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1、證券研究報告公司深度研究黑色家電 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 極米科技（688696）投影龍頭再啟航，穩存量擴增量逐步兌現投影龍頭再啟航，穩存量擴增量逐步兌現 2025 年年 02 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 張家琦張家琦 執業證書：S0600521070001 證券分析師證券分析師 陳欣陳欣 執業證書：S0600524070002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)127.00 一年最低/

2、最高價 50.71/130.55 市凈率(倍)3.00 流通A股市值(百萬元)8,890.00 總市值(百萬元)8,890.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)42.38 資產負債率(%,LF)43.62 總股本(百萬股)70.00 流通 A 股(百萬股)70.00 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）4222 3557 3414 4258 4784 同比（%）4.57(15.77)(4.02)24.74 12.35 歸母凈利潤（百萬元）501.47 120.50 121.88

3、429.61 563.05 同比（%）3.72(75.97)1.14 252.49 31.06 EPS-最新攤?。ㄔ?股）7.16 1.72 1.74 6.14 8.04 P/E（現價&最新攤?。?7.73 73.77 72.94 20.69 15.79 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 投影行業景氣承壓，龍頭公司積極尋變投影行業景氣承壓，龍頭公司積極尋變。多因素影響下，國內智能投影銷量、銷售額于 2023 年首次出現下降，極米科技作為行業頭部廠商，業績亦受到顯著影響，2023 年營收、扣非歸母凈利潤同比下降 16%、85%。公司積極調整戰略應對，穩存量擴增量，

4、疊加國補釋放消費需求，業績于 2024Q4 迎來拐點。穩存量：產品全價格帶覆蓋，疊加國補，內銷有望企穩穩存量：產品全價格帶覆蓋，疊加國補，內銷有望企穩。根據洛圖科技，2024 年中國智能投影市場（不含激光電視）銷額為 100.1 億元，同比下降 4%，其中 Q1-3 表現低迷，Q4 在國補、雙 11、雙 12 活動疊加下實現翻盤。2024H1 中國投影行業在售品牌數量達 279 個，市場競爭激烈，但行業集中度呈提升趨勢，CR4 達 34%。公司于 2023-2024 年推出 2000元以下的 Play 系列和 5000 元以上的 RS 系列，實現 1000 元至 10000 元及以上的全價格帶

5、覆蓋，入門級、中高端、高端產品均在對應價格帶熱銷，產品競爭力出色。我們看好國補提振消費需求，同時公司全價格帶產品將更好滿足市場對于入門級、高端產品的需求，疊加老產品去庫存對毛利率的壓制告一段落，公司內銷收入及毛利率有望企穩回升。擴增量：智能化水平領先，精耕細作驅動出海高增擴增量：智能化水平領先，精耕細作驅動出海高增。根據洛圖科技，2023年全球投影市場出貨量達 1875 萬臺，同比增長 5%，銷售額達 98.7 億美元，同比增長 7%，2024H1 中國大陸是全球投影機最大市場，出貨量占比達 35.1%。全球投影廠商競爭格局較為分散，CR4 不及 21%，產品消費呈 K 型分化，且智能化程度遠

6、低于境內。我們看好國產高性價比、智能化投影產品出海，公司積極推進海外線上、線下渠道建設，產品已進入歐洲、日本、美國等 100 多個地區，上線海外多個線上渠道，2024H1海外收入已達 4.48 億元，同比增長 27.95%。擴增量：積極布局車載新業務，擴增量：積極布局車載新業務，2025 年年有望有望迎來業績兌現迎來業績兌現。車載投影已成為商用投影、家用投影外的又一新場景，根據洛圖科技（RUNTO）統計，中國車內屏的市場容量約為 1500 億元，車載顯示滲透率穩步提升。公司于 2023 年布局車載業務，新設立車載產品線事業部，組建車載投影產品生產線，聚焦車載投影、智能大燈、HUD 三大場景，全

7、資子公司宜賓極米設有占地 280 畝的生產制造基地，已獲得 IATF16949 汽車行業質量管理體系符合性認證。截至 2024 年底，公司已收到 7 個定點通知，已完成多款車載產品的研發與送樣工作。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為家用投影龍頭，內銷受益于國補及產品結構改善，收入增速有望觸底回升，外銷市場滲透率仍處提升初期，收入有望持續高增，同時隨著老產品去庫存的毛利率壓制影響消退，費用管控優化，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.22/4.30/5.63億元，yoy+1.14%/+252.49%/+31.06%，對應當前股價 PE 分別為 73/21/16

8、倍（可比公司平均為 48/26/20 x）。公司業績高增，同時車載業務有望于2025 年開啟兌現，可給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：DMD 芯片依賴外購的風險，內銷增速見頂風險，技術替代的風險。-43%-35%-27%-19%-11%-3%5%13%21%29%37%2024/2/262024/6/262024/10/252025/2/23極米科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.引言：投影行業景氣承壓，龍頭公司積極尋變引言：投影行業景氣承壓

9、，龍頭公司積極尋變.4 2.存量：內銷企穩，財務指標有望持續優化存量：內銷企穩，財務指標有望持續優化.4 2.1.行業：低價競爭有望趨緩，國補釋放消費需求.4 2.2.公司：產品覆蓋全價格帶，市場份額有望進一步提升.7 3.增量一：出海持續突破，業績高速增長增量一：出海持續突破，業績高速增長.14 3.1.行業：海外產品 K 型分化，看好國產滲透率提升.14 3.2.公司：重點市場精耕細作，出海業績有望高增.16 4.增量二：車載新藍海，增量二：車載新藍海，2025 年有望開啟兌現年有望開啟兌現.18 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.19 5.1.盈利預測.19 5.2.投資評級.2

10、0 6.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國智能投影市場（不含激光電視）銷額（億元）.4 圖 2：中國智能投影市場（不含激光電視）銷量（萬臺）.5 圖 3：中國智能投影市場（不含激光電視）均價（元/臺）.5 圖 4：2023-2024 年 中國智能投影線上市場分價格段銷量結構（單位：%）.5 圖 5：2021-2024 年中國智能投影零售市場分技術銷量結構.6 圖 6：2022-2024 年 DLP 智能投影線上市場季度均價走勢（單位：元）.6 圖 7：20

11、20-2024H1 中國智能投影市場在售品牌數量.7 圖 8：2020-2024H1 中國智能投影市場 CR4 集中度.7 圖 9：公司產品價格帶分布（截至 2025 年 2 月 24 日）.8 圖 10：京東 2000 元以下投影儀銷量 TOP10（截至 2025 年 2 月 24 日）.9 圖 11：京東 2000-5000 元投影儀銷量 TOP10（截至 2025 年 2 月 24 日）.10 圖 12：京東 5000-8000 元投影儀銷量 TOP10（截至 2025 年 2 月 24 日）.11 圖 13：京東 10000 元以上投影儀銷量 TOP10（截至 2025 年 2 月 2

12、4 日）.12 圖 14：公司中國大陸地區營業收入及同比增速.13 圖 15：公司存貨及存貨周轉率.13 圖 16：公司中國大陸地區毛利率.13 圖 17：全球投影市場出貨量（萬臺）.14 圖 18：全球投影機市場銷售額（億美元）.14 圖 19：2024H1 全球投影機市場分區域出貨量占比.14 圖 20：2024H1 全球投影機市場主要品牌出貨量份額.15 圖 21：亞馬遜投影儀銷量 TOP10（截至 2025 年 1 月 28 日）.15 圖 22：公司海外收入及同比增速.16 圖 23：公司海外收入占比.16 圖 24：公司分地區業務毛利率.16 圖 25：車載智能投影方案.18 表

13、1：2000 元以下熱銷投影儀參數對比（截至 2025 年 2 月 24 日）.8 表 2：2000-5000 元熱銷投影儀參數對比（截至 2025 年 2 月 24 日）.10 表 3：5000-8000 元熱銷投影儀參數對比（截至 2025 年 2 月 24 日）.11 表 4：2024 年股票期權激勵首次授予的股票期權對應業績考核目標.17 表 5：2024 年股票期權激勵預留部分的股票期權對應業績考核目標.17 表 6：公司收到的車企開發定點通知情況.19 表 7：極米科技盈利預測表（單位：百萬元）.20 表 8：可比公司估值表（截至 2025/2/24）.21 請務必閱讀正文之后的免

14、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 1.引言：投影行業引言：投影行業景氣承壓，景氣承壓，龍頭龍頭公司積極尋變公司積極尋變 嘗鮮、智能化、大屏化、宅經濟等因素推動下，中國智能投影市場迎來爆發式增長，根據洛圖科技數據顯示，2018-2022 年中國智能投影市場銷量復合增速約 29%，銷售額復合增速約 20%。2023 年由于宏觀環境、低價競爭、競爭格局惡化、技術升級受阻等影響，行業景氣度承壓，國內智能投影銷量、銷額首次出現下降，極米科技整體業績亦受到顯著影響，2023 年營收、扣非歸母凈利潤同比下降 16%、85%。在此背景下，公司積極

15、應對市場變化，推出多款新品覆蓋全價格帶，堅定推進品牌出海與全球化戰略，伴隨國補帶來需求釋放，2024Q4 迎來業績拐點，展望 2025 年，我們看好隨著市場競爭格局逐步改善，公司內銷趨穩，出海及車載業務場景拓展將帶來增量貢獻，重啟增長。2.存量存量：內銷企穩內銷企穩，財務指標有望持續優化，財務指標有望持續優化 2.1.行業：低價競爭有望趨緩行業：低價競爭有望趨緩，國補釋放消費需求，國補釋放消費需求 根據洛圖科技，2024 年中國智能投影市場（不含激光電視）銷額為 100.1 億元，同比下降 4%，分季度來看，2024Q1-3 表現低迷，Q4 在國補、雙 11、雙 12 活動疊加下實現翻盤。20

16、25 年 1 月，國家發改委等部門發布關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，延續 2024 年國補政策力度，并新增補貼品類，同時相比于 2024 年約半年的國補執行時間，看好 2025 年國補全年提振消費需求。圖圖1：中國智能投影市場（不含中國智能投影市場（不含激光激光電視）銷額（億元）電視）銷額（億元）數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 分量價來看，2024 年中國智能投影市場（不含激光電視）銷量達 604.2 萬臺，同比增長 3%，銷售均價達 1657 元/臺，同比下降 6%，我們預計受低價競爭、國補等疊加影響，但均價下降幅度相比 2022、2023 年已

17、有所趨緩。-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140201920202021202220232024中國智能投影市場（不含激光電視）銷額（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 圖圖2：中國智能投影市場（不含激光電視）銷量（萬臺）中國智能投影市場（不含激光電視）銷量（萬臺）圖圖3：中國智能投影市場（不含激光電視）中國智能投影市場（不含激光電視）均價（元均價（元/臺）臺）數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 低價占據半壁江山，但萬元

18、產品也開始上量低價占據半壁江山，但萬元產品也開始上量，市場有望從價格競爭轉為價值競爭，市場有望從價格競爭轉為價值競爭。根據洛圖科技線上監測數據顯示，2024 年，1000 元以下價格段銷量占比達 54%，較 2023年上漲 4.3pct，其中 500 元以下產品銷量占比依舊最高，但比重有所回落，500-999 元、1000-1999 元價格帶比重有所回升。此外，萬元以上價格帶開始上量，意味著愿意為新技術、品質體驗的銷售者依舊存在。圖圖4：2023-2024 年年 中國智能投影線上市場分價格段銷量結構中國智能投影線上市場分價格段銷量結構（單位：（單位：%）數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 1L

19、CD 仍為市場主流。仍為市場主流。根據洛圖科技數據，2024 年，1LCD 技術的線上市場銷量份額為 66.8%，同比增長 0.7pct。1LCD 結構簡單且高效，對應技術門檻低、造價低，雖然-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700201920202021202220232024中國智能投影市場（不含激光電視）銷量（萬臺）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000201920202021202220232024中國智能投影市場銷售均價（元/臺）yoy 請務必閱讀正

20、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 成像效果差于其他技術方案，但產品售價低（主要為 2000 元以下），作為入門級產品，市場份額快速提升。圖圖5：2021-2024 年年中國智能投影零售市場分技術銷量結構中國智能投影零售市場分技術銷量結構 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 DLP 銷量市場份額有望回升。銷量市場份額有望回升。2021 年下半年開始，由于 DLP 芯片供應緊缺，疊加價格競爭（DLP 此前多覆蓋 3000 元單價以上的市場），DLP 技術銷量市場份額持續下行，2024Q1-3 為 29%、30%、22%，yo

21、y-5pct/-4pct/+0pct，2024Q4 受益于雙 11、雙 12大促疊加國補，DLP 終端價格進一步下降，帶動 DLP 技術銷量市場份額回升至 40%，展望后續，看好 DLP 市場份額逐步回升，一方面是產業鏈上游 TI 于 2023 年下半年將0.23 英寸 DMD 芯片價格降低一半，帶動終端產品價格下降，另一方面是 DLP 廠商積極下沉，推出 10002000 元入門級產品。圖圖6：2022-2024 年年 DLP 智能投影線上市場季度均價走勢（單位：元）智能投影線上市場季度均價走勢（單位：元）數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80

22、%90%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4DLP1LCD3LCD+LCoS 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23 LCoS 有望引領產業向高端升級。有望引領產業向高端升級。相比 LCD 技術，中高端機型普遍采用的 DLP 技術在亮度、體積、色彩豐富度上有所提升，但也有難以規避的短板，比如畫面快速運動時容易出現色彩分離的“

23、彩虹現象”、4K 原生分辨率能力不足、高分辨率和高刷新率無法兼得等。LCoS 作為新一代光閥技術，相比 DLP 技術，能同時支持高刷新率、高分辨率、高對比度，成像質量更好，且彩色過渡平滑穩定性好，不會出現“彩虹現象”，有望成為帶動行業“高端躍升”的換代技術。此前 LCoS 技術的發展瓶頸在于產業化能力差、供應鏈成本高，導致終端產品價格高企、滲透率低。2024 年初華為海思首次推出基于LCoS 的鴻鵠投影解決方案，2024 年 12 月中國電子視像行業協會舉行 LCoS 產業峰會，旨在打通 LCoS 智能投影產業上下游各鏈條，推進 LCoS 投影的商用進程。我們認為相比于 DLP 技術方案供應鏈

24、單一（核心 DMD 芯片由 TI 壟斷），LCoS 光閥、光機、光源等領域均有國內相關企業布局，產業供應鏈更為齊備，期待隨著 LCoS 產業鏈日趨完善，LCoS 有望引領投影市場的換代升級，通過“高端躍升”引領行業走出低價競爭。產能逐步出清，產能逐步出清，CR4 集中度回升。集中度回升。2024H1 中國智能投影市場在售品牌數量達 279個，同比增加 27 個，市場競爭依舊激烈，仍有新品牌進入，同時市場也在加速洗牌，CR4 集中度有所回升，2024H1 同比提升 0.6pct 至 34.0%。圖圖7：2020-2024H1 中國智能投影市場在售品牌數量中國智能投影市場在售品牌數量 圖圖8：20

25、20-2024H1 中國智能投影市場中國智能投影市場 CR4 集中度集中度 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 2.2.公司公司：產品覆蓋全價格帶，市場份額產品覆蓋全價格帶，市場份額有望有望進一步提升進一步提升 推出入門級產品，涵蓋全推出入門級產品，涵蓋全價格帶價格帶。公司產品此前以 Z、H 系列為主，價格位于 2000-5000 元區間，為應對低價競爭以及滿足市場對于激光高端產品的需求，于 2023-2024 年推出 2000 元以下的 Play 系列和 5000 元以上的 RS 系列。截至 2025 年 1 月，公司擁有家用娛樂、激光電視、便攜娛樂、極米

26、神燈四大產品線，實現 1000 元至 10000 元以上的全價格帶覆蓋。050100150200250300中國智能投影市場在售品牌數量（個）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中國智能投影市場CR4集中度 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 圖圖9：公司產品公司產品價格帶分布價格帶分布（截至（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2000 元以下元以下價格帶價格帶：公司公司入門級產品性價比高競爭力強。入門級產品性價比高競爭力強。截至

27、2025 年 2 月 24 日，京東 2000 元以下投影儀銷量 TOP10 中，極米 Z6X 第五代、極米 Play5 躋身第一名、第六名。我們選取銷量 TOP10 中的當貝 Smart1、小米 Redmi Lite 版、小米投影儀 3 Pro、大眼橙 C1D、小明 Q5 Neo 作為對比，極米 Z6X 第五代、極米 Play5 采用 DLP 顯示技術，標稱亮度更高，成像效果更好，性能優勢顯著。表表1：2000 元以下熱銷投影儀參數對比元以下熱銷投影儀參數對比（截至（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）品牌 極米極米 極米極米 小米 小米 當貝 大眼橙 小明 產品名稱 極米 Z6X

28、第五代 極米 Play 5 Redmi Lite版 Redmi 投影儀 3 Pro 當貝Smart1 大眼橙C1D 小明 Q5 Neo 上市時間 2024/10 2024/4 2024/3 2024/10 2024/10 2024/10 2024/11 價格（元）1749 1799 699 1499 1799 1499 699 光源類型 LED LED LED LED LED LED LED 投影技術 DLP DLP LCD LCD DLP LCD LCD DMD 芯片 0.23 英寸 0.23 英寸/0.23 英寸/分辨率 19201080 1920*1080 1920*1080 1920*

29、1080 19201080 19201080 19201080 CPU MT9270 Cortex A73 四核 Amlogic T950D4 MT9660 海思 352 MT9 系列 標稱亮度 500 CVIA 500 CVIA 150 CVIA 470 CVIA 500 CVIA 560 CVIA 300 CVIA 投射比 1.2:1 1.2:1 1.2:1 1.25:1 1.2:1 1.2:1 1.22:1 數據來源：中關村在線，快科技，數碼新角度，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 圖圖

30、10：京東京東 2000 元以下投影儀銷量元以下投影儀銷量 TOP10（截至（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）數據來源：京東官網，東吳證券研究所 2000-5000 元元價格帶價格帶：中高端產品競爭激烈：中高端產品競爭激烈，公司公司 Z、H 系列保持熱銷系列保持熱銷。截至 2025年 2 月 24 日，京東 2000-5000 元投影儀銷量 TOP10 中，極米 Z7X 高亮版、H6 4K 標準版、RS 10 mini 躋身第一名、第四名、第七名。我們選取銷量 TOP10 中的堅果 N1S 4K、堅果 N1 Air 高亮版、當貝 D6X Pro 作為對比，可以看出 2000-50

31、00 元價格帶廠商競爭激烈，均布局有激光、0.47 英寸 DMD 的 DLP 產品，且有價格下探至 2599 元的激光產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/23 表表2：2000-5000 元熱銷投影儀參數對比（截至元熱銷投影儀參數對比（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）品牌品牌 極米極米 極米極米 極米極米 堅果堅果 堅果堅果 當貝當貝 產品名稱產品名稱 極米 Z7X 高亮版 極米 H6 4K 標準版 極米 RS 10 mini 堅果 N1S 4K 堅果 N1 Air高亮版 當貝 D6X Pro

32、上市時間上市時間 2024/8 2024/11 2024/1 2024/5 2023/8 2024/4 價格（元）價格（元）2899 4199 2999 3969 2659 3639 光源類型光源類型 LED LED 三色激光 三色激光 三色激光 ALPD 激光 投影技術投影技術 DLP DLP DLP DLP DLP DLP DMD 芯片芯片 0.33 英寸 0.47 英寸 0.23 英寸 0.47 英寸 0.23 英寸 0.33 英寸 分辨率分辨率 19201080 4K 1920 x1080 4K 19201080 19201080 CPU MT9669 MT9669 Mstar6A84

33、8 MT9669 MT9 系 MT9669 標稱亮度標稱亮度 880 CVIA 1200 CVIA 800 CIVA 1200 CVIA 850 CIVA 1400 CVIA 投射比投射比 1.2:1 1.2:1 1.2:1 1.2:1 1.2:1 1.2:1 數據來源：當貝官網，中關村在線，京東官網，百度百科，東吳證券研究所 圖圖11：京東京東 2000-5000 元投影儀銷量元投影儀銷量 TOP10（截至（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）數據來源：京東官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

34、究所 11/23 5000-8000 元元價格帶價格帶：公司公司 RS 系列系列表現優秀表現優秀。截至 2025 年 2 月 24 日，京東 5000-8000 元投影儀銷量 TOP10 中，極米 RS 10 Plus、RS 10 Pro、RS 10 躋身第一名、第二名、第七名。我們選取銷量 TOP10 中的堅果 N3 Pro、堅果 N1S Pro、當貝 X5S Pro、當貝 F7 Pro 作為對比，可以看出 5000-8000 元價格帶競爭激烈，產品規格參數較為相近，都是激光、DLP（0.47 英寸 DMD）、4K 分辨率，標稱亮度差距不大，定價也較為相近。表表3：5000-8000 元熱銷

35、投影儀參數對比（截至元熱銷投影儀參數對比（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）品牌品牌 極米極米 極米極米 極米極米 堅果堅果 堅果堅果 當貝當貝 當貝當貝 產品名稱產品名稱 極米 RS 10 Plus 極米 RS 10 Pro 極米 RS 10 堅果 N3 Pro 堅果 N1S Pro 4K 至臻版 當貝 X5S Pro 當貝 F7 Pro 上市時間上市時間 2024/8 2024/5 2024/5 2024/10 2023/9 2024/6 2024/10 價格（元）價格（元）6299 7899 5449 7198 5689 6189 7839 光源類型光源類型 三色激光 三色激

36、光 三色激光 三色激光 三色激光 ALPD 激光 三色激光 投影技術投影技術 DLP DLP DLP DLP DLP DLP DLP DMD 芯片芯片 0.47 英寸 0.47 英寸 0.47 英寸 0.47 英寸 0.47 英寸 0.47 英寸 0.47 英寸 分辨率分辨率 4K 4K 4K 4K 4K 4K 4K CPU MT9669 MT9669 MT9669 MT9679 MT9669 MT9679 MT9679 標稱亮度標稱亮度 2700 CVIA 3000 CVIA 1950 CVIA 3000 CVIA 2500 CVIA 2800 CVIA 3000 CVIA 投射比投射比 1

37、.2:1 1.2:1 1.2:1 0.88-1.2:1 1.2:1 1.27:1 1.2:1 數據來源：中關村在線，京東官網，百度百科，東吳證券研究所 圖圖12：京東京東 5000-8000 元投影儀銷量元投影儀銷量 TOP10（截至（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）數據來源：京東官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 10000 元以上價格帶：元以上價格帶：公司公司 RS 10 Ultra、激光電視、激光電視表現出色。表現出色。相比萬元以下，萬元以上價格帶的廠商包括更多海外廠

38、商，比如傳統商用投影儀廠商如愛普生、明基，國內品牌則以極米、堅果、以及海信旗下品牌 Vidda 為主。截至 2025 年 2 月 24 日，京東10000 元以上投影儀銷量 TOP10 中，極米 RS 10 Ultra 大師版、典藏版、激光電視 AURA2躋身第一名、第四名、第五名。圖圖13：京東京東 10000 元以上投影儀銷量元以上投影儀銷量 TOP10（截至（截至 2025 年年 2 月月 24 日）日）數據來源：京東官網，東吳證券研究所 全價格帶覆蓋有望帶動公司市占率進一步提升。全價格帶覆蓋有望帶動公司市占率進一步提升。公司入門級、中高端、高端產品銷量在相應價格帶中都具備一定競爭力，多

39、款產品在相應價格帶中位列京東銷量第一，看好公司補齊入門級、高端產品系列后，全價格帶覆蓋的產品矩陣將帶動公司市占率進一步提升。2024 年雙十一（10 月 1 日 00：00 至 11 月 11 日 23：59 期間），極米科技全網總銷量破 21 萬臺（同比增長約 11%）、全網 GMV 破 7 億元，獲得全網家用投影儀類目GMV 和銷量雙第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/23 看好內銷企穩及毛利率回升?？春脙蠕N企穩及毛利率回升。2021-2023 年及 2024H1 公司境內收入 35.74、34.01、2

40、6.17、11.33 億元，同比變動+36.07%、-4.82%、-23.07%、-10.31%，毛利率為 35.47%、33.66%、26.66%、22.20%，營收及毛利率下滑主要是受部分老品去庫存影響。截至 2022-2023 年末及 2024Q3 末，公司存貨達 11.84、10.98、9.83 億元，存貨逐步回落，看好隨著老產品去庫存逐步告一段落，全價格帶、強競爭力新產品推出，疊加國補帶來需求釋放，公司內銷收入及毛利率有望企穩回升。圖圖14：公司中國大陸地區營業收入及同比增速公司中國大陸地區營業收入及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖15：公司存貨及存貨周轉率公司存貨

41、及存貨周轉率 圖圖16：公司中國大陸地區毛利率公司中國大陸地區毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350040002018201920202021202220232023H12024H1境內收入（百萬元）yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024Q3存貨（百萬元）存貨周轉率0%5%

42、10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024H1中國大陸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/23 3.增量增量一一：出海出海持續突破，業績高速增長持續突破，業績高速增長 3.1.行業：行業：海外產品海外產品 K 型分化，型分化，看好國產滲透率提升看好國產滲透率提升 根據洛圖科技，2023 年全球投影市場出貨量達 1875 萬臺，同比增長 5%，銷售額達98.7 億美元，同比增長 7%，預計 2024 年出貨量達 1977 萬臺，同比增長 5%，銷售額達96.1 億美元，同比下

43、降 3%，銷量增速高于國內市場。圖圖17：全球投影市場出貨量全球投影市場出貨量（萬臺）（萬臺）圖圖18：全球投影機市場銷售額（億美元）全球投影機市場銷售額（億美元）數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 中國大陸中國大陸為全球投影機最大出貨區域。為全球投影機最大出貨區域。根據洛圖科技，2024H1 中國大陸是全球投影機最大市場，出貨量占比達 35.1%，其次為北美、西歐、亞太，出貨量占比分別為 20.3%、17.8%、17.0%。圖圖19：2024H1 全球投影機市場分區域出貨量占比全球投影機市場分區域出貨量占比 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 0%2%4%

44、6%8%10%12%14%16%050010001500200025002021202220232024E全球投影市場出貨量（萬臺）yoy-4%-2%0%2%4%6%8%8284868890929496981002021202220232024E全球投影機市場銷售額（億美元）yoy中國大陸,35.1%北美,20.3%西歐,17.8%亞太,17.0%拉美,4.6%東歐,2.2%中東非,3.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/23 競爭格局較為分散競爭格局較為分散。根據洛圖科技，2024H1 日系廠商愛普生占全球投

45、影機出貨量份額第一，約 8%-9%，第二、三、四名分別為極米、小米、堅果，CR4 不及 21%，遠低于 2024H1 國內 CR4 的 34%，競爭格局仍較為分散。圖圖20：2024H1 全球投影機市場主要品牌出貨量份額全球投影機市場主要品牌出貨量份額 數據來源：洛圖科技，東吳證券研究所 產品產品 K 型分化，智能化程度有待提升。型分化，智能化程度有待提升。海外投影儀消費呈現顯著的 K 型分化，愛普生作為全球出貨量占比第一的品牌，產品價格以高端家用和商用投影儀為主（價格以1000 美元為主），但亞馬遜投影儀暢銷榜排名 TOP10 則以白牌為主，且大部分價格低于80 美元，最高不超過 120 美

46、元。我們預計海外大部分消費者仍以嘗鮮為主，更傾向于低價產品。根據洛圖科技，預計 2024 年海外投影機市場智能化率為 21%，遠低于國內的91%，三色激光產品滲透率 8.5%，遠低于國內的 55.7%，看好隨著國產高性價比智能化投影產品出海，海外智能化率、中高端產品滲透率有望不斷提升。圖圖21：亞馬遜亞馬遜投影儀銷量投影儀銷量 TOP10（截至（截至 2025 年年 1 月月 28 日）日）數據來源：亞馬遜官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 3.2.公司公司：重點市場精耕細作，出海業績有

47、望高增重點市場精耕細作，出海業績有望高增 持續推進海外線上、線下渠道建設。持續推進海外線上、線下渠道建設。公司從 2019 年開始，在海外市場推出經 Google認證、搭載 Android TV 系統的產品，截至 2024H1，公司產品已進入歐洲、日本、美國等 100 多個地區，上線亞馬遜、日本樂天、Best Buy、MediaMarkt、Saturn、Fnac、Darty、EI CorteIngles、BicCamera、蔦屋家電、友都八喜等海外線上渠道，同時不斷完善線下渠道覆蓋，2024 年 3 月墨爾本授權體驗中心開業，2024 年 6 月，奧克蘭旗艦體驗店開業。出海收入高增出海收入高增

48、，高毛利將驅動公司利潤率提升。，高毛利將驅動公司利潤率提升。2021-2023 年及 2024H1 公司海外收入達 4.34、7.90、9.13、4.48 億元，同比增長 145.22%、82.04%、15.60%、27.95%，營收占比達 10.74%、18.70%、25.66%、27.98%，毛利率達 40.39%、47.49%、44.63%、46.55%，高于中國大陸地區的 35.47%、33.66%、26.66%、22.20%，看好隨著出海渠道建設完善，出海收入持續高增，同時高毛利率出海收入占比提升將帶動公司整體利潤率提升。圖圖22：公司海外收入及同比增速公司海外收入及同比增速 圖圖2

49、3：公司海外收入占比公司海外收入占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖24：公司公司分地區業務毛利率分地區業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007008009001000201920202021202220232023H1 2024H1海外收入（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024H1海外收入占比-10%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024

50、H1中國大陸海外其他地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/23 2024 年股票期權激勵落地，聚焦產品銷量與出海收入。年股票期權激勵落地，聚焦產品銷量與出海收入。公司 2024 年股權激勵落地，向激勵對象授予權益總計1720500份，占本計劃公告時公司股本總額7000萬股的2.46%。其中，首次授予 1380500 份，首次授予部分占本次授予股票期權總數的 80.24%，占本計劃公告時公司總股本的 1.97%；預留 340000 份，預留部分占本計劃授予股票期權總數的 19.76%，占本計劃公告時公司總股本的

51、0.49%。激勵計劃考核年度為 2024 年、2025年、2026 年，分年度對公司主要產品銷量（A）、境外營業收入增長率（B）進行績效考核，A 或 B 達標，則可行權比例為 100%。表表4：2024 年股票期權激勵首次授予的股票期權對應業績考核目標年股票期權激勵首次授予的股票期權對應業績考核目標 行權安排行權安排 對應考核對應考核年度年度 公司主要產品銷量公司主要產品銷量 A（萬臺）（萬臺）公司境外營業收入增長率公司境外營業收入增長率 B 第一個行權期 2024 不低于 105 萬臺 以 2023 年公司境外營業收入為基數，2024 年境外營業收入增長率不低于 5.00%。第二個行權期 2

52、025 不低于 110 萬臺 以 2023 年公司境外營業收入為基數，2025 年境外營業收入增長率不低于 10.00%。第三個行權期 2026 不低于 115 萬臺 以 2023 年公司境外營業收入為基數，2026 年境外營業收入增長率不低于 15.00%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表5：2024 年股票期權激勵年股票期權激勵預留部分預留部分的股票期權對應業績考核目標的股票期權對應業績考核目標 行權安排行權安排 對應考核對應考核年度年度 公司主要產品銷量公司主要產品銷量 A（萬臺）（萬臺）公司境外營業收入增長率公司境外營業收入增長率 B 第一個行權期 2025 不低于 110 萬

53、臺 以 2023 年公司境外營業收入為基數，2025 年境外營業收入增長率不低于 10.00%。第二個行權期 2026 不低于 115 萬臺 以 2023 年公司境外營業收入為基數，2026 年境外營業收入增長率不低于 15.00%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 4.增量增量二二：車載：車載新藍海新藍海，2025 年有望開啟兌現年有望開啟兌現 車載成為投影的“第三空間”。車載成為投影的“第三空間”。車載投影已成為商用投影、家用投影外的又一新場景，形態多樣，包括車內娛樂

54、大屏、車規級巨幕、智能座艙顯示、抬頭顯示（HUD）、智能大燈等，多應用于高端車型上。圖圖25：車載車載智能投影方案智能投影方案 數據來源：光峰科技 2022 年年度報告，東吳證券研究所 廠商加速布局，廠商加速布局，車載顯示滲透率穩步提升，車載顯示滲透率穩步提升，行業規模有望快速增長。行業規模有望快速增長。根據洛圖科技（RUNTO）統計，中國車內屏的市場容量約為 1500 億元。知名車企如寶馬、奧迪、上汽大眾、奔馳、比亞迪、蔚來、理想、華為問界等均有推出搭載抬頭顯示（HUD）、智能大燈、智能座艙等的量產車型，光峰、極米、海信等頭部廠商也紛紛布局車載光學業務。據蓋世汽車研究院智能座艙配置數據分析，

55、2024 年 1-8 月，中控屏滲透率已接近 95%，全液晶儀表滲透率從 2023 年 1-8 月的 66%增長至 2024 年同期的 73.4%，HUD 滲透率從 2023 年 1-8 月的 9.7%增長至 2024 年同期的 14.4%，流媒體內后視鏡的滲透率從0.8%提升至2.1%，副駕屏和后排液晶屏滲透率分別從3.4%、1.6%升至5.9%、2.2%。行業先行者業績已有顯著兌現。行業先行者業績已有顯著兌現。光峰科技作為全球領先的激光核心器件供應商，于2021 年布局車載光學業務，于 2023 年實現首個定點車型華為智能旗艦 SUV“問界 M9”正式落地，于 2024 年實現業務快速起量

56、。2024Q1 公司車載業務實現營收約 0.4 億元，2024 全年營收已突破 6 億元，占其全年營收的 24.8%以上。截至 2024 年底，光峰已獲得 10 個車載定點，涵蓋車規級巨幕、激光投影燈、車燈模組及動態彩色像素燈產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/23 極米科技極米科技車載業務有望于車載業務有望于 2025 年貢獻業績年貢獻業績。公司于 2023 年布局車載業務，聚焦車載投影、智能大燈、HUD 三大場景。公司新設立車載產品線事業部，組建車載投影產品生產線，全資子公司宜賓極米設有占地 280 畝的

57、生產制造基地，已獲得 IATF16949 汽車行業質量管理體系符合性認證。截至 2024 年底，公司已收到 7 個定點通知，已完成多款車載產品的研發與送樣工作，我們預計公司車載業務有望于 2025 年內量產，帶來收入和利潤增量。表表6：公司收到的車企開發定點通知情況公司收到的車企開發定點通知情況 客戶 指定產品 公告日期 北汽新能源 車載投影儀和幕布總成 2024/10/16 馬瑞利 智能大燈相關部件 2024/10/29 某國內知名汽車主機廠 車載投影儀 2024/11/14 某國內知名汽車主機廠 車載投影儀和幕布總成 2024/11/18 某國內知名汽車主機廠 車載投影儀和幕布總成 202

58、4/11/18 某國內知名汽車主機廠 車載投影儀 2024/12/13 北汽新能源 車載投影儀 2024/12/30 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.盈利預測盈利預測 內銷：內銷：我們看好隨著國補釋放消費需求，同時公司積極推出全價格帶產品，內銷將迎來觸底回升，預計 2024-2026 年公司內銷收入分別為 22.86/27.92/29.51 億元，yoy-12.65%/+22.14%/+5.71%。外銷：外銷：海外投影市場集中度低，智能化水平低，公司積極布局海外線上+線下渠道，產品出海有望持續高增，我們預計 2024-2026 年公司外銷收

59、入分別為 11.28/14.66/18.33億元，yoy+20.00%/+30.00%/+25.00%。此外，隨著毛利率更高的外銷收入占比提升，以及低毛利率產品去庫存告一段落，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 毛 利 率 為 31.41%/33.68%/35.61%，歸 母 凈 利 潤 為1.22/4.30/5.63 億元，yoy+1.14%/+252.49%/+31.06%，歸母凈利率為 3.57%/10.09%/11.77%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 表表7：極米科技盈利預測表極米

60、科技盈利預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4,222 3,557 3,414 4,258 4,784 yoy 4.57%-15.77%-4.02%24.74%12.35%分產品 整機銷售 3938 3212 2992 3730 4120 yoy 4.06%-18.45%-6.83%24.65%10.47%互聯網增值服務 97 148 215 311 436 yoy 51.05%53.10%45.00%45.00%40.00%配件銷售 156 170 178 187 196 yoy-1.59%8.61%5.00%5.00%5

61、.00%其他 31 27 29 30 32 yoy 2.88%-12.99%5.00%5.00%5.00%分地區 內銷 3401 2617 2286 2792 2951 yoy-4.82%-23.07%-12.65%22.14%5.71%外銷 821 940 1128 1466 1833 yoy 76.85%14.51%20.00%30.00%25.00%毛利率 35.98%31.25%31.41%33.68%35.61%歸母凈利潤 501 121 122 430 563 yoy 3.72%-75.97%1.14%252.49%31.06%歸母凈利率 11.88%3.39%3.57%10.09

62、%11.77%數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.2.投資評級投資評級 我們選取擁有激光電視業務的海信視像、擁有智能投影、激光投影、車載光學業務的光峰科技作為可比公司，對應 2025-2026 年行業平均 PE 估值為 26/20 倍?？紤]到極米科技作為家用投影龍頭，內銷受益于國補及產品結構改善，收入增速有望觸底回升，外銷市場滲透率仍處提升初期，收入有望持續高增，同時隨著老產品去庫存的毛利率影響逐步消退，費用管控優化，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 1.22/4.30/5.63 億元，yoy+1.14%/+252.49%/+31.06%，對應當前股價 PE 分別為 73/

63、21/16 倍。公司業績高增，同時車載業務有望于 2025 年開啟兌現，可給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 表表8：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2025/2/24）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600060 海信視像 286 21.89 20.7 24.1 27.4 14 12 10 68800

64、7 光峰科技 84 18.22 1.0 2.1 2.9 82 40 29 行業平均 48 26 20 688696 極米科技 89 127.00 1.22 4.30 5.63 73 21 16 數據來源：極米科技盈利預測來自于東吳證券研究所，其他可比公司歸母凈利潤來自 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 DMD 芯片依賴外購的風險：芯片依賴外購的風險：目前主流消費級投影設備均采用 DLP 投影技術，核心成像器件為 DMD 芯片。DLP 技術的核心專利都掌握在美國德州儀器公司（TI），公司 DMD 芯片均采用 TI 生產的 DMD 芯片。未來若公司重要核心部件供應商與公司業務發生不利變化，

65、將對公司生產經營產生不利影響。產品降價及公司增速放緩風險產品降價及公司增速放緩風險：國內智能投影設備行業近年來處于快速發展階段，市場參與主體多，競爭程度高。如果公司不能持續保持技術領先，公司市場份額可能存在下降風險，公司產品可能存在降價風險，進而導致公司營業收入增速放緩，壓縮公司利潤空間。技術替代的風險：技術替代的風險：隨著消費者的消費水平升級和對產品各方面要求的不斷提高，公司如果不能準確判斷行業技術創新方向，及時應對市場需求的變化，就面臨著所掌握的核心技術被趕超或替代的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/2

66、3 極米科技極米科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,163 3,989 4,471 5,188 營業總收入營業總收入 3,557 3,414 4,258 4,784 貨幣資金及交易性金融資產 2,616 2,839 3,086 3,676 營業成本(含金融類)2,445 2,341 2,824 3,081 經營性應收款項 236 105 131 146 稅金及附加 27 20 30

67、 33 存貨 1,098 932 1,136 1,244 銷售費用 645 614 703 765 合同資產 0 0 0 0 管理費用 150 122 128 144 其他流動資產 213 113 118 121 研發費用 381 341 298 359 非流動資產非流動資產 1,419 1,324 1,223 1,117 財務費用(32)(39)(58)(84)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 112 96 128 110 固定資產及使用權資產 1,117 1,018 919 819 投資凈收益 3 7 9 10 在建工程 14 27 38 46 公允價值變動 19 0 0 0 無

68、形資產 59 49 37 22 減值損失(41)(30)(25)(22)商譽 21 21 21 21 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 44 44 44 44 營業利潤營業利潤 33 86 446 584 其他非流動資產 164 164 164 164 營業外凈收支 (2)1 0 0 資產總計資產總計 5,582 5,313 5,694 6,305 利潤總額利潤總額 30 87 446 584 流動負債流動負債 1,316 1,219 1,168 1,212 減:所得稅(90)(35)13 18 短期借款及一年內到期的非流動負債 324 293 282 286 凈利潤凈利潤 120

69、122 432 566 經營性應付款項 710 732 650 667 減:少數股東損益(1)0 3 3 合同負債 36 23 28 31 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 121 122 430 563 其他流動負債 245 171 207 228 非流動負債 1,146 1,146 1,146 1,146 每股收益-最新股本攤薄(元)1.72 1.74 6.14 8.04 長期借款 300 300 300 300 應付債券 0 0 0 0 EBIT(20)(25)276 402 租賃負債 9 9 9 9 EBITDA 105 110 417 548 其他非流動負債 837 837 837

70、837 負債合計負債合計 2,462 2,365 2,314 2,358 毛利率(%)31.25 31.41 33.68 35.61 歸屬母公司股東權益 3,117 2,944 3,374 3,937 歸母凈利率(%)3.39 3.57 10.09 11.77 少數股東權益 3 4 6 10 所有者權益合計所有者權益合計 3,120 2,948 3,380 3,946 收入增長率(%)(15.77)(4.02)24.74 12.35 負債和股東權益負債和股東權益 5,582 5,313 5,694 6,305 歸母凈利潤增長率(%)(75.97)1.14 252.49 31.06 現金流量表（

71、百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 378 604 313 638 每股凈資產(元)44.52 42.06 48.20 56.24 投資活動現金流 225(32)(31)(30)最新發行在外股份（百萬股）70 70 70 70 籌資活動現金流 120(349)(34)(18)ROIC(%)(2.22)(0.98)7.12 9.17 現金凈增加額 722 223 248 589 ROE-攤薄(%)3.87 4.14 12.73 14.30 折舊和攤銷 12

72、5 136 141 146 資產負債率(%)44.11 44.52 40.64 37.40 資本開支(65)(39)(40)(40)P/E（現價&最新股本攤?。?3.77 72.94 20.69 15.79 營運資本變動 184 300(299)(109)P/B（現價）2.85 3.02 2.64 2.26 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶

73、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

74、及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板

75、基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527