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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告食品飲料食品飲料|非白酒非白酒非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師丁一SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 0202 日日收盤價（元）25.06一 年 內 最 高/最 低（元）28.98/15.00總市值（百萬元）27,524.95流通市值（百萬元）18,790.97總股本（百萬股）1,049.37資產負債率（%）42.54每股凈資產（元/股

2、）4.17資料來源：聚源數據百潤股份百潤股份(002568.SZ)(002568.SZ)預調龍頭、行穩致遠投資要點：投資要點：預調酒行業空間廣闊，龍頭地位明顯。預調酒行業空間廣闊，龍頭地位明顯。根據歐睿國際數據，2023 年我國 RTD 銷量為 362.74 百萬升，銷售額為 127.27 億元，2018-2023 年銷售量/銷售額 CAGR 為19%/18%，行業保持較高增速，目前市場處在快速擴容期，但對比日本 RTD 整體銷量，考慮到國內人口數倍于日本，國內 RTD 市場提升空間仍足。從競爭格局看，百潤股份一家獨大，2019-2023 年期間市占率均超 50%，2023 年達 73%，龍頭

3、地位明顯。行業受人群、場景延伸與產品創新驅動擴容。行業受人群、場景延伸與產品創新驅動擴容。預調酒行業在消費人群拓展、場景延伸和產品創新的推動下實現快速擴張，其中低酒精度和多樣化口味降低了飲用門檻，吸引了 18-34 歲年輕人和女性等核心消費群體，未來隨著市場教育深入，滲透率有望進一步提升；同時，居家自飲和餐配等非現飲場景的興起，滿足了消費者對個性化、易入口、高性價比酒飲的需求，進一步推動銷量增長；此外，產品創新作為行業發展的關鍵，通過優化口感、升級品質和拓展口味等方式，不斷吸引更多潛在消費人群，為行業持續擴容提供重要動力。產品營銷齊發力，渠道穩步擴張產品營銷齊發力，渠道穩步擴張。公司作為預調酒

4、行業龍頭，在引領行業擴張過程中建立強大的品牌護城河，品牌高度綁定品類，牢牢占領消費者心智，通過多年發展現已構成以微醺、清爽、強爽為核心的“358”產品矩陣，產品細分不同消費群體與消費場景的同時，匹配相應營銷為其提供品牌拉力，疊加此輪公司渠道拓張理性有度且穩健，我們看好未來公司產品與渠道競爭優勢逐步顯現下實現市場份額的持續提升。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.7/8.9/10.3 億元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%。當前股價對應 PE 分別為 34/30/25 倍。我們選取燕京啤酒與東鵬飲料為可比公司，公司作為預調酒行業龍頭，

5、在引領行業擴張過程中建立強大的品牌護城河，品牌高度綁定品類，牢牢占領消費者心智，通過多年發展現已構成以微醺、清爽、強爽為核心“358”產品矩陣，產品細分不同消費群體與消費場景的同時匹配相應營銷為其提供品牌拉力，疊加公司渠道穩步擴張下，我們看好未來公司市場份額持續提升，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。行業競爭加劇風險；宏觀經濟風險；食品安全風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）2,5933,2643,2923,6494,111同比增長率（%）-0.04%25

6、.85%0.85%10.87%12.64%歸母凈利潤（百萬元）5218097758901,035同比增長率（%）-21.74%55.28%-4.27%14.86%16.28%每股收益（元/股）0.500.770.740.850.99ROE（%）13.85%20.02%16.98%16.87%16.95%市盈率（P/E）50.4532.4933.9429.5525.41資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 0 05 5 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共

7、 22頁投資案件投資案件投資評級與估值我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 營 業 收 入 32.9/36.5/41.1 億 元，同 比+0.8%/+10.9%/+12.6%，歸母凈利潤 7.7/8.9/10.3 億元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%。當前股價對應 PE 分別為 34/30/25 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設預調酒業務：預調酒業務：預調酒業務為公司核心業務，通過多年發展現已構成以微醺、清爽、強爽為核心“358”產品矩陣，產品細分不同消費群體與消費場景的同時匹配相應營銷為其提供品牌拉力，疊加公司渠道穩步擴張下，我們看好未來公司產品與渠道競爭

8、優勢逐步顯現下實現市場份額的持續提升。同時我們也看到 2023 年公司“強爽”系列產品放量下致基數較高，預計2024 年其增長有所放緩，但其核心消費人群持續增長，并且復購率高，看好未來強爽仍有提升空間；“清爽”系列以高性價比優勢自上市以來迅速增長，后續在公司加大該系列宣傳營銷與下沉市場的不斷開拓下將持續放量；“微醺”系列主要定位于女性群體的獨飲場景，通過精準營銷現不斷提升品牌認知與復購率，未來有望通過口味創新與產品迭代保持穩步增長，綜上，我們預計 2024-2026 年預調酒業務收入同比+0.0%/+11.1%/+13.1%。食用香精業務：食用香精業務：公司香精業務發展多年，業績表現較為穩定，

9、我們預計香精業務2024-2026 年收入同比+8.1%/+9.1%/+9.1%。毛利率：毛利率：公司預調酒產品保持較快增長，隨著未來銷量提升疊加產品結構不斷優化，毛利率仍有持續提升空間，我們預計 2024-2026 年公司整體毛利率為 67.3%/67.7%/68.2%，同比+0.6 pct/+0.4 pct/+0.5 pct。期間費用率：期間費用率：公司費用主要投向預調酒業務，其銷售費用投放精準有度，注重費效比，2024 年因收入增速放緩有所提升，未來隨著收入穩步提升下規模效應顯現，費用率有望得以攤薄，預計 2024-2026 年銷售費用率為 22.5%/22.2%/22.0%，同比+0.

10、8pct/-0.3pct/-0.2pct，管理費用率 6.0%/5.8%/5.6%，同比+0.1pct/-0.2 pct/-0.2pct。投資邏輯要點公司作為預調酒行業龍頭，在引領行業擴張過程中建立強大的品牌護城河，品牌高度綁定品類，牢牢占領消費者心智，通過多年發展現已構成以微醺、清爽、強爽為核心“358”產品矩陣，產品細分不同消費群體與消費場景的同時匹配相應營銷為其提供品牌拉力，疊加公司渠道穩步擴張下，我們看好未來公司產品與渠道競爭優勢逐步顯現下實現市場份額的持續提升。核心風險提示行業競爭加劇風險；宏觀經濟風險；食品安全風險源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明

11、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 22頁內容目錄內容目錄1.1.香料業務起家、漸成預調酒龍頭香料業務起家、漸成預調酒龍頭.6 62.2.預調酒行業空間廣闊，市場持續擴容預調酒行業空間廣闊，市場持續擴容.8 82.1.2.1.預調酒市場空間廣闊，龍頭地位穩健預調酒市場空間廣闊，龍頭地位穩健.8 82.2.2.2.人群、場景延伸與產品創新驅動行業持續擴容人群、場景延伸與產品創新驅動行業持續擴容.9 93.3.產品營銷齊發力，渠道穩步擴張產品營銷齊發力，渠道穩步擴張.11113.1.3.1.產品矩陣完善，營銷精準觸達目標人群產品矩陣完善，營銷精準觸達目標人群.11113.2.3

12、.2.渠道精耕，穩步擴張渠道精耕，穩步擴張.14144.4.威士忌新品，蓄勢待發威士忌新品，蓄勢待發.15154.1.4.1.行業快速發展，消費年輕化行業快速發展，消費年輕化.15154.2.4.2.前瞻布局威士忌業務、國威蓄勢待發前瞻布局威士忌業務、國威蓄勢待發.17175.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.18185.1.5.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測.18185.2.5.2.估值與投資評級估值與投資評級.19196.6.風險提示風險提示.2020源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 22頁

13、圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.6 6圖表圖表 2 2：20192019 年至今公司業績穩步增長年至今公司業績穩步增長.6 6圖表圖表 3 3：公司毛利率穩定，歸母凈利率企穩回升公司毛利率穩定，歸母凈利率企穩回升.6 6圖表圖表 4 4：預調酒與香精業務增速預調酒與香精業務增速.7 7圖表圖表 5 5：20152015 年以來預調酒業務收入占比超年以來預調酒業務收入占比超 85%85%.7 7圖表圖表 6 6：公司實控人劉曉東持股公司實控人劉曉東持股 40.56%40.56%.7 7圖表圖表 7 7：董事長兼總經理于公司任職超董事長兼總經理于公司任職超 2525 年

14、年.8 8圖表圖表 8 8：此次出臺的股權激勵計劃僅針對營業收入做考核此次出臺的股權激勵計劃僅針對營業收入做考核.8 8圖表圖表 9 9：2018-20232018-2023 年中國年中國 RTDRTD 銷量銷量 CAGRCAGR 為為 19%19%.9 9圖表圖表 1010：預計預計 20262026 年中國年中國 RTDRTD 市場超市場超 170170 億元億元.9 9圖表圖表 1111：中日中日 RTDRTD 消費量對比（百萬升）消費量對比（百萬升）.9 9圖表圖表 1212：國內國內 RTDRTD 市場百潤股份一家獨大（銷量口徑）市場百潤股份一家獨大（銷量口徑）.9 9圖表圖表 13

15、13：消費者選擇預調酒時看中口味、酒精度與口感消費者選擇預調酒時看中口味、酒精度與口感.1010圖表圖表 1414：預調酒消費人群集中在預調酒消費人群集中在 18-3418-34 歲之間歲之間.1010圖表圖表 1515：預調酒消費場景為朋友、家庭聚餐與居家消費預調酒消費場景為朋友、家庭聚餐與居家消費.1010圖表圖表 1616：獨酌成消費者購買預調酒第二大目的獨酌成消費者購買預調酒第二大目的.1010圖表圖表 1717：低度潮飲酒中水果、飲料口味需求大增低度潮飲酒中水果、飲料口味需求大增.1111圖表圖表 1818：公司產品矩陣完善，精準覆蓋不同人群與消費場景公司產品矩陣完善，精準覆蓋不同人

16、群與消費場景.1212圖表圖表 1919：通過代言人將微醺與獨飲場景做關聯通過代言人將微醺與獨飲場景做關聯.1313圖表圖表 2020：通過影視劇植入將微醺與獨飲場景做關聯通過影視劇植入將微醺與獨飲場景做關聯.1313圖表圖表 2121：20222022 年肖戰成為公司全球品牌代言人年肖戰成為公司全球品牌代言人.1313圖表圖表 2222：清爽系列清爽系列“2020 城城 4040 屏屏”大規模宣傳活動大規模宣傳活動.1313圖表圖表 2323：“RIORIO 強爽強爽 8 8 度不信邪度不信邪”話題引發熱度話題引發熱度.1414圖表圖表 2424：RIORIO 強爽與永劫無間聯名強爽與永劫無

17、間聯名.1414圖表圖表 2525：20232023 年公司線下渠道收入占比達年公司線下渠道收入占比達 86%86%.1414圖表圖表 2626：20232023 年公司線下渠道保持高增速（億元，年公司線下渠道保持高增速（億元，%）.1414圖表圖表 2727：華東華東/華南華南 16-2316-23 年收入年收入 CAGRCAGR 為為 19.8%/20.9%19.8%/20.9%（億元）（億元）.1515圖表圖表 2828：華東、華南華東、華南 2017-20232017-2023 年合計收入占比均超年合計收入占比均超 60%60%.1515圖表圖表 2929：20232023 年公司經銷

18、商共計年公司經銷商共計 21642164 家家.1515源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 22頁圖表圖表 3030：公司銷售人員人均創收逐年提升公司銷售人員人均創收逐年提升.1515圖表圖表 3131：2016-202016-202323 年威士忌進口量年威士忌進口量 CAGRCAGR 為為 12%12%.1616圖表圖表 3232：威士忌市場規模十年超威士忌市場規模十年超 4 4 倍增長（億元）倍增長（億元）.1616圖表圖表 3333：18-2918-29 歲人群威士忌消費占比高達歲人群威士忌消費占比

19、高達 39%39%.1616圖表圖表 3434：威士忌消費人群月收入集中在威士忌消費人群月收入集中在 3000-180003000-18000 元元.1616圖表圖表 3535：我國威士忌消費者偏好自飲場景為主我國威士忌消費者偏好自飲場景為主.1717圖表圖表 3636：威士忌消費以悅己、放松壓力為主要目的威士忌消費以悅己、放松壓力為主要目的.1717圖表圖表 3737：百潤股份布局威士忌業務進程百潤股份布局威士忌業務進程.1717圖表圖表 3838：百潤威士忌雙品牌布局百潤威士忌雙品牌布局.1818圖表圖表 3939：直營門店廣州崍州吧直營門店廣州崍州吧.1818圖表圖表 4040：百潤股份

20、收入拆分及預測（百萬元）百潤股份收入拆分及預測（百萬元）.1919圖表圖表 4141：百潤股份毛利率、費用率預測百潤股份毛利率、費用率預測.1919圖表圖表 4242：可比公司估值表可比公司估值表.2020源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 22頁1.1.香料業務起家、漸成預調酒龍頭香料業務起家、漸成預調酒龍頭公司創立于 1997 年，成立之初主營香精香料的研發、生產、銷售等業務，2003 年成立子公司巴克斯酒業初次布局預調酒業務，但因經營不善公司于 2009 年將其剝離，后因預調酒業務起勢，公司于 201

21、5 年將巴克斯酒業并購，形成“香精香料+預調酒”雙主業格局，而后不斷發力預調酒業務、調整經營戰略、完善產品矩陣，逐漸成長為預調酒行業龍頭。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公告、經濟參考、網易（云酒頭條）、什么值得買網站、RIO 銳澳雞尾酒公眾號、華源證券研究所業績穩步增長，盈利能力保持穩定。業績穩步增長，盈利能力保持穩定。2015 年并購巴克斯酒業后，公司營收高增至 23.5億元，而后因預調酒行業遇冷，業績有所下滑，公司在 2016-2018 年的行業調整期中根據終端銷售與庫存變化，主動調整生產與銷售計劃，且持續增加市場投入，隨著公司調整完成與預調酒行業回暖，公司業績穩

22、步增長，盈利能力企穩回升，2023 年公司營收/歸母凈利潤達32.64/8.09 億元，2019-2023 年 CAGR 分別為 22%/28%，毛利率穩定在 60%以上，歸母凈利率自 2016 年后穩步提升，2023 年達 24.8%。圖表圖表 2 2：20192019 年至今公司業績穩步增長年至今公司業績穩步增長圖表圖表 3 3：公司毛利率穩定，歸母凈利率企穩回升公司毛利率穩定，歸母凈利率企穩回升資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 22

23、頁香料香精業務發展穩定，預調酒業務驅動增長。香料香精業務發展穩定，預調酒業務驅動增長。公司以香料業務起家，經過多年發展已是中國香料香精行業十強企業，業務發展穩定，2016-2023 年食用香精收入 CAGR 為 16%，收入占比保持 10%左右，且公司憑借香料香精業務多年發展積累的工藝與經驗，為預調酒業務提供研發上的支持。公司預調酒板塊自 2015 年并購重組后，為公司貢獻超 85%營收，期間經歷行業遇冷，公司戰略堅定，持續調整與推新，推動業績穩步增長，2016-2023 年預調酒收入 CAGR 為 20%。圖表圖表 4 4：預調酒與香精業務增速預調酒與香精業務增速圖表圖表 5 5：20152

24、015 年以來預調酒業務收入占比超年以來預調酒業務收入占比超 85%85%資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所公司股權集中穩定，實控人戰略定力足。公司股權集中穩定，實控人戰略定力足。公司為民營企業，根據公司披露，公司董事長兼總經理劉曉東為第一大股東以及實控人，持有股份 40.56%，其次柳海彬與劉曉俊，分別直接持有 5.92%、3.96%股份，股權集中穩定。董事長兼總經理劉曉東在公司任職超 25 年，管理經驗豐富，并且在預調酒業務發展過程中，保持戰略定力，在其管理下持續調整走出困境，由此凸顯管理層對預調酒業務的堅定信心。圖表圖表 6 6：公司實控人劉曉東持股公司

25、實控人劉曉東持股 40.56%40.56%資料來源：Wind、華源證券研究所（截止至 2024 年 Q3）源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 22頁圖表圖表 7 7：董事長兼總經理于公司任職超董事長兼總經理于公司任職超 2525 年年姓名職務主要從業經歷劉曉東董事長總經理1997 年至今，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作，任董事長兼總經理。林麗鶯副總經理1999 年至 2013 年 7 月，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作，歷任行政助理、工廠經理；2013 年 8 月至今，在上海巴克斯酒業有限公

26、司工作，任總經理；2015年 6 月至 2024 年 9 月，任公司董事、副總經理。馬良董事副總經理財務負責人2014 年至 2015年 6 月，在上海巴克斯酒業有限公司工作，任董事長助理；2015 年 6 月至 2021 年 11 月，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作，歷任公司副總經理、董事會秘書；2021 年 11 月至今，任公司董事、副總經理、財務負責人。李永峰董事副總經理2016 年至 2021 年 9 月，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作，任香精事業部總經理；2021 年 9 月至今，在上海巴克斯酒業有限公司工作，任銷售中心總經理。王晨董事會秘書2008 年 10 月至

27、2024 年 8 月，在中天國富證券有限公司工作，歷任投資銀行部業務經理、高級經理、業務董事等職；2024 年 8 月至今，在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作，任公司證券部資本運營總監。資料來源：Wind、華源證券研究所推行股權激勵，激發團隊積極性。推行股權激勵，激發團隊積極性。公司于 2021 年底出臺限制性股票激勵計劃，授予對象共計 227 名，涉及核心管理人員、核心技術人員與業務骨干，體現公司對中層干部與一線人員的重視程度，并且激勵計劃中僅針對營業收入做考核，充分調動團隊積極性，為業績保駕護航。圖表圖表 8 8：此次出臺的股權激勵計劃僅針對營業收入做考核此次出臺的股權激勵計劃僅針對營

28、業收入做考核考核年度2022 年（基準年）2023 年2024 年2025 年較基準年營收增速目標25%53.75%84.50%對應營收目標（億元）25.9332.41（實際 32.64億元，已達成）39.8747.84YOY25%23%20%資料來源：公司公告、華源證券研究所2.2.預調酒行業空間廣闊，市場持續擴容預調酒行業空間廣闊，市場持續擴容2.1.2.1.預調酒市場空間廣闊，龍頭地位穩健預調酒市場空間廣闊，龍頭地位穩健預調酒行業提升空間大預調酒行業提升空間大，當前百潤股份一家獨大當前百潤股份一家獨大。根據歐睿國際數據，2023 年我國 RTD（Ready to drink）銷量為 36

29、2.74 百萬升，銷售額為 127.27 億元，2018-2023 年銷售量/銷售額 CAGR 為 19%/18%，行業保持較高增速，目前市場處在快速擴容期，但對比日本 RTD整體銷量，考慮到國內人口數倍于日本，國內 RTD 市場提升空間仍足。從競爭格局看，行業呈現百潤股份一家獨大，2019-2023 年期間市占率均超 50%，2023 年達 73%，其次為動力源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 22頁火車，但其近年來市場份額受擠壓，由 2018 年的 30.2%下滑至 2023 年 18.4%，三得利和樂

30、怡位居行業第三，2019-2023 年市場份額保持在 1.6%-1.9%，但距百潤差距甚遠。圖表圖表 9 9：2018-20232018-2023 年中國年中國 RTDRTD 銷量銷量 CAGRCAGR 為為 19%19%圖表圖表 1010：預計預計 20262026 年中國年中國 RTDRTD 市場超市場超 170170 億元億元資料來源：歐睿國際、華源證券研究所資料來源：歐睿國際、華源證券研究所圖表圖表 1111：中日中日 RTDRTD 消費量對比（百萬升）消費量對比（百萬升）圖表圖表 1212：國內國內 RTDRTD 市場百潤股份一家獨大（銷量口徑）市場百潤股份一家獨大（銷量口徑）資料來

31、源：歐睿國際、華源證券研究所資料來源：歐睿國際、華源證券研究所2.2.2.2.人群、場景延伸與產品創新驅動行業持續擴容人群、場景延伸與產品創新驅動行業持續擴容預調酒度數低，降低飲用門檻并觸及更多群體。預調酒度數低，降低飲用門檻并觸及更多群體。對比我國傳統白酒，預調酒具有低酒精度、口味豐富、易入口等特點，從而降低了年輕人與女性群體的消費門檻，根據2022 年低度潮飲趨勢報告顯示，我國預調酒消費主力為 18-34 歲之間的年輕人為主，占比達 68%，并且女性群體是預調酒消費的重要人群，在“她經濟”下，品牌商把女性市場作為低度潮飲的主戰場。隨著預調酒消費培育與認知度的提升，未來有望觸達更多年輕消費者

32、，并提升在飲酒人群中的滲透率，從而驅動行業快速擴張。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 22頁圖表圖表 1313：消費者選擇預調酒時看中口味、酒精度與口感消費者選擇預調酒時看中口味、酒精度與口感圖表圖表 1414：預調酒消費人群集中在預調酒消費人群集中在 18-3418-34 歲之間歲之間資料來源：TMIC、華源證券研究所資料來源：TMIC、華源證券研究所非現飲場景的擴展是驅動行業的重要因素。非現飲場景的擴展是驅動行業的重要因素。在特有的飲酒文化下，我國飲酒場景多為聚餐與社交，且飲用多為白酒與啤酒，由此導

33、致早期缺乏預調酒的自飲消費場景，而當下隨著互聯網與 020 業態的發展，年輕消費群體可以足不出戶達到娛樂、購物、享受美食與社交的目的，宅家時間明顯延長，由此帶動居家自飲與餐配飲酒需求提升，而這些場景下消費者對酒飲的需求更傾向于個性化、易入口、低酒精度、高性價比產品，而預調酒能夠更好地滿足這些需求，成為年輕消費者的理想選擇，未來有望通過持續拓展消費場景，從而實現預調酒銷量持續增長。圖表圖表 1515：預調酒消費場景為朋友、家庭聚餐與居家消費預調酒消費場景為朋友、家庭聚餐與居家消費圖表圖表 1616：獨酌成消費者購買預調酒第二大目的獨酌成消費者購買預調酒第二大目的資料來源：TMIC、華源證券研究所

34、資料來源：TMIC、華源證券研究所產品創新為最重要的驅動力。產品創新為最重要的驅動力。預調酒為現制雞尾酒在工業化與標準化下的產物，其品質與口感較為重要，重點在于產品創新，即如何通過軟飲料與烈酒的排列組合調制成受消費者青睞的產品，而隨著行業內產品不斷豐富與分化，近期消費者對水果、飲料類的口味需求大增，并且出現酒精與飲料的分界模糊的趨勢，未來隨著行業標準的改進、預調酒品質、口感與口味的持續升級，從而擴展更多潛在消費人群，引領行業持續擴容。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 22頁圖表圖表 1717：低度潮飲酒

35、中水果、飲料口味需求大增低度潮飲酒中水果、飲料口味需求大增桃子葡萄梅子檸檬草莓蘋果菠蘿乳酸菌其他市場占比20%14%11%10%8%7%7%5%12%同比增長42%46%3%19%85%51%112%82%資料來源：TMIC、華源證券研究所3.3.產品營銷齊發力，渠道穩步擴張產品營銷齊發力，渠道穩步擴張公司作為預調酒行業龍頭，在引領行業擴張過程中建立強大的品牌護城河，品牌高度綁公司作為預調酒行業龍頭，在引領行業擴張過程中建立強大的品牌護城河，品牌高度綁定品類，牢牢占領消費者心智，產品建設趨于完善并持續創新，微醺、清爽、強爽構成公司定品類，牢牢占領消費者心智，產品建設趨于完善并持續創新，微醺、清

36、爽、強爽構成公司“358358”產品矩陣，細分不同消費群體與消費場景的同時匹配相應營銷為其提供品牌拉力，產品矩陣，細分不同消費群體與消費場景的同時匹配相應營銷為其提供品牌拉力，渠道覆蓋廣并穩步擴張，我們看好未來公司渠道覆蓋廣并穩步擴張，我們看好未來公司產品產品與與渠道競爭優勢逐步渠道競爭優勢逐步顯現下顯現下實現市場份額的實現市場份額的持續提升持續提升。3.1.3.1.產品矩陣完善，營銷精準觸達目標人群產品矩陣完善，營銷精準觸達目標人群產品矩陣完善產品矩陣完善，持續創新升級持續創新升級。公司品類多方向布局，現已構建 3 度微醺、5 度清爽、8度強爽的“358”產品矩陣，精準覆蓋不同人群和消費場景

37、，其中：1 1）3 度微醺偏甜易入口，面向年輕女性和初次飲酒者，主打獨酌與家庭消費；2 2）5 度清爽氣泡感強，適合聚餐和零食搭配；3 3）8 度強爽“酒勁足”，聚焦男性消費者，適用于燒烤、火鍋、電競等場景。結合多系列、多容量產品布局，豐富的品類矩陣進一步滿足了多元化需求。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 22頁圖表圖表 1818：公司產品矩陣完善，精準覆蓋不同人群與消費場景公司產品矩陣完善，精準覆蓋不同人群與消費場景產品系列上市時間酒精度人群定位飲用場景產品展示微醺系列2017 年3%vol女性與年輕

38、群體獨酌清爽系列2021 年5%vol18-35 歲中低頻飲酒人群休閑娛樂全場景強爽系列2018 年8-9%vol18-25 歲年輕飲酒男生多人聚餐與休閑時刻經典系列2003 年4.2-4.5%vol年輕群體聚會輕享系列2022 年4.2-4.5%vol都市輕熟女休閑時光本榨系列2017 年4-4.4%vol25-35 歲品質飲酒女性餐配與休閑獨飲夜獅系列-3.6%vol年輕群體夜場資料來源：RIO 官網、每日食品網、華夏酒報公眾號、食品板公眾號、華源證券研究所3 3 度微醺系列：度微醺系列：主要面向年輕女性消費者，主打居家獨飲場景，通過低酒精度數與豐富果味打造“一個人的小酒”消費氛圍，圍繞這

39、一定位，通過柔美時尚的包裝設計與不斷升級的零糖、低糖健康新品吸引女性青睞，同時結合代言人策略（如周冬雨、張子楓）、綜藝植入（如我要這樣生活）和影視劇贊助（如歡樂頌系列）等精準營銷手段，將“獨飲時光”與品牌深度綁定，成功占領女性心智，提升品牌認知與復購率。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 22頁圖表圖表 1919：通過代言人將微醺與獨飲場景做關聯通過代言人將微醺與獨飲場景做關聯圖表圖表 2020：通過影視劇植入將微醺與獨飲場景做關聯通過影視劇植入將微醺與獨飲場景做關聯資料來源：RIO 官網、華源證券研究所

40、資料來源：RIO 官網、華源證券研究所5 5 度清爽系列：度清爽系列：清爽系列產品為清爽氣泡感和微甜果味，主打高性價比，其售價為 6-7元（330ml）與 9 元（500ml），且覆蓋更廣泛的年輕消費群體與居家、聚會、佐餐等多元消費場景，上市以來快速發展，搶占三四線下沉市場，并通過大規模宣傳活動與肖戰代言提升品牌認知，隨著未來加大該系列宣傳營銷與下沉市場的不斷開拓，其有望成為公司新增長點。圖表圖表 2121：20222022 年肖戰成為公司全球品牌代言人年肖戰成為公司全球品牌代言人圖表圖表 2222：清爽系列清爽系列“2020 城城 4040 屏屏”大規模宣傳活動大規模宣傳活動資料來源：RIO

41、 官網、華源證券研究所資料來源：rio 官方微博、華源證券研究所8 8 度強爽系列：度強爽系列：強爽系列主要面向追求高度數刺激和買醉需求的男性消費者，產品以“解膩、解辣、無嘌呤、陪餐”為賣點，結合碳酸果味設計，實現入口柔和但酒勁十足的體驗，同時推出蘋果西打、零糖檸檬伏特加等多樣化口味，兼顧口感與健康趨勢。在營銷上，強爽從餐飲渠道拓展至零售和電商平臺，通過明確的品牌定位，拓展休閑放松、電競、觀賽等消費場景。2022 年，強爽利用“RIO 強爽 8 度不信邪”話題在抖音、小紅書等平臺引爆熱度，并與永劫無間王者榮耀等電競項目聯動，推出聯名產品，成功吸引年輕男性關注，提升品牌曝光度和銷量，鞏固了強爽在

42、目標群體中的地位，推動公司營收高速增長。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 22頁圖表圖表 2323：“RIORIO 強爽強爽 8 8 度不信邪度不信邪”話題引發熱度話題引發熱度圖表圖表 2424：RIORIO 強爽與永劫無間聯名強爽與永劫無間聯名資料來源：RIO 強爽微信公眾號、華源證券研究所資料來源：RIO 強爽微信公眾號、華源證券研究所3.2.3.2.渠道精耕，穩步擴張渠道精耕，穩步擴張以以線線下渠道為主，渠道精耕提效。下渠道為主，渠道精耕提效。從渠道結構上看，公司主要以線下渠道為主，其收入占比自

43、2021 年以來穩步提升，公司 2023 年線下/數字零售/即飲渠道占比 86%/12%/2%，線下渠道貢獻主要營收并保持高增速。2021 年公司對營銷組織實施重組，其中：1 1）線下渠道：扁平化改革，取消大區層級，本部直接對接省區管理提效，省區組織更專注于一線業務發展，因地制宜制定銷售策略和操作方案；2 2）線上部門：合并為品銷一體面向消費者的數字化組織，針對不同“場”的特點，賦予其恰當的營銷定位，形成從消費者洞察到體驗的閉環；3 3）即飲渠道：設立專業的大客戶部門，針對系統大客戶推出定制化服務，雖受到疫情影響，部分即飲終端無法正常經營，但大客戶定制服務依然為該渠道帶來較好增量。圖表圖表 2

44、525：20232023 年公司線下渠道收入占比達年公司線下渠道收入占比達 86%86%圖表圖表 2626：20232023 年公司線下渠道保持高增速（億元，年公司線下渠道保持高增速（億元，%）資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所華東、華南地區為優勢區域，渠道穩步擴張。華東、華南地區為優勢區域，渠道穩步擴張。華東、華南市場消費力較強，且有一定品牌基礎，相較于早期盲目擴張，公司在此輪擴張中優先發展這兩個市場，近年來保持較高增源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 22頁速，其中華

45、東、華南地區 2016-2023 年收入 CAGR 分別為 19.8%、20.9%，2017 年至今合計收入占比均超 60%。公司上一輪渠道擴張中大力招商與拓張銷售團隊，2015 年銷售人員占比高達 85%，最終因庫存積壓、價盤紊亂，導致渠道受損較為嚴重，而后公司經過積極調整，在本輪渠道擴張中公司更為穩健，不同地區經銷商占比均衡，經銷商數量穩步擴張至 2023年的 2164 家，銷售人員占比逐年下降，銷售人員人均創收逐年提升。圖表圖表 2727：華東華東/華南華南 16-2316-23 年收入年收入 CAGRCAGR 為為 19.8%/20.9%19.8%/20.9%（億元）（億元）圖表圖表

46、2828：華東華東、華南華南 2017-20232017-2023 年合計收入占比均超年合計收入占比均超 60%60%資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所圖表圖表 2929：20232023 年公司經銷商共計年公司經銷商共計 21642164 家家圖表圖表 3030：公司銷售人員人均創收逐年提升公司銷售人員人均創收逐年提升資料來源：公司公告、華源證券研究所資料來源：公司公告、華源證券研究所4.4.威士忌新品，蓄勢待發威士忌新品，蓄勢待發4.1.4.1.行業快速發展，消費年輕化行業快速發展，消費年輕化中國威士忌行業增速快中國威士忌行業增速快，但仍處于成長期但仍處于

47、成長期。威士忌是一種由大麥等谷物釀制，經過蒸餾，后在橡木桶中陳釀多年，最后調配而成的 40 度左右的烈性蒸餾酒。威士忌作為舶來品，自源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 22頁19 世紀進入中國至今已逾百年歷史，根據海關數據，2023 年我國威士忌進口量為 3262 萬升，進口額 5.8 億美元，2016-2023 年進口量復合增速為 12%，市場規模由 2013 年的 13 億元增長至 2023 年 55 億元，復合增速高達 16%，行業呈現快速增長趨勢，但對比其他進口與國產酒，威士忌目前仍屬于成長型品類

48、。圖表圖表 3131：2016-202016-202323 年威士忌進口量年威士忌進口量 CAGRCAGR 為為 12%12%圖表圖表 3232：威士忌市場規模十年超威士忌市場規模十年超 4 4 倍增長（億元）倍增長（億元）資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：2023 中國威士忌行業發展調研報告，華源證券研究所年輕消費群體為主，偏好自飲場景。年輕消費群體為主，偏好自飲場景。我國威士忌消費群體以年輕消費者為主，根據WHISKY L 發布的2023 威士忌年度報告，18-29 歲人群威士忌消費占比高達 39%，消費人群月收入集中在 3000-18000 元，其中 6000-9000 元占比

49、最高。消費場景看，相較白酒的商政消費，威士忌消費場景主要集中在自飲場景與會客招待上，以悅己、放松壓力為主要目的。圖表圖表 3333：18-2918-29 歲人群威士忌消費占比高達歲人群威士忌消費占比高達 39%39%圖表圖表 3434：威士忌消費人群月收入集中在威士忌消費人群月收入集中在 3000-180003000-18000 元元資料來源：WHISKY L，華源證券研究所資料來源：百瓶 APP 公眾號，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 22頁圖表圖表 3535：我國威士忌消費者偏好自飲

50、場景為主我國威士忌消費者偏好自飲場景為主圖表圖表 3636：威士忌消費以悅己、放松壓力為主要目的威士忌消費以悅己、放松壓力為主要目的資料來源：百瓶 APP 公眾號，華源證券研究所資料來源：百瓶 APP 公眾號，華源證券研究所4.2.4.2.前瞻布局威士忌業務、國威蓄勢待發前瞻布局威士忌業務、國威蓄勢待發公司前瞻布局威士忌產能，占據先發優勢。公司前瞻布局威士忌產能，占據先發優勢。公司于 2017 年開始著手建設威士忌生產線項目，投資約 5 億元在四川邛崍建設威士忌生產基地，共規劃 3.1 萬噸伏特加和 0.5 萬噸威士忌產能；2020 年公司非公開募集不超過 10.06 億元用于投資烈酒（威士忌

51、）陳釀熟成項目，項目總投資達 11.74 億元，規劃形成 3.4 萬噸威士忌原酒出廠能力。2021 年公司發行可轉債募資不超過 11.28 億元用于投資麥芽威士忌陳釀熟成項目，項目總投資 15.6 億元。目前公司投產的崍州蒸餾廠已成為國內威士忌產能最大、產品線最全的現代化蒸餾廠，為公司威士忌業務發展奠定良好基礎。圖表圖表 3737：百潤股份布局威士忌業務進程百潤股份布局威士忌業務進程時間項目2017 年上海巴克斯酒業有限公司與四川邛崍市人民政府簽署伏特加及威士忌生產建設項目投資協議書，投資約 5 億建設伏特加及威士忌生產項目2020 年投資約 12 億建設烈酒（威士忌）陳釀熟成項目2021 年

52、投資約 16 億建設麥芽威士忌陳釀熟成項目2024 年2024 年 11 月召開威士忌新品發布會資料來源：公司公告、酒展網、華源證券研究所威士忌新品首發，雙品牌布局。威士忌新品首發，雙品牌布局。公司于 2024 年 11 月 19 日召開威士忌新品發布會，推出雙品牌“崍州”與“百利得”以及崍州單一麥芽威士忌創世版與百利得單一調和威士忌創世版兩款產品，官方售價均為 399 元，并通過上海崍州吧、廣州崍州吧、崍州列酒文化體驗中心線下渠道限量銷售，此舉既凸顯產品稀缺質感，也借由線下傳統威士忌消費場景的消費文化，更好推進公司威士忌產品的 C 端互動。預計公司自 2025 年起將陸續發布雙品牌旗下源引金

53、融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 22頁流通產品，針對大眾市場打造性價比優勢與覆蓋多元消費場景，并借由公司原有預調酒經銷商渠道運作，疊加公司在預調酒業務上的強營銷能力的嫁接，我們預計未來威士忌業務有望成為公司新的收入增長極。圖表圖表 3838：百潤威士忌雙品牌布局百潤威士忌雙品牌布局圖表圖表 3939：直營門店廣州崍州吧直營門店廣州崍州吧資料來源：微酒公眾號，華源證券研究所資料來源：崍州蒸餾廠公眾號，華源證券研究所5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級5.1.5.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測我 們

54、預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 營 業 收 入 32.9/36.5/41.1 億 元，同 比+0.8%/+10.9%/+12.6%。其中：預調酒業務：預調酒業務：預調酒業務為公司核心業務，通過多年發展現已構成以微醺、清爽、強爽為核心“358”產品矩陣，產品細分不同消費群體與消費場景的同時匹配相應營銷為其提供品牌拉力，疊加公司渠道穩步擴張下，我們看好未來公司產品與渠道競爭優勢逐步顯現下實現市場份額的持續提升。同時我們也看到 2023 年公司“強爽”系列產品放量下致基數較高，預計2024 年其增長有所放緩，但其核心消費人群持續增長，并且復購率高，看好未來強爽仍有提升空間；“清爽”系

55、列以高性價比優勢自上市以來迅速增長，后續在公司加大該系列宣傳營銷與下沉市場的不斷開拓下將持續放量；“微醺”系列主要定位于女性群體的獨飲場景，通過精準營銷現不斷提升品牌認知與復購率，未來有望通過口味創新與產品迭代保持穩步增長，綜上，我們預計 2024-2026 年預調酒業務收入同比+0.0%/+11.1%/+13.1%。食用香精業務：食用香精業務：公司香精業務發展多年，業績表現較為穩定，我們預計香精業務2024-2026 年收入同比+8.1%/+9.1%/+9.1%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 22

56、頁圖表圖表 4040：百潤股份收入拆分及預測（百萬元）百潤股份收入拆分及預測（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入2,594.42,593.43,263.93,291.63,649.34,110.8YOY34.7%0.0%25.9%0.8%10.9%12.6%食用香精273.4279.8316.7342.4373.5407.4YOY37.7%2.3%13.2%8.1%9.1%9.1%預調酒2,285.42,257.22,883.82,882.63,202.63,622.8YOY33.5%-1.2%27.8%

57、0.0%11.1%13.1%其他業務35.556.463.466.673.280.6YOY120.4%58.8%12.3%5.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告、華源證券研究所毛利率：毛利率：公司預調酒產品保持較快增長，隨著未來銷量提升疊加產品結構不斷優化，毛利率仍有持續提升空間，我們預計 2024-2026 年公司整體毛利率為 67.3%/67.7%/68.2%，同比+0.6 pct/+0.4 pct/+0.5 pct。期間費用率：期間費用率：公司費用主要投向預調酒業務，其銷售費用投放精準有度，注重費效比，2024 年因收入增速放緩有所提升，未來隨著收入穩步提升下規模效應顯現，費用率

58、有望得以攤薄，預計 2024-2026 年銷售費用率為 22.5%/22.2%/22.0%，同比+0.8pct/-0.3pct/-0.2pct，管理費用率 6.0%/5.8%/5.6%，同比+0.1pct/-0.2 pct/-0.2pct。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 7.7/8.9/10.3 億元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%。圖表圖表 4141：百潤股份毛利率、費用率預測百潤股份毛利率、費用率預測2021202220232024E2025E2026E整體毛利率65.4%63.8%66.7%67.3%67.7%68.2%同比變動-0.1 pct-

59、1.6 pct2.9 pct0.6 pct0.4 pct0.5 pct食用香精毛利率65.2%63.2%67.6%67.6%67.6%67.6%預調酒毛利率65.9%64.4%67.6%68.4%68.9%69.4%其他業務毛利率39.7%41.7%20.8%20.0%20.0%20.0%銷售費用率21.9%24.1%21.7%22.5%22.2%22.0%同比變動-2.3 pct-2.4 pct0.8 pct-0.3 pct-0.2 pct管理費用率5.3%6.7%5.9%6.0%5.8%5.6%同比變動-1.4 pct-0.7 pct0.1 pct-0.2 pct-0.2 pct資料來源：

60、公司公告、華源證券研究所5.2.5.2.估值與投資評級估值與投資評級公司作為預調酒行業龍頭，目前暫無同類上市公司供參考，而預調酒兼具低度酒與飲料屬性，故我們選取涵蓋啤酒與飲料在內共計 2 家上市公司做參考，預計公司 2024-2026 年源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 22頁EPS 為 0.74/0.85/0.99 元，當前股價對應 PE 為 34/30/25 倍，對比相關公司可比估值水平，2025 年行業可比公司平均 PE 為 24 倍，公司當前估值略高于于行業平均水平，考慮到公司目前威士忌產品上新

61、，未來成長空間大，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 4242：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價（元）EPS（元）PE2025-03-022024E2025E2026E2024E2025E2026E000729.SZ燕京啤酒10.970.360.460.5630.823.719.7605499.SH東鵬飲料210.986.338.4110.6333.325.119.9平均32.024.419.8002568.SZ百潤股份25.090.740.850.9934.029.625.4資料來源：ifind、華源證券研究所（可比公司盈利預測來自 ifind 一致預期，百潤股份盈利預測來

62、自華源證券研究所）6.6.風險提示風險提示（1 1）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：預調酒行業發展迅猛，市場規模日益擴大，隨著現有企業持續提升經營能力和新企業陸續進入，行業競爭逐步加劇。未來，若市場競爭進一步升級，公司可能面臨市場份額受到影響的風險。（2 2）宏觀經濟風險：）宏觀經濟風險：若未來經濟增長不及市場預期，則會影響大眾消費意愿與能力。（3 3）食品安全風險食品安全風險：由于公司門店主要銷售預調酒品類，食品衛生安全要求是終端消費者及監管部門關心的重點，若出現食品衛生安全問題，對公司銷售可能產生較大負面影響。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細

63、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 22頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金1,8792,2632,5883,049營業收入營業收入3,2643,2643,2923,2923,6493,6494,1114,111應收票據及賬款216196212252營業成本營業成本1,0871,0871,0761,0761,1771,1

64、771,3071,307預付賬款38515663稅金及附加177190210237其他應收款33354144銷售費用708741810904存貨780627736819管理費用193197212230其他流動資產10499109123研發費用106107119134流動資產總計流動資產總計3,0483,0483,2713,2713,7443,7444,3504,350財務費用2231911長期股權投資0000資產減值損失0000固定資產2,5782,8053,1793,696信用減值損失-3-2-2-2在建工程579720693500其他經營損益0000無形資產493528610690投資收益

65、0000長期待攤費用18222525公允價值變動損益0000其他非流動資產395425420416資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計4,0634,0634,4994,4994,9284,9285,3275,327其他收益36202020資產總計資產總計7,1117,1117,7707,7708,6718,6719,6779,677營業利潤營業利潤1,0251,0259769761,1211,1211,3051,305短期借款8919419911,041營業外收入4333應付票據及賬款499541578640營業外支出1111其他流動負債609555594645其他非經營損益000

66、0流動負債合計流動負債合計1,9991,9992,0382,0382,1632,1632,3262,326利潤總額利潤總額1,0281,0289789781,1241,1241,3081,308長期借款1,0331,1361,2011,218所得稅221205236275其他非流動負債35353535凈利潤凈利潤8078077737738888881,0331,033非流動負債合計非流動負債合計1,0691,0691,1711,1711,2361,2361,2541,254少數股東損益-3-2-2-2負債合計負債合計3,0683,0683,2093,2093,4003,4003,5793,57

67、9歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤8098097757758908901,0351,035股本1,0501,0491,0491,049EPS(元)0.770.740.850.99資本公積1,7441,6441,6441,644留存收益1,2501,8702,5823,410主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益4,0444,5645,2766,104會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益0-2-4-6成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計4,0444,0444,5624,5625,2725,2726,0976,097營

68、收增長率25.85%0.85%10.87%12.64%負債和股東權益合計負債和股東權益合計7,1117,1117,7707,7708,6718,6719,6779,677營業利潤增長率57.38%-4.77%14.90%16.44%歸母凈利潤增長率55.28%-4.27%14.86%16.28%經營現金流增長率-37.81%97.58%-7.98%20.17%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率66.70%67.30%67.75%68.21%稅后經營利潤8077568701,0

69、15凈利率24.72%23.49%24.33%25.12%折舊與攤銷188158181211ROE20.02%16.98%16.87%16.95%財務費用2231911ROA11.38%9.97%10.26%10.69%投資損失0000ROIC28.57%18.86%20.13%20.86%營運資金變動-521150-72-33估值倍數估值倍數其他經營現金流86222322P/E32.4933.9429.5525.41經營性現金凈流量經營性現金凈流量5615611,1091,1091,0211,0211,2271,227P/S8.067.997.216.40投資性現金凈流量投資性現金凈流量-1

70、,104-1,104-599-599-615-615-615-615P/B6.805.995.164.44籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-128-128-126-126-81-81-151-151股息率1.98%0.59%0.68%0.79%現金流量凈額現金流量凈額-670-670385385325325461461EV/EBITDA21232017資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 22頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會

71、授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只

72、提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所

73、載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其

74、他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲

75、明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基

76、準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。