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1、證券研究報告|公司深度|房地產服務 http:/ 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華潤萬象生活(01209)報告日期：2025 年 03 月 05 日 多元驅動發展，穩握全業態領跑權多元驅動發展，穩握全業態領跑權 華潤萬象生活深度報告華潤萬象生活深度報告 投資要點投資要點 領先物業管理及商業運營服務商，多元業務板塊協同增效領先物業管理及商業運營服務商，多元業務板塊協同增效 華潤萬象生活堅持以“空間”、“客戶”及“產品與服務”三大關鍵要素為核心，采用涵蓋商業管理、物業管理及大會員體系的一體化“2+1”業務模式。隨著市場需求增加和規模擴張，華潤萬象生活的收入由 2017 年的 31.2

2、9 億元增至2023 年的 147.67 億元，CAGR 約 30%。與此同時，公司通過優化成本結構實現較優的盈利能力，2021-2023 年公司平均毛利率/凈利率/ROE 約 31%/19%/15%。多元業態驅動增長，商業運營競爭優勢顯現多元業態驅動增長，商業運營競爭優勢顯現 預計預計2028年市場規模超年市場規模超9500億元，購物中心板塊驅動增長。億元，購物中心板塊驅動增長。2014年至2023年，全業態物業管理及商業運營市場總收入由 2828 億元增長至 7146 億元，CAGR 為10.8%。未來，隨著房地產市場和購物中心運營服務市場的進一步發展，預計2028 年總收入將達到 955

3、4 億元，2023-2028 年 CAGR 為 6.0%。2023年，年，Top10龍頭企業占市場容量約龍頭企業占市場容量約 11%，行業集中度持續提升。，行業集中度持續提升。在中國，同時提供物業管理服務、購物中心運營服務及城市服務的公司數量有限，行業集中加速中。2023年，在中國的全業態物業管理、商業運營及城市服務市場中，前十大公司占市場總收入約 10.9%。未來增長依托高品質定制未來增長依托高品質定制+數字化，推動行業穩健擴張。數字化，推動行業穩健擴張。住宅物業管理服務核心競爭力在于多樣化增值服務和規?；\營；購物中心運營服務的核心競爭力體現在全生命周期服務覆蓋和多元化增值模式；寫字樓運營

4、服務的競爭優勢則在于高品質定制化服務和數字化技術與效率的結合。憑借多元業務協同、核心區域布局和優質品牌資源等優勢，實現了顯著高于行憑借多元業務協同、核心區域布局和優質品牌資源等優勢，實現了顯著高于行業的增長。業的增長。2017-2023 年，公司收入 CAGR 達 25%。展望未來，隨著購物中心和寫字樓市場的持續增長，以及數字化轉型的推進，公司有望繼續保持穩健增長。2024 年上半年，新增合約面積超年上半年，新增合約面積超 80%集中于一二線城市，核心區域布局推動高集中于一二線城市，核心區域布局推動高增長。增長。公司新增的第三方合約面積中，86%位于一線和二線城市，充分利用了核心區域的稀缺資源

5、優勢。2024年上半年，購物中心零售額超年上半年，購物中心零售額超 1000億元，約億元，約 50個項目市場排名第一。個項目市場排名第一。公司購物中心零售額同比增長 19.7%，達 1007 億元，其中 46 個項目市場排名第一，展現了公司在市場中的領導力與品牌資源的稀缺性。2024 年上半年，物業航道第三方業務占比年上半年，物業航道第三方業務占比 62%，在管面積達，在管面積達 3.98 億平方米彰顯億平方米彰顯市場化拓展成效。市場化拓展成效。華潤集團在城市更新與 TOD 項目上的支持，使在管面積達到3.98 億平方米，第三方項目貢獻突出，公司業務獨立性的不斷增強。2024 年上半年，一體化

6、運營模式推動收入增長約年上半年，一體化運營模式推動收入增長約 25%。公司通過一體化運營推動城市空間運營收入同比增長 24.9%，數字化平臺的應用進一步提升了運營效率。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是中國公司是中國領先的物業管理及商業運營服務商，領先的物業管理及商業運營服務商，我們預計 2024-2026 年將實現營業收入 174.5/199.3/225.8 億元，歸母凈利潤分別為 34.40/39.75/45.85 億元，華潤萬象生活對應 PE 分別為 20 x/18x/15x?？紤]到華潤萬象生活的運營能力強、市場占有率高、在國內市場具有較大的發展潛力，我們認為公司可享估值溢價，首次覆蓋

7、，我們給予華潤萬象生活“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險；依賴核心區域和優質品牌資源風險；市場需求變化風險；母公司支持的依賴性風險；輕資產運營模式的風險；第三方數據準確性風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 分析師：鐘燁晨分析師：鐘燁晨 執業證書號：S1230523060004 基本數據基本數據 收盤價 HK$32.80 總市值(百萬港元)74,866.00 總股本(百萬股)2,283.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -5%1

8、2%29%46%63%79%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/03華潤萬象生活恒生指數華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 14767 17453 19932 22577 (+/-)(%)23%18%14%13%歸母凈利潤 2929 3440 3975 4585 (+/-)(%)33%17%16%15%每股收益(元)1.28 1.51 1.74 2

9、.01 P/E 24 20 18 15 資料來源：浙商證券研究所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司介紹：戰略創新與生態體系協同開創行業新高度公司介紹：戰略創新與生態體系協同開創行業新高度.6 1.1 公司概況：全業態生態體系引領物業管理與商業運營發展.6 1.2 公司歷史：戰略演進、規模增長與創新服務驅動公司成長.6 1.3 經營情況：多元業務板塊協同增效，盈利能力持續提升.7 1.4 管理團隊：經驗豐富的高層團隊推動公司戰略優化與行業資源整合.10 1.5 股權架構：華潤置地控股確保利益一致，人才吸引戰略

10、增強公司競爭力.11 2 行業情況：多元業態驅動增長，商業運營競爭優勢顯現行業情況：多元業態驅動增長，商業運營競爭優勢顯現.12 2.1 行業規模：全業態物業管理及商業運營市場穩步增長，購物中心成主力驅動力.12 2.1.1 中國住宅物業管理服務市場：市場規模超 3100 億元，未來增長逐步放緩.12 2.1.2 中國購物中心運營服務市場：市場規模超 2400 億元，未來有望維持高個位數增長.13 2.1.3 寫字樓運營服務市場：市場規模超 660 億元，未來有望維持高個位數增長.13 2.2 行業格局：全業態物業管理與商業運營市場競爭加劇，龍頭企業持續擴展市場份額.14 2.3 競爭優勢：全

11、業態協同整合與多元化服務是物業管理及商業運營行業的制勝關鍵.15 3 公司優勢：多航道協同發力，資源整合與卓越運營驅動高質量增長公司優勢：多航道協同發力，資源整合與卓越運營驅動高質量增長.16 3.1 核心區域與優質品牌資源塑造稀缺性競爭優勢.16 3.2 母公司背書與戰略協同賦能多航道核心競爭力.16 3.3 卓越運營能力驅動多領域高質量增長.17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 營業收入預測.19 4.1.1 住宅板塊營收預測.19 4.1.2 購物中心板塊營收預測.19 4.1.3 寫字樓板塊營收預測.20 4.2 毛利預測.21 4.2.1 住宅板塊毛利預測.21 4.

12、2.2 購物中心板塊毛利預測.21 4.2.3 寫字樓板塊毛利預測.22 4.3 費用支出及歸母凈利潤預測.22 4.4 估值.22 5 風險提示風險提示.24 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華潤萬象生活發展歷程.6 圖 2：華潤萬象生活營業收入（百萬元）.7 圖 3：華潤萬象生活分業務板塊營業收入及增速（百萬元）.7 圖 4：華潤萬象生活商業航道分服務營業收入及增速（百萬元）.7 圖 5：華潤萬象生活物業航道分服務營業收入及增速（百萬元）.7 圖 6：華潤萬象生活各項業務占比（%）及變動情況.8 圖 7

13、：華潤萬象生活住宅業務各分項占比（%）及變動情況.8 圖 8：華潤萬象生活購物中心業務各分項占比（%）及變動情況.8 圖 9：華潤萬象生活寫字樓業務各分項占比（%）及變動情況.8 圖 10：華潤萬象生活凈利潤（百萬元）、凈利潤率（%）及凈資產收益率（%）情況.9 圖 11：華潤萬象生活毛利（百萬元）和毛利率（%）情況.9 圖 12：華潤萬象生活分業務板塊毛利率情況（%）.9 圖 13：華潤萬象生活商業航道分服務毛利率情況（%）.9 圖 14：華潤萬象生活物業航道分服務毛利率情況（%）.10 圖 15：華潤萬象生活費用率情況（%）.10 圖 16：華潤萬象生活股權結構.11 圖 17：全業態物業

14、管理及商業運營市場規模（十億元）及增速（%）.12 圖 18：中國住宅物業管理服務市場在管總建筑面積（十億平方米）及增速（%）.13 圖 19：中國住宅物業管理服務市場規模（十億元）及增速（%）.13 圖 20：中國購物中心運營服務市場總建筑面積（百萬平方米）及增速（%）.13 圖 21：中國購物中心運營服務市場規模（十億元）及增速（%）.13 圖 22：中國寫字樓運營服務市場總建筑面積（百萬平方米）.14 圖 23：中國寫字樓運營服務市場規模（十億元）.14 圖 24：華潤萬象生活新增第三方合約面積城市能級分布（%）.16 圖 25：華潤萬象生活購物中心零售額（億元）.16 圖 26：華潤萬

15、象生活合作品牌.16 圖 27：華潤萬象生活總在管面積（百萬平方米）.17 圖 28：華潤萬象生活購物中心在營項目（個）.17 圖 29：深圳萬象天地.17 圖 30：長沙萬象城.17 圖 31：華潤萬象生活城市空間運營收入（億元）.18 圖 32：北京西北旺萬象匯.18 圖 33：常州萬象城.18 表 1：華潤萬象生活管理層和高管介紹.10 表 2：華潤萬象生活住宅板塊營收預測（百萬元）.19 表 3：華潤萬象生活購物中心板塊營收預測（百萬元）.20 表 4：華潤萬象生活寫字樓板塊營收預測（百萬元）.20 表 5：華潤萬象生活住宅物管板塊毛利率（%）和毛利（百萬元）預測.21 表 6：華潤萬

16、象生活購物中心板塊毛利率（%）和毛利（百萬元）預測.21 表 7：華潤萬象生活寫字樓板塊毛利率（%）和毛利（百萬元）預測.22 表 8：費用及利潤預測（百萬元）.22 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：華潤萬象生活可比公司估值（注：總市值和股價為 2025 年 3月 5日收盤價）.23 表附錄：三大報表預測值.25 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司介紹：戰略創新與生態體系協同開創行業新高度公司介紹：戰略創新與生態體系協同開創行業新高度 1.1 公司概況：全業

17、態生態體系引領物業管理與商業運營發展公司概況：全業態生態體系引領物業管理與商業運營發展 華潤萬象生活有限公司（簡稱華潤萬象生活）是中國領先的物業管理及商業運營服務華潤萬象生活有限公司（簡稱華潤萬象生活）是中國領先的物業管理及商業運營服務商，致力于打造全業態、全客戶、全產品、全服務一體化的生態體系。商，致力于打造全業態、全客戶、全產品、全服務一體化的生態體系。公司堅持以“空間”、“客戶”及“產品與服務”三大關鍵要素為核心，采用涵蓋商業管理、物業管理及大會員體系的一體化“2+1”業務模式，為最大的住宅物業組合之一提供物業管理及增值服務，同時管理并運營包括購物中心和寫字樓在內的多種不斷擴大的商業物業

18、組合。1.2 公司歷史：戰略演進、規模增長與創新服務驅動公司成長公司歷史：戰略演進、規模增長與創新服務驅動公司成長 華潤萬象生活是中國領先的物業管理及商業運營服務供應商?；仡櫲A潤萬象生活的歷史發展，公司的成長大致可分為四個階段：1）1994-2000 年：初創，專注物業管理。年：初創，專注物業管理。1994 年，華潤集團投資華潤置地的前身，其物業管理服務業務亦同步展開，主要提供住宅物業管理服務。2000 年，開始開發及建設第一個“萬象城”購物中心項目：深圳萬象城，展開籌備以“萬象城”品牌提供商業運營服務。2）2000-2010 年：全國化擴張，建設品牌。年：全國化擴張，建設品牌。2004 年，

19、深圳萬象城開業，確立以“萬象城”品牌提供商業運營服務。2005 年，華潤置地收購華潤集團若干物業，包括北京華潤大廈、上海華潤時代廣場及深圳華潤中心，使得本集團得以展開其寫字樓物業管理服務。2009 年，華潤置地發布“高品質”品牌戰略，其中包括本集團之物業管理服務業務。3）2011-2019 年：定位商業地產領導者，強化服務戰略。年：定位商業地產領導者，強化服務戰略。2014 年，深圳萬象城開幕十周年，華潤置地確立了“中國商業地產領導者”的定位，集團的“向商業物業提供服務”戰略也隨之強化，進一步鞏固了其在商業地產領域的領先地位。2017 年，公司正式注冊成立。4）2020 至今：堅持質量發展，堅

20、定實施數字化轉型。至今：堅持質量發展，堅定實施數字化轉型。2020 年 12 月 9 日公司于港交所上市，2022 年 11 月 18 日獲納香港恒生指數成份股，2023 年入選國資委“雙百企業”名單。截至 2024年上半年，在管面積 3.98億平方米，合約面積 4.46億平方米，覆蓋全國 164個城市。同時，公司堅定實施數字化轉型，通過科技賦能提升業務效率，包括生產科技化、運營數字化、空間智能化和數據資本化。圖1：華潤萬象生活發展歷程 資料來源：公司招股說明書、公司 2024年中期報告，浙商證券研究所 2000-2010 1994-2000 華潤置地成立并上市華潤置地成立并上市 2020 年

21、至今年至今 1994 年，華潤置地成立年，華潤置地成立 2000 年，開發建設“萬象城”購物年，開發建設“萬象城”購物中心項目中心項目 第一階段：第一階段：初創與基礎建設初創與基礎建設 第二階段：第二階段：全國化擴張與全國化擴張與品牌建設品牌建設 第三階段：第三階段：商業地產領導者商業地產領導者定位與戰略強化定位與戰略強化 中國商業地產領導者中國商業地產領導者 確立“住宅開發確立“住宅開發+投資物業投資物業+增增值服務”的商業模式值服務”的商業模式 資本化、規?；瘮U張資本化、規?；瘮U張 與數字化轉型與數字化轉型 2000-2005 年，進入商業地產開年，進入商業地產開發領域，如深圳萬象城發領域

22、，如深圳萬象城 同時，收購華潤集團的物業，擴同時，收購華潤集團的物業，擴展了寫字樓物業管理服務展了寫字樓物業管理服務 2017 年，華潤萬象生活正式注年，華潤萬象生活正式注冊成立冊成立 2019 年，年，公司公司的住宅和商業物的住宅和商業物業在管建筑面積超過業在管建筑面積超過100百萬平百萬平 2011-2019 2020 年，公司年，公司上市上市 2024H1，在管，在管面積面積 3.98 億平億平方米方米 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 經營情況：多元業務板塊協同增效，盈利能力持續提升經營情況：多元業務板塊協同增效，盈利

23、能力持續提升 收入持續攀升，購物中心增速亮眼。收入持續攀升，購物中心增速亮眼。華潤萬象生活的收入由 2017 年的 31.29 億元增至2023年的147.67億元，CAGR約30%。住宅業務作為核心驅動力住宅業務作為核心驅動力，2019-2023年收入CAGR約 29%，2022 年增速約 47%。購物中心和寫字樓業務表現穩定購物中心和寫字樓業務表現穩定，2019-2023 年實現 CAGR為 20%和 23%，其中購物中心 2023 年增速提升至 30%，展現強勁增長潛力。圖2：華潤萬象生活營業收入（百萬元）圖3：華潤萬象生活分業務板塊營業收入及增速（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研

24、究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 商業航道收入穩步增長，尤其在寫字樓物管和運營領域表現突出。商業航道收入穩步增長，尤其在寫字樓物管和運營領域表現突出。2023 年，寫字樓物管收入達 17.96 億元，2019-2023年 CAGR 為 21%，保持穩定增長。而購物中心的運營收入也表現強勁，2023 年達 22.04 億元，展現出快速增長的勢頭。購物中心的分租業務增長更為顯著，2023 年收入達到 6.04 億元，2019-2023 年 CAGR 為 19%。物業航道收入持續增長，尤其是在業主增值服務和基礎物業管理方面。物業航道收入持續增長，尤其是在業主增值服務和基礎物業管理方面。202

25、3 年，業主增值服務收入已達 15.26 億元，2019-2023 年 CAGR 為 51%，增長迅猛，成為收入的重要組成部分?；A物業管理業務也表現穩健，2023年收入為 72.45億元，2019-2023年 CAGR為28%。非業主增值服務則面臨增速放緩，2023 年收入為 8.29 億元，2019-2023 年 CAGR 為13%。圖4：華潤萬象生活商業航道分服務營業收入及增速（百萬元）圖5：華潤萬象生活物業航道分服務營業收入及增速（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司各項業務板塊在收入構成上呈現出差異化的發展趨勢，其中住宅業務的穩健增長和

26、購物中心業務的結構性調整尤為顯著，寫字樓業務則保持了穩定的收入貢獻，整體反映整體反映了公司在多元化經營戰略下的積極進展和市場適應能力。了公司在多元化經營戰略下的積極進展和市場適應能力。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在住宅業務方面，收入占比穩步增長，在住宅業務方面，收入占比穩步增長，2023 年占比保持在年占比保持在 65%，較，較 2019 年增長了年增長了 6個百分點。個百分點。住宅板塊中，物業管理服務收入占比穩定在 70%以上，從 2019年的 77%下降到2023 年的 75%。相比之下，開發商增值服務和社區增值服務的收入占

27、比在住宅業務中分別降至 9%和 16%。圖6：華潤萬象生活各項業務占比（%）及變動情況 圖7：華潤萬象生活住宅業務各分項占比（%）及變動情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 在購物中心業務中，物業管理服務和商業分租服務的收入占比呈現較大波動。在購物中心業務中，物業管理服務和商業分租服務的收入占比呈現較大波動。物業管理服務占比大幅下降，從 2020 年的 81%降至 2023 年的 13%，而商業分租服務略微增長，2023年收入占比為19%。商業運營服務則表現強勁，收入占比從2020年的44%增加至2023年的 68%，顯示出該業務板塊的快速增長。圖8：華

28、潤萬象生活購物中心業務各分項占比（%）及變動情況 圖9：華潤萬象生活寫字樓業務各分項占比（%）及變動情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 在寫字樓業務中，整體營收占比相對穩定，略微下降，從在寫字樓業務中，整體營收占比相對穩定，略微下降，從 2019 年的年的 14%降至降至 2023 年年的的 13%。寫字樓板塊中，物業管理服務收入占比較為穩定，始終維持在 93%左右，而商業運營服務的收入占比有所增加，從 2020 年的 5%增至 2023 年的 7%。整體來看，寫字樓業務的收入貢獻保持在相對穩定的水平。公司的財務表現較公司的財務表現較為穩健，盈利能力顯

29、著提升，為穩健，盈利能力顯著提升，2023年年 ROE約為約為 18%。2019-2023年，公司凈利率和 ROE 水平整體呈現逐步上升趨勢，顯示出盈利能力的持續增強。2020-2023年，公司凈利率從 6%逐步提升至 20%，反映出經營效率和盈利質量的顯著改善。ROE 自2021 年起持續增長，平均水平超過 15%，整體盈利能力表現良好。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司購物中心板塊毛利高，多板塊協同增利。公司購物中心板塊毛利高，多板塊協同增利。公司的盈利能力穩步提升，2023 年毛利達 46.94 億元，毛利率升至 32%。分

30、業務板塊看，購物中心毛利率由 2019 年的 20%快速增長至 2023年的 72%，成為主要驅動力；寫字樓毛利率穩步上升至 36%；住宅板塊毛利率維持在 17%-19%之間。各板塊協同推動盈利能力持續增強。圖12：華潤萬象生活分業務板塊毛利率情況（%）圖13：華潤萬象生活商業航道分服務毛利率情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 商業航道毛利商業航道毛利率表現強勁，尤其是寫字樓運營和購物中心運營，顯示出盈利能力的顯率表現強勁，尤其是寫字樓運營和購物中心運營，顯示出盈利能力的顯著提升。著提升。2023 年，購物中心物管毛利率達到 55%，購物中心分租毛

31、利率保持在 68%，購物中心運營毛利率進一步提升至 76%。寫字樓運營毛利率也持續增長，2023 年達到 80%，而寫字樓物管毛利率則從 2021 年的 24%增至 2023 年的 32%。物業航道毛利率穩定，非業主增值服務毛利率的提升為公司盈利貢獻較大。物業航道毛利率穩定，非業主增值服務毛利率的提升為公司盈利貢獻較大。2023 年，基礎物業管理毛利率保持在14%；非業主增值服務毛利率從 2019年的20%穩步穩步上升至 2022年的 37%，但在 2023 年小幅回落至 34%；業主增值服務毛利率維持在 27%左右，表現穩定。圖10：華潤萬象生活凈利潤（百萬元）、凈利潤率（%）及凈資產收益率

32、（%）情況 圖11：華潤萬象生活毛利（百萬元）和毛利率（%）情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：華潤萬象生活物業航道分服務毛利率情況（%）圖15：華潤萬象生活費用率情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司整體費用管控良好，未對盈利能力產生較大壓力。公司整體費用管控良好，未對盈利能力產生較大壓力。管理費用率在 2020年略有上升后逐年下降，2023 年降至 6%，反映出成本控制的成效。營業費用率和財務費用率

33、始終維持在較低水平，分別為 2%和 1%。1.4 管理團隊：經驗豐富的高層團隊推動公司戰略優化與行業資源整合管理團隊：經驗豐富的高層團隊推動公司戰略優化與行業資源整合 華潤萬象生活的董事和高層管理人員曾在控股華潤萬象生活的董事和高層管理人員曾在控股股東擔任重要職位，在物業管理、商業股東擔任重要職位，在物業管理、商業運營及房地產領域有平均超過運營及房地產領域有平均超過 15 年經驗年經驗。他們深刻的行業洞察和豐富的管理經驗對公司十分寶貴，有助于公司把握市場機遇并優化戰略規劃。他們的背景及過往經驗亦將有助于公司整合行業價值鏈的上下游資源。表1：華潤萬象生活管理層和高管介紹 姓名姓名 職務職務 履歷

34、履歷 喻霖康 執行董事兼總裁 自 2020 年 7 月起擔任本公司董事，并于 2020 年 8 月獲委任為執行董事兼本公司總裁，擁有約 30 年地產投資、商業運營及企業管理經驗。喻先生于 2004 年 11 月至 2011 年 5 月擔任華潤(深圳)有限公司(華潤深圳)(自 2005 年 10 月起成為華潤置地的附屬公司)副總經理，期間自 2008 年 12 月至 2011 年 5 月同時擔任華潤深圳灣發展有限公司總經理。他于 2011 年 5月至 2013 年 8 月擔任深圳區域副總經理。自 2018 年 11 月起，獲委任為華潤置地高級副總裁，而他并自 2020 年 3 月起兼任物業總公司

35、董事長，持續管理公司整體營運及業務。為重組之目的，喻先生于 2020 年 8 月獲委任為公司總裁，繼續領導及管理公司業務，并不再于華潤置地擔任職務。喻先生獲中國商業地產行業年度獎項評委會頒發的 2018 年及 2020 年商業地產領軍人物獎。郭瑞鋒 副總裁兼首席戰略運營官 于 2024 年 1 月獲委任為執行董事兼首席戰略運營官。郭先生自 2003 年加入華潤置地，歷任企業發展部主管、華潤置地（合肥）有限公司合同管理部經理、營銷管理部總監、武漢區域營銷管理部總經理等職。2016 年起，負責集團商業運營服務業務，歷任杭州萬象城總經理、華東大區副總經理、深圳萬象城總經理。2020 年 8 月，獲委

36、任為集團助理總裁兼首席人力資源官，2022 年 8 月任首席運營官，2023 年 12 月任副總裁。郭先生在房地產開發、商業地產運營及公司管理方面擁有豐富經驗。王海民 執行董事兼副總裁 于2020年8月獲委任為執行董事兼公司副總裁，富有地產及企業管理等方面的經驗。于2013年 10 月加入華潤置地至今，歷任多個職務。自 2019 年 8 月起為華潤置地運營管理部總經理，直至 2020 年 8 月。為重組之目的，王先生于 2020 年 8 月獲委任為公司副總裁，繼續領導公司之業務，并不再于華潤置地擔任職務。王磊 執行董事兼副總裁 于 2024 年 1 月獲委任為執行董事兼公司副總裁。他擁有豐富的

37、房地產開發管理、商業地產運營管理及公司運營管理方面的經驗。王先生自 2002 年 7 月學士畢業后加入華潤集團至今，于2020 年 10 月獲委任為華潤置地總部資產管理部總經理。聶志章 執行董事、董事會秘書、副總裁及首席財務官 于 2023 年 8 月獲委任為公司執行董事、董事會秘書、副總裁及首席財務官。他擁有豐富的財務、運營、營銷及投資經驗。聶先生于 2008 年 7 月獲中國東北大學頒授碩士學位之后加入華潤置地。聶先生于 2022 年 4 月調任至華潤置地華南大區,2022 年 4 月起先后擔任華潤置地華南大區助理總經理和副總經理等職務,分管投資、營銷和運營工作。資料來源：Choice，浙

38、商證券研究所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.5 股權架構：華潤置地控股確保利益一致，人才吸引戰略增強公司競爭力股權架構：華潤置地控股確保利益一致，人才吸引戰略增強公司競爭力 華華潤萬象生活的大股東為華潤置地有限公司，持有公司約潤萬象生活的大股東為華潤置地有限公司，持有公司約 72.29%的股份，確保了公司的股份，確保了公司管理層與股東利益的高度契合。管理層與股東利益的高度契合。作為大股東，華潤置地對公司擁有較強的控制權，能夠在戰略決策和運營管理方面施加重要影響。此外，華潤萬象生活計劃以具市場競爭力的薪酬待遇及良好的公司文化與

39、聲譽吸引人才，定期組織由資深員工及外聘顧問舉辦的培訓。公司亦繼續加強薪酬計劃及制定員工激勵機制，使得員工的利益更好地與公司利益相符合。圖16：華潤萬象生活股權結構 資料來源：華潤萬象生活 2023年年報，浙商證券研究所 國務院國有資產監督委員會 72.29%華潤集團 合貿有限公司 華潤集團（置地）有限公司 其他股東 華潤置地有限公司 華潤萬象生活 100%100%100%0.04%59.51%40.45%1.43%華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 行業情況：多元業態驅動增長，商業運營競爭優勢顯現行業情況：多元業態驅動增長，商業運

40、營競爭優勢顯現 2.1 行業規模：全業態物業管理及商業運營市場穩步增長，購物中心成主力行業規模：全業態物業管理及商業運營市場穩步增長，購物中心成主力驅動力驅動力 中國全業態物業管理及商業運營市場增長穩健，盡管增速放緩，但未來仍具發展潛力。中國全業態物業管理及商業運營市場增長穩健，盡管增速放緩，但未來仍具發展潛力。2014年至 2023年，市場總收入由 2828億元增長至 7146億元，CAGR 為 10.8%。未來，隨著房地產市場和購物中心運營服務市場的進一步發展，預計全業態物業管理及商業運營總收入將持續增長。2028 年，預計總收入將達到 9554 億元，2023-2028 年的 CAGR

41、預期為6.0%。從細分市場來看，住宅物業管理、購物中心運營和寫字樓運營三大領域均穩步擴張，其中購物中心運營服務的增長動能最為強勁，收入和運營服務表現突出。盡管整體市場增速有所放緩，但隨著行業向高質量發展階段邁進，未來依然具備顯著的增長潛力，特別是在購物中心領域，預計將繼續推動市場的擴展。2.1.1 中國住宅物業管理服務市場：市場規模超中國住宅物業管理服務市場：市場規模超 3100 億元，未來增億元，未來增長逐步放緩長逐步放緩 中國住宅物業管理服務市中國住宅物業管理服務市場規模穩步擴大，但增長逐步放緩，行業進入成熟發展階段。場規模穩步擴大，但增長逐步放緩，行業進入成熟發展階段。在管總建筑面積由2

42、014年的243億平方米增加至2023年的332億平方米，CAGR為3.5%。2028 年，中國住宅物業管理服務市場的在管總建筑面積預期將達 353 億平方米，2023-2028年的 CAGR 為 1.2%。圖17：全業態物業管理及商業運營市場規模（十億元）及增速（%）資料來源：公司招股說明書、國家統計局、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：中國住宅物業管理服務市場在管總建筑面積（十億平方米）及增速（%）圖19：中國住宅物業管理服務市場規模（十億元）及增速（%）資料來源：公司招股說明書、國家統計

43、局、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書、國家統計局、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 住宅物業管理服務市場的總收入由 2014 年的 1349 億元增長至 2023 年的 3172 億元，CAGR為10.0%。預計到2028年，住宅物業管理服務市場的總收入將達到4043億元，2023-2028 年的 CAGR 為 5.0%。2.1.2 中國購物中心運營服務市場：市場規模超中國購物中心運營服務市場：市場規模超 2400 億元，未來有望維持高個位數增長億元，未來有望維持高個位數增長 中國購物中心運營服務市場保持較高增速，未來收入增長動能向運營服務傾斜。中國購物中心運營服務市場保

44、持較高增速，未來收入增長動能向運營服務傾斜。2014-2023年，購物中心運營服務市場在管總建筑面積由 2014 年的 285.2百萬平方米增加至 2023年的 690.6百萬平方米，CAGR 為 10.3%。未來，購物中心運營服務市場的在管總建筑面積預計將持續增長，預計將在2028年達到886.0百萬平方米，2023-2028年的CAGR為5.1%。圖20：中國購物中心運營服務市場總建筑面積（百萬平方米）及增速（%）圖21：中國購物中心運營服務市場規模（十億元）及增速（%）資料來源：公司招股說明書、國家統計局、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書、國家統計局、弗若斯特沙利

45、文，浙商證券研究所 2014-2023 年，中國的購物中心運營服務提供商總收入由 887 億元增加至 2488 億元，CAGR 為 12.1%；其中，購物中心的物業管理服務及運營服務的收入分別以 10.2%及 9.2%的 CAGR 增長。預計到 2028 年，購物中心運營服務市場的總收入預計達到 3443 億元，2023-2028 年的 CAGR 預計為 6.7%；其中，物業管理服務及運營服務的收入預計分別達到669億元及 2774 億元，2023-2028年的 CAGR 分別為 8.1%及 6.4%。2.1.3 寫字樓運營服寫字樓運營服務市場：市場規模超務市場：市場規模超 660 億元，未來

46、有望維持高個位數增長億元，未來有望維持高個位數增長 寫字樓運營服務市場穩步擴張，預計規模與增長率均保持良好態勢。寫字樓運營服務市場穩步擴張，預計規模與增長率均保持良好態勢。2014-2023年，中國寫字樓運營服務市場在管總建筑面積從 366.4 百萬平方米增加至 741.5 百萬平方米，華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CAGR 為 8.1%。展望未來，隨著商業地產行業的進一步發展，預計 2028 年在管寫字樓總建筑面積將達到 943.7 百萬平方米，2023-2028 年 CAGR 為 4.9%。圖22：中國寫字樓運營服務市場總建

47、筑面積（百萬平方米）圖23：中國寫字樓運營服務市場規模（十億元）資料來源：公司招股說明書、國家統計局、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書、國家統計局、弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 2014-2023 年，中國寫字樓運營服務市場總收入由 280 億元增至 668 億元，CAGR 為10.1%。預計到 2028 年，中國寫字樓物業運營服務市場總收入將達到 936 億元，2023-2028年 CAGR 為 7.0%。2.2 行業格局：全業態物業管理與商業運營市場競爭加劇，龍頭企業持續擴行業格局：全業態物業管理與商業運營市場競爭加劇，龍頭企業持續擴展市場份額展市場份額 在中國，

48、同時提供物業管理服務、購物中心運營服務及城市服務的公司數量有限，行在中國，同時提供物業管理服務、購物中心運營服務及城市服務的公司數量有限，行業集中加速中。業集中加速中。根據弗若斯特沙利文的資料，中國全業態物業管理及商業運營服務市場十大公司占 2019年市場總收入約 15.3%，而華潤萬象生活排名第七，占市場份額 1.2%。2023年，在中國的全業態物業管理、商業運營及城市服務市場中，前十大公司占市場總收入的約 10.9%。預計未來此市場的領先參與者將通過政府支持、品牌化、母公司支持、全方位服務、技術驅動及并購，不斷提升核心競爭力，鞏固市場份額，擴大服務范圍。例如，政府可能選擇能夠提供專業及優質

49、服務的大型物業管理服務提供商參與城市服務項目。近年來，我國物業管理行業取得快速發展。近年來，我國物業管理行業取得快速發展。中國物業管理行業協會數據顯示，截至2023 年，我國物業服務企業超過 20 萬家，從業人員近千萬，管理物業面積約 370 億平方米，市場規模達 1.4 萬億元。預計到 2025 年，物業服務市場規模將達到 2 萬億。中國住宅中國住宅物業管理服務市場分散且競爭激烈，大多數領先的市場參與者都隸屬于房地產開發商。物業管理服務市場分散且競爭激烈，大多數領先的市場參與者都隸屬于房地產開發商。根據弗若斯特沙利文的資料，2019 年十大公司占傳統物業管理服務總收入約 19.5%，其中華潤

50、萬象生活的市場份額為 1.5%，排名第七。中國購物中心運營服務市場競爭激烈且分散。中國購物中心運營服務市場競爭激烈且分散。隨著城市化步伐加快及消費水平的提升，消費者對購物中心的需求持續增長。2019-2023 年，中國運營中的購物中心總數由 5,077 家增加至 6,808 家，CAGR 為 7.6%。未來，預計中國運營中的購物中心數量將于 2028年達到8,822 家，2023-2028 年的 CAGR 為 5.3%。越來越多的中國物業管理公司的業務范圍延伸至寫字樓運營服務。越來越多的中國物業管理公司的業務范圍延伸至寫字樓運營服務。領先的供應商有望獲得更多寫字樓開發商或業主的認可，因而進一步

51、提升領先供應商的市場外拓能力，市場的競爭力以及市場份額不斷提高。提供寫字樓運營服務（尤其是為高端寫字樓所提供）的主要市場參與者為國際房地產公司。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2019 年寫字樓運營服務收入計，中國前五大市場參與者主要為國際房地產服務企業，占市場份額合計約 42.6%。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 競爭優勢：全業態協同整合與多元化服務是物業管理及商業運營行業的競爭優勢：全業態協同整合與多元化服務是物業管理及商業運營行業的制勝關鍵制勝關鍵 在全業態物業管理及商業運營市場中，協同效應和全產業鏈整合是企業占據市場

52、優勢在全業態物業管理及商業運營市場中，協同效應和全產業鏈整合是企業占據市場優勢的重要策略。的重要策略。1）依托全產業鏈模式，企業通過整合住宅、商業、寫字樓等多種物業類型）依托全產業鏈模式，企業通過整合住宅、商業、寫字樓等多種物業類型的管理服務：的管理服務：形成覆蓋多區域、多業態的協同效應，這種整合不僅降低了單一業態風險，還提高了資源利用效率，有助于企業實現更穩定的收入增長；2）領先企業通過技術賦能建）領先企業通過技術賦能建立數字化管理平臺：立數字化管理平臺：優化服務流程，大幅降低管理成本并提升服務質量，從而保持在市場中的競爭優勢；3）品牌知名度和母公司支持也是重要的支撐點：）品牌知名度和母公司

53、支持也是重要的支撐點：這些資源使企業能夠有效開拓市場，并在競爭激烈的環境中保持領先地位。住宅物業管理服務市場的核心競爭力在于多樣化增值服務和規?；\營能力。住宅物業管理服務市場的核心競爭力在于多樣化增值服務和規?；\營能力。1）通）通過提供社區增值服務（如家裝、資產管理和空間運營等）：過提供社區增值服務（如家裝、資產管理和空間運營等）：企業實現收入來源的多元化，并提升了整體毛利率；2）得益于政府的支持政策，企業將線下服務與數字化服務相結合：）得益于政府的支持政策，企業將線下服務與數字化服務相結合：積極推動智慧社區建設，以滿足居民日益增長的多樣化需求；3）企業通過持續擴張在管建）企業通過持續擴張

54、在管建筑面積，發揮規模效應：筑面積，發揮規模效應：進一步降低了單位運營成本，在平均物業管理費提升的背景下，這種模式將為企業實現長期的盈利增長提供有力保障。在購物中心運營服務市場中，全生命周期服務覆蓋和多元化增值模式是核心競爭力的在購物中心運營服務市場中，全生命周期服務覆蓋和多元化增值模式是核心競爭力的重要體現。重要體現。1）企業提供從開業前的定位設計到日常運營管理的全方位服務：）企業提供從開業前的定位設計到日常運營管理的全方位服務：幫助購物中心業主優化品牌組合并吸引消費者，從而提升綜合盈利能力；2）依托會員體系，精準廣告）依托會員體系，精準廣告投放和投放和 SaaS解決方案：解決方案：企業通過

55、創新收入模式實現服務多樣化，為購物中心提供更加精細化的運營支持；3）輕資產運營模式的推廣：）輕資產運營模式的推廣：降低了企業的資本支出壓力，使其能夠專注于提升管理能力和客戶滿意度，為在行業中保持領先地位奠定基礎。寫字樓運營服務市場的競爭優勢在于高品質定制化服務和數字化技術與效率的結合。寫字樓運營服務市場的競爭優勢在于高品質定制化服務和數字化技術與效率的結合。1）通過為高端客戶提供資產管理、企業支持等定制化服務：）通過為高端客戶提供資產管理、企業支持等定制化服務：企業能夠深度滿足客戶的多樣化需求；2）依托信息技術的應用，企業進一步優化管理流程：）依托信息技術的應用，企業進一步優化管理流程：提高資

56、源整合效率，從而降低了運營成本，在競爭加劇的市場環境下，這種結合不僅幫助企業在服務質量上保持領先，也為其建立了良好的客戶粘性；3）領先企業通過集中管理資源：）領先企業通過集中管理資源：不斷拓展市場份額，進一步鞏固了其在行業內的標桿地位。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司優勢：多航道協同發力，資源整合與卓越運營驅動公司優勢：多航道協同發力，資源整合與卓越運營驅動高質量高質量增長增長 3.1 核心區域與優質品牌資源塑造稀缺性競爭優勢核心區域與優質品牌資源塑造稀缺性競爭優勢 從物業航道角度來看，核心區域布局與公共空間管理能力凸顯競

57、爭力。從物業航道角度來看，核心區域布局與公共空間管理能力凸顯競爭力。首先，2024 年上半年，新增第三方合約面積 86%位于一線和二線城市，公司可以充分利用核心區域的稀缺資源優勢。其次，公司城市公共空間管理能力突出，2024 年上半年在管面積同比增長18.2%至 1.23 億平方米，項目覆蓋優質城市公共領域（如深圳虹橋公園、成都世界科幻館等），提升城市資源的綜合利用價值。圖24：華潤萬象生活新增第三方合約面積城市能級分布（%）圖25：華潤萬象生活購物中心零售額（億元）資料來源：華潤萬象生活 2024年中期業績發布會，浙商證券研究所 資料來源：華潤萬象生活 2024年中期業績發布會，浙商證券研究

58、所 從商業航道角度來看，市場領導力與品牌資源稀缺性彰顯優勢。從商業航道角度來看，市場領導力與品牌資源稀缺性彰顯優勢。首先，2024 年上半年，公司購物中心零售額同比增長 19.7%達到 1007億元，其中 46個項目零售額排名當地市場第一，優質商業資源稀缺性凸顯。其次，截至 2024 年上半年，公司的商業資源庫擁有超過13000 個品牌，合作品牌超過 7000 個，為項目招商與運營提供獨特競爭力。圖26：華潤萬象生活合作品牌 資料來源：華潤萬象生活官網，浙商證券研究所 3.2 母公司背書與戰略協同賦能多航道核心競爭力母公司背書與戰略協同賦能多航道核心競爭力 從物業航道角度來看，母公司支持與戰略

59、協同助力規模拓展。從物業航道角度來看，母公司支持與戰略協同助力規模拓展。首先，華潤集團在城市更新與TOD項目上的支持，使公司能夠在核心城市和優質地段持續擴展管理規模，如 2024年上半年，在管面積已達 3.98 億平方米，較 2023 年末增長 7.5%，其中母公司在管面積約華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 占 38%。其次，作為母公司旗下重要業務板塊，公司在全國范圍的物業管理和城市空間運營中獲得了強大的戰略資源協同。圖27：華潤萬象生活總在管面積（百萬平方米）圖28：華潤萬象生活購物中心在營項目（個）資料來源：華潤萬象生活 202

60、4年中期業績發布會，浙商證券研究所 資料來源：華潤萬象生活 2024年中期業績發布會，浙商證券研究所 從商業航道角度來看，品牌背書與租戶綁定提升競爭壁壘。從商業航道角度來看，品牌背書與租戶綁定提升競爭壁壘。首先，作為眾多優質品牌的第一大業主，公司與租戶的深度綁定進一步降低了品牌的離場率，增強行業競爭壁壘。2024 年上半年，在營項目較 2023 年末增長 7 個至 108 個，其中母公司項目約占 76%。其次，華潤置地為購物中心提供強大的品牌背書和資金支持，使公司在輕資產運營和項目拓展上具有顯著優勢。圖29：深圳萬象天地 圖30：長沙萬象城 資料來源：華潤萬象生活官網，浙商證券研究所 資料來源

61、：華潤萬象生活官網，浙商證券研究所 3.3 卓越運營能力驅動多領域高質量增長卓越運營能力驅動多領域高質量增長 從物業航道角度來看，第三方拓展與一體化運營彰顯優勢。從物業航道角度來看，第三方拓展與一體化運營彰顯優勢。首先，2024 年上半年，公司在管面積較 2023年末增長 7.5%，其中第三方在管面積占比達 61.9%，顯示了公司在第三方市場中的強大運營能力。其次，公司城市空間運營收入同比增長 24.9%，通過“一體化運營”模式深度挖掘存量資產價值，如溫州龍港市民中心項目。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從商業航道角度來看，卓越運

62、營效率與數字化賦能驅動高質量增長。從商業航道角度來看，卓越運營效率與數字化賦能驅動高質量增長。首先，新開購物中心如北京西北旺萬象匯、常州萬象城等項目綜合開業率超 90%，開業后迅速成為城市消費地標。其次，公司通過“一點萬象”等數字化平臺實現租戶與消費者的全面在線化管理，數字化營銷能力顯著提升。2024 年上半年，日均活躍人數突破百萬人，同比增長 44%。圖32：北京西北旺萬象匯 圖33：常州萬象城 資料來源：華潤萬象生活官網，浙商證券研究所 資料來源：華潤萬象生活官網，浙商證券研究所 圖31：華潤萬象生活城市空間運營收入（億元）資料來源：公司招股說明書、國家統計局、弗若斯特沙利文，浙商證券研究

63、所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 營業收入預測營業收入預測 華潤萬象生活營業收入可以分成住宅、購物中心和寫字樓三大板塊。我們分別預估了各板塊 2024-2026 年的收入，預計 2024-2026 年營業收入分別為 174.5/199.3/225.8 億元，同比增速分別是 18.2%/14.2%/13.3%。4.1.1 住宅板塊營收預測住宅板塊營收預測 我們分別預估了基礎物業管理、社區增值服務和開發商增值服務板塊 2024-2026 年的收入，預計預計 2024-2026 年住宅板塊營收

64、為年住宅板塊營收為 108.3/123.7/139.9 億元，同比增速為億元，同比增速為12.8%/14.2%/13.2%。1）基礎物基礎物業管理板塊營收預測：業管理板塊營收預測：假設公司全面承接華潤置地所負責的開發及銷售業務中的基礎物業服務工作，預計 2024-2026 年在管面積分別為 167/188/210 百萬平方米；預計2024-2026 年第三方在管面積分別為 257/296/340 百萬平方米。因此預計因此預計 2024-2026 年基礎年基礎物業管理服務收入分別為物業管理服務收入分別為 83.8/96.5/109.7 億元，同比增速分別是億元，同比增速分別是 15.6%/15.

65、2%/13.7%。2）社區增值服務營收預測：社區增值服務營收預測：基于對在管面積的預估，并假設 2024-2026 年期間，每個在管項目的單位面積所能產生的社區增值服務收益增速將提高。預計計 2024-2026 年社區增年社區增值服務的收入將分別為值服務的收入將分別為 17.6/20.2/23.2 億元，同比增速分別是億元，同比增速分別是 15.0%/15.0%/15.0%。3）開發商增值服務營收預測：開發商增值服務營收預測：受地產影響，預計在 2024-2026 年期間，開發商從每單位銷售面積中獲得的增值服務收入下降。預計預計 2024-2026 年，開發商的增值服務收入將分年，開發商的增值

66、服務收入將分別達到別達到 7.0/7.0/7.0 億元，同比增速分別是億元，同比增速分別是-15.9%/0%/0%。表2：華潤萬象生活住宅板塊營收預測（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 住宅物業管理板塊營收（百萬元）住宅物業管理板塊營收（百萬元）9601 10829 12365 13993 YOY 23.05%12.79%14.19%13.16%基礎物業管理營收（百萬元）7245 8376 9649 10974 YOY 30.02%15.61%15.20%13.73%社區增值服務營收（百萬元）1526 1755 2019 2321 YOY 21.53%15.00%15.0

67、0%15.00%開發商增值服務營收（百萬元）829 698 698 698 YOY-14.85%-15.85%0.00%0.00%資料來源：浙商證券研究所 4.1.2 購物中心板塊營收預測購物中心板塊營收預測 我們分別預估了運營及物業管理和分租板塊 2024-2026 年的收入，預計預計 2024-2026 年年購物中心板塊營收為購物中心板塊營收為 43.7/50.9/59.1 億元，同比增速為億元，同比增速為 34.9%/16.5%/16.1%。1）運營及物業管理營收預測：運營及物業管理營收預測：根據華潤置地的購物中心開業計劃，2024-2026 年，預計每年在營的購物中心數量分別為 92

68、個、97 個和 104 個；根據非華潤置地的開業計劃，華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024-2026 年，預計每年在營的購物中心數量分別為 30/37/46 個。因因此，購物中心運營及物此，購物中心運營及物業管理收入業管理收入 2024-2026 年分別為年分別為 36.4/42.9/50.5 億元，同比增速分別是億元，同比增速分別是 15.6%/15.2%/13.7%。2）分租營收預測：分租營收預測：截至 2024 年上半年，公司有三個商業分租項目。根據公司 2024 年中報，在營購物中心數量為 108 個；根據華潤置地以及

69、非華潤置地的購物中心開業計劃，預計從 2024 到 2026 年，購物中心的數量將達到 122 個。因此，這一擴展將直接推動收入增長。預計商業分租收入將分別達到預計商業分租收入將分別達到 7.3/8.0/8.6 億元，每年增長率在億元，每年增長率在 20.0%/10.0%/8.0%。表3：華潤萬象生活購物中心板塊營收預測（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 購物中心板塊營收（百萬元）購物中心板塊營收（百萬元）3238 4367 5089 5910 YOY 30.45%34.87%16.52%16.14%商業運營及物業管理服務（百萬元）2665 3643 4292 5049

70、YOY 30.02%15.61%15.20%13.73%商業分租服務（百萬元）604 725 797 861 YOY 65.48%20.00%10.00%8.00%資料來源：浙商證券研究所 4.1.3 寫字樓板塊營收預測寫字樓板塊營收預測 我們分別預估了商業運營服務和物業管理服務板塊 2024-2026年的收入，預計預計 2024-2026 年寫字樓板塊營收為年寫字樓板塊營收為 22.5/24.7/26.6 億元，同比增速為億元，同比增速為 16.5%/9.8%/7.9%。1）商業運營服務營收預測：商業運營服務營收預測：考慮到當前寫字樓市場的低迷狀況，預計公司在未來三年中將對寫字樓商業運營服務

71、的在管面積增長采取更為審慎的策略，預計 2024-2026 年寫字樓商業運營建筑面積分別為 1.7/1.8/1.9百萬平。因此，預計因此，預計 2024-2026 年寫字樓的商業運營年寫字樓的商業運營服務收入分別為服務收入分別為 1.4/1.5/1.5 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 5.1%/5.1%/5.1%。2）物業管理服務營收預測：物業管理服務營收預測：預計 2024-2026 年物業管理建筑面積分別為 17.0/18.4/19.5百萬平。因此，預計因此，預計 2024-2026 年寫字樓的物管服務收入分別為年寫字樓的物管服務收入分別為 21.1/23.2/25.1 億元，同

72、比億元，同比增速分別為增速分別為 17.3%/10.2%/8.1%。表4：華潤萬象生活寫字樓板塊營收預測（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 寫字樓板塊營收（百萬元）寫字樓板塊營收（百萬元）1928 2245 2466 2662 YOY 11.33%16.46%9.84%7.94%商業運營服務（百萬元）132 139 146 153 YOY 4.47%5.06%5.06%5.06%物業管理服務（百萬元）1796 2106 2321 2509 YOY 11.87%17.30%10.16%8.12%資料來源：浙商證券研究所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 21

73、/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 毛利預測毛利預測 華潤萬象生活毛利可以分成住宅、購物中心和寫字樓三大板塊。我們分別預估了各板塊 2024-2026 年的毛利，預計預計 2024-2026 年毛利分別為年毛利分別為 59.2/68.3/77.7 億元，同比增速分億元，同比增速分別別是是 26.1%/15.4%/13.9%。4.2.1 住宅板塊毛利預測住宅板塊毛利預測 我們分別預估了基礎物業管理、社區增值服務和開發商增值服務板塊 2024-2026 年的收入，預計預計 2024-2026 年住宅板塊毛利率分別為年住宅板塊毛利率分別為 18.8%/18.6%/18.6%，而相應的毛

74、利潤預，而相應的毛利潤預計將分別增至計將分別增至 20.3/23.0/26.0 億元。億元。1）基礎物業管理服務毛利預測：基礎物業管理服務毛利預測：由于一、二線城市在管面積占比高，公司的基礎物業管理服務毛利率可能逐年增長。預計預計 2024-2026 年，基礎物業管理服務的毛利率將分別為年，基礎物業管理服務的毛利率將分別為14.9%/14.9%/14.9%，而相應的毛利潤預計將達到，而相應的毛利潤預計將達到 12.5/14.4/16.3 億元。億元。2）開發商增值服務毛利預測：開發商增值服務毛利預測：由于開發商在銷售規模和盈利能力方面面臨的下滑趨勢，假設未來三年開發商增值服務的毛利率保持不變。

75、預計預計 2024-2026 年，社區增值服務的毛年，社區增值服務的毛利率將分別為利率將分別為 34.3%/34.3%/34.3%，而對應的毛利潤預計將分別為，而對應的毛利潤預計將分別為 2.4/2.4/2.4 億元。億元。3）社區增值服務毛利預測：社區增值服務毛利預測：借助于母公司提供的豐富資源，公司預期將不斷擴大和深化社區增值服務的范圍和質量，從而實現毛利率增長。預計預計 2024-2026 年，社區增值服務年，社區增值服務的毛利率將分別達到的毛利率將分別達到 31.1%/31.1%/31.1%，而，而相應的毛利潤預計將分別增至相應的毛利潤預計將分別增至 5.5/6.3/7.2 億億元。元

76、。表5：華潤萬象生活住宅物管板塊毛利率（%）和毛利（百萬元）預測 2023A 2024E 2025E 2026E 住宅板塊毛利率 17.47%18.77%18.64%18.55%住宅板塊毛利 1677 2033 2304 2596 物業管理服務毛利率 13.60%14.89%14.89%14.89%物業管理服務毛利 985 1247 1437 1634 開發商增值服務毛利率 34.30%34.30%34.30%34.30%開發商增值服務毛利 284 239 239 239 社區增值服務毛利率 26.70%31.13%31.13%31.13%社區增值服務毛利 408 546 628 723 資料

77、來源：浙商證券研究所 4.2.2 購物中心板塊毛利預測購物中心板塊毛利預測 借助于母公司提供的豐富資源，公司預期將不斷擴大和深化商業運營的范圍和質量，從而實現毛利率增長。因此，預計因此，預計 2024-2026 年，購物中心板塊毛利率分別為年，購物中心板塊毛利率分別為69.1%/70.2%/70.3%，毛利潤將分別為，毛利潤將分別為 30.2/35.8/41.6 億元。億元。表6：華潤萬象生活購物中心板塊毛利率（%）和毛利（百萬元）預測 2023A 2024E 2025E 2026E 購物中心板塊毛利率 71.92%69.08%70.18%70.32%購物中心板塊毛利 2329 3017 35

78、72 4156 資料來源：浙商證券研究所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2.3 寫字樓板塊毛利預測寫字樓板塊毛利預測 考慮到當前寫字樓市場的低迷狀況，預計公司在未來三年中將對寫字樓商業運營服務的在管面積增長采取更為審慎的策略，因此毛利增速放緩，預計預計 2024-2026 年，寫字樓板年，寫字樓板塊毛利率分別為塊毛利率分別為 38.4%/38.3%/38.2%，毛利潤將分別為毛利潤將分別為 8.6/9.4/10.2 億元。億元。表7：華潤萬象生活寫字樓板塊毛利率（%）和毛利（百萬元）預測 2023A 2024E 2025E

79、2026E 寫字樓板塊毛利率 35.64%38.40%38.29%38.23%寫字樓板塊毛利 687 862 944 1018 資料來源：浙商證券研究所 4.3 費用支出及歸母凈利潤預測費用支出及歸母凈利潤預測 伴隨市場競爭的加劇和公司內部效率的提升，我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為33.9%/34.2%/34.4%。營業費用率方面，由于品牌宣傳的需要，公司營業費用率會有所提升，我們預計 2024-2026 年營業費用率分別為 1.9%/1.9%/1.9%。在管理費用率方面，我們預計隨著公司管理規模的擴大和數字化管理水平的提升，公司的運營效率將得到增強，我們預計2024-202

80、6年管理費用率分別為 6.4%/5.9%/5.4%。財務費用方面，隨著公司不斷擴大和深化商業運營及物業管理，我們預計 2024-2026年財務費用率分別為 0.8%/0.8%/0.8%。因此，我們預計因此，我們預計 2024-2026年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為 34.4/39.8/45.9 億元，歸母凈利率分別為億元，歸母凈利率分別為 19.7%/19.9%/20.3%。表8：費用及利潤預測（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 31.78%33.90%34.24%34.43%營業費用率 1.93%1.93%1.93%1.93%管理費用率 6.43%

81、6.43%5.93%5.43%財務費用率 0.79%0.79%0.79%0.79%歸母凈利率 19.83%19.71%19.94%20.31%歸母凈利潤 2929 3440 3975 4585 資料來源：浙商證券研究所 4.4 估值估值 我們選取了 3 家 H 股物業管理及商業運營企業，包括萬物云、恒隆地產和綠城服務作為可比公司?？杀裙?2024-2026 年平均 PE 分別為 16x/13x/12x，華潤萬象生活對應 PE 分別為 20 x/18x/15x?？紤]到華潤萬象生活的運營能力強、市場占有率高、在國內市場具有較考慮到華潤萬象生活的運營能力強、市場占有率高、在國內市場具有較大的發展潛

82、力，我們認為公司可享估值溢價，首次覆蓋，我們給予華潤萬象生活“增持”大的發展潛力，我們認為公司可享估值溢價，首次覆蓋，我們給予華潤萬象生活“增持”評級。評級。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：華潤萬象生活可比公司估值（注：總市值和股價為 2025年 3月 5日收盤價）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 當前市值（億港元）當前市值（億港元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2602.HK 萬物云 285 18 21 24 15 13 11

83、2869.HK 綠城服務 131 7 9 10 17 14 12 0101.HK 恒隆地產 316 22 30 29 14 10 10 平均值 16 13 12 1209.HK 華潤萬象生活 749 34 40 46 20 18 15 資料來源：Wind，浙商證券研究所。注：除華潤萬象生活外，其余盈利預測源于 wind一致預期。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1）行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：行業內企業的快速發展和技術創新可能導致公司面臨更強的市場競爭壓力，尤其是在核心區域和優質品牌資源稀缺性上，可

84、能會面臨市場份額被侵蝕的風險。2）依賴核心區域和優質品牌資源的風險：依賴核心區域和優質品牌資源的風險：若核心城市面臨經濟增速放緩或政策調整，公司可能面臨增速放緩或收入下滑的風險。此外，優質品牌資源的稀缺性也使公司在品牌拓展和招商方面存在一定的風險。3）市場需求變化的風險：市場需求變化的風險：隨著消費者需求的快速變化，尤其是在購物中心和寫字樓等領域的需求轉變，公司可能面臨服務模式、運營效率或技術不適應市場需求變化的風險。4）母公司支持的依賴性風險：母公司支持的依賴性風險：過度依賴母公司資源可能限制了公司的獨立運營空間。若母公司戰略調整或資源配置變化，可能會對公司的擴展和運營產生不利影響。5）輕資

85、產運營模式的風險：輕資產運營模式的風險：公司在購物中心等項目中采用輕資產運營模式可能導致公司在市場波動期間，尤其是在經濟下行或消費者支出收縮時，面臨較高的經營風險。6）第三方數據準確性風險：第三方數據準確性風險：本文所引用的部分數據來源于第三方機構，可能存在與實際情況不符的偏差。華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：表附錄：三大報表預測值三大報表預測值 資產負債表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動

86、資產 19,518 21,143 22,739 20,553 營業收入營業收入 14,767 17,453 19,932 22,577 現金 11,580 10,994 10,146 4,890 其他收入 31 0 0 0 應收賬款及票據 1,996 2,359 2,694 3,051 營業成本營業成本 10,073 11,537 13,107 14,803 存貨 203 232 264 298 銷售費用 285 337 384 435 其他 5,740 7,558 9,636 12,313 管理費用 950 1,123 1,182 1,226 非流動資產非流動資產 8,265 8,473 8

87、,074 7,295 財務費用 117 139 158 179 固定資產 552 514 477 444 其他費用 49 0 50 45 無形資產 3,586 3,245 2,935 2,656 除稅前溢利除稅前溢利 3,912 4,608 5,325 6,142 其他 4,127 4,714 4,661 4,195 所得稅 969 1,152 1,331 1,536 資產總計資產總計 27,783 29,616 30,813 27,847 凈利潤凈利潤 2,943 3,456 3,994 4,607 流動負債流動負債 8,340 9,894 12,069 13,205 少數股東損益 14 1

88、6 19 22 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,929 3,440 3,975 4,585 應付賬款及票據 1,546 1,771 2,012 2,272 其他 6,794 8,123 10,058 10,933 EBIT 3,634 4,319 5,050 5,888 非流動負債非流動負債 3,408 3,276 3,084 2,841 EBITDA 3,909 4,734 5,428 6,231 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）1.28 1.51 1.74 2.01 其他 3,408 3,276 3,084 2,841 負債合計負債合計 11,747

89、13,170 15,153 16,046 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023 2024E 2025E 2026E 儲備 15,948 16,342 15,536 11,657 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15,948 16,342 15,537 11,657 營業收入 22.89%18.19%14.20%13.27%少數股東權益 88 104 123 145 歸屬母公司凈利潤 32.76%17.45%15.55%15.34%股東權益合計股東權益合計 16,036 16,446 15,660 11,801 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 27,783

90、 29,616 30,813 27,847 毛利率 31.79%33.90%34.24%34.43%銷售凈利率 19.83%19.71%19.94%20.31%ROE 18.36%21.05%25.58%39.33%現金流量表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC 17.05%19.70%24.19%37.42%經營活動現金流經營活動現金流 3,042 4,452 5,790 5,303 償債能力償債能力 凈利潤 2,929 3,440 3,975 4,585 資產負債率 42.28%44.47%49.18%57.62%少數股東權益 14 16 19 22 凈負債比率

91、-72.21%-66.85%-64.79%-41.44%折舊攤銷 275 416 377 343 流動比率 2.34 2.14 1.88 1.56 營運資金變動及其他(176)580 1,419 354 速動比率 2.31 2.09 1.85 1.52 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1,827)(1,992)(1,857)(2,094)總資產周轉率 0.55 0.61 0.66 0.77 資本支出(582)(37)(31)(30)應收賬款周轉率 8.31 8.02 7.89 7.86 其他投資(1,245)(1,956)(1,827)(2,064)應付賬款周轉率 6.98 6

92、.96 6.93 6.91 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(2,228)(3,047)(4,782)(8,466)每股收益 1.28 1.51 1.74 2.01 借款增加(170)0 0 0 每股經營現金流 1.33 1.95 2.54 2.32 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 6.99 7.16 6.81 5.11 已付股利(2,090)(3,047)(4,782)(8,466)估值比率估值比率 其他 32 0 0 0 P/E 23.81 20.27 17.54 15.21 現金凈增加額現金凈增加額(1,013)(586)(848)(5,255)P/B 4

93、.37 4.27 4.49 5.98 EV/EBITDA 14.88 12.41 10.98 10.41 資料來源：浙商證券研究所 華潤萬象生活(01209)公司深度 http:/ 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相

94、對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z3

95、9833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一

96、切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010