《中航成飛-公司研究報告-殲擊機龍頭華麗上市引領我國航空防務裝備跨越發展-250227（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中航成飛-公司研究報告-殲擊機龍頭華麗上市引領我國航空防務裝備跨越發展-250227（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 殲擊機龍頭華麗上市，引領我國航空防務裝備跨越發展 公司簡介：航空工業成飛航空工業成飛借殼中航電測借殼中航電測華麗上市華麗上市：中航電測以 8.36 元/股向航空工業集團發行股份 20.86 億股，購買其持有的航空工業成飛（下稱成飛）100%股權，新增股份于 2025 年 1 月 22 日上市，占本次發行后總股本的 77.93%，公司于 2 月 17 日變更證券簡稱為“中航成飛”，代碼“302132”。原中航電測系一家從事飛機測控產品等研制生產的企業，2023 年營收 16.77 億（-11.95%），歸母凈利潤 0.98 億（-49.1%）。航空工業成飛深耕航空防

2、務裝備 60 余年，創造了多個“第一”，而今華麗上市，引領成飛產業鏈昂首闊步從高端制造邁步科技創新。隨著航空裝備的放量列裝，2021-2023 年航空工業成飛營收自 533.9 億元增至 749.68 億元，CAGR 為 18.5%；歸母凈利潤自 18.5 億元增至 24.23 億元，CAGR 為 14.4%。投資邏輯：國內最強航空主機廠，開創國內最強航空主機廠，開創我國我國航空防務史上多個“第一”：航空防務史上多個“第一”：1）成飛領銜國內軍機迭代浪潮：殲 10、殲 20 為我國首款三代機、四代機；成飛所或已開啟下一代軍機研制，有望對美“直線超越”。2）有-無人協同研制遙遙領先：殲-20S

3、系全球首款雙座五代機，翼龍、無偵無人機已具備協同能力。3）成飛 2023 年營收 749.68 億，人均創收 543.2 萬，遠超同行。4）軍貿規模體系國內第一：據 SIPRI，截至 2023 年成飛出口軍機價值 1.1 萬 TIV1，國內占比 51.19%；梟龍系首次中外合作研制，殲 10 開啟我國航空裝備出口新階段?！版溨鳌薄版溨鳌倍啻氩⑴e多措并舉引領產業鏈做大做強引領產業鏈做大做強，“成飛軍團”“成飛軍團”強者恒強：強者恒強：1）對內協同成飛所、子公司鞏固“研-造-修”一體化優勢；對外攜手政府打造航空產業園區，創設產投基金培育上游企業，造就最強“成飛軍團”。2）伴隨戰略空軍建設，成飛關鍵

4、配套企業已突破從 1 到 100 的產業化瓶頸，為新產品的研制批產鋪墊了優渥的技術與產業化條件。3）產業鏈規模效應逐步顯現：2023 年部分企業資本開支呈現下降趨勢，在毛利率溫和下降的同時凈利率維持穩定。4）我們認為，成飛產業鏈或已進入收獲期，成飛產品迭代發展是建立在技術成熟、規模卓著的“成飛軍團”之上的共同發展，“共贏”格局持續演繹，成飛經營效率、盈利能力有望持續提升。從從高端制造邁步科技創新，國創中心、數智航空開啟航空創新新高端制造邁步科技創新，國創中心、數智航空開啟航空創新新生態：生態：1）牽頭打造航空國創中心，設立航空國創科學基金，重點突破高端航空裝備隱身技術、極限性能制造、智能測試等

5、領域關鍵核心技術；2）推動“數智航空”轉型，產業鏈科研生產協同有望迎來質的飛躍：引領產業鏈生態圈數字賦能，全產業鏈研制、生產質量、效率有望持續提升。3）探索 AI 大模型技術在飛機設計中的應用，以新技術促進效率提升。盈利預測、估值和評級 我們預測，2024/2025/2026 年公司歸母凈利潤 1.27 億/39.89 億/50.41 億2，對應 EPS 為 0.21/1.49/1.88 元。參考航空航發主機廠 2025 年 30-58 倍 PE，考慮公司在我國航空裝備領域的稀缺性和獨特的科創屬性，給予 2025 年 60XPE，目標價 89.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 產

6、業政策風險，目標公司毛利率不易預測的風險，質量控制風險。軍工組 分析師：楊晨（執業 S1130522060001） 分析師：任旭歡（執業 S1130524070004） 市價（人民幣）：62.81 元 目標價（人民幣）：89.41 元 公司基本情況（人民幣）項目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 營業收入(百萬元)1,905 1,677 1,616 1,835 2,110 營業收入增長率-1.95%-11.95%-3.63%13.51%15.02%歸母凈利潤(百萬元)193 98127 3,989 5,041 歸母凈利潤增長率-37.18%-49.10%29.3

7、4%3041.60%26.37%攤薄每股收益(元)0.326 0.166 0.215 1.490 1.883 每股經營性現金流凈額 0.08 0.22-0.190.19-0.14ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.39%4.11%5.10%81.73%63.77%P/E 31.43 263.28 333.97 42.15 33.35 P/B 2.64 10.83 17.05 34.45 21.27 來源：公司年報、國金證券研究所 注：航空工業成飛 100%股權于 2025年 1 月 6 日完成交割，由于公司暫未披露完整合并報表，我們假設 2025年 1 月 1 日起并表，暫將航空工業成飛資產包的

8、2025-2026 年全年歸母凈利潤計入公司 2025-2026 年投資收益（2024 年暫未計入）。1 TIV（trend-indicator value）是 SIPRI 通用單位，衡量主要常規武器國際轉讓量，以武器已知單位生產成本為依據，代表軍事資源的轉移趨勢，而非轉移的財物價值。2 航空工業成飛 100%股權于 2025 年 1 月完成交割，由于公司暫未披露完整合并報表，我們假設 2025 年 1 月 1 日起并表，暫將航空工業成飛資產包的 2025-2026 年全年歸母凈利潤計入公司 2025-2026 年投資收益（2024 年暫未計入）。01,0002,0003,0004,0005,

9、0006,0007,00038.0048.0058.0068.0078.0088.0098.00240227240527240827241127250227人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中航成飛滬深300中航成飛（302132.SZ）2025 年 02 月 27 日 買入（首次評級）公司深度研究 證券研究報告公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 中航成飛：國內最強航空主機廠，華麗上市開啟成長新篇章.6 1.1 殲擊機領航者，創造我國航空史上多個“第一”.6 1.2 裝備建設牽引旺盛需求，航空工業成飛業績穩健增長.10 1.3 持續加強研發投

10、入，持續強化高質量航空科技供給.12 2 殲擊機龍頭持續推陳出新，裝備建設疊加軍貿需求奠定持續成長.13 2.1 殲 20 引領主戰航空裝備迭代升級，F-22/F-35 市場空間廣闊.13 2.2 下一代航空主戰裝備引領者，砥礪超越邁入航空裝備“無人區”.16 2.3 有人/無人協同擘畫未來空戰新愿景，忠誠僚機拓寬成飛成長新空間.19 2.4 軍機軍貿主力軍，主戰裝備成體系成建制出口有望打開市場天花板.22 3“鏈主”矢志引領全產業鏈做大做強，“成飛軍團“建設有望步入收獲期.24 3.1 F-35 降本成果顯著，主機廠洛馬攜手供應商持續提升效能.24 3.2 成飛產業鏈建設碩果累累，產能建設有

11、望步入收獲期.26 4.從高端制造邁步科技創新，“數智航空”打造敏捷高效協同的“成飛軍團”.30 4.1 牽頭打造航空國創中心產業園，高效能資源配置營造優質的航空創新生態.30 4.2 推動“數智航空”轉型，打造敏捷高效協同的“數智成飛”產業鏈軍團.32 4.3 探索 AI 大模型在飛機設計領域應用，開啟智能制造新生態.33 5.盈利預測.34 5.1 原中航電測盈利預測.34 5.2 航空工業成飛盈利預測.35 5.3 投資建議及估值.37 6 風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一張圖讀懂中航成飛.6 圖表 2：中航成飛發展歷程.7 圖表 3：中航成飛股權結構圖.7 圖表 4：成飛

12、協同成飛所和子公司打造“研-造-試-修-投”一體化高效協同機制.8 圖表 5：2021-2023 貴飛營業收入.8 圖表 6：2021-2023 貴飛凈利潤及增速、凈利率.8 圖表 7：2021-2023 年航空工業長飛營收自 5.62 億增至 6.67 億，CAGR 為 9.0%.9 圖表 8：2021-2023 年航空工業長飛凈利潤自 4307 萬增至 1.2 億，CAGR 為 66.7%；凈利率自 7.7%提至 17.9%（+10.2pct）.9 圖表 9：2021-2023 年成飛民機營收自 21.71 億增至 28.12 億，CAGR 為 13.8%.10 公司深度研究 敬請參閱最后

13、一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 10：2021-2023 年成飛民機凈利潤自 961 萬增至 2875 萬，CAGR 為 73%；凈利率自 0.44%提至 1.02%（+0.58pct）.10 圖表 11：2021-2023 年航空工業成飛營收自 533.9 億元增至 749.68 億元，CAGR 為 18.5%.10 圖表 12：2021-2023 年航空工業成飛歸母凈利潤自 18.5 億元增至 24.23 億元.10 圖表 13：2021-2023 年航空工業成飛毛利率分別為 8.3%、7.4%、7.5%，歸母凈利率分別為 3.5%、2.0%、3.2%.11 圖表 14：2021

14、-2023 航空工業成飛管理費率自 2.52%降至 1.86%（-0.66pct）.11 圖表 15：2021-2023 航空工業成飛.11 圖表 16：2017-2023 公司各板塊業務毛利率（%）.11 圖表 17：2021-2023 年航空工業成飛母公司營收自 499 億增至 701 億，CAGR 為 18.57%.12 圖表 18：2021-2023 年航空工業成飛母公司凈利潤自 22.54 億增至 26.68 億.12 圖表 19：2021-2023 年航空工業成飛、航空主機廠 B、航空主機廠 C 人均創收（萬元）.12 圖表 20：2021-2023 年航空工業成飛、航空主機廠 B

15、、航空主機廠 C 人均創利（萬元）.12 圖表 21：2021-2023 年公司研發費用和當期專項應付款減少值.13 圖表 22：2021-2023 年公司研發費率、當期專項應付款減少值占營收比例、總研發支出占營收比例.13 圖表 23：成飛專利申請數量高于其他主機廠.13 圖表 24：2022 珠海航展殲-20 精彩飛行展示.14 圖表 25：殲-20S 雙座版亮相珠海航展.14 圖表 26：美國各型戰斗機項目成本（億美元）.15 圖表 27：F-22 戰機產量（架）.15 圖表 28：F-35 三種型號.15 圖表 29：F-35 有三種不同型號：F-35A、F-35B、F-35C.15

16、圖表 30：F-35 采購數量（架）.16 圖表 31：美國 2024 財年 F-35 系列飛機采購預算.16 圖表 32：對美空軍雜志戰斗機五代劃分法的修正完善.16 圖表 33：六代機關鍵技術.17 圖表 34：諾格公司公布的空軍六代機概念方案.17 圖表 35：FY2015-FY2027NGAD 研究開發測試和預估預算.18 圖表 36：美國 NGAD 項目進展.18 圖表 37：某超扁平無尾氣動布局形式戰斗機的內外翼示意圖.18 圖表 38：機翼偏航控制舵面示意圖.18 圖表 39：5 代機與 CCA 組成的殺傷網.19 圖表 40：CCA 與 5 代機組成編組可以使得飛行員獲得先發現

17、、先打擊的優勢.19 圖表 41：基于長機僚機式有/無人協同作戰示意圖.19 圖表 42：基于長機僚機式有/無人協同作戰配置方法.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 43：基于分布式有/無人協同作戰示意圖.20 圖表 44：基于分布式有/無人機協同作戰配置方法.20 圖表 45：基于分層式有/無人協同作戰示意圖.20 圖表 46：基于分層式有/無人機協同作戰配置方法.20 圖表 47：XQ-58A 女武神于 2019 年 6 月 11 日第二次試飛.21 圖表 48：XQ-58A 女武神無人機與 F-22 和 F-35 戰機編隊.21 圖表 49：殲-20

18、S 協同翼龍、無偵等無人機構建有-無人協同產品體系.22 圖表 50：1949-2023 年中航成飛出口飛機占全部飛機出口價值量的 51.19%.23 圖表 51：1949-2023 年各主機廠出口飛機數量、價值量.23 圖表 52：珠海航展正在進行飛行表演的巴基斯坦空軍“梟龍”戰機.23 圖表 53：JF-17 可使用 C-802 AK 和 CM-400AKG 兩種導彈.23 圖表 54：F-16 型號演進時間軸.24 圖表 55：殲-10CE 首次出口巴基斯坦.24 圖表 56：F-35 項目通過多項措施降低采購成本.25 圖表 57：F-35 全球產業鏈.25 圖表 58：F-35 大部

19、段廠商.25 圖表 59：2016-2019 年間，隨著 F-35 產量快速增長，洛克希德馬丁公司毛利率亦快速提升.26 圖表 60：隨著 F-35 產量爬坡，部分供應商折舊攤銷/營業成本比例呈下降趨勢.26 圖表 61：“1+1+N”打造成飛產業鏈.27 圖表 62：中航天津產業鏈公司具體投資企業主營業務介紹.27 圖表 63：成飛產業鏈關鍵技術公司已度過從 1 到 100 的產業化階段（營業收入，單位：億元）.28 圖表 64：2020 年以來成飛產業鏈關鍵技術公司毛利率呈現溫和下降趨勢（單位：%）.28 圖表 65：2017-2025 年成飛產業鏈上游部分公司投資項目進展情況.29 圖表

20、 66：2023 年中簡科技、愛樂達、利君股份資本開支較 2022 年有所降低（單位：億元）.30 圖表 67：2023 年愛樂達、廣聯航空、中簡科技制造費用/營業成本占比降低（單位：%）.30 圖表 68：國創中心聚焦高端航空裝備關鍵核心技術和重大應用方向.30 圖表 69：航空國創中心產業園產業定位.31 圖表 70：2025 年度航空國創科學基金指南擬資助項目清單.31 圖表 71：F-35 研制生產過程中使用先進的數字設計制造技術，整體效能大幅提升.32 圖表 72：成飛持續推動“數智航空”新舉措，打造敏捷高效協同的“成飛軍團”.33 圖表 73：“一種航空工業元宇宙平臺”架構.34

21、圖表 74：一種基于生成式大模型的機電類產品輔助設計方法.34 圖表 75：原中航電測收入拆分和預測.34 圖表 76：航空工業成飛盈利預測.35 圖表 77：可比公司估值.37 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 附錄：損益表預測摘要（人民幣百萬元）.39 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1 中航成飛：國內最強航空主機廠，華麗上市開啟成長新篇章 1.1 1.1 殲擊機領航者，創造我國航空史上多個“第一”殲擊機領航者，創造我國航空史上多個“第一”航空工業航空工業成飛成飛（下文稱為成飛）（下文稱為成飛）是我國航空裝備整機及部附件研制生產的主

22、要基地：是我國航空裝備整機及部附件研制生產的主要基地：創立于 1958 年，是我國航空武器裝備研制生產和出口的主要基地，民機零部件重要制造商；在航空產品制造領域積累了豐富經驗，承擔多型航空裝備研制生產任務，工藝、技術等處于國內領先水平。成飛主營業務為航空裝備整機及部附件研制生產：1）軍用產品：成飛研制生產了殲-5、殲-7、梟龍、殲教-9、殲-10、殲-20 等有人機，以及翼龍、靶機系列等無人機。2）民用產品：研制生產了 ARJ21、C919、C929、AG600 等大飛機機頭。3）成飛具備完整的機頭設計研發試驗體系和航空大部段制造專業化優勢，以及二代機、三代機規?；S修能力，積極為我國航空武器

23、裝備現代化建設和國民經濟建設做出更大貢獻。最強主機廠借殼中航電測華麗上市，開啟成長新篇章：1）中航電測向航空工業集團發行股份購買其持有的航空工業成飛 100%股權，新增股份于 2025 年 1 月 22 日上市，發行價格 8.36 元/股，發行數量 20.86 億股，占上市公司本次發行股份購買資產后總股本的 77.93%。2）交易標的資產航空工業成飛 100%股權已于 2025 年 1 月 6 日完成過戶。3）公司于 2025 年 1 月 22 日更名為“中航成飛股份有限公司”，于 2 月 17 日變更證券簡稱為“中航成飛”，代碼變更為“302132”。圖表圖表1 1：一張圖讀懂一張圖讀懂中航

24、成飛中航成飛 來源：中國軍網,MARKET RESEARCH FUTURE，袁兵等戰斗機翼型使用和發展綜述，公司公告，SIPRIT，iFinD 等，國金證券研究所 自 1958 年國營 132 廠破土動工以來，成飛先后研制了殲 5 甲、殲 7A（超 7、殲 7M、梟龍）、殲 10 系列（10A、雙座機、10B、10C）、殲 20、翼龍系列無人機等航空裝備。2021 年政企共建的四川成都航空產業園基本形成全功能專業布局，隨著成飛進一步融入區域經濟發展，成飛航空產業集群初步呈現。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：中航成飛中航成飛發展歷程發展歷程 來源：“

25、中國航空工業集團成飛”微信公眾號，國金證券研究所 公司股權結構清晰，背靠航空工業集團。公司實控人和大股東均為中國航空工業集團有限公司（簡稱“航空工業集團”）。截至 2025 年 2 月 22 日，航空工業集團直接持有公司 78.07%股份，間接持有公司 8.05%股份，合計直接持有公司 86.12%股份。圖表圖表3 3：中航中航成飛股權結構圖成飛股權結構圖 來源：iFinD，國金證券研究所 注：圖中股東持股比例及對子公司參控股比例為截至 2025 年 1 月 22 日數據 成飛協同成飛所打造“研-造-試-修-投”一體化高效協同機制：1 1）研：）研：成飛所是我國先進殲擊機、無人機設計研究重要的

26、總體研發基地；成飛亦擁有 4 個基于用戶需求的產品快速研制中心和 5 個專業化的技術研究實驗室。2 2）造：）造：子公司貴飛是成飛多型零部件的唯一供應商，成飛民機是國內唯一的大飛機機頭研制基地，中無人機則作為無人機生產平臺。3 3）試：）試：在貴飛試飛場地開展多型航空裝備試飛工作，充分利用了航空工業貴飛試飛場地、試飛隊伍、試飛保障裝備等優質試飛資源。4 4）修：）修：子公司長飛具有殲擊機、強擊機、轟炸機、教練機、直升機、無人機等三四代戰機維修能力，亦是軍貿機型維修的主要承擔者。5 5）投：）投：子公司中航天津產業鏈公司設立產業鏈基金，主要投向航空產業鏈集群上的優質公司深度研究 敬請參閱最后一頁

27、特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 企業。圖表圖表4 4：成飛成飛協同成飛協同成飛所所和子公司和子公司打造打造“研“研-造造-試試-修修-投投”一體化高效協同機制”一體化高效協同機制 來源：公司公告，中國遠洋海運報，同濟大學航空航天與力學學院，“中航工業成飛民機”微信公眾號，國金證券研究所 航空工業貴飛：多型航空裝備核心零部件供應商，國企改革有望進入收獲期。1）貴飛擁有較完整的航空裝備科研生產體系，研制生產了殲 6、殲 7、殲教 7、“山鷹”、“四大”系列殲擊機、教練機和多個重點型號無人機并批量裝備部隊。2）在收入增長乏力及成本費用較高等綜合影響下，航空工業貴飛近年來經營業績不佳且出現連續虧損：營

28、收端：2021-2023 年貴飛營收分別為 18.9/19.2/17.6 億元；凈利潤分別為-4.5/-7.0/-3.1 億元。3）成飛在 2021 年控股貴飛后，為貴飛提供了多方面資源支持，2022-2023 年，貴飛投入 2.66億元用于固定資產條件建設，新增設備 1800 余臺套，累計場地改造超過 6.6 萬平米。截至 2023 年，貴飛在手訂單中新產品占比已經提至 38.8%。4）后機身、機翼等零部件占大部件制造總工作量的 30-40%，貴飛現已成為成飛多型航空裝備后機身、機翼等核心零部件的唯一外部供應商，同時為成飛提供試飛場地和資源，有望實現“1+12”的協同效應。圖表圖表5 5：2

29、0212021-20232023 貴飛營業收入貴飛營業收入 圖表圖表6 6：20212021-20232023 貴飛凈利潤及增速、凈利率貴飛凈利潤及增速、凈利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 18.9 19.2 17.6 2%-9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%17171818191920202120222023貴飛營業收入（億元）yoy（%）-4.5-7.0-3.1-60%-40%-20%0%20%40%60%-8-7-6-5-4-3-2-10202120222023貴飛凈利潤（億元）yoy（%）凈利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

30、明 9 掃碼獲取更多服務 航空工業長飛：綜合型航空維修企業，“維修主機牽頭”促進效率提升。1）長飛是一家綜合性航空維修企業，主要承擔空、海、陸及火箭軍的殲擊機、強擊機、轟炸機、教練機、直升機、無人機等三四代戰機的大修保障、戰場搶修保障和各型飛機機載設備修理任務；同時是我國主要的軍貿航空裝備大修基地，是我國軍貿出口殲、強機整機和部附件修理、大修建線、戰斗機提升、加改裝任務的主要承擔者。2）長飛積極引領航空維修企業市場化改革，綜合實力穩步提升：2021-2023 年營收自 5.62 億增至 6.67 億，CAGR 為 9%；凈利潤自 4307 萬增至 1.2 億，CAGR 為 66.7%；凈利率自

31、 7.66%提至 17.93%（+10.26pct）。3）推進“維修主機牽頭”新模式，有效提升維修效率：三代半、四代機型：開啟設計和制造單位“主機牽頭”新模式，將能力建設重點轉向整機維修工藝驗證和實施。二代機：開啟“成飛+長飛”新模式：走出了“維修聯盟”道路，整合行業內資源在維修領域集中發展。軍貿：采用整機大修廠“做軍貿維修業務對外的集中供應商”模式，在軍貿部附件維修和建線方面，長飛作為“總承包商”通過軍貿方對外總攬所有部附件建線項目，再與國內個制造商開展商務合作。圖表圖表7 7：20212021-20232023 年航空工業長飛營收自年航空工業長飛營收自 5.625.62 億增至億增至6.6

32、76.67 億，億，CAGRCAGR 為為 9.0%9.0%圖表圖表8 8：20212021-20232023 年航空工業長飛凈利潤自年航空工業長飛凈利潤自 43074307 萬增萬增至至 1.21.2 億，億，CAGRCAGR 為為 66.7%66.7%；凈利率自；凈利率自 7.7%7.7%提至提至 17.9%17.9%（+10.2pct+10.2pct）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 成飛民機：國內大飛機機頭專業化研制基地，有望受益于 C919 批產提速。1）成飛民機是國內唯一的大飛機機頭專業化研制基地，亦是四川省民用飛機研制、生產龍頭企業，主導產品涵蓋了機

33、頭及機身、艙門和翼面三大類產品，是中國大飛機機頭的專業供應商，亦是中國商飛、美國波音、歐洲空客等國內國際知名航空制造企業的優質供應商。2）積極開拓國際市場：繼 1988 年簽訂轉包生產 100 架麥道 80 機頭合同之后，先后簽訂了波音 757尾段、空客 A320 前/后登機門、波音 737 飛機前登機門/應急門、波音 747 客改貨部件及高端公務機 G280 飛機部件、空客 A350 下垂板和擾流片等多個產品多個系列轉包生產合同。4）隨著國產大飛機進入大規模、大批量生產交付階段，成飛民機經營業績逐年改善：2021-2023 年成飛民機營收自 21.71 億元增至 28.12 億元，CAGR

34、為 13.8%；凈利潤自 961萬增至 2875 萬，CAGR 為 73%；凈利率自 0.44%提至 1.02%（+0.58pct）。據中國商飛預測，2024-2043 年我國航空公司將接收 9323 架新機，價值約 1.4 萬億美元，我們認為，成飛民機作為國內唯一的大飛機機頭專業化研制基地，有望充分受益于民用航空制造高景氣，以及 C919 批產提速帶來的發展機遇。8.5%8.6%8.7%8.8%8.9%9.0%9.1%9.2%9.3%5.005.205.405.605.806.006.206.406.606.80202120222023航空工業長飛營收（億元）yoy（%）-50%0%50%1

35、00%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202120222023航空工業長飛凈利潤（萬元）yoy（%）凈利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：20212021-20232023 年成飛民機年成飛民機營收自營收自 21.7121.71 億增至億增至28.1228.12 億，億，CAGRCAGR 為為 13.8%13.8%圖表圖表1010：20212021-20232023 年成飛民機凈利潤自年成飛民機凈利潤自 961961 萬增至萬增至28752875 萬，萬，

36、CAGRCAGR 為為 73%73%；凈利率自；凈利率自 0.44%0.44%提至提至 1.02%1.02%（+0.58pct+0.58pct）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 1.2 裝備建設牽引旺盛需求，裝備建設牽引旺盛需求，航空工業成飛航空工業成飛業績穩健增長業績穩健增長 航空工業成飛2021-2023年業績穩健增長，營收、歸母凈利潤復合增速分別為18.5%/14.4%。1）營收端：2021-2023年航空工業成飛營收自533.9億元增至749.68億元，CAGR為18.5%；2）利潤端：2021-2023 年成飛歸母凈利潤自 18.5 億元增至 2

37、4.23 億元，CAGR 為 14.4%。我們認為，航空工業成飛近年來業績取得增長的主因：1）我國戰略空軍建設提速，裝備建設是國防建設的關鍵所在，成飛作為我國航空裝備整機及部附件研制生產的主要基地，緊抓航空裝備行業景氣上行發展契機。2）成飛的航空防務裝備業務是承擔我國航空裝備體系化建設任務、加強國防科技工業能力建設的重要組成部分，充分受益于航空裝備景氣上行發展契機。圖表圖表1111：20212021-20232023 年航空工業成飛營收自年航空工業成飛營收自 533.9533.9 億元億元增至增至 749.68749.68 億元，億元，CAGRCAGR 為為 18.5%18.5%圖表圖表121

38、2：20212021-20232023 年航空工業成飛歸母凈利潤自年航空工業成飛歸母凈利潤自 18.518.5億元增至億元增至 24.2324.23 億元億元 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利能力：1）2021-2023 年航空工業成飛綜合毛利率分別為 8.3%、7.4%、7.5%，歸母凈利率分別為 3.5%、2.0%、3.2%。2）航空工業成飛正處于合并調整期間：2021-2023 年成飛管理費率自 2.52%降至 1.86%（-0.66pct），銷售費率自 0.75%提至 0.92%（+0.17pct），研發費率自 1.40%降至 1.39%（-0.01

39、%）。我們預計，合并完成后，上市公司持續盈利能力及抗風險能力有望進一步提高。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530202120222023成飛民機營收（億元）yoy（%）-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202120222023成飛民機凈利潤（萬元）yoy（%）凈利率（%）0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800202120222023營業收入（億元）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152

40、02530202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：20212021-20232023 年航空工業成飛毛利率分別為年航空工業成飛毛利率分別為8.3%8.3%、7.4%7.4%、7.5%7.5%，歸母凈利率分別為，歸母凈利率分別為 3.5%3.5%、2.0%2.0%、3.2%3.2%圖表圖表1414：20212021-20232023 航空工業成飛管理費率自航空工業成飛管理費率自 2.52%2.52%降至降至1.86%1.86%（-0.66pct0.66pct）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司

41、公告，國金證券研究所 營收結構：航空產品是成飛主要產品，2021-2023 年，中航工業成飛航空產品營收占比穩定在 99.68%-99.77%之間。2021-2023 年成飛航空產品營收自 532.18 億元增至 747.94 億元，CAGR 為 18.55%，毛利率自 8.30%降至 7.40%（-0.9pct）。圖表圖表1515：20202121-20232023 航空工業成飛航空工業成飛 圖表圖表1616：2012017 7-20232023 公司各板塊業務毛利率（公司各板塊業務毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 航空工業成飛母公司業績穩健增長：2

42、021-2023 年營收自 498.85 億元增至 701.34 億元，CAGR 為 18.57%，凈利潤自 22.54 億增至 26.68 億，CAGR 為 8.81%；毛利率在 7.15%與 8.32%之間波動，凈利率在 3.06%和 4.52%之間波動。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%202120222023毛利率（%）歸母凈利率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%202120222023管理費率（%）銷售費率（%）研發費率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220

43、23航空產品制造其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202120222023航空產品制造其他綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：20212021-20232023 年航空工業成飛母公司營收自年航空工業成飛母公司營收自 49499 9億增至億增至 701701 億，億，CAGRCAGR 為為 18.18.5757%圖表圖表1818：20212021-20232023 年航空工業成飛母公司凈利潤自年航空工業成飛母公司凈利潤自22.5422.54 億增至億增至 26.6826.68 億億 來源：公司公告，國金證券研

44、究所 來源：公司公告，國金證券研究所 人均創收、創利處于行業較高水平：我們對比航空工業成飛、航空主機廠 B、C 2021-2023年人均創收、創利水平：1）人均創收：2021-2023 年航空工業成飛人均創收384.3/490.1/543.2 萬元，航空主機廠 B 人均創收 238/253.8/283.8 萬元，航空主機廠 C人均創收 129.4/148.7/160.5 萬元，航空工業成飛人均創收遠高于同行；2）人均創利：2021-2023 年航空工業成飛人均創利 13.2/9.6/17.9 萬元，航空主機廠 B 人均創利11.8/14.1/18.5 萬元，航空主機廠 C 人均創利 2.6/2

45、.1/3.4 萬元，航空工業成飛人均創利處于行業較高水平。圖表圖表1919：20212021-20232023 年航空工業成飛、年航空工業成飛、航空主機廠航空主機廠 B B、航、航空主機廠空主機廠 C C 人均創收（萬元）人均創收（萬元）圖表圖表2020：20212021-20232023 年航空工業成飛、年航空工業成飛、航空主機廠航空主機廠 B B、航、航空主機廠空主機廠 C C 人均創利（萬元）人均創利（萬元）來源：公司公告，國家企業信用信息公示系統，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，國家企業信用信息公示系統，iFinD，國金證券研究所 1.3 1.3 持續加強研發投入持續加強研

46、發投入，持續強化高質量航空科技供給，持續強化高質量航空科技供給 持續加強研發投入：航空工業成飛總研發支出包括研發費用和國撥墊付的科研經費，公司公告的專項應付款主要為國家撥付用于技改和能力建設國撥資金及墊付的科研經費。2021-2023 年研發費用分別為 7.46/9.36/9.6 億元，研發費率分別為 1.4%/1.4%/1.3%；當期專項應付款減少值分別為 15.86/15.2/14.38 億元，占營收比例為 3%/2.3%/1.9%，總研發支出占營收比例為 4.4%/3.6%/3.2%。0%5%10%15%20%25%30%0.00100.00200.00300.00400.00500.0

47、0600.00700.00800.00202120222023營業收入（億元）yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00202120222023凈利潤（億元）yoy（%）毛利率（%）凈利率（%）0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0202120222023航空工業成飛航空主機廠B航空主機廠C0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0202120222023航空工業成飛航空主機廠B航空主機廠C公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更

48、多服務 圖表圖表2121：20212021-20232023 年公司研發費用和當期專項應付款年公司研發費用和當期專項應付款減少值減少值 圖表圖表2222：20212021-20232023 年公司研發費率、當期專項應付款年公司研發費率、當期專項應付款減少值占營收比例、總研發支出占營收比例減少值占營收比例、總研發支出占營收比例 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 成飛持續打造領先創新體系，提升自主創新能力。1）“自主”與“開放”結合，錨定高水平科技自立自強：整合內部資源建設層次分明的科技創新平臺，包括 4 個基于用戶需求的產品快速研制中心和 5 個專業化的技術研究

49、實驗室，通過科研內部化掌握關鍵核心技術。聯合地方政府建立“成飛青羊創新中心”，開創外部創新力量“走進來”、內部創新成果“拿出去”的單透模式，在機器視覺技術、增材制造、AR 輔助裝配等方面取得了階段性成果。2）探索“百團大戰”創新機制：聚焦成飛核心競爭力，設立天使投資基金，實施科技創新“百團大戰”，對輕資產、小規模的項目進行快速便捷投資。成飛科技創新碩果累累，專利數量遠超同行。據中國國家知識產權局數據，2020-2024 年，成都飛機工業（集團）有限責任公司申請專利數量分別為 542/537/538/578/573 項，同期航空主機廠 B 申請專利數量分別為 179/101/430/154/13

50、4 項，航空主機廠 C 申請專利數量分別為 148/174/210/233/200 項。圖表圖表2323：成飛成飛專利申請數量高于其他主機廠專利申請數量高于其他主機廠 來源：中國國家知識產權局，國金證券研究所 2 殲擊機龍頭持續推陳出新，裝備建設疊加軍貿需求奠定持續成長 2.1 2.1 殲殲 2020 引領主戰航空裝備迭代升級，引領主戰航空裝備迭代升級，F F-22/F22/F-3535 市場空間廣闊市場空間廣闊 殲-20（“威龍”）宣告了我國四代機時代的開啟，亦標志著我國人民空軍向空天一體、攻防兼備的目標邁出了新的步伐。1）殲-20 是我國首款四代機：與現役的三代戰機相比，國產新一代隱身戰機

51、殲-20 具有良好的隱身性能、優秀的機動性能及較高的態勢感知能力，具備先敵發現、先敵發射、先敵毀傷、先敵脫離的優勢。2）殲-20 于 2011 年首飛成功，于 2018 年列裝空軍作戰部隊，殲-20 的列裝，標志著我國空軍從國土防空向攻防兼備轉型的堅定步伐。-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00202120222023研發費用（億元）當期專項應付款減少值（億元）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%202120222023研發費率（%）當期專項應付款減少值/營收（%）總研發支出/營收（%）01002003004005006007002020

52、2021202220232024成都飛機工業(集團)有限責任公司航空主機廠B航空主機廠C公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：20222022 珠海航展殲珠海航展殲-2020 精彩飛行展示精彩飛行展示 圖表圖表2525：殲殲-20S20S 雙座版亮相珠海航展雙座版亮相珠海航展 來源：中國軍網，國金證券研究所 來源：澎湃新聞，國金證券研究所 殲-20 隱身戰機列裝作戰部隊，在空軍發展史上具有劃時代戰略意義，標志著空軍向“空天一體、攻防兼備”戰略目標邁出了一大步：據人民日報消息，空軍指揮學院教授王明志介紹，殲-20 隱身戰機列裝空軍作戰部隊：標志著空軍顯

53、著提升應對新型空天安全威脅的能力：美國 1988 年起將第一代隱身戰機投入實戰，2005 年依賴陸續裝備第二代隱身戰機 F-22 和 F-35，在美國戰略重心東移的背景下，美軍頻繁派遣隱身戰機在我前沿部署，同時日本、韓國和印度也在大力引進和發展隱身戰機，殲-20 列裝空軍作戰部隊，改變了以非隱身飛機和地面防空系統對抗隱身戰機的態勢，有效應對隱身戰機威脅的能力得到明顯提升。標志著主戰航空裝備體系進一步充實完善：殲 20 隱身戰機列裝，改變了空軍作戰部隊主戰航空裝備的構成，形成了“四代裝備為骨干、三代裝備為主體、信息裝備為支撐”裝備體系結構，大大加速了空軍“攻防兼備”戰略轉型的步伐。標志著空軍常規

54、威懾與打贏信息化空中戰爭的能力顯著提升：殲 20 隱身戰機作為空軍新一代隱身戰機，具有在空戰場“先對手發現、先對手攻擊、先對手摧毀”的能力，可以對對手的飛隱身戰機形成壓倒性優勢，對試圖威脅我國安全的現實與潛在對手構成強大的空中威懾力與打擊力。殲殲-2020 對標機型為美國對標機型為美國 F F-2222 和和 F F-3535，F F-22/F22/F-3535 累計售出數千架，市場空間超萬億：累計售出數千架，市場空間超萬億：美國國防部歷史上共計采購 195 架 F-22,后因航程和成本的弱點而停產：1）F-22“猛禽”戰斗機是全球首款第五代戰斗機，融合了隱身、超音速巡航、高機動性和先進航電系

55、統等多項革命性技術，確立了其空中霸主的地位。2）據 CRS 數據，F-22 計劃于 1980 年代初啟動，旨在取代 F-15，F-22 于 1990 年完成原型機首飛，于 2001 年獲得低速初始生產（LRIP）批準，2003 年首架機交付，并于 2005 年達到初始作戰能力（IOC）。3）F-22 的采購始于 1999 年，截至 2009 年共采購 195 架（包括 177 架批產飛機、16 架測試機、2 架研發型）。F-22 項目在 20 年間總成本為 746.3 億美元，單機采辦成本達 2.28 億美元：1）據GAO 數據，F-22A 項目在 20 年間總成本為 746.3 億美元，共生

56、產 179 架戰機，平均項目總成本為 4.17 億美元，遠高于 F-15 的 5667 萬美元、F-16 的 2797 萬美元、F/A-18 的 6762 萬美元。2）以 2016 財年美元幣值計算，F-22 戰機單機出廠成本（Flyaway Cost）平均為 1.85 億美元，總采辦成本為 2.28 億美元；F-35 出廠成本為 0.9 億美元，總采辦成本為 0.99 億美元。F-22 每飛行小時運行成本（OCPFH）平均為 5.71 萬美元，而 F-35A 則為 3.16 萬美元。F-22 與 F-35A 飛機組成高低搭配：F-22 旨在取代美國空軍老化的 F-15 空優戰機，而 F-35

57、A（空軍版）旨在取代空軍老化的 F-16 戰機和 A-10 攻擊機；F-22 比 F-35 隱身能力更強，在空對空戰斗中比 F-35 更具優勢，F-35 則是 F-22 更經濟實惠的補充，在空對地和空對空作戰方面都具有顯著能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：美國各型戰斗機項目成本（億美元）美國各型戰斗機項目成本（億美元）圖表圖表2727：F F-2222 戰機產量（架）戰機產量（架）來源：GAO:Tactical Aircraft Comparison of F-22A and Legacy Fighter Modernization Pro

58、grams，國金證券研究所 來源：CRS：AirForce F-22 Fighter Programs，國金證券研究所 美軍擬采購 2470 架 F-35 戰機，總購置成本約 3978 億美元：1）據 GAO 介紹，F-35 戰機包括 3 種型號：F-35A（空軍使用）、F-35B（海軍陸戰隊使用）、F-35C（海軍陸戰隊和海軍使用）。2）F-35 已交付超千架：據洛克希德馬丁公司數據，截至 2024 年 8 月 5 日，F-35 戰機全球范圍內已經交付超 1000 余架，累計飛行超 88.9 萬小時，累計訓練超 2540名飛行員和 16690 名維修人員。3）據 Congressional

59、Research ServiceF-35 Joint Strike Fighter(JSF)Program一文數據，F-35 采購計劃包括為美國空軍、海軍陸戰隊、海軍采購合計 2470 架飛機（包括 14 架研制批和 2456 架批產型），按 2012 財年不變價計算，預估總購置成本約 3978 億美元。4）據洛克希德馬丁公司數據，截至 2024 年8 月 5 日，F-35 累計獲得來自 19 個國家，合計 3542 架訂單。F-35A空軍常規起降（CTOL）版：美國空軍（USAF）計劃采購 1763 架 F-35A，F-35A 是 F-35 戰機的常規起飛和著陸版本，將取代美國空軍的 F-1

60、6 戰斗機和 A-10 攻擊機，旨在成為美國空軍 F-22 猛禽空中優勢戰機的更經濟的補充。F-35B海軍陸戰隊 STOVL 版：美國海軍陸戰隊計劃采購 353 架 F-35B，F-35B 是 F-35 戰機的短距起飛和垂直著陸（STOVL）版本，F-35B 將取代海軍陸戰隊的 AV-8B“鷂”式垂直/短距起降攻擊機和海軍陸戰隊的 F/A-18A/B/C/D 攻擊戰斗等 CTOL 飛機。F-35C海軍航母適用型：美國海軍計劃采購 273 架 F-35C，美國海軍陸戰隊計劃采購 67 架 F-35C。美國海軍計劃在未來運營以 F/A-18E/F（美國海軍自 1997 財年開始采購）和 F-35C

61、 相結合的艦載機聯隊。圖表圖表2828：F F-3535 三種型號三種型號 圖表圖表2929：F F-3535 有三種不同型號：有三種不同型號：F F-35A35A、F F-35B35B、F F-35C35C 來源：Congressional Research Service:F-35 Joint Strike Fighter(JSF)Program，國金證券研究所 來源：GAO analysis of Department of Defense documents and interviews with officials(GAO-23-106047),國金證券研究所 01002003004

62、00500600700800第5年第10年第15年第20年F-22AF-15F-16F/A-18051015202530199119992000200120022003200420052006200720082009F-22戰機產量（架）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 美國國防部自 2007 年開始采購 F-35 戰機，2024 年美國 F-35A、F-35B/C 生產率分別為 48架、35 架。據 Congressional Research ServiceF-35 Joint Strike Fighter(JSF)Program一文介紹，1）美國空軍從 20

63、20 年開始將 F-35A 采購量定為 48 架/年。2）美國國防部 2024 財年預算顯示，2024 年美軍采購 83 架 F-35 系列戰機，包括 48 架 F-35A、16架 F-35B、19 架 F-35C；預算總金額約 136 億美元，其中 F-35A 采辦預算為 52.79 億美元，單價約 1.1 億美元；F-35B/C 采辦預算為 49.19 億美元，單價約 1.41 億美元；研發測試費約 24.61 億美元。圖表圖表3030：F F-3535 采購數量采購數量（架）（架）圖表圖表3131：美國美國 20242024 財年財年 F F-3535 系列飛機采購預算系列飛機采購預算

64、來源：Congressional Research Service:F-35 Joint Strike Fighter(JSF)Program，國金證券研究所 注：所列數字為量產型飛機，表中不包括 14 架研制批飛機 來源：DOD:FISCAL YEAR 2024 BUDGET REQUEST,國金證券研究所 2.2 2.2 下一代航空主戰裝備引領者，下一代航空主戰裝備引領者，砥礪超越邁入航空裝備“無人區”砥礪超越邁入航空裝備“無人區”歷代戰斗機都有各自的性能特點，每代戰斗機亦具備標志性的核心性能：對于第 1-5 代戰斗機而言，其核心性能特征分別為亞聲速、高亞聲速、超聲速、高機動、隱身；一方面

65、，本代飛機可憑此項性能獲得對上代飛機的極大戰術優勢，另一方面，上一代飛機很難通過改進升級來獲得本項性能特征。圖表圖表3232：對美空軍雜志戰斗機五代劃分法的修正完善對美空軍雜志戰斗機五代劃分法的修正完善 代別 代表機型 氣動設計特點 動力裝置 核心性能特征 第一代 Me262、He162、流星、F-80、米格-9 平直翼 早期離心/軸流式渦噴發動機 亞聲速 第二代 F-86、米格-15/17 后掠翼 更加成熟的離心/軸流式渦噴發動機 高亞聲速 第三代 3 F-100、米格-19 更大角度后掠翼/變后掠翼/三角翼、面積率設計機身 帶加力的軸流式渦噴氣發動機 超聲速 3+F-104、米格-21 3

66、+F-4、米格-23 雙 3 YF-12/SR-71、米格-25 第四代 4 F-14/15/16/18、米格-29、蘇-27、幻影 2000 升力體機身、邊條翼、翼身融合 高推重比渦扇發動機 高機動 4+F/A-18E/F、臺風、陣風、鷹獅 4+F-15EX、F/A-18 沉默大黃蜂、蘇-35S 第五代 5 F-22/35、蘇-57 隱身氣動一體化設計 帶矢量噴管的更高推重比渦扇發動機 隱身 5+暴風、FCAS 第六代 NGAD、F/A-XX-自適應變循環發動機 人工智能 來源：陳黎從歷代戰斗機核心性能特征看未來六代機發展方向，國金證券研究所 六代機主要作戰任務包括“綜合空中與導彈防御、近距

67、空中支援、空中遮斷、空中電子攻40424446485052540102030405060202220232024F-35A采辦數量（架）F-35B/C采辦數量（架）F-35A采辦金額（億美元）F-35B/C采辦金額（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 擊等能力”。美國海軍與空軍對于六代機的共同目標均包括兩個方面：一是形成相對于五代機的全方位跨代優勢，二是發揮信息要素的主導作用，滿足未來作戰環境的變化需求，提供制空權和多種打擊能力?？梢钥闯?，六代機將再次改變空戰模式，其性能的諸多改變所影響的不只是飛機本身，更是未來作戰環境中空中力量的構成。我國軍事專家王長勤將

68、軍將六代機主要特征總結為“六超”特性：超扁平外形、超聲速巡航、超常規機動、超遠程打擊、超維度物聯和超域界控制。美國空軍和海軍將六代機的能力特征歸納為“5S”，即超飛行能力、超隱身能力、超感知能力、超打擊能力和超協同能力。圖表圖表3333：六代機關鍵技術六代機關鍵技術 圖表圖表3434：諾格公司公布的空軍六代機概念方案諾格公司公布的空軍六代機概念方案 來源：閆曉婧國外第六代戰斗機概念方案與關鍵技術，國金證券研究所 來源：NAVY AVIATION VISION 2030-2035，國金證券研究所 美國的第六代戰斗機項目包括美國空軍的“下一代空中優勢”（NGAD）和美國海軍的 F/A-XX 下一代

69、戰斗機項目。其中 NGAD 按計劃將在 2030 年左右服役，取代美國現役的 F-22 隱形戰斗機，它采用翼身融合與無尾設計，配備兩臺新一代自適應變循環渦扇發動機，具備超音速巡航、全向和全頻譜隱身能力，通過應用人工智能技術，提高戰斗自身的戰場態勢感知水平，并具備與無人僚機協同作戰能力。美國空軍 NGAD 項目預計投入數百億美元，計劃采購 200 架：NGAD 采辦項目于 2015財年首次出現在美國空軍的預算申請中，2018 年預算 2.95 億美元，2019 年 4.3 億美元，美國空軍要求在 2023 財年為 NGAD 提供 16.6 億美元，并計劃在 2024-2027 財年期間再支出 1

70、17 億美元。美國空軍計劃采購 200 架 NGAD 戰機，預計單價 3 億美元。美國空軍 NGAD 項目因高昂成本被迫暫停：2020 年 9 月 15 日，美國空軍采購主管威爾羅珀宣布，作為 NGAD 項目的一部分，美國空軍成功執飛了一架全尺寸的飛行演示機。2022 年 6 月 1 日，美國空軍部長弗蘭克肯德爾宣布 NGAD 戰斗機項目進入工程與制造開發階段。但 2024 年 7 月 30 日，肯德爾宣布“暫停 NGAD 戰斗機的發展”，“需要幾個月的時間來確定此前的設計是否正確”。他在接受采訪時表示，NGAD 戰斗機項目陷入成本暴漲的困境，預計單價可能接近 3 億美元，成為史上最貴戰斗機，

71、即便是財大氣粗的五角大樓也難以承受。2024 年年底，肯德爾再次就 NGAD 戰斗機項目的未來表態稱，它的命運將交由 2025 年上任的特朗普政府決定。美國海軍 F/A-XX 項目：在汲取了 F-35 戰斗機項目的經驗教訓之后，美國海軍一直強調要保持 F/A-XX 戰斗機項目的獨立性，不能與空軍的 NGAD 項目混為一談。但在 2025財年的美國參議院軍事委員會預算草案中，F/A-XX 的預算從年初提出的 4.5 億美元減到 5382.8 萬美元，銳減近 90%。美國防務新聞稱，這也意味美國海軍的下一代戰斗機計劃變相地被“叫?！?。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務

72、圖表圖表3535：FY2015FY2015-FY2027NGADFY2027NGAD 研究開發測試和預估預算研究開發測試和預估預算 圖表圖表3636：美國美國 NGADNGAD 項目進展項目進展 來源：CRS:Air Force Next-Generation Air Dominance Program，國金證券研究所 來源：“高端裝備產業研究中心”微信公眾號，國金證券研究所 我國新一代戰斗機或已對美國實現“我國新一代戰斗機或已對美國實現“直線直線超越”：超越”：據環球網援引美國“動力”網站 2024 年12 月 26 日消息，中國當天成功試飛了一款“令人震驚”的高性能有人駕駛第六代隱形戰斗機

73、，并由殲-20 戰斗機伴飛。報道稱：這次出現的新型戰機采用無尾翼設計，主要是為顯著降低飛機在不同波段和各角度的雷達信號，這種設計還可以提高氣動效率，通過減少空氣阻力，可為持續高速飛行和巡航飛行提供更好的性能；美國航空周刊則注意到，這種新型戰機采用了相對罕見的三臺發動機提供動力，機翼下方可以看到兩個方形的進氣道，第三個進氣道位于機身上方。成飛所或已啟動對下一代飛機的研發工作：據成飛所袁兵等 戰斗機翼型使用和發展綜述一文介紹，新一代戰機將具備寬頻隱身、大航程、高機動等能力需求，未來翼型將更加注重氣動、隱身、控制、結構、智能材料和變體技術等多學科多目標的綜合設計優化，保證戰斗機具備更優越的飛行品質和

74、作戰性能指標，該文獻亦提出超扁平無尾氣動布局是新一代戰斗機最可能采用的氣動布局形式，其具備幾大優勢：1）取消垂尾，高度融合式的氣動布局形式能明顯減小飛機的雷達反射截面積（RCS），增強飛機的低可探測性；2）無尾消除了多翼面帶來的阻力以及翼面之間的不利氣動干擾，同時機翼與機身高度融合，可減小全機的浸潤面積，提高全機的氣動效率；3）取消垂尾后，機體結構獲得簡化的同時，其重量也明顯減輕。圖表圖表3737：某超扁平無尾氣動布局形式戰斗機的內外翼示某超扁平無尾氣動布局形式戰斗機的內外翼示意圖意圖 圖表圖表3838：機翼偏航控制舵面示意圖機翼偏航控制舵面示意圖 來源：袁兵等戰斗機翼型使用和發展綜述，國金證

75、券研究所 來源：袁兵等戰斗機翼型使用和發展綜述，國金證券研究所 我們認為，成飛歷史上多次實現我國航空裝備從 0 到 1 的跨越，現已積累豐富的航空裝備研發制造經驗，成飛秉承航空工業“批產一代、研制一代、預研一代”的傳統，或已協同成飛所在新一代戰機的研制中取得關鍵進展，未來有望在新一代戰機的研發制造中對美國實現“彎道超越”，邁入全球航空裝備發展的“無人區”，而新裝備、新產品的研制推進和放量列裝，亦有望成為成飛業績增長的新引擎。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 2.3 2.3 有人有人/無人協同擘畫未來空戰新愿景，忠誠僚機拓寬成飛成長新空間無人協同擘畫未來空戰新愿景，

76、忠誠僚機拓寬成飛成長新空間 有人/無人協同作戰或將成為備戰未來高端戰爭的一種有效手段。作為“第三次抵消戰略”五大關鍵技術領域之一，有/無人機協同作戰是新技術和新作展概念相結合的產物。美軍已經圍繞有/無人協同做了作戰戰法探索、關鍵技術攻關、實兵驗證試驗等工作，有/無人協同作戰將進一步提升其空中體系作戰能力，并能夠催生新型作戰概念投入實戰運用。美軍將通過不斷調整有人機與無人機在戰斗中的主從關系實施作戰：1）第一種是以有人機為主：在無人機飛行過程中通過有人機對無人機的通信、航跡、任務載荷、偵察干擾等進行控制。2）第二種是以有人機和無人機地位平等為主：用無人機代替有人機控制無人機無人機、有人機都可以實

77、現對其他無人機的指控，有人機只需要在必要的時候輔助調整無人機決策，大大減輕了有人機的指控壓力，更加凸顯智能性和互補性，自主協同作戰效能的發揮更加明顯。圖表圖表3939：5 5 代機與代機與 CCACCA 組成的殺傷網組成的殺傷網 圖表圖表4040：CCACCA 與與 5 5 代機組成編組可以使得飛行員獲得先代機組成編組可以使得飛行員獲得先發現、先打擊的優勢發現、先打擊的優勢 來源：Mitchell Institute:The Need for Collaborative Combat Aircraft for Disruptive Air Warfare，國金證券研究所 來源：Mitchell

78、 Institute:The Need for Collaborative Combat Aircraft for Disruptive Air Warfare，國金證券研究所 美軍有/無人機典型協同作戰運用構想分為三種：包括 1）基于長機僚機有/無人機協同作戰（有人機為主）、2）基于分布式有/無人機協同作戰（有人機為主或有人機與無人機地位平等為主）、3）基于分層式有/無人機協同作戰（有人機為主或有人機與無人機地位平等為主）。長機僚機式樣有/無人協同作戰：美軍提出最多的概念是“忠誠僚機”，其中最具代表性的是 XQ-58A 無人機，能作為 F-35A、F-22 戰斗機的有效助力，以及前出態勢感知

79、觸角。采用“單架有人機+單（多）架忠誠僚機感知”、“有人機+忠誠僚機擾打”的基本協同思路，忠誠僚機在有人機的指揮控制下，形成有源誘餌、電磁攻擊、偵察擴展、多功能協同等作戰能力。圖表圖表4141：基于長機僚機式有基于長機僚機式有/無人協同作戰示意圖無人協同作戰示意圖 圖表圖表4242：基于長機僚機式有基于長機僚機式有/無人協同作戰配置方法無人協同作戰配置方法 來源：張路美軍有/無人機協同作戰運用及關鍵技術研究，國金證券研究所 來源：張路美軍有/無人機協同作戰運用及關鍵技術研究，國金證券研究所 目的方法消耗敵方防空導彈，誘導敵方雷達開機前置忠誠僚機，裝配有源發射裝備，在到達敵空域后發射有源誘餌信號

80、壓縮敵方雷達探測距離前置忠誠僚機，裝配電磁干擾設備，在到達敵空域后實施主動電磁進攻對敵實施“破網斷鏈”行動前置忠誠僚機，裝配電磁攻擊設備，尋找敵方關鍵節點，到達敵空域后發射高功率微波脈沖武器或反輻射摧毀拓展傳感器作用距離前置無人機、忠誠僚機與五代機聯網組合協同創建彈性殺傷網多架忠誠僚機與擔任指控機的五代機組網協同公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 分布式樣有/無人協同作戰：可以相對弱化有人機指揮決策，在有/無人協同上更加強調平衡，更加突出互補性、智能性、體系化，最大限度地發揮有/無人機協同優勢；采用“單架有人機+無人機蜂群”或“單架有人機+單（多）架無人機+無人機蜂

81、群”的基本協同思路，無人機蜂群在有人機或無人機的指揮控制下，聯合其他力量遂行各項任務，形成集“偵察-干擾-打擊”于一體的綜合作戰能力。圖表圖表4343：基于分布式有基于分布式有/無人協同作戰示意圖無人協同作戰示意圖 圖表圖表4444：基于分布式有基于分布式有/無人機協同作戰配置方法無人機協同作戰配置方法 來源：張路美軍有/無人機協同作戰運用及關鍵技術研究，國金證券研究所 來源：張路美軍有/無人機協同作戰運用及關鍵技術研究，國金證券研究所 分層式有/無人協同作戰：美軍注重多層的戰術協同，將按照“遠距-中距-近距”分層實施，由有人機進行后方指控、可復用的忠誠僚機居中、可消耗的無人機蜂群突前，形成分

82、層效果。由五代指控機、遠距離干擾電子戰飛機等在遠距指控和干擾，由隨隊干擾電子戰飛機、忠誠僚機等在中距實施無人機發射、干擾、釋放無人機蜂群等任務，由無人機蜂群突入近距執行偵察、干擾、反輻射打擊等任務。圖表圖表4545：基于分層式有基于分層式有/無人協同作戰示意圖無人協同作戰示意圖 圖表圖表4646：基于分基于分層層式有式有/無人機協同作戰配置方法無人機協同作戰配置方法 來源：張路美軍有/無人機協同作戰運用及關鍵技術研究，國金證券研究所 來源：張路美軍有/無人機協同作戰運用及關鍵技術研究，國金證券研究所 美國“忠誠僚機”項目由美國空軍研究實驗室（AFRL）于 2015 年發起，旨在使用低成本無人作

83、戰飛機擔任第五代隱身戰斗機的僚機來降低裝備成本和人員風險，提升有人機和無人機的協同作戰能力。據楊慧君隱身“忠誠僚機”開啟未來空戰新模式介紹，根據美軍設想，“忠誠僚機”將承擔 6 大職責：充當有人機的“耳目”，為其提供戰術情報、監視、偵察、瞄準和預警功能；充當有人機的“隨身武器庫”，為其提供火力支援；充當有人機的“帶刀護衛”，為其提供護航防御，必要時犧牲自己；充當靶機誘敵暴露重要目標，方便有人機實施火力打擊；攜帶電子戰吊艙實施電子戰，為有人機接近目標創造機會；攜帶加油吊艙等模塊，為有人機提供后勤保障服務。不同于現在的常規無人機，作為第五代戰斗機的“忠誠僚機”，無人僚機必須具有高速、高隱身、作戰半

84、徑大、巡航高度高等特點，才能與第五代戰斗機并駕齊驅。目前，典型的“忠誠僚機”項目包括美國的 XQ-58A 女武神無人機、澳大利亞的“空中力量組合系統”ATS 無人機、俄羅斯的 S-70獵人-B 無人機，英國、法國、日本、印度等國家也緊隨其后，推出了本國的“忠誠僚機”。XQ-58A 是美國“忠誠僚機”的典型代表，是一種高亞聲速、大航程、高隱身無人作戰飛機，無人機飛行距離超過 4800 千米，最大飛行速度 0.85 馬赫，可攜帶小直徑炸彈和空空導彈等武器。無人機采用了簡潔的機身設計，梯形機身集成了后掠式機翼、V目的方法基于多功能無人機自主協同組網的“偵察干擾打擊”一體化偵察干擾無人機（多功能）察打

85、一體無人機（多功能）由有人機指控或自組網協同基于單功能無人機自主協同組網的“偵察干擾打擊”一體化偵察無人機（單功能）干擾無人機（單功能）反輻射無人機（單功能）由有人機指控或自組網協同分層目的方法近距誘敵火控雷達開機，對其實施反輻射摧毀，為后方有人機提供態勢信息無人機蜂群突前，具體作戰依托分布式協同實現中距對無人機蜂群突襲開展掩護隨隊干擾電子戰飛機實施隨隊干擾，忠誠僚機與控制有人機協同，負責感知、擾打、釋放無人機蜂群等任務，協同方式依托長機僚機式協同實現遠距在遠距離通過干擾和打擊掩護無人機突入五代機進行后方指控、電子戰飛機進行遠距離支援干擾公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更

86、多服務 形尾翼及上方的進氣口，內埋彈艙設計更是提升了無人機的隱身性能。XQ-58A 已獲美國軍方訂單：經過兩年半的快速敏捷設計和制造，XQ-58 于 2019 年 3約 5 日完成首飛，2020 年 1 月 23 日，該飛機完成了第四次飛行，滿足了所有的飛行測試目標；美國海軍在 2022 年 12 月 30 日發布合同公告，向克拉托斯公司簽署了1550 萬美元的合同采購 2 架 XQ-58A 無人機，以支持“穿透經濟可承受自主合作式殺手”（PAACK-P）計劃，后續在 2023 年 12 月 4 日，美海軍空戰中心授予克拉托斯無人機系統公司一份總金額 2291 萬美元的合同修訂，擴大了該公司為

87、美海軍陸戰隊 XQ-58A 無人機系統的任務系統和子系統集成支持等范圍。圖表圖表4747：XQXQ-58A58A 女武神于女武神于 20192019 年年 6 6 月月 1111 日第二次試飛日第二次試飛 圖表圖表4848：XQXQ-58A58A 女武神無人機與女武神無人機與 F F-2222 和和 F F-3535 戰機編隊戰機編隊 來源：AFRLXQ-58A VALKYRIE，國金證券研究所 來源：楊慧君隱身“忠誠僚機”開啟未來空戰新模式，國金證券研究所 順應“有人順應“有人-無人”協同未來作戰新模式，無人”協同未來作戰新模式，成飛成飛有人機、無人機產品研制齊發力。有人機、無人機產品研制齊

88、發力。成飛重磅產品殲-20S 亮相珠海航展：1）殲-20S 是世界上首款正式亮相的雙座五代戰機：系新一代中遠程、重型、雙座、多用途隱身戰斗機，具有優異的中遠程制空作戰能力和對地、對海精確打擊能力；亦具有突出的態勢感知、電子干擾和戰術指揮控制能力，具有有人/人機協同作戰能力。2）雙座隱身戰機一旦列裝將進一步提升空軍的作戰能力：據澎湃新聞信息，該機很可能將引發演習訓練、作戰方式的變革，更適應未來信息化戰場，尤其是其突出的態勢感知和戰術指揮控制能力，可在局部范圍充當“戰場指揮官”的角色，指揮控制其他戰機尤其是隱身無人機進行協同作戰。無人機市場空間廣闊，成飛多款無人機裝備已具備“有-無人”協同能力：1

89、）據 MARKET RESEARCH FUTURE 數據，2024 年全球無人機市場規模為 148.7 億美元，2025-2034 年全球軍用無人機市場規模預計將自 160.3 億美元增至 315.1 億美元，CAGR 為 7.8%。2）中無人機的“翼龍”系列已完成在協同方面的完善過渡；無偵-7/8 具備有人-無人協同能力；無偵-10 可為艦隊提供遠程預警，亦能協同艦載機，通過電子壓制為戰斗護航。3）攜手自貢市委市政府實現無人機產業基地全產業鏈內循環：據“中航無人機系統公司”微信公眾號消息，2024 年 4 月，無人機產業基地已成功實現全產業鏈基地內循環，產品交付周期縮短 30%以上，無人機系

90、列化研制效率大幅提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：殲殲-20S20S 協同翼龍、無偵等無人機構建有協同翼龍、無偵等無人機構建有-無人協同產品體系無人協同產品體系 來源：澎湃新聞，科大烽火微信公眾號，兵器評論微信公眾號，兵器展望微信公眾號，中航無人機系統公司微信公眾號,MARKET RESEARCH FUTURE，國金證券研究所 2.4 2.4 軍機軍貿主力軍，主戰裝備成體系成建制出口有望打開市場天花板軍機軍貿主力軍，主戰裝備成體系成建制出口有望打開市場天花板 成飛是我國軍機軍貿出口的主力軍單位，相關機型軍貿出口價值量占總量的 51.19%：

91、據SIPRI 數據庫數據，1949-2023 年中國向外國出口飛機合計 3751 架，總價值量 2.15 萬 TIV（TIV 是 SIPRI 創造的用于衡量軍貿價值量的單位），其中成飛出口機型包括殲-7 系列、殲-10 系列、梟龍系列、殲教-5、FTC-2000 等，機型出口合計 947 架，價值量為 1.1 萬TIV，約占飛機出口價值量的 51.19%。成飛機型出口量最大：1949-2023 年間，1）中航西飛出口機型包括運-7、運-8、轟-6、新舟 60、ZDK-03 預警機等，出口總數 54 架，總價值量 1315.5TIV；2）中航沈飛出口機型主要為 F-6（殲 6）系列，出口總數 7

92、23 架，總價值量 3489TIV;3）洪都航空出口機型包括 K8、初教-6、強-5、L-15 等，出口總數 751 架，總價值量 2182.24TIV。4）中直股份出口機型主要為直-9、武直-10、運-12 等，數量 138 架，價值量約 464TIV。5）成飛出口合計 947 架，價值量 1.1 萬 TIV，數量、價值量在航空主機廠中最高。殲-10C 出口單品價值量達 37.5TIV，創下歷史新高：據 SIPRI 數據，1949-2023 年，1）殲 7 系列出口數量最多：殲 7 系列出口合計 947 架，價值量 6769.9TIV，單位價值量約 7.1TIV；2）殲-10C 單位價值量創

93、歷史新高：殲-10C 累計出口 25 架，價值量937.5TIV，單位價值量約 37.5TIV；3）殲教-5系列累計出口 93 架，價值量344.25TIV，單位價值量約 3.7TIV；梟龍系列累計出口 156 架，價值量 2835.6TIV，單位價值量約18.2TIV；貴飛 FTC-2000 出口 12 架，價值量 123TIV，單位價值量約 10.3TIV。成飛參股子公司中無人機翼龍系列出口數量約 150 架：主要包括翼龍-1 和翼龍-2 系列，出口數量 150 架，價值量約 537TIV。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：19491949-

94、20232023 年中航成飛出口飛機占全部飛機出年中航成飛出口飛機占全部飛機出口價值量的口價值量的 51.19%51.19%圖表圖表5151：19491949-20232023 年各主機廠出口飛機數量、價值量年各主機廠出口飛機數量、價值量 來源：SIPRI，國金證券研究所 來源：SIPRI，國金證券研究所 與巴基斯坦聯合研制與巴基斯坦聯合研制“梟龍”“梟龍”戰機，已出口多個國家：戰機，已出口多個國家：1）“梟龍”(FC-1/JF-17)戰機是中國與巴基斯坦聯合研制和生產的以空空作戰為主、兼有較強空地作戰能力，全天候、單發、單座、輕型多用途第三代戰斗機，并配有同型雙座戰斗/教練機。2）協助巴基斯

95、坦建線：中航技總公司、航空工業成飛、成都飛機設計研究所和巴基斯坦空軍參加了“梟龍”/JF-17 新型戰機的研制工作，2005 年“梟龍”生產項目開工儀式在巴航空聯合體舉行，2009年第一架由巴基斯坦組裝成功的 JF-17，在旁遮普省的卡拉姆生產線正式下線。3）“梟龍”戰斗機已經成功出口到多個國家：緬甸空軍于2015年購買 16架 JF-17 Block2型戰斗機，截至 2018 年，緬甸空軍共裝備 6 架 JF-17M。尼日利亞于 2021 年舉行的紀念空軍建軍 57周年的慶典活動中，正式列裝了從巴基斯坦進口的 12 架采購計劃中的首批 3 架“梟龍”Block3 型戰斗機。據阿塞拜疆媒體報道

96、，2024 年巴基斯坦航空綜合體與阿塞拜疆空軍簽署了一份價值 16 億美元的合同，購買“梟龍”Block3 戰斗機和相應的彈藥、零配件和飛行員培訓服務。圖表圖表5252：珠海航展正在進行飛行表演的巴基斯坦空軍珠海航展正在進行飛行表演的巴基斯坦空軍“梟龍”戰機“梟龍”戰機 圖表圖表5353：JFJF-1717 可使用可使用 C C-802 802 AKAK 和和 CMCM-400AKG400AKG 兩種導彈兩種導彈 來源：“觀察者網”微信公眾號，國金證券研究所 來源：澎湃新聞，國金證券研究所 全球三代機市場空間廣闊，殲-10CE 實現我國航空主戰裝備成體系、成建制出口，市場空間廣闊：1）美國 F

97、-16 是全球最多產的戰斗機，累計售出 4600 架：F-16“戰隼”是歷史上最具標志性的戰斗機之一，F-16 擁有多款改型，據 AFMC（美國空軍司令部）2024 年 6月 27 日消息，F-16 已經累計建造了 4600 多架；據洛克希德馬丁數據，截至 2025 年 2 月，共有約 3100 架 F-16 在 28 個國家（地區）服役，累計運行超過或 1950 萬飛行小時，結構使用壽命超過 12000 小時；最新的 F-16 Block70/72 有 6 個國家用戶，已累計交付 23 架，在手訂單有 117 架。2）殲-10CE 實現我國航空主戰裝備成體系、成建制出口：殲-10CE 系全天

98、候、單發、單座、多用途三代+戰斗機，據 FORCE 網站消息，巴基斯坦擬向中國采購60 架殲-10CE 戰斗機，其中第一批由 25 架單座殲-10CE 組成，于 2021 年 6 月 25 日訂購，并于 2022 年 3 月交付首批 6 架。我們認為，殲-10CE 出口巴基斯坦，實現了中國新一代51.2%16.2%6.1%2.2%10.1%2.5%2.4%9.0%0.2%中航成飛中航沈飛中航西飛中直股份洪都航空中無人機航天彩虹前蘇聯型號其他020004000600080001000012000中航成飛 洪都航空 中航西飛 中航沈飛 中無人機 航天彩虹出口數量（架）出口價值量（TIV）公司深度研

99、究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 航空主戰裝備成體系、成建制出口，是中國航空高新裝備出口的又一重要里程碑。圖表圖表5454：F F-1616 型號演進時間軸型號演進時間軸 圖表圖表5555：殲殲-10CE10CE 首次出口巴基斯坦首次出口巴基斯坦 來源：GAO:Tactical Aircraft Comparison of F-22A and Legacy Fighter Modernization Programs，國金證券研究所 來源：中國青年報，國金證券研究所 我們認為，成飛作為我國軍機軍貿主力軍，隨著新型號不斷迭代，已經實現了主戰裝備成體系、成建制軍貿出口，未來隨著

100、軍貿出口型號和數量越來越多，成飛產品的市場天花板亦有望不斷打開。3“鏈主”矢志引領全產業鏈做大做強，“成飛軍團“建設有望步入收獲期 3 3.1.1 F F-3535 降本成果顯著，主機廠洛馬攜手供應商持續提升效能降本成果顯著，主機廠洛馬攜手供應商持續提升效能 F-35 在批產之初面臨較高的成本壓力，隨著批產數量增加，以及成本控制奏效，單架機成本逐步下降。以 F-35A 為例，單架機成本自第一批的近 2.5 億美元降至第 13 批的不到 0.8億美元。F-35 的降本過程中，主要采取了以下辦法：1）采用三元生產線，同一產線生產F-35A/B/C 三型飛機：三型飛機武器系統、機載系統、機體結構分別

101、有 100%、70%、20%的零件通用，提高了生產效率。2）學習效應逐步顯現，單機工時數量逐步下降：隨著洛克希德 馬丁公司在生產 F-35 飛機的過程中，對其制造工藝越來越了解；隨著時間的推移，重大工程設計變更發生的數量亦逐步下降。3）采用 BB（block-buy）采購模式，一次性采購三個批次，降低整體采購成本：BB 合同可以提升主機廠和供應商訂單的確定性，采用適當的激勵充分挖掘規模效應，據RAND公司 F-35 Block Buy:An Assessment of Potential Savings一文估計，通過 BB 采購模式，第 12-14 批 F-35 飛機采購合同中共節省約 21

102、億美元，相當于每年節約 4.9%的成本。4）改善制造工藝：F-35 項目辦公室花費了 3.2 億美元用于改善制造工藝，預計在其全生命周期內可以節省 105 億美元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5656：F F-3535 項目通過多項措施降低采購成本項目通過多項措施降低采購成本 來源：GAO-21-226:DOD Needs to Update Modernization Schedule and Improve Data on Software Development,GAO-15-364：Assessment Needed to Address A

103、ffordability Challenges，GAO-18-321:Development Is Nearly Complete,but Deficiencies Found in Testing Need to Be Resolved，國金證券研究所 F-35 采用了全球供應鏈：據 Dr.Don A.KinardF-35 PRODUCTION-ADVANCED MANUFACTURING AND THE DIGITAL THREAD一文介紹，F-35 在全球共有德克薩斯州沃斯堡、意大利卡梅里和日本名古屋三大總裝交付中心，F-35 在美國本土擁有 1450家供應商，在其余 11 個國家還擁有

104、 80 家供應商。圖表圖表5757：F F-3535 全球產業鏈全球產業鏈 圖表圖表5858：F F-3535 大部段廠商大部段廠商 來源：Dr.Don A.KinardF-35 PRODUCTION-ADVANCED MANUFACTURING AND THE DIGITAL THREAD，國金證券研究所 來源：Forces News，國金證券研究所 F-35 在產量爬坡過程中,主機廠、供應商均展現出規模效應：我們分析了洛馬和 BAE、MOOG、埃爾比特、Sypris 四家供應商在 F-35 產量爬坡過程中的財務數據，得出以下結論：1）2016-2019 年，F-35 飛機交付量由 46 架

105、快速增長為 134 架，期間主機廠洛克希德馬丁公司毛利率自 11.4%提至 14.0%（+2.6pct）。2）供應商折舊攤銷占當年營業成本比例整體呈現下降趨勢：2016-2019 年，MOOG、Elbit、Sypris 三家供應商折舊攤銷占營業成本比例分別自在相關供應商折舊與攤銷占營業成本比例逐步降低 1.7pct、1.3pct、3.5pct,或說明隨著終端產品產量爬坡，供應商固定成本被攤薄。3）2021-2022 年間 F-35 產量分別為 142、141 架進入平臺期，而供應商折舊攤銷與營業成本比仍呈溫和下降趨勢或維持穩定，或說明隨著單一機型的生產效率持續提升，F-35 引領的航空產業鏈效

106、能亦持續提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5959：20162016-20192019 年間，隨著年間，隨著 F F-3535 產量快速增長，洛產量快速增長，洛克希德馬丁公司毛利率亦快速提升克希德馬丁公司毛利率亦快速提升 圖表圖表6060：隨著隨著 F F-3535 產量爬坡，部分供應商折舊攤銷產量爬坡，部分供應商折舊攤銷/營營業成本比例呈下降趨勢業成本比例呈下降趨勢 來源：bloomberg，國金證券研究所 來源：bloomberg，國金證券研究所 3 3.2.2 成飛產業鏈建設碩果累累，產能建設有望步入收獲期成飛產業鏈建設碩果累累，產能建設有望步

107、入收獲期 “1+1+N”（政府+龍頭企業+配套企業）融合發展，“鏈主”與“鏈屬”企業高效協同，市場空間、效率提升空間廣闊：2018 年 1 月，成飛攜手新都現代交通產業功能區共建四川成都航空產業園，致力于打造全國領先、世界一流的航空發動機和大部件研制基地。園區項目總投資 160 億元，規劃面積 2000 畝，分三期建設：1）一期為柔性機加專業生產區；2）二期為成飛民機、熱表處理、檢驗檢測、產品交付、智能物料“四中心”等項目；3）三期打造“鈑金、裝配、工裝”三大制造基地?！版溨鳌迸c“鏈屬”企業高效協同：2022 年底，園區已實現全功能運營，圍繞成飛構建“1 小時”全鏈條配套圈，原材料進入園區后，

108、可在園區內完成精密機加、鈑金、熱表處理、裝配、檢驗檢測、交付等全流程，成為一個可交付的飛機核心大部件。充分發揮鏈主專業化優勢，開展園區布局規劃：科學布局柔性機加、智能鈑金、數字化裝配、航空工裝四大專業生產區，以及熱表處理中心、檢驗檢測中心、智能物料中心、產品交付中心四大公共技術服務平臺，保障了園區運營和產能布局的專業性。起于成飛、不止成飛，園區企業效率提升，技術、能力實現外溢：1）通過專業技術合作研究、現場技術問題解決、云上服務等措施，配套企業生產、創新能力大幅提升，生產效率普遍提升 50%以上，產品交付時間普遍提前 7 天左右。2）入園企業配套對象已逐步由成飛向西飛、沈飛和商飛等拓展，配套領

109、域由飛機大部件向大飛機機頭、無人機、通用航空等領域拓展。930353645466691134120142 141980%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160F-35交付量（架）洛馬綜合毛利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%MOOGBAEElbitSypris公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6161：“1+1+N1+1+N”打造成飛產業鏈”打造成飛產業鏈 來源：楊勤等新都航空產業“起勢騰飛”背后：鏈主舉旗、園區賦能,國金證券研究所 構建以成飛為產業核心、產業鏈供應商協同協作的產業集群。成飛為

110、提高自身產業鏈供應鏈韌性和安全水平，通過對成飛核心供應商進行戰略投資，支持引導供應商企業協同融合發展，增強自主保障能力。支持引導供應商協同協作融合發展，增強自主保障能力；通過投資具有較強創新能力的高技術供應商企業，支持與成飛科研能力協同發展和滿足成飛研發需要的優秀配套供應商，提升自身科研能力?！爱a業-金融集成”，構建以航空工業成飛為產業核心、產業鏈供應商協同協作的產業集群。2021 年 7 月中航產融（600705.SH）公告：以自有資金出資 1 億元與成飛集團、中航創新共同發起設立中航航空產業鏈引導投資（天津）合伙企業（有限合伙），中航創新作為普通合伙人擔任基金管理人；基金總規模人民幣 5

111、億元，以有限合伙企業形式運作。產業鏈基金聚焦航空工業制造產業鏈，首期重點是支持成飛集團產業鏈上游細分領域的龍頭企業，主要投向航空產業鏈集群上的優質企業。產業鏈基金廣泛投資航空產業鏈上游公司：投資企業中安徽佳力奇、泰格爾、永峰科技、大連長之琳作為供應復材結構件、蒙皮、連接件等零部件，北京瑞風協同供應軟件服務，西安羚控提供檢測服務并在檢測設備方面開展協同研發，洛陽科品為上游供應商提供鈦合金零件。圖表圖表6262：中航天津產業鏈公司具體投資企業主營業務介紹中航天津產業鏈公司具體投資企業主營業務介紹 被投資企業被投資企業 持股比例持股比例 主營業務主營業務 北京瑞風協同科技股份有限公司 2.21%CA

112、T/PLM 等研發設計類工業軟件及系統的研發、銷售及相關技術服務 安徽佳力奇先進復合材料科技股份公司 4.42%碳纖維復合材料結構件的生產與銷售，產品廣泛應用于戰斗機、運輸機、無人機、導彈等重點 J 工裝備 成都泰格爾航天航空科技股份有限公司 1.96%碳纖維復合材料結構件的生產與銷售，產品包括飛機機翼壁板、肋板、桁梁、加筋結構件、夾芯結構件（蜂窩芯和泡沫芯）等，用于有人機及無人機的機身、機翼、尾翼等部位 成都永峰科技有限公司 2.64%飛機和火箭壁板蒙皮規?；娤骷庸?、飛機結構件自動化加工、火箭結構件自動化加工及工裝 大連長之琳科技股份有限公司 6.62%航空卡箍、隔熱屏、管路連接件及發動機

113、結構件等航空零部件產品，并以管路連接技術、鈦合金熱成型工藝應用，開展飛機、航空發動機管路加工及精密零部件加工等業務 洛陽科品鈦業股份有限公司 3.56%鈦合金鑄件的制造和精密加工，應用范圍涵蓋航天、航空、兵器、特種車輛、艦船等領域 西安羚控電子科技有限公司 0.80%無人飛行器控制系統及無人機解決方案的研發和生產 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 攜手供應商突破關鍵技術產業化瓶頸，成飛產業鏈多點開花：在成飛終端產品批量生產和“小核心，大協作”戰略的共同背景下，產業鏈多家公司已邁過從 1 到 100 的產業化發展階段，為成飛未來成熟產

114、品批產、新產品研發突破創造了優渥的技術與工業基礎。我們選取成飛產業鏈六家關鍵核心技術企業進行分析，包括愛樂達（機加）、三角防務（鍛造）、中簡科技（碳纖維）、廣聯航空（工裝和復材）、佳力奇（復材結構件）、佳馳科技（隱身材料）。產業鏈關鍵技術公司已度過從 1 到 100 的產業化發展階段：2017-2022 年，愛樂達、三角防務、中簡科技、廣聯航空、佳力奇營收端 CAGR 分別為 33%、38%、36%、44%、57%；2019-2023 年佳馳科技營收 CAGR 為 58.7%。隨著產品批量的增長，六家產業鏈公司產品毛利率整體呈現溫和下降趨勢：2020-2023年愛樂達、三角防務、中簡科技、廣聯

115、航空、佳力奇、佳馳科技毛利率分別下降 45pct、1.3pct、16.2pct、12pct、19.4pct、2.6pct。圖表圖表6363：成飛產業鏈關鍵技術公司已度過從成飛產業鏈關鍵技術公司已度過從 1 1 到到 100100 的的產業化階段產業化階段（營業收入，單位：億元）（營業收入，單位：億元）圖表圖表6464：20202020 年以來成飛產業鏈關鍵技術公司毛利率呈年以來成飛產業鏈關鍵技術公司毛利率呈現溫和下降趨勢現溫和下降趨勢（單位：（單位：%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 成飛產業鏈企業產能建設有望步入收獲期，成飛或將受益產業鏈整體降本迎來利潤率

116、提升：2016-2023 年間，為迎接裝備建設催生的旺盛需求，成飛產業鏈多家公司投入較大規模資本開支用于先進產能建設。1）愛樂達：2017 年 IPO 募投三軸、五軸數控加工中心擴能建設、熱表處理和無損檢測生產線建設、研發中心升級建設項目分別于 2017 年 1 月、2019年底和 2019 年 1 月建設完成；2021 定增募投項目航空零部件智能制造中心項目已于 2024年底建成。2）中簡科技：2019 年 IPO 募投 1000 噸/年國產 T700 級碳纖維擴建項目已于2019Q3 建成，2022 定增募投項目高性能碳纖維及織物產品項目預計于 2025Q2 建設完成。3）廣聯航空：202

117、0 年 IPO 募投項目已于 2023 年全部建成，2022 年可轉債募投項目預計于 2025 年 Q1 建成。0510152025302017201820192020202120222023愛樂達三角防務中簡科技廣聯航空佳力奇佳馳科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023愛樂達三角防務中簡科技廣聯航空佳力奇佳馳科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6565：20172017-20252025 年成飛產業鏈上游部分公司投資項目進展情況年成飛產業鏈上游部分公司投資項目進展情況 來源：

118、各公司公告,國金證券研究所 隨著上一輪產能建設的陸續完成，成飛產業鏈公司開始呈現規模效應：1）2023 年多家公司資本開支開始降低：中簡科技資本開支自 6.75 億元降至 5.89 億元，愛樂達自 1.28 億元降至 0.77 億元，利君股份自 0.58 億元降至 0.35 億元。2）多家企業間接制造成本占比開啟下降趨勢：2023 年，愛樂達制造成本占營業成本比例自 40.1%降至 35.8%（-4.3pct），中簡科技自 77.9%降至 76.6%（-1.3pct），廣聯航空自 44%降至 39.1%（-4.9pct）。我們認為，隨著產業鏈上游公司的先進產能建設完成、高額資本開支周期結束，未

119、來產業鏈上游生產制造過程中的固定成本有望進一步被攤薄，產業鏈整體降本空間有望進一步開啟。Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q449,660大型輥壓機系統產業化基地建設項目生產輥徑為2.0m及以上的大型輥壓機，折算成型號為2.0m1.2m的輥壓機約100套。13,780小型系統集成輥壓機產業化基地建設項目生產輥徑為1.4

120、m以下的小型系統集成輥壓機，折算成型號為1.7m0.8m的輥壓機約75套。10,965生產小型系統集成輥壓機產品，該產品以公司關鍵設備輥壓機為核心，將選礦工藝流程的所有環節集成化。24,842三軸、五軸數控加工中心擴能建設形成60萬小時/年的鋁合金、22萬小時/年的鈦合金及14萬小時/年的其他材料零部件加工能力。6,048形成80萬平方分米/年的熱表處理能力和80萬平方分米/年的無損檢測能力。4,915建設研發中心，添置研發設備和增加研發手段，改善工作條件。2021年定增44,000建筑面積約38,500平方米，新增數控加工理論產能123.20萬工時/年，實現飛機零件制造15萬件（套）/年的生

121、產能力2019年IPO30,473對公司現有的一條原絲紡絲線進行擴建，同時在公司現有土地新建一條千噸級規模的氧化碳化生產線，新增T700級碳纖維生產能力1000噸/年。2022年定增186,724年產1,500噸(12K)高性能碳纖維及織物產品的生產能力。28,178購置先進的自動下料機、超聲波復合材料蜂窩銑床、激光鋪層定位系統等設備及配套設施，對現有復合材料零部件生產線進行進一步擴建和技術改造。10,075購置智能制造六軸關節機器人、高精密大型五軸數控加工中心和CAD/CAPP/CAM軟件等先進的硬軟件設備，擴建航空金屬零部件生產線。3,548購置6m五軸龍門銑床、24m三軸雙龍門銑床等先進

122、的生產設備，對現有航空工裝生產線進行技術改造。6,634建設理化檢測實驗室、力學測試實驗室、無損檢測實驗室和工藝試驗中心等研發配套場地，購置先進的超聲無損C掃描設備、柔性自動鉆鉚機器人、CAD/CAPP/CAM系統等硬軟件設備，引進優秀的研發技術人員，研發高功效、數字化、智能化、高精度的航空航天高端工藝裝備和先進的航空產品。自有資金9,500新建航空工裝制造中心、飛機零/部件制造中心、航空復合材料產品制造中心、航空配套中心和研發辦公綜合樓，購置國內外先進的超大型雙龍門雙五軸加工中心、熱壓罐、超聲波復合材料蜂窩銑床、C掃描檢測系統等生產檢測設備，建設廣聯航空西安制造基地。39,822實現航空發動

123、機、燃氣輪機金屬零部件規?；a，豐富公司的產品系列，滿足新領域客戶的多樣化需求，培育新的利潤增長點。10,208提升公司的自動化生產能力，進一步擴大航天零部件的產能規模，保證產品的交付周期及交付質量，提高客戶的滿意度；并能減少對人工操作的依賴，降低生產成本，增大盈利空間，鞏固公司的市場地位。26,729形成一次成型的大型復合材料結構件規?；a能力，有助于公司產品的迭代升級，優化產品結構，更好滿足下游客戶的需求，深化客戶合作。項目說明項目說明廣聯廣聯航空航空中簡中簡科技科技愛樂達愛樂達利君利君股份股份研發中心升級建設項目西安航空產業加工制造基地項目一期20182018201920192020

124、20202022年可轉債航空發動機、燃氣輪機金屬零部件智能制造項目航天零部件智能制造項目大型復合材料結構件輕量化智能制造項目20242024航空工裝生產線技改升級項目2020年IPO20252025熱表處理和無損檢測生產線建設研發中心升級建設航空零部件智能制造中心項目航空復合材料零部件生產線擴展及技改項目航空金屬零部件數控加工中心擴能建設項目1000噸/年國產T700級碳纖維擴建項目（2013年開始）高性能碳纖維及織物產品項目2017年IPO202120212022202220232023公司公司資金來源資金來源擬投入金擬投入金額（萬額（萬2017年及以前2017年及以前輥壓機粉磨技術中心20

125、11年IPO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6666：20232023 年中簡科技、愛樂達、利君股份資本開支年中簡科技、愛樂達、利君股份資本開支較較 20222022 年有所降低（單位：億元）年有所降低（單位：億元）圖表圖表6767：20232023 年愛樂達、廣聯航空、中簡科技制造費用年愛樂達、廣聯航空、中簡科技制造費用/營業成本占比降低（單位：營業成本占比降低（單位：%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 4.從高端制造邁步科技創新，“數智航空”打造敏捷高效協同的“成飛軍團”4 4.1.1 牽頭牽頭打造航空國創中心產業

126、園，高效能資源配置營造優質的航空創新生態打造航空國創中心產業園，高效能資源配置營造優質的航空創新生態 成飛作為主要牽頭單位，聚焦高端航空裝備關鍵核心技術和重大應用方向，聯合打造國家高端航空裝備技術創新中心（下文簡稱“國創中心”）。2022 年 12 月國創中心獲批建設，成飛和成都飛機設計所牽頭，聯合清華大學、四川大學、電子科技大學、北京航空航天大學、西北工業大學等院校、大型國企等創新資源，重點突破高端航空裝備隱身技術、極限性能制造、智能測試等領域關鍵核心技術，打造一系列高端航空產品，產出一批高水平標志性科技成果，實現高端裝備技術創新產業集群。圖表圖表6868：國創中心聚焦高端航空裝備關鍵核心技

127、術和重大應用方向國創中心聚焦高端航空裝備關鍵核心技術和重大應用方向 來源：電子科技大學科學技術發展研究院，國金證券研究所 國創中心產業園已形成“主機所-主機廠-配套企業-創新平臺”的高效聯動航空特色產業生態，具備航空鏈主牽引，創新源頭集聚的產業優勢。航空新城聚集國家高端航空裝備技術創新中心、航空工業成飛（132 廠）、航空工業成都所（611 所）、航空工業凱天電子（161廠）四大鏈主企業，協同 611青羊飛行器設計創新協同中心、成飛青羊創新中心等創新平臺，引進航空重點配套企業 196 家入住，2023 年航空產業營收達 880 億元。0.001.002.003.004.005.006.007.

128、008.009.00201820192020202120222023中簡科技愛樂達利君股份廣聯航空70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%75.0%76.0%77.0%78.0%79.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201820192020202120222023愛樂達廣聯航空中簡科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6969：航空國創中心產業園產業定位航空國創中心產業園產業定位 來源：“機遇青羊”微信公眾號，國金證券研究所 航空國創中心公司設立航空國創科學基金，持續為重大原創性、顛覆性科技成果的沉淀提供開

129、放、持久的原創動力。2024 年 12 月 31 日，航空國創中心公司發布2025 年度國創科學基金項目申報通知和科學基金指南，重點資助對高端航空裝備技術發展具有應用前景或潛在應用前景的基礎研究和應用技術研究，項目類別包括重大項目、重點項目和一般項目，相關項目均有經費資助與支持。我們認為，隨著相關項目的落地，成飛產業鏈“產-學-研”未來原創性的高端航空裝備技術發展或將進一步提速，為成飛未來新型號、新產品的研制、批產營造了較為全面的保障。圖表圖表7070：20252025 年度航空國創科學基金指南擬資助項目清單年度航空國創科學基金指南擬資助項目清單 項目類別 資助金額 項目周期 項目名稱 重大項

130、目 300 萬元 3 年 3D 打印耐高功率吸波材料電磁熱協同調控機理及應用技術研究 航空部件裝配容差分配仿真與優化技術研究及工具軟件開發 重點項目 50 萬元 2 年 碳纖維增強復合材料/鈦合金疊層結構精強一體化高低頻復合振動制孔技術基礎研究 功能涂層大氣壓等離子體精準去除技術與工藝研究 航空導管無模柔性彎曲成形機理及軸線控制技術研究 輕質防隔熱承載一體化陶瓷基復合材料縱橫加筋壁板制備及失效機理研究 飛機 EWIS 線纜運行狀態建模機理及適航符合性仿真分析研究 一般項目 30 萬元 1 年 陶瓷基復合材料耐高溫釬焊連接技術研究 3D 打印蜂窩復合材料關鍵零部件高質量精密后處理精整加工技術研究

131、 飛機整體油箱典型結構密封缺陷形成演變機理及等效測試方法研究 機載雷達電磁敏感邊界等效建模及預測方法研究 重載高溫極端環境超滑材料摩擦磨損性能和軸承服役性能研究 4D 打印智能結構傳感器設計及無人系統的能量收集技術 面向氫能源飛行器的氫氣超快檢測機制與感內算集成結構 機理與數據融合驅動的航空復材構件裝配幾何-物理準確度協同控制方法研究 航空零部件全斷層高分辨缺陷檢測和成像研究 多軸疲勞載荷下復合材料結構的多尺度損傷演化機理及壽命評估方法 來源：“國家高端航空裝備技術創新中心”微信公眾號,國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 4 4.2.2 推動“數智航

132、空”轉型，推動“數智航空”轉型，打造敏捷高效協同的“數智成飛”產業鏈軍團打造敏捷高效協同的“數智成飛”產業鏈軍團 航空裝備自身具有極高復雜性，飛機零部件數量眾多，研制周期長、成本高且風險大，其成功研制和順利批產的關鍵是設計單位、主機廠、各級供應商之間有機配合的成果。洛馬在 F-35 研制中倡導全球大協作，融入了美國、英國、加拿大、意大利等幾十個航空制造關聯企業，組成了以項目為龍頭的全球性虛擬制造企業，采用最先進的數字化設計制造技術、靈活的項目組織，充分發揮各承制商現有技術、人力、資金、設備資源，設計時間減少了 50%，制造時間減少了 67%（從原來的 15 個月減至 5 個月），工裝數減少了

133、90%，零部件減少 50%，開發設計、制造、使用和維護成本分別減少 50%。F-35 的開發和早期生產分階段使用了數字線程：1）使用 3D 工程模型和 2D 圖紙，將供應商模型、三維工具設計圖紙、規格和分析資料集成進入一個通用的產品全生命周期管理系統，以便于訪問和配置集成，使得工程和工具更改的數量大幅減少。2）構建工程數據支持工廠自動化：使用自動鉆孔和機器人噴涂，自動鉆孔占總孔數的 20%，比手工鉆孔塊 4倍，質量亦得到大幅提升。3）在工廠車間使用數字線程，直接向工程師同步工程指令：由于 F-35 的研制和制造并行，這種快速指令的方式更適合機型批產快速上量過程中的工程更改的高效同步。4）使用非

134、接觸式計量技術（包括激光掃描和結構光）對產成品進行測試驗證，在制造早期識別工程偏差，并阻止缺陷向下游轉移以降低成本。圖表圖表7171：F F-3535 研制生產過程中使用先進的數字設計制造技術，整體效能大幅提升研制生產過程中使用先進的數字設計制造技術，整體效能大幅提升 來源：Dr.Don A.KinardF-35 Digital Thread and Advanced Manufacturing,Forces News，國金證券研究所 成飛成飛推動“數智航空”新舉措，打造推動“數智航空”新舉措，打造敏捷敏捷高效高效協同協同的“成飛軍團”。的“成飛軍團”。成飛建立了橫向覆蓋產品全生命周期、縱向貫

135、穿設、產、供、銷一體化的數字化、網絡化、智能化協同環境，基于統一數據標準實現“跨地域、跨階段、跨層級”的設計、制造、保障并行協同，有效提升了設計、制造和成品配套之間的協同能力；發揮主機牽頭作用，打造“研發+生產+供應鏈”的數字化產業鏈，推動形成合作共贏的產業數字化生態。深化數字孿生技術工程化應用，建設數字孿生工廠：解決飛機制造過程數據不透明、異常事件擾動大、管控難度大等問題，實現飛機制造過程的虛實聯動與交互控制，驅動飛機制造全流程智能化管控，有效提升現場管理透明化程度和效率；構建異常事件自動感知與處理追蹤機制，大幅提升異常事件處理效率。貫通產品全生命周期數據鏈路，提升裝備研制過程管控能力：實現

136、跨單位、跨層級的公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務“設計、制造、供應鏈、服務保障”的一體化高效協同，打通研制全生命周期數字鏈路，實現主機所與主機廠協同設計、主機廠與供應商在線敏捷協同，提升了研制質量和效率。自主研發成飛通途系列工業軟件產品，引領產業鏈生態圈數字賦能：以整體解決方案、專業化軟件服務等形式向供應鏈企業輸出、推廣，牽引供應鏈企業數字化制造能力提升。我們認為，隨著“數智航空”的持續推進，未來成飛全產業鏈研制、生產質量、效率有望持續提升，新技術、新產品的研發周期或將持續縮短，產品產能、產量或將具有更大的彈性；全產業鏈成本管控能力或將持續加強，“成飛軍團”整體產

137、業鏈效率與盈利能力有望持續提升。圖表圖表7272：成飛成飛持續推動“數智航空”新舉措，打造敏捷高效協同的“成飛軍團”持續推動“數智航空”新舉措，打造敏捷高效協同的“成飛軍團”來源：中國航空報，“先進技術成果西部轉化中心”微信公眾號,航空工業官方澎湃號，國金證券研究所 4.3 4.3 探索探索 AIAI 大模型在飛機設計領域應用大模型在飛機設計領域應用，開啟智能制造新生態，開啟智能制造新生態 成飛引領航空工業產業與技術發展浪潮，積極探索元宇宙、人工智能、算法、大數據在飛機設計、制造及全生命周期管理中的應用，并取得多項專利。我們認為，隨著新技術的成熟與應用，未來成飛產品設計、制造的效率有望持續提升

138、。元宇宙：成飛發明專利一種航空工業元宇宙平臺提出了一種航空工業元宇宙平臺構建系統及方法，構建數字飛機、數字工廠、數字供應鏈在元宇宙空間的應用場景，實現人機交互，為航空工業提供了大數據共享平臺，降低了數字孿生模型建模難度，提高了人機交互的檢索效率。人工智能：成飛發明專利一種基于生成式大模型的機電類產品輔助設計方法可以解決現有技術中無法在一個生成式大模型對話環境中開展完整、連續的機電類產品輔助設計的問題，提供一種基于生成式大模型的機電類產品輔助設計方法，將機電類產品生成式大模型輔助設計過程按照 RFLP 模型分為四個階段，每個階段可獨立開展。大數據：成飛發明專利一種航空制造業知源大腦數據智能制造管

139、理平臺運用自然公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 語言處理技術解析內部數據，構建大規模的航空制造領域知識庫，在此基礎之上構建航空制造領域的各種訓練算法模型，能夠降低生產消耗量，提升產品檢測效率、產品合格率、生產良品率、質檢效率和檢測準確率。一種飛機制造過程中的多源異構大數據的清洗方法及系統 可以提高數據清洗效率，使得制造裝配過程中產生的大量數據價值密度得以有效提高，提高工業生產效益。圖表圖表7373：“一種航空工業元宇宙平臺”架構“一種航空工業元宇宙平臺”架構 圖表圖表7474：一種基于生成式大模型的機電類產品輔助設計一種基于生成式大模型的機電類產品輔助設計方法方法

140、 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 5.盈利預測 5 5.1.1 原中航電測盈利預測原中航電測盈利預測 主營業務收入：按照產品類型，原中航電測主營業務可劃分為傳感控制、航空軍品、智能交通，我們通過主營構成產品拆分，預測原中航電測 2024-2026 年的主營業務收入：傳感控制：我們預計2024-2026年傳感控制營業收入分別為9.26/10.66/12.26億元，同比-5%、+15%、+15%。隨著新產品逐步放量，毛利率有望維持穩定，預計 2024-2026年毛利率分別為 40.32%、40.35%、40.45%。航空軍品：預計 2024-2026 年

141、航空軍品營業收入分別為 4.48/5.16/6.19 億元，同比-5%、+15%、+20%，毛利率維持穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為 23%、24%、25%。智能交通：預計 2024-2026 年智能交通營業收入分別為 2.06/2.17/2.28 億元，同比+5%、+5%、+5%，毛利率維持穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為 36.12%、36.21%、36.23%。費用假設：我們假設原中航電測 2024-2026 年管理費用率分別為 11.1%/11.0%/10.7%；研發費用率分別為 9.6%/9.5%/9.3%；銷售費用率分別為 5.7%/5.7%/5.6%

142、。圖表圖表7575：原中航電測原中航電測收入拆分和預測收入拆分和預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）傳感控制 1,034.50 1,101.10 975.48 926.71 1,065.72 1,225.57 yoy 31.22%6.44%-11.41%-5.00%15.00%15.00%航空軍品 497.58 553.80 471.95 448.36 515.61 618.73 yoy 24.22%11.30%-14.78%-5.00%15.00%20.00%智能交通

143、 358.51 204.21 196.57 206.40 216.72 227.56 yoy-31.74%-43.04%-3.74%5.00%5.00%5.00%其他 52.21 45.89 33.29 34.96 36.71 38.54 yoy 14.09%-12.11%-27.45%5.00%5.00%5.00%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 合計 1,942.80 1,905.00 1,677.30 1,616.43 1,834.75 2,110.41 yoy 10.4%-1.9%-12.0%-3.6%13.5%15.0%毛利（百萬元）毛利（百萬元）傳感控

144、制 362.84 427.27 383.28 373.65 430.02 495.75 航空軍品 179.47 184.28 84.06 103.12 123.75 154.68 智能交通 161.70 73.51 71.32 74.55 78.47 82.44 其他 21.21 5.27 7.05 6.99 7.34 7.71 合計 725.21 690.33 545.71 558.32 639.58 740.58 毛利率毛利率 傳感控制 35.07%38.80%39.29%40.32%40.35%40.45%航空軍品 36.07%33.28%17.81%23.00%24.00%25.00%

145、智能交通 45.10%36.00%36.28%36.12%36.21%36.23%其他 40.62%11.48%21.16%20.00%20.00%20.00%合計 37.33%36.24%32.53%34.54%34.86%35.09%來源：iFinD，國金證券研究所 5 5.2 2 航空工業成飛盈利預測航空工業成飛盈利預測 中航電測發股購買航空工業成飛 100%股權，航空工業成飛 100%股權于 2025 年 1 月 6 日完成交割，公司暫未披露吸收合并后完整的合并報表，本文盈利預測考慮 2025-2026 年公司吸并航空工業成飛對損益表的影響，預測 2024-2026 年航空工業成飛歸母

146、凈利潤，并將2025、2026 全年航空工業成飛的歸母凈利潤計入公司損益表中的“投資收益”科目。航空工業成飛合并范圍包括航空工業成飛母公司、航空工業貴飛、航空工業長飛、成飛民機、成飛會議和成飛航產。我們結合公司重大資產重組報告等公告中的業績預測等相關數據，預計 2024-2026 年航空工業成飛歸母凈利潤為 29.80/38.66/48.61 億元，同比增長23.0%/29.7%/25.7%。航空工業成飛母公司：我們預計 2024-2026 年航空工業成飛母公司營業收入分別為736.41/787.96/858.88 億元，同比+5%、+7%、+9%。隨著新產品逐步放量、外貿市場的持續開拓、與貴

147、飛的協同效應逐步顯現，毛利率有望維持穩中有升，預計 2024-2026年毛利率分別為 7.98%、8.55%、8.96%。航空工業貴飛：參考公司重大資產重組公告中對于貴飛業績的預測，我們預計 2024-2026 年航空工業貴飛營業收入分別為 32.39/45.34/61.21 億元，同比+84.48%、+40.00%、+35.00%。隨著成飛母公司與貴飛的協同效應逐步顯現，航空工業貴飛未來有望逐步實現減虧，預計 2024-2026 年凈利潤為-1.41 億/3627 萬/1.1 億。航空工業長飛：我們預計2024-2026年航空工業長飛營業收入分別為7.26/7.84/8.47億元，同比+8.

148、86%、+8%、+8%。隨著主戰裝備陸續進入維保期，長飛凈利率有望維持穩定，預計 2024-2026 年凈利潤為 1.31/1.44/1.58 億。成飛民機：我們預計 2024-2026 年成飛民機營業收入分別為 29.15/32.17/33.81 億元，同比+3.66%/+10.35%/+5.1%。隨著以 C919 為代表的國產大飛機批產提速，成飛民機規模效應有望得到釋放，凈利率有望逐步提升，預計 2024-2026 年凈利潤為4372/5790/6761 萬。中無人機（非并表子公司）：2024 年由于受市場需求影響，中無人機營收端或將承壓，我們預計，隨著中無人機新產品投入市場，2025 年

149、起市場需求有望回暖，預計 2024-2026年中無人機營業收入分別為16.6/29.04/35.5億元，同比-37.7%/+75%/+22.26%，預計凈利率有望逐步恢復正常，2024-2026 年中無人機凈利率分別為 5%/9.1%/10%，凈利潤為 8298 萬/2.64 億/3.55 億。中無人機不在公司合并范圍內，其營收不并入合并報表，其凈利潤影響航空工業成飛合并報表歸母凈利潤。圖表圖表7676：航空工業成飛盈利預測航空工業成飛盈利預測 經營主體經營主體/科目科目 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 并

150、表子公司并表子公司 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 經營主體經營主體/科目科目 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 成飛母公司營收（百萬元）成飛母公司營收（百萬元）49,884.52 63,078.90 70,134.40 73,641.12 78,796.00 85,887.64 yoy（%）26.45%11.19%5.00%7.00%9.00%毛利率（%）8.32%7.15%7.57%7.98%8.55%8.96%營業成本（百萬元）45,732.37 58,570.38 64

151、,826.09 67,764.56 72,058.94 78,192.11 毛利潤（百萬元）4,152.16 4,508.52 5,308.31 5,876.56 6,737.06 7,695.53 稅金及附加（百萬元）23.56 48.00 78.12 58.91 63.04 68.71 稅金及附加/營業收入（%）0.05%0.08%0.11%0.08%0.08%0.08%銷售費用（百萬元）384.65 551.28 636.04 567.04 559.45 584.04 銷售費率（%）0.77%0.87%0.91%0.77%0.71%0.68%管理費用（百萬元）1,064.80 1,167

152、.24 1,081.51 972.06 969.19 961.94 管理費率（%）2.13%1.85%1.54%1.32%1.23%1.12%財務費用（百萬元）-524.36-338.55-994.70-1,038.34-1,063.75-1,185.25 財務費率（%）-1.05%-0.54%-1.42%-1.41%-1.35%-1.38%研發費用（百萬元）620.43 835.21 909.69 920.51 945.55 987.71 研發費率（%）1.24%1.32%1.30%1.25%1.20%1.15%其他收益（百萬元）47.43 53.40 82.86 73.64 78.80 8

153、5.89 其他收益/營業收入（%）0.10%0.08%0.12%0.10%0.10%0.10%投資收益（百萬元）46.32 104.11 56.69 66.28 63.04 85.89 其他收益/營業收入（%）0.09%0.17%0.08%0.09%0.08%0.10%信用減值損失（百萬元）-31.04-85.42-278.91-368.21-409.74-455.20 信用減值損失/營業收入（%）-0.06%-0.14%-0.40%-0.50%-0.52%-0.53%資產減值損失（百萬元）-85.39-90.50-446.13-147.28-141.83-146.01 資產減值損失/營業收入

154、（%）-0.17%-0.14%-0.64%-0.20%-0.18%-0.17%資產處置損益（百萬元）0.84-0.74 0.79 0.86 資產處置損益/營業收入（%）0.00%-0.00%0.00%0.00%營業利潤（百萬元）2,561.25 2,226.92 3,012.16 4,021.54 4,854.62 5,849.81 營業利潤率（%）5.13%3.53%4.29%5.46%6.16%6.81%營業外收入（百萬元）2.68 7.06 15.15 20.00 22.00 24.00 營業外支出（百萬元）14.83 13.95 15.42 18.00 19.00 20.00 利潤總額

155、(百萬元）2,549.10 2,220.04 3,011.88 4,023.54 4,857.62 5,853.81 所得稅費用（百萬元）295.47 287.66 343.91 442.59 514.91 608.80 所得稅費率（%）11.6%13.0%11.4%11.00%10.60%10%凈利潤（百萬元）2,253.63 1,932.38 2,667.98 3,580.95 4,342.71 5,245.01 航空工業貴飛營收（百萬元）航空工業貴飛營收（百萬元）1,892.73 1,935.13 1,755.50 3,238.61 4,534.05 6,120.97 yoy（%）2.2

156、4%-9.28%84.48%40.00%35.00%凈利潤（百萬元）-448.86-701.89-314.30-140.85 36.27 110.18 凈利率（%）-23.71%-36.27%-17.90%-4.35%0.80%1.80%航空工業長飛營收（百萬元）航空工業長飛營收（百萬元）562.06 611.12 667.27 726.37 784.47 847.22 yoy（%）8.73%9.19%8.86%8.00%8.00%凈利潤（百萬元）43.07 30.16 119.61 130.75 143.56 157.58 凈利率（%）7.66%4.94%17.93%18.00%18.30%

157、18.60%成飛民機營收（百萬元）成飛民機營收（百萬元）2,170.51 2,520.95 2,811.84 2,914.75 3,216.48 3,380.54 yoy（%）16.15%11.54%3.66%10.35%5.10%凈利潤（百萬元）9.61 8.82 28.75 43.72 57.90 67.61 凈利率（%）0.44%0.35%1.02%1.50%1.80%2.00%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 經營主體經營主體/科目科目 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

158、成飛會議營收（百萬元）成飛會議營收（百萬元）80.41 132.08 180.39 234.51 304.86 396.32 yoy（%）64.25%36.58%30.00%30.00%30.00%凈利潤（百萬元）0.40 0.27 1.74 2.35 3.35 4.76 凈利率（%）0.50%0.20%0.96%1.00%1.10%1.20%成飛航產營收（百萬元）成飛航產營收（百萬元）528.79 693.48 730.35 766.87 805.21 845.47 yoy（%）31.14%5.32%5.00%5.00%5.00%凈利潤（百萬元）12.56 39.59 18.75 20.71

159、 22.55 24.52 凈利率（%）2.38%5.71%2.57%2.70%2.80%2.90%非并表子公司非并表子公司 中航天津產業鏈公司營收（百萬元）中航天津產業鏈公司營收（百萬元）0.64 63.20 21.99 24.63 27.33 30.07 yoy（%）9709.37%-65.21%12.00%11.00%10.00%凈利潤（百萬元）-4.05 52.60 11.37 12.31 13.67 15.03 凈利率（%）-628.62%83.22%51.70%50%50%50%中無人機營收（百萬元）中無人機營收（百萬元）2,475.74 2,773.10 2,663.96 1,65

160、9.65 2,904.38 3,550.90 yoy（%）12.01%-3.94%-37.70%75.00%22.26%凈利潤（百萬元）295.74 370.10 302.57 82.98 264.30 355.09 凈利率（%）11.95%13.35%11.36%5%9.10%10%關聯交易影響關聯交易影響 關聯交易營收抵減（百萬元）關聯交易營收抵減（百萬元）-1,729.45 -1,680.62 -1,311.50 -1,442.00 -1,615.04 -1,857.30 yoy（%）2.82%21.96%-9.95%-12.00%-15.00%關聯交易對凈利潤影響（百萬元）-755.1

161、0 -892.99 -1,025.86 -620.06 -710.62 -720.00 凈利潤影響/關聯交易營收抵減（%）43.66%53.13%78.22%43.00%44.00%43.00%合并報表合并報表 合并口徑營收（百萬元）合并口徑營收（百萬元）53,389.57 67,291.04 74,968.26 81,522.24 88,441.07 97,478.16 yoy（%）26.0%11.4%8.7%8.5%10.2%歸母凈利潤（百萬元）1,850.18 1,312.86 2,422.70 2,980.38 3,865.72 4,860.53 yoy（%）-29.0%84.5%23

162、.0%29.7%25.7%歸母凈利率（%）3.47%1.95%3.23%3.66%4.37%4.99%來源：公司公告，國金證券研究所 注：航空工業成飛 100%股權于 2025 年 1 月 6 日完成交割，由于公司暫未披露完整合并報表，我們假設 2025 年 1 月 1 日起并表，暫將航空工業成飛資產包的 2025-2026 年全年歸母凈利潤計入公司 2025-2026 年投資收益（2024 年暫未計入）。5 5.3 3 投資建議及估值投資建議及估值 根據上述假設，我們預計公司 2024-2026 歸母凈利潤 1.27 億/39.89 億/50.41 億，當前股價對應 PE 為 334/42/

163、33 倍。我們選取航空和航發主機廠中航西飛、航發動力、中航沈飛作為可比公司，2025 年平均 PE 為 46 倍?？紤]公司在我國航空裝備領域的稀缺性和獨特的科創屬性，給予公司 2025 年 60 倍估值，對應目標價 89.41 元。首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表7777：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000768*中航西飛 24.49 0.19 0.31 0.36 0.42 0.50 78 58 49 600893 航發動力 3

164、5.76 0.48 0.53 0.58 0.71 0.88 71 50 41 600038*中航沈飛 44.05 1.18 1.09 1.13 1.48 1.82 45 30 24 中位數 71 50 41 平均數 65 46 38 302132*中航成飛 62.81 0.33 0.17 0.21 1.49 1.88 334 42 33 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 來源：iFinD，國金證券研究所；注：股價取 2025 年 2 月 27 日收盤價；標*公司盈利預測為國金證券預測，可比公司盈利預測取 iFinD 一致盈利預測均值；航空工業成飛 100%股權于

165、2025 年 1 月 6 日完成交割，由于公司暫未披露完整合并報表，我們假設 2025 年 1 月 1 日起并表，暫將航空工業成飛資產包的 2025-2026 年全年歸母凈利潤計入公司 2025-2026 年投資收益（2024 年暫未計入）。6 風險提示 1）產業政策風險：航空工業成飛主營業務是航空裝備整機及部附件研制生產，近年來，國家出臺了一系列產業政策，旨在推動標的公司所屬行業的結構調整及產業升級。若未來行業政策、市場需求等出現不利于公司的變化，可能對其生產經營產生負面影響。2）目標公司毛利率不易預測的風險：航空工業成飛產品及服務價格主要根據國家相關采購定價政策確定，產品毛利率存在一定不確

166、定性，部分產品根據國家相關采購定價政策可能需就前期累計銷售形成的價差與客戶及供應商退補差價，并對標的公司經營業績造成一定影響。3）客戶、供應商集中度較高的風險：航空工業成飛所處的航空裝備生產制造行業客戶集中度較高，若未來主要客戶的需求發生變化、成飛與主要客戶的合作關系發生不利變化或者主要客戶的經營、財務狀況出現不利變化，將對成飛未來生產經營和財務狀況產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 附錄：附錄：損益表損益表預測摘要預測摘要（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入 1,943 1,9

167、05 1,677 1,616 1,835 2,110 增長率 -1.9%-12.0%-3.6%13.5%15.0%主營業務成本-1,218-1,215-1,132-1,058-1,195-1,370%銷售收入 62.7%63.8%67.5%65.5%65.1%64.9%毛利 725 690 546 558 640 741%銷售收入 37.3%36.2%32.5%34.5%34.9%35.1%營業稅金及附加-16-20-25-21-26-32%銷售收入 0.8%1.0%1.5%1.3%1.4%1.5%銷售費用-105-125-100-91-104-119%銷售收入 5.4%6.6%6.0%5.7

168、%5.7%5.6%管理費用-181-196-198-179-202-226%銷售收入 9.3%10.3%11.8%11.1%11.0%10.7%研發費用-116-161-169-154-173-197%銷售收入 5.9%8.4%10.1%9.6%9.5%9.3%息稅前利潤（EBIT）308 189 54 113 134 167%銷售收入 15.9%9.9%3.2%7.0%7.3%7.9%財務費用 7 1 3-16-2 37%銷售收入-0.3%0.0%-0.2%1.0%0.1%-1.8%資產減值損失-13-19-9 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0-2-2-1 投資收益 21 22 20

169、 22 4,136 5,227%稅前利潤 6.1%10.4%21.7%15.9%96.4%95.9%營業利潤 349 214 93 138 4,289 5,452 營業利潤率 18.0%11.2%5.6%8.5%233.8%258.4%營業外收支 1 0 0 0-1 0 稅前利潤 350 214 93 138 4,289 5,452 利潤率 18.0%11.2%5.5%8.5%233.8%258.3%所得稅-33-17 6-11-300-411 所得稅率 9.6%8.1%-6.4%8.0%7.0%7.5%凈利潤 316 196 99 127 3,989 5,041 少數股東損益 9 4 1 0

170、 0 0 歸屬于母公司的凈利潤 307 193 98 127 3,989 5,041 凈利率 15.8%10.1%5.9%7.9%217.4%238.9%來源：公司年報、國金證券研究所 注：航空工業成飛 100%股權于 2025 年 1 月 6 日完成交割，由于公司暫未披露完整合并報表，我們假設 2025 年 1 月 1 日起并表，暫將航空工業成飛資產包的 2025-2026 年全年歸母凈利潤計入公司 2025-2026 年投資收益（2024 年暫未計入）。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周

171、內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 1 1 2 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明

172、：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基

173、于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不

174、應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的

175、最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別

176、客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806