商業地產行業專題報告（四）：購物中心單體項目盈利模型-220224（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 房地產房地產 商業地產商業地產行業專題報告行業專題報告（四四） 超配超配 （維持評級） 2022 年年 02 月月 24 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 購物中心單體項目盈利模型購物中心單體項目盈利模型 商場經營數據可得性差，萬達商管招股書破解困境商場經營數據可得性差，萬達商管招股書破解困境 商業地產行業內普遍存在公開信息不完備的問題商業地產行業內普遍存在公開信息不完備的問題： （1）找到可靠且具有代

2、表性的項目租金數據難度很大，高端重奢商場不具普適性； （2）當前相關上市公司來源于購物中心收入占比較低，不會詳盡披露項目開支。 萬達商管招股書披露的萬達商管招股書披露的萬達廣場萬達廣場運營數據運營數據可以可以破解破解當前當前困境：困境： （1）屬于純商管標的； （2）無論是管理規模、布局范圍還是運營水平，都是行業標桿； （3）萬達廣場定位大眾消費而非重奢，具有極強的行業代表性。 基于萬達商管數據推演購物中心單體項目盈利模型基于萬達商管數據推演購物中心單體項目盈利模型 Step1：單體項目年度收入單體項目年度收入=項目可租賃面積單面積平均收入水平平項目可租賃面積單面積平均收入水平平均出租率，均出

3、租率，帶入 2021H1 年化數據，推算一線、二線、三四線城市單體項目總收入分別為 18567、13773、10649 萬元，平均值 12260 萬元； Step2：單體項目凈收益單體項目凈收益=單體項目年度總收入單體項目年度總收入-銷售成本銷售成本-管理費用管理費用-銷售銷售費用費用-財務費用，財務費用，根據毛利率 75%和三費開支的拆解，推算一線、二線、三四線城市單體項目凈收益分別為 12950 萬元、9354 萬元、7011 萬元，平均值 8219 萬元，凈收益率分別為 70%、68%、66%，總平均值 67%； Step3：假設未來五年項目出租率水平、租金水平、三費開支保持平穩，員工成

4、本、分包成本的年平均增速分別為 6%、2%，推算推算至至 2026 年，年，單體項目凈收益平均值為單體項目凈收益平均值為 7643 萬元，項目凈收益率平均值為萬元，項目凈收益率平均值為 63%。 Step4：敏感性分析可得收入端參數比成本端對項目凈收益率的影響大。 推演輕資產運營商在不同模式下的項目管理收益推演輕資產運營商在不同模式下的項目管理收益 萬達商管萬達商管主要以委托管理模式及租賃運營模式開展業務，主要以委托管理模式及租賃運營模式開展業務，通常享通常享有在管有在管項目凈收益的項目凈收益的 20%至至 40%。我們測算至我們測算至 2026 年： （年： （1）租賃運營模式下，）租賃運營

5、模式下，公司從單體項目中獲得的收入為 12228 萬元， 收益在 15293057 萬元之間，毛利率在 20%33%之間； （2）委托管理模式下，）委托管理模式下，公司從單體項目中獲得的收入在 61147642 萬元之間，收益在 15293057 萬元之間，毛利率在 41%53%之間。改變經營模式雖然改變經營模式雖然會使運營商會使運營商收入、毛利率收入、毛利率水平變化，但提高最終收益水平變化，但提高最終收益額額只能通過改善只能通過改善項目經營項目經營狀況狀況實現。實現。 投資建議投資建議 綜合來看，我們認為以萬達商管經營數據為參考，購物中心單體項目能綜合來看，我們認為以萬達商管經營數據為參考，

6、購物中心單體項目能夠在被妥善經營的狀態下具備良好且持久的盈利能力。夠在被妥善經營的狀態下具備良好且持久的盈利能力。重資產持有者將會委托具備管理優勢的運營商管理項目，而運營商可以挑選合適的項目入駐以獲得服務酬勞，助力業績提升，商管行業集中度將會顯著提升。建議關注輕資產運營商華潤萬象生活、寶龍商業、星盛商業。建議關注輕資產運營商華潤萬象生活、寶龍商業、星盛商業。 風險提示風險提示 1、重資產開發商現金流緊張導致行業規模擴張不及預期；2、疫情反復、消費不振、市場競爭等導致項目收入水平不及預期；3、運營成本超預期增長導致項目凈收益率不及預期；4、輕資產管理輸出效果不及預期。 相關研究報告：相關研究報告

7、： 商業地產行業專題報告 （三） ： 輕重模式之辯：冒風險吃有限的肉還是憑實力喝多家的湯？ 2021-06-18 商業地產行業專題報告 （二） ： 商業地產三大模 式 ： 求 快 ， 求 優 還 是 求 精 ？ 2021-01-25 商業地產行業專題報告（一） ：消費繁榮，商業不息 2021-01-13 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明 0.60.81.01.2F/21A/21J/21A/21O/21D/21上證綜指房地產 請務必閱讀正文之后的免責

8、條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 前言前言 . 5 商場經營數據可得性差，萬達商管招股書破解困境商場經營數據可得性差，萬達商管招股書破解困境 . 5 商業地產公開信息不完備，購物中心經營數據可得性較差 . 5 萬達商管披露的萬達廣場經營數據具有極高的參考價值 . 7 基于萬達商管數據推演購物中心單體項目盈利模型基于萬達商管數據推演購物中心單體項目盈利模型 . 8 Step1：明確單體項目年度收入 . 8 Step2：測算單體項目凈收益 . 9 Step3：測算未來五年單體項目的盈利水平 . 13 Step4：敏感性分析 . 16 推演輕資產運營商在不

9、同模式下的項目管理收益推演輕資產運營商在不同模式下的項目管理收益 . 19 輕資產運營商受業主委托管理運營商場，收取服務酬勞 . 19 不同經營模式下，輕資產運營商的收入及成本計入方式不同 . 21 提高最終收益額只能通過改善項目經營狀態而非改變經營模式實現 . 24 投資建議投資建議 . 26 風險風險 . 27 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 28 分析師承諾分析師承諾 . 28 風險提示風險提示 . 28 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 28 cU8VyXiXiYeVNArQrQoObRcMaQmOqQmOmOfQrRmOkPpNnQ8OrRuNxNtRpMvPs

10、OvM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：恒隆地產旗下不同定位的購物中心租金收入同比增速：恒隆地產旗下不同定位的購物中心租金收入同比增速 . 6 圖圖 2：新城控股旗下成熟期吾悅廣場租金收入年復合增速：新城控股旗下成熟期吾悅廣場租金收入年復合增速 . 6 圖圖 3：重資產開發商購物中心租金收入及占比，：重資產開發商購物中心租金收入及占比，2021H1 . 6 圖圖 4：輕資產運營商商業地產運管收入及占比，：輕資產運營商商業地產運管收入及占比，2021H1 . 6 圖圖 5：中國：中國 Top5 商業運營服務提供商在管

11、項目數量商業運營服務提供商在管項目數量 . 7 圖圖 6：中國：中國 Top5 商業運營服務提供商在管建面市場份額商業運營服務提供商在管建面市場份額 . 7 圖圖 7：中國：中國 Top5 商業運營服務提供商項目平均出租率商業運營服務提供商項目平均出租率 . 7 圖圖 8：中國：中國 Top5 商業運營服務提供商項目日均客流量商業運營服務提供商項目日均客流量 . 7 圖圖 9：萬達商管歷年各地理區域在管項目數量占比：萬達商管歷年各地理區域在管項目數量占比 . 8 圖圖 10：萬達商管歷年各地理區域營業收入占比：萬達商管歷年各地理區域營業收入占比 . 8 圖圖 11：萬達商管各能級城市項目的平均

12、建面（萬：萬達商管各能級城市項目的平均建面（萬） . 8 圖圖 12：萬達商管各能級城市項目的平均可租賃面積（萬：萬達商管各能級城市項目的平均可租賃面積（萬） . 8 圖圖 13：萬達商管各能級城市項目的月平均收入（元：萬達商管各能級城市項目的月平均收入（元/） . 9 圖圖 14：萬達商管平均出租率：萬達商管平均出租率 . 9 圖圖 15：萬達商管歷年兩類模式毛利率：萬達商管歷年兩類模式毛利率 . 10 圖圖 16：萬達商管銷售成本拆解（剔除可變租金影響）：萬達商管銷售成本拆解（剔除可變租金影響） . 10 圖圖 17：公司整體員工崗位分布（：公司整體員工崗位分布（2021.10.21） .

13、 11 圖圖 18：公司單體項目各崗位員工數（：公司單體項目各崗位員工數（2021.10.21） . 11 圖圖 19：萬達商管萬達商管在管項目平均管理費用（萬元）在管項目平均管理費用（萬元） . 12 圖圖 20：萬達商管萬達商管在管項目平均銷售費用（萬元）在管項目平均銷售費用（萬元） . 12 圖圖 21：萬達項目的收支估算，：萬達項目的收支估算，2021E . 13 圖圖 22：普通項目的收支估算，：普通項目的收支估算，2021E . 13 圖圖 23：萬達商管各城市能級項目的平均總收入（萬元）：萬達商管各城市能級項目的平均總收入（萬元） . 14 圖圖 24：預測未來五年購物中心單體項

14、目平均總收入（萬元）：預測未來五年購物中心單體項目平均總收入（萬元） . 14 圖圖 25：中國城鎮就業人員平均工資年復合增速：中國城鎮就業人員平均工資年復合增速 . 15 圖圖 26：中國：中國 30 省最低工資標準平均年復合增速省最低工資標準平均年復合增速 . 15 圖圖 27：預測未來五年各城市能級項目平均成本（萬元）：預測未來五年各城市能級項目平均成本（萬元） . 15 圖圖 28：預測未來五年各城市能級項目平均凈收益（萬元）：預測未來五年各城市能級項目平均凈收益（萬元） . 15 圖圖 29：商業地產項目收益的歸屬需區分財產性和服務性：商業地產項目收益的歸屬需區分財產性和服務性 .

15、19 圖圖 30：大連萬達及萬達商管的資產負債總額（單位：億元）：大連萬達及萬達商管的資產負債總額（單位：億元） . 20 圖圖 31：大連萬達及萬達商管的有息負債占總負債比例：大連萬達及萬達商管的有息負債占總負債比例 . 20 圖圖 32：購物中心建設運營的不同階段所涉及的業務環節：購物中心建設運營的不同階段所涉及的業務環節 . 20 圖圖 33：萬達商管：萬達商管兩種經營模式的收入及成本構成兩種經營模式的收入及成本構成 . 22 圖圖 34：萬達商管各城市能級在管項目收費水平（元：萬達商管各城市能級在管項目收費水平（元/月月/） . 22 圖圖 35：萬達商管各城市能級單體項目年平均收費（

16、萬元）：萬達商管各城市能級單體項目年平均收費（萬元） . 22 圖圖 36：萬達商管萬達商管歷年兩類模式收入（單位：億元）歷年兩類模式收入（單位：億元） . 23 圖圖 37：萬達商管萬達商管歷年兩類模式收入占比歷年兩類模式收入占比 . 23 圖圖 38：萬達商管萬達商管租賃運營模式調整前后的相關租賃運營模式調整前后的相關會計計量方式區別會計計量方式區別 . 24 圖圖 39：萬達商管：萬達商管兩種經營模式的收入及成本計算口徑兩種經營模式的收入及成本計算口徑 . 24 圖圖 40：兩類模式毛利率，：兩類模式毛利率，2018-2021H1 . 25 圖圖 41：兩類模式毛利率（以：兩類模式毛利率

17、（以 M=30%為例） ，為例） ，2022E-2026E . 25 圖圖 42：出租率低于：出租率低于 70%的商業廣場數（單位：個）的商業廣場數（單位：個） . 26 圖圖 43：出租率低于：出租率低于 70%的商業廣場數量占比（單位：的商業廣場數量占比（單位：%） . 26 表表 1：各能級城市單體項目的年化總平均收入測算過程（將：各能級城市單體項目的年化總平均收入測算過程（將 2021H1 數據年化數據年化） . 9 表表 2：萬達商管萬達商管各能級城市單體項目的年化銷售成本拆分（將各能級城市單體項目的年化銷售成本拆分（將 2021H1 數據年化數據年化） . 10 表表 3：萬達商管

18、各能級城市單體項目凈收益測算（將：萬達商管各能級城市單體項目凈收益測算（將 2021H1 數據年化數據年化） . 12 表表 4：普通項目的凈收益率估算，：普通項目的凈收益率估算，2021E . 13 表表 5：未來五年各能級城市單體項目凈收益及項目凈收益測算：未來五年各能級城市單體項目凈收益及項目凈收益測算 . 15 表表 6：收入端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（一般情形下） ，：收入端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（一般情形下） ，2026E . 17 表表 7：收入端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（樂觀情形下）：收入端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（樂觀情形下） ，20

19、26E . 17 表表 8：收入端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（悲觀情形下） ，：收入端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（悲觀情形下） ，2026E . 17 表表 9：成本端變量變動對項目凈收益率的敏感性分：成本端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（一般情形下） ，析（一般情形下） ，2026E . 18 表表 10：成本端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（樂觀情形下） ，：成本端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（樂觀情形下） ，2026E . 18 表表 11：成本端變量變動對項目：成本端變量變動對項目凈收益率的敏感性分析（悲觀情形下） ，凈收益率的敏感性分析（悲觀情形下） ，

20、2026E . 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 表表 12：商業運營服務的四種經營模式：商業運營服務的四種經營模式 . 21 表表 13：萬達商管萬達商管各能級城市項目收費比例測算（將各能級城市項目收費比例測算（將 2021H1 數據年化數據年化） . 23 表表 14：公司兩種經營模式的收入、收益及毛利率水平測算方式，公司兩種經營模式的收入、收益及毛利率水平測算方式，2021E . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 前言前言 在之前的三篇商業地產系列專題報告中，我們主要介紹了中國

21、商業地產的成長路徑、行業發展空間及三大主要開發模式，對比了輕重資產發展模式的優劣。本篇本篇報告將側重于分析購物中心單體項目的盈利模型，報告將側重于分析購物中心單體項目的盈利模型，主要結論如下：主要結論如下： 商業地產行業內普遍存在公開信息不完備的問題，萬達商管招股書披露的商業地產行業內普遍存在公開信息不完備的問題，萬達商管招股書披露的萬達廣場運營數據可以破解當前困境：萬達廣場運營數據可以破解當前困境： （1）屬于純商管標的； （2）無論是管理規模、布局范圍還是運營水平，都是行業標桿； （3）萬達廣場定位大眾消費而非重奢，具有極強的行業代表性； 基于萬達商管數據推演購物中心單體項目盈利模型：基于

22、萬達商管數據推演購物中心單體項目盈利模型：假設未來五年項目出租率水平、租金水平、三費開支保持平穩，員工成本、分包成本的年平均增速分別為 6%、2%，推算至 2026 年，單體項目凈收益平均值為 7643萬元，項目凈收益率平均值為 63%，仍能保持良好盈利能力； 改變經營模式雖然會使運營商收入、毛利率水平變化，但提高最終收益額改變經營模式雖然會使運營商收入、毛利率水平變化，但提高最終收益額只能通過改善項目經營只能通過改善項目經營狀況狀況實現：實現： 萬達商管通常享有在管項目凈收益的 20%至 40%，測算至 2026 年： （1）租賃運營模式下，公司從單體項目中獲得的收入為 12228 萬元，

23、收益在 15293057 萬元之間， 毛利率在 20%33%之間； （2）委托管理模式下，公司從單體項目中獲得的收入在 61147642萬元之間，收益在 15293057 萬元之間，毛利率在 41%53%之間。 商場商場經營經營數據數據可得性差可得性差，萬達商管萬達商管招股書破解困境招股書破解困境 商業地產公開信息不完備，購物中心經營商業地產公開信息不完備，購物中心經營數據數據可得性可得性較差較差 我們對商業地產行業的研究， 最終要落實到對相關上市公司投資機會的研判上。由于同一個公司旗下的不同商業地產項目通常獨立經營、相互影響較小，分析購物中心單體項目的盈利模型非常重要。我們對購物中心單體項目

24、盈利模型的推演分為以下 3 個步驟： Step1. 明確單體項目明確單體項目年度年度收入：收入：單體項目年度收入=項目可租賃面積單面積平均收入水平平均出租率； Step2. 測算單體項目凈收益及凈收益率：測算單體項目凈收益及凈收益率：單體項目凈收益=單體項目年度收入-銷售成本-費用支出，項目凈收益率=項目凈收益/項目總收入； Step3. 測算未來五年單體項目的測算未來五年單體項目的盈利盈利水平水平：根據趨勢判斷做出合理假設； Step4. 敏感性分析：敏感性分析：調整影響收入端及成本端的主要參數的變動假設。 盡可能詳盡地獲取有代表性的購物中心單體項目運營參數是合理測算盈利模型的關鍵。然而，商

25、業地產行業內普遍存在公開信息不完備的問題。 首先，首先，從從收入端收入端分析分析，要找到要找到具具有代表性的項目有代表性的項目租金租金數據難度很大。數據難度很大。根據咨詢公司弗若斯特沙利文的統計， 截止2020年末中國商業廣場項目數量為2.1萬個，這其中大部分并不歸屬于連鎖品牌或者上市集團，基本上無法獲得可靠的租金收入數據。具備品牌規模的購物中心通常是大型上市公司旗下的標準化產品，部分公司自愿披露了較為可靠的單體項目租金收入，不過項目并不一定典型。各類媒體宣傳的百億銷售額、租金逆勢上漲的項目，通常各類媒體宣傳的百億銷售額、租金逆勢上漲的項目，通常屬于即使在一線城市屬于即使在一線城市也屈指可數的

26、也屈指可數的高端重奢商場，并不具有普適性的研究價值高端重奢商場，并不具有普適性的研究價值： 以恒隆地產為例，以恒隆地產為例，旗下高端商場上海恒隆、港匯恒隆和無錫恒隆確實是在2020-2021 年疫情期間實現了超 15%的高水平租金年漲幅，但次高端商場的表現就更貼近行業的真實狀況，尤其 2020 年租金水平均下跌近 10%； 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 以新城控股為例，以新城控股為例，旗下百余座吾悅廣場均定位大眾消費，其中 22 個 2017年前開業的成熟期廣場租金收入 2019-2021 年復合增速平均值為 2.5%。 圖圖 1： 恒隆地

27、產旗下不同定位的購物中心租金收入同比增速恒隆地產旗下不同定位的購物中心租金收入同比增速 圖圖 2：新城控股旗下成熟期吾悅廣場租金收入年復合增速新城控股旗下成熟期吾悅廣場租金收入年復合增速 資料來源：公司公告，招股說明書，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，招股說明書，國信證券經濟研究所整理 備注：成熟期吾悅廣場指開業時間在 2017 年 12 月之前的項目 其次其次，從成本端從成本端分析分析，相關上市公司也不會詳盡披露項目的成本支出。相關上市公司也不會詳盡披露項目的成本支出。非上市品牌商場的經營成本顯然無法獲知，但即使是上市公司旗下的購物中心項目，由于購物中心相關的收入來源占公司總收入

28、的比重較低，通常在報表中也最多披露商業地產分部的毛利率水平，不會給出單體項目的費用支出： 重資產開發商的收入重資產開發商的收入來源來源仍以仍以可售可售物業開發結算為主物業開發結算為主：重資產開發商可售物業的銷售回款和結算利潤是進行商業地產規模擴張的資金來源，而購物中心的租金回報是個漫長的過程，以華潤置地、龍湖集團、新城控股、寶龍地產為例， 2021H1 購物中心租金收入分別為 65.3 億元、 37.1 億元、 36.7億元、8.6 億元，占比分別為 9%、6%、5%、4%； 輕資產運營商的收入多以輕資產運營商的收入多以住宅等其他類型的物管住宅等其他類型的物管服務為主服務為主：輕資產運營商大多

29、是從房企開發商主體中剝離出來，通常帶有住宅等其他類型物業管理的業務，而商業地產相關運管收入占比并不高，以華潤萬象生活、龍湖智創、寶龍商業、星盛商業、遠洋服務為例，2021H1 商業地產運管收入分別為 16.2 億元、11.7 億元、8.4 億元、2.6 億元、2.1 億元，占比分別為40%、23%、72%、100%、28%。其中星盛商業雖是純商管公司，但規模較?。?021H1 總營收 2.6 億元）且集中布局在華南地區（87%收入來源于大灣區） ，全國全行業代表性較弱。 綜上所述，綜上所述，購物中心購物中心收入端和成本端的收入端和成本端的經營數據可得性經營數據可得性均均較差。較差。 圖圖 3：

30、重資產開發商重資產開發商購物中心租金收入及占比，購物中心租金收入及占比，2021H1 圖圖 4：輕資產運營商輕資產運營商商業地產運管商業地產運管收入及占比，收入及占比，2021H1 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%20202021高端高端次高端次高端-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%安慶吾悅?？谖釔側绺尬釔傖又菸釔偝啥嘉釔偼┼l吾悅金壇吾悅武進吾悅南昌吾悅丹陽吾悅衢州吾悅張家港吾悅寧波吾悅吳江吾悅南京吾悅鎮江吾悅長春吾悅吾悅國際晉江吾悅成都武侯吾悅青

31、島吾悅青浦吾悅2019-2021年復合增速（以前三季度數據計算）平均值：平均值：2.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070華潤置地龍湖集團新城控股寶龍地產購物中心租金收入（億元）收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520華潤萬象龍湖智創寶龍商業星盛商業遠洋服務商業地產運管收入（億元）收入占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 萬達萬達商管披露的萬達廣場經營商管披露的萬達廣場經營數據數據具有極高的參考價值具有極高的參考價值 萬達商管于萬達商管于

32、2021 年年 10 月在港交所發布招股說明書， 披露的運營數據月在港交所發布招股說明書， 披露的運營數據正好正好破解破解商業地產單體項目盈利模型分析的困境商業地產單體項目盈利模型分析的困境。首先，萬達商管輕資產平臺是純商管公司，不含住宅等其他業態管理服務業務。其次，無論是管理規模、布局范圍還是運營水平，萬達商管輕資產平臺都是當之無愧的購物中心行業標桿，且其所管理的萬達廣場定位主流大眾消費，因此具有極強代表性。 從管理規模來看，從管理規模來看，萬達商管萬達商管在管商場的項目數量和在管建面均遙遙領先在管商場的項目數量和在管建面均遙遙領先：截至 2020 年末， 萬達商管在管商場項目數量達 368

33、 個， 幾乎是第二名 （95個） 的四倍； 在管建面 5280 萬， 按在管建筑面積計算的市場份額為 8.3%，將行業內其他公司遠遠甩在身后。 圖圖 5：中國中國 Top5 商業運營服務提供商在管項目數量商業運營服務提供商在管項目數量 圖圖 6：中國中國 Top5 商業運營服務提供商在管建面商業運營服務提供商在管建面市場份額市場份額 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理 從運營水平來看，從運營水平來看， 萬達商管萬達商管在管項目表現良好在管項目表現良好， 且定位于主流的大眾消費， 且定位于主流的大眾消費：截至

34、 2020 年末，萬達商管出租率高達 98%，單體項目日均客流量 2.7 萬人，在 Top5 中均排名第二，運營表現優秀；合作品牌數量高達 1.8 萬個，更容易為商場找到合適的商戶，充分保障出租率；萬達廣場標準化程度較高，入駐商戶大多以大眾品牌為主，并沒有重奢品牌，定位相當主流。 圖圖 7：中國中國 Top5 商業運營服務提供商項目平均出租率商業運營服務提供商項目平均出租率 圖圖 8：中國中國 Top5 商業運營服務提供商項目日均客流量商業運營服務提供商項目日均客流量 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理 備

35、注：日均客流量=總客流/在管項目數量/365 從布局區域從布局區域來看來看，萬達商管萬達商管實現全國化布局，均衡發展實現全國化布局，均衡發展：截至 2021 年 6月末，萬達商管在管項目中位于東區、北區、南區、西區的數量占比分別為 32%、 26%、 23%、 19%， 營業收入占比分別為 32%、 27%、 24%、 17%，歷年來各地區比例幾乎沒變動，萬達商管在管項目地區分布較為均衡。 050100150200250300350400萬達商管公司C公司D公司H公司J在管項目數量（個）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%萬達商管公司C公司D公司H公司J按商業運營服務在管建面計算的市場份額

36、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%萬達商管公司C公司D公司H公司J出租率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0萬達商管公司C公司D公司H公司J每家商業廣場的日平均客流量（萬人） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 基于萬達商管招股書中披露的萬達廣場經營數據，我們接下來可以順利推演購基于萬達商管招股書中披露的萬達廣場經營數據，我們接下來可以順利推演購物中心單體項目的盈利模型。物中心單體項目的盈利模型。 圖圖 9：萬達商管萬達商管歷年各歷年各地理區域在管項目數量占比地理區域在管項目數量占比

37、圖圖 10：萬達商管萬達商管歷年各歷年各地理區域營業收入占比地理區域營業收入占比 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 基于萬達基于萬達商管商管數據推演購物中心單體項目盈利模型數據推演購物中心單體項目盈利模型 Step1：明確單體項目：明確單體項目年度年度收入收入 由于由于單體項目單體項目年度年度收入收入=項目可租賃面積項目可租賃面積單面積平均收入水平單面積平均收入水平平均出租率平均出租率。 1、計算計算項目可租賃面積項目可租賃面積 從歷史數據來看，從歷史數據來看， 萬達商管萬達商管在管項目城市能級越高， 平均建面就越大在管項目城市能級越高

38、， 平均建面就越大。 截至 2021年 6 月末， 一線、 二線、 三四線項目的平均建面分別為 15.7、 15.3、 13.5 萬 。不過不過高能級城市平均可租賃面積占比要高能級城市平均可租賃面積占比要低于低能級城市低于低能級城市，一線、二線、三四線項目的平均可租賃面積分別為 10.2、10.3、9.4 萬 ，據此，計算出平均可租賃面積占比分別為 65%、67%、70%。我們猜測主要原因是，高能級城市商場高能級城市商場設定的客流承載力更大，對公用空間和配套設施要求更嚴格。設定的客流承載力更大，對公用空間和配套設施要求更嚴格。 圖圖 11：萬達商管萬達商管各能級城市項目的平均建面（萬各能級城市

39、項目的平均建面（萬 ） 圖圖 12： 萬達商管萬達商管各能級城市項目的平均可租賃面積 （萬各能級城市項目的平均可租賃面積 （萬 ） 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 2、計算、計算單面積平均收入水平單面積平均收入水平 萬達商管在招股說明書中披露了以已出租口徑計算的各能級城市項目的月平均總收入，2021 年上半年，一線、二線、三四線城市項目的月平均總收入分別為155.6、113.7、96.2 元/月/，比例約為 1.6 : 1.2 : 1。歷年來看，除了一線城歷年來看，除了一線城0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

40、00%2018201920202021H1東區數量北區數量南區數量西區數量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1東區營收北區營收南區營收西區營收0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02018201920202021H1一線城市（萬）二線城市（萬）三四線城市（萬）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02018201920202021H1一線城市（萬）二線城市（萬）三四線城市（萬） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 市表現

41、有所下滑外，二線及三四線城市的月平均收入市表現有所下滑外，二線及三四線城市的月平均收入始終始終平穩平穩，并無明顯逐年，并無明顯逐年提高的趨勢提高的趨勢，我們認為這主要是因為萬達商管，我們認為這主要是因為萬達商管當前仍處于規?？焖僭鲩L和能級當前仍處于規?？焖僭鲩L和能級逐漸下沉的發展階段的客觀制約逐漸下沉的發展階段的客觀制約： 首先，通常來說項目新開業前三年處于培育期，管理團隊需要不斷對業態排布、商戶能級進行調整，待進入成熟期以后，租金水平才能逐漸提升. 其次，進入下沉市場勢必拉低平均租金水平，只有等下沉市場的消費能力成長起來，租金水平會隨之提升。 而這也而這也完全完全符合全行業近年來興建購物中心

42、和下沉布局的特征，萬達商管租金符合全行業近年來興建購物中心和下沉布局的特征，萬達商管租金水平趨勢仍具有極強的行業代表性水平趨勢仍具有極強的行業代表性。 3、計算計算平均平均出租率出租率 由于由于萬達商管萬達商管披露的披露的各能級城市項目各能級城市項目月月平均收入是平均收入是已出租口徑已出租口徑，對應對應了了已租賃已租賃面積而非可租賃面積，我們必須考慮項目的平均出租率，面積而非可租賃面積，我們必須考慮項目的平均出租率，雖受疫情影響，2020年來出租率略有下滑，但 2021 年上半年，萬達商管的項目出租率仍在 97.7%高位，充分體現了公司的運營實力。 圖圖 13：萬達商管萬達商管各能級城市項目的

43、月平均收入（元各能級城市項目的月平均收入（元/ ） 圖圖 14：萬達商管萬達商管平均出租率平均出租率 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 備注：按已出租面積口徑測算，未考慮 2020H1 疫情租金減免 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 4、計算單體項目年度收入計算單體項目年度收入 單體項目單體項目年度年度收入收入=項目項目可租賃面積可租賃面積單面積平均收入水平單面積平均收入水平平均出租率平均出租率， 根據公式推算，我們將 2021H1 數據年化，測算出一線、二線、三四線城市項目的年化總平均收入分別為 18567、 13773、 10649 萬元， 總平均值為 12260

44、萬元。 表表 1：各能級各能級城市城市單體單體項目的項目的年化總年化總平均收入平均收入測算過程（將測算過程（將 2021H1 數據年化數據年化） 城市能級城市能級 一線一線 二線二線 三四線三四線 總總平均值平均值 單項目平均在管建面（萬 ） 15.7 15.3 13.5 14.3 單項目平均可租賃面積（萬 ） 10.2 10.3 9.4 9.8 可租賃面積比 65% 67% 70% 69% 出租率 98% 98% 98% 98% 已出租面積口徑平均月收入（元/ ） 155.6 113.7 96.2 107.0 單項目平均年收入（萬元） 18567 13773 10649 12260 資料來源

45、: 招股說明書，國信證券經濟研究所測算 Step2：測算單體測算單體項目項目凈收益凈收益 項目凈收益即將項目的成本支出從總收入中扣除。項目凈收益即將項目的成本支出從總收入中扣除。項目凈收益 NPI（Net Property Income）的計算口徑是在項目年度 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）的基礎上，不考慮政府補貼等營業外收入和投資性房地產公允價值變動損益。 0204060801001201401601802018201920202021H1一線城市二線城市三四線城市80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2018201920202021H1出租率 請務必閱讀正

46、文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 1、拆解拆解單體項目單體項目的銷售成本的銷售成本 不考慮營業外收入不考慮營業外收入和和公允價值變動損益，公允價值變動損益，購物中心單體購物中心單體項目主要成本支出項目主要成本支出包括包括銷售成本和三費開支。銷售成本和三費開支。根據我們對萬達商管經營模式的分析，加回可變租金后的租賃運營模式毛利率常年維持在 75%左右，并不會伴隨經營模式變動。我們將 2021H1 數據年化后測算出的單體項目總平均收入，剔除 75%的毛利率后，得到一線、 二線、 三四線城市項目年化銷售成本分別為 4642 萬元、 3443 萬元、2662 萬

47、元，總平均值為 3065 萬元。 但并不是所有銷售成本子項都會隨著項目經營情況的但并不是所有銷售成本子項都會隨著項目經營情況的變化變化（如出租率和月平均（如出租率和月平均收入提升）同收入提升）同比例比例增長，增長，此外此外，人力成本的攀升也會，人力成本的攀升也會額外額外影響毛利率水平。影響毛利率水平。為更好預測未來變動趨勢，我們對萬達商管的銷售成本進行結構拆解。剔除可變租金后，銷售成本中占比最大的四項分別為員工成本、分包成本、能源費用、停車場租金，合計總占比超過 95%，且歷年來占比大致保持一致，在 2021 年上半年分別為 45%、23%、18%、10%。我們以此為基準，拆分年化銷售成本如下

48、表。 圖圖 15：萬達商管萬達商管歷歷年兩類模式毛利率年兩類模式毛利率 圖圖 16：萬達商管萬達商管銷售成本拆解（剔除可變租金影響）銷售成本拆解（剔除可變租金影響） 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 表表 2：萬達商管萬達商管各能級各能級城市城市單體單體項目的項目的年化銷售成本拆分（將年化銷售成本拆分（將 2021H1 數據年化數據年化） 城市能級城市能級 一線一線 二線二線 三四線三四線 總平均值總平均值 單項目平均年收入（萬元）單項目平均年收入（萬元） 18567 13773 10649 12260 毛利率毛利率 75% 75% 7

49、5% 75% 單項目銷售成本（萬元）單項目銷售成本（萬元） 4642 3443 2662 3065 其中：其中： 員工成本 2101 1559 1205 1388 分包成本 1087 807 624 718 能源費用 829 615 475 547 停車場租金 477 354 274 315 其他 147 109 84 97 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所測算 從表中可見，一線、二線、三四線城市商場年度員工成本分別為 2101 萬元、1559 萬元、1205 萬元，比例約為 1.7:1.3:1。我們認為，我們認為，不管不管商場是商場是處于哪個處于哪個城市能級，商場城市能級，商場的的

50、管理團隊需要配置的人數都是一定的，員工成本的差距主要管理團隊需要配置的人數都是一定的，員工成本的差距主要跟當地的工資水平有關。跟當地的工資水平有關。 根據招股書數據，截止 2021 年 10 月 21 日，萬達商管員工總數為 45364 人，其中物業管理、維修及保養人員占 49%、招商運營人員占 34%、其他人員占17%。截止 2021 年 10 月 21 日，萬達商管在管項目數量為 398 個，假設每個假設每個項目的管理團隊配備項目的管理團隊配備 100 人，即人，即 49 個物業管理員工、個物業管理員工、34 個招商運營員工和個招商運營員工和 17個其他崗位員工，個其他崗位員工，而剩余 5