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1、證券研究報告：電力設備|公司深度報告2025 年 3 月 2 日市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分股股票票投投資資評評級級買買入入|首首次次覆覆蓋蓋個個股股表表現現2024-032024-052024-072024-102024-122025-02-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%38%長高電新電力設備資料來源：聚源，中郵證券研究所公公司司基基本本情情況況最最新新收收盤盤價價（元元）7.39總總股股本本/流流通通股股本本（億億股股）6.20/5.16總總市市值值/流流通通市市值值（億億元元）46/3852 周周內內最最高高/最最低低價價8.98/6.15

2、資資產產負負債債率率(%)30.2%市市盈盈率率26.49第第一一大大股股東東馬孝武研研究究所所分析師:楊帥波SAC 登記編號:S1340524070002Email:分析師:侯若雪SAC 登記編號:S1340524100002Email:長長高高電電新新(0 00 02 24 45 52 2)商商譽譽減減值值風風險險基基本本消消除除，聚聚焦焦主主業業，G GI IS S 高高壓壓化化+配配網網設設備備豐豐富富化化l投投資資要要點點長長高高電電新新以以“隔隔離離開開關關”起起家家，聚聚焦焦輸輸變變電電設設備備制制造造和和電電力力設設計計與與工工程程服服務務。公司起源于 1965 年的水電家屬工

3、廠，2007 年中標中國首條特高壓交流，2010 年 A 股上市，2011 年開始研制 GIS，2015 年220kV GIS 完成型式試驗，2016 年收購長高華網（進入電力設計、電力工程總包），2 20 02 22 2年年研研產產5 55 50 0k kV V G GI IS S，2 20 02 24 4年年研研發發3 36 63 3k kV V/7 75 50 0k kV V G GI IS S和和 5 50 00 0k kV V G GI IL L。新新能能源源發發電電和和人人工工智智能能負負荷荷雙雙重重沖沖擊擊電電網網，電電網網投投資資景景氣氣度度有有望望進進一一步步提提升升。根據

4、lowcarbon，2024 年，全球、中國、美國、德國、英國、巴西的風光發電量占各自發電量比例分別為 15.1%、17.8%、16.6%、42.9%、32.2%、22.9%。新能源發電滲透率超過 10%，系統成本快速提升，新能源發電滲透率分別為15%、25%時，系統成本約為10%的 2.4、4 倍。同時，人人工工智智能能動動態態負負荷荷對對電電網網存存在在潛潛在在沖沖擊擊。人工智能的負荷特性是高度可變、突發性，而傳統計算負荷是穩定的。電電網網成成為為能能源源轉轉型型的的瓶瓶頸頸，電電網網開開始始進進入入成成長長周周期期。2020 年中國新能源發電滲透率為 9.4%（接近 10%的臨界點），同

5、時，2020 年開始電網投資強度開始提升，2024 年電網基本建設投資完成額為 6083億元，同比+15.3%。2025 年國網計劃電網投資超 6500 億，南網計劃固定資產投資 1750 億元。商商譽譽風風險險基基本本消消除除+訂訂單單充充裕裕+產產品品持持續續開開發發：（1）2023 年投資湖北華網的商譽凈值歸零，同時長高電氣和長高森源經營穩定；（2）公司 2023-2024 年在國網的訂單分別為 9.8、15.2 億元；（3）募資擴產+技改，進一步豐富公司的成熟產品品類和提升智能制造水平，同時利用自有資金新建 GIL 裝配廠房，公司持續向新產品開拓。G GI IS S 是是電電網網的的關

6、關鍵鍵設設備備，公公司司 G GI IS S 產產品品有有效效開開拓拓。根據 data 電力，2023 年國網輸變電設備招標 713.2 億元，同比增長 30.2%，其中GIS 占比 24.2%，累計中標 172.3 億，同比增長 49.3%。2023 年公司在國網 GIS 中標 7.4 億元，同比+37.1%。l盈盈利利預預測測與與評評級級我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 17.5/21.0/25.2 億元，歸母凈利潤分別為 2.6/3.4/4.3 億元，三年歸母凈利潤 CAGR 為28.9%，以當前總股本 6.2 億股計算的攤薄 EPS 為 0.42/0.55/0.70元

7、。公司 2025 年 2 月 28 日股價對 2024-2026 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 18/13/11 倍，參考可比公司估值，考慮到 GIS 和配網設備業務持續突破，首次覆蓋，給予“買入”評級。l風風險險提提示示：電網投資力度不及預期的風險；公司的治理風險；原材料價格的波動風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2n盈盈利利預預測測和和財財務務指指標標項項目目 年年度度2 20 02 23 3A A2 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E營業收入（百萬元）1493175421012520增長率(%)22.1217.4619.76

8、19.98EBITDA（百萬元）272.06365.56478.70605.64歸屬母公司凈利潤（百萬元）173.08261.73340.59434.68增長率(%)198.5751.2230.1327.63EPS(元/股)0.280.420.550.70市盈率（P/E）26.4917.5213.4610.55市凈率（P/B）2.031.931.741.55EV/EBITDA13.9011.659.057.11資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分3目目錄錄1 1商商譽譽減減值值風風險險基基本本消消除除，盈盈利利能能力力持持續續提提升升.5 51 1.1 1聚聚焦焦

9、主主業業，持持續續豐豐富富電電力力設設備備產產品品.5 51 1.2 2盈盈利利能能力力持持續續提提升升，商商譽譽減減值值風風險險基基本本消消除除.7 71 1.3 3產產品品持持續續擴擴容容升升級級，訂訂單單持持續續增增長長.9 92 2新新能能源源發發電電+人人工工智智能能負負荷荷雙雙重重沖沖擊擊，電電網網成成為為能能源源轉轉型型的的瓶瓶頸頸.1 11 12 2.1 1全全球球新新能能源源發發電電滲滲透透率率進進入入 1 15 5%時時代代+人人工工智智能能動動態態負負荷荷沖沖擊擊.1 11 12 2.2 2國國網網和和南南網網投投資資強強度度持持續續提提升升.1 12 23 3盈盈利利預

10、預測測與與投投資資評評級級.1 13 33 3.1 1核核心心假假設設.1 13 33 3.2 2主主要要財財務務數數據據預預測測.1 14 43 3.3 3估估值值與與評評級級.1 14 44 4風風險險因因素素.1 15 5請務必閱讀正文之后的免責條款部分4圖圖表表目目錄錄圖圖表表 1 1：公公司司發發展展歷歷程程：聚聚焦焦主主業業，玉玉汝汝于于成成.5 5圖圖表表 2 2：公公司司產產品品矩矩陣陣.5 5圖圖表表 3 3：股股權權結結構構穩穩定定（截截止止 2 20 02 24 4Q Q3 3）.6 6圖圖表表 4 4：2 20 02 24 4 年年公公司司員員工工持持股股計計劃劃.6

11、6圖圖表表 5 5：公公司司營營收收和和歸歸母母凈凈利利潤潤及及增增速速.7 7圖圖表表 6 6：公公司司期期間間費費用用率率.7 7圖圖表表 7 7：長長高高電電氣氣和和長長高高森森源源的的經經營營情情況況（億億元元）.7 7圖圖表表 8 8：2 20 01 15 5-2 20 02 24 4H H1 1 公公司司商商譽譽期期末末凈凈值值結結構構（億億元元）.7 7圖圖表表 9 9：公公司司 R RO OE E（攤攤薄?。?）.8 8圖圖表表 1 10 0：公公司司盈盈利利能能力力（%）.8 8圖圖表表 1 11 1：公公司司存存貨貨周周轉轉率率.8 8圖圖表表 1 12 2：公公司司應應

12、收收賬賬款款周周轉轉率率.8 8圖圖表表 1 13 3：公公司司負負債債率率.8 8圖圖表表 1 14 4：公公司司經經營營活活動動現現金金凈凈流流量量.8 8圖圖表表 1 15 5：公公司司研研發發投投入入情情況況.9 9圖圖表表 1 16 6：公公司司研研發發人人員員數數量量及及占占比比.9 9圖圖表表 1 17 7：2 20 02 23 3 年年國國網網輸輸變變電電中中標標匯匯總總.9 9圖圖表表 1 18 8：2 20 02 23 3 年年上上市市企企業業在在國國網網 G GI IS S 中中標標情情況況.9 9圖圖表表 1 19 9：公公司司擬擬擴擴產產項項目目情情況況（萬萬元元）.

13、1 10 0圖圖表表 2 20 0：公公司司 2 20 02 23 3-2 20 02 24 4 年年在在國國網網的的中中標標情情況況（萬萬元元）.1 10 0圖圖表表 2 21 1：各各國國風風光光發發電電量量滲滲透透率率.1 11 1圖圖表表 2 22 2：新新能能源源系系統統成成本本隨隨新新能能源源滲滲透透率率變變化化曲曲線線.1 11 1圖圖表表 2 23 3：不不同同 L LL LM M 模模型型訓訓練練能能消消與與模模型型參參數數相相關關.1 11 1圖圖表表 2 24 4：M MI IT T S Su up pe er rc cl lo ou ud d 數數據據集集中中 B BE

14、 ER RT T 的的功功耗耗（峰峰值值功功耗耗約約為為 4 48 8.7 70 0k kW W，平平均均功功耗耗為為 1 17 7.8 80 0k kW W，標標準準差差為為 1 12 2.3 39 9k kW W）.1 12 2圖圖表表 2 25 5：2 20 01 11 1-2 20 02 24 4 年年中中國國電電網網基基本本建建設設投投資資完完成成額額及及同同比比增增速速（億億元元、%）.1 12 2圖圖表表 2 26 6：2 20 01 12 2-2 20 02 24 4 年年國國網網和和南南網網的的電電網網建建設設投投資資額額（億億元元）.1 13 3圖圖表表 2 27 7：分分

15、業業務務假假設設（百百萬萬元元）.1 14 4圖圖表表 2 28 8：估估值值與與評評級級.1 14 4請務必閱讀正文之后的免責條款部分51 1 商商譽譽減減值值風風險險基基本本消消除除，盈盈利利能能力力持持續續提提升升1 1.1 1 聚聚焦焦主主業業，持持續續豐豐富富電電力力設設備備產產品品公公司司以以“隔隔離離開開關關”起起家家，聚聚焦焦輸輸變變電電設設備備制制造造和和電電力力設設計計與與工工程程服服務務。公司起源于1965年的水電家屬工廠，2007 年中標中國首條特高壓交流，2010 年 A 股上市，2011 年開始研制GIS，2015 年 220kV GIS 完成型式試驗，2016 年

16、收購長高華網（進入電力設計、電力工程總包），2022 年研產 550kV GIS，2024 年研發 363kV/750kV GIS 和 500kV GIL。圖圖表表1 1：公公司司發發展展歷歷程程：聚聚焦焦主主業業，玉玉汝汝于于成成資料來源：公司招股說明書、公司官網、公司 2014-2023 年年報，中郵證券研究所公司目前的主要產品包括 GIS、隔離開關、成套電器設備等，其中 GIS 由斷路器、隔離開關、接地開關、電流互感器、電壓互感器、避雷器、母線、連接件和出線終端等組成。圖圖表表2 2：公公司司產產品品矩矩陣陣資料來源：公司 2023 年年報，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分

17、6公司實際控制人是馬孝武，馬曉是其一致行動人，截止2024Q3，兩人合計持有股份 15.91%。圖圖表表3 3：股股權權結結構構穩穩定定（截截止止 2 20 02 24 4Q Q3 3）資料來源：iFind，中郵證券研究所員員工工持持股股計計劃劃落落地地，彰彰顯顯公公司司信信息息，有有望望加加強強公公司司凝凝聚聚力力：公司 2024 員工持股計劃包括89 人核心管理人員、核心技術骨干。圖圖表表4 4：2 20 02 24 4 年年公公司司員員工工持持股股計計劃劃員員工工持持股股計計劃劃業業績績考考核核技技術術歸歸屬屬期期考考核核期期及及指指標標（億億元元）目目標標值值(Am)2023 年凈利潤

18、12024 年凈利潤增長率20%22025 年凈利潤增長率35%32026 年凈利潤增長率50%姓名職位擬擬認認購購份份額額（萬萬份份）對對應應公公司司股股票票（萬萬股股）馬孝武董事長223.704665.22馬曉董事、總經理408.17119林林董事、常務副總經理、董事會秘書222.9565唐建設董事、副總經理85.7525彭強董事、副總經理85.7525劉家鈺董事85.7525陳志剛監事會主席、行政人事總監85.7525高振安監事、基建處處長48.0214黃艷珍監事、采購部部長24.017劉云強財務總監85.7525合計1,355.60395.22核心管理人員、核心專業骨干人員（89 人）

19、3,165.89923合計4,521.491,318.22資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分71 1.2 2 盈盈利利能能力力持持續續提提升升，商商譽譽減減值值風風險險基基本本消消除除整整體體來來看看，長長維維度度業業績績穩穩健?。?007-2023 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 9.7%、8.1%。2024Q1-3，公司營收和歸母凈利潤分別為 11.3、1.8 億元，同比分別+6.3%、10.4%；根據公司業績預告 2 20 02 24 4 年年歸歸母母凈凈利利潤潤 2 2.4 4 2 2.7 7 億億元元，同同比比+4 40 0.4 4%+5 5

20、6 6.0 0%。2018 年歷史業績下滑的主要原因：公司工程服務板塊營業收入銳減，業績虧損，同時，因華網電力經營業績的大幅下滑，計提商譽減值 1.8 億元。圖圖表表5 5：公公司司營營收收和和歸歸母母凈凈利利潤潤及及增增速速圖圖表表6 6：公公司司期期間間費費用用率率資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所商商譽譽減減值值風風險險基基本本消消除除。2023 年投資湖北華網的商譽凈值歸零，同時長高電氣和長高森源經營穩定。圖圖表表7 7：長長高高電電氣氣和和長長高高森森源源的的經經營營情情況況（億億元元）圖圖表表8 8：2 20 01 15 5-2 20 02 2

21、4 4H H1 1 公公司司商商譽譽期期末末凈凈值值結結構構（億億元元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所2024Q1-3 公司毛利率和凈利率分別為 36.1%和 16.0%，同比分別+1.4、+0.7pcts，主要系（1）自制率提升（2）產品結構中高毛利產品占比提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8圖圖表表9 9：公公司司 R RO OE E（攤攤薄?。?）圖圖表表1 10 0：公公司司盈盈利利能能力力（%）資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所存貨周轉率與應收賬款周轉率整體有所增快。存貨方面，2024Q3公司存貨規模

22、為4.4 億，同比增長 18.8%；應收賬款方面，2024Q3 公司應收賬款 8.0 億，同比下降 15.7%。圖圖表表1 11 1：公公司司存存貨貨周周轉轉率率圖圖表表1 12 2：公公司司應應收收賬賬款款周周轉轉率率資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所低資產負債率有助于公司長期穩健經營。截至 2024Q3，公司資產負債率為 30.4%，剔除預收賬款/合同負債后的資產負債率為 29.2%，整體財務風險處于較低水平。2024Q3，公司經營活動現金凈流量為 2.5 億，去年同期為 1.2 億，公司回款情況改善。圖圖表表1 13 3：公公司司負負債債率率圖圖表表

23、1 14 4：公公司司經經營營活活動動現現金金凈凈流流量量資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分9公公司司持持續續進進行行研研發發投投入入，以以研研發發驅驅動動創創新新。公司 2015-2023 年研發費用 CAGR17.7%，技術人員數量占員工比例超 25%。2024Q1-3，公司研發投入為 0.5 億，研發投入占營收比為 4.7%，持續的研發投入和穩定的研發團隊有助于公司保持核心技術優勢。圖圖表表1 15 5：公公司司研研發發投投入入情情況況圖圖表表1 16 6：公公司司研研發發人人員員數數量量及及占占比比資料來源：iFin

24、d，中郵證券研究所資料來源：iFind，中郵證券研究所1 1.3 3 產產品品持持續續擴擴容容升升級級，訂訂單單持持續續增增長長G GI IS S 是是電電網網的的關關鍵鍵設設備備，公公司司 G GI IS S 產產品品有有效效開開拓拓。根據 data 電力，2023 年國網輸變電設備招標 713.2 億元，同比增長 30.2%，其中 GIS 占比 24.2%，累計中標 172.3 億，同比增長49.3%。2023 年公司在國網 GIS 中標 7.4 億元，同比+37.1%。公公司司持持續續提提升升 G GI IS S 產產品品能能力力，產產品品電電壓壓等等級級持持續續提提升升，2 20 02

25、 23 3 年年在在國國網網中中標標 5 55 50 0K KV V G GI IS S。圖圖表表1 17 7：2 20 02 23 3 年年國國網網輸輸變變電電中中標標匯匯總總圖圖表表1 18 8：2 20 02 23 3 年年上上市市企企業業在在國國網網 G GI IS S 中中標標情情況況資料來源：data 電力，中郵證券研究所資料來源：data 電力，中郵證券研究所募募資資擴擴產產+技技改改，進進一一步步豐豐富富公公司司的的成成熟熟產產品品品品類類和和提提升升智智能能制制造造水水平平，如國網四套產品資質及其產線建設，具備組合電器全電壓等級、環保型充氣柜等產品的生產研發及裝配能力。自自有

26、有資資金金新新建建 G GI IL L 裝裝配配廠廠房房，公公司司持持續續向向新新產產品品開開拓拓。配配網網產產品品的的持持續續豐豐富富，有有助助于于開開拓拓配配網網市市場場。2024 年 11 月 23 日，公司戶內環保氣體絕緣金屬封閉開關設備、非晶合金閉口立體卷鐵心油浸式變壓器、一二次融合成套柱上斷路器等 6 項新產品在國家級鑒定中，2 項產品達到國際領先，4 項產品達到國際先進水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分10圖圖表表1 19 9：公公司司擬擬擴擴產產項項目目情情況況（萬萬元元）項項目目名名稱稱項項目目總總投投資資建建設設期期（月月）地地點點目目標標長高電新金洲生產基地三期項目3

27、6,933.1224寧鄉金洲產業園內國網四套產品資質及其產線建設，具備組合電器全電壓等級、環保型充氣柜等產品的生產研發及裝配能力長高電新望城生產基地提質改擴建項目26,985.9636望城產業園改擴建 4 棟（1#、2#、3#、4#）原有生產廠房，原有生產廠房占地面積41,856 平方米（合約 62.78 畝），主要拆除原有 4 棟廠房（1#、2#、3#、4#），拆除原生產廠房后新建 2 棟總建筑面積 46,792.5 平方米的新生產廠房長高綠色智慧配電產業園項目21,218.7824衡陽市衡陽科學城對面擬建設標準廠房 2 棟、研發樓 1 棟、倒班樓 1 棟及配套工程，并新建多條先進產線新建

28、GIL 裝配廠房項目9,622.7624寧鄉金洲產業園內擬建設 GIL 裝配廠房一棟并購置相關生產及檢測設備，具備 220-1000kV GIL產品的研產能力資料來源：公司公告，中郵證券研究所訂訂單單持持續續增增長長。公司 2023-2024 年在國網的訂單分別為 9.8、15.2 億元。圖圖表表2 20 0：公公司司 2 20 02 23 3-2 20 02 24 4 年年在在國國網網的的中中標標情情況況（萬萬元元）中中標標公公告告招招標標項項目目中中標標金金額額（萬萬元元）2023/3/8國網 2023 年第一批采購（輸變電項目第一次變電設備（含電纜）招標+2023 年第二批采購（輸變電項

29、目第一次變電設備單一來源采購）+國網 2023 年第十批采購（特高壓項目第一次設備招標）17361.292023/5/6國網 2023 年第二十一批采購（輸變電項目第二次變電設備（含電纜）招標+國網 2023 年第二十二批采購（輸變電項目第二次變電設備單一來源采購）21008.372023/7/31國網 2023 年第四十八批采購（輸變電項目第三次變電設備（含電纜）招標+國網 2023 年第四十九批采購（輸變電項目第三次變電設備單一來源采購）+國網 2023 年新增第九批采購（輸變電項目第一次 35-110 千伏設備協議庫存招標采購）25356.392023/9/26國網 2023 年第六十三

30、批采購（輸變電項目第四次變電設備（含電纜）招標17163.042023/11/11國網 2023 年第八十三批采購（輸變電項目第五次變電設備（含電纜）招標17435.622024/1/3國網 2023 年第一百零一批采購（輸變電項目第六次變電設備（含電纜）招標+國網 2023年第一百零二批采購（輸變電項目第六次變電設備單一來源采購）15748.722024/3/13國網 2024 年第一批采購（輸變電項目第一次變電設備（含電纜）招標+國網 2024 年第二批采購（輸變電項目第一次變電設備單一來源采購）26557.352024/5/9國網 2024 年第十六批采購（輸變電項目第二次變電設備（含電

31、纜）招標+國網 2024 年第十七批采購（輸變電項目第二次變電設備單一來源采購）+國網 2024 年第十八批采購（輸變電項目第一次 35-110 千伏設備協議庫存招標22876.162024/7/10國網 2024 年第四十一批采購（輸變電項目第三次變電設備（含電纜）招標+國網 2024 年第四十二批采購（輸變電項目第三次變電設備單一來源采購）27975.242024/9/4國網 2024 年第五十五批采購（輸變電項目第四次變電設備（含電纜）招標23308.022024/11/7國網 2024 年第七十二批采購（輸變電項目第五次變電設備（含電纜）招標+國網 2024 年第七十三批采購（輸變電項

32、目第五次變電設備單一來源采購）+國網 2024 年新增第二十四批采購（輸變電項目新增第二次變電設備招標采購）22699.72024/12/21國網 2024 年第八十五批采購（輸變電項目第六次變電設備（含電纜）+2024 年第八十六批采購（輸變電項目第六次變電設備單一來源采購）13071.18資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分112 2 新新能能源源發發電電+人人工工智智能能負負荷荷雙雙重重沖沖擊擊，電電網網成成為為能能源源轉轉型型的的瓶瓶頸頸2 2.1 1 全全球球新新能能源源發發電電滲滲透透率率進進入入 1 15 5%時時代代+人人工工智智能能動動態態負負荷

33、荷沖沖擊擊根據 lowcarbon，2024 年，全球、中國、美國、德國、英國、巴西的風光發電量占各自發電量比例分別為 15.1%、17.8%、16.6%、42.9%、32.2%、22.9%。2020 年，中國新能源發電滲透率為 9.4%。圖圖表表2 21 1：各各國國風風光光發發電電量量滲滲透透率率資料來源：lowcarbon，中郵證券研究所根據 2025 年 1 月出版的抽水蓄能高質量發展，新能源發電滲透率超過 10%，系統成本快速提升，新能源發電滲透率分別為 15%、25%時，系統成本約為 10%的 2.4、4 倍。圖圖表表2 22 2：新新能能源源系系統統成成本本隨隨新新能能源源滲滲透

34、透率率變變化化曲曲線線圖圖表表2 23 3：不不同同 L LL LM M 模模型型訓訓練練能能消消與與模模型型參參數數相相關關資料來源：抽水蓄能高質量發展（抽水蓄能高質量發展編寫組），中郵證券研究所資料來源：The Unseen AI Disruptions for PowerGrids:LLM-Induced Transients（Yuzhuo Li 等），中郵證券研究所備注：系統成本為靈活性電源投資/改造成本、系統調節運行成本、大電網擴展及補強投資、接網及配網投資人人工工智智能能動動態態負負荷荷對對電電網網存存在在潛潛在在沖沖擊擊。人工智能的負荷特性是高度可變、突發性，而傳統計算負荷是穩定

35、的。根據The Unseen AI Disruptions for Power Grids:LLM-InducedTransients，LLMs 大語言模型，其低慣性、亞秒級的峰值、閑置功率波動、訓練期間不可預測的中斷及用戶行為主導的推理功耗，給電網帶來巨大挑戰。請務必閱讀正文之后的免責條款部分12圖圖表表2 24 4：M MI IT T S Su up pe er rc cl lo ou ud d 數數據據集集中中 B BE ER RT T 的的功功耗耗（峰峰值值功功耗耗約約為為 4 48 8.7 70 0k kW W，平平均均功功耗耗為為 1 17 7.8 80 0k kW W，標標準準差

36、差為為1 12 2.3 39 9k kW W）資料來源：The Unseen AI Disruptions for Power Grids:LLM-Induced Transients（Yuzhuo Li 等），中郵證券研究所備注：BERT 是一種基于 Transformer 的基礎機器學習模型2 2.2 2 國國網網和和南南網網投投資資強強度度持持續續提提升升電電網網成成為為能能源源轉轉型型的的瓶瓶頸頸，電電網網開開始始進進入入成成長長周周期期。如上文，2020 年中國新能源發電滲透率為 9.4%（接近 10%的臨界點），同時，2020 年開始電網投資強度開始提升，2024 年電網基本建設投

37、資完成額為 6083 億元，同比+15.3%。2025 年國網計劃電網投資超 6500 億，南網計劃固定資產投資 1750 億元。圖圖表表2 25 5：2 20 01 11 1-2 20 02 24 4 年年中中國國電電網網基基本本建建設設投投資資完完成成額額及及同同比比增增速速（億億元元、%）資料來源：中國電力年鑒、國家能源局，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分13圖圖表表2 26 6：2 20 01 12 2-2 20 02 24 4 年年國國網網和和南南網網的的電電網網建建設設投投資資額額（億億元元）年年份份國國網網電電網網投投資資（億億元元）南南網網投投資資（億億元元）計計

38、劃劃實實際際電電網網投投資資固固定定資資產產投投資資2012 年309730546712013 年30356382014 年3800+38556582015 年4000+45186742016 年439049647752017 年4657485481711512018 年465748898742019 年5126447310602020 年4080460590712162021 年4730483294813572022 年50125000+8952023 年5200+538196614002024 年5000+6000+2025E6500+1750資料來源：國網 2014-2022 年社會責任

39、報告、南網 2016-2023 年社會責任報告、人民日報、國資委、上海證券報、第一財經，中郵證券研究所3 3 盈盈利利預預測測與與投投資資評評級級3 3.1 1 核核心心假假設設輸輸變變電電設設備備業業務務：隨著電網進入景氣周期，公司的產品持續豐富，我們預計公司輸變電設備業務有望量價齊升，預計 2024-2026 年輸變電設備業務收入分別為 16.5、19.9、24.1 億，同比增長 19.0%、21.0%、21.0%，預計毛利率分別為 37.5%、38.0%、38.3%。電電力力能能源源設設計計、服服務務預預總總包包業業務務：雖然行業競爭激烈，但公司積極進行管理優化，有望穩定業績，我們預計2

40、024-2026年公司電力能源設計、服務預總包業務收入分別為0.9、0.9、1.0億，同比-2.5%、+0.5%、+1.0%，預計毛利率分別為 3%、10%、15%。費費用用率率假假設設：隨著公司營收的增長，預計銷售、管理費用率將有所降低，研發費用率預計維持穩定，預計 2024-2026 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 5.9%、5.6%、5.4%；7.2%、6.9%、6.8%；5.0%、5.0%、5.0%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分14圖圖表表2 27 7：分分業業務務假假設設（百百萬萬元元）年份2 20 02 20 02 20 02 21 12 20 02 22 22 20 02

41、 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E輸輸變變電電設設備備收入1310.691315.191113.191384.751647.861993.912412.63YOY0.34%-15.36%24.40%19.00%21.00%21.00%成本855.04849.62747.11869.791029.911236.221488.59YOY-0.63%-12.07%16.42%18.41%20.03%20.41%毛利455.66465.58366.08514.97617.95757.68924.04毛利率(%)34.76%35.40%3

42、2.89%37.19%37.50%38.00%38.30%電電力力能能源源設設計計與與服服務務、總總包包收入125.01166.6782.4896.3893.9794.4495.39YOY33.32%-50.51%16.86%-2.50%0.50%1.00%成本101.70135.0975.5495.6891.1585.0081.08YOY32.84%-44.08%26.66%-4.73%-6.75%-4.61%毛利23.3231.586.940.702.829.4414.31毛利率(%)18.65%18.95%8.41%0.72%3.00%10.00%15.00%資料來源：iFind，中郵證

43、券研究所3 3.2 2 主主要要財財務務數數據據預預測測我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 17.5/21.0/25.2 億元，歸母凈利潤分別為2.6/3.4/4.3 億元，三年歸母凈利潤 CAGR 為 28.9%，以當前總股本 6.2 億股計算的攤薄 EPS為 0.42/0.55/0.70 元。3 3.3 3 估估值值與與評評級級公司 2025 年 2 月 28 日股價對 2024-2026 年預測 EPS 的 PE 倍數分別為 18/13/11 倍。我們選擇思源電氣、平高電氣、中國西電作為參考。參考可比公司估值，考慮到 GIS 和配網設備業務持續突破，首次覆蓋，給予“買入”

44、評級。圖圖表表2 28 8：估估值值與與評評級級公公司司代代碼碼公公司司名名稱稱收收盤盤價價/元元EPS（元元/股股）凈凈利利潤潤CAGRPEGPE市市值值2025/2/2823A24E25E26E23A24E25E26E億元002028.SZ思源電氣73.002.022.683.324.0523.04%1.1836272218568600312.SH平高電氣15.610.600.881.131.3322.75%0.7826181412212601179.SH中國西電6.750.170.240.340.4333.66%0.8439282016346平均值31.790.931.271.601.9

45、426.48%0.9334241815375002452.SZ長高電新7.390.280.420.550.7028.87%0.612618131146資料來源：iFind，中郵證券研究所注：可比公司盈利預測來自 iFind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責條款部分154 4 風風險險因因素素1、電網投資力度不及預期的風險：若電網投資力度無法匹配可再生能源的投資力度，則會影響公司的業績。2、公司的治理風險：公司聚焦主業，隨著業務線的擴大，公司的治理難度提升，若公司不能有效提升治理能力，則會影響公司業績。3、原材料價格的波動風險：若原材料價格劇烈波動，則會影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責條款

46、部分16table_FinchinaDetail財財務務報報表表和和主主要要財財務務比比率率財財務務報報表表(百百萬萬元元)2023A2024E2025E2026E主主要要財財務務比比率率2023A2024E2025E2026E利利潤潤表表成成長長能能力力營營業業收收入入1493175421012520營業收入22.1%17.5%19.8%20.0%營業成本979113513351583營業利潤190.9%45.7%30.8%27.9%稅金及附加20212631歸屬于母公司凈利潤198.6%51.2%30.1%27.6%銷售費用88103118136獲獲利利能能力力管理費用1091261451

47、71毛利率34.4%35.3%36.5%37.2%研發費用7688105126凈利率11.6%14.9%16.2%17.2%財務費用0444ROE7.7%11.0%12.9%14.7%資產減值損失-44-20-21-22ROIC7.7%9.8%11.6%13.5%營營業業利利潤潤207302394504償償債債能能力力營業外收入1111資產負債率30.2%33.5%34.0%34.2%營業外支出3111流動比率3.332.682.512.46利利潤潤總總額額205302394504營營運運能能力力所得稅34587795應收賬款周轉率1.631.741.691.72凈凈利利潤潤171244317

48、409存貨周轉率2.502.812.802.92歸歸母母凈凈利利潤潤173262341435總資產周轉率0.460.520.560.60每每股股收收益益（元元）0.280.420.550.70每每股股指指標標（元元）資資產產負負債債表表每股收益0.280.420.550.70貨幣資金783487410441每股凈資產3.643.844.254.78交易性金融資產141141141141估估值值比比率率應收票據及應收賬款914117513921632PE26.4917.5213.4610.55預付款項22263036PB2.031.931.741.55存貨362445509577流流動動資資產產

49、合合計計2293242926373006現現金金流流量量表表固定資產495626760842凈利潤171244317409在建工程26197118折舊和攤銷48608097無形資產109109109109營運資本變動-5-246-177-208非非流流動動資資產產合合計計949112812981401其他40131612資資產產總總計計3241355739354407經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額25371236309短期借款21212121資本開支-65-249-249-199應付票據及應付賬款515704815949其他-52332331其他流動負債152182215250投投資資活

50、活動動現現金金流流凈凈額額-117-216-226-168流流動動負負債債合合計計68990710521221股權融資1000其他291286286286債務融資-23000非非流流動動負負債債合合計計291286286286其他-22-150-88-111負負債債合合計計980119313371507籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-44-150-88-111股本620620620620現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額92-296-7731資本公積金629629629629未分配利潤938109613021565少數股東權益2-16-39-65其他723586151所所有

51、有者者權權益益合合計計2261236525982900負負債債和和所所有有者者權權益益總總計計3241355739354407資料來源：公司公告，中郵證券研究所table_FinchinaDetailEnd請務必閱讀正文之后的免責條款部分17中中郵郵證證券券投投資資評評級級說說明明投資評級標準類型評級說明報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數

52、為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上增持預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間中性預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間回避預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間弱于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下可轉債評級推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上謹慎推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間中性預期可轉債相對同期基

53、準指數漲幅在-5%與 5%之間回避預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下分分析析師師聲聲明明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免免責責聲聲明明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不

54、保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵

55、證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分18公公司司簡簡介介中郵證券有限責任

56、公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建

57、、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中中郵郵證證券券研研究究所所北北京京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號郵編：100050上上海海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓郵編：200000深深圳圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓郵編：518048