HIMS &amp HERS HEALTH-美股公司研究報告-高速增長的遠程醫療平臺-250304（27頁）.pdf

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1、 HIMS&HERS HEALTH（HIMS）首發報告首發報告 買入買入 2025 年 3 月 4 日 -1-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 表表：盈利摘要：盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源：公司資料,第一上海預測 23年歷史23年歷史24年歷史24年歷史25年預測25年預測26年預測26年預測27年預測27年預測872147723593147402765.5%69.3%59.7%33.4%28.0%-24126114181303-2.7%8.5%4.8%5.7%7.5%-0.110.580.510.791.2965.6

2、%627.3%-12.0%54.7%62.8%501772994336205.7%12.0%12.7%13.8%15.4%10.46.13.82.92.2每股收益(美元)截至12月31日止財政年度截至12月31日止財政年度營運收入(百萬美元)變動(%)凈利潤(百萬美元)凈利率(%)變動(%)基于40.68美元的市銷率(倍)經調整EBITDA率經調整EBITDA(百萬美元)高速增長的遠程醫療平臺高速增長的遠程醫療平臺 高速增長的遠程醫療平臺：高速增長的遠程醫療平臺：HIMS&HERS 是一家美國/英國遠程醫療公司，創辦于 2017 年。美國醫療面臨看病貴、看病難問題，公司的技術平臺讓消費者能夠更

3、頻繁地與醫療提供商互動，在數小時內（而不是數周）獲得護理，并越來越多地幫助提供商為消費者匹配針對其獨特問題而定制的價格實惠的高度個性化解決方案。不斷擴展的業務范圍，快速增長的會員人數：不斷擴展的業務范圍，快速增長的會員人數：HIMS&hers 的訂閱者在公司平臺上接受五大核心專業的治療：性健康、男性和女性皮膚病學、心理健康和減肥。無菌環境以及近期獲得的實驗室能力，為公司未來進軍睡眠問題、低睪酮問題和更年期護理、維生素缺乏、疼痛管理、延緩衰老和肌肉恢復等等其他領域奠定了基礎。24 年末公司訂閱人數+45%至 223 萬人，其中個性化訂閱用戶同比+172%至 125 萬人，客戶長期保留率達到 85

4、%+。24 年 Q4 平均訂閱者月收入同比+38%至 73 美元。堅定成為減肥領域的領導品牌：堅定成為減肥領域的領導品牌：司美格魯肽于 25 年 2 月 21 日退出短缺狀態，公司商用復合司美格魯肽將于 2 季度禁止銷售引發市場擔憂。但公司仍預計 2025 年口服解決方案、利拉魯肽和個性化司美格魯肽等減肥產品將使得減肥業務收入至少達到 7.25 億美元，減肥業務預計收入占比約 30%，這個預期不包括商業可用的 semaglutide 劑量的任何貢獻。通過整體解決方案和應用程式工具，計劃使 Hims&Hers 的減肥?？瞥蔀榉€固持久的長期市場領導者。公司業績指引：公司業績指引：2025 年收入

5、23-24 億美元，收入增速 56-63%。25 年調整后 EBITDA 為 2.7 億美元至 3.2 億美元，調整后 EBITDA 利潤率為 12%至 13%。未來 5-6 年會員人數升至千萬左右，2030 年前達成 20%的長期調整后 EBITDA 利潤率目標。目標價目標價 66.066.0 美元，美元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予買入評級：買入評級：公司的關鍵能力在于將更多消費者轉化為 Hims&Hers 的訂閱用戶，并讓他們更長時間地使用公司平臺。因為每增加一位新訂閱用戶，其生態系統就會得到強化，例如通過 MediMatch 技術公司可獲取更多結構化數據和更深入的洞察，再基于數據驅動提供個

6、性化的解決方案和服務，能帶來更高質量的結果，進而吸引更多用戶訂閱并提升領先地位，各環節相互促進的關系將帶動飛輪運行。我們將折現率提升至 12%，永續增長率設為 3%進行 DCF 估值，得出目標價為 66.0 美元，相當于公司 25 年的6.2 倍 PS,較昨日收市價有 62%的上升空間，給予買入評級。風險：風險：監管加強、政策變化、商業領域競爭加劇。但玉翠但玉翠 852-253219539 T.hk 高小迪高小迪 852-25321960 .hk 行業 遠程醫療 股價 40.68 美元 目標價 66 美元 (+62%)股票代碼 HIMS 已發行股本 2.22 億股 總市值 90.38 億美元

7、52 周高/低 11.2 美元/72.98 美元 每股凈資產 2.15 美元 主要股東 貝萊德(13.86%)領航集團（9.48%）Andrew Dudum(4.79%)第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 高速發展的美國遠程醫療公司高速發展的美國遠程醫療公司 公司簡介公司簡介 HIMS&HERS 是一家美國遠程醫療公司，創辦于 2017 年，創始人 Andrew Dudum 注意到了男性護理行業的困境：當代男性在面臨脫發、皮膚護理、性健康等常見問題時，通常難以啟齒，既不愿意約見醫

8、生，長期使用原研產品也太貴。因此，他決定創立 HIMS，為男性提供預防保健咨詢建議和個護方案的平臺，幫助男性解決這份尷尬。最初，HIMS 以售賣男性脫發產品和 ED 藥品為用戶所知，后來才將業務擴展到男士護膚領域，為男性提供保濕、抗皺、治療粉刺等針對性產品。隨著成功進入男性健康市場，HIMS 進軍女性健康市場，推出了專門針對女性需求的健康個護品牌 Hers。2021 年 1 月公司在紐約證券交易所上市，股票代碼為 NYSE:HIMS。HIMS&HERS 的愿景是：“身心愉悅會改變你的生活，這就是為什么我們要肩負起使命，通過更健康的力量，讓世界感覺更美好?！惫镜募夹g平臺讓消費者能夠更頻繁地與醫

9、療提供商互動，在數小時內（而不是數周）獲得護理，并越來越多地幫助提供商為消費者匹配針對其獨特問題而定制的針對性解決方案。價格實惠的高度個性化解決方案使 Hims&Hers 平臺在全國范圍內得到了廣泛采用，消費者的快速接受帶來了強勁的業務表現。公司認為其快速的發展勢頭是站在整個醫療行業變革前沿能力的直接結果，這種變革正在使歷史上只有少數人才能獲得的護理水平平權化。技術平臺使消費者能夠更快、更深入、定制化地訪問眾多行業的服務，公司的平臺為消費者提供了醫療領域內的相同好處。圖表圖表 1 1：公司業務發展歷程公司業務發展歷程 o 2017 年，Hims 成立，最初銷售治療勃起功能障礙的西地那非以及米諾

10、地爾、生物素維生素和防脫發洗發水等防脫發產品。o 2018 年，推出針對女性的品牌 Hers，銷售避孕藥和氟班色林等產品。o 2019 年，Hims 在英國推出受歐洲法規限制的產品目錄。o 2020 年，推出包括匿名團體治療在內的心理健康服務。o 2024 年，宣布將復合 GLP-1 注射劑添加到產品組合中，為客戶提供減肥治療途徑 資料來源：公司資料、第一上海整理 公司聯合創始人 Andrew Dudum 是 Hims&Hers Health,inc.的聯合創始人之一，董事會成員。他在醫療健康和科技領域有著豐富經驗。此前他是專注于醫療健康創新的 Atomic 公司的合伙人，參與孵化多個醫療相關

11、項目。創立 Hims&Hers 前，Andrew Dudum 在醫療投資等領域有所耕耘。公司首席運營官 Melissa Baird 領導工程師團隊設計了遠程醫療體驗，讓患者能參與服務并獲得護理，在她帶領下，團隊努力確保遠程醫療各環節讓客戶感到安全、有信心。首席商務官 Mike Chi 任職期間推動了公司業務增長，在公司從男性遠程醫療業務拓展到女性健康業務，以及在疫情期間擴展初級護理等業務方面發揮了重要作用。Mike 曾擔任在線婚禮登記平臺 Zola 的首席營銷官，還曾任 Intermix 的營銷和數字體驗副總裁，在 Gilt Groupe 擔任過營銷和綜合管理方面的多個高級職位。HIMS&HE

12、RS 是一家美國遠程醫療公司，創辦于2017 年，公司認為其快速的發展勢頭是站在整個醫療行業變革前沿能力的直接結果，這種變革正在使歷史上只有少數人才能獲得的護理水平平權化。公司管理層介紹。gZjVnMsQsRqMrM6McM7NoMqQpNmRfQpPtQiNqQtN8OrRyRMYrNrRwMqMwP第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 基于公司未來的發展和要求，公司新增了技術、政策、制藥和合規等方面的新董事會成員。首席醫療官和董事會成員 Dr.Pat Carroll:負責領導臨

13、床運營，確保平臺上的每位消費者都能獲得高質量的醫療服務。其曾擔任沃爾格林公司首席醫療官，負責零售診所、醫療戰略、衛生系統合作、質量項目以及沃爾格林社區健康計劃的開發，也擔任過馬薩諸塞州昆西市花崗巖醫療集團首席醫療官，擁有家庭醫學和青少年醫學委員會認證。同時公司有超過 15 位頂尖專家幫助提出高度可靠的醫療服務建議、卓越的治療方案和改善護理的工具應用機會。圖表圖表 2 2：公司管理層介紹公司管理層介紹 資料來源：公司資料、第一上海整理 基于公司未來的發展和要求，HIMS&HERS 的新董事會成員介紹如下：1、克里斯托弗佩恩（Christopher Payne）：在多個行業利用顛覆性技術平臺進行創

14、新，曾任職于 DoorDash、eBay。2、安雅曼努埃爾（Anja Manuel）：擅長應對外交政策以及不同地區的監管動態，曾任職于瑞銀、美國國務院。3、卡雷舒爾茨（Kre Schultz）：具備拓展能服務數百萬人群的制藥業務運營的專業能力，曾任職于梯瓦制藥 Teva。4、黛布奧托（Deb Autor）：專長于質量把控、合規事務以及監管合規卓越管理，曾任職于美國食品藥品監督管理局 FDA、輝瑞生物制藥集團。HIMS 的主要股東為貝萊德有限公司、領航集團和 Dudum Andrew，分別持有公司13.86%、9.48%和 4.79%的股權。其他主要股東包括 FORERUNNER VENTURE

15、S MGMT LLC、ATOMIC INCENTIVES LLC、Renaissance 科技有限責任公司、REDPOINT MANAGEMENT LLC、道富集團、INSTITUTIONAL VENTURE MGMT XVI、GEODE CAPITAL MANAGEMENT LLC。第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 相比 12 個可比的經合組織國家，美國的醫療支出超額約 60%，主要的影響因素包括更高的行政費用（約 30%）、更高的醫生和護士工資（約 15%）、處方藥價格（約

16、 10%）、醫療器械和設備（不到 5%）。圖表圖表 3 3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：彭博、第一上海整理 美國醫療體系的問題美國醫療體系的問題 根據美國政府醫療保險和醫療補助服務中心數據，美國 2023 年的醫療支出達 4.9 萬億，占 GDP 的 17.6%，人均醫療支出 14570 美元，大幅度領先于全球國家，但美國的人均壽命卻只有 78.4 歲。根據刊登在Commonwealth Fund上的一項研究，相比 12 個可比的經合組織國家，美國的醫療支出超額約 60%。主要的影響因素包括更高的行政費用（約 30%）、更高的醫生和護士工資（約 15%）、處方藥價格（約 10%）、醫療

17、器械和設備（不到 5%）。1、美國醫療保健系統非常復雜，擁有極多不同的醫療保險計劃，各自的規則、費用、投保都不相同。供應商需要處理大量數據來確定最終賠付金額，從而導致行政費用很高。醫療保險和醫療供應商兩方面的高昂行政費用成為了推高美國醫療支出的主要因素之一。2、根據 Medscape Physician Compensation Report 統計，美國醫生的平均薪酬超過 35 萬美金，位列全球第一。美國醫生的薪酬除了勞動力薪資水平本身處于較高水平外，醫師執業資格的高門檻以及高昂的培養成本也是重要的驅動因素。在發達國家中，美國的人均醫師數量也偏低，根據世衛組織數據，2022 年美國每一萬人僅有

18、 36.81 名醫生。3、此外，藥品價格也是導致美國醫療支出過高的主要因素之一，具體原因如下：1）政府無法直接進行藥品價格談判，藥品福利管理組織 PBM以盈利為驅動。美國六大 PBM 合計管理約 94%的處方藥，PBM 的收入來自保險公司服務費和藥企回扣，且運行不透明和缺乏監管，導致其不斷從增長的藥品支出和將低價藥品從報銷范圍中剔除等方式獲益，據測算 2023 年 PBM 收入超過 3000 億美元。針對這一問題，美國政府已經開始著手解決。美國前總統拜登于 2022 年 8 月簽署的2022 年通脹削減法案（即 IRA 法案）。該法案的關鍵政策是讓衛生與公眾服務部（United States

19、Department of Health and Human Services，即 HHS）與制藥公司直接談判 Medicare Part D（醫療保險處方藥計劃）（從 2026 年開始實施）和Medicare Part B（補充性醫療保險）（從 2028 年開始落地）中涵蓋的部分藥物價格。2024 年 9 月，美國聯邦貿易委員會(FTC)對三大 PBM 提起訴訟，指控參與不公平回扣，人為抬高胰島素價格。目前 PBM 改革還在初期，潛在的提案包括強制分拆藥品和藥房業務、禁止 PBM 通過藥品的實際支付和報銷金額之間的差額賺取利潤、全額將藥品回扣和折扣轉交給雇主或健康計劃等，迫使 PBM 提升定

20、價透明度。2）缺乏藥品價格上限管制。藥企避開法律對商業保險覆蓋患者的價格限制以及藥品首次進入第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 具體到看病環節，Hims&Hers 平臺無論是價格還是便利性上都更有優勢。市場時的標價限制，美國政府不會進行任何價格管控或干預，而其他國家政府均有所介入如歐盟、加拿大等。以諾和諾德為例，Ozempic 和 Wegovy 美國藥品標價是德國的 16.8 和 9.8 倍。3）醫保報銷制度鼓勵使用高價注射藥。美國醫療機構通過集團采購組織（Group Purch

21、ase Organization，GPO）或批發商購買處方藥并為患者進行注射，隨后向聯邦醫?；蛘呱虡I保險索取賠付，聯邦醫保將會賠付標準價格的 106%（商業保險賠付比例更高）。因此藥物價格越高，超額賠付部分絕對額越高。因此，當存在多種療效相當的藥物可選擇，醫生和醫療機構有動力開高價處方藥以獲得更高利潤。4）長期專利壟斷維持高藥價。1994 年世界貿易組織 WTO 達成與貿易有關的知識產權協議(TRIPS)，此后 WTO 成員國必須執行至少 20 年的藥品專利期，期間低價仿制藥無法進入市場銷售。然而，制藥企業經常通過各種方式延長專利壟斷時間，例如修美樂在獲批后遞交超過 260 個專利涉及創新藥物

22、配方、新適應癥專利和大量給藥方法、制備方法、制劑劑量等外圍專利。同時當其專利到期后，新的改良版藥物可繼續通過專利保護，再次實現壟斷銷售。針對以上問題，如何通過科技手段達到提高行政效率、醫療工作者的診療效率，且在保證療效的情況下提供更有性價比的治療方案，是顛覆美國醫療體系的關鍵。圖表圖表 4 4：美國醫療支出超額的組成和比例美國醫療支出超額的組成和比例 資料來源：Ani Turner,George Miller,and Elise Lowry,High U.S.Health Care Spending:Where Is It All Going?(Commonwealth Fund,Oct.20

23、23).具體到看病環節，如果采用線下面診，美國平均面對面看診費用為 176 美元。若算上交通成本，會增加 20%，因請假看診損失的工資平均約為日薪的 15%，若需照顧孩子，每次看診可能還需額外花費 30 美元的兒童看護費用。此外，還需考慮醫保自付部分，通常在 20-50 美元之間。而如果采用 Hims&Hers 遠程醫療，以 Hims&Hers 平臺的部分服務為例，其心理健康在線服務為 99 美元/次；節育服務訂閱費用每月 12 美元起，含線上咨詢。比如針對性健康和頭發問題的多癥狀綜合治療方案，公司能以每月低至 49 美元的價格為這兩種癥狀提供服務。2024 年上半年美國約有 2620 萬人沒

24、有醫保，多數醫保計劃不覆蓋減肥、脫發、皮膚等視為美容問題的藥物。第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 HIMS&hers 的訂閱者在公司平臺上接受五大核心專業的治療：性健康、男性和女性皮膚病學、心理健康和減肥。越來越多的消費者將 Hims&Hers 視為個性化護理的領先平臺，未來公司將逐步將業務板塊拓展至更多有情感共鳴且屬于慢性健康挑戰的領域。圖表圖表 5 5：H HIMSIMS 藥物和原研仿制藥藥物價格對比藥物和原研仿制藥藥物價格對比 資料來源：D，HIms 官網，第一上海整理

25、除了費用問題外，門診等待時間也是美國患者臨的嚴重問題之一。根據 statista的統計，2023 年美國全科醫生門診的平均等待時間長達 21 天，遠超歐洲，?？崎T診方面也不容樂觀。門診漫長的預約等待時間源于醫生數量不足，以及預約系統和病歷數據管理方面的低效。而 Hims&Hers 用戶平均從就診提交到開始治療用時少于 24 小時，全國有 1300 多名高質量的醫療服務人員，透明的定價機制，讓客戶清楚知曉具體花費，也幫助消除人們對情感敏感類健康問題的偏見。圖表圖表 6 6：美國與歐洲門診預約等待時間美國與歐洲門診預約等待時間 圖表圖表 7 7：2323 座大城市座大城市 1111 項?？频谌慰?/p>

26、項?？频谌慰深A約門診平均等待時間預約門診平均等待時間 資料來源：Statista 資料來源：醫療保健記者協會 公司公司產品與服務產品與服務 目前，HIMS&Hers 的訂閱者在公司平臺上接受五大核心專業的治療：性健康、男性和女性皮膚病學、心理健康和減肥。越來越多的消費者將 Hims&Hers 視為個性化護理的領先平臺，未來公司將逐步將業務板塊拓展至更多有情感共鳴且屬于慢性健康挑戰的領域。無菌環境以及近期獲得的實驗室能力，為公司未來進軍睡眠問題、低睪酮問題和更年期護理、維生素缺乏、疼痛管理、延緩衰老和肌肉恢復等等其他領域奠定了基礎。公司擁有專有的電子病歷(EMR，Electronic Medi

27、cal Record)系統，它是驅動供應商和消費者之間聯系的中央大腦。自成立以來，公司構建并發展了一種使用和利用第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 結構化數據的 EMR，其功能包括可記錄筆記并總結關鍵要點的自動化工具，標記患者風險等級和需要進一步關注領域的機制，快速識別潛在藥物相互作用的功能。這種結構化數據提供了多種好處：1、減少管理負擔：平臺能夠自動生成主客觀評估和規劃(SOAP)注釋以記錄醫患互動，一致的表格可在需要時在醫生間提供更無縫的過渡。2、安全防護：不適合遠程醫療的患

28、者通常會在與線上醫生接觸之前被轉介到實體設施。該平臺還有助于突出顯示某些患者風險，以確保醫生知道他們需要在哪些方面花費更多時間來解決潛在問題。3、提高效率：一致的格式、指南、直觀的工具和結構化數據可提高平臺上醫生效率。標記潛在藥物相互作用以及潛在關注領域的安全工具使醫生能夠專注于安全。未來公司的用戶規模加上技術實力，將使其能夠通過人工智能(AI)和機器學習繼續發展平臺，以幫助醫療服務提供者提供更好的護理，這對于心理健康和減肥等較為復雜的專業尤其有價值。Hims&Hers 于 23 年第三季度推出的 MedMatch 是實現這一愿景的首批工具之一。MedMatch 利用人工智能和機器學習來分析數

29、千次患者互動中的去識別數據，并向醫生提供數據，幫助他們確定針對每位患者的最佳建議。這項技術能夠在公司減肥專業領域得到充分利用，以幫助支持提供商確定藥物類型、適當的滴定時間表和正確的個性化最終劑量。公司于 2025 年第一季度正式將一家家用實驗室檢測套件供應商 Trybe Labs 納入團隊，下一階段是通過實驗室診斷能力，將更多洞察融入到公司生態系統中。另外公司的“智能路由”系統能將用戶與最適合滿足他們需求的專業人士聯系起來。每個請求都標有關鍵信息，可以更全面地了解患者，并促進高效和個性化的體驗。緊急問題或嚴重副作用可以立即轉交給醫生采取行動，而非緊急問題或疑問的客戶可以轉交給 24/7 護理團

30、隊的護士。減肥和心理健康領域的客戶在前四周平均與他們的提供商互動 3 次，在前十二周平均與提供商互動 5 次。規模使公司能夠以高效的方式向消費者提供這些福利，這種效率使傳統上只有少數人才能享受到的護理平權化，將消費者等待護理的時間從幾天或幾周縮短到幾個小時。訂閱者可以隨時向提供商發送消息并獲得后續護理，無論他們對自己正在經歷的副作用有疑問，還是對如何服用特定藥物有疑問，甚至需要調整治療計劃。在減肥等接觸程度更高的專業領域，這種能力在促進訂閱者保留方面特別有效。通過高度定制化的個性化醫療服務模式，HIMS 在美國的多個慢性病患者里收獲了好評。相比較于傳統醫療系統，HIMS 能提供更高頻次的問診、

31、快速的回應、針對個人實際情況的藥量配置、居家就能享受的服務以及更注重個人隱私。同時對于醫務工作者來說也無需每天浪費大量時間使用低效的工具處理大量管理任務。Hims&Hers 通過周到的商業實踐和創新技術消除了這些障礙，這些技術以向患者提供卓越的護理為中心，為醫療服務提供者提供了向患者提供更深層次護理的能力。目前公司構建了一個垂直整合的專有技術棧，每天支持超過 10,000 次患者就診，預計未來還會更多，這將構建醫療保健強大的數據集。另外公司建造了近五十萬平方英尺的藥房和配送中心，提供針對多種疾病和多種創新形式的個性化治療，通過優化劑量、減輕副作用和維生素補充，幫助支持高質量的臨床結果。這套體系

32、將使得超富之人才能享受到的服務，如治療師、營養師、健身/冥想教練，通過科技的力量擴展到數千萬甚至更多的人。公司的關鍵能力在于將更多消費者轉化為 Hims&Hers 的訂閱用戶，并讓他們更長時間地使用公司平臺。因為每增加一位新訂閱用戶，其生態系統就會得到強化，例如通過 MediMatch 技術公司可獲取更多結構化數據和更深入的洞察，再基于數據驅動提供個性化的解決方案和服務，能帶來更高質量的結果，進而吸引更多用戶訂閱并提升領先地位，各環節相互促進的關系將帶動飛輪運行。第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地

33、區及美國籍人士發放 圖表圖表 8 8：公司服務流程公司服務流程 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 24 年末公司訂閱人數+45%至223萬人，新老客戶2019-2024 年的 CAGR 都在 70%+。超過 55%的訂閱用戶選擇個性化治療方案，預計未來這一比例還會持續增長。資料來源：公司資料 高速增長的會員人數高速增長的會員人數 公司主要收入均來自于訂閱客戶，訂閱客戶被定義為擁有一個或多個“訂閱”的客戶，每 30 天或每 90 天計費一次。24 年末公司訂閱人數+45%至 22

34、3 萬人，新老客戶 2019-2024 年的 CAGR 都在 70%+。其中個性化訂閱用戶同比+172%至 125 萬人，超過 55%的訂閱用戶選擇個性化治療方案，預計未來這一比例還會持續增長。個性化解決方案產品開發的一個關鍵要素是利用消費者群體的去識別數據來了解阻止用戶遵守和/或采用治療的因素，它會根據用戶的健康狀況、目標和偏好提供專屬建議和產品，通過問卷、咨詢等方式收集用戶信息，持續調整服務，這將更貼合個人需求以提升滿意度和效果。除了吸引更廣泛的受眾外，公司的個性化解決方案的用戶留存率更高。公司客戶長期保留率達到 85%+。公司的客戶數快速增長和高留存率主要是因為公司以大眾市場價格提供高質

35、量、個性化解決方案的戰略持續引起消費者的共鳴。雖然公司 GLP-1 產品正在為平臺帶來增量用戶，平臺上 GLP-1 產品的采用率在加速上升，但不包括 GLP-1 用戶群同比也增長了約 40%。在 24 年第三季度，近 300,000 名訂閱者在平臺上接受了兩種或兩種以上疾病的治療，訂閱者對多專業的采用增加主要是自然增長。公司平臺上超過 40 萬名訂閱者來自平均家庭收入低于 50,000 美元的郵政編碼地區，其中近 8 萬名訂閱者涉及體重管理和心理健康。美國低收入地區缺乏醫療保健是一個關鍵問題。醫療服務提供者有限、醫療服務成本高昂、缺乏保險覆蓋以及交通障礙，都導致這些社區居民的健康狀況較差。公司

36、訂閱者中有超過 10 萬名年齡在 65 歲以上，其中約 7,000 人正在使用減肥解決方案。公司的收費方式根據服務類型和產品需求有所不同，通常包括以下幾種模式：1、訂閱服務：用戶按月支付，定期收到產品或服務，如藥物或護膚產品，長期訂閱可能享第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 有折扣。2、單次購買；3、咨詢服務；4、根據復雜性和產品組合收費的個性化治療方案，比如公司會提供多病癥服務，如 Hims 的“性健康藥物+頭發護理神器”組合，針對性健康和脫發問題的多效解決方案。以及 Him

37、s&Hers 的“平衡混合配方藥物”，這會將抗抑郁藥物與維生素和補充劑相結合的二合一心理健康解決方案。24 年平均訂閱者月度線上收入同比+19%至 64 美元，其中客單價一直上升，如 Q3 達到 67 美元，而 Q4 同比+38%至 73 美元。在性健康領域，公司正在推動讓更多用戶能夠獲得以養成日常習慣為導向的解決方案。24 年 3 季度，超過 50%的新性健康用戶訂閱了每日解決方案，使用個性化解決方案的訂閱者數量同比增長了 3 倍，并且公司提供多種差異化劑型，如含多種治療選擇的咀嚼式勃起功能障礙解決方案。24 年第四季度，Hims 皮膚科訂閱用戶數量同比增長超過 55%，Hers 皮膚科訂閱

38、用戶數量同比增長超過 100%。男性和女性皮膚病學領域超過 80%的訂閱者正在使用個性化解決方案。在女性皮膚科的一些亞?？浦?，年度留存率同比增長了 20 多個百分點，因為使用個性化解決方案的患者比例同比增長了 40 個百分點，達到?？频募s 70%。同時公司提供多種差異化劑型，如 Hers 的頭發護理混合液包括定制維生素、生物素，包括外用制劑。圖表圖表 9 9：主要用戶增長來自個性化解決方案主要用戶增長來自個性化解決方案 資料來源：公司資料 減肥業務板塊減肥業務板塊 美國有超過 1 億人受到體重相關問題的影響，每年有 50 萬人死于肥胖，肥胖是美國可預防性死亡的主要原因之一。平均每個美國人想要減

39、去的體重為 42 磅，每年嘗試減肥的美國人比例達 47%，其中偶爾嘗試占 13%，持續嘗試占 24%。公司現有許多其他專業的訂閱者正在采用減肥解決方案，最初為了減肥而訪問該平臺的訂閱者隨后也采用了其他專業的解決方案。超過 20 萬人在一年內加入 Hims&Hers 平臺以滿足他們的減肥需求，在 24 年第三季度，購買減肥解決方案的 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -11-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 預計 2025 年口服解決方案、利拉魯肽和個性化司美格魯肽等減肥產品將使得減肥業務收入至少達到 7.25 億美元

40、，減肥業務預計收入占比約 30%，這個預期不包括商業可用的 semaglutide 劑量的任何貢獻，并計劃使 Hims&Hers 的減肥?？瞥蔀榉€固持久的長期市場領導者。20,000 名訂閱者是現有客戶，20%的減肥訂閱者與 Hims&Hers 有多專業關系。減肥解決方案產品價格具體取決于專業領域和持續時間。23 年 12 月公司推出口服解決方案，旨在解決體重增加的潛在原因，涉及病癥包括代謝紊亂、暴飲暴食習慣、胰島素抵抗、抑郁癥?？诜I務是平臺上發展最快達到年化 1 億美元營收的業務（7 個月內），該業務以每月 69 美元的價格提供相當于 GLP-1 藥物 70%的減肥效果,所包含的產品有安非

41、他酮、二甲雙胍、納曲酮、托吡酯和維生素 B12等。這些口服藥業務已經存在了數十年，它們已知的副作用和安全性都經過了廣泛的研究，且治療方式多樣，有口服藥、咀嚼片。公司認為無論未來 GLP-1 類藥物、利拉魯肽等情況如何，預計口服藥業務都將在減肥業務中占據很大的比重。司美格魯肽品牌藥注射版的月費高達 1350 美元，且大多數商業保險計劃覆蓋司美格魯肽的減肥適應癥（商品名 Wegovy）要求患者需要滿足一定的 BMI（身體質量指數）標準（如 BMI30 或 BMI27 且伴有體重相關疾?。┎拍塬@得報銷，報銷比例通常在 50%至 90%之間，具體取決于保險計劃。自付費用方面，患者可能需要支付每月數百美

42、元，具體金額取決于保險計劃的共付額（copay）和免賠額（deductible）。政府醫療保險（Medicare 和 Medicaid）方面，Medicare（聯邦醫療保險，主要為 65 歲及以上的老年人、部分殘疾人士和終末期腎病患者提供醫療保障）不覆蓋用于減肥的司美格魯肽或其他 GLP-1 類藥物，這些藥物僅在被批準用于糖尿病治療時可能獲得報銷。Medicaid（醫療補助，覆蓋人群主要是低收入家庭、孕婦、兒童、老年人、殘疾人士等）的報銷政策因州而異。截止 2024 年 8月，美國有 13 個州的醫療補助已覆蓋 GLP-1 用于肥胖癥治療，另有 4 個州已覆蓋GLP-1 但未覆蓋肥胖癥治療。剩

43、余 34 個州（包括華盛頓特區）未覆蓋 GLP-1。一項研究發現，僅 18%擁有 200 名或更多員工的大公司的保險覆蓋 GLP-1 的減重治療。5000 名或更多員工的公司中，這一比例也只有 28%。24 年 5 月公司推出司美格魯肽商用劑量，7 月份推出了針對復方司美格魯肽的個性化給藥和滴定計劃。公司優先讓客戶訪問與每種藥物相關的分析證書(CoA)，每位收到復合 GLP-1 藥物的用戶都可以通過公司的移動應用程序、網站或掃描其發貨中的二維碼訪問相關的 CoA。GLP-1 產品起始定價為每月 199 美元，24 年 12 月公司進一步將注射式治療方案的價格降至每月 165 美元。24 年 9

44、 月公司宣布為現役美國軍人、退伍軍人、教師、護士和急救人員提供 50%的訂閱折扣，這項服務感謝計劃定價低至 99 美元/月。規模、數據以及嚴格的運營管理，使公司能夠為自己的解決方案制定具有競爭力的價格。圖表圖表 1 10 0：品牌司美格魯肽減肥版本（品牌司美格魯肽減肥版本（WegovyWegovy）的滴定劑量和價格）的滴定劑量和價格 資料來源：諾和諾德網站 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -12-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表圖表 1 11 1：禮來替而泊肽減肥版本禮來替而泊肽減肥版本 zepboundze

45、pbound 的價格的價格 對于符合條件且有商業保險，且保險涵蓋 Zepbound 起始劑量的患者，使用此優惠卡每月僅需支付 25 美元。僅通過禮來直付（LillyDirect）自費藥房解決方案提供：Zepbound 2.5 毫克小瓶制劑，每月 349 美元（在 SURMOUNT-1 試驗中，平均減重約 15%）；Zepbound 5 毫克、7.5 毫克和 10 毫克小瓶制劑，每月 499 美元（在 SURMOUNT-1 試驗中，平均減重約 17-19%）。資料來源：禮來公司網站 圖表圖表 1 12 2：不同品牌：不同品牌 復方復方 GLP GLP-1 1 減肥訂閱計劃的年度費用（含會員費和其

46、他費減肥訂閱計劃的年度費用（含會員費和其他費用）用）資料來源：公司資料 根據 Blue Health Intelligence 24 年的研究，由于難以忍受的副作用（如胃腸道問題和大量肌肉損失）、與提供者接觸的頻率低于預期以及無法獲得負擔得起的解決方案，只有 70%的處方 GLP-1 藥物患者在前四周后仍在使用這些藥物，到第 12 周，這一比例下降到 42%，而一年的治療依從性只有 10-15%。而在公司平臺第 4 周 85%的復合 GLP-1 用戶繼續訂閱，包括繼續護理、完成登記、主動與提供商互動，平均體重變化達 6 磅，初始平均減重 3%。12 周時 70%的用戶繼續訂閱，平均體重變化達

47、14 磅，較初始平均減重 7%，普通消費者平均用藥 5 個月左右。實現這種差別的有以下四點原因：1、公司平臺實現了一致的供應商溝通。在 4 周時，患者通常至少與平臺上的供應商進行 3 次互動，而到 12 周時，平均有 5 次互動。一旦患者達到滴定計劃（Titration Schedule）末，供應商仍平均每月至少與患者互動一次。在典型的實體環境中，向普通消費者大規模提供這種級別的服務將極具挑戰性。2、公司平臺上的技術消除了供應商的管理開銷，并為他們配備了產品和工具，以更好地滿足個人患者的需求。Hims&Hers 平臺上的供應商可以使用專有 EMR 工具，這些工具可以自動記錄患者信息，以編程方式

48、標記某些風險并利用結構化數據來幫助他們突出供應商的重要關注點和動態。此外，公司的專有 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -13-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 AI 技術（例如 Hims&Hers 的 MedMatch）等功能可幫助供應商確定平衡減肥結果與副作用管理的方法，包括藥物和滴定計劃調整。3、廣泛的個性化劑量選擇意味著平臺上的供應商可以為更廣泛的患者提供服務。標準劑量對許多患者都有效。然而，考慮到美國人口肥胖問題的多樣性以及許多人對惡心、嘔吐、腹瀉、肌肉損失或肌肉減少癥等常見副作用的擔憂，預計有數百萬人將從

49、個性化劑量中受益。4、根據超過 10,000 名個性化減肥計劃訂閱者（他們已完成 28 天的檢查）和數千名已完成 56 天的檢查者的客戶報告數據，這些患者已經看到了效果，并表示他們很高興繼續實現他們的目標。所以綜合而言，個性化劑量、治療范圍廣度和頻繁溝通都是早期成功的驅動因素。在美國，針對藥品短缺問題，尤其是復方制劑（compounded drugs）的銷售，有一系列法律法規和政策框架來確保藥品的安全性和可及性。聯邦食品、藥品和化妝品法案（FD&C Act）是美國藥品監管的基本法律框架，規定了復方制劑的合法性和監管要求。復方制劑必須由持有執照的藥房或藥劑師根據醫生處方配制。禁止大規模生產未經

50、FDA 批準的復方制劑，但允許在藥品短缺時為滿足患者需求進行小規模配制。藥品質量與安全法案（DQSA，2013 年）將復方藥房分為兩類：傳統復方藥房（503A 配藥）和外包復方藥房（503B 配藥）。503A 藥房指的是傳統的個體化配制藥房。這類藥房根據醫生為患者開具的特定處方，為滿足個別患者的需求，將藥物活性成分進行混合、調配等操作，制成符合患者特殊需求的藥品，如特殊劑型、特殊劑量等。503B 外包藥房是依據 FD&C Act 及相關法規設立的一種特殊類型的藥房。它主要從事藥品的配制工作，但與 503A 藥房不同，503B 藥房配制的藥品不是針對單個患者的特定處方，而是為了滿足醫療機構等客戶

51、的批量需求，進行更大規模的藥品配制和分發。GLP-1 藥物替爾泊肽（Tirzepatide 注射液）于 22 年 12 月 15 日納入短缺名單，24年 12 月 19 日結束短缺狀態。FDA 表示小型配藥房必須在 2 月 18 日之前停止配制替爾泊肽，大型配藥設施的停止配藥截止日期為 3 月 19 日，否則將面臨執法行動的風險。而司美格魯肽（Semaglutide）于 22 年 8 月 23 日納入短缺名單，25年 2 月 21 日退出短缺狀態。為實現平穩過渡，FDA 要求兩類配藥機構逐步停產：503 A 類須在 4 月 22 日前停止生產；503 B 類（外包配藥設施）寬限至 5 月 22

52、 日，否則可能面臨執法行動。但就短缺狀態是否真的結束各方有不同意見，此前禮來旗下替爾泊肽被移出短缺名單后，外包設施協會（代表復方藥房的行業組織）曾起訴 FDA，要求重新評估短缺問題。FDA 隨后同意暫緩執行對復方藥房的限制，允許其在短期內繼續生產替爾泊肽復方藥物。截至 2025 年 3 月，法律爭議仍在進行中。司美格魯肽美國專利將于 2031 年到期，替爾泊肽美國化合物專利將于2036 年到期。為應對新的政策變化，公司的司美格魯肽商用劑量將在 Q2 逐步禁止銷售。但公司的個性化的劑量調整時間表和劑量水平，并非簡單復制市售藥物，這使醫生能夠滿足個體患者的需求，不受藥物短缺的影響，公司將用大規模的

53、去識別化結構化數據去確定這部分最適合這些治療的人群。另外 2025 年中或下半年公司將為客戶提供利拉魯肽，這是平臺上第一個通用 GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）解決方案。利拉魯肽是諾和諾德研發的產品，其化合物專利已于 23 年 2 月在美國到期，但利拉魯肽要求每日注射，真實世界數據顯示持續使用 4 個月利拉魯肽的參與者平均體重相比基線下降 6.3%。這與諾和諾德的品牌藥司美格魯肽每周注射一次，68 周平均減重 15%，以及禮來的品牌藥替爾泊肽 15mg每周注射一次，平均體重可下降 22.5%相比，屬于上一代產品。因為利拉魯肽每周需要更多的無菌針頭，因此其從原料 API 到包裝的成本都更高，預計

54、其定價可能更高。公司已經確認了利拉魯肽這一新增產品的核心供應商，并有望在未來幾個月第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 無論從客戶數還是收入，過去幾年 HIMS&HERS 的市場占有率都在快速提升。按客戶數，HIMS&HERS 的市場占有率從 20 年6.8%上升至 24 年的47.3%。從收入計算，HIMS&HERS 的市場占有率從 20年 10.1%上升至 24 年的47.5%。同時其 GLP-1 藥物管理治療的月費用也為最低，最新月費用降至 165美元。內完成測試和批次驗證

55、，以及確認真品證書，公司認為有不少患者在尋求肥胖治療方案時，確實看重性價比。另外當有貨時，公司期望在平臺上提供 Wegovy 和 Ozempic（諾和諾德司美格魯肽的減肥和降糖藥品牌名）以及 Mounjaro 和 Zepbound（禮來替而泊肽的降糖和減肥藥品牌名）等品牌藥物，公司一直在努力獲得這些藥物的穩定供應，公司有能力為成百萬需要減輕副作用（如肌肉流失、惡心和嘔吐）的患者提供高度個性化的服務。目前 FDA 已經批準了兩款 Victoza（利拉魯肽用于治療二型糖尿?。┓轮扑幍纳鲜猩暾?，分別由 Teva Pharmaceuticals 和 Hikma Pharmaceuticals 生產（中

56、國翰宇藥業授權給 Hikma）。尚無 Saxenda（利拉魯肽的減重品牌）的仿制藥獲批上市。不考慮醫療保險，目前 Victoza 18mg 3 支裝（可支持最高劑量 30 天治療）的標價為815.3 美元。Teva 相同規格的仿制藥產品標價為 704.4 美元。而 Saxenda（利拉魯肽的減肥品牌）18mg 5 支裝（可支持最高劑量 30 天治療）的標價則高達 1349.0 美元。Hims&Hers 目前擁有兩家 503A 藥房和一家 503B 藥房。24 年 9 月公司收購了第一個 503B 復合外包設施 Medisource，這是一家位于加利福尼亞州的 503B 外包機構，專注于無菌配藥

57、等業務，2025 年預計該工廠的產量將會增加。同時還將對 503A 基礎設施進行額外投資，以釋放更廣泛的個性化功能。2025 年 2 月 21 日宣布收購了一家位于加利福尼亞州的肽工廠，從而獲得了多肽類藥物活性成分的生產能力。這不僅為其推出利拉魯肽仿制藥提供了產能基礎，也加強了其國內供應鏈的效率和穩定性，以滿足其控制成本、維持產品高質量的目標。對于大眾市場，公司采用高度個性化的方法來了解導致體重增加的潛在因素，這可能包括胰島素抵抗性代謝紊亂、暴飲暴食、抑郁狀態及相關癥狀。公司的體重管理高級副總裁克雷格普里馬克博士在這一領域已經鉆研了 20 年，公司將原本只有 1%或 2%的人能享受到的專業知識

58、，以大眾能夠承受的價格廣泛推廣開來。公司將為客戶提供整體解決方案，為消費者提供基于應用程序的工具，如身體質量指數（BMI）追蹤器、卡路里和水分攝入追蹤器、用藥提醒、飲食推薦計劃、日程安排器以及鍛煉計劃等，并擴充補充產品，幫助訂閱用戶養成更健康的生活習慣。25 年公司將聘請到一位在人工智能方面有深厚專業知識的 CTO，預計 2025 年口服解決方案、利拉魯肽和個性化司美格魯肽等減肥產品將使得減肥業務收入至少達到 7.25 億美元，減肥業務預計收入占比約 30%，這個預期不包括商業可用的 semaglutide 劑量的任何貢獻，并計劃使 Hims&Hers 的減肥?？瞥蔀榉€固持久的長期市場領導者。

59、市場市場競爭概況競爭概況 在線上醫療領域，以下公司是 HIMS 的競爭對手：Thirty Madison 是一家健康科技公司，成立于 2017 年。它旗下有多個專注不同健康領域的品牌，比如針對男性脫發的 Keeps，專注偏頭痛的 Cove 等。通過數字醫療服務，為患者提供個性化的健康解決方案，涵蓋診斷、治療和藥物配送等環節。致力于利用技術簡化醫療保健流程，讓患者更便捷地獲取專業醫療服務，在健康科技領域有一定影響力。按客戶數，Thirty Madison 的市場占有率從 20 年 4.5%下降至 24 年的 3.8%。從收入計算，Thirty Madison 的市場占有率從 20 年 4.3%下

60、降至 24 年的 2.8%。Roman Health Ventures 通常被稱為 Ro，Ro 是一家美國紐約的遠程醫療公司，由第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -15-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 撒迦利亞雷伊塔諾（Zachariah Reitano）于 2017 年在美國紐約創立。它同樣有著年輕化的品牌視覺，靠在線銷售性障礙藥物起家。作為病患和醫生聯絡的平臺，患者可通過平臺預約，醫生以視頻方式診斷，每次咨詢或診療約 5 分鐘，費用 15 美元。之后業務拓展到女性健康、體重管理等一般輕微疾病的醫療服務，其司美格

61、魯肽復方制劑的月費用約 382 美元。提供端到端服務,從在線診斷、制定方案、開處方藥、配送藥物、長期護理的整套方案，23 年 12 月，Ro 還上線了按需上門的醫療診斷服務。2021 年獲得 8.76 億美元融資，估值飆升至 50 億美元。22 年 2 月公司完成 D-2 輪融資，融資金額 1.5 億美元。按客戶數，Ro 的市場占有率從 20 年 10.4%上升至 24 年的 15.4%。從收入計算，Ro 的市場占有率從 20 年 15.1%下降至 24 年的 13.5%。Noom 是一家領先的數字健康公司，2008 年成立，業務范圍包括：1、健康管理 App 服務：提供多種功能助力用戶健康管

62、理，如食物記錄，其食物數據庫包含超 100 萬種食物；根據用戶減肥目標設定推薦卡路里區間；有超 1000 個互動課程，涵蓋減肥心理學、正念飲食、目標設定等主題；提供數千種簡單健康的食譜；設有社區功能，用戶可交流互動；可跟蹤飲水量；能與健康應用程序連接，幫助用戶掌握運動進展趨勢；為達到目標體重想維持的用戶設置了維持模式。2、疾病管理項目：推出糖尿病預防項目，是首個被美國疾病控制與預防中心認可的此類移動應用程序。2024 年，Noom 推出了包含復方 GLP-1 藥物的減重產品，核心成分為復方 semaglutide，與諾和諾德的 Wegovy 和 Ozempic 有相同活性成分，其月治療費用約

63、268 美元。3、企業健康服務：為企業提供員工健康管理解決方案，幫助企業提升員工整體健康水平，降低與健康相關的成本，如壓力和體重相關疾病管理等。2024 年 4 月以 265 億人民幣的企業估值入選2024胡潤全球獨角獸榜，排名 249 名。按客戶數，Noom 的市場占有率從 20 年 41%下降至 24 年的 11%。從收入計算，Noom 的市場占有率從 20 年 29.9%下降至 24 年的 6.2%。Curology 是一家專注于皮膚護理的公司，成立于 2014 年，用戶需填寫包含病史、當前治療方案及治療期望等內容的醫療問卷，并上傳至少三張高分辨率皮膚照片。公司的皮膚科專家會據此定制診療

64、方案并配出處方用藥，通常采用局部痤瘡及抗老化治療方式。2022 年 12 月與 Target 達成批發合作，2024 年在亞馬遜推出 18 款由專業皮膚科醫生研發的非處方護膚品，如痤瘡潔面乳、保濕凝膠、保濕霜、緊急祛斑貼片、黑斑精華液等。Curology 2024 年的年收入為 1.25 億美元。按客戶數，Curology 的市場占有率從 20 年 30.6%下降至 24 年的 11%。從收入計算，Curology 的市場占有率從 20 年 19%下降至 24 年的 6.2%。BetterHelp 是 Teladoc 旗下的心理健康服務商，擁有超過 7800 名持證治療師。該平臺可以為用戶匹配

65、專業的持證治療師，用戶可以隨時隨地通過各種設備與治療師交流，可無限制地發送文本消息，也能根據自己的時間安排電話或視頻實時聊天，解決如抑郁、焦慮、人際關系、創傷等各類個體心理問題。同時也可以通過 Teencounseling 平臺，專門為 13-19 歲的青少年提供在線咨詢服務。以及為企業提供員工心理健康解決方案，幫助企業提升員工整體健康水平，降低與健康相關的成本，如避免員工職業倦怠、提高工作效率等。按客戶數，BetterHelp 的市場占有率從 20 年 6.7%上升至 24 年的 11.6%。從收入計算，BetterHelp 的市場占有率從20 年 21.6%上升至 24 年的 23.7%。

66、由于 BetterHelp 業績未達預期，Teladoc 在2024 年第二季度計提了 7.9 億美元的商譽減值。WW（Weight Watchers）是一家知名的健康管理與體重管理公司，其采用積分系統，根據食物的營養成分賦予相應積分，會員通過控制每日積分攝入來管理體重。同時提供線上線下課程、專業指導和社區支持服務，幫助用戶改變生活方式和飲食第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 習慣。在全球多個國家和地區運營，擁有龐大的會員群體，在體重管理領域有較高知名度和市場份額。其司美格魯肽

67、復方藥物月費用約 184 美元。Henry Meds 是一家提供醫療訂閱服務的公司，其 GLP-1 藥物管理治療的月費用約為 239 美元?；颊咝柙诰€填寫醫療表格，回答一些醫療問題，完成信息錄入?；颊吲c專業臨床醫生進行一對一的定期視頻遠程醫療問診，醫生根據患者情況制定個性化治療方案?；颊叩乃幬飼績蓚€月從合作藥房郵寄給患者。無論從客戶數還是收入，過去幾年 HIMS&HERS 的市場占有率都在快速提升，按客戶數，HIMS&HERS 的市場占有率從 20 年 6.8%上升至 24 年的 47.3%。從收入計算，HIMS&HERS 的市場占有率從 20 年 10.1%上升至 24 年的 47.5%。

68、同時其 GLP-1 藥物管理治療的月費用也為最低，最新月費用降至 165 美元。圖表圖表 1 13 3：行業市場份額趨勢（按照客戶數）行業市場份額趨勢（按照客戶數）資料來源：公司資料 圖表圖表 1 14 4：收入市場份額趨勢（按照收入）收入市場份額趨勢（按照收入）資料來源：公司資料 同時我們也將亞馬遜最近推出的遠程醫療平臺 One Medical 和第一家遠程醫療公司Teladoc 與 HIMS 進行比較：亞馬遜 One Medical 成立于 2007 年，總部位于美國，是一家會員制初級醫療服務提供商，擁有線下診所網絡（截至 2024 年在全美 29 個州運營超過 208 個服務點）和線上服

69、務。One Medical 被亞馬遜在 2023 年以 39 億美元收購后，整合進亞馬遜的健康服務生態系統，其會員數在 2023 年約為 836,000 人，收入增長較穩定，但尚未實現整體盈利。One Medical 的藥物主要來源于其與美國授權的藥房和藥品分銷商的合作網絡。其在被收購前持續虧損，亞馬遜正通過成本控制（目標到 2028年將固定成本占比降至 20%）努力改善其盈利能力。第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -17-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 Teladoc Health 成立于 2002 年，總部位于

70、美國，是全球領先的遠程醫療公司之一，擁有超過 8000 萬人次的全球用戶和 5600 萬付費會員。2024 年 Teladoc 的收入為 25.7 億美元，預計增速低于 5%，但仍處于虧損狀態。Teladoc 主要面向企業，為企業員工提供更廣泛的綜合遠程醫療服務，覆蓋初級醫療、?？谱稍兒托睦斫】?，但不直接運營線下診所。Teladoc 只為患者開具處方，不生產藥物，患者需要自行去線下藥房領取。圖表圖表 1 15 5：HimsHims 與亞馬遜與亞馬遜 ONE MONE Medicaledical 和和 TeladocTeladoc 的區別的區別 資料來源：公司網站，第一上海證券整理 第一上海證券

71、有限公司 2025 年 3 月 -18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 公司有能力在其服務領域幫助超過 1 億+人，而高達 90%的適用人群尚未尋求治療。其個性化解決方案仍處于早期階段，未來十年，目標是通過投資基礎設施和技術能力，以及在 擴展診斷支持、定制治療和服務的深度、后續護理的質量和連貫性和將平臺能力拓展到 Hims&Hers 之外等四個關鍵領域拓展大眾市場消費者可獲取的資源，來改變人們實現健康改善的方式。發展空間發展空間和未來規劃和未來規劃 廣泛人群面臨著不同的醫療需求，如 65 歲的男性希望改善性健康和心血管健康，

72、45歲的女性正處于更年期，希望對抗脫發。25 歲的男性首次出現性健康和脫發問題。HIMS&hers 的訂閱者在公司平臺上接受五大核心專業的治療：性健康、男性和女性皮膚病學、心理健康和減肥。2025 年 2 月宣布收購了家庭實驗室檢測機構 Trybe Labs。Trybe Labs 采用了一種獨特的采血設備，以滿足客戶居家自行采樣的需求。該設備僅需在進行皮膚消毒后，吸附在上臂，通過按壓開關，即可開始采集血樣。相比其它居家采血中常見的手指刺破采樣，該方法無痛，也避免了樣品環境暴露導致污染的風險。僅需 600L 血液，就可以支持公司實驗室對全部指標的檢測。通過此次收購，Hims&Hers 能夠支持客

73、戶在家自行抽血，以進行更全面的全身檢測，收集如激素水平、心臟風險、甲狀腺功能、肝功能、血脂與膽固醇、高血壓指標及前列腺癌相關生物標志物的檢測，從而更好地確定適合客戶的個性化治療方案，豐富和拓展了公司原有的業務范圍。預計此次收購將使客戶能夠通過更深入的洞察掌控自己的健康，并使醫療提供商能夠訪問廣泛的數據和生物標記，以幫助在疾病發展之前識別疾病風險，從而做出更精確的臨床決策。未來公司希望將實驗室診斷能力整合到平臺中，以便以低成本或在某些情況下免費提供給訂閱者。圖表圖表 1 16 6：Trybe LabsTrybe Labs 采血設備采血設備 資料來源：公司網站 圖表圖表 1 17 7：Trybe

74、LabsTrybe Labs 與競爭對手對比與競爭對手對比 資料來源：各公司網站資料，第一上海整理 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -19-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 2025 年 2 月公司收購的美國本土肽類設施，進一步實現垂直整合，強化國內供應鏈。這也將在肽類創新領域提供機遇，包括疼痛管理、延長壽命和肌肉恢復等方面。公司有能力在其服務領域幫助超過 1 億+人，而高達 90%的適用人群尚未尋求治療。公司各版塊覆蓋健康領域的美國人數有：1、美國性健康領域的人群數約有 8 千萬+：其中勃起功能障礙（ED,400

75、0 萬人，每年新發約 62 萬人）、早泄（PE,5000 萬人）、性傳播疾病人數（STDs,如生殖器皰疹約 200 萬例新發/年）、避孕藥、生育能力等，即將上線低睪酮問題和更年期護理，美國大約有 40%的 40 歲以上男性中存在不同程度的睪酮水平低下情況（約 2900 萬人），美國約有 2500 萬女性有更年期癥狀。2、美國皮膚領域的患者人群數預計在 8000 萬+：其中脫發（5600 萬人，其中男性 3500 萬、女性 2100 萬）、痤瘡（5000 萬人）、濕疹（2600 萬）、酒渣鼻（1600 萬）和皮膚衰老等。3、美國心理健康領域受眾超過 1 億人：其中情緒焦慮（4500 萬人）、抑郁

76、（6000萬人），未來覆蓋人群有創傷后應激障礙（770 萬人）、失眠（1.1 億人）、藥物濫用（6千萬）等。4、美國減肥人群約有 1 億人以上，美國大約有 1510 萬兒童、2140 萬青少年和 1.72 億成年人超重或肥胖，目前公司已經開展的領域有代謝紊亂、胰島素抵抗和食欲控制，未來將開展的業務有消化和糖尿病。而英國人口 6830 萬人是美國人口 3.47 億人的約 20%，故相關疾病人口可以約按同比例估算，如英國約有 430 萬男性受勃起功能障礙影響，約有 1540 萬人正在經歷某種形式的脫發，英格蘭估計有 63.8%的 18 歲以上成年人超重或肥胖。圖表圖表 1818：性健康預計美國受眾

77、超性健康預計美國受眾超 8 千千萬萬 圖表圖表 1919：皮膚科皮膚科預計美國受眾超預計美國受眾超 8 8 千萬千萬 資料來源：公司資料 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表圖表 2020：心理心理健康美國受眾超健康美國受眾超 1 億人億人 圖表圖表 2121：減肥減肥預計美國受眾超預計美國受眾超 1 1 億人億人 資料來源：公司資料 資料來源：公司資料，第一上海整理 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -20-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 24 年公司收入+69%至 14.8億美元，非 GLP-1 業務收入同比

78、增長 43%至 12.1 億美元,GLP-1 業務收入達2.3 億美元。公司認為其個性化解決方案仍處于早期階段，未來十年，目標是通過投資基礎設施和技術能力，以及在四個關鍵領域拓展大眾市場消費者可獲取的資源，來改變人們實現健康改善的方式。1、擴展診斷支持：在平臺上增加診斷實驗室功能，能持續拓展消費者可獲取的健康洞察的廣度和質量。2025 年公司預計將實驗室診斷功能整合到服務中，作為一項免費或低成本的增值服務提供給訂閱用戶，繼續擴大平臺提供的個性化服務水平。2、定制治療和服務的深度：附屬藥房是生態系統的核心組成部分，它使平臺上的洞察轉化為對訂閱用戶的價值。未來幾年對這些藥房的持續投資，將幫助消費者

79、獲得更多劑型和個性化劑量的藥物，并增加為訂閱用戶提供的多病種治療方案數量。公司平臺提供超過 300 種個性化產品，對設施的投入有可能使公司未來提供數千種高度定制化的產品。未來公司計劃拓展平臺上可供訂閱用戶使用的工具種類。目前平臺為訂閱用戶提供身體質量指數（BMI）計算器、幫助用戶監測水分攝入、營養、運動和睡眠的追蹤工具，以及用藥時間表和提醒功能。高參與度需要在對消費者有高價值的領域進一步投資。實驗室檢測、結構化數據、不斷擴展的人工智能能力以及一流的醫生網絡，所有這些結合起來，能夠為訂閱用戶匹配真正個性化的解決方案和服務。3、后續護理的質量和連貫性：當解決方案送達消費者手中時，需要持續且高質量的

80、后續跟進，以確保良好的治療效果，并最終留住消費者。公司利用人工智能和機器學習技術，幫助在網絡中智能處理訂閱用戶的咨詢，并提高平臺上醫生的工作效率，并有機會將這些效率提升擴展到平臺上的絕大多數流程中。未來人工智能可以讓消費者更高效地獲得更深入的護理，使醫生能夠更專注于處理特定的患者問題，并提供更貼心的服務。人工智能能夠迅速在越來越復雜的領域為訂閱用戶帶來巨大價值。如在減肥?？祁I域，配備人工智能教練，幫助用戶每周優化飲食和訓練計劃。按需提供聊天機器人，幫助消費者改善心理健康。針對訂閱用戶個性化治療計劃的擬議變更，提供更深入的按需治療解釋。4、將平臺能力拓展到 Hims&Hers 之外：公司已經構建

81、并將繼續拓展一個生態系統，為醫生和訂閱用戶提供價值，包括其電子病歷（EMR）系統和 MedMatch 技術，公司將繼續拓展醫生可用的功能，同時增加訂閱用戶可選擇的方案范圍。未來公司將 Hims&Hers 平臺上醫生喜愛的基礎設施功能和醫療服務推廣到更廣泛的醫療領域。財務概況財務概況 收入收入高速增長高速增長 HIMS 的收入主要來自于在線醫療，公司總收入從 2021 年到 2023 年穩步增長，從 2.72億美元增長到 8.72 億美元，增長主要得益于公司在業務上的不斷拓展以及個性化醫療訂閱者的增加。得益于用戶數量增加和每位用戶每月平均在線收入增加帶來的在線收入增長，24 年公司收入+69%至

82、 14.8 億美元，在線收入同比增長 71%至 14.4 億美元,批發收入同比增長 30%至 0.4 億美元。24 年公司非 GLP-1 業務收入同比增長 43%至 12.1 億美元,GLP-1 業務收入達 2.3 億美元。其中公司第四季度營收同比增長 95%，達到 4.81 億美元。2024 年超過 25%的收入與 Hers 品牌相關，這得益于在女性皮膚科、心理健康和減肥領域的投入，且 Hers 品牌在第四季度收入占比超過 30%。第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -21-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 24 年

83、毛利率同比下降約2.5 個百分點，從上年的 81.5%降至 79%，毛利率下降主要是由于公司推出的新減肥產品因戰略定價（低價吸引新客戶）導致成本上升，直接影響毛利率，但附屬藥店銷量增長帶來的成本分攤效益部分緩解了毛利率下滑。圖圖表表 2222：公司營業收入及同比增速（千美元）：公司營業收入及同比增速（千美元）資料來源：公司資料 成本優化成本優化，但減肥業務，但減肥業務拉低毛利率水平拉低毛利率水平 收入成本主要為運輸產品和提供的服務的成本，包括購買和制造產品的成本、包裝材料、運輸成本、與創收活動直接相關的勞動力成本以及與制造的產品相關的間接成本。2023 年公司收入成本同比增長 33%，其中運輸

84、成本同比增加了 49%，供應商相關成本同比增加了 48%，以及產品和包裝成本同比增加了 20%，這些增長都是由于新訂戶的增加導致整體業務活動增加。毛利率從 2022 年的 77.6%上升到 2023 年的 82.0%。24 年毛利率同比下降約 2.5 個百分點，從上年的 81.5%降至 79%，2024 年第四季度毛利率同比下降約 6 個百分點，從上年同期的 83%降至 77%。毛利率下降主要是由于公司推出的新減肥產品因戰略定價（低價吸引新客戶）導致成本上升，直接影響毛利率，但附屬藥店銷量增長帶來的成本分攤效益部分緩解了毛利率下滑。毛利率下降是產品生命周期早期常見的動態，預計隨著產品不斷擴大，

85、公司能夠通過自動化和垂直化來提高效率，以抵消部分毛利率阻力。圖表圖表 2 23 3：公司毛利率：公司毛利率情況情況 資料來源：公司資料 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -22-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 2024 年第四季度和全年技術與開發費用均占收入的 5%。24 年第四季度和全年的營銷費用占收入的比例從 51%降至 46%。公司實現了顯著的營銷杠桿，這得益于新產品推出帶來的效率提升，以及自然客戶獲取趨勢的改善，這兩個因素使公司營銷費用投入的回收期少于一年。一般及行政費用在 24 年占比從 15%降至 11

86、%。運營與支持費用在 24 年占比從 14%降至 13%。經營杠桿效應明顯經營杠桿效應明顯 按公認會計準則計算，2024 年第四季度和全年技術與開發費用均占收入的 5%。按非公認會計準則計算，24 年第四季度和全年技術與開發費用占收入的比例從 5%小幅降至 4%。這方面的投資仍然集中在增加發展個性化產品所需的人才，同時擴大機器學習和數據科學組織，使供應商能夠有效地將消費者與合適的產品配對。2023 年公司營銷開支為 4.5 億美元，同比增長 64%。這一增長主要是由于營銷費用中最重要的組成部分是客戶獲取成本，2023 年客戶獲取成本增加到 3.8 億美元，2022 為 2.3 億美元，增幅為

87、65%。獲客成本的增加是由于管理層決定增加對展示廣告、搜索以及線性和流媒體電視營銷的投資，繼續尋找機會來推動新客戶增長。按公認會計準則計算，24 年第四季度和全年的營銷費用占收入的比例從 51%降至 46%。按非公認會計準則計算，24 年第四季度營銷費用占收入的比例從 50%降至 45%，2024 年全年營銷費用占收入的比例從 51%降至 45%。公司實現了顯著的營銷杠桿，這得益于新產品推出帶來的效率提升，以及自然客戶獲取趨勢的改善，這兩個因素使公司營銷費用投入的回收期少于一年。公司的目標是讓 Hims&Hers 成為獲得高質量個性化治療和服務的代名詞，所以將持續確保在社會中一些最具文化影響力

88、的時刻，從各種不同角度發聲。這既包括直接獲取新用戶的努力，也涵蓋更廣泛地提升人們對公司服務能力以及使命的認知。在不到五年的時間里，公司從推出第一支全國性電視廣告，發展到憑借強大的優化能力，登上美國最大的舞臺超級碗進行宣傳。2023 年公司行政開支為 1.3 億美元，同比增長 32%。由于出色的執行和嚴格的費用管理，按公認會計準則計算，一般及行政費用在 24 年第四季度占收入的比例從 13%降至 10%，全年占比從 15%降至 11%。按非公認會計準則計算，24 年第四季度一般及行政費用占收入的比例從 8%降至 7%，全年占比從 10%降至 7%。按公認會計準則（GAAP）計算，運營與支持費用在

89、 24 年第四季度占收入的比例從 13%降至 12%，全年占比從 14%降至 13%。按非公認會計準則（Non-GAAP）計算，24年第四季度和全年運營與支持費用占收入的比例均從 13%降至 12%。業務增長超過了在人員配備、訂單履行和處理等方面的投資，而這些投資主要是為了應對附屬藥房業務量的增加。圖表圖表 2 24 4：公司公司 GAAPGAAP 經營費用分析和變化經營費用分析和變化 資料來源：公司資料 2 2024Q024Q1 1 開始開始扭虧為盈扭虧為盈 在 2021 至 2023 年期間，HIMS 記錄的凈虧損率保持收窄，2021-2023 虧損分別為 1.1億美元、6571 萬美元以

90、及 2355 萬美元。過去幾年公司虧損主要由于獲客成本太高，公司銷售、服務仍在優化。隨著公司向更多慢性病領域拓展、推出足夠吸引人的個性第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -23-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 公司在 2024 年第一季度迎來扭虧為盈，2024 年公司已經實現盈利 1.26 億美元（含 6800 萬美元遞延所得稅資產估值備抵轉回影響）?；t療方案、優化三項費用，公司在 2024 年第一季度迎來扭虧為盈。2024 年公司已經實現盈利 1.26 億美元（含 6800 萬美元遞延所得稅資產估值備抵轉回影響）

91、，去年同期虧損 2400 萬美元。24 年第四季度實現了 2600 萬美元的公認會計準則（GAAP）凈利潤，較上一年同期 100 萬美元的凈利潤有了顯著提升。過去兩年中調整后息稅折舊攤銷前利潤（Adjusted EBITDA）利潤率顯著提高。24 年第四季度，調整后息稅折舊攤銷前利潤同比增長 163%至 5400 萬美元，24 年公司調整后 EBITDA 同比+257%至 1.77 億美元，而 2023 年為 4950 萬美元。24 年第四季度和全年的調整后息稅折舊攤銷前利潤率分別同比提高了近 300 個和 630 個基點。24 年公司經營性現金流同比+242%至 2.51 億美元，而 202

92、3 年為 7,350 萬美元。24年第四季度，經營活動提供的凈現金為 8600 萬美元，同比增長 293%。自公司成立以來，公司一直采取嚴謹的投資方式，并將業務定位為利用規模經濟獲益。公司 24年自由現金流同比+322%至 1.98 億美元，而 23 年為 4700 萬美元。四季度的自由現金流為 6000 萬美元，同比增長 452%。這兩項指標的同比增長主要得益于收入增長、凈收入利潤率提高以及一些營運資本利好。在 24 年第四季度末，公司擁有超過 3 億美元的現金、現金等價物和短期投資，資產負債表上無債務。2024 年 7 月，公司宣布授權回購 1 億美元的 A 類普通股，可在未來 3 年內使

93、用。三季度和 4 季度回購了約 3000 萬和 500 萬美元的 A 類普通股，授權金額剩余 6500 萬美元。圖表圖表 2 25 5：公司公司凈利潤凈利潤/虧損虧損和凈利率和凈利率 資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表圖表 2 26 6：調整后調整后 NonNon GAAP GAAP E EBIDABIDA 和和 E EBITDABITDA 率率 資料來源：公司資料，第一上海整理 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -24-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 我們預計公司 25-27 年收入同比+60%、33%和 2

94、8%至23.6、31.5 和 40.3 億美元，25-27 年的利潤為1.1 億、1.8 億和 3.0 億美元。我們將折現率提升至 12%，永續增長率設為 3%進行自由現金流折現，得出目標價為 66.0 美元，相當于公司 25 年的 6.2 倍 PS,較昨日收市價有 62%的上升空間，給于買入評級。盈利預測盈利預測 公司的短期業績指引：公司預計 2025 年第一季度收入為 5.2 億至 5.4 億美元，調整后 EBITDA 為 5500 萬至 6500 萬美元，調整后 EBITDA 利潤率為 11%至 12%。25 年收入為 23 億至 24 億美元，公司每個專業領域在 2025 年的創收目標

95、均超過 1 億美元，減肥業務收入至少達到 7.25 億美元（不包括商業可用的 semaglutide 劑量的任何貢獻）。25 年調整后 EBITDA 為 2.7 億美元至 3.2 億美元，調整后 EBITDA 利潤率為 12%至 13%。公司長期業績指引：未來 5-6 年會員人數升至千萬左右，毛利率降至 75%左右，公司大部分營銷支出用于獲取新用戶。隨著用戶基礎不斷成熟，用戶在平臺上的平均使用期限增加，預計將從中獲得優勢，公司未來 5 年內有信心將營銷費用占比優化至 30%。由于執行力強、費用管理嚴謹，公司將持續提高一般和行政費用的杠桿率。從中長期來看，受益于規模效率這些領域的效率將繼續提高，

96、并進一步利用智能路由等技術來提高客戶支持和護理團隊的績效。2030 年前達成 20%的長期調整后 EBITDA 利潤率的目標。我們預計公司 25-27 年收入同比+60%、33%和 28%至 23.6、31.5 和 40.3 億美元，毛利率降至 76%、75%和 75%，隨著經營效率的提升，公司的 25-27 年的利潤為 1.1億、1.8 億和 3.0 億美元，利潤率為 4.8%、5.7%和 7.5%。25-27 年經調整 EBITDA為 3.0 億、4.3 億和 6.2 億美元，經調整 EBITDA 率為 12.7%、13.8%和 15.4%。估值估值 雖然公司短期面臨商業司美格魯肽禁用的壓

97、力，令市場擔心其高速增長能否維持？而我們認為在美國看病貴、看病難的背景下，公司利用科技和運營解決的有情感共鳴且屬于慢性健康挑戰領域的痛點和難點，令之前只有少數人才能獲得的護理水平平權化是平臺增長的根基。雖然管理層認為其可以在 2030 年做到千萬客戶量和 20%的 EBITDA margin，但是我們基于保守測算，長期預估公司 2032 年達到千萬客戶訂閱量（1068 萬），2031 年公司調整后 EBIDA margin 升至 20%，公司進行 DCF 估值?？紤]到公司近期所面臨的商用復合司美格魯肽即將禁用的壓力，我們將折現率提升至 12%，永續增長率設為3%進行自由現金流折現，得出目標價為

98、 66.0 美元，相當于公司 25 年的 6.2 倍 PS,較昨日收市價有 62%的上升空間，給于買入評級。圖表圖表 2 27 7：預測自由現金流預測自由現金流 資料來源：第一上海預測 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -25-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 風險因素風險因素 1.FDA 監管加強 2.政策變化 3.商業領域競爭加劇 第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -26-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 主要財務報表：主要財務報表：資

99、料來源：公司資料，第一上海預測 損益表損益表財務分析財務分析，財務年度截止至2023年2023年實際實際2024年2024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測2023年2023年實際實際2024年2024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測收入收入872,0001,476,5142,358,6263,146,9184,027,272盈利能力盈利能力毛利714,9491,173,1351,792,5562,360,1883,020,454毛利率(%)81.99%79.45%76.0

100、0%75.00%75.00%銷售/營銷/廣告開支446,435678,8441,061,3821,368,9091,691,454EBITDA利率(%)-3.56%4.11%4.94%5.77%7.54%運營與支持119,857185,802259,449343,014434,945凈利率(%)-2.70%8.54%4.81%5.75%7.53%研發開支48,22778,819117,931157,346201,364行政與其他開支129,883167,767235,863298,957362,454營運表現營運表現營運收入營運收入-29,45361,903117,931191,962330,

101、236研發/收入(%)5.53%5.34%5.00%5.00%5.00%財務開支7,8829,80815,66820,90426,752實際稅率(%)9.16%75.76%-15.00%-15.00%-15.00%稅前盈利稅前盈利-21,57171,711133,599212,866356,988應收賬款天數0.000.000.000.000.00所得稅-1,97554,327-20,040-31,930-53,548應付賬款天數15.7914.6520.6016.0015.00凈利潤凈利潤-23,546126,038113,559180,936303,440非控股權益-23,393125,8

102、38113,559180,936303,440總負債/總資產0.220.270.330.310.28折舊與攤銷9,51511,02717,08831,39953,286收入/凈資產2.533.364.954.543.93EBITDA-31,08660,684116,511181,467303,702經營性現金流/收入0.110.080.100.080.08增長增長總收入(%)65.5%69.3%59.7%33.4%28.0%EBITDA(%)295.2%92.0%55.8%67.4%資產負債表資產負債表現金流量表現金流量表，財務年度截止至，財務年度截止至2023年2023年實際實際2024年2

103、024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測2023年2023年實際實際2024年2024年實際實際2025年2025年預測預測2026年2026年預測預測2027年2027年預測預測現金96,663165,518220,584392,290688,612凈利潤凈利潤-23,546126,038113,559180,936303,440應收賬款00000營運資金變化97,029125,046246,079238,205341,470總流動資產總流動資產265,053326,375395,831574,502941,090營運現金流營運現金

104、流73,483251,084359,638419,141644,909固定資產36,14352,14482,083145,439173,710資本開支-157,239-160,564000其他資產91138147147147其他投資活動145,133141,516-168,788-102,819-106,601總資產總資產441,186602,261707,5391,007,0591,423,180投資活動現金流投資活動現金流-12,106-19,048-168,788-102,819-106,601應付賬款43,07075,44491,180115,604143,047普通股期權收益0333

105、000應計費用28,97243,22453,01367,21383,169其他融資活動-11,475-108,178-20,000-20,000-20,000總短期負債總短期負債88,468152,645221,367304,968388,561融資活動現金流融資活動現金流-11,475-107,845-20,000-20,000-20,000經營租賃負債8,6679,5659,4569,4569,456總負債總負債97,157162,210230,823314,424398,017現金變化現金變化49,902124,191170,850296,322518,308股東權益股東權益344,02

106、9440,051476,716692,6341,025,162期初持有現金47,62897,519221,440392,290688,612匯兌變化-11191-27000期末持有現金97,519221,901392,020688,6121,206,920第一上海證券有限公司 2025 年 3 月 -27-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限

107、公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式復制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容并未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第

108、一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對于本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，并不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上?；蚱涓髯缘亩?、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對于本報告所載信息的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上?；蚱湟患一蚨嗉谊P聯公司可能或已經，就本報告所載信息、評論或投資策略，發布不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。信息、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，并可隨時更改，恕不另行通知。第一上海并不是美國一九三四年修訂的證券法(一九三四年證券法)或其他有關的美國州政府法例下

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