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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 1 Mar 2025 龜甲萬龜甲萬 Kik

2、koman Corporation(2801 JP)首次覆蓋:全球布局逆勢重生，多元化助力持續發展 Global Layout Makes the Company Reborn,Diversification Helps Sustainable Development:Initiation Table_Info 首次覆蓋中性首次覆蓋中性Initiate with NEUTRAL 評級 中性 NEUTRAL 現價￥1,454 目標價￥1,430 市值￥1,409bn/US$9.40bn 日交易額(3 個月均值)US$22.70mn 發行股票數目 969.42mn 自由流通股(%)68%1 年股價

3、最高最低值￥2,026-￥1,426 注：現價￥1,486 為 2025 年 02 月 27 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-9.1%-11.6%-21.6%絕對值（美元）-5.3%-9.2%-20.9%相對 Topix-7.8%-12.5%-23.2%Table_Profit mn 2024A 2025E 2026E 2027E Revenue 660835 696700 726600 750000 Revenue(+/-)6.8%5.4%4.3%3.2%Net profit 56441 61000 63000 66100 Net profit(+

4、/-)29.1%8.1%3.3%4.9%Diluted EPS()58 63 65 68 GPM 34.6%34.7%34.9%35.1%ROE 12.5%12.0%11.7%11.6%P/E 29.5 33.3 25.6 23.9 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)龜甲萬是具有龜甲萬是具有 300 余年歷史的日本醬油龍頭企業余年歷史的日本醬油龍頭企業。公司 2023 年在全球醬油市場中市占率第一，同時以日本出貨市占率 33.6%與美國銷量市占率 57.6%的水平均居于第一。公司在消費者心中樹立了較高的品牌知名度與

5、美譽度，產品暢銷全球 100 多個國家和地區。公司歷經市場波動，在日本國內采用高附加值與多元化戰略，并持續開拓海外市場，由調味品拓展至食品批發，提升經營韌性，從而實現持續發展。面對日本國內低迷的需求，通過出海實現逆勢增長。面對日本國內低迷的需求，通過出海實現逆勢增長。自上世紀50 年代開始，龜甲萬積極開拓海外市場，通過在多個國家設立生產基地和銷售渠道，將其核心產品了世界各地的消費者家庭。1970 年以后日本調味品需求總量見頂下滑，面對行業變革，龜甲萬自產品出海延申至生產出海，并積極拓展食品批發業務，海外收入及利潤逐漸成為公司的業績支柱，1974 年至2023 年期間，龜甲萬品牌醬油還外銷量符合

6、增速達到 7.1%，2024 年 4 月至 12 月期間，龜甲萬海外食品批發的收入達到海外收入的 73.8%（未考慮內部抵減部分）。日本國內通過高附加值與多元化產品策略支撐持續增長。日本國內通過高附加值與多元化產品策略支撐持續增長。面對國內需求疲態，在日本國內龜甲萬從醬油產品開始應用高附加值戰略，隨后逐漸在醬油衍生品及蔬菜制品等產品中進行實踐。此外，在日本市場，龜甲萬持續探索產品多元化，不斷開拓新的業務，包括可口可樂的代銷、其他類型的食品、酒類、飲料業務等，經過持續探索，最終將豆乳培養成為繼醬油業務之后，第二個單個品類達到較高規模的產品，且在日本國內豆乳市場超過了 50%的市占率水平，對日本國

7、內業務的盈利能力起到提振作用。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：2025 財期間全球經濟回暖，雖少數經營區域表現較為疲軟，但我們預計龜甲萬在日本國內與海外主要經營市場的表現相對強勁，2025/2026/2027 財年公司日本國內收入增速預計為 3.9%/2.7%/2.2%，EPS 分別為 62.9/65.0/68.2 日元。結合公司目前的收入及利潤結構以及公司歷史估值水平，我們給與公司 2026 財年 PE 水平為 22X，對應目標價 1429.73 日元，首次覆蓋給與“中性”評級。風險風險提示提示 成本波動風險，消費需求弱于預期風險，食品批發業務利潤率降低風險，產品提價不及預期風險。Ta

8、ble_Author 宋琦宋琦 Qi Song 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 708090100110Price ReturnTopixFeb-24Jun-24Oct-24Volume 2 Mar 2025 2 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 1.全球布局的多元化食品企業全球布局的多元化食品企業 1.1 老字號調味品龍頭企業，多元化的食品巨頭老字號調味品龍頭企業，多元化的食品巨頭 龜甲萬是具有 300 余年歷史的日本醬油龍頭企業，2023 年公司在全球醬油市場中市占率第一，同時以日本出貨市占率 33.6%與美國銷量市占率 57.6%的水平均

9、居于第一。龜甲萬憑借悠久歷史沉淀，在消費者心中樹立起了很高的品牌知名度與美譽度，產品暢銷全球 100 多個國家和地區。龜甲萬擁有多項顯著優勢。在釀造工藝上，傳承數百年的古法釀造結合現代先進技術，精選優質原料，使得醬油味道醇厚、香氣濃郁，品質卓越穩定，深受廚師與普通家庭的青睞。在研發創新方面，龜甲萬不斷推出滿足不同消費者口味和健康需求的產品，從低鹽醬油到有機醬油，產品線豐富多樣。其完善的全球供應鏈體系，確保了產品能夠高效、穩定地供應到世界各地的市場，大大地提升了市場占有率和競爭力。龜甲萬從早期只有醬油業務，發展到如今國內外兩大業務并立，分別為自產食品生產與銷售與食品批發業務。其中自產食品包括傳統

10、產：醬油以及后期多元化拓展的醬油衍生品（醬汁、照燒汁）、酒類（葡萄酒、清酒）和飲料（豆奶），以及在亞洲與大洋洲地區的 Del Monte 品牌的罐頭、番茄醬等產品。而食品批發業務主要是從日本和海外采購和銷售東亞特色食品。圖圖1 龜甲萬業務類別示意龜甲萬業務類別示意 資料來源：公司公告，HTI 在 3Q25（對應時間為 2024 年 4 月至 12 月）期間，龜甲萬在日本市場中食品制造與銷售業務收入占比達到 94.45%。在海外市場中，食品制造與銷售/食品批發的收入占比分別為 30.35%/73.76%。（注：該比例由原始收入數據計算得來，未考慮內部抵減部分）hYhXrQmOmPnRnQaQ8Q

11、aQtRrRtRtOjMrRtQkPmMnRaQqQyRxNnOxPuOnNsN 2 Mar 2025 3 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 1.2 依托依托品質與品牌優勢，實現多元化全球增長品質與品牌優勢，實現多元化全球增長 發展初期（發展初期（1661-1955 年）：塑造品質年）：塑造品質、品牌品牌優勢，完善優勢，完善體制體制建設建設。17-18 世紀日本醬油行業廠商林立，主要競對銚子、關西醬油的競爭中，龜甲萬憑借天時地利人和成為日本國內醬油龍頭，一方面，龜甲萬（彼時為野田醬油）研發出口味更受歡迎的三味醬油，且價格為競爭對手的一半，疊加江戶川運

12、河開通后其運輸成本較競對大幅減少；而后 1917 年，為減少醬油市場過度競爭、防止家族根系內部矛盾惡化、更好面對工業化的改造需求，茂木家族、高梨家族、堀切家族的 8 家企業合并，成立野田醬油株式會社（1964 年改名為龜甲萬醬油株式會社），形成“八家共治”。1917-1955 年：歷經兩次大戰，同時伴隨著市場競爭過度、原材料短缺以及工業化浪潮襲來的外部環境，龜甲萬逆境中繼續打磨技術，造就成本與品質優勢，同時強化產能建設和渠道鋪設。1926 年建成現代釀造廠龜甲萬七號廠，在保證品質的前提下，運用現代化的水壓壓榨機、輸送帶、升降機、鍋爐、鍋桶等設備和更先進的生物發酵工藝來提升效率縮短發酵周期，提高

13、產能。高效優質的生產為龜甲萬面對二戰后的醬油需求反彈以及醬油出海奠定基礎。此外，19 世紀龜甲萬便開始嘗試出海，在 1872 年、1873 年先后獲得阿姆斯特丹和澳洲世界博覽會優質產品的推薦證書，并先后于 1886 年、1906 年在德國和美國完成商標注冊。加速發展期（加速發展期（1956-2000 年）：年）：通過國際化、多元化與高端化獲取增長。通過國際化、多元化與高端化獲取增長。戰后初期日本國內醬油市場迅速反彈增長，70 年代醬油行業見頂后，國際化/多元化/高端化成為龜甲萬獲取增量的重要抓手，龜甲萬以美國為樣板市場，通過產品本土化/全方位營銷等獲得成功后，將經驗推廣至歐洲、亞洲、大洋洲等更

14、多區域；此外，公司不斷拓展品類邊界，通過豆乳/可樂經銷/番茄醬等打造新的增長點。穩定發展期（穩定發展期（2000 年至今）：年至今）：完善全球布局，加強品牌渠道。完善全球布局，加強品牌渠道。公司繼續保持其在醬油行業的領先地位，并逐步實現了全球化布局和品牌鞏固。龜甲萬在國際市場上持續擴張，加大了對全球各地的銷售網絡和渠道的投入。公司不僅在傳統市場如美國、歐洲等地保持了穩定的銷售額，還開拓了新興市場如中國、印度等地，實現了業務的多元化發展。此外，為了適應消費者需求的不斷變化，龜甲萬不斷進行產品創新與升級，推出了更加符合當代消費者口味和健康需求的醬油產品系列。2 Mar 2025 4 Table_h

15、eader1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 1.3 出海逆勢重生，多元化出海逆勢重生，多元化提升經營穩定提升經營穩定 海外食品批發業務已成為近年來龜甲萬的收入增長支柱。海外食品批發業務已成為近年來龜甲萬的收入增長支柱。日本國內傳統調味品市場相對飽和，龜甲萬作為市場的領先者，已擁有較高的滲透率，雖然公司持續推出新品與高端產品，但整體經營趨于穩定，增長趨緩。海外市場中，龜甲萬的醬油、番茄醬及罐頭等產品在海外的同樣經營趨于穩定，而海外食品批發業務近年來已成為龜甲萬的收入增速最快的板塊。在 3Q25（對應時間為 2024 年 4 月至 12 月）期間日本食品制造與銷售/海外食品制造

16、與銷售/海外食品批發業務收入增速分別為 5.0%/9.2%/9.9%，過去 5 年收入 CAGR 分別為-3.0%/9.9%/14.7%。圖圖2 2009.04-2024.12 營收表現（單位：百萬日元）營收表現（單位：百萬日元）資料來源：公司公告，HTI 圖圖3 2009.04-2024.12 營收營收結構結構表現（單位：百萬日元）表現（單位：百萬日元）資料來源：公司公告，HTI -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0100000200000300000400000500000600000700000RevenueYoY0100,000200

17、,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000Foods in JapanOthers in JapanFoods OverseasWholesale Overseas 2 Mar 2025 5 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖4 2009.04-2024.12 分業務營收增長情況分業務營收增長情況 資料來源：公司公告，HTI 食品制造與銷售食品制造與銷售業務仍是業務仍是公司業務公司業務的主要利潤來源。的主要利潤來源。目前龜甲萬海外食品批發業務規模增長迅速，但利潤占比略低于食品制造與銷售業務。海外食

18、品制造與銷售業務為經營利潤率最高的業務板塊，海外食品批發業務與國內視頻制造與銷售業務利潤率較低。根據公司披露，截至 2023 年，龜甲萬食品批發業務已占總收入的 40%以上，而食品制造與銷售業務的占比降至不足 60%。自2022 年之后公司海外食品制造與銷售業務經營利潤率持續提升，至 3Q25 財報期達到 25.3%，遠遠高于日本食品制造與銷售/海外食品批發業務（7.1%/7.5%）的利潤率水平。圖圖5 2020.04-2024.12 分業務營業利潤表現分業務營業利潤表現 資料來源：公司公告，HTI 圖圖6 2020.04-2024.12 分業務營業利潤率表現分業務營業利潤率表現 資料來源：公

19、司公告，HTI 海外食品制造與銷售業務利潤率走高海外食品制造與銷售業務利潤率走高，帶動公司整體營業利潤率提升帶動公司整體營業利潤率提升。由于食品批發業務主要涉及大宗食品供應，價格競爭激烈，并且成本轉嫁能力有限，因此海外食品批發業務營業利潤率明顯低于海外食品制造與銷售業務。雖然營業利潤率較低的龜甲萬海外食品批發業務占比持續提升，但海外食品制造與銷售業務由產品多樣性、供應鏈優化以及原材料價格下降，營業利潤率持續提升，公司整體營業利潤率穩中有升。根據公司公告，2023 年公司整體營業利潤率為 12.0%，其中日本食品生產與銷售/海外食品生產與銷售/海外食品批發業務營業利潤率分別為 7.1%/25.3

20、%/7.5%。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%Foods in JapanFoods OverseasWholesale Overseas020000400006000080000Apr.2020-Mar.2021Apr.2021-Mar.2022Apr.2022-Mar.2023Apr.2023-Mar.2024Apr.2023-Dec.2024Foods in JapanFoods OverseasWholesale Overseas0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%Apr.2020-Mar.2021Apr.2021-

21、Mar.2022Apr.2022-Mar.2023Apr.2023-Mar.2024Apr.2023-Dec.2024Foods in JapanFoods OverseasWholesale OverseasKikkoman 2 Mar 2025 6 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2.全球化拓展實現持續發展全球化拓展實現持續發展 時間優勢給予龜甲萬充分嘗試空間。時間優勢給予龜甲萬充分嘗試空間。龜甲萬（Kikkoman）是一個通過全球化擴展實現持續發展的企業。自上世紀 50 年代開始，龜甲萬就積極開拓海外市場，特別是在美國、歐洲和亞洲其他地區。公

22、司通過在多個國家設立生產基地和銷售渠道，將其核心產品醬油及其他調味品帶入了世界各地的消費者家庭。龜甲萬在早期就進入海外市場進行開拓，由于競爭對手較少，競爭強度較低，給予了龜甲萬充足的時間和空間來檢驗戰略的效果。隨著國際市場的逐步開拓，龜甲萬不僅鞏固了其在傳統醬油市場的領先地位，還通過不斷創新和適應本地化需求，成功推出了低鹽、無添加等健康系列產品，迎合了全球對健康飲食日益增長的需求。通過全球化的戰略布局和精細化的市場滲透，龜甲萬不僅避免了單一市場的依賴風險，還實現了跨文化的品牌傳播和穩健的業績增長。正是通過“出?！边@一戰略，龜甲萬成功實現了持續增長，并成為全球調味品行業的領導者之一。2.1 全球

23、化的背景全球化的背景:需求總量見頂，供給競爭加劇需求總量見頂，供給競爭加劇 2.1.1 需求總量見頂，調味品結構機會顯現需求總量見頂，調味品結構機會顯現 1970 年代后日本調味品需求端出現三大趨勢，趨勢一:日本人口增長減速和老齡化背景下，醬油需求總量見頂下滑。人口總量下降帶來飲食攝入總量下降，從而調味品需求減少。人口總量下降帶來飲食攝入總量下降，從而調味品需求減少。二戰結束后，日本人口增長較快，1977 年前人口總量增速維持在 1%之上。1977-2008 年，人口增速下降至 1%以下，并呈現不斷下降趨勢，但總體仍維持正增長。2009年日本迎來人口拐點，增速降至0以下，人口開始負增長。在日本

24、人口總量逐漸減少趨勢下，醬油需求量也不斷下滑。圖圖7 日本人口自然增長率日本人口自然增長率()資料來源：日本統計局，wind，HTI 圖圖8 65 歲及以上占總人口比重歲及以上占總人口比重(%)資料來源：日本統計局，wind，HTI 人口老齡化帶來健康訴求增加，從而調味品需求減少并向健康化發展。人口老齡化帶來健康訴求增加，從而調味品需求減少并向健康化發展。近幾十年日本人口結構發生了明顯變化。1950 年至今，40 歲以下人口占比明顯下降，40-59 歲人口整體占比穩定，65 歲以上人口占比明顯擴大。老年人同年輕人相比，其整體的能量攝入需求更低，隨著老年人口比重的持續上升，進一步拉低了人均醬油消

25、耗量水平。此外，老年人還更加關注飲食健康，因此對于少鹽醬油有更強烈需求，導致日本低鹽類型醬油占比不斷提升。-10.0-5.00.05.010.015.019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200.05.010.015.020.025.030.035.01960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020 2 Mar 2025 7 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 趨勢二:調味品需求總量雖然

26、萎縮，但受益于餐飲業發展，行業內出現結構性成長機會，復合調味料逐漸取代醬油的份額，餐飲渠道占比不斷提高，家庭渠道占比不斷下降。餐飲行業的發展帶來居民外出就餐增加，調味品餐飲端需求不斷增加。餐飲行業的發展帶來居民外出就餐增加，調味品餐飲端需求不斷增加。醬油家庭渠道占比減少，餐飲渠道占比增加。隨著居民外食率的提高，部分居民的飲食需求從家中轉移到餐廳，從而帶動了醬油下游渠 道占比的變更。隨著餐飲行業規模的擴張，餐飲需求在醬油整體需求中的重要性不斷提升，自1975 年至 2007 年，日本家庭用醬油占比不斷降低，從 59%下降至 34%，而工業和餐飲 醬油需求占比不斷提升，從 41%上升至 66%。居

27、民可支配收入增加以及居民可支配收入增加以及商務商務宴請需求增加推動消費者宴請需求增加推動消費者外食率提升。外食率提升。在經濟發展向好、經濟活動活躍的階段，居民可支配收入增加并且收入預期向好，此外居民的商務宴請需求增加，共同推動日本消費者外食率的提升。1991 年之前，日本 GDP 增速基本維持在 5%的以上，同期的外食率從 1975 年的 28%不持續提升至38%。而在日本經濟發展停滯甚至減速階段，居民收入預期變差，商務宴請活動減少，居民選擇外食的可能性降低。因此日本外食率數據在1991 年之后停滯，隨后伴隨日本經濟的進一步減速，開始逐漸下滑。女性勞動參與率的提升同樣培養了消費者外出就餐的習慣

28、。女性勞動參與率的提升同樣培養了消費者外出就餐的習慣。女性勞動參與率的提高，減少了女性在家庭生活中投入的時間，尤其在飲食方面，隨著女性外出參加工作，為家庭準備飲食的時間和精力減少，家庭成員選擇外出就餐的習慣逐步養成，從而推動了日本社會整體外食率的提高。圖圖9 外出就餐率外出就餐率 CPI 及人均及人均 GDP 增速增速（%）資料來源：wind，HTI 圖圖10 日本參與勞動情況（日本參與勞動情況（%）資料來源：wind，HTI 餐飲行業發展帶來基礎調味品需求減少，復合調味品需求增加。餐飲行業發展帶來基礎調味品需求減少，復合調味品需求增加。醬油需求占比明顯減少，復合調味料需求占比明顯增加。復盤日

29、本調味品的結構變化，自 1983 年到2022 年，醬油是日本主要調味品中下降最明顯的品類，銷量占比從 27%下降至 17%，相比之下，味增占比從 21%下降至 19%，砂糖占比從 20%下降至16%，醋和醬汁占比長期穩定。而復合調味品是占比上升最明顯的品類，銷量占比從 17%上升至 31%。-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.019711975197919831987199119951999200320072011201520192023CPI:外出就餐:同比人均GDP:同比0.010.020.030.040.050.060.070.0196819721976

30、19801984198819921996200020042008201220162020女性就業率整體就業率 2 Mar 2025 8 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 趨勢三：調味品需求總量萎縮，產品高端化與細分化趨勢明確。健康與功能性產品獲得市場份額。健康與功能性產品獲得市場份額。消費者逐漸開始注重食品質量、健康以及天然等特點。此外原材料的選擇也變得更加精細化，傳統的原料大豆和小麥逐漸被精選的大豆以及優質小麥替代。同時，擁有更多的風味和口感的產品被推出，例如黑大豆釀造、特選稻米釀造的產品等。在進入 21 世紀后，日本醬油高端化進入了新的階段，特色

31、醬油與定制化產品被推出滿足個性化的需求。據日本醬油協會，1990 年后日本國內醬油提價提速，2022 年達 425 日元/升，相對 1990 年提升約 70%，而同期日本食品 CPI 提升僅 28%，醬油提價速度快于食品整體。圖圖16 日本統計局檢測的日本統計局檢測的 1L 代表產品年度均價代表產品年度均價（單位：日元）（單位：日元）資料來源：日本統計局，HTI 2.1.2 供給競爭供給競爭加劇加劇 伴隨調味品需求總體萎縮，日本醬油行業先后經歷了競爭激烈期以及競爭趨緩期。在 1970-2000 年期間醬油價格戰激烈，中小企業出清，此后在 2000 年至今，醬油價格復蘇，行業競爭趨緩。隨著各地醬

32、油需求量的減少，醬油企業為保住市場份額開始激烈的價格競爭，1970-1990 年期間，日本食品 CPI 復合增速為 1.5%，而醬油價格復合增速僅為0.5%。進入 1990 年代后，在經濟危機的沖擊之下，行業競爭白熱化，同期日本食品 CPI 復合增速為 0.2%，醬油價格復合增速為-0.1%。激烈競爭下大量企業出清，從 1971 年到 2000 年，日本醬油企業數量減少了 45.2%。2000 年之后，隨著醬油企業大量出清，中小企業數量明顯減少，在經歷激烈的價格戰之后，行業的共識也產生變化，競爭強度有所降低。2001-2010 年期間，日本食品 CPI 復合增速為 0.3%，而醬油價格復合增速

33、為 1.0%，醬油價格的增速開始復蘇。2011-2020 年期間，日本食品 CPI 復合增速為 1.4%，而醬油價格復合增速為 2.8%，顯著跑贏食品整體價格漲幅。2302402502602702802903003103202017201820192020202120222023 2 Mar 2025 9 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2.2 由產品出海至生產出海由產品出海至生產出海 第一階段：產品出海（第一階段：產品出海（1952 年年-1966 年）。年）。將美國本土消費者定義為銷售對象，培養醬油使用習慣。龜甲萬進軍美國基本方針是“以美國為重

34、點市場，以美國人為對象進行銷售”，從醬油在美國菜中的應用角度進行產品推廣。首先在日本人居多的美國西海岸地區進行拓展，此后在 1961 年設立紐約分公司進一步在美國東部地區拓展。產品方面，推出家庭專用的小瓶醬油產品，借助當地報紙等媒體進行品牌宣傳。1957 年在產品標簽上貼上“適合所有肉類的調味品”，以進一步拓寬使用場景。1957 年在舊金山成立專門的銷售公司推進專業化銷售。遠洋運輸成本遠洋運輸成本成為成為業務出海業務出海的困境。的困境。醬油的原材料（大豆、小麥）主要是從美國加拿大進口，而龜甲萬醬油工廠設立在日本，此后產品遠洋運輸值美國市場銷售，雙重的遠洋運輸成本較高，導致海外業務虧損。第二階段

35、：美國裝瓶廠進行合作，降低運輸成本（第二階段：美國裝瓶廠進行合作，降低運輸成本（1967 年年-1971 年）年）。由于當時龜甲萬在美國的醬油銷量不足夠完全支撐一個工廠的建立，公司首先嘗試同當地的裝瓶商合作，將裝瓶環節遷移到美國本土。1967 年龜甲萬與加利福尼亞州奧克蘭市的萊斯利食品公司簽訂業務合作合同，委托該公司負責醬油、烤肉醬的瓶子生產與裝瓶環節。美國醬油需求超出預期，裝瓶廠產能無法支撐。美國醬油需求超出預期，裝瓶廠產能無法支撐。同美國裝瓶商的合作，幫助龜甲萬繼續擴大在美國的銷量，由于美國醬油消費需求增長超出預期，裝瓶廠產能無法支撐，超出部分恢復為日本本土生產裝瓶的方式，導致虧損上升。第

36、三階段：在美國建立專屬工廠，大力擴張美國業務（第三階段：在美國建立專屬工廠，大力擴張美國業務（1972 年年-1984 年）。年）。為了滿足美國增長的醬油需求，龜甲萬開始在美國中部威斯康辛州建立第一個工廠，該地靠近伊利諾伊州邊界的農業地帶，靠近原料谷物產地，擁有優質水源。1973 年工廠最終建成，1977 年達到盈虧平衡。圖圖19 龜甲萬出海階段及對應戰略龜甲萬出海階段及對應戰略 資料來源：龜甲萬 Factbook，HTI 第四階段：在多個海外地區進行業務拓展（第四階段：在多個海外地區進行業務拓展（1984 年年-2010 年）。年）。1984 年后，龜甲萬將業務范圍進一步拓展至更多地區，19

37、84 年新加坡工廠建成，1997 年歐洲的工廠建成，1998 年美國第二家醬油工廠建成，2002 年中國工廠建成。目前北美市場已進入成熟階段，龜甲萬還在繼續開拓處于成長期的亞洲及歐洲 2 Mar 2025 10 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 市場，同時培育非洲、印度及南美市場。開拓模式同早期進軍美國的相似度很高，通過同當地美食的結合來推廣調味品，逐漸從出口轉型為本地化生產，然后進一步將產品多元化，不斷挖掘當地的市場需求。圖圖20 龜甲萬海外醬油生產基地龜甲萬海外醬油生產基地 資料來源：龜甲萬 Factbook，HTI 第五階段：第五階段：大力發展

38、海外食品批發業務（大力發展海外食品批發業務（2010 年年-至今）至今）。2003 年之后，龜甲萬除了已有的醬油業務之外，還重點發展了面向全球的食品批發業務，將東亞食品批發到世界多個地區，隨著在新加坡、中國、歐洲等多地建立貿易分公司，海外食品批發業務的迅速上量，驅動 2010 年后海外營收占比迅速提升。至 2023 年，龜甲萬的海外營收中北美/歐洲/亞洲&澳洲占比分別為65%/19%/14%。圖圖20 2023 年龜甲萬海外收入占比示意年龜甲萬海外收入占比示意 資料來源：龜甲萬 Fact Book，HTI 圖圖21 龜甲萬龜甲萬品牌醬油海外銷售數量表現品牌醬油海外銷售數量表現 資料來源：龜甲萬

39、 Fact Book，HTI 2.3 調味品與當地飲食融合，調味品與當地飲食融合，食品批發食品批發持續推動營收增長持續推動營收增長 與當地飲食融合是與當地飲食融合是調味品調味品打開銷路關鍵。打開銷路關鍵。在飲食類產品出海的過程中，龜甲萬充分研究和發掘產品和海外居民飲食文化的連接點，根據當地消費者的口味、烹飪習慣和飲食需求進行了精準的本地化調整，并沒有簡單地將日本傳統醬油等產品推向市場。例如，由于美國盛行的燒烤文化，龜甲萬專門研發出適用于燒烤的醬汁，幫助產品進一步打入美國市場。而在中國及其他亞洲北美歐洲亞洲和澳洲其他 2 Mar 2025 11 Table_header1 龜甲萬(2801 JP

40、)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 國家，龜甲萬不僅繼續銷售傳統醬油，還根據當地飲食習慣開發了低鹽、健康系列產品，迎合了日益增長的健康飲食趨勢。通過這種與當地飲食文化的契合，龜甲萬不僅打開了不同市場的銷路，也建立了強大的品牌認同感和忠誠度，成為了全球范圍內的知名調味品品牌。借東方飲食文化借東方飲食文化流行之勢，龜甲萬持續擴大海外食品批發業務。流行之勢，龜甲萬持續擴大海外食品批發業務。隨著日料店在海外的興起，餐廳以及消費者對于東方特色的食品需求也伴隨而生，在醬油業務基礎之上，龜甲萬決定利用自己的國際貿易和海外渠道網絡，填補海外國家的東方食品需求，從而推動了食品批發業務的發展和壯大。圖圖22 2014-2

41、023 年龜甲萬食品批發業務指數化表現年龜甲萬食品批發業務指數化表現 資料來源：龜甲萬 Factbook，HTI 注：將 2014 年度的銷售額指數化為 100。除去匯率差，以當地貨幣為準的實際增減。2014 2019 為日本基準（JGAAP）的銷售額，2020 2023 為 IFRS 的銷售額收益。1969 年龜甲萬投資位于美國舊金山的 Japan Food Corporation（JFC）公司的前身并取得管理權，后于 1978 年公司正式更名位 JFC 國際公司。龜甲萬正式涉足食品批發業務。在龜甲萬的支持下，JFC 國際公司逐步將業務拓展至全球，在美洲、歐洲、亞洲和澳洲等約20個國家和地區

42、設立了分支機構。JFC國際公司主要負責龜甲萬的亞洲食品批發業務，將眾多亞洲食品，特別是日本食品，如醬油、大米、味增、海草、醋等產品分銷到世界各地的餐廳和零售商。隨著食品批發業務的拓展，食品批發業務營收占海外業務的比例不斷提高，至2023 年食品批發業務營收占海外業務以達到 70%的水平。2 Mar 2025 12 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖23 龜甲萬食品批發業務的主要基地龜甲萬食品批發業務的主要基地 資料來源：龜甲萬 Factbook，HTI 2.4 高質高價的高質高價的高端品牌形象高端品牌形象 特意設定更高價格，配合更高品質醬油，打造

43、更高定位。特意設定更高價格，配合更高品質醬油，打造更高定位。初入美國市場，相比其他競爭對手成本低廉的化學醬油，龜甲萬采用了成本更高的“原釀造”方法，在保證高品質的基礎上，打著“品質不同”的旗號進行宣傳，并有意設定更高價格進行銷售，產品價格是當地醬油廠商同類型產品的 2倍。龜甲萬初始階段就有意將品牌同其他普通平價醬油品牌有所區分，在美國總統大選期間投放昂貴重磅廣告，從而為美國消費者留下定位高端的第一印象。高端定位的成功樹立，賦予龜甲萬在美國市場長周期內更強的提價能力，從而為未來擺脫醬油行業潛在的價格戰奠定基礎。圖圖24 美國暢銷醬油美國暢銷醬油產品及價格示例產品及價格示例 資料來源：亞馬遜美國網

44、站，HTI 2 Mar 2025 13 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 2.5 重用本土經銷商實現商超渠道快速滲透重用本土經銷商實現商超渠道快速滲透 重用本土經銷商，重用本土經銷商，商超渠道快速滲透。商超渠道快速滲透。龜甲萬在美國市場重用本土經銷商，雖初始成本更高，但鋪貨效果更好，實現快速在超市鋪貨。美國流通渠道大致有兩種，第一種是通過本土經銷商向超市銷售，第二種是通過日本批發商向以亞洲人為對象的東方零售商銷售。日本企業通常會選擇由廠家直接對接超市進行銷售，但龜甲萬為了更快切入美國的市場，選擇重用美國當地經銷商，通過支付中間費用，依靠本土經銷商將產

45、品覆蓋到美國超市，從而實現了龜甲萬超市市場占有率第一的位置。圖圖27 龜甲萬各類產品的高附加值戰略示例龜甲萬各類產品的高附加值戰略示例 資料來源：公司官網，亞馬遜日本網站，HTI 3、高附加值與多元化產品策略高附加值與多元化產品策略支撐日本業務增長支撐日本業務增長 日本市場的利潤率水平自日本市場的利潤率水平自 2016 年開始明顯提升。年開始明顯提升。2016 年后日本經濟開始溫和復蘇，在日本經濟復蘇的背景下，高附加值戰略與推動豆乳業務兩大戰略的推進提升了日本區域業務的利潤率水平。3.1 面對日本市場疲態，推出高附加值產品面對日本市場疲態，推出高附加值產品 更多產品線開始推行高附加值戰略。更多

46、產品線開始推行高附加值戰略。龜甲萬的高附加值戰略最開始應用于醬油產品，包括推出“低鹽”“永遠新鮮”等主要面向家庭端的系列醬油產品。在取得成效之后，龜甲萬進一步在更多產品線推行高附加值戰略。在加工和餐飲醬油供應端，擴大低鹽等高附加值醬油的開發和供應。醬油衍生品：提升原料質量，生產健康導向、高質高價產品。番茄醬、番茄汁、蔬菜汁等產品：根據消費者的健康需求，開發以無鹽、健康為導向的產品系列。隨著更多的產品線開始開發和銷售高質高價的產品，推動了龜甲萬日本地區盈利能力的提升。53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%20142015201620172018

47、20192020202120222023 2 Mar 2025 14 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 圖圖28 龜甲萬各類產品的高附加值戰略示例龜甲萬各類產品的高附加值戰略示例 資料來源：公司官網，亞馬遜日本網站，HTI 3.2 持續探索產品多元化，成功培育豆乳產品持續探索產品多元化，成功培育豆乳產品 日本市場醬油成長性不足，龜甲萬在多個方向進行了多元化探索。面對日本國內醬油需求量的下滑，龜甲萬不斷開拓新的業務，包括可口可樂的代銷、其他類型的食品、酒類、飲料業務等等。多元化探索下，部分業務拖累了龜甲萬整體盈利水平。雖然多元化的探索對龜甲萬的營收增長

48、做出了貢獻，但多數業務的利潤率水平較低，日本區域內，2002-2006年期間，營業利潤率最高的業務仍舊為醬油，保持在20%+的水平。其他業務線中，醬油衍生品業務的營業利潤率為15%左右，酒類業務的營業利潤率為 11%左右，可口可樂代銷業務的營業利潤率為 9%左右。而番茄醬和國內食品批發業務的利潤率整體較低，分別為 8%左右和 3%左右水平。和龜甲萬醬油業務占比很高的階段相比，多元化歷程下整體的盈利水平有所走低。由于部分業務發展不及預期被轉讓，2006 年轉讓了燒酒業務，2009 年轉讓了可口可樂代銷業務。圖圖29 2014.04-2024.02 年龜甲萬日本分業務收入表現年龜甲萬日本分業務收入

49、表現 資料來源：公司公告，HTI -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,000豆乳營收醬油營收豆乳YoY醬油YoY 2 Mar 2025 15 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 推動利潤率較高的豆乳業務的持續成長。推動利潤率較高的豆乳業務的持續成長。豆乳是龜甲萬繼醬油業務之后，第二個單個品類達到較高規模的產品，且在日本國內豆乳市場超過了50%的市占率水平，龜甲萬雖未在公告中詳細披露過豆乳業務具體的利潤率水平，但公告中多次出現依賴豆乳

50、業務提升盈利質量的表述，因此預計豆乳業務擁有較高的利潤率水平。隨著豆乳業務的持續擴大，推動了龜甲萬日本地區盈利能力的提升。圖圖30 2014-2023 年日本豆乳行業規模及年日本豆乳行業規模及龜甲萬市占率表現龜甲萬市占率表現 資料來源：公司公告，HTI 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 2025 財期間全球經濟回暖，少數經營區域表現較為疲軟，我們預計龜甲萬在日本國內與海外主要經營市場的表現相對強勁，國內食品制造與銷售/海外食品制造與銷售/食品批發業務預計增速分別為 3.9%/6.2%/6.2%。表表 1 2025E-2027E 財年公司分業務營收增速預測財年

51、公司分業務營收增速預測 2025E 2026E 2027E 日本食品生產與銷售 3.87%2.86%2.34%海外食品生產與銷售 6.25%3.72%5.29%海外食品批發 6.21%3.99%2.58%資料來源：公司公告，HTI 2025/2026/2027財年公司日本國內收入增速預計為3.9%/2.7%/2.2%，海外食品生產與制造收入增速分別為6.2%/3.7%/5.3%，海外食品批發業務收入增速分別為 6.2%/3.7%/5.3%，公司收入增速預計為 5.4%/4.3%/3.2%。根據原材料成本、廣告費用、折舊攤銷以及產品多元化對公司經營的影響，我們對 2025/2026/2027 財

52、年公司各業務營業利潤率做出如下預測：表表 2 2025E-2027E 財年公司分業務營業利潤率預測財年公司分業務營業利潤率預測 2025E 2026E 2027E 日本食品生產與銷售 6.44%7.46%8.16%海外食品生產與銷售 23.67%23.71%23.80%海外食品批發 7.23%6.86%6.71%資料來源：公司公告，HTI 0501001502002503003504004505002014201520162017201820192020202120222023龜甲萬其他品牌 2 Mar 2025 16 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中

53、性 4.2 投資建議投資建議 我們預測龜甲萬2025/2026/2027 財年 EPS 分別為 62.9/65.0/68.2 日元，對應PE水平分別為 25.6X/23.9X/22.7X，世界范圍內調味品上市公司估值差異較大，考慮到龜甲萬全球布局，因此行業整體平均水平具有參考價值，此外，結合公司目前的收入及利潤結構以及公司歷史估值水平，我們給與公司 2026 財年 PE水平為 22X，對應目標價 1429.73 日元，首次覆蓋給與“中性”評級。表表 3 2025E-2027E 公司公司 EPS 與與 PE 預測預測 2025E 2026E 2027E EPS 62.92 64.99 68.19

54、 PE 22.65 21.93 20.91 資料來源：公司公告，HTI 表表 4 2025E-2027E 世界主要調味品公司世界主要調味品公司 P/E 水平水平 2025E 2026E 2027E McCormick 26.46 26.42 24.42 KRAFT HEINZ 11.65 11.56 11.05 Ajinomoto 30.03 24.49 21.97 Lancaster Colony 28.38 26.86 26.07 行業平均 24.13 22.33 20.88 資料來源：公司公告，HTI 4.3 風險提示風險提示 成本波動風險，消費需求弱于預期風險，食品批發業務利潤率降低風

55、險，產品提價不及預期風險。2 Mar 2025 17 Table_header1 龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 表表 5 龜甲萬龜甲萬財務摘要財務摘要 JPY mn Mar-24A Mar-25E Mar-26E Mar-27E P&L Revenue 660835 696700 726600 750000(+/-)6.78%5.43%4.29%3.22%Net profit 56441 61000 63000 66100(+/-)29.06%8.08%3.28%4.92%Diluted EPS(JPY)58.22 62.92 64.99 68.19 GPM 34.61%3

56、4.71%34.90%35.09%ROE 12.52%12.05%11.73%11.61%EBITDA 97422 104800 110200 116000 EBIT 73403 79000 82100 86000 Interest Revenue 17373 15800 15400 15700 Interest Expense-8764-8900-9000-9000 Operating Profit 6721 7532 8592 9955 Gross Profit 66734 75500 78600 82500 Depreciation-24020-25800-28100-30000 Pre

57、-Tax Profit 75605 82700 85300 89500 Balance Sheet Total Assets 667877 701800 736100 772000 Total Liabilities 169621 173200 176100 178400 Shareholder Equity 498256 528600 560000 593600 Total Equity 667877 701800 736100 772000 Cash Flow Profit before tax 56441 61000 63000 66100 Net Cash from operation

58、s 80807 84800 90100 96200 Net Cash from investment activity-42994-56200-51300-49200 Net Cash from financing activity-31418-38200-39100-40000 Net change in Cash 19812-9600-300 7000 Implied cash at end of period 5790 4683 9762 16520 Free Cash Flow 37813 28600 38800 47000 資料來源：公司公告，HTI 2 Mar 2025 18 Ta

59、ble_header1龜甲萬(2801 JP)首次覆蓋中性首次覆蓋中性 APPENDIX 1 Summary Kikkoman is a prominent Japanese soy sauce manufacturer with a history spanning over 300 years.In 2023,the company secured the leading market share globally in the soy sauce sector,with a market share of 33.6%in Japan and 57.6%in the United Stat

60、es.The company has successfully cultivated high brand recognition and reputation among consumers,and its products are sold in more than 100 countries and regions worldwide.Having navigated through market fluctuations,Kikkoman has adopted a high-value-added and diversified strategy within the Japanes

61、e market,while consistently expanding its international presence.This strategic shift from seasonings to food wholesale has contributed to enhancing operational resilience and fostering sustainable growth.In response to the sluggish domestic demand in Japan,Kikkoman has achieved counter-cyclical gro

62、wth through international market expansion.Since the 1950s,Kikkoman has actively sought to penetrate global markets,establishing production facilities and sales channels in numerous countries,thus making its core products accessible to consumers households across the globe.After the peak and subsequ

63、ent decline in overall domestic seasoning demand in Japan during the 1970s,Kikkoman adapted to industry transformations by expanding its production capabilities abroad and focusing on the development of food wholesale operations.Over time,international revenues and profits have become the cornerston

64、e of the companys financial performance.From 1974 to 2023,the volume of Kikkomans soy sauce exports grew at an annual rate of 7.1%.Between April and December 2024,the revenue generated from its overseas food wholesale business accounted for 73.8%of total overseas revenue(excluding internal offsets).

65、Domestically,Kikkoman has sustained growth through the implementation of high-value-added and diversified product strategies.Faced with weak domestic demand,Kikkoman initially applied high-value-added strategies to its soy sauce products,later extending these practices to soy sauce derivatives and v

66、egetable-based products.Furthermore,in the Japanese market,Kikkoman has continuously explored product diversification,expanding into various business areas,such as acting as an agent for Coca-Cola,and developing a range of other food,alcoholic beverage,and drink products.Through persistent explorati

67、on,the company succeeded in positioning soy milk as the second-largest product category,after soy sauce,which reached a significant market scale.In the Japanese domestic soy milk market,Kikkoman now holds a market share exceeding 50%,thereby bolstering the profitability of its domestic operations.Ea

68、rnings Forecast and Investment Recommendation:With the global economic recovery expected during the fiscal year 2025,though certain regions may exhibit weaker performance,Kikkoman is projected to demonstrate robust performance in both its domestic Japanese market and its key overseas markets.For the

69、 fiscal years 2025,2026,and 2027,we forecast a revenue growth of 3.9%,2.7%,and 2.2%in Japan,respectively,with estimated earnings per share(EPS)of 62.9,65.0,and 68.2 yen.Based on the companys current revenue and profit structure,as well as its historical valuation levels,we assign a price-to-earnings

70、(PE)ratio of 22x for the fiscal year 2026,corresponding to a target price of 1,429.73 yen,and issue a Neutral rating on the stock.Risk Factors:Key risks include potential fluctuations in costs,weaker-than-anticipated consumer demand,margin compression within the food wholesale business,and the possi

71、bility that price increases for products may fall short of expectations.19 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集

72、團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“H

73、TIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，宋琦，在此保證（i）本研究報告中的意

74、見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Qi Song,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of th

75、e subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the sec

76、urity or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或

77、上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or

78、 issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of

79、 the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或

80、對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research rep

81、ort is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“H

82、TI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-1

83、8個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shou

84、ld carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the c

85、ontents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 20 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.

86、Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad ma

87、rket benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated bel

88、ow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比

89、。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KO

90、SPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform(hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,

91、Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the t

92、able above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with

93、 the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad marke

94、t benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為21 Haitong International N

95、on-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices o

96、r fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to t

97、he Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used

98、 by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index

99、is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed q

100、uarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人

101、使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第

102、三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these ter

103、ms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment

104、 result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWav

105、e FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right

106、 to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future

107、 return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take action

108、s such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those

109、actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authenticati

110、on)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際

111、研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行

112、，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。22 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或

113、暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失

114、，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師

115、披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong Int

116、ernational Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiar

117、y of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)register

118、ed Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part o

119、f the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in

120、 their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within

121、 HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies

122、 or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdict

123、ions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to sub

124、stantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,

125、analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or conseq

126、uential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sel

127、l,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions

128、 expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipie

129、nt of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Re

130、search is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報

131、告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTI

132、SCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securitie

133、s(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）23 351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責

134、編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和

135、匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Rec

136、ipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities

137、 Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is o

138、nly to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research repor

139、t are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered

140、 in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption

141、from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any tr

142、ansaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA

143、is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumsta

144、nces should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registe

145、red or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instrument

146、s(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to au

147、dit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange ra

148、te fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at

149、(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料

150、均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer

151、 Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”）

152、，或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及

153、期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：24 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL

154、”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經

155、通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要

156、求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limi

157、ted（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwas

158、kar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the app

159、licable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no lega

160、l or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are require

161、d to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada w

162、ill be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exem

163、ptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commi

164、ssion or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipi

165、ent will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in

166、 section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,

167、units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report

168、 is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International

169、Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Provide

170、rs or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).25 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by

171、Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.

172、Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentione

173、d in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities

174、 Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the fin

175、ancial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong

176、 International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securit

177、ies and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian E

178、xchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 242163

179、27 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.