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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 2 月 25 日 公司研究公司研究 節能變壓器和高效電機的雙重受益者節能變壓器和高效電機的雙重受益者 云路股份（688190.SH）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）全球非晶合金帶材龍頭，成功研發非晶立體卷鐵心解決行業痛點問題全球非晶合金帶材龍頭，成功研發非晶立體卷鐵心解決行業痛點問題：公司坐落于山東青島，系央企控股的非晶合金帶材龍頭企業，2019 年其非晶產量占全球比例超過 40%，2023 年非晶營收占比達 77%，2024 年公司非晶合金產能達到10 萬噸。公司高度重視研發投入，根據其招股說明書公司通過自主研發掌握 6項

2、核心技術，包括成功研發非晶立體卷鐵心產業化技術，解決非晶合金變壓器噪音較大、抗突短能力較差、易碎片化的行業痛點問題，其與上海置信合作的產線已實現非晶立體卷鐵心量產，非晶立體卷變壓器已在全國多地實現掛網運行。高效節能變壓器發展有望穩定提升非晶帶材需求高效節能變壓器發展有望穩定提升非晶帶材需求：非晶合金薄帶主要應用于配電變壓器領域，且由于非晶帶材空載損耗低，在軌道交通、數據中心和新能源發電等領域的應用逐步增加。由于其存在加工難度大、耐受應力能力較差等原因，故當前國內配電變壓器市場格局中呈現以硅鋼變壓器為主、非晶合金變壓器為輔的結構。但在變壓器高效節能趨勢大背景下，國網（招標量）及南網變壓器（招標金

3、額）中非晶占比從 2021 年的 19%、18%分別提升到 2023 年 28%、20%，且非晶合金立體卷鐵心產業化后有望帶動非晶帶材在變壓器領域的需求穩步提升。非晶電機未來空間廣闊，是非晶帶材潛在需求的最大驅動：非晶電機未來空間廣闊，是非晶帶材潛在需求的最大驅動：盡管非晶存在硬度高加工難度大、磁感偏低及磁滯伸縮系數大等問題，但由于其具有重量輕、低損耗、效率高的特點，目前其在電動飛機、電動汽車等大領域功率非晶合金電機的研究受到廣泛關注。2024 年廣汽埃安推出的夸克電驅技術其電機效率為 98.5%，在電池容量不變的前提下，可增加續航 50-150 公里，相當于能效提高了 4%。根據 QYR（恒

4、州博智）的統計及預測，2023 年全球非晶驅動電機市場銷售額達到了 5.1 億美元，預計 2030 年將達到 72.95 億美元，年復合增長率為 47%。公司公司布局布局納米晶、磁性粉末產品納米晶、磁性粉末產品，貢獻盈利第二增長曲線貢獻盈利第二增長曲線：除非晶帶材外，公司持續開展磁性材料領域新產品的研發開拓，推出納米晶超薄帶、磁性粉末等新產品，豐富了產品結構，在傳統電力下游領域之外開拓電子元器件市場空間。2018-2023 年，公司納米晶、磁性粉末及其制品毛利復合增速分別為 113.62%、29.03%，2023 年納米晶、磁性粉末及其制品毛利占比分別為 8%、3%。盈利預測、估盈利預測、估值

5、與評級：值與評級：在“節能降碳”的大背景下，非晶帶材需求在高效變壓器推動下穩定增長，且在電機領域仍有廣闊空間，公司系非晶帶材龍頭企業，產能擴張的同時持續開展相關技術研發，盈利有望持續增長，預計公司 2024-2026年歸母凈利潤為 3.64、4.65、5.35 億元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：非晶下游需求不及預期；非晶下游需求不及預期；替代品硅鋼價格下降超預期；新增產能投放替代品硅鋼價格下降超預期；新增產能投放不及預期。不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20

6、26E2026E 營業收入（百萬元）1,447 1,772 1,924 2,174 2,333 營業收入增長率 54.68%22.43%8.59%13.00%7.31%凈利潤（百萬元）227 332 364 465 535 凈利潤增長率 89.32%46.45%9.63%27.77%15.05%EPS（元）1.89 2.77 3.03 3.88 4.46 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.23%14.55%14.31%16.04%16.24%P/E 45 31 28 22 19 P/B 5.1 4.5 4.0 3.5 3.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-02-

7、20 當前價：當前價：85.6985.69 元元 作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：戴默分析師：戴默 執業證書編號：S0930522100001 021-52523812 市場數據市場數據 總股本(億股)1.20 總市值(億元)：102.83 一年最低/最高(元)：57.74/98.61 近 3 月換手率：35.52%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-9.25 5.48 26.70 絕對-6.74 3.97 40.36 資料來源：Wind -10%8%27%45%64%02/2

8、405/2408/2411/24云路股份滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1）銷量假設 在高效節能變壓器發展有望穩定提升非晶帶材需求大背景下，公司產能及其利用率有望穩定提升，疊加 2024 年非晶產能正式達到 10 萬噸，我們預測其在 2025年貢獻產量，預測公司 2024-2026 年非晶合金薄帶及其制品產量分別增長 5%、10%、3%至 91615、100776、103799 噸，納米晶產品產量分別增長 2%、3%、3%至 5161、5316、5476 噸，磁性粉末

9、及其制品產量分別增長 2%、3%、3%至 7411、7633、7862 噸。（2）價格假設 高效節能變壓器發展有望穩定提升非晶帶材需求，非晶合金價格有望穩步回升。預計2024-2026年非晶合金薄帶及其制品價格分別增長5%、5%、5%至16463、17286、18150 元/噸。隨著公司納米晶、磁性粉末產品下游應用進一步拓展，價格有望小幅回升，預計2024-2026 年納米晶產品價格分別增長 2%、2%、2%至 45758、46673、47606元/噸、磁性粉末及其制品價格持平在 19544 元/噸。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 目前市場普遍認為公司主要產品非晶帶材因其不宜加工等劣

10、勢，未來在變壓器領域需求受限，限制了公司盈利能力。本文分析了高效節能變壓器發展有望穩定提升非晶帶材需求，而隨著非晶電機發展，其價格及需求有望進一步提升，或將利好公司業績表現。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）配電變壓器中非晶變壓器滲透率提升；（2）新能源汽車非晶電機應用實現量產；（3）取向硅鋼價格大漲；（4）變壓器需求大幅提升。估值與估值與評級評級 在“節能降碳”的大背景下，非晶帶材需求在高效變壓器推動下穩定增長，且在電機領域仍有廣闊空間，公司系非晶帶材龍頭企業，產能擴張的同時持續開展相關技術研發，盈利有望持續增長，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 3.64、4.65、5

11、.35 億元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）目目 錄錄 1、央企控股的非晶合金帶材全球龍頭企業央企控股的非晶合金帶材全球龍頭企業 .6 6 2、“雙碳”政策下，非晶合金發展迎新機“雙碳”政策下，非晶合金發展迎新機 .9 9 2.1 優質軟磁材料，23 年國內產量超過 10 萬噸.9 2.2 非晶變壓器需求穩步發展.11 2.3 非晶電機是新型高效能電機的重要發展方向.13 3、公公司非晶業務處于領先位置，拓展第二增長曲線司非晶業務處于領先位置，拓展第二增長曲線 .1616 3.1 公司擁有多

12、項核心技術，產品指標處于領先地位.16 3.2 非晶產能持續釋放，24 年產能達到 10 萬噸.19 3.3 拓展新材料及下游業務，貢獻第二增長曲線.20 4、盈利預測與估值結論盈利預測與估值結論 .2222 4.1 盈利預測.22 4.2 估值方法.24 4.3 估值結論與投資評級.26 5、風險提示風險提示 .2626 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司股權結構圖（時間截止至 2024 年 9 月 30 日）.6 圖 2：公司產品應用場景.8 圖 3：2018-2024Q1-Q3 公司營業收入及歸

13、母凈利潤率（億元，%）.8 圖 4：2018-2023 年公司不同產品銷量（萬噸）.8 圖 5：2018-2023 年公司各個產品營業收入構成（億元）.9 圖 6：2018-2023 年公司各個產品毛利構成（億元）.9 圖 7：2018-2023 年公司不同產品價格（萬元/噸）.9 圖 8：2018-2023 年公司不同產品毛利率情況（%）.9 圖 9：2019 年非晶合金國內市場產量份額（%）.10 圖 10：2019 年非晶合金國際市場產量份額（%）.10 圖 11：2021-2024H1 我國鐵基非晶帶材產量及同比.10 圖 12：2018-2023 年國家電網配電變壓器的采購數量（萬臺

14、）.12 圖 13：2021-2023 年國網（采購量）和南網（采購金額）非晶合金變壓器占比（%）.12 圖 14：非晶合金模塊化疊壓鐵心.15 圖 15：內置式非晶合金轉子.15 圖 16：夸克電驅 2.0 的三個“量產第一”.16 圖 17：夸克電驅 2.0 解析.16 圖 18：2021-2024H1 公司研發人員占比及研發支出占比（%）.16 圖 19：2020-2023 年公司核心技術人員薪資 VS 人均薪資（萬元）.16 圖 20：公司非晶合金帶材及鐵心制品及其應用領域.20 圖 21：公司主要產品為油浸式配電變壓器和干式配電變壓器所用的平面卷鐵心.20 圖 23：非晶立體卷鐵心簡

15、介.21 圖 23：公司納米晶帶材產品及應用.22 圖 24：納米晶毛利及其占比（億元，%）.22 圖 25：公司磁性粉末產品及應用.22 圖 26：磁性粉末及其制品毛利及其占比（億元，%）.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）表目錄表目錄 表 1：公司歷史變革.6 表 2：公司產品介紹.7 表 3：非晶合金的主要性能.10 表 4：非晶合金和硅鋼的異同.11 表 5：非晶合金與硅鋼空載損耗和年運行成本對比（以 800kVA 為例）.11 表 6：非晶電機與硅鋼電機重量比較.13 表 7：非晶合金、非晶納米晶與硅鋼的參數對

16、比.13 表 8：非晶電機與硅鋼電機損耗比較.14 表 9：不同頻率兩種電機空載損耗比較（380V 額定負載）.14 表 10：不非晶電機與硅鋼電機額定運行時的參數比較.14 表 11：非晶電機最新研究進展.15 表 12：核心技術及其先進性情況（時間截止 2024 年 6 月 30 日）.17 表 13：2021-2024 年上半年公司在研項目情況匯總（萬元）.18 表 14：非晶合金薄帶參數對比.18 表 15：納米晶超薄帶參數對比.19 表 16：非晶鐵心參數對比.19 表 17：公司募集資金用途（億元）.19 表 18：公司近年來在建工程情況匯總（億元，%）.20 表 19：2022-

17、2026 年公司產品價格及預測（元/噸）.23 表 20：2022-2026 年公司產品產量及預測（噸）.23 表 21：2022-2026 年公司產品毛利率及預測（%）.23 表 22：2022-2026 年公司期間費用率及預測（%）.24 表 23：2022-2026 公司營業收入、歸母凈利潤及 EPS 及預測（億元，元/股）.24 表 24：可比公司 PE 估值.25 表 25：絕對估值核心假設表.25 表 26：現金流折現及估值表.25 表 27：敏感性分析表（元）.26 表 28：絕對估值法結果（元）.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190

18、.SH688190.SH）1 1、央企控股的非晶合金帶材央企控股的非晶合金帶材全球全球龍頭企業龍頭企業 云路股份為非晶帶材龍頭企業，由青島云路先進材料技術有限公司（以下簡稱云路有限）整體變更設立而來，云路有限成立于 2015 年 12 月 21 日，系由青島云路新能源科技有限公司以非晶事業部為框架存續分立成立。公司于 2021 年11 月在上海證券交易所上市。公司的控股股東是中國航發資產管理有限公司，實際控制人是中國航空發動機集團有限公司，截至 2024 年 9 月 30 日，中國航空發動機集團有限公司通過航發資產持有公司股權比例為 28.50%。圖圖 1 1：公司股權結構圖：公司股權結構圖（

19、時間截止至（時間截止至 20242024 年年 9 9 月月 3030 日）日）資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 1 1：公司歷史變革：公司歷史變革 年份年份 事件事件 1996 年 創始人創業原點，起點是微波爐變壓器，實現國產化替代。2008 年 確立非晶研發計劃和事業開端；成為央企控股企業，中航工業沈陽黎明增資成為第一大股東。2012 年 攻克第一代非晶產業化制備技術；非晶產品與工業技術經中科院胡壯麒院士等專家鑒定，達到國際先進水平。2015 年 云路先進材料注冊成立；霧化軟磁粉末研發計劃確立。2017 年 全面應訴美國 337 商業秘密調查案；啟動納米晶超薄帶材連鑄式產線技術論證

20、。2018 年 美國 337 調查案以原告無條件撤訴而獲勝；成為全球第一大非晶供應商，確立第二代非晶產業化技術路線；建成連鑄霧化軟磁粉末生產線；啟動非晶立體卷鐵心技術論證。2019 年 完成新一代非晶立體卷鐵心技術論證；建成全球超薄、高性能納米晶帶材生產基地；啟動磁粉芯產業技術論證；解決了重離子加速器核心部件材料難題。2020 年 建成全球首條非晶立體卷鐵心自動化生產線；解決了重離子加速器核心部件材料難題。2021 年 成功登陸科創板，成為中國航空發動機集團第一家科創板上市企業；啟動納米晶磁芯產業化技術論證。2022 年 建成全球唯一超 10 萬噸帶材生產基地。2023 年 成立深圳研究院；非

21、晶干變方案使用突破萬噸。資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司在長期深耕非晶合金薄帶領域的基礎上，持續開展磁性材料領域新產品的研發開拓，推出納米晶超薄帶、磁性粉末等新產品，豐富了產品結構；同時，為提高公司磁性材料的應用質量、響應下游終端客戶的需求，公司進一步豐富了產品種類，拓展非晶鐵心、磁粉芯等產品的生產和銷售。（1）非晶合金板塊：非晶合金薄帶方面，公司依托自主研發并掌握的“小流量熔體精密連鑄技術”、“極端冷凝控制技術”等極端制造核心技術，公司所生產的非晶合金薄帶厚度可達 252m，寬度規格均在 100mm 以上，主要包括 142mm、170mm、213mm 等；非晶鐵心是非晶變壓器的核心部

22、件，主要應 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）用于電力配送領域，公司非晶鐵心產品主要為油浸式配電變壓器和干式配電變壓器所用的平面卷鐵心。(2)納米晶合金板塊：公司生產的納米晶超薄帶寬度可達 142mm，能夠滿足大功率的中高頻磁性器件的性能和尺寸要求；公司生產的納米晶超薄帶厚度達到 1418m，擁有較高的技術門檻和壁壘。(3)磁性粉末板塊：公司磁性粉末板塊主要包括霧化粉末和破碎粉末產品，以及使用磁性粉末所加工生產而成的磁粉芯。霧化粉末產品主要包括鐵硅鋁粉末、鐵硅粉末、鐵鎳粉末等，破碎粉末產品主要包括非晶破碎粉和納米晶破碎粉。表表

23、 2 2：公司產品介紹：公司產品介紹 類別類別 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 非晶合金板塊 非晶合金薄帶 非晶合金薄帶采用急速冷卻技術將合金熔液以每秒百萬度的速度快速冷卻，得到厚度約 0.03mm 的非晶合金薄帶，其物理狀態表現為金屬原子呈長程無序的非晶體排列，使得非晶合金具有低矯頑力、高磁導率、高電阻率等良好的性能。目前非晶合金薄帶主要應用于全球配電變壓器領域。非晶鐵心 非晶油浸式變壓器平面卷鐵心：用于制造鐵心和繞組浸漬在絕緣油中的非晶變壓器。出于安全考慮，該種鐵心制造的變壓器主要用于獨立的室外配電側。非晶干式變壓器平面卷鐵心：用于制造鐵心和繞組不浸漬在絕緣油中的非晶

24、變壓器，該種變壓器因沒有油浸，基本無火災、爆炸、污染等問題，可廣泛用于防火、防爆等要求高的綜合建筑內或人員密集地點，如高層建筑、軌道交通、數據中心、機場港口等場景。非晶立體卷鐵心：壓器三相對稱平衡性好，抗突發短路能力強，適合自動化、無人化制造，為提升電網運行質量提供了更新更優的解決方案。納米晶合金板塊 納米晶超薄帶 納米晶超薄帶產品是制造電感、電子變壓器、互感器、傳感器、無線充電模塊等磁性器件的優良材料，主要應用于消費電子、新能源發電、新能源汽車、家電、粒子加速器等領域，滿足電力電子技術向大電流、高頻化、小型輕量、節能等發展趨勢的要求，目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車等產品端實現規?；?/p>

25、應用。磁性粉末板塊 霧化粉末 經真空、非真空冶煉，由高壓氣體或水沖擊金屬熔液快速冷卻制得。粉末顆粒為球形、類球形，具有良好的流動性和松裝密度。破碎粉末 由非晶、納米晶合金薄帶通過機械破碎制得。優化的制備工藝使得破碎粉末無明顯尖角，整體近球形。繼承了非晶、納米晶合金高磁導率、低損耗、高居里溫度點等特性，更適合高頻率、大功率電路系統。資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司三大主營產品系目前全球最新型的先進軟磁材料，具有低損耗、節能、小型化等特性，覆蓋從 50Hz 到 100MHz 的寬頻段、包括全球電力裝備、移動載荷電機、光伏、家電用功率電感、無線充電、消費電子用貼片電感、極端應用、電力電子用

26、EMI 濾波器等多個賽道。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）圖圖 2 2：公司產品應用場景：公司產品應用場景 資料來源：公司公告，光大證券研究所 隨著公司非晶帶材、磁性粉末產品產能逐步擴張，2018-2023 年，公司非晶合金及其制品的銷量從 5.70 萬噸上升至 2023 年 8.73 萬噸；納米晶合金產品和磁性粉末及其制品的銷量逐年上升，納米晶合金產品從 0.11 萬噸提升到 0.51 萬噸，磁性粉末及其制品從 0.06 萬噸提升到 0.73 萬噸。由于公司產品產量及相關工藝技術的提升，營業收入從 2020 年的 7.15

27、 億元提升到 2023 年的 17.72 億元，復合增速為 35.33%，2024 年前三季度公司營業收入為 13.88 億元，同比+6.54%；歸母凈利潤從 2020 年的 0.96 億元，提升到 2023 年的 3.32 億元，復合增速為 51.22%，2024 年前三季度公司歸母凈利潤為 2.63 億元，同比+10.33%；歸母凈利潤率從 2020 年的 13.43%提升到 2023年的 18.74%。圖圖 3 3：20182018-2022024Q4Q1 1-Q Q3 3 公司營業收入及歸母凈利潤率（億元，公司營業收入及歸母凈利潤率（億元，%）圖圖 4 4：20182018-20232

28、023 年公司不同產品銷量（萬噸）年公司不同產品銷量（萬噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 由于納米晶產品、磁性粉末產品產能逐步達產，公司營收中非晶合金產品占比從 2018 年的 94.64%下降到 2023 年的 77.18%，而納米晶產品和磁性粉末及其制品營收占比從 2018 年的 5.36%提升到 2023 年的 20.82%；公司毛利中非0%5%10%15%20%05101520營業總收入 歸母凈利潤率 024681012201820192020202120222023非晶合金薄帶及其制品 納米晶產品 磁性粉末及其制品 敬請參閱最后一頁特別聲明-

29、9-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）晶合金產品從 2018 年的 96.92%降到 2023 年的 86.58%，而納米晶產品和磁性粉末及其制品毛利占比從 2018 年的 3.08%提升到 2023 年的 11.09%。圖圖 5 5：20182018-20232023 年公司各個產品營業收入構成（億元年公司各個產品營業收入構成（億元）圖圖 6 6：20182018-20232023 年公司各個產品毛利構成（億元年公司各個產品毛利構成（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 從產品噸毛利和毛利率角度來看，受益于非晶帶材

30、下游需求增長，2018-2023 年公司非晶合金及其制品價格、毛利率整體呈現上漲態勢，2023 年為 1.57 萬元/噸，毛利率為 34.20%；2018-2020 年納米晶合金產品價格逐步攀升，而2021-2023年價格則較為平穩，2023年為4.49萬元/噸，毛利率為19.43%；公司磁性粉末及制品處于推廣階段，議價能力有限，價格從 2018 年至 2023 年呈現小幅下降態勢，2023 年為 1.95 萬元/噸，毛利率為 11.16%。圖圖 7 7：20182018-20232023 年公司不同產品價格（萬元年公司不同產品價格（萬元/噸）噸）圖圖 8 8：20182018-2023202

31、3 年公司不同產品毛利率情況（年公司不同產品毛利率情況（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2 2、“雙碳”政策下，非晶合金發展迎新機“雙碳”政策下，非晶合金發展迎新機 2.1 2.1 優質軟磁材料，優質軟磁材料，2323 年年國內國內產量超過產量超過 1010 萬噸萬噸 非晶合金又稱“液態金屬或金屬玻璃”，其主要制品非晶合金薄帶是采用急速冷卻技術將合金熔液以每秒百萬度的速度快速冷卻，得到厚度約 0.03mm 的非晶合金薄帶，其物理狀態表現為金屬原子呈長程無序的非晶體排列。與傳統的金屬磁性材料相比，由于非晶合金原子排列無序，沒有晶體的各向異性，而且電阻率

32、高，因此具有高的導磁率、低的損耗，是優良的軟磁材料。即便在高頻環境下，它的綜合軟磁性能也遠遠優于取向硅鋼、鐵氧體和坡莫合金等傳統磁性材料，可以大大提高變壓器效率、縮小體積、減輕重量、降低能耗。05101520201820192020202120222023非晶合金薄帶及其制品 納米晶產品 磁性粉末及其制品 0123456201820192020202120222023非晶合金薄帶及其制品 納米晶產品 磁性粉末及其制品 012345201820192020202120222023 非晶合金薄帶及其制品 納米晶產品 磁性粉末及其制品 0%10%20%30%40%50%201820192020202

33、120222023非晶合金薄帶及其制品 納米晶產品 磁性粉末及其制品 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）非晶合金的抗拉強度和硬度較高，其硬度的大小與所添加元素種類、數量有密切的關系，可高達 1400，并且一些非晶合金的強度可達到 3920MPa。還因為非晶合金內部無序排列的原子，使得它具有高強度同時又具有高塑性和沖擊韌性。由于非晶合金中不存在晶界、沉淀相相界和位錯等容易引起局部腐蝕的部位，也不存在晶態合金容易出現的成分偏析，所以非晶合金在結構和成分上都比晶態合金更均勻，具有更高的耐腐蝕性。非晶合金不僅在一般情況下不易發生腐蝕

34、，而且還能抑制在特殊情況下誘發的縫隙腐蝕和點蝕的發展。表表 3 3：非晶合金的主要性能：非晶合金的主要性能 主要性能主要性能 描述描述 應用應用 軟磁性能 高飽和磁感應強度、高磁導率、低矯頑力、低損耗、磁致伸縮小 高頻變壓器、傳感器、扼流器和互感器等電力電子領域 力學性能 強度、硬度、韌性和耐磨性較好 耐磨器件、渦輪材料、彈簧材料和切削刀具等 化學性能 良好的耐腐蝕性 電池電極、海底電纜屏蔽、耐腐蝕管道及磁分離介質等 資料來源：李翔等非晶合金的性能、形成機理及應用，光大證券研究所 根據 QY Research 的統計數據，2019 年云路股份非晶合金薄帶產量的國內市場份額排名第一，國內市場占有

35、率為 53.17%，國內市場份額大幅高于競爭對手。2019 年云路股份在全球范圍內非晶合金薄帶產量市場占有率達到 41.15%，排名全球第一；日立金屬非晶合金薄帶產量居世界第二，市場占有率達到20.96%；安泰科技非晶合金的市場占有率為 12.25%。圖圖 9 9：20192019 年非晶合金國內市場年非晶合金國內市場產量產量份額（份額（%）圖圖 1010：20192019 年非晶合金國際市場年非晶合金國際市場產量產量份額（份額（%）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 據中國非晶合金產業發展報告數據，2023 年全國的鐵基非晶帶材總產量達到 11

36、.7 萬噸，同比增長 28.6%。根據中國電器工業協會數據，2024 年 1-6月，我國鐵基非晶帶材產量為 7.3 萬噸，同比增長 21%。圖圖 1111：20212021-2024H12024H1 我國鐵基非晶帶材產量及同比我國鐵基非晶帶材產量及同比 資料來源：中國非晶合金產業發展報告，中國電器工業協會，光大證券研究所 青島云路,53.17%安泰科技,14.67%日立金屬,9.26%其他,22.90%青島云路,41.15%日立金屬,20.96%安泰科技,12.25%兆晶科技,12.22%其他,13.42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121420212022

37、20232024H1產量（萬噸）yoy（%，右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）2.2 2.2 非晶變壓器需求穩步發展非晶變壓器需求穩步發展 非晶合金主要應用于工頻環境的配電變壓器，主要應用于包括電力配送、軌道交通、數據中心和新能源發電等相對傳統的電力行業領域。根據公司招股說明書，相較于傳統材料硅鋼，非晶合金的低矯頑力、高磁導率、高電阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉換損耗，是中、低頻領域電能傳輸優選材料。表表 4 4：非晶合金和硅鋼的異同：非晶合金和硅鋼的異同 異同點異同點 非晶合金非晶合金 硅鋼硅鋼

38、 原子結構 短程有序，長程無序 晶態材料，原子在三維空間做規則排列，形成周期性的點陣結構 磁性能 由于沒有晶粒間界，有著優良的磁導率 由于其晶體結構，磁導率較低，可能會出現較高的損耗 電性能 電阻率較高，故其渦流損耗大幅度降低，非晶合金的單位損耗較低 電阻率較低 力學性能 相較于硅鋼，硬度高，脆性大，厚度薄，表面平整度較差 相較于非晶，硬度低，厚度厚，表面平整度較好 成本 生產成本較高 生產成本較低 環保 由于其更好的空載損耗，非晶合金更節能 應用 高頻電力變壓器和磁屏蔽，還廣泛用于電子產品的制造，如硬盤驅動器等，但由于其脆性大，非晶合金不會用在主網發電側 低頻變壓器和其他電氣元件，還用于制造

39、電機、發電機等 資料來源：崔鶴松非晶合金變壓器與硅鋼變壓器的技術性能研究，lammotor，transmart，first philec，光大證券研究所 根據關銀環淺析新能效配電變壓器硅鋼選材與應用，以國網招標典型容量 100kVA 新能效 2 級配電變壓器為例，單臺需要硅鋼量為 0.23 噸。根據云路股份招股說明書，自 2013 年起已累計銷售非晶產品 20 余萬噸，相當于約 40 萬臺 SH15 型非晶變壓器的用量，故單臺非晶變壓器對應非晶量為 0.5 噸。根據充電樁管家公眾號數據來看，20kv 硅鋼油浸式變壓器單價 3.37 萬元，非晶合金油浸式單價 5.06 萬元。盡管當前非晶合金變壓

40、器初始投資成本高于電工鋼變壓器，但由于其空載損耗較低，故拉長時間周期來看非晶變壓器運行成本更低。根據張學明非晶合金立體卷鐵心干式變壓器與硅鋼立體卷鐵心干式變壓器比較，非晶合金材料其空載損耗比硅鋼材料低約 60%以上，非晶合金立體卷鐵心干式變壓器空載電流比硅鋼立體卷鐵心變壓器下降約 20%以上。以 800kVA 為例，非晶合金立體卷鐵心干式變壓器的空載損耗比硅鋼干式變壓器最高下降 62%，30 年運行成本最高下降 16%。表表 5 5：非晶合金與硅鋼空載損耗和年運行成本對比（：非晶合金與硅鋼空載損耗和年運行成本對比（以以 800kVA800kVA 為例為例）型號型號 類別類別 空載損耗空載損耗（

41、WW）145145負負載損耗載損耗（WW）年運行成本年運行成本（元）（元）3030 年（變壓器平均使用壽命）年（變壓器平均使用壽命）運行成本運行成本（萬元）（萬元）與與 SGB18SGB18 對比對比 3030 年運行成本年運行成本下降下降（萬元）（萬元）SGB18(-NX1)硅鋼干式變壓器 875 6715 31272 93.8 SG(B)H15-RL(-NX3)非晶干式變壓器 480 7460 29030 87.1 6.7 SG(B)H17-RL(-NX2)非晶干式變壓器 410 6715 26662 80 13.8 SG(B)H19-RL(-NX1)非晶干式變壓器 335 6715 26

42、182 78.5 15.3 資料來源：張學明非晶合金立體卷鐵心干式變壓器與硅鋼立體卷鐵心干式變壓器比較，光大證券研究所 根據崔鶴松的非晶合金變壓器與硅鋼變壓器的技術性能研究，非晶合金變壓器的節能與環保不僅指較低的空載損耗，非晶合金帶材生產加工過程也能夠體現其高效節能的屬性。硅鋼片作為傳統變壓器的鐵心材料，生產工藝主要有冷軋和熱軋兩種，其中熱軋工藝由于環保和能耗問題已被國家明令禁止，冷軋硅鋼片的生產工序主要有煉鋼、鑄坯、一次冷軋、退火、二次冷軋、二次退火、高溫退火等，生產時需要投入大量的設備與人力，其中多次退火與軋制極其耗能。在制備取向硅鋼帶時，還需要增加酸洗工藝，這將對環境造成污染。硅鋼片作為

43、變壓器的鐵心材料，需進行表面涂漆工藝，以提高鐵心層間電阻并改善加工性能。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）非晶合金帶材在制造過程中一般只需要熔融、噴鑄、成帶三道工序，比硅鋼片的生產過程減少了鑄坯、兩次冷軋、兩次退火等 68 道工序，全部制備過程可節約 25%的能源消耗，生產效率也明顯提高。此外，非晶合金帶材的成材率也遠高于硅鋼帶材，有效避免了原材料的浪費，且生產過程中無污染。所以，非晶合金比硅鋼片的制備過程更加節能環保。根據公司招股說明書，硅鋼采用傳統鋼鐵冶金制備工藝制成，而非晶采用的是急速冷卻工藝制成，從鋼液到非晶合金薄帶

44、制品一次成型，生產 1 公斤非晶合金薄帶比生產 1 公斤硅鋼約可節省 1 升石油，實現制造節能；在回收側，廢舊的非晶鐵心可通過中頻爐重熔后制成非晶合金薄帶，非晶鐵心中的硅、硼元素基本可以實現回收再利用，實現回收節能。根據非晶協會數據顯示，回收 1 噸非晶相比硅鋼節約回收損耗 2100 元，節約電量 2833 度電，節約材料添加 400 元。根據 2021 年工信部印發變壓器能效提升計劃（2021-2023 年），變壓器是輸配電的基礎設備，廣泛應用于工業、農業、交通、城市社區等領域。我國在網運行的變壓器約 1700 萬臺，總容量約 110 億千伏安。變壓器損耗約占輸配電電力損耗的 40%，據測算

45、，年電能損耗約 2500 億千瓦時，具有較大節能潛力。2024 年，國務院印發20242025 年節能降碳行動方案提出，與 2021年相比，2025 年在運高效節能電機、高效節能變壓器占比分別提高 5 個百分點以上、10 個百分點以上。非晶合金變壓器空載損耗比傳統硅鋼變壓器低，在光伏發電、風力發電、儲能等空載運行時間長的新能源領域應用場景下節能效果更佳，在“雙碳”目標下將有廣闊的應用前景。在能效水平全面提升的同時，根據林建坤等 非晶配電變壓器存在問題及改善措施，非晶合金變壓器存在以下問題：（1）非晶合金脆性大，脆性導致帶材的剪切和加工較困難，若產生碎屑易導致變壓器故障。（2）非晶合金耐受應力能

46、力較差，其卷繞而成的鐵心結構不穩定，在發生突然短路事故時抵抗能力差，易發生災難性破壞。故當前國內配電變壓器市場格局中呈現以硅鋼變壓器為主、非晶合金變壓器為輔的結構。其中國家電網招標采購的配電變壓器非晶占比從2021年的18.80%提升到 2023 年的 27.51%，而南方電網的非晶變壓器招標采購金額占比則從2021 年的 17.85%提升到了 2023 年的 20.17%。圖圖 1212：20182018-20232023 年國家電網配電變壓器的采購數量（萬臺）年國家電網配電變壓器的采購數量（萬臺）圖圖 1313：20202121-20232023 年國網年國網（采購量）（采購量）和南網和南

47、網（采購金額）（采購金額）非晶合非晶合金變壓器占比（金變壓器占比（%）資料來源：公司招股說明書，國家電網招標公告，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國家電網招標公告，非晶中國大數據中心，光大證券研究所 0510152025201820192020202120222023非晶合金變壓器 硅鋼變壓器及其他 15%17%19%21%23%25%27%29%202120222023國網非晶占比（%）南網非晶占比（%）敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）隨著云路股份完成非晶合金立體卷鐵心產業化研究，有效降低非晶合金變壓器噪音較大

48、、抗突發短路能力較差、易碎片化的問題，未來非晶帶材在變壓器領域的需求有望進一步提升。根據 HengCe（恒策咨詢）的統計及預測，2023 年全球非晶合金帶材市場銷售額達到了 3.91 億美元，預計 2030 年將達到 6.62 億美元，年復合增長率（CAGR）為 7.9%（2023-2030）。2.3 2.3 非晶電機非晶電機是新型高效能電機的重要發展方向是新型高效能電機的重要發展方向 非晶合金電機具有體積小、效率高、功率密度高的特點，是新型高效能電機的重要發展方向。非晶電機結構上與傳統的電機一樣，區別其實就是采用了非晶合金作為電機鐵心的材料，主要作用在定子鐵心上，由非晶合金制成，而非傳統硅鋼

49、片。根據王倩營等 非晶電機機械性能與電磁特性的數值分析 相同體積下非晶合金電機的質量明顯減少，其中鐵心重量減少 8.3%，電機總質量減少 4.0%。表表 6 6：非晶電機與硅鋼電機重量比較非晶電機與硅鋼電機重量比較 項目項目 硅鋼電機硅鋼電機 非晶電機非晶電機 變化率變化率 定子鐵心重量/kg 27.7 25.4-8.3%電機總重量/kg 57.5 55.2-4.0%資料來源：王倩營非晶電機機械性能與電磁特性的數值分析，光大證券研究所 根據施飛等非晶電機定子鐵心的制備工藝及最新研究進展，磁滯損耗與矯頑力和剩磁有關，非晶合金由于其低矯頑力，低剩磁，磁滯損耗遠低于硅鋼。而渦流損耗與材料的厚度和電阻

50、率相關。非晶合金帶材厚度僅為硅鋼片的 1/10，并且電阻率數倍于硅鋼，因此非晶合金的渦流損耗也遠小于硅鋼。電機磁滯損耗和頻率成正比，渦流損耗和頻率的平方成正比，當電機的工作頻率提升時鐵損迅速上升，鐵損占總損耗比例也隨之增大，而非晶鐵心的損耗遠遠小于硅鋼電機。此外非晶合金磁導率為硅鋼的數倍，大大降低了勵磁電流，從而減小了銅損。表表 7 7：非晶合金、非晶納米：非晶合金、非晶納米晶與硅鋼的參數對比晶與硅鋼的參數對比 鐵基非晶合金鐵基非晶合金 鐵基納米晶合金鐵基納米晶合金 硅鋼硅鋼 居里溫度（）415 560 730 飽和磁通量密度（T）1.56 1.2 2.03 矯頑力（Am-1）4 2 20 2

51、0 4 磁致伸縮系數（10-6）26 12 27 電阻率（cm）130 90 45 損耗（Wkg-1）P1/50=0.07 P0.2/20k10 P1/500.3 注：鐵損的表示方法：如 P1/50代表頻率為 50Hz，磁感應強度為 1T 時的鐵損。資料來源：施飛等非晶電機定子鐵心的制備工藝及最新研究進展，光大證券研究所 根據王倩營等非晶電機機械性能與電磁特性的數值分析，除了風磨損耗和雜散損耗外，非晶電機的各項損耗都有大幅降低，其中鐵心損耗減少 83.6%，定子繞組銅耗減少 7.1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）表表

52、8 8：非晶電機與硅鋼電機損耗比較：非晶電機與硅鋼電機損耗比較 損耗項目損耗項目 硅鋼電機硅鋼電機 非晶電機非晶電機 變化率變化率 風磨損耗/W 161.8 161.8 0 雜散損耗/W 220 220 0 鐵心損耗/W 238.5 39.0-83.6%定子繞組銅耗/W 481.4 447.1-7.1%轉子繞組鋁耗/W 293.4 293.0 0 總損耗/W 1395.0 1161.0-16.8%資料來源：王倩營非晶電機機械性能與電磁特性的數值分析，光大證券研究所 根據冷建偉等傳統電機和新型非晶電機性能的仿真對比，不同頻率下非晶電機的空載損耗也顯著低于傳統硅鋼電機 85-90%。表表 9 9：

53、不同頻率兩種：不同頻率兩種電機電機空載空載損耗比較損耗比較（380V380V 額定負載）額定負載）頻率頻率/Hz/Hz 非晶電機非晶電機/W/W 傳統硅鋼電機傳統硅鋼電機/W/W 50 7.70 51.69 60 6.84 46.54 100 4.75 53.50 資料來源：冷建偉等傳統電機和新型非晶電機性能的仿真對比，光大證券研究所 因此將非晶合金用于電機的定子鐵心，可以大幅度地降低電機的損耗，提高電機的效率，根據王倩營等非晶電機機械性能與電磁特性的數值分析，非晶效率可以達到 90.5%，而硅鋼電機效率只有 88.7%。表表 1010：不：不非晶電機與硅鋼電機額定運行時的參數比較非晶電機與硅

54、鋼電機額定運行時的參數比較 項目項目 效率效率/(%)/(%)功率因數功率因數 轉矩轉矩/(Nm)/(Nm)定子相定子相 電流電流/A/A 勵磁勵磁 電流電流/A/A 定子電流定子電流 密度密度/(Amm(Amm 2)2)硅鋼 D23_50 電機 88.7 0.846 71.9 12.62 4.55 4.75 Metglas2605SA1 非晶電機 90.5 0.861 71.9 12.16 3.83 4.58 資料來源：王倩營非晶電機機械性能與電磁特性的數值分析，光大證券研究所 故在高速、高頻率、高功率密度的電機中，非晶電機可以發揮出明顯的優勢，尤其對于鐵心損耗占據主要部分的高頻電機，如飛輪

55、儲能電機、高速電主軸電機及空氣壓縮機電機等，優勢更加突出。根據宋祎軒等非晶合金電機性能分析及銅耗優化，電機在能源輸出和消耗中有著重要的地位，電機系統用電量占我國工業用電量的 2/3，約為全國用電量的 60%，低損耗高效率的節能電機仍然是未來電機發展的主要方向。根據施飛等非晶電機定子鐵心的制備工藝及最新研究進展，日本日立金屬、美國通用電氣、德國 VAC 等企業在非晶電機的研發、制造和應用方面具有較高的水平和豐富的經驗。因非晶片硬度高加工難度大、磁感偏低及磁滯伸縮系數大等諸多原因，國內的非晶電機行業起步較晚，國內鋼鐵研究總院率先對非晶材料的力學特性、物理特性、化學特性和加工工藝進行了研究。此后安泰

56、科技、青島云路以及沈陽工業大學等都對非晶鐵心的加工及性能進行了大量研究并取得一定成果。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）表表 1111：非晶電機最新研究進展：非晶電機最新研究進展 研究者研究者 研究時間研究時間 研究成果研究成果 國外研究進展 英國學者Ismagilov 等 2020 年 通過將模塊化非晶定子拼接的方法研制出一臺 120kW、60000r/min 的高速永磁航空電機，與傳統的徑向疊壓的定子鐵心類似，該結構有效地減小了渦流損耗與傳統材料相比，在高速永磁電機中使用非晶合金可以將定子鐵心中的損耗降低至 1/51/7

57、。德國卡爾斯魯厄理工學院Jing 等 2020 年 設計并制造了一臺內置式轉子高速永磁電機。該電機最高轉速可到 125000r/min，電機的最高工作溫度可達 220；采用非晶合金作為內置式轉子鐵心，可以減輕脈沖寬度調制變換器對內置式轉子高速永磁電機的影響，內置式高速永磁電機具有更大的功率和轉矩密度以及更高的效率。瑞典學者Thorsson 等 2022 年 通過激光熔覆非晶粉末以增材制造的方式生產出具有復雜結構的非晶轉子，該轉子由非晶層和鐵基納米晶層交替組成，其中非晶相約為 70%。通過增材制造的非晶轉子最大的優勢在于其可以制備結構較為復雜的非晶轉子，較好地解決了非晶合金難以加工的問題，使得增

58、材制造非晶轉子成為一種非常有發展前景的方法。國內研究進展 安泰科技李山紅等 2019 年 分別將鐵基非晶、納米晶合金沖片成預定形狀，在經過適當的退火處理后浸膠固化成定子鐵心，并將制得的鐵心與相同尺寸的硅鋼鐵心的損耗進行了對比分析。無論在不同磁密下還是不同頻率下，非晶、納米晶鐵心相較于硅鋼鐵心損耗顯著降低。在 1kHz、1T 下非晶鐵心的損耗僅為硅鋼鐵心的 10%，并且隨著頻率的增加非晶、納米晶鐵心的損耗優勢更明顯。青島云路 2022 年 提出一種非晶鐵心新型沖壓設備及工藝，采用單層卷沖壓，并且每一片非晶帶經過次沖壓才能成型，降低了非晶帶材的沖切力。該方法提高了沖壓模具的壽命，保證產品的一致性和

59、加工精度，從而提升產品性能。沈陽工業大學 2016-2023年 在有關非晶電機效率進一步提升的研究中發現，非晶電機的實際損耗特性與理想帶材情況存在較大的區別，線切割、浸漬固化、疊壓以及過盈裝配的電機加工工藝均會對非晶電機的損耗造成很大影響，并且當電機的負載程度的上升時，非晶定子鐵心由于飽和磁感應強度低使得非晶合金的效率優勢逐漸的降低。資料來源：施飛等非晶電機定子鐵心的制備工藝及最新研究進展，光大證券研究所 圖圖 1414：非晶合金模塊化疊壓非晶合金模塊化疊壓鐵心鐵心 圖圖 1515：內置式非晶合金轉子內置式非晶合金轉子 資料來源：施飛等非晶電機定子鐵心的制備工藝及最新研究進展，光大證券研究所

60、資料來源：施飛等非晶電機定子鐵心的制備工藝及最新研究進展，光大證券研究所 根據佟文明等高效非晶合金電機關鍵技術研究綜述，目前已公開的非晶合金電機基本參數，可以看出對于徑向磁通非晶合金電機，其種類繁多且所研發產品功率在幾十瓦甚至上百千瓦之間，大部分電機額定功率均低于 20kW；運行轉速方面，現有最高轉速可達 125000r/min；對于軸向磁通非晶電機，目前所研發產品功率等級相較于徑向磁通電機偏小，電機功率在 0.15-7kw的情況較多，現有電機最高運行轉速為 14000r/min。目前在電動飛機、電動汽車等大領域功率非晶合金電機的研究受到廣泛關注。隨著新能源汽車市場的快速發展，高效、緊湊的驅動

61、電機成為關鍵設備之一，新能源車領域非晶電機應用明顯加速。根據新材料產業圈，從車端角度看，非晶電機體積更小、重量更輕，效率相比于傳統電機提高 1-2%，由 96%到 98%-99%，頂部每提高 1 個點，節省 9.6%。在高轉速（例如高速公路場景）時，非晶電機有 30%里程節約，在城市道路時，有 15%左右里程節約。比亞迪、蔚來、長安、廣汽、吉利等新能源車企在該領域著手研究、成立相關研究部門，部分車企已經推出相關產品。2023 年 3 月，廣汽埃安發布非晶驅動電機，優異性能引發業內廣泛關注。2024 年 1 月，廣汽埃安銳湃智能生態電驅工廠正式竣工投產，根據證券日報，此次廣汽集團發布的 M25

62、超級電驅將在廣汽的高端車型昊鉑品牌實現量產與搭載上車。廣汽埃安推出的夸克電驅技術，實現了電機功率密度的大幅提升，其電機效率為 98.5%，電機轉速可以達到 30000rpm，功率密度可達到 13kW/kg，這一突破得益于其采用的非晶合金材料及批量制備工藝。該材料不僅降低了電機鐵心 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）損耗，還提高了電機工況效率和最高效率，為新能源汽車電機的高效運行提供了有力支持。根據新材料產業圈，夸克電驅在電池容量不變的前提下，可增加續航50-150 公里，相當于能效提高了 4%，而新能源汽車減重 200Kg

63、以上才能實現能效 6%的提升。未來，隨著新能源汽車市場的不斷擴大和技術的不斷進步，非晶合金材料在電機領域的應用前景將更加廣闊。根據 QYR（恒州博智）的統計及預測，2023年全球非晶驅動電機市場銷售額達到了 5.1 億美元，預計 2030 年將達到 72.95億美元，年復合增長率（CAGR）為 47.0%（2023-2030）。圖圖 1616：夸克電驅夸克電驅 2.02.0 的三個的三個“量產第一”“量產第一”圖圖 1717：夸克電驅：夸克電驅 2.02.0 解析解析 資料來源：騰訊網，光大證券研究所 資料來源：蓋世汽車研究院，光大證券研究所 3 3、公司非晶業務處于領先位置，拓展第二公司非晶

64、業務處于領先位置，拓展第二增長曲線增長曲線 3.1 3.1 公司擁有多項核心技術，產品指標處于領先地位公司擁有多項核心技術，產品指標處于領先地位 公司重視自主知識產權的研發，擁有一支以國家萬人計劃、科技部創業創新領軍人才、山東省泰山產業領軍人才、公司董事長和總經理李曉雨為首的高素質研發團隊，已建立完整的研發管理體系和知識產權保護管理體系。截至 2024 年6 月 30 日，公司研發人員達到 167 人，占比 27.57%，研發支出占營業收入比例為 6.51%。2024 年 4 月 30 日，公司核心技術人員調整為李曉雨、龐靖、李慶華，三位核心技術人員 2023 年薪酬分別為 264、185、1

65、78 萬元，遠高于公司人均薪酬水平（22.27 萬元）。圖圖 1818：20212021-2024H12024H1 公司研發人員占比及研發支出占比（公司研發人員占比及研發支出占比（%）圖圖 1919：20202020-20232023 年公司核心技術人員薪資年公司核心技術人員薪資 VSVS 人均薪資（萬元）人均薪資（萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%15%17%19%21%23%25%27%29%2021202220232024H1研發人員數量占比（%）研發支出占營收比例(右軸，

66、%）1517192123250501001502002503002020202120222023李曉雨 龐靜 李慶華 人均薪酬（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）截至 2024 年上半年，公司所掌握的核心技術包括：小流量熔體精密連鑄技術、極端冷凝控制技術、成分設計和系統評價技術、高溫電磁氧化冶金技術、非晶立體卷鐵心產業化技術、極限冷卻霧化技術，均通過產品的自主研發和優化、生產設備的自主設計和改造、工藝技術的自主創新和改進而積累形成。表表 1212：核心技術及其先進性情況（時間截止：核心技術及其先進性情況（時間截止 20

67、242024 年年 6 6 月月 3030 日）日）核心核心技術技術名稱名稱 技術描述技術描述 技術先進性和具體表征技術先進性和具體表征 對應對應產品產品 所處所處階段階段 小流量熔體精密連鑄技術 通過突破“熱熔匹配理念、高溫熔體流場設計技術、溫度場控制技術”等關鍵技術，解決小流量熔體連鑄過程的液態金屬粘度對溫度的影響、氧化造成的液態金屬純凈度低等問題。應用此技術，實現非晶合金薄帶、納米晶超薄帶、微米級粉體的產業化，增加了連續噴鑄時間及單條線的產能 該技術針對流量為 kg/min 量級匹配連鑄工藝，通過對熔體流道進行流場及溫度場設計，穩定高溫熔體流動過程中的流動軌跡及溫度場均勻性，并通過流量精

68、準控制實現小流量熔體穩定、恒流、恒溫輸送，確保在連續、長時間制備過程中的質量穩定，克服了長時間澆注過程中頻繁冷熱沖擊導致無法連續生產抓取的產業化難題，實現連續生產 10 小時以上、連續噴帶 10 萬米不斷帶的穩定生產能力，帶材寬度方向上的厚度變化控制在2m 范圍內，單噴合格率達到 95%以上。在溫度場設計方面，根據高溫熔體粘度的實時變化情況，控制溫度區間，確保高溫熔體的均勻性；在流場設計方面，根據帶材不同的厚度及寬度、粉末粒度的大小，匹配不同流場設計，實現產品厚度、粒度等指標的均勻性和一致性。該技術適應的產品范圍及工藝穩定性高，可制備不同厚度和寬度的帶材，以及磁性粉末的生產。發行人依托該核心技

69、術已建成多條萬噸級年產能的非晶合金薄帶生產線，并研發推出納米晶超薄帶、霧化粉末產品。該技術采用后，發行人生產工藝的穩定性大幅提高、連續作業時間延長、單位時間內產出更多，實現了產品性能的穩定、生產效率的提高和生產成本的降低。非晶合金薄帶納米晶超薄帶磁性粉末 批量生產 極端冷凝控制技術 結晶器水路結構提供了非晶形成所需的冷卻條件，冷卻速率達到 106/s；并通過三段冷卻結構設計，確保帶材成材過程中橫向與縱向的厚度均勻性和冷卻均勻性，提升帶材性能 該技術采用水冷卻介質結合材料結構設計的理念，采用旋轉淬冷的工藝路線，結晶器在旋轉速度達到約 25m/s 的高速條件下獲得 106/s 的極端冷卻速率，實現

70、帶材形成非晶態，獲得厚度25m 左右的非晶合金薄帶，帶材寬度方向上的厚度變化控制在2m 范圍內；獲得厚度12-20m 的納米晶超薄帶，納米晶帶材越薄、制備難度越大。該技術可根據產品規格、寬度，設計不同冷卻分區段，自動調節水流量，提高冷卻均勻性；根據產品的厚度，自動調節冷卻的極端速度；通過結晶器表面溫度，自動調節結晶器進水水溫，使產品潛熱一致；解決了帶材脆性的工藝性穩定，帶材的斷帶批次降低，可連續抓取約 10 萬米以上帶材不斷裂 非晶合金薄帶納米晶超薄帶 批量生產 成分設計和系統評價技術 非晶材料的研發形成了基礎研究、成分設計、工藝開發、產品評價于一體的快速開發、評價體系。非晶合金薄帶成分設計從

71、鐵、硅、硼三元系向更多元成分跨越，形成了鐵、硅、硼、碳四元系材料的量產，以此成分為基礎形成了高熔點材料高效合金化和低溫補碳技術。納米晶成分設計在鐵、硅、硼、鈮、銅體系的基礎上，合理 匹配硅、硼、鈮三元素的比例，以合金的非晶形成能力為基礎，研發出更適宜超薄納米晶帶材制備的合金成分。該技術主要應用于新產品的研發，通過研究不同合金體系中各合金元素的特點及相互耦合作用，設計不同的成分配比，并利用本技術匹配工藝條件研發出具有不同特性的非晶合金薄帶及納米晶超薄帶。非晶合金薄帶在成分設計過程中引入碳元素，增強合金體系的非晶形成能力，形成了鐵、硅、硼、碳四元合金體系，并在工藝開發過程中解決了高熔點材料合金化及

72、低溫補碳的技術難題，研制并量產具有高飽和磁感應強度、高厚度、高韌性的非晶合金薄帶。納米晶超薄帶通過研究硅、硼、鈮三種元素在原有體系中的不同作用，增加類金屬元素的含量配比，適當降低大金屬元素的含量，在保證合金飽和磁感應強度穩定的前提下，提高合金體系的納米晶形成能力，結合冶煉、連鑄、冷凝等工藝技術，可量產厚度約 12-20m 的納米晶超薄帶。該技術可評價出不同元素在合金體系的作用及影響，從而制備出具有不同特性的產品如高飽和磁感應強度非晶帶材、納米晶超薄帶，建立了非晶、納米晶產品基礎研究、成分設計、工藝設計、產品評價的系統性研發過程體系，并拓寬了制備工藝窗口 非晶合金薄帶納米晶超薄帶 批量生產 高溫

73、電磁氧化冶金技術 通過突破“高溫熔體電磁攪拌、氧化冶金控制技術、自動吹氬技術”等關鍵技術，提高非晶合金高溫熔體在中頻感應爐熔煉過程中的純凈度、鋼水微量元素控制水平以及鋼水流動性，最終實現非晶高溫熔體在小流量精密連鑄的穩定性并提高產品性能 該項技術采用冶金動力學及熱力學的理論，自主開發以選擇性氧化為主，吸附、電磁攪拌及自動吹氬為輔的工藝技術路線，使得高溫熔體夾雜物的尺寸大幅度降低（控制在 3m 以內）、鋼水含氧量大幅降低（控制在 7ppm 以內），夾雜物更容易去除，熔體成分均勻性提高，以最大限度的降低成本，提高生產工藝穩定性及效率，保證連續生產 10 小時狀態下帶材的質量穩定。該技術可根據不同成

74、分配比的鋼水，調節氬氣流量，控制氣泡大??；根據不同原材料來料屬性，精確搭配選型，保證鋼水純凈度；根據產品制備對于不同元素和流動性的要求，選擇性去除雜質。非晶合金薄帶納米晶超薄帶 批量生產 非晶立體卷鐵心產業化技術 結構設計的改變以及鐵心高速高壽命剪切技術、高速多相位卷繞技術、高精度等張力控制技術、全密封快速固化技術等關鍵工藝技術的突破使立體卷鐵心獲得了安全、可靠、優異的性能，公司通過開發自動開料設備、自動卷繞設備、自動拼裝設備，并進行了產線過程自動化設計，實現了制作過程自動化、工藝過程標準化。該技術針對非晶立體卷鐵心產品特性，開發了與生產工藝相匹配的自動開料及自動卷繞設備，速度及張力穩定，卷繞

75、速度可達 300m/min，產品外形更優、性能一致性更佳；產品采用全密封快速固化技術，固化膠強度10MPa，提高了產品穩定性及生產效率。采用該技術制作的非晶立體卷鐵心表觀質量及性能一致性更優，抗突發短路能力更強而且產品損耗更低，實現鐵心空載損耗較非晶平面卷鐵心降低 20%；解決了鐵心心柱尺寸誤差大的問題，避免了拼裝過程產生應力，保證了鐵心性能優異及一致性；解決了鐵心因退火溫度不均勻引起噪聲大的問題，鐵心噪聲降低 3-5dB；通過非接觸式齒輪工裝的設計，解決非晶合金平面卷鐵心易碎片化的問題。立體卷鐵心 研發成功 極限冷卻霧化技術 極限冷卻霧化技術是一種急冷制粉新工藝，其原理是合金液流先被超音速氣

76、流破碎成微細熔滴，然后利用高速水流對其急冷，通過調控高速水流與熔滴的相對速率方向，快速破壞微粒表面熱阻較大的蒸汽膜，從而實現急速傳熱及冷卻，形成非晶粉末 技術的冷卻速率大于 106/s，遠高于傳統氣霧化、水霧化的冷卻速率，適合生產 Fe 基球形非晶/納米晶軟磁材料。球形非晶粉末 研發成功 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）此外公司仍有大量在研項目，截至 2024 年上半年公司在研項目預計總投資規模為 3.10 億元，累計投入金額為 2.41 億元，包括：高飽和磁感應強度非晶軟磁材料的產業化

77、開發及性能提升、磁粉芯產業化制備技術研究、新型氣霧化軟磁粉末的研發及產業化、先進粉末冶金工藝開發-工程中心項目、高性能納米晶帶材及磁芯開發項目、先進磁性材料在中高頻應用領域的研究開發項目、應用于中高頻領域的高性能新型軟磁材料的開發、新能源汽車等領域用軟磁材料的應用開發及系統評價。表表 1313：20212021-20242024 年上半年公司在研項目情況匯總年上半年公司在研項目情況匯總（萬元萬元）預計總投資預計總投資規模規模 20212021 20222022 20232023 2024H12024H1 高飽和磁感應強度非晶軟磁材料的產業化開發及性能提升 4212 793 1371 923 3

78、67 非晶帶材工藝改進及產能優化項目 1221 120 246(并結題）自動化非晶立體卷鐵心的研發及產業化 3543 738 607(并結題）非晶鐵心生產工藝及設備改進項目 150 14 0(并結題）軌道交通等領域用新型非晶鐵心的研究 2101 347 518 62(并結題）磁粉芯產業化制備技術研究 1542 486 274 1123 597 新型氣霧化軟磁粉末的研發及產業化 3825 567 1000 431 193 水霧化高端金屬粉末項目 1300 569 156(并結題）超薄帶納米晶軟磁材料的產業化開發 1023 133 10 259(并結題）高飽和磁感應強度鐵基納米晶帶材研究項目 14

79、98 624 261(并結題）納米晶產品新興領域應用研究 2370 751 788 661(并結題）加速器用磁合金環研發項目 777 152 19(并結題）先進粉末冶金工藝開發-工程中心項目 4135 1265 2751 718 高性能納米晶帶材及磁芯開發項目 2241 522 989 1592 先進磁性材料在中高頻應用領域的研究開發項目 2590 479 2077 1014 應用于中高頻領域的高性能新型軟磁材料的開發 2047 9 982 新能源汽車等領域用軟磁材料的應用開發及系統評價 2880 263 464 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司主要產品非晶合金薄帶、納米晶超薄帶的主要

80、競爭對手為日立金屬和安泰科技。根據公司招股說明書，公司的非晶合金薄帶產品在關鍵指標上與日立金屬和安泰科技基本相當，在帶材厚度、電阻率、居里溫度等性能指標方面優于日立金屬，在單位鐵損、電阻率、飽和磁通密度等性能指標方面優于安泰科技；而公司的納米晶超薄帶產品在關鍵指標上整體優于主要競爭對手。表表 1414：非晶合金薄帶參數對比：非晶合金薄帶參數對比 重要參數重要參數 衡量指標衡量指標 參數解釋參數解釋 青島云路青島云路 日立金屬日立金屬 安泰科技安泰科技 單位鐵損（w/kg）節能性 單位鐵損越低，變壓器鐵心的損耗越低（以測試磁密 1.35T、頻率 50Hz 為例；安泰科技為測試磁密 1.40T、頻

81、率 50Hz 數據）0.1-0.16 0.1-0.18 0.2-0.3 電阻率（cm）節能性 非晶合金薄帶的物理屬性參數，電阻率越大，損耗越小 137 120 130 飽和磁通密度（T）材料體積 飽和磁通密度越高，說明材料磁感性越強，有利于提高非晶鐵心及變壓器的工作磁通密度，減少體積，節省材料 1.6 1.63 1.56 帶材厚度（m）剪切銷率 帶材厚度決定鐵心在剪切過程中的效率，厚度越大，效率越高 252 25 262 居里溫度（）耐高溫特性 居里溫度越高，材料磁性對溫度變化的敏感性越低，材料性能越好。當溫度高于居里溫度時，磁體的磁場很容易隨周圍磁場的改變而改變；溫度低于居里溫度時，和材料有

82、關的磁場很難改變 400 363 415 熱處理溫度（）材料脆性 熱處理溫度越低，材料脆性越輕，減少材料碎片化 365-375 335-345 未披露 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）表表 1515：納米晶超薄帶參數對比：納米晶超薄帶參數對比 重要參數重要參數 衡量指標衡量指標 參數解釋參數解釋 青島云路青島云路 日立金屬日立金屬 安泰科技安泰科技 單位鐵損（w/kg、kW/m）節能性 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.20T、頻率 100kHz，損 耗單位 kW/m）22

83、0 250 未披露 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.50T、頻率 20kHz，損耗單位 w/kg）10 未披露 12 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.30T、頻率 100kHz，損 耗 單 位 w/kg）55 未披露 60 矯頑力（A/m)節能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力，反映材料的軟磁特性，數值越低，軟磁性能越 1 2.5 1.5 飽和磁通密度（T）材料體積 飽和磁通密度越高，說明材料單位體積磁感性越強，有利于減少體積 1.245 1.23 1.24 帶材厚度（m）高頻性能 帶材厚度與高頻性能相關，厚度越薄，高頻性能越 14-18 18 14-26 資料來源：公司招股說

84、明書，光大證券研究所 公司非晶鐵心產品的主要競爭對手揚電科技和兆晶科技。同規格非晶鐵心產品對比顯示公司非晶鐵心產品在單位損耗指標方面與兆晶科技相當、優于揚電 科技，勵磁技術指標優于揚電科技和兆晶科技。表表 1616：非晶鐵心參數對比：非晶鐵心參數對比 重要參數重要參數 衡量指標衡量指標 參數解釋參數解釋 青島云路青島云路 揚電科技揚電科技 兆晶科技兆晶科技 單位鐵損（w/kg）節能性 單位鐵損越低，變壓器鐵心的損耗越低（以測試磁密1.35T、頻率 50Hz 為例）0.14-0.15 0.15-0.17 0.14-0.15 勵磁（VA/kg）運行噪聲 變壓器空載損耗功率，空載電流主要為勵磁電流。

85、勵磁越小，空載損耗電流越小，噪音就越小 0.20-0.23 0.24-0.29 0.25-0.29 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 3.2 3.2 非晶產能持續釋放非晶產能持續釋放，2424 年產能年產能達到達到 1010 萬噸萬噸 公司首次公開發行股票，募集資金將投向高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目、高品質合金粉末制品產業化項目及萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目。2025 年 1 月 28 日，公司公告將“高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目”結項，通過原有傳統產線改造代替新建，以及工藝優化壓降采購成本、優化采購流程降低項目支出共節余募集資金近 1 億元

86、，該筆資金繼續存放于募集賬戶，未來用途根據公司戰略需要來確定。此外，公司公告將使用于“高品質合金粉末制品產業化項目”和“萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目”的募集資金 1.19 億元整體變更至“新能源換領域用高性能軟磁粉末建設項目”和“新能源領域用高端軟磁材料及器件生產線一期建設項目”使用。表表 1717：公司募集資金用途（億元）：公司募集資金用途（億元）項目名稱項目名稱 內容內容 總投資總投資 建設周期建設周期 新能源領域用高性能軟磁粉末建設項目 新增 2 條氣霧化磁性粉末產線，新增氣霧化磁性粉末產能 5000 噸，進一步擴大氣霧化磁性粉末生產線規模，提升公司在氣霧化軟磁粉

87、末領域的市場競爭力和盈利能力。0.29 1.5 年 新能源領域用高端軟磁材料及器件生產線一期建設項目 擬建設兩條非晶合金帶材生產線，設計年產能為 1.5 萬噸/線，總產能達 3 萬噸/年，目前項目已完成 1 條產線建設。2.14 2 年 資料來源：公司公告，光大證券研究所 除募投項目外，公司使用自籌資金新建了項目，并于 2022 年第三季度新投產兩條萬噸級非晶合金薄帶產線，截至 2023 年，公司已成為行業內最大的非晶合金薄帶供應商，年設計產能從 2021 年 6 萬噸提升到 9 萬噸。2024 年 8 月，公司又落地了一條年產 1.5 萬噸非晶生產線，總體建成“10 萬噸非晶帶材生產基地”。

88、同時，加速納米晶及軟磁粉末產品在新領域、新客戶的推廣與認可，推動公司全產業鏈深度拓展戰略目標的實現，持續鞏固和加強公司在磁性材料領域的龍頭地位。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）表表 1818：公司近年來在建工程情況匯總（億元，：公司近年來在建工程情況匯總（億元，%）項目項目 預算預算 進進度度 資金來源資金來源 2021 年 中航發磁性材料產業園項目一期 2.16 完成 自籌 磁環產業化二期項目 0.22 完成 自籌 一期水霧化高端金屬粉末項目 0.11 完成 自籌 加速器用磁合金環項目 0.07 完成 自籌 立體卷鐵心產

89、線產能擴產項目 0.07 完成 自籌 非晶干變推廣及性能提升項目 0.02 完成 自籌 2022 年 高性能合金粉末開發項目 0.01 完成 自籌 車間改造項目 0.03 完成 自籌 非晶合金帶材工藝改善項目 0.02 完成 自籌 2023 年 先進磁性材料應用開發項目 0.04 95%自籌 先進磁性材料產業化項目 0.09 70%自籌 新能源領域用高端軟磁材料及器件生產線建設項目 1.09 60%自籌 工程中心建設項目 0.38 完成 自籌 ECAM 項目 0.03 95%自籌 2024 年 6 月 30日 110KV 變電站建設項目 0.38 90%自籌 高端軟磁材料先進性加工技術研究開發

90、 0.22 90%自籌 資料來源：公司公告，光大證券研究所（時間截至 2024 年 6 月 30 日）3.3 3.3 拓展新材料及下游業務，貢獻第二增長曲線拓展新材料及下游業務，貢獻第二增長曲線 （1）向下游拓展非晶立體卷鐵心產品 非晶鐵心是非晶合金薄帶經過剪切、成型、熱處理等工藝而制作的產品，是非晶變壓器的核心部件。非晶變壓器按照冷卻方式分為干式變壓器和油浸變壓器，按照卷繞結構分為平面卷鐵心變壓器、立體卷鐵心變壓器。其中非晶油浸式變壓器主要用于獨立的室外配電側，非晶干式變壓器主要應用于防火、防爆等要求高的綜合建筑內或人員密集地點，如高層建筑、軌道交通、數據中心、機場港口等場景。圖圖 2020

91、：公司非晶合金帶材及鐵心制品及其應用領域：公司非晶合金帶材及鐵心制品及其應用領域 圖圖 2121：公司主要產品為油浸式配電變壓器和干式配電變壓器所用：公司主要產品為油浸式配電變壓器和干式配電變壓器所用的平面卷鐵心的平面卷鐵心 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 根據公司2023年年報，為解決非晶合金變壓器噪音較大、抗突短能力較差、易碎片化的行業痛點問題，公司成功研發非晶立體卷鐵心產業化技術，讓非晶材料更安全、更安靜地應用在配電變壓器。目前，公司與上海置信合作的產線已量產非晶立體卷鐵心，非晶立體卷變壓器已在全國多地實現掛網運行，非晶立體卷變壓器憑借

92、優異性能、低損耗優勢，敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）得到終端用戶廣泛認可，尤其在一級、二級能效的配電變壓器領域中，市場份額持續提升。圖圖 2222：非晶立體卷鐵心簡介：非晶立體卷鐵心簡介 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所（2）拓展納米晶、磁性粉末等新材料業務 公司在長期深耕非晶合金薄帶領域的基礎上，持續開展磁性材料領域新產品的研發開拓，推出納米晶超薄帶、磁性粉末等新產品，豐富了產品結構，在傳統電力下游領域之外開拓新的市場空間。納米晶合金是將含鐵、硅、硼、鈮、銅等元素的合金熔液，通過急速、高精度冷卻技術，在非晶基礎

93、上形成彌散、均勻納米島嶼結構的材料，具有較高的飽和磁密、高初始磁導率和較低的高頻損耗等特性，廣泛應用于中、高頻領域的能量傳輸與濾波。納米晶超薄帶產品是制造電感、電子變壓器、互感器、傳感器、無線充電模塊等磁性器件的優良材料，主要應用于消費電子、新能源發電、新能源汽車、家電、粒子加速器等領域，滿足電力電子技術向大電流、高頻化、小型輕量、節能等發展趨勢的要求，目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車等產品端實現規?；瘧?。與鐵氧體軟磁材料相比，納米晶超薄帶因其高飽和磁度、低矯頑力、高初始磁導率等材料特性可以縮小磁性器件體積、降低磁性器件損耗。目前，公司生產的納米晶超薄帶寬度可達 142mm，能夠滿足

94、大功率的中高頻磁性器件的性能和尺寸要求；公司生產的納米晶超薄帶厚度達到 1418m，擁有較高的技術門檻和壁壘，自 2019 年量產以來著重在新興行業領域進行市場拓展、逐步替代傳統磁性材料例如鐵氧體等的市場空間，未來市場應用前景廣闊。公司與中國科學院近代物理研究所開始合作研發基于納米晶材料制成的高性能大尺寸液冷磁合金環，該類型磁環可以用于生產強流重離子加速器的高頻系統，打破了國外企業在該領域的壟斷和封鎖，解決了加速器領域長期以來的“卡脖子”問題，未來在“加速器聯盟”應用前景廣闊。2018-2023 年，公司納米晶產品銷量復合增速為 36.43%，單噸售價復合增速為 15.87%，納米晶產品營收復

95、合增速為 57.67%，毛利復合增速為 113.62%。2023 年納米晶毛利占比為 8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）圖圖 2323：公司納米晶帶材產品及應用：公司納米晶帶材產品及應用 圖圖 2424：納米晶：納米晶毛利及其占比（億元，毛利及其占比（億元，%）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 磁性粉末是通過機械破碎、霧化噴射等工藝制作的類球形、球形等形貌的顆粒狀磁性材料。將磁性粉末顆粒經絕緣包覆、壓制、退火、浸潤、噴涂等工藝制作的磁粉芯是電能轉換設備的核心元件之一，主要應用

96、于新能源發電、新能源汽車、消費電子、家電等領域。目前，公司磁性粉末板塊主要包括霧化粉末和破碎粉末產品，以及使用磁性粉末所加工生產而成的磁粉芯。霧化粉末是用高壓氣霧化、水霧化等方式將金屬熔液進行霧化得到的球形、類球形等形貌的顆粒狀磁性材料。公司目前生產的霧化粉末主要包括鐵硅鋁粉末、鐵硅粉末、鐵鎳粉末等。破碎粉末是將非晶或納米晶合金薄帶在一定的溫度下進行脆化處理，利用機械破碎將脆化后的薄帶加工成符合技術要求的粉末。目前，公司生產的破碎粉末主要包括非晶破碎粉和納米晶破碎粉。2018-2023 年，公司磁性粉末及其制品銷量復合增速為 65.68%，單噸售價復合增速為-6.60%，磁性粉末及其制品營收復

97、合增速為 54.63%，毛利復合增速為 29.03%。2023 年磁性粉末及其制品毛利占比為 3%。圖圖 2525：公司磁性粉末產品及應用：公司磁性粉末產品及應用 圖圖 2626：磁性粉末及其制品毛利及其占比（億元，：磁性粉末及其制品毛利及其占比（億元，%）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、盈利預測盈利預測與估值結論與估值結論 4.1 4.1 盈利預測盈利預測 （1）價格假設：0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.70.8201820192020202120222023納米晶毛利 納米晶毛利占比

98、（右軸，%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%00.020.040.060.080.10.120.140.160.18201820192020202120222023磁性粉末及其制品毛利 磁性粉末及其制品毛利占比（右軸，%）敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 云路股份（云路股份（688190.SH688190.SH）高效節能變壓器發展有望穩定提升非晶帶材需求，非晶合金價格有望穩步回升。預計 2024-2026 年非晶合金薄帶及其制品價格分別增長 5%、5%、5%至16463、17286、18150 元/噸。隨著公司納米晶、磁性粉末產品下游應用進一步拓展，

99、價格有望小幅回升，預計 2024-2026 年納米晶產品價格分別增長 2%、2%、2%至 45758、46673、47606 元/噸、磁性粉末及其制品價格持平在 19544 元/噸。表表 1919：20222022-20262026 年公司產品價格年公司產品價格及及預測（元預測（元/噸）噸）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非晶合金薄帶及其制品 15,914 15,679 16,463 17,286 18,150 納米晶產品 47,028 44,860 45,758 46,673 47,606 磁性粉末及其制品 20,938

100、19,544 19,544 19,544 19,544 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（2）銷量假設（假設銷量與產量相等）：在高效節能變壓器發展有望穩定提升非晶帶材需求大背景下，公司產能及其利用率有望穩定提升，疊加 2024 年非晶產能正式達到 10 萬噸，我們預測其在2025年貢獻產量，預計2024-2026年非晶合金薄帶及其制品產量分別增長5%、10%、3%至 91615、100776、103799 噸，納米晶產品產量分別增長 2%、3%、3%至 5161、5316、5476 噸，磁性粉末及其制品產量分別增長 2%、3%、3%至 7411、7633、7862 噸。表表 2020：2

101、0222022-20262026 年公司產品產量年公司產品產量及及預測（噸）預測（噸）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非晶合金薄帶及其制品 69,185 87,252 91,615 100,776 103,799 納米晶產品 4,572 5,060 5,161 5,316 5,476 磁性粉末及其制品 6,065 7,266 7,411 7,633 7,862 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（3）毛利率假設：隨著公司產品下游應用進一步拓展，帶動價格回升，預計毛利率將穩步提升。預計公司2024-2026年非晶合金薄帶及

102、其制品毛利率分別為36.09%、37.92%、39.69%，納米晶產品毛利率分別為 20.17%、20.96%、21.73%，磁性粉末及其制品毛利率維持在 11.27%。表表 2121：20222022-20262026 年公司產品毛利率年公司產品毛利率及及預測（預測（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非晶合金薄帶及其制品 30.52%34.21%36.09%37.92%39.69%納米晶產品 22.79%19.38%20.17%20.96%21.73%磁性粉末及其制品 1.57%11.27%11.27%11.27%11.

103、27%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（4）期間費用率假設：2024 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 2.58%、2.07%、6.52%，我們預測 2024 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 2.90%、2.10%、6.98%，而后隨著公司降本增效工作持續開展，預計公司銷售費用率、管理費用率小幅回落，預測公司 2025-2026 年銷售費用率分別為 2.85%、2.80%，管理費用率分別為 1.80%、1.70%；由于公司高度關注研發，預計研發費用率或將維持高位，分別為 7.00%、7.05%。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 云路股份（

104、云路股份（688190.SH688190.SH）表表 2222：20222022-20262026 年公司期間費用率年公司期間費用率及及預測（預測（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 2.67%2.97%2.90%2.85%2.80%管理費用率 2.49%1.86%2.10%1.80%1.70%研發費用率 5.19%5.39%6.98%7.00%7.05%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（5）主要業務盈利預測：根據公司產品銷量及毛利率預測，我們預計 2024-2026 年，公司營業收入為 19.24、21.

105、74、23.33 億元；歸母凈利潤分別為 3.64、4.65、5.35 億元，EPS分別為 3.03、3.88、4.46 元。表表 2323：2022022 2-20262026 公司營業收入、歸母凈利潤及公司營業收入、歸母凈利潤及 EPSEPS 及及預測（億元，元預測（億元，元/股）股）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 14.47 17.72 19.24 21.74 23.33 非晶合金薄帶及其制品 11.01 13.68 15.08 17.42 18.84 納米晶產品 2.15 2.27 2.36 2.48 2.

106、61 磁性粉末及其制品 1.27 1.42 1.45 1.49 1.54 歸母凈利潤 2.27 3.32 3.64 4.65 5.35 EPS（元/股）1.89 2.77 3.03 3.88 4.46 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 4.2 4.2 估值方法估值方法 （1）相對估值 公司在長期深耕非晶合金薄帶領域的基礎上，持續開展磁性材料領域新產品的研發開拓，推出納米晶超薄帶、磁性粉末等新產品，在“節能降碳”的大背景下，公司產品有望迎來量價齊升，盈利能力或將持續改善。A 股可比公司選擇鉑科新材、東睦股份、安泰科技。鉑科新材作為全球領先的金屬軟磁粉芯生產商和服務提供商，通過多年持續的材料

107、技術積累和應用解決方案創新，不斷創造和引領新型應用市場，持續擴大產品市場空間，鞏固公司在行業內的領先地位。同時，基于公司多年來在金屬軟磁粉末制備和成型工藝上的深厚積累，研發出具有行業領先性能的芯片電感，最終完成了公司從發電端到負載端電能變換（包括 DC/AC，AC/AC，AC/DC，DC/DC）全覆蓋的產品線布局。東睦股份致力于為新能源和高端制造提供最優新材料解決方案及增值服務，充分發揮三大技術平臺在技術、客戶和管理等方面的協同優勢，制造的產品能廣泛為新能源和高端制造領域，如光伏逆變器、新能源汽車及充電設施、電力電子、電機等領域提供儲能及能源轉換方案，為智能手機、可穿戴設備、計算機、現代通信、

108、醫療器械、傳統汽車、高效節能家電、工具、鎖具等領域提供高精度、高強度粉末冶金結構零部件和材料工藝綜合解決方案。安泰科技是國內非晶/納米晶材料技術的開創者、國家非晶微晶合金工程技術研究中心依托單位、國家非晶節能材料產業技術創新戰略聯盟牽頭企業，率先在國內建成具有完全自主知識產權的萬噸級非晶帶材生產線。2024-2026 年可比公司平均 PE 分別為 34.0、27.7、22.7，云路股份對應PE 為 28.3、22.1、19.2，低于可比公司平均水平。而公司作為非晶合金全球龍頭企業，且非晶合金需求遠期潛在增長空間較高，其估值應高于可比公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 云路股份（

109、云路股份（688190.SH688190.SH）表表 2424：可比公司可比公司 PEPE 估值估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2025/2/2025/2/2020 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 300811.SZ 鉑科新材 52.47 1.29 1.38 1.80 2.25 40.7 37.9 29.1 23.3 600114.SH 東睦股份 22.33 0.32 0.67 0.89 1.12 69.8 33.5 25.0 20.0 0

110、00969.SZ 安泰科技 12.38 0.24 0.40 0.43 0.50 50.9 30.8 28.9 24.9 平均值 53.8 34.0 27.7 22.7 688190.SH 云路股份 85.69 2.77 3.03 3.88 4.46 30.9 28.3 22.1 19.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測（其中鉑科新材、東睦股份、安泰科技 EPS 為 Wind 一致預期）（2）絕對估值 1.長期增長率：“雙碳”政策大背景下，非晶材料有望迎來需求進一步增長，且公司積極布局下游產品，假設其長期增長率為 1.6%。2.值選?。何覀儾捎蒙耆f有色金屬的作為公司無杠桿（1.01）的近

111、似；3.我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 12.00%。表表 2525：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.60%無風險利率 Rf 1.80%(levered)1.01 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.18%稅率 12.00%Kd 3.83%Ve（百萬元）10282.80 Vd（百萬元）4.73 目標資本結構 0.05%WACC 6.17%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2626：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值

112、（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1510.11 11.19%第二階段 3220.80 23.86%第三階段（終值）8765.90 64.95%企業價值 AEV 13496.81 100.00%加：非經營性凈資產價值 35.31 0.26%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 4.73 -0.04%總股本價值 13527.39 100.23%股本（百萬股）120.00 每股價值（元）112.73 25 年 PE（隱含）29.09 25 年 PE（動態）22.11 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 云路股

113、份（云路股份（688190.SH688190.SH）表表 2727：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/長期增長長期增長率率 0.60%0.60%1.10%1.10%1.60%1.60%2.10%2.10%2.60%2.60%5.17%123.06 133.45 146.74 164.35 188.80 5.67%109.84 117.76 127.62 140.24 156.97 6.17%99.03 105.21 112.73 122.10 134.09 6.67%90.04 94.94 100.81 107.96 116.86 7.17%82.45 86.40 91.

114、06 96.63 103.43 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2828：絕對估值法結果（元）：絕對估值法結果（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 112.73 94.94 140.24 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值方法，取貼現率0.5%、長期增長率+0.5%區間為估值參考，對應公司每股合理價值區間為 94.94-140.24 元/股。4.3 4.3 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 在“節能降碳”的大背景下，非晶帶材需求在高效變壓器推動下穩定增長，且在電機領域仍有廣闊空

115、間，公司系非晶帶材龍頭企業，產能擴張的同時持續開展相關技術研發，盈利有望持續增長，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 3.64、4.65、5.35 億元。綜合相對估值和絕對估值，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。5 5、風險提示風險提示 （1）非晶下游需求不及預期。非晶變壓器在國網、南網訂單占比進度不及預期，導致非晶合金需求放緩。（2）替代品硅鋼價格下降超預期。硅鋼價格如若出現超預期下滑，則對非晶的相關需求形成沖擊，影響非晶價格。（3）公司新增產能投放不及預期。公司后續非晶、磁性新材料產能投放不及預期，影響公司產品銷量。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 云路股份（云路股份（

116、688190.SH688190.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1,4471,447 1,7721,772 1,9241,924 2,1742,174 2,3332,333 營業成本 1,059 1,232 1,304 1,433 1,500 折舊和攤銷 41 54 48 53 59 稅金及附加 7 13 13 15 16 銷售費用 39 53 56 62 65 管理費用 36 33 40 39 40 研發費用 75 95 134 152 165 財務費用-7-4-1-

117、3-6 投資收益 33 39 40 40 40 營業利潤營業利潤 252252 384384 417417 533533 614614 利潤總額利潤總額 252252 375375 414414 528528 608608 所得稅 25 43 50 63 73 凈利潤凈利潤 227227 332332 364364 465465 535535 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 227227 332332 364364 465465 535535 EPS(EPS(元元)1.891.89 2.772.77 3.033.03 3.883.88 4.464.46 現金

118、流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 -7777 219219 341341 369369 437437 凈利潤 227 332 364 465 535 折舊攤銷 41 54 48 53 59 凈營運資金增加 76 370 53 116 118 其他-421-537-124-266-276 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 118118 -144144 -209209 -118118 -118118 凈資本支出-41-64-110-110-110 長期投資變化

119、0 0 0 0 0 其他資產變化 158-80-99-8-8 融資活動現金流融資活動現金流 -4242 -7979 -104104 -100100 -130130 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 4 4-4 1 1 無息負債變化 36 0 68 64 23 凈現金流凈現金流 8 8 2 2 2929 150150 188188 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 2,5252,525 2,7922,792 3,1173,117 3,5383,538 3,9573,9

120、57 貨幣資金 86 88 116 267 454 交易性金融資產 1,143 503 500 500 500 應收賬款 329 442 452 511 548 應收票據 161 173 192 217 233 其他應收款（合計）1 3 3 3 4 存貨 124 139 154 170 178 其他流動資產 54 244 304 358 422 流動資產合計流動資產合計 1,9751,975 1,6601,660 1,8011,801 2,1132,113 2,4292,429 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 441 397 385 380 377

121、 在建工程 14 16 35 48 59 無形資產 40 69 118 165 211 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 5 568 657 657 657 非流動資產合計非流動資產合計 550550 1,1321,132 1,3161,316 1,4251,425 1,5281,528 總負債總負債 506506 509509 573573 638638 661661 短期借款 2 0 0 0 0 應付賬款 145 129 130 143 150 應付票據 86 100 130 143 150 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 73 73 80 95 101 流動負債合計流

122、動負債合計 421421 394394 460460 518518 538538 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 54 57 58 63 65 非流動負債合計非流動負債合計 8585 115115 113113 120120 124124 股東權益股東權益 2,0192,019 2,2822,282 2,5442,544 2,9002,900 3,2953,295 股本 120 120 120 120 120 公積金 1,462 1,495 1,495 1,495 1,495 未分配利潤 437 667 929 1,285 1,681 歸屬母公司權益

123、 2,019 2,282 2,544 2,900 3,295 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 26.8%30.5%32.2%34.1%35.7%EBITDA 率 20.7%24.3%22.9%25.1%26.9%EBIT 率 17.8%21.2%20.4%22.6%24.4%稅前凈利潤率 17.4%21.1%21.5%24.3%26.1%歸母凈利潤率 15.7%18.7%18.9%21.4%22.9%ROA 9.0%11.9%11.7%13.1%13.5%RO

124、E（攤?。?1.2%14.5%14.3%16.0%16.2%經營性 ROIC 26.8%18.6%17.1%19.3%20.3%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 20%18%18%18%17%流動比率 4.69 4.21 3.92 4.08 4.52 速動比率 4.39 3.86 3.58 3.75 4.19 歸母權益/有息債務 449.88 284.89 717.85 619.55 608.94 有形資產/有息債務 550.12 336.31 841.27 716.25 688.09 資料來源：

125、Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 2.67%2.97%2.90%2.85%2.80%管理費用率 2.49%1.86%2.10%1.80%1.70%財務費用率-0.51%-0.21%-0.07%-0.16%-0.27%研發費用率 5.19%5.39%6.98%7.00%7.05%所得稅率 10%11%12%12%12%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.57 0.85 0.91

126、 1.16 1.34 每股經營現金流-0.64 1.83 2.84 3.07 3.64 每股凈資產 16.82 19.02 21.20 24.17 27.46 每股銷售收入 12.06 14.77 16.04 18.12 19.44 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 45 31 28 22 19 PB 5.1 4.5 4.0 3.5 3.1 EV/EBITDA 30.5 22.8 22.2 17.6 15.0 股息率 0.7%1.0%1.1%1.4%1.6%基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究

127、報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基

128、準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報

129、告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbrigh

130、t Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公

131、司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況

132、以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，

133、本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記

134、。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP