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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 賽諾醫療賽諾醫療（688108.SH）2025 年 02 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/21 當前股價(元)10.88 一年最高最低(元)13.40/7.27 總市值(億元)44.98 流通市值(億元)44.98 總股本(億股)4.13 流通股本(億股)4.13 近 3 個月換手率(%)105.72 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 高端介入領域十余年耕耘，創新助力業績騰飛高端介入領域十余年耕耘，創新助力業績騰飛 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師

2、）余汝意（分析師）司樂致（分析師）司樂致（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790523110003 高端介入醫療器械的領跑者高端介入醫療器械的領跑者，技術儲備深厚技術儲備深厚，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 賽諾醫療致力高端介入醫療器械產品研發，業務涵蓋心腦血管、結構性心臟病等關鍵領域，擁有冠脈和神經介入兩大管線。核心產品累計使用量超 190 萬個，憑借 8 項關鍵技術和 19 款已上市產品，及超過 200 項覆蓋主要國家的全球專利，在國內外市場占據領先地位。隨著公司技術創新和業務拓展，收入有望快速增長。我們預計公司2024-2026 年營業收入

3、分別為 4.59/5.96/7.74 億元，當前股價對應 P/S 分別為 9.9/7.6/5.9倍，與可比公司相較估值較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。冠脈介入領域集采助力業績回升冠脈介入領域集采助力業績回升，神經介入核心產品獲批在即，神經介入核心產品獲批在即 冠脈冠脈介入介入：我國冠心病患者眾多且死亡率不斷上升，2020 年冠心病患者達 2527.2 萬人，預計 2020-2030 年 GAGR 為 2.28%。相較而言我國 PCI 手術普及程度低，但需求持續增長。國內冠脈介入器械市場雖成熟，但隨著心血管病患病人口增加、治療手段普及、基層醫院發展、帶量采購及國產醫療器械崛起等推動，我國冠脈介

4、入耗材市場未來仍有較大發展潛力。集采方面，2022 年 11 月，公司 HT Supreme 和 HT Infinity兩款產品中標冠脈支架集中帶量接續采購。首年冠脈支架銷量和產品入院數量創新高，冠狀動脈介入業務營收同比增長 99%，業績強勢回升，當前棘突球囊迅速上量。神經介入：神經介入：我國腦卒中成人致死致殘及發病人數呈上升趨勢，預計到 2030 年缺血性卒中患者將增長到 584.76 萬人。國家政策助力中國神經介入市場迅速發展，但跨國醫療器械廠商仍占據大部分市場份額，國產替代和產品創新潛力仍較大。公司全面覆蓋神經介入關鍵領域，實現產品全面布局優化。分別于 2016 年、2020 年推出全球

5、首款治療顱內動脈狹窄的快速交換球囊、第二代低壓快速交換球囊。2021 年推出全球首創愈合導向支架 NOVA 顱內藥物洗脫支架系統，采用雙涂層技術，降低血管再狹窄風險。在研產品方面，公司自主研發全球首款自膨藥物支架產品于 2024 年 4 月已獲國家藥監局受理，與 NOVA 互補，共同提升手術安全性、到位性及便捷性，有望填補市場空白，為顱內動脈粥樣硬化狹窄治療提供更優方案。公司戰略公司戰略清晰清晰，國際化銷售，推動海外業務布局國際化銷售，推動海外業務布局 公司重視人才培養，構建強大研發團隊，在醫療研發領域持續投入并引進高端人才。公司積極拓展國際成熟市場，HT Supreme等多款產品獲歐美等成熟

6、市場注冊證，并于 2023 年 10 月獲法國批準納入醫保報銷目錄，海外業務布局可期。風險提示：風險提示：公司產品研發、注冊不及預期，集采政策風險，市場競爭風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)193 343 459 596 774 YOY(%)-0.8 78.0 33.6 30.0 29.8 歸母凈利潤(百萬元)-162 -40 -10 24 58 YOY(%)-24.2 75.6 75.4 343.4 144.2 毛利率(%)63.1 58.9 61.0 62.3 62.9 凈利率(%)-84.2

7、-11.5-2.1 4.0 7.5 ROE(%)-19.5-5.0-0.9 2.7 6.2 EPS(攤薄/元)-0.39 -0.10 -0.02 0.06 0.14 P/E(倍)-27.8 -113.7 -462.1 189.8 77.7 P/B(倍)5.3 5.5 5.6 5.4 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2024-022024-062024-102025-02賽諾醫療滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

8、聲明 2/34 目目 錄錄 1、賽諾醫療：致力研發高端介入醫療器械的全球化公司.4 1.1、公司介紹：創新能力卓越，產品矩陣完善.4 1.2、股權架構：股權結構穩定，管理層行業經驗豐富.5 1.3、核心財務數據：集采帶動營收快速增長，毛利率長期保持穩定.7 2、冠脈介入市場需求強勁，神經介入手術量加速成長.10 2.1、冠脈介入領域前景廣闊，PCI 手術量穩步增長.10 2.2、公司冠脈支架入圍，棘突球囊突破鈣化病變.12 2.3、神經介入市場擴張，核心產品獲批在即.16 2.3.1、腦卒中高發，神經介入手術需求激增.16 2.3.2、產品布局全面優化，研發管線成果豐碩.18 2.3.3、多款

9、動脈狹窄產品引領市場.21 2.4、研發成果豐碩，神經介入領域優勢顯著.22 3、公司戰略：國際化銷售，推動海外業務布局.25 3.1、拓寬國際市場，加快全球布局.25 3.2、推進海外合作，產品亮相國際.25 3.3、重視人才培養，技術積累增厚.26 4、盈利預測與投資建議.30 4.1、收入模型關鍵假設.30 4.2、盈利預測和估值.30 5、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：賽諾醫療保持初心，持續聚焦高端介入醫療器械研發.4 圖 2：孫箭華擔任公司董事長并為實際控制人，股權結構穩定.6 圖 3：集采期間帶動 2023 年高收入增長.7 圖 4：2022 年

10、后歸母凈利潤回升加快.8 圖 5：集采期間支架快速放量.8 圖 6：費用率回歸較低水平，重視成本控制.9 圖 7：毛利率長期穩定高于 55%，盈利能力較強.9 圖 8：聚焦國內市場，放眼國際.9 圖 9：境內毛利率基本維持在 60%以上.9 圖 10：我國冠心病死亡率逐年上升.10 圖 11：我國冠狀動脈疾病患者的數量持續增加.10 圖 12：微導絲進入血管后放置球囊，達到治療效果.11 圖 13：我國 PCI 手術量保持增長趨勢.12 圖 14：2020 年美歐中 PCI 手術量差異顯著.12 圖 15：我國 PTCA 球囊市場規模潛力較大.12 圖 16：我國進口替代率發展空間廣闊.12

11、圖 17：HT Supreme適用于大血管病變.14 圖 18：HT Infinity 首款愈合驅動型冠脈支架.15 圖 19：更多棘突單元降低夾層發生率.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 20：我國缺血性卒中呈緩慢上漲趨勢.17 圖 21：我國老齡化加劇腦卒中發病率.17 圖 22：我國神經介入市場規模增長迅速.17 圖 23：Neuro LPS球囊助力拓展神經介入市場.21 圖 24：獨特雙涂層技術提供優良的可降解環境.21 圖 25：一年內顯著降低再狹窄率.22 圖 26：COVESTAR球囊導引導管為神經介入新利器.22 圖

12、27：彈簧栓塞術操作流程.23 圖 28：血流導向密網支架操作流程.23 圖 29：我國顱內動脈瘤患者數量持續增加.24 圖 30：手術普及程度上升.24 圖 31：推進銷售國際化.25 圖 32：境外銷售收入不斷攀升.25 圖 33：HT Supreme 藥物洗脫支架研究入組，提供獨特解決方案.26 圖 34：臨床效果優異.26 圖 35：縮短 DAPT 時間，優勢顯著.26 圖 36：強大的研發團隊.27 圖 37：持續投入研發，2024Q1-Q3 已達 1 億以上.27 表 1：賽諾醫療產品線的差異化組合.5 表 2：管理層學術背景強大，管理經驗豐富.6 表 3：公司冠脈介入產品為國內國

13、際領先.13 表 4：神經介入器械可以分為缺血類、通路類和出血類.17 表 5：神經介入手術可分為用于出血性腦血管疾病和缺血性腦血管疾病兩種。.18 表 6：神經介入產品領域全面覆蓋.19 表 7：核心技術平臺奠定技術優勢.27 表 1：賽諾醫療分業務收入預測（單位：百萬元）.30 表 2：賽諾醫療與可比公司相比估值較低（截至 2025 年 2 月 21 日）.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 1、賽諾醫療賽諾醫療：致力研發高端介入醫療器械致力研發高端介入醫療器械的全球的全球化公司化公司 1.1、公司介紹：公司介紹：創新能力卓越，產品矩陣

14、完善創新能力卓越，產品矩陣完善 賽諾醫療成立于 2007 年，是致力于高端介入醫療器械研發、生產、銷售的國際化公司。業務覆蓋心血管、腦血管、結構性心臟病等關鍵領域。核心產品冠脈藥物支架、冠脈球囊、顱內快速交換球囊、顱內藥物洗脫支架等累計使用量超過 190 萬個，進入三千余家醫院，服務全球數十萬患者。公司持續推進產品創新，擁有擁有 8 項項關鍵技術和關鍵技術和 19 款已上市產品，全球專利超過款已上市產品，全球專利超過 200 項項，覆蓋中國、美國、歐洲等主要國家和地區，在國內國際處于領先地位。公司的發展歷程經歷了幾個關鍵階段，標志著公司從成立到國際化布局的轉變：1、技術起步與產品開發：2002

15、 年，公司首批產品 Sleek PTCA 球囊導管和 SUN 金屬裸支架獲批上市。2、市場擴張與產品創新：2007 年，賽諾醫療在天津經濟技術開發區成立。2010 年，公司首款生物降解藥物涂層冠脈支架產品 BuMA獲批上市，標志著公司在介入醫療器械領域的重要進展。3、國際化與平臺建設：2016 年，Neuro RX作為全球首款快速交換型顱內球囊擴張導管在國內獲批上市，賽諾醫療成為國內神經介入領域的先行者。2017-2018 年，公司完成股份制改造，建立全球運營平臺，包括中國香港、美國、日本、歐洲子公司。4、資本市場與產品多元化：2019 年，賽諾醫療在上海證券交易所科創板上市。2020 年，全

16、球首款愈合導向冠脈藥物洗脫支架 HT Supreme 和全球首款顱內球囊擴張導管 Neuro LPS 在國內獲批。2021 年，公司專用于顱內動脈狹窄治療的藥物洗脫支架作為全球首款獲批上市。5、技術深化與市場拓展：2022-2023 年，賽諾醫療進入管線收獲期，多款球囊、支架及通路器械加速獲批上市。同時完成對美國 eLum 公司的收購，進一步豐富神經介入板塊的產品線。圖圖1：賽諾醫療賽諾醫療保持保持初心，持續聚焦初心，持續聚焦高端介入高端介入醫療器械研發醫療器械研發 資料來源：賽諾醫療公眾號、開源證券研究所 公司在心、腦血管及結構性心臟病等介入治療領域擁有完善的技術平臺和豐富的產品線。公司開發

17、了涵蓋急性缺血、狹窄缺血、出血以及通路類產品的神經介入領域，以及冠脈治療、冠脈開通和冠脈通路類產品的冠脈介入領域。實現了產品線的差異化組合，增強了公司的市場競爭力和抗風險能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 表表1：賽諾醫療賽諾醫療產品線產品線的差異化組合的差異化組合 資料來源：賽諾醫療公司官網、開源證券研究所 1.2、股權架構：股權結構股權架構：股權結構穩定穩定，管理層行業經驗豐富，管理層行業經驗豐富 企業的股權結構穩定，孫箭華擔任公司董事長并為實際控制人。企業的股權結構穩定，孫箭華擔任公司董事長并為實際控制人。截至 2024Q3，董事長及

18、總經理孫箭華通過天津偉信陽光企業管理咨詢有限公司間接持有公司股份比例達 17.38%，并通過與天津陽光廣業、陽光德業、陽光永業的一致行動關系，掌控公司額外 6.18%的股份，總體上擁有公司 23.56%的股權。公司旗下 9 家子公司，其中賽諾神暢專注于神經領域業務；公司在美國、法國、荷蘭和日本等地區設立了全資子公司，旨在推進臨床試驗工作，并為未來海外市場的銷售做準備。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 圖圖2：孫箭華擔任公司董事長并為實際控制人孫箭華擔任公司董事長并為實際控制人，股權結構穩定，股權結構穩定 資料來源：Wind、賽諾醫療公司公告、開

19、源證券研究所（股東數據和子公司數據截至 2024Q3）公司高管團隊穩定，且擁有強大的學術背景及多年管理經驗。公司高管團隊穩定，且擁有強大的學術背景及多年管理經驗。董事長兼總經理孫箭華博士，入選國家級人才計劃，被中國科技部及天津市政府授予“京津冀生物醫藥產業化示范區創業領軍人才”稱號。其余高管行業經驗豐富，且所有高管均持有公司股份，確保其利益與公司股東保持一致。表表2：管理層管理層學術背景強大學術背景強大，管理管理經驗豐富經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 孫箭華 董事長、總經理、核心技術人員 1961 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。京津冀生物醫藥產業化示范區創業領軍人才稱號

20、，擁有美國佛羅里達州立大學理學博士學位。先后完成北京大學生物系生化專業學士學位、生化專業碩士學位、美國佛羅里達州立大學分子生物物理學專業博士學位；1991 年至1995 年，在 Scripps Research Institute 進行博士后研究；1996 年至 2000 年，擔任 Terion Industries公司技術總監；2001 年至 2007 年，創立北京?；柟饪萍加邢薰静慰偨浝?；2007 年9 月，創辦賽諾醫療，現任賽諾醫療董事長及總經理?？敌∪?董事、副總經理、核心技術人員 1986 年 2 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。同濟大學材料科學與工程專業學士。歷任200

21、7 年至 2009 年，任北京?；柟饪萍加邢薰狙邪l工程師；2009 年至今，歷任賽諾醫療研發項目經理、質量經理、注冊經理、法規與臨床事務總監、助理總裁、副總經理?，F任賽諾醫療董事、副總經理，賽諾醫療控股子公司賽諾神暢總經理。沈立華 董事、財務總監 1971 年 2 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。本科學歷，會計學專業，中級會計師。曾任天津勤美達工業有限公司主管會計、博愛（中國）膨化芯材有限公司成本會計、天津德普診斷產品有限公司財務經理、西蒙克拉電子（天津）有限公司財務經理、天津華立達生物工程有限公司財務部長；2013 年至今，任賽諾醫療財務總監?，F任賽諾醫療董事、財務總監。蔡文彬 董事

22、、核心技術人員 1984 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。天津大學機械設計制造及自動化專業學士。2006 年至 2007 年，任北京?；柟饪萍加邢薰救窝邪l工程師；2007 年至今，歷任賽諾醫療研發項目經理、生產經理、生產總監、工藝總監、研發總監。2022 年起，擔任賽諾醫療控股子公司賽諾神暢研發總監。2018 年 6 月至 2022 年 4 月 19 日期間任賽諾醫療職工監事。2022年 5 月 20 日起，擔任賽諾醫療董事。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 黃凱 董事、董事會秘書 1973 年 1

23、1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。本科學歷，工業經濟專業學士。曾任中國投資發展促進會學術部主任助理、主任，參與平泰人壽保險股份有限公司（后更名信泰人壽）籌備工作，信泰人壽保險股份有限公司董辦外事室主任、北京分公司辦公室主任；2003 年至今，任北京亞場統合健康科技有限公司監事；2020 年 7 月至今，任中國投資發展促進會監事；2021 年 8 月至今，任天津上市公司協會監事。2016 年 2 月起任賽諾醫療總裁助理?，F任賽諾醫療董事、董事會秘書。崔麗野 副總經理 1974 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。中國藥科大學藥物化學專業學士，天津大學工商管理碩士，工程師。曾任中美天

24、津史克制藥有限公司管理培訓生、片劑產品主任、制造部主管、技術支持經理、葛蘭素史克制藥有限公司（天津）生產經理；中美天津史克制藥有限公司價值流經理；現任天津市甜桃教育咨詢有限公司董事；2010 年至今，任賽諾醫療生產運營副總經理。趙金紅 核心技術人員 1982 年 4 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。本科學歷。2003 年 3 月至 2008 年 8 月歷任北京?；柟饪萍加邢薰举|檢員、生產主管；2008 年 9 月至 2020 年 12 月歷任賽諾醫療生產主管、生產經理、研發高級工程師。2021 年 1 月至今，任公司控股子公司賽諾心暢研發高級工程師。資料來源：賽諾醫療公司公告、開源證券

25、研究所 1.3、核心財務數據：集采帶動營收快速增長，毛利率長期保持穩定核心財務數據：集采帶動營收快速增長，毛利率長期保持穩定 冠脈支架入圍集采冠脈支架入圍集采，營收水平穩中向好。，營收水平穩中向好。2020-2022 年收入下滑主要因冠脈支架BuMA 產品未納入集采，銷量、售價以及整體收入受到影響，到 2023 年冠脈藥物洗脫支架入圍國家集中帶量采購，公司實現營收 3.43 億元，同比增長率 77.99%。同期歸母凈利潤-0.40 億元，主要系收入體量增長，產品規模效應提升使得成本有所下降，但集采品種目前成本下降幅度低于售價下降，結合其他費用導致利潤仍處于虧損狀態，2024Q1-Q3 歸母凈利

26、潤逐漸回升。圖圖3：集采期間帶動集采期間帶動 2023 年高收入增長年高收入增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.36 3.27 1.94 1.93 3.43 3.18-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.00201920202021202220232024Q1-Q3營業總收入(億元)yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 圖圖4：2022 年后歸母凈利潤回升加快年后歸母凈利潤回升加快 數據來源：Wind、開源證券研究所 冠脈支架成功集采快速放量冠脈支架成功集采快速放量，

27、球囊業務維持穩定增長球囊業務維持穩定增長。公司兩大主營業務產品為支架和球囊。支架業務方面，2020-2022 年，公司冠脈支架未納入集采范圍，且冠脈支架平均單價下降，該業務收入從 2020 年 2.26 億元下降至 2022 年 0.66 億元。2023年冠脈支架入圍，實現營收 3.43 億元，同比增長率 184.51%。球囊業務方面，2019-2023年收入持續增長，GAGR 為 21.18%。業務結構從 2019 年支架占比最大，逐漸轉變為支架與球囊業務雙軌并進，共同繁榮。圖圖5：集采期間支架快速放量集采期間支架快速放量 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用費用率回歸較低水平率回歸較低

28、水平，公司公司重視研發投入重視研發投入。銷售費用和財務費用整體保持平穩。2021-2022 由于營收基數小，銷售費用高，波動較大。2022 年研發費用率和管理費用率分別達 79.23%和 61.98%。2023 年研發費用率和管理費用率分別達 33.24%和27.55%，較上年同期大幅下降，主要系研發項目減少，部分項目進入關鍵里程碑以及子公司賽諾神暢與生產相關費用不在管理費用繼續列支，且冠脈支架入圍集采，產品銷量激增，營業收入基數攀升。2024Q3 銷售、管理費用略微下降。公司加大研發力度投入，追求創新，研發支出呈上升趨勢，2019 年研發費用從 0.9 億元增長至2023 年 1.06 億元

29、。毛利率長期穩定高于毛利率長期穩定高于 55%，盈利能力較強。，盈利能力較強。近五年，公司毛利率長期高于 55%。2020-2022 年公司凈利率從 20.66%下降至-89.87%，主要系國家冠脈支架集采影響，0.90 0.22-1.31-1.62-0.40-0.07-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50201920202021202220232024Q1-Q3歸屬母公司凈利潤（億元）yoy84.09%69.16%35.62%34.55%55.23%15.53

30、%30.44%64.16%65.29%42.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023支架球囊其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 公司冠脈支架未入圍。2023 年公司毛利率為 58.92%，同 ww 比小幅下降，凈利率為-12.64%，同比大幅度回升，主要系公司冠脈支架成功續采。圖圖6：費用費用率回歸較低水平，重視成本控制率回歸較低水平，重視成本控制 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：毛利率長期穩定高于毛利率長期穩定高于 55%，盈利能力較強盈利能力較強 數據來源

31、：Wind、開源證券研究所 國際化初具成果國際化初具成果，為海外拓展助力為海外拓展助力。公司立足國內，不斷開拓海外市場，冠脈冠脈介入產品已在近介入產品已在近 20 個國家和地區取得個國家和地區取得 50 張注冊證張注冊證。2023 年公司境外銷售收入1016.86 萬元，同比增長 22.38%，主要是東南亞以及歐洲市場的收入較上年同期增加。整體而言，境內營收毛利率更高，2019-2023 年境內毛利率基本維持在 60%以上。圖圖8：聚焦國內市場，放眼國際聚焦國內市場，放眼國際 圖圖9：境內毛利率基本維持在境內毛利率基本維持在 60%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Win

32、d、開源證券研究所 24.20%23.63%29.84%28.64%18.41%17.28%14.04%18.53%47.35%61.98%27.55%20.63%20.55%33.21%76.63%79.23%33.24%33.41%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率82.93%79.90%73.83%63.12%58.92%61.29%20.66%6.87%-67.56%-89.87%-12.64%-1.68%-100%-50%0%50%100%20192020

33、2021202220232024Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率98.48%99.08%98.14%95.69%97.04%1.52%0.92%1.86%4.31%2.96%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023境內境外83.19%80.10%74.25%63.82%59.02%66.39%57.17%50.91%46.93%43.38%0%50%100%20192020202120222023境內毛利率境外毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 2、冠脈介入市場冠脈介入市場需求需求強勁，強勁，神經介入手術

34、量加速成長神經介入手術量加速成長 2.1、冠脈介入領域前景廣闊，冠脈介入領域前景廣闊，PCI 手術量穩步增長手術量穩步增長 心血管疾?。ㄐ难芗膊。–ardiovascular Disease，CVD）是涵蓋心臟及其血管相關疾病的）是涵蓋心臟及其血管相關疾病的總稱，主要包括冠心病、心律失常、心力衰竭和結構性心臟病等類型總稱，主要包括冠心病、心律失常、心力衰竭和結構性心臟病等類型。冠心病，也稱為缺血性心臟病，是由于冠狀動脈的狹窄或阻塞導致心肌缺血，可能引發心絞痛或心肌梗死。冠心病患者基數冠心病患者基數可觀可觀。根據中國心血管健康與疾病報告 2023的數據顯示，我國心血管疾病患者數量約為 3.3

35、億，其中冠心病患者約有 1139 萬人。心血管疾病已成為我國居民死亡的首要原因，無論是在農村還是城市地區，冠心病和心肌梗死的死亡率均呈現逐年上升的趨勢。圖圖10：我國冠心病死亡率我國冠心病死亡率預計預計逐年上升逐年上升 數據來源：中國心血管健康與疾病報告 2023、開源證券研究所 隨著中國人口老齡化的加劇，以及居民膳食結構的改變隨著中國人口老齡化的加劇，以及居民膳食結構的改變,肥胖和糖尿病等慢性疾肥胖和糖尿病等慢性疾病患病率上升，冠狀動脈疾病的發病率和患者數量正逐年上升。病患病率上升，冠狀動脈疾病的發病率和患者數量正逐年上升。據 Frost&Sullivan的預測，中國冠狀動脈疾病患者的數量將

36、從 2020 年 2527.2 萬人增長到 2030 年的3166.7 萬人，2020-2030 年 CAGR 約為 2.28%。圖圖11：我我國冠狀動脈疾病患者的數量國冠狀動脈疾病患者的數量預計預計持續增加持續增加 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2522592622652652682752782913052552942962983093123223233363641702202703203702012201320142015201620172018201920202021城市（1/10萬例）農村（1/10萬例）2527.22595.12662.62729.12795

37、.32861.22926.32990.63049.23107.93166.70.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%05001000150020002500300035002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國冠狀動脈疾病患病人數（萬人）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 冠脈介入治療微創高效、安全省時，發展前景廣闊。冠脈介入治療微創高效、安全省時，發展前景廣闊。冠心病主要治療方式包括藥物治療、經皮冠狀動脈介入治療(

38、PCI)、冠狀動脈搭橋術、干細胞移植等。其中經皮冠狀動脈介入治療（PCI）作為一種微創手術，以其快速恢復閉塞冠狀動脈血流、顯著緩解心絞痛等癥狀、適用于包括急性冠脈綜合征和穩定性心絞痛在內的廣泛冠狀動脈疾病、降低并發癥風險以及高成功率和成熟技術，成為冠心病治療中一個確切有效的選擇，并且在冠心病治療中占有重要的地位。冠脈介入治療（冠脈介入治療（PCI）包括血管造影和治療兩個流程。）包括血管造影和治療兩個流程。（1）血管造影：通過橈動脈或股動脈進行穿刺，然后將血管造影導管插入血管，并在血管造影導絲的幫助下到達冠狀竇，在 X 射線的引導下注射造影劑，以便發現冠狀動脈的阻塞部位。（2）治療：微導絲穿過導

39、管到達冠狀動脈狹窄的地方，通過微導絲上的導管將球囊導管置入堵塞部位，向球囊內充液體增壓，以壓縮動脈壁上的堵塞物，加壓擴張達到治療效果后，將球囊導管撤出并排空球囊（PTCA）。根據病情，球囊可以使用藥物涂層球囊，釋放藥物到病變處（DCB）。若僅進行 PTCA 手術，病變再狹窄率非常高。因此僅使用球囊的冠狀動脈球囊擴張成形術逐步轉變為球囊擴張+支架植入術。冠狀動脈支架將通過球囊擴張后，被放置在動脈中，以保持阻塞部位的開放（CSI）。藥物洗脫支架則是目前最常用的支架類型，支架表面載有抑制平滑肌細胞增生的藥物涂層，置入后向血管壁釋放藥物，進一步降低再狹窄率。圖圖12：微導絲進入血管后放置球囊，達到治療

40、效果微導絲進入血管后放置球囊，達到治療效果 數據來源：Frost&Sullivan 我國在我國在 PCI 手術的普及程度上與發達國家仍有較大差異，預計手術需求將持續手術的普及程度上與發達國家仍有較大差異，預計手術需求將持續增長。增長。根據 Frost&Sullivan 的統計，2020 年我國 PCI 的手術滲透率為 690.9 臺/百萬人，相比之下，美國的滲透率為 3022.1 臺/百萬人，差距明顯。2024 年 3 月 30 日，在第二十七屆全國介入心臟病學論壇暨第十三屆中國胸痛中心大會上公布了2023年中國大陸冠心病介入治療的注冊數據。數據顯示，2023 年冠心病介入治療的注冊總病例數為

41、 163.61 萬例，PCI 病例數的 2023 年增長率達到了 26.44%。隨著國內居民醫療支付能力的提升和介入心血管手術可及性的增強，預計我國 PCI 手術的數量將繼續保持增長趨勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 圖圖13：我國我國 PCI 手術量保持增長趨勢手術量保持增長趨勢 圖圖14：2020 年年美歐中美歐中 PCI 手術量差異顯著手術量差異顯著 數據來源：2023 年中國大陸地區冠心病介入治療注冊數據霍 勇、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國內冠脈介入器械細分市場發展成熟，進口替代率和競

42、爭格局國內冠脈介入器械細分市場發展成熟，進口替代率和競爭格局差異懸殊差異懸殊。冠脈PTCA 球囊擴張導管器械國產化率低，2021 年中國擴張導管市場主要由十家公司主導，其中進口產品占比 60%以上。根據 Frost&Sullivan 的統計，2021 年市場主要以進口產品美敦力、波科、雅培為主，波科和美敦力兩家外國公司就占據了 50.5%的市場份額，同時 Frost&Sullivan 預測我國 PTCA 球囊擴張導管市場規模將從 2021 年的10.59 億元增長到 2030 年 22.74 億元，2021-2030 年 GAGR 約為 8.86%。隨著心血管病患病人口數持續增加，冠脈介入治療

43、手段不斷普及，基層醫院快速發展、國家組織器械耗材帶量采購以及國產醫療器械崛起等的推動作用，可以預見，未來我國冠脈介入耗材市場仍有較大發展潛力。圖圖15：我國我國 PTCA 球囊市場規模潛力球囊市場規模潛力較大較大 圖圖16：我國進口替代率發展空間廣闊我國進口替代率發展空間廣闊 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、公司公司冠脈冠脈支架入圍，棘突球囊突破鈣化病變支架入圍，棘突球囊突破鈣化病變 公司于冠脈介入領域，經過長期技術創新和新產品開發，產品覆蓋冠脈支架、冠脈球囊以及相關產品，其中多款產品為國內國際領先。91.

44、53102.5196.87116.41129.39163.61-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0050.00100.00150.00200.00201820192020202120222023中國大陸地區PCI治療例數(單位：萬例)增長率3022.11879690.901000200030004000美國歐洲中國PCI手術數量（臺/百萬人）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00中國冠脈PTCA球囊擴張導管市場規模（億元）yoy波科,29.50%美敦力,21.00%迪瑪克,15.

45、80%雅培,5.30%微創,4.20%泰爾茂,6.30%樂普,3.40%博邁,4.20%業聚,2.50%垠藝,2.80%其他,5.00%波科美敦力迪瑪克雅培微創泰爾茂樂普博邁業聚垠藝其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 表表3：公司冠脈介入產品為國內國際領先公司冠脈介入產品為國內國際領先 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途/適用癥適用癥 注冊國家注冊國家/地區地區 產品展示圖產品展示圖 冠脈支架 HT INFINITY復鈊愈合導向冠脈藥物洗脫支架系統 主要應用于人體冠狀動脈的支架成形術等介入醫學治療領域。它能迅速、有效地解除

46、病變管腔的嚴重狹窄，對狹窄管腔具有可靠的支撐和開通作用，同時能有效降低靶血管的再狹窄。中國、印度尼西亞 HT Supreme愈合導向冠脈藥物洗脫支架系統 歐洲、新加坡、中國、泰國、印度尼西亞、土耳其、印度、英國、中國臺灣、巴西、孟加拉、馬來西亞、韓國、中國香港、埃及、白俄羅斯、墨西哥 BuMA生物降解藥物涂層冠脈支架系統 中國、泰國、巴西、印度尼西亞、哈薩克斯坦 冠脈球囊 NC Thonic非順應性球囊擴張導管 NC Thonic非順應性PTCA球囊擴張導管主要應用于人體冠狀動脈的血管成形術等介入醫學治療領域。在臨床上，PCI 支架植入后，使用非順應性 PTCA 球囊擴張導管對支架進行的再次擴

47、張。中國、泰國、印度尼西亞、巴西、中國臺灣、新加坡 Tytrak半順應性球囊導管 TytrakPTCA 球囊擴張導管主要應用于人體冠狀動脈的血管成形術等介入醫學治療領域。在臨床上，PTCA 球囊擴張導管用于 PCI 支架植入前的血管預擴張。中國、泰國、巴西、中國臺灣、韓國、新加坡、印度尼西亞 SEAWHALE闊鯨非順應性球囊導管 闊鯨非順應性球囊擴張導管適用于為動脈粥樣硬化患者改善心肌灌注而針對自體冠狀動脈或搭橋狹窄部位所進行的球囊導管擴張。該產品還適用于球囊擴張支架（裸金屬和藥物洗脫支架）的遞送后擴張。中國、美國、泰國、香港、烏茲別克斯坦、印度、中國臺灣、韓國、巴基斯坦、白俄羅斯 OLLIE

48、E躍豚半順應性球囊導管 OLLIEE躍豚冠脈球囊擴張導管適用于對冠狀動脈的狹窄節段或搭橋狹窄部位進行球囊導管擴張，以改善心肌灌注。中國、美國、泰國、中國臺灣、烏茲別克斯坦、印度、韓國、巴基斯坦、白俄羅斯 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途/適用癥適用癥 注冊國家注冊國家/地區地區 產品展示圖產品展示圖 TRADENT海神戟棘突球囊擴張導管 該產品用于 PTCA（經皮冠狀動脈腔內成形術）中對于血管狹窄病變進行擴張治療，以改善心肌灌注。不適用于中重度鈣化病變或病變段成角45的情況。中國 冠脈其他

49、 Mariyana馬利亞納延長導管 馬利亞納延長導管與導引導管結合使用，可進入冠狀脈管系統和/或外周脈管系統的不連續區域，并可輔助放置介入器械。中國 資料來源：賽諾醫療公司公告、開源證券研究所 首創愈合驅動型冠脈支首創愈合驅動型冠脈支架，架，HT Infinity 引引領大口徑治療新紀元。領大口徑治療新紀元。公司新一代冠狀動脈藥物洗脫支架系統 HT Supreme 是全球第一款以促進愈合為目標的冠狀動脈藥物洗脫支架系統，該支架采用源自法國的獨家 eG電子接枝技術，同時也是我國自主研制的首個在中國、美國、日本和歐洲同步開展上市前臨床試驗并申請產品專利的心臟支架產品。公司生產的兩款 HT 系列支架

50、系統 HT Supreme 和 HT Infinity 都以促進血管內皮功能愈合為目標，其設計重點不再局限于抑制平滑肌細胞的增殖以其設計重點不再局限于抑制平滑肌細胞的增殖以及降低血管再狹窄的風險，而是致力于加快患者創傷愈合的速度，最大程度地減少及降低血管再狹窄的風險，而是致力于加快患者創傷愈合的速度，最大程度地減少對內皮細胞自然生長的干擾，從而加速植入支架后血管內皮功能的恢復。對內皮細胞自然生長的干擾，從而加速植入支架后血管內皮功能的恢復。2021 年 1月以及 2023 年 6 月，HT Supreme 和 HT Infinity 的大規格產品（適用于血管直徑為4.5mm 至 5.0mm）分

51、別獲得了批準，成為國內市場上少數幾種且僅有的兩種被納入集中采購的 5.0mm 大規格支架系統，能夠有效避免使用小口徑器械對大血管進行過度擴張所造成的危害；同時，支架的緊密貼合血管壁能夠減少術后血栓形成以及血管再狹窄等不良事件的發生，為大血管病變的治療提供了更有力的保障。圖圖17：HT Supreme適用于大血管病變適用于大血管病變 數據來源：賽諾醫療公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 圖圖18：HT Infinity 首款愈合驅動型冠脈支架首款愈合驅動型冠脈支架 數據來源：賽諾醫療公司官網 新一輪集采新一輪集采中標中標，首年業績顯著回

52、升，首年業績顯著回升。2021 至 2022 年首次開展的冠狀動脈藥物洗脫支架系統集中帶量采購中，公司產品未滿足集采標準，銷售額大幅下滑。2022年 11 月公布的冠狀動脈支架集中帶量接續采購（2023-2025 年）結果中，公司的公司的 HT Supreme和和 HT Infinity兩款產品分別以兩款產品分別以779元和元和839元的價格在元的價格在A組和組和B組中標，組中標，采購總需求量分別為采購總需求量分別為 7917 個和個和 23246 個。個。在集采首年，冠脈支架銷量、產品入院數量均實現新高，冠狀動脈介入業務的營業收入同比增長 99.10%，業務強勢回升。棘突球囊棘突球囊是是鈣化

53、病變鈣化病變的的新突破新突破。流行病學資料顯示，冠狀動脈鈣化隨年齡增長而上升，40 至 49 歲人群的發病率約 50%，60 至 69 歲則高達 80%。鈣化程度與冠狀動脈狹窄正相關，常導致血管難以充分擴張，影響支架的膨脹和貼壁，成為心血管介入手術的難題。棘突球囊技術通過結合微切割與球囊擴張，利用楔形棘突在球囊擴張時嵌入并切割斑塊，安全地貼合血管內膜，預防球囊滑脫，適用于處理輕至中度鈣化病變，也可用于旋磨術后的病變預處理。預計未來棘突球囊市場空間廣闊。公司棘突球囊擴張導管于公司棘突球囊擴張導管于 2023 年年 9 月月 14 日獲日獲 NMPA 批準上市，是國內棘突球批準上市，是國內棘突球囊

54、品類中率先獲批的一款產品。囊品類中率先獲批的一款產品。其采用獨特的“螺旋式”棘突絲設計，有效結合了通過性、切割效果和安全性三大核心需求。該產品在球囊充壓后能 360全方位剝離鈣化斑塊，實現高效預處理。其鎳鈦合金材質賦予了球囊形狀記憶特性，使得卸壓后棘突絲能回縮至原始形態，便于安全撤出。相比市場上的平行類斑塊修飾球囊，相比市場上的平行類斑塊修飾球囊，該產品在相同規格下能布局更多棘突單元，更小的側孔使得斑塊覆蓋更全面，且在該產品在相同規格下能布局更多棘突單元，更小的側孔使得斑塊覆蓋更全面，且在較低爆破壓下即可實現斑塊的分散龜裂，顯著降低夾層發生率。較低爆破壓下即可實現斑塊的分散龜裂，顯著降低夾層發

55、生率。此外，該產品設計還考慮了血管順應性，通過特殊工藝降低導入外徑，增加通過性。臨床試驗數據和術者操作體驗均顯示，該產品在病變擴張成功率和減少并發癥風險方面表現優異，為醫生和患者提供了更多的臨床選擇和顯著的臨床益處。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 圖圖19：更多棘突單元更多棘突單元降低夾層發生率降低夾層發生率 數據來源：賽諾醫療公司官網 2.3、神經介入市場擴張神經介入市場擴張，核心產品獲批在即核心產品獲批在即 2.3.1、腦卒中高發，神經介入手術需求激增腦卒中高發，神經介入手術需求激增 腦卒中是大腦血流受阻引發的腦功能損傷，分為缺血性和出

56、血性兩種。腦卒中是大腦血流受阻引發的腦功能損傷，分為缺血性和出血性兩種。缺血性腦卒中通常由動脈狹窄或阻塞造成腦血供不足；出血性腦卒中則多由血管破裂引起，包括腦出血和蛛網膜下腔出血。腦卒中是我國首位成人致死、致殘病因，其特點為高死亡率、高復發率、高致腦卒中是我國首位成人致死、致殘病因，其特點為高死亡率、高復發率、高致殘率、高經濟負擔。殘率、高經濟負擔。我國腦卒中發病人數從 2017 年 456.4 萬人增長到 2021 年 517.3萬人。中國腦卒中防治報告 2021顯示，2010 年至 2019 年，我國缺血性卒中發病率、患病率呈現緩慢上漲趨勢，由 2010 年 129/10 萬增至 2019

57、 年 145/10 萬，其中缺血性腦卒中患病率由 2010 年 1100/10 萬增至 2019 年 1256/10 萬。鑒于人口老齡化的加劇和日常行為模式的演變，未來的發病率仍可能呈現上升趨勢。根據 Frost&Sullivan 預計，到 2030 年，我國缺血性卒中發病人數將增長到 584.76 萬人，2025 年到 2030 年的 GAGR 為 5.07%。國家政策助力神經介入治療發展國家政策助力神經介入治療發展。自 2016 年至 2019 年，國家衛生健康委員會頒布了一系列全面的政策和指導方針，以促進腦卒中治療的發展。醫院卒中中心建設與管理指導原則（試行）鼓勵醫院開展卒中中心建設，滿

58、足當地患者的診療需求，并要求卒中中心聘請介入手術專家；關于進一步加強腦卒中診療管理相關工作的通知強化患者卒中診療相關院前急救設備及設施配備，并設立主要醫院及腦卒中中心。預計未來神經介入治療將會廣泛普及，進一步推廣腦卒中防治手術所用的醫療器械。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 圖圖20：我國缺血性卒中呈緩慢上漲趨勢我國缺血性卒中呈緩慢上漲趨勢 圖圖21：我國老齡化加劇腦卒中發病率我國老齡化加劇腦卒中發病率 數據來源：中國腦卒中防治報告 2021、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 腦血管疾病主要治療方法腦血管

59、疾病主要治療方法包括靜脈溶栓、外科手術及神經介入手術。神經介入治療避免了開顱帶來的組織損傷和顱內感染等并發癥，具有醫生操作簡單，患者恢復時間短，患者接受程度較高等特點，相比外科手術和靜脈溶栓具有多重優勢，逐步成為主要治療方式。中國神經介入市場增長迅速。中國神經介入市場增長迅速。由于目前人口老齡化和臨床需求未得到滿足、國家激勵政策和患者可及性的提高，中國神經介入器械市場有望持續增長。根據 Frost&Sullivan 預計，到 2023 年，我國神經介入治療器械市場規模將達到約 442.26 億元，2025 年到 2030 年的 GAGR 為 22.79%。圖圖22：我國神經介入市場規模我國神經

60、介入市場規模預計預計增長迅速增長迅速 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 根據不同的功能及適用癥根據不同的功能及適用癥，神經介入器械可以分為缺血類、通路類和出血類。表表4：神經介入器械可以分為缺血類、通路類和出血類神經介入器械可以分為缺血類、通路類和出血類 神經介入器械分類神經介入器械分類 功能及適應癥功能及適應癥 具體產品分類具體產品分類 缺血類 通過取栓或擴血管治療腦血栓、腦栓塞、血管狹窄等引起的缺血性腦卒中，包括腦梗塞、頸動脈狹窄、單側動脈狹窄、雙側動脈狹窄等。急性（取栓）：取栓支架、抽吸導管、球囊導引導管 慢性（擴張）：顱內動脈支架、球囊擴張導管 通路類 主要用于在

61、神經介入手術中建立通路、傳送器械、封堵壓迫等，通常不直接參與對于病灶的處理。穿刺針、血管鞘、造影血管、指引導管、導絲、壓迫止血系統等 出血類 用于治療顱內動脈瘤（如未破裂動脈瘤、動脈瘤破裂等），封堵畸形血 彈簧圈：可解脫彈簧圈、栓塞彈簧圈02004006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019卒中缺血性卒中出血性卒中4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%0200400600800201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E缺血性腦卒中發病人數（單

62、位：萬人）yoy3743.5450.6351.5868.9276.76102.05123.25158.42196.8251.1313.2377.32442.260%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500神經介入市場規模（單位：億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 神經介入器械分類神經介入器械分類 功能及適應癥功能及適應癥 具體產品分類具體產品分類 管，以及封堵顱內血管破裂處。系統 支架：輔助彈簧圈支架、血流導向密網支架 資料來源：Frost&Sullivan、開源證券

63、研究所 根據疾病類型不同根據疾病類型不同，神經介入手術可分為用于出血性腦血管疾病和缺血性腦血管疾病兩種。表表5：神經介入手術可分為用于出血性腦血管疾病和缺血性腦血管疾病兩種。神經介入手術可分為用于出血性腦血管疾病和缺血性腦血管疾病兩種。分類分類 手術方法手術方法 簡介簡介 用于出血性腦血管疾病 彈簧圈栓塞術 通過微導管技術，將彈簧圈送入動脈瘤腔內。彈簧圈會使得血流流入動脈瘤時產生渦流，血流速度持續減慢。最終血流速度會處于基本停滯的狀態，從而形成血栓。動脈瘤內的壓力因此明顯下降，減弱動脈瘤破裂的可能性，避免危及生命。血流導向密網支架（FD）置入術 通過血流導向密網支架的高金屬覆蓋率和高網孔率設計

64、，對局部血流進行重塑，將載瘤動脈向動脈瘤內的沖擊血流導向遠端正常血管內，從而減少局部血流對動脈瘤的沖擊，使動脈瘤內的血流動力學情況得以改善，最終在動脈瘤內形成血栓，進而實現動脈瘤的閉塞。用于缺血性腦血管疾病 支架取栓術 通過微導管技術，支架取栓設備沿下肢動脈通過體內動脈通道到達顱內動脈，導管前段的取栓裝置主動“抓捕”堵住血管的血栓，恢復血管通暢。直接抽吸取栓術 通過股動脈入路，將大內徑導管借助導絲推送到受阻塞的腦動脈的近端，用外接的抽吸泵自動抽吸或者用注射器手動操作，在導管內形成足夠的負壓和抽吸力以吸除血栓。支架+抽吸組合取栓術 通過接觸性抽吸，保持抽吸負壓，將支架連同血栓共同拉入中間導管，當

65、支架將血栓拉至 Y 型連接閥處，中間導管在負壓抽吸下迅速回血，從而實現血管再通。資料來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國內神經介入器械起步晚，進口替代潛力國內神經介入器械起步晚，進口替代潛力顯著顯著。根據心瑋醫療招股書，在中國神經介入器械市場中，跨國醫療器械廠商仍占據絕大部分的市場份額，2019 年中國神經介入市場的五大參與者均為國際公司，占據超過 80%的市場份額。僅美敦力一家就占據了 60%市場份額。隨著國內企業的快速崛起以及國家積極推動高端器械國產化，鼓勵醫院采購國產產品的趨勢，國產神經介入醫療器械在實現進口替代和推動產品創新方面展現出較大潛力。2.3.2、產品布局全面

66、優化，研發管線成果豐碩產品布局全面優化，研發管線成果豐碩 神經介入領域全面覆蓋，技術壁壘鞏固領導地位神經介入領域全面覆蓋，技術壁壘鞏固領導地位。公司在神經介入領域全面覆蓋了急性缺血、狹窄缺血、出血及通路等關鍵領域，實現了產品線的多樣化和差異化。隨著技術優勢的不斷鞏固，公司已經構建起強大的技術壁壘，進一步鞏固了其在該領域的領導地位。此外，公司平臺能力不斷優化完善，擠出平臺完成資源整合，進一步提升擠出能力和管材質量水平。金屬支架平臺完成熱處理，噴砂，電化學拋光工藝的優化，工藝能力和生產效率均顯著提升。藥物涂層工藝完成工藝優化，穩定性提升，單位成本降低。在公司五大核心技術平臺的加持下，公司神經介入產

67、品的開發和生產擁有強力的保障。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 表表6：神經介入產品領域全面覆蓋神經介入產品領域全面覆蓋 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途/適用癥適用癥 注冊國家注冊國家/地區地區 產品展示圖產品展示圖 顱內支架 NOVADES顱內藥物洗脫支架系統 該產品適用于顱內動脈病變，對狹窄和梗阻的管腔具有支撐和開通作用，改善顱內動脈管腔直徑，改善腦組織缺血；同時能有效預防支架內的再狹窄。中國 Ghunter顱內取栓支架 顱內取栓支架預期用于在癥狀發作 8 小時內移除缺血性腦卒中患者顱內大血管（包括頸內動脈、大腦中動

68、脈 M1 和 M2 段、基底動脈和椎動脈）中的血栓，從而恢復血流。不能使用靜脈組織型纖溶酶原激活物（IVt-PA)或 IVt-PA 治療失敗的患者是該治療的人選。中國 顱內球囊 Neuro RX顱內球囊擴張導管 該產品適用于非急性期癥狀性顱內動脈粥樣硬化性狹窄病人的介入治療，通過球囊擴張，改善顱內動脈血管的血流灌注。中國 Neuro LPS顱內球囊擴張導管 該產品適用于非急性期癥狀性顱內動脈粥樣硬化性狹窄病人的介入治療,通過球囊擴張，改善顱內動脈血管的血流灌注。中國 顱內其它 TORR負壓吸引泵 該產品適用于醫院或診所的普通吸引。中國 LEATUBE抽吸延長管 本產品在使用時分別連接負壓吸引泵

69、的收集容器和血栓抽吸導管（血管內導管），用于手術中在體外吸引廢液（血液和血栓）。中國 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途/適用癥適用癥 注冊國家注冊國家/地區地區 產品展示圖產品展示圖 NOVARAIL遠端通路導管 該產品適用于在神經血管系統、外周血管中將介入器械或診斷器械引入血管內。中國 APACHI顱內血栓抽吸導管 該產品適用于對顱內大血管阻塞（頸內動脈、大腦中動脈-M1 段和 M2 段、基底動脈和椎動脈內）繼發急性缺血性腦中風的患者進行血管再通，而且必須在癥狀發作的 8 小時內。不能使

70、用靜脈組織型纖溶酶原激活物（IVt-PA）或 IVt-PA 治療失敗的患者是該治療的人選。中國 Rayline微導管 該產品適用于一般性血管內操作,包括在外周血管,冠狀動脈和神經血管內輸注診斷性制劑(如造影劑)和適當的器械(如彈簧圈)。中國 遠端通路導引導管（商品名：APEX TRA）該產品適用于在外周、冠狀動脈和神經血管系統中經橈動脈入路將介入/診斷器械引入血管內。中國 導引導管（商品名：APEX TRA GC）該產品適用于將介入器械或診斷器械引入外周和神經血管系統。中國 APEX TRA SYSTEM橈動脈通路導引系統 該產品適用于一般性血管內使用，包括神經血管和外周血管系統；用于術中血管

71、通路的建立，有助于導入診斷性或治療裝置。中國 OPTIMUS輸送導管 該產品適用于介入性器械的導入，協助介入性器械深入外周、冠脈和顱內血管系統。中國 資料來源：賽諾醫療公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 2.3.3、多款動脈狹窄產品引領市場多款動脈狹窄產品引領市場 賽諾醫療創新球囊賽諾醫療創新球囊，神經介入市場新動力神經介入市場新動力。賽諾醫療于 2016 年推出全球首款用于治療顱內動脈狹窄的快速交換球囊 Neuro RX，2020 年推出第二代低壓快速交換球囊 Neuro LPS。公司自主研發的第二代顱內球囊擴張導管

72、專為治療顱內動脈狹窄而設計，適合小管徑、薄管壁和曲折血管的復雜情況。在第一代產品成功經驗的基礎上，新一代球囊采用了更輕薄的材料，減小了直徑，顯著提高了柔順性和通過性。優化后的產品能夠在更低的壓力下有效擴張血管，減少對血管內膜的損傷，降低手術風險，確?；颊甙踩?，且術者可以獨立操作，有效工作長度達 155cm，為公司拓展神經介入市場提供有力支持。圖圖23：Neuro LPS球囊助力拓展神經介入市場球囊助力拓展神經介入市場 數據來源：賽諾醫療公司官網 全球首創愈合導向支架，神經介入新篇章。全球首創愈合導向支架，神經介入新篇章。公司于 2021 年推出 NOVA 顱內藥物洗脫支架系統。2022 年入選

73、中國醫學科學院 2021 年度重要科學進展，該產品是全球首個專為顱內動脈狹窄治療設計的藥物洗脫支架，也是全球首款愈合導向顱內支架，同時，國內外市場無同類產品上市。其采用獨特的雙涂層技術。其中，eG 涂層涂層（電子接枝原位聚合）增強了生物相容性，并為藥物涂層提供了優良的可降解環境。（電子接枝原位聚合）增強了生物相容性，并為藥物涂層提供了優良的可降解環境。同時，藥物聚合物層作為定時釋放的載體，減少了細胞毒性。這一設計與血管愈合的自然周期相匹配，確保藥物在 28 天內完全釋放，有效抑制平滑肌細胞的增生，顯著降低血管再狹窄的風險。圖圖24：獨特雙涂層技獨特雙涂層技術術提供優良的可降解環境提供優良的可降

74、解環境 數據來源：賽諾醫療公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 NOVA 顱內藥物洗脫支架在臨床試驗中表現出色，再狹窄率遠低于金屬裸支架。顱內藥物洗脫支架在臨床試驗中表現出色，再狹窄率遠低于金屬裸支架。根據 JAMA Neurology 發表的數據，NOVA 支架一年內的癥狀性再狹窄率僅為一年內的癥狀性再狹窄率僅為 9.5%，相比之下，金屬裸支架為 30.2%（p0.001）。此外，NOVA 支架在 31 天至一年內的缺血性腦卒中發生率也顯著低于金屬裸支架，分別為 0.8%和 6.9%（p=0.03）。在安全性上，兩組在 30 天內腦卒

75、中或死亡的發生率沒有統計學差異。圖圖25：一年內顯著降低再狹窄率一年內顯著降低再狹窄率 數據來源：賽諾醫療公司官網 COVESTAR球囊導引導管球囊導引導管，神經介入新利器神經介入新利器。公司于 2024 年推出COVESTAR球囊導引導管，由控股子公司賽諾神暢研發。這款導管配備 MPA 和VTK 擴張管，便于處理復雜血管，確保高效定位。其大內腔設計提升了血栓捕捉力和管腔兼容性，而多節段推送設計則結合了近端支撐和遠端靈活性。COVESTAR在低體積下實現了高順應性、優良推送性和強大支撐力，平衡了支撐與通過性。使用該導引導管能顯著提升一次性取栓成功率和良好預后率，從而為患者提供更加安全和有效的治

76、療手段。同時，該產品促進并帶動公司相關產品的市場銷售，提升公司的核心競爭能力。圖圖26：COVESTAR球囊導引導管球囊導引導管為為神經介入新利器神經介入新利器 數據來源：賽諾醫療公司官網 2.4、研發成果豐碩，神經介入領域優勢顯著研發成果豐碩，神經介入領域優勢顯著 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 顱內動脈粥樣硬化性狹隘（顱內動脈粥樣硬化性狹隘（ICAS）是世界范圍內缺血性卒中發生與復發的重要）是世界范圍內缺血性卒中發生與復發的重要原因之一。原因之一。在亞洲地區 ICAS 占卒中病因占 30%50%，在中國，ICAS 在卒中/TIA患者中的

77、發生率高達 46.6%。ICAS 增加了卒中發生與復發的風險，同時也是卒中預后不良的重要危險因素之一。賽諾醫療子公司賽諾神暢自主研發的全球首款全球首款專用于顱內動脈粥樣硬化狹窄的自膨式鎳鈦合金藥物涂層支架系統，對狹窄和梗阻的管腔具有支撐和開通作用，改善顱內動脈管腔直徑，改善腦組織缺血；同時能有效預防支架內的再狹窄，助力顱內治療新突破。賽諾醫療全球首款自膨藥物支架產品已賽諾醫療全球首款自膨藥物支架產品已進入進入國家藥監局創新醫療器械審批國家藥監局創新醫療器械審批通道通道。未來將與公司現有的 NOVA 顱內藥物洗脫支架系統形成有效互補。該產品有效提升富穿支區域的手術安全性、迂曲血管的到位性、以及手

78、術操作的便捷性。產品上市后，有望填補國內外該領域器械的市場空白，為癥狀性顱內動脈粥樣硬化狹窄血管內介入治療提供了更為豐富、高效的臨床解決方案。血流導向支架血流導向支架，顱內動脈瘤治療新趨勢顱內動脈瘤治療新趨勢。顱內動脈瘤的介入治療方法主要為彈簧圈栓塞術和血流導向密網支架（FD）置入術。其中彈簧圈栓塞為目前最主流的動脈瘤介入手術器械。與彈簧圈栓塞相比，血流導向密網支架的優勢在于：(1)完全閉塞率搞，長期療效顯著，降低不良神經系統時間發生率，并發癥發生率相對較低。（2）術后占位效應小。（3）特別適用于巨大動脈瘤、大動脈瘤。（4）手術成本低，治療大型、巨大型動脈瘤具有成本優勢。彈簧圈栓塞術的有效性已

79、得到驗證，但存在對于大型動脈瘤不能緊密填塞，術后復發率高等問題。未來血流導向密網支架有望成為治療顱內動脈瘤的主流治療方式。圖圖27：彈簧彈簧栓塞術操作流程栓塞術操作流程 圖圖28：血流導向密網支架血流導向密網支架操作流程操作流程 數據來源：Frost&Sullivan 數據來源：Frost&Sullivan 顱內動脈瘤患者顱內動脈瘤患者數量數量增長，手術量顯著上升。增長，手術量顯著上升。根據 Frost&Sullivan 預計，我國顱內動脈瘤患病率約為 3.71%。我國顱內動脈瘤患病人數在 2021 年增長到 5239.22 萬人，從 2017 年到 2021 年的 GAGR 為 1.35%。

80、預計到 2030 年，我國顱內動脈瘤患病人數將達 5791.35 萬人，2025 年到 2030 年的 GAGR 為 1.08%。手術量從 2015 年的 3.06 萬臺增至 2019 年的 6.00 萬臺，且預計到 2030 年將進一步增至 44.37 萬臺，2019 年至 2030 年的 GAGR 為 19.9%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 圖圖29：我國我國顱內動脈瘤患者顱內動脈瘤患者數量數量預計預計持續增加持續增加 圖圖30：預計手術普及程度上升預計手術普及程度上升 數據來源：Frost&Sullivan、歸創通橋招股書、開源證

81、券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、歸創通橋招股書、開源證券研究所 賽諾神暢涂層支架，神經介入治療新里程碑。賽諾神暢涂層支架，神經介入治療新里程碑。賽諾醫療子公司賽諾神暢的重磅產品涂層血流導向密網支架于 2023 年 7 月完成上市前臨床試驗的全部入組。公司產品由超細的鈷鉻合金-鉑金復合絲材編織而成，部分規格系列最小可適配 0.017內徑微導管，具備全顯影、易到位、貼壁好等特點，其表面覆蓋的超薄涂層賦予了支架親水性和抗血栓的特性，標志著國內首款配備抗血栓涂層的密網支架的誕生。該產品上市前臨床試驗入組的完成，是公司神經介入“深耕缺血、創新出血、突破通路”發展戰略重要一環。0.0%0

82、.5%1.0%1.5%2.0%4500500055006000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國顱內動脈瘤患病人數（單位：萬人）yoy0100200300400500201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E其他密網支架僅彈簧圈彈簧圈+支架公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 3、公司戰略：國際化銷售，推動海外業務布局公司戰略：國際化銷售，推

83、動海外業務布局 公司在市場拓展、人才培養、創新成果、產品注冊、技術平臺、臨床試驗和海市場拓展、人才培養、創新成果、產品注冊、技術平臺、臨床試驗和海外合作外合作等方面持續進行布局 3.1、拓寬國際市場，加快全球布局拓寬國際市場，加快全球布局 拓寬國際市場，加快全球布局。拓寬國際市場，加快全球布局。公司不斷推進海外銷售，2019-2023 年公司境外銷售收入占比整體呈現上升趨勢，2023 年占比 2.96%。同時境外銷售收入保持增長，2023 年達 1016.86 萬元，同比增長 22.38%，未來可期。圖圖31：推進銷售國際化推進銷售國際化 圖圖32：境外銷售收入不斷攀升境外銷售收入不斷攀升 數

84、據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、推進海外合作，產品亮相國際推進海外合作，產品亮相國際 賽諾醫療積極賽諾醫療積極拓展國際拓展國際成熟成熟市場市場。目前，公司已經在歐美等成熟市場以及東南亞、非洲等新興市場展開了海外業務。多款冠脈介入產品已在歐洲、美國、韓國、新加坡等 21 國家獲得注冊證，并逐步與當地經銷商展開合作。其中，公司公司的的冠脈介冠脈介入產品入產品 HT Supreme 于于 2023 年年 10 月獲得法國衛生健康產品經濟委員會的批準，納月獲得法國衛生健康產品經濟委員會的批準，納入法國醫保報銷目錄。入法國醫保報銷目錄。該支架曾于 2014

85、年中法建交 50 周年的活動中榮獲中法委員會（CFC）頒發的首個“中法團隊合作創新金獎”。本次公司產品 HT Supreme納入法國醫保報銷目錄成為法國市場銷售的重要環節，將進一步推動公司海外業務的拓展。國際化戰略，是應對國內介入耗材集采常態化的關鍵舉措。國際化戰略，是應對國內介入耗材集采常態化的關鍵舉措。2023 年，賽諾醫療與蘇州潤邁德醫療科技有限公司就PIONEER IV臨床研究及商業合作達成戰略合作，共同開發歐洲及全球市場，推動海外臨床研究。研究將證實，植入 HT Supreme 藥物洗脫支架的預后結果，QFR（定量流量比）指導的 PCI 治療優于傳統造影指導的 PCI治療，術后將進行

86、為期 1 個月的 DAPT 和 11 個月的替格瑞洛單藥治療。目前，該研究在海外完成 2540 例患者入組，研究的順利展開將推動公司的冠脈介入解決方案在全球市場的大規模普及。同年，HT Supreme 支架成功完成 FDA 現場檢查。FDA 作為全球食品和藥品行業最權威的官方機構，現場檢查的順利完成，標志著 HT Supreme支架美國 FDA 注冊審評進入最后階段最后階段，也標志著賽諾醫療的全球化市場拓展。429.29324.42190.74184.54333.096.6233.628.3110.1792%94%96%98%100%20192020202120222023境內境外6.6233

87、.628.3110.17-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%02468101220192020202120222023境外yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 圖圖33：HT Supreme 藥物洗脫支架藥物洗脫支架研究入組，提供獨特解決方案研究入組，提供獨特解決方案 數據來源：賽諾醫療公司官網 2024 年 9 月 25 日，法國介入心臟病學領域規模最大的會議法國介入心臟病學領域規模最大的會議 GRCI（Le Groupe de Rflexion sur la Cardiologie Inter

88、ventionnelle）會議在法國巴黎舉行。）會議在法國巴黎舉行。會議展示了PIONEER IV 研究的最新臨床數據，突出了 HT Supreme支架的顯著優勢。研究表明，HT Supreme支架在 1 個月雙抗血小板治療（DAPT）后，與 6 個月或 12 個月DAPT 方案相比，在 180 天時的心血管不良事件（MACE）發生率沒有顯著差異（1.4%vs 2.3%，P=0.193），這表明這表明 HT Supreme支架在縮短支架在縮短 DAPT 時間的同時時間的同時，仍能保仍能保持與較長持與較長 DAPT 方案相似的臨床效果方案相似的臨床效果。此外，HT Supreme支架的設計允許在

89、 28天內釋放 90%的藥物，促進更快的血管內皮細胞恢復愈合，且在 PLGA 聚合物吸收后，只留下支架和 eG 涂層，兩個月后病人體內沒有炎癥殘留，這進一步證實了其愈合導向的特性。這些特點使得 HT Supreme支架在提高患者安全性和減少治療時間提高患者安全性和減少治療時間方面具有明顯優勢。圖圖34：臨床效果優異臨床效果優異 圖圖35：縮短縮短 DAPT 時間，優勢顯著時間，優勢顯著 數據來源：賽諾醫療公司官網 數據來源：賽諾醫療公司官網 會議期間，HT Supreme支架的展示吸引了眾多心臟病學專家的關注，其在臨床試驗中的表現得到了與會者的一致好評。本次亮相提升了法國醫療界對 HT Sup

90、reme支架的認可度。隨著隨著 HT Supreme支架在法國醫保體系中的普及支架在法國醫保體系中的普及，預計預計其將在歐洲市場獲得更廣泛的應用，為冠心病患者提供更安全、更有效的治療選擇。其將在歐洲市場獲得更廣泛的應用，為冠心病患者提供更安全、更有效的治療選擇。3.3、重視人才培養，技術積累增厚重視人才培養，技術積累增厚 2023 年 11 月，賽諾醫療獲“天津市第十二屆民營經濟健康發展工程科技創新“天津市第十二屆民營經濟健康發展工程科技創新公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 100 強”強”?？萍紕撔?100 強榜單是基于天津市內科技領軍及潛

91、力企業，通過綜合考量研發資金投入、創新成就等多個關鍵指標，運用加權評分方法評定并排名得出。賽諾醫療榮登天津科創新高賽諾醫療榮登天津科創新高。作為天津市首家正式掛牌科創板的企業，賽諾醫療專注于新產品、新技術的研發，構建強大的研發團隊，致力將中國創新品牌推向國際舞臺。2022 年公司研發投入保持 1 億以上，研發人員占公司總人數 25.46%，并成立博士后科研工作站，引進了包括引進了包括 6 位博士在內的高端人才，坐擁各項國家、地位博士在內的高端人才，坐擁各項國家、地方級人才榮譽和多項專利，方級人才榮譽和多項專利，整體實力雄厚。創新成果方面，公司擁有 8 項關鍵技術平臺，在冠脈、神經和結構性心臟病

92、三大介入重點領域有 19 款在售產品，全年獲發明專利 14 項，新增其他各類知識產權 23 項，獲得“獲得“2022 年國家知識產權優勢企業”年國家知識產權優勢企業”殊榮殊榮，在全球主要市場，包括中國、美國和歐洲，共擁有共擁有 185 項專利。項專利。其產品在全球范圍內參與了多項重要的臨床研究項目，相關研究成果已于國內外核心學術期刊上發表 31 篇論文，其中其中 18 篇發表于國際期刊。篇發表于國際期刊。此外，公司承擔了 7 項國家級和省級科研項目，包括“十三五”國家重點研發計劃的課題等，鞏固了公司在介入治療領域的領先地位。圖圖36：強大的研發團隊強大的研發團隊 圖圖37：持續投入研發，持續投

93、入研發，2024Q1-Q3 已達已達 1 億以上億以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 賽諾醫療自成立以來，始終緊跟世界科學前沿，致力于介入治療技術的創新研賽諾醫療自成立以來，始終緊跟世界科學前沿，致力于介入治療技術的創新研發，形成了系統的治療理念和原創設計。發，形成了系統的治療理念和原創設計。經過十多年發展，賽諾醫療已掌握多項介入治療核心技術，通過建立多個自主研發和生產平臺，不斷鞏固核心競爭力，打造出在競爭中獨具優勢的技術特色。表表7：核心技術平臺奠定技術優勢核心技術平臺奠定技術優勢 核心技術核心技術 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 保護機制

94、保護機制 在主要產品中的應用在主要產品中的應用 血管含藥植入物設計技術 公司首次提出了“愈合窗口期”理論，并建立了適用于血管含藥植入器械產品設計要求及關鍵標示物體系，并形成全球專利保護。即不管藥物種類，植入物材料及相關工藝做何選擇，為達到促進內皮功能性愈合，產品設計必須遵循的要求及評價方法。為設計、生產新一代既能治療再狹窄同時預防晚期血栓形成的新型藥物支架，包括全降解藥物支架等提供新的技術方向。應用本技術的 BuMA 系列藥物支架同國際領先產品相比，在內皮覆蓋及功能性愈合修復上具有顯著優勢。自主專利 該技術已應用于 BuMA 系列藥物洗脫支架，NOVA 顱內藥物支架產品及 HT 系列藥物洗脫支

95、架系統。納米級界面涂層技術 公司擁有可工業化應用的納米級界面涂層技術并自主開發自動化MCG 界面涂層設備，可廣泛應用在導體、半導體或高分子表面。該技術相比于業界其他涂層技術（物理涂覆，化學氣相沉積）具有三方面的重要優勢：1、電化學接枝的反應方式保證該涂層在支架筋的各個方向上獲得均一的表面涂層，突破了傳統涂層方式（浸涂、化學氣自主專利、獨占許可 該技術應用于 BuMA 系列生物降解藥物涂層冠脈支架系統、NOVA 顱內藥物支架產品及 HT 系列藥物洗脫支架系統。該技術利用電子接枝原位聚合方式可提供比金屬裸支架生產人員,49.64%銷售人員,13.94%技術人員,25.46%財務人員,2.42%行政

96、人員,8.53%生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員0.90 1.09 1.49 1.53 1.14 1.06-1.5-1-0.500.50.000.501.001.502.0020192020202120222023 2024Q3研發費用yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 核心技術核心技術 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 保護機制保護機制 在主要產品中的應用在主要產品中的應用 相沉積等）在三維物體表面難以得到均一涂層的限制；2、電子接枝涂層相比于金屬裸支架能夠顯著抑制支架內重金屬元素釋放，為長期體內植入提供生物相容性更好的

97、界面環境，并加速內皮功能性愈合；3、電子接枝涂層為外部包覆的可降解藥物涂層提供理想載體環境，電子接枝涂層高分子呈現向上取向結構，在藥物涂層涂覆過程中通過溶劑作用實現兩涂層間高分子嵌合作用，從而有效提高藥物涂層載體在支架裝載、體內輸送及擴張過程中的機械穩定性，避免出現涂層破裂、剝離等問題。平臺更佳的生物相容性環境，促進支架植入后的內皮功能性愈合過程。同時，該技術可使得涂覆后的涂層聚合物在體內長期植入后微粒釋放水平仍持續滿足藥典規定的靜脈輸液級別要求，避免體內聚合物微粒帶來的局部小血管栓塞等潛在安全隱患，達到國際領先水平。定時藥物控釋技術 公司已具備定時藥物控釋技術及 LPN 噴涂工藝平臺，并自主

98、開發自動化生產設備。該技術采用高轉速低壓噴涂設計，循環往復多次噴涂，在藥物釋放控制、涂層完整性、均一性方面均具有獨特優勢。自主專利 該技術應用于 BuMA 系列生物降解藥物涂層冠脈支架系統、HT 系列藥物洗脫支架系統及 NOVA 顱內藥物支架系統。該技術可實現藥物在血管壁吸收與血管受損增生的同步釋放抑制效果，即血管壁藥物濃度同平滑肌細胞增生周期同步，最大程度擬合血管平滑肌受損修復過程，同時較短的藥物曝露時程有利于植入后短期的內皮修復。支架設計及制造工藝平臺 公司具備完整的血管及非血管支架設計及制造工藝平臺，覆蓋從支架設計、切割、編織、酸洗拋光、支架熱處理、支架裝載等全部工藝環節，擁有多臺激光切

99、割設備，包括用于全降解支架的飛秒切割機及自主開發的定制化工藝設備。自主專利、技術秘密 該技術應用于 BuMA 系列生物降解藥物涂層冠脈支架系統、HT 系列藥物洗脫支架系統及 NOVA 顱內藥物支架系統。該技術平臺為支架構型設計、涂層設計、支架裝載工藝研究提供保證，大大縮短產品的開發周期、提高產品設計質量。以此平臺為基礎，可快速響應客戶需求，將術者好的理念融入到產品設計中，為產品性能的不斷優化提供支持。球囊導管/輸送器工藝平臺 公司已建立完備的球囊導管及輸送器工藝平臺，球囊導管輸送器為支架系統的核心組成部分，其工藝水平及技術成熟度對于產品滿足臨床使用性能起到至關重要作用。本工藝平臺覆蓋球囊成型、

100、激光焊接、球囊折疊、親水涂層等核心環節。自主專利、技術秘密 該技術應用于 BuMA 系列生物降解藥物涂層冠脈支架系統、HT 系列藥物洗脫支架系統及 NOVA 顱內藥物支架系統，NeuroRX 顱內球囊擴張導管，PTCA 球囊擴張導管，非順應性 PTCA 球囊擴張導管。該技術平臺為多種球囊導管、支架輸送系統的工藝開發提供支持。以此平臺為基礎，可快速完成產品設計、測試、工藝優化和客戶反饋響應。鎂合金全降解支架技術 公司聯合上海交通大學輕合金精密成型國家工程研究中心丁文江院士、袁廣銀教授帶領的技術團隊進行聯合攻關，在 JDBM 特種鎂合金材料基礎上，結合本公司藥物支架核心技術平臺，開發新一代具有臨床

101、應用價值的鎂合金可降解支架系統。新一代鎂合金可降解支架可保持植入后 3 至 6 個月的機械支撐，1 年后全部降解吸收，同時支架自主專利、獨占許可 該技術應用于在研產品鎂合金可降解藥物支架系統。鎂合金作為支架平臺最大的挑戰是其自身較低的支撐性能和較快的降解速度。公司以該平臺為支持，已攻克鎂合金慢速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 核心技術核心技術 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 保護機制保護機制 在主要產品中的應用在主要產品中的應用 小梁壁厚可控制在 120 微米以下，解決血管舒縮和內皮延遲修復的問題。降解技術、鎂合金平臺支架設計及制

102、造工藝技術。介入二尖瓣置換技術 公司研發的介入二尖瓣瓣膜置換系統，采用鎳鈦記憶合金作為瓣膜的支撐結構，采用牛心包作為生物瓣膜瓣葉的材料。瓣膜輸送系統頭端設計有定位裝置，可精確地將二尖瓣瓣膜置換系統定位在人體原有二尖瓣瓣環位置，同時整個系統設計有可回撤裝置，可以在瓣膜系統釋放之前，進行回撤并重新定位。自主專利 該技術應用于在研產品 Accufit 介入二尖瓣瓣膜置換系統，擁有完整知識產權的產品設計。該技術也可進一步應用于介入三尖瓣置換產品。自動化、智能化制造平臺 公司建立了自動化智能化技術平臺，包括：產品圖像自動化采集、測量、統計、決策，材料缺陷自動識別、自動化物料轉遞、自動裝配等自動化、智能化

103、基礎平臺。技術秘密 該平臺智能化設備可用于所有產品線的關鍵生產和檢測過程。智能化設備可有效保證產品生產的一致性，檢測數據的精準性。為公司產品線擴張、關鍵工序智能化、關鍵崗位機器人替代、生產過程智能優化控制、供應鏈優化提供支持。資料來源：賽諾醫療公司公告、開源證券研究所 創新制造，技術領航。創新制造，技術領航。公司自主研發了一系列專用自動化設備，擁有超過 25,000平方米的綜合研發與生產基地，其中包含 9,000 平方米達到萬級凈化標準的生產區域。生產設施均遵循國際醫療器械行業標準。經過多年的發展，公司已構建了一個全面的血管介入醫療設備制造技術平臺，專注于心腦血管支架系統。該平臺涵蓋了從球囊制

104、造、激光焊接、支架切割、酸洗拋光到支架裝載的整個生產流程，具備生產球囊導管輸送器、金屬支架的切割與拋光，以及藥物涂層支架的全面能力，榮獲“天津市重點實驗室”和“天津市企業技術中心”。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）支架：受 2021-2022 年首輪冠脈支架集采影響，公司收入占比較大的冠脈支架產品市場份額較集采前出現較大程度下滑，導致業績短期承壓。2022 年 11 月 9日，公司兩款藥物洗脫支架在國家二輪冠脈支架帶量集中采購中中標，公司冠脈業務迎來業績

105、修復，未來隨著公司冠脈介入新品持續獲批，有望帶動冠脈介入業績穩定增長。因此假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 37.5%、39.0%、35.0%，即 2024-2026 年實現營收 2.61 億元、3.62 億元、4.89 億元。（2）球囊：公司的球囊類產品穩定放量，棘突球囊于 2023 年 9 月獲批，產品商業化穩步推進，未來有望提供新的增長點。因此假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 26.0%、15.0%、20.0%，即 2024-2026 年實現營收 1.80 億元、2.07億元、2.48 億元。表表1：賽諾醫療賽諾醫療分業務收入預測（單位：百

106、萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）賽諾醫療賽諾醫療(單位單位:百萬元百萬元)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 194.4 192.9 343.3 458.7 596.5 774.3 yoy-40.6%-0.8%78.0%33.6%30.0%29.8%毛利 143.5 121.7 202.2 279.8 371.8 486.7 毛利率(%)73.8%63.1%58.9%61.0%62.3%62.9%一、支架 收入 69.2 66.6 189.6 260.7 362.3 489.1 yoy-69.4%-3.8%184.5%37.5%39.0%35.0%毛利

107、 54.7 40.0 99.2 153.8 221.0 303.3 毛利率(%)79.0%60.0%52.3%59.0%61.0%62.0%業務收入比例(%)35.6%34.6%55.2%56.8%60.7%63.2%二、球囊 收入 124.7 125.9 146.0 179.6 206.5 247.8 yoy 25.1%1.0%16.0%23.0%15.0%20.0%毛利 88.6 81.5 98.2 114.9 134.2 161.1 毛利率(%)71.0%64.7%67.3%64.0%65.0%65.0%業務收入比例(%)64.2%65.3%42.5%39.2%34.6%32.0%數據來

108、源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 賽諾醫療是致力于高端介入醫療器械研發、生產、銷售的國際化公司。公司擁有 8 項關鍵技術和 19 款已上市產品，全球專利超過 200 項，業務覆蓋心血管、腦血管、結構性心臟病等關鍵領域。核心產品累計使用量高，入院渠道寬廣，技術積累雄厚，產品矩陣豐富，在國內國際處于領先地位。隨著公司自膨式藥物支架注冊證的獲取，收入利潤增長可期。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為4.59/5.96/7.74 億元，當前股價對應 P/S 分別為 9.9/7.6/5.9 倍，賽諾醫療與可比公司樂普醫療、微電生理-U 和惠泰醫療都是國內心

109、血管介入領域深耕企業，賽諾醫療與可比公司相比估值較低，且公司仍處成長期，國內外市場拓圍潛力較大，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 表表2：賽諾醫療賽諾醫療與與可比公司可比公司相比相比估值估值較低較低（截至（截至 2025 年年 2 月月 21 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 市值市值（億億元）元）營業收入營業收入（億億元）元）PS 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300003.SZ 樂普醫療 230.00 79.80 99.47 116.08 13

110、6.97 2.9 2.3 2.0 1.7 688351.SH 微電生理-U 93.37 3.29 3.43 4.81 6.67 28.4 27.2 19.4 14.0 688617.SH 惠泰醫療 369.10 16.50 16.67 22.34 29.97 22.4 22.1 16.5 12.3 可比公司平均值 17.9 17.2 12.6 9.3 688108.SH 賽諾醫療 45.48 3.43 4.59 5.96 7.74 13.2 9.9 7.6 5.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（賽諾醫療數據來自于開源證券研究所，樂普醫療、微電生理-U、惠泰醫療數據來自于 Wind 一致預

111、期）5、風險提示風險提示 公司產品研發、注冊、認證不及預期：公司產品研發、注冊、認證不及預期：公司產品多為三類高風險醫療器械產品，產品技術含量、臨床應用風險均較高。近年來中國、歐盟及美國的注冊政策趨嚴，注冊難度加大，使得新產品的審批周期有所延長。如果不能保持持續的研發能力，未來面臨新產品的研發、注冊和認證風險，將削弱公司的市場競爭優勢 集采政策集采政策：公司冠脈產品線支架、球囊等已全面參與國家及各省級聯盟組織的帶量集采。通過集采有助于提升公司產品銷量，但仍存在由于分組不合理，競爭對手過分低價等因素導致的未中標風險。市場市場競爭：競爭：如果公司將來不能提供具備市場競爭力的薪酬福利待遇、工作環境及

112、人才發展計劃，可能會造成一定比例的人才流失，對公司持續經營能力造成不利影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 355 344 483 582 789 營業收入營業收入 193 343 459 596 774 現金 203 189 252 328 426 營業成本 71 141 179 225 288 應收票據及

113、應收賬款 20 9 30 21 45 營業稅金及附加 1 2 3 4 5 其他應收款 17 19 30 33 48 營業費用 55 63 79 95 124 預付賬款 4 1 6 3 9 管理費用 120 95 92 113 139 存貨 98 118 156 188 253 研發費用 153 114 151 167 186 其他流動資產 11 9 9 9 9 財務費用-1 2 5 6 8 非流動資產非流動資產 713 842 913 978 1050 資產減值損失-15-5-11-11-11 長期投資 19 14 42 70 98 其他收益 7 14 23 28 35 固定資產 148 13

114、0 158 196 247 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 355 385 404 410 412 投資凈收益-4-5 28 28 28 其他非流動資產 192 313 309 303 293 資產處置收益 0-1 0 0 0 資產總計資產總計 1068 1186 1396 1560 1839 營業利潤營業利潤-219-69-10 31 77 流動負債流動負債 132 151 307 457 688 營業外收入 0 2 1 1 1 短期借款 36 54 177 330 509 營業外支出 2 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 28 28 44 47 69 利潤總額利潤總額-2

115、21-68-10 32 77 其他流動負債 68 70 87 81 111 所得稅-48-24-2 8 19 非流動負債非流動負債 48 173 163 154 144 凈利潤凈利潤-173-43-8 24 58 長期借款 0 50 41 31 21 少數股東損益-11-4 2 0 0 其他非流動負債 48 123 123 123 123 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-162-40-10 24 58 負債合計負債合計 180 324 470 611 832 EBITDA-151 9 58 120 191 少數股東權益 40 42 44 44 44 EPS(元)-0.39-0.10-0.02

116、 0.06 0.14 股本 410 410 481 481 481 資本公積 597 609 609 609 609 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益-161-201-209-185-127 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 847 820 882 905 963 營業收入(%)-0.8 78.0 33.6 30.0 29.8 負債和股東權益負債和股東權益 1068 1186 1396 1560 1839 營業利潤(%)-34.2 68.3 85.3 405.7 146.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-24.2

117、75.6 75.4 343.4 144.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)63.1 58.9 61.0 62.3 62.9 凈利率(%)-84.2-11.5-2.1 4.0 7.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)-19.5-5.0-0.9 2.7 6.2 經營活動現金流經營活動現金流-111 57-2 57 78 ROIC(%)-19.7-4.2-0.6 2.3 4.6 凈利潤-173-43-8 24 58 償債能力償債能力 折舊攤銷 74 75 66 81 99 資產負債率(%)16.9 27.3 33.7 39.

118、2 45.2 財務費用-1 2 5 6 8 凈負債比率(%)-17.5 0.8 6.0 13.6 20.4 投資損失 4 5-28-28-28 流動比率 2.7 2.3 1.6 1.3 1.1 營運資金變動-3 7-37-26-58 速動比率 1.8 1.4 1.0 0.8 0.8 其他經營現金流-13 10 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-89-193-109-119-142 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 資本支出 111 68 109 119 142 應收賬款周轉率 12.2 23.5 23.5 23.5 23.5 長期投資 21 0-2

119、8-28-28 應付賬款周轉率 2.7 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投資現金流 1-125 28 28 28 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 117 122 52-15-17 每股收益(最新攤薄)-0.39-0.10-0.02 0.06 0.14 短期借款 31 18 123 153 179 每股經營現金流(最新攤薄)-0.27 0.14-0.01 0.14 0.19 長期借款 0 50-10-10-10 每股凈資產(最新攤薄)2.05 1.98 1.96 2.02 2.16 普通股增加 0 0 71 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 70 12 0 0

120、 0 P/E-27.8-113.7-462.1 189.8 77.7 其他籌資現金流 17 42-133-159-186 P/B 5.3 5.5 5.6 5.4 5.1 現金凈增加額現金凈增加額-84-15-60-77-81 EV/EBITDA-34.0 621.9 91.4 44.9 28.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險

121、），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保

122、證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以

123、報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本

124、報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪

125、除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶

126、特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自

127、行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：