《中山公用-公司研究報告-攻守兼備的珠三角公用事業平臺長期破凈估值有望修復-250303（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中山公用-公司研究報告-攻守兼備的珠三角公用事業平臺長期破凈估值有望修復-250303（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月0303日日優于大市優于大市中山公用（中山公用（000685.SZ000685.SZ）攻守兼備的珠三角公用事業平臺，長期破凈估值有望修復攻守兼備的珠三角公用事業平臺，長期破凈估值有望修復核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告環保環保環境治理環境治理證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：劉漢軒證券分析師：劉漢軒021-61761029010-S0980521060002S0980524120001證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林聯系人：崔佳誠聯系人：崔佳誠0755-819

2、82169021-S0980522090003基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值10.50-11.11 元收盤價8.91 元總市值/流通市值13143/11173 百萬元52 周最高價/最低價9.94/7.02 元近 3 個月日均成交額129.82 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司為珠三角區域綜合公用事業平臺為珠三角區域綜合公用事業平臺。公司2000 年借殼佛山興華上市，2007年換股吸收合并控股股東公用集團，實現二次重組進軍水務行業。此后公司依靠并購陸續進軍固廢、環衛等行業。公司目前擁有供水產能276萬噸/日，污水處理產能75 萬噸/日，分別

3、占據中山市 80%和 36%的市場。此外公司還是廣發證券的第三大股東，持有廣發證券A+H 10.55%股權。穩健經營穩健經營+分紅提供安全墊分紅提供安全墊。中山市是全國僅有的 5 個不設區縣的地級市，人口和 GDP 的穩健增長為主營業務為中山市本地公用事業服務的中山公用的發展提供了強力支撐。公司水務業務在中山市具有一定區域壟斷性，“供水一盤棋”計劃有望進一步提升市占率。剔除投資收益后公司主業 2023 年實現歸母凈利 2.45 億元，5 年 CAGR 13%，此外公司連續 10年分紅比例維持在 30%左右，股息率穩定在 2-3%區間。廣發證券股權帶來業績廣發證券股權帶來業績/股價彈性股價彈性。

4、業績彈性：業績彈性：投資收益占公司歸母凈利比例較高，24Q4 A 股交易活躍度大幅提升有望帶動廣發證券經紀業務收入增長，公司的投資收益亦有望增加。股價彈性：股價彈性：通過對比 2011-2024 年中山公用與廣發證券區間年化收益率、年化波動率、最大漲幅和最大回撤，我們發現中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大漲幅并不遜色于廣發證券很多，在熊市時的回撤與波動率的表現優于廣發證券。為什么當前時點我們繼續看好中山公用？為什么當前時點我們繼續看好中山公用？1）中山公用股價自 2018 年來破凈至今，但廣發證券和水務資產的盈利能力在行業內均處于中上水準，2024 年年末證監會和國資委先后

5、發文要求重視上市公司破凈問題，長期破凈的公司應披露估值提升計劃。2）2025 年 1 月公司進行 5.14 億特別分紅有利于提振投資者信心。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為歸母凈利潤12.27/13.84/15.69 億元，同比+27%/13%/13%。通過多角度估值，預計公司合理估值10.50-11.11 元之間，較當前股價有17.8%-24.7%的溢價，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：廣發證券業績波動風險、工程收入下滑風險、應收賬款回收不及預期風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024

6、E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)3,6195,1995,6656,0516,303(+/-%)52.7%43.6%9.0%6.8%4.2%歸母凈利潤(百萬元)1072967122713841569(+/-%)-26.9%-9.8%26.9%12.7%13.4%每股收益（元）0.730.660.830.941.06EBITMargin8.9%9.4%10.8%10.8%11.1%凈資產收益率（ROE）6.8%5.9%7.1%7.6%8.1%市盈率（PE）12.113.410.69.48.3EV/EBITDA34.928.423.120.518.2市凈率（PB

7、）0.830.790.750.710.67資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄中山公用：珠三角區域公用事業綜合平臺中山公用：珠三角區域公用事業綜合平臺.5 5歷史沿革：三十載打造中山市環保水務龍頭.5股權結構：中山市國資委控股，中信產融、中央匯金參股.5財務分析：收入穩健增長，利潤受廣發證券業績影響較大.6水務、固廢、輔助服務板塊穩健增長水務、固廢、輔助服務板塊穩健增長.9 9中山市發展潛力較大，為公司發展提供支撐.9水務板塊：區域壟斷性較強.10固廢板塊：并購驅動板塊發

8、展.11工程板塊：貢獻近兩年主要收入增長.13輔助服務板塊：疫情結束后恢復明顯.14廣發證券股權帶來業績廣發證券股權帶來業績/股價彈性股價彈性.1616廣發證券是國內頭部證券公司.16權益法能夠更真實反應廣發證券的投資價值.17股價對比復盤：“熊市”更加抗跌，“牛市”亦可享受上漲彈性.18為什么我們在當前時點看好中山公用？為什么我們在當前時點看好中山公用？.1919證監會、國資委強調破凈上市公司市值管理.19特別分紅增強投資者信心.21盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來 3 年業績預測.24估值與投資建議估值與投資建議.2424絕對估值：10.37 元/股-12.05 元/股.24絕

9、對估值的敏感性分析.25相對法估值：10.50 元/股-11.01 元/股.25投資建議.26風險提示風險提示.2626附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2828請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中山公用歷史大事沿革.5圖2：中山公用股權結構（截至 2024Q3）.6圖3：2009-2024Q3 公司營業收入及同比情況.6圖4：2018-2023 公司各板塊收入占比情況.6圖5：2020 年公司收入結構情況（單位：萬元）.7圖6：2023 年公司收入結構情況（單位：萬元）.7圖7：2009-2024Q3 公司歸母凈利潤情況.7圖

10、8：2011-2024Q3 廣發證券歸母凈利、公司持股比例和公司投資廣發證券所帶來的投資收益情況.7圖9：2018-2024Q3 公司投資收益占歸母凈利比重情況.8圖10：2018-2024Q3 剔除投資收益后公司歸母凈利情況.8圖11：2018-2023 公司各板塊毛利率情況.8圖12：2018-2023 公司各板塊費用率情況.8圖13：2018-2023 公司經營性現金流情況（億元）.9圖14：2018-2023 公司應收賬款情況（億元）.9圖15：2000-2023 中山市人口情況（單位：萬人）.9圖16：1990-2024 中山市 GDP 情況（單元：萬元）.9圖17：2011-202

11、3 公司供水業務營業收入情況.10圖18：2011-2023 公司自來水銷售情況.10圖19：2011-2023 公司污水處理量和污水處理單價情況.11圖20：2011-2023 公司污水處理業務營業收入情況.11圖21：2015-2023 公司垃圾焚燒發電量情況.12圖22：2015-2023 公司垃圾焚燒營業收入情況.12圖23：2018-2023 公司環衛業務收入情況.13圖24：2016-2023 公司工程業務收入情況.13圖25：2016-2023 公司工程業務毛利率情況（單位：%）.13圖26：2019-2023 公司輔助服務板塊收入情況.15圖27：2019-2023 公司輔助服

12、務板塊毛利率情況.15圖28：過去十年滬深兩市股票交易總成交額情況（單位：億元）.17圖29：2010-2025 廣發證券與中山公用股價對比（元/股）.19圖30：近五年中山公用、廣發證券與主要指數累計收益率對比.19圖31：2010-2025 中山公用與廣發證券 PB（LF）情況.20圖32：2010-2025 中山公用與廣發證券 PB（LF）之比情況.20圖33：主流 A 股水務上市公司估值情況（X 軸為 PB MRQ，Y 軸為 PE TTM）.21圖34：主流 A 股證券上市公司估值情況（X 軸為 PB MRQ，Y 軸為 PE TTM）.21圖35：2015-2023 中山公用分紅比例情

13、況.22圖36：2015-2024 中山公用及廣發證券分紅比例情況.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司供水業務主要運營指標.10表2：公司污水處理業務主要運營指標.11表3：公司垃圾焚燒業務主要運營指標.12表4：公司待建設的供水項目和管網項目情況.14表5：公司待建設的污水處理項目情況.14表6：公司基金投資情況（億元）.15表7：公司農貿市場運營情況.15表8：主流上市券商 2024Q1-Q3 經營指標（單位：億元，ROE 單位為%）.16表9：公司高管在廣發證券的任職情況.18表10：對于參股公司不同會計處理方式的對比.18表11：201

14、1-2024 中山公用與廣發證券收益率、波動率及回撤情況對比（單位：%）.19表12：解決破凈問題的主要手段.22表13：中山公用業務拆分.23表14：未來 3 年盈利預測表.24表15：公司盈利預測假設條件（%）.24表16：資本成本假設.24表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.25表18：中山公用可比公司主營業務概覽.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5中山公用：珠三角區域公用事業綜合平臺中山公用：珠三角區域公用事業綜合平臺歷史沿革：三十載打造中山市環保水務龍頭歷史沿革：三十載打造中山市環保水務龍頭公司前身佛山市興華集團股份有限公

15、司于 1992 年 12 月經廣東省企業股份制試點聯審小組和廣東省經濟體制改革委員會批準設立，1997 年 1 月 23 日在深交所上市，股票代碼 000685.SZ。2000 年，佛山市興華集團有限公司將其持有的占公司總股本 38.93%的發起人股份（國家股）轉讓給中山公用事業集團有限公司，公司名稱由“佛山市興華集團股份有限公司”更改為“中山公用科技股份有限公司”，主營業務為農貿市場租賃和金融投資。2008 年，公司吸收合并中山公用事業集團有限公司，并向特定對象發行股份 4.38億股購買資產，實現原控股股東公用集團水務資產的整體上市及中山市鄉鎮供水資產的注入。2015 年公司以現金 1.68

16、 億元收購天乙能源（現更名為北部公用）進軍垃圾焚燒行業，2018 年公司以現金 2.36 億元購買控股股東中匯集團持有的名城科技 95.50%股權切入環衛行業。2022 年公司通過設立新能源產業基金、成立光伏產業合資公司開辟新能源業務，水務、固廢、新能源三大主業格局基本形成。圖1：中山公用歷史大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構：中山市國資委控股，中信產融、中央匯金參股股權結構：中山市國資委控股，中信產融、中央匯金參股公司的實控人為中山市國資委公司的實控人為中山市國資委。2000 年佛山華興股權轉讓事項完成后，中山市國資委一直為公司的實際控制人。2023 年 1

17、0 月控股股東中山投資控股集團有限公司曾披露了增持計劃，2024 年 1 月該計劃完成，中山投資控股通過集中競價方式增持 1086.65 萬股，占公司總股本的 0.74%，增持股份金額為 7628.56 萬元。截至 2024Q3 中山投資控股集團直接持有公司 48.73%的股權，是中山投控集團下屬最重要的核心資產。復星集團復星集團 20222022 年退出，中信產融（原中國華融）接棒。年退出，中信產融（原中國華融）接棒。2014 年 7 月公司大股東中山中匯投資集團有限公司（2022 年工商變更后改名中山投資控股集團有限公司）向全社會公開征集戰略投資者，最終作價 10.65 億元以每股 10.

18、52 元價格向上海復星集團轉讓 1.01 億股。持有七年后，復星集團因戰略聚焦需要于 2021 年11 月預披露了以集中競價、大宗交易方式的減持計劃。在二級市場減持 4%+股份后，2022 年 12 月 1 日復星集團與中國華融達成協議，將所持的 8.04%中山公用股份，以 7.67 億元的價格全部轉讓給中國華融。中國華融在公告中表示：“中國華融基于對中山公用發展前景的看好及其價值的認可，擬通過本次增持提升對中山請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公用的影響力，支持中山公用做強做優，為上市公司股東創造更大的價值。圖2：中山公用股權結構（截至 2024Q3）資料

19、來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析：收入穩健增長，利潤受廣發證券業績影響較大財務分析：收入穩健增長，利潤受廣發證券業績影響較大營業收入持續增長。營業收入持續增長。上市以來，公司逐步實現從市場租賃為主向以環保為主的業務轉型。2008 年資產重組后進軍水務行業，隨后又通過收購進入垃圾焚燒、環衛等行業，2009-2021 公司的收入由 7.5 億元增長至 23.7 億元，CAGR 10.06%。在此期間水務板塊占營收比重較高（2020 年 44%），工程、固廢和輔助板塊的收入占比均在 15%-20%之間。近兩年工程業務貢獻度較高。近兩年工程業務貢獻度較高。2022-2023 年公司工程安

20、裝業務收入持續增長，其中 2022 年工程安裝收入較上年增長 271%至 16.4 億元，2023 年在上一年高基數的基礎上繼續增長 68%至 27.5 億元，主要系中山市推進廠網一體化改造，公司簽約的水污染治理等項目數量及金額大幅提升所致。工程安裝業務占同期營業收入的比重由 2020 年的 20.1%增至 2023 年的 52.8%，對公司收入貢獻加大。2024Q1-Q3公司實現收入 32.9 億元，同比增長 7%。圖3：2009-2024Q3 公司營業收入及同比情況圖4：2018-2023 公司各板塊收入占比情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究

21、所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖5：2020 年公司收入結構情況（單位：萬元）圖6：2023 年公司收入結構情況（單位：萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理歸母凈利潤波動，受廣發證券業績影響明顯。歸母凈利潤波動，受廣發證券業績影響明顯。與營收相比，公司歸母凈利潤的波動相對較大，2015 年高點時達 14.84 億元，2018 年低點時僅有 6.86 億元，主要系公司直接間接持有廣發證券10.55%股權（A股686,754,216股，H股116,918,400股）帶來的投資收益波動所致。對比下圖不

22、難發現公司歸母凈利的變動趨勢與廣發證券的歸母凈利變動趨勢高度一致，2018 年至今投資收益占公司歸母凈利的比重一直在 70%-90%區間波動。主業利潤穩健增長，主業利潤穩健增長，5 5 年年 CAGRCAGR 12.8%12.8%。如果剔除投資收益，公司的歸母凈利潤由2018 年的 1.34 億增長至 2023 年的 2.45 億，CAGR 12.8%。2024Q1-Q3 剔除投資收益后公司實現歸母凈利 3.06 億元，同比 2023Q1-Q3 增長 74%。圖7：2009-2024Q3 公司歸母凈利潤情況圖8：2011-2024Q3 廣發證券歸母凈利、公司持股比例和公司投資廣發證券所帶來的投

23、資收益情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖9：2018-2024Q3 公司投資收益占歸母凈利比重情況圖10：2018-2024Q3 剔除投資收益后公司歸母凈利情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理綜合毛利率綜合毛利率、期間費用率、期間費用率走低走低。過去五年公司的綜合毛利率有所下降，從 2018年的 30.5%降至 2023 年的 20.2%，主要系四大業務板塊中毛利率最低的工程板塊收入占比提升所致，2024Q1-Q3 公

24、司的綜合毛利率小幅回升至 21.7%。費用率層面，由于收入增速較快，公司過去 5 年的期間費用率由 2018 年的 17.7%下降至 2023年的 13.3%。圖11：2018-2023 公司各板塊毛利率情況圖12：2018-2023 公司各板塊費用率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理應收賬款規模增加，經營性現金流承壓。應收賬款規模增加，經營性現金流承壓。受公司水費及環衛垃圾清運費等回款情況欠佳影響，公司應收賬款賬面余額近年來快速增長，截至 2024Q3，公司的應收賬款賬面余額達到 15.35 億元，較 2023 年末增長 33.94%。同

25、時受工程業務項目增加，部分項目未完工結算，材料及勞務支出增加等因素影響，2024 年前三季度公司的經營活動凈現金流下滑至-4.1 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖13：2018-2023 公司經營性現金流情況（億元）圖14：2018-2023 公司應收賬款情況（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理水務、固廢、輔助服務板塊穩健增長水務、固廢、輔助服務板塊穩健增長中山市發展潛力較大，為公司發展提供支撐中山市發展潛力較大，為公司發展提供支撐中山市是珠三角中心城市之一中山市是珠三角中心城市之一。中山市是

26、全國僅有的 5 個不設區縣的地級市（其余四個為儋州市、三沙市、東莞市和嘉峪關市），也是珠三角中心城市之一、粵港澳大灣區重要節點城市，處于珠江三角洲中部偏南的西江、北江下游出海處，東隔珠江口伶仃洋與深圳市和香港特別行政區相望。2024 年 6 月 30 日深中通道開通后，中山與大灣區核心城市的聯系更加緊密。人口和人口和 GDPGDP 穩健增長。穩健增長。2023 年中山市人口 445.82 萬人，較 2013 年的 317.39 萬人提升明顯，10 年 CAGR 3.46%，人口自然吸附能力較強。2024 年中山市的 GDP為 4143.25 億元，同比提升 7.6%。中山市堅持制造業當家，著力

27、打造新能源、生物醫藥與健康、信息技術、智能家電、高端裝備、光電光學、燈飾照明、中山美居、現代農業與食品、現代時尚產業等新時代“十大艦隊”。中山市擁有華帝股份、中炬高新、明陽智能、奧馬電器、木林森等多家上市公司。經濟的蓬勃發展為主營業務為本地公用事業服務的中山公用的發展提供了強力支撐。圖15：2000-2023 中山市人口情況（單位：萬人）圖16：1990-2024 中山市 GDP 情況（單元：萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10水務板塊：區域壟斷性較強水務板塊：區域壟斷

28、性較強供水業務供水業務歷史增長穩健供水業務歷史增長穩健。公司供水業務的前身是創建于 1958 年的石岐水廠，截至2024H1 公司日供水能力約 276 萬噸，其中中山市供水設計處理能力約 226 萬噸/日，服務 21 個鎮街及火炬開發區、翠亨新區 2 個功能區，服務人口約 121 萬戶，承擔著中山市約 80%的供水任務，供水服務面積約 1600 平方公里。2023 年公司供水業務實現收入 7.21 億元，同比增長 3.18%,與人口的增速大致匹配；售水量 41970 萬噸，同比增長 1.42%。圖17：2011-2023 公司供水業務營業收入情況圖18：2011-2023 公司自來水銷售情況資

29、料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理表1：公司供水業務主要運營指標2022021 12022022 22022023 3供水廠個數（個供水廠個數（個）111118期末供水管網長度（公里期末供水管網長度（公里）6,696.346,675.018,861.24期末供水能力（萬期末供水能力（萬噸噸/日）日）206206225年供水量（萬噸年供水量（萬噸）49,250.9147,023.0847,950.08供水業務產能利用率供水業務產能利用率（%）65.5062.5458.39年售水量（萬噸年售水量（萬噸）43,369.6241,381.6641,969

30、.65漏損率（漏損率（%）11.9412.0012.47資料來源：中山公用 2024 年度信用評級報告，國信證券經濟研究所整理“供水一盤棋供水一盤棋”帶動后續發展帶動后續發展。2023 年 12 月 20 日公司發布公告稱擬以全資子公司中山公用水務投資有限公司作為“供水一盤棋”的實施主體，計劃整合中山市13 家供水企業。本次將對其中 9 家供水企業進行資產整合，總投資預估為 7.6 億元。，其中黃圃水司、民眾水司、火炬水司、南頭水司以及沙朗水司 5 家采用資產重組模式進行整合，其余供水企業采用資產收購模式進行整合。大涌水司已于2023 年 10 月完成交易；深灣水司為村屬企業，因收購程序耗時較

31、長，計劃在 2024年完成整合工作；其余供水企業計劃于 2023 年底前完成整合工作，整合完成后有利于帶動公司售水量進一步提升。2024H1 公司售水量 21181.28 萬噸，同比增長7.21%，高于 2023 年的同比增速。污水處理業務受益污水廠改擴建受益污水廠改擴建+廠網一體化廠網一體化，業務營收快速增長業務營收快速增長。公司擁有城區中嘉、珍家山請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11等污水廠，承接運營黃圃、大涌、三角等鎮街污水廠及污水站，承擔中山市 50%以上污水處理量。2011-2018 年公司的污水處理量和應收基本保持穩，2019 年公司相繼獲得北京

32、市通州區 15 座污水處理廠（站）、北京市房山小清河、琉璃河沿岸污水處理廠站等一批政府委托運營項目，污水處理產能有所提升。2023 年中山市兩座擴建污水廠相繼進入商運，期末污水處理能力大幅提升，水廠投運帶動污水處理量同比增長 29.02%，同時受益于新增廠網一體化項目運維，2023 年污水處理業務收入同比增加 63.09%至 6.17 億元。圖19：2011-2023 公司污水處理量和污水處理單價情況圖20：2011-2023 公司污水處理業務營業收入情況資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理表2：公司污水處理業務主要運營指標2022021 120

33、22022 22022023 3中山本地污水廠（個中山本地污水廠（個）335異地污水處理異地污水處理廠廠/站點（個站點（個）206209194期末污水處理能力（萬期末污水處理能力（萬噸噸/日日）74.8175.93109.33其中其中：中山本地污水處理能力中山本地污水處理能力（萬噸萬噸/日）日）34.0034.0078.00年實際污水處理量（億噸年實際污水處理量（億噸）2.262.242.89年污水處理結算量（億噸年污水處理結算量（億噸）2.512.513.03污水處理業務產能利用率污水處理業務產能利用率（%）82.7780.8272.42資料來源：中山公用 2024 年度信用評級報告，國信證

34、券經濟研究所整理固廢板塊：并購驅動板塊發展固廢板塊：并購驅動板塊發展垃圾焚燒業務公司依靠并購介入行業。公司依靠并購介入行業。公司垃圾處理及發電業務由中山市天乙能源有限公司（2015 年收購，現更名為北部公用）和株洲市金利亞環?？萍加邢薰荆?022年收購）負責。北部公用擁有中山市北部組團垃圾綜合處理基地垃圾焚燒發電廠和垃圾滲濾液處理廠特許經營權，該基地為中山市三大垃圾綜合處理組團基地之一，服務中山市內北部七個鎮區，即小欖鎮、古鎮、東鳳鎮、南頭鎮、黃圃鎮、阜沙鎮、三角鎮，一期二期日處理能力 970 噸/日，三期日處理能力 1200 噸/日，本地占比約 30%。株洲金利亞擁有株洲市城市生活垃圾焚燒

35、發電廠 BOT 項目，服務范圍在株洲市內，包括天元區、荷塘區、蘆淞區和石峰區等，一期 1,000 噸/日，二期 700 噸/日具有一定區域壟斷性。公公司垃圾處理能力司垃圾處理能力、垃圾處理單價及平均銷售電價均保持穩定垃圾處理單價及平均銷售電價均保持穩定。2022 年大件垃圾請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12進場量減少，公司垃圾處理量和發電量同步有所下降，2023 年株洲金利亞并表后，2023 年垃圾處理業務收入大幅增加 50.87%。表3：公司垃圾焚燒業務主要運營指標指標名稱指標名稱20232023 年年20222022 年年20212021 年年2020

36、2020 年年垃圾處理能力（噸垃圾處理能力（噸/日）日）3,8702,1702,1702,170垃圾處理量（萬噸）垃圾處理量（萬噸）124.3375.5479.7971.01垃圾處理單價（元垃圾處理單價（元/噸）噸）北部公用 94.41；株洲金利亞 73.694.4194.4194.41生產電量（億千瓦時）生產電量（億千瓦時）5.43.363.453.05平均銷售電價平均銷售電價（元元/千瓦時千瓦時）北部公用 0.55；株洲金利亞 0.580.550.550.55資料來源：公司公告，中山投資控股 2024 信用評級報告，國信證券經濟研究所整理圖21：2015-2023 公司垃圾焚燒發電量情況圖

37、22：2015-2023 公司垃圾焚燒營業收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理環衛業務公司深耕區域環衛市場。公司深耕區域環衛市場。2018 年公司以現金 2.36 億元購買控股股東中匯集團持有的名城科技 95.50%股權切入環衛行業。名城環境擁有中山市醫療廢棄垃圾處理特許經營權，負責運營 4 個垃圾填埋場（2 個填埋場的運營管理及 2 個已封場填埋場），服務范圍包括中山市東區、南區、港口、黃圃、南朗及民眾等鎮區，業務拓展至深圳市、東安縣等地；承擔城區超過 1,500 個垃圾收集點（含垃圾屋）及 16 個轉運站的生活垃圾收集清運工作，負責中

38、山市醫療廢棄物處置、各鎮區污水廠污泥運輸業，約占全市市場份額 24%。環衛業務收入有所波動環衛業務收入有所波動。2022 年公司順利中標中山市 7 個環衛項目，帶動環衛一體化業務穩步增長 61.3%至 3.06 億元。2023 年環衛服務業務收入又因醫療廢物處理量減少下降 20.4%至 2.44 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖23：2018-2023 公司環衛業務收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理工程板塊：貢獻近兩年主要收入增長工程板塊：貢獻近兩年主要收入增長近年近年來來公司工程安裝業務收入持續增長公司工程安裝業務收入持續增長。

39、公司工程業務涵蓋市政、房屋建筑、供排水管網建設、水處理工程、生態環境治理、電力工程建設等。公司工程安裝業務主要通過公開招投標市場和承接中山公用內部項目等方式獲得各類工程項目，近年以內部項目為主。工程板塊貢獻了公司的主要營收增長，從 2016 年的 2.25億元快速增長至 2023 年的 27.47 億元，CAGR 42.97%。2022 年，公司簽約合同額為 44.63 億元，較往年大幅增加，主要系新增簽訂了多個金額較大的水污染治理工程項目。2023 年，公司加大外部項目獲取力度，新增及延續中心城區水污染治理工程，工程板塊收入同比增加 67.81%。工程安裝業務毛利率整體波動較大，主要系工程項

40、目盈利能力參差不齊所致。圖24：2016-2023 公司工程業務收入情況圖25：2016-2023 公司工程業務毛利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在手訂單充裕。在手訂單充裕。截至 2024 年 3 月末，公司在建供水與污水處理項目總投資60.93 億元，未來尚需投入 47.11 億元。公司在手未完工的外部項目合同規模為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1431.05 億元，在手訂單較為充裕，可在一定程度上保證未來增長。表4：公司待建設的供水項目和管網項目情況項目類型項目類型項目名稱項目名稱

41、所在地區所在地區處理能力處理能力總投資金額總投資金額已投資金額已投資金額供水項目供水項目東鳳水廠三期擴建工程中山市-1.200.47長江水廠與大豐水廠雙水源保障工程中山市-6.850.47管網項目管網項目沙港路供水管網互聯互通保障工程中山市-3.560.01翠亨新區起步區第二條供水主管工程中山市-1.090.08其他其他老舊小區二次供水改造（一期）-2.501.10小計小計15.202.13資料來源：中山公用 2024 年度信用評級報告，國信證券經濟研究所整理表5：公司待建設的污水處理項目情況項目類型項目類型項目名稱項目名稱所在地區所在地區處理能力處理能力總投資金額總投資金額已投資金額已投資金

42、額污水處理污水處理項項目目梅江污水處理廠二期及尾水濕地公園工程蘭溪市1.001.690.83蘭溪市污水處理廠清潔排放提標改造工程蘭溪市-1.010.73蘭溪諸葛污水處理廠蘭溪市0.501.010.61中心城區存量排水管網檢測與完善工程中山市-18.174.55沙溪鎮污水管網完善工程（除農污外）中山市-8.101.66沙溪鎮污水管網完善工程（農污）中山市-6.371.33中心城區智慧排水平臺中山市-1.640.42西區、南區農村污水收集管網完善工程中山市-4.390.32中山市珍家山污水處理廠擴能提升工程中山市-1.170.00其他中山市1.852.181.24小計小計45.7311.69資料來

43、源：中山公用 2024 年度信用評級報告，國信證券經濟研究所整理輔助服務板塊：疫情結束后恢復明顯輔助服務板塊：疫情結束后恢復明顯近年來公司輔助服務板塊收入有所波動。近年來公司輔助服務板塊收入有所波動。公司輔助業務板塊主要包括金融投資、市場運營、港口客運等業務。2019 年公司該板塊收入達到峰值 5.72 億元，隨后受疫情影響，公司的客運量、出租率、租金（政府出臺租金減免政策）均有一定下滑，2020 年同比下滑 31%至 3.97 億元。2023 年隨著免租政策取消和客運航線恢復，該板塊收入重新回到增長軌道，同比+40%至 5.3 億元；同時板塊毛利率亦增加 10pct 至 44.5%，盈利能力

44、獲得修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖26：2019-2023 公司輔助服務板塊收入情況圖27：2019-2023 公司輔助服務板塊毛利率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理金融投資方面金融投資方面，公司直接間接持有廣發證券 10.55%股份（我們將在下一部分重點討論）；同時，與其全資子公司廣發信德合作設立了環保產業投資基金、夾層投資基金、致遠創投基金等多個基金，形成良好的戰略合作關系，為公司戰略發展提供重要支撐。表6：公司基金投資情況（億元）基金名稱基金名稱持有份額持有份額投資總額投資總額應繳金

45、額應繳金額已繳金額已繳金額投資方向投資方向珠海廣發信德珠海廣發信德環保產業投資環保產業投資基金合伙企業基金合伙企業（有限合伙）（有限合伙）10.74%5.770.620.62環保產業中山廣發信德中山廣發信德公用環保夾層公用環保夾層投資企業投資企業（有限有限合伙）合伙）40.00%3.501.401.40環保產業中山廣發信德中山廣發信德致遠科技創業致遠科技創業投資合伙企業投資合伙企業（有限合伙）（有限合伙）46.67%6.002.802.80環保產業中山公用廣發中山公用廣發信德新能源產信德新能源產業投資基金業投資基金（有有限合伙限合伙)50.00%30.0015.003.75涉及光伏、鋰電材料及

46、儲能等行業中山公用廣發中山公用廣發信德基礎設施信德基礎設施投資基金投資基金（有限有限合伙）合伙）77.50%4.003.100.465清潔能源行業合計合計49.2722.929.035資料來源：中山公用 2024 年度信用評級報告，國信證券經濟研究所整理市場運營方面市場運營方面，公司擁有下轄 34 個農貿（批發）市場及商業體，傳統業務范圍覆蓋中山市 17 個鎮街，總占地面積約 45 萬，總建筑面積約 36 萬，是中山市最大的農貿市場集群。公司對外出租市場中鮮活產品批發、果蔬批發、農產品零售業務在中山市的市場份額分別為 80%、70%和 18%。截至 2023 年 9 月末，公司下屬市場建筑面積

47、合計 39.42 萬平方米，可供租賃面積 31.79 萬平方米，出租率約為83.17%。表7：公司農貿市場運營情況市場名稱市場名稱建筑面積建筑面積可供出租面積可供出租面積出租率出租率平均租賃價格（元平均租賃價格（元/平方米平方米/天）天）農產品交易中心農產品交易中心77,541.1570,767.1690.86%2.11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表7：公司農貿市場運營情況市場名稱市場名稱建筑面積建筑面積可供出租面積可供出租面積出租率出租率平均租賃價格（元平均租賃價格（元/平方米平方米/天）天）黃圃商業體黃圃商業體39,604.9339,604.93

48、100.00%0.80東風興華商業體東風興華商業體28,119.1728,119.17100.00%1.21泰安市場泰安市場27,963.6422,370.9190.58%0.49張家邊商業體張家邊商業體18,939.4115,151.53100.00%1.10光明市場光明市場*18,355.6818,355.680.00%-民眾市場民眾市場17,653.869,924.7167.55%1.60東南門市場東南門市場*11,240.307,559.190.00%-大涌市場大涌市場11,143.745,738.5274.86%1.91金怡市場金怡市場10,599.977,305.1283.58%0

49、.81紅樓市場紅樓市場10,401.3010,401.3071.43%0.09坦背市場坦背市場10,100.828,080.6690.00%1.30港口市場港口市場10,008.027,612.0982.96%2.34海洲市場海洲市場9,020.805,139.9990.79%1.95資料來源：中山投資控股 2024 信用評級報告，國信證券經濟研究所整理港口客運方面港口客運方面，公司運營中山至香港、深圳客運航線，擁有 4 艘豪華高速雙體客輪。2024 年 11 月 28 日，新中山客運口岸正式開航，進一步縮短了中山-深圳、中山-香港之間的通航時間，有望為公司帶來額外收入增長。廣發證券股權帶來業

50、績廣發證券股權帶來業績/股價彈性股價彈性廣發證券是廣發證券是國內頭部證券公司國內頭部證券公司國內首批綜合類證券公司國內首批綜合類證券公司，具備全牌照業務具備全牌照業務。廣發證券股份有限公司成立于 1991年，是國內首批綜合類證券公司，先后于 2010 年和 2015 年在深圳證券交易所及香港聯合交易所主板上市（股票代碼：000776.SZ，1776.HK）。公司始終堅持“以客戶為中心”導向，主要服務境內外企業客戶、機構客戶及廣大個人投資者，是具有行業領先創新能力的資本市場綜合服務商；擁有投資銀行、財富管理、交易及機構和投資管理四大業務板塊，具備全業務牌照。各項經營指標居于行業前列。各項經營指標

51、居于行業前列。公司是中國資本市場最具影響力的證券公司之一，各項主要經營指標 30 余年來始終位居行業前列，并在研究、資產管理、財富管理等多個核心業務領域中形成了領先優勢。截至 2024Q3，公司總資產 7706.53 億元，行業排名第四，僅次于中信證券、國泰君安和華泰證券。2024Q1-Q3，公司實現營業收入 191.37 億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 67.64 億元。表8：主流上市券商 2024Q1-Q3 經營指標（單位：億元，ROE 單位為%）代碼代碼總資產總資產營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤ROEROE中信證券中信證券600030.SH17,317.16461.42167

52、.996.05國泰君安國泰君安601211.SH9,319.48290.0195.235.71華泰證券華泰證券601688.SH8,474.58314.24125.216.87廣發證券廣發證券000776.SZ7,706.53191.3767.644.86中國銀河中國銀河601881.SH7,479.18270.8669.645.21海通證券海通證券600837.SH6,932.37128.99-6.59-0.41申萬宏源申萬宏源000166.SZ6,721.71174.5638.503.79招商證券招商證券600999.SH6,667.61142.7971.505.77中金公司中金公司601

53、995.SH6,553.80134.4928.582.68中信建投中信建投601066.SH5,547.40143.1542.974.33國信證券國信證券002736.SZ4,841.29122.7148.794.34東方證券東方證券600958.SH3,882.98140.7933.024.13東方財富東方財富300059.SZ3,264.8173.0460.428.11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17興業證券興業證券601377.SH2,907.8188.1113.202.33光大證券光大證券601788.SH2,727.3864.0619.902.

54、96方正證券方正證券601901.SH2,373.9254.3319.654.26中泰證券中泰證券600918.SH2,126.7574.245.031.22東吳證券東吳證券601555.SH1,790.7784.3718.324.57國元證券國元證券000728.SZ1,562.2550.5515.704.48長江證券長江證券000783.SZ1,561.2248.0414.343.96資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2024.9.242024.9.24 以來以來 A A 股成交額提升明顯股成交額提升明顯，利好廣發證券業績利好廣發證券業績。2024 年開年上證指數從 3000 點左

55、右幾度跌破 2700 點。短暫回升后 5 月 24 日之后 A 再次開啟單邊下跌行情，9 月 18 日上證指數來到 2689.7 點的低位，市場情緒幾乎到達冰點，兩市日均成交額僅 5000-6000 億元。9 月 24 日：三部委聯合發布包括存量房貸利率調整等在內的貨幣政策以及為證券基金和保險業提供互換便利工具、對上市公司及其控股股東的增持回購給予再貸款支持等，市場開始大幅上漲，交易活躍度明顯提升，2024.10.8 A 股總成交額達到創紀錄的 3.45 萬億。隨后的幾個月內全 A 日交易額雖有所下降，但基本保持在 1 萬億以上，高成交額有望為廣發證券帶來額外的經紀業務業績貢獻。圖28：過去十

56、年滬深兩市股票交易總成交額情況（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理權益法能夠權益法能夠更真實反應廣發證券的投資價值更真實反應廣發證券的投資價值公司自公司自 19991999 年以來便持有廣發證券股權，初始投資成本僅為年以來便持有廣發證券股權，初始投資成本僅為 3 3 億元億元。截至 2024年 9 月 30 日，中山公用持有廣發證券 A 股 686,754,216 股，持股比例為 9.01%；中山公用通過其全資子公司公用國際（香港）投資有限公司持有公司 H 股116,918,400 股，占公司總股本的 1.53%。中山公用及其一致行動人持有公司 A股和 H 股占公司總股本的

57、比例為 10.55%。公司在廣發證券董事會和監事會中均派有代表，對廣發證券有重大影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表9：公司高管在廣發證券的任職情況姓名姓名廣發證券職務廣發證券職務中山公用職務中山公用職務個人履歷個人履歷工作經歷工作經歷郭敬誼郭敬誼非執行董事黨委書記、董事長郭敬誼先生，1975 年 6 月出生，中共黨員，中央黨校研究生，高級工程師、政工師。任中山市供水有限公司總經理，中山市交通發展集團有限公司總經理，中山中匯投資集團有限公司總經理等職務?，F任中山公用事業集團股份有限公司黨委書記、董事長，廣發證券股份有限公司董事。周飛媚周飛媚股東代表監

58、事董事會秘書周飛媚女士，1985 年 2 月出生，中共黨員，經濟學碩士，高級經濟師。中山市交通發展集團有限公司項目計劃中心投資專員、投資發展部副主任、投資運營部副主任（主持工作），中山市金融證券研究所有限公司研究二部研究員（部門經理）、董事會秘書，中山中匯投資集團有限公司直屬黨支部委員、投資部投資總監，中山公用事業集團股份有限公司總經理助理（投資方向）。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司采用權益法核算廣發證券股權公司采用權益法核算廣發證券股權。由于公司長期持有廣發證券股權且對其有重大影響，在會計處理上公司將廣發證券股權計入資產負債表中的長期股權投資一項而非金融資產并采用權益法核算。

59、權益法根據廣發證券的經營成果（凈利潤或虧損）按持股比例調整長期股權投資的賬面價值，能夠更真實地反映投資的實際價值。同時權益法下，中山公用按持股比例確認廣發證券的凈利潤或虧損，而不是僅在實際收到股利時確認收益，避免了通過股利分配操縱利潤的可能性。表10：對于參股公司不同會計處理方式的對比項目項目長期股權投資長期股權投資可供出售金融資產可供出售金融資產定義定義企業通過投資取得被投資單位的股權，持有期限較長（通常超過一年）。企業持有的非衍生金融資產，不打算在短期內出售，也不屬于持有至到期投資或貸款和應收款項。持有目的持有目的對被投資單位實施控制、共同控制或施加重大影響，或獲取長期資本增值、戰略合作。

60、未來出售以獲取資本增值或投資收益，而非控制或影響被投資單位。初始計量初始計量按實際支付的對價（包括相關交易費用）確認初始投資成本。按公允價值加上相關交易費用確認初始投資成本。后續計量后續計量-權益法權益法：按持股比例確認被投資單位：按持股比例確認被投資單位的凈利潤或虧損。的凈利潤或虧損。-成本法：賬面價值保持不變，除非發生減值。按公允價值計量，公允價值變動計入其他綜合收益（OCI），出售時轉入損益。公允價值變公允價值變動處理動處理-權益法：不直接反映公允價值變動。-成本法：不反映公允價值變動。公允價值變動計入其他綜合收益（OCI），不影響當期損益，出售時轉入損益。減值處理減值處理發生減值時計提

61、減值準備，減值損失計入當期損益。發生減值時計提減值準備，減值損失計入當期損益，且減值損失可以轉回（不超過原計提金額）。報表列示報表列示在資產負債表上作為非流動資產列示。在資產負債表上作為非流動資產或流動資產列示，具體取決于持有期限。適用場景適用場景對被投資單位有控制、共同控制或重大影響的情形（如子公司、聯營企業、合營企業）。企業持有但不打算在短期內出售的金融資產（如股票、債券等）。資料來源：財政部官網，國信證券經濟研究所整理股價對比復盤：股價對比復盤：“熊市熊市”更加抗跌，更加抗跌，“牛市牛市”亦可享受上漲彈性亦可享受上漲彈性中山公用股價與廣發證券走勢一致性程度較高。中山公用股價與廣發證券走勢

62、一致性程度較高。我們選取 2010.2.12（廣發證券借殼延邊公路上市日）-2025.2.14 作為研究區間，對比廣發證券和中山公用前收盤價的歷史走勢。通過計算二者的相關系數（0.68）不難發現二者的走勢一致性較高。進一步引入滬深 300 指數、非銀金融（申萬）指數和水務及水治理（申萬）指數對過去五年的累計收益率進行研究，中山公用以 27.96%的累計收益率排名第一，廣發證券、滬深 300、非銀金融（申萬）、水務及水治理（申萬）的累計收益率分別為 18.16%、-5.13%、-15.58%、-16.72%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖29：2010

63、-2025 廣發證券與中山公用股價對比（元/股）圖30：近五年中山公用、廣發證券與主要指數累計收益率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理享受享受“牛市牛市”彈性的同時波動與回撤更小。彈性的同時波動與回撤更小。通過對比 2011-2024 年中山公用與廣發證券區間年化收益率、年化波動率、最大漲幅和最大回撤，我們發現中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大漲幅并不遜色于廣發證券，在熊市時的回撤與波動率的表現明顯優于廣發證券。表11：2011-2024 中山公用與廣發證券收益率、波動率及回撤情況對比（單位：%）區間收益率（年化）區間收

64、益率（年化）波動率（年化）波動率（年化）最大漲幅最大漲幅最大回撤最大回撤中山公用廣發證券中山公用廣發證券中山公用廣發證券中山公用廣發證券20112011-17.69-61.2633.1240.0425.7729.24-29.17-61.93201220120.9351.6230.5246.1537.9764.35-38.10-37.07201320134.43-18.8238.0337.9938.1727.61-37.57-36.0820142014109.54119.7336.9540.50173.08199.98-19.61-22.282015201516.76-25.0260.3661.

65、81106.3482.12-50.90-60.9520162016-19.43-9.4731.2739.2026.1461.85-24.13-29.4820172017-6.301.0415.0820.1710.2426.92-11.15-14.8620182018-30.45-22.1725.4928.3222.3830.50-40.79-44.002019201920.1821.9826.1935.0935.6347.88-17.63-31.66202020203.909.9826.8035.0925.7840.95-13.00-18.032021202110.7757.7822.1940

66、.1633.3283.67-15.58-24.4820222022-17.92-36.0719.2338.3012.8135.32-25.30-42.38202320237.24-5.9714.6822.9318.2319.79-13.34-21.432024202430.9417.6229.0529.1151.4063.29-16.10-18.89資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理為什么我們在當前時點看好中山公用？為什么我們在當前時點看好中山公用？證監會、國資委強調破凈上市公司市值管理證監會、國資委強調破凈上市公司市值管理證監會要求長期破凈公司披露估值提升計劃證監會要求長期破凈公司披

67、露估值提升計劃。2024 年 11 月 15 日，證監會 正式發布上市公司監管指引第 10 號市值管理。指引給出了長期破凈公司的定義，即指股票連續 12 個月每個交易日收盤價均低于其最近一個會計年度經審計的每股歸屬于公司普通股股東的凈資產的上市公司。同時進一步明確了上市公司董事會、董事和高級管理人員等相關方的責任，并對主要指數成份股公司制定市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20國資委高度重視中央企業控股上市公司破凈問題。國資委高度重視中央企業控股上市公司破凈問題。12 月 17 日，國務院國資委印發關于

68、改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，意見指出要高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長期破凈問題納入年度重點工作，指導長期破凈上市公司制定披露估值提升計劃并監督執行；對業務協同度弱、股票流動性差、基本失去功能作用的破凈上市公司，鼓勵通過吸收合并、資產重組等方式加以處置。中山公用自中山公用自 20182018 年破凈至今年破凈至今。2010-2018 年，中山公用的 PB（LF）大多數時間在1-4 倍波動，2018 年券商熊市疊加環保行業眾多 PPP 項目暴雷對公司估值形成雙殺，PB（LF）跌破 1 倍此后再未修復至 1 倍以上。公司 PB（LF）僅在 2015 年牛市時短暫超越

69、廣發證券 PB（LF），多數時間在廣發證券 PB（LF）的 60%-80%區間波動。圖31：2010-2025 中山公用與廣發證券 PB（LF）情況圖32：2010-2025 中山公用與廣發證券 PB（LF）之比情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理分板塊看分板塊看，公司凈資產的市場價格均大于公司凈資產的市場價格均大于 1 1 倍倍 PBPB。我們將中山公用的凈資產簡單拆分為廣發證券長期股權投資部份和水務資產部分，A 股水務上市公司的 PB 大多數處于 1-1.5 倍區間，證券上市公司的 PB 大多數處于 1-2 倍 PB。再結合我們前文的分析

70、，這兩部分資產的盈利能力在行業內均處于中上水準，并無明顯理由給予折價，故我們認為公司的股價在一定程度上存在被錯殺的可能性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖33：主流 A 股水務上市公司估值情況（X 軸為 PB MRQ，Y 軸為 PE TTM）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（估值倍數均選取 2025.2.28 收盤價進行計算）圖34：主流 A 股證券上市公司估值情況（X 軸為 PB MRQ，Y 軸為 PE TTM）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（估值倍數均選取 2025.2.28 收盤價進行計算）特別分紅增強投資者信心特別分紅增強

71、投資者信心公司近公司近 1010 年一貫堅持穩定分紅原則。年一貫堅持穩定分紅原則。2015 年 2 月中山公用在公司章程中規定在不影響公司持續經營的情況下，公司每年的分紅比例不低于當年可分配利潤的30%，公司每年現金分紅比例不低于每年可分配利潤的 20%，此后公司歷年的現金分紅率均在 30%左右。將公司與廣發證券分紅比例進行對比，不難發現公司年度現金分紅額與廣發證券年度現金分紅額之比在大多數年份（2018 年廣發證券非公開發行無法分紅，2019 年進行了年中和年末兩次分紅）均高于公司持有廣發證券的股權比例，亦可反應出公司對投資者的回報力度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

72、告證券研究報告22圖35：2015-2023 中山公用分紅比例情況圖36：2015-2024 中山公用及廣發證券分紅比例情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理特別分紅特別分紅 5.145.14 億元回報股東億元回報股東。公司于 2024 年 12 月 16 日晚發布了關于回報股東特別分紅預案的議案，向全體股東每 10 股派發現金紅利 3.50 元（含稅），本次不送紅股，不以資本公積金轉增股本，合計擬派發現金紅利 513,705,895.50元，上述紅利已于 2025 年 1 月 15 日發放完畢。本次特別分紅不但積極響應了證監會市值管理的要求，

73、還提振了投資者信心，同時降低了公司賬面凈資產，在一定程度上有助于公司市凈率的修復。除了特別分紅外，公司亦有可能采取下表手段進行估值提升。表12：解決破凈問題的主要手段措施類別措施類別具體措施具體措施作用作用優化公司基本面優化公司基本面提升盈利能力，改善經營效率，降低成本，優化業務結構增強市場對公司未來發展的信心剝離非核心或虧損資產，聚焦核心業務提升公司整體競爭力和盈利能力通過技術創新、業務轉型或拓展新市場尋找新的增長點，提升公司長期價值股份回購股份回購利用自有資金回購股票，減少流通股本提升每股收益（EPS）和每股凈資產（BVPS），推動股價上漲回購行為向市場傳遞管理層對公司未來發展的信心提振投

74、資者情緒大股東或管理層增持大股東或管理層增持大股東通過二級市場增持公司股票傳遞對公司價值的認可和信心公司高管增持股票表明管理層與公司利益一致，增強投資者信任優化資本結構優化資本結構提高現金分紅比例回報投資者，增強市場吸引力優化債務結構，降低財務成本改善公司財務狀況資產重組或注入優質資產重組或注入優質資產資產剝離不良資產或注入優質資產提升公司整體資產質量和盈利能力通過并購具有協同效應的企業擴大業務規模，提升市場競爭力加強投資者關系管理加強投資者關系管理定期披露公司經營狀況、發展戰略和未來規劃增強市場信心通過路演、投資者交流會等方式與投資者溝通傳遞公司價值，吸引長期投資者引入戰略投資者穩定股價并提

75、升市場認可度利用政策支持利用政策支持利用資本市場相關政策（如簡化回購審批、鼓勵并購重組等）推動市值提升國企改革（如混合所有制改革、員工持股計劃）激發公司活力市值管理工具市值管理工具實施股權激勵計劃將管理層和核心員工的利益與公司長期發展綁定，提升經營效率品牌與市場形象建設品牌與市場形象建設通過品牌建設、社會責任活動提升公司市場形象增強投資者和消費者的認可通過正面宣傳公司發展戰略和成果改善市場認知資料來源：證監會上市公司監管指引第 10 號市值管理，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23我們的盈利預測基于以下假

76、設條件：水務水務業務：業務：我們假設 2024-2026 公司的自來水銷售單價分別為 1.7/1.7/1.7 元/噸，產銷差率分別為 88%/88.5%/89%，自來水銷售量分別為 4.35/4.46/4.53 億噸；污水處理單價分別為 2.2/2.2/2.2 元/噸，污水處理量 3.03/3.13/3.19 億噸。預計 2024-2026 年公司水務板塊的收入為 13.91/14.46/14.71 億元，同比增長4%/4%/2%，毛利率 27.8%/27.7%/28.7%。固廢固廢業務：業務：我們假設 2024-2026 公司的噸垃圾上網電量為 370/375/380 度，廠用電率為 14%

77、/14%/14%，垃圾處理量 131/134/138 萬噸。預計 2024-2026 年公司固廢 業 務 的 收 入 為 6.69/7.12/7.44 億 元，同 比 增 長 16%/6%/4%，毛 利 率31.6%/31.1%/31.1%。其他輔助其他輔助業務：業務：客運服務、農貿市場等輔助業務基本已恢復至疫情前狀態，我們假設該業務增速與中山市 GDP 增速大體相當。預計 2024-2026 年公司輔助業務板塊的 營業收 入為 5.83/6.30/6.61 億元，同比 增長 10%/8%/5%，毛 利率為45%/45%/45%。工程工程業務業務：截至 2024 年 3 月末，公司在建供水與污

78、水處理項目總投資 60.93 億元，未來尚需投入 47.11 億元。公司在手未完工的外部項目合同規模為 31.05 億元，在手訂單較為充裕，可在一定程度上保證未來增長。預計 2024-2026 年工程收入為 30.22/32.64/34.27 億元，毛利率 10.5%/10.5%/10.5%。投資收益投資收益：我們假設 2024-2026 年公司持有廣發證券 10.55%的股權比例不變，預計廣發證券 2024-2026 年的歸母凈利潤 84.1/95.7/109.7 億元（Wind 一致性預期），暫不考慮其他較小的股權投資收益，我們預計 2024-2026 年公司的投資收益分別為 8.9/10

79、.1/11.6 億元。表13：中山公用業務拆分2021202120222022202320232022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E水務水務業務業務收入（收入（萬萬元）元）104,266107,727133,815139,127144,553147,119增速增速9%3%24%4%4%2%毛利（毛利（萬萬元）元）34,39930,57535,13238,64940,06842,237毛利率毛利率26.3%27.8%27.7%28.7%26.3%27.8%固廢固廢業務業務收入（收入（萬萬元）元）39,57852,77057,78866,88471,22374,3

80、58增速增速2%33%10%16%6%4%毛利（毛利（萬萬元）元）10,87615,91617,46921,12322,17823,095毛利率毛利率27.5%30.2%30.2%31.6%31.1%31.1%工程工程業務業務收入（收入（萬萬元）元）44,126163,702274,707302,178326,352342,669增速增速1%271%68%10%8%5%毛利（毛利（萬萬元）元）11,16114,07928,10731,72934,26735,980毛利率毛利率25.3%8.6%10.2%10.5%10.5%10.5%其他其他輔助輔助業務業務收入（收入（萬萬元）元）49,0993

81、7,72553,00158,30162,96566,113增速增速24%-23%40%10%8%5%毛利（毛利（萬萬元）元）19,74613,00423,58626,23528,33429,751毛利率毛利率40.2%34.5%44.5%45.0%45.0%45.0%合計合計總營收（總營收（萬萬元）元）237,069361,923519,899566,490605,093630,259增速增速9%53%44%9%7%4%毛利（毛利（萬萬元）元）76,18273,573104,807117,736124,848131,063毛利率毛利率32.1%20.3%20.2%20.8%20.6%20.8%

82、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表14：未來 3 年盈利預測表2022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入5199566560516303營業成本營業成本4151448848024992銷售費用銷售費用65858487管理費用管理費用299265285291財務費用財務費用171173164148營業利潤營業利潤1064135415281734利潤總額利潤總額1077136615401746歸屬于母公司凈利潤

83、歸屬于母公司凈利潤967122713841569EPSEPS0.660.830.941.06ROEROE5.91%7%8%8%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，預計未來 3 年營收 56.65/60.51/63.03 億元，同比+9%/7%/4%，毛 利 率 20.8%/20.6%/20.8%，毛 利 11.77/12.48/13.11 億 元；歸 母 凈 利 潤12.27/13.84/15.69 億元，同比+27%/13%/13%?？鄢顿Y收益的主業歸母凈利潤為 3.37/3.74/4.09 億元，同比增長 37.6%/11%/9.4%。估值與投資建議估值與投資

84、建議絕對估值：絕對估值：10.3710.37 元元/股股-12.05-12.05 元元/股股輸入條件：基于公司歷史財務報表中反映的公司資本結構和財務狀況情況，我們假定目標權益資本比為 64%，2 年期的日度數據計算貝塔系數為 0.7，無風險利率2%，風險溢價為 7%，債務資本成本為 5.3%，計算得出 WACC 值為 8.82%。FCFF 估值結果：在永續增長率為 1%的假設條件下，測算出中山公用對應每股權益價值為 10.37 元/股-12.05 元/股，高于目前股價 16.4%-35.2%。表15：公司盈利預測假設條件（%）202320232022024 4E E2022025 5E E20

85、22026 6E E營業收入增長率營業收入增長率43.65%8.96%6.81%4.16%毛利率毛利率20.2%20.8%20.6%20.8%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.97%2.00%2.20%2.20%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入1.26%1.50%1.38%1.38%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.75%0.78%0.72%0.75%所得稅稅率所得稅稅率7.78%7.78%7.78%7.78%股利分配比率股利分配比率30.35%30.00%30.00%30.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所假設表16：資本成本假設無杠桿 Beta0.8T7.78%

86、無風險利率2.50%Ka8.10%股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.22公司股價（元）8.91Ke11.04%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25發行在外股數（百萬）1475E/(D+E)63.72%股票市值(E，百萬元)12966D/(D+E)36.28%債務總額(D，百萬元)7383WACC8.81%Kd5.3%永續增長率（10 年后）1%資料來源：國信證券經濟研究所假設（股價數據更新至 2025.3.3）絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 17 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析

87、。表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.8%8.3%8.81%8.81%9.3%9.8%永續增長永續增長率變化率變化2.5%13.9312.9812.1811.5010.922.0%13.3112.4811.7711.1610.631.5%12.7912.0511.4110.8710.381.0%1.0%12.3411.6811.1111.1110.6010.160.5%11.9611.3610.8410.379.960.0%11.6211.0810.5910.179.79-0.5%11.3310.8210.389.989.63資料來源：國信證券

88、經濟研究所測算相對法估值：相對法估值：10.5010.50 元元/股股-11.0111.01 元元/股股我們采用分部估值法對中山公用進行估值。環保水務業務選取 A 股中的地方水務上市公司：洪城環境（南昌市）、興蓉環境（成都市）、瀚藍環境（佛山市）作為可比公司。2024-2026 年可比公司對應的平均 PE 估值均值分別為 10/9/8X,參考可比公司估值水平,我們給予公司環保水務 2025 年 9 倍 PE，對應市值 33.66 億元。投資收益部分對標廣發證券估值水平，給予 2025 年 12 倍-12.75 倍 PE，對應市值121.2 億元-128.78 億元，合計 154.86 億元-1

89、62.44 億元（10.50-11.01 元/股）高于目前股價 17.8%-23.6%。表18：中山公用可比公司主營業務概覽公司公司20232023 年主營業務收入占比年主營業務收入占比洪城環境污水:29.79%;天然氣銷售:24.89%;自來水:12%;固廢處理:9.53%;污水環境工程:9.24%;給排水管道工程:8.22%;工程安裝:4.13%;其他業務:2.01%。興蓉環境污水處理服務:37.39%;自來水制售:30.21%;供排水管網工程:11.77%;垃圾發電:8.67%;垃圾滲濾液處理:4.77%;污水處理設備銷售:4.19%;其他產品:3%。瀚藍環境能源供應業務:32.99%;

90、固廢處理業務:28.52%;環衛業務:11.23%;PPP 項目合同產生的建設收入:11.12%;供水業務:8.85%;污水處理業務:3.65%;PPP 項目合同產生的利息收入:2.13%;其他:1.52%。廣發證券財富管理業務:45.2%;資產管理:33.87%;證券投資業務:15.92%;其他-其他:2.52%;投資銀行業務:2.5%。資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理表19：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市總市EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投資投資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26值值億元億元評級評級2 23

91、3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4E E000685.SZ中山公用8.791300.660.830.941.0613.410.69.48.35.9%0.39優于大市可比公司可比公司600461.SH洪城環境9.151170.960.900.961.029.210.19.59.013.6%1.38無000598.SZ興蓉環境6.892060.620.690.770.849.210.09.08.211.1%0.89無600323.SH瀚藍環境20.321661.752.

92、072.242.449.99.89.18.311.8%0.55無均值均值10109 98 8000776.SZ廣發證券16.0112200.921.101.261.4415.614.512.811.15.1%0.71無資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：可比公司取自 Wind 一致預期（股價數據更新至 2025.2.17）投資建議投資建議綜合上述估值，我們認為中山公用股票價值在 10.50-11.11 元之間，較當前股價有 17.8%-24.7%的溢價。我們認為，中山公用作為區域環保水務龍頭，廣發證券股權投資收益帶來額外彈性，穩健環保水務資產和分紅提供安全墊，在證監會和國資委強調重視

93、破凈公司估值提升的背景下，我們認為公司估值有望修復。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在11.01-11.11 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非

94、常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的區域環保水務公司如瀚藍環境、興蓉環境、洪城環境和參股公司廣發證券的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年 PE 的 wind 一致性預期做為相對估值的參考，在行業平均水平的基礎上，最終給予公司環保水務業務 2

95、025 年 9 倍 PE 估值，投資收益 12-12.75倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預計公司未來 3 年毛利分別為 21%/21%/21%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27 在對公司的未來盈利預測中，我們設定了如產能利用率、噸垃圾上網電量、自來水單價、污水處理單價等很多參數，這些參數為基于歷史數據及對未來變化的個人判斷,若這些參數的假設與實際情況偏離,可能導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際

96、值的風險。經營風險經營風險廣發證券業績波動風險：廣發證券業績波動風險：投資收益常年占公司歸母凈利潤的 70%以上，一旦廣發證券經營狀況出現波動，可能對公司業績造成較大影響。工程收入下滑風險工程收入下滑風險：受益于中山市推進廠網一體化改造，公司簽約的水污染治理等項目數量及金額大幅提升從而帶動工程收入快速增長，一旦后續新簽工程訂單不及預期，公司營收存在下滑風險。應收賬款回收不及預期風險應收賬款回收不及預期風險：受公司水費及環衛垃圾清運費等回款情況欠佳，公司應收賬款賬面余額近年來快速增長，截至 2024Q3，公司的應收賬款賬面余額達到 15.35 億元，較 2023 年末增長 33.94%。同時受工

97、程業務項目增加，部分項目未完工結算，材料及勞務支出增加等因素影響，2024 年前三季度公司的經營活動凈現金流下滑至-4.1 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物20662168220121452171營業收入營業收入3619361951995199

98、566556656051605163036303應收款項9081239135014421502營業成本28834151448848024992存貨凈額117115122128132營業稅金及附加2339444347其他流動資產10451079117612561308銷售費用5065858487流動資產合計流動資產合計4137413746024602484948494971497151135113管理費用236299265285291固定資產22303439429450485642研發費用106156170181189無形資產及其他37453801364934973345財務費用11417117

99、3164148投資性房地產19713013301330133013投資收益88672288710101158長期股權投資1341214153141531415314153資產減值及公允價值變動(3)(3)(3)(3)(3)資產總計資產總計25495254952900729007299572995730682306823126531265其他收入(86)(128)(140)(151)(159)短期借款及交易性金融負債23703424333729042328營業利潤11101064135415281734應付款項15602466260027412812營業外凈收支(8)12121212其他流動負債

100、26622066218923112373利潤總額利潤總額1102110210771077136613661540154017461746流動負債合計流動負債合計6591659179577957812681267956795675137513所得稅費用5484106120136長期借款及應付債券26044146404639463846少數股東損益(24)25323641其他長期負債341249249249249歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤10721072967967122712271384138415691569長期負債合計長期負債合計29452945439543954295429541

101、95419540954095現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計953695361235212352124211242112151121511160811608凈利潤凈利潤1072967122713841569少數股東權益285277300325354資產減值準備(29)9855股東權益1567316378172371820519303折舊攤銷323404486573651負債和股東權益總計負債和股東權益總計254952549529007290072995729957306823068

102、23126531265公允價值變動損失33333財務費用114171173164148關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(471)(1176)499022每股收益0.730.660.830.941.06其它138152024每股紅利0.220.200.250.280.32經營活動現金流經營活動現金流910910216216178817882075207522732273每股凈資產10.6311.1011.6912.3413.09資本開支0(1423)(1200)(1183)(1100)RO

103、IC4.89%5.40%5%5%6%其它投資現金流1301000ROE6.84%5.91%7%8%8%投資活動現金流投資活動現金流(355)(355)(2163)(2163)(1200)(1200)(1183)(1183)(1100)(1100)毛利率20%20%21%21%21%權益性融資68000EBIT Margin9%9%11%11%11%負債凈變化14151342(100)(100)(100)EBITDAMargin18%17%19%20%21%支付股利、利息(323)(294)(368)(415)(471)收入增長53%44%9%7%4%其它融資現金流(3049)(56)(87)(

104、433)(577)凈利潤增長率-27%-10%27%13%13%融資活動現金流融資活動現金流(858)(858)20492049(555)(555)(948)(948)(1147)(1147)資產負債率39%44%42%41%38%現金凈變動現金凈變動(303)(303)1021023333(56)(56)2626股息率2.5%2.3%2.8%3.2%3.6%貨幣資金的期初余額23682066216822012145P/E12.113.410.69.48.3貨幣資金的期末余額20662168220121452171P/B0.80.80.80.70.7企業自由現金流0(1744)(99)8421

105、5EV/EBITDA34.928.423.120.518.2權益自由現金流0(458)(446)(600)(597)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級

106、（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無

107、明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資

108、料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要

109、約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；

110、舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032