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1、 從購物中心視角看品牌力提升路徑 Table_CoverStock 老鋪黃金(6181.HK)港股深度報告 Table_ReportDate2025 年 03 月 06 日 蔡昕妤 商貿零售分析師 S1500523060001 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 港股公司深度報告 老鋪黃金(6181.HK)投資評級 買入 上次評級 買入 資料來源：iFind，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）600.00 52 周內股價波動區間(港元)60.95-613.00 最近一月漲跌幅()33.21 總股本(億股)1.68 流通 H 股

2、比例()56.41 總市值(億港元)1010.20 資料來源：iFind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 老鋪黃金老鋪黃金更新更新報告：報告：從購物中心視角看品牌從購物中心視角看品牌力提升路徑力提升路徑 Table_ReportDate 2025 年 03 月 06 日 本期內容提要本期內容提要:本篇報告以全新的視角本篇報告以全新的視角從購物中心的角度，剖析老鋪黃金的品牌力提從購物中心的角度，剖析老鋪黃金的品牌力提升路徑。升路徑。我們認為

3、隨著高端購物中心奢侈品消費表現走弱，尤其是珠寶腕表類目的降幅明顯，購物中心更加需要合作兼具高成長性和高端調性的品牌，在保證商場本身重奢定位不動搖的前提下、支撐整個商業體的銷售額規模，老鋪黃金滿足上述要求。而對老鋪黃金而言，當前品牌力加速提升階段，核心訴求首先是好的商圈和好的鋪位、其次是更優惠的商務條件，2024 年公司優異的銷售表現大大增加了與購物中心談判的籌碼。公司公司開店選址三大核心要素：城市、商圈、鋪位開店選址三大核心要素：城市、商圈、鋪位。截至 2024.12.31，老鋪黃金共擁有 37 家自營門店，2024 年凈開店 7 家，覆蓋包含中國港澳及中國大陸共 15 個城市，其中中國大陸一

4、線城市北上廣深全覆蓋，15 座新一線城市中覆蓋成都、杭州、武漢、西安、南京、天津、鄭州 7 座；以及二線城市中的沈陽、廈門。公司開店選址主要考慮核心城市的核心商圈，公司開店選址主要考慮核心城市的核心商圈，例如杭州的杭州萬象城和杭州大廈、成都的 IFS 和 SKP、南京的德基廣場、澳門的威尼斯人等。其中，公司與萬象城體系、SKP 合作門店較多，截至2024.12.14 分別有門店 10 家（共進駐 6 個項目，4 家為二店）、6 家（進駐中國大陸全部 4 個項目，其中北京和成都開設二店，武漢和西安各 1家）。鋪位鋪位亦主要考慮一層核心商鋪以最大化吸引客流、擴大品牌效應亦主要考慮一層核心商鋪以最大

5、化吸引客流、擴大品牌效應，37 家門店中有 16 家位于一層，其中包含 3 家 SKP、北京國貿商城、天津萬象城等頂奢物業的一層鋪位。2024 年以來我國奢侈品消費走弱，高端商業體銷售承壓年以來我國奢侈品消費走弱，高端商業體銷售承壓，老鋪黃金銷售，老鋪黃金銷售逆勢高增使得其在高端商業體中重要性顯著增強逆勢高增使得其在高端商業體中重要性顯著增強。根據全球主要奢侈品集團 2024 年亞太地區業績表現及中國大陸代表性高端百貨購物中心銷售來看，2024 年我國奢侈品消費需求疲軟。老鋪黃金銷售逆勢高增，2023、2024H1 店均收入均實現翻倍以上同比增長，且北京 SKP、上海豫園、沈陽萬象城等頭部門店

6、表現更優于整體，經我們測算，2024 年老鋪黃金平均單店銷售規模已超過部分海外一線珠寶品牌在大中華區的表現。門店選址持續優化門店選址持續優化，2024 年新開門店有年新開門店有 3 家位于一層黃金地段家位于一層黃金地段&核心街核心街鋪鋪，我們預計購物中心租金費率中長期亦有可觀優化空間，我們預計購物中心租金費率中長期亦有可觀優化空間。2024 年公司共凈新增門店 7 家，其中 5 家為進駐新商業體，2 家為新增二店；共進行門店優化擴容 4 家，其中 3 家為原址優化擴容，1 家為同商圈換址重開。2024 年中國大陸新開門店多家屬重量級頂奢商圈一層黃金鋪位，包含中國大飯店（北京國貿商圈）、天津萬象

7、城、武漢 SKP 等；香港廣東道旗艦店亦是位于海港城對面的 3 層樓街邊店，建筑面積 1000 多平米，為品牌目前面積最大的單體門店，也是公司探尋大店商業模式和國際化進程的重要一步。對于已進駐的存量項目，公司亦在積極進行門店翻新擴容、選址優化、開設二店等，通過二店拿到更優選址。同時，我們認為隨品牌力的提升及與核心商業體的合作深化，中長期看老鋪黃金在租金扣點方面有優化空間，有望進一步提升同店利潤彈性。盈利預測盈利預測、估值、估值與投資評級：與投資評級：從 2024 年新開、優化門店來看，公司對好商圈和好鋪位的核心訴求明確，進駐頂級商業體的能力進一步得到驗證，亦展現了堅定做高端品牌的決心。在國內奢

8、侈品消費表現分化、高消費力人群偏好轉變的背景下，公司有望借此趨勢加速品牌力提升和用戶破圈進程、拓寬護城河。我們看好公司當前時點穩扎穩打、堅持門店優化而非加-200%0%200%400%600%800%老鋪黃金恒生指數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 速渠道鋪開的戰略決策，有望帶來國內市場持續較快增長+品牌出海的長期 投 資 價 值。我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 14.73/30.44/44.13 億元，同增 254%/107%/45%，對應 3 月 5 日收盤價PE 分別為 64/31/21X。公司作為稀缺的高端古法金品牌，有望持續兌現顯

9、著快于同業的業績增長，且品牌護城河深厚，我們認為更應當引入海外主要奢侈品集團的估值體系作為參考，而非與傳統黃金珠寶品牌進行對比。復盤愛馬仕、LVMH、歷峰集團、開云集團、Prada 近 5 年估值及業績，總體來看除愛馬仕 PE-TTM 在 40-70X，其余 4 家公司在 20-40X 居多，估值體系主要與品牌資產稀缺性、抗周期性及業績增速有關，奢侈品集團業績表現近年來受全球經濟環境影響總體呈現增速放緩，但得益于深厚品牌壁壘均具備顯著估值溢價，愛馬仕 PEG 約 2X，其余 4 家公司亦在1.5X 左右。老鋪黃金當前 PEG 不到 1X，我們認為中長期看公司業績、估值均有上修空間，維持“買入”

10、評級。風險因素：風險因素：金價下跌風險；產品推新不及預期；海外市場環境不確定性；消費需求疲軟；跨市場選取可比公司風險。重要財務指標重要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3180 8591 15537 21529 （+/-)(%)146%170%81%39%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）416 1473 3044 4413 （+/-)(%)340%254%107%45%EPS-8.75 18.08 26.21 P/E-64.20 31.06 21.42 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2025年3月5日收盤價

11、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦投資聚焦.6 1、老鋪黃金開店選址三大核心要素：城市、商圈、鋪位、老鋪黃金開店選址三大核心要素：城市、商圈、鋪位.7 2、2024 年以來我國奢侈品消費走弱，高端商業體銷售承壓年以來我國奢侈品消費走弱，高端商業體銷售承壓.9 2.1、2024 年以來國內主要高端商業銷售承壓.9 2.2、主要奢侈品集團 2024 年表現總體偏弱、中國市場承壓.11 3、購物中心視角：老鋪黃金作為高消費人群新寵，品牌地位得到顯著提升、購物中心視角：老鋪黃金作為高消費人群新寵，品牌地位得到顯著提升.13 3.1、頭部門店表現優于整體，我們預計 2024 年公司店

12、均銷售已超過部分奢侈品珠寶.13 3.2、門店選址持續優化：2024 年新開門店有 3 家位于一層黃金地段&核心街鋪.15 3.3、隨品牌力提升未來租金費用比率有望優化.16 4、開店空間：新加坡首店開業在即，開店可參考奢侈品牌于大中華區的布局、開店空間：新加坡首店開業在即，開店可參考奢侈品牌于大中華區的布局.17 5、盈利預測、估值與投資評級、盈利預測、估值與投資評級.19 5.1、盈利預測及假設.19 5.2、估值與投資建議.20 6、風險因素、風險因素.22 表 目 錄 表 1：老鋪黃金歷史門店數量及區域分布.8 表 2：老鋪黃金 2023 年收入前五的購物中心門店.13 表 3：蒂芙尼

13、 FY2017-FY2019 大中華區店均收入測算.15 表 4：2024 年老鋪黃金新開店有 3 家位于一層黃金地段&核心街鋪.15 表 5：老鋪黃金二店梳理.16 表 6：主要奢侈品牌&高端珠寶品牌在大中華區及新加坡的門店數量.18 表 7：公司收入預測（百萬元）.19 表 8：公司盈利預測（百萬元）.20 圖 目 錄 圖 1：老鋪黃金香港尖沙咀廣東道旗艦店門店形象.7 圖 2：老鋪黃金上海豫園店門店形象.7 圖 3：老鋪黃金門店分布按城市統計（截至 2024.12.14）.7 圖 4：老鋪黃金主要布局 GDP 排名靠前的一線&新一線城市、省會城市.8 圖 5：老鋪黃金門店分布按所在購物中

14、心樓層統計（截至 2024.12.14）.9 圖 6：杭州大廈 24H1 營收/凈利潤分別同比-10%/-16%（萬元）.10 圖 7：北京 SKP 銷售額 2024 年出現雙位數下滑.10 圖 8：恒隆地產于中國大陸的高端商場項目 2024 年收入承壓.10 圖 9：太古地產于中國大陸主要零售物業項目 2024 年零售額增速承壓.10 圖 10：華潤萬象生活旗下購物中心零售額.10 圖 11：華潤萬象生活期末已開業購物中心數量.10 圖 12：2018Q1-2024Q4 奢侈品集團銷售額整體增速.11 圖 13：2018Q1-2024Q4 奢侈品集團亞太地區（除日本）銷售額增速.11 圖 1

15、4：開云集團分地區銷售額（M）及增速.11 圖 15：開云集團分品牌銷售額（M）及增速.11 圖 16：愛馬仕集團分地區銷售額（M）及增速.12 圖 17：愛馬仕集團分品類銷售額（M）及增速.12 圖 18：LVMH 集團分地區銷售額（M）及增速.12 圖 19：LVMH 集團分品類銷售額（M）及增速.12 圖 20：老鋪黃金前五大門店收入增速.14 圖 21：老鋪黃金前五大門店收入合計占比及增速.14 圖 22：老鋪黃金店均收入 2023、24H1 均實現翻倍以上同比增長.14 圖 23：老鋪黃金歷年毛利率和凈利率.16 圖 24：老鋪黃金三項費用率.16 圖 25：老鋪黃金收入及主要費用項

16、同比增速.17 圖 26：老鋪黃金主要費用分項占收入的比.17 圖 27：新加坡濱海灣金沙酒店地處新加坡核心地段.18 圖 28：愛馬仕（RMS.PA）歷史 PE-TTM 在 40-70X.21 圖 29：愛馬仕 2019-2023 收入、凈利潤復合增速 18%/30%.21 圖 30：LVMH（MC.PA）歷史 PE-TTM 在 20-30X.21 圖 31：LVMH 2019-2024 收入、凈利潤復合增速 10%/12%.21 圖 32：歷峰集團（CFR.SIX）歷史 PE-TTM 在 30-60X.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 33：歷峰集團 FY2020-FY202

17、4 收入、凈利潤復合增速 10%/26%.21 圖 34：開云集團（KER.PA）歷史 PE-TTM 在 15-22X.22 圖 35：開云集團 2019-2024 收入、凈利潤復合增速 2%/-13%.22 圖 36：Prada（1913.HK）歷史 PE-TTM 在 20-40X.22 圖 37：Prada 2019-2023 收入、凈利潤復合增速 10%/27%.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦投資聚焦 市場對老鋪黃金的研究框架主要基于產品差異化+獨立于金價的定價體系，以解釋老鋪黃金銷售表現持續靚麗的原因。本篇報告以全新的視角從購物中心的角度，剖析老鋪黃金的品牌力提升

18、路徑，我們認為隨著高端購物中心奢侈品消費表現走弱，尤其是珠寶腕表類目的降幅明顯，購物中心更加需要合作兼具高成長性和高端調性的品牌，在保證商場本身重奢定位不動搖的前提下、支撐整個商業體的銷售額規模，老鋪黃金滿足上述要求。而對老鋪黃金而言，當前品牌力加速提升階段，核心訴求首先是好的商圈和好的鋪位、其次是更優惠的商務條件，2024 年公司優異的銷售表現大大增加了與購物中心談判的籌碼。從 2024 年新開、優化門店來看，公司對好商圈和好鋪位的核心訴求明確，進駐頂級商業體的能力進一步得到驗證，亦展現了堅定做高端品牌的決心。在國內奢侈品消費表現分化、高消費力人群偏好轉變的背景下，公司有望借此趨勢加速品牌力

19、提升和用戶破圈進程、拓寬護城河。我們看好公司當前時點穩扎穩打、堅持門店優化而非加速渠道鋪開的戰略決策，有望帶來國內市場持續較快增長+品牌出海的長期投資價值。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 14.73/30.44/44.13 億元，同增254%/107%/45%，對應 3 月 5 日收盤價 PE 分別為 64/31/21X。估值層面，公司作為稀缺的高端古法金品牌，有望持續兌現顯著快于同業的業績增長，且品牌護城河深厚，我們認為更應當引入海外主要奢侈品集團的估值體系作為參考，而非與傳統黃金珠寶品牌進行對比。復盤愛馬仕、LVMH、歷峰集團、開云集團、Prada 近 5 年估值及業

20、績，總體來看除愛馬仕近 5 年 PE-TTM 在 40-70X 以外，其余 4 家公司的 PE-TTM 在 20-40X 范圍居多，估值體系主要與品牌資產稀缺性、抗周期性及業績增速有關，奢侈品集團業績表現近年來受全球經濟環境影響總體呈現增速放緩，但得益于深厚品牌壁壘均具備估值溢價、愛馬仕 PEG 約2X，其余 4 家公司亦在 1.5X 左右。老鋪黃金當前 PEG 不到 1X，我們認為中長期看公司業績、估值均有上修空間，維持“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 1、老鋪黃金開店選址三大核心要素：城市、商圈、鋪位老鋪黃金開店選址三大核心要素：城市、商圈、鋪位 老鋪黃金從成立之初即明確

21、了品牌的高端定位，對開店選址有著很高的要求，聚焦核心城市、核心商圈、核心鋪位，明確的門店選址標準對于品牌定位的確立及客群的篩選起到至關重要的作用。圖圖1：老鋪黃金老鋪黃金香港尖沙咀廣東道香港尖沙咀廣東道旗艦店門店形象旗艦店門店形象 圖圖2：老鋪黃金上海豫園店門店形象老鋪黃金上海豫園店門店形象 資料來源：老鋪黃金微信公眾號，信達證券研究開發中心 資料來源：老鋪黃金微信公眾號，信達證券研究開發中心 根據公司公告，截至 2024.12.31，老鋪黃金共擁有 37 家自營門店，2024 年凈開店 7 家。門店按城市分布來看，根據公司微信公眾號統計的截至 2024.12.14 數據，覆蓋包含中國港澳及中

22、國大陸共 15 個城市，其中中國大陸一線城市北上廣深全覆蓋，15 座新一線城市中覆蓋成都、杭州、武漢、西安、南京、天津、鄭州 7 座；以及二線城市中的沈陽、廈門。門店數量上，一線城市中作為公司總部所在地的北京門店數最多、達到 11 家，僅東方新天地就有老鋪黃金、老鋪點鉆、老鋪會員中心 3 家，國貿商城、中國大飯店、SKP、王府井等亦有門店布局；廣州和深圳共有 4 家門店、亦布局相對充分；上海當前僅豫園商城 1 家大型門店，我們預計公司有望于 2025 年強化在上海的門店布局，例如核心商圈國金中心、恒隆等。圖圖3：老鋪黃金門店分布按城市統計（截至老鋪黃金門店分布按城市統計（截至 2024.12.

23、14）資料來源：老鋪黃金微信公眾號，信達證券研究開發中心 1111133231122222024681012北京 上海 天津 廣州 深圳 杭州 南京 成都 西安 鄭州 沈陽 武漢 廈門 香港 澳門 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 公司公司開店穩扎穩打，開店穩扎穩打，更注重門店經營質量及其選址與品牌調性、目標人群的適配度更注重門店經營質量及其選址與品牌調性、目標人群的適配度，20182018年以來每年門店凈增加約中個位數年以來每年門店凈增加約中個位數。2023 年開始，新開店更為集中于中國大陸一線及新一線城市，以及中國港澳市場，中國大陸二線及以下城市門店數由 2022 年末的 5 家調整并

24、維持在 4 家。根據公司招股書，截至 2024.6.11 的公司歷史上共計開設的 37 家線下門店中，除福州萬象城店經營期間未實現凈利潤以外，其余 36 家店均在開業后實現盈虧平衡，公司開店成功率高。表表 1：老鋪黃金歷史門店數量及區域分布老鋪黃金歷史門店數量及區域分布 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中國大陸中國大陸 18 21 26 28 33 一線城市 10 11 13 15 16 新一線城市 6 7 8 9 13 其他城市 2 3 5 4 4 香港及澳門香港及澳門 1 1 1 2 4 總計總計 8 15 18 19 22 27 30 37

25、 資料來源：老鋪黃金招股書，信達證券研究開發中心 老鋪黃金主要布局老鋪黃金主要布局經濟實力經濟實力靠前的一線靠前的一線&新一線城市、省會城市。新一線城市、省會城市。從 2024 年城市 GDP 排名來看，前 15 名城市當中還有 5 座老鋪未入駐，分別是重慶、蘇州、寧波、無錫、長沙，我們預計主要系重慶與成都距離較近、而成都已進駐 IFS、SKP 兩大核心商圈；蘇州、寧波、無錫同屬江浙滬經濟發達地區，老鋪已選擇核心城市上海、杭州、南京進行重點布局。除此之外，老鋪亦布局了沈陽、西安、廈門，分別為東北、西北、華東的重要城市。圖圖4：老鋪黃金主要布局老鋪黃金主要布局 GDP 排名靠前的一線排名靠前的一

26、線&新一線城市、省會城市新一線城市、省會城市 資料來源：老鋪黃金微信公眾號，決策雜志微信公眾號，信達證券研究開發中心 注：灰色柱子表示老鋪黃金尚未進駐的城市 老鋪黃金開店選址主要考慮核心城市的核心商圈老鋪黃金開店選址主要考慮核心城市的核心商圈、核心鋪位、核心鋪位，例如杭州的杭州萬象城和杭州大廈、成都的 IFS 和 SKP、南京的德基廣場、澳門的威尼斯人等。其中，公司與萬象城體系、SKP 合作門店較多，截至 2024.12.14 分別有門店 10 家（共進駐 6 個項目，4 家為二店）、6 家（進駐中國大陸全部 4 個項目，其中北京和成都開設二店，武漢和西安各 10%1%2%3%4%5%6%7%

27、0100002000030000400005000060000上海北京深圳重慶廣州蘇州成都杭州武漢南京寧波天津青島無錫長沙鄭州城市GDP（億元）實際增長（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 家）。樓層分布上，亦主要考慮一層核心商鋪以最大化吸引客流、擴大品牌效應。樓層分布上，亦主要考慮一層核心商鋪以最大化吸引客流、擴大品牌效應。根據公司微信公眾號統計，37 家門店中有 16 家位于一層，其中在公司影響力最大的北京，11 家門店中有 9 家在一層；在頂奢商場 SKP，北京、西安、武漢均拿到一層鋪位，成都 2 家店也均分布于二層；此外，上海豫園、香港廣東道旗艦店亦是標志性的街邊鋪位。圖圖5：

28、老鋪黃金門店分布按所在購物中心樓層統計（截至老鋪黃金門店分布按所在購物中心樓層統計（截至 2024.12.14）資料來源：老鋪黃金微信公眾號，信達證券研究開發中心 注：重要街鋪上海豫園店、香港廣東道旗艦店也統計作一層門店 2、2024 年以來我國奢侈品消費走弱，高端商業體銷售承壓年以來我國奢侈品消費走弱，高端商業體銷售承壓 2.1、2024 年以來國內主要高端商業銷售承壓年以來國內主要高端商業銷售承壓 20242024 年以來，年以來，國內消費力走弱，國內消費力走弱，定位高端的百貨及購物中心定位高端的百貨及購物中心零售額普遍出現下滑。零售額普遍出現下滑。作為全國唯二同時擁有 3 個百億商場的城

29、市上海和杭州，上?！鞍賰|俱樂部”之一的恒隆廣場 2024 年收入同比下滑 6%，杭州銷售額最高的杭州大廈 24H1 收入、凈利潤分別同降10%、16%；而全國唯一擁有 2 個 200 億商場的城市北京，2024 年北京 SKP 亦出現雙位數的銷售額同比降幅。港資代表性公司恒隆地產和太古地產，旗下主要高端商業項目也普遍于2024 年出現銷售、收入的下滑。716842024681012141618負一層一層二層三層四層 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖6：杭州大廈杭州大廈 24H1營收營收/凈利潤分別同比凈利潤分別同比-10%/-16%（萬元）（萬元）圖圖7：北京北京 SKP 銷售額銷

30、售額 2024 年出現雙位數下滑年出現雙位數下滑 資料來源：杭州解百公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：贏商網、消費巴士微信公眾號，信達證券研究開發中心 圖圖8：恒隆地產于中國大陸恒隆地產于中國大陸的高端的高端商場項目商場項目 2024 年年收入承壓收入承壓 圖圖9：太古地產于中國大陸主要零售物業項目太古地產于中國大陸主要零售物業項目 2024 年零售額年零售額增速承壓增速承壓 資料來源：恒隆地產公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：太古地產公司公告，信達證券研究開發中心 相比之下，華潤萬象生活屬于國內中高端連鎖商業體中為數不多仍然在 2024 年有望保持零售額、購物中心數量雙增長的

31、企業，展示公司具備差異化的項目運營能力，老鋪黃金亦與高端購物中心萬象城合作了最多數量的門店。圖圖10：華潤萬象生活旗下購物中心零售額華潤萬象生活旗下購物中心零售額 圖圖11：華潤萬象生活期末已開業購物中心數量華潤萬象生活期末已開業購物中心數量 資料來源：華潤萬象生活公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：華潤萬象生活公司公告，信達證券研究開發中心 -20%-10%0%10%20%30%05000010000015000020000025000020202021202220232024H1營收凈利潤營收yoy凈利潤yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200

32、2503002020A 2021A 2022A 2023A 2024A銷售額（億元）yoy-3.5%-9.4%-3.8%-17.2%-19.6%0.2%-0.2%-10.7%-3.8%-14.0%-13.9%3.4%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%24H1零售額yoy2024零售額yoy0%10%20%30%40%50%050010001500200020202021202220232024H1購物中心零售額（億元）yoy02040608010012020202021202220232024H1期末已開業購物中心數量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 2.2、主要奢侈品集團

33、主要奢侈品集團 2024 年表現總體年表現總體偏弱偏弱、中國市場承壓中國市場承壓 從主要奢侈品集團愛馬仕、LVMH、開云集團、Prada 的銷售表現來看，2024Q1-3 季度銷售增速逐季環比走弱，24Q4 環比小幅改善。其中愛馬仕、Prada（24Q1-3）延續正增長，開云集團、LVMH 同比下滑。且從區域來看，各公司亞太地區（除日本）銷售表現普遍弱于集團總體。圖圖12：2018Q1-2024Q4 奢侈品集團銷售額整體增速奢侈品集團銷售額整體增速 圖圖13：2018Q1-2024Q4 奢侈品集團亞太地區（除日本）銷售奢侈品集團亞太地區（除日本）銷售額增速額增速 資料來源：開云集團、愛馬仕、L

34、VMH、Prada 公司財報，信達證券研究開發中心 注：1）奢侈品集團的銷售額增速使用財報所披露的收入數據計算得出，可能受到匯率影響有一定誤差；2）由于 Prada 財報發布計劃為上半年發布 H1 財報，下半年發布 Q1-3 為期 9 個月的財報，與其他三家奢侈品集團統計口徑不同，故上圖僅標記 24Q1-3 的增速。資料來源：開云集團、愛馬仕、LVMH、Prada 公司財報，信達證券研究開發中心 注：1）奢侈品集團的銷售額增速使用財報所披露的收入數據計算得出，可能受到匯率影響有一定誤差；2）由于 Prada 財報發布計劃為上半年發布 H1 財報，下半年發布 Q1-3 為期 9 個月的財報，與其

35、他三家奢侈品集團統計口徑不同，故上圖僅標記 24Q1-3 的增速。圖圖14：開云集團分地區銷售額（開云集團分地區銷售額（M）及增速）及增速 圖圖15：開云集團分品牌銷售額（開云集團分品牌銷售額（M）及增速）及增速 資料來源：開云集團財報，信達證券研究開發中心 資料來源：開云集團財報，信達證券研究開發中心 -15.2%-11.6%10.1%17.8%-4.4%-0.1%15.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%Kering-YoYHerm s-YoYLVMH-YoYPrada-YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%Kering（亞太地區-除日本）-YoYHerm

36、 s（亞太地區-除日本）-YoYLVMH（亞洲-除日本）-YoYPrada（亞太區-除日本）-YoY-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%0250500750100012501500175020002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4亞太地區（除日本外）西歐北美日本亞太地區（

37、除日本）-YoY（右軸）西歐-YoY（右軸）北美-YoY（右軸）日本-YoY（右軸）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%025050075010001250150017502000225025002750300032502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4古馳圣羅蘭葆蝶家其他自有品

38、牌古馳-YoY（右軸）圣羅蘭-YoY（右軸）葆蝶家-YoY（右軸）其他自有品牌-YoY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖16：愛馬仕集團分地區銷售額（愛馬仕集團分地區銷售額（M）及增速）及增速 圖圖17：愛馬仕集團分愛馬仕集團分品類品類銷售額（銷售額（M）及增速）及增速 資料來源：愛馬仕集團財報，信達證券研究開發中心 資料來源：愛馬仕集團財報，信達證券研究開發中心 圖圖18：LVMH 集團分地區銷售額（集團分地區銷售額（M）及增速）及增速 圖圖19：LVMH 集團分品類銷售額（集團分品類銷售額（M）及增速）及增速 資料來源：LVMH 集團財報，信達證券研究開發中心 資料來源：

39、LVMH 集團財報，信達證券研究開發中心 -50%0%50%100%150%05001000150020002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4亞太地區（除日本）歐洲（除法國）美洲日本法國亞太地區（除日本）-YoY（右軸）歐洲（除法國）-YoY（右軸）美洲-YoY（右軸）日本-YoY（右軸）法國-Y

40、oY（右軸）-50%-25%0%25%50%75%100%0200400600800100012001400160018002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4皮具和馬具成衣和配飾絲綢和紡織香水手表皮具和馬具-YoY（右軸）成衣和配飾-YoY（右軸）絲綢和紡織-YoY（右軸）香水-YoY（右軸）手表

41、-YoY（右軸）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0100020003000400050006000700080002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4亞洲（除日本）美國歐洲（除法國）法國日本亞洲（除日本）-YoY（右軸）美國-YoY（右軸）歐洲（除法國）-YoY（右軸）法國-Y

42、oY（右軸）日本-YoY（右軸）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0200040006000800010000120002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4時裝和皮革制品精品零售香水和化妝品葡萄酒和烈酒手表和珠寶時裝和皮革制品-YoY（右軸）精品零售-YoY（右軸）香水和化妝品-

43、YoY（右軸）葡萄酒和烈酒-YoY（右軸）手表和珠寶-YoY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 3、購物中心視角：老鋪黃金作為高消費人群新寵，品牌地位得到顯著提升購物中心視角：老鋪黃金作為高消費人群新寵，品牌地位得到顯著提升 我們認為隨著高端購物中心奢侈品消費表現走弱，尤其是珠寶腕表類目的降幅明顯，購物我們認為隨著高端購物中心奢侈品消費表現走弱，尤其是珠寶腕表類目的降幅明顯，購物中心更加需要中心更加需要合作合作兼具高成長性和高端調性的品牌兼具高成長性和高端調性的品牌，在保證商場本身重奢，在保證商場本身重奢定位不動搖的前定位不動搖的前提下、支撐整個商業體的銷售額規模，老鋪黃金滿足上述

44、要求。而對老鋪黃金而言，當前提下、支撐整個商業體的銷售額規模，老鋪黃金滿足上述要求。而對老鋪黃金而言，當前品牌力加速提升階段，核心訴求首先是好的商圈和好的鋪位、其次是更優惠的商務條件，品牌力加速提升階段，核心訴求首先是好的商圈和好的鋪位、其次是更優惠的商務條件，20242024 年公司優異的銷售表現大大增加了與購物中心談判的籌碼。年公司優異的銷售表現大大增加了與購物中心談判的籌碼。3.1、頭部門店表現優于整體，我們預計頭部門店表現優于整體，我們預計 2024 年年公司店均銷售已超過部分奢侈公司店均銷售已超過部分奢侈品珠寶品珠寶 2023 年老鋪黃金收入排名前五的門店分別為北京 SKP 店、南京

45、德基店、沈陽萬象城店、上海豫園店、西安 SKP 店，單店收入規模均突破億元，且同店取得可觀增長。2023 年前五大門店合計收入同增 158%，占總收入的比重達到 39.1%，2021-2023 年前五大門店收入占比持續提升。對標全球標志性高端百貨、最具生產力的購物中心之一的北京 SKP 于 2023 年每平方米年銷售額 21.29 萬元，老鋪黃金核心門店每平方米年銷售水平顯著高于頭部商場門店的平均水平。表表 2：老鋪黃金：老鋪黃金 2023 年年收入前五的購物中心門店收入前五的購物中心門店 開業日期開業日期 銷售收入（億元）銷售收入（億元）每平米收入（萬元）每平米收入（萬元）2020 2021

46、 2022 2023 2023 北京北京 SKP 2017.07 1.16 1.76 1.40 3.35 528.7 南京德基南京德基 2018.08 0.63 0.78 0.85 2.57 238.9 沈陽萬象城沈陽萬象城 2019.05 0.80 0.91 0.99 2.33 189.5 上海豫園挹秀樓上海豫園挹秀樓 2022.01-0.53 2.27 140.4 西安西安 SKPSKP 2018.05 0.73 1.06 1.05 1.90 310.6 資料來源：老鋪黃金招股書，信達證券研究開發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖20：老鋪黃金前五大門店收入增速老鋪黃金前五

47、大門店收入增速 圖圖21：老鋪黃金前五大門店收入合計占比及增速老鋪黃金前五大門店收入合計占比及增速 資料來源：老鋪黃金招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：老鋪黃金招股書，信達證券研究開發中心 注：考慮到上海豫園挹秀樓店于 2022 年 1 月開業，在計算前五大門店收入增速時僅在 2023 年納入，2021-2022 年同比增速指其余四家門店的合計收入增速。根據我們測算，老鋪黃金 2023 年店均收入為 9889 萬元、同比增長 115%，24H1 為 9932 萬元、同比增長 114%，均取得翻倍以上同比增長，且 24H1 半年的銷售額已超過 2023 全年水平。2023 年公司店均銷售為

48、 23H1 的 2.1 倍，簡單線性外推，我們預計 2024 年公司店均銷售收入超 2 億元，而頭部門店北京 SKP、上海豫園等的增速有望持續快于整體、超過 5 億元甚至更高。假設北京假設北京 SKPSKP 店店 20242024 年銷售收入同比增幅等于年銷售收入同比增幅等于 24H124H1 公司整體店均收入增公司整體店均收入增幅，則其幅，則其 20242024 年單店銷售額超過年單店銷售額超過 7 7 億元、占北京億元、占北京 SKPSKP 項目總體的項目總體的 3%+3%+，而，而 20222022 年這一比年這一比例為例為 1%+1%+，老鋪黃金品牌對國內頂奢，老鋪黃金品牌對國內頂奢百

49、貨購物中心百貨購物中心的重要性在明顯提升。的重要性在明顯提升。圖圖22：老鋪黃金店均收入老鋪黃金店均收入 20232023、24H124H1 均實現翻倍以上同比增長均實現翻倍以上同比增長 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 我們測算蒂芙尼 FY2017-FY2019 大中華區門店店均收入分別為人民幣 0.85、0.91、0.95 億元，且考慮 2020 年以來中國大陸奢侈品消費表現整體偏弱，由此說明老鋪黃金的單店收入已在 2023 年達到或接近海外一線奢侈品珠寶在大中華區的水平，且在 2024 年持續高增的情況下已明顯高于海外高奢珠寶。-50%50%150%250%2021A2022A2

50、023A北京SKP南京德基沈陽萬象城上海豫園挹秀樓西安SKP35.70%37.20%39.10%-50%0%50%100%150%200%34%36%38%40%2021A2022A2023A前五大門店合計收入占比前五大門店合計收入增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202020A2021A2022A2023A2024H1店均收入店均收入yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 表表 3：蒂芙尼蒂芙尼 FY2017-FY2019 大中華區店均收入測算大中華區店均收入測算 FY2017 FY2018 FY2019 亞太地

51、區收入（百萬美元）1095 1239 1258.2 大中華區收入占比 60%60%60%大中華區收入（百萬美元）657 743.4 754.92 大中華區門店數（家）52 54 55 其中：中國大陸 31 33 34 中國香港 10 10 10 中國澳門 4 4 4 中國臺灣 7 7 7 大中華區店均收入（萬美元）1263 1377 1373 大中華區店均收入（萬人民幣）8535 9094 9479 資料來源：蒂芙尼公司公告，iFind，信達證券研究開發中心（注：FY2019 財年截至 2020.1.31）注：以中國大陸及中國港澳臺作為大中華區進行計算 3.2、門店選址持續優化：門店選址持續優

52、化：2024 年新開門店有年新開門店有 3 家位于一層黃金地段家位于一層黃金地段&核心街鋪核心街鋪 根據公司微信公眾號及公司公告，2024 年公司共凈新增門店 7 家，其中 5 家為進駐新商業體&街鋪，2 家為新增二店；共進行門店優化擴容 4 家，其中 3 家為原址優化擴容，1 家為同商圈換址重開。20242024 年中國大陸新開門店多家屬重量級頂奢商圈一層黃金鋪位。年中國大陸新開門店多家屬重量級頂奢商圈一層黃金鋪位。中國大飯店地處北京國貿商圈，北京國貿商城為年銷售超 200 億的全國頭部商業體，一層匯聚愛馬仕、香奈兒、LV、寶格麗、Harry Winston 等頂奢品牌，老鋪黃金于 2024

53、 年 1 月將原本在國貿商城負一層的門店換到一層；天津萬象城為華潤萬象旗下重磅重奢商場，一層亦布局了愛馬仕等頂奢品牌；武漢 SKP 作為國內第四家 SKP，老鋪黃金順利拿到一層位置。香港廣東道旗艦店亦是位于海港城對面的香港廣東道旗艦店亦是位于海港城對面的 3 3 層樓街邊店，建筑面積層樓街邊店，建筑面積 10001000 多平米，為品牌多平米，為品牌目前面積最大的單體門店，也是公司目前面積最大的單體門店，也是公司探尋大店商業模式和國際化進程的重要一步。探尋大店商業模式和國際化進程的重要一步。表表 4：2024 年老鋪黃金新開店年老鋪黃金新開店有有 3 家位于一層黃金地段家位于一層黃金地段&核心

54、街鋪核心街鋪 門店簡稱門店簡稱 開業時間開業時間 門店位置門店位置 深圳萬象城二店-二層 K297 中島 二店 香港尖沙咀廣東道旗艦店 2024.3.31 一層 G04-G05 核心街鋪 天津萬象城店 2024.5.25 一層 L1-046 進駐新商業體 武漢 SKP 店 2024.7.13 一層 D1045 進駐新商業體 鄭州丹尼斯大衛城店 2024.8.3 二層 2F-035 進駐新商業體 香港海港城店 2024.12.14 二樓 OT-214 進駐新商業體 沈陽萬象城二店-二層 DL273 中島 二店 資料來源：公司公告，老鋪黃金微信公眾號，信達證券研究開發中心 對于已進駐的存量項目，公

55、司亦在積極進行門店翻新擴容、選址優化、開設二店等，通過對于已進駐的存量項目，公司亦在積極進行門店翻新擴容、選址優化、開設二店等，通過二店拿到更優選址。二店拿到更優選址。例如北京國貿商城&中國大飯店商圈，2024 年 1 月將原本位于國貿商城負一層的門店換到了一層；萬象城體系中廈門、杭州、深圳、沈陽項目一店開業較早，在 2017-2019 年，且均位于負一層傳統黃金珠寶區，2021 年開始公司于上述項目陸續開設 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 二店，二店位于二層、三層，也使得老鋪黃金的品牌調性與傳統黃金珠寶做出進一步區分。表表 5：老鋪黃金二店梳理老鋪黃金二店梳理 所在商圈 一店開業時間

56、一店開業時間 一店位置一店位置 二店開業時間二店開業時間 二店位置二店位置 東方新天地 2014.12 一層AA01&EE01G 2023.4 一層 AA06A&B 北京 SKP 2017.7 一層 D1129 號 2020.9.負一層 B1133 號 北京國貿商城 2017.6 國貿一期 B1 層 2024.1 一層 F1-1 南京德基 2018.8.三層 L303 2023.10.三層 F305 室 廈門萬象城 2019.6.負一層 B124 室 2021.12.三層 L345 號 杭州萬象城 2018.9.負一層 B125 號 2023.12.二層 C15 號 深圳萬象城 2017.6.

57、負一層 B151 2024 二層 K297 中島 沈陽萬象城 2019.5.負一層 B126 2022.7.二層 DL273 中島 澳門威尼斯人 2021.6.三層 302 鋪 2023.6.一層 1008、1009&1010 號 成都 SKP 2022.12.二層 D2004-1 號 2022.12.二層 D2117 號 資料來源：公司公告，老鋪黃金微信公眾號，信達證券研究開發中心 3.3、隨品牌隨品牌力提升未來租金費用比率有望優化力提升未來租金費用比率有望優化 根據公司 2024 年盈利預告，預計 2024 全年實現凈利潤 14-15 億元，同比增幅達 236%-260%，其中 24H1

58、凈利潤 5.88 億元、同增 199%，凈利率相較 2023 年進一步大幅提升至16.7%，在毛利率平穩的情況下主要得益于三項費用率的下降。我們認為這主要來自公司全直營門店的經營模式下，同店增長帶來的可觀利潤彈性。圖圖23：老鋪黃金歷年毛利率和凈利率老鋪黃金歷年毛利率和凈利率 圖圖24：老鋪黃金三項費用率老鋪黃金三項費用率 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 細拆銷售、管理、研發費用分項可以發現，同店的高增長主要對員工成本、折舊攤銷等相對固定的費用項有明顯的攤薄，為 2023-24H1 三項費用率下降的主要原因，而公司的租金&聯營費開支與當期收入

59、的增幅一致性高且 2023、2024H1 增幅均略高于收入增速。公司向購物中心支付租金或聯營費用金額主要采取兩種計算方式：1）固定金額，2）最低月租金或門店月銷售額的固定百分比取其高。根據公司招股書披露，截至招股書最新日期在營的 337.5%5.4%9.7%9.8%9.0%7.3%13.1%16.7%34.0%35.3%38.9%43.1%41.2%41.9%41.9%41.3%0%10%20%30%40%50%凈利率毛利率0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 家門店中采取可變租金方式的有 29 家，且 2023 年占總收入 3

60、9%的前五大門店均采取了可變租金方式。我們預計公司的購物中心租金、平臺傭金費開支占收入比小幅提升主要系公司近年進駐的多個重奢項目其扣點比例相對較高所致。圖圖25：老鋪黃金老鋪黃金收入及主要費用項同比增速收入及主要費用項同比增速 圖圖26：老鋪黃金主要老鋪黃金主要費用費用分項占收入的比分項占收入的比 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 2023、2024H1，購物中心、平臺傭金費用及租金項分別占收入的比重為 8.5%、8.3%，已成為占比最高的費用分項。我們認為隨品牌力的提升及與核心商業體的合作深化，中長期看我們認為隨品牌力的提升及與核心商業體的合

61、作深化，中長期看老鋪黃金在租金扣點方面有優化空間，有望進一步提升同店利潤彈性。潛在方式包含老鋪黃金在租金扣點方面有優化空間，有望進一步提升同店利潤彈性。潛在方式包含二店二店扣點率低于一店、合作連鎖購物中心新店扣點率低于老店等?？埸c率低于一店、合作連鎖購物中心新店扣點率低于老店等。4、開店開店空間：空間：新加坡首店開業在即，開店可參考新加坡首店開業在即，開店可參考奢侈品牌奢侈品牌于大中華區的布局于大中華區的布局 從渠道拓展情況來看，截至 2024 年末老鋪黃金已布局中國大陸、中國香港、中國澳門，并并計劃在未來兩年內新增布局新加坡計劃在未來兩年內新增布局新加坡（20252025 年年有望有望落地，

62、首店選址位于新加坡地標性建筑及落地，首店選址位于新加坡地標性建筑及高端商業體之一的濱海灣金沙酒店高端商業體之一的濱海灣金沙酒店，目前已開始圍擋裝修，目前已開始圍擋裝修）。公司規劃未來兩年在中國大陸新開 8 家門店，在中國港澳及新加坡開設 5 家門店。中長期公司也在考慮進駐日本等國家。-50%0%50%100%150%200%2021A2022A2023A24H1收入yoy員工成本yoy購物中心、平臺傭金費用及租金yoy折舊及攤銷費yoy廣告及推廣開支yoy0%5%10%15%2020A2021A2022A2023A24H1員工成本購物中心、平臺傭金費用及租金折舊及攤銷費廣告及推廣開支 請閱讀最

63、后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖27：新加坡新加坡濱海灣金沙酒店地處新加坡核心地段濱海灣金沙酒店地處新加坡核心地段 資料來源：百度地圖，信達證券研究開發中心 對標海外主要奢侈品牌，老鋪黃金在中國大陸的門店數量與愛馬仕、梵克雅寶、寶格麗等接近，少于 LV、卡地亞、蒂芙尼等；在中國港澳臺，以及新加坡等華裔較多的市場，老鋪黃金門店布局明顯少于大部分奢侈品牌/尚未進駐。海外奢侈品牌在中國港澳臺及新加坡合計門店數平均在 20 家以上，而老鋪黃金目前僅在中國港澳布局 4 家、即將于新加坡開設首家。我們認為中長期來看，隨著老鋪品牌力的不斷提升，在中國大陸以外的大中華區以及我們認為中長期來看，隨著老鋪品牌

64、力的不斷提升，在中國大陸以外的大中華區以及華語區國家仍有較大的開店及銷售增長空間。華語區國家仍有較大的開店及銷售增長空間。表表 6：主要奢侈品牌主要奢侈品牌&高端珠寶品牌在大中華區及新加坡的門店數量高端珠寶品牌在大中華區及新加坡的門店數量 中國大陸 中國香港 中國澳門 中國臺灣 新加坡 愛馬仕 33 7 4 10 6 LV 69 7 8 10 7 寶格麗 33 6 5 3 4 卡地亞 51 8 6 7 4 梵克雅寶 33 6 5 3 4 蒂芙尼 42 8 5 7 5 寶詩龍 16 3 2 4 1 伯爵 72 5 7 15 5 老鋪黃金老鋪黃金 33 2 2 0 0 資料來源：老鋪黃金招股書，寶

65、格麗官網，寶詩龍官網，伯爵官網，卡地亞官網，蒂芙尼官網，梵克雅寶官網，LV 官網，愛馬仕官網，大眾點評，信達證券研究開發中心 注：部分門店數量為官網披露信息，可能存在時滯或偏差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 5、盈利預測、估值與投資評級、盈利預測、估值與投資評級 5.1、盈利預測及假設、盈利預測及假設 我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 85.91/155.37/215.29 億元，同增 170%/81%/39%，歸母凈利潤分別為 14.73/30.44/44.13 億元，同增 254%/107%/45%。收入核心增長仍來自品牌力提升及用戶破圈店均收入、線上渠道貢獻主要增

66、量，開店層面 2025、2026 年依據公司規劃，繼續保持穩健開店速度。表表 7：公司收入預測（百萬元）：公司收入預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 線下門店線下門店 1126 2818 7472 13298 18395 yoy-1%150%165%78%38%中國大陸中國大陸 1104 2663 6836 11497 15288 yoy-2%141%157%68%33%期末門店數 26 28 33 37 41 凈開店 5 2 5 4 4 店均收入（萬元）4696 9865 20715 31073 37288 yoy-18%110%110%50%20%中國港澳

67、及海外中國港澳及海外 23 155 636 1801 3107 yoy 68%584%310%183%73%期末門店數 1 2 4 6 9 凈開店 0 1 2 2 3 店均收入（萬元）2267 10337 21192 36026 41430 yoy 68%356%105%70%15%線上平臺線上平臺 168 361 1119 2239 3134 yoy 30%115%210%100%40%總營收總營收 1294 3180 8591 15537 21529 yoy 2%146%170%81%39%資料來源：老鋪黃金招股書，信達證券研究開發中心 盈利層面，考慮黃金價格 2024 年上漲較快，而公司

68、調價頻率和幅度有限，我們預計原材料價格的上漲及歷次調價前出現“搶購”的情況對綜合毛利率有小幅影響，而公司通過穩定的迭代推新、工藝升級有望消化大部分金價波動帶來的成本壓力。三項費用率方面，預計主要受益于全直營模式撬動的經營杠桿，隨店均收入持續較快增長，門店利潤率及公司整體凈利率呈持續提升趨勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 表表 8：公司盈利預測（百萬元）：公司盈利預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營收總營收 1294 3180 8591 15537 21529 yoy 2%146%170%81%39%綜合毛利率 41.9%41.9%39.6%40.

69、0%40.0%銷售費用率 23.0%18.2%13.5%11.6%10.7%管理費用率 7.3%5.3%3.0%2.1%1.8%研發費用率 0.7%0.3%0.2%0.1%0.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 95 416 1,473 3,044 4,413 yoy-17%340%254%107%45%歸母凈利率 7.3%13.1%17.1%19.6%20.5%資料來源：公司公告，信達證券研究開發中心 5.2、估值與投資建議、估值與投資建議 估值層面，公司作為稀缺的高端古法金品牌，有望持續兌現顯著快于同業的業績增長，且品牌護城河深厚，隨著市場對公司“奢侈品”的認知逐步形成，我們認為更應當引入海外主要奢

70、侈品集團的估值體系作為參考，而非與傳統黃金珠寶品牌進行對比。我們復盤愛馬仕、LVMH、歷峰集團、開云集團、Prada 的近 5 年估值及業績，總體來看除愛馬仕近 5 年 PE-TTM 在 40-70X 以外，其余 4 家公司的 PE-TTM 在 20-40X 范圍居多，估值體系主要與品牌資產稀缺性、抗周期性及業績增速有關。愛馬仕 2019-2023 年收入、凈利潤 CAGR4 分別為 18%、30%，24H1 收入、凈利潤分別同增12%、6%，雖增速有所放緩但也保持了穩健增長；LVMH 2019-2023 年收入、凈利潤 CAGR4分別為 13%、21%，略慢于愛馬仕，2024 年收入、凈利潤

71、則出現雙下滑，分別同降 2%、17%；瑞士歷峰集團 FY2020-FY2024 收入、凈利潤 CAGR4 分別為 10%、26%，FY2025H1（2024.4.1-2024.9.30）收入、凈利潤同降 1%、同降 70%，業績出現較大波動；開云集團2019-2023 年收入、凈利潤 CAGR4 分別為 5%、7%，2024 年收入、凈利潤分別同降 12%、同降 62%，相比其他奢侈品公司業績表現偏弱；Prada 2019-2023 年收入、凈利潤 CAGR4 分別為 10%、27%，2024H1 收入、凈利潤分別同增 14%、26%。結合各公司近 5 年業績表現及估值區間，愛馬仕按照 PEG

72、 估值在 2X 左右，LVMH、歷峰集團、開云集團、Prada 均在 1.5X PEG 左右，奢侈品集團業績表現近年來受全球經濟環境影響總體呈現增速放緩，但得益于深厚品牌壁壘均具備估值溢價、PEG 在 1X 以上。我們預計老鋪黃金 2024-2026 年歸母凈利潤分別同增 254%/107%/45%，2023、2024 連續兩年翻倍以上增長，3 月 5 日收盤價對應 2024-2026 年 PE 分別為 64/31/21X，對應 PEG 不到1X，我們認為中長期看公司業績、估值均有上修空間，維持“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖28：愛馬仕（愛馬仕（RMS.PA）歷史）

73、歷史 PE-TTM 在在 40-70X 圖圖29：愛馬仕愛馬仕 2019-2023 收入、凈利潤復合增速收入、凈利潤復合增速 18%/30%資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 圖圖30：LVMH（MC.PA）歷史）歷史 PE-TTM 在在 20-30X 圖圖31：LVMH 2019-2024 收入、凈利潤復合增速收入、凈利潤復合增速 10%/12%資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 圖圖32：歷峰集團歷峰集團（CFR.SIX）歷史）歷史 PE-TTM 在在 30-60X 圖圖33：歷峰集團歷峰集團

74、FY2020-FY2024 收入、凈利潤復合增速收入、凈利潤復合增速10%/26%資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 注：歷峰集團財年截至當年的 3 月 31 日 0204060801001201402020/2/282020/6/282020/10/282021/2/282021/6/302021/10/312022/2/282022/6/302022/10/312023/2/282023/6/302023/10/312024/2/292024/6/302024/10/31-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008

75、00010000120001400016000營業收入（百萬歐元）凈利潤（百萬歐元）營收yoy凈利潤yoy01020304050607080902020/2/282020/5/282020/8/282020/11/282021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/302024/2/292024/5/312024/8/312024/11/30-50%0%50%100%150%200%0200004000060000800001

76、00000營業收入（百萬歐元）凈利潤（百萬歐元）營收yoy凈利潤yoy0501001502002503002020/2/282020/5/282020/8/282020/11/282021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/302024/2/292024/5/312024/8/312024/11/30-200%0%200%400%600%800%0500010000150002000025000營業收入（百萬歐元）凈利潤（

77、百萬歐元）營收yoy凈利潤yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖34：開云集團（開云集團（KER.PA）歷史）歷史 PE-TTM 在在 15-22X 圖圖35：開云集團開云集團 2019-2024 收入、凈利潤復合增速收入、凈利潤復合增速 2%/-13%資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 圖圖36：Prada（1913.HK）歷史）歷史 PE-TTM 在在 20-40X 圖圖37：Prada 2019-2023 收入、凈利潤復合增速收入、凈利潤復合增速 10%/27%資料來源：Wind，信達證券研究開發中心 資料來源：Wind，信達

78、證券研究開發中心 6、風險因素、風險因素 金價金價下跌風險下跌風險：公司所有產品按件計價、且按照類似奢侈品的邏輯定期進行漲價，若公司漲價而黃金價格下跌，或對短期銷售產生不利影響。產品推新不及預期：產品推新不及預期：公司核心競爭力在黃金產品的設計及工藝引領行業，且每年進行一定比例的產品迭代&推新，若新品無法受到消費者喜愛，將影響未來銷售表現。消費需求疲軟：消費需求疲軟：公司主要產品屬于高端&可選消費品，若我國居民消費意愿走弱，更偏向于提升儲蓄率規避風險，則或對公司銷售有不利影響。海外市場環境不確定性：海外市場環境不確定性：2025 年公司核心看點之一為品牌出海探索，海外市場環境波動或影響市場對公

79、司海外增長預期的判斷?？缡袌鲞x取可比公司風險：跨市場選取可比公司風險：選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。051015202530354045502020/2/282020/5/282020/8/282020/11/282021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/302024/2/292024/5/312024/8/312024/11/30-100%-50%0%50%100%150%050

80、0010000150002000025000營業收入（百萬歐元）凈利潤（百萬歐元）營收yoy凈利潤yoy-100-500501002020/2/282020/5/282020/8/282020/11/282021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/312023/8/312023/11/302024/2/292024/5/312024/8/312024/11/30-200%0%200%400%600%800%-1000010002000300040005000營

81、業收入（百萬歐元）凈利潤（百萬歐元）營收yoy凈利潤yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 附錄：公司財務預測表（單位：百萬元）附錄：公司財務預測表（單位：百萬元）資產負債表資產負債表 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,776 3,802 7,479 12,470 營業收入營業收入 3,180 8,591 15,537 21,529 現金 70 -551 508 3,122 其他收入 1 0 0 0 應收賬款及票據 376 945 1,445 1,867 營業成本營業成本 1,848 5,

82、189 9,322 12,918 存貨 1,268 3,244 5,230 7,072 銷售費用 579 1,157 1,804 2,314 其他 62 163 295 409 管理費用 168 259 327 390 非流動資產非流動資產 383 460 526 583 研發費用 11 13 16 18 固定資產 58 109 155 196 財務費用 18 11 12 12 無形資產 255 281 301 317 除稅前溢利除稅前溢利 553 1,958 4,048 5,869 其他 70 70 70 70 所得稅 137 486 1,004 1,455 資產總計資產總計 2,159 4

83、,262 8,004 13,054 凈利潤凈利潤 416 1,473 3,044 4,413 流動負債流動負債 474 1,079 1,777 2,413 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 128 133 138 143 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 416 1,473 3,044 4,413 應付賬款及票據 58 173 241 333 其他 289 773 1,398 1,938 EBIT 575 1,973 4,068 5,890 非流動負債非流動負債 169 169 169 169 EBITDA 695 2,051 4,161 5,997 長期債務 0 0 0 0 EPS（元

84、）-8.75 18.08 26.21 其他 169 169 169 169 負債合計負債合計 643 1,248 1,946 2,582 普通股股本 143 168 168 168 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,371 2,844 5,888 10,301 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,515 3,014 6,058 10,471 營業收入 145.67%170.2%80.85%38.57%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 340.40%253.8%106.7%44.98%股東權益合計股東權益合計

85、 1,515 3,014 6,058 10,471 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 2,159 4,262 8,004 13,054 毛利率 41.89%39.60%40.00%40.00%銷售凈利率 13.09%17.14%19.59%20.50%現金流量表現金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 27.47%48.87%50.25%42.15%經營活動現金流經營活動現金流-29 -491 1,222 2,782 ROIC 26.32%47.15%49.37%41.73%凈利潤 416 1,473 3,044 4,413 償債能力償債能力 少數股東權益 0 0 0

86、 0 資產負債率 29.79%29.28%24.32%19.78%折舊攤銷 120 78 94 108 凈負債比率 3.82%22.68%-6.11%-28.45%營運資金變動及其他-565 -2,042 -1,916 -1,739 流動比率 3.75 3.52 4.21 5.17 速動比率 1.07 0.52 1.26 2.24 投資活動現金流投資活動現金流-59 -149 -156 -161 營運能力營運能力 資本支出-60 -155 -160 -165 總資產周轉率 1.84 2.68 2.53 2.04 其他投資 0 6 4 4 應收賬款周轉率 13.34 13.00 13.00 13

87、.00 應付賬款周轉率 58.87 45.00 45.00 45.00 籌資活動現金流籌資活動現金流 99 19 -7 -7 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-8 5 5 5 每股收益 8.75 18.08 26.21 普通股增加 222 26 0 0 每股經營現金流 -2.92 7.26 16.52 已付股利 0 -12 -12 -12 每股凈資產 17.90 35.98 62.19 其他-114 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 10 -621 1,059 2,614 P/E 64.20 31.06 21.42 P/B 31.37 15.61 9.03 EV/EB

88、ITDA 0.08 46.43 22.63 15.27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 蔡昕妤，蔡昕妤，商貿零售分析師。圣路易斯華盛頓大學金融碩士，曾任國金證券商貿零售研究員，2023 年 3 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋黃金珠寶、零售、潮玩板塊。宿一赫，宿一赫，社服行業分析師。南安普頓大學金融碩士，同濟大學工學學士，CFA 三級，曾任西南證券交運與社服行業分析師，2022 年 12 月加入信達新消費團隊，覆蓋出行鏈、酒旅餐飲、博彩等行業。張洪濱，張洪濱，復旦大學金融學院碩士，復旦大學經濟學院學士，2023 年 7 月加

89、入信達新消費團隊，主要覆蓋酒店、景區、免稅。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品

90、，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，

91、采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信

92、達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不

93、一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：恒生指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。