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1、海外公司深度報告|美股證券研究報告請閱讀最后評級說明和重要聲明1/26公司評級增持（首次）報告日期2025 年 03 月 05 日基礎數據基礎數據3 月 4 日收盤價（美元）239.85總市值（億美元）1343.16總股本（億股）5.6來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理相關研究相關研究分析師：宋婧茹分析師：宋婧茹S0190520050002BQI分析師：陳雅雯分析師：陳雅雯S0190524010001請注意:陳雅雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。勞氏(LOW.N)全球家裝零售龍頭，產品及供應鏈打造核心優勢全球家裝零售龍頭，產品及供應鏈打造核心

2、優勢投資要點：投資要點：勞氏為全球第二大家裝零售商，公司在美國和加拿大擁有超過 1,900 家門店，銷售建筑材料、家用電器、園藝工具、室內裝飾等產品，旨在滿足 DIY（自己動手做）和專業客戶的各種需求。過過去去 30 年年，勞勞氏氏的的大大店店策策略略和和門門店店擴擴張張推推動動了了公公司司的的長長期期增增長長：1991-1995 年，勞氏實施大店策略，單店收入顯著提升，毛利率同比增長1個百分點，達到24.8%。1997-2001年，美國人均可支配收入增速較快，勞氏進入門店快速擴張期，1998 年底進入美國西部市場，開設超過 100 家新店。2012-2015 年，貸款利率低位運行，二手房市場

3、景氣度持續提升，勞氏收入 CAGR 為 4.5%。2020-2021 年，“宅經濟”帶動需求爆發式增長，勞氏 2020A/2021A 收入增速分別為 24.2%/7.4%。家家裝裝需需求求長長期期具具備備潛潛力力，勞勞氏氏在在家家電電及及戶戶外外品品類類具具備備競競爭爭力力：美國家居家裝市場規模在2022 年已達到 1 萬億美元，且目前仍處在高度分散的競爭階段。影響家居家裝需求的三大因素包括房價、房屋年齡和人均可支配收入。美國有 50%的房屋始建于 1980 年之前，存量房屋老齡化催生更換屋頂、更換爆裂管道、家用電器（比如熱水器）更換等需求，有效支撐 PRO 的增長空間。此外，勞氏在品牌及品類

4、方面打造差異化競爭，PRO具備增長空間。勞氏的核心品類為電器、季節性產品等，DIY 領域具備優勢，PRO 品類持續發力。勞氏擁有 13 個自有品牌，豐富的戶外產品提供競爭力。勞勞氏氏的的門門店店存存在在加加密密空空間間，具具備備行行業業領領先先的的供供應應鏈鏈能能力力：截至 2023 年，勞氏經營門店1746 家，美國各個州最受歡迎的家居家裝零售商中，勞氏在東海岸和中西部擁有更多的商店集群。勞氏采取大面積、多 SKU 的長尾策略獲客，門店無論在室內面積還是室外面積均大于家得寶，同時 SKU 數量更多，有望憑借沉浸式購物場景及多元化的產品選擇提升單店銷售額。勞氏是全美唯一一家家電 2 日達全覆蓋

5、的零售商，2021 財年增加了四個散貨配送中心來處理家電等大型產品，使公司能盡早獲得進口產品，并在旺季來臨時將貨物運送到配送中心和商店。首首次次給給予予“增增持持”評評級級：我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 833/843/874 億美元，分別同比變動-3.5%/1.2%/3.6%。凈利潤分別為 68/69/75 億美元，分別同比變動-11.4%/1.0%/8.0%。風險提示：1）原材料價格波動；2）供應鏈緊張持續；3）通貨膨脹加??；4）市場競爭加??；5）其他宏觀因素。主要財務指標主要財務指標會計年度會計年度20232024E2025E2026E營業收入營業收入(百萬美元百萬美元

6、)86,37783,32984,33887,380同比增長同比增長(%)-11.0-3.51.23.6凈利潤凈利潤(百萬美元百萬美元)7,7266,8496,9197,474同比增長同比增長(%)20.0-11.41.08.0毛利率毛利率(%)33.433.233.333.4凈利潤率凈利潤率(%)8.98.28.28.6凈資產收益率凈資產收益率(%)-52.7-53.1-81.0-192.9每股收益（基本）每股收益（基本）(美元美元)13.2311.7711.8912.84數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：每股收益均按照最新股本攤薄計算海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明

7、和重要聲明2/26CompanyRatingOutperform(Initiate)Report DateMarch 5,2025Basic DataMar.4,2025Closing Price(USD)239.85Total marketvalue(100Mn/USD)1343.16Total Shares(100Mn)5.6Related ReportAnalyst：Jingru SONGSFC：BQI321SAC：S0190520050002Analyst：Yawen CHENSAC：S0190524010001Please note:Yawen CHEN is not aregist

8、ered licensee of the Securities andFutures Commission of Hong Kong andis not allowed to engage in regulatedactivities in Hong KongLOWESAs the Worlds Leading HomeImprovement Retailer,Products andSupply Chain Create Core AdvantagesInvestment Highlights:Lowes is the worlds second largest home improveme

9、nt retailer.The companyhas more than 1,900 stores in the United States and Canada,selling buildingmaterials,home appliances,gardening tools,interior decoration and other products tomeet the various needs of DIY(do-it-yourself)and professional customers.Over the past 30 years,Lowes large store strate

10、gy and store expansion havedriven the companys long-term growth:From 1991 to 1995,Lowes implementeda large store strategy,and single-store revenue increased significantly,with grossprofit margin increasing by 1 percentage point year-on-year to 24.8%.From 1997 to2001,the per capita disposable income

11、in the United States grew rapidly,and Lowesentered a period of rapid store expansion.At the end of 1998,it entered the westernUS market and opened more than 100 new stores.From 2012 to 2015,loan interestrates were low,and the second-hand housing market continued to improve,andLowes revenue CAGR was

12、4.5%.From 2020 to 2021,the stay-at-home economyled to explosive growth in demand,and Lowes 2020A/2021A revenue growth rateswere 24.2%/7.4%respectively.Home improvement demand has long-term potential,Lowes is competitive inhome appliances and outdoor categories:The size of the U.S.home improvementmar

13、ket has reached$1 trillion in 2022,and is still in a highly fragmented competitionstage.The three major factors affecting home improvement demand include housingprices,housing age,and per capita disposable income.50%of homes in the UnitedStates were built before 1980.The aging of existing homes has

14、spawned demandsfor replacing roofs,replacing burst pipes,and replacing household appliances(suchas water heaters),which effectively supports the growth space of PRO.In addition,Lowes has created differentiated competition in terms of brands and categories,andPRO has room for growth.Lowes core catego

15、ries are electrical appliances,seasonalproducts,etc.It has advantages in the DIY field,and the PRO category continues todevelop.Lowes has 13 private brands,and its rich outdoor products providecompetitiveness.Lowes stores have room for encryption and have industry-leading supplychain capabilities:As

16、 of 2023,Lowes operates 1,746 stores.Among the mostpopular home improvement retailers in various states in the United States,Loweshas more store clusters on the East Coast and the Midwest.Lowes adopts a long-tailstrategy of large area and multiple SKUs to acquire customers.Its stores are largerthan

17、Home Depot in both indoor and outdoor areas,and have more SKUs.It isexpected to increase single-store sales with immersive shopping scenes anddiversified product selection.Lowes is the only retailer in the United States thatcovers home appliances within 2 days.In fiscal 2021,it added four bulk distr

18、ibutioncenters to handle large products such as home appliances,enabling the company toobtain imported products as early as possible and deliver goods to distributioncenters and stores when the peak season comes.First coverage gives an Outperform rating:We expect the companys revenuetobeUS$83.3billi

19、on,US$84.3billion,andUS$87.4billionin2024-2026,respectively,with year-on-year changes of-3.5%/1.2%/3.6%,respectively.Net profitsgZjVqRpNoNmRoQaQcM8OnPnNmOrMeRnNmPfQmMoQaQqQyRvPrNsONZtQsR海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明3/26are US$6.8 billion,US$6.9 billion,and US$7.5 billion,respectively,with year-on-yearch

20、anges of-11.4%/1.0%/8.0%,respectively.Potential risks：1)Fluctuations in raw material prices;2)Continued supply chaintensions;3)Rising inflation;4)Intensified market competition;5)Other macro factors.Key Financial IndicatorsFY20232024E2025E2026ERevenue(USD/Mn)86,37783,32984,33887,380YoY(%)-11.0-3.51.

21、23.6NetIncome(USD/Mn)7,7266,8496,9197,474YoY(%)20.0-11.41.08.0Gross Margin(%)33.433.233.333.4Net Margin(%)8.98.28.28.6ROE(%)-52.7-53.1-81.0-192.9EPS(USD)13.2311.7711.8912.84Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research InstituteNotes:The EPS was diluted based on the current outstanding sh

22、ares海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明4/26目目錄錄一、勞氏全球第二大家裝零售商.6二、家裝需求長期具備潛力，短期壓制因素即將緩解.9三、品牌及品類打造差異化競爭，PRO 具備增長空間.12（一）勞氏核心品類為電器、季節性產品等.12（二）DIY 領域具備優勢，PRO 品類持續發力.13（三）具備獨家品牌，豐富的戶外產品提供競爭力.14四、門店存在加密空間，具備行業領先的供應鏈能力.15（一）門店有望加密，大店策略助力戶外產品銷售.15（二）獨特且高效的供應鏈策略助力家電品類增長.17五、財務分析.18六、投資建議.21七、風險提示.22圖圖目目錄錄圖 1、公司的發展歷程

23、.7圖 2、公司股權結構（截至 2024 年 3 月 25 日）.7圖 3、美國 50%的房屋始建于 1980 年前.9圖 4、美國:個人可支配收入（十億美元）.10圖 5、IMF 預測:美國:國民總儲蓄率（%）.10圖 6、北美家居市場規模.10圖 7、美國:工業生產指數:消費品:耐用品:家用電器:季調:當月值.10圖 8、勞氏在美國家居建材市場份額.11圖 9、家得寶與勞氏收入 YOY（%）.11圖 10、勞氏市場份額提升思路.11圖 11、家得寶 2023 財年家得寶各產品部門平均營業收入（百萬美元）.12圖 12、勞氏 2023 財年家得寶各產品部門平均營業收入（百萬美元）.12圖 1

24、3、勞氏 PRO 收入占比.13圖 14、勞氏 PRO 類客戶身份.13圖 15、2024 年 PRO 領域零售商市占率（%）.13圖 16、2024 年 DIY 領域零售商市占率（%）.13圖 17、勞氏圍繞 PRO 客戶的服務網絡.14圖 18、勞氏門店數量及同比變化.15圖 19、2022 年勞氏及家得寶門店在美國分布.15圖 20、美國各個州最受歡迎的家居家裝零售商（2023 年）.15圖 21、按每票收入劃分的可比銷售額 YOY（%）.16圖 22、勞氏 OPE 品牌（截至 2023 年）.16圖 23、家得寶戶外花園收入及同比增速.16圖 24、勞氏戶外展示區.17圖 25、202

25、3 年勞氏與家得寶店鋪面積.17圖 26、家電等產品收入 YOY.17圖 27、勞氏大件商品（例如家電）供應鏈.17圖 28、公司歷年收入及同比增速.18海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明5/26圖 29、公司地區收入占比.18圖 30、毛利潤與毛利率.18圖 31、凈利潤及凈利率.18圖 32、ROA 及 ROE.19圖 33、基本每股收益.19圖 34、存貨周轉天數.20圖 35、流動比率和資產負債率.20表表目目錄錄表 1、主要財務比率.21表 2、零售行業相對估值表（截至 2025/3/4）.21海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明6/26一、勞氏全球第二

26、大家裝零售商Lowes 是全球知名的家居裝修和家庭維護產品零售商，總部位于美國北卡羅來納州。作為全球第二大家裝零售商，勞氏在美國和加拿大擁有超過 2,000 家門店，并為數百家經銷商擁有的商店提供服務。公司提供廣泛的產品和服務，包括建筑材料、家用電器、園藝工具、室內裝飾等，旨在滿足 DIY（自己動手做）和專業客戶的各種需求。勞氏致力于提升顧客體驗，并通過創新和社區服務推動可持續發展。勞勞氏氏鮮鮮明明的的企企業業文文化化引引領領發發展展：1）員工至上，把員工放在首位，提供充分的培訓和晉升機會，使員工成為企業的推動力。2）客戶導向，與競爭對手相比，勞氏更注重提供個性化和人性化的客戶服務，尤其是在家

27、庭消費者和社區市場中的定位。3）技術創新，投資于數據分析、自動化和人工智能，使公司在供應鏈管理、產品創新等方面始終保持競爭優勢。4）靈活應變與誠信，在面對市場變化時，勞氏能夠快速適應并做出調整，同時始終秉持誠信和“做對的事”的原則，贏得了消費者和員工的忠誠。公公司司發發展展歷歷程程1921 年 L.S.Lowe 創立了第一家雜貨店 Lowes North Wilkesboro Hardware，除了五金和建筑材料外，還出售縫紉用品、干貨、馬釘、鼻煙產品和雜貨。1946年由于預見到第二次世界大戰后建筑業的急劇增長，Carl Buchan 重新將公司的重點放在家庭裝修產品上。1949 年，Lowe

28、s 在 Sparta,N.C.開設第二家門店，由此進入快速發展階段：1952 年成為全國性連鎖店，至 1958 年擁有 344 家合作伙伴，并將重點從 DIY 轉向 Pro。1961 年，Lowes 成功上市，在首個交易日中以每股 12.25 美元出售約 40 萬股股票。1964 年，年服務客戶量首次突破百萬大關，鞏固了 Lowes 在家裝領域的地位。為了進一步拓寬市場，Lowes 分別于1979 年、1981 年在紐約證券交易所和倫敦證券交易所上市，次年銷售額首次突破 10 億美元，利潤創紀錄達 2500 萬美元，此后業績持續攀升，2002 年以 220億美元收入首次躋身 財富 100 強，

29、成為全球矚目的商業巨頭。2021 年，Lowes 紀念其成立 100 周年。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明7/26圖圖 1、公公司司的的發發展展歷歷程程數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公公司司以以機機構構持持股股為為主主機機構構持持股股為為主主，股股權權較較為為分分散散：LOW.N 的大股東 Vanguard Group 對公司持有8.90%的股份，第二大股東是 BlackRock，占比為 7.00%。圖圖 2、公公司司股股權權結結構構（截截至至 2024 年年 3 月月 25 日日）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理經經驗驗豐豐富富的的管管理

30、理層層公公司司共共有有 9 位位高高級級管管理理層層，均均在在各各自自職職位位有有豐豐富富的的工工作作經經驗驗：Marvin R.Ellison，董事會主席，總裁兼首席執行官，擁有超過 35 年的零售領導和運營經驗。2008 年以來一直擔任美國商店執行副總裁，在監督美國銷售、運營、安裝服務、工具租賃和新戰略計劃的過程中，極大地改善了整個組織的客戶服務和效率。1987 年至 2002 年 6 月，在 Target Corp.任職，擔任各種運營和領導職務。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明8/26William P.Boltz，銷售執行副總裁，自 2018 年 8 月起銷售執行副總

31、裁。2015 至2018 年，擔任全球電動工具供應商 Chervon North America 總裁兼首席執行官；2013 年至 2015 年，在零售咨詢公司 The Boltz Group，LLC 擔任總裁兼所有者。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明9/26二、家裝需求長期具備潛力，短期壓制因素即將緩解影影響響家家居居家家裝裝需需求求的的三三大大因因素素 1）房房價價；2）房房屋屋年年齡齡；3）人人均均可可支支配配收收入入。1）房房屋屋升升值值，房房主主更更愿愿意意花花錢錢裝裝修修：家得寶發現房價升值是家居裝修需求的主要驅動力。當房屋升值時，消費者會更有能力以及意愿進行家裝

32、消費。數據顯示，雖然不是完全相關（尤其是拉斯維加斯），但總體而言，房價升值高于全國平均水平的市場在家居裝修方面表現出色。2）美美國國存存量量房房屋屋老老齡齡化化，刺刺激激改改造造需需求求，支支撐撐 PRO 增增長長：美國有 50%的房屋始建于 1980 年之前，存量房屋老齡化催生更換屋頂、更換爆裂管道、家用電器（比如熱水器）更換等需求。而房屋的裝修改造需要專業團隊及工作人員的協助，因此有效支撐 PRO 的增長空間。圖圖 3、美美國國 50%的的房房屋屋始始建建于于 1980 年年前前數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3）人人均均可可支支配配收收入入影影響響家家居居家家裝裝開開支支

33、計計劃劃：如果 CPI 過高，生活必需品削減了消費者的可自由支配資金，則房主沒有多余的錢用于家居家裝。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明10/26圖圖 4、美美國國:個個人人可可支支配配收收入入（十十億億美美元元）圖圖 5、IMF 預預測測:美美國國:國國民民總總儲儲蓄蓄率率（%）數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理美美國國家家居居家家裝裝市市場場規規模模及及勞勞氏氏競競爭爭地地位位萬萬億億美美元元市市場場，高高度度分分散散且且長長期期增增長長：據勞氏預計，美國家居家裝市場規模在 2022年已達到 1 萬億美元，且目前

34、仍處在高度分散的競爭階段，市場將長期受益于美國現存房屋狀態（升值、老齡、供不應求）、消費者財務狀況（可支配收入、家庭高資產）、人口狀況（千禧一代即將買房、嬰兒潮時期房東該裝修了、遠程辦公趨勢）。據 Graphical Research 預測，2019 年北美改造市場份額為 9311 億美元，2019 到 2026 年將以 3.7%的復合年增長率增長。圖圖 6、北北美美家家居居市市場場規規模模圖圖 7、美美國國:工工業業生生產產指指數數:消消費費品品:耐耐用用品品:家家用用電電器器:季季調調:當當月月值值數據來源：Graphical Research，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：同花順

35、，興業證券經濟與金融研究院整理美美國國家家居居建建材材市市場場為為雙雙寡寡頭頭市市場場：美國家居建材市場為寡頭市場，2021 年 CR2家得寶和勞氏的市場份額為 46%，且 CR2 的市場份額持續增長中。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明11/26圖圖 8、勞勞氏氏在在美美國國家家居居建建材材市市場場份份額額圖圖 9、家家得得寶寶與與勞勞氏氏收收入入 YOY（%）數據來源：seeking alpha，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理公公司司制制定定了了 5 大大方方針針獲獲得得市市場場份份額額：Lowes 的 Total Home 戰

36、略有望成為未來獲取市場份額的關鍵，思路是讓每家 Lowes 商店及 和 Lowes for Pros平臺提供“修復和改善房屋所需的一切，涵蓋所有裝飾類別”。具體市場份額提升將來自 5 個方面，1）PRO 滲透率提升；2）在線業務增長；3）增強安裝服務；4）門店優化；5）品類增加。圖圖 10、勞勞氏氏市市場場份份額額提提升升思思路路數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明12/26三、品牌及品類打造差異化競爭，PRO 具備增長空間（一）勞氏核心品類為電器、季節性產品等電電器器、季季節節性性&戶戶外外生生活活、木木材材為為勞勞氏氏銷銷售售的

37、的核核心心品品類類：從 2022 財年各品類的營業收入看，電器、季節性&戶外生活、木材產品為其頭部品類，2023 財年營業收入分別占比 14.3%/9.0%/8.1%。圖圖 11、家家得得寶寶 2023 財財年年家家得得寶寶各各產產品品部部門門平平均均營營業業收收入入（百百萬萬美美元元）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 12、勞勞氏氏 2023 財財年年家家得得寶寶各各產產品品部部門門平平均均營營業業收收入入（百百萬萬美美元元）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明13/26（二）DIY 領域具備優勢，PRO 品類

38、持續發力勞勞氏氏主主要要服服務務于于 DIY 客客戶戶：勞氏目前主要服務于 DIY 類型客戶，2022Q1 此類型客戶創造收入占勞氏比重 75%，而行業平均為 50%。PRO 類客戶通常具備較高粘性及客單價較高，例如家得寶的 PRO 客戶數量占比僅為 10%，但創造收入占比 50%。圖圖 13、勞勞氏氏 PRO 收收入入占占比比圖圖 14、勞勞氏氏 PRO 類類客客戶戶身身份份數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理PRO 以以及及 DIY 市市場場仍仍處處于于較較分分散散狀狀態態：家得寶和勞氏的主要競爭對手包括Menards、Ace H

39、ardware 等其他家居裝修零售商，以及專業領域內的批發經銷商、分銷商和專業貿易商店等，目前市場仍處在較分散的狀態，滲透空間大。圖圖 15、2024 年年 PRO 領領域域零零售售商商市市占占率率（%）圖圖 16、2024 年年 DIY 領領域域零零售售商商市市占占率率（%）數據來源：HIRI,Bloomberg Intelligence，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：HIRI,Bloomberg Intelligence，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明14/26勞勞氏氏達達成成 PRO 收收入入占占比比提提升升至至 30%的的目目標標

40、，較較行行業業的的 50%仍仍有有距距離離：公司提升PRO 收入占比主要通過途徑或為 1）提升 MVPs Online Pro 體驗；2）優化 PRO的品牌和 SKU；3）改善 PRO 專業銷售團隊；4）優化 PRO 客戶的履約。通過PRO 占比的改善，有望拉動勞氏的盈利能力及庫存周轉。圖圖 17、勞勞氏氏圍圍繞繞 PRO 客客戶戶的的服服務務網網絡絡數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理為了加速追趕競爭對手，勞氏在服務 PRO 消費者方面推出更多種類服務，以針對 PRO 消費者的信用卡為例，勞氏推出了 4 款不同種類的針對 PRO 的信用卡，而家得寶有 3 款，且勞氏的優惠力度更大

41、，但家得寶提供了一款可以貸款（可貸款 55000 美元）的卡而勞氏沒有。勞氏官網共有 262 個品牌，包括自有品牌 13 個，針對 PRO 消費者的品牌約 19個，排他性品牌約 8 個。勞氏在戶外品類中擁有更多的品牌選擇，以此吸引消費者。（三）具備獨家品牌，豐富的戶外產品提供競爭力據不完全統計，勞氏擁有排他性品牌約 8 個，家得寶擁有排他性品牌約 12 個。勞氏的排他性品牌更偏向于家居及戶外品牌，例如 Harbor Breeze 為風扇品牌，Sta-Green 主要賣種子、化肥等。而家得寶這邊的品牌 Husky 主要賣手工具、儲存箱，Behr 主要賣涂料。家得寶在照明、手工具擁有更多品牌可供選

42、擇，勞氏則在花園品類中擁有優勢，勞氏與更多元的割草機品牌達成合作。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明15/26四、門店存在加密空間，具備行業領先的供應鏈能力（一）門店有望加密，大店策略助力戶外產品銷售截截至至 2023 年年，勞勞氏氏經經營營門門店店 1746 家家：勞氏的門店數量從 1999 年的 576 家，增加至 2023 年的 1746 家，門店數量增長 CAGR 為 4.7%，2022 年門店數量減少是因為公司出售了其在加拿大的業務。圖圖 18、勞勞氏氏門門店店數數量量及及同同比比變變化化數據來源：statista，興業證券經濟與金融研究院整理勞勞氏氏在在美美國國存存

43、在在門門店店加加密密空空間間：截至 2022 年末，家得寶和勞氏在美國的門店數量分別為 1,983 家和 1,738 家，家得寶比勞氏多約 245 家，并且更集中于加利福尼亞州、德克薩斯州和弗羅里達州，Lowes 的商店則更加集中在德州和北卡羅來納州；勞氏在東海岸和中西部擁有更多的商店集群，而家得寶則除了在東西海岸，還會在美國中部開更多的店。勞氏還有門店開設空間。圖圖 19、2022 年年勞勞氏氏及及家家得得寶寶門門店店在在美美國國分分布布圖圖 20、美美國國各各個個州州最最受受歡歡迎迎的的家家居居家家裝裝零零售售商商（2023 年年）數據來源：Todays Homeowner，興業證券經濟與

44、金融研究院整理數據來源：Todays Homeowner，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明16/26勞勞氏氏采采取取大大面面積積、多多 SKU 的的長長尾尾策策略略獲獲客客：勞氏門店無論在室內面積還是室外面積均大于家得寶，同時 SKU 數量更多。2023Q1 到 2024Q3 從整體來看，大于500 美元、100-500 美元、小于 100 美元三個價格區間的可比銷售額大多處于負增長狀態，不過，在 2024Q3 各區間都有上升趨勢。圖圖 21、按按每每票票收收入入劃劃分分的的可可比比銷銷售售額額 YOY（%）數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研

45、究院整理日日常常戶戶外外用用品品、節節假假日日裝裝飾飾、季季節節性性產產品品均均可可促促進進戶戶外外場場景景需需求求：勞氏在 DIY 產品領域擁有廣泛的品牌選擇，尤其是家電和戶外動力設備品類，涵蓋消費者在戶外場景增加新的烤架、庭院加熱器、庭院和花園生活用品等場景。圖圖 22、勞勞氏氏 OPE 品品牌牌（截截至至 2023 年年）圖圖 23、家家得得寶寶戶戶外外花花園園收收入入及及同同比比增增速速數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理勞勞氏氏店店鋪鋪擁擁有有更更大大面面積積的的戶戶外外展展示示區區域域：勞氏比家得寶在室內店鋪平均面積和室外

46、店鋪平均面積，分別高出 8000 平方英尺與 8000 平方英尺，擁有更多的產品展示區域，或將受益于北美戶外家居場景蓬勃發展。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明17/26圖圖 24、勞勞氏氏戶戶外外展展示示區區圖圖 25、2023 年年勞勞氏氏與與家家得得寶寶店店鋪鋪面面積積數據來源：維基百科，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（二）獨特且高效的供應鏈策略助力家電品類增長與與眾眾不不同同的的增增加加倉倉庫庫，提提振振家家電電（公公司司第第 1 大大品品類類）和和季季節節性性&戶戶外外家家居居產產品品（公公司司第第 3 大大品品類類）銷銷

47、售售：與其他零售商不同的是，勞氏采取不斷擴充倉庫面積的策略，除了可用于提升電商履約效率，增加的倉庫亦用于儲存季節性和戶外生活用品等產品，好處包括 1）當季節性產品進入旺季后再開始運輸，釋放其他物流設施的產能；2）減少缺貨狀態，以及減少因為缺貨而產生的降價。勞勞氏氏是是全全美美唯唯一一一一家家家家電電 2 日日達達全全覆覆蓋蓋的的零零售售商商：2021 財年，公司增加了四個散貨配送中心來處理家電等大型產品，同時在沿海設置倉庫（主要分布在 LA、紐約、薩凡納），使公司能盡早獲得進口產品，并在旺季來臨時將貨物運送到配送中心和商店。截至 2023Q4，勞氏是唯一一家，可以在全美國實現次日達和兩日達的家

48、電零售商，同時幾乎在每個門店保有家電現貨庫存，為客戶提供緊急性需求。圖圖 26、家家電電等等產產品品收收入入 YOY圖圖 27、勞勞氏氏大大件件商商品品（例例如如家家電電）供供應應鏈鏈數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明18/26五、財務分析公公司司收收入入穩穩健健增增長長：2019 年至 2023 年勞氏公司的營業收入實現了連續五年增長，從 713 億美元增長至 970 億美元，2024 年營業收入略有下滑，降低至 864億美元，2019 到 2024 年 CAGR 為 3.90%。

49、分地區看，美國地區的銷售占勞氏營業收入的絕大部分，是勞氏的主力市場，2024年勞氏在美國的營業收入達100%。圖圖 28、公公司司歷歷年年收收入入及及同同比比增增速速圖圖 29、公公司司地地區區收收入入占占比比數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理毛毛利利率率保保持持穩穩定定，凈凈利利潤潤穩穩步步增增長長：公司毛利潤從2019 年229 億美元增長至2023年 322 億美元，2024 年降低至 288 億美元，相較之下，公司毛利率的變化較小，在 32%到 33.5%間波動，并且總體略有上升，由此可見公司營業狀況良好并且較為穩定。凈利潤從

50、2019 年至 2024 年快速增長，CAGR 為 27.8%，凈利率變化情況與凈利潤變化趨勢相近，2024 年凈利率為 8.94%。圖圖 30、毛毛利利潤潤與與毛毛利利率率圖圖 31、凈凈利利潤潤及及凈凈利利率率數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明19/26圖圖 32、ROA 及及 ROE數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理注：2022，2023，2024 年因為 Equity 是負數，所以 ROE 是負數，不做統計DPS 持持續續上上漲漲，持持續續利利好好投投資資者者：201

51、9 年基本每股收益為 2.84 美元，到 2022年達到 12.07 美元，2023 年有所下降，2024 年回升至 13.23 美元。圖圖 33、基基本本每每股股收收益益數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理存存貨貨周周轉轉天天數數增增加加，資資產產負負債債率率超超 100%：公司存貨周轉天數從 2019 年的 89 天增長至 2023 年的 110 天。從債務角度分析，流動比率 2022 年略有下降至 1.02，之后又穩步上升，2024 年達到 1.23，說明企業短期償債能力在 2022 年后逐漸恢復并增強。在 2019-2021 年，資產負債率在 0.9-1 的區間內波動，較為平

52、穩。2022 年超過流動比率，且之后維持在 1.3-1.35 之間，表明企業長期償債壓力在 2022 年后有所增加且保持在一定水平。海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明20/26圖圖 34、存存貨貨周周轉轉天天數數圖圖 35、流流動動比比率率和和資資產產負負債債率率數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明21/26六、投資建議首首次次給給予予“增增持持”評評級級：我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 833/843/874 億美元，分別同比變動-3.5%/1.2%/3.

53、6%。凈利潤分別為 68/69/75 億美元，分別同比變動-11.4%/1.0%/8.0%。截至 2025 年 3 月 4 日，美股零售行業 2023/2024 年 PE 分別為 26.3x/25.2x。表表 2、零零售售行行業業相相對對估估值值表表（截截至至 2025/3/4）代代碼碼公公司司股股價價市市值值經經調調整整凈凈利利潤潤同同比比增增長長（%）PE2022A2023A2024E2023A2024E2023A2024E美元億美元COST.O開市客1036.94602.760.066.071.510.08.369.764.4SFM.OSproutsFarmersMarket145.41

54、43.32.72.93.07.43.449.447.8WMT.N沃爾瑪95.08092.2176.4179.7190.71.96.145.042.4TJX.NTJX121.71368.536.945.246.722.53.330.329.3HD.N家得寶381.73791.5171.1151.4151.4-11.50.025.025.0BJ.NBJsWarehouse101.1133.55.65.35.3-5.40.025.225.2ROST.O羅斯百貨136.0448.615.118.719.723.85.324.022.8BBY.N百思買75.2160.815.313.512.9-11.8

55、-4.411.912.5FIVE.OFIVE BELOW82.745.52.63.03.415.413.315.213.4ULTA.OULTA343.5159.312.513.012.74.0-2.312.312.5TGT.N塔吉特117.1536.728.542.243.548.13.112.712.3DLTR.O美元樹66.7143.416.212.315.1-24.122.811.79.5DG.N達樂72.9160.424.216.615.9-31.4-4.29.710.1平均26.325.2LOW.N勞氏239.91343.284.277.169.3-8.4-10.117.419.4數

56、據來源：wind、彭博，興業證券經濟與金融研究院整理注：表 2 所有公司的盈利預測來自于彭博一致預期表表 1、主主要要財財務務比比率率會會計計年年度度2023A2024E2025E2026E營營業業收收入入(百百萬萬美美元元)86,37783,32984,33887,380同同比比增增長長(%)-11.0-3.51.23.6凈凈利利潤潤(百百萬萬美美元元)7,7266,8496,9197,474同同比比增增長長(%)20.0-11.41.08.0毛毛利利率率(%)33.433.233.333.4凈凈利利潤潤率率(%)8.98.28.28.6凈凈資資產產收收益益率率(%)-52.7-53.1-8

57、1.0-192.9每每股股收收益益（基基本本）(美美元元)13.2311.7711.8912.84數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明22/26七、風險提示風風險險提提示示：1）原原材材料料價價格格波波動動：木材等購入成本過高將可能導致毛利率不達預期；2）供供應應鏈鏈緊緊張張持持續續：導致零部件供給不足，供貨節奏受阻；3）通通貨貨膨膨脹脹加加劇?。夯驅е率杖爰袄麧櫾鏊俨患邦A期；4）市市場場競競爭爭加加劇?。簩е率袌龇蓊~受到侵蝕；5）新新冠冠疫疫情情變變化化及及其其他他宏宏觀觀因因素素：或導致收入增速不及預期。海外公司深度報告|勞氏請

58、閱讀最后評級說明和重要聲明23/26附附表表數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院注：每股收益均按照最新股本攤薄計算海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明24/26分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準類別評級說明投資建議的評級標準類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為

59、報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深 300 指數為基準；北交所市場以北證 50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確

60、的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露$興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集

61、團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、平安國際融資租賃有限公司、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、中

62、國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團

63、、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟

64、南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、郴州市福天建設發展有限公司、揚州江淮建設發展有限公司、平潭綜合實驗區城市發展集團有限公司、陜西榆神能源開發建設集團有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建設(控股)有限公司、北京控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、瀘州航空發展投資集團有限公司、濟南城市建設集團有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co.,Limited、龍川海外投資有限公司、寧鄉市水務建設投資有

65、限公司、青島華通國有資本投資運營集團有限公司、四川簡州空港農業投資發展集團有限公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、金龍山實業(英屬維爾京群島)有限公司、濟南章丘控股集團有限公司、Shenghai Investment Co.,Limited、青島軍民融合發展集團有限公司、瀘州白酒產業發展投資集團有限公司、天風證券、三明市城市建設發展集團有限公司、Zhejiang Anji Construction Development Hong Kong Co Ltd、浙江安吉國控建設發展集團有限公司、陜西金融資產管理股份有限公司、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、曲阜興達投資發展有限公司、沂晟國際有限

66、公司、臨沂市城市建設投資集團有限公司、科學城（廣州）投資集團有限公司、海墾國際資本（香港）有限公司、海南省農墾投資控股集團有限公司、阜寧縣城發控股集團有限公司、菏澤財金投資集團有限公司、鶴山市公營資產經營有限公司、四川納興實業集團有限公司、水發集團有限公司、淮北市公用事業資產運營有限公司、茂名港集團有限公司、江蘇荃信生物醫藥股份有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、眾創（香港）科技有限公司、海通恒信、HAITONGUT BRILLIANT LIMITED、Vertex Capital Investment Limited、五礦地產有限公司、南平武夷集團有限公司、南平武夷發展集團有限公司、洛陽國

67、苑投資控股集團有限公司、南昌金開集團有限公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、福建省晉江市建設投資控股集團有限公司、江蘇海晟控股集團有限公司、RONGHE INTERNATIONAL INDUSTRY CO.,LTD.、青島西海岸新區融合控股集團有限公司、淄博市城市資產運營集團有限公司、威海城市投資集團有限公司、平度市城市開發集團有限公司、舟山普陀城投開發建設有限公司、海納城投國際控股有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司香港分行、新希望集團有限公司、三明市城市建設投資集團、南安市發展投資集團有限公司、宜都市國有資產投資

68、運營控股集團有限公司、淮南建設發展控股(集團)有限公司、濟南高新控股集團有限公司、濟高國際（開曼）投資發展有限公司、莆田市國有資產投資集團有限責任公司、洛陽國晟投資控股集團有限公司、濰坊市城區西部投資發展集團有限公司、高郵市水務產業投資集團有限公司、上饒創新發展產業投資集團有限公司、泰州東方中國醫藥城控股集團有限公司、安吉七彩靈峰鄉村旅游投資有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營（集團）有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、集友銀行有

69、限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、光大銀行、漳州市交通發展集團有限公司、中國國際金融股份有限公司、天風國際證券集團有限公司、TFI Overseas Investment海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明25/26Limited、工商銀行、株洲高科集團有限公司、濱州市財金投資集團有限公司、濱州財金國際有限公司、泰興市港口集團有限公司、南陽交通控股集團有限公司、江蘇疊石橋家紡產業集團有限公司、十堰城市運營集團有限公司、宜賓市新興產業投資集團有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、WUXING CITY INVESTMENT HK COMPANY LIMI

70、TED、Haitian(BVI)International Investment Development Limited、青島國信（發展）集團有限責任公司、MINGHU INTERNATIONAL(BVI)INVESTMENT DEVELOPMENT CO.,LIMITED、濟南歷下控股集團有限公司、ZhongyuanZhicheng Co.,Ltd.、中原豫資投資控股集團有限公司、福建省晉江建控投資控股集團有限公司、JINJIANG ROAD AND BRIDGE CONSTRUCTION&DEVELOPMENT CO.,LTD、武漢有機控股有限公司、Jinjiang Road and Br

71、idge Construction&Development Co.,Ltd.、重慶新雙圈城市建設開發有限公司、九江銀行、青島膠州灣發展集團有限公司、無錫市交通產業集團有限公司、海翼（香港）有限公司、保定市國控集團有限責任公司、泉州城建集團有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團、贛州建控投資控股集團有限公司、湖南省汨羅江控股集團有限公司、湖南省融資擔保集團有限公司、萬晟國際（維爾京）有限公司、中原國際發展(BVI)有限公司、河南投資集團有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、中國信達(香港)控股有限公司、資陽發展投資集團有限公

72、司、重慶興農融資擔保集團有限公司、荊州市城市發展控股集團有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、許昌市投資集團有限公司、江蘇雙湖投資控股集團有限公司、四川西南發展控股集團有限公司、ChinaGreat Wall International Holdings III Ltd、中國長城資產(國際)控股有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、南京銀行、武漢地鐵集團有限公司、湖北省融資擔保集團有限責任公司、淮北市建設投資有限責任公司、安徽西湖投資控股集團有限公司、淄博高新國有資本投資有限公司、河南省鄭州新區建設投資有限公司、湖北澴川國有資本投資運營集團有限公司、江蘇鐘吾城鄉投

73、資發展集團有限公司、諸暨市國有資產經營有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、Soar Wise Limited、Soar Wind Ltd、中航國際融資租賃有限公司、邳州市產業投資控股集團有限公司、巴中發展控股集團有限公司、江蘇潤鑫城市投資集團有限公司、山東泉匯產業發展有限公司、天府信用增進股份有限公司、農業銀行、鹽城高新區投資集團有限公司、眾淼控股(青島)股份有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、全椒全瑞投資控股集團有限公司、安徽省興泰融資擔保集團有限公司、東興啟航有限公司、東興證券、黃石市國有資產經營有限公司、浙江湖州南潯經濟建設開發有限公司、湖州南潯新開建設集團有限公司、浦江縣

74、國有資本投資集團有限公司、萊州財金國際有限公司、萊州市財金投資有限公司、XD 民生銀行、新沂市交通文旅集團有限公司、泰安高新建設集團有限公司、香港國際(青島)有限公司、青島城市建設投資(集團)有限責任公司、貴溪市發展投資集團有限公司、湖南瑞鑫產業運營管理有限公司、常德財鑫融資擔保有限公司、舟山海城建設投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中揚清潔能源發展有限公司、黃石產投控股集團有限公司、赤壁城市發展集團有限公司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、QUAN CHENG FINANCIAL HOLDINGS(BVI)LIMITED、濟南金投控股集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司

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76、方洋控股有限公司、都江堰智慧城市運營建設發展集團有限公司、洛陽文化旅游投資公司有限公司、漳州臺商投資區資產運營集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、佛山市南海聯達投資（控股）有限公司、成都武侯產業發展投資管理集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、寧國市寧陽控股集團有限公司、鄒城市城資控股集團有限公司、溫州市鹿城區國有控股集團有限公司、山東明水國開發展集團有限公司、Mixin International Trading Co.,Limited、宜昌高新投資開發有限公司、中原大禹國際（BVI）有限公司、武漢金融控股（集團）有限公司、威海市環通產業投資集團有限公司、知識城（廣州）投資集團有限

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79、集團有限公司、黃石市新城產業投資集團有限公司、麗水經濟技術開發區實業發展集團有限公司、印象大紅袍股份有限公司、兗礦集團（開曼群島）有限公司、山東能源集團有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、南陽城投控股有限公司、科學城(廣州)融資租賃有限公司、科學城(廣州)投資集團有限公司、稠州國際投資有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、江門高新技術工業園有限公司、林州市城投控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、安徽海螺水泥股份有限公司、腦動極光醫療科技有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、天長市農業發展有限公司、四川省金玉融資擔保有限公司、徽商銀行股份有限公司、淄博市淄川區財金控股有限公司、晉江市

80、路橋建設開發有限公司、江西省信用融資擔保集團股份有限公司、湖北省聯合發展投資集團有限公司、岳陽市城市建設投資集團有限公司、萍鄉市城市建設投資集團有限公司、沂盛（維爾京）國際有限公司、山東沂蒙產業集團有限公司有投資銀行業務關系。$使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示以以及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口

81、頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的

82、材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過海外公司深度報告|勞氏請閱讀最后評級說明和重要聲明26/26往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證

83、，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規

84、的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或

85、再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元郵編：200135郵編：100020郵箱：郵箱：深深 圳圳香香 港港（興興證證國國際際）地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層郵編：518035郵編：518035郵箱：郵箱：.hk