《食品飲料&健康科學&制藥行業：麒麟控股-公司首次覆蓋報告結構性改革落幕利潤回升多領域布局開拓新增長極-250302（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料&健康科學&制藥行業：麒麟控股-公司首次覆蓋報告結構性改革落幕利潤回升多領域布局開拓新增長極-250302（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 2 Mar 2025 麒麟控股麒麟控股 K

2、irin Holdings(2503 JP)首次覆蓋：結構性改革落幕利潤回升，多領域布局開拓新增長極 Completion of Structural Reform Propels Profit Rebound,Multi-Field Layout Forges New Growth Drivers:Initiation Table_Info 首次覆蓋中性首次覆蓋中性Initiate with NEUTRAL 評級 中性 NEUTRAL 現價￥2,026 目標價￥2,172 市值￥1,852bn/US$12.29bn 日交易額(3 個月均值)US$34.47mn 發行股票數目 914.00mn

3、 自由流通股(%)85%1 年股價最高最低值￥2,268-￥1,905 注：現價￥2,026 為 2025 年 02 月 28 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 1.7%-1.7%0.2%絕對值（美元）5.1%-1.1%0.3%相對 Topix 4.4%-1.5%-0.0%Table_Profit bn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 2,338 2,379 2,439 2,504 Revenue(+/-)10%2%3%3%Operating profit 211 206 221 237 Operatin

4、g profit(+/-)5%-2%7%7%Diluted EPS()72 148 161 179 DPS 71 75 82 91 ROE 5.0%11.1%11.4%11.8%P/E 28 14 13 11 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司公司戰略戰略：百年砥礪奮進，業務多元布局。：百年砥礪奮進，業務多元布局。麒麟控股歷史悠久，從 1864 年起源，歷經多個階段發展。早期以啤酒業務為基礎，在日本啤酒市場崛起。后在不同時期分別進軍非酒精飲料、制藥與健康科學領域，通過并購等方式拓展全球市場。目前，公司形成食品飲

5、料、健康科學、制藥多元化業務布局，各業務在不同地區協同發展。酒精飲料業務是核心，非酒精飲料業務積極創新，制藥業務持續研發，健康科學業務發展迅速，共同推動公司前行。酒精酒精飲料飲料業務：傳統啤酒承壓，精釀開辟新局業務：傳統啤酒承壓，精釀開辟新局。日本啤酒市場受經濟和人口因素影響，銷量在 1994 年見頂后下滑，均價也因多種因素下降。近些年日本低度酒市場格局變化，RTD 占比上升，啤酒占比下降，酒稅政策助力啤酒利潤提升。麒麟啤酒一方面強化大單品投資，推出傳統啤酒新產品；另一方面大力發展精釀啤酒，更新“春谷”品牌，拓展威士忌等產品，2024 年酒精飲料業務實現收入和利潤雙增長，未來還將持續優化產品布

6、局。非非酒精酒精飲料飲料業務業務：市場需求趨穩，功能飲料崛起：市場需求趨穩，功能飲料崛起。日本軟飲料市場在品類、渠道和包裝方面不斷變革，目前需求穩定，消費者健康意識增強，功能飲料需求上升。2024 年麒麟飲料和可口可樂東北裝瓶公司均實現較快增長。麒麟飲料通過優化包裝、提價、供應鏈優化提升利潤率，產品矩陣方面，更新了“午后紅茶”、推廣“麒麟生茶”和免疫保健系列，收購 Healthya 等品牌后，進一步豐富了健康科學飲料的產品組合。制藥領域：產品銷售增長，研發投入加大制藥領域：產品銷售增長，研發投入加大。協和麒麟作為制藥業務主體，在全球制藥領域有穩固地位，核心治療領域廣泛。其全球戰略產品 Crys

7、vita 和 Poteligeo 銷售加速，推動 2024 年制藥業務收入增長。但因 KHK4083 等產品臨床試驗推進，研發費用增加，導致利潤承壓。公司積極推進改革，轉變研究結構，投資建設生產廠，重組亞太業務，以提升競爭力，謀求可持續發展。健康科學：并購整合資源，布局亞太市場。健康科學：并購整合資源，布局亞太市場。麒麟健康科學憑借研發能力開發高附加值材料，借助 LC-Plasma 專利布局免疫保健市場，相關業務銷售額增長迅速。2023 年收購 Blackmores，2024 年收購 FANCL，整合亞太區域資源。這不僅有助于深耕本土市場，還能拓展業務版圖，形成協同效應。2024 年健康科學業

8、務收入大幅減虧，未來將在亞太地區健康科學市場發揮更大影響力。投投資建議與盈利預測。資建議與盈利預測。我們預計公司 2025-2027 年營收分別為23787/24389/25036 億日元，同比+1.7%/+2.5%/+2.7%，凈利潤為1353/1475/1634 億日元，同比+132.4%/+9.0%/+10.8%，EPS 分別為167/182/202 日元。參考國內外啤酒龍頭 2025 年 PE 平均值為 16倍，考慮到公司業務較為分散，且過去收購中的減值損失以及健康科學業務持續虧損導致盈利提升緩慢，給予麒麟控股 2025 年 13倍 PE，對應目標價為 2172 日元，首次覆蓋給予“中

9、性”評級。風險提示：風險提示：健康科學業務持續虧損，通脹高于預期，日元升值 芮雯芮雯 Raven Rui 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 8090100110120Price ReturnTopixMar-24Jul-24Nov-24Volume 3 Mar 2025 2 Table_header1 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 1.公司公司戰略戰略：食品：食品飲料飲料&健康科學健康科學&制藥打造制藥打造獨特業務組合獨特業務組合 1.1 發展歷程：發展歷程：世紀演進，從啤酒先驅到多元產業巨擘的崛起之路世紀演進，從啤酒先驅到多元產業巨擘的崛起之路 1907-1980

10、年：啤酒業務為基，拓展食品飲料版圖。年：啤酒業務為基，拓展食品飲料版圖。公司歷史可追溯至 1864 年，William Copeland 建立 Spring Valley Brewery，為日本首家啤酒廠，后因資金短缺關閉。1885 年，由日本和外國商人重新開放為 Japan Brewery。1907 年，公司采用 Kirin Brewery Company 名稱。20 世紀 50 年代中期，日本經濟步入高速騰飛階段，1956 年至 1964 年期間，日本啤酒市場年復合增長率高達 20.6%。麒麟啤酒敏銳捕捉到這一市場機遇，積極開展大規模產能擴充，成功確立其在日本啤酒市場的主導地位。1981-

11、2005 年：多元戰略進階，邁向藥物與健康科學領域。年：多元戰略進階，邁向藥物與健康科學領域。歷經 20 世紀 70 年代的兩次石油危機沖擊，日本啤酒市場漸趨飽和成熟。公司審時度勢，于 1981 年重塑長期管理愿景，為有效削減對釀酒業務的過度倚重，構建并維系均衡穩健的投資組合架構，進軍非酒精飲料、制藥與健康科學業務領域，開啟全新篇章。期間推出了一番榨（啤酒）、午后紅茶（飲料）、麒麟冰結（RTD）等多個領域的暢銷大單品，并收購了Lion、San Miguel、Four Roses 等公司，成功進入大洋洲、東南亞和美國市場。2006-2015 年：并購驅動全球化進程加速。年：并購驅動全球化進程加速

12、。2006 年，麒麟集團發布 2015 年愿景（KV2015）這一長期管理規劃藍圖，系統闡述了通過全方位拓展與強化業務根基以達成跨越式發展的創新舉措。在制藥業務維度，麒麟制藥與日本生物技術領域的翹楚協和發酵工業成功攜手合并，蛻變成為如今的協和麒麟。在食品和飲料業務板塊，公司積極借助并購策略實現規模擴張，將日本葡萄酒制造商美夏公司成功收編為合資子公司，并進一步夯實了在澳大利亞與巴西的海外業務布局，全面提升全球市場影響力。圖圖 1 麒麟控股發展歷程麒麟控股發展歷程 資料來源：公司公告，HTI kVgWqRpNpMqMsPbRdN6MmOnNpNrMjMoOmPjMpPqM7NpPyRuOnRnMw

13、MpMzR 3 Mar 2025 3 Table_header1 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2016-2018 年：重組和振興麒麟集團。年：重組和振興麒麟集團。在此期間，集團積極布局全球市場，快速擴張，凈銷售額迅猛增長。但各業務部門盈利能力差異顯著，尤其是巴西市場投資未達預期。2017 年，集團出售巴西股份，系全球擴張戰略的重大調整，目的是剝離低效業務，集中資源至更具潛力的市場。與此同時，集團核心企業之一的麒麟啤酒銷售增速放緩，運營陷入困境。為此，集團在日本同步開展業務重組，優化啤酒和飲料業務。2017 年，飲料業務推出新品牌 iMUSE。該品牌憑借獨有的 LC-Pl

14、asma 技術，主打免疫支持功能食品，為消費者提供新選擇，豐富了集團飲料產品線。2019 年至今：在年至今：在 CSV（Creating Shared Value，創造共同價值）領域成為全球領導者。，創造共同價值）領域成為全球領導者。公司實施了一系列有關重組與振興的戰略舉措，涵蓋出售盈利不佳的業務以及全方位提升盈利能力等方面，從而為麒麟集團在 KV2027 愿景規劃下的新一輪增長筑牢了根基。KV2027 所提出的核心目標聚焦于解決社會問題、達成可持續增長，并在 CSV 領域成功登頂全球領導者之位。除了食品飲料業務與制藥業務這兩項傳統核心業務之外，公司不遺余力地培育健康科學業務，力求使其發展成為

15、集團的又一核心支柱業務。圖圖 2 麒麟控股業務布局時間節點麒麟控股業務布局時間節點 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 3 麒麟控股麒麟控股 2001 年年至至 2024 年年收入和利潤趨勢收入和利潤趨勢 資料來源：公司公告，HTI 3 Mar 2025 4 Table_header1 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 1.2 產品戰略產品戰略：構建多元化業務布局，分階段戰略驅動可持續發展構建多元化業務布局，分階段戰略驅動可持續發展 公司公司以發酵生物技術為核心競爭力，在以發酵生物技術為核心競爭力，在食品、健康科學和制藥食品、健康科學和制藥三大領域創造價值。三大領域創造價值。按

16、產品類別進行劃分，2024 財年公司酒精飲料收入占比達 46.3%，非酒精飲料收入占比24.2%，制藥收入占比21.2%，健康科學收入占比7.5%。從地區貢獻來看，日本、亞太地區和美國各占每股盈利的三分之一。日本市場注重穩定增長，過去幾年物價與工資的正循環不斷強化，公司將借助 FANCL 強大的品牌及銷售渠道，提升健康科學業務的附加值。海外業務是集團的增長引擎，在亞太地區，雄獅和生力強化品牌影響力，Blackmores 也將攜手 FANCL 推動盈利進一步增長。在美國，除了酒精飲料和非酒精飲料業務憑借強大品牌占據優勢外，制藥業務預計也將為利潤增長貢獻顯著力量。圖圖 4 麒麟控股麒麟控股 202

17、4 年收入和利潤構成年收入和利潤構成 圖圖 5 麒麟控股產品矩陣麒麟控股產品矩陣 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 6 麒麟控股麒麟控股在日本、亞太和美國的在日本、亞太和美國的業務組合戰略業務組合戰略 資料來源：公司公告，HTI 3 Mar 2025 5 Table_header1 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 公司的三大業務處于不同發展階段，制定短、中、長期戰略以應對市場變化。公司的三大業務處于不同發展階段，制定短、中、長期戰略以應對市場變化。酒精與非酒精飲料業務處于成熟市場，面臨規模收縮，公司不再以擴產為主要發展路徑，而是通過提升產品價值、

18、優化生產效率來提高邊際利潤，如加大產品研發投入以打造差異化產品，優化生產流程降低成本。制藥業務戰略成效顯著，未來將持續加大研發投入，積極探索新藥物品種和治療方案，同時大力拓展全球市場，提升制藥業務的全球影響力與競爭力。另外，規劃在未來 10 至 20 年將健康科學業務培育為集團第三大支柱，以此實現多元化發展，開拓新的利潤增長點。依據各業務發展階段合理配置資源，通過加強員工培訓提升組織能力，優化內部管理流程推進結構改革，全面評估各業務發展潛力與市場需求，確保業務布局合理，推動各業務穩健發展。圖圖 7 麒麟控股短期、中期、長期的業務組合戰略麒麟控股短期、中期、長期的業務組合戰略 資料來源：公司公告

19、，HTI 酒精飲料作為公司核心業務，在集團凈利潤中占比約酒精飲料作為公司核心業務，在集團凈利潤中占比約 50%，在每股收益中占比達，在每股收益中占比達 60%。酒精飲料業務由麒麟啤酒株式會社、雄獅有限公司等實體在日本及海外開展經營。麒麟啤酒株式會社在日本進行啤酒、低酒精飲料及其他酒精飲料的生產與銷售；而雄獅有限公司則在大洋洲等地區開展啤酒、低酒精飲料等的生產與銷售，并在北美進行精釀啤酒等的生產與銷售。隨著消費者對酒精飲料的價值觀念日益多元化，公司以成為“負責任的酒精飲料生產商”為前提，聚焦主要品牌，提倡健康、環保和多樣化場景，增強品牌影響力，并進行戰略性的價格調整，通過提高單價來提升利潤率。在

20、無酒精飲料業務領域，公司將構建高價值產品組合列為首要戰略任務。在無酒精飲料業務領域，公司將構建高價值產品組合列為首要戰略任務。麒麟飲料聚焦健康科學業務定位，目前健康科學產品在其產品組合中的占比已超過 10%。成功收購花王公司的“Healthya”飲料業務，旨在進一步強化和拓展健康科學產品系列，從而提升整體盈利能力?？煽诳蓸窎|北裝瓶1公司自 2017 年完成版圖擴張后，積極推進降費提效相關工作，盈利能力得到顯著提升，為集團利潤增長做出了積極貢獻。同時，集團還積極加大在數字化運營方面的投入，持續優化業務流程，進而提高生產效率，全方位推動無酒精飲料業務實現可持續發展。制藥業務正處于積極發展的關鍵時期

21、。制藥業務正處于積極發展的關鍵時期。自 Crysvita 在北美成功建立內部銷售架構后，全球戰略產品的市場份額得以穩步擴大。與此同時，集團堅定不移地致力于下一代產品線的拓展，志在中長期內穩固并提升利潤水平，其中 KHK4083 作為最具潛力的新藥備受矚目，與安進合作推進的治療特應性皮炎的 3 期臨床試驗進展順遂，預計上市時間鎖定在 2026 年底或 2027 年上半年。在市場前景方面，特應性皮炎藥物和正在考慮開發的哮喘藥物市場潛力巨大，預估市場價值均超 1 萬億日元。2024 年 1 月公司順利完成對 Orchard 的收購，成功獲取細胞基因治療研發能力。1 美國東北地區的可口可樂裝瓶公司，于

22、 1970 年代被麒麟收購 3 Mar 2025 6 Table_header1 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 集團于集團于 2019 年正式啟動健康科學業務年正式啟動健康科學業務，旨在借鑒，旨在借鑒 40 年前制藥業務的成功發展模式，年前制藥業務的成功發展模式，穩步擴大業務規模，規劃在未來實現該業務占集團總收入穩步擴大業務規模，規劃在未來實現該業務占集團總收入 20%的目標。的目標。在日本市場，LC-Plasma 業務收入呈現出穩健增長的良好態勢。自 2019 年集團與 FANCL 建立合作關系以來，雙方在多個業務領域深度融合，創造了顯著的協同價值，有力地推動了健康科學

23、業務的協同發展。2023 年，集團通過成功收購 Blackmores，在亞太地區成功構建起運營基地。2024 年，麒麟控股收購 FANCL，將其納入為全資子公司。展望未來，麒麟、Blackmores 和 FANCL 將進一步深化合作，充分整合各方優勢資源，大力推進在日本和亞太地區的品牌建設與業務拓展，積極搶占市場份額，提升品牌影響力，推動健康科學業務邁向新的發展階段。2024 年公司營收同比提升年公司營收同比提升 9.6%，正?；癄I業利潤同比提升，正?；癄I業利潤同比提升 4.7%，正?；抗墒找媛?，正?；抗墒找媛越抵两抵?172 日元。日元。在追求中長期利潤增長的戰略導向下，公司持續加大品牌

24、投資與研發投入，依然實現營收和正?；癄I業利潤雙增長，主要得益于可口可樂東北裝瓶公司的強勁表現以及 Blackmores 并表等積極因素。然而，因著力為健康科學業務的長遠發展筑牢根基，公司做出一系列戰略投資，凈利潤同比下滑 48.3%，具體歸因于以下幾方面：一是在合并 FANCL 過程中產生的分步收購虧損；二是協和發酵麒麟氨基酸業務等所實施的結構改革；三是海外啤酒業務中印度聯營公司出現的減值損失。同時，由于增長型投資導致債務規模擴大，加之利潤水平降低，投資資本回報率下滑至 4.1%。改革重組告一段落，改革重組告一段落，25 年年 EPS 增長可期。增長可期。2022 至 2024 年為結構改革階

25、段，集團在此期間著重強化核心業務競爭力，同時對業務組合進行重組。目前集團結構性改革已進入尾聲，即將快速邁入實現增長的階段，以此確保每股收益實現高增長。增長的驅動源于現有的業務結構。酒精飲料、非酒類飲料以及制藥業務預計將實現穩定的中個位數的利潤增長，而健康科學業務的利潤貢獻將推動集團每股收益實現高個位數增長。管理層表示，隨著大規模投資和改革的告一段落，2025 年凈利潤有望實現 V 型反轉，達到 2024 年凈利潤的 2.5 倍。盡管全球商業環境不確定性較強，管理層認為均衡的業務和區域分布是集團的一大優勢，預計 2025 年 EPS 將穩步提升 8%。圖圖 8 麒麟控股麒麟控股 2024 年各業

26、務正?；癄I業利潤變動情況年各業務正?；癄I業利潤變動情況 資料來源：公司公告，HTI 3 Mar 2025 7 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 1.3 公司治理和公司治理和股東回報：股東回報：連續連續 34 年年股息股息穩步增長穩步增長 麒麟控股麒麟控股作作為麒麟集團的控股公司，在全球范圍內掌控著以食品飲料、制藥、健康為麒麟集團的控股公司，在全球范圍內掌控著以食品飲料、制藥、健康科學三大領域為核心的多元化業務?？茖W三大領域為核心的多元化業務。公司承擔著集團整體戰略的制定與執行，對各單項業務進行嚴密監控，致力于挖掘協同效應，通過麒麟集團內部的協調合作

27、，積極應對可持續發展方面的挑戰。董事會在集團運營中扮演著關鍵角色，負責對重要業務運營和法律事務做出決策，確定并批準整個集團以及集團主要公司的長期管理理念、中期管理計劃和年度業務計劃，并依據業務動態定期監督。2024 年，為進一步推進“創造共享價值（CSV）”理念，提升各業務的戰略執行能力，公司進行管理結構變革，轉為由首席執行官和首席運營官組成的全新管理架構，全力實現企業價值最大化。公司高度重視股東回報，致力于在優化紅利增長與保障盈利能力投資間實現精準平公司高度重視股東回報，致力于在優化紅利增長與保障盈利能力投資間實現精準平衡。衡。2024 年，公司嚴格依照既定方針，將股息支付比例穩定維持在正常

28、化每股收益的 40%以上，全年每股股息為 71 日元，與 2023 年保持一致，展現了公司分紅政策的穩定性與連貫性。對于 2025 財年，公司規劃全年每股股息派發金額提升至 74 日元，并將對分紅政策予以調整，推行漸進式分紅機制，目標是中長期內將股息率提升至5%以上。作為以提升企業價值為導向、強化資本成本意識管理工作的重要內容，公司將持續發力，通過優化資源配置、提升運營效能等舉措，進一步提高股東利潤回報率，提升資本利用效率，切實為股東創造更大價值。表表 1 公司主要管理層信息公司主要管理層信息 姓名姓名 職位職位 職業經歷職業經歷 磯崎善則磯崎善則 首席執行官、董事、總裁 磯崎善則先生自 20

29、15 年起擔任公司總裁、董事兼首席執行官。在此之前，他曾擔任麒麟有限公司總裁兼首席執行官。磯崎先生于 2012年至 2015年擔任麒麟啤酒公司代表董事、總裁兼首席執行官。2010 年至 2012 年，他還擔任過公司常務董事、高級執行官、企業規劃部總經理和執行官。此前，他曾于 2004 年擔任生力公司（San Miguel Corporation）董事。磯崎先生于 1977 年加入集團。Toshiya Miyoshi 主任、高級執行官 Toshiya Miyoshi 先生自 2015 年起擔任公司董事兼高級執行官。他還擔任麒麟飲料有限公司和生力啤酒公司的董事。此前，他曾擔任公司高級執行官兼集團人

30、事與總務部總監。他還曾擔任麒麟有限公司高級執行官兼人事部總經理。他還曾擔任該公司的執行官兼人事和總務部總經理。此前，他曾擔任麒麟有限公司執行總裁兼人事部總經理。Miyoshi 先生于 1982 年加入公司。Keisuke Nishimura 主任、高級執行副總裁 Keisuke Nishimura 先生自 2017 年起擔任公司高級執行副總裁兼董事。他還擔任緬甸釀酒有限公司董事兼董事長、Lion Pty Ltd 和 San Miguel Brewery Inc.此前，他曾擔任可口可樂飲料東北公司（Coca-Cola Beverages Northeast）的常務董事、執行官兼戰略規劃部總經理。

31、他于 1980 年加入公司。水俁武水俁武 首席運營官、董事、總裁 水俁武先生自 2024 年 3 月起擔任公司總裁、首席運營官兼董事。他于 2023 年 8 月擔任 Blackmores Limited 董事。他還擔任過 Kyowa Kirin Co.,Ltd.的董事。此前，他曾擔任Kyowa Hakko Bio Co Ltd 的董事、總裁兼首席執行官；Myanmar Brewery Limited 的總裁兼首席執行官。他還曾擔任麒麟有限公司高級執行官兼企業規劃部總經理。在此之前，他曾擔任麒麟啤酒有限公司執行總裁兼企業規劃部總經理。水俁先生于 1984 年加入公司。Masakatsu Mori

32、 董事長 Masakatsu Mori 先生現任公司董事長，同時還擔任大和控股有限公司和斯坦利電氣有限公司的董事。此前，他曾擔任日本國際大學副董事長兼校長。他還曾擔任埃森哲日本有限公司首席企業顧問、董事長兼管理總監。在此之前，他曾擔任埃森哲日本有限公司總裁兼管理總監。資料來源：公司公告，HTI 3 Mar 2025 8 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2.酒精飲料業務酒精飲料業務：啤酒業務收入貢獻穩定，精釀啤酒開啟新成長極：啤酒業務收入貢獻穩定，精釀啤酒開啟新成長極 隨著經濟放緩和人口老齡化，日本啤酒銷量在隨著經濟放緩和人口老齡化，日本啤酒銷量在

33、 1994 年左右見頂年左右見頂。1961-1994 年，日本啤酒銷量 CAGR 約為 4.3%，價格方面，除了 90 年代末期酒類銷售許可放開，大眾零售商低價促銷啤酒而爆發價格戰之外，行業漲價幅度基本與整體 CPI 水平步調一致；1994-2018 年，日本啤酒銷量 CAGR 約為-0.7%，且均價下滑較為顯著。一方面，長期通縮使消費者對價格更為敏感，啤酒廠商難以提價。另一方面，日本政府對啤酒按麥芽含量征稅，傳統啤酒的稅負率高達 40%，1994 年起行業陸續研發出低麥芽含量的發泡酒和不含麥芽的第三類啤酒避稅，拉低了整個啤酒品類的均價。圖圖 9 公司自公司自 1989 年以來的股息分配年以來

34、的股息分配 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 10 日本啤酒市場出貨量，日本啤酒市場出貨量，1976-2024 年年 資料來源：公司公告，HTI 3 Mar 2025 9 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 日本低度酒市場中，預調酒市場規模持續擴張。新酒稅政策下消費者偏好從新型啤日本低度酒市場中，預調酒市場規模持續擴張。新酒稅政策下消費者偏好從新型啤酒轉向傳統啤酒。酒轉向傳統啤酒。據公司調研，未來日本低度酒市場規模預計保持穩定，其中 RTD占比上升，啤酒占比下降。2021 年，RTD 在日本低度酒市場占比 28%，預計 2027 年增至 33%。傳統

35、啤酒市場份額相對穩定，受疫情沖擊現飲渠道影響，2021 年占比降低至 30%，預計 2027 年回升至 34%。新型啤酒市場份額則從 2021 年的 42%降至2027 年的 33%。這主要源于日本政府自 2020 年起分三個階段調整啤酒稅額，降低傳統啤酒稅額，提高新型啤酒稅額。到 2026 年 10 月，每 350 毫升的傳統啤酒、新型啤酒和發泡酒將征收相同的 54.25 日元稅款（不含消費稅）。2023 年 10 月第二次調稅后，發泡酒與新型啤酒終端零售價近乎相同。整體來看，包含傳統啤酒與新型啤酒的啤酒市場，未來幾年面臨銷量持續萎縮風險。圖圖 11 日本新酒稅政策日本新酒稅政策的調稅時間點

36、及幅度的調稅時間點及幅度 圖圖 12 日本低度酒類市場趨勢預測日本低度酒類市場趨勢預測 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 面對日本啤酒市場的持續萎縮，公司積極探尋新的增長動力。面對日本啤酒市場的持續萎縮，公司積極探尋新的增長動力。近年來，日本精釀啤酒廠數量激增，目前精釀啤酒在日本啤酒市場總量中的占比僅約 1.5%，遠低于美國（13%）和澳大利亞（9%）等海外市場，增長潛力巨大。精釀啤酒利潤率約為普通啤酒的 1.5 倍，家庭桶裝啤酒的邊際利潤更高，若公司能維持 10 萬長期客戶，精釀啤酒業務即可實現正投資回報。當精釀啤酒業務在麒麟啤酒收入中占比達 8%時，利潤貢獻將超過10

37、%。同時，公司積極拓展威士忌等高利潤率產品以推動營業利潤增長。2023 年 8 月，公司與保樂力加簽署分銷協議，將威士忌品牌“富士”的銷售范圍擴大至 18 個國家。未來，公司將加快“富士”品牌的全球拓展步伐，目標是到 2030 年實現銷售額達到 2021 年的 10 倍。圖圖 13 麒麟啤酒麒麟啤酒 2010-2024 年各品類銷量年各品類銷量（萬萬 KL）圖圖 14 2022-2024 年年朝日、麒麟啤酒類產品本土銷售情況朝日、麒麟啤酒類產品本土銷售情況 資料來源：公司公告，HTI 注：暫未披露 2024 年無酒精啤酒銷量 資料來源：公司公告，HTI -30%-10%10%30%50%70%

38、2022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12麒麟銷量增速朝日收入增速050100150200250201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024啤酒RTD無酒精啤酒 3 Mar 2025 10 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2024 年，公司年，公司酒精飲料業務酒精飲料業務收入同比增長收入同比增長 3.5%，正?；癄I業利潤同比增長，正?；癄I業利潤同比增長 3.4%。麒麟啤酒通過強化對大單品的投資以及積極推

39、出新產品，構建了極具吸引力的啤酒產品組合，迎接 2026 年單一酒稅下的市場變革。在產品更新方面，有著 35 年歷史的“麒麟一番榨”和“一番榨零糖”完成了升級，一番榨品牌全年銷量同比增長 1%。此外，公司在時隔 17 年后，首次推出傳統啤酒品牌“晴風”，并將其作為繼一番榨之后的又一傳統啤酒大單品進行重點培育。2024年“晴風”銷量達到年度目標的1.3倍。在精釀啤酒領域，公司對“春谷”品牌進行了更新，以滿足多樣化的飲用場景需求。同時，重新開放東京春谷釀酒廠，將其打造為品牌信息發布基地，吸引更多客戶，進一步拓展精釀啤酒市場。2024 年，公司在海外市場及其他酒類領域也增長顯著。年，公司在海外市場及

40、其他酒類領域也增長顯著。在日本市場，威士忌銷量增長 20%，其中麒麟威士忌“Riku”因餐廳客戶增多，銷售額同比增長 40%；預調酒方面，公司的主打品牌“麒麟冰結”全年銷售額增長 5%，其中無糖系列增長 12%，帶動整體增長，公司還推出以廢棄水果為原料的環保冰結“Mottainai”系列，獲得消費者好評；在澳大利亞市場，“Lion”品牌啤酒銷量超市場平均水平，滿足健康需求的“Stone&Wood”和“Hahn”表現出色，“XXXX”等品牌推出功能性產品促進銷售，冰結系列憑借多樣口味在澳大利亞和新西蘭表現優異；北美市場上，新比利時釀酒公司的精釀啤酒“Voodoo Ranger”銷量增長，2024

41、 年推出的 RTD 產品“Voodoo Hard Charged Tea”也表現出色。圖圖 15 麒麟啤酒近五年營收和正?；癄I業利潤（十億日元）麒麟啤酒近五年營收和正?；癄I業利潤（十億日元）圖圖 16 Lion 近五年營收和正?；癄I業利潤（十億日元）近五年營收和正?；癄I業利潤（十億日元）資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 展望展望 2025 年，年，公司計劃公司計劃加強利潤率高的酒精飲料的銷售，加強利潤率高的酒精飲料的銷售，在日本重點在日本重點推廣推廣傳統啤傳統啤酒，在海外市場酒，在海外市場重點推廣重點推廣 RTD。麒麟啤酒將于 4 月推出一番榨白啤，同時晴風也將在同月推出

42、適合餐飲渠道的中等瓶裝產品，麒麟啤酒還將借助“晴風行動”，保護和傳承日本傳統習俗與文化，增強品牌影響力。在精釀啤酒領域，3 月將對春谷品牌進行深度更新，且加強與各地精釀啤酒廠合作。雄獅公司則在澳大利亞加大對Hahn beer 和 Stone&Wood 的推廣，并推進麒麟冰結在澳大利亞和新西蘭市場的銷售。在北美，除鞏固Voodoo Ranger的市場地位外，將重點拓展RTD Voodoo Hard Charged Tea 的銷售，制定策略擴大市場份額。632.2638.3635.1648.1662.773.26871.572.975.19.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%0

43、10020030040050060070020202021202220232024收入利潤利潤率292.2216.3256281.1294.722.126.231.532.431.45.0%7.0%9.0%11.0%13.0%05010015020025030035020202021202220232024收入利潤利潤率 3 Mar 2025 11 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 3.非酒精飲料業務：非酒精飲料業務：美國美國飲料飲料銷售強勁銷售強勁，功能飲料空間廣闊，功能飲料空間廣闊 日本軟飲料日本軟飲料市場在品類市場在品類、渠道及包裝、渠道及包

44、裝方面方面歷經歷經幾代幾代變革。變革。品類方面，早期以碳酸飲料為主導，1980 年其在軟飲料市場占比高達 42%，后咖啡飲料崛起，1980-1990 年占比從 12%躍升至 24%，90 年代起步入無糖飲料時代，2022 年無糖飲料占比達 54%，茶飲成為最大品類，2022 年茶系飲料產量達 558.8 萬噸，占軟飲料生產總量的 24.6%。渠道方面，2000 年自動販賣機為第一大渠道，銷量占比約 44%，但近 20 年占比持續下滑，2020 年降至 17%左右，與此同時，超市、量販店等渠道占比穩步提升至 45%，取代自動販賣機成為首位，便利店渠道占比則常年穩定在 20%左右。包裝方面，PET

45、瓶因具備環保、性價比高和便于攜帶等特性，自 2012 年起逐漸成為主流，2022 年其生產量占全部容器生產量的 78.2%，其中中型 PET 瓶占比最高，達 68.3%。圖圖 17 日本軟飲料產量，按類別劃分日本軟飲料產量，按類別劃分 圖圖 18 日本軟飲料市場構成，按容器劃分日本軟飲料市場構成，按容器劃分 資料來源：日本軟飲料協會，HTI 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 19 日本軟飲料市場構成，按渠道劃分日本軟飲料市場構成，按渠道劃分 圖圖 20 麒麟飲料小型麒麟飲料小型 PET 瓶裝比例瓶裝比例 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 目前目前日本軟飲料市場日本軟飲料市

46、場需求需求已已恢復到新冠疫情之前的水平，消費者的健康意識增強?；謴偷叫鹿谝咔橹暗乃?，消費者的健康意識增強。軟飲料市場需求趨于穩定，2023 年日本軟飲料市場總出貨量同比持平，2024 年同比微降 0.5%。隨著消費者的健康意識增強，對產品的營養、保健功能愈發重視。公司持續拓展免疫護理產品組合，低密度脂蛋白血漿產品銷量穩步增長。其中，乳酸菌菌株 Plasma 作為核心發展項目，是一種可增強免疫力的乳酸菌，于 2020 年獲得消費者事務局批準，能夠使用“具有功能聲明的食品”標簽，也是免疫領域的首個此類批準。功能飲料的利潤率比傳統飲料平均高出 25pct，2023 年功能飲料約占麒麟飲料銷售量的

47、 10%，預計到 2025 財年功能飲料將增至總銷售量的 15%左右，到 2028 財年將增至20%。3 Mar 2025 12 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2024 財年非酒精飲料占財年非酒精飲料占集團集團收入的收入的 24%，占，占正?；；癄I業利潤的營業利潤的 30%。自 2020 年起，麒麟飲料利潤率顯著提升，主要有 3 方面原因：第一，更好的包裝組合，小型 PET 瓶的占比顯著提升；第二，公司多次主動提價；第三，供應鏈優化。2024 年麒麟飲料量價齊增，收入同比提升 4.3%。隨著麒麟生茶在綠茶市場的拓展，疊加價格調整以及銷售費用

48、的合理控制，使得凈營業利潤同比提升 8.3%。受益于美國景氣的消費環境，可口可樂東北裝瓶公司銷售強勁，碳酸飲料尤其亮眼，2024 年收入同比增長14.7%?？煽诳蓸窎|北裝瓶公司持續擴大高利潤率產品組合，深入推進成本優化舉措，有效降低運營成本，凈營業利潤同比增長 30.7%，推動了集團的利潤率提升。圖圖 21 1998-2024 年日本軟飲料各品牌出貨量（百萬箱）年日本軟飲料各品牌出貨量（百萬箱）圖圖 22 1998-2024 年日本綠茶類飲料各品牌出貨量（百萬箱）年日本綠茶類飲料各品牌出貨量（百萬箱）資料來源：Euromonitor，HTI 資料來源：Euromonitor，HTI 2024

49、年，公司非酒精飲料業務收入同比增長年，公司非酒精飲料業務收入同比增長 9.4%，正?；癄I業利潤同比大增，正?；癄I業利潤同比大增 22.2%。產品創新方面，麒麟飲料對主要品牌“午后紅茶”進行了產品更新，并提出夏季冰茶、冬季熱奶茶的概念，有效提升了紅茶全年銷量?！镑梓肷琛逼放圃跓o糖茶市場表現亮眼，憑借出色的口味和契合顧客生活方式及時代特征的設計，年銷售額同比增長12%。在健康科學飲料業務上，麒麟飲料進一步推廣免疫保健習慣，帶動 3 月份重新推出的麒麟 LC-Plasma 免疫保健系列銷售量同比大幅增長 40%。此外，通過收購花王的兒茶素茶飲料品牌“Healthya”和 FANCL 的“Calol

50、imit”品牌，進一步豐富了健康科學飲料的產品組合。圖圖 23 日本日本 2024 年年軟飲料軟飲料各大廠商市占率（按銷量計）各大廠商市占率（按銷量計）圖圖 24 麒麟麒麟非酒精飲料業務非酒精飲料業務 2020-2024 年年收入和利潤（十億日元）收入和利潤（十億日元）資料來源：各公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 010203040506070809010019982000200220042006200820102012201420162018202020222024Oi Ocha（伊藤園）伊右衛門綠茶（三得利）綾鷹綠茶（可口可樂）麒麟生茶（麒麟）02040608010012014

51、016019982000200220042006200820102012201420162018202020222024天然水（三得利）愛樂活礦泉水（可口可樂）喬亞咖啡（可口可樂）BOSS咖啡（三得利）Oi Ocha（伊藤園）綾鷹綠茶（可口可樂）伊右衛門綠茶（三得利）午后紅茶（麒麟）DAKARA大麥茶（三得利）可口可樂（可口可樂）可口可樂,26%三得利,24%朝日,14%麒麟,11%伊藤園,11%其他,14%3 Mar 2025 13 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 4.制藥業務：制藥業務：全球戰略產品穩步增長，全球戰略產品穩步增長，研發投入研發

52、投入增加利潤承壓增加利潤承壓 協和麒麟作為一家總部位于日本的全球化專業制藥企業，已構建起穩固的全球業務協和麒麟作為一家總部位于日本的全球化專業制藥企業，已構建起穩固的全球業務根基。根基。在以抗體工程技術為核心的前沿生物技術驅動下，協和麒麟借助創新藥物研發及全球商業化運作，致力于為全球人類的健康與福祉貢獻力量，核心治療領域涵蓋腫瘤學、腎病學、中樞神經系統以及免疫學。在2023年日本藥企排名前40強中，協和麒麟位居第 11 位。公司的全球戰略產品 Crysvita 和 Poteligeo 呈現出穩健增長態勢。管線產品 KHK4083/AMG451（rocatinlimab）極具前景，預計市場規模將

53、突破 1萬億日元。該產品計劃于 2025-2026 年向美國申請獲批，用于特應性皮炎的治療。此外，協和麒麟還與 Orchard 和 Kura 展開合作，著眼于拓展 2030 年及未來的下一代發展渠道。圖圖 25 麒麟麒麟集團集團制藥業務的發展復盤制藥業務的發展復盤 資料來源：公司公告，HTI 2024 年，公司制藥業務收入同比增長年，公司制藥業務收入同比增長 12.1%，正?；癄I業利潤同比下降，正?；癄I業利潤同比下降 4.6%。銷售端，協和麒麟憑借重點治療領域產品 Crysvita*4 和 Poteligeo*5 的銷售加速，實現了銷售額的穩健增長。研發層面，KHK4083/AMG451（ro

54、catinlimab）*6的臨床試驗正在穩步推進，研發費用增加，導致利潤率下滑。目前，協和麒麟與 Kura 公司達成合作，共同開展 ziftomenib*7 的研發與推廣工作。為實現可持續增長，協和麒麟大力推進全球專業制藥公司改革。具體舉措包括轉變全球研究結構，強化藥物研發能力；在北美投資建設生物制藥原料藥生產廠；對亞太地區業務進行重組，以此優化整體布局，提升綜合競爭力。圖圖 26 協和協和麒麟麒麟 2020-2024 年收入和利潤（十億日元）年收入和利潤（十億日元）圖圖 27 2018-2024 年年 Crysvita 分地區營收（十億日元）分地區營收（十億日元）資料來源：公司公告，HTI

55、資料來源：公司公告，HTI 銷售額(十億日元)：營業利潤(十億日元):營業利潤率：3 Mar 2025 14 Table_header2 麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 5.健康科學：健康科學：攜手攜手 Blackmores 和和 FANCL，邁向亞太領先地位邁向亞太領先地位 麒麟健康科學充分發揮自身強大的研發能力，致力于開發并生產高附加值材料。麒麟健康科學充分發揮自身強大的研發能力，致力于開發并生產高附加值材料。通過夯實健康基礎、有效解決個人健康問題，助力提升消費者的生活質量。一方面著力開發獨具特色的高附加值專有材料，不斷優化現有材料的功能。另一方面，緊密圍繞市場需求，深

56、入開展消費者洞察，精準研發各類產品。在關注飲食、運動、休息等健康基石的同時，針對大腦功能、生活方式疾病、皮膚健康、腸道環境等個人健康領域的關鍵問題積極施策。不僅如此，麒麟健康科學還將通過戰略收購等方式，進一步豐富產品線，持續推動業務增長，實現自身價值的穩步提升。圖圖 28 麒麟健康科學業務戰略布局麒麟健康科學業務戰略布局 資料來源：公司公告，HTI 借助借助 LC-Plasma 專利優勢積極布局免疫保健市場。專利優勢積極布局免疫保健市場。LC-Plasma 是一種乳酸菌，是目前發現的世界上首個對免疫系統領導者質體樹突狀細胞（pDC）起作用的產品，有助于維持健康人的免疫力。麒麟控股聯合其他公司對

57、其研究，并與國內外大學和研究機構合作，已發表 33 篇論文，獲得文部科學大臣獎和帝國發明獎等獎項。2023 年公司LC-Plasma 相關業務年銷售額達 200 億日元，同比增長約 40%。與新伙伴合作推出青汁、谷物、果凍等產品，截至 2024 年 1 月，含 LC-Plasma 產品陣容擴至 59 種，合作伙伴銷售相關功能性食品達 23 種。酸奶、飲料、補充劑等品類銷量均強勁增長。圖圖 29 麒麟部分麒麟部分 LC-Plasma 產品產品 資料來源：公司公告，HTI 3 Mar 2025 15 Table_header2麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2023 年年 8

58、月，月，公司收購公司收購澳大利亞最大的天然保健品制造商澳大利亞最大的天然保健品制造商 Blackmores。Blackmores于 1932 年創立，自 1976 年起開拓東南亞市場，主要品牌包括 Blackmores、BioCeuticals 等。2023 財年，Blackmores 集團旗下品牌在澳大利亞維他命和補充劑類別中的零售額增量位居第二，在印度尼西亞、馬來西亞、新加坡和泰國的市場份額也位居前三名。公司計劃從 2025 財年開始，利用 Blackmores 在澳大利亞、東南亞和中國的品牌、渠道和食品法規知識，銷售含有其特制材料（如 LC-Plasma、檸檬膽堿和 HMO）的膳食補充劑

59、。圖圖 30 Blackmores 2023 年收入構成（按地區劃分）年收入構成（按地區劃分）圖圖 31 Blackmores 近近 5 年收入利潤情況年收入利潤情況 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 2024 年年 9 月，麒麟控股通過要約收購，將月，麒麟控股通過要約收購，將 FANCL 變為全資子公司。變為全資子公司。此舉意義有三：一是深耕本土市場，FANCL 在日本的 BtoC 業務平臺，包括實體店和電商渠道，可以與麒麟的 DtoC 業務融合，穩固本土市場，保障利潤增長。二是拓展業務版圖，FANCL 的化妝品和保健品業務為麒麟開拓新增長點，使麒麟從解決內部健康問題，

60、延伸到涉足護膚品解決外部健康問題，完成從內到外的健康產業布局。且 FANCL 海外業務占比僅有 10%，增長潛力大，麒麟可借助 Blackmores 等公司的海外經驗，加快FANCL 的海外拓展，提升國際影響力。三是優化內部管理，FANCL 成為全資子公司后，不僅能降低上市公司私有化成本，還能規范精簡企業職能和供應鏈管理，提升運營效率，降低成本，增強整體運營效能。圖圖 32 FANCL 與麒麟已有合作開發產品與麒麟已有合作開發產品 圖圖 33 FANCL 近近 5 年收入利潤情況年收入利潤情況 資料來源：公司公告，HTI 資料來源：公司公告，HTI 銷售額(十億日元)：營業利潤(十億日元):營

61、業利潤率：銷售額(十億日元)：營業利潤(十億日元):營業利潤率：澳大利亞和新西蘭,44%中國,28%泰國,9%印度尼西亞,5%其他,14%3 Mar 2025 16 Table_header2麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2024 年，公司健康科學業務收入同比大幅增長年，公司健康科學業務收入同比大幅增長 69.6%，正?；癄I業利潤為正?；癄I業利潤為-109 億日億日元元，同比減虧（，同比減虧（2023 年虧損年虧損 125 億日元）億日元）。通過收購 Blackmores 和 FANCL，公司成功躋身亞太地區最大的健康科學企業之一。2024 年，Blackmores 旗下

62、主打品牌“Blackmores”以及面向醫療機構的膳食補充劑“BioCeuticals”，在亞太各運營區域的銷售收入均超越上一年，實現穩步增長。同時，協和發酵生物株式會社與中國生物產業龍頭企業梅花生物科技集團達成轉讓協議，將氨基酸和母乳低聚糖業務轉讓給梅花生物科技集團。轉讓完成后，協和發酵生物能夠集中資源，專注發展以檸檬膽堿為主的特種材料業務，進一步提高盈利能力。6.投資建議投資建議隨著結構性改革告一段落，公司指引 2025-2027 年的每股收益將以每年高單位數的速度增長，并將 2027 財年的投資回報率目標定為 9%。分業務板塊來看，酒精飲料提價和非酒精飲料高利潤率產品占比提升使得飲料業務

63、利潤中單位數增長；由于管線產品進入臨床試驗期，制藥部門研發費用 2025 年將增加，利潤率將有所下滑。健康科學部門受益于 FANCL 合并帶來的全年貢獻，以及一次性支出的減少，營業利潤將轉虧為盈。我們預計公司 2025-2027 年營收分別為 23787/24389/25036 億日元，同比+1.7%/+2.5%/+2.7%，凈利潤為 1353/1475/1634 億日元，同比+132.4%/+9.0%/+10.8%，EPS 分別為 167/182/202 日元。參考國內外啤酒龍頭 2025 年 PE 平均值為 16 倍，考慮到目前全球啤酒龍頭估值中樞下移，公司業務較為分散，且過去收購中的減值

64、損失以及健康科學業務持續虧損導致盈利提升緩慢，給予麒麟控股 2025 年 13 倍 PE，對應目標價為 2172 日元，首次覆蓋給予“中性”評級。表表 2 可比上市公司估值預測 上市公司 證券代碼 市值（億美元）EPS（美元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 百威英博 BUD US 1210 2.65 2.92 3.64 24.4 17.1 16.6 喜力 HEIA NA 486 4.42 1.89 5.04 22.5 39.3 15.5 百威亞太 1876 HK 142 0.07 0.06 0.06 29.0 17.5 17.0 華潤啤酒 29

65、1 HK 104 0.23 0.22 0.24 19.6 14.3 13.1 朝日集團 2502 JP 188 0.77 0.84 0.92 16.2 13.1 13.4 青島啤酒 600600 CH 112 0.44 0.45 0.48 23.8 21.4 19.8 平均值 20.5 15.9 資料來源：彭博，HTI 注：市值截止2025年2月 28日，盈利預測來源于彭博一致預期。百威英博、喜力、百威亞太、朝日集團已發布 2024財年業績，2024EPS為報表值。圖圖 34 麒麟健康科學業務在日本強大的垂直整合價值鏈麒麟健康科學業務在日本強大的垂直整合價值鏈 資料來源：公司公告，HTI 3

66、Mar 2025 17 Table_header2麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 7.風險提示風險提示健康科學業務持續虧損，通脹高于預期，日元升值 3 Mar 2025 18 Table_header2麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 主要財務指標主要財務指標2024A 2025E 2026E 2027E 資產負債表資產負債表（億日元）（億日元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（日元）流動資產 10,412 11,799 12,211 13,218 每股收益 72 167 182

67、202 現金及現金等價物 1,186 1,682 2,753 3,895 每股凈資產 1,459 1,551 1,651 1,762 存貨 3,590 3,652 3,744 3,843 每股經營現金流 300 411 436 459 應收賬款及票據 5,029 5,115 5,244 5,383 每股股利 71 75 82 91 其他 607 1,350 470 97 價值評估（倍）非流動資產 23,130 24,049 24,537 24,770 P/E 28.2 12.1 11.1 10.0 固定資產 6,740 7,478 7,961 8,189 P/B 1.4 1.3 1.2 1.2

68、 無形資產 11,610 11,610 11,610 11,610 P/S 0.7 0.7 0.7 0.7 聯營公司投資 2,162 2,344 2,349 2,354 EV/EBITDA 10.8 7.5 6.9 6.2 其他 2,617 2,617 2,617 2,617 股息率%3.5%3.7%4.0%4.5%總資產 33,542 35,848 36,748 37,988 盈利能力指標（%）流動負債 10,764 10,615 10,492 10,375 毛利率 45.6%45.6%46.5%47.9%應付賬款及票據 3,067 3,120 3,199 3,284 凈利潤率 2.5%5.

69、7%6.0%6.5%短期借款 780 780 780 780 凈資產回報率 4.9%10.8%11.0%11.5%其他 6,917 6,715 6,513 6,311 投資回報率 5.0%11.1%11.4%11.8%非流動負債 7,441 8,967 8,967 9,166 盈利增長（%）長期借款 7,796 7,796 7,796 7,796 營業收入增長率 9.6%1.7%2.5%2.7%其他 (355)1,171 1,171 1,370 EBIT 增長率-16.6%71.9%6.8%7.0%股本 506 505 505 505 凈利潤增長率-48.3%132.4%9.0%10.8%留存

70、收益 11,309 12,055 12,866 13,763 償債能力指標 股東權益(不含少數股東權益)11,815 12,560 13,371 14,268 資產負債率 54.3%54.6%53.0%51.4%少數股東權益 3,522 3,706 3,918 4,179 流動比率 0.97 1.11 1.16 1.27 負債及所有者權益 33,542 35,848 36,748 37,988 速動比率 0.63 0.77 0.81 0.90 現金比率 0.11 0.16 0.26 0.38 現金流量表現金流量表（日元）（日元）2024A 2025E 2026E 2027E 經營效率指標 凈利

71、潤 582 1,353 1,475 1,634 應收賬款周轉天數 74 78 78 77 少數股東權益加回 276 305 337 391 存貨周轉天數 99 102 104 106 折舊和攤銷 957 944 939 934 總資產周轉率 0.70 0.66 0.66 0.66 聯營公司溢利 (178)(182)(187)(192)固定資產周轉率 3.47 3.18 3.06 3.06 營運資本變化 (215)(95)(142)(153)其他 1,007 1,007 1,107 1,107 利潤表利潤表（億日元）（億日元）2024A 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流 2,4

72、28 3,332 3,529 3,721 營業收入 23,384 23,787 24,389 25,036 投資 34 (178)-營業成本 12,724 12,936 13,039 13,045 收購/剝離 35 -營業毛利 10,660 10,851 11,350 11,991 資本性支出 (1,749)(1,677)(1,417)(1,157)銷售和管理費用 8,550 8,788 9,140 9,619 其他 (1,614)-營業利潤 2,110 2,063 2,210 2,372 投資活動現金流 (3,294)(1,855)(1,417)(1,157)應占聯營公司溢利 (856)91

73、 91 91 借款變動 1,878 -(303)EBIT 1,253 2,154 2,301 2,463 支付利息 (202)(202)(202)(202)折舊及攤銷 (957)(944)(939)(934)支付股息 (576)(607)(664)(737)EBITDA 2,210 3,098 3,240 3,397 股權融資 (1)-財務費用 (34)(63)(4)121 少數股東權益變動 (144)(121)(125)(130)利息收入 178 182 187 192 其他 (373)(51)(50)(50)少數股東權益 (276)(305)(337)(391)融資活動現金流 581 (9

74、81)(1,041)(1,422)所得稅 (539)(615)(672)(751)凈現金流 (284)496 1,071 1,142 凈利潤 582 1,353 1,475 1,634 匯率變動 156 (0)-凈利潤(未含少數股東損益)582 1,353 1,475 1,634 現金及等價物變動 (128)496 1,071 1,142 流通股（百萬）810 810 810 810 EPS（日元）72 167 182 202 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 2025 年 2 月 28 日；（2）以上各表均為簡表，單位日元 資料來源：公司年報（2024），HTI 3 Mar 202

75、5 19 Table_header2麒麟控股(2503 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 APPENDIX 1 Summary Company Development:A Century of Hard-work and Diverse Business Layouts.Kirin Holdings has a long history,dating back to 1864.It has gone through multiple development stages.Initially,it built its foundation on the beer business and rose

76、 in the Japanese beer market.In different periods,it entered the non-alcoholic beverage,pharmaceutical,and health science sectors.It expanded its global market through mergers and acquisitions.Currently,the company has formed a diversified business layout covering food and beverages,health science,a

77、nd pharmaceuticals.Each business segment develops synergistically in different regions.The alcoholic beverage business is the core,the non-alcoholic beverage business is actively innovating,the pharmaceutical business is continuously researching and developing,and the health science business is grow

78、ing rapidly,jointly driving the company forward.Alcoholic Beverage Business:Traditional Beer Under Pressure,Craft Beer Opens up New Prospects.Affected by economic and demographic factors,the sales volume of the Japanese beer market peaked in 1994 and then declined.The average price also decreased du

79、e to various factors.The new liquor tax policy has changed the market pattern of low-alcohol beverages,with the proportion of RTD increasing and that of beer decreasing.Kirin Beer is actively responding.On the one hand,it strengthens investment in major products and launches new products of traditio

80、nal beer.On the other hand,it vigorously develops craft beer,updates the Haruyashiki brand,and expands products such as whisky.In 2024,the alcoholic beverage business achieved revenue and profit growth,and the product layout will continue to be optimized in the future.Non-alcoholic Beverage Business

81、:Stable Market Demand,Rise of Functional Drinks.The Japanese soft drink market has been continuously evolving in terms of product categories,distribution channels,and packaging.Currently,the demand is stable.With consumers increasing health awareness,the demand for functional drinks is on the rise.K

82、irins non-alcoholic beverage business has performed well.In 2024,both Kirin Beverage and Coca-Cola Tohoku achieved growth.Kirin Beverage improved its profit margin through packaging optimization,price increases,and supply chain optimization.It also innovated products,such as updating Afternoon Tea,p

83、romoting Kirin Nama-cha,and the immune-health care series.After acquiring relevant brands,it further enriched the product portfolio of health-science beverages.Pharmaceutical Field:Growth in Product Sales,Increase in R&D Investment.Kyowa Kirin,as the main body of the pharmaceutical business,has a so

84、lid position in the global pharmaceutical field,with a wide range of core therapeutic areas.The accelerated sales of its global strategic products Crysvita and Poteligeo drove the revenue growth of the pharmaceutical business in 2024.However,due to the advancement of clinical trials of products such

85、 as KHK4083,the R&D expenses increased,putting pressure on profits.The company is actively promoting reforms,changing the research structure,investing in the construction of production plants,and restructuring its Asia-Pacific business to enhance competitiveness and seek sustainable development.Heal

86、th Science:Mergers and Acquisitions to Integrate Resources,Layout in the Asia-Pacific Market.Kirin Health Science develops high-value-added materials with its R&D capabilities and uses the LC-Plasma patent to enter the immune-health care market.The sales of related businesses have grown rapidly.In 2

87、023,it acquired Blackmores,and in 2024,it acquired FANCL to integrate resources.This not only helps to deeply cultivate the local market but also expands the business territory and optimizes internal management.In 2024,the health science business achieved significant revenue growth and reduced losse

88、s.In the future,it will play a greater role in the Asia-Pacific health science market.Investment Recommendations and Earnings Forecast.We project the companys 2025-2027 revenues at 2,379/2,439/2,504 billion,up+1.7%/+2.5%/+2.7%YoY.Net profit attributable to the parent is forecast at 135.3/147.5/163.4

89、 billion,up+132.4%/+9.0%/+10.8%YoY,with EPS of 167/182/202.Given the average 2025 PE of 16x for leading domestic and foreignbrewers,but considering Kirin Holdings diversified business,past acquisition-related impairment losses,and slow-growingprofitability due to persistent losses in its health scie

90、nce segment,we assign a 2025 PE of 13x.This yields a target price of 2,172.We initiate coverage with Neutral rating.Risks:Persistent losses in the health science business,higher-than-expected inflation,appreciation of the Japanese yen 20 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報

91、告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for

92、 the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Grou

93、p of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，芮雯，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不

94、會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Raven Rui,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly

95、related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trad

96、e any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告

97、所討論目標公司的證券。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specifi

98、c recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in re

99、spect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in inves

100、tment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure time

101、liness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情

102、況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Ju

103、l 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Researc

104、h contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 21 ratings(or research)should not be used or relied upon as inves

105、tment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant br

106、oad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold ratin

107、g category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other C

108、hina-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：

109、買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperf

110、orm Neutral Underperform(hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only o

111、f FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to

112、exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Ne

113、utral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty

114、100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為22 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation

115、and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研

116、究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG base

117、d in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海

118、通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully sel

119、ected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法

120、取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作

121、為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則

122、以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWav

123、e)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,sel

124、ling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make

125、your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.U

126、nless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior writt

127、en permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,per

128、formance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not

129、 contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there i

130、s any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HT

131、IJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“H

132、TISG”）的一部分。23 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產

133、生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可

134、向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER Fo

135、r research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)fo

136、r the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securit

137、ies:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities

138、 on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded und

139、er the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from so

140、urces believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein a

141、re as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expre

142、ssly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adverse

143、ly affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not

144、tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether

145、 the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and em

146、ployees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide o

147、ral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expresse

148、d in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements

149、set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on c

150、ommunications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌

151、公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告

152、提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New

153、York,NY 10173，電話（212）24 351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備

154、FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International

155、 Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the

156、Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.Thi

157、s research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and F

158、utures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.inv

159、estors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of r

160、esearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.

161、S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should d

162、o so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industr

163、y Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities

164、or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications wi

165、th a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered wi

166、th,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or inc

167、ome from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instrume

168、nts.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息

169、并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HT

170、I USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所

171、述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(

172、Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：25 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collye

173、r Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的

174、專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Lim

175、ited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Sec

176、urities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One Wor

177、ld Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。

178、保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities

179、in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obta

180、ining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer

181、 to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and onl

182、y by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and un

183、der no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained h

184、erein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National I

185、nstrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haiton

186、g International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or

187、 promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this

188、 research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Ja

189、panese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act

190、(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).26 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relatin

191、g to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong Internation

192、al Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.

193、Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 20

194、16/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,

195、www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws app

196、lying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distri

197、butes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1

198、203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registrat

199、ion granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.