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1、證券研究報告|公司深度|商用車 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金龍汽車(600686)報告日期：2025 年 03 月 05 日 公司治理不斷完善、三龍整合持續推進，盈利能力有望抬升公司治理不斷完善、三龍整合持續推進，盈利能力有望抬升 金龍汽車深度報告金龍汽車深度報告 投資要點投資要點 國企客車龍頭，股權結構優化、出海加速，盈利修復與智能化雙輪驅動國企客車龍頭，股權結構優化、出海加速，盈利修復與智能化雙輪驅動 公司實控人為福建省國資委、控股股東為福汽集團，是行業領先的客車制造與公司實控人為福建省國資委、控股股東為福汽集團，是行業領先的客車制造與生產國有企業；生產國有企業；2024

2、 年大中客銷量 2.2 萬輛市占率 29%位居行業第二。股權結構優化：公司推動內部優質資源向上市公司匯聚，成本控制能力有望提升；海外市場持續開拓：海外亞洲、歐洲市場需求強勁，海外市場有望成為重要增長點。銷量結構大中客和輕客約各占一半，大中客產品力行業領先、輕客推出拳頭產品官方商務中巴考斯特等；收入結構方面，海外市場快速放量，2023 年實現銷售額 92 億元（同比+61%），首次超過國內銷售額（86 億元）。公司推薦邏輯：股權結構優化、盈利能力改善；海外市場量利齊升；自動駕駛公司推薦邏輯：股權結構優化、盈利能力改善；海外市場量利齊升；自動駕駛巴士有望打開遠期空間。巴士有望打開遠期空間。一、一、

3、經營潛力釋放：第三龍全部經營潛力釋放：第三龍全部股權收購完成。股權收購完成。推動優質資產向上市公司匯聚：推動優質資產向上市公司匯聚：廈門金旅質地較好、在出口銷量方面為三龍之首；2024 年 12 月，上市公司將其剩余 40%股權收回公司體內，目前已經實現100%控股；公司預計通過提高三龍協同效率進而提升盈利能力，原材料采購效率優化將帶來較為可觀的毛利率提升。二、海外市場：量利齊升的核心增長極。二、海外市場：量利齊升的核心增長極。量：2023 年公司實現出口銷量 1.9 萬輛（結構占比 45%），居行業第一；價：公司客車出口單價約為 48 萬元（國內約為 37 萬），毛利率 17%（國內 6%）

4、，高盈利性拉動整體利潤率上行。模式：CKD 散件出口+定制化服務。公司優勢：設備提供能力及定制化服務能力。市場拓展：中東市占率領先，歐洲/東南亞加速突破?？蛙嚦隹谛枨蟪掷m性較強：客車出口需求持續性較強：新興市場燃油需求較強；全球新能源客車滲透率提升（2024 年 4%2027 年 10%）驅動長期增長。目前海外客車需求約為 25 萬輛/年，其中中國客車出口約占 30%以上；預計到 2027 年我國客車出口達到 15 萬輛以上。三、智能化：三、智能化：L4 級別級別自動駕駛自動駕駛商用巴士商用巴士先行者先行者。公司在智能網聯客車領域行業領先。公司在智能網聯客車領域行業領先。2018 年公司攜手百

5、度推出全球第一輛具有L4 能力的智能商用車阿波龍，目前已經迭代至第二代、支持封閉及開放道路運行，應用場景廣泛；2025 年推出為香港機場打造的自動駕駛巴士。行業周期：行業周期：盈利中樞上移的新起點盈利中樞上移的新起點。2023 年至今：年至今：國內需求回暖（文旅+以舊換新政策）+海外高盈利訂單占比提升，行業盈利中樞有望上移、超越前兩輪客車周期。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 220.3/249.5/279.3 億元，YOY 為13.5%/13.3%/11.9%；預計 2024-2026 年歸母凈利分別為 1.45/4.15/6.13 億元，YOY

6、為 93.1%/186.4%/47.6%，對應 PE 為 68/24/16 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：劉巍分析師：劉巍 執業證書號：S1230524040001 研究助理：張逸辰研究助理：張逸辰 基本數據基本數據 收盤價￥13.72 總市值(百萬元)9,837.89 總股本(百萬股)717.05 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -11%32%74%117%160%202%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/03金龍汽車上證指數金龍汽車(6

7、00686)公司深度 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內市場需求承壓；行業競爭加??；海外市場開拓不及預期。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 19400 22028 24952 27925 (+/-)(%)6.4%13.5%13.3%11.9%歸母凈利潤 75 145 415 613 (+/-)(%)-93.1%186.4%47.6%每股收益(元)0.10 0.20 0.58 0.85 P/E 131.00 67.84 23.69 16.05 ROE 1.8%3.5%9.2%11.9%資料來源：浙商證券研究

8、所 金龍汽車(600686)公司深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 1)盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 公司是國企客車龍頭，對子公司控制權持續加強，盈利能力有望改善。同時公司在客車出口方面具有較強競爭力，海外市場有望成為量利齊升重要增長極。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 220.3/249.5/279.3 億元，YOY 為13.5%/13.3%/11.9%；預計 2024-2026 年歸母凈利分別為 1.45/4.15/6.13 億元，YOY 為 93.1%/186.4%/47.6%，對應 PE 為 68/24/16 倍

9、。首次覆蓋，給予“買入”評級。2)關鍵假設關鍵假設 1)公司完成對三個子公司的股權整合后，經營效率得到改善；2)公司海外市場進展順利，在亞歐美等地市占率進一步提升。3)我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：公司股權結構較為分散，經營效率提升空間較大；市場認為：公司股權結構較為分散，經營效率提升空間較大；我們認為：經過十余年整改公司股權結構已經較為集中。股東背景方面，公司目前實控人為福建省國資委（持股 44%），控股股東為福汽集團（持股 32%），是福汽集團旗下的重要優質資產。同時，作為地方國有制造企業，公司積極推動企業內部優質資源向控股上市公司匯聚，提高主業競爭優勢、提升經營

10、管理效率和盈利能力。2024 年末，公司收回廈門金旅其余 40%股權，對三個子公司金龍聯合和廈門金旅控股比例達到 100%，對蘇州金龍控股比例達到 60%；整合完成后、公司有望通過提升采購及管理效率等方式控制經營成本，進而提升公司盈利能力、逐步對標行業其他龍頭企業。市場認為：歷史上公司盈利能力波動較大，難以走出較明顯的上行趨勢；市場認為：歷史上公司盈利能力波動較大，難以走出較明顯的上行趨勢；我們認為：公司治理結構優化驅動盈利穩定性提升。過去公司對子公司的控制較為分散，三龍協同不足、原材料采購成本高企，相較于行業龍頭抵抗行業周期波動的能力較弱，因此盈利能力波動幅度更大。公司 2023 年以來歸母

11、凈利潤已經轉正，2024 年業績預告實現歸母凈利潤約 1.45 億元，同比增長 93%，利潤端有較為明顯的向好趨勢。市場認為：公司出口業務對公司盈利改善作用有限；市場認為：公司出口業務對公司盈利改善作用有限；我們認為：2023 年公司出口 1.9 萬輛（自身結構占比 45%），出口規模居行業第一。2023 年公司海外地區營收首次超過國內，2021-2023 年復合增速達 39%，明顯高于公司整體營收增速；盈利能力方面，2023 年公司海外毛利率高達 17%，高于國內毛利率 6%。行業層面，新興市場燃油客車需求較強疊加全球新能源客車滲透率提升（2024 年4%2027 年 10%）驅動中國客車出

12、海；且出口客車單價高于國內，此輪客車上行周期盈利中樞有望上移，公司作為龍頭有望受益。市場認為：公司產品較為傳統單一、競爭力有限；市場認為：公司產品較為傳統單一、競爭力有限；我們認為：從技術能力看，公司新能源及智能網聯客車均為行業領先；格局方面，在新能源客車領域與宇通形成雙強局面；智能駕駛領域率先落地 L4 級別無人巴士。4)股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 催化因素：國內外客車需求持續超預期；智能網聯客車持續進展；公司海外獲得較大訂單；國內以舊換新等支持政策加碼。5)風險提示風險提示 國內市場需求承壓；行業競爭加??；海外市場開拓不及預期。金龍汽車(600686)公司深度 4/25 請務必閱

13、讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司情況：客車行業領軍者，三龍整合蓄勢待發公司情況：客車行業領軍者，三龍整合蓄勢待發.6 1.1 發展歷程：三個子公司、三大子品牌，出口銷量位居行業首位.6 1.2 公司治理：實控人為福建省國資委，三龍整合逐步步入尾聲.6 1.3 產品結構：23 年總銷量 4 萬輛市占率 9%居首，其中出口 1.2 萬輛.11 1.4 財務情況：營收端接近行業趨勢，利潤端持續向好.13 2 對比行業龍頭：原材料采購分散影響成本控制，三龍協同能力加強后毛利率有望提升對比行業龍頭：原材料采購分散影響成本控制，三龍協同能力加強后毛利率有望提升.16 3 產品出口產品出

14、口+技術出海，享受客車出口行業紅利技術出海，享受客車出口行業紅利.17 4 無人駕駛巴士行業領先推廣者無人駕駛巴士行業領先推廣者.20 5 行業：客車處于新一輪上行周期，龍頭有望受益行業：客車處于新一輪上行周期，龍頭有望受益.20 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 7 風險提示風險提示.23 金龍汽車(600686)公司深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2014 年，上市公司實控人由廈門市國資委變更為福建省國資委.6 圖 2：2015 年至今，上市公司對三龍的控制權不斷提高.7 圖 3：截至 2024Q3，福建省國資委間接持有上市公司 44%股權

15、.8 圖 4：2024 年中國整體客車銷量情況（大中客）.8 圖 5：2024 年中國新能源客車銷量情況（大中客）.8 圖 6：2024 年中國客車整體出口銷量情況（含大中輕客）.9 圖 7：廈門金旅拳頭產品考斯特商旅領航版，1998 年開始服務于全國兩會.10 圖 8：近年來蘇州金龍和廈門金旅收入規模在 50 億以上.10 圖 9：2023 年，蘇州金龍/廈門金旅凈利潤分別為 1.4/0.4 億元.10 圖 10：2023 年，蘇州金龍/廈門金旅凈利率分別為 2.1%/0.7%.11 圖 11：2023 年中國客車銷量情況（含新能源）.11 圖 12：2023 年中國客車銷量（分車身長度）.

16、12 圖 13：2023 年金龍汽車分功能類型客車銷量.12 圖 14：2023 年中國客車出口情況（大中型）.13 圖 15：2023 年金龍汽車分車身長度銷售額及單價.13 圖 16：2023 年金龍汽車分車輛功能類型銷售額及單價.13 圖 17：2013-2024H1 公司營業收入（億元）.14 圖 18：公司收入增速和客車（中信）收入增速對比.14 圖 19：公司歸母凈利潤受個別事件影響有所波動，2023 年轉正以來持續向上（單位：億元）.15 圖 20：公司毛利率和凈利率有望企穩回升.15 圖 21：公司銷售費用波動較大，整體費用率在 10%左右.15 圖 22：公司分地區銷售收入及

17、毛利率情況.16 圖 23：金龍汽車與宇通客車成本拆分.17 圖 24：公司與宇通客車核心零部件前五名供應商的采購額占總采購額比例.17 圖 25：2024-2027E 全球客車行業銷量預測.18 圖 26：2024 年全年客車累計出口：沙特第一、越南、秘魯分別居第二、第三.19 圖 27：2024 年新能源客車 TOP10 出口國中，韓國居榜首，尼泊爾、墨西哥分列二、三.19 圖 28：金龍無人駕駛新車在香港機場正式亮相.20 圖 29：2005-2023 年中國客車銷量（萬輛）.21 表 1：2024 年末公司收回廈門金旅 40%股權，實現 100%控股.7 表 2：2023 年主要子公司

18、產能利用情況（輛）：金龍聯合廈門金旅蘇州金龍.11 表 3：2014-2023 年宇通客車、金龍汽車和中通客車主要財務指標對比.16 表 4：以 2023 年為例，若原材料采購成本下降 5%，毛利率有望提升至 16%.17 表 5：全球分地區新能源客車滲透率.18 表 6：新能源公交車相關補貼及推動政策.21 表 7：公司盈利預測.23 表 8：可比公司估值.23 表附錄：三大報表預測值.24 金龍汽車(600686)公司深度 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司情況：客車行業領軍者，三龍整合蓄勢待發公司情況：客車行業領軍者，三龍整合蓄勢待發 1.1 發展歷程：三個子公司、三大

19、子品牌，出口銷量位居行業首位發展歷程：三個子公司、三大子品牌，出口銷量位居行業首位 金龍汽車作為中國客車行業的領軍企業，其發展歷程始于金龍汽車作為中國客車行業的領軍企業，其發展歷程始于 1988 年廈門汽車工業公司年廈門汽車工業公司的成立，并在隨后的十年間通過多次戰略布局實現快速擴張。的成立，并在隨后的十年間通過多次戰略布局實現快速擴張。1988 年，集團前身廈門汽車工業公司注冊成立，集團投資設立廈門金龍聯合汽車工業有限公司（即“金龍聯合”）。1992 年，集團投資設立廈門金龍旅行車有限公司（即“廈門金旅”），集團改制為廈門汽車股份有限公司；1993 年，集團股票在上海證券交易所掛牌上市，證券

20、簡稱“廈門汽車”，證券代碼 600686；1998 年，“金龍聯合”和蘇州創元投資發展集團有限公司分別出資 63%和 35%，成立金龍聯合汽車工業（蘇州）有限公司（即“蘇州金龍”）；目前公司有金龍客車、金旅客車、海格客車三大品牌。公司智能網聯客車、新能源客車等領域居行業領先地位。自自 2003 年出口歐洲市場以來、布局海外市場二十余年，年出口歐洲市場以來、布局海外市場二十余年，2023 年海外銷售額首次超越年海外銷售額首次超越國內銷售額，同時出口銷量市占率居首位。國內銷售額，同時出口銷量市占率居首位。2003 年，公司 82 輛金龍客車 XMQ6113 出口馬耳他，是中國客車首次出口歐洲的里程

21、碑事件。2023 年，金龍汽車實現出口 1.88 萬輛，同比增長 25.79%；出口收入 92 億元，同比增長 63%。中國客車行業整體出口數量為 4.4 萬輛，集團銷量占比為 43%。1.2 公司治理：實控人為福建省國資委，三龍整合逐步步入尾聲公司治理：實控人為福建省國資委，三龍整合逐步步入尾聲 實控人變更：實控人變更：2014-2015 年，實控人由廈門市國資委變更為福建省國資委。年，實控人由廈門市國資委變更為福建省國資委。2014 年，金龍汽車實控人由廈門市國資委變更為福建省國資委。年，金龍汽車實控人由廈門市國資委變更為福建省國資委。廈門市國資委下屬公司將持有股權無償劃轉給福汽集團，提升

22、上市公司金龍汽車的戰略地位。2015 年，福建省國資委對公司控制權提升。年，福建省國資委對公司控制權提升。公司非公開發行股票，發行后公司前三大股東福汽集團、福建投資集團、福建交運集團持股比例變更為 29.12%/12.49%/4.16%，均為福建國資委直屬企業，發行前后福建省國資委對公司的股權控制比例由 34%提升至 46%。圖1：2014 年，上市公司實控人由廈門市國資委變更為福建省國資委 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 子公司控制權提升：布局十余載，上市公司對三條龍的控制權不斷提升。子公司控制權提升：布局十余載，上市公司對三條龍的控制權不斷提升。2015 年前，公司對金龍聯合年前，公司

23、對金龍聯合/蘇州金龍蘇州金龍/廈門金旅持股比例分別為廈門金旅持股比例分別為 51%/30.6%/60%。金龍汽車(600686)公司深度 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金龍聯合：金龍聯合：2015-2018 年上市公司對金龍聯合持股比例由年上市公司對金龍聯合持股比例由 51%提升至提升至 100%。2015 年前，公司對大金龍持股比例為 51%；2015 及 2018 年，公司先后通過非公開發行募資、提升對金龍聯合的控制權至 100%，2020 年公司吸收合并創程環保，對金龍聯合直接完全控股。蘇州金龍：通過金龍聯合間接控股，目前控股比例達蘇州金龍：通過金龍聯合間接控股，目前控股比

24、例達 65%。1998 年，金龍聯合和蘇州創元投資發展集團有限公司分別出資 63%和 35%，成立蘇州金龍。2015 年前，上市公司通過金龍聯合對蘇州金龍持股比例 30.6%，并且不斷提升對其母公司金龍聯合的控股比例。圖2：2015 年至今，上市公司對三龍的控制權不斷提高 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 廈門金旅：廈門金旅：2024 年年 12 月，廈門金龍擬收購廈門金旅剩余月，廈門金龍擬收購廈門金旅剩余 40%股權、以實現對“第三股權、以實現對“第三龍”的完全控股。龍”的完全控股。2024 年 12 月，公司發布公告，擬收購廈門金旅其余由嘉隆集團持有的40%股權，交易對價為 4.1 億元

25、。截至 2023 年 12 月，目標公司賬面價值 6.46 億元，則40%股權賬面價值為 2.6 億元，此次少數股東股權收購的 PB 估值為 1.6。收購后上市公司對廈門金旅持股比例將提升至 100%。2025 年 2 月 11 日，上市公司已經公布受讓股權完成的工商變更登記公告。表1：2024 年末公司收回廈門金旅 40%股權，實現 100%控股 時間 子公司 控股比例 股權變化原因 1992 年 廈門金旅 60%廈門金龍旅行車有限公司成立，廈門汽車工業公司持股 60%2024 年 廈門金旅 100%擬收購廈門金旅其余由嘉隆集團持有的 40%股權，收購后上市公司對廈門金旅持股比例將提升至 1

26、00%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 十余年組織改革，公司股權架構達到歷史最優。十余年組織改革，公司股權架構達到歷史最優。截至 2024Q3，福汽集團（控股股東）/福建投資/福建交運合計持有公司股權 45.54%，實控人福建國資委間接持股 44.17%；公司對三個子公司金龍聯合/蘇州金龍/廈門金旅持股比例分別為 100%/65%/100%。金龍汽車(600686)公司深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：截至 2024Q3，福建省國資委間接持有上市公司 44%股權 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖4：2024 年中國整體客車銷量情況（大中客）圖5：2024 年中國新

27、能源客車銷量情況（大中客）資料來源：客車網，浙商證券研究所 資料來源：客車網，浙商證券研究所 排名排名企業名稱企業名稱銷售量（輛）銷售量（輛）同比同比市場份額市場份額1宇通客車4205228.37%33.36%2蘇州金龍蘇州金龍1170926.50%9.29%3中通客車1140951.49%9.05%4金旅客車金旅客車1129533.64%8.96%5廈門金龍廈門金龍941127.11%7.47%6福田歐輝646841.35%5.13%7中車電動587767.06%4.66%8比亞迪540014.77%4.28%9安凱客車486233.02%3.86%10吉利商用車390375.02%3.10

28、%排名排名企業名稱企業名稱銷售量（輛）銷售量（輛）同比同比市場份額市場份額1宇通客車1379593.26%24.06%2中車電動580365.47%10.12%3比亞迪540014.77%9.42%4蘇州金龍蘇州金龍530686.90%9.25%5金旅客車金旅客車401325.17%7.00%6吉利商用車390375.02%6.81%7廈門金龍廈門金龍362129.83%6.31%8福田歐輝2964-5.12%5.17%9中通客車273824.00%4.77%10申沃客車200529.77%3.50%金龍汽車(600686)公司深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2024

29、年中國客車整體出口銷量情況（含大中輕客）資料來源：汽車總站網，浙商證券研究所 金龍聯合：廈門總部所在地，擁有全系列卡車新能源重卡、自動駕駛產品線，新能源金龍聯合：廈門總部所在地，擁有全系列卡車新能源重卡、自動駕駛產品線，新能源客車出口同比增長客車出口同比增長 89%。2024 年大中客總銷量 0.94 萬輛，市占率 7%；其中新能源大中客銷量為 0.36 萬輛，市占率 6%；整體出口 0.74 萬輛，行業占比 12%；其中新能源 0.11 萬輛。金龍聯合有廈門總部（廈門廠區）、紹興專用車、鄂爾多斯新能源重卡基地和山東零碳交通科技產業園等多個生產基地，業務領域涵蓋全系列客車、新能源重卡、物流車、

30、房車和自動駕駛產品等商用車的研發設計、制造和銷售。蘇州金龍：蘇州金龍：地處華東優質地理區位，產品銷售輻射全國，地處華東優質地理區位，產品銷售輻射全國，2024 年緊隨產業趨勢實現年緊隨產業趨勢實現銷售額持續增長。銷售額持續增長。2024 年受益于“文旅熱”和“兩新”（即 2024 年 3 月政府發布的推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案），蘇州金龍銷售額超百億，同比增長29%。旅游客運方面，蘇州金龍市場重點覆蓋主要旅游熱點地區如北京、新疆、甘肅、云南、四川、廣西等地；新能源公交市場方面，在本地市場江蘇及重慶、山西等地較有優勢。具體數據方面：新能源客車內銷外銷增長強勁，國內大中客銷量市占率

31、為三龍之首。具體數據方面：新能源客車內銷外銷增長強勁，國內大中客銷量市占率為三龍之首。2024 年大中客總銷量 1.17 萬輛，市占率 9%；其中新能源大中客銷量為 0.53 萬輛，市占率9%。出口方面，2024 年蘇州金龍整體出口（含大中輕客）0.65 萬輛，出口行業占比 11%；其中新能源 0.19 萬輛，占公司出口的 29%，占行業新能源出口的 12%（僅次于比亞迪 23%和宇通客車 17%）。廈門金旅：比肩歐洲客車研發能力和工藝水平，海外市場增長強勁。廈門金旅：比肩歐洲客車研發能力和工藝水平，海外市場增長強勁。廈門金旅總部位于廈門市湖里區。廈門金旅在產品設計方面追求卓越，采取與奔馳等國

32、際知名品牌聯合研發的方式，產品研發能力、工藝水平、外觀設計比肩歐洲客車廠商。拳頭產品考斯特是官方指定商務中巴首選、銷量遙遙領先國內同類產品。1995 年廈門金旅與豐田合作、引入豐田生產線，1998 年國產化考斯特正式推向市場，并于同年開始服務于全國兩會。廈門金旅：客車出口銷量為三龍之首。廈門金旅：客車出口銷量為三龍之首。2024 年大中客總銷量 1.13 萬輛，市占率 9%；其中新能源大中客銷量為 0.40 萬輛，公司銷售占比 36%，市占率 7%。出口方面，2024 年廈門金旅整體出口（含大中輕客）0.86 萬輛，出口行業占比 14%（行業第二，僅次于宇通客車 1.4 萬輛）；其中新能源 0

33、.14 萬輛，占公司出口的 16%，占行業新能源出口的 9%。排名排名車企車企客車整體出口客車整體出口銷量（輛）銷量（輛）客車整體出客車整體出口同比口同比%客車整體出客車整體出口占比口占比%新能源客車出新能源客車出口數量（輛）口數量（輛）新能源客車新能源客車出口同比出口同比%新能源客車新能源客車出口占比出口占比%新能源客車出新能源客車出口排名口排名1宇通客車1400037.73%22.65%270084.55%17.48%22金旅客車金旅客車858423.58%13.89%1394-34.30%9.03%43金龍客車金龍客車743212.11%12.02%105189.03%6.81%64蘇州

34、金龍蘇州金龍653424.53%10.57%189749.10%12.28%35中通客車622063.51%10.06%419-12.90%2.71%106比亞迪358213.79%5.79%358213.79%23.19%17江鈴晶馬340564.02%5.51%1113412.90%7.21%58福田歐輝3304142.05%5.34%534-25.40%3.46%89亞星客車234076.87%3.79%38810.50%2.51%1310安凱客車199164.27%3.22%40115.50%2.60%12金龍汽車(600686)公司深度 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

35、圖7：廈門金旅拳頭產品考斯特商旅領航版，1998 年開始服務于全國兩會 資料來源：金旅客車公眾號，浙商證券研究所 注：考斯特即“柯斯達”別稱，是豐田公司生產的豪華客車代名詞，車廂寬敞、舒適，使得考斯特看起來就像是家庭轎車。廈門金旅產品及市場基本盤較好，期待盈利能力對齊其他重要子公司，有望對上市公廈門金旅產品及市場基本盤較好，期待盈利能力對齊其他重要子公司，有望對上市公司凈利潤產生較強正面影響。司凈利潤產生較強正面影響。收入端，蘇州金龍（上市公司控股 65%）和廈門金旅（上市公司控股 100%）收入規模體量均在 50 億以上，體現兩家公司在產品競爭力及可達市場方面均有較強基本盤支撐；凈利率方面，

36、經歷 2021 年客車行業低谷周期，兩家子公司凈利率均處于上行階段，2023 年蘇州金龍凈利率已經恢復至 2.1%，但是廈門金旅凈利率僅為0.7%，考慮到國際公共衛生安全事件影響因素逐步退散，原材料端價格上行壓力較小、國際運費端較為可控，我們認為后續廈門金旅盈利能力有望逐步對齊其他子公司。同時，考慮到上市公司近期收回廈門金旅在其他少數股東控制下的其他 40%股權、實現了 100%絕對控股，有望進一步提升對廈門金旅的管理能力。圖8：近年來蘇州金龍和廈門金旅收入規模在 50 億以上 圖9：2023 年，蘇州金龍/廈門金旅凈利潤分別為 1.4/0.4 億元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來

37、源：公司公告，浙商證券研究所 金龍汽車(600686)公司深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2023 年，蘇州金龍/廈門金旅凈利率分別為 2.1%/0.7%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：2023 年主要子公司產能利用情況（輛）：金龍聯合廈門金旅蘇州金龍 主要工廠名稱 設計產能 報告期產能 產能利用率%金龍聯合 33000 17868 54.15 廈門金旅 25250 14317 56.7 蘇州金龍 20000 11221 56.11 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 產品結構：產品結構：23 年總銷量年總銷量 4 萬輛市占率萬輛市占率 9%居首，

38、其中出口居首，其中出口 1.2 萬輛萬輛 2023 年，中國客車行業總銷量年，中國客車行業總銷量 49 萬輛，集團實現銷量萬輛，集團實現銷量 4.2 萬輛，市占率萬輛，市占率 8.6%，高于，高于宇通客車（銷量宇通客車（銷量 3.7 萬輛，市占率萬輛，市占率 7.4%）和中通客車（銷量）和中通客車（銷量 0.8 萬輛，市占率萬輛，市占率 1.5%）。）。新能源客車銷量滲透率約為新能源客車銷量滲透率約為 8%，市場集中度進一步提升。，市場集中度進一步提升。2023 年中國新能源客車總銷量為 4 萬輛，銷量滲透率為 8%；新能源客車因為技術壁壘更高、市場集中度進一步提升。金龍集團新能源客車銷售金龍

39、集團新能源客車銷售 0.9 萬輛，自身銷量結構占比萬輛，自身銷量結構占比 21%；金龍汽車集團銷售的新能源客車占比和宇通客車在比例上差別不大，說明兩家在新能源客車領域都具有較強競爭優勢。圖11：2023 年中國客車銷量情況（含新能源）資料來源：客車信息網，浙商證券研究所 單位：輛金龍汽車集團宇通客車中通客車客車行業總銷量42079365187531491633市占率8.6%7.4%1.5%新能源88347138220839966市占率22.1%17.86%5.5%自身結構占比21.0%19.5%29.3%8.1%金龍汽車(600686)公司深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 僅

40、考慮大中客銷量，從規模上金龍行業排名第二；輕客市場較為分散，但是公司優勢僅考慮大中客銷量，從規模上金龍行業排名第二；輕客市場較為分散，但是公司優勢較為顯著。較為顯著。從車身長度層面來看，金龍汽車和宇通客車在銷量結構上區別較為明顯，大中客銷量占比分別為 54%和 87%；金龍汽車集團銷量中大中客和輕型客車分別各占約一半的銷量，而宇通客車銷量結構中大中客占相當高的份額。大型客車行業總銷量為 5.4 萬輛，金龍/宇通/中通市占率分別為 30%/36%/8%。圖12：2023 年中國客車銷量（分車身長度）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從功能類型出發，公司銷售車型以座位客車和公交車為主。從功能類型

41、出發，公司銷售車型以座位客車和公交車為主。座位客車：2023 年行業總銷量 41 萬輛，上市公司銷售 3 萬輛，市占率 7.6%；公交車：2023 年行業總銷量 8 萬輛，上市公司銷售 1 萬輛，市占率 13.2%；校車：2023 年行業總銷量 0.4 萬輛，上市公司銷售0.34 萬輛，市占率 9%。圖13：2023 年金龍汽車分功能類型客車銷量 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2023 年中國客車年中國客車（大中型）（大中型）實現出口實現出口 3.2 萬輛，上市公司出口萬輛，上市公司出口 1.2 萬輛，市占率萬輛，市占率40%，自身銷量結構中占比，自身銷量結構中占比 30%。從銷量市占率

42、角度來看，公司出口規模高于宇通客車（銷量 1.0 萬輛）及中通客車（銷量 0.4 萬輛）。2023 年，中國客車年，中國客車（大中（大中型型）出口中出口中 37%為新能源客車，反映了我國新能源客車出為新能源客車，反映了我國新能源客車出口的良好態勢?？诘牧己脩B勢。金龍汽車集團實現新能源客車出口 0.4 萬輛，市占率 34%，宇通客車及中通客車分別為 0.15 萬輛和 0.05 萬輛。分動力類型考慮海外銷量結構，金龍汽車的新能源客車銷量占比為 32%、顯著高于宇通客車 14%及中通客車 13%，說明在新能源客車出口方面，金龍汽車集團競爭力較為明顯。單位：輛金龍汽車集團宇通客車中通客車客車行業大客車

43、1619619390427653564市占率30.2%36.2%8.0%自身結構占比38.5%53.1%56.8%中客車648112380232238162市占率17.0%32.4%6.1%自身結構占比15.4%33.9%30.8%輕型客車194024748933399907市占率4.9%1.2%0.2%自身結構占比46.1%13.0%12.4%單位：輛座位客車 市占率 自身結構占比 公交車 市占率 自身結構占比 校車 市占率 自身結構占比金龍汽車集團309917.6%73.6%10750 13.2%25.5%3388.9%0.8%金龍汽車(600686)公司深度 13/25 請務必閱讀正文之

44、后的免責條款部分 圖14：2023 年中國客車出口情況（大中型）資料來源：客車信息網，浙商證券研究所 價格層面，價格層面，如果以金龍汽車 2023 年銷售情況為例：大型客車單價接近 100 萬元/輛；中型客車單價約 60 萬元/輛；輕型客車約為 19 萬元/輛，接近一輛乘用車的價格；大型客車單價約為輕型客車的 5 倍，這也可能構成了大型客車相較于輕型客車利潤空間更充足的原因。如果按功能類型劃分，以金龍汽車 2023 年銷售情況為例，公交車單價約為 78 萬元/輛；公路客車約為 61 萬元/輛。圖15：2023 年金龍汽車分車身長度銷售額及單價 圖16：2023 年金龍汽車分車輛功能類型銷售額及

45、單價 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 財務情況：營收端接近行業趨勢，利潤端持續向好財務情況：營收端接近行業趨勢，利潤端持續向好 公司營收端趨勢和行業整體保持一致；公司營收端趨勢和行業整體保持一致；即經歷了 2015年之后新能源客車補貼退坡后的行業下行周期；同樣經歷了 2020 及 2021 年國際公共衛生安全事件對行業的較大沖擊。2024H1 公司營業收入為 98 億元，同比+4.2%。單位：輛金龍汽車集團宇通客車中通客車客車行業總量1239310139367432187市占率38.5%31.50%11.4%自身結構占比29.5%27.8%48.

46、8%總量3948146348111798市占率33.5%12.40%4.1%海外新能源/海外總銷量31.9%14.4%13.1%36.7%主要產品銷售量（輛）銷售額（萬元）單價（萬元）大型客車4548439202.696.6中型客車3047190192.662.4輕型客車7204137018.819.0合計14799766413.951.8主要產品銷售量（輛）銷售額（萬元）單價（萬元）公交車7256563473.277.7公路客車2594157573.460.7專用車494945367.39.2合計14799766413.951.8金龍汽車(600686)公司深度 14/25 請務必閱讀正文之

47、后的免責條款部分 圖17：2013-2024H1 公司營業收入（億元）圖18：公司收入增速和客車（中信）收入增速對比 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司凈利潤波動較大，未來有望逐步步入上行通道。公司凈利潤波動較大，未來有望逐步步入上行通道。2023 年開始，公司凈利潤企穩回升；2024H1 公司歸母凈利潤 0.66 億元，同比+41.7%，同期利潤增速高于營收端增速（4%）。2016 年：子公司蘇州金龍受罰事件對母公司利潤影響較大。營收端：受新能源補貼退坡影響，收入端同比減少 19%；利潤端：上市公司當年歸母凈利潤-7.2 億元。子公司蘇州金龍當年實現

48、凈利潤-23.7 億元；因特殊事項受到財政部行政處罰、支付罰款合計 7.8 億元，對上市公司歸母凈利潤產生較大影響。2017 年：蘇州金龍恢復新能源補貼資質，確認中央財政預算補貼收入 8 億元（對當年上市公司股東凈利潤產生 3.60 億元的正向加成），上市公司當年歸母凈利潤實現大幅提升。2020 年：在世界衛生安全事件影響下，客車出口市場需求側和供應鏈受到較強沖擊，公司全年實現出口 1.61 萬輛，同比減少 36.3%，直接影響上市公司當年盈利情況。2021 年：當年公司營收端同比增長 10%，但利潤端大幅轉負。當年公司營業成本提升明顯，主要系市場競爭加劇及原材料價格上漲明顯。2022 年：公

49、司營收和利潤端同步企穩向好。隨下游需求側穩步復蘇，海外市場方面部分國家剛性需求開始穩步釋放，同時新能源客車需求明顯提振，當年新能源客車實現銷量 2.5 萬輛，同比增長 50%。2023 年：公司歸母凈利潤由-3.9 億元轉為 0.8 億元，實現大幅提升。主要系國內外旅游行業需求側強勁恢復，公司實現出口 1.9 萬輛，同比增長 26%。2024H1：國內市場方面，公司把握旅游市場回暖機遇及“兩新”政策紅利期，海外市場繼續發力“一帶一路”區域，上半年公司銷售各類型客車 2.3 萬輛，同比增長 23%。金龍汽車(600686)公司深度 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：公司歸母凈

50、利潤受個別事件影響有所波動，2023 年轉正以來持續向上（單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 銷售毛利率和銷售凈利率：銷售毛利率和銷售凈利率：2024Q1-Q3，公司銷售毛利率/凈利率分別為9.33%/0.49%，客車行業復蘇后公司盈利中樞同步上移。費用率：規?；瘍瀯轁u顯，費用率逐漸下降。費用率：規?；瘍瀯轁u顯，費用率逐漸下降。費用端看，公司整體費用率在 11%附近波動，其中銷售費用率波動較大，主要取決于公司當期銷售策略和市場開拓情況。2024H1公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 4.83%/3.41%/2.59%/0.03%。圖20：公司毛利率和凈利率有望企穩回升 圖21：

51、公司銷售費用波動較大，整體費用率在 10%左右 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司出口銷量增速快，且毛利率較高、可以達到公司出口銷量增速快，且毛利率較高、可以達到 17%。分地區來看，公司中國地區銷售收入呈現較為明顯的周期特點；海外地區 2021-2023 年營收端復合增速為 39%。盈利能力方面，中國地區毛利率相對偏弱，出口盈利能力較強、且 2023 年已經達到 17%；海外出口方面產品結構持續優化實現盈利能力進一步上行，從而實現上市公司整體盈利能力的托舉。金龍汽車(600686)公司深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：公司分

52、地區銷售收入及毛利率情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 對比行業龍頭：原材料采購分散影響成本控制，三龍協同能力對比行業龍頭：原材料采購分散影響成本控制，三龍協同能力加強后毛利率有望提升加強后毛利率有望提升 毛利率：龍頭公司整體跟隨行業周期波動，其中宇通客車出口銷量好、實現毛利率持續新高，中通客車毛利率自 2021 年行業走出拐點后已經恢復至 20%以上。相比于行業其他龍頭公司，公司毛利率雖然已經在上升趨勢、但提升空間仍較為充足。費用率：公司在費控方面表現較好，近年來宇通和中通整體費用率均在 15%以上，公司整體費用率保持在 12%附近。歸母凈利率：在整體費用率較為穩定的前提下，公司歸

53、母凈利率情況和毛利率較強關聯。表3：2014-2023 年宇通客車、金龍汽車和中通客車主要財務指標對比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 綜合毛利率綜合毛利率 宇通 24.28%25.33%27.82%26.32%25.33%24.35%17.48%18.65%22.83%25.65%金龍 13.91%17.15%8.90%18.74%14.02%13.83%12.37%8.80%9.56%11.56%中通 15.15%19.80%21.01%14.50%16.33%15.59%14.60%11.89%17.46%23.94%期

54、間費用率期間費用率 宇通 11.45%11.87%14.02%14.74%17.23%18.41%18.49%17.34%18.81%15.37%金龍 9.66%9.93%11.96%13.16%11.91%11.71%11.62%12.57%10.82%12.41%中通 11.43%10.73%10.65%10.68%14.10%13.13%18.87%17.78%14.30%17.42%歸母凈利潤率歸母凈利潤率 宇通 10.15%11.33%11.28%9.42%7.25%6.37%2.38%2.64%3.48%6.72%金龍 1.16%1.99%-3.29%2.70%0.87%1.01%

55、0.23%-3.86%-2.12%0.39%中通 7.74%5.61%6.33%2.44%0.60%0.49%0.53%-4.79%1.86%1.64%歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 宇通 26.13 35.35 40.44 31.29 23.01 19.40 5.16 6.14 7.59 18.17 金龍 2.49 5.35 -7.19 4.79 1.59 1.81 0.32 -5.95 -3.87 0.75 中通 2.80 3.99 5.86 1.91 0.37 0.33 0.24 -2.20 0.98 0.70 資料來源：iFinD，浙商證券研究所 2016201720182019202

56、0202120222023收入-中國（億元）168134133114999710986YoY-20%-1%-14%-13%-2%13%-21%收入-海外（億元）4236425733485792YoY-13%16%37%-43%46%19%63%毛利率-中國%6.6%19.6%13.6%13.7%11.4%6.9%7.8%5.6%毛利率-海外%16.2%14.3%12.9%12.7%12.4%11.0%12.0%17.0%金龍汽車(600686)公司深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目前公司原材料營收占比較高，營業成本結構有較大提升空間、顯著壓低了公司毛利目前公司原材料營收占比

57、較高，營業成本結構有較大提升空間、顯著壓低了公司毛利率。率。2023 年，公司和宇通客車毛利率分別為 12%/26%，同年原材料營收比分別為 74%和47%。對比公司與宇通客車核心零部件前五名供應商采購額占總采購額比例，公司的原材料采購商相對較為分散，缺乏規模優勢帶來的議價能力，可能是原材料成本占比較高的原因。上市公司對三龍控制不斷加強，期待協同優化后帶來的利潤率提升。圖23：金龍汽車與宇通客車成本拆分 圖24：公司與宇通客車核心零部件前五名供應商的采購額占總采購額比例 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 我們認為，后續原材料采購成本降低為金龍汽車毛利率提高

58、提供了充分空間。表4：以 2023 年為例，若原材料采購成本下降 5%，毛利率有望提升至 16%原材料變化幅度-15%-10%-5%0%原材料（億元）121.3 128.4 135.5 142.7 營業成本（億元）136.5 143.6 150.8 171.6 原材料占比%88.8%89.4%89.9%83.2%營業收入（億元）178.4 178.4 178.4 194.0 毛利率%23.5%19.5%15.5%11.6%資料來源：浙商證券研究所 3 產品出口產品出口+技術出海，享受客車出口行業紅利技術出海，享受客車出口行業紅利 燃油客車出口主要面向中東及獨聯體需求。燃油客車出口主要面向中東及

59、獨聯體需求。以沙特為代表的中東國家致力于將基于石油的經濟進行結構性轉型，提升運輸和物流業的經濟產值比重。根據根據 IEA，全球公交新能，全球公交新能源滲透率有望從源滲透率有望從 2023 年的年的 4%提升至提升至 2030 年的年的 15%。歐洲方面主要來自于新能源政策帶來的客車切換需求。歐盟地區碳排放政策較嚴，2017 年發起“歐洲清潔客車發展計劃”，目標到 2025 年歐洲新能源公交車滲透率達到 30%。金龍汽車(600686)公司深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：全球分地區新能源客車滲透率 地區 2022 2023 2030(IEA STEPS)2035(IEA

60、 STEPS)中國 31.4%41.5%64%71%歐盟 12.3%13.3%40%61%美國 2.0%2.8%32%59%印度 2.1%2.5%34%60%全球 5.4%4.1%15%26%資料來源：國際清潔交通委員會，浙商證券研究所 靜態分析全球客車行業：2024 年總銷量 65 萬輛以上，其中中國境內銷量/海外地區銷量分別約為 40/25 萬輛，其中海外銷量中約 30%為中國客車出口貢獻。預計到 2027 年，中國客車出口總銷量約為 19 萬輛，在我們的假設前提下，新能源及燃油車客車銷量分別有望達到為 9/11 萬輛。圖25：2024-2027E 全球客車行業銷量預測 資料來源：mark

61、lines，客車網，浙商證券研究所測算 注：假設未來三年全球客車銷量復合增速為 15%，中國境內客車銷量復合增速為 12%，海外新能源滲透率逐步提升至 10%，假設中國客車出口市占率及新能源占比穩步提升。金龍汽車(600686)公司深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：2024 年全年客車累計出口：沙特第一、越南、秘魯分別居第二、第三 圖27：2024 年新能源客車 TOP10 出口國中，韓國居榜首，尼泊爾、墨西哥分列二、三 資料來源：客車網，浙商證券研究所 資料來源：客車網，浙商證券研究所 金龍汽車憑借“產品出口到金龍汽車憑借“產品出口到 KD 出?！钡碾A梯式發展路徑，

62、持續突破新興市場。出?！钡碾A梯式發展路徑，持續突破新興市場。CKD出口即 Complete Koncked Down 全散件出口，零部件在箱子中運輸，然后在進口國進行焊接、噴涂和組裝。從產品成本角度，從產品成本角度，進口零部件關稅通常低于進口整車，CKD 模式幫助出口國規避高關稅；同時零部件出口可以降低運輸成本。從進入壁壘角度從進入壁壘角度，CKD 模式因為對進口國當地產業鏈有較強帶動作用，因此貿易壁壘和政策限制通常相對較小。從產品及合從產品及合作競爭力角度，作競爭力角度，CKD 模式下出口國可以根據本土具體需求對產品進行調整，提升產品適應性；同時通過與當地企業合作建立長期穩定聯系。金龍汽車依

63、托深度市場洞察與模塊化研發體系，針對不同區域需求開發專用車型。金龍汽車依托深度市場洞察與模塊化研發體系，針對不同區域需求開發專用車型。公司核心能力體現在“需求導向”的產品開發邏輯，例如泰國市場改進車門結構以應對狹窄路況，沙特市場提升離地間隙并強化空調制冷性能，實現全場景適應性設計。金龍汽車提供交鑰匙解決方案，合作方投資成本顯著降低。金龍汽車提供交鑰匙解決方案，合作方投資成本顯著降低?；谧庸窘瘕堒嚿砉炯吧鷳B鏈成熟的汽車四大工藝解決方案，金龍汽車提供從汽車產線建設、物料備貨發運到現場裝配技術指導的全流程服務；合作方無需投入重資產模具和沖壓設備，只需進行焊裝、涂裝、總裝等輕資產建設，較低的投資

64、成本會增強潛在合作方的合作意愿。從商業模式來看，公司發生了從單一制造廠商到制造業服務商的轉換；將自身積累的汽車制造能力打包成標準化服務模塊；從而實現收入來源多元化，有供應鏈分成、產線升級維護費、車輛銷售分成等盈利可能。公司公司已在海外落地十余條已在海外落地十余條 CKD 生產線生產線（預計（預計 2024 年海外散件組裝項目占比為出口額年海外散件組裝項目占比為出口額的的 50%）。）。金龍汽車已在埃及、尼日利亞等“一帶一路”共建國家建設了多條 CKD 生產線。2022 年在埃及成功下線的海獅車型生產線，滿產效率可達 15 分鐘生產 1 臺；正在交付的越南 CKD 項目預計 2024 年投產，年

65、產能可達 1000 臺客車。公司在中東等地國家具有較高市占率。公司在中東等地國家具有較高市占率。金龍系產品在卡塔爾、沙特阿拉伯、阿聯酋等海合會國家的市場占有率均為第一。金龍汽車的海外銷售網絡遍布 170 多個國家和地區，2024 年上半年在沙特阿拉伯、韓國、瑞典、阿爾及利亞、西班牙、墨西哥、越南、巴基斯坦、土耳其等市場取得良好成績，集團整體出口在中國客車出口中名列前茅。金龍汽車(600686)公司深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 無人駕駛巴士行業領先推廣者無人駕駛巴士行業領先推廣者 公司是中國客車智能化轉型先行者。2018 年，公司與百度聯合推出中國首款商用級無人駕駛微循

66、環車“阿波龍”，目前已經迭代至阿波龍 2。阿波龍阿波龍 1 推出時間為推出時間為 2018 年 7 月，是全球首款商用級無人駕駛電動巴士，具備 L4 級別自動駕駛能力，主要應用于景區、園區等封閉或半封閉場景；初代阿波龍受限于成本較高（接近百萬元造價）和法規限制，主要用于觀光、展示和特定場景的接駁。阿波龍阿波龍 2 推出時間為推出時間為 2021 年 8 月。此次升級在自動駕駛能力和硬件配置方面均有顯著提升。自動駕駛能力方面，阿波龍 2 具備比肩 Robotaxi 的自動駕駛能力，能夠應對無保護左轉、車流擇機變道、路口通行等復雜城市開放道路場景。傳感器與計算平臺方面，阿波龍 2 搭載兩顆 40

67、線激光雷達，融合毫米波雷達和環視攝像頭，探測距離達 250 米，定位精度達厘米級，核心計算單元算力提升至 372Tops。在商業模式方面，阿波龍不僅提供多場景移動出行，計劃從小通行網絡出發、與 Apollo 服務網絡連接，最終理想形態為形成一個大的無人車出行服務系統。2025 年 1 月，公司為香港機場設計的無人駕駛小巴正式發布；為機場的航天走廊項目開發，能在三分鐘從港珠澳大橋香港口岸抵達香港國際機場 SKYCITY 航天城，成為香港首個自動駕駛公共運輸系統。相較于傳統接駁巴士，自動駕駛巴士有望降低人力成本和能耗等。圖28：金龍無人駕駛新車在香港機場正式亮相 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究

68、所 5 行業：客車處于新一輪上行周期，龍頭有望受益行業：客車處于新一輪上行周期，龍頭有望受益 總量方面：國內客車行業經歷過總量方面：國內客車行業經歷過 2 次大周期波動，次大周期波動，2023 年是第三輪周期的拐點。年是第三輪周期的拐點。2005-2016 年可以視為首個上行周期，總量方面受益于我國城鎮化率提升，結構方面受益于新能源公交補貼；2017-2022 年經歷了 6 年下行周期，新能源補貼退坡，飛機等其他交通工具替代沖擊導致客車銷量走低；2023 年至今，海內外需求復蘇助力需求端持續恢復，行業開啟新一輪上行周期。金龍汽車(600686)公司深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款

69、部分 圖29：2005-2023 年中國客車銷量（萬輛）資料來源：wind，浙商證券研究所 公交車以舊換新補貼政策落地、力度再上調。公交車以舊換新補貼政策落地、力度再上調。我國新能源公交車推廣及發展大致分為三個階段：15-16 年，新能源公交車大力年，新能源公交車大力推廣期：推廣期：2015 年，財政部發布關于 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知，開啟了我國新能源公交車的大力推廣，對新能源等客車推廣應用補助標準高達 12-50 萬元/輛；17-22 年，年，新能源公交車新能源公交車補貼補貼退坡期：退坡期：17-21 年，財政部先后出臺調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的

70、通知，補貼標準持續降低。24 年年至今，以舊換新政策鼓勵老舊公交車更換：至今，以舊換新政策鼓勵老舊公交車更換：2024 年，國家發改委及財政部發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，對 8 年以上新能源公交及動力電池給予平均每輛車補貼 6 萬元；2025 年，補貼力度提升，單車補貼由 6 萬元提升至 8 萬元；距離上一輪新能源公交車推廣約為 8 年，因此此次更新預計有較為充分的老舊新能源公交基礎，如果政策提振效果較為明顯，則將對我國新能源公交銷量產生較為積極的拉動作用。表6：新能源公交車相關補貼及推動政策 政策名稱 發布部門 發布時間 主要內容 關于 2016-2020 年新

71、能源汽車推廣應用財政支持政策的通知 財政部 2015 對標準車（10-12 米）純電、插電式混合動力等客車推廣補貼補貼 12-50 萬元萬元 關于完善城市公交車成品油價格補助政策加快新能源汽車推廣應用的通知 財政部 工業和信息化部 交通運輸部 逐年降低城市公交車成品油價格補助和增加新能源公交車運營補助（2-8 萬元/輛/年），加大對新能源公交車支持力度 新能源公交車推廣應用考核辦法（試行）交通運輸部 財政部 工業和信息化部 主要考核各?。▍^、市）每自然年度內新增及更換的公交車中新能源公交車的比重比重 關于城市公交企業購置公共汽電車輛免征車輛購置稅的通知 財政部 國家稅務總局 2016 自 20

72、16 年 1 月 1 日起至 2020 年 12 月31 日止，對城市公交企業購置的公共汽電車輛免征車輛購置稅 工業和信息化部關于進一步做好新能源汽車推廣應用安全監管工作的通知 工信部 自 2017 年 1 月 1 日起，電動客車安全國家標準出臺前，所有新生產的新能源客車暫按電動客車安全技術條件的要求執行 第 39 號“中華人民共和國工業和信息化部令”工信部 更新新能源汽車生產企業及產品準入標準 關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部等 降低電動公交補貼，提高補貼申領標準，中央財政單車補貼上限為 4.5-30 萬元萬元 17.919.134.934.135.440.350.755

73、.960.752.548.849.548.544.443.048.839.848.30102030405060702005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國客車銷量（萬輛）中國客車銷量（萬輛）中國客車銷量（萬輛）金龍汽車(600686)公司深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 關于貫徹落實交通運輸行業標準（JT/T 1094-2016）的通知 交通運輸部 2017 客車安全技術標準升級 關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通

74、知 財政部等 2018 提高技術門檻要求，降低補貼，中央財政單車補貼上限為 2.2-18 萬元萬元 重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）生態環境部 國六標準發布 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 國務院 推廣新能源汽車 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部 工業和信息化部 科技部 發展改革委 2019 提高技術門檻要求，降低補貼，提高補貼申領標準，中央財政單車補貼上限為 1-9萬元 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部 工業和信息化部 科技部 發展改革委 2020 降低補貼標準（降低補貼標準（2021 實施，退坡實施，退坡 10-20%）關于

75、 2022 年新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財政部 工業和信息化部 科技部 發展改革委 2021 降低補貼標準（2022 實施，退坡 20-30%）關于延續新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告 財政部 稅務總局 工業和信息化部 2022 電動公交車推廣（免購置稅延續至 2023年）關于延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告 財政部 稅務總局 工業和信息化部 2023 電動公交車推廣（免購置稅延續至 2025年，2026-2027 年購置稅減半）推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 2024 加快老舊公交更新 交通運輸大規模設備更新行動方案 交通運輸部等 2024 加速

76、 10 年及以上老舊公交更新 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 國家發展改革委 財政部 2024 加速 8 年以上新能源公交及動力電池更新，更新車齡 8 年及以上的新能源公交車及動力電池，平均每輛車補貼 6 萬元。關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知 國家發展改革委 財政部 2025 更新車齡 8 年及以上的城市公交車和超出質保期的動力電池，平均每輛車補貼額由平均每輛車補貼額由6 萬元提高至萬元提高至 8 萬元。萬元。資料來源：政府官網，浙商證券研究所 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 行業地位與核心優勢：公司是中國客車領軍企業，大中客銷量

77、行業市占率第二、僅次于宇通客車、產品競爭力較強；同時新能源客車技術行業領先；公司出海布局早，以產品和 KD 出口方式雙重加大力度開拓海外市場，在中東及非洲等地市占率領先。需求端，國內方面，公司有望受益于文旅強勁回暖帶來的座位客車增量需求，以及兩新政策刺激帶來的新能源客車以舊換新需求，我們對公司國內未來幾年的銷量增速保持較為樂觀的態度；出口方面，海外客車需求較為強勁，公司在海外市場的開拓潛力依然較大。利潤端，公司有望通過提升原材料成本控制能力實現盈利能力提升。截至 2025 年 2月，上市公司對金龍聯合、蘇州金龍、廈門金旅的控股比例分別為 100%、65%、100%，股權結構達到歷史最優；期待公

78、司將子公司整合后體現出規模優勢。同時，出口高毛利產品提升也有望帶動公司盈利中樞上行?；谝陨?，我們預測 20242026 年公司收入增速為+14%/+13%/+12%。公司內部整合加速，盈利中樞上移，預測 20242026 年毛利率為 13%/14%/15%。金龍汽車(600686)公司深度 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）182.40 194.00 220.28 249.52 279.25 YoY 6.4%13.5%13.3%11.9%營業成本（億元）164.97 171.56 19

79、2.47 215.30 237.77 毛利率 9.6%11.6%12.6%13.7%14.9%資料來源：Wind，浙商證券研究所 我們選取客車行業龍頭宇通客車及其他商 用車行業龍頭公司中通客車、福田汽車作為公司可比公司，可比公司 20242026 年 PE 均值為 22/15/12 倍，公司有望通過治理結構改善實現盈利能力顯著提升、同時考慮到行業處于國內國外高景氣的良好趨勢中，可以給予一定的估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。表8：可比公司估值 代碼 公司名稱 現價 EPS（元/股）PE 2025/3/5 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600066.

80、SH 宇通客車 26.95 1.70 1.97 2.30 15.89 13.66 11.70 000957.SZ 中通客車 11.03 0.45 0.67 0.74 24.77 16.43 14.97 600166.SH 福田汽車 2.35 0.10 0.17 0.22 24.32 13.77 10.52 可比公司平均 0.75 0.94 1.09 21.66 14.62 12.40 600686.SH 金龍汽車 13.72 0.20 0.58 0.85 67.84 23.69 16.05 資料來源：盈利預測來源為 Wind一致預期，浙商證券研究所 7 風險提示風險提示 國內市場需求承壓國內市

81、場需求承壓。若居民收入增長放緩或消費信心不足，將間接抑制旅游、城際客運等領域用車需求。行業競爭加劇行業競爭加劇。存量市場下，價格競爭或導致利潤率承壓，尤其對技術升級及成本控制能力提出更高要求。海外市場拓展不確定性海外市場拓展不確定性。新興市場匯率貶值、債務危機或政策變動可能削弱當地采購能力，導致出口訂單不及預期；部分國家或通過提高關稅、設置技術認證壁壘等方式限制進口，同時本土品牌競爭可能加劇市場份額爭奪。金龍汽車(600686)公司深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元

82、)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 17374 20964 22460 25060 營業收入營業收入 19400 22028 24952 27925 現金 6287 7222 8531 9389 營業成本 17156 19247 21530 23777 交易性金融資產 1996 2036 1873 1968 營業稅金及附加 107 121 138 154 應收賬項 3106 5010 5003 6151 營業費用 1175 1197 1401 1592 其它應收款 216 394 362 453 管理費用 5

83、71 615 687 790 預付賬款 184 418 350 451 研發費用 749 886 1011 1107 存貨 2221 2819 2970 3381 財務費用(88)131 85 89 其他 3363 3065 3371 3266 資產減值損失(15)(50)(100)(100)非流動資產非流動資產 8985 7633 8425 8486 公允價值變動損益 45 25 35 30 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 41 37 25 20 長期投資 463 243 279 328 其他經營收益 336 260 350 350 固定資產 3250 3538 3685 3655

84、營業利潤營業利潤 166 203 611 916 無形資產 616 583 549 515 營業外收支 9 17 21 16 在建工程 103 123 146 173 利潤總額利潤總額 175 220 631 932 其他 4552 3147 3766 3815 所得稅 31 39 112 166 資產總計資產總計 26359 28597 30885 33546 凈利潤凈利潤 144 181 519 766 流動負債流動負債 17395 19441 21242 23151 少數股東損益 69 36 104 153 短期借款 852 693 826 790 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 75

85、 145 415 613 應付款項 12677 14946 16314 18240 EBITDA 690 687 1108 1413 預收賬款 134 245 226 252 EPS（最新攤?。?.10 0.20 0.58 0.85 其他 3733 3557 3876 3869 非流動負債非流動負債 4875 4897 4885 4885 主要財務比率 長期借款 3190 3190 3190 3190 2023 2024E 2025E 2026E 其他 1685 1707 1695 1695 成長能力成長能力 負債合計負債合計 22270 24338 26127 28037 營業收入 6.36

86、%13.55%13.27%11.92%少數股東權益 963 999 1103 1256 營業利潤 131.58%22.52%200.40%50.01%歸屬母公司股東權益 3127 3259 3656 4253 歸屬母公司凈利潤-93.10%186.43%47.59%負債和股東權益負債和股東權益 26359 28597 30885 33546 獲利能力獲利能力 毛利率 11.56%12.62%13.71%14.85%現金流量表 凈利率 0.74%0.82%2.08%2.74%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 1.75%3.47%9.21%11.94%經營活動現金流經

87、營活動現金流 2370 1561 1809 1195 ROIC 2.89%4.15%7.40%9.31%凈利潤 144 181 519 766 償債能力償債能力 折舊攤銷 375 249 276 294 資產負債率 84.49%85.11%84.59%83.58%財務費用(88)131 85 89 凈負債比率 24.84%20.75%20.09%18.82%投資損失(41)(37)(25)(20)流動比率 1.00 1.08 1.06 1.08 營運資金變動 1373 560 1666 700 速動比率 0.87 0.93 0.92 0.94 其它 606 477(711)(635)營運能力營

88、運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1736)(8)(597)(256)總資產周轉率 0.72 0.80 0.84 0.87 資本支出 202(526)(417)(260)應收賬款周轉率 4.82 5.68 5.32 5.47 長期投資(311)202(31)(47)應付賬款周轉率 2.41 2.57 2.53 2.53 其他(1627)316(149)50 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(407)(618)97 (80)每股收益 0.10 0.20 0.58 0.85 短期借款(80)(159)132 (35)每股經營現金 3.31 2.18 2.52 1.67 長期

89、借款(13)0 0 0 每股凈資產 4.36 4.55 5.10 5.93 其他(314)(460)(36)(45)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 227 935 1309 858 P/E 131.00 67.84 23.69 16.05 P/B 3.15 3.02 2.69 2.31 EV/EBITDA 5.73 10.19 5.53 3.79 資料來源：浙商證券研究所 金龍汽車(600686)公司深度 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于

90、滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。

91、建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收

92、到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或

93、建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010