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1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 摘要 煤化工擴產前景分析：據我們測算，假設目前推進中的項目在未來五年完全投產，則未來五年年平均新增現代煤化工煤化工擴產前景分析：據我們測算，假設目前推進中的項目在未來五年完全投產，則未來五年年平均新增現代煤化工產能耗煤量不少于產能耗煤量不少于 3 3714714 萬噸，約為萬噸，約為 1818-2424E E 年均水平的年均水平的 2.12.1 倍，且主要為新疆煤制燃料產能。倍，且主要為新疆煤制燃料產能?，F代煤化工主要指以煤氣化、液化為核心工藝的化工產業，我們按工藝與政策是否支持，將相關工藝劃分為煤制燃料與煤氣化制化工原料。（1 1）煤制燃料）煤制燃料：已投產煤制氣

2、/煤制油項目總產能分別為 74.55 億方/978 萬噸,占全國天然氣/成品油產量比重僅3.2%/2.3%。目前推進中的煤制氣/煤制油項目各至少 12 個（新疆 10 個）/4 個（新疆 2 個），對應總年產能 420 億方/956 萬噸，未來 5 年有望投產的煤制燃料項目預計遠超過去 15 年的總和。低價疆煤的應用有望解決項目經濟性問題。（2 2）煤氣化制化工原料）煤氣化制化工原料：新增耗煤量較大的工藝包括煤制甲醇、煤制乙二醇與煤基合成氨。煤制甲醇：2023 年我國煤頭甲醇產量占比為 83.9%。我國甲醇產量保持增長，且開工率無懼產能投放，穩中有升。目前國內推進中的煤制甲醇項目年產能至少約

3、3316 萬噸，或使未來 5 年新增產能年化增長 23.9%。煤制乙二醇：19-23 年我國乙二醇產量增速約 20%，2023 年以來產量增長的驅動因素由產能變成開工率，2024 年全國新增產能僅 1 套 30 萬噸，未來產能釋放速度或維持低位。煤基合成氨：目前煤占合成氨原料比重 79%。2022 年以來，隨著產能置換項目落地與合成氨的廣泛應用，我國合成氨產能止跌回升，2023 我國合成氨產能 7411 萬噸/年，同比增長 8.6%，預計未來保持產能投放。產業政策與能源安全引導煤制燃料擴產，近期產業政策與能源安全引導煤制燃料擴產，近期大型大型項目項目出現出現新進展。新進展。（1）煤化工產業政策

4、限制煤制化工原料擴產，2023年 7 月發改委等頒布 關于推動現代煤化工產業健康發展的通知，未來煤制化工原料的擴產將極為受限。但 通知開頭即將煤制氣、煤制油從限制概念中剔除。（2）煤炭擴產是我國能源自主的必由之路。2023 年我國原油/天然氣對外依存度分別為 72%/42%。（3）疆煤資源豐富，探明可采儲量 190 億噸，全國第四；疆煤開采成本低，露天煤礦占全國 22%，明顯高于新疆 9.7%的原煤產量比重。目前中東部煤炭產量增速放緩，政策引導新疆由煤炭應急儲備基地升級為煤炭保供基地，未來疆煤有望繼續擴產。在此背景下，煤化工作為煤炭重要消納手段，未來勢必更多落地新疆。（4）大型項目出現邊際進展

5、，2024 年 10 月 8 日，國能集團哈密能源集成創新基地項目開工，一階段投資 900 億元?，F代煤化工擴產利好氣化爐、現代煤化工擴產利好氣化爐、空分設備、空分設備、深冷設備、深冷設備、壓縮機壓縮機等設備需求等設備需求。設備占現代煤化工項目投資額的 55%。（1）氣化爐是煤氣化的核心設備，技術壁壘很高，年處理原煤 25 萬噸的氣化爐進口品牌單臺造價接近 1 億元，國產氣化爐價值量約為進口的 1/3。粉煤氣化或逐步在國內市場占據工藝主導。國產航天爐在粉煤氣化工藝中市占率超過 50%，但國內仍有 GSP 爐、殼牌爐等海外產品在應用中。（2）空分設備在現代煤化工項目中用量較大，10 億方煤制氣/

6、10 萬噸煤制乙二醇/10 萬噸煤基合成氨年產能分別約配置 8.9/1.9/1.2 萬 Nm3/h 的空分裝置?？辗衷O備國產化率 70%以上，杭氧股份一家獨大，技術比肩全球頂尖水平。（3）深冷設備用于氣體的液化、分離、凈化等，目前煤化工項目以國際氣體巨頭承建為主，國內玩家極少，核心部件板翅式換熱器存在翅片設計、傳熱計算等技術壁壘。（4）透平壓縮機屬于高端風機，應用于大型流程工業中，2020 年市場空間 105 億，主要玩家為沈鼓、陜鼓與海外巨頭。（5）儀器儀表價值量約占現代煤化工投資額的 4%，競爭格局非常分散，外資占據高端市場，以控制閥為例，國產替代空間在 50%以上。投資建議 現代煤化工項

7、目進展加快，相關設備國內均有企業有深厚技術積累與訂單經驗。建議關注國內空分設備龍頭杭氧股份、國內透平壓縮機龍頭陜鼓動力。風險提示 宏觀經濟下行風險、能源價格波動風險、項目建設進度不及預期風險、行業競爭加劇風險、技術路線變化風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服內容目錄內容目錄 一、擴產梳理：現代煤化工年新增產能有望翻倍，主要是新疆的煤制燃料產能.6 1.1 現代煤化工簡介：主要工藝流程為氣化和直接液化.6 1.2 擴產前景分析：新增產能有望翻倍，主要是位于新疆的煤制燃料產能.7 1.2.1 煤制燃料.9 1.2.2 煤氣化制化工原料.13 二、擴產背景與邊際變化：

8、產業政策與能源安全引導煤制燃料擴產，近期大型項目出現新進展.20 2.1 煤化工產業政策限制煤制化工原料擴產，但并未限制煤制燃料擴產.20 2.2 煤炭擴產是降低我國能源對外依存、保障我國能源安全的必由之路.20 2.3 疆煤擴產確定性高，煤化工項目是疆煤消納的重要手段，落地新疆成為必然.21 2.4 大型項目出現邊際進展，或為本輪煤化工擴產進度加快的標志.23 三、現代煤化工擴產利好氣化爐、空分設備、深冷設備、壓縮機等設備需求.24 3.1 氣化爐.25 3.2 空分設備.27 3.3 深冷設備.30 3.4 透平壓縮機.31 3.5 閥門、儀器儀表.33 四、投資建議.36 4.1 杭氧股

9、份.37 4.2 中泰股份.39 4.3 陜鼓動力.41 4.4 航天工程.43 4.5 川儀股份.43 五、風險提示.45 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：煤化工工藝流程示意圖.6 圖表 2：焦爐煤氣大部分用于燃料，少部分用于化工合成.6 圖表 3：煤是我國氫氣生產的主要原材料.7 圖表 4：煤制氫產量占比雖高，但氫氣大部分都作為煤化工的原料使用.8 圖表 5：未來五年年平均新增現代煤化工產能耗煤量不少于 3714 萬噸（即 18-24 年平均水平的 2.1 倍）.8 圖表 6：已投產的煤制天然氣項目共有 4 個，總年產能 74.55 億方.9 圖表 7：已投產的煤制油項目共有 9 個，總年產能

10、 978 萬噸，煤直接液化項目僅 1 個.9 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服圖表 8：推進中的煤制天然氣項目中至少有 12 個，總年產能不低于 420 億方.10 圖表 9：推進中的煤制油項目僅約 4 個，總年產能 956 萬噸，其中煤直接液化項目 2 個.10 圖表 10：煤制天然氣新增產能匯總（億方/年）.11 圖表 11：煤制油新增產能匯總（萬噸/年）.11 圖表 12：未來五年有望投產的煤制燃料項目預計遠超過去十五年的總和.11 圖表 13：不同原油價格下的間接法煤制油項目對應的競爭煤價.12 圖表 14：煤炭價格極少低于國際油價對應的競爭煤價水平，存量

11、晉陜蒙煤制油項目經濟性堪憂.12 圖表 15：新疆較低的煤炭價格可以使得煤制氣、煤制油項目均有經濟性.13 圖表 16：煤是我國甲醇生產的主要原料.13 圖表 17：我國甲醇產量 21 年高增后增速有所放緩.14 圖表 18：21 年起甲醇開工率穩中有升.14 圖表 19：煤制甲醇產能 25 年有望實現平穩增長.14 圖表 20：國內推進中的煤制甲醇項目（不完全統計）.15 圖表 21：煤制甲醇產能未來年新增產能或明顯高于過去數年平均水平.15 圖表 22：我國乙二醇產量近年增速維持在 20%左右.16 圖表 23：煤制乙二醇產量占比由 2020 年的 25%提升至 2024 年的 35%.1

12、6 圖表 24：煤制乙二醇開工率 2024 年保持在 50-60%，相較之前有所提高.17 圖表 25：我國煤制乙二醇產能過去幾年平穩增長，未來產能釋放速度或減緩.17 圖表 26：煤制乙二醇新增產能耗煤量測算.18 圖表 27：2022 年以來我國合成氨產能止跌回升.18 圖表 28：2019 年我國合成氨產量重啟增長，下游需求回升或帶動擴產.19 圖表 29：煤占合成氨原料比重約 79%.19 圖表 30：煤基合成氨新增產能耗煤量測算.19 圖表 31：煤化工產業政策突出對節能環保的重視與對化工原料產能過剩的擔憂.20 圖表 32：煤炭占我國能源消費量的一半以上.21 圖表 33：2023

13、 年我國原油/天然氣對外依存度為 72%/42%，處于較高水平.21 圖表 34：截至 2023 年，新疆露天煤礦年產能為 2.6 億噸，占新疆煤炭產能 62%.22 圖表 35：新疆原煤產量低于晉陜蒙，但仍是重要煤產區.22 圖表 36：近年來新疆原煤產量增速冠絕全國.22 圖表 37：新疆由煤炭應急儲備基地升級為供應保障基地，未來煤炭產量有望繼續增長.23 圖表 38：新疆煤炭消費以煤電與煤化工為主.23 圖表 39：2024 年 10 月 8 日國家能源集團哈密能源集成創新基地項目舉行奠基儀式.24 圖表 40：設備占現代煤化工項目投資 55%.24 圖表 41：煤化工設備應用示例（以煤

14、基合成氨為例）.25 圖表 42：氣化爐三種主流工藝（固定床、流化床、氣流床）流程示意圖.25 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服圖表 43：氣化爐三種工藝（固定床、流化床、氣流床）對比.26 圖表 44：氣流床中的粉煤氣化技術一定程度上代表了技術趨勢.26 圖表 45：氣化爐國產化率仍有提高空間.27 圖表 46：目前已投產煤制天然氣項目絕大部分使用固定床碎煤加壓氣化工藝.27 圖表 47：10 億方煤制氣/10 萬噸煤制乙二醇/10 萬噸煤基合成氨年產能分別約配置 8.9/1.9/1.2 萬 Nm3/h 的空分裝置.28 圖表 48：未來五年平均新增現代煤化工產

15、能對應空分需求不少于 187 萬 Nm3/h（即 18-24 年平均水平的 2.0 倍）.29 圖表 49：空分設備銷售單價逐年提升.29 圖表 50：2022 年我國空分設備產量受需求影響下降.30 圖表 51：空分設備國產化率 70%以上，杭氧股份一家獨大.30 圖表 52：杭氧股份的空分制造能力緊追全球頂尖水平.30 圖表 53：深冷技術設備在煤化工行業的具體應用.31 圖表 54：鋁制釬焊板翅式換熱器示意圖.31 圖表 55：風機分類示意圖.32 圖表 56：風機行業分產品層次的主要產品、應用領域與主要玩家介紹.32 圖表 57：透平壓縮機是單臺價值量最大的風機品類（2020 年）.3

16、3 圖表 58：透平壓縮機 2020 年行業產值約為 105 億元，占風機全行業的 1/3.33 圖表 59：化工領域主要閥門與儀器儀表品類示意圖.33 圖表 60：2023 年我國化工行業固定資產投資額為 23648 億元，同比+13.4%.34 圖表 61：2023 年閥門與儀器儀表投資額占化工行業固定資產投資比例約為 4%.34 圖表 62：我國控制閥格局較為分散，2022 年我國銷售額前 50 企業中，CR5 為 43.5%.34 圖表 63：外資企業占據控制閥高端市場，在行業應用技術領域進行產品競爭.35 圖表 64：控制閥國產化率呈提高趨勢.35 圖表 65：儀器儀表整體行業格局分

17、散，且大多仍有較大國產替代的空間.36 圖表 66：溫度計行業國內企業相對強勢，競爭格局也更加分散.36 圖表 67：重點公司盈利預測.37 圖表 68：杭氧股份空分設備毛利率高于可比公司.37 圖表 69：杭氧股份空分設備收入占比穩定在 30%以上.38 圖表 70：杭氧股份空分設備毛利率相對穩定，托底利潤.38 圖表 71：杭氧股份 24 年利潤下滑，25 年有望隨制造業需求恢復和新項目投產而改善.38 圖表 72：杭氧股份空分設備收入 24 年增長提速.39 圖表 73：中泰股份主營業務為深冷設備與燃氣運營.39 圖表 74：中泰股份深冷設備 2023 年起貢獻主要利潤.40 圖表 75

18、：中泰股份的合成氨液氮洗成套裝置示意圖.40 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服圖表 76：中泰股份在手訂單穩步增長.41 圖表 77：中泰股份海外業務毛利率較高.41 圖表 78：陜鼓動力收入與鋼鐵行業資本開支同步.41 圖表 79：2023 年以來陜鼓動力收入承壓.42 圖表 80：陜鼓動力凈利潤 2024 年前三季度有所下滑.42 圖表 81：近年來陜鼓動力石化能源下游收入增長，對沖冶金收入下跌（億元）.42 圖表 82：24H1 陜鼓動力新簽多個非冶金行業項目訂單（不完全統計）.42 圖表 83：航天工程收入平穩增長.43 圖表 84：航天工程 2023 年

19、以來利潤增長良好.43 圖表 85：航天工程 2023 年 70%收入來自設備銷售.43 圖表 86：航天工程毛利率保持平穩.43 圖表 87：川儀股份收入利潤平穩增長.44 圖表 88：川儀股份毛利率保持穩定.44 圖表 89：川儀股份合作客戶資源豐富.44 圖表 90：川儀股份近三年研發費用率維持在 7%以上.44 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服一、擴產梳理：現代煤化工年新增產能有望翻倍，主要是新疆的煤制燃料產能 1 1.1 1 現代現代煤化工簡介：煤化工簡介：主要主要工藝流程為工藝流程為氣化氣化和和直接液化直接液化 煤化工是指以煤為原料，通過化學加工將其轉

20、化為氣體、液體和固體燃料以及化學品的過程。根據政府網站和中國能源報，煤化工主要工藝流程分為煤的熱解、氣化與直接液化等。圖表圖表1 1：煤化工工藝流程煤化工工藝流程示意圖示意圖 來源：濮陽市工業和信息化局、中國能源報、國際煤炭網，國金證券研究所 根據國際煤炭網，煤熱解（煤干餾）是指煤在隔絕空氣條件下，受熱分解生成煤氣、焦油、粗苯和焦炭的過程。不同原料煤由于其煤化程度不同，熱解處理時適用不同的溫度，一般來說煤化程度越高，熱解所需的溫度就越高，900-1100的高溫干餾工藝又稱煤焦化。焦油與粗苯含有高比例的芳香化合物與環烴，在進一步分餾加工后可以提取瀝青與多種精制芳香烴；焦炭既可以用于鋼鐵冶煉，也可

21、以與生石灰反應制取電石，后者與水反應可以制取重要化工原料乙炔；焦爐煤氣中富含 H2、CH4等，目前主要用于燃燒供熱，少部分用于化工合成，根據智研咨詢，2022 年燃料用/化學合成用焦爐煤氣消費量占比分別為86.2%/13.5%。圖表圖表2 2：焦爐煤氣大部分用于燃料，少部分用于化工合成焦爐煤氣大部分用于燃料，少部分用于化工合成 來源：智研咨詢，國金證券研究所 2022年焦爐煤氣的下游需求結構燃料化學合成發電行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服根據生態環境部現代煤化工建設項目環境準入條件（試行），現代煤化工是指以煤為原料，采用新型、先進的化學加工技術，使煤轉化為氣體、液

22、體或中間產品的過程，主要包括以煤氣化、液化為龍頭生產合成天然氣、合成油、化工產品等的能源化工產業。由于煤熱解產業不會應用到煤氣化、液化這兩個現代煤化工的核心工藝，因此我們本文暫不介紹煤熱解相關工藝的產能情況。根據北極星火力發電網，煤氣化是指煤在特定的設備內，在一定溫度及壓力下使煤中有機質與氣化劑(如水蒸氣、氧氣)發生一系列反應，將固體煤轉化為富含 H2、CO、CH4等可燃氣體的合成氣的過程。根據中國能源報，煤氣化技術是發展煤基化學品（氨、甲醇、二甲醚等）、煤基液體燃料、先進的 IGCC 發電、多聯產系統、制氫、燃料電池等過程工業的基礎，是屬于這些行業的關鍵技術、龍頭技術和共性技術。合成氣是重要

23、的有機合成原料，主要成分 H2、CO、CO2可以一步反應制取甲醇，甲醇是煤制烯烴的核心中間體，也是下游甲醛、醋酸等化工產成品的原料，同時也可以作為環保燃料。煤是目前我國氫氣生產中占比最大的原料，根據國際氫能網，2021 年煤制氫占產量比重為 62%。氫氣是合成氨工藝中重要的原材料，因此煤基工藝在合成氨中也占據非常重要的地位。除生產化工品外，合成氣可經費托合成制取清潔燃料，即煤間接液化工藝，還可經甲烷化反應制取天然氣。圖表圖表3 3：煤是我國煤是我國氫氣氫氣生產的主要原材料生產的主要原材料 來源：國際氫能網、中國煤炭工業協會，國金證券研究所 根據國家能源局，煤直接液化是指在高溫、高壓條件下，在催

24、化劑和溶劑作用下對煤中大分子進行裂解加氫，直接轉化成液體，再進一步加工精制成汽油、柴油等燃料油。根據光明日報，2022 年國家能源集團自主研發的“煤直接液化二代技術”通過驗收，可設計、建設單系列 200 萬噸/年煤直接液化裝置，達到國際領先水平。1 1.2 2 擴產擴產前景前景分析分析：新增產能：新增產能有望翻倍，有望翻倍，主要是主要是位于位于新疆的煤制燃料產能新疆的煤制燃料產能 本部分將梳理與現代煤化工工藝（氣化、直接液化）相關的產能，并結合現有信息，對未來每年現代煤化工新增產能進行定量分析，從而對相關設備需求提供指引。首先，我們將煤直接液化與煤氣化中的煤間接液化合并為煤液化（煤制油）一起介

25、紹，同時按照政策支持程度，將煤氣化中的煤制天然氣與煤液化合并為煤制燃料，在第一部分中介紹。然后，我們將煤氣化工藝中剔除煤間接液化與煤制天然氣的部分，合并為煤氣化制化工原料進行介紹。我們介紹的主要流程包括煤制甲醇、煤制乙二醇與煤基合成氨。需要補充說明的是，我們在煤制燃料與煤氣化制化工原料的部分，均不單獨介紹煤制烯烴與煤制氫。根據科學網，煤制烯烴第一步是煤制甲醇，第二步是甲醇制烯烴，因此煤制烯烴相關產能情況與煤制甲醇板塊合并梳理。根據國際氫能網，氫氣的下游應用中，生產合成氨/甲醇的中間原料占比分別為 30%/28%，生產煤液化、煤制天然氣、煤制乙二醇等的中間原料占比為 10%，焦炭和蘭炭副產氫的綜

26、合利用（已扣除制氨醇的用量）占比約為 15%，因此已經有占下游總需求 83%的氫氣，要么已經被統計在上述制氨醇的用量里，要么是焦炭和蘭炭的副產品，而不是來自煤直接制取，再考慮到煤制氫占氫氣總產量比重為 62%，距離 100%仍有差距，因此剩余未分析的煤制氫產能較少，所以不單獨分析煤制氫產能。2021年我國氫氣制取原料結構煤制氫工業副產氫天然氣制氫電解水制氫行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服圖表圖表4 4：煤制氫產量占比雖高，但氫氣大部分都作為煤化工的原料使用煤制氫產量占比雖高，但氫氣大部分都作為煤化工的原料使用 來源：國際氫能網，國金證券研究所 在測算完各工藝的新增

27、產能前景后，我們將每年新建產能對應的耗煤量折算出來，以便對近幾年與未來幾年新增的現代煤化工實際投資量做出時間序列上的比對分析。本部分的分析結論如下圖所示：我們認為未來五年平均每年新增現代煤化工產能對應的耗煤量不少于3714 萬噸（由于煤制乙二醇、煤基合成氨擴產量的不確定性較大，因此暫不包含在此處計算內），即 2018-2024E 年平均水平的 2.1 倍。從工藝上看，未來絕大部分產能增量來自煤制燃料，特別是煤制天然氣；而煤制燃料的絕大部分預計新增產能都將建設在新疆。下文我們將按照上文順序，對各工藝進行逐個梳理。圖表圖表5 5：未來五年年平均新增現代煤化工產能耗煤量不少于未來五年年平均新增現代煤

28、化工產能耗煤量不少于 3 3714714 萬噸（即萬噸（即 1818-2424 年平均水平的年平均水平的 2.12.1 倍）倍）來源：其亞集團官網、現代煤化工公眾號、政府網站、中國化工信息、陜鼓集團官網、超級石化、氮肥與甲醇技術網、新疆石油及化工工業博覽會、煤化工信息網、中國電石工業協會、新疆招標網、煤化客、新疆日報、煤炭深加工現代煤化工、陜西省企業家協會、智研咨詢、中國石化新聞網、中化新網、人民日報、中塑在線、中國石油和化工公眾號、國際氫能網、化化網煤化工、色母粒產業網、國家能源局、觀研報告網、中國氮肥工業協會、華經產業研究院、航天工程 2023 年年報、頭豹研究院、西部網，國金證券研究所

29、氫氣的下游需求結構生產合成氨的原料生產甲醇的原料焦炭和蘭炭副產氫氣的綜合利用(扣除氨醇生產)煉廠用氫氣其他現代煤化工工藝的原料其他方式1312170023701596258217701039371418-24E年平均新增產年平均新增產能對應耗煤量約為能對應耗煤量約為1767萬噸萬噸05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000新增產能對應耗煤量(萬噸)煤制燃料煤制甲醇煤制乙二醇煤基合成氨行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服1 1.2 2.1.1 煤制燃料煤制燃料 1.2.1.11.2.1.1 現有產能現有產能梳理梳理：煤基煤基占占全國總

30、產量比重全國總產量比重極低極低 目前全國已投產的煤制天然氣項目僅有 4 個，總年產能共計 74.55 億方。根據北極星能源網、重慶石油天然氣交易中心與金聯創，我國目前已投產的煤制天然氣項目僅有 4 個，其中新疆地區 2 個，總年產能 33.75 億方；內蒙古地區 2 個，總年產能 40.8 億方。圖表圖表6 6：已投產的煤制天然氣項目已投產的煤制天然氣項目共有共有 4 4 個，總年產能個，總年產能 74.5574.55 億方億方 項目名稱項目名稱 年產能年產能(億方億方)投資額投資額(億元億元)項目地區項目地區 投產時間投產時間 新疆慶華煤制氣項目一期 13.75 125 新疆 2013 年

31、大唐克旗煤制天然氣項目 26.6 280.3 內蒙古 一期 2013 年，二期 2023 年 內蒙古匯能煤電集團公司煤制天然氣項目 14.2 110 內蒙古 一期 2014 年，二期 2021 年 浙能新天伊犁煤制氣示范項目一期 20 176 新疆 2017 年 總計總計 74.5574.55 6 69191.3.3 來源：政府網站、北極星能源網、中國能源報、匯能集團官網、重慶石油天然氣交易中心、中化新網，國金證券研究所 目前全國已投產的煤制油項目有 9 個，總年產能共計 978 萬噸。根據觀研天下，我國已投產的煤制油項目共 9 個，其中寧夏地區 1 個，總年產能 400 萬噸；內蒙古地區 3

32、 個，總年產能 234 萬噸；陜西地區 3 個，總年產能 218 萬噸；山西地區 2 個，總年產能 116 萬噸。其中，位于內蒙古地區的神華鄂爾多斯 108 萬噸/年項目是全國唯一一個煤直接液化項目。圖表圖表7 7：已投產的煤制油項目共有已投產的煤制油項目共有 9 9 個，總年產能個，總年產能 978978 萬噸，煤直接液化項目僅萬噸，煤直接液化項目僅 1 1 個個 項目名稱項目名稱 年產能年產能(萬噸萬噸)投資額投資額(億元億元)項目地區項目地區 建成時間建成時間 山西潞安 16 萬噸/年煤基合成油示范項目 16 18.86 山西 2008 年建成 神華鄂爾多斯 108 萬噸/年煤直接液化項

33、目 108 123 內蒙古 2008 年試運營 內蒙古伊泰 16 萬噸/年煤炭間接液化示范項目 16 21.76 內蒙古 2009 年投產 中國神華 18 萬噸/年煤炭間接液化示范項目 18 22.85 陜西 2009 年試運營 陜西未來能源 100 萬噸/年間接液化煤制油項目 100 164.06 陜西 2015 年投產 兗礦榆林 100 萬噸/年煤炭間接液化示范項目 100 164 陜西 2015 年試生產 國能寧煤 400 萬噸/年煤炭間接液化示范項目 400 550 寧夏 2016 年建成 山西潞安高硫煤清潔利用油化電熱一體化示范項目100 萬噸/年間接液化 100 236.7 山西

34、2017 年試運行 內蒙古伊泰杭錦旗 120 萬噸/年煤間接液化項目 120 192 內蒙古 2017 年建成 總計總計 978978 1491493 3.2.23 3 來源：中國煤炭工業協會、政府網站、觀研天下、人民網、中國網、國際煤炭網、兗州煤業官網，國金證券研究所（注：中國神華 18 萬噸/年煤炭間接液化示范項目投資額由以下兩個示范項目的平均投資額推算而來：山西潞安 16 萬噸/年煤基合成油示范項目、內蒙古伊泰 16 萬噸/年煤炭間接液化示范項目）整體來看，現有煤制氣、煤制油產能占比極低。具體而言，根據重慶石油天然氣交易中心和 中國天然氣發展報告2024，2023年全國天然氣/成品油產量

35、分別為2324億方/42835.8萬噸，即使現有煤制氣/煤制油產能全部滿產，對應產量占全國總產量比重也僅分別為3.2%/2.3%。1.2.1.1.2.1.2 2 規劃中產能規劃中產能梳理梳理：規劃中：規劃中煤制氣煤制氣產能產能較多較多，項目地集中在新疆，項目地集中在新疆 目前推進中的煤制天然氣項目較多，集中分布在新疆地區。據不完全統計，目前正在推進的煤制氣項目共有 12 個，總年產能約為 420 億方，其中新疆 10 個，總年產能 360 億方；內蒙古 2 個，總年產能 60 億方。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服圖表圖表8 8：推進推進中中的煤制天然氣項目的煤

36、制天然氣項目中至少有中至少有 1 12 2 個，總年產能不低于個，總年產能不低于 4 42020 億方億方 項目名稱項目名稱 年產能年產能(億方億方)投資額投資額(億元億元)項目地區項目地區 最新進度最新進度 新疆其亞煤制氣項目一期 20 160 新疆 2024.3 環評公示 中煤集團條湖煤制氣項目 40 320 新疆 2024.1 水資源報告編制采購 國家能源集團準東煤制氣項目 40 250 新疆 2024.10 一期已開工 新疆能源集團條湖煤制氣項目 40 500 新疆 2022.9 預可研評審 河南能源集團準東煤制氣項目 40 200 新疆 2023.11 可研內部評審 新疆天池準東煤制

37、氣項目 40 230 新疆 2024.7 通過發改委預審 新疆慶華煤制氣項目二期 40 194 新疆 2023.3 可研評審 中新建淖毛湖耦合綠氫清潔能源示范工程 40 300 新疆 2024.8 環評公眾參與公示 中國華能新疆準東煤制氣項目 40 273 新疆 2024.9 可研評審服務招標結束 新業集團準東煤制氣項目 20 155 新疆 2024.8 通過發改委預審 內蒙古華星新能源煤制天然氣項目一期 20 253 內蒙古 2024.12 環評報告招標結束 國家能源集團鄂爾多斯煤制天然氣示范項目 40 232.6 內蒙古 2024.1 技術方案咨詢招標結束 總計總計 4 42020 3 3

38、067.6067.6 來源：其亞集團官網、現代煤化工公眾號、政府網站、中國化工信息、陜鼓集團官網、超級石化、氮肥與甲醇技術網、新疆石油及化工工業博覽會、煤化工信息網、中國電石工業協會、新疆招標網、煤化客，國金證券研究所 目前推進中的煤制油項目較少，但新疆在項目地區中的占比同樣明顯提高。據不完全統計，目前正在推進的煤制油項目僅約 4 個，總年產能約 956 萬噸，其中國家能源集團哈密煤制油項目與中國神華煤制油化工有限公司煤直接液化升級示范項目應用煤直接液化工藝，總年產能 616 萬噸。地區分布方面，新疆 2 個，總年產能 500 萬噸；陜西 1 個，總年產能240 萬噸；內蒙古 1 個，總年產能

39、 216 萬噸。新疆在本輪煤制油擴產中的占比明顯提高。圖表圖表9 9：推進中的煤制油項目僅約推進中的煤制油項目僅約 4 4 個，總年產能個，總年產能 956956 萬噸，萬噸，其中其中煤直接液化項目煤直接液化項目 2 2 個個 項目名稱項目名稱 年產能年產能(萬噸萬噸)投資額投資額(億元億元)項目地區項目地區 最新進展最新進展 中國神華煤制油化工有限公司煤制油煤直接液化升級示范項目 216 364.81 內蒙古 2024.6 啟動環評工作 國家能源集團哈密煤制油項目 400 900 新疆 2024.3 開工 延榆能源榆林煤制清潔燃料升級示范項目一期 240 488.32 陜西 2024.11

40、可研通過 伊泰伊犁能源有限公司煤制油示范項目 100 183 新疆 重啟推進，計劃 26 年 12 月投產 總計總計 956956 1936.131936.13 來源：新疆日報、煤炭深加工現代煤化工、煤化工信息網、陜西省企業家協會，國金證券研究所 根據自然資源保護協會 2016 年 7 月發布的煤化工產業煤炭消費量控制及其政策研究里的數據估算，1 億立方米煤制氣/1 萬噸煤制油的年產能分別對應的年耗煤量為23.0/3.6萬噸。對于推進中的煤制燃料項目，我們假設五年可以完全投產。根據以上分析，我們可以直觀地得出煤制燃料行業未來五年的擴產情況，即未來五年有望投產的煤制燃料項目預計遠超過去十五年的總

41、和。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服圖表圖表1010：煤制天然氣新增產能匯總（億方煤制天然氣新增產能匯總（億方/年）年）圖表圖表1111：煤制油新增產能匯總（萬噸煤制油新增產能匯總（萬噸/年）年）來源：政府網站、國際煤炭網、北極星能源網、金聯創、中化新網，國金證券研究所 來源：觀研天下、中化新網、人民網、中國?；肺锪骶W、中國石油和化學工業聯合會煤化工專業委員會、光明日報、寧夏煤業官網、中國煤炭工業協會，國金證券研究所 圖表圖表1212：未來五年有望投產的煤制燃料項目預計遠超過去未來五年有望投產的煤制燃料項目預計遠超過去十五十五年的年的總和總和 來源：煤化工產業

42、煤炭消費量控制及其政策研究，國金證券研究所 1.2.1.1.2.1.3 3 煤制燃料經濟性：低價疆煤有望解決項目經濟性這一限制擴產的根本原因煤制燃料經濟性：低價疆煤有望解決項目經濟性這一限制擴產的根本原因 煤制燃料經濟性較差，或為前期產能投放較少的根本原因。首先分析煤制天然氣。根據 中國天然氣發展報告 2024，2023 年全國天然氣產量 2324 億方，進口天然氣 1656 億方，因此我國天然氣消費結構中，國產天然氣仍然占主要部分。根據 2060 年中國工業天然氣價格預測及產業發展建議，2023 年我國國產天然氣成本由低到高分別為常規氣、致密氣、煤層氣、頁巖氣、煤制氣，可見煤制氣為成本最高的

43、國產天然氣生產方式。具體而言，2023年常規氣/致密氣/煤層氣/頁巖氣/煤制氣的制取成本分別為 0.8/1.0/1.6/1.8/1.9 元/方。我們接下來分析煤制油的經濟性。根據 現代煤化工行業競爭力分析及高質量發展路徑研究，當布倫特原油價格在 50/60/70 美元/桶的時候，對于一個 100 萬噸/年的煤制油項目來說，競爭煤價（使得煤制成品油的成本與原油制成品油成本相同的煤 價）約為239/389/517 元/噸。但根據 Wind，目前有煤制油產能的地區的煤炭價格，在過去多年時間里，極少低于國際油價對應的競爭煤價水平，因此存量煤制油項目經濟性堪憂。煤制油項目對投資方的資金與技術實力提出了極

44、高要求，考慮到國際油價的波動性，2017 年之后在疆外建設新的煤制油項目就幾乎沒有任何經濟性了。274002000010.2013.3084010203040506070809012434000002004002200000000191.205010015020025030035040020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E25-29年平均(預測)446122000622927201440125200023503060262005001,0001,5002,0002,5003,000新增產能對應

45、耗煤量-煤制天然氣(萬噸)新增產能對應耗煤量-煤制油(萬噸)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服圖表圖表1313：不同原油價格下的間接法煤制油項目不同原油價格下的間接法煤制油項目對應的競爭煤價對應的競爭煤價 布倫特原油價格布倫特原油價格(美元美元/桶桶)石油路線成品油成本石油路線成品油成本(元元/噸噸)煤制油競爭煤價煤制油競爭煤價(元元/噸噸)40 2984 96 50 3681 239 60 4378 389 70 5075 517 80 5772 681 90 6468 827 100 7165 975 來源：現代煤化工行業競爭力分析及高質量發展路徑研究，國金證

46、券研究所 圖表圖表1414：煤炭價格煤炭價格極少極少低于低于國際油價國際油價對應的競爭煤價水平對應的競爭煤價水平，存量存量晉陜蒙晉陜蒙煤制油項目經濟性煤制油項目經濟性堪憂堪憂 來源：Wind，國金證券研究所 目前新疆地區的煤炭價格，可以使得當地的煤制燃料項目存在經濟性。我們先看煤制天然氣。根據前瞻產業研究院與2060 年中國工業天然氣價格預測及產業發展建議，2013 年已投產的大唐克旗項目由于利用的是錫林郭勒、赤峰等地的褐煤，原料成本更高，單方產氣成本高達 1.7-1.9 元；而如果煤價為 350 元/噸，煤制氣生產成本約 1.5 元/方，該成本高于致密氣，但低于煤層氣與頁巖氣。煤層氣與頁巖氣

47、占據我國天然氣產量的一席之地，根據中國天然氣發展報告 2024，2023 年我國煤層氣/頁巖氣產量分別為 117.7/250 億方，總計占國內天然氣產量的 15.8%，因此如果煤制天然氣的生產成本低于煤層氣與頁巖氣，則可以認為煤制氣具有一定經濟性。根據 Wind，2024 年 12 月 13 日新疆烏魯木齊長焰煤（A20%,V45%,S0.8%,Q5500)的含稅坑口價為 270 元/噸，所以以目前新疆的煤炭價格，建設地在新疆的煤制氣項目有經濟性。再來看煤制油，根據我們前文分析，270 元/噸的煤價可以使得一個 100 萬噸/年的煤制油項目在布倫特原油價格為 60 美元/桶的時候有經濟性，因此

48、當前新疆的煤制油項目存在經濟性。02040608010012014015/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/11期貨收盤價(連續):布倫特原油:ICE(美元/桶)0300600900120015001800210015/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/11鄂爾多斯:坑口價:動力煤(Q5500)(元/噸)陜

49、西:榆林:坑口價:煙煤末(A20%,V32-38%,S99 9096 燃燒器壽命 1 年以上 6090 天 氣化爐內襯 水冷壁+涂層 耐火磚 內襯壽命 10 年 12 年 來源：航天工程招股書，國金證券研究所 氣流床技術國產替代有較大空間。我們先看水煤漿氣化技術，根據航天工程招股書，我國應用較多的水煤漿氣化技術包括美國通用能源的德士古水煤漿氣化、西北化工研究院的多元料漿氣化，以及華東理工大學和兗礦集團共有技術專利的多噴嘴対置式水煤漿氣化技術，后兩者為國產技術。根據煤氣化技術在中國：回顧與展望，截至 2020 年 10 月，應用美國通用能源 GE/華東理工大學與兗礦集團的水煤漿氣化技術成套裝置，

50、在建與運行中的行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服數量分別為 206/182 臺，根據中國化工報，截至 2022 年 6 月 21 日，應用西北化工研究院的多元料漿氣化技術的氣化爐有 150 多臺，可見在水煤漿氣化技術領域國產替代還有較大空間。再看粉煤氣化技術，根據航天工程招股書，我國應用較多的粉煤氣化技術包括國內企業航天工程的粉煤加壓氣化、德國西門子Siemens 的 GSP 粉煤氣化，以及荷蘭殼牌 Shell的殼牌粉煤氣化技術。根據航天長征化學工程股份有限公司公眾號，截至 2024 年 11 月，應用粉煤氣化技術的航天爐已銷售 167 臺，在粉煤氣化技術中的國內

51、市場占有率超過 50%，但 GSP 粉煤氣化和殼牌粉煤氣化仍然占有一席之地。圖表圖表4545：氣化爐國產化率仍有提高空間氣化爐國產化率仍有提高空間 來源：煤氣化技術在中國：回顧與展望、航天工程招股書、航天長征化學工程股份有限公司公眾號，國金證券研究所（注：括號內的時間表示該工藝路線的氣化爐在建或運行數據為截至該時間點的數據）是否會在煤制天然氣項目里應用氣流床粉煤氣化裝置存在不確定性。目前我國已經投產的煤制天然氣項目，絕大部分應用的氣化爐工藝為固定床碎煤氣化，只有內蒙古匯能項目使用了氣流床水煤漿氣化技術，因此氣流床粉煤氣化工藝目前沒有應用在煤制天然氣領域的先例?？紤]到未來可能投產的現代煤化工產能

52、中，煤制天然氣項目占據重要地位，這一點或對主營產品含氣流床粉煤氣化裝置的企業造成不利影響。但根據中國化工報，新奧集團在粉煤加氫轉化技術上取得重大突破，未來該技術有望實現煤高效清潔轉化制天然氣，因此擁有粉煤氣化技術的相關企業仍有望在未來的煤制天然氣項目中獲取訂單。圖表圖表4646：目前已投產煤制天然氣項目絕大部分使目前已投產煤制天然氣項目絕大部分使用固定床碎煤加壓氣化工藝用固定床碎煤加壓氣化工藝 項目名稱項目名稱 年產能年產能(億方億方)氣化爐技術路徑氣化爐技術路徑 新疆慶華煤制氣項目一期 13.75 固定床碎煤加壓氣化 大唐克旗煤制天然氣項目 26.6 固定床碎煤加壓氣化 內蒙古匯能煤電集團公

53、司煤制天然氣項目 14.2 氣流床水煤漿氣化 浙能新天伊犁煤制氣示范項目一期 20 固定床碎煤加壓氣化 來源：北極星火力發電網、中國泵閥網、人民日報，國金證券研究所 3.3.2 2 空分設備空分設備 空分設備是一種有專門用途的深冷設備，在現代煤化工的各個工藝中均有使用?？諝夥蛛x設備利用深冷方法分離空氣中的成分，得到純度較高的氧氣、氮氣和氬氣、液氧、液氮及液氬等產品。根據杭氧股份招股書，年產 100 萬噸煤間接液化/年產 100 萬噸煤直接液化206182150167在粉煤氣化路線的市占率18718-24E年平均新增產年平均新增產能對應空分設備需求能對應空分設備需求約為約為93萬萬Nm3/h02

54、0406080100120140160180200新增產能對應空分設備需求(萬Nm3/h)煤制燃料煤制甲醇煤制乙二醇煤基合成氨0.00.10.20.30.40.50.62015201620172018201920202021空分設備均價(億元/萬Nm3 h-1)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服圖表圖表5050：20222022 年我國空分設備年我國空分設備產量產量受需求影響受需求影響下降下降 來源：中國通用機械工業協會，國金證券研究所 空分設備環節我國國產化率 70%以上，杭氧股份一家獨大，在高端大型產品上緊追海外龍頭。根據中商產業研究院，2022 年杭氧股份在

55、國內空分設備市占率為 43.2%，居第一；緊隨其后的為外資巨頭林德和法液空，二者市占率合計為 25%，但與杭氧股份的份額差距非常明顯；其余玩家主要為國內企業，空分設備國產化率在 70%以上。領先企業杭氧股份的制造能力比肩全球龍頭，這一點在制造的最大空分設備記錄上可以看出。根據杭氧股份投資者關系活動記錄表，杭氧股份目前生產的單套最大等級空分設備等級為 12 萬 Nm3/h，雖然與林德和法液空還有一定差距，但已超過另一家海外龍頭美國空氣產品公司，整體看比肩全球頂尖水平。圖表圖表5151：空分設備國產化率空分設備國產化率 70%70%以上，以上，杭氧股份一家獨大杭氧股份一家獨大 圖表圖表5252：杭

56、氧股份杭氧股份的空分制造能力的空分制造能力緊追緊追全球頂尖水平全球頂尖水平 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 來源：林德官網、企查查、杭氧股份投資者關系活動記錄表、浙江省工業氣體協會、四川空分官網、福斯達公司公告、河南開元官網、開封黃河官網、大型空分設備國產化現狀與展望，國金證券研究所 3.3.3 3 深冷設備深冷設備 根據中泰股份投資者關系活動記錄表，深冷技術是一種高效的氣體分離技術，廣泛應用于大規模的工業氣體的分離、液化與提純，如煤化工與石化領域的合成氣分離、烯烴分離、氫氣分離、天然氣液化等。深冷設備分為深冷液化、深冷分離、深冷凈化等多個類別，涵蓋 LNG 冷箱、乙烯冷箱、液氮洗冷箱、

57、低溫甲醇洗冷箱等多個品種。根據低溫甲醇洗技術及其在煤化工中的應用，低溫甲醇洗技術利用了在-50時，甲醇能很好吸收 H2S、CO2、COS 等酸性氣體的性質來凈化合成氣，目前絕大部分煤化工生產都與該技術相關。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450201120122013201420152016201720182019202020212022空分設備新增制氧產量（萬Nm3/h）yoy(右軸)杭氧股份林德工程（杭州）液空（杭州）開元空分開封空分四川空分福斯達黃河空分其他020,00040,00060,00080,000100

58、,000120,000140,000160,000制造的最大空分設備(Nm3/h)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服圖表圖表5353：深冷技術設備在煤化工行業的具體應深冷技術設備在煤化工行業的具體應用用 來源：中泰股份招股書，國金證券研究所 深冷設備行業玩家眾多，但大型項目只有海外龍頭和小部分國內玩家參與。根據中泰股份投資者關系活動記錄表，深冷行業競爭激烈。分下游行業看，液化天然氣市場國內有眾多中小廠商參與，國產化率較高；而投資巨大、技術復雜的煤化工、石化項目以國際氣體巨頭承建為主，國內僅有極少數玩家可以參與競爭，例如合成氣領域有實際項目經驗的國內公司只有中泰股份

59、和另一家公司。深冷設備有較高的技術壁壘。根據中泰股份投資者關系活動記錄表，深冷設備的核心部件是板翅式換熱器，后者結構緊湊、輕巧、傳熱效率高，被公認是高效新型換熱器之一。根據中泰股份招股書，板翅式換熱器在設計與生產制造環節均有較多難點，設計上需要考慮高壓、多股流、有相變條件下的翅片設計與傳熱效果計算，制造上需要高精度的翅片加工成型工藝與真空釬焊工藝，我國主要生產商有中泰股份、杭氧股份，主要競爭對手有美國查特、法國法孚與日本住友等。圖表圖表5454：鋁制釬焊板翅式換熱鋁制釬焊板翅式換熱器示意圖器示意圖 來源：中泰股份官網，國金證券研究所 3.3.4 4 透平透平壓縮機壓縮機 透平壓縮機是一種壓縮能

60、力較強的風機。根據三峰透平招股書，風機是依靠輸入的機械能，提高氣體壓力并排送氣體的機械，是工業生產中提供氣體動力的重要工藝設備。根據壓縮氣體的原理不同，風機分為透平式風機和容積式風機兩種，而根據黃鐘岳、王曉放的透平式壓縮機，按排氣壓力可以將透平式風機分為通風機（表壓0.245MPa）三種，即透平式壓縮機是一類壓縮氣體的能力較強的風機。按氣體在壓縮機內的運動方向劃分，透平式風機包括軸流式（大致沿平行于軸線方向流動）和離心式（大致徑向流動）兩類。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服圖表圖表5555：風機分類示意圖風機分類示意圖 來源：三峰透平招股書，國金證券研究所（注：

61、標藍的為陜鼓動力的部分產品）大型透平壓縮機技術壁壘較高，國內玩家主要為陜鼓動力與沈鼓集團。根據三峰透平招股書，高端風機包括透平壓縮機、工業流程能量回收裝置等，主要應用于環保、冶金、煤化工、核電等領域，技術含量高，成套性強，根據中國通用機械工業年鑒，2020 年軸流壓縮機/離心壓縮機/能量回收透平機組單臺設備平均產值為 2162 萬元/1132 萬元/1610萬元，遠遠高于其他風機品類，產品壁壘凸顯。從市場空間看，根據中國通用機械工業年鑒，2020 年風機行業各個子行業總產值為 316 億元，其中軸流壓縮機、離心壓縮機、能量回收透平機組為代表的大型透平壓縮機產品總產值約為 105 億元，占全行業

62、約 1/3。而中低端產品包括中低速離心壓縮機、鼓風機、通風機等；在大型透平壓縮機組、工業流程能量回收裝置領域，國內主要玩家為陜鼓動力與沈鼓集團，與海外的德國曼透平、美國GE、德國西門子等企業競爭，其他國內企業的份額很低。根據上專股份招股書，國內如金通靈、三峰透平、上專股份等企業在各自行業擁有一定差異化競爭優勢，規模相對陜鼓動力、沈鼓集團更小。此外還有部分企業經營中低端市場。圖表圖表5656：風機行業分產品層次的主要產品、應用領域與主要玩家介紹風機行業分產品層次的主要產品、應用領域與主要玩家介紹 類別類別 技術含量技術含量 成套性成套性 大型工業流程大型工業流程 主要產品主要產品 應用領域應用領

63、域 主要玩家主要玩家 高端 高 強 是 透平壓縮機、工業流程能量回收裝置 環保、冶金、煤化工、堿化工、造紙、核電等 陜鼓動力、沈鼓集團、曼透平、西門子、GE 等 中端 中 中 是 中低速離心壓縮機、大中型鼓風機 火電、冶金、石化、地鐵、隧道、制藥、紡織等 上專股份、三峰透平、金通靈等 低端 低 弱 否 中小型鼓風機、通風機 普通廠房、普通民用建筑、橋梁、車輛等 來源：三峰透平招股書、上專股份招股書，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服圖表圖表5757：透平壓縮機是單臺價值量最大的風機品類（透平壓縮機是單臺價值量最大的風機品類（20202020年）年）

64、圖表圖表5858：透平壓縮機透平壓縮機 20202020 年行業產值約為年行業產值約為 105105 億元，占風億元，占風機全行業的機全行業的 1/31/3 來源：中國通用機械工業年鑒，國金證券研究所 來源：中國通用機械工業年鑒，國金證券研究所 3.3.5 5 閥門、閥門、儀器儀表儀器儀表 我們這里提到的閥門主要為控制閥，儀器儀表主要為化工領域應用的工業自動化儀表與分析儀器，代表性產品有壓力變送器、流量計、溫度計、物位計、在線分析儀等。圖表圖表5959：化工領域主要化工領域主要閥門與閥門與儀器儀表品類示意圖儀器儀表品類示意圖 來源：川儀股份官網，國金證券研究所 現代煤化工行業投資中，閥門與儀器

65、儀表的投資額占比約為 4%。由于數據可得性限制，我們用以上 6 種代表性儀器儀表的市場空間之和占全國化工行業固定資產投資額的比重來近似替代整個儀器儀表板塊在現代煤化工項目中的占比。根據國家統計局、前瞻產業研究院，2023 年我國化學原料和化學制品制造業城鎮固定資產投資總額為 23648 億元，同比增長 13.4%。根據智研咨詢、制造業排名數據庫，2023 年我國控制閥/壓力變送器/流量計/溫度計/物位計/在線分析儀市場空間分別為 446.1/138.4/199.6/61.5/44.2/44.2 億元，總計市場空間為 934 億元，約占 2023 年化工行業固定資產投資額的 4%。1132216

66、2161030.52.50.20.20.10.00.105001,0001,5002,0002,500單臺風機產品產值(萬元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708090子行業總產值(億元)2020年子行業產值yoy(右軸)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服圖表圖表6060：2022023 3 年我國年我國化工行業固定資產投資額為化工行業固定資產投資額為 2364823648 億元，同比億元，同比+13.4%+13.4%來源：國家統計局、前瞻產業研究院、智研咨詢、中國政府網、新華網，國金證券研究所 圖表圖表6161：2

67、0232023 年年閥門與閥門與儀器儀表儀器儀表投資額投資額占化工行業固定資產投資比例約為占化工行業固定資產投資比例約為 4%4%品類品類 20232023 年行業市場空間年行業市場空間(億元億元)20232023 年行業市場空間增速年行業市場空間增速 控制閥 446.1 1.8%壓力變送器 138.4 1.9%流量計 199.6 8.6%溫度計 61.5 3.7%物位計 44.2 4.7%在線分析儀 44.2 9.8%閥門與閥門與儀器儀表合計儀器儀表合計 934.0934.0 3.8%3.8%20232023 年年閥門與閥門與儀器儀表價值量占比儀器儀表價值量占比：4 4%來源：國家統計局、智

68、研咨詢、制造業排名數據庫，國金證券研究所 下面我們來介紹閥門與儀器儀表行業競爭格局情況。我國控制閥行業玩家眾多。根據控制閥信息2023 年 3 月刊，2022 年美國艾默生、重慶川儀、日本工裝、寧夏吳忠、英國斯派莎克在我國控制閥市占率較高，分 別為19.0%/6.8%/6.7%/6.3%/4.7%，CR5 為 43.5%，整體來看頭部企業集中度低。圖表圖表6262：我國控制閥格局較為分散，我國控制閥格局較為分散，2022022 2 年我國年我國銷售額銷售額前前 5050 企業企業中，中，CR5CR5 為為 43.5%43.5%來源：控制閥信息2023 年 3 月刊，國金證券研究所 外資企業占據

69、控制閥高端市場。除美國艾默生、日本工裝、英國斯派莎克外，占據一定份-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020212022202324M1-11中國化學原料和化學制品制造業固定資產投資總額(不含農戶，億元)yoy(右軸)艾默生川儀股份工裝吳忠儀表斯派莎克福斯羅托克Baker Hughes紐威股份蓋米行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服額的海外企業還包括美國福斯、英國羅托克、美國 Baker Hughes、德國蓋米等，市場份額排名前 20 的玩家中，有 10 家海外企業，他們市占率總計

70、為 52.2%。但在第 21-50 名的海外企業僅有 5 家，說明大量中低端市場被國產企業占據。根據浙江力諾子公司，目前國內控制閥市場競爭格局分為三個層次：（1）中低端和民用市場，國內廠商技術成熟，進行激烈的同質化價格競爭；（2）中端工業自控閥門市場的品牌企業，國內技術水平較高企業的產品已經擁有一定適應性和可靠性，主要進行性價比競爭；（3）高端工業自控閥門市場，主要是海外品牌與國內龍頭在行業應用技術領域進行產品競爭。圖表圖表6363：外資企業占據控制閥高端市場，在行業應用技術領域進行產品競爭外資企業占據控制閥高端市場，在行業應用技術領域進行產品競爭 市場定位市場定位 主要玩家主要玩家 主要玩家

71、舉例主要玩家舉例 技術水平技術水平 競爭競爭方式方式 高端市場 外資企業 艾默生、福斯、薩姆森、工裝、美卓 國際一流 在行業應用技術領域進行產品競爭 中端市場 外資企業、國內龍頭 吳忠儀表、川儀股份、智能自控、浙江力諾 與國際先進水平差距不斷縮小 性價比競爭 中低端與民用市場 國內中小企業 技術水平不高 同質化價格競爭 來源：浙江力諾招股書，國金證券研究所 控制閥領域國產化率有所提升。根據浙江力諾 2023 年年報，2023 年國內銷售額前 50 的控制閥企業中，國產品牌市占率為 41.62%，而根據華經產業研究院，2015 年該比例僅為32.8%。分析歷史數據，可以看出該比例在 2020-2

72、022 年有明顯上升，或說明公共衛生事件對于國產替代的促進作用。圖表圖表6464：控制閥國產化率呈提高趨勢控制閥國產化率呈提高趨勢 來源：浙江力諾 2023 年年報、控制閥信息2023 年 3 月刊、華經產業研究院，國金證券研究所 儀器儀表各品類，如壓力變送器、流量計、溫度計、物位計、在線分析儀等，競爭格局與控制閥有相似之處，即整體行業格局分散，海外品牌占比較高，仍有進一步國產替代的空間。分品類看，除溫度計以外的四個品類，市占率前三的均為海外品牌，在線分析儀前四家均為海外品牌，且占比總和達到了 46%。在溫度計這個品類，國產企業如重慶川儀、蘇州威卡、安徽天康已經實現了成功的國產替代，但整體競爭

73、格局相比其他品類更加分散，或為技術突破較早、國內玩家較多的緣故。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020202120222023國產品牌占控制閥銷售額top50企業總銷售額比重行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服圖表圖表6565：儀器儀表儀器儀表整體行業格局分散，且整體行業格局分散，且大多大多仍有仍有較大較大國產替代的空間國產替代的空間 來源：制造業排名數據庫，國金證券研究所 圖表圖表6666：溫度計行業國內企業相對強勢，競爭格局也更加分散溫度計行業國內企業相對強勢，競爭格局也更加分散 來源：制造業排名

74、數據庫，國金證券研究所 四、投資建議 現代煤化工項目近來進展加快，涉及到的設備，如氣化爐、深冷裝備、空分設備、儀器儀表等，國內均有相關企業有深厚的技術積累與訂單承接經驗。我們建議重點關注杭氧股份（空分設備）、中泰股份（深冷裝備）、陜鼓動力（壓縮機）、航天工程（氣化爐），建議關注川儀股份（儀器儀表）。壓力變送器艾默生橫河E+H川儀威卡西門子霍尼韋爾ABB中控技術其它流量計E+H艾默生科隆川儀橫河西門子威卡其它物位計E+H威格艾默生威卡川儀西門子中控上儀其它在線分析儀哈希梅特勒E+H艾默生川儀堀場制作所賽默飛世爾其它川儀威卡天康E+H上儀艾默生橫河西門子其它行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲

75、明 37 掃碼獲取更多服圖表圖表6767：重點公司盈利預測重點公司盈利預測 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002430.SZ 杭氧股份 196.8 12.2 9.6 12.5 15.5 16.2x 20.5x 15.8x 12.7x 300435.SZ 中泰股份 46.0 3.5 1.6 4.3 5.1 13.1x 28.5x 10.8x 9.1x 60

76、1369.SH 陜鼓動力 138.0 10.2 10.2 11.0 12.1 13.5x 13.5x 12.6x 11.4x 603698.SH 航天工程 90.9 1.9 2.4 2.8 3.3 48.6x 37.2x 31.9x 27.4x 603100.SH 川儀股份 107.3 7.4 8.0 9.1 10.6 14.4x 13.3x 11.8x 10.1x 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價選用 2025 年 2 月 28 日收盤價。杭氧股份、陜鼓動力使用國金證券研究所預測，其余盈利預測使用 Wind 一致預期）4 4.1 1 杭氧股份杭氧股份 杭氧股份具備全球領先的空分設備制

77、造能力。根據中國鋼鐵新聞網，在 2021 年之前的十年間，杭氧股份 6 萬等級以上的特大型空分設備產量和銷量全球第一。根據杭氧股份招股書，杭氧股份前身于 20 世紀 70 年代末引進了林德公司大中型成套空氣分離設備的設計與制造技術，并在此基礎上通過自主研發不斷精進。根據杭氧股份投資者關系活動記錄表，杭氧股份目前生產的單套最大等級空分設備為 12 萬 m3/h 空分，比肩全球頂尖水平。工程承包方面，根據杭氧股份官網，杭氧股份以深冷分離技術為支撐，成立了杭氧化醫工程公司，后者是國內唯一一家空分領域專業總承包的甲級設計資質工程公司，已累計完成空分總包項目近 180 個。根據各公司公告，得益于較強的產

78、品競爭力，杭氧股份空分設備毛利率高于可比公司。圖表圖表6868：杭氧股份杭氧股份空分設備空分設備毛利率高于可比公司毛利率高于可比公司 來源：各公司年報，國金證券研究所 空分設備在杭氧股份收入占比穩定，近兩年毛利率相對較高。根據杭氧股份年報，杭氧股份 2023 年實現空分設備銷售收入 42.4 億元，占收入比重 32%，該比例近年來保持穩定。近兩年由于制造業需求較弱，氣體銷售業務毛利率有所下降，設備業務毛利率保持相對穩定，成為利潤穩定的基本盤。0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022202324H1杭氧股份福斯達蜀道裝備蘇氧股份行業專題研究報告 敬請參

79、閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服圖表圖表6969：杭氧股份杭氧股份空分設備收入占比空分設備收入占比穩定在穩定在 30%30%以上以上 圖表圖表7070：杭氧股份杭氧股份空分設備空分設備毛利率毛利率相對穩定，托底利潤相對穩定，托底利潤 來源：杭氧股份年報，國金證券研究所 來源：杭氧股份年報，國金證券研究所 24 年前三季度，杭氧股份歸母凈利潤受氣價下跌與設備訂單結構影響下滑 21%，25 年有望隨制造業需求恢復和新項目投產而改善。2024 年受宏觀經濟影響，大宗氣體價格下滑，同時稀有氣體價格仍有較大幅度下跌，導致杭氧股份氣體業務收入毛利率有所下滑；空分設備業務毛利率可能受大宗商品價格上漲

80、與部分訂單定價影響。在以上因素的作用下，2024 年前三季度杭氧股份歸母凈利潤下滑 21%。但我們認為隨著在手制氣項目投產，管道氣與零售氣銷量均會明顯增長，疊加制造業景氣度恢復帶來氣價回升，利潤有望觸底回升。圖表圖表7171：杭氧股份杭氧股份 2424 年利潤下滑，年利潤下滑，2525 年有望隨年有望隨制造業需求恢復制造業需求恢復和新項目投產和新項目投產而改善而改善 來源：杭氧股份年報，國金證券研究所 杭氧股份近年來獲得多個國內大型煤化工項目的空分訂單，在煤化工行業繼續積累大型空分項目經驗。根據中國能源網，2024 年 10 月 9 日，由杭氧配套的內蒙古寶豐煤制烯烴示范項目 6 套 11 萬

81、方等級首套空分設備成功出氧，該項目是目前全球單廠規模最大的烯烴廠。根據杭氧集團官網，2024 年 3 月 1 日，杭氧集團簽約中煤榆林煤炭深加工基地項目 3套 8.5 萬方等級空分裝置設備的供應協議。受益于新訂單，杭氧股份空分設備收入 24 年增長提速。我們認為杭氧股份未來有望不斷積累大型空分與煤化工行業相關業績。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202324H1氣體銷售空分設備石化設備工程總包其他0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022202324H1氣體銷售空分設備-40%-

82、20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142018201920202021202220231-3Q24歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服圖表圖表7272：杭氧股份空分設備收入杭氧股份空分設備收入 2424 年增長提速年增長提速 來源：杭氧股份年報，國金證券研究所 4 4.2 2 中泰股份中泰股份 中泰股份主營業務主要含深冷設備與燃氣運營兩部分，深冷設備是主要的利潤來源。根據中泰股份公告，2024 年上半年，中泰股份分別實現深冷設備/燃氣運營收入 5.0/7.9 億元，占總收入的 36%/58%；2023

83、 年深冷設備板塊凈利潤為 2.25 億，深冷設備開始成為主要的利潤來源。2024 年上半年收入利潤有所下滑，主要系制造板塊交付周期延長、燃氣運營收入下降所致。圖表圖表7373：中泰股份主營業務為深冷設備與燃氣運營中泰股份主營業務為深冷設備與燃氣運營 來源：中泰股份公告，國金證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035404520182019202020212022202324H1空分設備收入(億元)yoy(右軸)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035202020212022202

84、324H1深冷設備收入(億元)燃氣運營收入(億元)其他收入(億元)深冷設備收入yoy(右軸)燃氣運營收入yoy(右軸)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 掃碼獲取更多服圖表圖表7474：中泰股份深冷設備中泰股份深冷設備 20232023 年起貢獻主要利潤年起貢獻主要利潤 來源：中泰股份公告，國金證券研究所 中泰股份擁有煤化工深冷技術領域的核心技術實力。根據中泰股份 2023 年報和投資者關系活動記錄表，中泰股份的板翅式換熱器已處于國內絕對領先地位，客戶包括全球工業氣體龍頭法液空和美國空氣化工；中泰股份是合成氣氫與一氧化碳分離制乙二醇深冷分離工藝段的龍頭企業，目前已有多套一氧化碳與

85、氫分離訂單，已成功實現該等項目上的國產化進口替代，國內運行最大規模的乙二醇深冷工藝段也是中泰股份的業績，此外在煤基合成氨項目中的大型、高壓液氮洗裝置上占據絕對技術及業績優勢。中泰股份在深冷技術的核心設備板翅式換熱器領域的設計制造水平已全國領先，不僅出口 52 個國家和地區，而且已成功打入電子高純氮項目和國家“大型低溫制冷設備研制”項目。圖表圖表7575：中泰股份的合成氨液氮洗成套裝置示意圖中泰股份的合成氨液氮洗成套裝置示意圖 來源：中泰股份官網，國金證券研究所 在手訂單充裕，海外增長較快。根據中泰股份公告，2024 年制造板塊新簽訂單 19 億以上，同比 2023 年增長 30%以上，海外訂單

86、占比 30%以上。截至 2024 年 10 月 24 日，中泰股份在手訂單共 24.76 億，其中海外訂單占比超過 46%，在手訂單有望在未來逐步兌現。根據中泰股份年報，目前中泰股份海外收入占比仍然較低，2023 年僅為 0.58 億，占公司深冷設備收入約 5.7%；但 2023 年中泰股份海外業務收入毛利率為 43%，明顯高于深冷設備整體毛利率，未來盈利能力有望隨海外業務占比提升而顯著增強。0.00.51.01.52.02.5202020212022202324H1燃氣運營凈利潤(億元)深冷設備凈利潤(億元)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 掃碼獲取更多服圖表圖表7676：中

87、泰股份在手訂單穩步增長中泰股份在手訂單穩步增長 圖表圖表7777：中泰股份海外業務毛利率較高中泰股份海外業務毛利率較高 來源：中泰股份公告，國金證券研究所（注：24Q3 數據為截至 2024 年 10 月 24日的公告數據）來源：中泰股份年報，國金證券研究所 2025 年 1 月 21 日，中泰股份發布 2024 年度業績預告，對 2019 年收購山東中邑燃氣有限公司過程中產生的 4.48 億商譽計提 3.13 億元的商譽減值，主要原因為（1）下游用氣需求萎縮，2024 年銷氣量較上年下滑 23%以上；（2）上游政策調整疊加順價不暢，導致民用氣出現虧損；（3）2024 年新增計提壞賬準備約 1

88、900 萬元，主要來自德州市部分區域“村村通”煤改氣改造工程款。不考慮商譽減值計提，中泰股份 2024 年預計實現歸母凈利潤2.28 至 2.53 億元，下滑幅度 27.7%至 34.87%；考慮商譽減值后預計虧損，實現歸母凈利潤-8500 萬至-6000 萬元。此次商譽減值計提后，商譽賬面余額預計約為 1.36 億元，商譽減值風險大幅降低。4 4.3 3 陜鼓動力陜鼓動力 陜鼓動力是國內透平壓縮機龍頭之一，在軸流壓縮機領域具有壟斷地位。根據陜鼓集團官網，陜鼓集團起源于 1968 年的陜西鼓風機廠，早期業務為透平機械及系統供應商，根據陜鼓動力公告與中國通用機械工業年鑒，2022 年陜鼓動力軸流

89、壓縮機產量為 70 臺，行業產量為 72 臺，陜鼓動力在軸流壓縮機品類上幾乎實現行業壟斷，龍頭地位彰顯；而2022 年陜鼓動力離心與空分壓縮機總產量為 80 臺，占全國產量的 12.2%，陜鼓動力在離心壓縮機的行業地位略遜于軸流壓縮機。透平壓縮機下游以大型流程工業為主，尤與鋼鐵行業相關，因此公司收入也隨鋼鐵資本開支波動。圖表圖表7878：陜鼓動力收入與鋼鐵行業資本開支同步陜鼓動力收入與鋼鐵行業資本開支同步 來源：iFind，國金證券研究所 受下游景氣度影響，2023 年以來陜鼓動力收入利潤有所承壓。根據上圖，2018-2021 年我國鋼鐵行業資本開支底部反轉，進入連續多年的上升期，但 2022

90、 年起增速放緩，下游客051015202516Q1 17Q1 18Q1 19M2 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 24Q3在手訂單(億元)0%10%20%30%40%50%60%202020212022202324H1海外業務毛利率深冷設備毛利率燃氣運營毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011201220132014201520162017201820192020202120222023 24M1-9陜鼓動力營業收入yoy固定資產投資實際完成額:黑色金屬冶煉及壓延加工業:累計同比增長行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 掃碼獲取更多

91、服戶項目執行進度受到影響，給設備訂單和收入帶來一定壓力。根據陜鼓動力公告，2024 年前三季度公司收入持平微增，但凈利潤略有下降。隨著公司氣體業務與非冶金下游設備業務的擴展，根據陜鼓動力 24 年半年報，2024 上半年陜鼓動力銷售訂貨同比增長 26.77%，看好公司未來收入利潤觸底回升。圖表圖表7979：20232023 年以來陜鼓動力收入承壓年以來陜鼓動力收入承壓 圖表圖表8080：陜鼓動力凈利潤陜鼓動力凈利潤 20242024 年前三季度有所下滑年前三季度有所下滑 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 石化、能源等下游成為新的收入增長點。為了盡力對沖冶金行業

92、的不利影響，陜鼓動力加大力度拓展其他下游，石化行業收入占比從 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%，與之對應，離心壓縮機的銷量從 2022 年的 64 套增長到 2023 年的 94 套。根據陜鼓動力 2024 年半年報，公司繼續簽約多個非冶金行業的項目訂單，下游結構改善繼續穩步推進。圖表圖表8181：近年來陜鼓動力石化能源下游收入增長，對沖冶金收入下跌（億元）近年來陜鼓動力石化能源下游收入增長，對沖冶金收入下跌（億元）來源：陜鼓動力年報，國金證券研究所 圖表圖表8282：24H124H1 陜鼓動力陜鼓動力新簽多個非冶金行業項目訂單（不完全統計）新簽多個非冶金行業項目訂單（不完

93、全統計）下游行業下游行業 訂單內容訂單內容 煤化工 簽訂某煤制活性炭及炭化尾氣聯產 LNG 一體化項目，實現公司煤制活性炭市場首套工程業績 石油化工 簽訂某 160 萬噸/年沸騰床加氫項目工程總承包，首次實現在油氣化工領域從制氫到加氫全產業鏈工程總包項目落地 基礎化工 簽訂某真空機項目，實現公司真空機在聯堿法工藝裝置的首次應用 能源 簽訂某用戶廢棄油脂轉化生物質能源示范項目配套機組，是公司循環氫壓縮機組首次應用于廢棄油脂轉化生物質能源領域 能源 簽訂某公司大型煤氣余熱發電工程，該項目的實施將讓客戶工廠內自發電水平達到 95%電力 簽訂海外某公司 35MW 汽輪發電機組項目，實現了公司最大功率汽

94、輪機出口 來源：陜鼓動力 2024 半年報，國金證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100110營業總收入(億元)yoy(右軸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567891011歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608010012020192020202120222023冶金石化能源其他冶金yoy(右軸)石化yoy(右軸)能源yoy(右軸)行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 43 掃碼獲取更多服陜鼓動力可為煤化工項目提供多

95、種產品與服務，目前已有相關訂單。根據陜鼓集團官網，在新型煤化工領域，陜鼓可以提供各類壓縮機組，如空分機組、冰機機組、合成氣壓縮機組、CO2壓縮機組等，此外還可以提供合成氣聯合裝置、熱電裝置、空分裝置等工程總包方案。根據陜鼓集團官網和中國化工報，近日陜鼓動力成功簽訂國內某大型煤化工企業煤制烯烴升級示范項目，將為該項目提供甲醇制烯烴核心裝置等系統解決方案及服務。根據陜鼓動力 2024 年半年報，陜鼓動力簽訂某煤制活性炭及炭化尾氣聯產 LNG 一體化項目，實現煤制活性炭首套工程業績。4 4.4 4 航天工程航天工程 航天工程是氣流床粉煤氣化裝置的國產領先企業。根據航天工程 2023 年報，航天工程從

96、事煤氣化相關的從設備研發、設計、生產、供應到 EPC 的全套業務，擁有航天粉煤加壓氣化技術的自主知識產權及相應設備“航天爐”。根據航天工程 2023 年報，2023 年航天工程完成 5 個項目 12 套氣化裝置開車，實現了 46 個項目 96 臺航天爐高水平運行，遠超行業平均水平；6.5MPa、3500t 級半廢鍋型航天粉煤氣化裝置運行可靠性得到充分驗證，航天爐市場占有率持續提升。根據航天長征化學工程股份有限公司公眾號，目前航天工程累計簽約煤化工項目 71 個，銷售“航天爐”167 臺套，其中最新技術 6.5MPa 氣化爐已簽約35 臺，3500 噸級氣化爐已簽約 32 臺。圖表圖表8383：

97、航天工程收入平穩增長航天工程收入平穩增長 圖表圖表8484：航天工程航天工程 20202 23 3 年以年以來利潤增長良好來利潤增長良好 來源：航天工程年報，國金證券研究所 來源：航天工程年報，國金證券研究所 圖表圖表8585：航天工程航天工程 20232023 年年 70%70%收入來自設備銷售收入來自設備銷售 圖表圖表8686：航天工程航天工程毛利率毛利率保持保持平穩平穩 來源：Wind，國金證券研究所 來源：航天工程年報，國金證券研究所 4 4.5 5 川儀股份川儀股份 川儀股份前身為重慶的四川儀表總廠，是我國三大儀器儀表制造基地之一，主營業務為工業自動控制系統裝置與工程成套，產品定位中

98、高端，下游覆蓋石化、電力、冶金、化工、煤化工等。根據川儀股份年報，近年來川儀股份盈利能力保持穩定，收入利潤平穩增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025302018201920202021202220231-3Q24營業總收入(億元)yoy(右軸)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.52018201920202021202220231-3Q24歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)專利專有及通用設備銷售工程建設費收入設計咨詢專利技術實施許可其他主營業務其他業務0%5%10%15%20%25%30%201820

99、1920202021202220231-3Q24行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 44 掃碼獲取更多服圖表圖表8787：川儀股份收入利潤平穩增長川儀股份收入利潤平穩增長 圖表圖表8888：川儀股份川儀股份毛利率毛利率保持穩定保持穩定 來源：川儀股份年報，國金證券研究所 來源：川儀股份年報，國金證券研究所 客戶資源豐富，包含央國企、外企與大型民營企業。川儀股份依托完善的產品譜系、持續的研發創新和貼近一線、高效靈活的營銷體系，與眾多下游客戶建立了深度聯系。根據經燕化工平臺，川儀股份在自動化解決方案上擁有中石油、中石化、國能集團、寶武集團、殼牌、巴斯夫等多家流程工業巨頭。圖表圖表8989：

100、川儀股份合作客戶資源豐富川儀股份合作客戶資源豐富 來源：經燕化工平臺，國金證券研究所 持續投入產品研發，不斷創新迭代，打磨技術優勢。根據川儀股份年報，截至 2023 年底，川儀股份累計獲得有效專利 946 件(其中發明專利 308 件)、軟件著作權 268 項；主導、參與制修訂國家、團體標準 19 項；研發費用率近三年維持在 7%以上。圖表圖表9090：川儀股份近三年研發費用率維持在川儀股份近三年研發費用率維持在 7%7%以上以上 來源：川儀股份年報，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080201820192020202120222023

101、1-3Q24營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)收入yoy(右軸)歸母yoy(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220231-3Q240%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220231-3Q24行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 45 掃碼獲取更多服五、風險提示 宏觀經濟下行風險：如果宏觀經濟超預期下行，相應煤化工產成品價格可能受需求不振的影響下行，從而抑制企業投資煤化工項目的積極性，從而對相關設備需求帶來不利影響。能源價格波動風險：如果原油、天然氣價格下跌，而原煤價格堅韌，則煤化工產品經濟

102、性可能進一步受損，影響企業資本開支和采購生產設備的需求。項目建設進度不及預期風險：煤化工項目建設存在政策、資金、市場環境等多方面不確定性，也受上游煤炭產能擴張進度的影響，項目建設進度可能不及預期，從而使得相應設備需求兌現不及預期。行業競爭加劇風險：煤化工項目整體投資額較大，項目技術路線更加復雜，對相關設備的性能、質量要求可能較高。部分外資企業的歷史更加悠久，安全記錄較多，相比其他項目，煤化工項目的業主方在采購設備時可能會更加偏向于此類企業，從而影響國內上市公司的份額。技術路線變化風險：目前煤制天然氣項目已投建產能較少，具體應用何種技術路線存在不確定性，可能會對相關企業的市場份額產生影響。行業專

103、題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 46 掃碼獲取更多服行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明47 掃碼獲取更多服特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使

104、用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析

105、方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見

106、或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法

107、，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806