《先聲藥業-港股公司深度報告：神經+腫瘤+自免三棲產品矩陣升級+研發創佳績-250223（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《先聲藥業-港股公司深度報告：神經+腫瘤+自免三棲產品矩陣升級+研發創佳績-250223（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分神經+腫瘤+自免三棲，產品矩陣升級+研發創佳績神經+腫瘤+自免三棲，產品矩陣升級+研發創佳績先聲藥業深度報告先聲藥業深度報告先聲藥業（02096.HK）化學制藥證券研究報告/公司深度報告2025 年 02 月 23 日評評級級：買買入入（首次）（首次）分析師：祝嘉琦執業證書編號：分析師：祝嘉琦執業證書編號：S0740519040001Email：分析師：曹澤運執業證書編號：分析師：曹澤運執業證書編號：S0740524060002Email：分析師：穆奕杉執業證書編號：分析師：穆奕杉執業證書編號：S0740524070001Emai

2、l：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)2,486.32流通股本(百萬股)2,486.32市價(港元)7.90市值(億港元)196流通市值(億港元)196股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）6,3666,6406,6367,6908,654增長率 yoy%26%4%0%16%13%歸母凈利潤（百萬元）9337151,0371,1931,336增長率 yoy%-38%-23%45%15%12%每股收益（元）0.380.290.420.480.54每股現金流量0.540.064.44-0

3、.451.37凈資產收益率14%10%13%12%12%P/E19.625.517.615.313.7P/B2.62.52.11.71.5備注：股價截止自2025 年 02 月 21 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要公司多元化布局公司多元化布局+高效高效 license-in 持續升級產品矩陣，新藥創收占比提升持續升級產品矩陣，新藥創收占比提升+經營凈利潤穩健增長可預期。經營凈利潤穩健增長可預期。先聲藥業是成立于 1995 年的老牌 PHARMA，圍繞神經、腫瘤、自免深耕多年，憑借高效的 license-in 及扎實的商業化基礎，近年來收入端新藥占比持續提升，在 2021-20

4、23 年分別為 62%、65%、72%，同時合理控制成本及費用，經營利潤穩定增長。公司在 2023-2024 年取得了多項后期創新藥管線的重要研發及商業化進展，包括：1）注冊上市層面，2023 年，新冠領域的先諾欣附條件批準上市，2024 年，結直腸癌領域首個國產 EGFR 單抗新藥恩立妥、腦卒中領域的先必新舌下片相繼獲批上市，先諾欣成為首個國內獲得常規批準的口服抗新冠病毒藥物，鉑耐藥卵巢癌領域的恩澤舒、失眠領域的科唯可上市申請獲受理；2）醫保談判層面，恩立妥、科賽拉納入 2024 年國家醫保藥品目錄，創收主力先必新注射液則成功續約醫保；3）注冊臨床層面，自免領域的 JAK1 抑制劑 LNK0

5、1001、IL4R單抗樂德奇拜單抗相繼于 2023 年、2024 年完成 III 期臨床研究首例患者給藥?；谝陨?，未來公司創新藥收入占比進一步提升+經營凈利潤穩健增長可預期。在優勢領域推出潛在大單品先必新舌下片，與存量品種先必新注射液形成銷售協同。在優勢領域推出潛在大單品先必新舌下片，與存量品種先必新注射液形成銷售協同。2024 年 12 月依達拉奉右莰醇舌下片（商品名：先必新舌下片）獲批上市，市場前景光明，基于：1）受 DRG/DIP、床位周轉等因素影響，AIS 患者呈現住院時間縮短趨勢，先必新舌下片作為一種可在出院后使用的腦保護療法，可滿足日益增加的缺血性腦卒中院外治療需求；2）公司已在

6、 2020 年將先必新注射液推向市場并銷售多年，至今在神經內科等腦卒中對應科室已有一定市場沉淀和品牌知名度，先必新舌下片與其采用相同的品牌名稱，上市初期有望順利推廣；3）支持長期服用，除目前注冊臨床研究中的發病后治療場景，有望后續開拓患者住院前和出院后復發的備藥場景。自研新藥管線具備差異化，進入自研新藥管線具備差異化，進入 in+out 結合新紀元。結合新紀元。早在 2022 年 9 月，公司以近 5億美元總金額將自研的 Treg 偏好型 IL-2 融合蛋白 SIM0278 大中華以外地區開發和商業化的獨家權益授權給 Almirall，協議總金額是彼時國內自身免疫領域臨床前項目海外授權的最高紀

7、錄。公司近年來積極申請創新藥在美國的臨床研究，體現國際化謀略，目前公司新藥管線儲備多個差異化品種，涉及 T 細胞銜接器、二代 IO、合成致死、ADC 領域，而近期創新藥行業中，國際大額授權與這些領域高度相關，公司新藥持續創“走出去”佳績可預期。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入66.36、76.90、86.54億元，同比增長 0%、16%、13%，實現歸母凈利潤 10.37、11.93、13.36 億元，同比增長 45%、15%、12%?；诳杀裙竟乐捣?，公司目前市值較為低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新產品導入不及

8、預期；醫藥商業業務受宏觀環境變動影響的風險；信息滯后風險；產品滲透率不及預期的風險和市場規模測算偏差的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題投資主題報告亮點報告亮點本文通過闡述公司創新藥收入占比行業領先，且中期內創新藥管線的獲批上市、醫保談判節奏證明了中期內收入規模持續創新高，疊加公司主營業務盈利能力的持續提升趨勢，論證公司盈利狀況中期內穩步提升的確定性。在公司產品所涉及的幾大領域中，特別分析了公司特色業務神經領域中腦卒中新藥行業的投資價值（患者基數大且持續擴張）和痛點（受DRG/DIP 制約），進而論述了公司布局先必新舌下

9、片的前瞻性（面向日益提升的院外用藥需求）、產品先進性（作為腦細胞保護劑少有地獲得關鍵臨床積極結果，同時作為口服制劑具備良好依從性，進而獲 FDA 突破性療法認定）。針對在研新藥管線，通過分析兩次公司向海外授權的交易，論述公司創新能力的先進性，且有所進步。投資邏輯投資邏輯財務角度，公司為神經+腫瘤+自免老牌龍頭，持續通過自研+BD 引入壯大創新藥管線，新藥創收占比持續提升且目前已達到行業領先水平，在 2025 年公司多款創新藥伴隨獲批上市/首次納入醫保進入兌現階段，推動公司收入規模邁上新臺階，公司非經常項目前利潤/營業總收入穩步提升，主營業務盈利能力顯現提升趨勢；自主創新角度，公司首次向海外藥企

10、授權自研新藥即創下臨床前國產自免新藥 BD 總金額最高紀錄，近期則通過和AbbVie 合作開創自研新藥授權 MNC 紀元，目前公司在研新藥涉及 TCE、二代 IO、合成致死、ADC 等多個前沿領域。盈利盈利預測及投資評級預測及投資評級我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 66.36、76.90、86.54 億元，同比增長 0%、16%、13%，實現歸母凈利潤 10.37、11.93、13.36 億元，同比增長 45%、15%、12%?；诳杀裙竟乐捣?，公司目前市值較為低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

11、的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、多領域同步發展，老牌藥企創新轉型標桿一、多領域同步發展，老牌藥企創新轉型標桿.5二、商業化二、商業化&后期品種：各板塊接續良好后期品種：各板塊接續良好.102.1 神經：先必新舌下片獲批形成院內外協同+獲 FDA BTD，失眠新藥獲批在即102.2 腫瘤：成熟靶點開新花，布局潛在大單品三代 ALK.152.3 自免：一款商業化新藥+兩款 III 期階段新藥，產品梯隊可延續.22三、早期品種：自研三、早期品種：自研新藥出海交易節節高新藥出海交易節節高，布局多款潛在爆品，布局多款潛在爆品.23四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.28風險提示風險提示.29

12、圖表目錄圖表目錄圖表1：公司歷史沿革.5圖表2：公司股權結構.5圖表3：公司創新藥收入占比持續提升可預期.6圖表4：公司多年來深耕四大領域.6圖表5：公司 2020 年以來收入及利潤.7圖表6：公司 2020 年以來收入及利潤（半年度）.7圖表7：公司 2020 年以來毛利率及凈利率.7圖表8：公司 2020 年以來費用率.7圖表9：公司 24H1 收入結構.8圖表10：公司商業化體系.8圖表11：公司研發管線.9圖表12：全球各國缺血性腦卒中 ASIR EAPC.10圖表13：國內缺血性腦卒中患病人數.10圖表14：先必新注射劑已經歷三輪醫保談判，價格降幅趨向溫和.11圖表15：先必新舌下片

13、有望同注射劑形成產品協同.11圖表16：缺血性腦卒中院外治療需求呈現提升趨勢.11圖表17：先必新舌下片注冊臨床研究亞組分析.12圖表18：先必新舌下片注冊臨床研究結果.12圖表19：mRS 評分對遠期死亡/癡呆/住院的預示意義.12圖表20：mRS 描述的健康狀態.12圖表21：失眠藥物治療的流程圖.13圖表22：針對失眠癥指南首選品類國內 III 期及以后品種.13圖表23：達利雷生長期隨訪安全性數據.14圖表24：達利雷生長期隨訪有效性數據.14圖表25：恩度惡性胸腹腔積液注冊臨床有效性數據.15圖表26：恩度惡性胸腹腔積液注冊臨床安全性數據.15圖表27：曲拉西利骨髓保護作用機制圖.1

14、6圖表28：骨髓抑制分級標準與相應治療原則.16圖表29：曲拉西利在醫保目錄中的適應癥表述.16圖表30：化療導致的骨髓抑制整體和 3、4 級發生率.16圖表31：前一周期發生化療導致的骨髓抑制本周期使用曲拉西利，化療導致的骨髓抑制發生率變化.16圖表32：MNC 相繼將 PD-（L）1 皮下制劑推向美國市場.17圖表33：III 期 SCORES 臨床研究：亞組分析.18圖表34：鉑耐藥復發卵巢上皮癌指南推薦療法.18圖表35：西妥昔單抗樣本醫院銷售額（萬人民幣）.19公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表36：國內已獲批/申請上市

15、 EGFR 單抗.19圖表37：西妥昔單抗、帕尼單抗的黑框警告.19圖表38：西妥昔單抗在 III 期臨床展現良好耐受性.19圖表39：TGRX-326 片在 RP2D 時的抗腫瘤活性。（A-C）先前接受克唑替尼治療的患者、未接受 ALK TKI 治療的患者和先前接受第二代 ALK TKI 治療的患者中靶病灶相對于基線的最佳腫瘤變化.20圖表40：三代 ALK 抑制劑勞拉替尼對照克唑替尼針對一線 ALK+NSCLC 的 PFS 曲線.21圖表41：TGRX-326 針對未經 ALK 抑制劑治療 NSCLC 的 III 期臨床研究的主要終點及入組標準.21圖表42：先聲藥業&艾伯維的自免產品后期

16、管線覆蓋多個自免主要適應癥，多科室深度布局.22圖表43：全球處于臨床階段的 GPRC5D-BCMA-CD3 三抗.23圖表44：SIM0500 對照強生同靶點雙抗聯合療法在 MM 模型的結合腫瘤親和力 24圖表45：公司獲批 FDA 臨床研究的新藥.24圖表46：全球處于臨床階段的 PD（L）1/IL-15 融合蛋白.25圖表47：全球處于臨床階段的 PVRIGxTIGIT 雙抗.25圖表48：全球處于臨床階段的 TNFR2 單抗.25圖表49：全球處于臨床階段的 USP1 抑制劑.26圖表50：在奧拉帕利耐藥腫瘤模型中，SIM0501 優異縮瘤效果及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應.26圖表51

17、：全球處于臨床階段的 Pol抑制劑.27圖表52：BRCA2-/-DLD-1 異種移植模型中，SIM0508 優異縮瘤效果及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應.27圖表53：全球處于申報臨床及以后階段的 CDH6 ADC.27圖表54：收入預測.29圖表55：可比公司估值.29公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、多領域同步發展，老牌藥企創新轉型標桿一、多領域同步發展，老牌藥企創新轉型標桿 先聲藥業（2096.HK）成立于 1995 年，于 2020 年在香港交易所上市，是一家創新驅動的商業化階段制藥公司，建設有“神經與腫瘤藥物研發全國重點實

18、驗室”。公司聚焦神經科學、抗腫瘤、自身免疫及抗感染領域，截至 2025年 12 月 1 日，已擁有 8 款已上市創新藥，公司近期迎來了優勢領域的先必新舌下片獲批上市、諸多創新藥關鍵研發進展，公司處于商業化基礎扎實、產品不斷提升創新性的快速穩健發展階段。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革來源：公司官網，中泰證券研究所 公司的股權結構比較集中公司的股權結構比較集中。截至 2024 年 6 月 30 日，董事長兼首席執行官任晉生先生及其一致行動人通過直接持有、投資公司、持股平臺等，合計直接/間接持有公司 70.85%股份，為公司的實際控制人。圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構來源：公司公告，中泰

19、證券研究所；注：截至公司 2024 年半年報28.91%公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 在神經在神經+腫瘤腫瘤+自免自免+抗感染均有已商業化的創新藥作為板塊發展支柱抗感染均有已商業化的創新藥作為板塊發展支柱，創新藥創新藥收入占比在傳統藥企中領先且未來有望維持。收入占比在傳統藥企中領先且未來有望維持。近年來借助于恩維達、科賽拉、先諾欣的相繼上市，公司創新藥收入占比在 2021-2023 年實現持續攀升，分別為 62%、65%、72%，公司目前在神經、腫瘤、自免、抗感染領域均有已商業化的創新藥，具備四大領域的銷售基礎，伴隨在恩立妥、先

20、必新舌下片在 2024 年獲批，處于上市申請階段的科唯可、恩澤舒在2025 年有望獲批，疊加科賽拉及恩立妥2025 年起可醫保支付，公司創新藥收入占比進一步提升可預期。圖表圖表3：公司創新藥收入占比持續提升可預期公司創新藥收入占比持續提升可預期圖表圖表4：公司多年來深耕四大領域公司多年來深耕四大領域來源：公司投資者演示材料，中泰證券研究所來源：公司投資者演示材料，中泰證券研究所 收入端短期受基數和宏觀環境變化影響收入端短期受基數和宏觀環境變化影響，近期有望借助新上市產品迎來反轉近期有望借助新上市產品迎來反轉：2020-2023 年，公司營業總收入為 45.4/50.5/63.7/66.4 億元

21、，得益于公司的多領域深耕，公司收入端保持長期穩健增長。2024H1，公司營業總收入為 31.2 億元，同比下降 8.1%，其中腫瘤領域收入約人民幣 6.2 億元，同比下降約 20.9%；神經系統領域收入約人民幣 9.1 億元，同比下降約 13.8%；自身免疫領域收入約人民幣 8.5 億元，同比增長約 29.0%；其他領域收入約人民幣 7.4 億元，同比下降約 16.8%，以上變化主要系：1）腫瘤領域中恩維達推廣服務收入不及預期；2）其他領域中新冠疫情治療需求變化導致先諾欣銷售收入下降，復傲坦進入集采導致推廣服務終止；3）神經系統領域中先必新由于醫保支付價格下降幅度較大導致銷售收入下降。展望未來

22、，公司收入有望近期迎來反轉：1）腫瘤領域在 24H1 收入占比為 19.9%，是存量業務中收入占比較小的領域，恩立妥在 24H1 獲批上市并通過 24 年的醫保談判進入醫保目錄，恩澤舒在 24 年 3 月 NDA 申請獲受理，科賽拉通過 24 年的醫保談判進入醫保目錄，從 2025 年起公司腫瘤板塊的新上市創新藥有望為公司帶來可觀的增量；2）其他領域中新冠疫情治療需求變化的影響出清，先諾欣銷售收入有望在 24 年完成筑底；3）神經系統中，先必新注射液在成功續約醫保的條件下銷售額有望實現同比增長，先必新舌下片已在 24 年 12 月獲批，有望借助先必新注射液的銷售基礎通過序貫治療等方式在明年提供

23、可觀增量，新一代失眠藥達利雷生在 24 年 7 月 NDA申請獲受理，預計亦將在 25 年獲批上市從而為公司神經領域收入增長帶來新動力。盈利能力好轉盈利能力好轉，穩定性可預期穩定性可預期。2020-2023 年公司毛利率為 80.0%、78.4%、79.1%、75.4%，2021 年毛利率有所下滑的主要原因是仿制藥毛利率快速下降；2023 年毛利率有所下滑的主要原因是先諾欣和科賽拉毛利率較低、仿制藥部分原料價格上漲因素影響，2024H1 毛利率 79.1%，比 23H1 的公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分75.7%，上升 3.4 個

24、百分點至歷史高位，主要是由于科賽拉地產化推動，展望中期維度，仿制藥收入占比已達到較低水平，受政策環境變化、原料價格影響所導致的毛利率變化對公司整體毛利率的影響較低，高毛利品種先必新在醫保成功續約的作用下收入占比企穩，公司毛利率穩定在歷史高位可預期。2020-2023 年公司凈利率為 14.7%、29.7%、14.6%、10.8%，2020-2023 年凈利率波動較大主要由于期間出售附屬公司進而錄得收益、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產已實現及未實現收益/虧損波動，2024H1 公司凈利率為 14.6%，恢復至歷史常規水平；相比表觀凈利潤，公司非經常項目前利潤（非經常項目主要包括政府補助

25、、按公非經常項目前利潤（非經常項目主要包括政府補助、按公允允價值計入損價值計入損益之金融資產公允價值變動、出售附屬公司收益）更能夠反應主營業務盈益之金融資產公允價值變動、出售附屬公司收益）更能夠反應主營業務盈利情況，在利情況，在 2021-2023 年、年、2024H1 同比穩健增長，同比穩健增長，非經常項目前利潤/營業總收入穩步提升，為 4.1%、6.9%、8.8%、16.5%。近期公司管理費用率基本穩定，銷售費用率、研發費用率分別因新品推廣、臨床項目推進節奏階段性波動。圖表圖表5：公司公司2020年以來收入及利潤年以來收入及利潤圖表圖表6：公司公司2020年以來收入及利潤（半年度）年以來收

26、入及利潤（半年度）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表7：公司公司2020年以來毛利率及凈利率年以來毛利率及凈利率圖表圖表8：公司公司2020年以來費用率年以來費用率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：公司公司24H1收入結構收入結構來源：公司投資者演示材料，中泰證券研究所 公司優勢領域商業體系完善公司優勢領域商業體系完善：截至 2024 年 6 月 30 日，公司腫瘤、神經科學、自免及綜合、零售基層四大營銷事業部及其他支持部門共有人

27、員約 3,900 名，遍布中國 32 個省、市及自治區，產品覆蓋全國超 3,000 家三級醫院，約17,000 家其他醫院及醫療機構，以及超過 200 家大型的全國性或區域性連鎖藥店。圖表圖表10：公司公司商業化體系商業化體系來源：公司投資者演示材料，中泰證券研究所；注：各領域商業化團隊人數為估計值，有一定尾差 圍繞優勢領域拓展已上市產品適應癥圍繞優勢領域拓展已上市產品適應癥+引進后期階段新產品引進后期階段新產品，實現商業化新藥實現商業化新藥矩陣的可接續性：矩陣的可接續性：1）神經領域：引進的失眠領域的達利雷生處于 NDA 階段，公司通過先必新積累的神經領域資源有望為達利雷生提供商業化鋪墊；2

28、）腫瘤領域：已上市產品恩度針對新適應癥惡性胸腹腔積液的研究處于 III期階段，引進的抗 VEGF 單抗、第三代 ALK 抑制劑分別處于 NDA 審評、III期臨床階段，自研的口服 SERD 處于 III 期臨床階段，其中第三代 ALK 抑制劑、公司銷售多年的恩度、近期獲批上市的科賽拉主要應用領域均為肺癌，公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分在上市初期有望和已上市的兩款產品形成科室協同；3）自免領域：引進的JAK1 抑制劑、IL-4R單抗處于 III 期臨床研究階段，目前公司僅一款自免新藥艾得辛處于商業化階段，自免板塊中期內改變產品單一性

29、可預期；4）抗感染：引進具備 BIC 潛力的抗流感藥物，針對全年齡段的臨床開發處于III 期階段，若能成功上市則有望和已上市的抗新冠藥物先諾欣形成銷售協同。圖表圖表11：公司研發管線公司研發管線來源：公司投資者演示材料，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分二、商業化二、商業化&后期品種：各板塊接續良好后期品種：各板塊接續良好2.1 神經：先必新舌下片獲批形成院內外協同神經：先必新舌下片獲批形成院內外協同+獲獲 FDA BTD，失眠新藥獲批在即，失眠新藥獲批在即 腦卒中是老齡化背景下主要致死疾病，主要類型缺血性腦卒中在中國

30、發病及腦卒中是老齡化背景下主要致死疾病，主要類型缺血性腦卒中在中國發病及死亡人數全球最高死亡人數全球最高，且年齡標準化發病率在過去有所增加且年齡標準化發病率在過去有所增加。腦卒中是我國致死率排名第 1 位的疾病，致死率約為 343/100 000，發病率高，預后差（病后 3 個月卒中復發率為 6.5%，1 年卒中復發率為 10.3%），造成嚴重家庭及社會負擔。缺血性腦卒中約占所有腦卒中類型的 80%以上，是腦卒中防治的重中之重，根據Global,regional,and national epidemiology ofischemic stroke from 1990 to 2021，在 20

31、21 年中國新發缺血性腦卒中2,772,053 例，在全球各國最高，同時在 1990-2021 年年齡標準化發病率（ASIR）年度百分比變化估計值（EAPC）為 0.94%，疊加老齡化背景，在 1990-2021 年中國新發缺血性腦卒中例數增加了 2.64 倍?？紤]患者累積，根據弗若斯特沙利文，國內缺血性腦卒中患病人數從 2015 年的 0.1 億人增加至 2024 年的 0.2 億人，患者基數龐大。圖表圖表12：全球各國缺血性腦卒中全球各國缺血性腦卒中ASIR EAPC圖表圖表13：國內缺血性腦卒中患病人數國內缺血性腦卒中患病人數來源：Global,regional,and national

32、 epidemiology of ischemic strokefrom 1990 to 2021，中泰證券研究所來源：公司招股書，中泰證券研究所 存量品種先必新注射劑已經歷三輪醫保談判，存量品種先必新注射劑已經歷三輪醫保談判，持續增長可預期持續增長可預期。針對急性缺血性腦卒中（AIS），臨床上強調早期診治、早預防、早康復。除了傳統靜脈溶栓治療、血管內介入治療外，神經血管腦細胞保護也日益成為臨床治療的新選擇，依達拉奉右莰醇注射用濃溶液（商品名：先必新）是中國腦血管病臨床管理指南（第二版）目前唯一推薦的腦細胞保護藥物（IIa 類推薦，B 級證據）。先必新在 2020、2023、2024 年醫保談

33、判中，醫保支付價格相比上輪醫保支付價格的變化幅度分別為-32.4%、-10.1%，由于先必新注射液仍處于持續進院的成長期，我們認為溫和降價有利于提高患者可及性，對其銷售額的影響積極。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表14：先必新注射劑已經歷三輪醫保談判，價格降幅趨向溫和先必新注射劑已經歷三輪醫保談判，價格降幅趨向溫和來源：國家醫保局，中泰證券研究所 舌下片獲批與先必新注射液劑型形成序貫療法，滿足日益增加的缺血性腦卒舌下片獲批與先必新注射液劑型形成序貫療法，滿足日益增加的缺血性腦卒中院外治療需求。中院外治療需求。2024 年

34、12 月依達拉奉右莰醇舌下片（商品名：先必新舌下片）獲批上市，該藥獨特的舌下片配方在舌下與唾液接觸后即可迅速崩解，通過舌下靜脈叢快速吸收進入血液發揮療效，有望增加卒中治療方式的靈活性。我們認為先必新舌下片市場前景光明，基于：1）受 DRG/DIP、床位周轉等因素影響，AIS 患者呈現住院時間縮短趨勢，先必新舌下片作為一種可在出院后使用的腦保護療法，可滿足日益增加的缺血性腦卒中院外治療需求；2）公司已在 2020 年將先必新注射液推向市場并銷售多年，至今在神經內科等腦卒中對應科室已有一定市場沉淀和品牌知名度，先必新舌下片與其采用相同的品牌名稱，上市初期有望順利推廣；3）支持長期服用，除目前注冊臨

35、床研究中的發病后治療場景，有望后續開拓患者住院前和出院后復發的備藥場景。圖表圖表15：先必新舌下片有望同注射劑形成產品協同先必新舌下片有望同注射劑形成產品協同圖表圖表16：缺血性腦卒中院外治療缺血性腦卒中院外治療需求呈現提升趨勢需求呈現提升趨勢來源：公司 JPM 演示材料，中泰證券研究所來源：公司投資者演示材料，中泰證券研究所 先必新舌下片就先必新舌下片就 mRS 得到強陽性結果得到強陽性結果。先必新舌下片獲批上市基于一項隨機、雙盲、安慰劑平行對照的多中心注冊性期臨床試驗，研究數據顯示：先必新舌下片組連續用藥 14 天，治療后第 90 天功能良好結局（mRS 評分 0-1 分，即恢復獨立生活功

36、能）的患者比例顯著高于安慰劑組（64.4%vs54.7%，OR=1.50；95%CI 1.15-1.95；P=0.003），其余評分患者占比亦顯現出治療組相對安慰劑組的療效優勢，亞組分析顯示數據穩??；舌下片在急性缺血性卒中人群的安全性與安慰劑相當，安全性良好。mRS（改良Rankin 評分）分為 7 級，由臨床醫生評定，用來評估整體殘疾程度，被推薦作為腦卒中臨床試驗終點指標，國際腦卒中臨床試驗中 mRS 評估的標準時間點是首次癥狀發作后的 30 或 90 天，mRS 等級較少，其反映患者短時間內較小功能改變的敏感性也可能較低，但可以反映較長期的臨床結局，根據Weights for ordina

37、l analyses of the modified Rankin Scale in stroke公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分trials:A population-based cohort study，3 個月 mRS 評分不同等級對應遠期死亡/癡呆/住院發生率有明顯差別，在 mRS 大于 2 級的患者尤為明顯。圖表圖表17：先必新舌下片注冊臨床研究亞組分析先必新舌下片注冊臨床研究亞組分析圖表圖表18：先必新舌下片注冊臨床研究結果先必新舌下片注冊臨床研究結果來源：Sublingual Edaravone Dexborneol

38、 for the Treatment of Acute IschemicStroke，中泰證券研究所來源：Sublingual Edaravone Dexborneol for the Treatment ofAcute Ischemic Stroke，中泰證券研究所圖表圖表19：mRS評分對遠期死亡評分對遠期死亡/癡呆癡呆/住院的預示意義住院的預示意義圖表圖表20：mRS描述的健康狀態描述的健康狀態來源：Weights for ordinal analyses of the modified Rankin Scale in stroke trials:Apopulation-based co

39、hort study，中泰證券研究所；注：1 年期（深藍色）、2 年期（紅色）、3 年期（綠色）、4 年期（紫色）和 5 年期（淺藍色）來 源：Standardized Nomenclature for ModifiedRankin Scale Global Disability Outcomes:ConsensusRecommendations From Stroke Therapy AcademicIndustry Roundtable XI，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 先必新舌下片獲得先必新舌下片獲得 F

40、DA 突破性療法認定，潛在大單品國際化之路初步打開突破性療法認定，潛在大單品國際化之路初步打開。根據美國心臟病學會，美國每年約有 795,000 人首次（約 610,000 人）或復發（約 185,000 人）卒中，患者群體成一定規模。2017 年，美國卒中治療學術產業圓桌會議（STAIR）首次倡導用“腦細胞保護”替代“神經保護”，強調對神經血管單元進行整體保護，自 20 世紀以來，全球開發的腦細胞保護劑已超過 1000 多種，盡管許多藥物在臨床前研究中產生了令人鼓舞的結果，但在臨床轉化上卻鮮有成效，很多結果均為中性或陰性，2024年 9 月，先必新舌下片獲 FDA“突破性療法認定”，用于治療

41、急性缺血性腦卒中，成為全球腦卒中治療領域首個被 FDA 認定為突破性療法的創新藥，也代表著中國在腦細胞保護領域的創新研發走在了世界前列。達利雷生：作為雙食欲素受體拮抗劑具備權威指南背書，長期用藥具備循證達利雷生：作為雙食欲素受體拮抗劑具備權威指南背書，長期用藥具備循證醫學支持醫學支持，有望引領國內失眠藥迭代有望引領國內失眠藥迭代。新機制失眠藥具備強大市場潛力，以首個非苯二氮類的咪唑吡啶類催眠藥物（non-BZDs）唑吡坦為例，原研思諾思曾達到銷售峰值逾 20 億美元。根據中國成人失眠診斷與治療指南（2023 版），當下國內失眠首選藥物包括雙食欲素受體拮抗劑、non-BZDs/新型 BZRAs，

42、就國內 III 期及以后研發階段的產品格局來看，雙食欲素受體拮抗劑尚未有產品上市，在研品種較為稀缺，同時，雙食欲素受體拮抗劑具備可長期用藥的相對優勢，中國成人失眠診斷與治療指南（2023 版）中有表述：“少數藥物，如唑吡坦、右佐匹克隆、雷美替胺具備長期應用的臨床證據，但考慮到潛在的成癮問題，仍建議盡可能短期使用，一般不超過4 周，超過 4 周需重新評估”、“食欲素受體拮抗劑由于其非成癮性，已成為失眠治療的新靶點藥物”，Long-term safety and efficacy of daridorexantin Japanese patients with insomnia disorder描

43、述了達利雷生用藥一年的安全性及有效性，結果顯示安全性整體可控，無嚴重 TEAE 被研究者認為是試驗藥物相關，反映有效性的相對基線的總睡眠時長、睡眠延遲、早醒、失眠日間癥狀和影響問卷評分指標均有持續改善。公司在研的達利雷生和Eisai 的萊博雷生均在 2024 年遞交上市申請，有明顯先發優勢，同時公司憑借銷售先必新注射液的經驗，在神經領域具備一定市場基礎。圖表圖表21：失眠藥物治療的流程圖失眠藥物治療的流程圖圖表圖表22：針對失眠癥指南首選品類國內針對失眠癥指南首選品類國內III期及以后品種期及以后品種來源：中國成人失眠診斷與治療指南（2023 版），中泰證券研究所來源：醫藥魔方，中泰證券研究所

44、公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表23：達利雷生長期隨訪安全性數據達利雷生長期隨訪安全性數據圖表圖表24：達利雷生長期隨訪有效性數據達利雷生長期隨訪有效性數據來源：Long-term safety and efficacy of daridorexant in Japanesepatients with insomnia disorder，中泰證券研究所來 源：Long-term safety and efficacy of daridorexant in Japanesepatients with insomnia dis

45、order，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.2 腫瘤：成熟靶點開新花，布局潛在大單品三代腫瘤：成熟靶點開新花，布局潛在大單品三代 ALK 恩度：針對一線恩度：針對一線 NSCLC 市場扎實，惡性胸腹腔積液注冊臨床研究進行中且市場扎實，惡性胸腹腔積液注冊臨床研究進行中且有大樣本有大樣本 IIT 研究的積極結果支持研究的積極結果支持。重組人血管內皮抑制素（商品名：恩度，主要作用于 VEGFR），由煙臺麥得津開發，2005 年國內獲批聯合長春瑞濱/順鉑用于晚期非小細胞肺癌(NSCLC)患者的治療，2006 年，先聲藥業

46、成功收購煙臺麥得津獲得該產品。恩度自 2017 年起被納入國家醫保，被國家衛健委、中華醫學會及中國臨床腫瘤學會發布的多項腫瘤臨床實踐指南推薦為晚期非小細胞肺癌（NSCLC）患者的一線治療藥物，除此之外，在黑色素瘤、骨肉瘤、鼻咽癌、乳腺癌、食管癌等領域，重組人血管內皮抑制素也有相應的超說明用藥推薦。該產品針對惡性胸腹腔積液處于注冊臨床研究階段，根據大樣本 IIT 研究結果，相比順鉑單藥，恩度單藥或聯合順鉑治療惡性胸腹腔積液可使患者無病進展生存有明顯獲益，各項不良反應發生率未有明顯增加，針對此項適應癥恩度的成功獲批有一定確定性。圖表圖表25：恩度惡性胸腹腔積液注冊臨床有效性數據恩度惡性胸腹腔積液注

47、冊臨床有效性數據圖表圖表26：恩度惡性胸腹腔積液注冊臨床安全性數據恩度惡性胸腹腔積液注冊臨床安全性數據來源：腔內應用重組人血管內皮抑制素和/或順鉑治療惡性胸腹腔積液的前瞻性、隨機對照、全國多中心期臨床研究，中泰證券研究所；注：A 組=恩度單藥組、B 組=順鉑單藥組、C 組=恩度聯合順鉑組來源：腔內應用重組人血管內皮抑制素和/或順鉑治療惡性胸腹腔積液的前瞻性、隨機對照、全國多中心期臨床研究，中泰證券研究所；注：A 組=恩度單藥組、B 組=順鉑單藥組、C 組=恩度聯合順鉑組 科賽拉科賽拉：全新機制全新機制+全新場景全新場景，全方位降低化療導致的骨髓抑制風險全方位降低化療導致的骨髓抑制風險。注射用鹽

48、酸曲拉西利（商品名：科賽拉，作用于 CDK4/6）于 2022 年在國內上市，是公司與美國 G1 公司合作開發的全球首個在化療前給藥、擁有全系骨髓保護作用的新藥。曲拉西利具有高效、選擇性、短暫可逆的特點，抑制 Rb 磷酸化，通過短暫地阻滯骨髓中造血干/祖細胞（HSPCs）于細胞周期的 G1期從而保護骨髓細胞免受細胞毒性化療的損害，同時針對化療可能導致的中性粒細胞、血小板、紅細胞減少。根據 2021 年 CSCO 發布的抗腫瘤藥物引起骨髓抑制中西醫結合診治專家共識，對于 1-2 級化療導致的骨髓抑制（CIM），患者可采用單純中醫藥治療，而曲拉西利已成功納入 2024 年醫保目錄，備注為“限既往未

49、接受過系統性化療的廣泛期小細胞肺癌(在接受含鉑類藥物聯合依托泊苷方案治療前給藥)患者”，無針對 CIM 分級的限定，相對于 G-CSF、rhIL-11、TPO、EPO 等傳統預防或治療 CIM 的西藥，曲拉西利可惠及明顯更為廣闊的患者人群（根據中國腫瘤化療相關骨髓抑制及臨床管理現狀調研報告（2023），7 大癌癥中，各均有接近半數的患者會發生 CIM，而 3 級 CIM 的發生率不超過 10%、4 級 CIM 的發生率不超過5%，對前一周期發生 CIM 的患者本周期使用曲拉西利，CIM 的整體發生率、3 級發生率、4 級發生率、化療導致的中性粒細胞減少（CIN）發生率、化療藥物相關血小板減少（

50、CIT）發生率均有明顯降低）。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：骨髓抑制分級標準與相應治療原則骨髓抑制分級標準與相應治療原則圖表圖表29：曲拉西利在醫保目錄中的適應癥表述曲拉西利在醫保目錄中的適應癥表述來源：抗腫瘤藥物引起骨髓抑制中西醫結合診治專家共識，中泰證券研究所來源：國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2024年），中泰證券研究所圖表圖表30：化療導致的骨髓抑制整體和化療導致的骨髓抑制整體和3、4級發生率級發生率圖表圖表31：前一周期發生化療導致的骨髓抑制本周前一周期發生化療導致的骨髓抑制本周期使用曲拉

51、西利，化療導致的骨髓抑制發生率變化期使用曲拉西利，化療導致的骨髓抑制發生率變化來源：中國腫瘤化療相關骨髓抑制及臨床管理現狀調研報告（2023），中泰證券研究所來源：中國腫瘤化療相關骨髓抑制及臨床管理現狀調研報告（2023），中泰證券研究所圖表圖表27：曲拉西利骨髓保護作用機制圖曲拉西利骨髓保護作用機制圖來源：SIMMED 公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 權威指南及時背書權威指南及時背書，具備多癌種應用潛力具備多癌種應用潛力。2022 年 4 月CSCO 小細胞肺癌診療指南（2022 版）發布，新增 II 級

52、推薦：SCLC 一線治療中，曲拉西利或粒細胞集落刺激因子（G-CSF）作為含鉑化療免疫檢查點抑制劑前的預防應用（2A 類）；復發 SCLC 二線治療中，曲拉西利或 G-CSF 作為拓撲替康前預防應用（2A 類）；2024 年 4 月CSCO 小細胞肺癌診療指南（2024 版）發布，針對廣泛期 SCLC 的一線治療，曲拉西利或 G-CSF(含鉑化療免疫檢查點抑制劑前預防應用）由既往的“II 級推薦，2A 類”升級為“I 級推薦，1A 類”，針對復發 SCLC 二線治療，曲拉西利的證據類別由 2A 升級至 1A 類，曲拉西利在小細胞肺癌領域的臨床地位快速提升。此外，曲拉西利具備向多癌種拓展的潛力，

53、在 2024 ESMO Asia 中，一項多隊列、開放性、探索性臨床研究的中期數據分析結果公布，除了小細胞肺癌外，曲拉西利在非小細胞肺癌、子宮內膜癌中也展現出明確的骨髓保護作用。恩維達：全球首個恩維達：全球首個 PD-(L)1 皮下注射制劑，海外皮下注射制劑，海外 MNC 近期密集布局。近期密集布局。恩沃利單抗注射液（商品名：恩維達，作用于 PD-L1）2021 年 11 月在中國獲批上市，適用于不可切除或轉移性微衛星高度不穩定(MSI-H)或錯配修復基因缺陷型(dMMR)的成人晚期實體瘤患者的治療，2020 年 3 月康寧杰瑞、思路迪醫藥、先聲藥業三方達成戰略合作，先聲藥業負責產品在中國大陸

54、的獨家商業推廣。恩維達是全球首個 PD-(L)1 皮下注射制劑，30 秒完成注射，由此相對靜脈注射劑型提高患者依從性.近年來 MNC 相繼將 PD-（L）1 皮下制劑推向美國市場，皮下制劑逐漸成為 PD-(L)1 單抗市場的新興開發方向，而恩維達已占據先發優勢，目前針對非小細胞肺癌新輔助/輔助、子宮內膜癌的開發正處在 III 期/Pivotal 臨床研究階段，該品種具備長期發展潛力。恩澤舒恩澤舒：差異化布局貝伐珠單抗短板適應癥差異化布局貝伐珠單抗短板適應癥，不受前線不受前線 VEGF 和和 PARP 抑制抑制劑治療限制。劑治療限制。蘇維西塔單抗（商品名：恩澤舒，作用于 VEGF）由公司與Ape

55、xigen 合作開發，2024 年 3 月蘇維西塔單抗的新藥上市申請獲受理，擬聯合化療用于含鉑化療治療失敗的復發性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌的治療。根據CSCO 卵巢癌診療指南(2024），貝伐珠單抗作為經典的抗血管生成治療，與化療的聯合療法已成為當下國內鉑耐藥復發卵巢上皮癌的 I 級推薦治療方案，然而多項臨床研究表明，化療中加入貝伐珠單抗可改善患者 PFS 但無法改善 OS。在 2024 ASCO，蘇維西塔單抗聯合化療治療鉑類耐藥卵巢癌 III 期臨床研究（SCORES 研究）結果亮相：蘇維西塔單抗聯合化療組和安慰劑聯合化療組 mPFS=5.49 vs 2.73 個月（HR=0.46，p

56、0.001），隨訪 14 個月 mOS=16.07 vs 14.88 個月（HR=0.79），mOS數據尚未成熟，但蘇維西塔單抗組呈現出 OS 獲益趨勢，在本研究中，大約50%的患者使用過抗血管生成藥物，其中 40%左右使用過貝伐珠單抗，另外 49%左右的患者使用過 PARP 抑制劑。在不同亞組，蘇維西塔單抗聯合化療均顯著延長患者 PFS。蘇維西塔單抗聯合化療治療鉑類耐藥卵巢癌若能夠成功獲批上市，不僅相比貝伐珠單抗有望在 OS 獲益上取得突破，且能填補當下抗血管生成、PARP 抑制劑經治的末線用藥的臨床空白。圖表圖表32：MNC相繼將相繼將PD-（L）1皮下制劑推向美國市場皮下制劑推向美國市場

57、來源：Insight 數據庫公眾號，醫藥魔方公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表33：III期期SCORES臨床研究：亞組分析臨床研究：亞組分析圖表圖表34：鉑耐藥復發卵巢上皮癌指南推薦療法鉑耐藥復發卵巢上皮癌指南推薦療法來源：2024 CSCO，中泰證券研究所來源：CSCO 卵巢癌診療指南(2024），中泰證券研究所 恩立妥：針對大適應癥結直腸癌，有望憑安全性制勝。恩立妥：針對大適應癥結直腸癌，有望憑安全性制勝。西妥昔單抗（商品名：恩立妥，作用于 EGFR）由公司與邁博藥業合作開發，2024 年 6 月

58、獲批上市，適應癥為與 FOLFIRI 方案聯合用于一線治療 RAS/BRAF 基因野生型的轉移性結直腸癌（CRC）。中國國家癌癥中心 2022 年發布的數據顯示：結直腸癌是中國第二大癌癥，年新發病例數為 51.71 萬例，死亡 24 萬例，西妥昔單抗原研藥覆蓋此需求廣泛的適應癥，銷售額在 2022 年已突破 20億元關口。國內主要適應癥覆蓋結直腸癌的已獲批/申請上市 EGFR 單抗有西妥昔單抗原研藥、先聲藥業的西妥昔單抗、科倫藥業的西妥昔單抗生物類似藥、齊魯制藥的帕尼單抗生物類似藥，競爭格局良好，且西妥昔單抗具安全性優勢：在 FDA 批準的說明書中，西妥昔單抗及帕尼單抗均帶有黑框警告，西妥昔單

59、抗的相關表述為“可引起嚴重和致命的輸液反應”、“聯合放射治療或鉑類治療和氟尿嘧啶治療頭頸鱗癌患者發生心肺驟?；蜮馈?，帕尼單抗的相關表述為“15%接受單一療法的患者報告了嚴重的皮膚毒性”，而西妥昔單抗在 III 期臨床展現良好耐受性，3 級及以上藥物相關AE=55.3%vs 37.6%（西妥昔單抗聯合伊利替康 vs 伊利替康單藥），聯合治療組相比伊利替康單藥組未顯示出明顯影響安全性。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表35：西妥昔單抗樣本醫院銷售額西妥昔單抗樣本醫院銷售額（萬人民幣萬人民幣）圖表圖表36：國內已獲批國內已獲批/

60、申請上市申請上市EGFR單抗單抗來源：醫藥經濟報公眾號，中泰證券研究所來源：醫藥魔方，中泰證券研究所圖表圖表37：西妥昔單抗、帕尼單抗的黑框警告西妥昔單抗、帕尼單抗的黑框警告圖表圖表38：西妥昔單抗西妥昔單抗在在III期臨床展現良好耐受性期臨床展現良好耐受性來源：FDA，中泰證券研究所來源：CMAB009 plus irinotecan versus irinotecan-only as second-linetreatment after fluoropyrimidine and oxaliplatin failure in KRAS wild-typemetastaticcolorecta

61、lcancerpatients:promisingfindingsfromaprospective,open-label,randomized,phase III trial，中泰證券研究所 TGRX-326：引進三代引進三代 ALK 抑制劑抑制劑，在優勢領域發揮產品長在優勢領域發揮產品長 DOT 潛力潛力。2024年 9 月公司就三代 ALK 抑制劑 TGRX-326 與塔吉瑞訂立合作協議，該產品用于治療 ALK 基因變異的 NSCLC，特別是針對第一、二代耐藥的 G1202R突變展示良好效果。2024 年 11 月，TGRX-326 片在 ALK 陽性非小細胞肺癌患者中的 1b 期研究結果

62、刊登于國際知名醫學領域期刊 Journal ofThoracic Oncology：2021 年 4 月至 2023 年 3 月共有 198 例患者入組，選定 60 mg，每天一次作為適應癥擴展階段給藥劑量，共 156 例受試者進入適應癥擴展階段，接受過克唑替尼治療、接受過二代 ALK 抑制劑治療、既往均未接受過 ALK 抑制劑治療的 ORR=71.4%、38.1%、87.9%，中位無進展時間=未達到、6.9 個月、未達到；對于顱內有可測量病灶的患者來說，三組的顱內 ORR=50%、70.4%和 75%。近期三代 ALK 抑制劑代表品種勞拉替尼針對一線 ALK+NSCLC 的 CROWN 研究

63、 5 年隨訪數據發布：ORR=76%vs 58%；中位無進展生存期=未達到 vs 9.1 個月（勞拉替尼 vs克唑替尼），兩者的 PFS 曲線在用藥后迅速顯現明顯分離，據此預計三代公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分ALK 抑制劑針對一線 ALK+NSCLC 有望實現長無進展生存期進而具備長用藥周期，TGRX-326 針對未經 ALK 抑制劑治療的 ALK+NSCLC 的 III 期臨床研究正處于招募階段，主要終點為 PFS，公司在肺癌領域具備扎實的產品銷售經驗，若 TGRX-326 能夠成功上市則有望順利發揮長用藥周期潛力。圖表圖表

64、39：TGRX-326片在片在RP2D時的抗腫瘤活性時的抗腫瘤活性。（A-C）先前接受克唑替尼治療的患者先前接受克唑替尼治療的患者、未接受未接受ALK TKI治療的患者和先前接受第二代治療的患者和先前接受第二代ALK TKI治療的患者中靶病灶相對于基線的最佳腫瘤變化治療的患者中靶病灶相對于基線的最佳腫瘤變化來源：塔吉瑞公眾號，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表40：三代三代ALK抑制劑勞拉替尼對照克唑抑制劑勞拉替尼對照克唑替尼針對一線替尼針對一線ALK+NSCLC的的PFS曲線曲線圖表圖表41：TGRX-326

65、針對未經針對未經ALK抑制劑治療抑制劑治療NSCLC的的III期臨床研究的主要終點及入組標準期臨床研究的主要終點及入組標準來源：2024 年 ASCO，中泰證券研究所來源：clinical trials，中泰證券研究所 SIM0270：自研第三代口服：自研第三代口服 SERD，近期，近期 III 期臨床已完成首例給藥。期臨床已完成首例給藥。2024年 11 月公司旗下的先聲再明宣布，自研抗乳腺癌第三代口服選擇性雌激素受體降解劑（SERD）項目 SIM0270 已正式啟動期臨床試驗，并在復旦大學附屬腫瘤醫院實現了首例患者首次用藥。根據弗若斯特沙利文，未來全球 SERD 靶向藥市場規模會持續擴大，

66、預計在 2024 年達到 18 億美元，并 在 2030 年達到 66 億美元；中國 SERD 靶向藥市場規模會持續擴大，并將在 2024 年達到 16 億元，而到了 2030 年，總市場可能達到 83 億元，SIM0270 從腦轉移未滿足的治療需求出發，使其具有高效的血腦屏障通透性，具備未來應用于乳腺癌腦轉移患者的潛力，公司由此將在乳腺癌領域明顯增強競爭力。公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.3 自免：一款商業化新藥自免：一款商業化新藥+兩款兩款 III 期階段新藥，產品梯隊可延續期階段新藥，產品梯隊可延續 新型新型 DMARD

67、s 為基深耕自免領域多年為基深耕自免領域多年，引進引進 IL-R單抗單抗+JAK1 抑制劑覆蓋抑制劑覆蓋多個自免主要適應癥多個自免主要適應癥，多科室深度布局多科室深度布局。公司早在 2011 年將艾拉莫德片（商品名：艾得辛）推向國內市場，該產品為一種新型改善病情抗風濕藥物（DMARD），根據米內網的數據，艾拉莫德片 2023 年在中國公立醫療機構終端的銷售額達到了 12 億元，同比增長 20.24%，艾拉莫德片臨床上主要用于治療類風濕關節炎，還超適應癥應用于干燥綜合征等?；谠谧悦忸I域成熟的商業化團隊及網絡，公司在 2022 年、2023 年相繼引進 JAK1 抑制劑 LNK01001（同凌科

68、藥業達成合作）、IL-4R單抗 Rademikibart（同康乃德生物醫藥達成合作），目前兩款產品在國內的最高研發階段均為 III 期臨床。公司在自免領域的發展戰略和全球自免龍頭近似。公司在自免領域的發展戰略和全球自免龍頭近似。參考全球“自免一哥”艾伯維在自免領域的發展歷程，其 TNF抑制劑阿達木單抗 2002 年在美國獲批上市，多年來蟬聯全球藥王寶座，伴隨其銷售額逐漸進入穩定期，艾伯維自研的 JAK1 抑制劑烏帕替尼的臨床研究有序推進，同時在 2016 年自 BI引進臨床研發階段的 IL-23 單抗利生奇珠單抗，兩款新產品均在 2019 年在美獲批上市，由此艾伯維夯實了全球自免龍頭的地位。先

69、聲藥業通過國內銷售多年的艾得辛+III 期階段 Rademikibart、LNK01001，在自免領域形成延續性良好的后期產品梯隊，在機制層面覆蓋傳統機制藥物、新機制小分子藥物、新機制大分子藥物，在適應癥層面多元化布局，整體競爭策略和全球自免龍頭艾伯維近似，有望實現在自免領域的持續穩健發展。圖表圖表42：先聲藥業先聲藥業&艾伯維的自免產品后期管線覆蓋多個自免主要適應癥，多科室深度布局艾伯維的自免產品后期管線覆蓋多個自免主要適應癥，多科室深度布局來源：ABBVIE 官網，醫藥魔方，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分三三、

70、早期品種早期品種：自研自研新藥出海交易節節高新藥出海交易節節高，布局多款潛在爆品布局多款潛在爆品 已授權自研新藥一已授權自研新藥一SIM0278：Treg 偏好型偏好型 IL-2 融合蛋白融合蛋白，作為公司首作為公司首款款達成出海交易的達成出海交易的新藥新藥，刷新臨床前國產自免新藥刷新臨床前國產自免新藥 BD 總金額最高紀錄總金額最高紀錄。公司早在 2022 年與歐洲藥企 Almirall 就自研的臨床前自身免疫疾病創新藥達成授權許可協議，潛在應用于 SLE,cGvHD,及特異性皮炎，白癜風，免疫性斑禿等多種皮膚類免疫相關疾病，Almirall 獲得該藥在大中華以外地區開發和商業化的獨家權益，

71、先聲藥業將收取至多 4.92 億美元總里程碑付款，其中包含 1500 萬美元首付款，此次協議總金額是彼時國內自身免疫領域臨床前項目海外授權的最高紀錄。Almirall 專注皮膚健康領域，該領域覆蓋SIM0278 的多個潛在適應癥，2023 年 12 月 Almirall 宣布正式啟動 SIM0278在海外的 I 期臨床研究，顯現公司就自研新藥進行海外 BD 的穩健策略。已授權自研新藥二已授權自研新藥二SIM0500：GPRC5D-BCMA-CD3 三抗三抗，處于處于 TCE（T細胞銜接器）熱點賽道，開創公司合作細胞銜接器）熱點賽道，開創公司合作 MNC 紀元。紀元。2025 年 1 月公司旗下

72、抗腫瘤創新藥公司先聲再明與 AbbVie 宣布，雙方已就先聲再明的在研候選藥物 SIM0500 達成許可選擇協議，根據該協議條款，先聲再明將從艾伯維收取首付款，以及最高 10.55 億美金的選擇性權益付款和里程碑付款。先聲再明將額外獲得基于該產品在大中華區以外地區凈銷售額的分級特許權使用費。艾伯維有權就大中華地區凈銷售額收取分級特許權使用費。布局GPRC5D-BCMA-CD3 三抗的企業有強生、先聲藥業、康源博創、信達生物，各企業的產品均處在早期臨床研究階段，競爭格局較好。圖表圖表43：全球處于臨床階段的全球處于臨床階段的GPRC5D-BCMA-CD3三抗三抗來源：醫藥魔方，clinical

73、trials，藥智頭條公眾號，中泰證券研究所 SIM0500 針對針對多發性骨髓瘤多發性骨髓瘤的海內外臨床研究推進中的海內外臨床研究推進中，強生在強生在售售 BCMA-CD3雙抗雙抗+GPRC5D-CD3 雙抗合計銷售額預測值反映市場空間有較高的天花板。雙抗合計銷售額預測值反映市場空間有較高的天花板。GPRC5D 蛋白主要表達在具有漿細胞表型的免疫細胞中；BCMA 在成熟 B淋巴細胞和漿細胞中高表達；CD3 存在于所有成熟的 T 細胞表面，是 T 細胞受體（TCR）的一部分，負責將外界信息傳遞給 T 細胞，從而啟動免疫反應。BiTE（Bispecific T-cell engagers,雙特異

74、性 T 細胞誘導劑)在近年來快速崛起，此類品種能同時與腫瘤細胞上的獨特抗原和 T 細胞上的表面分子結合，使這些不同類型的細胞交聯，強生已向市場推出 BiTE 品種 Tecvayli(teclistamab，BCMA-CD3 雙抗)和 Talvey(talquetamab，GPRC5D-CD3 雙抗)，用于治療多發性骨髓瘤（多發性骨髓瘤是一種漿細胞惡性增殖性疾?。?，GlobalData 預測這兩個產品合計銷售峰值 84 億美元，SIM0500 目前正在中美兩國開展針對復發或難治性多發性骨髓瘤的臨床 I 期研究，目標市場空間可觀。SIM0500 相對同靶點雙抗組合在臨床前實驗展現優效潛力：相對同靶

75、點雙抗組合在臨床前實驗展現優效潛力：在 2024 年 JPM大會上，公司展示了在 BCMA 高表達 MM、BCMA 低表達 MM 模型中，SIM0500 展現出相對 teclistamab、talquetamab 及兩者聯合更強的結合腫瘤親和力。公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表44：SIM0500對照強生同靶點雙抗聯合療法在對照強生同靶點雙抗聯合療法在MM模型的結合腫瘤親和力模型的結合腫瘤親和力來源：JPM，中泰證券研究所 獲授權獲授權 CD3 多抗專利多抗專利，具有技術延展性具有技術延展性。南京再明醫藥有限公司（先聲藥業

76、附屬公司）已獲授權一種多特異性抗體及其藥物用途，提供一種多特異性抗體，其特征在于，所述多特異性抗體至少包含三個部分：(A)靶抗原結合部分，(B)半衰期延長部分，和(C)T 細胞接合部分；(A)靶抗原結合部分：優選靶抗原結合抗體或靶抗原結合配體；所述靶抗原結合抗體可選自任何抗原結合片段；(B)半衰期延長部分：優選抗 HSA 抗體；(C)T 細胞接合部分：其中 T 細胞接合部分優選抗 CD3 抗體或抗原結合片段，由此公司形成了擁有專利技術保護的 CD3 多抗平臺。公司持續布局新藥的美國臨床研究公司持續布局新藥的美國臨床研究，顯現放眼海外的創新格局顯現放眼海外的創新格局。公司自 2018年起持續獲批

77、新藥的美國地區 IND，相關品種包括先必新舌下片、SIM0235（TNFR2 單抗）、SIM0237（PDL1/IL15 融合蛋白）、SIM0501（USP1單抗）、SIM0500（GPRC5D/BCMA/CD3 三抗），其中先必新舌下片已獲得 FDA 突破性療法認證，SIM0500 已獲得 FDA 快速通道資格，公司持續打開在研新藥的出海之路。圖表圖表45：公司獲批公司獲批FDA臨床研究的新藥臨床研究的新藥來源：SIMMED 公眾號，先聲藥業公眾號，insight 數據庫公眾號，醫藥魔方公眾號，中泰證券研究所 除已達成出海交易的自研新藥所涉及的自免、除已達成出海交易的自研新藥所涉及的自免、T

78、 細胞銜接器領域外，細胞銜接器領域外，公司多公司多款在研新藥所處賽道具備玩家少、潛力強的特點，涉及多個創新領域：款在研新藥所處賽道具備玩家少、潛力強的特點，涉及多個創新領域：新一代免疫療法領域新一代免疫療法領域 SIM0237：PD-L1/IL-15 融合蛋白。融合蛋白。SIM0237 是基于先聲蛋白質工程技術平臺開發的一種抗 PD-L1 單抗與 IL-15/IL-15R融合蛋白，可通過結合 PD-L1，阻斷 PD1/PD-L1 免疫抑制通路，同時通過 IL-15 激活免疫系統，IL-15 端經特殊減活設計，與完全抗 PD-L1 單抗融合，將 IL-15 直接傳遞到腫瘤微環境中，避免了全身暴露

79、于 IL-15 引起的 CRS 毒性，在早期的劑量遞增研究展示出與減活 IL15v 分子設計明顯相關的良好安全性。IL-15 具有廣泛的免疫調節活性，ImmunityBio 的 IL-15 超級激動劑 Anktiva 獲批上市驗證了 IL-15在腫瘤免疫治療領域的臨床價值，而 PD（L）1/IL-15 融合蛋白通過 PD（L）1 抗體將 IL-15 更多地帶到腫瘤部位。目前全球進入的 PD（L）1/IL-15 融合蛋白均處在早期階段，賽諾菲、輝瑞兩大 MNC 均有布局。公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表46：全球處于臨床階段

80、的全球處于臨床階段的PD（L）1/IL-15融合蛋白融合蛋白來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 SIM0348：TIGIT/PVRIG 雙抗，雙抗，布局 PVRIGxTIGIT 雙抗的企業有恒瑞醫藥、普米斯、先聲藥業，其中普米斯以 8 億美元預付款被 BioNTech 收購。SIM0348 是一種基于 IgG1 的人源化 TIGIT/PVRIG 雙特異性抗體，可同時特異性結合人 TIGIT 和 PVRIG 兩種新型免疫檢查點蛋白，旨在阻斷CD155/TIGIT 之間及 CD112/PVRIG 之間的相互作用，提升免疫細胞的抗腫瘤活性。SIM0348 具有 Fc 介導的效應功能，能夠殺死 TIGIT

81、 高表達及TIGIT 和 PVRIG 雙表達的免疫抑制性 Treg 細胞，同時能更好地介導 NK 細胞的激活和殺傷功能，進一步加強雙抗的腫瘤殺傷能力。圖表圖表47：全球處于臨床階段的全球處于臨床階段的PVRIGxTIGIT雙抗雙抗來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 SIM0235：TNFR2 單抗，單抗，布局 TNFR2 單抗的企業有維立志博、先聲藥業、HiFiBiO、NovaRock、Biolnvent。SIM0235 是一種免疫球蛋白 G1（IgG1）型人源化抗 TNFR2 單克隆抗體，能夠特異性識別表達在細胞表面的 TNFR2，通過抗體依賴性細胞介導的細胞毒作用（ADCC）、抗體依賴性細胞介

82、導的吞噬作用（ADCP）等在內的 Fc 端功能，對表達 TNFR2 的調節性 T 細胞（Treg）、骨髓來源抑制細胞等免疫抑制細胞發揮殺傷作用，同時還可以通過阻斷內源性腫瘤壞死因子（TNF）對 TNFR2 的激活作用，影響 TNFR2介導的免疫抑制功能及增殖，增強機體對腫瘤的免疫反應，發揮抗腫瘤作用。此外，SIM0235 還能夠特異性識別表達在腫瘤細胞表面的 TNFR2，直接殺傷腫瘤。圖表圖表48：全球處于臨床階段的全球處于臨床階段的TNFR2單抗單抗來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 合成致死領域合成致死領域 SIM0501：USP1 抑制劑，抑制劑，布局 USP1 抑制劑的企業有海思科、先聲藥

83、業、英矽智能、Medivir、羅氏，其中英矽智能在 2023 年 5 月、7 月相繼將 USP1小分子抑制劑 ISM3091 推向美國、中國臨床研究階段，不久后在 2023 年 9月與 Exelixis（Nasdaq：EXEL）簽署一項獨家許可協議，Exelixis 將獲得英矽智能 USP1 小分子抑制劑 ISM3091 項目的全球開發和商業化權利，而公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分英矽智能將在 2023 年第三季度獲得 8000 萬美元的預付款，考慮到彼時ISM3091 尚處在臨床研究早期階段即通過授權交易為原研企業帶來金額可觀

84、的首付款，USP1 抑制劑賽道具備潛在高價值。USP1 是一種去泛素化酶，能通過多個通路促進 DNA 修復，在許多癌癥中，USP1 有顯著的過表達，而阻斷USP1能抑制某些腫瘤細胞的DNA修復，尤其是同源重組缺陷（HRD）腫瘤，從而引起腫瘤細胞凋亡，另有研究表明，抑制 USP1 或下游信號通路會導致 HRD 腫瘤細胞對 PARP 抑制劑更敏感，因此 USP1 被認為是治療攜帶 HRD 突變腫瘤的一種頗具前景的合成致死靶點。在 2024 年 AACR 年會Late-Breaking Research（突破性研究）環節，研究人員公布了 SIM0501的臨床前研究結果：SIM0501 聯合 PARP

85、 抑制劑奧拉帕利在 HRD 乳腺癌和卵巢癌體外細胞系以及體內模型中均顯示出強大的協同抗癌作用。而在2024 年的 JPM 大會上，公司展示了在奧拉帕利耐藥腫瘤模型中，SIM0501相對奧拉帕利的優異縮瘤效果，及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應。圖表圖表49：全球處于臨床階段的全球處于臨床階段的USP1抑制劑抑制劑來源：醫藥魔方，中泰證券研究所圖表圖表50：在奧拉帕利耐藥腫瘤模型中，在奧拉帕利耐藥腫瘤模型中，SIM0501優異縮瘤效果及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應優異縮瘤效果及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應來源：JPM，中泰證券研究所 SIM0508：Pol抑制劑，抑制劑，布局 Pol抑制劑的企業有圣域生物

86、、先聲藥業、Artios、GSK、MOMA、Repare，其中 GSK 通過和 Ideaya 合作獲得該類產品。同源重組是細胞應對 DNA 雙鏈斷裂的重要修復途徑，對于同源重組缺陷（HRD）的腫瘤細胞，微同源介導的末端連接（MMEJ）是重要的 DNA損傷修復替代途徑，SIM0508 可通過抑制 Pol的活性，阻斷 MMEJ 修復，進而選擇性抑制 HRD 腫瘤細胞的增殖，并可與聚腺苷二磷酸核糖聚合酶(PARP)抑制劑或化療藥物聯用，產生顯著的協同增效作用，以解決臨床耐藥 問 題。在 2024JPM 大 會，SIM0508 臨 床 前 實 驗 結 果 公 布，在BRCA2-/-DLD-1 異種移植

87、模型中展現優異縮瘤效果及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應。公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表51：全球處于臨床階段的全球處于臨床階段的Pol抑制劑抑制劑來源：醫藥魔方，中泰證券研究所圖表圖表52：BRCA2-/-DLD-1異種移植模型中，異種移植模型中，SIM0508優異縮瘤效果及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應優異縮瘤效果及聯合奧拉帕利縮瘤的協同效應來源：JPM，中泰證券研究所 ADC（抗體偶聯藥物）領域（抗體偶聯藥物）領域 SIM0505：CDH6 ADC，布局 CDH6ADC 的企業有 Merck、普眾發現、先聲藥業、Novart

88、is，進展較快的 CDH6ADC 為的 raludotatug deruxtecan（R-DXd），目前已經進入國際多中心（含中國）II/III 期臨床研究階段，第一三共與默沙東于 2023 年達成約 220 億美元的全球合作，共同開發 3 款ADC 產品，其中就包括了這款 R-DXd。在 2024 SGO 上 R-DXd 讀出數據：單藥治療既往經治的卵巢癌患者隊列的數據。其中 45 例患者接受了4.8-6.4mg/kg R-DXd 治療，這部分患者的中位年齡為 66 歲，88.9%的患者為鉑類耐藥，既往經過中位 4 線的治療，64.4%的患者接受過貝伐珠單抗治療，64.4%的患者接受過 PA

89、RP 抑制劑治療，TRAE=91.1%、G3 及以上TRAE=26.7%，4.8-6.5mg/kg 劑量 cORR=48.6%，mPFS=8.1 個月，顯示CDH6 ADC 可能成為卵巢癌的新一代療法。SIM0505 為先聲藥業申報的首款 ADC 新藥，處在新興靶點賽道中。圖表圖表53：全球處于申報臨床及以后階段的全球處于申報臨床及以后階段的CDH6 ADC來源：醫藥魔方，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 神經系統神經系統：1）先必新注射液：根據弗若斯特沙利文，國內腦卒中患

90、者人數在2021-2024 年為 1730/1810/1890/1980 萬人，近期腦卒中存量患者數量增速基本穩定，我們認為是因為腦卒中發病率提高+腦卒中復發率高的共同作用，假設國內腦卒中患者人數在 2025-2026 年延續過去的增速，為 4%，假設急性缺血性腦卒中患者占腦卒中患者比例為 80%，據此得到國內急性缺血性腦卒中患者人數在 2024-2026 年為 1584/1647/1713 萬人，根據公司歷年年報，先必新 2022-2023 年的覆蓋患者數量為 88/107 萬人，據此得到先必新注射液的在國內急性缺血性腦卒中患者的滲透率在 2022-2023 年為6%/7%，仍有很大提升空間

91、，由于先必新注射液按醫保支付價格計算的日治療費用在 2023 年 3 月、2025 年 1 月均有降低，由此可提升患者可及性，故假設患者滲透率在 2024-2026 年穩步提升，分別為 8.1%/9.1%/10.1%；根據醫保目錄披露的醫保支付價格，先必新注射液日治療費用（使用 6 支）在 2024-2026 年分別約 198/177/177 元；根據公司投資者關系宣傳材料，國內日均住院時長在2018、2020年分別為 10.3天、9.9天，考慮到 DRG/DIP的影響，假設 DOT 在 2021 年及以后以同 2018-2020 年相似的速度輕微遞減；2）先必新舌下片：參考先必新注射液上市后

92、滲透市場的速度，同時考慮到舌下片便捷、用藥場景廣泛的優勢，假設先必新舌下片在 2025-2026年的患者滲透率為 2.5%、7.5%；治療費用參考同類品種丁苯酞軟膠囊上市初期的情況（納入醫保前 78 元/0.1g，一次兩粒（0.2g），一日 3 次，20天為一療程），假設治療費用在 2025 年約 910 元，后續隨醫保的納入持續以價換量；3）達利雷生：根據2024 世界睡眠報告，當前失眠人數在中國達 3 億，考慮到公司具備在神經領域的商業化基礎，保守假設達利雷生在2025-2026 年的患者滲透率為 0.03%、0.1%；上市初期治療費用參考近期上市的失眠領域新藥地達西尼的情況（納入醫保前

93、5055 元/2.5mg）,后續隨醫保的納入持續以價換量。腫瘤腫瘤：綜合考慮 2024 年上半年腫瘤板塊的收入同比變化率，及科賽拉、恩立妥處于上市初期的放量階段，假設 2024 年全年腫瘤板塊的收入同比降幅較上半年收窄；基于科賽拉、恩立妥、恩澤舒在 2025-2026 年受益于相繼初次被納入醫保、進而提供收入增量的確定性，且其中恩立妥的治療領域一線結直腸癌的患者規模尤為龐大，腫瘤板塊收入增速在 2025-2026 年為30.4%、18.9%。自身免疫自身免疫：考慮到公司自免板塊在 2022-2023 年保持穩健增長，且公司通過銷售艾拉莫德積攢了自免領域商業化經驗，暫不考慮在研關鍵臨床/III

94、期臨床階段的新藥未來可能上市創收的貢獻，假設中期內自免板塊收入規模穩中有升，在 2024-2026 年收入增速為 8.5%、0.7%、0%。其他領域：其他領域：考慮到“長新冠”帶來的長期抗新冠需求，綜合仿制藥未來或受一定國家/地方集采的影響，假設其他領域板塊收入在 2024-2026 年收入增速為-8.6%、0.6%、0.3%。公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表54：收入預測收入預測來源：中泰證券研究所；注：公司營業總收入=主營業務收入+其他營業收入 投資建議投資建議：我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 66.

95、36、76.90、86.54億元，同比增長 0%、16%、13%，實現歸母凈利潤 10.37、11.93、13.36億元，同比增長 45%、15%、12%。財務角度，公司為神經+腫瘤+自免老牌龍頭，持續通過自研+BD 引入壯大創新藥管線，新藥創收占比持續提升且目前已達到行業領先水平，在 2025 年公司多款創新藥伴隨獲批上市/首次納入醫保進入兌現階段，推動公司收入規模邁上新臺階，公司非經常項目前利潤/營業總收入穩步提升，反映主營業務盈利能力的提升；自主創新角度，公司首次向海外藥企授權自研新藥即創下臨床前國產自免新藥 BD 總金額最高紀錄，近期則通過和 AbbVie 合作開創自研新藥授權 MNC

96、 紀元，目前公司在研新藥涉及 TCE、二代 IO、合成致死、ADC 等多個前沿領域。選取同樣向 MNC 授權自研新藥的老牌藥企恒瑞醫藥、科倫藥業、翰森制藥作為可比公司，公司目前市值較為低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表55：可比公司估值可比公司估值來源：中泰證券研究所；注：股價截至 2025.2.21風險提示風險提示 新產品導入不及預期：新產品導入不及預期：公司有多款在研創新藥處在上市前關鍵階段，若上市時間晚于預期則影響短期內醫保談判進度進而影響放量速度 醫藥商業業務受宏觀環境變動影響的風險：醫藥商業業務受宏觀環境變動影響的風險：國內藥品銷售政策改革或對醫藥商業短期發展有一定影響 信息

97、滯后風險：信息滯后風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 產品滲透率不及預期的風險和市場規模測算偏差的風險產品滲透率不及預期的風險和市場規模測算偏差的風險公司深度報告公司深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E現金及現金等價物2,00712,68212,72017,371營業總收入營業總收入6,6406,6406,6366,6367,6907,6908,6548,654

98、應收款項合計2,9182,6315,7052,998主營業務收入6,6086,6067,6608,624存貨615698498其他營業收入32303030其他流動資產99580721594營業總支出營業總支出6,0426,0425,5935,5936,4856,4857,3017,301流動資產合計5,63915,96219,23021,061營業成本1,6241,3871,6091,811固定資產凈額1,7901,6791,5791,489營業開支4,4194,2054,8765,490權益性投資151166182200營業利潤營業利潤5975971,0441,0441,2051,2051,

99、3531,353其他長期投資1,5302,1511,9621,881凈利息支出-20-20-20-20商譽及無形資產858750657579權益性投資損益8000土地使用權380370360351其他非經營性損益-42-50-50-50其他非流動資產506530558585非經常項目前利潤非經常項目前利潤5845841,0141,0141,1761,1761,3241,324非流動資產合計5,2155,6465,2985,085非經常項目損益156606060資產總計資產總計10,85410,85421,60821,60824,52824,52826,14626,146除稅前利潤除稅前利潤74

100、07401,0741,0741,2361,2361,3841,384應付賬款及票據317541635715所得稅26384449短長期借貸當期到期部分1,0151,0151,0151,015少數股東損益-1-1-1-1其他流動負債1,3549,77710,2119,214持續經營凈利潤持續經營凈利潤7157151,0371,0371,1931,1931,3361,336流動負債合計2,68611,33311,86110,944非持續經營凈利潤0000長期借貸2067061,2061,706凈利潤凈利潤7157151,0371,0371,1931,1931,3361,336其他非流動負債7398

101、009001,000優先股利及其他調整項0000非流動負債合計9451,5062,1062,706歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤7157151,0371,0371,1931,1931,3361,336負債總計負債總計3,6313,63112,83912,83913,96713,96713,65013,650EPS（按最新股本攤?。?.290.420.480.54歸屬母公司所有者權益7,2238,76010,55312,489少數股東權益0987主要財務比率主要財務比率股東權益總計股東權益總計7,2237,2238,7698,76910,56110,56112,49612,496會計年度2

102、023A2024E2025E2026E負債及股東權益總計負債及股東權益總計10,85410,85421,60821,60824,52824,52826,14626,146成長能力成長能力營業收入增長率4.6%0.0%15.9%12.6%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸屬普通股東凈利潤增長率-23.4%45.1%15.1%12.0%會計年度2023A2024E2025E2026E獲利能力獲利能力經營活動現金流經營活動現金流15115111,03211,032-1,109-1,1093,3963,396毛利率75.4%79.0%79.0%79.0%凈利潤7151,0371,1931,336凈利率

103、10.8%15.7%15.6%15.5%折舊和攤銷310300274250ROE10.0%13.0%12.4%11.6%營運資本變動-8869,666-2,6051,781ROA6.6%6.4%5.2%5.3%其他非現金調整13292929償債能力償債能力投資活動現金流投資活動現金流1,0881,088-722-7227575-37-37資產負債率33.5%59.4%56.9%52.2%資本支出-980-70-71-72流動比率2.11.41.61.9長期投資減少535-63717363速動比率1.91.41.61.9少數股東權益增加-151000每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少

104、/(增加)1,549-25-27-28每股收益0.290.420.480.54融資活動現金流融資活動現金流-895-8953653651,0721,0721,2921,292每股經營現金流0.064.44-0.451.37借款增加-71500500500每股凈資產2.903.524.245.02股利分配-407-407-259-358估值比率估值比率普通股增加93000P/E25.517.615.313.7其 他 融 資活 動 產 生 的 現金 流 量 凈額-5092728311,150P/B2.52.11.71.5來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-31-請務必閱讀正文之

105、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 6

106、12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公

107、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。