《電氣設備行業AIDC電力設備系列報告4：數據中心“熱”力全開暖通行業“冷”中取勝-250303（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電氣設備行業AIDC電力設備系列報告4：數據中心“熱”力全開暖通行業“冷”中取勝-250303（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.03 數據中心“熱”力全開，暖通行業“冷”數據中心“熱”力全開，暖通行業“冷”中取勝中取勝 Table_Industry 電氣設備電氣設備 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report 相關報告相關報告 電氣設備受益算力功耗提升，電源迎來通脹行情2025.02.22 電氣設備數據中心建設提速，高功率柴發迎供需缺口2025.02.18 電氣設備deepseek 降本后會激發更大算力需求2025.02.

2、12 電氣設備機遇與挑戰并存，國產替代和出海共舞2024.06.17 電氣設備機遇與挑戰并存，國產替代和出海共舞2024.06.03 AIDC 電力設備系列報告電力設備系列報告 4 table_Authors 徐強徐強(分析師分析師)龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)任苒威任苒威(研究助理研究助理)010-83939805 021-38674703 010-83939802 登記編號登記編號 S0880517040002 S0880517120001 S0880124070039 本報告導讀：本報告導讀：隨著數據中心建設需求的增長，暖通行業迎來隨著數據中心建設需求的增長，暖通行業迎來存量升級存量升級

3、+技術迭代技術迭代的雙輪驅動：一的雙輪驅動：一方面冷機壓縮機等核心設備需求量快速增長，另一方面，伴隨方面冷機壓縮機等核心設備需求量快速增長，另一方面，伴隨 AI 算力密度提升，液算力密度提升，液冷技術憑借更高能的冷卻性能滲透率逐漸增加。冷技術憑借更高能的冷卻性能滲透率逐漸增加。投資要點：投資要點：Table_Summary 維持行業“增持”評級。維持行業“增持”評級。隨著 AI 大模型訓練/推理及端側應用帶來的算力需求激增，以字節、阿里為代表的互聯網巨頭及三大運營商持續加大資本開支，帶動數據中心規?；ㄔO提速。作為數據中心關鍵基礎設施，暖通行業正形成傳統風冷需求穩健增長與液冷技術加速滲透的雙輪

4、驅動格局。推薦標的英維克、高瀾股份；受益標的曙光數創、申菱環境。受益數據中心需求增長，冷機壓縮機行業景氣度上行。受益數據中心需求增長，冷機壓縮機行業景氣度上行。數據中心暖通的方案包括風冷、水冷以及液冷。冷水機組壓縮機作為數據中心室外側的機械制冷的核心設備，無論是傳統的冷凍水水冷、滲透率快速提升的液冷還是間接蒸發冷、氟泵等風冷方案，都需要使用/備用冷機壓縮機。從全球頭部的四家冷機壓縮機企業江森自控、特靈、開利、大金的財報數據中看，數據中心行業顯著推動了冷水機組的需求增長。預計未來 2-3 年內冷機壓縮機將逐漸出現供需緊張。數據中心算力與能耗逐漸超出風冷散熱閾值，液冷滲透率提升已數據中心算力與能耗

5、逐漸超出風冷散熱閾值，液冷滲透率提升已成趨勢。成趨勢。隨著高算力芯片熱功耗的持續攀升，傳統散熱方案面臨效能瓶頸，液冷技術的規?；瘧泌厔菀殉杀厝?。當前技術演進呈現差異化路徑：單相冷板憑借與現有基礎設施的高度適配性及成熟的部署經驗，正快速確立主流地位；而浸沒式方案雖在散熱效率維度具備理論優勢，但受制于改造成本高企和生態兼容性挑戰，在中短期技術迭代周期內難以突破工程化應用瓶頸。在芯片熱設計未發生顛覆性變革前，單相冷板憑借更加成熟的技術方案以及更低的成本優勢都將會成為液冷市場中的技術路線。催化劑：催化劑：數據中心建設加速，高 TDP 芯片推出 風險提示：風險提示：芯片供應不足導致數據中心建設不及預期

6、；行業競爭格局惡化；國際貿易摩擦的風險 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目錄目錄 1.投資建議.3 2.以智算中心為主的數據中心產業快速發展.3 2.1.數據中心分為三類：云計算數據中心、智算中心、超算中心.3 2.2.傳統云計算較為飽和，智算算力需求推動智算發展.5 2.3.互聯網企業及云廠商成為智算中心布局的主力.6 3.乘“數”而上，暖通行業借勢騰飛.7 3.1.傳統數據中心冷卻包括風冷以及水冷.7 3.2.低 PUE 要求使得風冷技術不斷迭代.8 3.2.1.間接蒸發冷，風冷數據中心的首選.8 3.2.2.一體式氟泵：更加節能的風冷方案.9

7、3.3.冷凍水水冷，數據中心高效散熱之選.10 4.液冷：智算中心冷卻的“法寶”.15 4.1.智算算力單機柜功率提高，傳統風冷已無法滿足制冷需求.15 4.2.低 PUE 適應能效標準，優越散熱能力應對芯片 TDP 提高.15 4.3.單相冷板：最成熟的液冷技術.18 4.3.1.冷板：芯片冷卻的排頭兵.19 4.3.2.CDU 是一次側二次側換熱的橋梁.20 4.3.3.液冷一次側設備與水冷的室外側設備基本重合.20 4.4.浸沒式液冷：更低的 PUE 以及更高的成本.22 5.風險提示.25 hYnZoPmOmPsPrP8ObPbRsQqQtRmRfQoOtQiNmMqMaQmMyRuO

8、qQxOxNtRmM行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.投資建議投資建議 維持維持“增持”評級?！霸龀帧痹u級。AI 大模型訓練/推理及端側應用爆發驅動算力需求持續高增，以互聯網巨頭及運營商為主導的資本開支擴張推動數據中心向高密度、規?；?，帶動暖通行業形成傳統風冷穩健增長與液冷技術加速滲透的雙輪驅動格局。由于新建機房對于 PUE 的要求逐漸嚴苛，風冷的間接蒸發冷以及氟泵等更加節能的方案成為風冷方案中的主流；而制冷側核心設備冷水機組壓縮機因數據中心建設需求激增，疊加全球頭部廠商（江森/特靈/開利/大金）產能擴張滯后，預計未來 2-3 年供需缺口逐

9、步顯現。液冷作為冷卻性能更好的技術方案，在芯片 TDP 快速增長的趨勢下，液冷的滲透率也將快速提升。重點推薦液冷全鏈條布局的英維克、高瀾股份；受益標的包括曙光數創、申菱環境。表表1：重點公司盈利預測及估值重點公司盈利預測及估值 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價（2025.02.28）盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 英維克 002837.SZ 45.12 0.68 0.9 1.16 66.35 50.13 38.90 增持 高瀾股份 300499.SZ 17.86 0.14 0.25 0.32 322.2

10、9 180.48 141.00 增持 申菱環境 301018.SZ 48.25 0.69 0.97 1.16 69.67 49.79 41.52 曙光數創 872808.BJ 68.2 0.32 0.59 0.79 207.61 115.36 86.74 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：英維克、高瀾股份為推薦標的，盈利預測來自我們此前發布的報告；其他標的為受益標的，盈利預測來自 Wind 一致預期，股價截至 2025.2.28）2.以智算中心為主的數據中心產業快速發展以智算中心為主的數據中心產業快速發展 2.1.數據中心分為三類：云計算數據中心、智算中心、超算中心數據中心分為三類：云

11、計算數據中心、智算中心、超算中心 云計算數據中心云計算數據中心指以軟件定義方式提供基礎架構設施服務指以軟件定義方式提供基礎架構設施服務、以以 SaaS 方式提方式提供應用及數據服務的新型數據中心。供應用及數據服務的新型數據中心。云計算數據中心主要用于處理數據密集、通訊密集的事務性任務，廣泛應用于各行各業，尤其是需要快速響應時長變化的領域。云計算基于互聯網的相關服務的增加、使用和交付模式，通常涉及通過互聯網來提供動態易擴展且經常是虛擬化的資源，將云計算與數據中心有效結合實現了優勢互補。云計算數據中心具備高設備利用率、綠色節能、高可用性和自動化管理的特征。圖圖1：云計算數據中心云計算數據中心 數據

12、來源：華為 智算中心受益于智算中心受益于 AI 大模型大模型對于算力的需求而快速發展對于算力的需求而快速發展。人工智能帶來的算力需求迅速上升后很多互聯網企業如字節、阿里等開始投資建設更大規模智算中心。智算中心的耗電量相較云計算數據中心更大，耗電量為傳統云計算中心的十倍以上。在未來 AI 大模型帶來的訓練以及推理側的需求以及端行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 側應用帶來的算力需求的增加會使得智算中心的建設不斷增加，智算中心將成為我國數據中心增量中的主要組成。圖圖2：智算中心總體架構智算中心總體架構 數據來源：國家信息中心，CIDC，國泰君安證券研究 超算

13、中心側重于科學計算等計算密集型任務，面向科研人員和科學計算場超算中心側重于科學計算等計算密集型任務，面向科研人員和科學計算場景提供支撐服務。景提供支撐服務。超算中心具有極高的計算速度和精度，主要提供國家高科技領域和尖端技術研究需的運算速度和存儲容量，包括航天、國防、石油勘探、氣候建模和基因組測序等。超算集群邏輯上是集中式的，針對計算密集型任務更強調并行計算以獲得高性能，各節點任務存在前后的依賴，節點之間數據交換的延遲要求非常高。目前超算中心的主要客戶包括國有背景的重點工程和技術研究所、創新業務如大數據、AI、視頻渲染等互聯網公司、高校實驗室等三類。表表 1：數據中心分為云計算數據中心：數據中心

14、分為云計算數據中心、智算中心、超算中心三類、智算中心、超算中心三類 種類種類 云計算數據中心云計算數據中心 智算中心智算中心 超算中心超算中心 定義定義 集中放置核心計算機資源的大型建筑場所，對這些資源進行集中化管理，幫助企業用戶或者個體用戶處理相關業務 基于最新人工智能理論，集高速計算、大數據分析、機器學習等多功能于一體，提供算力服務、數據服務和算法服務的新型基礎設施 指使用多個處理器（作為單臺設備的一部分）或者某一集群中的多臺計算機（作為單個計算資源）的計算系統和環境 特點特點 資源池化、按需服務、快速部署、靈活管理 強大的計算能力和高度智能化水平 極高的計算速度和精度 研究領域研究領域

15、云計算技術的應用與發展 人工智能、機器學習 高性能計算、大規?？茖W計算 服務領域服務領域 廣泛應用于各行各業，尤其是需要快速響應時長變化的領域，如電商、金融、制造業等。圖像識別、語言識別、自然語言處理、推薦系統等領域，為智能制造、智慧城市智慧醫療等提供支持 氣象預測、基因測序、物理模擬等科學研究領域 基礎架構基礎架構 物理基礎設施、虛擬化層、管理層、服務層 AI 芯片、高性能計算節點、存儲系統、網絡架構、智能化軟件平臺 高性能計算集群、大規模存儲系統、網絡架構、管理于監控系統 計算方式計算方式 通過虛擬化技術將多個物理服務器組成一個虛擬化的計算環境 分布式計算：將數據分散到多個計算節點上進行處

16、理 并行計算：將任務分配給多個計算節點進行計算 芯片芯片 通用 CPU 芯片 CPU+GPU CPU+GPU 單機柜功率單機柜功率 3-18kW 30kW 30kW 數據來源：CSDN，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 2.2.傳統云計算較為飽和傳統云計算較為飽和，智算算力需求智算算力需求推動智算發展推動智算發展 傳統的云計算數據中心目前已經較為飽和傳統的云計算數據中心目前已經較為飽和。2010 年開始，傳統服務器托管、機架租賃等 IDC 服務形式逐步被云計算取代，對大規模數據中心承載提出更大需求，IDC 市場持續高速增長。根據智研咨

17、詢的數據統計，2010 年我國IDC市場總規模為102.2億元，2020年達2238.7億元，同比增長43.28%，2010-2020 年我國 IDC 產業復合增長率為 36.16%。大量客戶開始要求引入云計算，集群化建設、虛擬化和云計算需求旺盛。市場供給側呈現運營商、第三方、跨界方多主體競爭格局，服務形態轉變為相對集中的大型云數據中心。2020 年以后，云計算、大數據、AI 等新數字技術的加速發展，驅動數據云存儲及計算、智能算力、邊緣算力等需求持續增長，需求向“云計算大型、超大型 IDC+智能計算本地化中型數據中心+邊緣計算小微型 IDC”三級轉變，規?；撬闩c行業智算并行的需求特征顯現。目

18、前傳統云計算數據中心僅在“東數西算”規劃的一些西部地區，例如甘肅、內蒙古等地，有增量的建設，一部分是為了把一二線城市的金融、互聯網以及通信等行業中對于時效性并不是很敏感的冷數據轉移到西部，另外還有一部分是在西部建設災備機房的需求，由于通用計算算力的增長有限，而存量還有較多的未被消納的云計算的數據中心資源，未來云計算數據中心將不會有較大規模的增長。圖圖3：2023 年中國年中國 IDC 市場規模達市場規模達 5338.8 億元億元 圖圖4：“東數西算”工程布局“東數西算”工程布局 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：國家發改委 智算算力需求快速增長，推動智算算力需求快速增長，推動智算

19、智算中心建設中心建設。人工智能帶來的算力需求迅速上升，很多互聯網企業，如字節、阿里等，開始投資建設更大規模智算中心。智算中心在中國計算設備算力中占據比重不斷增加，根據 CIDC 的數據統計，2016 年智算算力占總算力的比例僅為 3%，2022 年占比為 21.85%，2023 年已經提升至了 36.81%，。智算算力的增長推動了市場規模的快速增長，2020 年智算中心市場規模僅為 323 億元，2020-2023 年市場規模不斷增加，2022 年生成式人工智能大模型推向市場，在國內引起 AIGC 發展熱潮，大模型訓練對智能算力的需求迅速攀升，到 2023 年中國智算中心市場投資規模達到 87

20、9 億元，同比增長 94.04%，2020-2023 年復合年增長率達到39.61%。預計2024年國產化芯片產能提升，智算算力供給瓶頸將逐漸緩解。未來，AI 大模型應用場景不斷豐富，商用進程加快，智算中心市場增長動力逐漸由訓練切換至推理，市場進入平穩增長期，復合增速降低到 26.8%，預計到 2028 年中國智算中心市場投資規模有望達到 2886 億元。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 圖圖5：中國智算算力迅速增加中國智算算力迅速增加 數據來源：CIDC，中國算力白皮書國泰君安證券研究 2.3.互聯網企業及云廠商成為智算中心布局的主力互聯網企業及云廠

21、商成為智算中心布局的主力 從智算中心算力規模來看，互聯網及云廠商在智算中心投資建設中占據重從智算中心算力規模來看，互聯網及云廠商在智算中心投資建設中占據重要地位。要地位?？萍季揞^在人工智能計算中心的建設中扮演重要角色，許多大型科技公司如阿里巴巴和騰訊，都在人工智能計算中心投入大量的資源。以算力規模來看，互聯網及云廠商占據了 30.9%的算力中心布局，其次為運營商，占比為 23.2%。不同主體的智算中心功能定位及布局訴求存在差異。政府主導建設的人工智能計算中心主要服務于地方人工智能大模型研發應用及相關領域數字化轉型，基礎電信運營商投資建設的智算中心成為政府算力基礎設施的良好補充，承擔國家算力網絡

22、建設任務的同時滿足自身算力需要及算力業務拓展需求。大型云廠商如騰訊云、阿里云、百度云等，具有完善的供應鏈資源、扎實的技術能力以及豐富的客戶資源，出于滿足集團 AI 發展需求及云業務拓展考慮，建設智算中心。此外，浪潮、協鑫等產業上游供應商，商湯等 AI 科創企業，理想、小鵬等下游應用企業等基于產業鏈價值延伸和日常業務需要布局智算中心?；ヂ摼W及云廠商建設的智算中心規模較大，多為萬卡集群，智算中心具備大規模、可擴展性、綠色化等特征，滿足互聯網及云業務長遠發展需求。AI 大模型所帶來的算力需求的快速增長使得互聯網云廠商將逐漸成為國內算力中心布局的絕對主力。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

23、免責條款部分 7 of 26 圖圖6：互聯網及云廠商為智算中心布局的主力（包含運營互聯網及云廠商為智算中心布局的主力（包含運營/在建在建/規劃項目，規劃項目，以算力規模統計，截至以算力規模統計，截至 2024 年年 10 月）月）數據來源：CIDC，國泰君安證券研究 智算中心服務包括機房托管服務、算力租賃服務、智算中心服務包括機房托管服務、算力租賃服務、AI 平臺服務、模型定制平臺服務、模型定制服務及服務及 AI 應用服務。應用服務。機柜托管以及算力租賃服務是當前智算中心市場的主流商業模式。在產業發展初期，智算中心一般為算力用戶和傳統 IDC 客戶提供機柜托管服務，機房托管服務與傳統數據中心服

24、務模式類型相同，但需要面向智算的特點進行深度定制。算力用戶的服務器由用戶自行解決，這類用戶多為云廠、AI 企業、高?；蚩蒲袡C構，通常單次采購規模較小。智算算力租賃業務的興起一是由于短期內智算資源供給能力不足，特別是以GPU 為代表的 AI 芯片的緊缺；二是自建智算中心投資規模大、運維能力要求較高，算力使用綜合成本高。大多數中小企業在發展 AI 模型和應用的過程中面臨算力瓶頸，算力租賃業務迎來發展機遇。在租賃的算力中，約 80%被用于大型模型的訓練，約 20%則用于小模型的訓練和推理任務。在區域分布上，60%的智算需求集中在北上廣深一線城市。表表 2：IaaS 是當前是當前智算中心市場的智算中心

25、市場的主流服務模式主流服務模式 類型類型 商業模式商業模式 介紹介紹 供應方供應方 需求方需求方 IaaS 基礎設施即基礎設施即服務服務 機房托管服務 在傳統數據中心機房托管基礎上，提供更高功耗、配電和網絡定制 智算轉型的數據中心服務商、中立的智算中心服務商等 頭部云商及 AI 公司、大型央國企等 算力租賃服務 以云服務形式租賃智能算力，按使用時間和規模收費 云廠轉型的智算服務商、中立的智算中心服務商等 中小型科技公司、IT公司、非連續需求的科研機構等 PaaS 平臺即服務平臺即服務 AI 平臺服務 提供人工智能應用開發工具和平臺 頭部 IT公司 中小企業和開發者 MaaS 模型即服務模型即服

26、務 模型定制服務 模型定制、精調、部署等 AI大模型全流程服務 成熟的大模型供應商（具有AI 大模型技術能力）中小垂直行業企業 SaaS 軟件即服務軟件即服務 AI 應用服務 直接應用于企業業務，提供人工智能分析、決策等服務 具有 AI 能力的垂直行業頭部企業 小型垂直行業企業 數據來源：CIDC，國泰君安證券研究 3.乘“數”而上，暖通行業借勢騰飛乘“數”而上，暖通行業借勢騰飛 3.1.傳統數據中心冷卻包括風冷以及水冷傳統數據中心冷卻包括風冷以及水冷 作為傳統的散熱方式，風冷系統通過空氣流動帶走熱量。作為傳統的散熱方式，風冷系統通過空氣流動帶走熱量。在 AI 智算中心出現以前，風冷系統廣泛應

27、用于傳統數據中心的制冷方案中，液冷只在超算中心中有所應用。風冷系統在機房內用空氣媒介制冷，在室外以風冷式和水冷式兩種冷水機組帶走空氣中的熱量。2012 年以前，早期運營商、金融、互聯網等機房規模較小，以風冷直膨式精密空調為主，先冷環境，再冷設備，行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 氣流組織較差，各自控制互相干擾，整體能效非常低，PUE 在 1.8-2.5 之間。2012-2018 年，運營商、互聯網、金融、第三方運營公司開建大型及超大型數據中心，冷源采用集中式水冷冷水空調系統為主，通過冷卻塔、板換進行自然冷卻運行；缺水地區采用集中式風冷冷水空調系統，配套

28、自然冷卻功能；結合多種末端使用，如房間級空調、列間空調、冷板空調、背板空調等，整體能效得到較大提升，PUE 在 1.25-1.5 之間。2019 年開始，國家和地方密集出臺相關政策，新建大型、超大型數據中心 PUE 要求先從 1.4 到 1.3 再到 1.25、1.2，示范型綠色數據中心 PUE 要求 1.15，出現蒸發冷、液冷等多種新制冷系統。未來新建的數據中心 表表 3：風冷系統通過空氣流動帶走熱量風冷系統通過空氣流動帶走熱量 細分技術細分技術 主要設備主要設備 原理原理 風冷風冷 機房空調（冷媒）室內機+室外機 通過壓縮、冷凝、節流、蒸發四個過程實現制冷 直接蒸發冷 風機+填料+布水器+

29、循環水泵+水槽+過濾器+擋水板 基于水的蒸發潛熱特性 間接蒸發冷 風機+換熱芯體+填料+少量壓縮機補冷+水泵+PLC 通過熱交換器將參與蒸發冷卻的水和被冷卻空氣隔開，利用水蒸發吸熱使一側空氣降溫，熱量通過熱交換器傳遞，實現另一側被處理空氣的間接降溫，被處理空氣含濕量基本不變。氟泵一體機 壓 縮 機+氟 泵+風 機+換 熱 器+DDC/PLC 同時包含壓縮機和氟泵，根據室外溫度協同運行實現節能 水冷水冷 冷凍水水冷 冷水機組+末端（大風機+盤管）包含冷凍水系統和冷卻水系統，在封閉的制冷系統中反復地將制冷劑壓縮、冷凝、膨脹、蒸發，不斷的在蒸發器處吸熱汽化，進行制冷降溫，將熱量從室內搬運到室外 風墻

30、 冷水機組+末端（小風機+盤管）當室外空氣溫度低于室內溫度并且溫度差達到一定程度，引入外界冷風將機房內的熱量帶走 數據來源：蘭洋科技，國泰君安證券研究 數據中心冷卻市場空間逐漸增加數據中心冷卻市場空間逐漸增加。數據中心的冷卻是保證數據中心安全穩定運行的關鍵環節，隨著數據中心的數量的快速增加，數據中心冷卻的市場空間逐漸增加。根據 Horizon 的數據統計，2020 年數據中心冷卻的市場空間僅有 30 億美元，但到了 2023 年已經上升到了 44 億美元，預計 2030 年數據中心冷卻的市場空間將上升到 88 億美元。數據中心冷卻市場的景氣也將為相關設備以及服務供應商帶來更多產業機會。圖圖7：

31、數據中心冷卻市場空間快速增加數據中心冷卻市場空間快速增加 數據來源：Horizon Databook，國泰君安證券研究 3.2.低低 PUE 要求使得風冷技術不斷迭代要求使得風冷技術不斷迭代 3.2.1.間接蒸發冷間接蒸發冷，新建風冷新建風冷數據中心的首選數據中心的首選 隨著數據中心對于隨著數據中心對于 PUE 的要求逐漸提高，間接蒸發冷的滲透率逐漸提升。的要求逐漸提高，間接蒸發冷的滲透率逐漸提升。在蒸發冷卻過程中，水在空氣流中蒸發，并從液相變為氣相，來自周圍空氣的顯熱在該過程中用作蒸發水所需的潛熱空氣中的能量損失導致空氣行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 2

32、6 溫度降低。這種冷卻方法可以使用比典型制冷過程少得多的能量來降低空氣溫度，由于能耗低，其在炎熱干燥的氣候中非常流行。蒸發冷卻技術分為直接蒸發冷和間接蒸發冷兩種。直接蒸發冷卻是指冷卻介質直接與被冷卻物接觸，通過水的蒸發來吸收被冷卻物的熱量，從而實現冷卻的過程。間接蒸發冷卻則是指室外空氣先經過直接蒸發冷卻，降低溫度后，再通過換熱器與需要冷卻的室內空氣進行熱交換，從而實現室內空氣的降溫，同時室內空氣的濕度不變。直接蒸發冷卻適用于需要快速降溫的場合，例如空調系統中的蒸發器；而間接蒸發冷卻適用于需要精確控制溫度的場合，例如工業生產中的冷卻系統。間接蒸發冷能從自然環境中獲取冷量，PUE 更低，因此其滲透

33、率在不斷提高。表表 4：間接蒸發冷間接蒸發冷不增加室內濕度且有更低的不增加室內濕度且有更低的 PUE 直接蒸發冷直接蒸發冷 間接蒸發冷間接蒸發冷 工作原理工作原理 室內空氣直接與水接觸，水蒸發吸熱，降低空氣的干球溫度和濕球溫度 室外空氣先經過直接蒸發冷卻，降低溫度后，再通過換熱器與需要冷卻的室內空氣進行熱交換，從而實現室內空氣的降溫 降溫方式降溫方式 蒸發吸熱 熱交換 極限溫度極限溫度 濕球溫度 露點溫度 優點優點 結構簡單，成本低，降溫效果顯著 不會增加室內濕度，舒適性好，適用范圍廣 缺點缺點 增加室內濕度，不適用于高濕地區，對水質要求較高 初投資較高，結構相對復雜 適用范圍適用范圍 干旱少

34、雨、濕球溫度低的地區，常用于工業廠房、倉庫等對濕度要求不高的場所 對濕度要求較高、需要保持相對恒定濕度的場所，如數據中心、精密儀器室、辦公樓等 數據來源：新風網，國泰君安證券研究 間接蒸發冷卻是指通過非直接接觸式換熱器將二次空氣的冷量傳遞給待處間接蒸發冷卻是指通過非直接接觸式換熱器將二次空氣的冷量傳遞給待處理空氣（一次空氣）實現空氣等濕降溫的過程理空氣（一次空氣）實現空氣等濕降溫的過程，二次空氣可為室外低溫新，二次空氣可為室外低溫新風，也可以是風，也可以是直接蒸發冷卻得到的濕空氣。直接蒸發冷卻得到的濕空氣。間接蒸發冷卻系統由噴淋裝置、換熱芯體、室內風機、室外風機、機械制冷補充裝置、控制系統等組

35、成，運用機組只需要在數據中心現場安裝風管、水管及配電后即可投入使用。間接蒸發冷有干模式、濕模式、混合模式三種運行模式，運行模式切換取決于室外空氣的干球溫度和濕球溫度，而室外干濕球溫度判定的界限又取決于數據中心機房送、回風溫度與間接蒸發冷卻換熱芯體的換熱效率。間接蒸發冷利用空氣-空氣換熱器實現室內空氣與室外空氣的換熱，同時可以通過噴淋蒸發降低室外濕球溫度，相比較傳統水冷系統減少了換熱環節，室內沒有末端，在數據中心的墻上開設通風管道，將冷風吹入室內進行冷卻。圖圖8：間接蒸發冷通過噴淋的方式冷卻間接蒸發冷通過噴淋的方式冷卻 圖圖9：間接蒸發冷空調內部流動圖解間接蒸發冷空調內部流動圖解 數據來源：力普

36、工業 數據來源：制冷空調社 3.2.2.一體式氟泵：更加節能的風冷方案一體式氟泵：更加節能的風冷方案 一體一體式式氟泵氟泵利用利用氟泵和壓縮機的混合制冷模式氟泵和壓縮機的混合制冷模式實現更低的實現更低的 PUE。一體式氟泵包括三種冷卻方式：全壓縮機模式、完全自然冷模式和混合模式。全壓縮行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 機模式用于夏季等室外溫度較高時，采用常規的蒸汽壓縮進行制冷。室外溫度低于設定點時采用完全自然冷模式，制冷系統通過閥門自動切換到氟泵循環，停用壓縮機，采用功率小的氟泵推動冷媒進行強制對流循環。室外環境溫度略低于設定溫度時采用混合模式，壓縮

37、機和氟泵同時工作，壓縮機處于變頻運行狀態，轉速較慢。氟泵推動部分制冷劑循環，壓縮機也參與部分制冷循環，兩者協同工作，在保證制冷效果的同時達到節能目的。以依米康氟泵節能間接自然冷卻機組為例，室外 10C 以下時，氟泵可以達到 100%制冷量，提升自然冷源利用時間；相比普通列間定頻機組，其在北方地區全年節能率 40%-60%以上，混合運行時，壓縮機變頻調節，部分負荷節能 38%以上。相比間接蒸發冷，雖然一體式氟泵有更好的節能效果，可以有效降低機房的 PUE，但投資成本更高。圖圖10：一體式氟泵一體式氟泵利用氟泵和壓縮機的混合制冷模式利用氟泵和壓縮機的混合制冷模式工作工作 圖圖11：一體式氟泵有較低

38、的一體式氟泵有較低的 PUE 數據來源：Vertiv 數據來源：Vertiv 3.3.冷凍水水冷冷凍水水冷，數據中心高效散熱之選，數據中心高效散熱之選 冷凍水水冷的風冷換熱主要包括冷凍水系統和冷卻水系統，主要設備包括冷凍水水冷的風冷換熱主要包括冷凍水系統和冷卻水系統，主要設備包括冷水冷水機組、冷凝器、蒸發器、冷卻塔、冷卻水泵和控制器等。機組、冷凝器、蒸發器、冷卻塔、冷卻水泵和控制器等。冷凍水循環系統由冷凍泵及冷凍水管道組成，從冷水機組流出的冷凍水由冷凍泵加壓送入冷凍水管道，在房間內進行熱交換，帶走房間內的熱量。冷卻水循環系統由冷卻泵、冷卻水管道及冷卻塔組成。冷水機組進行熱交換，使水溫冷卻的同時

39、，必將釋放大量的熱量。冷卻泵將高溫冷卻水壓入冷卻塔，使高溫冷卻水在冷卻塔中與大氣進行熱交換，然后再低溫的冷卻水，送回到冷水機組。冷凍水水冷在封閉的制冷系統中反復地將制冷劑壓縮、冷凝、膨脹、蒸發，不斷的在蒸發器處吸熱汽化，進行制冷降溫。雖然間接蒸發冷可以利用室外冷空氣進行冷卻，考慮到在極端天氣下室外的冷空氣并不一定可以滿足間接蒸發冷的需求，間接蒸發冷的設計方案仍然需要機械補冷；而機械制冷的冷卻方式在更熱的環境下具有更好的冷卻效果，因此除了在某些季節滿足自然冷卻的地區外，冷凍水水冷是更有效地散熱選擇。圖圖12：冷凍水水冷通過室外布置冷水機組冷凍水水冷通過室外布置冷水機組+冷塔的方式冷卻室內換熱的空

40、冷塔的方式冷卻室內換熱的空氣氣 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 數據來源：數據中心運維管理 對比冷凍水水冷和間接蒸發冷，間接蒸發冷的優勢主要在節能方面，但在對比冷凍水水冷和間接蒸發冷，間接蒸發冷的優勢主要在節能方面，但在成本、安全性等角度冷凍水水冷有一定優勢。成本、安全性等角度冷凍水水冷有一定優勢。冷凍水水冷冷凝器與外界環境屬于二次換熱，蒸發冷與外界環境屬于一次換熱，因此蒸發冷可以獲得更小的換熱溫差，因此設計冷凝溫度能低 3-5，在設計工況下，效率相差 3-5%。冷凍水水冷設備初投資較低，同等品質的蒸發冷和水冷（包括冷卻塔+水泵+冷凝器）價格相比，

41、蒸發冷的價格是水冷的 2.5 倍左右，蒸發冷一體機將設備全部置于室外，機組的防護等級提高導致整機的造價及維護成本提高，同時面臨更高的施工成本、土建成本等，但蒸發冷也節省了循環水泵的功耗。表表 4：冷凍水水冷冷凍水水冷 vs 間接蒸發冷間接蒸發冷 冷凍水水冷系統冷凍水水冷系統 間接蒸發冷卻系統間接蒸發冷卻系統 技術路線技術路線 通過冷水機組將水冷卻至低溫，冷凍水通過管道輸送到末端設備，吸收熱量后返回制冷機組重新冷卻，循環使用 利用水蒸發吸熱的原理降溫?？諝馔ㄟ^濕膜或噴水裝置，水分蒸發吸收熱量，降低空氣溫度 能效（能效（PUE）1.2-1.6（需機械制冷，能效較低）1.1-1.3（利用自然冷卻，能

42、效更高）運營成本運營成本 高，依賴電力制冷，電費占比大）較高，雖然耗電量降低，但 適用氣候條件適用氣候條件 氣候適應性較廣 干燥/較為寒冷的氣候 占地面積占地面積 需機房空間放置冷水機組、冷卻塔等，占地面積較大 占地面積較小，模塊化設計，部分可屋頂安裝 維護復雜度維護復雜度 機械部件多，需定期維護冷水機組、水泵等 主要維護風扇、過濾器，蒸發介質需定期清潔 擴容靈活性擴容靈活性 擴產靈活性低，需增加管道和機組，改造復雜 擴展靈活性高，模塊化設計可逐步擴展 耗耗/水量水量 高耗電（碳排放較高），耗水量較低 低耗電（碳排放少），耗水量高 數據來源：新風網，國泰君安證券研究 冷水機組是冷凍水水冷的核心

43、設備。冷水機組是冷凍水水冷的核心設備。冷水機組制冷系統由壓縮機、冷凝器、節流器、蒸發器四部分組成。壓縮機吸入來自蒸發器的低溫低壓的氟里昂氣體，壓縮成高溫高壓的氟里昂氣體，在冷凝器中冷卻為低溫高壓液體，然后流經熱力膨脹閥，節流成低溫低壓的氟里昂起液兩相物體，然后低溫低壓的氟里昂液體在蒸發器中吸收來自室內空氣的熱量蒸發，進行下一輪循環。圖圖13：冷水機組運行過程冷水機組運行過程 數據來源：歐能機械 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖14：冷水機組由壓縮機、蒸發器、冷凝器等部件組成冷水機組由壓縮機、蒸發器、冷凝器等部件組成 數據來源：丹佛斯 受益數據中

44、心行業火熱，冷機壓縮機行業景氣度上行。受益數據中心行業火熱，冷機壓縮機行業景氣度上行。冷水機組壓縮機被廣泛應用于工業、軌交、大型商用建筑、數據中心等行業。受到房地產行業景氣度下行等不利因素，冷機壓縮機行業近年呈現緩慢下行的趨勢。但數據中心行業的火熱為冷機壓縮機行業帶來了新的契機。江森自控（約克）、開利、大金（麥克維爾）、特靈是全球主要的四家冷機壓縮機整機的供應商，從這四家壓縮機企業的財報上看，數據中心行業的需求推動了冷機壓縮機行業的復蘇。江森自控 2025Q1 凈利潤同比增長 12%，公司表示暖通業務顯著受益于數據中心需求量的增長，公司新上任的 CEO 表示一季度訂單達到了 16%，為歷史最高

45、的增速。特靈空調只做暖通業務，2024 年公司營收同比增長 12.2%，凈利潤同比增長 26.88%。大金的子公司麥克維爾主要從事壓縮機的研發和銷售業務，2024 年大金實現營收 47700 億日元，同比增長8.53%，暖通空調業務（HVAC）營收同比增長 10.99%。開利 24 年暖通空調業務營收同比增長 26.02%，同時公司表示 HVAC 積壓訂單在三年內增長了 70%。由四家全球頭部的冷機壓縮機企業的財報端看，未來 2-3 年內冷機壓縮機將受益數據中心需求增長而逐漸出現供給緊張的情況。圖圖15：江森自控營業收入穩定增長江森自控營業收入穩定增長 圖圖16：江森自控江森自控 2025Q1

46、 凈利潤同比增長凈利潤同比增長 12%數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 圖圖17：江森江森 CEO 表示表示 25Q1 訂單同比增長訂單同比增長 16%數據來源：公司官網 圖圖18：特靈空調特靈空調 24 年營收同比增長年營收同比增長 12.2%圖圖19：特靈空調特靈空調 24 年凈利潤同比增長年凈利潤同比增長 26.88%數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 圖圖20：大金大金 24 年營收同比增長年營收同比增長 8.53%圖圖21：大

47、金大金 24 年年 HVAC 業務營收同比增長業務營收同比增長 10.99%數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 圖圖22：24 年開利凈利潤同比增長年開利凈利潤同比增長 315.42%圖圖23：24 年開利暖通空調業務營收同比增長年開利暖通空調業務營收同比增長 26.02%數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 磁懸浮冷水機組滲透率逐漸增長磁懸浮冷水機組滲透率逐漸增長。工作時，電機帶動螺桿高速旋轉，通過同步齒輪驅動女螺桿反向轉動，氣體由吸氣口

48、進入螺桿間的腔體,隨轉子旋轉不斷向排氣口移動，同時腔體容積逐漸縮小，氣體受到壓縮，最終以高壓狀態排出。離心壓縮機的核心部件是高速旋轉的葉輪，氣體經進氣導葉引入離心壓縮機的核心部件是高速旋轉的葉輪，氣體經進氣導葉引入葉輪葉輪，在離心力作用下沿流道加速流動在離心力作用下沿流道加速流動，動能顯著增加。動能顯著增加。氣體離開葉輪后，經擴壓器將動能轉化為壓力能，從而實現升壓，多級串聯可獲得更高的壓比。磁懸浮磁懸浮壓縮機壓縮機是離心式壓縮機的一種是離心式壓縮機的一種。磁懸浮制冷壓縮機應用了磁懸浮軸承技術，即通過利用電磁力使壓縮機的轉子懸浮在磁場中，實現了無接觸的運轉。傳統的壓縮機需要通過機械軸承來支撐轉子

49、，摩擦會帶來能量損耗和噪音；而磁懸浮壓縮機通過磁力懸浮，大大減少了能量損耗和噪音產生，提高了系統的效率和可靠性。磁懸浮離心冷水機組在部分負荷運行條件下，峰值效率 COP 高達 12，比其它冷水機組節電率高達 35%。隨著能源消耗和環境保護的需求增加，磁懸浮壓縮機將會成為替代傳統壓縮機的重要選擇。表表 6：磁懸浮離心式冷水機組具有能效高、噪音低等優點磁懸浮離心式冷水機組具有能效高、噪音低等優點 螺桿冷水機組螺桿冷水機組 離心式冷水機組離心式冷水機組 磁懸浮離心式冷水機組磁懸浮離心式冷水機組-驅動方式驅動方式 定頻/變頻電機 定頻/變頻電機（部分需齒輪增速）變頻電機（直驅，無齒輪）-潤滑系統潤滑系

50、統 需潤滑油系統（油分離器、油泵）需潤滑油系統（軸承潤滑）無油系統（磁軸承無需潤滑）-調節方式調節方式 滑閥調節容量（0-100%）導葉調節+變頻（部分負荷防喘振）變頻調速（0-100%無級調節）-COP（滿（滿負荷）負荷）5.0-6.0 6.0-7.5 6.5-12.0（部分超高效機型）-IPLV（部（部分負荷）分負荷）6.0-7.5 7.5-10.0 10.0-15.0+-制冷量范制冷量范圍（圍（RT）50-500 RT（單機）150-10,000 RT（單機）30-1,000 RT（單機）-噪音水平噪音水平（dB(A)）75-85 70-80 60-70-維護周期維護周期 每 2,000

51、 小時換油 每 4,000 小時檢查葉輪/軸承 無需換油，10 年磁軸承免維護-壽命壽命（年）（年）15-20 年 20-25 年 25-30 年 優勢優勢 價格適中 結構緊湊，適應性強 維護簡單 單機超大冷量 滿負荷能效最高 技術成熟可靠 無摩擦、無油，能效最高 超低噪音振動 部分負荷性能極優 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 螺桿冷水機組螺桿冷水機組 離心式冷水機組離心式冷水機組 磁懸浮離心式冷水機組磁懸浮離心式冷水機組-驅動方式驅動方式 定頻/變頻電機 定頻/變頻電機（部分需齒輪增速）變頻電機（直驅，無齒輪）-潤滑系統潤滑系統 需潤滑油系統（油

52、分離器、油泵）需潤滑油系統（軸承潤滑）無油系統（磁軸承無需潤滑）-調節方式調節方式 滑閥調節容量（0-100%）導葉調節+變頻（部分負荷防喘振）變頻調速（0-100%無級調節）-COP（滿（滿負荷）負荷）5.0-6.0 6.0-7.5 6.5-12.0（部分超高效機型）-IPLV（部（部分負荷）分負荷）6.0-7.5 7.5-10.0 10.0-15.0+-制冷量范制冷量范圍（圍（RT）50-500 RT（單機）150-10,000 RT（單機）30-1,000 RT（單機）-噪音水平噪音水平（dB(A)）75-85 70-80 60-70-維護周期維護周期 每 2,000 小時換油 每 4,

53、000 小時檢查葉輪/軸承 無需換油，10 年磁軸承免維護-壽命壽命（年）（年）15-20 年 20-25 年 25-30 年 劣勢劣勢 能效較低 噪音振動大 部分負荷能效下降 低負荷易喘振 維護復雜 初投資極高 對水質要求苛刻 數據來源：麥克維爾，江森自控，國泰君安證券研究 4.液冷：智算中心冷卻的“法寶”液冷：智算中心冷卻的“法寶”4.1.智算算力單機柜功率提高，傳統風冷已無法滿足制冷需求智算算力單機柜功率提高，傳統風冷已無法滿足制冷需求 隨算力需求的提高，芯片隨算力需求的提高，芯片 TDP 逐漸提高逐漸提高。大模型訓練以及推理對于芯片性能提出了跟高要求，同樣功耗和散熱量也在不斷攀升。相應

54、數據中心單機柜的熱密度將會大幅度的快速提升，智算中心機柜呈現高密度化趨勢。以英偉達的芯片為例，A100 的單顆芯片的功率為 400W，H100、H200 單顆功耗大幅提升，H100 達 700W，GB200 達 2700W，從芯片到服務器再到機柜，功耗數量級顯著提升。2024 年發布的搭載 B200 芯片的 NVL72 液冷機柜功率密度已經達到了 120kW。隨著芯片算力的提升，單顆芯片的 TDP（Thermal Design Power，熱設計功耗）逐漸升高，對機房的散熱性能也有了更高的要求。表表 7：芯片和單機柜功率均快速增長：芯片和單機柜功率均快速增長 A100 H100 H800 GB

55、200 B100 B200 產品架構產品架構 Ampere Hopper Hopper Blackwell Blackwell Blackwell 產品形態產品形態 SXM PCle SXM PCle SXM B 200 GraceCPU SXM SXM GPU 互聯互聯 Nvlink 400GB/s PCle 128GB/s Nvlink 900GB/s PCle 128GB/s Nvlink 400GB/s Nvlink 2 1.8TB/s Nvlink 1.8TB/s Nvlink 1.8TB/s TDP 400W 350W 700W 350W 700W 2700W 700W 1000W

56、 數據來源：NVIDIA，國泰君安證券研究 4.2.低低 PUE 適應能效標準，優越散熱能力應對適應能效標準，優越散熱能力應對芯片芯片 TDP 提高提高 降低暖通空調系統的能耗是降低降低暖通空調系統的能耗是降低 PUE 的關鍵步驟。的關鍵步驟。PUE 是數據中心總能耗與 IT 設備總能耗的比值，其中數據中心總能耗包括 IT 設備能耗和制冷、配電和照明等系統的能耗。2018-2020 年間，北京、上海、深圳等一線熱點城市紛紛出臺相應的控制政策，包括嚴格限制新建數據中心的 PUE、采用“減行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 量替代”等方案。2022 年 1

57、 月，國務院印發“十四五”數字經濟發展規劃，隨后國家發展改革委會同相關部門推進“東數西算”工程實施，強化數據中心綠色發展要求，強調大型、超大型數據中心 PUE 降到 1.3 以下，并在給多個算力網絡國家樞紐節點啟動的復函中，都將 PUE 指標控制在 1.25 以內；同年 11 月起在全國范圍強制實施的國家標準數據中心能效限定值及能效等級要求一級能效數據中心 PUE 值至少控制在 1.2 以內。根據數據中心間接蒸發冷卻技術白皮書中的分析，PUE=1.9 的機房當中，暖通空調的能耗占比高達 38%，而 PUE=1.3 的機房中，暖通空調的能耗占比為17.4%，所以降低暖通空調功耗的降低是 PUE

58、降低的關鍵。圖圖24：不同不同 PUE 下設備能耗占比下設備能耗占比 數據來源：數據中心間接蒸發冷卻技術白皮書，國泰君安證券研究 相比風冷方案，液冷方案有更低的相比風冷方案，液冷方案有更低的 PUE。根據 中興通訊液冷技術白皮書，風冷方案的極限 PUE 在 1.15 左右，單機柜的風冷極限在 15kW。液冷方案中的單相冷板技術可以將 PUE 降低至 1.12 左右，浸沒式液冷方案的 PUE能達到 1.1 以下。相變浸沒式液冷可以將 PUE 降至 1.03 甚至更低。在這三項液冷技術中，單相冷板液冷式應用最為廣泛液冷技術，雖然可以達到的PUE 并沒有浸沒式液冷低，但也足以滿足機房的需求。單相浸沒

59、式液冷雖然不是新技術，但是由于成本較高等問題，應用案例相對較少。兩相浸沒是在單相浸沒的基礎上，增加了浸沒液中的相變，由于存在相變潛熱，散熱性能更高，可以達到的 PUE 也更低。但是相變的存在對于設備的要求極高，在國內只有中科曙光的超算中心有兩相浸沒的技術儲備。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 圖圖25：數據中心制冷技術對應數據中心制冷技術對應 PUE 范圍范圍 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書 表表 8：液冷方案有更低的液冷方案有更低的 PUE 分類分類 冷卻技術冷卻技術 峰值峰值 PUE 技術介紹技術介紹 應用情況應用情況 間接冷卻間接冷卻 冷板

60、單相冷板 1.15 通過液體在冷板中流動，吸收并帶走熱量，液體保持相不變 技術成熟，應用廣泛，基本沒有技術壁壘 兩相冷板 無商業化應用 利用低沸點工質在冷板中吸熱汽化，釋放相變潛熱，提供更強的散熱能力 技術儲備，暫無商業化應用 直接冷卻直接冷卻 浸沒 單相浸沒 1.1 將發熱元件浸沒在高沸點冷卻液中，通過液體循環直接吸收熱量保持液態 技術成熟，單應用較少 兩相浸沒 1.05 通過將電子元件浸入電介質傳熱流體中，利用流體的蒸發潛熱進行散熱 僅有中科曙光超算中心使用 射流 無商業化應用 射流冷卻使用高速液體射流直接沖擊熱源，通過沖擊和液體蒸發來散熱 技術儲備，暫無商業化應用 數據來源：CIDC，中

61、興通訊液冷技術白皮書，國泰君安證券研究 PUE 與散熱性能不能相提并論，更低的與散熱性能不能相提并論，更低的 PUE 意味著更高的能效，但并不意意味著更高的能效，但并不意味著有更強的散熱性能。理論上風冷的間接蒸發冷以及氟泵技術極限情況味著有更強的散熱性能。理論上風冷的間接蒸發冷以及氟泵技術極限情況下可以獲得比單相冷板在某些應用場景下更低的下可以獲得比單相冷板在某些應用場景下更低的 PUE，因為可以使用更加，因為可以使用更加節能的間接蒸發冷空調或氟泵，但芯片的發熱問題并不能因為使用更加節節能的間接蒸發冷空調或氟泵，但芯片的發熱問題并不能因為使用更加節能的技術而得到結局，所以在芯片能的技術而得到結

62、局，所以在芯片 TDP 逐漸提升的過程中，可以達到更佳逐漸提升的過程中，可以達到更佳散熱效果的液冷技術的滲透率必將逐漸提升。散熱效果的液冷技術的滲透率必將逐漸提升。510W/cm2左右的熱流密度已經達到了風冷式散熱技術的極限，更高的熱流密度非常容易導致大量熱量無法及時排出芯片。采用風冷的數據中心通?？梢越鉀Q 15kW 以內的機柜制冷，隨算力需求的提升，搭載智算芯片的機柜功率密度已超過 15kW，已經達到了空氣對流散熱能力的天花板。液冷技術作為一種散熱能力更強的技術，可以支持更高的功率密度，散熱能力遠超風冷，液體的導熱系數約為空氣的 15-25 倍，比熱容甚至為空氣的 1000-3500 倍。液

63、冷散熱技術在換熱方面表現出了風冷式散熱技術遠遠達不到的優越性能，所以未來單機柜功率密度提升的背景下，液冷的滲透率必然提高。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 圖圖26：液冷液冷方案方案散熱能力更加優越散熱能力更加優越 數據來源：中興通訊液冷技術白皮書 4.3.單相冷板：最成熟的液冷技術單相冷板：最成熟的液冷技術 冷板式液冷是指采用液體作為傳熱工質在冷板內部流道流動，通過熱傳遞冷板式液冷是指采用液體作為傳熱工質在冷板內部流道流動，通過熱傳遞對熱源實現冷卻的非接觸液體冷卻技術對熱源實現冷卻的非接觸液體冷卻技術。單相冷板液冷是通過將冷板貼在芯片背面的方式，利

64、用冷板中的液體與芯片間接換熱的方式進行芯片的冷卻。在機柜外，單相冷板通過 CDU 實現一次側與二次側的換熱，通過液冷板將發熱器件的熱量間接傳遞給液冷板中的二次側冷卻液。在冷板和 CDU中，冷卻液不涉及到相變的過程。根據液冷板覆蓋范圍，單相液冷可以分為局部液冷或全液冷，局部液冷通常僅覆蓋高功耗器件，一般帶走設備 70%左右的熱量，剩余 30%熱量仍需通過機房空調或液冷背門以風冷的形式帶走；全液冷需要根據通信設備硬件架構和結構布局定制化設計液冷板，以覆蓋所有發熱器件。但由于但由于內存等柜內的其他電子元件并不像芯片的形狀標內存等柜內的其他電子元件并不像芯片的形狀標準，所以一般情況下準，所以一般情況下

65、液冷的機房仍液冷的機房仍需要備用一定比例的風冷將除芯片外的需要備用一定比例的風冷將除芯片外的電子元件以及機房內其他發熱設備的熱量帶走。電子元件以及機房內其他發熱設備的熱量帶走。圖圖27：冷板式液冷冷板式液冷包括室內二次側，室外一次側以及柜內等模塊包括室內二次側，室外一次側以及柜內等模塊 數據來源：曙光數創 冷板式液冷系統設備包括服務器內的冷板、快接頭冷板式液冷系統設備包括服務器內的冷板、快接頭 UQD，二次側的，二次側的 CDU、Manifold、管網，以及一次側的冷水機組和冷塔、管網，以及一次側的冷水機組和冷塔等等。冷板是與芯片接觸實現換熱的核心部件，冷卻液在內部流動將芯片熱量帶走?？旖宇^

66、UQD 是用于節點冷板模組和液冷機柜集分水器之間的水路連接接頭。由于冷板是貼在芯片背面的，一旦漏液將會波及到機柜內部的電子元器件，所以柜內的冷板以及快接頭的性能要求極高。液冷 CDU（冷量分配單元）是冷板式液冷系統二次側的循環換熱中心，主要功能是為二次側工質提供再冷卻和循環動力，并對整個二次側系統進行集中控制。服務器液冷管路是輸送冷卻工質的通道，需要采用耐高溫耐高壓 FEP 波紋管或 EPDM 材質軟管，設有漏液檢測繩檢測漏液、與冷板采用寶塔頭連接或卡箍緊固實現可靠密封。Manifold分水器是主要用于連接液冷機柜 CDU 與冷板之間的主管路，通過特定的管行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正

67、文之后的免責條款部分 19 of 26 道設計和結構，將冷卻液體作為冷卻介質，通過管道高效的分流至各個需要冷卻的服務器或設備，其內部通道設計精確，確保冷卻液體能夠均勻、快速地流過每個散熱單元。根據風冷補冷的技術選擇，室外側可以為間接蒸發冷，也可以是冷凍水水冷，但室外側均需要冷水機組對室內的冷卻液進行冷卻。所以無論是風冷還是液冷技術，冷水機組都是必不可少的設備。從設備端從設備端看，在室內側液冷相比風冷對設備的技術性能要求更高，技術壁壘也更高?？?，在室內側液冷相比風冷對設備的技術性能要求更高，技術壁壘也更高。圖圖28：單相冷板液冷系統包含冷機、單相冷板液冷系統包含冷機、CDU、manifold、冷

68、板等設備、冷板等設備 數據來源：國泰君安證券研究 4.3.1.冷板：芯片冷卻的排頭兵冷板：芯片冷卻的排頭兵 液冷板是帶有內部流體通道并允許冷卻工質流過的熱交換器或散熱器。液冷板是帶有內部流體通道并允許冷卻工質流過的熱交換器或散熱器。冷板安裝在需要冷卻的電子元器件熱表面上，是將元器件產生的熱量通過液體冷卻工質傳遞到冷量分配單元的板式熱交換器。冷板基本結構形態包括散熱模塊和固定模塊，固定模塊設計應最大限度滿足扣合力正壓冷板。冷板冷卻從第一代遠端散熱，到第二代穿透式散熱，到第三代的嵌入式散熱，實現冷板冷卻效果的量級提升?？旖宇^快接頭 UQD 是用于節點冷板模組和液冷機柜是用于節點冷板模組和液冷機柜集

69、分水器之間的水路連接接頭，分為手插快接頭和盲插快接頭兩種形態。集分水器之間的水路連接接頭，分為手插快接頭和盲插快接頭兩種形態。手插接頭操作依賴機房運維人員，服務器和機柜易于解耦；盲插快接頭插拔具備自動化保障，操作方便，連接精度高，但服務器和機柜解耦難度大。冷冷板和快接頭板和快接頭 UQD 位于服務器內部，所以一般是服務器廠商進行采購，并不位于服務器內部，所以一般是服務器廠商進行采購，并不和機柜外的液冷系統如和機柜外的液冷系統如 CDU、manifold 一同招標采購一同招標采購。圖圖29：液冷冷板包含節點、背板等部件液冷冷板包含節點、背板等部件 圖圖30：冷板散熱技術冷板散熱技術 數據來源：全

70、液冷冷板系統參考設計及驗證白皮書 數據來源：蘭洋科技 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 4.3.2.CDU 是一次側二次側換熱的橋梁是一次側二次側換熱的橋梁 冷板式液冷系統中通過冷板式液冷系統中通過 CDU 隔離一次側和二次側回路，并完成一次側和二隔離一次側和二次側回路，并完成一次側和二次側的熱交換。次側的熱交換。CDU 是柜外液冷系統中的核心設備，機組由液-液換熱器、二次側水泵、管路組件、傳感器、配電控制箱等主要部件以及過濾器、穩壓裝置、自動補液裝置等輔助功能模塊組成，以機柜的形式布置于室內。液冷CDU 作為冷板式液冷系統二次側的循環換熱中心，主要

71、功能是為二次側工質提供再冷卻和循環動力，并對整個二次側系統進行集中控制。根據 CDU的形態和部署位置，可分為集中式 CDU 和分布式 CDU 兩種。集中式 CDU的單臺 CDU 可以同時為多個服務器機柜提供制冷能力，可以通過多臺 CDU集群實現 N+M 的冗余能力，可靠性高，適用于規模部署液冷服務器機柜的場景；分布式 CDU 免二次側管路安裝，單臺 CDU 只為所在機柜服務器提供制冷能力。但目前運營的數據中心中多以集中式的 CDU 為主，分布式CDU 有望在未來成為發展趨勢。圖圖31：CDU 分分布式和集中式兩種分分布式和集中式兩種 數據來源：ODCC 4.3.3.液冷一次側設備與水冷的室外側

72、設備基本重合液冷一次側設備與水冷的室外側設備基本重合 對于液冷二次側末端不同的水溫需求，液冷一次側冷源可采用機械制冷系對于液冷二次側末端不同的水溫需求，液冷一次側冷源可采用機械制冷系統和自然冷卻系統。統和自然冷卻系統。機械制冷系統包括風冷冷凍水系統和水冷冷凍水系統，可提供 12-18的中溫冷凍水。風冷冷凍水系統主要由冷水機組、冷凍水泵及配套設施組成；水冷冷凍水系統主要由冷水機組、冷凍水泵、冷卻水泵、冷卻塔及配套設施組成。由于冷板式液冷服務器中冷板多數僅覆蓋 CPU、GPU 等高功耗發熱部件，其余部件常以風冷輔助冷卻，服務器仍需配置冷板及風扇兩套冷卻部件，數據中心需要配置 CDU 和空調兩套冷卻

73、系統。液冷一次側冷源形式需結合二次側末端水溫需求和項目地室外環境情況確定，但液冷一次側設備與水冷室外側設備基本重合，因此如果二次側選擇了冷凍水水冷的方案進行補冷，就可以和液冷共用一次側的設備，而在我國北方等氣候寒冷的地區，目前多以間接蒸發冷+單相冷板的方式布局液冷項目。圖圖32：風冷式冷水機組原理流程圖風冷式冷水機組原理流程圖 圖圖33：水水冷式冷水機組原理流程圖冷式冷水機組原理流程圖 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 數據來源：辛普森制冷 數據來源：辛普森制冷 根據根據 IT 設備側與機房配套側各自的交付內容，液冷服務器有三種交付模設備側與機房配套

74、側各自的交付內容，液冷服務器有三種交付模式式。第一種模式下，以單相冷板為例，一次側的冷塔、水泵、冷水機組由甲方即租賃商或者承建方提供，二次側環網+manifold+CDU 單獨招標，冷板以及 UQD 等機柜內部分由服務器供應商提供，整體交付責任界面較清晰但對搬運空間和運輸通道承載要求更高。第二種模式下大型液冷機房、基礎設施已經完備、已完成集中式 CDU 及機房內二次側管路布局，IT 設備側只需采購交付液冷服務器+液冷機柜及內部配套部件，這種模式兼容性對接內容較少。第三種模式下 IT 側只負責液冷服務器和接頭，其他配套全部由省公司統一建設，這種模式應用案例極少，產品成熟度較低。目前第一種招標模目

75、前第一種招標模式占絕大部分，一次側由承建數據中心的租賃房負責招標，二次側則由獨式占絕大部分，一次側由承建數據中心的租賃房負責招標，二次側則由獨立的液冷系統供應商（如英維克、申菱環境等）設計、提供設備以及安裝，立的液冷系統供應商（如英維克、申菱環境等）設計、提供設備以及安裝，冷板以及冷板以及 UQD 則由液冷服務器廠商單獨招標購買。則由液冷服務器廠商單獨招標購買。圖圖34：液冷液冷項目通常有三種交付模式項目通常有三種交付模式 數據來源：ODCC 目前目前中國液冷數據中心的規?；瘧萌蕴幱诔跫夒A段中國液冷數據中心的規?；瘧萌蕴幱诔跫夒A段。2015 年，中科院大氣物理研究所“地球數值模擬裝置原型系

76、統”率先用冷板式液冷服務器，為國內大規模使用首公開案例。2018 年，騰訊數據中心聯合星星海實驗室展示光伏、液冷技術應用，液冷冷板使 T-block 年均 PUE 降至 1.10。2017 年底簽約、2018 年 10 月運行的山西先進計算中心“硅立方”系統采用冷板式液冷，能耗降約 40%。京東云華北（廊坊）數據中心用整機柜冷板式液冷技術，實現芯片級冷卻，PUE 低于 1.1。四川能投天府云數據產業基地項目采用冷板式液冷等技術，實現 PUE 小于 1.25。中聯數據集團大同陽高數據中心為字節跳動專用機房，末端嘗試了多種冷卻方式，最終確定間接復合直接蒸發冷卻技術節能效果最佳。目前中國冷板式液冷主

77、要應用于對計算密度要求極高的場景，如超級計算中心和部分先進的互聯網企業數據中心，未來冷板式液冷會在其他領域有更多應用。表表 9：中國冷板式液冷技術正在快速發展：中國冷板式液冷技術正在快速發展 時間時間 項目名稱項目名稱 內容內容 2015.9 地球系統數值模擬裝置專用高性能計算機 中科院大氣物理研究所的“地球數值模擬裝置原型系統”率先使用冷板式液冷服務器，大大提高散熱效率，成為國內液冷服務器大規模使用的第一個公開案例。2018.8 騰訊清遠數據中心項目 通過冷板式液冷將 T-block 的年均 PUE 進一步降到了 1.10。2018.10 山西先進計算中心項目 每秒 4000 萬億次的超級運

78、算的“硅立方”系統顛覆了傳統的風冷制冷方式，采用的是冷板式液冷降溫，大約能夠降低 40%的能耗。2020.4 京東云華北（廊坊）數據中心項目 CPU 散熱由冷卻液通過室內板式換熱器換熱后，可直接利用室外冷卻塔進行散熱，全年及全國絕大部分區域內均可進行自然冷卻，實現 PUE 低于 1.1。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 2021.12 天府云數據產業基地項目 項目采用冷板式液冷、水冷+自然冷卻和余熱回收等技術，依托四川能投自身的綠色能源優勢，實現 PUE 小于 1.25 的目標。2022.12 中聯綠色大數據產業基地項目 中聯數據集團在大同陽高建設的

79、國內單體最大的超大規模定制化數據中心，間接復合直接蒸發冷卻技術能充分利用當地優良的氣象資源，節能效果最好。數據來源：英和數據，國泰君安證券研究 預計預計 2028 年液冷年液冷服務器服務器市場空間市場空間將達到將達到 102 億億美美元。元。隨著智算算力對于芯片的要求越來越高，配套的液冷服務器以及液冷機房的比例也逐漸增加。根據 IDC 的數據統計，2024 年上半年，隨著數據中心基礎設施更新周期加快和智算基礎設備建設加大投入等因素的催化，IT 設備采購周期提前，從而帶動液冷服務器產業開始加速發展。中國液冷服務器市場在 2024 上半年達到了 12.6 億美元，與 2023 年同期相比增長 98

80、.3%，其中液冷解決方案仍以冷板式為主，占到 95%以上。IDC 預計 2023-2028 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 47.6%，2028 年市場規模將達到 102 億美元。隨著華為、寒武紀等芯片廠商相繼推出更高算力能力的芯片，未來配套液冷服務器的市場規模必將持續高增。圖圖35：液冷服務器市場規模將逐漸增加液冷服務器市場規模將逐漸增加 數據來源：IDC，國泰君安證券研究 4.4.浸沒式液冷：浸沒式液冷：更低的更低的 PUE 以及更高的成本以及更高的成本 浸沒式液冷浸沒式液冷可以提供可以提供更低的更低的 PUE，但代價是，但代價是更高的成本。更高的成本。顧名思義，浸沒式液冷是將機

81、柜浸泡在液體（氟化液）當中，直接吸收設備產生的熱量。通信設備豎插在浸沒機柜內，CDU 循環泵驅動二次側低溫冷卻液由浸沒機柜底部流入，流經 IT 設備時帶走發熱器件熱量，吸收熱量升溫后的二次側冷卻液由浸沒腔體頂部出口流回 CDU，通過 CDU 內部的板式換熱器將吸收的熱量傳遞給一次側冷卻液，吸熱升溫后的一次側冷卻液通過外部冷卻裝置（如冷卻塔）將熱量排放到大氣環境中，完成整個冷卻過程。浸沒式冷卻能夠顯著提升數據中心的性能，其冷卻能力可達每個槽體 100kW，適用于42U 或 52U 機柜的高密度計算需求。這種技術吸收了 IT 組件產生的全部熱量，無需空氣冷卻單元，減少熱傳遞步驟，從而提高了能效。單

82、相浸沒技術通常使用高沸點的冷卻液，這類冷卻液不發生相變同時需要具有高絕緣、低黏度以及良好的兼容特性，例如氟碳化合物和碳氫化合物(礦物油、合成油等)。氟化液氟化液/油類油類等等冷卻介質由于介質比熱容及流速有限，導致散熱密度相冷卻介質由于介質比熱容及流速有限，導致散熱密度相對一對一般般，相比冷板的優勢沒有十分明顯，并且由于使用了價格昂貴的氟化，相比冷板的優勢沒有十分明顯，并且由于使用了價格昂貴的氟化液，從成本端看浸沒式液冷更高，所以在可以滿足目前冷卻效果的前提下，液，從成本端看浸沒式液冷更高，所以在可以滿足目前冷卻效果的前提下，冷板是液冷項目的首選。冷板是液冷項目的首選。圖圖36：浸沒式液冷浸沒式

83、液冷將機柜浸泡在氟化液中將機柜浸泡在氟化液中 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 數據來源：浸沒式液體相變冷卻系統應用進展 浸沒式液冷從成本端看相比冷板劣勢明顯。浸沒式液冷從成本端看相比冷板劣勢明顯。浸沒式液冷系統主要包含液冷機柜（Tank）、CDU、冷卻液及連接管路，除此之外還包括槽體、熱交換器、泵、流量調節閥、過濾器等零部件。冷卻液是浸沒式液冷的關鍵原材料之一，主要可分為氟化學物質（或氟碳化合物）和烴類。目前，芳香族物質、硅酸酯類（25R）、脂肪族化合物、有機硅及氟碳化合物等都被嘗試應用于直接接觸冷卻。當前液冷產業尚未規?；?，服務器與機柜間沒有統一

84、的接口規范標準，各廠商服務器、冷卻液、制冷管路等產品形態各異。浸沒式液冷技術的廣泛應用需要一套完整且便捷的應用解決方案作為支撐，涵蓋從設備的上下架、運維管理、清洗操作到溶液處理等多個方面。所以不僅是設備的投所以不僅是設備的投資成本，從運維的角度看浸沒式液冷相比冷板也冷同樣更高。資成本，從運維的角度看浸沒式液冷相比冷板也冷同樣更高。同時由于同時由于Tank 均是標準化設計的產品，如果后續機柜要更換成功率均是標準化設計的產品，如果后續機柜要更換成功率密度更高的機柜，密度更高的機柜，Tank 也需要同步更換，機房的兼容性也不如單相冷板技術。也需要同步更換，機房的兼容性也不如單相冷板技術。圖圖37：浸

85、沒式液冷關鍵設備及供應商浸沒式液冷關鍵設備及供應商 數據來源：NVDIA，GRC，高瀾股份，國泰君安證券研究 浸沒式液冷主要用于超算中心浸沒式液冷主要用于超算中心。2011 年，中科曙光率先對服務器液冷技術展開實驗室研究，于 2013 年完成了首臺冷板式液冷服務器原理機和首臺浸沒式液冷服務器原理機驗證，2015 年實現液冷服務器大規模商業應用項目落地。2016 年以來，國內數據中心浸沒式液冷技術的發展加速，中科曙光、阿里巴巴、華為、聯想、浪潮等均開啟了浸沒式液冷技術的相關研究工作。2018 年，阿里巴巴在張北數據中心部署了浸沒式冷卻系統，同年聯想也發布了“海神”液冷新技術。2019 年中科曙光

86、實現全球首個“刀片式浸沒相變液冷技術”部署應用，其單機功率密度可達 160kW，液冷部分 PUE 低于1.1。2020 年 9 月，阿里巴巴浙江云計算仁和數據中心正式投入運營，它是全球規模最大的全浸沒式液冷數據中心，也是我國首座綠色等級達 5A 級的液冷數據中心，PUE 僅有 1.09。2024 年 1 月，坐落于武漢光谷未來科技城的中國電信中部智算中心正式投產運營，該項目可提供 200P 的算力，首次采用基于國產AI基礎軟硬件平臺的方案架構，通過獨特的嵌入式液冷單元，盲插總線架構，實現全場景 PUE1.15，在達到業內一流綠色節能環保水平的同時，可支持部署萬億參數大模型。但由于成本更低，技術

87、更加成熟的單但由于成本更低，技術更加成熟的單行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 相冷板技術仍可以滿足目前的芯片散熱需求，浸沒式液冷在智算中心的滲相冷板技術仍可以滿足目前的芯片散熱需求，浸沒式液冷在智算中心的滲透率不會快速增長。透率不會快速增長。表表 13：中國浸沒式液冷部分項目：中國浸沒式液冷部分項目 時間時間 項目名稱項目名稱 項目簡介項目簡介 2019.4 國家超級計算鄭州中心項目 采用綠色節能的浸沒式相變液冷冷卻技術，PUE 值低于 1.04。2020.1 國家電網寧波北侖數據中心項目 采用模塊化液冷機房部署方式，外置冷卻塔系統散熱，PUE1.0

88、4，每年節省電費約 24.22 萬元。2020.3 合肥先進計算中心項目 中心一期以新一代“硅立方”計算機房為核心，采用國際領先的 E 級機系統設計技術路線，采用國際領先的浸沒式液體相變冷卻架構 2020.9 國家超級計算成都中心項目 項目采用浸沒式相變液冷技術為超算核心設備提供高效換熱，最高運算速度達 10 億億次/秒 2020.9 阿里巴巴浙江云計算仁和數據中心項目 我國首座綠色等級達 5A 級的液冷數據中心，整體 PUE 只有 1.09，達到目前世界最領先水平。2022.11 國家超級計算深圳中心二期項目 項目將建設持續計算能力達 2Eflops，存儲能力可擴展到 1000P 的 E 級

89、計算機應用系統，采用曙光的浸沒式液冷服務器。2024.1 中國電信中部智算中心項目 該項目可提供 200P 的算力，通過獨特的嵌入式液冷單元，盲插總線架構，全場景 PUE1.15 數據來源：英和數據，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 5.風險提示風險提示 芯片供應不足導致數據中心建設不及預期芯片供應不足導致數據中心建設不及預期 AIDC 行業是由大模型的訓練推理以及端側應用對于算力需求的增長所推動的，但提供算力的芯片普遍受到銷售、代工等方面的限制，若海外進口芯片受限同時國產芯片發展不及預期，會影響數據中心的建設，進而影響對于暖通行業

90、的需求。行業競爭格局惡化行業競爭格局惡化 AI 大模型所帶來的算力需求的快速增長使得互聯網云廠商成為國內算力中心布局的主力，跨界參與液冷行業的企業迅速增加，可能導致市場競爭加劇，行業競爭格局惡化。國際貿易摩擦的風險國際貿易摩擦的風險 貿易摩擦可能引發供應鏈中斷風險，如零部件供應短缺、物流運輸受阻等，影響企業的正常生產和交付，增加企業的運營成本和庫存壓力。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或

91、相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入

92、可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或

93、者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版

94、、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。

95、以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：