5 517.6 44.5 毛利率(%)11.8 12.1 10.7 11.5 12.0 凈利率(%)2.2 1.9 0.3 1.6 2.1 ROE(%)6.8 5.9 0.7 4.0 5.6 EPS(攤薄/元)1.39 1.22 0.14 0.87 1.

7、25 P/E(倍)12.6 14.4 125.4 20.3 14.1 P/B(倍)0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2024-022024-062024-10上汽集團滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/46 目目 錄錄 1、復盤歷史：燃油車時代龍頭，電動化轉型偏慢拖累業績.5 1.1、國內規模領先的汽車上市公司，從合資經營逐步轉為自主開發.5 1.2、電動智能化轉型偏慢，2

8、018 年以來銷量、業績有所承壓.8 1.2.1、合資板塊：巔峰期占九成利潤，受大眾、通用銷量下滑影響近年來貢獻下降.9 1.2.2、自主板塊：榮威、名爵接續發力推動上汽乘用車銷量向上，2024 年有所承壓.11 2、轉型之路獲政府堅定支持，管理層變革持續推進表決心.15 2.1、國資委多次強調央國企車企轉型緊迫性，上海市政府力挺上汽發展.15 2.2、自上而下推進管理層變革，領導層呈年輕化、但營銷等經驗豐富.17 3、以“七大技術底座”為支撐，奮進智能網聯新能源賽道.22 3.1、打造“七大技術底座”，上汽合資及自主品牌轉型有底氣.22 3.2、合資品牌轉型：加速開拓電動智能化新產品，積極推

9、進本土化研發.28 3.2.1、上汽大眾：合資期延長至 2040 年，堅持“促油車、穩電車、上奧迪”策略.28 3.2.2、上汽通用：主動去庫存甩包袱、銷量邊際改善，本土化推進電動智能化轉型.32 3.3、自主品牌轉型：豐富動力形式及智能化技術，智己引領品牌向上.34 3.3.1、榮威：更注重技術標簽、營銷回歸到用戶，飛凡引領中高端新能源車型發展.34 3.3.2、智己：固態電池上車、拓展增程路線、無圖 NOA 全國開城并持續優化體驗.35 3.3.3、上汽通用五菱：銷量受國家報廢更新政策拉動明顯，積極探索高端化.36 3.3.4、名爵：豐富動力形式、推動油車智能化，2025 年目標“國內翻番

10、、海外向上”.36 3.4、出海：連續多年海外銷量第一，將推動插混、HEV 等動力車型出海.37 4、盈利預測與投資建議.40 4.1、盈利預測.40 4.2、估值與投資建議.41 5、風險提示.43 附：財務預測摘要.44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1958 年至今，上汽先后經歷進入整車階段、合資經營階段、自主開發階段三個重要發展期.5 圖 2：上汽業務主要涵蓋整車、零部件、移動出行和服務、金融、國際經營、創新科技等領域.6 圖 3：上汽旗下合資品牌中大眾、別克、斯柯達、雪佛蘭品牌車型偏中低端，奧迪、凱迪拉克品牌偏中高端.7 圖 4：上汽旗下自主品牌中榮威、名爵、五菱、寶駿品牌車型偏中低端，

11、智己、飛凡品牌偏中高端.7 圖 5：整車銷售為上汽主要收入來源，近年來零部件以及其他業務收入占比有所提升.8 圖 6：上汽大眾、上汽通用近年來乘用車銷量占比有所下滑，上汽自主乘用車銷量占比明顯提升.8 圖 7：2018 年達到巔峰后，上汽集團銷量受電動智能化轉型偏慢影響進入下行通道.8 圖 8：2021 年以來，上汽集團新能源車銷量占比明顯低于行業平均水平.8 圖 9：大眾 ID 系列 2021 年至今月銷量仍未突破 2 萬輛，略顯平淡.9 圖 10：受銷量下滑影響，2018 年以來上汽集團營收出現明顯下降.9 圖 11：營收下滑疊加利潤率收窄，2018 年以來上汽集團歸母凈利潤明顯下降.9

12、圖 12：2020-2024 年，上汽集團出口銷量及占比持續攀升，在行業享受較高市場份額.9 圖 13：受合資車企銷量下滑影響，公司合聯營企業投資收益及其利潤占比明顯下滑.10 圖 14：2018 年以來，上汽大眾銷量、單車利潤明顯下降.10 圖 15：2018 年以來，上汽大眾營收、歸母凈利明顯下滑.10 圖 16：2018 年以來，上汽通用銷量明顯下降、單車均價持續提升.11 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/46 圖 17：2018 年以來，上汽通用別克、雪佛蘭銷量下滑較大，凱迪拉克銷量相對穩定.11 圖 18：2021 年以來，上汽通用營收、

13、凈利潤持續下滑，2024 年上半年甚至出現虧損.11 圖 19：上汽自主板塊中上汽乘用車銷量持續增長，上汽通用五菱銷量近年來有所下滑.12 圖 20：受五菱凈利潤下滑明顯及新能源品牌持續投入等因素影響，上汽自主板塊 2023 年以來利潤大幅下滑.12 圖 21：2019 年以來，榮威受產品力及網約車市場瓶頸等因素影響銷量持續下滑.12 圖 22：2020 年以來，榮威新能源車銷售中營運類車型銷量占比持續提升.12 圖 23：飛凡品牌自成立以來，銷量一直較少.13 圖 24：受益海外市場放量，2014-2023 年名爵轎車及 SUV 銷量快速增長.13 圖 25：2018-2023 年，名爵在英

14、國的銷量持續快速增長.13 圖 26：2024 年，智己銷量實現明顯改善.14 圖 27：智己 LS6 等車型性價比較高推動銷量明顯增長.14 圖 28：2018 年以來上汽通用五菱銷量下滑明顯，但 2020 年以來單車均價呈持續提升態勢.14 圖 29：受銷量下滑影響，上汽通用五菱 2018 年以來營收、歸母凈利潤下滑明顯.14 圖 30：2023 年以來，上海市汽車產量及排名下降明顯.16 圖 31：2023 年以來，汽車產業產值下降對上海市工業總產值造成拖累.16 圖 32：2024 年，廣東新能源車產量快速增長，上海與廣東的新能源車產量差距進一步擴大.16 圖 33：預計 2025 年

15、，上海新能源車產量規模與合肥等城市仍有較大差距.16 圖 34：2023 年 9 月 26 日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴上汽集團開展專題調研.17 圖 35：2024 年 11 月 11 日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正再赴上汽集團開展專題調研.17 圖 36：上汽成功打造七大技術底座，現已全面進入 2.0 時代.22 圖 37：零束銀河智能車全棧解決方案目前已成功進化至 3.0 版本.25 圖 38：零束銀河智能車解決方案 3.0 實現艙駕一體的中央計算單元和整車中央協調運動控制器協同運作.25 圖 39：上汽參/控股眾多智能化領域軟硬件公司，汽車智能化領域基礎

16、扎實.25 圖 40：智己攜手 Momenta 聯合打造 IM AD 智駕系統，目前已經實現城市 NOA 全國無圖開城.26 圖 41：智己、英偉達與 Momenta 三方合作，打造行業首批基于英偉達 Thor 芯片的量產智駕方案.26 圖 42：上汽直接或間接控股的股權投資機構持股卓馭科技約 3%，系目前持股大疆比例僅次于比亞迪的車企.26 圖 43：2024 年 7 月 9 日，寶駿云朵靈犀版新增不依賴高精地圖的城市記憶領航功能.26 圖 44：截至 2024 年 10 月 24 日，上汽是地平線第三大股東，持股比例為 7.87%.27 圖 45：2024 年 11 月 16 日，搭載基于

17、地平線征程 3 的 Mono 高級輔助駕駛方案的 MG ES5 正式上市.27 圖 46：奧迪 A5L 將搭載華為智能駕駛系統，并選擇將激光雷達前置以保持流線性.27 圖 47：奧迪 A5L 將搭載華為智能駕駛系統，并選擇將激光雷達前置以保持流線性.28 圖 48：途觀 L Pro 搭載的智能座艙在燃油車中處于較為領先的水平.29 圖 49：2025 年初，產品力全面升級的途昂 Pro 將煥新上市，有望繼續實現智能座艙上車.29 圖 50：2024 年 6 月 27 日，上汽大眾簽署系列新能源技術合作協議.30 圖 51：大眾 ID 系列 2024 年以來月銷量持續攀升，2024 年下半年月銷

18、量持續過萬.30 圖 52：2022 年，安亭技術研發中心二期落成，成為涵蓋新能源、智駕和網聯、電子電器等功能的研發試驗基地.30 圖 53：大眾 ID.3 聰明款引入科大訊飛語音交互系統.31 圖 54：2023 年 12 月 8 日，地平線與大眾 CARIAD 成立合資公司酷睿程，落地智駕方案將搭載于純電車型.31 圖 55：上汽奧迪 A5L 車型將搭載華為高階智能駕駛系統.32 圖 56：AUDI 品牌基于智能數字平臺 ADP 打造的首款產品預計將于 2025 年中起上市.32 圖 57：2024 年 12 月 4 日，通用汽車表示將花費超 50 億美元對上汽通用實施重組，其中 27 億

19、美元用于關閉工廠.33 圖 58：主動去庫存甩包袱后，2024 年 8 月以來，上汽通用月度批發銷量迎來明顯回升.33 圖 59：上汽通用奧特能平臺電池系統國產化率超 95%.33 圖 60：2023 年底成立的軟件及數字化中心旨在提升上汽通用本土化數字產品開發的自由度和開發效率.33 圖 61：榮威 D7 DMH 世界冠軍版以 2208km 的續航打破吉尼斯“插混轎車單次滿油滿電行駛最遠距離”紀錄.34 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/46 圖 62：第三代全新榮威 RX5 搭載基于地平線征程 3 的方案，成為業界首款實現 NGP 的燃油車型.3

20、4 圖 63：飛凡并入榮威后，將在研發、銷售、服務等多個層面與榮威進行深度融合.35 圖 64：飛凡全新 R7 將于 2025Q1 上市，將繼續搭載飛凡巴赫座艙、寬幅三聯屏及 RISING OS 極智交互系統.35 圖 65：搭載第一代光年固態電池的四驅版智己 L6 在 CLTC 工況下續航超 1000km.35 圖 66：基于和 Momenta 聯合打造的一段式端到端大模型，智己表示已同時具備 L2、L3、L4 級智駕量產能力.35 圖 67：受報廢更新政策拉動，2024 年下半年上汽通用五菱乘用車銷量環比明顯增長.36 圖 68：寶駿云海上市 3 個多月累計交付突破 1 萬輛.36 圖 6

21、9：名爵總經理周钘表示，2025 年 MG 品牌將上市的首款新車有望搭載半固態電池.37 圖 70：2025 款 MG7 已搭載較為出色的智能泊車功能，并搭載 NGP 高階智駕系統、可實現高速領航輔助功能.37 圖 71：2023 年以前上汽海外銷量快速增長，2024 年受紅海危機、歐盟關稅政策等影響有所下滑、但幅度不大.37 圖 72：在紅海危機、歐盟關稅政策等的階段性影響緩和后，2024 年下半年上汽海外汽車銷量迎來環比明顯恢復.37 圖 73：除歐洲外，上汽在美洲、中國以外亞洲、中東及非洲、大洋洲等地區均有較多布局.38 圖 74：上汽目前已在海外建設多個生產基地、營銷中心等，全產業鏈出

22、海扎實推進.38 圖 75：2023 年名爵品牌在歐洲純電車市場份額約達 5%.38 圖 76：MG4 憑借在安全性、舒適性、智能化、車內氣味控制等方面的出色表現，在歐洲市場十分暢銷.38 圖 77：名爵品牌已在歐洲推出插混車型 MG HS PHEV.39 圖 78：名爵品牌已在歐洲推出油混車型 MG3 HEV.39 圖 79：2024 年 12 月 23 日，上汽滾裝船“安吉威信號”交付，擁有 7800 車位，計劃首航歐洲后投入美墨航線.39 圖 80：安吉物流已開通歐洲、美洲、中東、澳新等多個區域的航線.39 表 1：中央及地方國資委等高度重視國央企汽車上市公司新能源轉型、市值管理等工作.

23、15 表 2：上汽實施自集團公司至下屬分公司的管理層變革，領導層呈年輕化并擁有營銷、技術、出海、供應鏈等經驗.20 表 3：上汽七大技術底座 2.0 有望于 2025-2026 年密集上車.23 表 4：2023 上汽各工廠產能利用率整體偏低，部分產能有待關閉或轉換.29 表 5：上汽集團業績拆分與盈利預測.40 表 6：公司 2024 年受通用大幅減值影響估值高，2025-2026 年業績有望恢復、估值低于可比公司均值的 22.1/18.3 倍.43 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/46 1、復盤歷史：燃油車時代龍頭，電動化轉型偏慢拖累業績復盤歷

24、史：燃油車時代龍頭，電動化轉型偏慢拖累業績 1.1、國內規模領先的汽車上市公司，從合資經營逐步轉為自主開發國內規模領先的汽車上市公司，從合資經營逐步轉為自主開發 上汽集團為國內規模較為領先的車企，先后經歷進入整車階段、合資經營階段、自上汽集團為國內規模較為領先的車企，先后經歷進入整車階段、合資經營階段、自主開發階段三個重要發展期。主開發階段三個重要發展期。上汽集團在國內汽車行業規模較為領先。2023 年，集團實現整車銷售 502 萬輛，連續 18 年保持全國第一。復盤上汽集團的發展歷程，大致可以分為初步布局整車、合資經營、自主開發 3 個重要發展期：（1）進入整車階）進入整車階段：段：1958

25、 年，第一輛鳳凰牌轎車在上海汽車裝配廠試制成功，實現上海汽車工業轎車制造零的突破，拉開了上汽發展的序幕；（2）合資經營階段：合資經營階段：1978 年，上汽響應改革開放的號召，選擇利用外資、引進技術的發展道路。具體來看，1985 年，上汽選擇德國大眾為合作伙伴，成立上海大眾公司，要在中國制造大眾在美國暢銷的桑塔納車型。不過，此時桑塔納雖然在國內完成組裝，但零部件基本完全依賴進口，每輛的生產成本接近 20 萬元，遠超國內當時的消費水平，零部件國產化迫在眉睫。因此，上汽先后成立上海納鐵福傳動軸公司等，用了約 10 年的時間基本完成桑塔納的零部件國產化。同時，1997 年，上汽與通用成立上汽通用公司

26、，2000 年與沃爾沃成立申沃客車等，合資品牌為上汽前期的汽車業務發展做出突出性貢獻；（3）自主自主開發階段：開發階段：進入 21 世紀，上汽積極推動自主研發。2002 年，通用五菱品牌成立；2006年，榮威品牌成立；2007 年，上汽和南汽合作，上汽獲得名爵品牌；2020 年，智己品牌成立；2021 年，飛凡品牌成立。同時，公司還成立捷氫科技、零束科技等公司，積極研發電動智能化技術。此外，公司借助名爵品牌，實現包括歐洲在內的海外主流市場批量銷售的突破。2022 年，上汽率先成為中國首個新能源汽車、海外市場“雙百萬輛企業”，并于 2023 年再創新高，上汽自主創新之路取得豐碩的成果。圖圖1：1

27、958 年至今，上汽年至今，上汽先后經歷進入整車階段、合資經營階段、自主開發階段三個重要發展期先后經歷進入整車階段、合資經營階段、自主開發階段三個重要發展期 資料來源：上汽集團官網、上汽通用五菱官網、上汽大通官網、捷氫科技官網、零束科技官網、南京依維柯官網等、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/46 上汽集團的業務上汽集團的業務包括整車、零部件、移動出行和服務、金融、國際經營、創新科技等，其中整車業務為主體，2023 年整車、零部件板塊營收占比分別為年整車、零部件板塊營收占比分別為 67.9%、24.6%。整車板塊：整車板塊：包括乘用車

28、和商用車兩個板塊。（1）乘用車方面，）乘用車方面，公司主要包括合資（大眾、通用）和自主（上汽乘用車、上汽通用五菱、智己）兩大板塊。其中大眾方面，大眾方面，主要包括分別定位高、中、低端的奧迪、大眾、斯柯達品牌。通用方面，通用方面，主要包括分別定位中高、中、低端的凱迪拉克、別克、雪佛蘭品牌。自主板塊方面，自主板塊方面，其中榮威品牌榮威品牌主要聚焦 30 萬以下的價位段，2016-2018 年銷量快速增長并成為上汽自主板塊乘用車銷量增長的重要驅動力。同時，飛凡品牌飛凡品牌自 2021 年脫離榮威后，想要做電動智能化轉型、引領上汽品牌向上，但由于銷量提升困難，于 2024 年重新并入榮威體系；名爵品牌

29、名爵品牌誕生于英國，2007 年歸入上汽集團，主要聚焦 20 萬以下價位段，且由于自帶海外品牌基因，2023 年在 16 個發達國家熱銷 38 萬臺，全球銷量超 84萬輛，連續五年蟬聯“中國汽車單一品牌出口冠軍”，引領上汽出海進程。上汽通上汽通用五菱用五菱由上汽（持股 50.1%）、通用、廣西汽車集團合資成立，主要聚焦 20 萬以下價位段的乘用車市場，且在國內擁有 2800 家銷售網點，覆蓋 98%地級市、79%縣級市，網絡覆蓋率行業第一。其中五菱品牌五菱品牌紅標和銀標分別延續五菱傳統造車理念和放眼全球市場，寶駿品牌寶駿品牌則以年輕、科技、智能網聯為品牌基因。此外，五菱于 2017年成為國內首

30、家在印尼投資建廠的中國車企，也是中國汽車品牌首次在海外投入設備及資源獨立建廠，實現全方位海外輸出。智己品牌智己品牌是是由上汽、張江高科和阿里巴巴于 2020 年打造的全新用戶型智能汽車品牌，主要聚焦 20-30 萬價位段，與飛凡共同引領上汽品牌向上。從銷量構成來看，近年來上汽自主乘用車銷量占比提升趨勢明顯，2024 年上汽乘用車、五菱銷量占比為 17.6%、33.4%，合資品牌大眾、通用占比下滑明顯；（2）商用車方面，）商用車方面，包括上汽大通、南京依維柯、申沃客車等。零部件板塊零部件板塊：主要包括發動機、變速箱、底盤、電子電氣、制動系統、內外飾等領域。其中子公司華域汽車產品涵蓋內外飾、金屬成

31、型和模具、功能件等，各類主要產品在國內均具有較高市占率，2023 年營收、歸母凈利分別達 1686 億元、72 億元。圖圖2：上汽上汽業務主要涵蓋整車、零部件、移動出行和服務、金融、國際經營、創新科技等領域業務主要涵蓋整車、零部件、移動出行和服務、金融、國際經營、創新科技等領域 資料來源：上汽集團官網、上汽大眾斯柯達官網、上汽紅巖官網、杰蘭路公眾號等、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/46 圖圖3：上汽旗下合資品牌中大眾、別克、斯柯達、雪佛蘭品牌車型偏中低端，奧迪、凱迪拉克品牌偏中高端上汽旗下合資品牌中大眾、別克、斯柯達、雪佛蘭品牌車

32、型偏中低端，奧迪、凱迪拉克品牌偏中高端 資料來源：汽車之家、開源證券研究所（注：紅色字體代表新能源車）圖圖4：上汽旗下自主品牌中榮威、名爵、五菱、寶駿品牌車型偏中低端，智己、飛凡品牌偏中高端上汽旗下自主品牌中榮威、名爵、五菱、寶駿品牌車型偏中低端，智己、飛凡品牌偏中高端 資料來源：汽車之家、開源證券研究所（注：紅色字體代表新能源車）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/46 圖圖5：整車銷售為上汽主要收入來源，近年來零部件以及整車銷售為上汽主要收入來源，近年來零部件以及其他業務收入占比有所提升其他業務收入占比有所提升 圖圖6：上汽大眾、上汽通用近年來乘用

33、車銷量占比有所下上汽大眾、上汽通用近年來乘用車銷量占比有所下滑，上汽自主乘用車銷量占比明顯提升滑，上汽自主乘用車銷量占比明顯提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、電動智能化轉型偏慢，電動智能化轉型偏慢，2018 年以來銷量、業績有所承壓年以來銷量、業績有所承壓 2018 年以前上汽集團汽車銷量持續快速增長，年以前上汽集團汽車銷量持續快速增長，2019 年開始年開始受受電動智能化轉型偏慢影電動智能化轉型偏慢影響銷量、業績下滑較為明顯。響銷量、業績下滑較為明顯。2018 年以前，受大眾、通用、五菱等品牌銷量持續快速增長推動，上汽集團年銷量從2009年

34、的272.46萬輛增長至巔峰期2018年的704.81萬輛，CAGR 高達 11.1%。但 2018 年開始，汽車行業銷量開始下滑，對上汽銷量造成明顯影響。同時，2019 年開始，汽車行業進入電動化轉型的關鍵發展期，而公司在新能源技術及車型布局方面相對偏慢，銷量進一步承壓。具體來看，公司大眾、通用等合資品牌燃油車銷量下滑明顯，大眾ID系列新能源車上市以來表現較為平淡，五菱受低價小型車市場規模瓶頸影響銷量也有所承壓。受此影響，公司營收從 2018年的 9021.94 億元下降至 2023 年的 7447.05 億元，歸母凈利潤從 2018 年的 360.09億元下降至 2023 年的 141.0

35、6 億元。進入 2024 年，汽車行業電動化進程繼續快速推進，智能化領域方興未艾，公司合資品牌燃油車繼續受到明顯沖擊，新能源車銷量有待大幅突破。因此，2024 年前三季度，公司營收、歸母凈利潤同比分別下降 17.7%、39.4%。盡管銷量整體承壓，但亮眼的出海業務是公司銷量的重要支撐。2020-2023年，公司海外銷量從 6.77 萬輛提升至 120.82 萬輛，CAGR 高達 161.3%；海外銷量市占率從2020年的6.8%提升至2023年的24.9%，2024年雖有下滑、但仍高達17.8%。圖圖7：2018 年達到巔峰后，上汽集團銷量受電動智能化年達到巔峰后，上汽集團銷量受電動智能化轉型

36、偏慢影響進入下行通道轉型偏慢影響進入下行通道 圖圖8：2021 年以來，上汽集團新能源車銷量占比明顯低年以來，上汽集團新能源車銷量占比明顯低于行業平均水平于行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上汽集團營收構成上汽集團營收構成整車零部件貿易、金融、勞務等其他0%20%40%60%80%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320

37、24上汽集團乘用車銷量構成上汽集團乘用車銷量構成上汽大眾上汽通用上汽乘用車上汽通用五菱其他0%5%10%15%20%25%30%02004006008002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上汽集團年銷量（萬輛）上汽集團市占率（右軸）0%10%20%30%40%50%0501001502021202220232024上汽集團新能源車銷量（萬輛）上汽集團新能源車滲透率（右軸）中國新能源車滲透率（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/46 圖圖9：大眾大眾 ID

38、 系列系列 2021 年至今月銷量仍未突破年至今月銷量仍未突破 2 萬輛，萬輛，略顯平淡略顯平淡 圖圖10：受銷量下滑影響，受銷量下滑影響，2018 年以來上汽集團營收出現年以來上汽集團營收出現明顯下降明顯下降 數據來源：車主之家、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖11：營收下滑疊加利潤率收窄，營收下滑疊加利潤率收窄，2018 年以來上汽集團年以來上汽集團歸母凈利潤明顯下降歸母凈利潤明顯下降 圖圖12：2020-2024 年，上汽集團出口銷量及年，上汽集團出口銷量及占比占比持續攀持續攀升，在行業享受較高市場份額升，在行業享受較高市場份額 數據來源：Wind、開源證券研究所

39、 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2.1、合資板塊：巔峰期占九成利潤，受大眾、通用銷量下滑影響近年來貢獻下降合資板塊：巔峰期占九成利潤，受大眾、通用銷量下滑影響近年來貢獻下降 公司合聯營企業投資收益巔峰期利潤貢獻約公司合聯營企業投資收益巔峰期利潤貢獻約 9 成，近年來受大眾、通用銷量下滑明成，近年來受大眾、通用銷量下滑明顯影響利潤貢獻快速下降，顯影響利潤貢獻快速下降，2024 年前三季度合聯營企業投資收益利潤占比不足年前三季度合聯營企業投資收益利潤占比不足 50%。2018 年以前，受大眾、通用等銷量持續高增以及自主品牌有待放量影響，公司利潤主要由合聯營企業投資收益貢獻。具體而言，公司

40、合聯營企業投資收益從 2010 年的75.61 億元增長至 2017 年的峰值 283.04 億元；利潤占比 2010 年僅為 55.1%，但此后快速提升，2013-2019 年期間，除 2018 年外，利潤貢獻均超 8 成，峰值達 90.4%。2019 年開始，隨著合資板塊銷量下滑以及自主品牌逐步放量，公司合聯營企業投資收益從 2019 年的 230.17 億元快速下降至 2023 年的 107.21 億元，利潤貢獻約 7 成。2024 年前三季度，合聯營企業投資收益繼續下降，利潤貢獻已下降至 47.3%。050001000015000200002021-032021-062021-0920

41、21-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12大眾ID.3月銷量(輛)大眾ID.4 X月銷量(輛)大眾ID.6 X月銷量(輛)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000700080009000100002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-9上汽集團營收（億元）同比增速（右軸）-50%0%50%

42、100%150%0501001502002503003504002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-9上汽集團歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%02040608010012014020202021202220232024上汽集團汽車出口量（萬輛）上汽集團汽車出口銷量占比（右軸）上汽集團汽車出口市場份額（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/46 圖圖13：受合資車企銷量下滑影響，公司合聯營企業投資收益及其利潤占比明顯下滑受

43、合資車企銷量下滑影響，公司合聯營企業投資收益及其利潤占比明顯下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 上汽大眾：銷量從上汽大眾：銷量從 2018 年巔峰的約年巔峰的約 200 萬輛下滑至萬輛下滑至 2023 年的約年的約 120 萬輛，導致凈萬輛，導致凈利潤持續快速下滑。利潤持續快速下滑。上汽大眾旗下包括斯柯達、大眾、奧迪品牌，其中大眾品牌為主要的銷量支撐。2009-2018 年，上汽大眾年銷量從 72.8 萬輛迅速提升至206.5 萬輛，CAGR 達 12.3%，帶動上汽大眾 2018 年營收、歸母凈利潤分別達到峰值的 2593、280億元。但 2018 年開始，上汽大眾逐漸面臨電動智能化轉

44、型不及預期、產品力不足等方面的問題，導致在行業整體下滑及新能源車加速滲透的背景下，2023 年銷量已下滑至 121.5 萬輛，且單車利潤持續下探，營收、歸母凈利潤則分別下滑至 1403、31億元。2024 年，受奧迪品牌銷量下滑程度小于大眾品牌推動，公司單車均價有所提升，但由于規模效應繼續減弱，利潤進一步下滑。圖圖14：2018 年以來，上汽大眾銷量、單車利潤明顯下降年以來，上汽大眾銷量、單車利潤明顯下降 圖圖15：2018 年以來，上汽大眾營收、歸母凈利明顯下滑年以來，上汽大眾營收、歸母凈利明顯下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 上汽通用：銷量從上汽

45、通用：銷量從 2017 年的約年的約 200 萬輛下滑至萬輛下滑至 2023 年的約年的約 100 萬輛，帶動營收、萬輛，帶動營收、凈利潤下滑較大，凈利潤下滑較大，2024年主動去庫存導致銷量繼續明顯下滑、上半年甚至出現虧損。年主動去庫存導致銷量繼續明顯下滑、上半年甚至出現虧損。與上汽大眾類似，2017 年以前，上汽通用迎來銷量快速增長的黃金發展期，銷量從2009 年的 72.8 萬輛想迅速提升至 2017 年的 200.0 萬輛，CAGR 達 13.5%，帶動上汽通用營收、歸母凈利潤提升至高位。但隨著 2018 年開始汽車行業銷量下滑、競爭加劇，上汽通用主力品牌別克、雪佛蘭銷量出現較為明顯的

46、下滑，導致公司業績承壓。0%20%40%60%80%100%050100150200250300對合聯營企業投資收益（億元）對合聯營企業投資收益占歸母凈利潤比重（右軸）024681012140501001502002502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上汽大眾年銷量（萬輛）上汽大眾單車均價（萬元，右軸）上汽大眾單車歸母凈利潤（萬元，右軸）050100150200250300050010001500200025003000上汽大眾營收（億元）上汽大眾歸母凈利潤（億元，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

47、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/46 2024 年，新能源車持續搶占燃油車市場份額，上汽通用主動去庫存減輕負擔，導致規模效應進一步下滑，2024 年上半年甚至虧損。不過，由于上汽通用高端品牌凱迪拉克銷量相對較為穩定，中低端品牌別克、雪佛蘭的銷量下滑帶來整體銷量結構的改善，單車均價持續提升。后續來看，在上汽通用主動減包袱的背景下，銷量有望觸底反彈。圖圖16：2018 年以來，上汽年以來，上汽通用通用銷量明顯下降銷量明顯下降、單車均價、單車均價持續提升持續提升 圖圖17：2018 年以來，年以來，上汽通用別克、雪佛蘭銷量下滑較上汽通用別克、雪佛蘭銷量下滑較大，凱迪拉克銷量相對穩

48、定大，凱迪拉克銷量相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖18：2021 年以來，上汽通用營收、凈利潤持續下滑，年以來，上汽通用營收、凈利潤持續下滑，2024 年上半年甚至出現虧損年上半年甚至出現虧損 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2.2、自主板塊：榮威、名爵接續發力推動上汽乘用車銷量向上，自主板塊：榮威、名爵接續發力推動上汽乘用車銷量向上，2024 年有所承壓年有所承壓 2023年以前上汽自主板塊中上汽乘用車銷量勢頭良好、上汽通用五菱銷量有所承壓，年以前上汽自主板塊中上汽乘用車銷量勢頭良好、上汽通用五菱銷量有所承壓，2024 年受行業競

49、爭加劇、出口波動等影響銷量承壓，銷量壓力疊加新能源品牌投入年受行業競爭加劇、出口波動等影響銷量承壓，銷量壓力疊加新能源品牌投入較大等導致上汽自主板塊目前面臨虧損。較大等導致上汽自主板塊目前面臨虧損。上汽自主板塊可分為上汽乘用車（包括榮威、名爵、飛凡等）、上汽通用五菱以及智己汽車。2018 年以前，上汽乘用車（前期由榮威銷量增長拉動，后期由名爵出口量增長拉動）和上汽通用五菱銷量持續增長，分別從 2009 年的 9.0/106.5 萬輛增長至 2017 年的 52.2/215.0 萬輛，帶動上汽自主板塊利潤達到 2017 年峰值的 36.0 億元，2018 年繼續處于 28.8 億元的高位。201

50、8 年開始，上汽乘用車銷量繼續保持良好的發展勢頭，2023 年銷量增長至 98.6 萬輛，但五菱銷量開始出現下滑，至 2023 年已下滑至 140.3 萬輛，疊加智己、飛凡等新能源品051015200501001502002502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上汽通用年銷量（萬輛）上汽通用單車均價（萬元，右軸）上汽通用單車歸母凈利潤（萬元，右軸）0501001502002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024凱迪

51、拉克年銷量（萬輛）雪佛蘭年銷量（萬輛）別克年銷量（萬輛）(50)05010015020005001000150020002500201520162017201820192020202120222023 2024H1上汽通用營收（億元）上汽通用歸母凈利潤（億元，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/46 牌投入力度較大、尚未形成明顯的銷量規模，導致自主板塊利潤大幅下滑甚至出現虧損。2024 年，受銷量下滑影響，上汽自主板塊凈利潤進一步下滑，2024 年前三季度虧損達 33.6 億元。圖圖19：上汽自主板塊中上汽乘用車銷量持續增長，上汽上汽自主板塊中

52、上汽乘用車銷量持續增長，上汽通用五菱銷量近年來有所下滑通用五菱銷量近年來有所下滑 圖圖20：受五菱凈利潤下滑明顯及新能源品牌持續投入受五菱凈利潤下滑明顯及新能源品牌持續投入等因素影響，上汽自主板塊等因素影響，上汽自主板塊 2023 年以來利潤大幅下滑年以來利潤大幅下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 榮威：榮威：2016-2018 年榮威年榮威 RX5 等車型受益網約車市場快速起量，等車型受益網約車市場快速起量，2019 年開始因行業年開始因行業競爭激烈及產品力不足等銷量下滑明顯。競爭激烈及產品力不足等銷量下滑明顯。2016 年 7 月，榮威推出 RX5

53、 車型，定位互聯網車型，并且受益網約車市場的發展，成功扭轉銷量下滑的頹勢，2015-2018 年銷量突飛猛進式增長，在國產品牌中名列前茅。但 2019 年開始，榮威品牌銷量開始持續下行。一方面，國內汽車行業 2018-2020 年出現下滑，并且 SUV 市場競品持續推出導致競爭相對激烈，新能源車滲透也對傳統燃油車造成沖擊。另一方面，公司雖新產品持續推出，但 RX3、RX8 等后續車型銷量遠遠不及 RX5，本身產品力方面相對不足。同時，近年來網約車市場增長乏力也對榮威造成明顯影響。此外，新能源行業快速發展的背景下，榮威 2018 年推出 MARVEL X 等車型進軍中高端新能源車市場，但銷售乏力

54、，2020 年推出中高端品牌“R”標僅一年多后，此塊業務就被上汽獨立成為“飛凡汽車”，進一步限制了榮威新能源車業務的發展。中高端布局失敗后，榮威嘗試推出微型電動車科萊威等布局中低端市場，但銷量仍舊不盡如人意。尤其是網約車的定位對榮威品牌進軍 2C 市場造成了限制，近年來銷量承壓。圖圖21：2019 年以來，榮威受產品力及網約車市場瓶頸等年以來，榮威受產品力及網約車市場瓶頸等因素影響銷量持續下滑因素影響銷量持續下滑 圖圖22：2020 年以來，榮威新能源車銷售中營運類車型銷年以來，榮威新能源車銷售中營運類車型銷量占比持續提升量占比持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：杰蘭路公眾

55、號、開源證券研究所 0%20%40%60%01002003002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024智己汽車銷量（萬輛）上汽通用五菱銷量（萬輛）上汽乘用車銷量（萬輛）上汽自主板塊銷量占總銷量比重（右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-40-30-20-10010203040自主凈利潤（億元）自主凈利潤占歸母凈利潤比重（右軸）01020304050榮威轎車年銷量（萬輛）榮威SUV年銷量（萬輛）0%20%40%60%80%100%20202021202220232024M1-

56、7榮威新能源車銷量結構榮威新能源車銷量結構新能源車營運新能源車非營運燃油車公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/46 飛凡：從榮威品牌獨立后銷售一直較為乏力，現已重新回歸榮威品牌。飛凡：從榮威品牌獨立后銷售一直較為乏力，現已重新回歸榮威品牌。2021 年，上汽將榮威旗下的 R 品牌獨立出來成立飛凡品牌，以進軍中高端新能源車市場、引領上汽品牌向上。但飛凡品牌自成立以來月銷量均未超過5000輛，無論是最初的Marvel R 和 ER6 還是后來推出的 R7 和 F7 銷量均不及預期，2024 年 2 月以來的月銷量更是持續低于 1000 輛。分析飛凡銷量乏

57、力的原因，品牌知名度較低、新品牌渠道規模不足等是重要原因。目前，為減少資源浪費，飛凡品牌已重新回歸榮威體系，有望推動榮威品牌布局中高端新能源車市場。圖圖23：飛凡品牌自成立以來，銷量一直較少飛凡品牌自成立以來，銷量一直較少 數據來源：車主之家、開源證券研究所 名爵：受益海外市場放量銷量快速增長，名爵：受益海外市場放量銷量快速增長，2024 年受歐盟反補貼稅政策等影響短期承年受歐盟反補貼稅政策等影響短期承壓。壓。名爵品牌本身在英國起源，由上汽收購自南汽集團。2015 年以來，名爵銷量持續快速提升，全球年銷量從 2019 年 29.8 萬輛迅速提升至 2023 年的 84 萬輛，成為上汽乘用車近年

58、來銷量增長的重要驅動力，主要受 MG ZS、MG6、MG HS、MG 5、MG 領航、MG ONE 等多款車型拉動。分結構看，名爵在國內市場受競爭激烈影響銷量表現相對平淡，但借助英國品牌的基因以及原有的渠道等方面的優勢大放異彩。具體來看，名爵在國內市場的銷量從 2019 年的 15.9 萬輛下降至 2023 年的 10 萬輛，銷量占比從 2019 年的 53.3%下降至 2023 年的 11.9%。2024 年，受歐盟反補貼稅政策等影響，名爵海外銷量短期承壓，但預計后續有望迎來明顯恢復。圖圖24：受益海外市場放量，受益海外市場放量，2014-2023 年名爵年名爵轎車及轎車及 SUV銷量快速增

59、長銷量快速增長 圖圖25：2018-2023 年年，名爵在英國的銷量持續快速增長，名爵在英國的銷量持續快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0100020003000400050002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11飛凡ER6

60、月銷量（輛）飛凡MARVEL R月銷量（輛）飛凡F7月銷量（輛）飛凡R7月銷量（輛）010203040506070名爵轎車年銷量（萬輛）名爵SUV年銷量（萬輛）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%02468102018201920202021202220232024名爵英國注冊量（萬輛）名爵在英國銷量占比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/46 智己：智己：發展初期因定位偏高、品牌知名度不足等銷量不及預期，發展初期因定位偏高、品牌知名度不足等銷量不及預期，LS6 等性價比車型等性價比車型推出后推出后 2024 年銷量明顯改善。年銷

61、量明顯改善。智己成立后前期聚焦高端新能源車市場，但由于品牌知名度、渠道規模等方面存在不足，疊加前期推出的 L7 與 LS7 車型定位偏高，導致銷量不佳。但隨著 2023 年下半年 LS6 以及 2024 年上半年 L6 等這些性價比更高、功能進一步提升的車型推出，以及品牌知名度及渠道等方面的積累，2024 年智己銷量迎來明顯改善。圖圖26：2024 年，智己銷量實現明顯改善年，智己銷量實現明顯改善 圖圖27：智己智己 LS6 等車型性價比較高推動銷量明顯增長等車型性價比較高推動銷量明顯增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：車主之家、開源證券研究所 上汽通用五菱：上汽通用五菱：峰值

62、年銷量超峰值年銷量超 200 萬輛，萬輛，2018 年以來受微型車市場相對飽和及競爭年以來受微型車市場相對飽和及競爭激烈等影響銷量下滑明顯。激烈等影響銷量下滑明顯。2017 年以前，上汽通用五菱迎來銷量快速增長的黃金發展期，年銷量從2009年的106.5萬輛提升至2017年峰值的215.0萬輛，CAGR達9.2%，帶動五菱 2017 年營收、歸母凈利潤分別達到峰值的 1055.1、53.3 億元。但 2018 年開始，隨著國內微型車市場開始趨于飽和以及競品不斷推出，五菱銷量開始下滑，至 2023 年已下滑至 140.3 萬輛。2024 年，五菱銷量繼續下滑，但受益以舊換新政策對微型新能源車銷量

63、的拉動，下滑幅度較小。同時，依靠多年的品牌知名度及技術積累，五菱近年來積極推出定位提升的星光、繽果等新能源車產品，推動五菱 2020年以來單車均價持續提升，盈利能力有望改善。圖圖28：2018 年以來上汽通用五菱銷量下滑明顯，但年以來上汽通用五菱銷量下滑明顯，但 2020年以來單車均價呈持續提升態勢年以來單車均價呈持續提升態勢 圖圖29：受銷量下滑影響，上汽通用五菱受銷量下滑影響，上汽通用五菱 2018 年以來營年以來營收、歸母凈利潤下滑明顯收、歸母凈利潤下滑明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.0智己汽車季度銷量

64、（萬輛）0200040006000800010000120002022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11智己L7月銷量(輛)智己LS7月銷量(輛)智己LS6月銷量(輛)智己L6月銷量(輛)01234560501001502002502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上汽通用五菱年銷量（萬輛）上汽通用五菱單車均價（萬元，右軸）上汽通用五菱

65、單車歸母凈利潤（萬元，右軸）0102030405060020040060080010001200上汽通用五菱營收（億元）上汽通用五菱歸母凈利潤（億元，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/46 2、轉型之路獲政府堅定支持，管理層變革持續推進表決心轉型之路獲政府堅定支持，管理層變革持續推進表決心 2.1、國資委多次強調央國企車企轉型緊迫性，上海市政府力挺上汽發展國資委多次強調央國企車企轉型緊迫性，上海市政府力挺上汽發展 國有車企新能源車業務發展偏慢，國資委多次強調央國企車企電動化轉型緊迫性。國有車企新能源車業務發展偏慢，國資委多次強調央國企車企電動

66、化轉型緊迫性。近年來，汽車行業電動化轉型快速推進，但一汽、東風、長安三大汽車央企以及上汽、廣汽等地方國企跟進速度偏慢，而燃油車基盤業務受沖擊較為明顯。例如，2023年，一汽、東風、長安約占汽車行業總銷量的 30%，但在全國新能源車市場的市占率僅分別為 2.5%、5.5%和 5.1%，低于全行業平均滲透率。汽車行業是經濟中最重要的組成部分之一，汽車國央企也是國有資產的重要組成部分，受到國家及地方政府的高度重視。2024 年 3 月 5 日，國資委主任張玉卓表示要對三家汽車央企進行新能源車業務的單獨考核；2024 年 3 月 16 日，國資委副主任茍坪表示要深入實施國有企業改革深化提升行動，凡是有

67、利于把央企新能源車業務搞上去的政策與舉措都要大膽探索。同時，國央企市值管理也是目前國資委非常重視的領域之一。2021 年 5 月12 日，上海市國資委提出要持續優化監管企業市值管理績效評價，加強行為導向，強化結果運用；2024 年 1 月 25 日，國務院國資委表示要將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵。在各級政府的大力推動下，國央企汽車上市公司新能源轉型及市值管理等工作邁出堅定的步伐。表表1：中央及地方國資委等高度重視中央及地方國資委等高度重視國央企汽車上市公司新能源轉型國央企汽車上市公司新能源轉型、市值管理等工作市值管理等工作 時間時間 相關政策相關政策/領導領導 具體內

68、容具體內容 2021/5/12 上海市國資委關于推動提高國有控股上市公司質量的實施意見 持續優化監管企業市值管理績效評價，加強行為導向，強化結果運用 2024/1/25 關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見 國務院國資委將加強對中央企業市值管理工作的跟蹤指導，將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵 2024/3/5 國資委主任張玉卓 國有汽車企業在新能源汽車方面發展還不夠快，要調整政策，對三家中央汽車企業，進行新能源汽車業務的單獨考核 2024/3/16 國資委副主任茍坪 當前中央企業發展新能源汽車的步伐還不夠快、成效還不夠明顯，在產品競爭力、市場占有率、前

69、瞻性、引領性技術創新等方面急需加力加速，奮力追趕。要深入實施國有企業改革深化提升行動，凡是有利于把央企新能源汽車搞上去的政策與舉措我們都要大膽探索，推動企業心無旁騖搞創新、放開手腳促轉型 資料來源：上海市國資委官網、中國政府網、中國工業報公眾號、21 財經網、開源證券研究所 新能源車產業發展慢于行業，上海市汽車產量新能源車產業發展慢于行業，上海市汽車產量 2023 年以來下滑明顯，排名已從年以來下滑明顯，排名已從 2022年的第年的第 2 名下降至名下降至 2024 年前年前 11 月的第月的第 5 名。名。汽車是制造業的重要組成部分，2020年以來汽車制造業產值約占上海規模以上工業總產值的兩

70、成。但由于新能源產業發展偏慢，上海 2023 年以來汽車產量及排名下降明顯，汽車制造業產值占規模以上工業總產值的比重也由 2022 年的 20.0%下降至 2024 年前 11 月的 17.8%。2024 年前 11月，上海新能源車產量與第一大省廣東的產量差距擴大，并且根據億歐汽車，2025年上海新能源車產量預計難有明顯提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/46 圖圖30：2023 年以來，上海市汽車年以來，上海市汽車產量產量及排名下降明顯及排名下降明顯 圖圖31：2023 年以來，汽車產業產值下降對上海市工業總年以來，汽車產業產值下降對上海市工

71、業總產值造成拖累產值造成拖累 數據來源：國家統計局、我的鋼鐵網、開源證券研究所 數據來源：上海市統計局、開源證券研究所 圖圖32：2024 年，廣東新能源車產量快速增長，上海與廣年，廣東新能源車產量快速增長，上海與廣東的新能源車產量差距進一步擴大東的新能源車產量差距進一步擴大 圖圖33：預計預計 2025 年，上海新能源車產量規模與合肥等年，上海新能源車產量規模與合肥等城市仍有較大差距城市仍有較大差距 數據來源：國家統計局、觀研報告網、我的鋼鐵網、開源證券研究所 數據來源：億歐汽車公眾號、開源證券研究所 上海汽車產業當前面臨的風險引起上海市政府的高度重視，上海汽車產業當前面臨的風險引起上海市政

72、府的高度重視，電動智能化轉型是重中電動智能化轉型是重中之重，之重，上汽作為上海汽車領頭羊轉型之路將獲上海市政府大力支持。上汽作為上海汽車領頭羊轉型之路將獲上海市政府大力支持。（1）2023 年 9月 26 日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴上汽集團開展專題調研。陳吉寧表示，當前汽車市場發生新的變化，要切實穩固傳統賽道、擴展新賽道市場份額，鞏固全產業鏈發展優勢。要順應高端化、智能化、綠色化方向，聚焦新能源和智能網聯汽車發展，持續加大創新投入，掌握更多具有核心競爭力的關鍵技術、塑造更具品牌辨識度和技術領先性的特色產品。市相關部門要結合重點企業“服務包”制度實施，為上汽集團創新轉型和高質

73、量發展提供政策指導和支持；龔正也指出，上汽集團要保持戰略定力，強化危機意識，全力打贏創新轉型攻堅戰，為全市穩增長作出更大貢獻。要持續發力新能源汽車，狠抓技術創新、品牌培育、機制改革，努力搶占新賽道、走出新路子。強化品牌差異化定位，打造更具代表性和標識度的品牌車型。（2）2024 年 11 月 11 日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長0100200300400500600廣東 安徽 重慶 江蘇 上海 山東 陜西 浙江 吉林 湖北 北京我國部分省市歷年汽車產量（萬輛）我國部分省市歷年汽車產量（萬輛）2020202120222023202416%17%18%19%20%21%010000200

74、0030000400005000020202021202220232024規模以上汽車制造業總產值（億元）規模以上工業總產值合計（億元）汽車制造業產值占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400廣東上海江蘇陜西重慶浙江廣西安徽湖北河北山東北京江西吉林我國部分省市新能源汽車產量及占比（萬輛）我國部分省市新能源汽車產量及占比（萬輛）202320242023占比（右軸）2024占比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/46 龔正再赴上汽集團開展專題調研。陳吉寧表示，上汽集團作為汽車行

75、業領頭羊，要聚焦國內市場和新能源汽車發展推進系統性改革。順應汽車行業高端化、智能化、綠色化趨勢，正確處理各個業務板塊的關系，以更大力度推進管理、營銷、組織架構、企業文化建設等領域改革創新。全市各有關部門要齊心協力、群策群力，進一步形成支持上汽堅定轉型發展的強大合力，確保各項改革任務順利實施。龔正也表示，上汽集團要推進集團組織重構、業務重塑、優勢重造，持續提升企業能級和核心競爭力，在上海建設世界級汽車產業中心中發揮主力軍作用。緊扣乘用車等重點領域，加快發展汽車整車、核心零部件的研發與制造，創新做好汽車服務。順應行業發展大趨勢，加快向產業鏈、價值鏈中高端集中。圖圖34：2023 年年 9 月月 2

76、6 日，上海市委書記陳吉寧，市委副日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正赴上汽集團開展專題書記、市長龔正赴上汽集團開展專題調研調研 圖圖35：2024 年年 11 月月 11 日，上海市委書記陳吉寧，市委日，上海市委書記陳吉寧，市委副書記、市長龔正再赴上汽集團開展專題副書記、市長龔正再赴上汽集團開展專題調研調研 資料來源：上海市國資委官網 資料來源：上觀新聞網 積極響應上海市政府號召，上汽開啟全面深化改革之路。積極響應上海市政府號召，上汽開啟全面深化改革之路。2024 年 11 月 18 日，上汽部署推進上汽集團全面深化改革工作方案（20242027 年）。上汽集團董事長王曉秋表示，上汽

77、集團肩負著上海工業經濟穩增長的重任，全面深化改革這一仗必須打贏。王曉秋表示，上汽全面深化改革工作方案包括“五大戰略任務”和“五大關鍵舉措”。其中五大五大戰略任務方面：戰略任務方面：（1）要以自主品牌為核心，優化業務結構；（2）要以智電技術為關鍵，優化產品結構；（3）要以國內市場為依托，優化布局結構；（4）要圍繞整車主業，增強體系優勢；（5）要自研、合作并舉，拓展產業生態。五大關五大關鍵舉措鍵舉措方面方面：（1）突出整車業務，帶動轉型升級；（2）實施瘦身健體，聚焦主責主業；（3）提升發展能級，增強核心競爭力；（4）強化業務協同，發揮產業鏈優勢；（5）夯實人才隊伍，激發動力與活力。最終，上汽要以實

78、實在在的經營業績體現全面深化改革的工作成效，向著建設世界一流車企目標邁出堅實步伐。2.2、自上而下推進管理層變革，自上而下推進管理層變革，領導層呈年輕化領導層呈年輕化、但營銷等經驗豐富、但營銷等經驗豐富 自上而下管理層變革快速推進，新任領導層呈年輕化特點，并且在營銷、技術、出自上而下管理層變革快速推進，新任領導層呈年輕化特點，并且在營銷、技術、出口、供應鏈等領域擁有豐富的經驗?？?、供應鏈等領域擁有豐富的經驗。為全面推進深化改革，公司實施自集團公司至下屬分公司的管理層變革，新任領導層呈年輕化并擁有營銷、技術、出海、供應鏈等領域的豐富經驗。在新的領導層的帶領下，公司有望在合資及自主品牌電動智能化轉

79、型、引領自主品牌向上、繼續夯實出海業務等方面邁出堅實的步伐。上汽集團：原總裁王曉秋升任董事長上汽集團：原總裁王曉秋升任董事長，原副總裁賈建旭升任總裁原副總裁賈建旭升任總裁，智己、飛凡，智己、飛凡品牌品牌 CEO 升任副總裁升任副總裁 上汽集團“自主乘用車名片”上汽集團“自主乘用車名片”原總裁王曉秋升任董事長原總裁王曉秋升任董事長，整車及零部件管理經，整車及零部件管理經公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/46 驗豐富的驗豐富的原副總裁賈建旭升任總裁原副總裁賈建旭升任總裁。7 月 10 日，上汽集團公告稱，原董事長陳虹到齡退休，原總裁王曉秋升任董事長、原

80、副總裁賈建旭升任總裁。（1）王曉秋董事長）王曉秋董事長在上汽已工作 35 年，在上汽體系下的質量、采購、技術、生產及零部件等多個部門，在自主、合資品牌均有相關工作經歷。王曉秋董事長工作早期的最大亮點事件是 21 世紀初作為上汽自主品牌項目負責人，參與收購英國羅孚全系列核心技術產品，為上汽自主乘用車品牌的的推出打下堅實的基礎。2014 年，王曉秋升任上汽集團副總裁兼上汽乘用車總經理。當時，上汽乘用車因產品力問題銷量面臨較大壓力，為此王曉秋對榮威、MG 的產品力進行全面提升。2015 年，王曉秋提出“3 個 1”戰略，即首款互聯網 SUV 榮威 RX5、全新 MG 6 和 MG 品牌海外擴張戰略。

81、2016 年，榮威 RX5 憑借首款互聯網汽車這一超前概念爆火，推動上汽乘用車開啟崛起之路，并積極向電動智能化轉型邁進。此外，王曉秋十分關注上汽自主品牌的海外擴張之路，2019 年初任集團總裁時便強調，上汽要成為一個全球品牌，而 MG 品牌成為上汽海外業務布局的排頭兵。（2）賈健旭總裁）賈健旭總裁 1978 年出生，以開拓上汽歐洲業務成名，并在延鋒汽飾、上汽大眾等都有重要貢獻。其早年于延鋒汽飾工作，隨后陸續掌管上汽盧森堡、上汽歐洲和上海香港分公司，負責為上汽開拓歐洲整車業務。2018 年，賈健旭任延鋒汽飾總經理，幫助公司實現智能座艙產品全面落地，并在全球建立 200 多個生產與研發基地。202

82、3 年，賈健旭擔任上汽大眾總經理，提出“促油車，穩電車，上奧迪”的方針，在穩定傳統燃油車市場的同時不斷推進新能源產品的布局，使上汽大眾近年的新能源車銷量在合資品牌中始終排名第一。（3）聘請智己智己 CEO 蔣峻、飛凡蔣峻、飛凡 CEO 吳冰擔任集團副總裁吳冰擔任集團副總裁，體現電動智能化新方向的高度重視。2023 年 12 月 22 日，上汽集團公告稱聘任智己 CEO 蔣峻、飛凡 CEO吳冰擔任集團副總裁。智己、飛凡品牌作為引領上汽自主品牌電動智能化轉型及品牌向上的排頭兵，體現上汽集團對新能源、智能化領域的高度重視。上汽大眾：華域汽車總經理陶海龍接任黨委書記兼總經理，營銷經驗豐富的傅上汽大眾：

83、華域汽車總經理陶海龍接任黨委書記兼總經理，營銷經驗豐富的傅強接任銷售與市場執行副總經理強接任銷售與市場執行副總經理、銷售公司總經理、銷售公司總經理 整車及零部件領域管理經驗豐富的陶海龍接任上汽大眾整車及零部件領域管理經驗豐富的陶海龍接任上汽大眾黨委書記兼總經理，營銷經黨委書記兼總經理，營銷經驗豐富的傅強接任驗豐富的傅強接任上汽大眾上汽大眾銷售與市場執行副總經理銷售與市場執行副總經理。2024 年 7 月 18 日，上汽集團宣布，原華域汽車總經理陶海龍接任上汽大眾總經理。2024 年 8 月 14 日，上汽大眾宣布，上汽大眾總經理陶海龍兼任上汽大眾黨委書記，同時大眾品牌營銷事業原執行總監傅強接任

84、上汽大眾銷售與市場執行副總經理、上汽大眾銷售公司總經理。（1）總經理總經理陶海龍陶海龍在汽車行業從業 30 多年，曾在上汽大眾質保部、制造部長期工作，工作作風嚴謹、專業能力突出。隨后，陶海龍擔任上汽乘用車質保部執行總監、副總經理，推動自主品牌成功建立了面向全球的國際品質標準體系。此后，陶海龍還擔任華域汽車總經理，積累了豐富的零部件供應鏈業務領域管理經驗。通過多年在汽車生產制造和質量控制領域的積累，陶海龍熟悉整車和零部件供應鏈體系的運作。再次回歸上汽大眾，陶海龍將帶領上汽大眾加速打通上下游、構建新汽車產業生態鏈；加快奧迪和大眾品牌新能源轉型升級。（2）銷售公司總經理傅強）銷售公司總經理傅強 19

85、99 年即進入上汽大眾，曾任大眾品牌網絡發展與管理部門經理、動力總成與平臺管理部門經理、大眾品牌 ID.營銷部門經理、大眾品牌營銷事業執行總監等，曾參與組建 ID.純電產品營銷體系，推進大眾品牌營銷體系變革等工作，熟悉上汽大眾的全業務流程。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/46 上汽通用：銷售經驗豐富的蔡賓、薛海濤分別接任黨委書記、副總經理，技術上汽通用：銷售經驗豐富的蔡賓、薛海濤分別接任黨委書記、副總經理，技術經驗豐富的盧曉接任總經理經驗豐富的盧曉接任總經理 上汽通用新任管理層在營銷、技術等方面有著豐富上汽通用新任管理層在營銷、技術等方面有著豐富

86、的的經驗。經驗。2024 年 8 月 9 日，上汽通用宣布，原泛亞汽車技術中心執行副總經理盧曉接任上汽通用總經理。原泛亞汽車技術中心副總經理王從鶴接任泛亞汽車技術中心執行副總經理。同時，原上汽集團總裁助理蔡賓再度加入上汽通用，擔任上汽通用黨委書記。同時，原上汽通用五菱副總經理薛海濤接任上汽通用副總經理，負責市場營銷方面的工作。作為上汽集團目前承壓最為明顯的品牌，上汽通用積極通過去庫存甩包袱，疊加管理層面引入營銷、技術等方面的優秀人才，有望積極推動電動智能化轉型及消費者觸達，迎來邊際改善。（1）黨委書記蔡賓）黨委書記蔡賓擁有豐富的銷售及管理經驗。蔡賓 1993 年就加入上汽集團，先后在經營管理部

87、、總經理辦公室和市場部等多個部門承擔管理工作。2002 年，蔡賓擔任上汽集團質量與經濟運行部副總經理、總監等職務。2009 年，蔡賓出任上海通用副總經理。此次，蔡賓重回上汽通用，擔任黨委書記。（2）總經理盧曉）總經理盧曉長期扎根上汽通用旗下泛亞技術中心，技術經驗豐富。1996 年，盧曉調入泛亞技術中心的前期籌備團隊，并被派往德國歐寶全球技術中心進行培訓?；貒?，盧曉以項目工程師的身份參與了別克新世紀、賽歐國產化、君威和君越換型等上汽通用的重要項目。2010 年，盧曉被任命為泛亞技術中心中級車平臺總工程師，負責統籌外形、內飾開發、管理系統集成、數據標定以及動力傳動系統升級，并成為通用全球平臺首位

88、中國籍總工程師。此后，盧曉還擔任泛亞技術中心副總經理和執行副總經理等重要職務。作為技術經驗豐富的管理人才，盧曉有望推動上汽通用更好地把握中國汽車產業電動智能化轉型的大潮，推出更多符合消費者需求的產品，從而扭轉銷量困局。（3）副總經理薛海濤）副總經理薛海濤深耕營銷一線，曾打造多款五菱爆款車型。自 2007 年加入上汽通用五菱，薛海濤歷任上汽通用五菱行政與公共關系總監、銷售公司市場與網絡總監、銷售公司副總經理、銷售公司總經理及上汽通用五菱副總經理等職位。作為一名營銷經驗豐富的管理人才，薛海濤不僅曾打造了宏光 MINI EV、五菱繽果等爆款車型和多個新能源技術品牌，還推動了上汽通用五菱海外業務的拓展

89、，在公關傳播、市場營銷、經銷網絡布局等領域經驗豐富、見解獨到。（4）泛亞技術中心新任執行副總經理王從鶴）泛亞技術中心新任執行副總經理王從鶴擁有豐富的新能源車項目技術經驗。2003 年，王從鶴加入上汽通用，歷任泛亞技術中心驅動系統部執行總工程師、上汽通用奧特能智電平臺電動車項目執行副總工程師、泛亞技術中心副總經理等職位。經過多年的積累，目前王從鶴已經擁有豐富的汽車驅動技術、新能源整車產品的研發與項目管理經驗。上汽乘用車：常務副總經理俞經民、名爵品牌總經理周上汽乘用車：常務副總經理俞經民、名爵品牌總經理周钘銷售經驗豐富，副總钘銷售經驗豐富，副總經理祝勇掌握扎實技術經理祝勇掌握扎實技術 上汽乘用車積

90、極引入銷售、技術領域優秀管理人才，大自主板塊有望迎來蓬勃發展。上汽乘用車積極引入銷售、技術領域優秀管理人才，大自主板塊有望迎來蓬勃發展。2024 年 8 月 14 日，上汽乘用車宣布，原上汽大眾黨委書記、銷售與市場執行副總經理俞經民任上汽乘用車常務副總經理；原上汽乘用車業務規劃和項目管理部動力驅動平臺執行總監祝勇任上汽乘用車副總經理。同時，2024 年 12 月 9 日，上汽通用五菱原品牌與傳播總經理周钘宣布，將調任名爵品牌事業部總經理。優秀管理人才的加入為上汽自主品牌更好地應對電動智能化時代的競爭打下堅實基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/4

91、6（1）常務副總經理俞經民）常務副總經理俞經民在汽車銷售領域從業近 30 年，對產品、用戶、市場有著敏銳的洞察力。2000-2008 年，俞經民歷任上汽大眾區域總經理、上汽大眾斯柯達品牌銷售總監、上汽銷售公司副總經理等職務；2011 年，俞經民任上汽集團海外經營籌備組組長；2014 年，俞經民任上汽乘用車副總經理，以前瞻的管理思維、創新的營銷舉措為上汽自主品牌的銷量規模增長打下堅實的基礎，2020 年上汽乘用車銷量較俞經民上任之初增長了 265%；2021 年，俞經民任上汽大眾銷售與市場執行副總經理兼上汽大眾銷售公司總經理；2024 年，俞經民任上汽大眾黨委書記，同時擔任上汽大眾銷售與市場執行

92、副總經理、上汽大眾銷售公司總經理。在俞經民的帶領下，上汽自主品牌有望通過互聯網營銷等新穎的營銷方式觸達更多消費者、提升品牌知名度，更好地實現產品銷售。（2）副總經理祝勇）副總經理祝勇擁有超 20 年的汽車技術研發經驗。2002 年，祝勇即在上汽大眾工作。此后，祝勇被調任到上汽乘用車，2008-2011 年，歷任上汽乘用車業務規劃和項目管理部發動機高級經理、業務規劃和項目管理部 NLE 項目高級經理等職務。2011年 11 月，祝勇擔任上汽集團技術中心動力總成項目管理部總監，并兼任上汽乘用車業務規劃和項目管理部 NLE 項目總監。2014 年 12 月，祝勇被調至上汽乘用車業務規劃和項目管理部動

93、力總成平臺，先后擔任總監、執行總監。憑借在產品研發、技術創新方面的豐富工作經驗，祝勇有望為上汽乘用車的新能源轉型提供強勁的技術支撐。（3）名爵品牌總經理周）名爵品牌總經理周钘钘有著豐富的營銷、管理經驗。2011 年，周钘進入上汽，在上汽通用五菱曾負責品牌塑造、產品開發、市場營銷、渠道拓展等多個核心崗位的工作，有著敏銳的市場洞察力以及豐富的營銷經驗。其中在五菱品牌推進年輕化戰略及新能源轉型的過程中，周钘領導了一系列精準把握市場需求的營銷活動，讓五菱宏光 MINI EV 有了“人民代步車”的印象，并積極推動寶駿品牌的快速發展。因此，周钘加入后，名爵品牌迎來年輕血液，有望推動品牌更符合年輕消費者需求

94、、豐富營銷形式。表表2：上汽實施自集團公司至下屬分公司的管理層變革，領導層呈年輕化并擁有營銷、技術、上汽實施自集團公司至下屬分公司的管理層變革，領導層呈年輕化并擁有營銷、技術、出海出海、供應鏈等經驗、供應鏈等經驗 集團集團/分公分公司司 職位職位 上任上任領導領導 新任新任領導領導 出生出生年月年月 履新前職位履新前職位 過往經歷過往經歷 上任時間上任時間 上汽集團 董事長 陳虹 王曉秋 1964年 8月 上汽集團董事、總裁、黨委副書記 歷任上海汽車股份有限公司副總經理，上汽儀征汽車有限公司總經理、黨委書記，上汽汽車制造有限公司總經理，上汽集團采購部執行總監，上海汽車股份有限公司副總經理、乘用

95、車分公司總經理，上汽乘用車分公司副總經理，上海柴油機股份有限公司總經理、黨委副書記，上汽集團副總經濟師，上汽通用總經理，上汽集團副總裁兼乘用車分公司總經理、技術中心主任，上汽集團董事、總裁、黨委副書記 2024年7月10 日 總裁 王曉秋 賈健旭 1978年 2月 上汽集團副總裁兼上汽大眾總經理、黨委副書記 曾任上海延鋒江森座椅有限公司副總經理、常務副總經理，延鋒汽飾副總經理，上汽盧森堡公司副總經理（主持工作）、上汽歐洲有限公司副總經理（主持工作）、上海汽車工業香港有限公司副總經理（主持工作），延鋒汽車飾件系統有限公司副總經理（主持工作）、總經理，延鋒汽飾總經理兼上海實業交通電器有限公司總經理

96、，上汽集團副總裁兼上汽大眾總經理、黨委副書記 2024年7月10 日 副總裁 蔣峻 1970年 智己汽車 CEO 曾任上汽乘用車副總經理兼營銷部執行總監、上汽通用黨委副書記、紀委書記，上汽 L 項目（即智己汽車前身）組執行組組長 2023 年 12月 22 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/46 副總裁 吳冰 1976年 上汽乘用車總經理、飛凡汽車CEO 曾任上汽保險銷售公司總經理、黨支部書記，上汽網約車項目組組長（廠部級正職），上海賽可出行科技服務有限公司總經理、黨總支書記，現任上汽乘用車總經理、飛凡汽車 CEO 2023 年 12月 22

97、日 上汽大眾 黨委書記 陶海龍 1968年 上汽大眾總經理兼任 曾在上汽大眾質保部、制造部長期工作，培養了嚴謹的工作作風和突出的專業能力。隨后擔任上汽乘用車分公司質量保證部執行總監、副總經理，為自主品牌成功建立了面向全球的國際品質標準體系。此后出任上海汽車變速器有限公司總經理，以及華域汽車總經理，在零部件供應鏈業務領域積累了豐富的管理經驗 2024年8月14 日 總經理 賈健旭 陶海龍 1968年 華域汽車總經理 2024年7月18 日 銷售與市場執行副總經理 俞經民 傅強 1977年 大眾品牌營銷事業執行總監 1999 年畢業后即進入上汽大眾，歷任華南銷售服務中心銷售經理、售后服務客戶服務經

98、理、大眾品牌網絡發展與管理部門經理、動力總成與平臺管理部門經理、大眾品牌 ID.營銷部門經理、大眾品牌營銷事業執行總監等，曾參與組建 ID.純電產品營銷體系，推進大眾品牌營銷體系變革轉型等工作 2024年8月14 日 上汽通用 黨委書記 蔡賓 70 后 上汽集團總裁助理 2002年進入上汽集團層，擔任上海集團質量與經濟運行部副總經理、總監等職務；2009 年 4 月，出任上海通用副總經理；2015 年 5 月，重新擔任上汽集團經濟運行部執行總監；此后擔任上汽集團總裁助理、移動出行和服務事業部總經理、享道出行董事長等 2024年8月9 日 總經理 莊菁雄 盧曉 泛亞汽車技術中心執行副總經理 19

99、97 年加入泛亞汽車技術中心，歷任中型車平臺總工程師、項目管理執行總監泛亞汽車技術中心副總經理和執行副總經理等重要職務。主導過別克君威、君越，以及雪佛蘭邁銳寶等重要車型的研發，并成為通用全球平臺里第一位中國籍總工程師 2024年8月9 日 副總經理 陸一 薛海濤 1982年 上汽通用五菱副總經理 2007年加入上汽通用五菱，歷任上汽通用五菱行政與公共關系總監、銷售公司市場與網絡總監、銷售公司副總經理、銷售公司總經理、上汽通用五菱副總經理等崗位 2024年8月9 日 泛亞汽車技術中心執行副總經理 盧曉 王從鶴 泛亞汽車技術中心副總經理 2003 年加入上汽通用，歷任泛亞汽車技術中心驅動系統部執行

100、總工程師、上汽通用奧特能智電平臺電動車項目執行副總工程師、泛亞汽車技術中心副總經理等職位 2024年8月9 日 上汽乘用車 常務副總經理 俞經民 1974年 上汽大眾銷售與市場執行副總經理、上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經理 2000-2008 年，歷任上汽大眾區域總經理、上汽大眾斯柯達品牌銷售總監、上汽銷售公司副總經理等職務；2011 年，任上汽集團海外經營籌備組組長；2014 年，任上汽乘用車副總經理，以前瞻的管理思維、創新的營銷舉措為上汽自主品牌的發展壯大和上汽乘用車的高質量發展奠定了堅實的基礎；2021 年 3 月，任上汽大眾銷售與市場執行副總經理兼上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經理；

101、2024 年 2月，任上汽大眾黨委書記，同時擔任上汽大眾銷售與市場執行副總經理、上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經理 2024年8月14 日 副總經理 祝勇 上汽乘用車業務規劃和項目管理部動力驅動平臺執行總監 2008-2011 年，歷任上汽乘用車業務規劃和項目管理部發動機高級經理、業務規劃和項目管理部 NLE 項目高級經理、業務規劃和項目管理部 NLE 項目總監（代理）；2012 年 11 月，任上汽集團技術中心動力總成項目管理部總監、兼任上汽乘用車業務規劃和項目管理部NLE 項目總監；2014 年 12 月，任上汽乘用車業務規劃和項目管理部動力總成平臺總監；2022 年 7 月，任上汽乘用車

102、業務規劃和項目管理部動力總成平臺執行總監；2024 年 7 月，任上汽乘用車業務規劃和項目管理部動力驅動平臺執行總監 2024年8月14 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/46 名爵總經理 周钘 1987年 上汽通用五菱品牌與傳播總經理 2011 年加入上汽，工作履歷集中在上汽通用五菱，主要負責品牌營銷、公關和市場，讓五菱宏光 MINI EV 有了“人民的代步車”的公眾印象；2022 年 6 月，短暫加入小米汽車，擔任市場部總經理，直接向雷軍匯報；8 個月后，重回五菱，操盤五菱另一個自主品牌寶駿的營銷、市場工作 2024 年 12月 9 日 華

103、域汽車 總經理 陶海龍 徐平 1969年 5月 上汽乘用車副總經理 曾任上海通用工程部項目經理，泛亞汽車技術中心項目總工程師、總經理高級助理、工程支持部工程規劃高級經理、項目管理總監、動力總成副總監、項目管理執行總監，上海通用規劃發展部執行總監，上汽集團技術中心副主任、常務副主任、上海汽車英國控股有限公司總經理，泛亞汽車技術中心執行副總經理，上汽乘用車分公司副總經理 2024年7月19 日 資料來源：上汽集團官網、上汽大眾官網、新浪汽車、IT 之家等、開源證券研究所 3、以“以“七大技術底座七大技術底座”為支撐，奮進智能網聯新能源賽道”為支撐，奮進智能網聯新能源賽道 3.1、打造打造“七大技術

104、底座”“七大技術底座”，上汽合資及自主品牌轉型有底氣，上汽合資及自主品牌轉型有底氣 面向智能網聯新能源車賽道，上汽推出“七大技術底座”，現已全面進入面向智能網聯新能源車賽道，上汽推出“七大技術底座”，現已全面進入 2.0 時代。時代。為應對汽車行業電動智能化快速推進的重要發展期，上汽通過整合內部資源，設立創新研究開發總院，并聚合內外部創新資源，成功打造七大技術底座，其中包括純電、混動、氫能三大整車平臺，以及電池、電驅、超混系統和智能車全棧解決方案?！捌叽蠹夹g底座”1.0 全面支撐上汽自主品牌業務持續向上突破，并賦能合資品牌。2023 年，上汽新能源車和海外銷量分別為 112.3 萬輛和 120

105、.8 萬輛，自主品牌銷量占比為 55.3%，較 2014 年增長 18pct。而目前，借助能量閉環、固態電池、高效動力系統、智能底盤、全棧軟件架構、全新電子架構等技術的突破和應用，上汽技術底座已全面進入 2.0 時代。2024 年以來，固態電池、智能車“中央大腦”、數字智慧底盤等最新技術已實現量產應用。未來兩年，“七大技術底座”2.0 將全面賦能上汽旗下各整車品牌近 30 款全新車型。圖圖36：上汽上汽成功打造成功打造七大技術底座七大技術底座，現，現已全面進入已全面進入 2.0 時代時代 資料來源：蓋世汽車官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/4

106、6 表表3：上汽上汽七大技術底座七大技術底座 2.0 有望于有望于 2025-2026 年密集上車年密集上車 技術底座技術底座 具體規劃具體規劃 固態電池 2026 年，全固態電池量產，能量密度超過 400wh/kg 能量閉環 挑戰純電整車能耗“每度電 12 公里”行業新紀錄 動力總成 2026 年，電驅總成功率密度 4.4kW/kg，領先行業平均水平 40%以上；混動驅動系統的熱效率提升到 46%智能底盤 至 2026 年，融合整車運動集成控制（VMC）技術的線控底盤系統，將分階段投入量產應用，為用戶提供更安全、更靈敏的駕乘體驗 全棧方案 2025 年，“中央計算+區域控制”智能車全棧解決方

107、案 3.0 全面落地，實現“艙、駕、算、聯”四域合一，支持 L3級量產自動駕駛 資料來源：上汽集團公眾號、開源證券研究所 三大整車三大整車技術底座技術底座：包括純電、混動、氫能：包括純電、混動、氫能三大三大技術路線技術路線（1）“星云”純電專屬系列化平臺）“星云”純電專屬系列化平臺：不僅覆蓋豪華車和中級車市場，還針對入門級市場的用戶需求對平臺進行全面升級。1、整車電耗方面，、整車電耗方面，全新星云平臺“一度電續駛里程”挑戰實現行業領先的 12 公里目標，比現有水平提升超過 30%。2、使用體、使用體驗方面，驗方面，線控底盤的應用使得整車制動響應時間提升 40%、整車行駛穩定邊界提升 20%，通

108、過四輪獨立控制實現整車操控提升、整車續航提升 3%以上、整車減重 3%以上，通過實現低速轉向角度小于 180支持方向盤收納，改善座艙空間。3、整車、整車安全方面，安全方面，全新星云平臺達到歐洲五星碰撞安全標準。具體來看，星云平臺可分為 E1、E2 和 E3 三大平臺：1、E1 平臺平臺是星云架構中定位最高端的，采用前雙叉臂+后多連桿式懸架，兼容空氣彈簧和后輪轉向，在智己已發布的 L7、LS7、LS6、L6 等所有純電產品以及飛凡 F7 等車型上都有搭載；2、E2 平平臺臺采用前麥弗遜+后多連桿式懸架，最高兼容 CDC 電磁減振，不支持空懸等。E2 平臺代表車型有飛凡 R7 和即將上市的新車飛凡

109、 RC7；3、E3 平臺平臺采用前麥弗遜+后扭力梁，定位偏入門。（2）“珠峰”機電一體化整車架構：）“珠峰”機電一體化整車架構：面向全場景、全天候、全球市場，珠峰架構實現從“發動機為主驅”到“電機為主驅”，從“油混”到“電混”產品全覆蓋，無縫鏈接從“油”到“電”轉型，最高油電轉化效率超過 3.75kWh/L，顯著優于行業主流競品水平。（3）“星河”電氫一體化整車架構“星河”電氫一體化整車架構：聚焦氫燃料電池乘用車使用場景，首創增程型氫燃料電池乘用車架構方案。上汽氫燃料電池的研發和產業化近 20 年，量產的燃料電池電堆技術水平全球領先，并已實現燃料電池電堆核心部件和材料的全國產化，增程型燃料電池

110、電堆 P4M 系統額定功率 45kW，常用工作點效率大于 50%，最高效率突破 55%。四大關鍵系統技術底座：包括超混系統、電驅、電池和智能車全棧解決方案四大關鍵系統技術底座：包括超混系統、電驅、電池和智能車全棧解決方案（1）“藍芯”混合動力總成：）“藍芯”混合動力總成：聚焦模塊化、集成化、專屬化的 DMH 超級混動技術，已實現性能突破。榮威 D7 DMH 搭載了集成精度更高的同軸離合器、高效熱效率運行區間高達 85%的混動專用發動機，以及行業首創集成發動機、變速箱、混動策略、熱管理、空調等控制于一體的PICU 模塊，在實測中跑出1962公里的最大續航里程，百公里油耗僅為 2.8L。未來新一代

111、“藍芯”的總成效率將進一步提升 10%。其中，混動專屬發動機熱效率突破 46%，混動變速箱采用全新構型的“雙同軸方案”，新的“能量控制大腦”將更精確的實現熱能、化學能、電能、機械能的轉換。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/46（2）“綠芯”電驅總成：）“綠芯”電驅總成：經過技術迭代性能進一步躍升。迭代后的 NPC 軸，應用獨創的網格式油冷技術，并采用鎂鋁合金殼體極致輕量化設計，總成重量僅為 86kg，在國內同功率段中水平最高；電機有效功率密度超過 9.5kw/kg，高于國家 7kw/kg 的2035 規劃目標；總成功率密度提升至 4.4kW/kg，

112、領先行業平均水平至少 40%。（3）魔方電池：）魔方電池：上汽創新性地開發出魔方電池技術，最顯著的特點在于其獨特的躺式電芯布局。通過躺式電芯布局，魔方電池在安全性、空間利用率等方面都實現了顯著提升，在新能源車行業打造差異化競爭優勢。與清陶能源積極合作，上汽計劃分三步走實現全固態電池量產上車。與清陶能源積極合作，上汽計劃分三步走實現全固態電池量產上車。上汽與旗下清陶能源聯合進行固態電池開發，計劃分三步走最終實現固態電池量產上車：1、半固、半固態產品階段：態產品階段：液含量10wt%，在高安全的前提下實現1000公里以上的單次純電續航。2024 年 10 月，搭載光年固態電池的智己 L6 正式交付

113、用戶；2、準固態、準固態產品產品階段：階段：液含量 5wt%。通過新的干法電極技術量產和高電壓新型正極材料引入，實現新的電池結構，2025 年批量交付，在上汽自主品牌實現規模搭載；3、全固態產品階段：、全固態產品階段：基于聚合物-無機物復合電解質技術路線，能量密度有望超過 400wh/kg，體積能量密度有望超過 820wh/L，電池容量有望超過 75Ah；安全性能更好，在針刺以及 200熱箱的場景下，能夠確保電芯不起火不爆炸；適用范圍更廣，固態電池低溫容量保持率超過 90%；物料成本更低,基于材料和工藝的簡化和創新，從電芯端到 PACK端，單位成本最多可降低 40%。其中，2026 年第一階段

114、產品將實現交付量產，并完成樣車測試，能量密度超 400Wh/kg，是傳統動力電池的一倍以上。第二階段產品 2027年將在智己新車等車型上實現量產，能量密度有望突破 500Wh/kg。（4）零束零束銀河智能解決方案：銀河智能解決方案：2022 年，上汽推出汽車行業首個智能車全棧技術解決方案零束銀河全棧零束銀河全棧 1.0，實現“域集中”，重點攻關 L2+智能駕駛、智能座艙和 OTA。目前，零束銀河全棧已進化至零束銀河全棧已進化至 3.0 版本版本，實現“中央集中式+區域控制”，重點攻關成本控制和 L3 級自動駕駛。具體來看，一方面，零束銀河全棧 3.0“大腦”艙駕一體的中央計算單元和“小腦”整車

115、中央協調運動控制器（VMC）在電子架構和軟件上進行協同開發，VMC 作為區域控制器成為全棧 3.0 的重要節點，能夠充分共享整車傳感和執行機構的信號，在實現車體 3 向 6 自由度集中控制基礎上，后續可實現可變駕駛特性、驅動和制動永不打滑等功能，帶給用戶極致安全、舒適、節能的體驗。另一方面，全棧 3.0 全面支持大模型的端側應用，支持面向量產的 L3 自動駕駛解決方案。此外，上汽聯手合作伙伴推出“生態域”，將手機等智能終端拓展成為智能車的一個域，越來越多品牌的智能終端將接入銀河全棧，實現場景連續的極致智能體驗。目前上汽“生態域”已覆蓋 OPPO、vivo、小米、華為和蘋果等多個手機品牌。202

116、4 年，銀河全棧 3.0 正在分步“上車”，2025 年將全面落地；將有效降低整車低壓功耗，控制器數量減少一半以上，數據帶寬提升5倍，線束長度減少30%，OTA 下載和安裝時間均可縮短至 30 分鐘以內。未來，零束全棧零束全棧 4.0 解決方案，將重點攻關類智能人架構、AI 大模型、AI OS，支持 L4/L5 級自動駕駛。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/46 圖圖37：零束銀河智能車全棧解決方案目前已成功進化至零束銀河智能車全棧解決方案目前已成功進化至3.0 版本版本 圖圖38：零束銀河智能車解決方案零束銀河智能車解決方案 3.0 實現實現艙駕

117、一體的中艙駕一體的中央計算單元和整車中央協調運動控制器央計算單元和整車中央協調運動控制器協同運作協同運作 資料來源：易車騰訊官方號 資料來源：易車騰訊官方號 除零束外，上汽還參/控股 Momenta、卓馭科技（原大疆車載）、地平線、黑芝麻等眾多智能化領域優秀軟硬件公司，提前布局為當前轉型打下堅實基礎。此外，上汽還有望與智能化領軍華為進行合作，快速補齊短板。圖圖39：上汽參上汽參/控股眾多智能化領域軟硬件公司，汽車智能化領域基礎扎實控股眾多智能化領域軟硬件公司，汽車智能化領域基礎扎實 資料來源：蓋世汽車騰訊官方號、易車騰訊官方號、快科技騰訊官方號、上海汽車報天天看公眾號、網易新聞新浪財經官方號、

118、芯流智庫騰訊官方號等、開源證券研究所 與與 Momenta 合作進行高階智駕開發，目前已實現全國無圖合作進行高階智駕開發，目前已實現全國無圖 NOA 開城。開城。2024 年 9 月26 日，全新智己 LS6 上市，全系配備激光雷達、Orin-X 芯片。在 Momenta 智駕大模型的賦能下，智己 IM AD 智駕系統具備交付即開通的全國無圖城市 NOA 能力。同時，2024 年 11 月 15 日，智己、英偉達與 Momenta 三方合作，將打造行業首批英偉達 Thor 芯片的量產智駕方案，2025 年將率先搭載于智己量產車型上，大幅提升 IM AD 智駕體驗。具體來看，（1）基于 Thor

119、 芯片的算力優勢，Momenta 一段式智駕大模型能支持更高分辨率、更長歷史的圖片及視頻輸入。更高分辨率的信息輸入使得IM AD 3.0 可以看得更遠、更清楚；更長時序的信息讓系統對環境理解和綜合決策更深刻。（2）基于 Thor 芯片的高性能計算，Momenta 一段式智駕大模型的整體反應速度更快，帶來乃至數百毫秒的提升，體驗更安全、安心。（3）Thor 芯片具有更高公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/46 性能上限，而 Momenta 智駕大模型具有高適配性的特點，可高效適配全級別芯片平臺，充分發揮智駕大模型和芯片的關鍵優勢。圖圖40：智己攜手智己

120、攜手 Momenta 聯合打造聯合打造 IM AD 智駕系統智駕系統，目前已經實現城市目前已經實現城市 NOA 全國全國無圖無圖開城開城 圖圖41：智己、英偉達與智己、英偉達與 Momenta 三方合作，打造行業三方合作，打造行業首批首批基于英偉達基于英偉達 Thor 芯片芯片的的量產智駕方案量產智駕方案 資料來源：Momenta 官網 資料來源：Momenta 官網 上汽系上汽系目前持股大疆比例僅次于比亞迪的車企目前持股大疆比例僅次于比亞迪的車企，與大疆已有云朵、云海等多款合作，與大疆已有云朵、云海等多款合作車型。車型。根據卓馭科技（原大疆車載）的股權結構，上汽直接或間接控制的兩家私募股權投

121、資機構持股卓馭科技約 3%，僅次于比亞迪，有望在大疆智駕技術賦能方面占據先發優勢。其實，上汽與大疆已有多款車型合作：（1）2023 年 9 月 26 日，寶駿云朵靈犀版上市，搭載由寶駿與大疆聯合打造的“靈犀智駕 2.0”，實現可覆蓋全國的高速領航輔助、可跨層記憶泊車和循跡倒車等高階智駕功能。2024 年 7 月 9 日，寶駿云朵靈犀版 OTA 升級，新增不依賴高精地圖的城市記憶領航功能；（2）2024 年 9月 10 日，寶駿云海上市，全系標配和大疆共創的靈眸智駕 2.0 Max 系統，具備0-130km/h 全速域巡航輔助、車道保持輔助、自動跟車啟停、撥桿變道、智能避讓繞行、紅綠燈讀秒及啟停

122、等功能，在同級別車型中較為突出。圖圖42：上汽上汽直接或間接控股的股權投資機構直接或間接控股的股權投資機構持股卓馭科持股卓馭科技約技約 3%，系目前持股大疆比例僅次于比亞迪的車企，系目前持股大疆比例僅次于比亞迪的車企 圖圖43：2024 年年 7 月月 9 日，寶駿云朵靈犀版新增不依賴高日，寶駿云朵靈犀版新增不依賴高精地圖的城市記憶領航功能精地圖的城市記憶領航功能 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：IT 之家官網 上汽與斑馬智行就智能汽車操作系統進行合作。上汽與斑馬智行就智能汽車操作系統進行合作。斑馬智行是專業研發智能汽車操作系統底層基礎軟件的公司，由上汽和阿里等共同成立。2014

123、 年，斑馬智行開始研發AliOS智能汽車操作系統，并于2016年率先在全球首款互聯網汽車榮威RX5上量產。2017 年，上汽乘用車 All in AliOS，首款名爵互聯網汽車 MG ZS 上市。2021 年，全卓馭科技（原大疆車載）股權結構卓馭科技（原大疆車載）股權結構New Territory Technology Company Limited深圳市成行馭見咨詢合伙企業(有限合伙)深圳比亞迪創芯材料有限公司嘉興雋宇股權投資合伙企業(有限合伙)蘇州申祺利納綠色股權投資合伙企業(有限合伙)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/46 球首個 5G 智能

124、汽車上汽 Marvel R 上市，搭載斑馬智行 Venus R 定制版系統。同年，上汽首款豪華智能純電轎車智己 L7 開啟預售，搭載斑馬智行異構融合式智艙系統。上汽系目前地平線第三大股東，已經在榮威、名爵等品牌上有車型合作。上汽系目前地平線第三大股東，已經在榮威、名爵等品牌上有車型合作。上汽早在2016 年就投資地平線，并于 2018、2022 年兩次追加投資。截至 2024 年 10 月 24 日，上汽是地平線第三大股東，持股比例為 7.87%，有望在相關芯片供給方面擁有優先權。上汽與地平線已就征程全家族產品達成定點合作，并已在名爵、榮威、大通等品牌的多款車型上實現量產落地。例如，第三代全新

125、榮威 RX5 搭載同級首創的視覺司南智駕，基于三顆征程 3 組成的智能算力平臺，實現了 NGP 功能，成為業界首款搭載智能導航輔助駕駛技術的燃油車型；MG ES5 搭載基于征程 3 的 Mono 高級輔助駕駛方案，可提供多項輔助駕駛及主動安全功能，包括智能巡航輔助、車道保持輔助、智能超速報警等，并覆蓋大曲率彎道和匝道通行、車道變化分流通行等更多場景。展望未來，以股權關系為紐帶，地平線軟硬一體的能力有望在上汽更多車型上展現。圖圖44：截至截至 2024 年年 10 月月 24 日，上汽是地平線第三大股日，上汽是地平線第三大股東，持股比例為東，持股比例為 7.87%圖圖45：2024 年年 11

126、月月 16 日，日，搭載搭載基于基于地平線征程地平線征程 3 的的Mono 高級輔助駕駛方案高級輔助駕駛方案的的 MG ES5 正式上市正式上市 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：地平線官網 上汽參股黑芝麻智能，目前已在一些領域展開合作。上汽參股黑芝麻智能，目前已在一些領域展開合作。上汽參股黑芝麻智能，目前已和黑芝麻智能有一些智能化方案領域的合作。2023 年 1 月 3 日，黑芝麻宣布與上汽旗下中海庭共同基于高精地圖與智能芯片的創新技術結合，在智能網聯汽車、車路協同和智慧交通等多領域深入合作。上汽奧迪與華為就智能化領域展開深入合作，后續上汽奧迪與華為就智能化領域展開深入合作，后續

127、上汽與華為的合作還有望進一步上汽與華為的合作還有望進一步加深。加深。2024 年 10 月 25 日，上汽奧迪宣布全新奧迪 A5L 將成為奧迪品牌首款搭載華為智能駕駛系統的車型，配備激光雷達，具備高速及城市高階輔助駕駛能力，智能化水平有望在燃油車領域相對領先。除奧迪外，上汽與華為還有望有更深入的合作。圖圖46：奧迪奧迪 A5L 將搭載華為智能駕駛系統將搭載華為智能駕駛系統，并選擇將，并選擇將激光雷達前置激光雷達前置以保持流線性以保持流線性 資料來源：電車通騰訊官方號 截至截至20242024年年1010月月2424日地平線股權結構日地平線股權結構CARIAD Estonia ASEverest

128、 Robotics LimitedSAIC QIJUN I Holdings LimitedPirates Silver Holding Limited公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/46 3.2、合資品牌轉型：加速開拓電動智能化新產品，積極推進本土化研發合資品牌轉型：加速開拓電動智能化新產品，積極推進本土化研發 合資品牌長期以來是上汽重要的銷量及盈利基盤，但近年來受國內新能源車行業蓬勃發展影響，銷量明顯承壓，亟需轉型。目前，大眾、通用已經有相當多的電動智能化技術儲備，新產品正在加緊研發。并且為了更好地適應中國消費者需求，合資品牌技術研發、產品設

129、計、營銷等方面將給予本土團隊更多的話語權。3.2.1、上汽大眾：合資期延長至上汽大眾：合資期延長至 2040 年，堅持年，堅持“促油車、穩電車、上奧迪”“促油車、穩電車、上奧迪”策略策略 2024 年 11 月 26 日，上汽集團與大眾集團簽署延長合資協議，將上汽大眾的合資期延長至 2040 年，進一步加強長期合作伙伴關系。目前，上汽大眾堅持“促油車、穩電車、上奧迪”的重要發展策略，以更好地適應新時代的競爭態勢。圖圖47：奧迪奧迪 A5L 將搭載華為智能駕駛系統將搭載華為智能駕駛系統，并選擇將，并選擇將激光雷達前置激光雷達前置以保持流線性以保持流線性 資料來源：上汽集團公眾號 促油車：聚焦高盈

130、利產品、智能化升級，促油車：聚焦高盈利產品、智能化升級，并逐步關閉或轉換過剩產能并逐步關閉或轉換過剩產能 上汽大眾燃油車領域將聚焦高單價及高毛利產品，進行智能化升級等提升產品力，上汽大眾燃油車領域將聚焦高單價及高毛利產品，進行智能化升級等提升產品力，并逐步關閉或轉換過剩產能。并逐步關閉或轉換過剩產能。燃油車是上汽大眾目前主要的盈利來源，但后續燃油車規劃方面，上汽大眾將注重發展盈利能力強的燃油車產品。目前，在燃油車賽道，為提升產品力，上汽大眾聚焦油車智能化，2024 年上市的雙車途觀 L Pro 和帕薩特Pro 在各細分市場取得非常不錯的銷量表現，燃油車智能化布局初顯成效。2025 年初，產品力

131、全面升級的途昂 Pro 也將上市，有望繼續實現相關智能化功能上車。此外，鑒于目前燃油車銷量下滑導致工廠產能利用率普遍較低，上汽大眾逐步縮減燃油車產能，加大向智能網聯新能源汽車生產的轉型。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/46 圖圖48：途觀途觀 L Pro 搭載的智能座艙在燃油車中處于較為搭載的智能座艙在燃油車中處于較為領先的水平領先的水平 圖圖49：2025 年初，產品力全面升級的途昂年初，產品力全面升級的途昂 Pro 將煥新上將煥新上市市，有望繼續實現智能座艙上車，有望繼續實現智能座艙上車 資料來源：上汽大眾官網 資料來源：懂車帝官網 表表4：

132、2023 上汽各工廠產能利用率整體偏低，部分產能有待關閉或轉換上汽各工廠產能利用率整體偏低，部分產能有待關閉或轉換 主要工廠名稱主要工廠名稱 設計產能設計產能（萬輛）（萬輛）2023 年年產能產能（萬輛）（萬輛）產能利用率產能利用率 上汽大眾汽車有限公司 208.8 120.2 58%上汽通用汽車有限公司 190.8 101.8 53%上汽集團乘用車分公司 104 98.9 95%上汽通用五菱汽車股份有限公司 176 140.4 80%上汽大通汽車有限公司 37.5 22.7 61%上汽正大有限公司 7.2 2 28%上汽通用五菱汽車印尼有限公司 6 2.6 43%名爵汽車印度有限公司 5.6

133、 6.1 109%數據來源：公司公告、開源證券研究所 穩電車：進行本土化研發，穩電車：進行本土化研發，2026 年起基于年起基于 CMP 平臺開發的多款車型陸續上市平臺開發的多款車型陸續上市 致力于本土化研發創新，加速推進在電動智能化領域的全面發展。致力于本土化研發創新，加速推進在電動智能化領域的全面發展。上汽大眾堅持本土化研發創新，從投資建設試制試驗基地和技術中心，到打造新能源工廠和研發中心，包括積極整合產業鏈上下游資源進行電動智能化領域的探索。2024 年 6 月 27日，上汽與大眾達成合作協議，共同開發多款智能電動新車，上汽大眾成功開啟“技術共創”的新階段。鑒于國內新能源車技術相對領先，

134、合作開發新能源車有利于加速推動上汽大眾的電動化轉型。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/46 圖圖50：2024 年年 6 月月 27 日，上汽大眾簽署系列新能源技術合作協議日，上汽大眾簽署系列新能源技術合作協議 資料來源：上汽集團官網 純電技術布局多年，基于純電技術布局多年，基于 MEB 平臺打造平臺打造 ID 系列暢銷車型，系列暢銷車型，2024 年年 10 月緊跟行業月緊跟行業趨勢積極布局增程技術。趨勢積極布局增程技術。（1）2015 年，上汽大眾開始布局新能源技術；（2）2018 年，上汽大眾安亭新能源車工廠奠基，并于 2020 年正式投產，

135、成為大眾在全球范圍內首個專為 MEB 平臺車型建造的工廠。MEB 平臺為大眾專門針對純電車打造的平臺，一大優勢在于能根據用戶需要提供不同電池容量的選擇，同時車輛的內部空間相比同尺寸燃油車有著大幅的提升，例如 ID.3 雖為緊湊型車、但內部空間達到中型車的水平。MEB 平臺可靈活適配從緊湊型到廂型貨車等多種車身類型，如基于 MEB 平臺，ID.家族專為中國推出了上汽大眾 ID.6 X。目前，ID.4X、ID.6X、ID.3 以及奧迪Q5 e-tron 等一系列純電動車都在安亭工廠投產，其中 ID 系列目前在合資品牌新能源車中銷量相對領先；（3）2022 年，安亭基地技術研發中心二期項目落成，集新

136、能源、智能駕駛、網聯技術、電子電器等前沿技術于一體，進一步增強上汽大眾的研發實力；（4）在增程車市場快速發展的背景下，2024 年 10 月，上汽大眾與大眾動力總成、聯合電子等合作伙伴積極探索“增程器總成系統”的技術合作。圖圖51：大眾大眾 ID 系列系列 2024 年以來月銷量持續攀升，年以來月銷量持續攀升，2024年年下半年下半年月銷量月銷量持續過持續過萬萬 圖圖52：2022 年，年，安亭安亭技術研發中心二期落成，成為涵蓋技術研發中心二期落成，成為涵蓋新能源、智駕和網聯、電子電器等功能的研發試驗基地新能源、智駕和網聯、電子電器等功能的研發試驗基地 數據來源：車主之家官網、開源證券研究所

137、資料來源：中國網汽車官網 0200040006000800010000120001400016000180002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12ID 3月銷量(輛)ID.4 X月銷量(輛)ID.6 X月銷量(輛)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/46 智能化領域，上汽大眾與科大訊飛、華為、大疆等深度合作，合資方大眾集團旗下智能化領域，上汽大眾與科大訊飛、華為、大

138、疆等深度合作，合資方大眾集團旗下軟件公司軟件公司 CARIAD 成功投資地平線。成功投資地平線。智能化領域，上汽大眾與科大訊飛、華為、大疆等深度合作，其中（1）與科大訊飛的合作聚焦于 AI 智能座艙，目前上汽大眾推出的 ID.3 及 ID.4 X 聰明款車型均引入科大訊飛語音交互系統，座艙體驗實現全面躍升；（2）與華為的合作已在手車互聯等方面實現上車。2023 年 9 月，首批搭載華為 HiCar 的車型凌度 L、威然、途昂等成功上市，贏得市場的廣泛好評。目前，華為 HiCar 已逐步覆蓋途觀 L Pro 和帕薩特 Pro 等旗艦車型，上汽大眾在智能化、手車互聯領域持續取得突破；（3）與大疆的

139、合作聚焦智能駕駛。其中途觀 L Pro 搭載的IQ.Pilot 智駕系統由上汽大眾和大疆聯合開發，是大疆系統首次在上汽大眾車型上搭載，可實現自適應巡航、車道保持、智能撥桿變道、智能加塞應對和智能避障、智能及記憶泊車等功能；（4）地平線是大眾集團加速布局中國本土化智能研發的重要合作方。2022 年 10 月，大眾宣布旗下軟件公司 CARIAD 與地平線成立合資公司酷睿程。地平線將把部分能力放到合資公司，規劃業務范圍包括 L2 級輔助駕駛、高速領航輔助、自動泊車等。CARIAD 中國子公司 CEO 常青表示，合資公司計劃于 2025、2026 年量產 L2+、L2+級的智能輔助駕駛產品；（5）此外

140、，2023 年 9 月，上汽大眾與零束科技攜手成立聯合創新研發中心。雙方將依托這一平臺，在智能車產品定義、軟硬件研發、流程體系建設以及運營運維等多個方面深入合作。圖圖53：大眾大眾 ID.3 聰明款聰明款引引入入科大訊飛語音交互系統科大訊飛語音交互系統 圖圖54：2023 年年 12 月月 8 日日，地平線與大眾地平線與大眾 CARIAD 成成立合資公司酷睿程，落地智駕方案將搭載于純電車型立合資公司酷睿程，落地智駕方案將搭載于純電車型 資料來源：上汽大眾官網 資料來源：IT 之家官網 多款車型專為中國市場開發，涵蓋純電、增程、插混等多種動力形式。多款車型專為中國市場開發，涵蓋純電、增程、插混等

141、多種動力形式。未來，上汽大眾將在純電、增程、插混領域全方位布局：（1）2026 年起，基于專為中國市場打造的 CMP 平臺開發的 2 款緊湊級電動車將首次投入市場，3 款插混車、2 款增程車也將陸續推出；（2）到 2030 年，將推出 18 款新車，其中有 15 款專為中國市場開發。上奧迪：上奧迪：與華為就智能化合作，與華為就智能化合作，AUDI 品牌首款高端品牌首款高端智能化智能化車車 2025 年中年中將將投放投放 奧迪奧迪 A5L 將搭載華為高階智能駕駛技術，新品牌將搭載華為高階智能駕駛技術，新品牌 AUDI 將基于智能數字平臺將基于智能數字平臺 ADP打造多款豪華智能電動新車打造多款豪

142、華智能電動新車。2024 年 9 月 5 日，奧迪官方宣布，基于 PPC 豪華燃油車平臺的全新一代本土車型將亮相，包括全新奧迪 A5 家族。奧迪 A5 家族將由奧迪在華兩大合作伙伴中國一汽和上汽集團共同生產，提供不同車身風格。上汽奧迪 A5L 將采用“Sportback”轎跑風格，除了高顏值外，搭載華為高階智駕搭載華為高階智駕將是最大亮點，有望打造目前智駕水平領先的燃油車。同時，上汽奧迪品牌在電動智能化方電動智能化方面將持續發力面將持續發力。2024 年 5 月 20 日，奧迪與上汽集團簽訂合作協議，啟動 Advanced Digitized Platform（ADP）智能數字平臺的聯合開發，

143、合作項目的車型會覆蓋 B 級和公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/46 C 級車市場。5 月 24 日，ADP 平臺的生產基地在安亭啟動升級煥新，未來將成為奧迪新一代豪華智能電動產品的專屬生產基地。與此同時，通過提升研發效率、優化開發流程，ADP 平臺車型的推出時間縮短了 30%以上，首款產品預計將于 2025 年中起上市，未來將基于該平臺打造多款豪華智能電動新車。鑒于奧迪品牌定位偏高端，在電動智能化領域持續布局的背景下，有望迎來較好的銷量表現，帶動上汽大眾整體盈利能力的提升。圖圖55：上汽奧迪上汽奧迪 A5L 車型將搭載華為高階智能駕駛系統車型將搭

144、載華為高階智能駕駛系統 圖圖56：AUDI 品牌基于智能數字平臺品牌基于智能數字平臺 ADP 打造打造的的首款首款產品預計將于產品預計將于 2025 年中起上市年中起上市 資料來源：汽車之家公眾號 資料來源：上汽奧迪官網 3.2.2、上汽通用：主動去庫存甩包袱、銷量邊際改善，本土化推進電動智能化轉型上汽通用：主動去庫存甩包袱、銷量邊際改善，本土化推進電動智能化轉型 短期核心任務為短期核心任務為主動去庫存甩包袱，主動去庫存甩包袱，2024Q3 銷量迎邊際改善。銷量迎邊際改善。銷量下滑明顯是 2024年上汽通用面臨的最大問題，其中既有來自新能源車快速滲透的沖擊，也有公司主動去庫存以求后續更好的發展

145、的影響。上汽通用目前堅持“樹信心，求生存、謀發展”策略，要提高員工、經銷商、供應商對品牌的信心，短期的核心任務為“去庫存”和“為經銷商減負”。2024 年 12 月 4 日，通用汽車集團表示上汽通用正采取措施減少庫存、按需生產、保護價格體系及降低固定成本，還將花費 27 億美元實行關閉工廠等重組措施。其實在上汽通用上任總經理莊菁雄在任期間，上汽通用的去庫存就在一直推進，而 2024 年 8 月 15 日，上汽通用新任總經理盧曉表示，外界關注的銷量大幅下滑主要是給經銷商的批發量下降，目前上汽通用的終端零售量已經呈穩步回暖向上的態勢。通用中國也表示，2024Q3，通用在中國的銷量和市場份額均實現季

146、度環比增長，其中新能源車銷量首次超過燃油車。2024 年 11 月，通用連續第五個月實現銷量環比增長。自 2024 年年初以來，通用經銷商庫存已減少 50%以上，使公司能夠更好地管理定價和成本體系。通用汽車集團 CFO 保羅雅各布森表示，上汽通用關閉工廠等重組工作已進入最后階段，通用正尋求2025年在中國實現盈利。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/46 圖圖57：2024 年年 12 月月 4 日，通用汽車表示將花日，通用汽車表示將花費費超超 50 億億美元對上汽通用實施重組，其中美元對上汽通用實施重組，其中 27 億美元億美元用于用于關閉工廠關閉

147、工廠 圖圖58：主動去庫存甩包袱后，主動去庫存甩包袱后，2024 年年 8 月以來，上汽通月以來，上汽通用月度批發銷量迎來明顯回升用月度批發銷量迎來明顯回升 資料來源：CNBC 官網 數據來源：Wind、開源證券研究所 中長期注重本土化研發電動智能化技術，基于奧特能平臺中長期注重本土化研發電動智能化技術，基于奧特能平臺 2025 年上汽通用三大品牌年上汽通用三大品牌將推出將推出 10 款電動車?？铍妱榆?。在短期抓緊去經銷商庫存、修復并升級渠道網絡的基礎上，長期來看，上汽通用將堅持本土化研發電動智能化技術、積極推出新能源產品以應對行業的競爭態勢。具體來看，（1）新能源領域，）新能源領域，上汽通用

148、奧特能智電平臺零部件本土化率超 95%，該平臺的核心電池系統由泛亞技術中心主導開發，全新一代PHEV 智電插混系統也由泛亞技術中心自研，未來上汽通用還將推出增程等新技術；（2）智能網聯領域，）智能網聯領域，2023 年底成立的軟件及數字化中心是通用汽車首次在全球范圍內針對單個區域市場成立的軟件開發中心，旨在提升上汽通用本土化數字產品開發的自由度和開發效率；（3）智駕領域，）智駕領域，上汽通用成為產品較快落地的合資車企，其中 2024 年 7 月已推出 NOP 領航輔助駕駛功能。以扎實的技術為支撐，純電領域，到 2025 年，上汽通用將在凱迪拉克、別克和雪佛蘭三大品牌中推出 10 款基于奧特能平

149、臺的電動車，目前已上市的有凱迪拉克 LYRIQ 銳歌、別克 ELECTRA E5、別克ELECTRA E4；插電混合領域，搭載新一代 PHEV 智電插混技術的全新 GL8 PHEV銷量表現不錯。盡管短期承壓，但上汽集團和通用汽車集團將以上汽通用電動智能化技術為支撐，持續賦能凱迪拉克、別克和雪佛蘭三大品牌，不斷推出更多符合中國消費者需求的新產品。圖圖59：上汽通用上汽通用奧特能平臺奧特能平臺電池系統國產化率超電池系統國產化率超 95%圖圖60：2023 年底成立的軟件及數字化中心旨在提升上年底成立的軟件及數字化中心旨在提升上汽通用本土化數字產品開發的自由度和開發效率汽通用本土化數字產品開發的自由

150、度和開發效率 資料來源：21 經濟網官網 資料來源：新民晚報騰訊官方號 024681012上汽通用乘用車月度批發銷量（萬輛）上汽通用乘用車月度批發銷量（萬輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/46 3.3、自主品牌轉型：豐富動力形式及智能化技術，智己引領品牌向上自主品牌轉型：豐富動力形式及智能化技術，智己引領品牌向上 在上汽 2024 年度“提質增效重回報”行動方案中，提出加快自主品牌引領發展、加快新能源產品向上突破、加快海外市場增量拓展是公司的三大經營提質舉措?？梢?，推進自主品牌電動智能化轉型、品牌向上、繼續布局海外市場是目前上汽最為重要的發展任

151、務。3.3.1、榮威：更注重技術標簽榮威：更注重技術標簽、營銷回歸到用戶營銷回歸到用戶，飛凡引領中高端新能源車型發展，飛凡引領中高端新能源車型發展 榮威將把更多電動智能化技術搭載到新車型上，榮威將把更多電動智能化技術搭載到新車型上，營銷層面回歸到用戶。營銷層面回歸到用戶。上汽乘用車常務副總經理俞經民表示，榮威品牌與大眾品牌在技術和質量可靠性方面具有相似性。因此，未來榮威品牌將以“以“7 大技術底座”為支撐大技術底座”為支撐，推動更多電動智能化技術上車以提升產品力。例如，2024 年 11 月 8 日，上汽榮威 D7 DMH 世界冠軍版上市，搭載 DMH 超級混動系統，以 2208.719km

152、的續航和 2.49L/100KM 的平均油耗，打破吉尼斯“插混轎車單次滿油滿電行駛最遠距離”世界紀錄，榮膺“全球最省混動 B級車”稱號。同時，智能化技術方面，智能化技術方面，榮威品牌也有望與地平線等優秀供應商合作，大幅提升主流價位段產品的智能化體驗。此外，營銷層面，營銷層面，榮威品牌營銷將回歸到用戶本身，了解消費者的需求，增強與消費者的互動，提供更好的服務。圖圖61：榮威榮威 D7 DMH 世界冠軍版以世界冠軍版以 2208km 的的續航打破續航打破吉尼斯“插混轎車單次滿油滿電行駛最遠距離”紀錄吉尼斯“插混轎車單次滿油滿電行駛最遠距離”紀錄 圖圖62：第三代全新榮威第三代全新榮威RX5搭載基于

153、地平線征程搭載基于地平線征程3的方的方案，成為業界首款實現案，成為業界首款實現 NGP 的燃油車型的燃油車型 資料來源：上汽集團官網 資料來源：地平線官網 飛凡并入榮威后主要定位高端新能源車系列，將在研發、銷售、服務等多個層面與飛凡并入榮威后主要定位高端新能源車系列，將在研發、銷售、服務等多個層面與榮威進行深度融合。榮威進行深度融合。2024 年 11 月 7 日，上汽官方宣布榮威與飛凡不再獨自奔跑，而是并肩前行，飛凡品牌正式并入榮威品牌，將成為榮威品牌的高端新能源子序列。榮威 DMH 等混動技術將賦能飛凡品牌，因此飛凡未來不再局限于純電技術路線，將推出插混或增程車型推出插混或增程車型。同時，

154、上汽創新研究開發總院將繼續擔當榮威與飛凡品牌的研發職責，并且榮威與飛凡將共享核心零部件研發成果，整合生產線，優化生產排共享核心零部件研發成果，整合生產線，優化生產排期和布局期和布局，以有效降低成本。此外，榮威與飛凡將在營銷端進行協同營銷端進行協同，共享銷售渠道和市場推廣資源，通過雙授權店等形式，讓消費者在一家店內能同時了解兩個品牌的所有車型，提高品牌曝光度和知名度，兩個品牌的消費群體將得到明顯拓寬。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/46 圖圖63：飛凡并入榮威后，將在研發、銷售、服務等多個飛凡并入榮威后，將在研發、銷售、服務等多個層面與榮威進行深度

155、融合層面與榮威進行深度融合 圖圖64：飛凡全新飛凡全新 R7 將于將于 2025Q1 上市上市，將，將繼續搭載飛繼續搭載飛凡巴赫座艙、寬幅三聯屏及凡巴赫座艙、寬幅三聯屏及 RISING OS 極智交互系統極智交互系統 資料來源：上汽乘用車公眾號 資料來源：智電出行騰訊官方號 3.3.2、智己：固態電池上車、拓展增程路線、無圖智己：固態電池上車、拓展增程路線、無圖 NOA 全國開城并持續優化體驗全國開城并持續優化體驗 高端新能源品牌智己高端新能源品牌智己定位下探后性價比明顯提升定位下探后性價比明顯提升、已實現固態電池上車、將拓展增已實現固態電池上車、將拓展增程技術路線，無圖程技術路線，無圖 NO

156、A 實現全國開城并正持續優化體驗。實現全國開城并正持續優化體驗。在飛凡回歸榮威后，智己作為上汽沖擊高端新能源市場的重要發力點，將獲得更大的發展空間。目前，智己L6 和 LS6 兩款車已下探至 20 萬級別，產品性價比明顯提升。并且，在此前僅有純電車型導致銷量難有明顯增長的背景下，2025 年智己除推出 2 款純電車型外。還將推出推出 2 款增程車型，款增程車型，產品矩陣實現翻倍。智己 CEO 劉濤表示，2025 年智己將上馬增程車型，決心要顛覆目前市場增程產品純電續航里程較短的痛點，在過渡階段贏下消費者、徹底站穩腳跟后，在純電的終局賽道里鎖定贏面。而在純電續航能力方面，公司積極探索固態電池技術

157、上車，目前搭載第一代光年固態電池的四驅版智己 L6 在CLTC 工況下續航已超 1000km。智能化方面，智能化方面，智己 IM AD 無圖城市 NOA 已實現全國開通，將繼續打磨無圖城市 NOA 體驗，和 Momenta 量產端到端大模型，預計 2025年實現“門到門”智駕，并且與 IM AD 高階智駕深度融合的“靈蜥數字底盤”等技術較為突出。營銷方面，營銷方面，智己高管紛紛開通視頻號、抖音、小紅書、嗶哩嗶哩、微博等，以各自擅長的項目持續輸出內容，在各自優勢領域打造 IP，品牌聲量明顯提升。此外，2024 年 12 月 25 日，智己宣布順利完成 B1 輪股權融資，整體 B 輪融資共募集資金

158、募集資金 94 億元億元。此次募集的資金將用于數字智能底盤、線控轉向、智能駕駛等核心技術的研發投入并加快新產品的推出，多措并舉下有望迎來明顯的銷量提升。圖圖65：搭載第一代光年固態電池的四驅版智己搭載第一代光年固態電池的四驅版智己 L6 在在CLTC 工況下續航超工況下續航超 1000km 圖圖66：基于基于和和 Momenta 聯合打造的一段式端到端大模聯合打造的一段式端到端大模型，智己型，智己表示表示已同時具備已同時具備 L2、L3、L4 級智駕量產能力級智駕量產能力 資料來源：智己汽車官網 資料來源：智己汽車官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

159、36/46 3.3.3、上汽通用五菱：銷量受國家報廢更新政策拉動明顯，積極探索高端化上汽通用五菱：銷量受國家報廢更新政策拉動明顯，積極探索高端化 五菱五菱受益受益報廢更新報廢更新政策對低端車型的拉動政策對低端車型的拉動，積極布局中高端新能源車市場，智能化，積極布局中高端新能源車市場，智能化領域搭載大疆技術。領域搭載大疆技術。由于國家報廢更新政策對不同價位段的車型提供統一的補貼，對低端車型銷量形成明顯的拉動。受益于此，2024 年下半年上汽通用五菱乘用車銷量環比明顯增長。同時，五菱也在積極探索高端化進程。五菱品牌與傳播原總經理周钘表示，五菱將在未來未來推出全新架構平臺推出全新架構平臺，以承載更高

160、端的車型。這些新車預計將于 2025 年上半年陸續上市。智能化方面，智能化方面，五菱產品營銷中心總經理趙奕凡表示，大疆所有智駕系統升級（包括算法和芯片）都會首先應用于五菱品牌，尤其是寶駿品牌的車型上。2024 年 9 月 10 日，搭載大疆智駕的寶駿云海上市，3 個多月交付量成功突破 1 萬輛。圖圖67：受報廢受報廢更新更新政策政策拉動，拉動，2024 年下半年上汽通用五年下半年上汽通用五菱乘用車銷量環比明顯增長菱乘用車銷量環比明顯增長 圖圖68：寶駿云海寶駿云海上市上市 3 個多月個多月累計交付突破累計交付突破 1 萬萬輛輛 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：太平洋汽車騰訊官方號

161、 3.3.4、名爵：豐富動力形式、推動油車智能化，名爵：豐富動力形式、推動油車智能化，2025 年目標“國內翻番、海外向上”年目標“國內翻番、海外向上”2025 年名爵將上車固態電池、插混或增程動力形式，積極推動油車智能化，海外市年名爵將上車固態電池、插混或增程動力形式，積極推動油車智能化，海外市場迎難而上。場迎難而上。上汽乘用車常務副總經理俞經民表示，2025 年，名爵品牌目標實現國內銷量翻番、海外銷量向上、且單價也要向上。其中國內市場方面，國內市場方面，2025 年 MG 品牌將上市的首款新車有望標配半固態電池。并且鑒于目前混動車型增長更快，名爵品牌將陸續投放包括插混、增程技術路線在內的車

162、型。智能化方面，智能化方面，俞經民強調燃油車必須智能化。上汽乘用車副總經理祝勇也表示要為用戶提供像家一樣的智能座艙體驗，同時開展更多技術合作，開發更加完美的智駕功能。目前，2025 款 MG7已搭載較為出色的智能泊車功能，并搭載 NGP 高階智駕系統、可實現高速領航輔助功能。有關燃油車智能化在精準控制方面的難題，MG7 在發動機和變速箱的動態調校、速率變化與平順性方面都是一流的。營銷方面，營銷方面，名爵原總經理陸家俊表示，將開展更多用戶運營項目上的體驗活動，加強品牌推廣，同時名爵將不斷提升售后服務體驗。名爵還將努力拓寬客群、發力女性客群，如俞經民表示新一代 MG5 可能男性車主較多，但 202

163、5 款 MG7 或許會得到不少英姿颯爽的女性車主的青睞。海外市海外市場方面，場方面，盡管存在困難，但名爵品牌也會通過豐富動力形式、市場布局等迎難而上。0510152025上汽通用五菱乘用車月銷量（萬輛）上汽通用五菱乘用車月銷量（萬輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/46 圖圖69：名爵總經理周名爵總經理周钘钘表示，表示，2025 年年 MG 品牌將上市的品牌將上市的首款新車有望搭載半固態電池首款新車有望搭載半固態電池 圖圖70：2025 款款 MG7 已搭載較為出色的智能泊車功能，已搭載較為出色的智能泊車功能，并搭載并搭載 NGP 高階智駕系統、

164、可實現高速領航輔助功能高階智駕系統、可實現高速領航輔助功能 資料來源：高工鋰電公眾號 資料來源：名爵官網 3.4、出海：連續多年海外銷量第一，出海：連續多年海外銷量第一，將推動插混、將推動插混、HEV 等等動力車型出海動力車型出海 連續多年海外銷量第一，在歐洲、美洲等全球多地擁有廣泛布局，全產業鏈出海扎連續多年海外銷量第一，在歐洲、美洲等全球多地擁有廣泛布局，全產業鏈出海扎實推進。實推進。上汽是中國車企中的海外銷量領頭羊，連續八年領跑中國車企。2023 年，上汽海外銷量約為 121 萬輛，同比增長 18.8%，其中美洲、歐洲、中國以外亞洲、中東及非洲、大洋洲銷量分別為 36、33、27、15、

165、10 萬輛。2024 年，受紅海危機、歐盟電車關稅政策影響，公司海外銷量短期承壓，但下半年已實現環比明顯恢復，全年海外銷量同比下降 14.1%，整體來看影響相對可控。同時，除產品直接出口外，公司積極推進“全產業鏈出?！?，目前在海外已構建包括創新研發中心、生產基地、營銷中心、供應鏈中心及金融公司在內的汽車產業全價值鏈，產品和服務進入全球 100多個國家和地區。公司在海外擁有 3 大研發創新中心、3 座整車制造基地和 1 座 KD工廠（泰國、印尼、印度生產基地設計產能分別為 7.2、6.0、5.6 萬輛）、100 余個零部件生產研發基地和2800多個營銷服務網點，并在印尼建立首家海外金融服務公司。

166、圖圖71：2023 年以前上汽海外銷量快速增長，年以前上汽海外銷量快速增長，2024 年受紅年受紅海危機、歐盟關稅政策等影響有所下滑、但幅度不大海危機、歐盟關稅政策等影響有所下滑、但幅度不大 圖圖72：在紅海危機、歐盟關稅政策等的階段性影響緩和在紅海危機、歐盟關稅政策等的階段性影響緩和后，后，2024 年下半年上汽海外汽車銷量迎來環比明顯恢復年下半年上汽海外汽車銷量迎來環比明顯恢復 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0204060801001201402021202220232024上汽集團年度海外汽車銷量（萬輛）上汽集團年度海外汽車銷量（萬輛）02468

167、10121416上汽集團月度海外汽車銷量（萬輛）上汽集團月度海外汽車銷量（萬輛）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/46 圖圖73：除歐洲外，上汽在美洲、中國以外亞洲、中東及除歐洲外，上汽在美洲、中國以外亞洲、中東及非洲、大洋洲等地區均有較多布局非洲、大洋洲等地區均有較多布局 圖圖74：上汽目前已在海外建設多個上汽目前已在海外建設多個生產基地、營銷中心生產基地、營銷中心等，全產業鏈出海扎實推進等，全產業鏈出海扎實推進 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：上汽集團官網 名爵品牌名爵品牌通過歐洲本土基因、產品力及性價比等方面表現相對突出，通過歐

168、洲本土基因、產品力及性價比等方面表現相對突出，在歐洲在歐洲十分暢十分暢銷。銷。自 2019 年起，名爵連續五年位居中國汽車單一品牌出口量第一。即使面臨歐盟關稅政策壓力，2024 年 1-11 月，名爵在歐洲市場的累計銷量仍超過 22 萬輛，繼續在中國品牌汽車出口中明顯領先。名爵品牌在歐洲市場暢銷，除了名爵本身作為歐洲本土品牌的基因外，還在于本身產品力及性價比等方面表現突出。以 MG4 EV 為例，憑借 84%的高強度鋼車身用料與 31568Nm/deg 的抗扭剛性、拿下 E-NCAP 碰撞測試五星認證；憑借原生后驅架構與高規格前后獨立懸架、獲得喜愛駕駛的歐洲用戶的青睞；甚至在歐洲用戶沒有那么重

169、視的智能化和車內氣味方面，MG 還將國內更先進的技術與更高的標準帶到歐洲。圖圖75：2023 年名爵品牌在歐洲純電車市場份額約達年名爵品牌在歐洲純電車市場份額約達 5%圖圖76：MG4 憑借在安全性、舒適性、智能化、車內氣憑借在安全性、舒適性、智能化、車內氣味控制等方面的出色表現，在歐洲市場十分暢銷味控制等方面的出色表現，在歐洲市場十分暢銷 資料來源：歐洲運輸與環境組織、華爾街見聞新浪財經官方號 資料來源：名爵歐洲官網 當地時間 2024 年 10 月 29 日，歐盟委員會關稅政策最終落地，在原有 10%關稅的基礎上，上汽集團電車出口歐洲將被加征 35.3%的反補貼稅，政策有效期為 5 年。在

170、關稅政策最終落地前，外界對于上汽原有優勢地區之一的歐洲的出口前景的擔憂已經比較大，后續有望迎來邊際改善。公司將采取多方面措施應對海外不利因素影響：（1）上汽表示，此次歐盟委員會反補貼調查涉及商業敏感信息，對于補貼的認定存在錯誤，并忽略了上汽提交的部分關鍵信息和抗辯意見，虛增了多個項目的補貼率。上汽已通過提交調查問卷、書面抗辯、聽證會陳述意見等多種方式，提供了數以千計的文件材料和書面證據，進行法律抗辯。上汽上汽20232023年海外分地區汽車銷量構成年海外分地區汽車銷量構成美洲歐洲中國以外亞洲中東及非洲大洋洲公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/46（2

171、）由于歐盟僅對純電驅車輛加征關稅，上汽計劃在歐洲針對性推出混動和燃油車在歐洲針對性推出混動和燃油車型型，以更好地繞開關稅壁壘，繼續發揮國產車在技術及性價比方面的優勢。同時，除歐洲市場外，上汽也在積極進行澳新、中東、南美、東盟以及其他新市場的開拓。尤其是海外新能源車不及國內的背景下，上汽計劃在全球更多地區布局 HEV 等動力形式車型，提供性能不輸于豐田的優質產品。例如，根據易車，MG3 HEV 的技術指標全面領先日系競品，已在歐洲 A 級車細分市場嶄露頭角。圖圖77：名爵品牌名爵品牌已已在歐洲在歐洲推出插混車型推出插混車型 MG HS PHEV 圖圖78：名爵品牌已在歐洲名爵品牌已在歐洲推出油混

172、推出油混車型車型 MG3 HEV 資料來源：名爵歐洲官網 資料來源：名爵歐洲官網（3）依托旗下安吉物流，上汽在保障出口運力、降低出口成本方面占據優勢。上汽安吉物流總經理金麒表示，目前海外一輛車的運輸成本在 1 萬元左右，在紅海危機等運力特別緊張的時段海運成本迅速上升。為此，上汽正持續擴大自身的運輸船隊規模。目前，上汽旗下安吉物流已建成中國最大的汽車企業自營船隊上汽旗下安吉物流已建成中國最大的汽車企業自營船隊，共擁有包括11 艘江輪、9 艘內貿海輪、13 艘外貿海輪在內的各類汽車船 33 艘，并開通東南亞、墨西哥、南美西、歐洲、澳新等 8 條國際航線。預計到 2025 年年底，安吉物流預計形成

173、20 艘以上遠洋船的船隊規模，在歐洲區域實現每月 3-4 個航次，運輸范圍包括地中海、南歐、西北歐、英國；墨西哥每月 3 個航次；中東地區每月 1-2 個航次；澳大利亞每月 1-2 航次。未來，隨著 7800、9000 車級等 9 艘遠洋運輸船陸續入列，2026年上汽安吉物流外貿遠洋船隊的規模將達到 22 艘，航線資源覆蓋東南亞、波斯灣、地中海、英國、墨西哥-美西、美東、南美西、澳新等中國車企主要出口目的地。圖圖79：2024 年年 12 月月 23 日日，上汽滾裝船“安吉威信號”上汽滾裝船“安吉威信號”交付，擁有交付，擁有 7800 車位車位，計劃首航歐洲后投入美墨航線，計劃首航歐洲后投入美

174、墨航線 圖圖80：安吉物流已開通歐洲、美洲、中東、澳新等多個安吉物流已開通歐洲、美洲、中東、澳新等多個區域的航線區域的航線 資料來源：上汽集團官網 資料來源：安吉物流官網（4）除已有海外產能外，2023 年 7 月，上汽總裁助理、國際業務部總經理、上汽國際總經理余德表示，上汽確定在歐洲建廠且已開始選址，有望更好地服務歐洲市場。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/46 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 4.1、盈利盈利預測預測（1）合資板塊：合資板塊：受新能源車行業持續滲透影響，2024 年上汽大眾及上汽通用燃油車銷量下滑，尤其是上汽通用主動去

175、庫存導致批發端明顯下滑。因此，我們預計上汽大眾、上汽通用 2024 年營收將有所下滑，尤其是上汽通用營收下滑較明顯。但隨著合資品牌燃油車注重智能化升級，并基于公司電動化技術進行新能源車型本土化研發，2025 年銷量預計企穩，2026 年銷量有望回升，尤其是上汽大眾奧迪與華為合作等有望進一步推動品牌高端化，進而實現營收同比恢復增長，而上汽通用營收下降程度有望明顯放緩。（2）自主板塊：）自主板塊：榮威通過搭載更多電動智能化技術及營銷優化，在 2024 年銷量觸底后有望快速反彈，進而推動營收明顯恢復。飛凡通過推出插混或增程車型后，與華為合作智能化技術將明顯升級，銷量有望迎來實質性突破，推動營收快速增

176、長，并將通過與榮威在生產及營銷體系等方面進行協同實現降本。智己增程版車型上車后，產品矩陣進一步豐富，后續銷量有望實現明顯增長，進而帶動營收穩步增長。名爵 2025 年將上車固態電池，推出插混或增程動力形式，積極推動油車智能化，海外市場推出混動車型等，銷量有望逐步回暖，進而帶動營收穩步增長。五菱 2025 年將繼續受益以舊換新政策的刺激，但 2025-2026 年微型車市場萎縮預計將對五菱銷量繼續造成較為明顯的限制，因此預計 2025-2026 年五菱營收將繼續下降，尤其是 2026年下降速度更快。（3）毛利率：）毛利率：受 2024 年行業降價潮及公司銷量下滑明顯的影響，公司 2024 年整車

177、及零部件業務毛利率預計將下滑明顯，貿易、金融業務毛利率我們預計受影響較小，因此 2024 年公司整體毛利率將明顯下滑。2025 年開始隨著公司自主品牌繼續起量以及高端車型逐步推出，我們預計公司整車及零部件業務毛利率將持續恢復，貿易、金融業務毛利率預計仍相對穩定。表表5：上汽集團上汽集團業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 2022 2023 2024 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 7440.63 7447.05 6037.93 6440.08 6848.02 YOY-4.59%0.09%-18.92%6.66%6.33%毛利 877.54 898.09 643.88 742.0

178、2 822.72 毛利率 11.79%12.06%10.66%11.52%12.01%整車業務整車業務 5050.66 5053.63 3665.99 3843.39 4094.39 YOY-9.32%-1.64%-27.34%4.84%6.53%毛利 229.44 292.61 157.13 174.82 204.45 毛利率 4.54%5.79%4.29%4.55%4.99%零部件業務零部件業務 1685.27 1828.83 1920.27 2054.69 2157.43 YOY 5.72%8.52%5%7%5%毛利 382.03 355.96 288.04 328.75 355.98

179、毛利率 22.67%19.46%15%16%17%貿易及其他業務貿易及其他業務 473.94 379.53 303.62 364.35 400.78 YOY 8.85%-19.92%-20%20%10%毛利 81.39 91.35 72.87 87.44 96.19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/46 2022 2023 2024 2025E 2026E 毛利率 17.17%24.07%24%24%24%金融業務金融業務 230.75 185.06 148.05 177.66 195.42 YOY 15.77%-19.80%-20%20%10%

180、毛利 184.68 158.17 125.84 151.01 166.11 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 4.2、估值與投資估值與投資建議建議 公司作為上海汽車行業領頭羊，事關上海汽車經濟的發展，受到上海市政府的高度重視。上海市委書記陳吉寧表示，上汽要聚焦國內市場和新能源汽車發展推進系統性改革，全市各有關部門要進一步形成支持上汽堅定轉型發展的強大合力，確保各項改革任務順利實施。在上海市政府的大力支持下，公司自上而下推進管理層變革，新任領導層呈年輕化特點，并且在營銷、技術、出海、供應鏈等領域擁有豐富的經驗。在新領導層的帶領下，公司有望在合資及自主品牌電動智能化轉型、引領自主品牌向

181、上、繼續夯實出海業務等方面取得實質性進展。電動智能化轉型作為目前工作的重中之重，公司已經有著較為長足的技術積累。公司已推出“七大技術底座”，其中包括純電、混動、氫能三大整車平臺，以及電池、電驅、超混系統和智能車全棧解決方案。目前，借助能量閉環、固態電池、高效動力系統、智能底盤、全棧軟件架構、全新電子架構等技術的突破和應用，上汽技術底座已全面進入 2.0 時代。2024 年以來，固態電池、智能車“中央大腦”、數字智慧底盤等最新技術已實現量產應用。未來兩年，“七大技術底座”2.0 將全面賦能上汽旗下各整車品牌近 30 款全新車型。同時，公司注重與優秀技術供應商展開廣泛的合作，目前已掌握較為充足的技

182、術資源。公司參/控股 Momenta、卓馭科技（原大疆車載）、地平線、黑芝麻等眾多智能化領域優秀軟硬件公司，并且與華為就智能化領域將展開深入合作。以豐富技術資源為支撐，上汽合資及自主品牌將深入推進電動智能化轉型。合資品牌方面，目前大眾、通用已經有相當多的電動智能化技術儲備，新產品正在加緊研發。并且為了更好地適應中國消費者需求，合資品牌技術研發、產品設計、營銷等方面將給予本土團隊更多的話語權。具體來看，（1）上汽與大眾已將合資期延長至 2040 年，并堅持“促油車、穩電車、上奧迪”策略。燃油車板塊，上汽大眾將聚焦高單價及高毛利產品，通過智能化升級等提升產品力，并逐步關閉或轉換過剩產能。新能源板塊

183、，上汽大眾在純電領域已布局多年，基于 MEB 平臺打造 ID 系列暢銷車型，并于 2024 年 10 月緊跟行業趨勢積極布局增程技術。2026 年起，上汽大眾基于專為中國市場打造的 CMP 平臺開發的 2 款緊湊級電動車將首次投入市場，3 款插混車、2 款增程車也將陸續推出。到 2030 年，上汽大眾將推出 18 款新車，其中有 15 款專為中國市場開發。此外，上汽大眾將聚焦高盈利產品，積極推動奧迪品牌發展。奧迪 A5L 將搭載華為高階智能駕駛技術，而新品牌 AUDI 將基于智能數字平臺 ADP 打造多款豪華智能電動新車；（2）上汽通用作為上汽目前承壓最為明顯的品牌，短期核心任務為主動去庫存甩

184、包袱，目前銷量已有邊際改善。中長期來看，上汽通用將更加注重本土化電動智能化技術研發，2025 年基于奧特能平臺上汽通用旗下三大品牌將推出 10 款電動車。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/46 自主品牌方面，在目前行業競爭態勢下，將是上汽未來最重要的突破口。具體來看，（1）榮威將以“7 大技術底座”為支撐，推動 DMH 混動系統等更多電動智能化技術上車。同時，飛凡已正式并入榮威，將成為榮威的高端新能源子序列。受益榮威DMH 等混動技術，飛凡未來將推出插混或增程車型，并與榮威在供應鏈、營銷等領域進行協同，銷量有望迎來突破；（2）高端品牌智己定位下探后

185、性價比明顯提升，目前智己 L6 已實現固態電池上車，未來智己將拓展增程技術路線，智能化方面通過與 Momenta 的合作已實現無圖 NOA 全國開城并正持續優化體驗；（3）五菱方面受益報廢更新政策對低端車型的拉動銷量迎來明顯增長，且目前正積極布局中高端新能源車市場，智能化領域則將獲得大疆技術賦能；（4）名爵方面，受益海外市場的發展近幾年成為上汽乘用車銷量增長的核心，2025 年將上車固態電池、插混或增程動力形式，并積極推動油車智能化，海外市場也將通過推出混動車型等減輕關稅政策帶來的影響。海外市場方面，上汽連續多年在自主品牌中海外銷量第一，在歐洲、美洲等全球多地擁有廣泛布局。名爵品牌通過歐洲本土

186、基因、產品力及性價比等方面表現相對突出，在歐洲十分暢銷。短期來看，歐盟關稅政策造成一定的影響，但由于歐盟僅對純電驅車輛加征關稅，公司計劃在歐洲針對性推出混動和燃油車型。同時，除歐洲市場外，上汽也在積極進行澳新、中東、南美、東盟以及其他新市場的開拓。尤其是海外新能源車不及國內的背景下，上汽計劃在全球更多地區布局 HEV 等動力形式車型，提供性能不輸于豐田的優質產品。而依托旗下安吉物流，上汽在保障出口運力、降低出口成本方面占據優勢。安吉物流已建成中國最大的汽車企業自營船隊，預計到 2025 年年底，安吉物流預計形成 20 艘以上遠洋船的船隊規模。此外，公司注重海外本土化供應。除已有海外產能外，20

187、23 年 7 月，上汽總裁助理、國際業務部總經理、上汽國際總經理余德表示，上汽確定在歐洲建廠且已開始選址，有望更好地服務歐洲市場。我們選取比亞迪、長安汽車、長城汽車、廣汽集團作為可比公司，主要理由如下：比亞迪、長安汽車、長城汽車、廣汽集團主營收入來源均為汽車銷售，并加速電動智能化轉型，其中比亞迪已完成 100%新能源化，智能化領域通過自研與合作并舉的方式積極跟進，出海業務持續開拓；長安汽車打造深藍、啟源、阿維塔三大新能源品牌，發展潛力大；長城汽車通過 Hi4、Hi4-T、Hi4-Z 等積極布局混動技術，智能化領域加速自研城市 NOA 功能的落地；廣汽集團旗下有新能源品牌引領電動化轉型，與華為就

188、智能化領域展開廣泛合作。此外，長安汽車、廣汽集團均為國企，受國資委新能源車業務占比、銷量、盈利情況以及市值等方面的考核，同時受益政府對其轉型的支持，具有較強可比性。我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為 16.23/100.20/144.79 億元，EPS 分別為 0.14/0.87/1.25 元，當前股價對應的 PE 分別為125.4/20.3/14.1 倍，雖 2024 年受通用大幅減值影響導致公司業績明顯下滑、估值偏高，但 2025 年開始有望明顯恢復，從而使公司 2025-2026 年估值低于可比公司均值的 21.8/18.1 倍，看好長期發展，給予“買入”評級

189、。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/46 表表6：公司公司 2024 年受通用大幅減值影響估值高，年受通用大幅減值影響估值高，2025-2026 年年業績有望恢復、業績有望恢復、估值低于可比公司均值的估值低于可比公司均值的 21.8/18.1 倍倍 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 最新收盤價最新收盤價 EPS（元）（元）P/E（元）（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002594.SZ 比亞迪 356.22 13.1 16.9 20.5 27.3 21.1 17.4 601633.SH 長城汽車 25.

190、29 1.5 1.8 2.1 16.7 13.8 11.9 000625.SZ 長安汽車 13.25 0.5 0.9 1.1 24.5 15.2 12.0 601238.SH 廣汽集團 8.94 0.1 0.2 0.3 81.3 37.3 30.8 平均 37.5 21.8 18.1 600104.SH 上汽集團 17.58 0.1 0.9 1.3 125.4 20.3 14.1 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：上汽集團、比亞迪、長城汽車、長安汽車盈利預測來自開源證券研究所，其余來自 Wind 一致預期；截至 2025 年 2 月 18 日）5、風險提示風險提示（1）國內國內汽車需求不

191、及預期：汽車需求不及預期：汽車行業整體需求不足會影響公司的銷量，進而對影響公司營收增長及規模效應的發揮。（2）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，將給公司的銷量表現、盈利能力帶來風險。（3）海外汽車需求不及預期：）海外汽車需求不及預期：出口是公司優勢領域，也是穩固公司傳統燃油車基盤及放大新能源品牌增長空間的重要驅動力，若海外汽車需求不及預期，將對公司汽車出口量產生影響。（4）改革進程不及預期：）改革進程不及預期：若公司自上而下推進改革進展不及預期，將對公司電動智能化轉型造成影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/46 附：財務附：財務預測

192、預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 582165 619609 404301 646151 435156 營業總收入 744063 744705 603793 644009 684802 現金 155157 143636 60379 147544 68480 營業成本(含其他類金融業務)656308 654896 541626 572471 605461 應收票據及應收賬款 68789 77113 7296 8666

193、6 16241 營業稅金及附加 5289 4964 4323 4514 4784 其他應收款 15901 15946 9875 17665 11619 營業費用 30175 29879 24454 26082 27392 預付賬款 22177 26663 12935 29301 15610 管理費用 25641 24240 19925 21252 21914 存貨 88535 98604 56169 107327 65558 研發費用 18031 18365 16302 16744 17120 其他流動資產 231608 257647 257647 257647 257647 財務費用-764

194、-157 2537 2180 1870 非流動資產非流動資產 407942 387042 366284 366974 369217 資產減值損失-1458-4447-10115-1932-1370 長期投資 64645 66701 74932 82916 92478 其他收益 3599 4132 3533 3772 3759 固定資產 79240 83891 60456 55639 49810 公允價值變動收益-77 974 1612 1062 892 無形資產 22200 24401 24061 23473 22783 投資凈收益 14703 14949 10775 10828 12706

195、其他非流動資產 241857 212048 206835 204946 204146 資產處置收益 1907 1276 970 1241 1349 資產總計資產總計 990107 1006650 770585 1013125 804373 營業利潤營業利潤 26022 25937 2231 16903 24826 流動負債流動負債 543975 547440 332421 580985 371576 營業外收入 2163 524 976 1033 1174 短期借款 38337 44921 55371 44921 57694 營業外支出 114 488 356 329 322 應付票據及應付賬

196、款 244281 264703 74215 306941 104485 利潤總額利潤總額 28071 25973 2851 17607 25678 其他流動負債 261356 237817 202834 229124 209396 所得稅 5228 5913 559 3491 5188 非流動負債非流動負債 109832 116303 97293 83022 68715 凈利潤凈利潤 22843 20060 2292 14116 20490 長期借款 49678 62879 43869 29599 15292 少數股東損益 6725 5954 670 4096 6011 其他非流動負債 601

197、55 53424 53424 53424 53424 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 16118 14106 1623 10020 14479 負債合計負債合計 653807 663743 429714 664007 440291 EBITDA 44800 45596 20962 36103 43951 少數股東權益 57067 56588 57258 61354 67365 EPS(元)1.39 1.22 0.14 0.87 1.25 股本 11683 11683 11683 11683 11683 資本公積 57896 57445 57445 57445 57445 主要財務比率主要財務

198、比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 197750 208314 209901 219841 234416 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 279234 286319 283613 287764 296717 營業收入(%)-4.6 0.1-18.9 6.7 6.3 負債和股東權益負債和股東權益 990107 1006650 770585 1013125 804373 營業利潤(%)-37.2-0.3-91.4 657.7 46.9 歸屬于母公司凈利潤(%)-34.3-12.5-88.5 517.6 44.5 獲利能力獲利能力 毛利

199、率(%)11.8 12.1 10.7 11.5 12.0 凈利率(%)2.2 1.9 0.3 1.6 2.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)6.8 5.9 0.7 4.0 5.6 經營活動現金流經營活動現金流 9505 42334-72790 122517-67809 ROIC(%)5.4 4.8 1.3 4.3 5.7 凈利潤 22843 20060 2292 14116 20490 償債能力償債能力 折舊攤銷 16024 18274 14367 15021 15030 資產負債率(%)66.0 65.9 55.8

200、 65.5 54.7 財務費用-764-157 2537 2180 1870 凈負債比率(%)0.1 3.7 21.3-11.3 10.5 投資損失-14703-14949-10775-10828-12706 流動比率 1.1 1.1 1.2 1.1 1.2 營運資金變動-3890 5120-80021 102835-91954 速動比率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.4 其他經營現金流-10005 13985-1191-807-539 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-6779-42234 19747-2581-2325 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.

201、8 資本支出 22935 19410-14621 7727 7710 應收賬款周轉率 13.5 11.4 16.0 15.1 14.6 長期投資-3361-40611-8231-7984-9562 應付賬款周轉率 4.0 3.8 4.5 4.3 4.2 其他投資現金流 19517 17787 13357 13130 14947 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 9135-10058-40664-22321-21703 每股收益(最新攤薄)1.39 1.22 0.14 0.87 1.25 短期借款 10488 6583 10450-10450 12773 每股經營現金流(

202、最新攤薄)0.82 3.66-6.29 10.58-5.86 長期借款 3369 13201-19010-14271-14307 每股凈資產(最新攤薄)24.12 24.74 24.50 24.86 25.63 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1356-451 0 0 0 P/E 12.6 14.4 125.4 20.3 14.1 其他籌資現金流-6078-29391-32105 2401-20170 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 現金凈增加額現金凈增加額 12683-9254-93707 97615-91837 EV/EBITDA 4.9 5

203、.0 13.8 5.0 6.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/46 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便

204、，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市

205、場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數

206、。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/46 法律聲明法律聲明

207、 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

208、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引

209、致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后

210、通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：