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1、基礎化工基礎化工/化學制品化學制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 雅化集團雅化集團（002497.SZ）2025 年 02 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/24 當前股價(元)12.38 一年最高最低(元)13.93/7.98 總市值(億元)142.69 流通市值(億元)130.43 總股本(億股)11.53 流通股本(億股)10.54 近 3 個月換手率(%)156.76 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 鋰鋰業業+民爆“雙主業”并行，民爆“雙主業”并行，未來業績增長可期未來業績增長可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金益

2、騰（分析師）金益騰（分析師）蔣跨躍（分析師）蔣跨躍（分析師）李思佳（聯系人）李思佳（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790523120001 證書編號：S0790123070026 鋰產業鋰產業+民爆產業“雙主業”并行，看好公司利潤向上彈性民爆產業“雙主業”并行，看好公司利潤向上彈性 公司作為國內民爆行業和鋰產業領軍企業之一，未來伴隨鋰鹽產能逐步落地以及鋰精礦自給率提升帶來的盈利中樞抬升，公司鋰鹽板塊業績存在較大向上彈性。同時，公司或將充分受益于民爆行業供給格局優化趨勢，西部大開發與民爆出海布局有望持續貢獻需求增量，公司業績有望實現高速增長。我們預計公司2024

3、-2026 年歸母凈利潤為 3.04、9.27、15.61 億元，EPS 為 0.26、0.80、1.35 元，當前股價對應 PE 分別為 46.9、15.4、9.1 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司為國內民爆行業領軍企業之一，海外市場開拓有望貢獻長期增量公司為國內民爆行業領軍企業之一，海外市場開拓有望貢獻長期增量 截至 2024H1，公司擁有炸藥生產許可產能 26.05 萬噸、工業雷管許可產能近 8777 萬發、工業導爆索和塑料導爆管許可產能 1 億余米，產能規模處于行業前列。民爆行業供給端產能受工信部嚴格監管，而需求端在采礦業投資的發力下持續回升，同時，由于區域壁壘的存在，西部高景氣區

4、域的民爆企業或將持續享受超額收益。公司民爆產業于公司民爆產業于 2013 年率先出海，年率先出海，持續布局澳大利亞、津巴布韋等持續布局澳大利亞、津巴布韋等海外民爆大市場，海外民爆大市場，我們看好公司在新一輪洗牌中實現規模的快速擴張，并我們看好公司在新一輪洗牌中實現規模的快速擴張，并受益受益于海外市場開拓帶來的長期業績增量于海外市場開拓帶來的長期業績增量。鋰價或將逐步筑底，減值損失拖累因素消退鋰價或將逐步筑底，減值損失拖累因素消退+鋰礦自給率提升助力業績釋放鋰礦自給率提升助力業績釋放 截至 2024 年底，公司擁有鋰鹽綜合產能 10.3 萬噸/年，其中氫氧化鋰 6.3 萬噸/年、碳酸鋰 3.6

5、萬噸/年、鋰鹽副產品 0.4 萬噸/年，另外有在建+規劃鋰鹽產能合計 7 萬噸/年（在建 3 萬噸、規劃 4 萬噸）。展望未來，伴隨鋰鹽下游需求端的穩定增長以及供給端的陸續出清，鋰價或將逐步筑底，鋰鹽跌價拖累公司業績的消極因素也有望隨之消退。同時，隨著公司下屬的津巴布韋卡瑪蒂隨著公司下屬的津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與李家溝維鋰礦與李家溝鋰輝石礦等自有礦山擴產計劃穩步推進，公司原料端鋰礦自給率有望持續提升，鋰輝石礦等自有礦山擴產計劃穩步推進，公司原料端鋰礦自給率有望持續提升，屆時鋰鹽產品成本有望進一步降低、盈利中樞也有望隨之站上新的臺階。屆時鋰鹽產品成本有望進一步降低、盈利中樞也有望隨之站上新的臺階。

6、風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、原材料或產品價格波動風險、安全和環保風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)14,457 11,895 7,288 9,737 13,418 YOY(%)175.8-17.7-38.7 33.6 37.8 歸母凈利潤(百萬元)4,538 40 304 927 1,561 YOY(%)384.5-99.1 656.7 204.7 68.4 毛利率(%)44.5 13.5 20.9 21.9 23.5 凈利率(%)31.4 0.3 4.2 9.5 11.6 ROE(%

7、)40.9 0.4 2.9 8.3 12.4 EPS(攤薄/元)3.94 0.03 0.26 0.80 1.35 P/E(倍)3.1 354.8 46.9 15.4 9.1 P/B(倍)1.3 1.4 1.3 1.3 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2024-022024-062024-10雅化集團滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、鋰產業+民爆產業“雙主業”并行，看好公司利潤向上彈性.

8、4 1.1、公司已形成鋰產業和民爆產業“雙主業”聯動發展模式.4 1.2、民爆業務貢獻穩定業績，鋰板塊彈性可期.5 1.3、公司發布員工持股計劃，彰顯業績增長信心.7 2、民爆：公司為國內民爆行業領軍企業之一，海外市場開拓有望貢獻長期增量.9 2.1、供給端：行業總產能受政策嚴格約束，市場集中度提升空間較大.10 2.2、需求端：下游采礦業投資持續增長，出海戰略有望帶來需求增量.12 2.2.1、民爆市場區域性強，西部省份市場潛力較大.13 2.2.2、“一帶一路”政策帶動礦企、基建企業出海，有望打開海外民爆市場需求.14 2.3、公司國內重點布局西部地區，海外市場拓展穩步推進.15 3、鋰鹽

9、：鋰價或將逐步筑底，減值損失拖累因素消退+鋰礦自給率提升助力公司鋰板塊業績釋放.17 3.1、冶煉加工端：碳酸鋰與氫氧化鋰兼具，綁定優質客戶，產能快速擴張.17 3.2、資源開采端：自有礦山擴產計劃穩步推進，鋰礦自給率有望持續提升.19 3.3、鋰價或將見底，減值損失繼續拖累公司業績的消極因素逐步消退.23 4、盈利預測與投資建議.23 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司現有鋰產業和民爆行業兩大主業.4 圖 2：2024Q1-Q3，公司實現營業收入 59 億元.5 圖 3：2023 年，公司鋰行業營收占比約 70%.5 圖 4：1 月 15 日，電池級碳

10、酸鋰價格為 7.7 萬元/噸.5 圖 5：2022 年氫氧化鋰價格處于高位.5 圖 6：2024Q1-Q3，公司實現歸母凈利潤 1.55 億元.6 圖 7：2023 年，公司鋰行業毛利率明顯下降.6 圖 8：2024Q1-Q3，公司凈利率處于較低水平.6 圖 9：2024Q1-Q3，公司 ROE 為 1.48%.6 圖 10：2020 年以來，公司資產負債率基本穩定.7 圖 11：2024Q1-Q3，公司管理費用率有所提升.7 圖 12：鄭戎女士為公司實際控制人.8 圖 13：民爆行業下游以采礦業為主.9 圖 14：工業炸藥以膠狀乳化炸藥為主（2024H1）.10 圖 15：電子雷管占工業雷管

11、比例超 90%（2024H1）.10 圖 16：2023 年，我國工業炸藥年產量為 458 萬噸.10 圖 17：我國民爆生產企業生產總值增速回升明顯.10 圖 18：我國前十家民爆企業生產總值占比近 60%（2023）.11 圖 19：我國前十家民爆企業產量占比超 60%（2023）.11 圖 20：工業炸藥產量總體平穩，工業雷管產量快速下滑.12 圖 21：工業炸藥下游應用集中在采礦業（2020 年）.13 圖 22：采礦業固定資產投資與民爆需求高度相關.13 圖 23：西部省份民爆生產企業生產總值及增速均較高.14 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

12、 3/28 圖 24：能源礦產安全戰略下，西部地區礦產開發力度有望逐漸加大.14 圖 25：我國礦產對外依存度較高.15 圖 26：采礦業對外直接投資存量呈增長趨勢.15 圖 27：公司為川藏鐵路四川段提供約 70%的產品服務.16 圖 28：2015-2023 年公司鋰鹽產品產銷量快速提升.18 圖 29：公司間接持有李家溝鋰輝石礦約 27.94%的權益比例.20 圖 30：公司間接持有津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦 68%的權益比例.20 圖 31：公司間接擁有納米比亞達馬拉蘭地區四個鋰礦礦權 70%的權益比例.21 圖 32：我們預計 2025 年起，公司鋰精礦自給率有望逐步提升.22 圖 33：

13、2023-2024 年鋰價整體快速下跌.23 圖 34：2023 年公司資產減值損失達到 11.67 億元.23 表 1：公司發布 2025 年員工持股計劃草案.8 表 2：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃對行業發展提出明確指引.11 表 3：普通雷管置換政策使雷管供給量快速下滑.12 表 4：公司民爆產品產能位于行業前列.16 表 5：電子雷管在安全性、可靠性上優勢明顯.17 表 6：公司現有鋰鹽產能 10.3 萬噸/年，另有在建+規劃產能 7 萬噸/年.18 表 7：公司是 TESLA、SK ON、LGES、LGC、寧德時代等國內外頭部企業的重要長單供應商.18 表 8：公司當前擁有

14、的礦山主要包括李家溝鋰輝石礦、津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與納米比亞達馬拉蘭礦區.19 表 9：公司下屬津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦資源量合計 75.09 萬噸 LCE.21 表 10：公司此前鋰礦多來源于長單包銷外購的模式.22 表 11：公司業績拆分與盈利預測.24 表 12：預計 2025 年公司 PE 低于可比公司平均 PE.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、鋰產業鋰產業+民爆產業“雙主業”并行，民爆產業“雙主業”并行，看好公司利潤向上彈性看好公司利潤向上彈性 1.1、公司已形成公司已形成鋰產業和民爆產業“雙主業”聯動發展鋰產業和民爆產業“雙

15、主業”聯動發展模式模式 雅化集團以民爆業務起家，構建鋰產業和民爆產業“雙主業”模式。雅化集團以民爆業務起家，構建鋰產業和民爆產業“雙主業”模式。公司前身四川省雅安化工廠成立于 1952 年，是國家定點生產民用爆破器材的中型一類國有企業。從民爆板塊來看，從民爆板塊來看，2003-2012 年間，公司陸續并購整合綿陽實業、旺蒼化工、三臺化工、恒泰化工、內蒙柯達、包頭資盛、四川凱達、瀘州安翔等民爆企業，在夯實四川地區優勢的基礎上逐步布局其他省份，有效提升公司市場占有率。2013 年，公司并購整合新西蘭紅牛公司，實現中國民爆行業首次跨國并購，并于 2016 年進入澳洲市場。2021 年，公司并購整合長

16、春吉陽工業，擴大公司雷管產能。2023 年，公司整合旗下所有民爆業務企業，組建雅化民爆集團，使集團的民爆業務管理更加專業化。從鋰板塊來看，從鋰板塊來看，2014 年，公司參股國理公司，并購整合興晟公司，正式進軍鋰行業。2017 年，公司并購澳大利亞西科公司，形成民爆行業和鋰產業“雙主業”運行模式。2022 年，公司控股津巴布韋卡馬迪維項目、納米比亞達馬拉蘭礦區，與國內間接持股的四川李家溝項目等共同構建穩定的鋰資源供應保障體系。圖圖1：公司公司現有鋰產業和民爆現有鋰產業和民爆行業行業兩大主業兩大主業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司主營業務主要包括鋰業務和民爆業務兩大板塊。公司主營業務主

17、要包括鋰業務和民爆業務兩大板塊。截至 2024 年底，公司擁有鋰鹽綜合產能 10.3 萬噸/年，其中氫氧化鋰 6.3 萬噸/年、碳酸鋰 3.6 萬噸/年、鋰鹽副產品 0.4 萬噸/年，另外有在建+規劃鋰鹽產能合計 7 萬噸/年（在建 3 萬噸、規劃 4萬噸）。待上述項目全部落地，預計公司鋰鹽產能合計達到 17.3 萬噸/年。公司民爆民爆板塊板塊主要分為民爆生產經營、爆破兩大業務。截至 2024H1，公司擁有炸藥生產許可2010深圳交易深圳交易所上市所上市。2014進軍鋰行業進軍鋰行業。參股國理公司參股國理公司，并購整合興晟并購整合興晟公司公司。2017-20192017：并購澳大利：并購澳大利

18、亞西科公司亞西科公司、并購并購整合國理公司整合國理公司。2022控股津巴布韋卡控股津巴布韋卡馬迪維項目馬迪維項目、納納米比亞達馬拉蘭米比亞達馬拉蘭礦區礦區，構建穩定構建穩定的鋰資源供應保的鋰資源供應保障體系障體系。2011-20132011：整合內：整合內蒙柯達蒙柯達、包頭包頭資盛民爆公司資盛民爆公司。2016-20172016：成立雅：成立雅化澳洲化澳洲，組建組建北方星辰公司北方星辰公司。2020-20212020：形成云：形成云南區域民爆業南區域民爆業務發展平臺務發展平臺。雅 安 化 工雅 安 化 工廠廠(集團前集團前身身)建立建立。2003-20082003：并購整合綿：并購整合綿陽公司

19、陽公司，率先在民率先在民爆行業實施并購整爆行業實施并購整合合。19522005：整合旺蒼公：整合旺蒼公司司、三臺公司三臺公司，設設立雅化爆破公司立雅化爆破公司、運輸公司運輸公司。2007：并購整合恒：并購整合恒泰公司泰公司。2008：在鹽邊：在鹽邊、會會理實施爆破一體化理實施爆破一體化服務服務。2012：整合四：整合四川凱達川凱達、瀘州瀘州安翔民爆公司安翔民爆公司。2013：并購整：并購整合新西蘭紅牛合新西蘭紅牛公司公司，實現中實現中國民爆行業首國民爆行業首次跨國并購次跨國并購。2017：并購整：并購整合山西金恒公合山西金恒公司司。2019：雅安鋰業建：雅安鋰業建成投產成投產。2021：并購整

20、：并購整合長春吉陽工合長春吉陽工業業。2023雅化民爆集團雅化民爆集團成立成立，并購通并購通達公司達公司。民爆業務民爆業務鋰業務鋰業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 產能 26.05 萬噸、工業雷管許可產能近 8777 萬發、工業導爆索和塑料導爆管許可產能 1 億余米，產能規模處于行業前列。此外，公司同時涉足?；\輸業務?；\輸業務，擁有?；穼I運輸車輛 500 余輛，業務范圍覆蓋全國，是國內運輸行業資質最齊全的企業之一。1.2、民爆業務貢獻穩定業績，鋰板塊彈性可期民爆業務貢獻穩定業績，鋰板塊彈性可期 目前目前鋰板塊成為公司主要收入來源，民

21、爆鋰板塊成為公司主要收入來源，民爆業務業務增長增長穩定穩定。2016-2021 年間，年間，伴隨公司產能逐步提升，公司民爆業務與鋰板塊業務均實現平穩增長，公司營業收入由2016 年的 15.79 億元連續上漲至 2021 年的 52.41 億元。2021 年中起，年中起，鋰鹽價格大幅拉漲，電池級碳酸鋰和電池級氫氧化鋰價格分別由 2021 年 7 月 1 日的 8.75 萬元/噸、9.58 萬元/噸，上漲至 2022 年 11 月 30 日的 59.21 萬元/噸、57.59 萬元/噸，帶動公司鋰板塊營收大幅增長。2022年年，公司鋰板塊實現營業收入112.36億元，同比增長356%，占總營業收

22、入的 77.72%，成為公司主要收入來源。2023 年，年，由于鋰鹽價格回落，公司鋰板塊營業收入下降至 82.98 億元，占總營業收入的 69.76%，民爆業務營業收入由 2022 年的 30.27 億元增長至 33.97 億元。2024Q1-Q3，鋰鹽價格仍處低位，公司實現營業收入 59.21 億元，同比下降 37.45%。圖圖2：2024Q1-Q3，公司實現營業收入，公司實現營業收入 59 億元億元 圖圖3：2023 年，公司鋰行業營收占比約年，公司鋰行業營收占比約 70%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖4：1 月月 15 日，電池級碳酸鋰價格為

23、日，電池級碳酸鋰價格為 7.7 萬元萬元/噸噸 圖圖5：2022 年氫氧化鋰價格處于高位年氫氧化鋰價格處于高位 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所-50%0%50%100%150%200%020406080100120140160營業收入（億元）營業收入YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023鋰行業民爆業務運輸業務0102030405060702020/12021/12022/12023/12024/12025/1工業級碳酸鋰市場均價電池級碳酸鋰市場均價萬元/噸01020

24、30405060702020/12021/12022/12023/12024/12025/1工業級氫氧化鋰市場均價電池級氫氧化鋰市場均價萬元/噸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 高成本原料庫存完成資產高成本原料庫存完成資產減值減值計提，看好公司利潤計提，看好公司利潤未來未來向上彈性。向上彈性。近年來，公司民爆板塊毛利穩定增長，2023 年，公司民爆板塊實現毛利 10.82 億元，毛利率為31.85%，同比提升 2.52pcts。受益于受益于 2021-2022 年年鋰鹽價格增長，鋰鹽價格增長，公司 2021 年年鋰板塊實現毛利 10.44 億元

25、，毛利率為 42.35%；2022 年年實現毛利 55.26 億元，毛利率為49.18%。2023 年至今年至今，鋰鹽價格回落至低位，拖累公司利潤。此外，公司分別于 2023年、2024Q1-Q3 計提資產減值 11.67、2.72 億元，消化前期高成本原料庫存。2024Q1-Q3，公司合計實現歸母凈利潤 1.55 億元，綜合毛利率、凈利率、ROE 均處于歷史較低水平。未來伴隨公司自有礦山未來伴隨公司自有礦山采選規模逐步擴大采選規模逐步擴大以及鋰鹽產能釋放以及鋰鹽產能釋放，看好公司，看好公司利潤向利潤向上彈性。上彈性。圖圖6：2024Q1-Q3，公司實現歸母凈利潤，公司實現歸母凈利潤 1.55

26、 億元億元 圖圖7：2023 年，公司鋰行業毛利率明顯下降年，公司鋰行業毛利率明顯下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：2024Q1-Q3，公司凈利率處于較低水平，公司凈利率處于較低水平 圖圖9：2024Q1-Q3，公司，公司 ROE 為為 1.48%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024Q1-Q3，公司資產負債率基本穩定公司資產負債率基本穩定，期間費用率有所上行，期間費用率有所上行。2020 年，由于公司完成非公開發行股票，公司資產負債率由 2019 年的 39%下降至 22%，之后基本保持穩定。費用端

27、來看，費用端來看，近年來伴隨公司規模提升，管理費用略有上行。2024Q1-Q3，-200%-100%0%100%200%300%400%500%01020304050歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（右軸）21%25%16%1%13%42%49%6%48%42%39%37%36%29%29%32%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023鋰行業毛利率民爆業務毛利率42%37%32%27%31%35%45%13%16%9%11%7%2%11%19%32%0%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5

28、0%毛利率凈利率6%9%7%3%6%15%42%0%1%0%10%20%30%40%50%ROE公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為 1.03%、6.78%、1.16%、0.16%，合計期間費用率為 9.13%，同比上行 3.64pcts。圖圖10：2020 年以來，公司資產負債率基本穩定年以來，公司資產負債率基本穩定 圖圖11：2024Q1-Q3，公司管理費用率有所提升，公司管理費用率有所提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、公司發布公司發布

29、員工持股計劃員工持股計劃，彰顯業績增長信心，彰顯業績增長信心 公司控股子公司眾多，鄭戎女士為公司實際控制人。公司控股子公司眾多，鄭戎女士為公司實際控制人。據公司 2024 年三季報，公司第一大股東、實際控制人鄭戎女士持有 10.20%股份，其直系親屬張婷持有 3.64%股份，股權結構較為清晰。目前，公司旗下控股子公司眾多，各公司在各自領域均具備較強的技術實力。據公司 2023 年報，綿陽公司是國內第一批開始自主研發、制造電子雷管的企業，研發的電子雷管生產制造工藝技術打破了國際民爆巨頭高端起爆器材的壟斷，其電子雷管生產制造工藝技術水平、生產線智能化水平及產品品質均處于行業領先水平；國理公司和興晟

30、鋰業是國內較早生產鋰鹽產品的企業，在電池級氫氧化鋰制備、電池級碳酸鋰提純、電池正極材料前驅體磷酸二氫鋰的生產等方面均積淀了較多的專有技術。20%35%37%39%22%26%23%26%22%0%10%20%30%40%50%資產負債率0%5%10%15%20%25%(1)0123456789銷售費用管理費用財務費用研發費用期間費用率（右軸）億元公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 圖圖12：鄭戎女士鄭戎女士為公司實際控制人為公司實際控制人 資料來源：公司公告、公司官網、Wind、企查查、開源證券研究所（注：公司股權比例截至 2024Q3，子公司股

31、權比例截至 2025 年 2 月 20 日）公司發布公司發布 2025-2026 年員工持股計劃，助力公司業績底部回升。年員工持股計劃，助力公司業績底部回升。2025 年 1 月，公司發布 2025 年員工持股計劃草案，擬向公司董事、高級管理人員或鋰產業相關公司經理班子及主要技術、管理骨干人員共計不超過 57 人，受讓股份不超過 1,000.0054萬股（約占公司當前總股本的 0.87%），受讓價格為 6.44 元/股。本員工持股計劃的考核年度為 2025 及 2026 年兩個會計年度，其中 2025 年考核目標為歸母凈利潤不低于 2024 年歸母凈利潤的 300%、鋰鹽銷量不低于 2024

32、年銷量的 150%（各占 50%考核權重）；2026 年考核目標為歸母凈利潤不低于 2024 年歸母凈利潤的 400%、鋰鹽銷量不低于 2024 年銷量的 200%。該該目標彰顯出公司目標彰顯出公司未來未來業績增長信心，業績增長信心，有望有望充分充分調調動管理者和公司員工的主動性、積極性和創造性，推動公司穩定、健康動管理者和公司員工的主動性、積極性和創造性，推動公司穩定、健康、長遠發展。、長遠發展。表表1：公司發布公司發布 2025 年員工持股計劃草案年員工持股計劃草案 解鎖期解鎖期 對應考核年度對應考核年度 公司歸母凈利潤（公司歸母凈利潤（A）鋰鹽銷量（鋰鹽銷量（B）第一個解鎖期 2025

33、年 公司歸母凈利潤不低于 2024 年歸母凈利潤的 300%公司鋰鹽銷量不低于 2024 年銷量的 150%第二個解鎖期 2026 年 公司歸母凈利潤不低于 2024 年歸母凈利潤的 400%公司鋰鹽銷量不低于 2024 年銷量的 200%資料來源：公司公告、開源證券研究所 鄭戎鄭戎10.2%張婷張婷3.64%實際控制人實際控制人直系親屬直系親屬100%控股比例控股比例公司名稱公司名稱100%綿陽公司94%凱達公司85%柯達公司76%金恒公司100%三臺公司100%旺蒼公司51%恒泰公司75%吉陽公司51%通達公司100%中鼎公司80%盛達公司67%雅弘公司控股比例控股比例公司名稱公司名稱10

34、0%興晟鋰業100%鋰業科技100%雅安鋰業56%國理公司37%能投鋰業控股比例控股比例公司名稱公司名稱83%運輸公司四川雅化實業集團股份有限公司四川雅化實業集團股份有限公司四川雅化民爆集團四川雅化民爆集團鋰產業鋰產業其它其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 2、民爆：民爆：公司為國內民爆行業領軍企業之一，公司為國內民爆行業領軍企業之一，海外市場開拓海外市場開拓有望貢獻長期增量有望貢獻長期增量 民爆行業向上承接基礎化工原料，向下供應采礦業為主。民爆行業向上承接基礎化工原料，向下供應采礦業為主。民爆行業主要涵蓋民用爆破器材及其裝備的研發、生產、銷

35、售、儲運，以及爆破工程設計、施工服務、質量檢測、進出口等業務。民爆行業產業鏈上游上游為基礎化工原料，主要包括硝酸銨、硝酸鈉、乳化劑、油相等原輔材料，其中硝酸銨是炸藥成本的關鍵構成部分；中游中游為民爆器材的生產和銷售以及爆破工程服務，主要產品有工業炸藥、工業雷管、工業導爆索等多個品種；下游下游廣泛應用于煤炭、金屬、非金屬等礦山開采，以及公路、鐵路、水利等基礎設施建設。民爆行業的業務開展受采礦、基礎設施建設等行業的景氣度影響，而這些行業的景氣程度與宏觀經濟掛鉤。宏觀經濟波動、礦業、基建宏觀經濟波動、礦業、基建行業的景氣度對民爆行業產生重大影響。行業的景氣度對民爆行業產生重大影響。圖圖13：民爆行業

36、民爆行業下游以采礦業為主下游以采礦業為主 資料來源：中國爆破器材行業協會、前瞻產業研究院、開源證券研究所（注：右側百分比表示 2020年工業炸藥在各個領域的使用量占比）從品種產量看，從品種產量看，工業炸藥以膠狀乳化炸藥為主，電子雷管占工業雷管工業炸藥以膠狀乳化炸藥為主，電子雷管占工業雷管比例比例超超 90%。據中國民爆信息公眾號數據，2024H1，使用量前 5 的工業炸藥類型為膠狀乳化炸藥（60%）、多孔顆粒銨油炸藥（23%）、膨化硝銨炸藥（7%）、粉狀乳化炸藥（4%）、改性銨油炸藥（3%），這 5 類工業炸藥產量合計占比約為 98%，集中度較高；電子雷管產量為 2.92 億發，同比減少 3.

37、5%，電子雷管占工業雷管總產量的 93.59%，所占比例比 2023 年同期提高 2.3pcts。工業工業炸藥炸藥/工工業雷管業雷管/工業工業導爆索導爆索硝酸鈉硝酸鈉復合油相復合油相非金屬非金屬礦山礦山開采開采煤炭開采鐵路道路水利水電24.70%22.00%5.20%2.30%19.90%硝酸銨硝酸銨乳化劑乳化劑膨化劑膨化劑棉麻纖棉麻纖維維爆破工程服務爆破工程服務金屬金屬礦山礦山開采開采25.90%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 圖圖14：工業炸藥以膠狀乳化炸藥為主工業炸藥以膠狀乳化炸藥為主（2024H1）圖圖15：電子雷管占工業雷管比例超

38、電子雷管占工業雷管比例超 90%（2024H1）數據來源：中國民爆信息公眾號、開源證券研究所 數據來源：中國民爆信息公眾號、開源證券研究所 2.1、供給端：供給端：行業總產能受政策嚴格約束，行業總產能受政策嚴格約束，市場市場集中度提升空間集中度提升空間較大較大 全鏈條的強監管、強政策導向，構筑民爆行業深厚壁壘。全鏈條的強監管、強政策導向，構筑民爆行業深厚壁壘。我國對民爆物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，嚴格的準入制度和安全管理要求是進入民爆行業的主要門檻?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃 提到“原原則上不新增產能過剩則上不新增產能過剩品種品種的民爆物品許可產能的民爆物

39、品許可產能”。2020 年，我國工業炸藥全國許可年產能約 540 萬噸；2019-2023 年，全國工業炸藥年產量穩定在 400 萬噸以上，生產總值逐年增長；2024 年 1-11 月，我國民爆生產企業工業炸藥累計產量為 405.73 萬噸，同比減少 2.50%。圖圖16：2023 年，年，我國我國工業炸藥年產量工業炸藥年產量為為 458 萬噸萬噸 圖圖17：我國民爆生產企業生產總值增速回升明顯我國民爆生產企業生產總值增速回升明顯 數據來源：中國民爆信息公眾號、我國爆破行業發展成就、挑戰與機遇（汪旭光，2024）、開源證券研究所 數據來源：中國民爆信息公眾號、華經產業研究院、前瞻產業研究院、開

40、源證券研究所 政府政府明確明確鼓勵鼓勵民爆企業民爆企業兼并重組。兼并重組。根據“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，到 2025 年，我國民爆生產企業（集團）數量進一步降低到 50 家以內，排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比提升至 60%以上，并形成 3 至 5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業，以推動民爆行業的高質量發展。截至2023 年底，我國工業炸藥前四大民爆企業分別占據 2023 年行業生產總值、工業炸藥產量的 32.03%、36.39%。膠狀乳化炸藥,60.43%多孔粒狀銨油炸藥,23.43%膨化硝銨炸藥,6.97%粉狀乳化炸藥,4.42%改性銨油炸藥,2

41、.68%其他,2.07%電子雷管,93.59%導爆管雷管,3.53%工業電雷管,2.88%磁電雷管,0441 448 442 439 458 406-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%300330360390420450480201920202021202220232024年1-11月工業炸藥產量（萬噸）同比（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050020102011201220132014201520162017201820192020202120222023生產總值（億元）YOY（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

42、文后面的信息披露和法律聲明 11/28 表表2：“十四五十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃民用爆炸物品行業安全發展規劃對行業發展提出明確指引對行業發展提出明確指引 指標指標 2020 年年 2025 年年 屬性屬性 1.重特大生產安全事故起數 0 0 預期性 2.企業安全生產標準化二級以上達標率（%）-100 約束性 3.龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重（%）2.8 3.5 預期性 4.現有危險崗位操作人員機器人替代比例（%）-40 預期性 5.包裝型工業炸藥生產線最小許可產能（噸/年）10,000 12,000 約束性 6.企業現場混裝炸藥許可產能占比（%)30 35 約束性 7.生產企

43、業（集團）數量 76 50 預期性 8.排名前 10 家民報企業行業生產總值占比（%）49 60 預期性 資料來源：工信部“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃、開源證券研究所 圖圖18：我國前十家民爆企業生產總值占比近我國前十家民爆企業生產總值占比近 60%（2023）圖圖19：我國前十家民爆企業產量占比超我國前十家民爆企業產量占比超 60%（2023）數據來源：中國民爆信息公眾號、開源證券研究所 數據來源：中國民爆信息公眾號、開源證券研究所 實施雷管產能置換政策，顯著壓縮工業雷管產能及供給量。實施雷管產能置換政策，顯著壓縮工業雷管產能及供給量。2022 年，工業和信息化部印發了工業和信息化

44、部安全生產司關于進一步做好數碼電子雷管推廣應用工作的通知，提出嚴格按照“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃按期對普通工業雷管實施停產、停售。截至目前，除出口及油氣井用雷管外的非電子雷管產能均需停產進行產能置換，即便按照最高置換比例 21 置換，雷管產能也將實現“砍半”，產能過剩情況有望明顯改善。2023 年，工業雷管產量較 2018 年下降 42.40%，供給實現快速收縮。北方特種能源集團,10%易普力,10%廣東宏大,6%保利聯合,6%雅化集團,6%云南民爆,5%生力民爆,5%隆燁化工,5%凱龍化工,4%前進民爆,3%其他,40%易普力,11%北方特種能源集團,10%廣東宏大,8%保利聯合

45、,7%云南民爆,5%雅化集團,5%生力民爆,4%凱龍化工,4%國泰集團,4%隆燁化工,4%其他,38%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 圖圖20：工業炸藥產量總體平穩，工業雷管產量快速下滑工業炸藥產量總體平穩，工業雷管產量快速下滑 數據來源：中國民爆信息公眾號、開源證券研究所 表表3：普通雷管置換政策使雷管供給量快速下滑普通雷管置換政策使雷管供給量快速下滑 具體情況具體情況 置換比例及停產時間置換比例及停產時間 產能置換 普通雷管轉型升級為數碼電子雷管 按 101 比例將普通雷管產能置換為數碼電子雷管產能 拆除基礎雷管生產線 拆除部分產能置換

46、比例調整為 51 拆除整條雷管生產線 拆除部分產能置換比例調整為 31 撤銷生產廠點 撤銷部分產能置換比例調整為 21 時間節點 用于出口 可保留相關許可產能，嚴禁在國內市場銷售 地震勘探電雷管 2023 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售 油氣井用電雷管 停產、銷售時間另行通知 煤礦許用工業電雷管 2022 年 9 月底前停止生產、11 月底前停止銷售 其他 2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。資料來源：工信部、開源證券研究所 2.2、需求端：需求端：下游采礦業投資持續增長，出海戰略有望帶來需求增量下游采礦業投資持續增長，出海戰略有

47、望帶來需求增量 采礦業固定資產投資，是民爆需求的關鍵變量。采礦業固定資產投資，是民爆需求的關鍵變量。工業炸藥主要應用在三大領域，分別為采礦、鐵路道路、水利水電采礦、鐵路道路、水利水電，2020 年占比分別為 72.60%、5.50%、2.30%。其中，采礦需求主要集中在礦山基建、礦山開采礦山基建、礦山開采兩個階段，采礦業固定資產投資是主要衡量變量。采礦業固定資產投資增加意味著礦山基建及礦物開采規模擴大，兩者都將擴大對民爆產品及服務的需求，因此，采礦業固定資產投資與民爆需求高度相采礦業固定資產投資與民爆需求高度相關。關。礦產安全上升為國家戰略高度，采礦業投資延續良好增長勢頭，或拉動民爆需礦產安全

48、上升為國家戰略高度，采礦業投資延續良好增長勢頭，或拉動民爆需求穩步上漲。求穩步上漲。2021 年 11 月 18 日，中共中央政治局召開會議審議國家安全戰略（2021-2025 年）時提出，確保糧食安全、能源礦產安全、重要基礎設施安全。礦產安全首次上升為國家戰略，與糧食安全一起被納入國家安全的總體格局中。自然資源部公布的統計數據顯示，2024 年 1-8 月，全國共出讓探礦權 868 個，同比增長194.1%。2024 年，我國采礦業固定資產投資同比增長年，我國采礦業固定資產投資同比增長 10.50%，明顯高于 2023 年全年的 2.10%，延續了良好的增長勢頭。同時，同時，未來伴隨未來伴隨

49、著超長期特別國債等舉措加著超長期特別國債等舉措加快落地，快落地，水利、交通等水利、交通等重大工程項目建設有望全力推進，重大工程項目建設有望全力推進，或或拉動工業炸藥需求增長。拉動工業炸藥需求增長。-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214201820192020202120222023雷管總產量（億發）電子雷管產量（億發）電子雷管產量YOY（右軸）雷管總產量YOY（右軸）電子雷管滲透率（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 圖圖21：工業炸藥下游應用集中在采礦業（工業炸藥下游應用集中在采礦業（2020

50、年）年）圖圖22：采礦業固定資產投資與民爆需求高度相關采礦業固定資產投資與民爆需求高度相關 數據來源：中國爆破器材行業協會、開源證券研究所 數據來源：Wind、中國民爆信息公眾號、華經產業研究院、前瞻產業研究院、開源證券研究所 2.2.1、民爆市場區域性強，西部省份市場潛力較大民爆市場區域性強，西部省份市場潛力較大 民爆民爆產品產品運輸成本高等因素，使民爆企業區域性較強。（運輸成本高等因素，使民爆企業區域性較強。（1）民爆器材運輸過程風險較高，需向公安部門提出申請，對單車運輸量、行車速度、運輸路線、人員資質均有嚴格要求，使民爆器材長距離運輸經濟成本、安全成本、時間成本較高。（2）不同區域間由于

51、經濟水平、礦產資源儲備、基礎設施建設投入差異等原因，對民爆器材需求存在差異，國內民爆產能在不同區域之間也存在供需不完全匹配的情況。（3）民爆企業上下游捆綁較深、客戶粘性大，進一步加強民爆行業區域性特征。分地區來看，民爆市場規模受所在地區礦產儲量及開采力度影響較大分地區來看，民爆市場規模受所在地區礦產儲量及開采力度影響較大，西部省西部省份民爆份民爆市場空間廣闊市場空間廣闊。（。（1）總量上）總量上看看：內蒙古、四川、山西、新疆內蒙古、四川、山西、新疆等都為礦藏大?。▍^），對民爆器材需求較為旺盛，2023 年四省民爆生產企業生產總值均超 30 億元，四省合計占比行業生產總值的 35.55%。（2）

52、增速上）增速上看看：2021-2023 年復合增長率居前的為甘肅、新疆甘肅、新疆。根據加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案（2022 年）相關內容，新疆將加快推進國家給予新疆“十四五”新增產能1.6 億噸/年煤礦項目建設，力爭 2025 年煤炭產能達到 4.6 億噸/年以上，煤炭產量達到 4 億噸以上，有望帶動新疆地區民爆器材需求。另外，根據2024 年西藏自治區政府工作報告相關內容，西藏西藏將加強銅、鋰等戰略資源綠色開發，實現優勢礦產上產擴能、提質增效，西藏的民爆器材用量和爆破服務市場有望大幅增長。金屬礦山,25.90%非金屬礦山,24.70%煤炭開采,22.00%鐵路

53、道路,5.50%水利水電,2.30%其他,19.90%-30%-20%-10%0%10%20%30%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024采礦業固定資產投資完成額YOY民爆行業生產總值YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 圖圖23：西部省份民爆生產西部省份民爆生產企業生產總值及增速均較高企業生產總值及增速均較高 數據來源：中國爆破器材行業協會、開源證券研究所 圖圖24：能源礦產安全戰略下，西部地區礦產開發力度能源礦產安全戰略下，西部地區礦產開發力度有望有望逐漸加大逐漸

54、加大 資料來源：全國礦產資源規劃 2016-2020 2.2.2、“一帶一路”政策帶動礦企、基建企業出海，有望打開海外民爆市場需求“一帶一路”政策帶動礦企、基建企業出海，有望打開海外民爆市場需求 國內礦產對外依存度高，促使大量企業布局海外礦山，有望帶動民爆企業布局國內礦產對外依存度高，促使大量企業布局海外礦山，有望帶動民爆企業布局海外。海外。（1）國內礦產對外依存度）國內礦產對外依存度較較高：高：我國關鍵礦產凈進口品種較多，包括鐵、銅、鋁在內的重要金屬礦進口比例超過 50%，鋰、鎳、鈷等新能源產業重要原材料對外依賴嚴重。（2）“一帶一路一帶一路”沿線國家礦產資源豐富沿線國家礦產資源豐富：“一帶

55、一路”沿線國家礦產資源12.48%11.05%11.16%28.42%10.39%17.15%17.79%13.84%21.40%12.33%5.71%2.82%21.78%11.30%-1.52%-0.09%11.74%2.68%16.04%17.02%1.26%8.64%35.53%11.46%-5.07%15.47%8.85%2.15%5.41%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540455021生產總值（億元）22生產總值（億元）23生產總值（億元）3年CAGR（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

56、和法律聲明 15/28 近 200 種，價值約 250 萬億美元，銅、金、鎳、鋁土礦、鐵礦石、錫、鉀鹽等礦產資源在全球具有重要地位，儲量分別占世界儲量的 32.3%、26.1%、23.4%、18.9%、35.7%、63.9%和 69.8%，產量分別占世界產量的 26.3%、33.6%、41.2%、41.7%、28.6%、22%和 55%。（3）礦企出海趨勢明顯，有望帶動民爆企業掘金海外：）礦企出海趨勢明顯，有望帶動民爆企業掘金海外：“一帶一路”沿線國家大多處于工業化的初級階段或快速發展階段，在國際合作礦產資源開發模式下，中國企業礦產資源開發技術存在較大需求，2023 年我國采礦業對外直接投資存

57、量達 1935 億美元。以紫金礦業為例，截至 2024H1 末，紫金礦業在海外 15 個國家布局重要礦業投資項目，資源儲量和礦產品產量均已超越境內。未來未來民爆企業緊隨礦民爆企業緊隨礦企出海步伐，有望打開海外市場企出海步伐，有望打開海外市場空間空間。圖圖25：我國我國礦產對外依存度礦產對外依存度較較高高 圖圖26：采礦業對外直接投資存量采礦業對外直接投資存量呈增長趨勢呈增長趨勢 資料來源：中國關鍵礦產清單、應用與全球格局（張生輝，2022）數據來源：Wind、開源證券研究所 “一帶一路一帶一路”沿線國家基礎設施建設水平較低沿線國家基礎設施建設水平較低，基建出海潛力較大基建出海潛力較大，或拉動民

58、爆或拉動民爆出海。出海。根據全球基礎設施中心發布的 全球基礎設施建設展望 報告，2016 年至 2040年，全球基礎設施投資需求將增至 94 萬億美元。其中，亞洲基礎設施投資需求最大，占全球 54%；美洲居第二位，占比為 22%?；ǔ龊ｍ椖恐需F路、公路、水利水電等建設項目對民爆拉動作用較大。伴隨我國基建企業出海，我國民爆企業有望同步實現業務出海。2.3、公司國內重點布局西部地區，海外市場拓展穩步推進公司國內重點布局西部地區，海外市場拓展穩步推進 兼并重組背景下，公司作為民爆行業領軍企業之一，有望實現規模的快速擴張。兼并重組背景下，公司作為民爆行業領軍企業之一，有望實現規模的快速擴張。民爆產品

59、的生產與銷售是公司傳統業務，截至 2024H1，公司擁有炸藥生產許可產能 26.05 萬噸、工業雷管許可產能近 8777 萬發、工業導爆索和塑料導爆管許可產能 1 億余米，公司民爆產品品種、規格齊全，產能規模處于行業第六名。未來，公司將順應民爆行業重組整合的產業政策要求，利用自身并購整合優勢，積極參與行業并購整合、擴大產業規模，保持行業優勢企業地位。-200-100010020030040005001000150020002500中國:對外直接投資存量:采礦業（億美元）當年凈增量（億美元，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 表表4：公司民

60、爆產品產能位于行業前列公司民爆產品產能位于行業前列 產品類別產品類別 許可產能許可產能 產能利用率產能利用率 2023 2024H1 工業炸藥 26.05 萬噸 93.79%44.26%工業雷管 8777 萬發 77.06%34.59%工業導爆索 2300 萬米 56.41%27.56%塑料導爆管 10000 萬米 100%0.00%數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司國內民爆業務緊跟西部大開發政策，海外實現率先出海，未來增長空間廣公司國內民爆業務緊跟西部大開發政策，海外實現率先出海，未來增長空間廣闊。闊。近年來，公司通過構建穩健的區域市場和與大型終端客戶建立長期合作關系，民爆業務保持較高

61、增長態勢。國內業務來看，國內業務來看，目前公司民爆業務覆蓋四川全境、西藏、新疆、內蒙、云南、貴州、湖北、福建、山西、遼寧、廣東、廣西、湖北、江蘇、山東、吉林等 20 余個省、市、自治區，著重布局國家西部大開發的中心地帶和全國礦資源豐富的省區，為公司民爆產業的發展提供了區位市場優勢，也為公司民爆產品銷售和爆破服務帶來較大市場潛力。公司為川藏鐵路四川段提供約 70%的產品服務，2024H1 公司工業炸藥市占率超過 5%，其中在四川占比超過 54%，西藏、云南、山西、內蒙市場占比較大；電子雷管市占率超過 10%，其中在四川占比超過72%，云南、吉林、山西市場占比較大。海外業務方面，海外業務方面，公司

62、民爆產業于 2013 年率先出海，通過并購新西蘭和澳大利亞的民爆企業，布局海外民爆大市場。近年來，為支撐集團鋰產業發展對自主資源的需要，公司在津巴布韋等國家推進布局自主可控的鋰礦山，并在津巴布韋建設全資工程爆破子公司進行業務配套，為公司海外爆破業務拓展打下堅實基礎。圖圖27：公司為川藏鐵路四川段提供約公司為川藏鐵路四川段提供約 70%的產品服務的產品服務 資料來源：川藏鐵路沿線主要不良地質條件與工程地質問題（薛翊國等，2020）電子雷管全面普及加速，公司電子雷管連續四年全國銷量第一。電子雷管全面普及加速，公司電子雷管連續四年全國銷量第一。電子雷管（數碼電子雷管）安全性、可靠性明顯優于傳統雷管，

63、同時政策要求嚴格落實普通工業雷管的停產停銷（特殊用途外）。公司研發的電子雷管生產制造工藝技術打破了國際民爆巨頭高端起爆器材的壟斷，目前已發展成為國內最大的電子雷管研發、生產制造企業，電子雷管生產制造工藝技術水平、生產線智能化水平及產品品質均處于行業領先水平。未來。公司將繼續發揮數碼電子雷管的技術和市場優勢，加快產能及市場布局，不斷提高數碼電子雷管在全國的市場占有率。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 表表5：電子雷管在安全性電子雷管在安全性、可靠性、可靠性上優勢明顯上優勢明顯 電子雷管優勢電子雷管優勢 具體描述具體描述 安全性 多重控制保險 電

64、子雷管除受電控制外，還受到一個微型控制器的控制，且在起爆網路中該微型控制器只接受起爆器發送的數字信號。使用易監管 每一發電子雷管都有特定的雷管編碼，雷管編碼與 UID 碼、起爆密碼三碼綁定形成工作碼，上傳到全國工業電子雷管密碼中心。爆破使用時，需要在項目備案的有效爆破區域內，使用專用起爆器通信獲取授權，才能夠完成爆破作業。有效防止民爆器材擴散帶來公共安全問題?？煽啃?可檢測性 電子雷管及起爆系統設計，引入專用軟件，其發火體系是可檢測的。雷管的發火動作也是完全以軟件為基礎。在雷管制造過程中，每發雷管的元器件都要經過檢驗（傳統雷管無法檢測）。具備分析功能 電子雷管及配套系統可自動識別線路中的短路情

65、況和對安全發火構成威脅的漏電（斷路）情況，自動監測正常雷管和缺陷雷管的 ID 碼，并在顯示屏上將每個錯誤告知其使用者，錯誤糾正且在編碼器上得到確認后，整個起爆回路才可能被觸發。資料來源：數碼電子雷管與傳統工業雷管對比分析（張良杰等，2023）、今日爆破公眾號、開源證券研究所 總體而言，民爆行業總體而言，民爆行業供給端產能受工信部嚴格監管，而需求端在采礦業投資的供給端產能受工信部嚴格監管，而需求端在采礦業投資的發力下持續回升，出海戰略的穩步推進有望激發民爆向外需求市場，供需關系持續發力下持續回升，出海戰略的穩步推進有望激發民爆向外需求市場，供需關系持續改善。改善。同時，同時，由于區域壁壘的存在，

66、由于區域壁壘的存在，西部西部高景氣區域的民爆企業或將持續享受超額高景氣區域的民爆企業或將持續享受超額收益。我們看好收益。我們看好公司公司在新一輪洗牌中實現規模的快速擴張，并在供需關系及行業格在新一輪洗牌中實現規模的快速擴張，并在供需關系及行業格局持續改善中享受行業景氣度提升帶來的業績長期增長。局持續改善中享受行業景氣度提升帶來的業績長期增長。3、鋰鹽：鋰價或將逐步筑底，減值損失拖累因素消退鋰鹽：鋰價或將逐步筑底，減值損失拖累因素消退+鋰礦自鋰礦自給率提升助力公司鋰板塊業績釋放給率提升助力公司鋰板塊業績釋放 3.1、冶煉加工端：碳酸鋰與氫氧化鋰兼具，綁定優質客戶，產能快速擴冶煉加工端：碳酸鋰與氫

67、氧化鋰兼具，綁定優質客戶，產能快速擴張張 公司鋰鹽加工業務主要從事鋰產品的研發、生產與銷售，主要產品包括電池級氫氧化鋰、電池級碳酸鋰以及鋰鹽副產品等系列產品。產能方面，產能方面，截至截至 2024 年底，公司擁有鋰鹽綜合產能年底，公司擁有鋰鹽綜合產能 10.3 萬噸萬噸/年，年，其中氫氧化鋰 6.3 萬噸/年、碳酸鋰 3.6 萬噸/年、鋰鹽副產品 0.4 萬噸/年。此外，基于下游客戶需求和公司可持續發展的長遠布局，公司進一步擴張鋰鹽產能，2023 年已啟動雅安鋰業三期高等級鋰鹽生產線建設項目，預計新增鋰鹽產能 10 萬噸/年，其中 3 萬噸碳酸鋰項目已于 2024 年底投產，另外有在建+規劃鋰

68、鹽產能合計 7 萬噸/年（在建 3 萬噸、規劃 4 萬噸）。待上述項目全部落地，預計公司鋰鹽產能合計達到待上述項目全部落地，預計公司鋰鹽產能合計達到 17.3 萬噸萬噸/年。年。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 圖圖28：2015-2023 年公司鋰鹽產品產銷量快速提升年公司鋰鹽產品產銷量快速提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表6：公司現有鋰鹽產能公司現有鋰鹽產能 10.3 萬噸萬噸/年，另有在建年，另有在建+規劃產能規劃產能 7 萬噸萬噸/年年 子公司子公司 股權比例股權比例 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產

69、能（萬噸）備注備注 氫氧化鋰氫氧化鋰 碳酸鋰碳酸鋰 鋰鹽副產品鋰鹽副產品 氫氧化鋰氫氧化鋰 碳酸鋰碳酸鋰 鋰鹽副產品鋰鹽副產品 雅安鋰業 100%5.0 3.0-3.0 -預計 3 萬噸氫氧化鋰 2025 年年中投產，另規劃另規劃 4 萬噸鋰鹽，投產時間待萬噸鋰鹽，投產時間待定。定。興晟鋰業 100%-0.6 -國理鋰材料 56.26%1.3 -0.4 -合計合計-分產品分產品 6.3 3.6 0.4 3.0 -合計合計-整體整體 10.3 3.0-數據來源：公司公告、開源證券研究所 客戶方面，客戶方面，公司始終堅持以客戶為導向，產品銷售以長單為主，產品銷售以長單為主，目前已培養一批優質的國內

70、外客戶群體，是 TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、寧德時代等國內外頭部企業的重要長單供應商。表表7：公司公司是是 TESLA、SK ON、LGES、LGC、寧德時代等國內外頭部企業的重要長單供應商、寧德時代等國內外頭部企業的重要長單供應商 客戶客戶 協議內容協議內容 特斯拉 2020 年 12 月 29 日，公司全資子公司雅安鋰業與特斯拉簽訂電池級氫氧化鋰供貨協議，約定從 2021 年起至 2025 年，特斯拉向雅安鋰業采購電池級氫氧化鋰產品。雙方擬在原協議的基礎上以雅安鋰業為主體與特斯拉修訂并延長原協議。2023年年 7 月月 31 日，雙方共同簽署修訂和重述的電池原材料生產定

71、價協議：日，雙方共同簽署修訂和重述的電池原材料生產定價協議：（1）合同標的：氫氧化鋰產品；（2）合同履行期限：2023 年 8 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日；（3）合同標的數量及價格：2023 年至 2030 年交易數量合計約在 20.7 萬噸30.1 萬噸，各年度數按照協議約定執行；產品價格根據雙方協議約定確定。2024 年年 6 月月 18 日，公司全資子公司雅化日，公司全資子公司雅化鋰業與特斯拉簽訂了生產定價協議鋰業與特斯拉簽訂了生產定價協議：約定從 2025 年至 2027 年，特斯拉向雅安鋰業采購碳酸鋰產品。2025 年至 2027年特斯拉向雅安鋰業采購碳酸鋰產品，

72、如雙方協商一致，可將本協議期限延長至 2028 年 12 月 31 日。2025 年至 2027 年交易數量按照協議約定執行；產品價格根據雙方協議約定的方式確定。LGES 2021 年 9 月，公司全資子公司雅安鋰業與 LGES 簽訂了 2021-2023 年電池級氫氧化鋰采購協議，約定 2021 年-202305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201520162017201820192020202120222023鋰鹽產量（噸）鋰鹽銷量（噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 客戶客戶 協議內容

73、協議內容 年雅安鋰業向 LGES 提供單水氫氧化鋰產品。雙方擬在原協議基礎上延長合作時間至 2025 年并增加 2024-2025 年的購銷數量，2022 年年 12 月月 28 日，雙方共同簽訂了采購協議的補充協議，以補充約定雙方在日，雙方共同簽訂了采購協議的補充協議，以補充約定雙方在 2023 年年 1 月月 1 日至日至 2025 年年12 月月 31 日期間對產品的購買和供應承諾，并依照本補充協議中規定的條款和條件對原協議進行修訂和補充：日期間對產品的購買和供應承諾，并依照本補充協議中規定的條款和條件對原協議進行修訂和補充：（1）合同標的：電池級單水氫氧化鋰；（2）合同期限：2023

74、年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日；（3）合同數量及價格：2023-2025年雅安鋰業向 LGES 銷售的產品數量合計不超過 30,000 噸。2023 年的數量按原協議執行，2024-2025 年的數量按補充協議執行，交貨進度按協議約定執行。產品價格根據雙方約定的定價公式進行計算確定。LGC 2023 年年 2 月，公司全資子公司雅化鋰業與月，公司全資子公司雅化鋰業與 LGC 簽訂了電池級單水氫氧化鋰采購協議，簽訂了電池級單水氫氧化鋰采購協議，協議有效期為 4 年，從 2023年至 2026 年。2023-2026 年協議數量總計約 30,000 噸，各年度數按照協議約定

75、執行。產品價格根據雙方約定的定價公式進行計算確定。愛思開（SKOn 全資子公司）2022 年年 11 月，月，公司全資子公司雅化鋰業與愛思開簽訂了電池級氫氧化鋰供貨合同，公司全資子公司雅化鋰業與愛思開簽訂了電池級氫氧化鋰供貨合同，合同有效期為 3 年，從 2023 年 1 月1 日至 2025 年 12 月 31 日。賣方確保 2023 年2025 年向買方逐年遞增提供產品，總供應量不少于 2 萬噸，不高于 3 萬噸。具體數量以各方每月簽署的采購訂單為準，從 2023 年 1 月開始執行。愛思開為韓國 SKOn 下屬全資子公司。寧德時代 2023 年年 8 月，公司全資子公司雅化鋰業與寧德時代

76、簽訂電池級氫氧化鋰采購協議，月，公司全資子公司雅化鋰業與寧德時代簽訂電池級氫氧化鋰采購協議，約定從 2023 年 8 月 1 日起至 2025 年12 月 31 日，寧德時代向雅安鋰業總計采購 4.1 萬噸電池級氫氧化鋰產品。2024 年年 9 月，公司全資子公司雅化鋰業與寧月，公司全資子公司雅化鋰業與寧德時代簽訂電池級氫氧化鋰和碳酸鋰采購協議，德時代簽訂電池級氫氧化鋰和碳酸鋰采購協議，約定從 2026 年 1 月起至 2028 年 12 月，寧德時代向雅安鋰業采購電池級氫氧化鋰和碳酸鋰產品。資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、資源開采端：自有礦山擴產計劃穩步推進，鋰礦自給率有望持續提

77、資源開采端：自有礦山擴產計劃穩步推進，鋰礦自給率有望持續提升升 資源端，公司當前擁有的礦山主要包括李家溝鋰輝石礦、津巴布韋卡瑪蒂維鋰資源端，公司當前擁有的礦山主要包括李家溝鋰輝石礦、津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與納米比亞達馬拉蘭礦區。礦與納米比亞達馬拉蘭礦區。表表8：公司當前擁有的礦山主要包括李家溝鋰輝石礦、津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與納米比亞達馬拉蘭礦區公司當前擁有的礦山主要包括李家溝鋰輝石礦、津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與納米比亞達馬拉蘭礦區 礦山名稱礦山名稱 所在地區所在地區 股權比例股權比例 資源儲量及品位（萬噸）資源儲量及品位（萬噸）現有產能現有產能 擴產計劃擴產計劃 李家溝鋰輝石礦 中國四川 約 27.

78、94%李家溝鋰輝石礦屬于可爾因礦田，已探明礦石資源儲量 3881.2 萬噸，平均品位 1.3%，氧化鋰資源儲量 50.22 萬噸，折合 124 萬噸LCE，并伴生鉭、鈮、鈹、錫礦等稀有金屬。-按年產 105 萬噸采選規模進行建設，對應鋰精礦約18-20 萬噸/年，2025 年有望開始供應?？ì數倬S鋰礦 津巴布韋 68%截止 2024 年 5 月，卡瑪蒂維多金屬礦已勘探區內探獲探明+控制+推斷礦石量2,421.5853 萬噸，鋰礦物（Li2O）資源量30.4026 萬噸，折合碳酸鋰當量為 75.0944 萬噸。原礦 230 萬噸/年，對應鋰精礦 35 萬噸/年 預計原礦擴產至 330 萬噸/年，

79、對應鋰精礦 45-50 萬噸/年 達馬拉蘭礦區 納米比亞 70%擁有 4 個礦權，目前處于勘探狀態。資料來源：公司公告、開源證券研究所（1）李家溝鋰輝石礦：）李家溝鋰輝石礦：公司通過子公司四川能投鋰業及孫公司四川德鑫礦業間間接持有李家溝鋰輝石礦約接持有李家溝鋰輝石礦約 27.94%的股權（的股權（37.25%75%）。李家溝鋰輝石礦屬于可爾因礦田，已探明礦石資源儲量 3881.2 萬噸，平均品位 1.3%，氧化鋰資源儲量氧化鋰資源儲量 50.22萬噸，折合萬噸，折合 124 萬噸萬噸 LCE，并伴生鉭、鈮、鈹、錫礦等稀有金屬。李家溝鋰礦按年李家溝鋰礦按年產產 105 萬噸采選規模進行建設，萬噸

80、采選規模進行建設，對應鋰精礦約對應鋰精礦約 18-20 萬噸萬噸/年，年，2025 年有望開始供應，年有望開始供應，同時優先供給公司旗下的國鋰材料理公司。同時優先供給公司旗下的國鋰材料理公司。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖29：公司公司間間接持有李家溝鋰輝石礦約接持有李家溝鋰輝石礦約 27.94%的的權益比例權益比例 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 （2）津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦：）津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦：公司于 2022 年并購整合了津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦，當前間接持股比例當前間接持股比例 68%（80%85%）。2023 年

81、，公司開始進行鋰礦的勘探、礦建及原礦精選等業務。該礦區共 6 個礦體，其中 4 號礦脈規模最大，為該礦區主礦體。通過研究分析和鉆探，在 4 號錫礦脈南段顯示存在獨立鋰礦體，控制+推測（詳細巖芯分析正在進行中）長度 980 米，平均厚度 15 米，具有很好的氧化鋰資源潛力。根據津巴布韋北瑪塔貝萊蘭省 Kamativi 礦區鋰礦勘探報告最新數據顯示：截止截止2024 年年 5 月，卡瑪蒂維多金屬礦已勘探區內探獲探明月，卡瑪蒂維多金屬礦已勘探區內探獲探明+控制控制+推斷礦石量推斷礦石量約約 2,421.59萬噸，鋰礦物（萬噸，鋰礦物（Li2O）資源量）資源量約約 30.4 萬噸，折合碳酸鋰當量萬噸，

82、折合碳酸鋰當量約約 75.09 萬噸，萬噸，本報告勘探結果相比 2022 年公告時的歷史勘探礦石資源量增加約 599.59 萬噸。目前目前礦山已礦山已完成一完成一二二階段建設，階段建設，原礦采選原礦采選產能達到產能達到 230 萬噸萬噸/年。年。同時，同時，公司公司計劃將計劃將擴展采選規擴展采選規模至模至 330 萬噸萬噸/年，進一步增加公司自主鋰礦資源量。年，進一步增加公司自主鋰礦資源量。圖圖30：公司間接持有公司間接持有津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦 68%的權益比例的權益比例 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 雅化集團四川能投鋰業有限公司四川德鑫礦業資源有限公司川能

83、動力10%15%75%62.75%37.25%金川縣國有資產投資管理有限公司阿壩州國有資產投資管理有限公司李家溝鋰輝石礦李家溝鋰輝石礦已探明礦石資源儲量3881.2萬噸，平均品位1.3%，氧化鋰資源儲量50.22萬噸，折合124萬噸LCE，并伴生鉭、鈮、鈹、錫礦等稀有金屬。在建采選規模105萬噸/年，對應鋰精礦約18-20萬噸/年。四川興晟鋰業四川普得科技Kamativi Mining Company（Private）Limited陳繼、吳漢明合計15%85%20%80%津巴布韋國有礦業公司津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦探明+控制+推斷礦石量約2,421.59萬噸，鋰礦物（Li2O）

84、資源量約30.4萬噸，折合碳酸鋰當量約75.09萬噸。目前礦山已完成一二階段建設，原礦采選產能達到230萬噸/年。同時，公司計劃將擴展采選規模至330萬噸/年。雅化集團100%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 表表9：公司下屬公司下屬津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦資源量合計資源量合計 75.09 萬噸萬噸 LCE 資源量類別資源量類別 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）氧化鋰含量（氧化鋰含量（Li2O）（萬噸）（萬噸）氧化鋰平均品味（氧化鋰平均品味（%）折合碳酸鋰當量（萬噸）折合碳酸鋰當量（萬噸）探明資源量 270.2374 3.4861

85、 1.26%8.6107 控制資源量 1,562.85 19.3477 47.7888 推斷資源量 588.4971 7.5688 18.6949 合計合計 2,421.59 30.4026 75.0944 數據來源：公司公告、開源證券研究所 （3）納米比亞達馬拉蘭礦區：）納米比亞達馬拉蘭礦區：2022 年 11 月 24 日，公司全資子公司雅化國際與中非實業簽署股權買賣協議，雅化國際收購中非實業全資子公司 SSC 公司和INDUSMIN 公司 70%的股權，同時 SSC 公司和 INDUSMIN 公司分別持有 JTD 公司和 BIB 公司 100%的股權，JTD 公司與 BIB 公司 100

86、%擁有納米比亞達馬拉蘭地區四個鋰礦礦權，礦權面積達 720 平方公里，目前上述鋰礦處于勘探狀態。圖圖31：公司間接擁有公司間接擁有納米比亞達馬拉蘭地區四個鋰礦礦權納米比亞達馬拉蘭地區四個鋰礦礦權 70%的權益比例的權益比例 資料來源：公司公告、開源證券研究所 自有礦山擴產計劃穩步推進，鋰精礦自給率有望持續提升。自有礦山擴產計劃穩步推進，鋰精礦自給率有望持續提升。公司鋰鹽加工所需原料主要為鋰礦，此前公司鋰礦均來源于外購，通過獲取包銷權的模式來保障原料供給穩定性。根據公司公告，公司已與 Pilbara、DMCC、ABY、Atlas 等礦產資源簽署了長單包銷協議。但由于采購價格仍需參考鋰礦市場公允價

87、格，無法在最大程度上享受低價鋰礦的成本優勢，因此公司鋰鹽冶煉加工環節的附加值相對較低。展望展望未來，伴隨公司下屬的津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與李家溝鋰輝石礦等自有礦山擴產計未來，伴隨公司下屬的津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與李家溝鋰輝石礦等自有礦山擴產計劃穩步推進，公司原料端鋰礦自給率有望持續提升，屆時鋰鹽產品劃穩步推進，公司原料端鋰礦自給率有望持續提升，屆時鋰鹽產品成本有望進一步成本有望進一步降低、降低、盈利中樞盈利中樞也也有望有望隨之站上新的臺階隨之站上新的臺階。雅化國際70%雅化集團100%SSC公司INDUSMIN公司70%JTD公司BIB公司100%100%納米比亞達馬拉蘭地區四個鋰礦礦權納米比亞達

88、馬拉蘭地區四個鋰礦礦權納米比亞達馬拉蘭礦區毗鄰UIS錫礦礦區，UIS錫礦有大概40多萬噸的氧化鋰儲量，該礦區的礦石類型主要是磷鋁鋰石、透鋰長石、鋰輝石。達馬拉蘭礦區緊鄰UIS錫礦，擁有符合JORC標準的鋰資源量，而且有相對大塊的偉晶巖，其中一些偉晶巖有多種與UIS錫礦偉晶巖相似的特性，如大小相似，從而使這些偉晶巖具有鋰偉晶巖的開發潛力。該區域具備較好的電力和道路條件，距離港口約229公里，道路運輸距離較短。中非實業中非實業30%30%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 圖圖32：我們預計我們預計 2025 年起，公司鋰精礦自給率有望逐步提升年起

89、，公司鋰精礦自給率有望逐步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：僅考慮公司津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦放量，未考慮李家溝鋰輝石礦與納米比亞達馬拉蘭礦區放量情況；表表10：公司此前鋰礦多來源于長單包銷外購的模式公司此前鋰礦多來源于長單包銷外購的模式 序號序號 投資標的名稱投資標的名稱 獲取方式獲取方式 主要內容主要內容 1 Arcadium 公司 包銷協議 與 Arcadium 公司（原銀河鋰業）續簽鋰精礦包銷協議至 2025 年，每年提供不低于 12 萬噸鋰精礦。2 Core 公司 參股，包銷協議 參股澳洲 Core 公司并簽訂 4 年鋰精礦包銷協議，每年不低于 7.5 萬噸鋰精礦。2023年

90、 3 月又獲得了額外的 1.85 萬噸鋰精礦供應。3 ABY 公司 參股，承購協議 參股澳洲 ABY 公司股權，并簽署鋰精礦承購及銷售協議至 2025 年。ABY 公司在蘇丹和埃塞俄比亞等非洲國家擁有礦產資源，核心資產主要為埃塞俄比亞的Kenticha 鋰礦，每年為公司供應不低于 12 萬噸的鋰精礦。4 DMCC 公司 包銷協議 2023 年與 DMCC 公司簽訂鋰輝石礦承購協議，每年提供至少 50 萬噸鋰輝石DSO 礦產品，4 年合計 200 萬噸。2024 年與 DMCC 公司簽訂 5 年鋰輝石精礦承購和銷售協議，根據協議約定，2024 年交付第一批產品，數量不少于 1.5 萬噸鋰輝石精礦

91、，將在第四季度發運；2025 年至 2028 年每年交付的數量均不少于 12.5萬噸鋰輝石精礦。5 Pilgangoora 公司 包銷協議 2024 年與 Pilgangoora 簽訂 4 年鋰輝石精礦承購協議，經雙方書面同意供應期限最多可延長 2 次，每次延長時間為 2 年。根據本協議約定，Pilgangoora2024 年向公司供應鋰輝石精礦 2-8 萬噸，2025 年至 2026 年期間每年均向公司供應鋰輝石精礦10-16 萬噸。6 EFE 公司 參股，項目優先合作權 參股澳洲 EFE 公司股權，鎖定鋰礦標的，后續將繼續通過合資形式共同開發鋰礦資源。7 EVR 公司 參股，項目優先合作權

92、 參股澳洲 EVR 公司股權，EVR 公司擁有澳大利亞肖河鋰錫鉭項目及奧地利韋因貝尼項目和東阿爾卑斯山鋰礦等鋰資源項目。資料來源：公司公告、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142024E2025E2026E2027E鋰鹽銷量（萬噸）鋰精礦自給率（權益口徑）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 3.3、鋰價或將見底，鋰價或將見底，減值損失繼續拖累公司業績減值損失繼續拖累公司業績的消極因素逐步消退的消極因素逐步消退 2023-2024 年鋰價下跌拖累公司業績年鋰價下跌拖累公司業績。復盤上一輪鋰鹽行業

93、周期，價格高點為2022 年 11 月，彼時碳酸鋰價格達到約 59.2 萬元/噸。此后由于前期建設項目集中投產，鋰行業供給端快速放量，2023-2024 年鋰價快速下跌。截至 2023 年底、2024 年底，碳酸鋰價格已分別下跌至 9.9、7.55 萬元/噸。在此過程中，2023 年與 2024 年前三季度公司資產減值損失分別達到11.67、2.72億元，這對公司業績形成了較大拖累。圖圖33：2023-2024 年鋰價整體快速下跌年鋰價整體快速下跌 圖圖34：2023 年公司資產減值損失達到年公司資產減值損失達到 11.67 億元億元 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、開

94、源證券研究所 展望后續，展望后續，需求端，需求端，國內與海外市場新能源汽車滲透率仍有一定提升空間，同時儲能領域需求仍有望維持較高增速。供給端，供給端，受價格低迷影響，部分企業開始下調生產指引、推遲新建項目規劃，以度過行業寒冬，比如 Mt Catlin、Pilbara、Liontown等礦山陸續下調產量指引。伴隨需求端的穩定增長以及供給端的陸續出清伴隨需求端的穩定增長以及供給端的陸續出清，鋰價或鋰價或將逐步筑底，鋰鹽跌價拖累公司業績的消極因素也有望隨之消退。將逐步筑底，鋰鹽跌價拖累公司業績的消極因素也有望隨之消退。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司以民爆業務起家，現已構建鋰產業和民爆

95、產業“雙主業”模式?？紤]公司未來自有礦山采選規模逐步擴大以及民爆業務出海穩步推進，我們對公司盈利預測做出如下假設：（1）鋰鹽板塊：鋰鹽板塊：截至 2024 年底，公司擁有鋰鹽綜合產能 10.3 萬噸/年，其中氫氧化鋰 6.3 萬噸/年、碳酸鋰 3.6 萬噸/年、鋰鹽副產品 0.4 萬噸/年，另外有在建+規劃鋰鹽產能合計 7 萬噸/年（在建 3 萬噸、規劃 4 萬噸）?？紤]到公司下屬的津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦與李家溝鋰輝石礦等自有礦山擴產計劃穩步推進，未來鋰鹽產品成本有望進一步降低，我們預計 2024-2026 年公司鋰鹽板塊營業收入分別同比-59.21%（計提減值影響）、+56.86%、+50.0

96、0%，毛利率分別為 9.60%、14.73%、18.09%。（2）民爆民爆業務：業務：截至 2024H1，公司擁有炸藥生產許可產能 26.05 萬噸、工業雷管許可產能近 8777 萬發、工業導爆索和塑料導爆管許可產能 1 億余米，產能規模處于行業前列?？紤]到公司國內民爆業務緊跟西部大開發政策，海外爆破業務落地在即，我們預計 2024-2026 年公司民爆板塊營業收入分別同比+8.72%、+13.91%、+24.14%，毛利率分別為 31.07%、30.78%、31.60%。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002020-012021

97、-012022-012023-012024-012025-01碳酸鋰價格（元/噸）0.390.721.2111.672.720246810121420202021202220232024Q1-Q3資產減值損失（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28（3）其他業務：其他業務：公司其他業務主要包括?；愤\輸等。我們預計 2024-2026 年公司其他業務營業收入分別同比+5%、+5%、+5%，同時毛利率基本維持穩定，毛利率分別為 25%、25%、25%。表表11：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 2022A 2023A 2024E 2

98、025E 2026E 鋰鹽鋰鹽 營業收入（億元）112.36 82.98 33.85 53.10 79.65 營業收入 YOY-26.15%-59.21%56.86%50.00%營業成本（億元）57.10 78.32 30.60 45.28 65.24 毛利（億元）55.26 4.66 3.25 7.82 14.41 毛利率 49.18%5.62%9.60%14.73%18.09%民爆民爆 營業收入（億元）30.27 33.97 36.93 42.07 52.22 營業收入 YOY-12.22%8.72%13.91%24.14%營業成本（億元）21.40 23.15 25.46 29.12 3

99、5.72 毛利（億元）8.87 10.82 11.47 12.95 16.50 毛利率 29.30%31.85%31.07%30.78%31.60%其他業務其他業務 營業收入（億元）1.94 2.00 2.10 2.20 2.31 營業收入 YOY-3.12%5.00%5.00%5.00%營業成本（億元）1.67 1.47 1.57 1.65 1.73 毛利（億元）0.27 0.53 0.52 0.55 0.58 毛利率 14.03%26.49%25.00%25.00%25.00%合合 計計 營業收入（億元）144.57 118.95 72.88 97.37 134.18 營業收入 YOY-1

100、7.72%-38.73%33.60%37.81%營業成本（億元）80.17 102.94 57.63 76.05 102.70 毛利（億元）64.40 16.01 15.25 21.32 31.48 毛利率 44.55%13.46%20.92%21.90%23.46%數據來源：Wind、開源證券研究所 我們預測公司我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 3.04、9.27、15.61 億元，億元，EPS 為為 0.26、0.80、1.35 元，當前股價對應元，當前股價對應 PE 分別為分別為 46.9、15.4、9.1 倍。倍。同時，由于公司兼具民爆業務和鋰業務，我們選

101、取了同樣從事鋰產業的天齊鋰業、永興材料，以及從事民爆產業的易普力、廣東宏大進行估值比較。截至 2 月 24日，公司當前股價對應 2025 年 PE 為 15.4 倍，低于可比公司 17.4 倍平均 PE，未來或存提升空間。公司作為國內民爆行業和鋰產業領軍企業之一，未來伴隨鋰鹽產能逐步落地以公司作為國內民爆行業和鋰產業領軍企業之一，未來伴隨鋰鹽產能逐步落地以及鋰精礦自給率提升帶來的盈利中樞抬升，公司業績存在較大向上彈性。同時，公及鋰精礦自給率提升帶來的盈利中樞抬升，公司業績存在較大向上彈性。同時，公司或將充分受益于民爆行業供給格局優化趨勢，西部大開發與民爆出海布局有望持司或將充分受益于民爆行業供

102、給格局優化趨勢，西部大開發與民爆出海布局有望持續貢獻需求增量，公司業績有望實現高速增長。續貢獻需求增量，公司業績有望實現高速增長。首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 表表12：預計預計 2025 年公司年公司 PE 低于可比公司平均低于可比公司平均 PE 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002

103、466.SZ 天齊鋰業 534 32.53 4.45-3.00 1.52 2.27 7.3-21.4 14.4 002756.SZ 永興材料 186 34.48 6.32 2.20 2.46 3.13 5.5 15.7 14.0 11.0 002096.SZ 易普力 140 11.25 0.51 0.60 0.72 0.83 22.0 18.7 15.6 13.5 002683.SZ 廣東宏大 188 24.75 0.94 1.14 1.34 1.56 26.3 21.8 18.5 15.9 平均值 15.3 18.7 17.4 13.7 002497.SZ 雅化集團 143 12.38 0.

104、03 0.26 0.80 1.35 354.8 46.9 15.4 9.1 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1.除雅化集團數據來自開源證券研究所外，其余公司盈利預測與估值來自 Wind 一致預期；2.估值數據以 2025 年 2 月 24 日收盤價為基礎，并剔除負值。）5、風險提示風險提示（1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：公司鋰產品下游主要應用于新能源產業，民爆產品主要應用于礦山、基建等領域，未來若宏觀環境變化，或影響公司下游行業需求。（2）原材料或產品價格波動風險原材料或產品價格波動風險：鋰產品在公司營收中占比較大，若鋰價大幅波動，或對公司盈利水平造成影響。（3）安全和環保風

105、險安全和環保風險：公司鋰業務的主要產品之一氫氧化鋰納入危險化學品進行管理，民爆產品具有易燃易爆的特性，在生產、配送、爆破服務一體化的過程中存在一定的安全風險。若發生意外安全事故，將造成財產、人員損失或者因安全事故造成的整改、停產等，可能對公司日常經營造成不利影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 10125 8

106、834 8395 10117 10504 營業收入營業收入 14457 11895 7288 9737 13418 現金 2953 3385 5935 2770 5644 營業成本 8017 10294 5763 7605 10270 應收票據及應收賬款 1705 1350 123 2028 744 營業稅金及附加 81 58 49 63 85 其他應收款 192 191 44 270 163 營業費用 62 67 144 149 176 預付賬款 435 242 173 382 383 管理費用 534 553 624 757 933 存貨 3154 2231 784 3195 2178 研

107、發費用 162 154 137 173 221 其他流動資產 1686 1435 1336 1473 1393 財務費用 5-49 5 7 20 非流動資產非流動資產 4521 5775 4850 5245 5821 資產減值損失-121-1167-300 0 0 長期投資 958 994 1080 1171 1269 其他收益 58 295 103 121 144 固定資產 1810 1990 1167 1387 1744 公允價值變動收益-0 0 0 0 0 無形資產 574 982 1029 1094 1180 投資凈收益 52 86 49 48 60 其他非流動資產 1180 1809

108、 1574 1592 1628 資產處置收益-2-1 1 0-0 資產總計資產總計 14646 14609 13246 15362 16324 營業利潤營業利潤 5520 22 389 1154 1917 流動負債流動負債 2695 3027 1634 2994 2549 營業外收入 7 7 6 7 7 短期借款 296 1183 378 823 457 營業外支出 14 6 16 16 13 應付票據及應付賬款 1140 888 496 1150 1189 利潤總額利潤總額 5513 22 380 1145 1911 其他流動負債 1258 957 760 1021 903 所得稅 882-

109、23 57 160 248 非流動負債非流動負債 623 785 531 462 401 凈利潤凈利潤 4631 45 323 984 1662 長期借款 291 477 224 154 93 少數股東損益 93 5 19 57 101 其他非流動負債 332 308 308 308 308 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4538 40 304 927 1561 負債合計負債合計 3318 3812 2166 3456 2950 EBITDA 5634 266 542 1324 2147 少數股東權益 438 458 477 534 635 EPS(元)3.94 0.03 0.26 0.8

110、0 1.35 股本 1153 1153 1153 1153 1153 資本公積 2704 2792 2792 2792 2792 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 7023 6526 6751 7376 8294 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10891 10339 10603 11372 12739 營業收入(%)175.8-17.7-38.7 33.6 37.8 負債和股東權益負債和股東權益 14646 14609 13246 15362 16324 營業利潤(%)374.1-99.6 1670.3 1

111、96.2 66.2 歸屬于母公司凈利潤(%)384.5-99.1 656.7 204.7 68.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)44.5 13.5 20.9 21.9 23.5 凈利率(%)31.4 0.3 4.2 9.5 11.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)40.9 0.4 2.9 8.3 12.4 經營活動現金流經營活動現金流 1325 831 2935-2785 4325 ROIC(%)38.7 0.4 2.3 7.3 11.8 凈利潤 4631 45 323 984 1662 償債能力償債能力 折舊攤銷

112、 173 242 226 250 304 資產負債率(%)22.7 26.1 16.3 22.5 18.1 財務費用 5-49 5 7 20 凈負債比率(%)-17.5-12.9-45.4-12.5-35.7 投資損失-52-86-49-48-60 流動比率 3.8 2.9 5.1 3.4 4.1 營運資金變動-3714-387 2401-3979 2398 速動比率 2.4 2.0 4.4 2.1 3.0 其他經營現金流 282 1065 28-0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 284-815 749-596-820 總資產周轉率 1.2 0.8 0.5 0.7 0.8

113、 資本支出 169 621-785 554 782 應收賬款周轉率 19.6 12.6 16.1 14.4 15.3 長期投資 638-163-86-91-98 應付賬款周轉率 9.9 14.8 12.4 13.6 13.0 其他投資現金流-186-31 50 49 59 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 344 584-1133-203-211 每股收益(最新攤薄)3.94 0.03 0.26 0.80 1.35 短期借款 273 886-805 445-366 每股經營現金流(最新攤薄)1.15 0.72 2.55-2.42 3.75 長期借款 165 186-25

114、3-69-61 每股凈資產(最新攤薄)9.45 8.97 9.20 9.87 11.05 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 135 88 0 0 0 P/E 3.1 354.8 46.9 15.4 9.1 其他籌資現金流-229-576-75-579 216 P/B 1.3 1.4 1.3 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 1996 570 2551-3585 3293 EV/EBITDA 2.1 47.8 16.8 9.6 4.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特

115、別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所

116、發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評

117、級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實

118、際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶

119、（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到

120、本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址

121、或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任

122、何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：